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CLCULO DO CUSTO DE CAPITAL DE EMPRESAS DE

CAPITAL FECHADO, UM ESTUDO DE CASO PARA O
TRANSPORTE DE GS NATURAL NO BRASIL

por
Leonardo da Silva Bento

Dissertao de Mestrado apresentada ao Instituto Coppead de Administrao,

Centro de Cincias Jurdicas e Econmicas da Universidade Federal do Rio de
Janeiro UFRJ.

COPPEAD/UFRJ: Dissertao de Mestrado

Orientador: Professor Ricardo Pereira Cmara Leal

Rio de Janeiro, julho de 2003

ii

CLCULO DO CUSTO DE CAPITAL DE EMPRESAS DE CAPITAL

FECHADO, UM ESTUDO DE CASO PARA O TRANSPORTE DE GS
NATURAL NO BRASIL

Leonardo da Silva Bento

Dissertao submetida ao corpo docente do Instituto Coppead de Administrao
COPPEAD, da Universidade Federal do Rio de Janeiro UFRJ, como parte
dos requisitos necessrios obteno do grau de Mestre em Administrao.

Aprovada por:

___________________________________________
Prof. Ricardo Pereira Cmara Leal, D.Sc. Orientador
COPPEAD UFRJ

___________________________________________
Prof. Celso Funcia Lemme
COPPEAD UFRJ

___________________________________________
Prof. Adriano Jos Pires Rodrigues
COPPE UFRJ
Rio de Janeiro
2002

iii

Dedicatria

A Suzana,
por todo amor, carinho e compreenso que possibilitam a superao
constante de meus prprios limites.

iv

Agradecimentos

A meus pais, meus irmos e familiares,

por todo carinho e suporte que me possibilitaram sempre avanar na vida
Ao Prof. Ricardo P. C. Leal,
por toda a pacincia e conhecimento transmitidos, to necessrios a concluso
deste trabalho.
Aos Profs. Celso Funcia Lemme e Adriano J. P. Rodrigues,
pela participao na banca de avaliao e comentrios.
Ao Prof. Vicente A. C. Ferreira e a Viviana C. de S e Faria,
por seus inestimveis comentrios, sugestes e apoio.
A Marcelo Menicucci Esteves e ao Prof. Eduardo Saliby
por sanar dvidas e contribuir com esclarecimentos.
A turma COPPEAD 2001,
por todas as oportunidades de troca de conhecimento, pela amizade e
companheirismo ofertados
A meus amigos,
que nunca deixaram de me cobrar pela concluso da Dissertao.
A todos os funcionrios e demais membros do COPPEAD,
que, de uma forma ou de outra, contriburam para minha formao.

RESUMO

BENTO, Leonardo da Silva. Clculo do Custo de Capital de Empresas de

Capital Fechado, um Estudo de Caso para o Transporte de Gs Natural no
Brasil.

Orientador:

Ricardo

P.

C.

Leal.

Rio

de

Janeiro:

UFRJ/COPPEAD, 2002. Dissertao.

A indstria de gs natural vem crescendo a passos largos no mundo, e

o Brasil no parece ser exceo a essa constatao. Entretanto, em funo das
caractersticas peculiares a economia nacional e da organizao do mercado de
gs natural no pas, o deslanche do consumo nacional desse energtico fica
atrelado expanso de sua rede transporte. Restou ao rgo regulador nacional, a
ANP Agncia Nacional do Petrleo, a tarefa de formular uma legislao capaz
de incentivar o investimento desejado. A pedra fundamental de tal movimento foi
justamente a determinao de uma metodologia que garantisse uma tarifa de
transporte balanceada entre a remunerao do investidor e o preo ao consumidor
do servio de transporte de gs natural. Para que a legislao possa alcanar o
desempenho esperado de si necessrio o conhecimento do custo de capital do
setor: qual a remunerao verificada dos ativos totais de um transportador de gs
natural no Brasil? Para responder a essa pergunta deve ser considerado o fato do
setor de transporte de gs natural no pas ser dominado pela TBG
Transportadora Brasileira Gasoduto Bolvia-Brasil S.A., uma empresa de capital
fechado. Tendo isso em vista, conveniente definir como objetivo final do
presente trabalho ilustrar, atravs de um estudo de caso, a melhor forma de
modelar e retratar o custo de capital para uma empresa de capital fechado.

vi

ABSTRACT

BENTO, Leonardo da Silva. Clculo do Custo de Capital de Empresas de

Capital Fechado, um Estudo de Caso para o Transporte de Gs Natural no
Brasil.

Orientador:

Ricardo

P.

C.

Leal.

Rio

de

Janeiro:

UFRJ/COPPEAD, 2002. Dissertation.

The natural gas industry is growing fast worldwide, and Brazil doesn't
seem to be an exception to that. However, due to the peculiar characteristics of
Brazils economy and of the way the natural gas market is organized in the
country, the transportation sector became the corner-stone of the national
consumption of this energy source. It remained to the national regulator, ANP
Agncia Nacional do Petrleo, the task of formulating laws capable to motivate
the desired investment in transportation which would stimulate the potential
growth of the local natural gas industry. The success of such task rested in
creating a methodology that cared for the equilibrium between investors
compensation and a reasonable consumer price. Knowing the average cost of
capital of the natural gas transportation industry in Brazil would be a step in the
right direction. To access such information correctly, some details should be
considered: Brazils natural gas transportation industry is characterized by the
presence of a dominant firm, TBG Transportadora Brasileira Gasoduto BolviaBrasil S.A., which is also a private company. In that way, it is convenient to
define the objective of this paper as to illustrate, through a case study, the best
form of modeling and portraying the average cost of capital of a private company
in Brazil.

vii

LISTA DE ABREVIATURAS
ANEEL Agncia Nacional de Energia Eltrica
ANP Agncia Nacional do Petrleo
CPI Consumer Price Index
CVM Comisso de Valores Mobilirios
IPEA Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada
PIB Produto Interno Bruto

LISTA DE ILUSTRAES
FIGURA 1: TESTES DE NORMALIDADE PRMIOS DE RISCO HISTRICO DO MERCADO ACIONRIO
BRASILEIRO ..........................................................................................................................39
FIGURA 2: MDIAS HISTRICAS DO PRMIO DE RISCO LINEAR DO MERCADO ACIONRIO
BRASILEIRO. .........................................................................................................................41
FIGURA 3: PANORAMA DO PRMIO DE RISCO LINEAR MDIO DO MERCADO ACIONRIO
BRASILEIRO. .........................................................................................................................42
FIGURE 4: PRMIOS DE RISCO DO MERCADO ACIONRIO BRASILEIRO, VALORES MENSAIS ..........43
FIGURA 5: GRFICO BOX-PLOT PARA PRMS LINEAR, COMPOSTO E GEOMTRICO ........................44
FIGURE 6: RETORNO REAL MENSAL IBOVESPA DEFLACIONADO PELO IGP-DI ..............................50
FIGURE 7: RETORNO REAL TRIMESTRAL DA POUPANA BRASILEIRA. ...........................................52
FIGURA 8: TESTES DE NORMALIDADE DO RETORNO REAL DA POUPANA BRASILEIRA. ................53

LISTA DE TABELAS
TABELA 1: PRINCIPAIS QUESTES NO CLCULO DO CUSTO DE CAPITAL NO SETOR DE TRANSPORTE
DE GS NATURAL...................................................................................................................4
TABELA 2: PRMIOS DE RISCO MERCADOS MUNDIAL E EUA........................................................36
TABELA 3: ESTATSTICAS DESCRITIVAS PRMIO DE RISCO HISTRICO MENSAL DO MERCADO
BRASILEIRO. .........................................................................................................................38
TABLE 4: ESTATSTICAS DESCRITIVAS PRMIO DE RISCO HISTRICO MENSAL DO MERCADO
BRASILEIRO, VALORES EXTREMOS FILTRADOS ....................................................................45
TABELA 5: ESTATSTICAS DESCRITIVAS RETORNO REAL DO MERCADO BRASILEIRO. ...................51
TABELA 6: ESTATSTICAS DESCRITIVAS RETORNO REAL DA POUPANA. ......................................52
TABELA 7: ESTIMATIVAS DE BETAS PARA BRASIL E PASES LATINOS ............................................56
TABELA 8: CAPITALIZAO MDIA DE MERCADO DE PASES DA AMRICA LATINA .....................58
TABELA 9: AJUSTE DE VASICEK (1973) PARA O BETA BRASIL.......................................................58
TABELA: 10: RESUMO DOS CLCULOS DO PRMIO DE RISCO BRASIL. ...........................................62
TABELA 11: PRINCIPAIS ESTIMATIVAS OBTIDAS NESSE ESTUDO ...................................................65
TABELA 12: DEMONSTRATIVOS DE RESULTADO DO EXERCCIO TBG............................................65
TABELA 13: BALANOS PATRIMONIAIS TBG.................................................................................66
TABELA 14: RESULTADOS DO CAPM LOCAL PARA A TBG. ..........................................................69
TABELA 15: RESULTADOS DO MODELO DE BETAS MULTIPLICATIVOS DE SOLNIK PARA A TBG. ...69
TABELA 16: PASSIVO ONEROSO CONSOLIDADO TBG. ...................................................................71
TABELA 17: TAXAS DE REMUNERAO EM REAIS DO PASSIVO ONEROSO CONSOLIDADO DA TBG.
.............................................................................................................................................71
TABELA 18: WACC TBG SEGUNDO MODELOS ESTUDADOS. ........................................................72
TABELA 19: WACC TBG E A ESTRUTURA DE CAPITAIS SMALL CAPS NORTE AMERICANA ..............74

viii

LISTA DE EQUAES
EQUAO 1: WACC WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL ...................................................13
EQUAO 2: COMO A ESTRUTURA DE CAPITAIS AFETA OS RETORNOS ............................................18
EQUAO 3: CAPM SIMPLES DOMSTICO.....................................................................................20
EQUAO 4: CAPM GLOBAL.........................................................................................................21
EQUAO 5: MODELO DE BETAS MULTIPLICATIVOS DE SOLNIK ...................................................23
EQUAO 6: RELAO DE STULZ (1995) .......................................................................................23
EQUAO 7: MTODO DE CONVERSO DE CUSTO DE CAPITAL DE OBRIEN .................................30
EQUAO 8: METODOLOGIA DE CONVERSO DE BETAS DE VASICEK............................................55
EQUAO 9: MTODO DE CONVERSO DE OBRIEN PARA O PRMIO DE RISCO BRASIL ................59
EQUAO 10: ALAVANCAGEM DO BETA........................................................................................68

SUMRIO
1.

INTRODUO .....................................................................................................................1

1.1.

OBJETIVO DO ESTUDO ................................................................................................1

1.2.

AMBIENTAO .............................................................................................................1

1.3.

O SETOR DE TRANSPORTE DE GS NATURAL NO BRASIL ................................5

2.

METODOLOGIA..................................................................................................................7

2.1.

TIPO DE PESQUISA, UNIVERSO E AMOSTRA .........................................................7

2.2.

DELIMITAO DO ESTUDO E LIMITAES DO MTODO ..................................7

2.3.

DADOS COLETADOS E SEU TRATAMENTO ..........................................................11

3.

REFERENCIAL TERICO ................................................................................................12

3.1.

INTRODUO AO CUSTO DE CAPITAL .................................................................12

3.1.1.

CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS ......................................................................14

3.1.2.

CUSTO DE CAPITAL PRPRIO..................................................................................15

3.1.3.

PARTICIPAES RELATIVAS DOS CAPITAIS DE TERCEIROS E PRPRIO.....16

3.2.

MODELOS PARA O CLCULO DO CUSTO DO CAPITAL PRPRIO ...................18

3.2.1.

MODELOS DE FATORES DE RISCO .........................................................................19

3.2.1.1.

CAPM SIMPLES DOMSTICO ...............................................................................20

3.2.1.2.

CAPM GLOBAL .......................................................................................................20

3.2.1.3.

MODELO DE BETAS MULTIPLICATIVOS DE SOLNIK ....................................22

3.2.1.4.

OUTROS MODELOS DE FATORES DE RISCO....................................................23

3.2.2.

MODELOS DE PRMIOS DE RISCO..........................................................................25

3.2.3.

MODELOS DE FLUXO DE CAIXA DESCONTADO .................................................25

3.3.

MTODO INDIRETO DE OBTENO DO BETA DA EMPRESA...........................27

3.4.

MTODO DE CONVERSO DE CUSTO DE CAPITAL DE OBRIEN (1999).........30

4.
4.1.

PRMIO DE RISCO DO MERCADO................................................................................31

PRMIO DE RISCO DO MERCADO MUNDIAL .......................................................31

ix
4.1.1. QUAL O NDICE A SER UTILIZADO PARA REPRESENTAR O MERCADO DE
ATIVOS DE RISCO? ...................................................................................................................32
4.1.2.

QUAL A TAXA LIVRE DE RISCO? ............................................................................32

4.1.3.

COMO ESTIMAR O PRMIO DE RISCO DO MERCADO ACIONRIO?...............34

4.2.

CUSTO DO CAPITAL PRPRIO NO BRASIL ...........................................................36

4.2.1.

ESTIMATIVA HISTRICA DO PRMIO DE RISCO BRASILEIRO ........................37

4.2.2.

RETORNO REAL, UMA ALTERNATIVA ..................................................................47

4.2.3.

UTILIZANDO MODELOS DE FATORES DE RISCO ................................................54

4.3.

QUE MODELOS E PARMETROS UTILIZAR? ........................................................61

4.3.1.

MODELOS SELECIONADOS ......................................................................................61

4.3.2.

PARAMETROS SELECIONADOS...............................................................................61

5.
CALCULO DO CUSTO DE CAPITAL PARA O SETOR DE TRANSPORTE DE GS
NATURAL NO BRASIL..............................................................................................................65
5.1.

CALCULANDO O CAPM DOMSTICO SIMPLES....................................................67

5.2.

CALCULANDO O MODELO DE BETAS MULTIPLICATIVOS DE SOLNIK.........69

5.3.

CALCULANDO OS WACC ..........................................................................................70

5.3.1.

CLCULO DO CUSTO DO CAPITAL DE TERCEIROS............................................70

5.3.2.

OS WACC DA TBG.......................................................................................................71

5.4.

QUAL RESULTADO ESCOLHER?..............................................................................72

6.

CONCLUSO E SUGESTES PARA ESTUDOS FUTUROS ........................................75

6.1.

CONCLUSO ................................................................................................................75

6.2.

SUGESTES PARA ESTUDOS FUTUROS ................................................................76

7.

BIBLIOGRAFIA .................................................................................................................77

1. INTRODUO

1.1. OBJETIVO DO ESTUDO

O problema central aqui apresentado bem expresso pela pergunta

Qual a remunerao verificada dos ativos totais de um transportador de gs
natural no Brasil?. Para responder a essa pergunta deve ser considerado o fato
de o setor de transporte de gs natural no pas ser dominado pela TBG, uma
empresa de capital fechado. Tendo isso em vista, conveniente definir como
objetivo final do presente trabalho ilustrar atravs de um estudo de caso
ambientado no Brasil e tendo como amostra a TBG a melhor forma de modelar
e retratar o custo de capital para uma empresa de capital fechado.
Cabe destacar que os aspectos estratgicos relacionados ao setor de
transporte de gs natural no Brasil, tais como a determinao da tarifa de
transporte, no sero abordados. O estudo pretende ater-se somente aos aspectos
de modelagem e clculo do custo de capital de uma empresa de capital fechado,
valendo-se do setor de transporte de gs natural no Brasil como exemplo.

1.2. AMBIENTAO

Aps a primeira metade dos anos 70, assistiu-se a um crescente

questionamento dos modelos de organizao que tradicionalmente vigoravam nas
indstrias de rede. Entenda-se por esta expresso o conjunto das indstrias
dependentes da implantao de malhas para o transporte e distribuio ao
consumidor dos seus respectivos produtos.

O modelo que pautava o funcionamento das indstrias de rede

comea a ser transformado a partir da desregulamentao da indstria do gs
natural, das telecomunicaes e da indstria eltrica norte americana, ganhando
uma nova dimenso com as privatizaes ocorridas no Reino Unido durante o
governo Thatcher.
Desde os primeiros desenvolvimentos das indstrias de rede, diversos
modelos organizacionais foram sendo adotados e modificados em funo dos
resultados que auferiam e dos problemas que suscitavam. A intensificao do
processo de globalizao econmica, bem como as crises financeiras
atravessadas pelo Estado e grande parte das economias mundiais, acabaram
desenhando um quadro onde nveis crescentes de exigncia por parte dos
consumidores em termos de prestao de servios diferenciados e
tecnologicamente mais sofisticados coexistiam com estruturas produtivas mal
capacitadas a responder a estes desafios.
Nesta altura, comea-se a discutir com maior profundidade o papel e
o tamanho do Estado. Dessa forma, no Brasil o incio da dcada de 1990
marcado pela proposta de implantao de um novo modelo onde o Poder
Concedente continuaria a ser o Estado, mas o Concessionrio passaria a ser
empresas privadas nacionais e estrangeiras. A lgica que permeia a adoo de tal
estrutura o estabelecimento de fundaes slidas que amparassem o lanamento
de um novo ciclo sustentvel de investimentos na economia brasileira. Alm
disso, diferentemente das solues anteriores, foram criadas Agncias
Reguladoras para os setores eltrico, de telecomunicao, de petrleo & gs
natural e, mais recentemente, de guas.
A Lei 9478/97, as Portarias da ANP Agncia Nacional do Petrleo
que regulamentaram seus artigos, a Nova Portaria Interministerial n 3 do
Ministrio da Fazenda e das Minas e Energia referente tarifa, as privatizaes
de algumas distribuidoras efetuadas pelos governos estaduais e as Portarias da
ANEEL Agncia Nacional de Energia Eltrica, marcam o advento do novo
modelo no que tange indstria nacional de gs natural.

O modelo pretendido pelo governo brasileiro para o setor de gs

natural, especificamente do transporte desse energtico, era o de livre acesso. As
autoridades entenderam que, para o conjunto particular de condies do pas,
esse seria o modelo que estabeleceria melhores condies para a ampliao dos
investimentos num contexto almejado de mercado competitivo.
No modelo de livre acesso, a empresa transportadora no pode
comprar e vender gs. Ela deve transportar para terceiros em base no
discriminatria. Produtores vendem gs diretamente para grandes consumidores,
comercializadores e distribuidoras. Os preos so determinados atravs de
negociao. As empresas de transporte cobram uma tarifa que dever remunerar
a sua atividade de transportadora.
Um ponto nevrlgico com relao inteno do modelo perseguido
pelo governo brasileiro para o setor de transporte de gs natural brasileiro reside
na forma como as tarifas cobradas so reguladas. Em essncia, o controle do
rgo regulador se d sobre a taxa de retorno obtida pela empresa de transporte
de forma que os riscos associados prestao do servio sejam adequadamente
remunerados.
Visando alinhar a promoo de investimentos em transporte de gs
natural no pas, tarifas de transporte competitivas e o livre acesso, a ANP
instituiu a figura do concurso aberto no Brasil via Portaria N 98 de 22 de junho
de 2001. O sistema de concurso aberto calcado numa espcie de leilo onde
declarada vencedora a empresa que apresentar as melhores condies de tarifa.
Segundo definido pela ANP, o concurso aberto visa ...detalhar os
procedimentos de oferta e alocao de capacidade para o servio de transporte
firme decorrente da expanso de suas instalaes de transporte de gs natural.
(PANP 98/2001). A essncia do processo encontra-se descrita no Artigo 2 da
portaria N 98/2001:

O Manual do Concurso Aberto observar os princpios da

legalidade, razoabilidade, isonomia e publicidade, e dispor
sobre:
I. forma de contratao de capacidade;
II. critrio e metodologia de clculo da tarifa mnima da
capacidade a ser ofertada, refletindo determinantes de custo;
III. taxa de retorno do investimento, refletindo os riscos
associados prestao do servio e o custo mdio ponderado de
capital;
IV. critrio de alocao de capacidade entre os interessados;
V. repasse aos carregadores (antigos e novos) da receita
extraordinria resultante do concurso aberto;
VI. condies para o redimensionamento do projeto de expanso
de capacidade;
VII. qualquer outro aspecto considerado relevante pela
Autorizada.

Justamente sobre o Inciso 3 da Portaria N 98/2001 da ANP repousa

a necessidade de se observar a experincia internacional: como calcular o custo
de capital das empresas de transporte de gs natural de forma que o rgo
regulador possa estabelecer a metodologia da tarifa mnima da capacidade
ofertada?
Dentre os pases que balizam suas tarifas de transporte de gs pelo
custo de capital do transportador1 a Argentina e os Estados Unidos oferecem
bons pontos de comparao com a situao brasileira. Alguns dos principais
pontos de discusso esto sumarizados na Tabela 1.
Tabela 1: Principais Questes no Clculo do Custo de Capital no Setor de Transporte de
Gs Natural.
Fonte: R. Garcia Consultores em Energia.
Clculo de Custo de Capital: Algumas das Principais Questes
Estados Unidos
Argentina
Brasil
Natureza da Taxa:
Nominal
Real
Real
Nominal x Taxa Real
Incidncia de Imposto de
Aps Imposto de Renda
Aps Imposto de Renda Aps Imposto de Renda
Renda
Modelo para o Custo do
Fluxo de Caixa Descontado
CAPM Modificado
CAPM Modificado
Capital Prprio

A Tabela 1 evidencia alguns pontos interessantes. Os modelos da

Argentina e Brasil seguem linhas de desenvolvimento semelhantes, pois

Estados Unidos, Canad, Reino Unido, Austrlia, Argentina, Mxico, Uruguai e Colmbia,
alm do Brasil.

calculam um custo de capital como uma taxa real e aps a incidncia de

impostos, lanando mo de um CAPM modificado, isto , que inclui fatores de
risco adicionais. J os Estados Unidos empregam uma modelagem de outra
natureza conceitual, valendo-se de modelos de fluxo de caixa, e calculando taxas
nominais aps a incidncia de impostos. As diferenas entre as abordagens
indicam que no Brasil a na Argentina o custo de capital calculado reflete a
remunerao final do transportador, sendo essa taxa calculada com o auxlio de
dados histricos. J nos Estados Unidos o custo de capital calculado reflete a
remunerao antes de impostos, sendo calculado atravs de dados prospectivos.
Uma vez que necessrio o conhecimento do custo de capital do
transportador de gs natural para que a legislao possa alcanar o desempenho
esperado, esse estudo visa investigar luz da literatura financeira moderna as
formas de mensurao deste, pretendendo contribuir para a implantao do
concurso aberto no Brasil.

1.3. O SETOR DE TRANSPORTE DE GS NATURAL NO

BRASIL

No Brasil a indstria do gs natural sempre operou num regime de

monoplio legal e verticalmente integrada atravs da Petrleo Brasileiro S.A. Petrobras e suas subsidirias Petrobras Transporte S.A. Transpetro e Petrobras
Gs S.A. Gaspetro. Cabe destacar que a Gaspetro possui participao
majoritria nas Transportadora Brasileira Gasoduto Bolvia-Brasil S.A. TBG e
Petrobras Gasoduto Bolvia-Brasil S.A. Petrogasbol, ambas referentes ao maior
projeto de transporte de gs natural existente no Brasil, o gasoduto BrasilBolvia. Alm disso, em novembro de 2001, das vinte empresas de distribuio
de gs natural existentes no pas, a estatal brasileira tinha participao em treze.
O Gasbol surgiu atravs de uma joint-venture entre duas empresas, a
TBG, operando no Brasil e a GTB Gas Transboliviano S.A., operando na

Bolvia. A TBG a empresa responsvel pela operao, em solo brasileiro, do

maior gasoduto da Amrica Latina. So mais de trs mil quilmetros de dutos
que se estendem de Santa Cruz de La Sierra, na Bolvia, at a localidade de
Canoas, na grande Porto Alegre. O lado brasileiro do gasoduto mede 2593 km,
incluindo os dutos de transferncia, enquanto o lado boliviano conta com 557
km. Com isso, o Gasbol representa cerca de 91,7% de todos os dutos de
transporte de gs natural construdos no Brasil2.
Uma observao se faz pertinente nesta altura. A TBG domina o setor
de transporte de gs natural no pas pois detm quase a totalidade dos dutos de
transporte instalados no Brasil, entretanto no a nica empresa transportadora
atuando nacionalmente. A Transpetro tambm transporta esse energtico por
algumas reas do pas, com a diferena de lidar com o produto originado em
territrio nacional e no na Bolvia.
Ambos os trechos, nacional e boliviano, tm hoje uma capacidade
instalada que permite bombear um fluxo mximo de 30.000.000 m/dia de gs
natural. O Gasbol tem traado estratgico em faixa de influncia que responde
por 82% da produo industrial brasileira, 75% do PIB e 71% do consumo
energtico nacional3.
A parceria entre a TBG e GTB marcada pelo fato de os mesmos
acionistas participarem, com percentuais distintos, de ambas as empresas. Isto se
deve a exigncias legais que obrigam a participao de capital nacional nas
empresas. Desta forma, a TBG uma empresa de capital fechado controlada pela
Gaspetro (Petrobras), enquanto a GTB controlada pela Transredes (Fundos de
Penso Bolivianos).

2
3

Anurio Estatstico ANP 2001, tabela 54 e www.tbg.com.br em agosto de 2002.

Dados coletados junto ao Banco Central do Brasil e ao Ministrio de Minas e Energia.

2. METODOLOGIA

2.1. TIPO DE PESQUISA, UNIVERSO E AMOSTRA

Quanto aos meios de investigao, este trabalho pode ser classificado

como um estudo de caso4. Pelos motivos enumerados no captulo introdutrio, o
universo de pesquisa composto por uma amostra unitria restrita TBG.

2.2. DELIMITAO DO ESTUDO E LIMITAES DO

MTODO

Quando se tem em mente a investigao dos itens que determinam a

remunerao dos fatores produtivos empregados por uma empresa, isto , seu
custo de capital, duas questes principais devem ser enfocadas: (1) compreenso
de fatores gerais que podem afetar as empresas que atuam em determinada
economia; (2) a estimativa de fatores particulares que afetam o custo de capital
especfico de certa empresa.
A estimativa do custo mdio ponderado de capital de uma empresa
envolve a determinao do custo do capital prprio ou acionrio e do custo
de capital de dvida onerosa contrada pela empresa em questo. O custo de
capital da dvida onerosa pode ser mais facilmente observado e estimado por
meio de um estudo de caso do passivo da empresa juntamente com o custo do
endividamento de empresas com classificao de risco similar. Entretanto, na
determinao do custo do capital prprio, os processos de estimao utilizados
gozam de carter mais subjetivo, fato este que personificado pelo

Vergara (1990) p. 45 e 47.

desconhecimento a priori do nmero de fatores includos nos modelos aplicados

a essa finalidade.
J que o clculo do custo do capital prprio pode ser apontado como o
ponto nevrlgico desse estudo, naturalmente receber maior nfase. Tendo em
vista que a pluralidade de formas de estimar o custo do capital prprio no
permite uma anlise detalhada de cada um dos modelos existentes na literatura
financeira, optou-se por delinear as trs vertentes principais que comandam a
categorizao terica para em seguida enfocar os modelos mais recentes e
consagrados pela prtica e sua adequao situao analisada. As maiores
dificuldades

que

circundam

questo central

investigada

referem-se

primordialmente seleo de modelos que ofertem estimativas do custo de

capital prprio minimamente coerentes com a realidade financeira do pas e da
empresa estudada.
Uma vez que sbio reconhecer que todo mtodo tem tanto
possibilidades quanto limitaes, e que todo modelo uma fotografia parcial da
realidade, a parte final desta seo destina-se a delinear algumas dificuldades
referentes coleta de dados e ao poder explicativo dos modelos utilizados.
Relativamente aos dados coletados, a crtica comum quanto
exigidade do volume de informaes disponveis sobre o mercado de ativos de
risco brasileiro ampliada pelo fato de se trabalhar com apenas uma empresa, a
TBG, que no conta com aes negociadas em mercado. Dessa forma, em alguns
momentos necessrio apelar-se a dados relativos controladora principal da
TBG, a Gaspetro, que por sua vez tambm no conta com aes negociadas em
bolsa, mas subsidiria da Petrobras, uma empresa com bastante liquidez nas
bolsas nacionais e com informao relativamente detalhada facilmente
disponvel. Tal cadeia de suposies naturalmente nubla a confiana nos
parmetros estimados e resultados dos modelos investigados que se apiam
nessas informaes.
Adicionalmente, a TBG no consta da lista de relatrios financeiros
padro divulgados pela CVM, o que dificultou extremamente a anlise da

empresa. Os relatrios contbeis conseguidos junto a PriceWaterhouse &

Coopers so a fonte mais detalhada de informaes contbeis referentes a TBG.
Entretanto estes no contm o grau de detalhamento comum aos relatrios
disponibilizados pela CVM, sendo apenas um resumo rpido dos principais fatos
encontrados nestes ltimos.
Tambm se verifica um elevado grau de dificuldade na aplicao dos
modelos selecionados, uma vez que a empresa a TBG representa 91,7% do setor
de transporte de gs natural no Brasil. Isto significa que a falta de informaes
relativas TBG implica em equivalente falta de informaes a respeito do setor
de transporte de gs natural no Brasil.
Agravando ainda mais a falta de informao sobre o setor, encontrase sua relativa imaturidade no Brasil. Dentro da perspectiva de aumento da
eficincia energtica e a racionalizao do uso da energia, estudos efetuados pelo
Governo Federal em 1990 recomendaram um aumento da participao do gs
natural no consumo de energia primria no Brasil dos ento 2,4% para 10% no
ano 2000 e para 12% em 2010, corroborando a hiptese levantada.
Para que tais problemas sejam contornados, necessrio contar com
informaes de outros pases onde o setor de transporte de gs natural possa ser
considerado maduro, alm de dispor de uma quantidade de informaes capaz de
suprir as necessidades dos modelos estudados. O mercado escolhido foi o norte
americano e seus dados foram conseguidos junto a Ibbotson Associates.
Em relao aos modelos a serem analisados, alm das limitaes a
serem destacadas no referencial terico, h outras decorrentes da ausncia de
informaes e adaptaes necessrias para contorn-las.
Inegavelmente o fato que impe maior limitao ao presente estudo
resumido pela insuficincia das informaes a cerca da empresa analisada e seu
setor de atuao. Essa a maior barreira obteno de uma resposta para a
pergunta que guia a investigao.

10

Uma ltima sombra de dvida lanada pelos conflitos entre

stakeholders5 que atormentaram a TBG nos ltimos dois anos. O panorama da
situao da TBG em relao a seus stakeholders remonta ao segundo semestre de
2000. Nessa poca a Enron, um dos acionistas da TBG, entrou com um pedido de
arbitragem junto ANP para que sua subsidiria Enersil obtivesse o direito de
uso da infra-estrutura do gasoduto Brasil-Bolvia. Essa era a primeira rodada de
conflitos internos vivida pela TBG. A origem do conflito se deu sob a alegao
da Petrobras, majoritria na TBG atravs de sua subsidiria integral Gaspetro, de
que no haveria capacidade ociosa no gasoduto para a passagem do gs natural
dos demais scios, pois ela j ocupara totalmente o duto com seus prprios
contratos. Nessa ocasio a ANP decidiu favoravelmente Enron, concedendo-lhe
o direito de passagem de seu gs e contrariando os interesses da Gaspetro.
Posteriormente, no incio de 2001, outro scio da TBG entra com um
novo pedido de arbitragem junto a ANP. Dessa vez era a BG quem pedia direito
de passagem. O enredo era exatamente o mesmo, s mudando o nome de um dos
personagens. Mais uma vez a ANP contrariou os interesses da Petrobras e
concedeu o direito de passagem BG. No fim desse mesmo ano a ANP foi
novamente chamada cena, dessa vez a BG acusava a Gaspetro de descumprir a
deciso do rgo regulador que autorizou o acesso de outras empresas ao
Gasoduto Brasil-Bolvia. A alegao era de que tal ato causaria desequilbrio
econmico-financeiro na TBG. Com um histrico de relacionamentos tensos
entre alguns de seus stakeholders como este, vivel afirmar que a TBG conta
com restries em sua liberdade de ao estratgica. Nesse sentido, no se pode
descartar a possibilidade de que as atividades da empresa no reflitam
integralmente o funcionamento de um transportador de gs natural independente.

Doyle (1994): Stakeholders so acionistas, administradores, consumidores, empregados e

credores da empresa.

11

2.3. DADOS COLETADOS E SEU TRATAMENTO

So utilizadas demonstraes contbeis simplificadas da TBG, assim

como balanos da Petrobras, como forma de apoio para alguns clculos de
modelos de custo de capital prprio. Os dados referentes TBG foram obtidos
junto ANP (Anurio Estatstico ANP 2001 e anteriores), aos sites
www.tbg.com,

www.gaspetro.com.br,

www.petrobras.com.br,

PriceWaterhouse & Coopers, empresa independente de auditoria das

demonstraes financeiras da TBG (demonstraes contbeis simplificadas 1998,
1999 e 2000). As informaes contbeis da Petrobras foram obtidas junto CVM
Comisso de Valores Mobilirios, atravs de seu site www.cvm.gov.br, e via
Programa de Consulta dos Relatrios das Cias. Abertas, software distribudo
gratuitamente pela prpria CVM.
Cabe destacar que, para efeito de clculo dos parmetros dos modelos
de custo de capital prprio utilizados nesse estudo, so necessrios dados
adicionais cujas fontes e periodicidades sero indicadas por ocasio de seu uso.
Os custos do capital calculados para a TBG segundo as metodologias
selecionadas neste estudo sero analisados entre si e luz da racionalidade das
boas prticas administrativas. A inteno de tais comparaes estabelecer uma
primeira filtragem capaz de identificar distores de resultados que faam pouco
sentido prtico.
As sries financeiras utilizadas sero tratadas para missing values,
atravs da excluso simultnea das datas sem registro em todas elas. Como os
modelos selecionados para o clculo do custo do capital prprio so baseados em
regresses na sua vasta maioria, os dados de entrada devem encontrar-se sob a
forma de variao. Para tal, supe-se um ambiente de negcios contnuos, ou
X
seja, as variaes so calculadas segundo a expresso ln t , onde Xt a
X t 1

informao na data t e Xt-1 a informao na data t-1. Os parmetros dos modelos

12

trabalhados so calculados segundo as especificaes de cada metodologia. As

regresses so feitas empregando-se o pacote estatstico SPSS 10.1 e a planilha
eletrnica Microsoft Excel XP.
Vale destacar que tanto os resultados quanto os parmetros dos
modelos utilizados, alm das sries estatsticas empregadas, sero analisados em
sua consistncia atravs do uso de tcnicas estatsticas descritivas bsicas.
Em relao aos dados contbeis, estes so utilizados em sua forma
nominal apresentada nas respectivas demonstraes obtidas junto CVM e
PriceWaterhouse & Coopers. Eventuais transformaes so feitas, mas tais
consideraes so pontuais, sendo ressaltadas e explicadas por ocasio de seu
emprego no modelo que as utiliza.

3. REFERENCIAL TERICO

Esta seo baseada em Leal (2002), seguindo a lgica desenvolvida

pelo autor para a reviso de literatura relativa a modelos de clculo de custo de
capital.

3.1.

INTRODUO AO CUSTO DE CAPITAL

Tanto credores quanto acionistas esperam ser remunerados pelo custo

de oportunidade do investimento de seus recursos em uma determinada empresa.
O custo mdio ponderado de capital doravante denominado WACC
Weighted Average Cost of Capital a taxa de desconto, ou valor do dinheiro

13

no tempo, utilizada para converter o fluxo de caixa livre futuro em valor presente
para todos os investidores6
Uma estimativa geral do WACC aps impostos expressa pela mdia
ponderada do custo marginal de cada fonte de capital envolvida no
financiamento das atividades da empresa em anlise7:
Equao 1: WACC Weighted Average Cost of Capital

E
D
WACC = k b (1 t ) + k p
V
V
onde kb o rendimento antes de impostos, esperado pelo mercado at
o vencimento do endividamento irretratvel e no conversvel (taxa mdia de
remunerao do Passivo Oneroso), t a alquota tributria marginal da entidade
objeto de avaliao, D o valor de mercado do endividamento a juros (valor de
mercado do Passivo Oneroso), V corresponde ao valor de mercado da empresa
analisada (V=D+E), kp corresponde ao custo antes do imposto do capital no
resgatvel e no conversvel (capital prprio), E representa o valor de mercado
do capital prprio.
Cabe destacar que o esquema real de ponderao do WACC pode ser
mais complexo do que o exposto aqui, uma vez que necessrio considerar
separadamente o valor de mercado de cada fonte de capital envolvendo
pagamentos de caixa (presentes ou futuros). A estimativa dos custos de muitas
fontes de capital geralmente peca pela impreciso, alm de ensejar a
desvantagem de os instrumentos de financiamento utilizados por cada empresa
nem sempre serem os mesmos. Na prtica, muitas vezes so adotadas premissas
simplificadoras para que o equilbrio entre utilidade e custo da obteno da
estatstica em questo no seja quebrado.
Uma vez exposto o conceito geral de WACC, o trabalho segue
tecendo breves consideraes sobre cada um dos dois grupos de fontes de

Copeland, Koller & Murrin, (2002) p. 205.

Copeland, Koller & Murrin (2002) incluem na frmula do WACC o capital social, que no ser
includo na definio adotada nesse trabalho.
7

14

financiamento destacados, alm de comentar a importncia da ponderao entre

estes na determinao do custo mdio ponderado de capital. A exposio aqui
feita no pretende de forma alguma esgotar a vasta discusso que envolve esses
pontos, tendo por propsito apenas trazer tona os aspectos prticos principais
que circundam o tema e suas implicaes prticas.

3.1.1. CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS

O custo de capital de terceiros bem mais simples de ser estimado

que o custo do capital prprio. O analista deve procurar determinar o custo de
cada item do passivo no presente ao invs de considerar o custo contratado (valor
de livro da dvida onerosa). Nem sempre possvel saber o custo de um
determinado financiamento ou ttulo de dvida no presente pois nem todos os
itens do passivo so negociveis ou tm uma taxa de mercado que se possa
acessar. Nestas situaes, recomendvel que o analista lance mo do custo
estipulado em contrato ou efetivamente incorrido pela empresa. Para
financiamentos de curto prazo, o custo contratado tende a exibir boa aderncia ao
custo corrente de mercado e pode ser utilizado sem maiores inconvenincias.
Para financiamentos de longo prazo, o analista deve determinar o
rendimento esperado da dvida ou debnture. O rendimento esperado expresso
pelo rendimento do ttulo/dvida at o vencimento considerando os fluxos de
caixa que se espera receber. O fluxo contratual de pagamentos dever ser
integralmente considerado caso no se espere inadimplncia, isto , que a dvida
goze de boa classificao de risco (rating). Na situao oposta, quando o
pagamento da dvida sofre de risco creditcio, somente a parcela do fluxo
contratual de pagamentos que de fato se espera receber deve ser considerada.
Cabe destacar que, em ambos os casos, o rendimento at o vencimento
estimado como a taxa interna de retorno do fluxo de caixa esperado.
importante a incluso dos custos de emisso, tais como comisses para os
underwriters. O custo estimado deve ser livre de todos os custos de transao e

15

reciprocidades caso seja possvel estim-las. Finalmente, importante calcular a

alquota marginal efetiva de imposto de renda da empresa para abater o seu
produto pelo pagamento de juros do custo da dvida no caso de empresas que
esperam ter imposto a pagar. A alquota efetiva no necessariamente aquela em
que a empresa se encontra e pode ser muito menor. importante observar o
histrico da prpria empresa ou empresas similares e calcular quanto elas
efetivamente pagaram de imposto em relao ao lucro antes do imposto de renda.

3.1.2. CUSTO DE CAPITAL PRPRIO

Uma vez que o assunto envolve acionistas, pertinente a observao

de que existem duas classes principais destes: os controladores e os minoritrios.
Isso introduz uma importante distino entre esses dois personagens em termos
de possibilidade de diversificao do risco no sistemtico8. Enquanto os
acionistas minoritrios podem ter carteiras bem diversificadas, os acionistas
controladores podem correr mais risco uma vez que podem ser mal
diversificados. Pontuada essa questo, conclui-se que a remunerao de cada um
destes dois tipos bsicos de acionistas pode diferir em funo dos riscos a que
so expostos.
Vale destacar que no presente trabalho supor-se- que os acionistas
das empresas que atuam no transporte de gs natural no Brasil so bem
diversificados e, portanto, no se incluir nos modelos estudados nenhum prmio
por controle ou desconto por participao minoritria. Ademais, a literatura de
finanas aponta que estes prmios so de difcil estimao, sendo sua existncia
questionvel para os mercados mundiais9. Portanto, somente o risco que no
pode ser diversificado pelo acionista ser considerado.

Para maiores detalhes sobre o conceito de diversificao, consultar Markowitz (1952) e Haugen
(2001).
9
Ibbotson (2001a) p. 30.

16

Um ltimo ponto genrico com relao ao presente trabalho refere-se

ao objeto de estudo envolvido: a indstria de transporte de gs natural. Esta pode
ser descrita como um monoplio natural10, pois apresenta economias de escala
(custo mdio e custo marginal decrescentes) para sua produo. Isto significa que
a escala tima de custos desta indstria j representa em si mesma um filtro da
existncia de concorrncia direta para a atividade enfocada. Neste sentido, para
que o consumidor seja protegido contra a assimetria de poder de mercado do
monopolista, a atividade do regulador fundamental. Uma vez que o custo do
capital prprio parte integrante das variveis monitoradas pelo regulador em
sua busca por maior equivalncia na distribuio do excedente de mercado,
necessria uma checagem dos quesitos normalmente exigidos pelo rgo
fiscalizador.
Cornell et alli. (1997) apresentam quatro propriedades freqentemente
citadas por agncias reguladoras e tribunais como necessrias a uma estimativa
do custo do capital prprio: (1) ela deve fazer sentido e ser consistente com o
senso comum e ficar de 2% a 8% acima do rendimento de ttulos do tesouro dos
EUA de longo prazo; (2) ela deve gerar um prmio de risco da empresa estvel
por perodos curtos de tempo; (3) ela deve ser aplicvel a longo prazo; (4) a
tcnica usada na estimao deve ser simples e clara para que possa ser entendida,
aplicada e facilmente ajustada por praticantes qualificados. Dentro do possvel,
neste trabalho tais recomendaes sero respeitadas.

3.1.3. PARTICIPAES RELATIVAS DOS CAPITAIS

DE TERCEIROS E PRPRIO

O item final na frmula do custo mdio ponderado de capital

representado pelos pesos para a ponderao entre capitais de terceiros e prprio.
A recomendao da maior parte dos autores de que se utilize a estrutura ideal
10

Pindick & Rubinfeld (1999) p. 377 e 381.

17

de capitais. Por estrutura ideal de capitais entenda-se a proporo tima desejada,

ou calculada, de cada item do passivo no financiamento da empresa. Os
principais itens so o capital prprio e o capital de terceiros mas este ltimo pode
ser dividido segundo cada um dos seus componentes: passivo de curto prazo,
debntures em moeda local, debntures em moeda estrangeira, contratos de
leasing, etc.
primeira vista, pode parecer simples determinar-se a estrutura ideal
de capitais, mas nem sempre a prpria empresa tem a noo exata de qual seja.
Neste caso, a estrutura do presente estimada em valores de mercado deve ser
usada. Os valores contbeis devem ser utilizados em ltimo caso, quando no
possvel estimar o valor de mercado de todos ou alguns dos itens da estrutura de
capitais.
Um aspecto terico importante relativo estrutura de capitais que
deve ser mencionado sua relao circular com o custo de capital prprio. Posto
de outro modo, a estrutura de capitais de uma empresa afeta diretamente seu
custo de capital prprio, sendo que a alterao deste ltimo tambm repercute na
prpria estrutura de capitais, criando a referida circularidade.
Brealey & Mayers (2000, p. 481) explicam essa relao atravs da
utilizao da Equao 1, aquela que apresenta o WACC. Seguindo a abordagem
destes autores, a Equao 1 indica que o retorno esperado dos ativos totais de
uma empresa igual mdia ponderada de seu endividamento e de seu capital
prprio. A Equao 2 indica que algumas transformaes matemticas so
capazes de revelar a relao circular citada:

18
Equao 2: Como a estrutura de capitais afeta os retornos

D
E
WACC = k b (1 t )
+ kp

D+E
D+E

D+E
D
kv =
WACC
k b (1 t )

E
D+E

DWACC + EWACC Dk b (1 t )
E
D
k v = WACC + [WACC (1 t )k b ]
E
kv =

Cabe destacar que a relao acima perde sua fora caso a empresa e
seus acionistas possam ceder e colher emprstimos com a mesma taxa livre de
risco, pois os efeitos das oscilaes na estrutura de capitais poderiam ser
desfeitos por re-alocaes no portflio dos acionistas. Assim, caso a hiptese da
existncia de um mercado de capitais perfeito seja vlida, o WACC no seria
afetado por alteraes na estrutura de capitais.

3.2.

MODELOS PARA O CLCULO DO CUSTO DO

CAPITAL PRPRIO

Aps esta resumida preleo sobre as linhas gerais da forma com que
se calcula o custo mdio ponderado de capital, o trabalho segue expondo
algumas das principais tcnicas para a estimao do custo do capital prprio: (1)
modelos de fatores de risco; (2) modelos de prmios de risco; e (3) modelos de
fluxo de caixa descontado.
Uma vez que o presente estudo lida com situaes bastante
especficas, isto , o clculo do custo de capital de uma empresa de capital
fechado, a reviso de literatura se concentrar nos modelos de fatores de risco,
visto serem eles os mais ajustados ao caso em pauta. Com isso, a apresentao
das demais classes de modelos se concentrar em salientar o motivo de sua
inadequao ao propsito desse trabalho.

19

3.2.1. MODELOS DE FATORES DE RISCO

A recompensa pelo risco sistemtico freqentemente estimada por

meio de modelos de fatores de risco, entre os quais o modelo CAPM simples o
mais conhecido e o mais utilizado na prtica11. No CAPM simples, h apenas um
fator de risco, o prmio de risco do mercado. Entretanto, quando se avana em
termos de complexidade dessa classe de modelos, a literatura financeira torna-se
prdiga em fornecer fatores de risco adicionais tais como aqueles relacionados ao
setor de atuao, ao cmbio e economia.
Apesar da pluralidade de formas como os modelos de fatores de risco
podem se apresentar, parece haver um moderado consenso entre autores de que o
prmio de risco do mercado de um pas, representado muitas vezes por um ndice
de aes local, domina o risco do setor industrial desse mesmo pas. Por
exemplo, Serra (2000) e Beach (2001) concluem que os fatores de risco do pas
so dominantes no caso de mercados emergentes. Entretanto, Serra (2000)
acrescenta que no se pode ignorar a composio industrial dos pases para que
os benefcios da diversificao sejam plenamente atingidos. Tais constataes
so suficientes para indicar que os modelos testados para a finalidade deste
estudo devem considerar variveis que representem o risco do pas assim como o
risco da indstria de transporte de gs natural.
Em se tratando de modelos de fatores de risco, outra questo que no
se pode deixar de abordar refere-se ao grau de segmentao/integrao12 de um
determinado mercado em relao aos mercados internacionais. Quando um
mercado considerado integrado com os mercados mundiais, seu custo de capital
prprio pode ser estimado por meio de um modelo de fatores globais, isto , no
incluindo fatores locais. Na direo oposta, quando um mercado dito
totalmente segmentado, seu custo de capital prprio dever ser estimado por um
modelo constitudo unicamente por fatores de risco locais. De forma geral,
11

vide Haugen (2001) para detalhes sobre o CAPM e Graham & Campbell (2001) p. 187-243,
para as evidncias de popularidade do CAPM.
12
Para uma discusso mais detalhada sobre segmentao/integrao ver Solnik (2000) p. 161.

20

quando os mercados so considerados integrados, o preo real (expurgados os

efeitos cambiais e inflacionrios) de um ativo de determinado risco e utilidade
relativa o mesmo em diferentes mercados onde ele transacionado. Quando os
mercados so considerados segmentados, ativos de mesmo risco e utilidade
relativa podem ter preos reais diferentes, pois a arbitragem encarregada de
equaliz-los no se verifica.

3.2.1.1. CAPM SIMPLES DOMSTICO

Conforme explicitado anteriormente, o CAPM simples inclui apenas

um fator de risco, o prmio de risco do mercado. Este modelo pressupe a
segmentao completa do mercado analisado quando o fator de risco utilizado
for o prmio de risco domstico. Esta verso, representada na equao abaixo,
conhecida como o CAPM simples domstico.
Equao 3: CAPM Simples Domstico

Ri , d = RLR , d + i , d PRM d
onde Ri,d o retorno esperado pelo acionista domstico, RLR,d a taxa
livre de risco domstica expressa em moeda nacional, PRMd o prmio de risco
do mercado de ativos de risco domstico em moeda local, e i,d representa a
sensibilidade dos retornos da ao da empresa analisada em relao ao mercado
de ativos de risco domstico.

3.2.1.2. CAPM GLOBAL

Segundo Stultz (1999), quando se utiliza um prmio de risco global

como nico fator de risco, supe -se que o mercado enfocado plenamente

21

integrado, e essa a essncia do CAPM Global. Esse autor recomenda que ela
seja preferida verso domstica do CAPM. O CAPM Global representado
pela equao abaixo:
Equao 4: CAPM Global

Ri , g = RLR , g + i , g PRM g
onde Ri,g o retorno esperado pelo acionista global na moeda de
referncia, normalmente o dlar norte americano, RLR,g a taxa livre de risco
global na moeda de referncia, PRMg o prmio de risco do mercado de ativos
de risco global na moeda de referncia e i,g a sensibilidade dos retornos da
ao da empresa analisada em relao ao fator de risco global.
Em termos do mercado brasileiro, a evidncia emprica mais recente
no permite consider-lo como segmentado. Portanto, dentro da finalidade de
investigao do custo de capital de empresas de transporte de gs natural no
Brasil, o CAPM domstico simples no parece adequado. Tal constatao ganha
mais nfase quando as empresas analisadas contam com acionistas estrangeiros.
Entretanto, o mercado brasileiro tambm no pode ser considerado totalmente
integrado. Segundo Solnik (2000, p. 162), o grau de integrao dos mercados
mundiais vem crescendo rapidamente ao longo dos ltimos anos, e o Brasil no
parece ser exceo a essa regra13. Muito embora o CAPM com um nico fator de
risco global seja mais defensvel luz das evidncias empricas, a literatura
sugere que os fatores locais no podem ser desprezados quando se objetiva
atingir os benefcios mximos da diversificao de portflio. Alm disso,
tambm h indicaes de que outros fatores, tanto locais como globais, so
relevantes no tocante ao aumento do poder explicativo do modelo14.
Nesta altura, faz-se necessria uma ressalva. Stultz (1999) salienta
que comum que os analistas incluam fatores de risco diversificvel nos seus
modelos para estimar o custo de capital prprio. Enfocando tal procedimento
luz da teoria da diversificao, no apropriado incluir fatores de risco
13

Bekaert & Campbell.(1997), Costa Jr. & Leal (1998) e Castro (2001) apud Leal (2002).
Aggarwal, Leal & Hernandez (1993), Beach (2001) e Serra (2000) apud Leal (2002); Castro
(2001).
14

22

diversificvel no modelo pois um investidor globalizado tem amplas

possibilidades de livrar-se dele atravs de uma seleo mais ampla de ativos em
sua carteira. Um dos exemplos mais marcantes a incluso do risco pas na taxa
de desconto de projetos. Se o investidor globalizado, ao menos uma parte do
risco do pas diversificvel, portanto, no deveria ser arrolado integralmente
entre os fatores a serem remunerados pelo custo de capital. Damodaran (1999a) e
Petit et alli. (1999), argumentam que o risco do pas no totalmente
diversificvel pois h movimentos conjuntos entre mercados emergentes, por
exemplo, e os maiores mercados mundiais.
Ante a relevncia de tal observao para o bom andamento deste
trabalho, sero includos somente fatores de risco no diversificvel nos modelos
estudados. Alm disso, os fatores adotados devem representar os riscos que os
investidores no setor de transporte de gs realmente no podem eliminar via
diversificao.
Esta seo pode ser encerrada com a concluso de que os modelos
adotados devem incluir um prmio de risco global e um prmio de risco para o
pas, sendo ambos independentes entre si. Com isso afirma-se que, considerando
o prmio de risco global em primeiro lugar, o prmio de risco do pas deve
representar somente o risco sistemtico do pas que no afetado pelos fatores de
risco globais que influenciam o prmio de risco do mercado internacional.

3.2.1.3. MODELO DE BETAS MULTIPLICATIVOS

DE SOLNIK

Solnik (2000) apresenta um modelo em que o beta domstico da

empresa multiplicado pelo beta do mercado domstico em relao ao mercado
mundial. O modelo est representado pela Equao 5. OBrien (1999) argumenta
que este modelo no deve ser utilizado no caso de o ndice global ser capaz de
explicar parcialmente os retornos do ativo estudado que no so explicados pelo

23

ndice local. Posto de outra forma, se aps o clculo dos resduos de um CAPM
local estes ainda mantiverem uma relao via um CAPM Global com ndice
global, o modelo proposto por Solnik (2000) seria incorreto.
Equao 5: Modelo de Betas Multiplicativos de Solnik

Ri , g = RLR , g + ( i ,d d , g PRM g )
onde todos os retornos e prmios de risco esto em dlares, Ri,g o
retorno esperado da ao da empresa, RLR,g a taxa livre de risco em dlares, i,d
o beta da empresa em relao ao mercado domstico, d,g o beta do mercado
domstico em relao ao mercado global e PRMg o prmio de risco global em
dlares. Stulz (1995) demonstra que o produto entre i,d e d,g s ser igual ao
beta da empresa em relao ao mercado global (i,g) se a covarincia dos
resduos da regresso dos retornos domsticos da ao contra o prmio de risco
domstico com o prmio de risco global for nula conforme a equao que se
segue:
Equao 6: Relao de Stulz (1995)

cov( i ,d ; PRM g )
= ( i ,d d , g ) + , g

(
)
var
PRM
g

i , g = ( i ,d d , g ) +

onde

i ,d = Ri ( i ,d PRM d )

i ,d = RLR , g + ( , g PRM g )

e o beta do resduo (,g) vem de

3.2.1.4. OUTROS MODELOS DE FATORES DE

RISCO

Outros dois modelos de fatores de risco bastante conhecidos no

poderiam deixar de ser citados nesta seo, so eles o ICAPM International
CAPM e o APT Arbitrage Pricing Theory.

24

No caso do ICAPM, a literatura seminal na rea de modelos

internacionais de avaliao de ativos em geral prope um modelo que consiste de
pelo menos dois tipos de fatores15. O primeiro o prmio de risco do mercado
global e o segundo um conjunto de prmios de risco para o cmbio com as
diversas moedas mundiais. O nmero de fatores nesta concepo do modelo pode
ser to grande quanto a gama de moedas consideradas. Segundo Leal (2002), a
eventual melhora da estimativa do beta do Brasil com o ICAPM no vale o custo
adicional de estimar-se um modelo mais complexo. Segundo os clculos desse
autor, os coeficientes para o prmio de risco cambial no so significativos16 e o
ICAPM produz uma estimativa do beta ligeiramente melhor do que o CAPM
simples.
Para o APT, sua teoria no determina quantos e quais so os fatores
relevantes do processo gerador dos retornos. Uma das alternativas a utilizao
de variveis macroeconmicas, sendo que Chen, Roll e Ross (1986) foram os
primeiros a iniciar esses estudos, tendo utilizado quatro fatores: produto,
inflao, estrutura a termo dos juros e risco de crdito. Schor et alli. (1999)
concluem que, no Brasil, os fatores macroeconmicos, em especial risco de
crdito e inflao inesperada, so significativos, trazendo evidncia de que o
APT acrescenta informao quando comparado com o CAPM. Segundo Leal
(2002), a abordagem destes autores prpria de um modelo domstico, e no de
um modelo global. Devido maior complexidade economtrica dos modelos
condicionais, este estudo seguir as recomendaes de Leal (2002), no
utilizando as verses do APT experimentadas para o Brasil em funo de os
ganhos em poder explicativo no serem significativos.

15

vide Ehrhardt (1994) para uma sntese da literatura mais antiga e Solnik (2000) para uma
introduo ao International CAPM.
16
apud Leal (2002): Sercu e Uppal (1995, p. 611) recomendam aproximar o ICAPM pelo CAPM
global porque o valor esperado dos prmios de risco cambial tende a ser nulo, como o caso do
Brasil. Mishra e OBrien (2001) afirmam que o uso do ICAPM leva a uma diferena mdia de
apenas 0,7% na estimativa do custo do capital para um grupo de 48 ADRs de mercados
emergentes.

25

3.2.2. MODELOS DE PRMIOS DE RISCO

O mtodo dos prmios de risco tem arquitetura simples, e tem sido

utilizado por agncias reguladoras em todo globo, segundo Cornell et alli.
(1997). Tal mtodo consiste, basicamente, na adio direta taxa livre de risco
de prmios de risco relacionados a diversas fontes.
Segundo Leal (2002), uma crtica comum a tal metodologia, numa
analogia direta ao CAPM, encontra-se nos coeficientes de sensibilidade da
empresa em relao aos fatores de risco: eles so considerados iguais a 1 (um).
Alm disso, o autor tambm destaca outra crtica normalmente associada a essa
classe de modelos: a no observao de uma possvel correlao entre o prmio
de risco do mercado global e o prmio de risco dos ttulos soberanos do pas
onde se situa a empresa analisada. Neste caso, h uma flagrante dupla contagem
de risco, que pode inflar as estimativas de custo de capital pois remunera
duplamente uma mesma parcela de risco incorrido. Em termos prticos, tal falha
conceitual implica na possvel adoo, por parte das empresas, de taxas de custo
de capital prprio muito elevadas que as faam descartar projetos que poderiam
ser interessantes a taxas mais baixas. Em funo das crticas levantadas por Leal
(2002) teoria dos modelos de prmios de risco, o presente estudo descartar a
utilizao dos mesmos.

3.2.3. MODELOS DE FLUXO DE CAIXA

DESCONTADO

Os modelos de avaliao de custo de capital normalmente preferidos

pelas agncias reguladoras para a estimao do custo do capital prprio so os de
fluxo de caixa descontado. A razo por que tal classe de modelos escolhida

26

pelos reguladores descansa em quatro critrios17: (1) modelos de fluxo de caixa

descontado so simples; (2) de fcil de aplicao; (3) suas estimativas so
baseadas em informaes prospectivas; (4) so modelos que contemplam o longo
prazo, sem prejuzo da estabilidade no curto prazo.
Leal (2002) aponta inconsistncias nos resultados obtidos na sua
investigao da aplicao dos modelos de fluxo de caixa para o ambiente
brasileiro. O autor destaca o estudo de Cornell et al. (1997), onde um modelo de
fluxo de caixa permite que a empresa tenha vantagens competitivas durante
perodos de tempo limitados e, portanto, consiga uma taxa de retorno acima da
taxa exigida pelos acionistas. Eles calculam a taxa interna de retorno para cada
uma das 10 empresas identificadas como do mesmo setor de atividades nos EUA
e depois calculam a taxa interna de retorno mdio destas empresas para
representar o custo de capital prprio adequado para a empresa analisada. Este
procedimento ideal para o caso de uma empresa atuando no Brasil que no tem
aes negociadas em bolsa. Podem-se tomar os preos e as estimativas de um
conjunto de empresas do mesmo setor de atividades e de porte compatvel, para
se estimar um custo de capital prprio a partir da mdia dos custos de capital
prprio obtidas para as empresas assemelhadas e depois ajust-lo, se necessrio,
para o fato de a empresa atuar no Brasil. Especificamente para o caso da TBG, a
aplicao dessa classe de modelo prejudicada pelo fato de ela representar
sozinha o setor de transporte de gs natural no pas, por no ter aes negociadas
na bolsa e no divulgar relatrios financeiros via CVM. Neste caso, os dados
necessrios podem ser obtidos junto a servios pagos de informao, tais como o
Value Line. A desvantagem que as estimativas de dividendos sero de empresas
estrangeiras que podem estar sujeitas a condies competitivas muito diferentes,
alm da necessidade de transpor taxas em dlares para taxas em reais.
Ademais, em relao ao clculo do prmio de risco brasileiro, Leal
(2002) estima um rendimento real futuro do mercado acionrio nacional entre
6,0% a.a. e 8,0% a.a. Leal (2002) e destaca que estas so estimativas em termos
reais e devem ser subtradas da taxa real de juros para que se chegue ao prmio
17

Cornell, Hirshleifer & James (1997), apud Leal (2002).

27

de risco do mercado brasileiro. Justamente neste ltimo passo que se encontram

as razes da inconsistncia da aplicao desta classe de modelo ao caso brasileiro.
Conforme Leal destaca, a taxa real de juros no Brasil com freqncia maior do
que 8% a.a. Portanto, o prmio de risco do mercado brasileiro estimado segundo
modelos de dividendos encontra-se prximo de zero, sendo positivo somente se a
taxa real de juros ficasse abaixo de 6% a.a. Segundo o autor, como
questionvel que a taxa de ttulos pblicos seja livre de risco, e como o
rendimento real da caderneta de poupana encontra-se prximo de zero, a melhor
estimativa do prmio de risco do mercado seria o prprio rendimento real do
mercado.
Uma vez que o autor salienta que esses modelos no oferecem
resultados muito conclusivos quando aplicados ao Brasil, o presente estudo
seguir sua indicao, no os utilizando.

3.3.

MTODO INDIRETO DE OBTENO DO BETA

DA EMPRESA

O beta mede o risco adicionado por uma empresa a uma carteira de

ttulos bem diversificada. Assim, uma empresa pode ser de alto risco mas possuir
beta baixo porque no muito correlacionada com a carteira bem diversificada
contra a qual medida sua sensibilidade. Tendo essa idia como norte, queremos
que o beta da empresa analisada mea o risco adicionado a uma carteira bem
diversificada de investidores globais. Damodaran (1999b) recomenda que se use
o ndice que seja mais representativo segundo o investidor marginal para estimar
o beta. No caso da anlise de empresas de transporte de gs natural no Brasil, o
investidor marginal muito provavelmente tem uma carteira global diversificada.
Vale destacar que nessa abordagem, o investidor global possui uma carteira
melhor diversificada, e, ironicamente, pode pagar mais por uma ao brasileira
do que um investidor brasileiro que no est diversificado internacionalmente.

28

H alternativas para estimativas histricas do beta. Uma delas

calcular a razo entre a volatilidade da ao, medida pelo seu desvio padro, e
dividi-la pela volatilidade mdia das aes no mercado sem ponderao. Uma
crtica a este enfoque que se considera o risco total e no somente o risco
sistemtico. Outra alternativa estimar o beta pela regresso do lucro da empresa
em relao ao lucro agregado do mercado. Esta alternativa tambm
problemtica porque est sujeita a regras contbeis, isto , um certo grau de
arbitrariedade na obteno dos lucros. Alm disso, apresenta uma srie temporal
limitada para uma estimativa histrica. Outra alternativa construir uma
estimativa qualitativa do beta a partir de uma anlise interna da empresa, suas
vantagens competitivas, relao com os ciclos econmicos, riscos operacionais,
riscos financeiros etc.
Um mtodo muito usado, segundo Cornell et alli. (1997), estimar o
beta de vrias empresas assemelhadas, ajust-lo para obter um beta sem
endividamento, estimar o beta mdio sem endividamento das empresas
assemelhadas e depois tornar a incluir o endividamento no beta mdio usando a
estrutura ideal de capitais da empresa para a qual se quer estimar o beta. A
vantagem de se estimar o beta mdio que o erro padro desta estimativa
muito menor.
Podemos estimar o beta sem endividamento de uma empresa como

u = i 1 + (1 t )

E onde beta sem considerar o endividamento da

u

empresa (beta desalavancado), i o beta considerando o endividamento da

empresa, t a alquota do imposto de renda marginal da empresa, D o passivo
oneroso total da empresa a valores de mercado e E a capitalizao de mercado
de todas as aes da companhia. O beta sem endividamento, ou alavanca
financeira, reflete o risco do negcio em que a empresa est e pode ser usado
para corrigir o beta com endividamento estimado por meio de dados histricos. A
correo feita atravs de uma srie de passos: estima-se o beta com
endividamento por meio de anlise de regresso de dados histricos; calcula-se o
beta sem endividamento usando-se a estrutura de capital mdia ao longo do

29

perodo usado para estimar o beta; e estima-se um beta com endividamento a

partir do beta sem endividamento usando a estrutura atual de capitais.
No caso de empresas que atuam em diversos setores de atividade,
podemos estimar seu beta como a mdia ponderada dos betas dos setores em que
a empresa atua usando a proporo das vendas feitas em cada setor. Segundo
Damodaran (1999b), primeiramente preciso determinar os setores de atividade
da empresa e a proporo que eles representam para a empresa. Posteriormente,
preciso tomar o beta mdio sem endividamento de firmas similares em cada setor
industrial, seja segundo o tamanho da empresa seja por meio de sua alavanca
operacional similar. Calcula-se o beta sem endividamento mdio da empresa a
partir da mdia ponderada dos betas mdios sem endividamento dos setores em
que a empresa atua. Finalmente, converte-se o beta sem endividamento da
empresa em um beta com endividamento usando a estrutura ideal de capitais
estabelecida pela empresa. Segundo Damodaran (1999b), esta uma estimativa
muito melhor para o beta da empresa porque possui um erro padro do beta
bastante reduzido. Tal fato se deve ao fato de o erro padro do beta estimado para
um setor com vrias empresas ser menor que o erro padro do beta estimado para
empresas individuais. O beta composto por reas de atuao reflete a importncia
de cada setor, alm de contemplar a estrutura atual de capitais da empresa e no a
que ocorreu ao longo do perodo em que se estimou o beta.
Em mercados emergentes como o Brasil, possvel utilizar
estimativas do beta sem endividamento de empresas do mesmo setor de atividade
nos EUA, caso a informao esteja disponvel. Se o fizermos diretamente,
estamos supondo que o risco destas empresas nos EUA e no Brasil o mesmo.
Uma alternativa utilizar o beta sem endividamento de empresas internacionais,
dos EUA e de outros pases, em relao a um ndice global. Por exemplo, caso a
empresa estudada no possua aes negociadas em bolsa, seu beta no pode ser
estimado por meio de anlise histrica, restando utilizar um beta de empresas do
mesmo setor de atuao.

30

3.4.

MTODO DE CONVERSO DE CUSTO DE

CAPITAL DE OBRIEN (1999)

As abordagens internacionais dos modelos de clculo de custo de

capital normalmente geram estimativas de retorno expressas em dlar, o que
pode ser um inconveniente para investidores cuja moeda local no seja a norte
americana. Ante a constatao de que uma regra de converso necessria para
que o custo de capital seja convertido para a moeda natal do investidor, Thomas
J. OBrien (1999) prope uma metodologia sintetizada pela equao a seguir:
Equao 7: Mtodo de Converso de Custo de Capital de OBrien

Ri = RUS + (rf i rfUS ) XG (PRM g ,US ) + X2 (1 BiX )

Essa equao contm trs fatores necessrios a uma converso

consistente do custo de capital de dlares norte americanos para a moeda local do
investidor. O primeiro o diferencial de taxas de juros sem risco, representado
por (rfi-rfUS), onde rfi corresponde moeda local do investidor, e rfUS taxa em
dlares. O segundo fator, que representado por XG(PRMg,US), um ajuste de
risco para a sensibilidade (beta) em relao ao cmbio, que estimado atravs de
uma regresso entre a variao percentual no cmbio XUS$/i (US$/moeda local) e
o retorno no ndice global de mercado G expresso em dlares. Conforme
salientado em etapas antecedentes, PRMg,US exprime o prmio de risco global em
dlares, que equivale a retorno do mercado global decrescido da taxa livre de
2
(
)
risco em dlares. O terceiro e ltimo fator da equao, X 1 BiX , captura a

iterao estatstica entre o retorno em dlares do ativo e o cmbio, onde

X2 denota a varincia de X
US$/i e BiX expressa a exposio a cmbio do ativo
(sensibilidade), que estimada atravs da regresso do retorno em dlares do
ativo e o cmbio. Esse termo pretende captar a reao do retorno em dlares do
ativo ao cmbio com todos os demais fatores constantes.

31

4. PRMIO DE RISCO DO MERCADO

Dando prosseguimento ao trabalho, a primeira etapa a ser vencida

compreende a estimativa do prmio de risco do mercado mundial de aes ou do
mercado maduro. Este pode ser considerado o primeiro passo para o clculo do
prmio de risco do mercado brasileiro de aes. Nesta seo sero efetuadas
estimativas segundo alguns mtodos e aspectos empricos vistos na seo
anterior (referencial terico) para a obteno do prmio de risco do mercado
mundial. A seo 4.1 apresenta a obteno do valor do prmio de risco do
mercado mundial e a seo 4.2 apresenta diversos mtodos para se obter uma
projeo para o prmio de risco do mercado brasileiro e de seu rendimento real
esperado.

4.1.

PRMIO DE RISCO DO MERCADO MUNDIAL

Conforme Solnik (2000, p. 107-109) constata, o mercado norte

americano de aes compreende sozinho entre 30% (1988) e 50% (1998) do
mercado mundial, o que o classifica como um bom candidato base de clculo
de uma estimativa do prmio de risco do mercado mundial ou do prmio de risco
de um mercado maduro. H vrios aspectos prticos envolvidos na obteno
desta estimativa: (1) qual o ndice a ser utilizado para representar o mercado de
ativos de risco? (2) qual a taxa livre de risco? (3) a estimativa ser baseada em
dados histricos, em consenso ou em modelos? (4) qual o perodo histrico a ser
utilizado? (5) a mdia histrica deve ser aritmtica ou geomtrica? A discusso
sobre cada um destes itens ocupa o resto desta seo.

32

4.1.1. QUAL O NDICE A SER UTILIZADO PARA

REPRESENTAR O MERCADO DE ATIVOS DE
RISCO?

H inmeros ndices que podem representar os mercados dos EUA,

mundial e do Brasil. Uma vez que o estudo aqui realizado no pretende
apresentar uma discusso detalhada sobre este assunto, ser utilizado o que a
prtica internacional j consagrou. A Ibbotson Associates (2001a) utiliza o
S&P500 para representar o mercado dos EUA. comum utilizar-se o World

Index da Morgan Stanley Capital International (MSCI) para representar o

mercado mundial de aes. Em relao ao Brasil, o ndice IBX da Bovespa para
representar o pas em termos domsticos (em reais) e o ndice da MSCI para
representar o Brasil em dlares18. Segundo Leal (2002), a correlao entre os
diversos ndices que representam o mercado brasileiro elevada19.

4.1.2. QUAL A TAXA LIVRE DE RISCO?

conveniente destacar que h divergncias considerveis quanto ao

uso de uma taxa livre de risco de curto ou de longo prazo. Enquanto a academia
prefere a taxa de juros de curto prazo os praticantes preferem uma taxa de juros
de longo prazo porque a empresa tem vida longa ou indeterminada e o horizonte
de tempo deve ser funo do investimento e no do investidor. Muitos
praticantes recomendam que rendimentos de ttulos de longo prazo do tesouro

18

A srie de tempo do ndice Ibovespa mais longa que a do IBX e ela ser utilizada quando
houver necessidade de perodos mais longos. A opo pelo IBX feita pois este ndice
ponderado pelo valor de mercado de suas constituintes enquanto o Ibovespa ponderado por um
ndice de liquidez. ndices ponderados por valor refletem melhor a composio da carteira de
mercado.
19
As fontes so o banco de dados Economtica para o S&P500 e os ndices brasileiros e
www.msci.com para os ndices da MSCI.

33

dos EUA sejam utilizados para a taxa livre de risco em dlares20. O argumento
contrrio est calcado na hiptese de que a taxa de longo prazo inclui um prmio
de risco por horizonte de tempo e, portanto, no uma taxa livre de risco. Uma
soluo contemporizadora estimar o valor deste prmio de risco de horizonte de
tempo imputado ao rendimento dos ttulos de longo prazo historicamente e
subtra-lo do rendimento corrente dos ttulos de longo prazo, obtendo uma
expectativa da taxa de juros de curto prazo para o perodo de longo prazo do
ttulo21. A Ibbotson Associates (2001a) estimou em 1,37% ao ano o prmio de
risco de horizonte de tempo a partir da mdia histrica desta varivel entre 19702000 para o mercado norte americano. A partir dessa considerao, ser utilizado
o rendimento do bnus do tesouro americano de 30 anos, de 5,3% ao ano obtido
do banco de dados Economtica para o ltimo dia til de novembro de 2001,
menos 1,37% como estimativa para a taxa livre de risco em dlares americanos.
Caso se tentasse extrapolar tal metodologia para o caso brasileiro,
esbarrar-se-ia no fato de no Brasil no haver uma taxa livre de risco de longo
prazo. Garcia e Bonomo (2001) recomendam o uso de uma taxa overnight como
a melhor representante possvel de uma taxa livre de risco no Brasil. Seguindo
essa recomendao, ser utilizada a taxa Selic que foi obtida do banco de dados
da Economtica a partir de junho de 1986 e da ANDIMA (1997) entre 1974 e
1986. Vale ressaltar que questionvel retratar a taxa Selic como uma
representante de fato de uma taxa livre de risco no longo prazo. Uma alternativa,
no posta em prtica neste estudo, seria utilizar o rendimento da caderneta de
poupana.

20
21

Ibbotson (2001a) Damodaran (1999a) e Bruner (1998), apud Leal (2002).

Cornell (1997) apud Leal (2002).

34

4.1.3. COMO ESTIMAR O PRMIO DE RISCO DO

MERCADO ACIONRIO?

H vrias formas de se estimar o prmio de risco do mercado

acionrio. A mais usual uma mdia histrica por longos perodos de tempo.
Esta tcnica muito questionada mesmo nos EUA onde h sries temporais
longas, alm disso, como o objeto de estudo deste trabalho uma indstria
regulada, devemos considerar a opinio das agncias reguladoras. Estas preferem
estimativas a partir de prospeces e no de dados histricos. No h consenso
sobre qual o perodo a ser utilizado para uma mdia histrica nem qual o mtodo
para se calcular tal mdia22. Cornell et alli. (1997) argumentam que o prmio de
risco histrico dos EUA calculado a partir de 1926 anmalo e sobreestima seu
valor no futuro. Portanto, estimativas prospectivas em lugar de estimativas
histricas para o prmio de risco do mercado dos EUA tendem a ser favorecidas
pelas agncias reguladoras e pelos tribunais daquele pas. Booth (1999) afirma
que mdias histricas no podem ser usadas como estimativas do prmio de risco
porque ele no segue um caminho aleatrio (random walk). Welch (2001)
elaborou uma pesquisa de opinio sobre o valor do prmio de risco de mercado
entre acadmicos e especialistas. Outros autores preferem utilizar o modelo de
fluxos de caixa descontados usando projees de pagamentos de dividendos e de
crescimento de lucros23.
Apesar das recomendaes em contrrio, por uma questo de
formao de idia de magnitude de nmeros, o prmio de risco dos EUA usando
estimativas histricas da Ibbotson Associates (2001a) ser utilizado numa
primeira aproximao. Damodaran (1999a) recomenda que se use a mdia
geometria histrica em vez da aritmtica porque ela reflete o retorno sobre
22

Damodaran (1999a) recomenda perodos mais longos porque em funo do erro padro ser
menor. Tal fato considerado pelo autor suficiente para superar a vantagem de que perodos mais
curtos e recentes ofeream estimativas mais relevantes. Ele tambm recomenda a mdia
geomtrica histrica porque a mdia aritmtica sobreestima o prmio de risco para perodos
longos de anlise. Entretanto, outros autores, como Cornell (1997) e Booth (1999) recomendam
uma mdia ponderada das mdias aritmtica e geomtrica.
23
Cornell (1997); Siegel (1999); e Fama (2000) usam o modelo de fluxos de caixa descontados
com estimativas de dividendos obtidas de bancos de dados de estimativas de analistas.

35

perodos mais longos de tempo. A taxa livre de risco utilizada, conforme

mencionado anteriormente, ser o rendimento de mercado do bnus de 30 anos
do tesouro americano de 5,3% ao ano obtido do banco de dados Economtica
para o ltimo dia til de novembro de 2001. Ser subtrada desse rendimento a
mdia histrica do prmio de horizonte de tempo, indicada em 1,37% a partir de
dados da Ibbotson Associates (2001a), o que aponta uma taxa livre de risco de
3,9% ao ano para os EUA. O retorno mdio geomtrico total das aes de
empresas de grande porte dos EUA entre 1926 e 2000, segundo a Ibbotson
Associates (2001a), de 11,0%, portanto, a estimativa para o prmio de risco
histrico dos EUA de 7,1% ao ano em novembro de 2001.
O uso de prmios de risco histricos vem sendo criticado como pouco
confivel uma vez que sua instabilidade temporal no sanada sequer quando
sries histricas longas encontram-se disponveis para o clculo. Welch (2001)
fornece estimativas de consenso para o prmio de risco americano mediano e
geomtrico de 4,5% para um horizonte de 30 anos. Fama e French (2000)
indicam um nmero prximo a 4% enquanto Siegel (1999) argumenta que o
nmero deve ficar um pouco acima de 3%. Considerando todas estas estimativas
e a premissa de que as agncias reguladoras americanas preferem estimativas
baseadas em prognsticos e no na histria, o presente estudo adotar a mdia
geomtrica oferecida por Welch (2001) de 4,5% ao ano como prmio de risco
para o futuro nos EUA.
Quanto ao prmio de risco do mercado mundial, ele pode ser
estimado por meio do prmio de risco do mercado dos EUA uma vez que pelo
CAPM Global o prmio de risco dos EUA (PRMEUA) igual a EUAxPRMMundo.
Ibbotson Associates (2001b) informa que o beta dos EUA em relao ao mundo
de 0,9104. Conforme apontado anteriormente, PRMEUA=4,5%., portanto,
PRMMundo=4,5%0,9104=4,94%. A ttulo de organizao, a Tabela 2 resume as
principais informaes trabalhadas at agora.

36
Tabela 2: Prmios de Risco Mercados Mundial e EUA
Fonte: Elaborao Prpria.
Prmios de Riso Mercados Mundial e EUA
estimatvas para nov/2001
Rendimento T-Bill 30 anos*
A
Ajuste prmio de risco de horizonte de tempo**
B
C=A-B taxa livre de risco EUA

5,30%
1,37%
3,93%

D
Prmio de Risco EUA***
E
Prmio de Risco Mundo
* ltimo dia til de nov/2001, rede Economtica
** Ibbotson Associates (2001a) e Cornell et al. (1997)
*** Welch (2001)

4,50%
4,94%

Em mercados emergentes como o Brasil, onde as sries de dados

geralmente no so to longas, o mtodo de estimativas histricas pode
apresentar problemas ainda mais srios. Por outro lado, no h estimativas
abundantes e de longo prazo de especialistas para uma anlise prospectiva
abrangente. Damodaran (1999a) e Ibbotson Associates (2001a) sugerem estimar
o prmio de risco de um mercado emergente a partir do prmio de risco estimado
para um mercado maduro.
Nas prximas sees sero estimados o rendimento real esperado e o
prmio de risco para o mercado brasileiro. Conforme sugerido, sero utilizados
os prmios de risco do mercado mundial e americano.

4.2.

CUSTO DO CAPITAL PRPRIO NO BRASIL

Nesta seo sero aplicados vrios mtodos para estimar o custo de

capital prprio do mercado brasileiro. Ela inicia-se por uma anlise do
comportamento histrico do prmio de risco, e prossegue com a discusso de
outros mtodos at a obteno um nmero que possa ser utilizado. Destaca-se
desde j que as estimativas histricas do prmio de risco do mercado brasileiro
no so confiveis. A estimativa de um prmio de risco para o Brasil s
relevante no caso de o CAPM domstico ser o modelo escolhido ou no caso do
fator de risco sistemtico global no explicar totalmente o risco sistemtico
domstico no mbito de um CAPM Global. Ainda assim, o exerccio de

37

estimao de um prmio de risco para o mercado brasileiro ser realizado. Esse

procedimento ilustrar a utilizao e as limitaes de diversos mtodos de
estimativa disponveis na literatura.

4.2.1. ESTIMATIVA HISTRICA DO PRMIO DE

RISCO BRASILEIRO

O prmio de risco do mercado brasileiro (PRMBR) ser estimado a

partir da diferena histrica mensal entre o retorno do valor de fechamento do
ndice Ibovespa ao final de cada ms e o valor do rendimento efetivo acumulado
no ms das taxas mdias dirias de operaes no mercado secundrio com ttulos
do tesouro brasileiro, a taxa Selic. As taxas de ttulos do tesouro esto
disponveis em Andima (1997) desde janeiro de 1974, portanto, o perodo de
estudo ser de janeiro de 1974 a novembro de 2001. Mais uma vez conveniente
destacar que a taxa de juros empregada neste estudo para o Brasil no representa
perfeitamente um ativo livre de risco de longo prazo e, certamente, ao ser
composta por perodos longos de tempo traz um prmio de risco embutido. A
anlise no incorporar clculos com outra taxa, como a da caderneta de
poupana, contendo-se em prosseguir com a taxa dos ttulos pblicos federais e
fazer esta ressalva, uma vez que tal prtica foi adotada por diversos autores.
Uma primeira dificuldade que circunda o clculo da mdia histrica
do prmio de risco diz respeito s trs formas possveis de calcul-la. O prmio
de risco pode ser calculado de forma linear (Ibovespa-Selic), em segundo lugar
vem a forma composta ((1+Ibovespa)/(1+Selic)), e em terceiro lugar vem a
forma geomtrica (ln[(1+Ibovespa)/(1+Selic)]). A utilizao desses mtodos de
clculo acarreta diferena nas mdias histricas, como revela a Tabela 3, que traz
as estatsticas descritivas para as trs sries no perodo de janeiro de 1974 a
novembro de 2001.

38
Tabela 3: Estatsticas Descritivas Prmio de Risco Histrico Mensal do Mercado Brasileiro.
O prmio de risco de mercado (PRMt) definido como a diferena entre o retorno mensal do
ndice Ibovespa de fechamento para cada ms (It) e a taxa efetiva mensal de operaes no
mercado secundrio em ttulos do governo federal (Jt). O PRM linear a diferena simples (It
Jt), o PRM composto a diferena a juros compostos ((1+It)/(1+Jt)-1), e o PRM geomtrico
definido por ln((1+It)/(1+Jt)). O perodo total de anlise vai de janeiro de 1974 a novembro de
2001. Todas as taxas so denominadas em moeda local, no havendo a excluso de variaes
inflacionrias. Fonte: Andima e Economtica.
Mdia
Erro Padro
Mediana
Moda
Desvio Padro
Varincia da Amostra
Kurtose
Assimetria
Mnimo
Mximo
Observaes

PRM Linear
1.79%
1.10%
-0.22%
#N/A
20.15%
4.06%
5.4210
0.6623
-0.9293
1.1002
335

PRM Composto
PRM Geomtrico
1.69%
0.18%
0.97%
0.96%
-0.22%
-0.22%
#N/A
#N/A
17.66%
17.57%
3.12%
3.09%
5.9047
7.1143
1.0401
-0.7763
-0.6795
-1.1378
1.0556
0.7206
335
335

Como primeira observao sobre o contedo da Tabela 3 tem-se a

diferena entre mdias das 335 observaes. As mdias linear (1,79% a.m.) e
composta (1,69% a.m.) parecem bastante prximas, mas a mdia geomtrica
(0,18% a.m.) situa-se longe dessas duas. Outro ponto que chama ateno so os
altos desvios-padro para as trs metodologias. Tambm se destaca a semelhana
entre os desvios-padro das sries composta e geomtrica. Essas duas ltimas
constataes no se devem ao acaso puro e simples. Segundo Costa Neto &
Symbalista (1989)24, a srie geomtrica pode ser considerada como
transformao da srie composta, havendo uma relao bem definida entre suas
mdias e desvios-padro. Sendo a mdia da distribuio composta e seu
desvio padro, a mdia da distribuio geomtrica pode ser escrita como

2
2

. Essa relao aproximada.

Prosseguindo com a investigao das relaes existentes entre as trs

sries, necessrio test-las quanto diferena estatstica entre suas mdias. Para
tal necessrio investigar que tipo de metodologia utilizar, se a paramtrica
(pressupe normalidade das sries), ou a no paramtrica (no pressupe
normalidade das sries). Tal investigao est resumida na Figura 1, que exibe os
resultados do teste Kolmogorov-Smirnov de normalidade em trs nveis de
24

Costa Neto & Cymbalista (1989) p. 100-105.

39

confiana: 99%, 95% e 90%. A Figura 1 tambm apresenta os histogramas das

trs sries comparados curva normal.
Figura 1: Testes de Normalidade Prmios de Risco Histrico do Mercado Acionrio
Brasileiro
O prmio de risco de mercado (PRMt) definido como a diferena entre o retorno mensal do
ndice Ibovespa de fechamento para cada ms (It) e a taxa efetiva mensal de operaes no
mercado secundrio em ttulos do governo federal (Jt). O PRM linear a diferena simples (It
Jt). Todas as taxas so denominadas em moeda local, no havendo a excluso de variaes
inflacionrias. Nveis de confiana de 99%, 95% e 90%. Fonte: Andima e Economtica.
100%

Histograma PRM Linear

Teste de Kolmogorov-Smirnov: PRM Linear

Hiptese Nula: Srie Normal

90%
80%

60

Normal
Amostra

50

70%

Resultados
0.0827
D mxima
0.0667
K-S
Hiptese
Rejeitada

50%
40%

5%

p-value

1%

p-value

60%

30

10%

20

p-value

30%

40

Resultados
0.0827
D mxima
0.0743
K-S
Hiptese
Rejeitada
Resultados
0.0827
D mxima
0.0891
K-S
Hiptese
No Rejeitada

20%
10%

Mean = ,02

1,

,9

,8

06

100%

,6

90%

,5

80%

70%

,4

60%

50%

,3

40%

30%

,1

20%

6
,0
6
- ,0
9
- ,1
1
- ,3
4
- ,4
6
- ,5
9
- ,6
1
- ,8
4
- ,9

10%

N = 335,00

0%
0%

Std. Dev = ,20

10

PRMLIN

Histograma PRM Composto

100%

Teste de Kolmogorov-Smirnov: PRM Composto

Hiptese Nula: Srie Normal

90%
80%

70
60

Normal
Amostra

70%

50

60%

1%

p-value

40%
30%

40

Resultados
0.0696
D mxima
0.0743
K-S
Hiptese
No Rejeitada

Resultados
0.0696
D mxima
0.0667
K-S
Hiptese
Rejeitada

50%

5%

p-value

30
20

10%

p-value

10%

Std. Dev = ,18

10

Mean = ,02
N = 335,00

,9

,8

,5

,6

,4

,3

,1

,0

06

- ,0

- ,3

- ,1

- ,4

- ,5

- ,6

1,

Resultados
0.0696
D mxima
0.0891
K-S
Hiptese
No Rejeitada

20%

0%
0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

PRMCOMP

100%
90%

Histograma PRM Geomtrico

Teste de Kolmogorov-Smirnov: PRM Geomtrico

Hiptese Nula: Srie Normal

80%

70

Normal
Amostra

60

70%

50

p-value

60%

p-value
50%

30%

40

Resultados
D mxima
0.0870
K-S
0.0743
Hiptese
Rejeitada

1%

Resultados
D mxima
0.0870
K-S
0.0667
Hiptese
Rejeitada

40%

5%

p-value

30
20

10%

20%

Mean = ,00
N = 335,00

0
,6

,5

,2

,3

3
,1
00
0,
3
- ,1
5
- ,2
8
- ,3
0
- ,5
3
- ,6
5
- ,7
8
- ,8
0
,0
3
,1

-1

-1

10%

Std. Dev = ,18

10

,7

Resultados
D mxima
0.0870
K-S
0.0891
Hiptese
No Rejeitada

0%
0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

PRMGEO

Os resultados do teste de normalidade no so exatamente

conclusivos para as trs sries. A 99% de confiana nenhuma das sries pode ser
considerada normal. J a 95% de confiana a srie composta pode ser
considerada normal, enquanto as outras duas no. A 90% de confiana nenhuma
srie rejeitada como normal. Isso significa que uma investigao mais criteriosa

40

deve lanar mo de testes paramtricos e no paramtricos, que precisamente o

que ser feito.
No que se refere a metodologia paramtrica ser empregado um teste
T de diferena de mdias entre pares de sries (dados emparelhados). Segundo
essa metodologia, aos nveis de confiana de 99%, 95% e 90%, somente as sries
linear e composta podem ser consideradas equivalentes.
A metodologia no paramtrica fornece concluses semelhantes. O
teste utilizado o de Wilcoxon, que tambm testa pares de sries (observaes
emparelhadas), sem apoiar-se na suposio restritiva de que os dados so
normais. Os resultados desse teste podem ser considerados mais robustos do que
os do teste T j realizados. O teste de Wilcoxon para as trs sries replica a
concluso do teste paramtrico, pois somente as sries linear e composta podem
ser consideradas equivalentes.
Uma vez investigada a relao entre as sries, necessrio selecionar
um dos mtodos para clculo do prmio de risco. Ser feita a opo por seguir a
prtica internacional corrente, utilizando-se os prmios de risco lineares.
Seguindo com a anlise da Tabela 3, a mdia para o prmio de risco
mensal linear entre janeiro de 1974 e novembro de 2001 foi de 1,79% ao ms.
Entretanto, conveniente um estudo quanto estabilidade temporal dessa mdia,
isto , a investigao quanto possibilidade de que variaes no intervalo de
clculo influenciem o prmio de risco mdio. A Figura 2 esclarece as dvidas a
esse respeito. Ela mostra que o prmio de risco mdio to menor quanto menos
observaes sejam includas no cmputo da mdia. A partir de 90 meses
includos na mdia h uma tendncia para estabilizao da mdia histrica em
torno de 2% ao ms.

41
Figura 2: Mdias Histricas do Prmio de Risco Linear do Mercado Acionrio Brasileiro.
O prmio de risco de mercado (PRMt) definido como a diferena entre o retorno mensal do
ndice Ibovespa de fechamento para cada ms (It) e a taxa efetiva mensal de operaes no
mercado secundrio em ttulos do governo federal (Jt). O PRM linear a diferena simples (It
Jt). Todas as taxas so denominadas em moeda local, no havendo a excluso de variaes
inflacionrias. Fonte: Andima e Economtica.

Outras informaes importantes a cerca do comportamento do prmio

de risco histrico brasileiro so evidenciadas na Figura 3. Nesse grfico, o ms
inicial para o clculo da mdia varia mas todos os perodos terminam em
novembro de 2001. Nota-se que pontuando o incio da srie entre janeiro de 1974
e fevereiro de 1991 h uma certa estabilidade em torno de um PRM mdio de
2%. Cabe a observao de que entre outubro de 1976 e junho de 1985 o prmio
de risco mdio superior a 2%, refletindo um perodo de fortes conturbaes na
economia brasileira. Entre 1986 e 1991 h forte oscilao no prmio de risco em
funo da sucesso de planos econmicos experimentada pelo pas nessa poca.
Destaca-se tambm a forte queda no prmio de risco experimentada em prazos
curtos, mais precisamente entre 1991 e meados de 1994. Aps o advento do
Plano Real, mesmo em se tratando de uma mdia de horizonte mais curto, o
prmio de risco volta a se recuperar, deixando o patamar negativo em que se
encontrava em janeiro de 1995. A queda no patamar do prmio de risco ocorrida
desde o incio dos anos 90 tem sua provvel origem nas elevadas taxas de juros
praticadas durante esse perodo.

42
Figura 3: Panorama do Prmio de Risco Linear Mdio do Mercado Acionrio Brasileiro.
O prmio de risco de mercado (PRMt) definido como a diferena entre o retorno mensal do
ndice Ibovespa de fechamento para cada ms (It) e a taxa efetiva mensal de operaes no
mercado secundrio em ttulos do governo federal (Jt). O PRM linear a diferena simples (It
Jt). Todas as taxas so denominadas em moeda local, no havendo a excluso de variaes
inflacionrias. O ms inicial para o clculo da mdia varia mas todos os perodos terminam em
novembro de 2001. O perodo total de anlise vai de janeiro de 1974 a novembro de 2001. Fonte:
Andima e Economtica.

Algumas palavras so necessrias quanto ocorrncia de prmios de

risco negativos na dcada de 90 e sua ocorrncia freqente no perodo. Conforme
mostra a Figura 4, a ocorrncia de prmios de risco negativos no Brasil no
exatamente um evento raro, entretanto, como o objetivo do presente estudo a
mensurao da remunerao esperada dos ativos de um transportador de gs
natural no pas, a suposio de um prmio de risco negativo significaria a
ausncia de investimentos no mercado acionrio brasileiro.
Outro fato que se nota na Figura 4 a incidncia de valores bastante
extremos no prmio de risco linear. Essa peculiaridade destaca a necessidade de
algum tratamento para melhorar a confiabilidade do prmio de risco histrico
medido pelo mtodo linear.

43
Figure 4: Prmios de Risco do Mercado Acionrio Brasileiro, Valores Mensais
O prmio de risco de mercado (PRMt) definido como a diferena entre o retorno mensal do
ndice Ibovespa de fechamento para cada ms (It) e a taxa efetiva mensal de operaes no
mercado secundrio em ttulos do governo federal (Jt). O PRM linear a diferena simples (It
Jt). Todas as taxas so denominadas em moeda local, no havendo a excluso de variaes
inflacionrias. Fonte: Andima e Economtica.
150%

100%

Prmio de Risco Brasil: Evoluo Mensal

Jan/1974 - Nov/2001, mtodo linear

50%

0%

-50%

-100%

PRM Brasil (LINEAR)

ja
n/
19
ja 74
n/
19
ja 75
n/
19
ja 76
n/
19
ja 77
n/
19
ja 78
n/
19
ja 79
n/
19
ja 80
n/
19
ja 81
n/
19
ja 82
n/
19
ja 83
n/
19
ja 84
n/
19
ja 85
n/
19
ja 86
n/
19
ja 87
n/
19
ja 88
n/
19
ja 89
n/
19
ja 90
n/
19
ja 91
n/
19
ja 92
n/
19
ja 93
n/
19
ja 94
n/
19
ja 95
n/
19
ja 96
n/
19
ja 97
n/
19
ja 98
n/
19
ja 99
n/
20
ja 00
n/
20
01

-150%

Recorrendo novamente Tabela 3, nota-se que a srie linear exibe

elevado desvio-padro. provvel que tal decorra da presena de muitos valores
extremos na srie, hiptese esta respaldada pela elevada estatstica Kurtose da
srie. H tambm uma assimetria positiva, fato este j aparente na anlise
efetuada na Figura 1. Nesse sentido, o prximo passo a investigao da
presena de valores extremos.
O grfico Box-Plot exibido na Figura 5 confirma a suspeita da
presena de muitos valores extremos no somente na srie linear, como tambm
nas composta e geomtrica. O teste foi desenhado para identificar dez valores
extremos positivos e dez negativos. Todos os 20 valores extremos identificados,
exceto um em agosto de 1998 (crise Russa), situam-se entre maro de 1986 e
janeiro de 1994, justamente uma poca prdiga na sucesso de planos de
estabilizao econmica do Brasil. razovel considerar essas ocorrncias
anmalas, quer do ponto de vista estatstico, quer do ponto de vista econmico,
uma vez que esses eventos tm pouca chance de voltar a ocorrer.

44
Figura 5: Grfico Box-Plot para PRMs Linear, Composto e Geomtrico
O prmio de risco de mercado (PRMt) definido como a diferena entre o retorno mensal do
ndice Ibovespa de fechamento para cada ms (It) e a taxa efetiva mensal de operaes no
mercado secundrio em ttulos do governo federal (Jt). O PRM linear a diferena simples (It
Jt). Todas as taxas so denominadas em moeda local, no havendo a excluso de variaes
inflacionrias. Nveis de confiana de 99%, 95% e 90%. Fonte: Andima e Economtica.
1.5

196

1.0

.5

196

147

147

205
171
209
216
199
217
241
184
206
138

171
205
209
199
216
184
217
206
241
138

171
205
209
199
216
184
206
217

202
296
222

222
191
296

191
186

186

157
202
222
191
296

196
147

0.0

-.5

195
186

-1.0

195
195

-1.5
N=

335

PRMLIN

335

PRMCOMP

335

PRMGEO

Uma vez identificados os valores extremos, cabe filtr-los do

conjunto de prmios de risco lineares mensais e checar a ocorrncia de melhora
no desvio-padro da srie. A mdia do prmio de risco sem os valores extremos
para todo perodo entre janeiro de 1974 e novembro de 2001 exibida na Tabela
4. Como j observado na Tabela 3, h uma assimetria positiva na srie de
prmios de risco lineares mensais, que por sinal permanece na srie filtrada de
valores extremos, indicando que a supresso dos valores extremos tende a
provocar uma queda na mdia. Isso realmente acontece pois a nova mdia
histrica para todo o perodo situou-se em 1,33% a.m. Com a supresso de
5,97% das observaes o prmio de risco mdio cai aproximadamente 25,66%.
Cabe destacar que a eliminao dos valores extremos reduziu o desvio padro da
srie em 30,19%, trazendo-o de 20,15% para 14,06%.

45
Table 4: Estatsticas Descritivas Prmio de Risco Histrico Mensal do Mercado Brasileiro,
Valores Extremos Filtrados
O prmio de risco de mercado (PRMt) definido como a diferena entre o retorno mensal do
ndice Ibovespa de fechamento para cada ms (It) e a taxa efetiva mensal de operaes no
mercado secundrio em ttulos do governo federal (Jt). O PRM linear a diferena simples (It
Jt). O perodo total de anlise vai de janeiro de 1974 a novembro de 2001. So excludas 20
observaes extremas descritas na Tabela 8. Todas as taxas so denominadas em moeda local,
no havendo a excluso de variaes inflacionrias. Fonte: Andima e Economtica.
Mdia
Erro Padro
Mediana
Moda
Desvio Padro
Varincia da Amostr
Kurtose
Assimetria
Mnimo
Mximo
Observaes

PRM Linear
1.33%
0.79%
-0.22%
#N/A
14.06%
1.98%
0.1764
0.3864
-28.76%
46.05%
315

H um problema quando usamos a mdia aritmtica como estimativa

do prmio de risco futuro no Brasil. Vrios autores citados anteriormente
recomendam o uso da mdia geomtrica porque a mdia aritmtica tende a
desviar muito da primeira conforme aumenta a varincia da amostra. A relao
aproximada entre a mdia aritmtica e a mdia geomtrica dada por Mdia
Aritmtica = Mdia Geomtrica + 0,5 x Varincia. Na Tabela 3 foi mostrado que
a mdia geomtrica muito mais baixa que a mdia aritmtica, corroborando a
hiptese levantada para o caso brasileiro. O prmio de risco, tanto aritmtico
quanto geomtrico, no estvel no tempo, apresentando variaes expressivas
em diferentes perodos. Nesse sentido, possvel que o prmio de risco histrico
no seja confivel como estimativa futura porque, como afirma Booth (1999), a
taxa de juros brasileira no verdadeiramente livre de risco e flutua muito no
tempo. Booth (1999) recomenda que se estime o retorno real do mercado de
aes, abandonando-se a estimativa do prmio de risco.
Uma estimativa baseada no prmio de risco histrico do mercado
brasileiro de 1,33% a.m. mdia aritmtica histrica de 315 meses sem valores
extremos entre janeiro de 1974 e novembro de 2001 pode parecer razovel
entre o comportamento passado e a expectativa de crescimento da economia
brasileira. Segundo dados do IPEA Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada,
o PIB Produto Interno Bruto brasileiro cresceu em mdia 1,80% a.a. na dcada

46

de 90, e 1,99% entre 1990 e 2001. Uma vez que utilizado um prmio de risco
linear, o prmio de risco anualizado a juros simples seria de 15,96% a.a.
Considerando o nvel da taxas de juro de 19% em novembro de 2001, uma ao
de beta 1 teria um custo de capital prprio de 34,96%. Este nmero parece pouco
razovel diante da enorme variabilidade do prmio de risco histrico. O fato
que as estimativas do prmio mdio do perodo inteiro e do perodo filtrado dos
20 valores extremos identificados no so estatisticamente diferentes de zero a
95% de confiana por conta do elevado erro padro25. Nesse sentido, um prmio
de risco elevado de 15,96% ao ano no pode ser considerado um nmero
confivel.
Usar a mdia aritmtica (MA) pode ser um problema porque ela
aumenta com a varincia. Conforme descrito anteriormente, a relao
aproximada entre a mdia aritmtica e a mdia geomtrica (MG) dada por MA
= MG + 0,5 x Varincia. A mdia geomtrica de 0,18% a.m. leva a um prmio de
risco de 2,21% a.a. (utilizando-se anualizao composta). Mais uma vez
considerando juros nacionais de 19% a.a., um ativo de beta 1 teria retorno
esperado de 21,21% a.a. Muito embora essa estimativa parea mais razovel
diante dos rendimentos contbeis apresentados pelas empresas de capital aberto
brasileiras no passado recente, ainda se pode questionar a taxa de juros utilizada.
Tomando por base o argumento de Booth (1999), a taxa de rendimento de ttulos
pblicos utilizada para representar uma taxa livre de risco de longo prazo no
pode ser considerada verdadeiramente isenta de risco. Ademais, conforme a
Tabela 3 mostra, a srie geomtrica tambm padece de elevado erro-padro, o
que implica em sua mdia no ser estatisticamente diferente de zero a 95% de
confiana26 Outros mtodos para a o cmputo do prmio de risco segmentado do
mercado acionrio nacional sero investigados a seguir.

25

Para mtodo linear, o intervalo de confiana de 95% para que o prmio de risco mensal seja
nulo de -0,41% e +3,99% no perodo total, e de -0,25% e +2,92% para o perodo total
excluindo-se os 20 valores extremos identificados.
26
Para o mtodo geomtrico, o intervalo de confiana de 95% para que o prmio de risco mensal
seja nulo de -1,74% e +2,10% no perodo total.

47

4.2.2. RETORNO REAL, UMA ALTERNATIVA

Booth (1999) tem um ponto de vista interessante quanto discusso

sobre a ausncia de risco em ttulos governamentais. O autor afirma que o beta
dos ttulos de longo prazo do governo dos EUA est compreendido entre 0,5 e
0,6, e que estes ttulos no podem ser considerados completamente isentos de
risco. Um CAPM local, ou seja, um modelo segmentado que considere estes
ttulos como livres de risco deveria ter um prmio de risco para uma ao a
igual a [E(RM) RLR] x (a - LR) onde o beta do ativo livre de risco no
nulo. Posto dessa forma, seria admissvel que o prmio de risco da ao a fosse
negativo caso ela fosse considerada menos arriscada que o ativo livre de risco.
De fato, Booth (1999) argumenta que o mercado de aes pode at mesmo ser
menos arriscado que o mercado de ttulos do tesouro dos EUA de longo prazo
dependendo do horizonte de tempo. O autor afirma que ttulos de dvida de longo
prazo esto sujeitos a riscos de solvncia de seus emissores, alm de outros como
os de hiperinflao e confiscos. Vale destacar que essa argumentao ganha
especial tom de veracidade quando se trata de ttulos dos mercados latino
americanos. Valendo-se desse argumento, Booth (1999) lana dvidas quanto
prtica de se adicionar um prmio de risco histrico taxa de rendimento de um
ttulo de longo prazo. O autor prope a subverso da lgica tradicional ao afirmar
que o mercado de aes tornou-se menos arriscado e que o mercado de ttulos
pblicos tornou-se mais arriscado ao longo dos anos para perodos longos de
investimento.
A esta altura surge a pergunta: se o mtodo tradicional para a
determinao do prmio de risco no confivel no mercado norte americano, o
que dizer de sua aplicao para o mercado brasileiro? A inadequao levantada
por Booth (1999) ainda agravada pela inexistncia no Brasil de uma taxa de
ttulos pblicos de longo prazo. A ausncia de tal referncia pode ser considerada
um indicador de que o risco dos ttulos pblicos nacionais to elevado que
provavelmente levaria seu beta a valores muito altos, talvez at maiores do que 1.
A implicao de tal fato seria a ocorrncia de um eterno prmio de risco negativo

48

para o mercado brasileiro. Por mais contra intuitiva que essa idia parea, ela no
pode ser integralmente repudiada. Num cenrio de ciclos polticos bastante
acentuados, com probabilidade diferente de zero da ocorrncia de novos perodos
de hiperinflao, alm da crescente dvida quanto a sade creditcia do governo,
em horizontes de 20 anos ou mais, possvel que as aes figurem como
investimentos menos arriscados do que os ttulos pblicos.
Ritter (2002) afirma que a volatilidade do rendimento real das aes
no muito maior do que a volatilidade do rendimento real de ttulos de dvida
em prazos de 3 a 5 anos nos EUA. As aes seriam uma boa proteo contra a
inflao a longo prazo porque os ttulos de dvida apresentam risco elevado
quando h hiperinflao, alm de haver uma possibilidade muito maior de
inadimplncia medida que o prazo se estende. Ritter (2002) tambm afirma que
a volatilidade das aes num prazo de T meses, T2 menor do que T vezes a
volatilidade mensal 2. Corroborando a hiptese do autor, nos 335 meses entre
janeiro de 1974 e novembro de 2001 o desvio padro dos retornos mensais
geomtricos (ln(xt/xt-1)) do Ibovespa de 19,76%, enquanto o desvio padro do
retorno do perodo de 60 meses entre dezembro de 1991 e novembro de 2001
de 18,76%. Isto ilustra que, no Brasil, o risco de se investir em aes em
perodos longos de tempo bem menor que o risco de investimentos de curto
prazo. Por outro lado, o desvio padro do retorno real de investimentos em ttulos
pblicos de renda fixa (taxa Selic) nos 60 meses entre dezembro de 1991 e
novembro de 2001 foi de 14,15%, mostrando que possvel que o mercado de
aes tenha risco similar ao do mercado de renda fixa para prazos
suficientemente longos e que o beta do mercado de renda fixa no Brasil deve ser
maior do que zero.
Tendo por base o mercado norte americano, Booth (1999) afirma que
a mdia de rendimento dos ttulos pblicos no estvel no tempo e no segue
um caminho aleatrio. Diante disso, ela no pode ser usada no clculo de uma
mdia histrica do prmio de risco pois no pode ser empregue na estimativa do
prmio de risco futuro. De forma semelhante, tambm no se pode utilizar a
mdia dos retornos nominais do mercado de aes como estimativa de seu

49

comportamento futuro pois ela tambm no segue um caminho aleatrio. Booth

(1999) sugere que se utilize a mdia aritmtica do retorno real histrico do
mercado de aes, que parece seguir um caminho aleatrio, e a ela se adicione
uma expectativa de inflao. A pesquisa de opinio de Welch (2001) fornece
uma estimativa mediana de 9% nominais para o desempenho do mercado de
aes dos EUA nos prximos 30 anos, que vem a ser o mesmo nmero obtido
por Booth (1999) para a mdia aritmtica histrica do retorno real. A ttulo de
ilustrao, caso seja utilizado o rendimento oferecido por Booth (1999), e
supondo-se uma expectativa de inflao de 2,5% para os EUA27 medida pelo CPI
Consumer Price Index, e a taxa livre de risco nominal em dlares de 3,9% ao
ano, obtm-se um prmio de risco do mercado dos EUA de 7,6% ao ano28.
O argumento de Booth (1999) ganha fora quando aplicado ao Brasil,
entretanto, a investigao do comportamento do retorno real do mercado de
aes no Brasil restringida pela quantidade de dados disponveis, que nesse
caso engloba os ltimos 33 anos, isto , a partir de fevereiro de 1968. O
rendimento real do Ibovespa no apresenta nenhuma tendncia bvia na Figura 6.
Torres et alli. (2000) encontram evidncia de que retornos reais mensais do
Ibovespa seguem um caminho aleatrio. Se este o caso, a mdia histrica no
perodo pode ser uma estimativa realista do rendimento real do mercado. Torres
et alli. (2000) estimam o retorno real mdio geomtrico em 8% ao ano para o
perodo entre fevereiro de 1986 e maro de 1998. A mdia geomtrica do
rendimento real do mercado, deflacionado pelo IGP-DI, para o perodo entre
fevereiro de 1968 e novembro de 2001 praticamente igual, e fica em 7,84% ao
ano. Este valor seria somado expectativa de inflao corrente para se obter o
retorno nominal anual esperado para o mercado de aes no Brasil.

27

As mdias histricas do CPI de 2,91% a.a. entre janeiro de 1990 e novembro de 2001, assim
como de 1,90% a.a. entre dezembro de 2000 e novembro de 2001, servem como base para a
suposio feita. Fonte: Federal Reserve St. Louis.
28
PRMEUA=9%-3,9%+2,5%. Cabe destacar que esse parmetro expresso de forma nominal, por
embutir a expectativa de inflao norte americana.

50
Figure 6: Retorno Real Mensal Ibovespa Deflacionado pelo IGP-DI
O retorno real do ndice Ibovespa obtido dividindo-se seu retorno mensal (It) pelo ndice de
inflao IGP-DI (t) segundo a expresso: (1+It)/(1+ t). Valores expressos em percentual e
calculados desde fevereiro de 1968 at novembro de 2001. Fonte: IPEA, Economtica.
120%
100%

Brasil: Retorno Real Mensal Ibovespa Deflacionado pelo IGP-DI

fonte: IPEA, Economtica - Fev/1968 a Nov/2001

80%
60%
40%
20%
0%
-20%
-40%
-60%

fe
v/
19
ag 68
o/
19
69
fe
v/
19
ag 71
o/
19
72
fe
v/
19
ag 74
o/
19
75
fe
v/
19
ag 77
o/
19
78
fe
v/
19
ag 80
o/
19
81
fe
v/
19
ag 83
o/
19
84
fe
v/
19
ag 86
o/
19
87
fe
v/
19
ag 89
o/
19
90
fe
v/
19
ag 92
o/
19
93
fe
v/
19
ag 95
o/
19
96
fe
v/
19
ag 98
o/
19
99
fe
v/
20
01

-80%

No perodo de 406 meses entre fevereiro de 1968 e novembro de

2001, um investidor aplicando durante 10 anos teria ficado 52,80% das vezes
acima da mdia aritmtica de 2,03% reais ao ms, 72,38% das vezes acima de
1% real ao ms de retorno mdio, e 87,06% das vezes com retorno real positivo.
A Tabela 5 apresenta maiores detalhes sobre a mdia mvel de 10 anos do
retorno real do ndice Bovespa, comparando-o com seu retorno real mensal. Os
indcios coletados apontam que o investidor com horizonte de tempo mais longo
poderia estar encarando um risco de mercado menor. A comparao entre os
erros-padro mensais (0,84%) e a mdia mvel de 10 anos (0,09%), alm dos
desvios-padro mensais (16,95%) e a mdia mvel de 10 anos (1,54%),
corroboram a hiptese levantada.

51
Tabela 5: Estatsticas Descritivas Retorno Real do Mercado Brasileiro.
O retorno real do mercado acionrio brasileiro (PRMreal) definido como a diferena entre o
retorno mensal do ndice Ibovespa de fechamento para cada ms (It) e a taxa de inflao mensal
representada pelo IGP-DI. O PRMreal definido por (1+It)/(1+IGP-DI). O perodo total de anlise
vai de fevereiro de 1968 a novembro de 2001. Todas as taxas so denominadas em moeda local.
Fonte: IPEA e Economtica.
Mdia
Erro Padro
Mediana
Moda
Desvio Padro
Varincia da Amostra
Kurtose
Assimetria
Minimo
Mximo
Observaes

IBOV Real Mensal

2,03%
0,84%
0,62%
#N/A
16,95%
2,87%
4,70
0,90
-69,15%
94,42%
406

IBOV Real Mdia 10 anos

2,04%
0,09%
2,23%
#N/A
1,54%
0,02%
-1,07
-0,28
-1,29%
4,54%
286

Diante do exposto, caso o retorno real do mercado de aes seja

considerado uma estimativa razovel do rendimento real do investidor no longo
prazo, o clculo do prmio de risco envolveria o cmputo da diferena entre o
rendimento real do mercado e a taxa real de juros livre de risco. O argumento
apresentado por Booth (1999) depe contra a utilizao do rendimento de 19%
dos ttulos federais (novembro de 2001) como representativo de uma taxa livre
de risco de longo prazo. Resta a hiptese de utilizao do rendimento real da
poupana. Como primeiro passo investigativo, a Figura 7 revela que a mdia
aritmtica trimestral do retorno real da poupana brasileira bastante baixa,
ficando em torno de 0,41% entre o primeiro trimestre de 1969 e o quarto
trimestre de 2001, o que equivale a uma mdia anualizada de 1,64%. A Tabela 6
traz as estatsticas descritivas para a srie analisada na Figura 7.

52
Figure 7: Retorno Real Trimestral da Poupana Brasileira.
O retorno real do ndice de poupana obtido dividindo-se seu retorno mensal (It) pelo ndice de
inflao IGP-DI (t) segundo a expresso: (1+It)/(1+ t). Valores expressos em percentual e
calculados do primeiro trimestre de 1969 at o quarto trimestre de 2001. Fonte: IPEA,
Economtica.
20%

15%

Brasil: Retorno Real Trimestral Poupana, deflacionado IGP-DI

1Trim 1969 - 4Trim 2001, fonte: Economtica

10%

5%

0%

-5%

-10%

1T
19
6
2T 9
19
7
3T 0
19
7
4T 1
19
7
1T 2
19
7
2T 4
19
7
3T 5
19
7
4T 6
19
7
1T 7
19
7
2T 9
19
8
3T 0
19
81
4T
19
8
1T 2
19
8
2T 4
19
8
3T 5
19
86
4T
19
8
1T 7
19
89
2T
19
9
3T 0
19
9
4T 1
19
9
1T 2
19
94
2T
19
9
3T 5
19
9
4T 6
19
9
1T 7
19
9
2T 9
20
0
3T 0
20
01

-15%

Mdia Aritmtica Trimestral: 0,41%

Mdia Aritmtica Anual: 1,64%

Tabela 6: Estatsticas Descritivas Retorno Real da Poupana.

O retorno real da poupana brasileiro (PR) definido como a diferena entre o retorno mensal do
ndice de retorno da poupana nacional para cada trimestre (Pt) e a taxa de inflao mensal
representada pelo IGP-DI. O PR definido por (1+Pt)/(1+IGP-DI). O perodo total de anlise vai
primeiro trimestre de 1969 ao quarto trimestre de 2001. Todas as taxas so denominadas em
moeda local. Fonte: IPEA e Economtica.
Retorno Real Poupana
Mdia
0,41%
Erro Padro
0,35%
Mediana
0,74%
Moda
#N/A
Desvio Padro
3,99%
Varincia da Amostra
0,16%
Kurtose
1,4364
Assimetria
-0,4485
Mnimo
-12,88%
Mximo
10,14%
Observaes
132

Ante um rendimento mdio to baixo, necessrio testar a

significncia estatstica da mdia do retorno real da poupana nacional. Isto exige
a investigao sobre qual metodologia utilizar, se paramtrica ou no
paramtrica. Para tal emprega-se o teste de normalidade de KolmogorovSmirnov, aos nveis de confiana de 99%, 95% e 90%. A Figura 8 exibe os
resultados desse teste e indicam que no podemos rejeitar a hiptese de que a
srie

de

retornos

reais

trimestrais

da

poupana

brasileira

apresente

53

comportamento normal. Nesse caso, a metodologia paramtrica mais indicada

para o teste pretendido. Utiliza-se um teste T simples ao nvel de confiana 95%
para verificar se a mdia da srie dos retornos reais trimestrais da poupana
diferente de zero (hiptese nula: mdia igual a zero). Uma vez que o nvel de
significncia observado superior ao valor crtico de 5%, a hiptese nula
aceita. Isso significa que no podemos considerar que a mdia anualizada do
retorno real trimestral da poupana brasileira entre o primeiro trimestre de 1969 e
o quarto trimestre de 2001 seja estatisticamente diferente de zero. Sendo este o
caso, o prmio de risco brasileiro fica sendo de 7,84% ao ano em novembro de
2001.
Figura 8: Testes de Normalidade do Retorno Real da Poupana Brasileira.
O retorno real do ndice de poupana obtido dividindo-se seu retorno mensal (It) pelo
ndice de inflao IGP-DI (t) segundo a expresso: (1+It)/(1+ t). Valores expressos
em percentual e calculados do primeiro trimestre de 1969 at o quarto trimestre de
2001. Nveis de confiana do teste T de 99%, 95% e 90%, utilizando valores
anualizados para o retorno real do ndice de poupana . Fonte: Andima e Economtica.
100%
90%

30

Teste de Kolmogorov-Smirnov: Retorno Real Poupana

Hiptese Nula: Srie Normal

80%

Normal
Amostra

70%

p-value
60%

20

1%
p-value

Resultados
D mxima
0.1039
K-S
0.1062
Hiptese
No Rejeitada

50%
40%

5%

Resultados
D mxima
0.1039
K-S
0.1184
Hiptese
No Rejeitada

30%

p-value

10

10%

Resultados
D mxima
0.1039
K-S
0.1419
Hiptese
No Rejeitada

20%
10%

0%
0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

-.125

-.100

-.112

One-Sample S tatistics
N
POUP_ANO

132

Mean
1,64E-02

Std. Deviation
,1597407

-.075

-.087

-.050

-.062

-.025

-.037

One-Sample Test

.000

-.012

.025
.013

.050
.038

.075
.063

.100
.088

Test Value = 0

Std. Error
Mean
1,39E-02
POUP_ANO

t
1,178

df
131

Mean
Sig. (2-tailed) Difference
,241 1,638E-02

95% Confidence
Interval of the
Difference
Lower
Upper
-1,1E-02 4,39E-02

54

4.2.3. UTILIZANDO MODELOS DE FATORES DE

RISCO

Leal (2002) indica que o prmio de risco do mercado de aes

brasileiro pode ser estimado via diviso do prmio de risco do mercado mundial
pelo beta do Brasil. O CAPM Global indica que PRMBR = BR x PRMg, onde
PRMBR o prmio de risco do mercado de aes do Brasil em uma moeda
comum (dlar) e PRMg o prmio de risco do mercado mundial de aes.
Contudo, para que essa relao seja utilizada, preciso estimar o beta
do mercado brasileiro de aes. O beta pode ser estimado por meio da anlise de
regresso dos prmios de risco histricos do mercado brasileiro contra o prmio
de risco do mercado global em uma moeda comum, como o dlar. No entanto,
como Leal (2002) destaca, a converso do retorno do mercado brasileiro para
dlares introduz a questo do prmio de risco cambial.
Nesta seo sero adotados os procedimentos utilizados por Leal
(2002) para o clculo do beta Brasil. Conforme salienta o autor, os betas de
muitos servios internacionais, incluindo Ibbotson e Economtica, so estimados
para perodos de 60 meses com uma freqncia mensal de retornos. Neste estudo
ser adotada a mesma prtica. Leal (2002) destaca que alguns autores
recomendam o ajuste do beta sua tendncia de reverso mdia do seu grupo
no tempo. Posto de outra forma, se os pases latino-americanos tm um beta no
seu conjunto, o beta do Brasil tende a convergir para este beta no tempo. Leal
(2002) destaca ainda que o beta calculado pode necessitar de ajustes. Neste
sentido, o autor enfatiza a metodologia de Vasicek (1973), ajuste que utilizado
pela Ibbotson Associate, e que tambm ser utilizado no presente estudo. A
equao a seguir apresenta a metodologia de Vasicek (1973).

55
Equao 8: Metodologia de Converso de Betas de Vasicek

se 2 ( NA )
se 2 ( PG )

NA
A = 2

PG
2
2
2

se ( NA ) + se ( PG )
se ( NA ) + se ( PG )

onde NA o beta sem ajustes, PG o beta do grupo de assemelhados

(peer group), se2(NA) o erro padro quadrado do beta sem ajustes, e se2(PG)
a varincia dos betas dos assemelhados em relao sua mdia.
Outros ajustes foram propostos por Scholes e Williams (1977) e
Dimson (1983), porm a tnica dessas metodologias a filtragem de distores
nos betas causadas por falta de liquidez. Tal abordagem no ser necessria neste
estudo uma vez que os clculos so realizados com ndices de pases, e no de
aes individualmente.
Seguindo as indicaes de Leal (2002), so utilizados somente os
retornos de ganho de capital dos ndices de preos (price indexes) em vez de
ndices de retorno total com re-investimento de dividendos para calcular os betas
do Brasil. So consideradas as variaes dos ndices em questo para um perodo
de 60 meses terminando em outubro de 2001. Todos os ndices foram medidos
em dlares dos EUA. Para representar o mercado mundial utilizado o MSCI

All-Country World Index, para o mercado latino-americano o MSCI Emerging

Markets Latin America Index e para os pases latino-americanos os ndices do
MSCI de cada um deles (Argentina, Chile, Colmbia, Mxico, Peru e
Venezuela). Os pases latino-americanos sero utilizados como peer group para o
ajuste do beta proposto por Vasicek (1973). Para o Brasil, alm do ndice da
MSCI, sero utilizados os ndices domsticos FGV-100, Ibovespa e IBX. Os
ndices domsticos brasileiros foram convertidos para dlares pela cotao Ptax
de venda do ltimo dia do ms.
A Tabela 7 apresenta o resumo dos clculos efetuados para os betas
do mercado de aes do Brasil (variveis dependentes MSCI Brasil, FGV-100,
Ibovespa e IBX convertidos pela Ptax) e de pases latino-americanos seguindo
duas hiptese para a varivel independente: o MSCI World Index e o S&P-500.
A primeira constatao da anlise da Tabela 7 fica por conta do maior nvel dos

56

betas calculados utilizando-se o MSCI World Index como varivel independente.

Tambm destacam-se os maiores R2 decorrentes do uso dessa varivel
explicativa. Cabe ressaltar que, em se tratando de menores erros-padro, h um
equilbrio entre o uso do MSCI World Index e do S&P-500 como variveis
independentes. Tendo por base essas diferenas e considerando que o MSCI

World Index representa melhor as oportunidades de diversificao de um

acionista sem restries geogrficas de investimento, optou-se por utilizar esse
ndice como base de clculo.
Tabela 7: Estimativas de Betas para Brasil e Pases Latinos
Estimativas do beta de ndices selecionados. As estimativas foram feitas pelo modelo de
regresso Ri,t = ai + i x Rg,t onde Ri,t = ln(Ii,t/Ii,t -1) sendo Ii,t o valor de fechamento do ms de um
ndice selecionado em dlares dos EUA. Os ndices usados como variveis independentes so os
da MSCI, modalidade de preos, para cada um dos pases e para a Amrica Latina calculados em
dlares dos EUA. Para o Brasil foram utilizados os retornos dos ndices FGV-100, Ibovespa e
IBX convertidos para dlares na forma Ri,t = ln(Ii,t/Ii,t -1) - ln(Xt/Xt-1) onde Xt a cotao Ptax de
venda do ltimo dia de cada ms. Todos os clculos foram realizados na planilha eletrnica SPSS
10.1, utilizando-se o mtodo ENTER. Fontes: MSCI e Economtica.
Varivel Dependente
MSCI Amrica Latina
MSCI Argentina
MSCI Chile
MSCI Colmbia
MSCI Mxico
MSCI Peru
MSCI Venezuela
MSCI Brasil
FGV-100 em US$
IBOV em US$
IBX em US$

Varivel Independente: MSCI World Index

Beta
Erro Padro
R2
1,594
0,182
0,569
1,361
0,241
0,355
1,051
0,177
0,379
0,360
0,299
0,024
1,645
0,198
0,544
0,594
0,220
0,112
1,225
0,354
0,171
1,905
0,269
0,463
1,597
0,268
0,380
2,157
0,282
0,503
1,981
0,277
0,469

Varivel Independente: SP-500

Beta
Erro Padro
R2
1,337
0,189
0,464
1,161
0,233
0,300
0,880
0,173
0,308
0,300
0,278
0,020
1,468
0,192
0,503
0,462
0,208
0,078
1,045
0,334
0,144
1,516
0,277
0,340
1,211
0,273
0,254
1,710
0,295
0,367
1,551
0,288
0,334

Passando ao clculo dos betas dos quatro ndices utilizados para o

Brasil, a Tabela 7 revela que estes podem ser considerados prximos. Como
necessria a escolha de um deles, optou-se como primeiro critrio pelo menor
erro-padro, e como segundo critrio no caso de empate o maior R2. Nessas
circunstncias, a deciso final fica entre os ndices MSCI Brasil e FGV-100, pois
estes

apresentam

erros-padro

praticamente

iguais

(0,269

0,268

respectivamente) e os menores dentro do conjunto analisado. Diante desse

empate tcnico, necessrio recorrer ao segundo critrio de seleo. Tendo por
base a anlise dos R2, o MSCI Brasil o escolhido. Nesse sentido, o beta Brasil
no ajustado de 1,905. Resta agora recorrer equao de Vasicek (1973) para
ajustar o beta escolhido. Nesse intuito o prximo passo a anlise dos betas dos

57

componentes do peer group, isto , Argentina, Chile, Colmbia, Mxico, Peru,

Venezuela, e o MSCI Amrica Latina.
A Tabela 7 exibe os R2, erros-padro e betas para os integrantes
cogitados para o peer group. O primeiro detalhe que chama ateno nesta anlise
a combinao de baixos beta e R2 e o relativamente elevado erro-padro nos
casos da Colmbia e do Peru. Tal fato fornece indcios de segmentao destes
mercados, em oposio ao que se sucede para os demais pases analisados. Um
terceiro caso que merece comentrio o da Venezuela, que tambm exibe
elevado erro-padro e baixo R2.
Tendo em vista que o caso desses trs pases requer cuidados
adicionais, o ajuste de Vaisicek (1973) ser feito para quatro tipos de peer group:
(i) Argentina, Chile, Colmbia, Mxico, Peru e Venezuela; (ii) Argentina, Chile,
Mxico e Venezuela; (iii) Argentina, Chile e Mxico; (iv) MSCI Amrica Latina.
A inteno do peer group reunir pases com mercados financeiros
de porte semelhante ao do Brasil. Tendo como base a seleo de pases indicada
anteriormente Argentina, Chile, Colmbia, Mxico, Peru e Venezuela o beta
deste grupo calculado como a mdia ponderada dos betas de cada um deles
segundo sua capitalizao mdia de mercado entre 1996 e 2000, conforme
mostra a Tabela 8. Esta ltima tabela subsidiou o clculo do peso de cada beta
individual para o cmputo do beta ponderado do peer group brasileiro nas trs
primeiras hipteses formuladas no pargrafo anterior. A Tabela 9 exibe os
clculos do beta ajustado para o Brasil.

58

Tabela 8: Capitalizao Mdia de Mercado de Pases da Amrica Latina

Capitalizao em dezembro de cada ano de mercados de aes assemelhados ao Brasil em
milhares de dlares dos EUA. Fonte: S&P Emerging Stock Markets Factbook (2001).
Peer Group 1
Argentina
Chile
Colmbia
Mxico
Peru
Venezuela
Total
Peer Group 2
Argentina
Chile
Mxico
Venezuela
Total
Peer Group 3
Argentina
Chile
Mxico
Total

1996
1997
1998
1999
2000
US$ MM
%
US$ MM
%
US$ MM
%
US$ MM
%
US$ MM
%
44.679 17,41% 59.252 17,45% 45.332 20,46% 83.887 24,77% 166.068 43,71%
65.940 25,69% 72.046 21,22% 51.866 23,41% 68.288 20,16% 60.401 15,90%
17.137
6,68%
19.529
5,75%
13.357
6,03%
11.590
3,42%
9.560
2,52%
106.540 41,51% 156.595 46,11% 91.746 41,41% 154.044 45,48% 125.204 32,96%
12.291
4,79%
17.586
5,18%
11.645
5,26%
13.392
3,95%
10.562
2,78%
10.055
3,92%
14.581
4,29%
7.587
3,42%
7.471
2,21%
8.128
2,14%
256.642
339.589
221.533
338.672
379.923
-

Mdia % de
Capitalizao
24,76%
21,28%
4,88%
41,50%
4,39%
3,20%
100,00%

1996
1997
1998
1999
2000
%
US$ MM
%
US$ MM
%
US$ MM
%
US$ MM
%
US$ MM
44.679 19,66% 59.252 19,59% 45.332 23,07% 83.887 26,74% 166.068 46,16%
65.940 29,02% 72.046 23,82% 51.866 26,39% 68.288 21,77% 60.401 16,79%
106.540 46,89% 156.595 51,77% 91.746 46,68% 154.044 49,11% 125.204 34,80%
10.055
4,43%
14.581
4,82%
7.587
3,86%
7.471
2,38%
8.128
2,26%
227.214
302.474
196.531
313.690
359.801
-

Mdia % de
Capitalizao
27,04%
23,56%
45,85%
3,55%
100,00%

1996
1997
1998
1999
2000
%
US$ MM
%
US$ MM
%
US$ MM
%
US$ MM
%
US$ MM
44.679 20,57% 59.252 20,58% 45.332 23,99% 83.887 27,39% 166.068 47,22%
65.940 30,36% 72.046 25,03% 51.866 27,45% 68.288 22,30% 60.401 17,18%
106.540 49,06% 156.595 54,39% 91.746 48,56% 154.044 50,31% 125.204 35,60%
217.159
287.893
188.944
306.219
351.673
-

Mdia % de
Capitalizao
27,95%
24,46%
47,58%
100,00%

Tabela 9: Ajuste de Vasicek (1973) para o Beta Brasil.

Betas do Brasil ajustados pelo mtodo de Vacisek (Equao 18), valendo-se dos dados
apresentados nas Tabelas 12 e 13. Foram usados trs grupos de pases assemelhados e o MSCI
Amrica Latina para o ajuste. Os grupos so: (i) Argentina, Chile, Colmbia, Mxico, Peru e
Venezuela; (ii) Argentina, Chile, Mxico e Venezuela; (iii) Argentina, Chile e Mxico.

MSCI Brasil
FGV-100 em US$
IBOV em US$
IBX em US$

Beta no
ajustado

Erro-Padro Beta
no Ajustado

Beta Ajustado
(Peer Group 1)

Beta Ajustado
(Peer Group 2)

Beta Ajustado
(Peer Group 3)

Beta Ajustado
(MSCI AL)

1,905
1,597
2,157
1,981

0,269
0,268
0,282
0,277

1,552
1,432
1,632
1,572

1,600
1,483
1,679
1,621

1,557
1,450
1,629
1,576

1,692
1,595
1,760
1,711

Como o MSCI Brasil j havia sido escolhido como o ndice que d

origem ao beta no ajustado, resta escolher o peer group mais apropriado para a
obteno o beta Brasil ajustado. A Tabela 7 mostra que os betas da Colmbia e
do Peru so muito baixos, indicando alto grau de segmentao desses mercados,
por isso optou-se por no consider-los assemelhados ao Brasil. A implicao da
segmentao apontada a desqualificao de duas das opes de peer groups
possveis, mais especificamente a primeira (Argentina, Chile, Colmbia, Mxico,
Peru e Venezuela) e a quarta (MSCI Amrica Latina). Portanto, na Tabela 8,
restam o beta ajustado dos peer groups 2 e 3, logo, tendo por base a presena da
Argentina, do Chile e do Mxico, a prxima deciso fica por conta da incluso
ou no da Venezuela no grupo de ajuste. Cabe notar que o beta ajustado do peer

59

group 2 (considerando a Venezuela) de 1,600, e do peer group 3 (sem

considerar a Venezuela) de 1,557, numa diferena bastante pequena. Dessa
forma, com o intuito de evitar quaisquer dvidas sobre a Venezuela, conforme
levantado anteriormente, e por ser o mercado desse pas muito menor que os
mercados de aes da Argentina, Chile e Mxico, optou-se pelo peer group 3.
Assim, o beta Brasil foi calculado utilizando-se o ndice MSCI Brasil e
ajustando-o segundo Vasicek (1973) com a Argentina, o Chile e o Mxico como
peer group. Aps estes passos, o beta Brasil ajustado obtido de 1,557.
Seguindo o que foi apresentado no primeiro pargrafo desta seo:
PRMBR = BR x PRMg = 1,557 x 4,94% = 7,69% em dlares, o passo final
converter o prmio de risco do Brasil obtido de dlares para reais. De acordo
com as recomendaes de Leal (2002), ser utilizado o mtodo de OBrien
(1999):
Equao 9: Mtodo de Converso de OBrien para o Prmio de Risco Brasil

(R

R$
i

) (

R$
US $
$
R LR
= RiUS $ R LR
XUS,G$ PRM GUS $ + X2 1 iUS
,X

Deste modo, o prmio de risco do Brasil em reais igual ao prmio

de risco do Brasil em dlares, mais um ajuste para a sensibilidade do cmbio ao
prmio de risco mundial e um ajuste para a sensibilidade do prmio de risco
R$
brasileiro em dlares ao cmbio, onde Ri o retorno da ao ou do mercado i
US $
(mercado brasileiro) em reais, Ri o retorno da ao ou do mercado i
R$
(mercado brasileiro) em dlares dos EUA, R LR a taxa livre de risco do Brasil
R$
US $
em reais, RLR a taxa livre de risco dos EUA em dlares, PRM G o prmio de
2
risco do mercado mundial e X a varincia da taxa de cmbio US$/R$. O

parmetro

XUS,G$

estimado regredindo a variao percentual do ms da taxa de

cmbio US$/R$ como varivel dependente sobre o prmio de risco do mercado

mundial como varivel independente. A taxa de cmbio US$/R$ nada mais do
que o inverso da taxa Ptax ao final de cada ms. O prmio de risco mundial foi
estimado como a diferena simples entre o retorno mensal do ndice MSCI World

60

Index e o rendimento mensal da Treasury Bill dos EUA. O parmetro

$
iUS
,X

coeficiente da regresso do prmio de risco brasileiro, estimado como a diferena

simples do retorno mensal em dlares do ndice MSCI Brasil escolhido pela
coerncia com o clculo do prmio de risco Brasil e o rendimento mensal da

Treasury Bill dos EUA, como varivel dependente e variao da taxa de cmbio
mensal US$/R$ como varivel independente. Cabe destacar que os parmetros
do modelo foram estimados para o perodo entre novembro de 1996 e outubro de
2001 (60 meses) utilizando-se o pacote estatstico SPSS 10.1.
Uma peculiaridade do ajuste cambial de OBrien procedido so os
fracos coeficientes de ajuste, isto , com R2 prximos a zero (
$
iUS
,X

so:

R2 = 0,216) e coeficiente no significativo no caso de

XUS,G$

$
iUS
,X

= 0,031;

XUS,G$

XUS,G$

R2 = 0,001;

. As estimativas

2
= 0,232 e X = 6,16% (varincia anualizada). Tendo

calculado tais parmetros, o prmio de risco em dlares estimado deve ser

convertido para um prmio de risco em reais seguindo-se a Equao 8:

R$
US $
R$
R$
$
= PRM BR
+ R LR
R LR
XUS,G$ PRM GUS $ + X2 1 iUS
PRM BR
,X

ou
R$
PRM BR
= 7,69% + (19,00% 3,93% ) (0,031 4,94% ) + 6,16% (1 0,232 ) = 27,34%

A prxima seo encarrega-se de delinear as escolhas quanto aos

modelos e parmetros a serem utilizados doravante para a investigao em curso.

61

4.3.

QUE MODELOS E PARMETROS UTILIZAR?

4.3.1. MODELOS SELECIONADOS

Para que o estudo progrida de forma ordenada preciso determinar

quais modelos sero selecionados. Seguindo a reviso de literatura e os clculos
aqui realizados, bem como as indicaes fornecidas por Leal (2002), optou-se
por utilizar dois modelos de fatores de risco para o clculo do custo do capital
prprio da TBG. O primeiro o CAPM Domstico Simples, que apesar de suas
limitaes tericas amplamente utilizado pelos mercados. O segundo o
modelo de Betas Multiplicativos de Solnik, visto ser o de melhor adaptao no
caso de empresas de capital fechado, especialmente da TBG.

4.3.2. PARAMETROS SELECIONADOS

Nas ltimas sees foram realizados vrios exerccios empricos que

investigaram as estimativas do custo de capital prprio do mercado brasileiro,
onde tornou-se patente o fato de que estas variam muito segundo o mtodo
adotado. Para que o estudo prossiga de forma clara, a Tabela 10 resume os
resultados calculados e, a ttulo de comparao, acrescenta os obtidos por
Ibbotson Associates (2001b) e Leal (2002), o que inclui resultados obtidos a
partir de alguns modelos no estudados detalhadamente aqui. Dessa tabela sero
retiradas as informaes bsicas requeridas para a utilizao dos modelos
escolhidos.

62
Tabela: 10: Resumo dos Clculos do Prmio de Risco Brasil.
Sntese das estimativas do prmio de risco para o mercado de aes brasileiro segundo diversos
modelos. A converso do prmio de risco de reais para dlares pode ser feita por meio de um
ajuste segundo a Equao 19, ou adotando-se a simplificao emprica que consiste na soma de
5% ao prmio de risco em dlares. Ambas as formas de converso remontam aos mtodos
sugeridos por OBrien (1999). Os modelos estimados pela Ibbotson Associates vm de sua
publicao International Cost of Capital Report 2001. Todos os prmios de risco esto em
porcentual anual. Fonte: Ibbotson Associates, elaborao prpria.
Todas as taxas so estimadas em R$ para o perodo de um ano
Estimativas Juros Brasil

Custo de Capital Empresa Beta=1

Estimativas Estudo
Mdia Histrica
Retorno Real
Modelos de Fulxo de Caixa

15,96%
7,84%

19,00%
19,00%

34,96%
26,84%

Gordon & Shapiro

6,03%

19,00%

25,03%

Damodaran
Godfrey & Spinosa

24,00%
21,00%

19,00%
19,00%

43,00%
40,00%

Modelos de Fatores de Risco

CAPM Global (Equao 18)
CAPM Global (Simplificao emprica de O'Brien))
ICAPM
ICAPM (Simplificao emprica de O'Brien))

27,34%
12,79%
27,31%
12,76%

19,00%
19,00%
19,00%
19,00%

46,34%
31,79%
46,31%
31,76%

34,65%
20,10%

19,00%
19,00%

53,65%
39,10%

35,65%
21,10%

19,00%
19,00%

54,65%
40,10%

34,65%
20,10%

19,00%
19,00%

53,65%
39,10%

53,65%
39,10%

19,00%
19,00%

72,65%
58,10%

Modelos de Prmio de Risco

Estimativas Ibbotson
Modelo de risco de Crdito
Equao 18
Simplificao emprica de O'Brien
Modelo de Prmio de Risco
Equao 18
Simplificao emprica de O'Brien
CAPM Global
Equao 18
Simplificao emprica de O'Brien
Modelo de Desvio-Padro Relativo
Equao 18
Simplificao emprica de O'Brien

O menor prmio de risco para o mercado brasileiro foi obtido com a

aplicao do modelo de fluxo de caixa descontado de Gordon & Shapiro, 6,03%
a.a. aplicado por Leal (2002), j o maior valor foi registrado por Ibbotson
Associates em seu modelo de desvio-padro relativo, 53,65% a.a. A magnitude
dessa diferena ilustra a pluralidade de resultados observada.
As estimativas Ibbotson so quase sempre superiores quelas
calculadas neste estudo e s de Leal (2002) em funo da consultoria norte
americana adotar um prmio de risco histrico do mercado dos EUA de 7,8%
a.a., que superior estimativa prospectiva obtida na literatura, 4,5% a.a.
Ademais, aqui, diferentemente de Ibbotson, no se utilizou a mdia histrica da
taxa de ttulos do tesouro de longo prazo e sim a taxa corrente destes ttulos
deduzida de 1,37% ao ano de prmio de risco pelo horizonte de tempo para obter

63

uma estimativa da taxa livre de risco de curto prazo composta no horizonte de

tempo do ttulo de longo prazo.
At agora o presente estudo demonstrou que o prmio de risco
histrico somente consistente com um crescimento econmico muito acelerado
ou com retornos muito elevados durante perodos de acentuada vantagem
competitiva das empresas brasileiras. O prmio de risco histrico calculado em
15,96% a.a. apresenta fragilidades que comprometem seu emprego como
parmetro estvel. Ademais, o prmio de risco histrico brasileiro no
significativamente diferente de zero e a mdia mvel de 60 meses
aproximadamente de zero, no momento. Tendo Leal (2002) como amparo,
possvel admitir que a estimativa de 4,03% em reais oferecidas pelo modelo de
fluxo de caixa descontado no se altere no futuro prximo, o que determina a
escolha desse nmero como prmio de risco brasileiro. Vale destacar que este
parmetro s relevante na hiptese de um investidor domstico e segmentado.
Do ponto de vista do investidor global cuja moeda de referncia o
dlar, o prmio de risco domstico em reais estimado, tanto na forma histrica
quanto no modelo de dividendos, pode ser dito como no relevante. Interessa ao
investidor global o prmio de risco global multiplicado pelo beta do Brasil. O
significado disso que o investidor internacional compensado pelo risco de
investir numa empresa brasileira segundo um CAPM Global simples em que o
beta de empresa brasileira em relao ao mercado global ser multiplicado pelo
prmio de risco global estimado em cerca de 4,94%. J o investidor domstico
segmentado compensado segundo um CAPM domstico em que o beta da
empresa em relao ao mercado domstico seria multiplicado pelo prmio de
risco domstico estimado. Em ambas as hipteses resta, novamente, a escolha de
qual prmio de risco utilizar para o Brasil. Ante as estimaes feitas, o estudo
seguir a preferncia de Leal (2002), que sugere o uso do prmio de risco
estimado pelo modelo de fluxos de caixa descontados. O autor argumenta que
esta parece ser uma estimativa sustentvel tanto no mbito global quanto no
domstico, alm de ensejar a vantagem de ser a mais comumente aceita pelas
agncias reguladoras internacionais.

64

Como forma de reforar os argumentos perfilados acima, realizou-se

um pequeno exerccio emprico na Tabela 10. Tendo em vista os prmios de
risco brasileiros calculados e convertidos para reais, procurou-se responder s
seguintes perguntas: (i) Qual seria o custo de capital prprio de uma empresa de
beta 1 no Brasil, segundo os diversos modelos pesquisados?; (ii) Qual dentre
essas estimativas parece a mais sustentvel num ambiente onde a taxa de juros
bsica situa-se em 19% a.a.? Trata-se de mera expresso de sensibilidade,
portanto, subjetividade, mas ajuda na identificao de resultados extremos pouco
crveis ante a realidade econmica.
A resposta de ambas as perguntas revela que o custo de capital
prprio de uma empresa de beta 1 atuando no Brasil varia de 25,03% ao ano a
72,65%. Tendo em vista que a taxa bsica de juros adotada neste estudo de
19% a.a. em reais, ponderar que 72,65% a.a. de custo de capital prprio algo
fora de senso no figura como um exagero. Ante tamanha exigncia de retorno,
dificilmente viabilizariam-se investimentos no Brasil. Os 25,03% a.a.
correspondem ao modelo de fluxo de caixa adotado como parmetro para este
estudo, e parecem economicamente muito mais sustentveis considerando juros
de 19% a.a.
Conforme anteriormente salientado, a observncia do princpio da
parcimnia indica a preferncia do CAPM Global simples ao ICAPM na
estimao do prmio de risco do Brasil porque o ganho adicional obtido pelo uso
do modelo mais complexo no parece compensar O presente estudo corrobora a
opinio de Leal (2002) que aponta vieses nos modelos de razo de varincia.
Estes tendem a superestimar o prmio de risco do Brasil devido elevada
volatilidade do mercado brasileiro. Finalmente, o clculo do prmio de risco
global ser o prospectivo, ou seja, baseado em estimativas de consenso ou por
meio de uma verso do modelo de fluxos de caixa descontado. A Tabela 11
apresenta as principais estimativas obtidas neste estudo, que serviro de base
para as prximas sees.

65
Tabela 11: Principais Estimativas Obtidas nesse Estudo
Fonte: Elaborao prpria.
Estimativa
Taxa livre de risco em dlares
Prmio de risco mercado de aes EUA em dlares
Prmio de risco mercado mundial em dlares
Prmio de risco do mercado brasileiro em dlares (investidor global - CAPM Global)
Prmio de risco mercado brasileiro em reais (investidor segmentado - Modelo Fluxo de Caixa)
Beta Brasil ajustado em dlares (Mtodo Vasicek)
Ajuste para converso do prmio de risco de dlares para reais (CAPM Global, mtodo O'Brien)
Rendimento de dividendos projetado para o mercado brasileiro em reais
Crescimento real de dividendos de longo prazo no Brasil em reais
* todas as taxas so expressas em valores anuais

Valor*
3,93%
4,50%
4,94%
7,69%
6,03%
1,557
19,65%
3,62%
2,41%

5. CALCULO DO CUSTO DE CAPITAL PARA O

SETOR DE TRANSPORTE DE GS NATURAL NO
BRASIL

Tanto credores quanto acionistas esperam ser remunerados pelo custo

de oportunidade do investimento de seus recursos numa determinada empresa em
relao a outras disponveis. O custo mdio ponderado de capital, ou WACC, a
taxa de desconto, ou valor do recurso no tempo, usada na converso do fluxo de
caixa livre futuro em valor presente para todos os investidores. O WACC um
parmetro da remunerao dos recursos investidos na empresa, ou seja, o custo
do capital utilizado naquele empreendimento. Para que o clculo do WACC seja
viabilizado, necessrio recorrer-se a algumas informaes contbeis relativas
TBG, que so apresentados nas Tabelas 12 e 13. Cabe observar que, uma vez que
a empresa no apresentou lucro positivo em nenhum dos dois anos de sua
atuao, no h como supor a carga tributria mdia da mesma. Em funo disso,
ser utilizado o valor zero.

Tabela 12: Demonstrativos de Resultado do Exerccio TBG

66
Fonte: PriceWaterhouse & Coopers.
DEMONSTRAO DO RESULTADO DO EXERCCIO
Transportadora Brasileira Gasoduto Bolvia-Brasil S.A. - TBG
Demonstraes contbeis em 31 de dezembro de 2000 e 1999
em R$ mil
Receita bruta de servios prestados
Impostos e contribuies s/servios prestados
Receita lquida de servios prestados
Custo dos servios prestados
Depreciao e Amortizao
Custo de Operao e Manuteno
Lucro bruto (prejuzo)
Receitas (despesas) operacionais
Financeiras
Despesas financeiras
Receitas financeiras
Administrativas e gerais
Honorrios da diretoria e c. administrao
De administrao
Variaes Monetrias e Cambiais
Lucro operacional
Despesas no operacionais
Lucro antes da contribuio social, IR e da participao minoritria
Contribuio social
Imposto de renda
Participao minoritria
Lucro lquido do exerccio

1999
32.100
(4.256)
27.844
(95.776)
(90.714)
(5.062)
(67.932)
(9.484)
0
0
0
(9.484)
(823)
(8.661)
0
(77.416)

2000
228.375
(26.534)
201.841
(275.103)
(254.004)
(21.099)
(73.262)
(132.470)
(114.421)
(144.308)
29.887
(18.049)
(872)
(17.177)
(326.588)
(532.320)

(77.416)

(532.320)

(77.416)

(532.320)

Tabela 13: Balanos Patrimoniais TBG

Fonte: PriceWaterhouse & Coopers.
BALANO PATRIMONIAL
Transportadora Brasileira Gasoduto Bolvia-Brasil S.A. - TBG
Demonstraes contbeis em 31 de dezembro de 2000, 1999 e 1998
1998
em R$ mil
Ativo Total
1.715.830
Ativo Circulante
8.905
Caixa e bancos
49
Aplicaes financeiras
7.170
Contas a Receber
0
Contas a receber de clientes
0
Despesas pagas antecipadamente
1.433
Demais ativos circulantes
253
Ativo Realizvel a Longo Prazo
434.631
Contas a receber - empresas do Sistema PETROBRAS
434.631
Ativo Permanente
1.272.294
Imobilizado
1.196.926
Diferido
75.368
Passivo a Descoberto
0
Capital Social
0
Prejuzos Acumulados
0
Passivo Total e Patrimnio Lquido
1.715.830
Passivo Circulante
660.736
Fornecedores
151
Contas a pagar - empresas do Sistema PETROBRAS
612.333
Financiamento de Agncias Multilaterais de Crdito
0
Contas a pagar a demais acionistas de controlada
48.191
Demais passivos circulantes
61
Passivo Exigvel a Longo Prazo
1.055.093
Contas a pagar - empresas do Sistema PETROBRAS
821.850
Emprstimos de demais acionistas de controlada
102.372
Financiamento de Agncias Multilaterais de Crdito
0
Adiantamentos para futuro aumento de capital de demais acionistas de controlada
130.871
Patrimnio Lquido
1
Capital social
1
Reserva de capital
0

1999
2.856.590
222.609
465
210.471
7.014
7.014
0
4.659
0
0
2.633.981
2.544.470
89.511
0
0
0
2.856.590
304.599
965
226.615
0
73.671
3.348
2.536.407
1.625.233
200.758
614.459
95.957
15.584
93.000
-77.416

2000
3.125.963
169.708
41.973
92.858
22.122
22.122
0
12.755
0
0
2.537.937
2.454.165
83.772
418.318
-191.418
609.736
3.125.963
294.505
1.497
237.321
16.120
36.822
2.745
2.831.458
1.609.423
253.801
968.234
0
0
0
0

67

5.1.

CALCULANDO O CAPM DOMSTICO SIMPLES

O CAPM simples domstico foi apresentado na seo 3.2.1.1, e

resumido pela Equao 2. Alm dos parmetros j calculados e apresentados na
Tabela 11, so necessrias mais algumas consideraes quanto s demais
referncias necessrias ao CAPM local.
Em primeiro lugar, como ativo livre de risco utilizada a taxa Selic
anual, que apesar de no ser uma representao perfeita, o parmetro mais
prximo para o Brasil. Em segundo lugar vem a problemtica maior resumida no
beta para a TBG. Como a empresa no tem aes negociadas no mercado, seu
beta no pode ser calculado diretamente. Resta como alternativa para a
determinao desse parmetro apelar-se para uma aproximao a partir de
indstrias estrangeiras de transporte de gs natural. Foram utilizadas duas fontes:
(i) empresas norte americanas de transporte de gs natural de pequeno porte,
cujas estimativas so procedentes de Ibbotson Associates; (ii) a indstria dos
EUA de transporte de gs natural Large Caps, cujas estimativas so procedentes
de dados Ibbotson Associates.
Algumas consideraes so necessrias quanto estrutura de capitais
da TBG. Tendo em vista que no foi possvel a observao em mercado dos
parmetros requeridos, foi necessrio recorrer-se aos demonstrativos contbeis
da empresa. Os nmeros obtidos evidenciam que a empresa apresentou
Patrimnio Lquido negativo em seus dois ltimos exerccios, impedindo a
determinao do valor contbil do capital prprio. Algumas opes tais como a
utilizao de fluxo de caixa da empresa ou mesmo valores de Ativos
Permanentes Imobilizados foram testadas mas esbarraram na exigidade de
detalhes dos relatrios contbeis conseguidos junto Price Waterhouse &
Coopers. Dadas estas restries, a estrutura de capitais da TBG foi estimada a
partir da relao capital prprio/capital de terceiros desejada, divulgada pela
prpria empresa: endividamento com 67% de participao no total de ativos e o
capital prprio com 33%. O valor do capital prprio foi determinado a partir do

68

valor do passivo oneroso observado nas demonstraes contbeis, aplicando-se a

proporo desejada pela empresa. pertinente destacar que a circularidade
destacada pela Equao 2 torna-se uma questo bastante relevante nesse ponto,
pois no foi possvel coletar indcios de que TBG j tenha atingido a estrutura de
capitais desejada. Nesse caso, o WACC da empresa seria afetado por suas aes
em direo ao quociente capital prprio/capital de terceiros pretendido. Este
estudo voltar a abordar essa questo numa etapa posterior, quando se far
pertinente uma comparao com a estrutura de capitais mdia observada no setor
de transporte de gs natural norte americano fornecida por Ibbotson Associates.
Antes de seguir com a implementao do CAPM local, necessrio
observar que a utilizao de um beta setor para estimao do beta de uma
empresa envolve a investigao de possveis diferenas entre os nveis de
alavancagem financeira das partes envolvidas. Posto de outra forma, tudo mais
estando constante, um aumento na alavancagem financeira elevar o beta da
firma. Como os betas fornecidos por Ibbotson Associates a serem utilizados no
CAPM local filtram as decises financeiras de seu clculo, supe-se a
inexistncia de dvida. Esses so ditos betas desalavancados. Resta transformlos de modo a refletir a estrutura de capitais ideal da TBG, o que conseguido
empregando-se a equao a seguir:
Equao 10: Alavancagem do Beta.

Capital Terceiros

Capital Pr prio

A = D 1 + (1 t )

onde, A representa o beta alavancado pela estrutura financeira da

firma, D o beta desalavancado, t a alquota mdia de impostos da firma.
Pontuada essa transformao, seguindo a Equao 2 e utilizando os
parmetros definidos na Tabela 11, os resultados da aplicao do CAPM local
para a TBG so dispostos na Tabela 14. Cabe destacar que, uma vez que esse
modelo pressupe segmentao por parte dos investidores, as taxas calculadas j
se encontram expressas em reais nominais de novembro de 2001.

69
Tabela 14: Resultados do CAPM Local para a TBG.
Todas as taxas so calculadas em reais. Fonte: Elaborao prpria, Ibbotson Associates.
Custo de Capital Prprio TBG - CAPM Local
beta TBG desalavancado
Capital de Terceiros/Capital Prprio TBG
Tributao Mdia TBG
Beta TBG alavancado
Taxa livre de risco
Prmio de risco mercado brasileiro
Custo de Capital CAPM Local

5.2.

Ibbotson Large Caps

0,300
2,030
0,00%
0,909
19,00%
6,03%
24,48%

Ibbotson Small Caps

0,950
2,030
0,00%
2,879
19,00%
6,03%
36,36%

CALCULANDO O MODELO DE BETAS

MULTIPLICATIVOS DE SOLNIK

O modelo de betas multiplicativos de Solnik foi apresentado na seo

3.2.1.3, e resumido pela Equao 4. Alm dos parmetros j calculados e
apresentados na Tabela 11, cabe destacar a inconvenincia dos betas calculados
para a empresa, pois estes so os mesmos calculados no CAPM local. Isto
significa que eles ainda carregam as adaptaes citadas anteriormente, entretanto,
este modelo o que apresenta a menor necessidade de ajustes e suposies
dentre os estudados, alm de contar com a adequao terica quanto natureza
integrada da empresa. Seguindo a Equao 4 e utilizando os parmetros definidos
na Tabela 11, os resultados da aplicao do modelo de Solnik para a TBG so
dispostos na Tabela 15.
Tabela 15: Resultados do Modelo de Betas Multiplicativos de Solnik para a TBG.
Fonte: Elaborao prpria, Ibbotson Associates.
Custo de Capital Prprio TBG - Solnik
Taxa livre de risco em US$
Prmio de risco global em US$
Beta Global Brasil
beta TBG desalavancado
Capital de Terceiros/Capital Prprio TBG
Tributao Mdia TBG
Beta TBG alavancado
custo de capital em US$
fator de ajuste para R$
Custo de Capital Modelo Betas Multiplicativos de Solnik (em R$)

Ibbotson Large Caps

3,90%
4,94%
1,557
0,300
2,030
0,00%
0,909
10,89%
19,65%
30,54%

Ibbotson Small Caps

3,90%
4,94%
1,557
0,950
2,030
0,00%
2,879
26,05%
19,65%
45,70%

70

5.3.

CALCULANDO OS WACC

Aps a obteno das estimativas dos custos do capital prprio da

TBG, o passo seguinte para a obteno de seu WACC a investigao do custo
do capital de terceiros.

5.3.1. CLCULO DO CUSTO DO CAPITAL DE

TERCEIROS

Para que o custo da dvida da TBG seja corretamente estimado,

necessrio recorrer-se s informaes contidas nas notas explicativas dos
demonstrativos financeiros da empresa. Uma vez que os dados obtidos nesse
estudo no fazem jus ao termo detalhado a crtica de que o quadro intudo no
corresponda fielmente ao quadro financeiro da empresa em novembro de 2001
no pode ser completamente rechaada.
Segundo as notas explicativas do Balano Patrimonial e do
Demonstrativo de Resultados do Exerccio da TBG, o passivo oneroso
consolidado da empresa divide-se principalmente em trs moedas, o dlar norte
americano, o iene, e a lira italiana. A Tabela 16 exibe os detalhes relativos a
esses emprstimos.

71
Tabela 16: Passivo Oneroso Consolidado TBG.
Todos os valores so expressos em reais convertidos pelo cambio de 31 de dezembro de 2000,
conforme disposto nas notas explicativas dos demonstrativos financeiros da empresa. Fonte:
PriceWaterhouse & Coopers.
Passivo Oneroso Consolidado TBG
moeda Total em R$*
US$
523.127
Lira
13.123
Yen
241.477
Total
777.727
* base: ano 2000.

Custo
2,5% a 3% a.a. + Libor
5,17% a.a.+Libor
2,3% a 2,5% a.a. + Japan Long Term Prime Rate

Prazo
entre 12,5 e 15 anos
entre 10 anos e 5 anos
12 anos

Tendo obtido as denominaes do passivo oneroso da TBG, seus

respectivos percentuais de participao e sua taxa de remunerao na moeda
estrangeira, resta proceder ao clculo da soma ponderada dessas taxas
convertidas para reais. A Tabela 17 exibe os resultados dessa operao,
indicando que o custo mdio do capital de terceiros da TBG expresso em reais
de 13,09% ao ano.
Tabela 17: Taxas de Remunerao em Reais do Passivo Oneroso Consolidado da TBG.
Taxas anuais expressas em reais convertidas pelo cambio comercial de venda do ltimo dia til
de novembro de 2001, tendo 31 de dezembro de 2000 como base, conforme disposto nas notas
explicativas dos demonstrativos financeiros da empresa. Fonte: PriceWaterhouse & Coopers,
British Bankers Association, Treasury Management DataBase, Andima e Economtica.
Clculo do Custo da Dvida TBG
moeda participao % desvalorizao mdia*
custo do endividamento
taxas em R$
US$
67,26%
9,30%
8,75%
12,14%
Lira
1,69%
1,93%
11,17%
0,22%
Yen
31,05%
-2,14%
4,50%
0,73%
13,09%
Custo mdio da Dvida (Capital de Terceiros)
* em novembro de 2001, pelo cmbio comercial de venda do ltimo dia til do ms.

5.3.2. OS WACC DA TBG

A esta altura do estudo todos os elementos necessrios ao clculo do

custo de capital da TBG encontram-se reunidos, entretanto, uma anlise mais
atenta dos balanos da TBG revela que a firma apresentou Passivo a Descoberto
em 2000, o que somado inexistncia de suas aes no mercado dificulta a
determinao do valor do seu capital prprio. Uma vez que o clculo do WACC

72

necessita desse parmetro e que a prpria empresa divulgou desejar no futuro

cerca de 67% de capital de terceiros e 33% de capital prprio, esse impasse
sanado por uma informao que no pode ser extrada dos dados financeiros
disponveis para o mercado. A Tabela 18 apresenta os resultados dos WACC
calculados.
Tabela 18: WACC TBG segundo Modelos Estudados.
Fonte: Elaborao prpria.
WACC TBG - Taxas Anuais em R$
Ibbotson Large Caps Ibbotson Small Caps
Custo de Capital Prprio (em % anual)
CAPM Local
Betas Multiplicativos de Solnik
Custo do Capital de Terceiros (em % anual)
Capital de Terceiros + Capital Prprio (em R$ mil)
Capital de Terceiros (em R$ mil)
Capital Prprio (em R$ mil)
Tributao Mdia TBG (% alquota mdia)
Capital Terceiros/(Capital de Terceiros + Capital Prprio)
Capital Prprio/(Capital de Terceiros + Capital Prprio)
WACC (em % annual, moeda local)
CAPM Local
Betas Multiplicativos de Solnik

5.4.

24,48%
30,54%
13,09%
1.160.787
777.727
383.060
0,00%
67%
33%

36,36%
45,70%
13,09%
1.160.787
777.727
383.060
0,00%
67%
33%

16,85%
18,85%

20,77%
23,85%

QUAL RESULTADO ESCOLHER?

Uma vez procedidos os clculos dos WACC da TBG para os dois

modelos estudados e para as duas hipteses de betas cogitadas, a determinao
de um resultado quantitativo para o custo de capital da TBG necessita de mais
dois passos: (i) em qual hiptese de beta a TBG melhor se encaixa; (ii) qual
modelo se afigura como mais apropriado.
A primeira questo respondida com certa facilidade. A metodologia
de Ibbotson Associates para diviso entre empresas grandes (Large Caps), e
pequenas (Small Caps) pautada por uma srie de quesitos, tais como vendas e
capital total, ambos em milhes de dlares. Tais classificaes correspondem s
dez maiores e menores empresas norte americanas em cada quesito analisado.
Observando as Large Caps mais de perto, conclui-se que essas empresas tm
faturamento da ordem de US$ 4 bilhes anuais. A TBG em dezembro de 2000

73

registrou cerca de US$ 117 milhes em vendas brutas29, muito longe da mdia
das Large Caps. Alm desse ponto, os valores dos WACC obtidos com a
utilizao das Large Caps para o CAPM local (16,85% a.a. em R$) e para o
modelo de Solnik (18,85% a.a. em R$) so inferiores aos 19% a.a. tidos como a
taxa de juros bsica da economia brasileira em novembro de 2001, o que
inviabiliza a utilidade prtica de ambas as estimativas. Ante essas evidncias,
conclui-se que a TBG melhor representada pelas Small Caps de Ibbotson
Associates.
Discutindo a segunda questo, o WACC fornecido pelo CAPM local
no pode ser considerado o modelo mais ajustado s peculiaridades do setor de
transporte de gs natural no Brasil, dado o perfil das empresas que compem a
base acionria da TBG. Considerar tais empresas como investidores segmentados
representaria um grave erro conceitual. A soma da inadequao terica do
modelo e das adaptaes necessrias ao seu clculo descritas anteriormente,
torna frgeis os nmeros estimados, o que retira sua utilidade como baliza do
custo do capital prprio acionrio da TBG. O modelo dos betas multiplicativos
de Solnik carrega a virtude de enfocar o custo do capital prprio da TBG sob
uma perspectiva de mercados integrados, o que o torna conceitualmente mais
adequado. Alm disso, conforme j mencionado, este modelo o que apresenta a
menor necessidade de adaptaes e suposies dentre os dois estudados.
Ordenando as observaes aqui perfiladas, chega-se concluso de
que o modelo dos Betas multiplicativos de Solnik valendo-se do beta obtido a
partir das Small Caps de Ibbotson Associates o mais adequado para o clculo
do custo do capital prprio da TBG e, portanto, do setor de transporte de gs
natural no Brasil nas circunstncias apresentadas.
Uma observao final quanto aplicao do modelo indicado fica por
conta da estrutura de capitais utilizada. Conforme salientado na seo 5.1, no foi
possvel coletar informaes que comprovem a que distncia a TBG se encontra
de sua meta de uma relao capital prprio/capital de terceiros de 67% de
29

Vendas brutas constante no Demonstrativo de Resultados do Exerccio de 2000, convertido

pelo cmbio comercial de venda de 31 de dezembro de 2000.

74

participao de endividamento e capital prprio com 33%. Neste caso no

possvel afirmar ou negar que a TBG esteja longe da estrutura desejada. Para que
o estudo no deixe descoberta a possibilidade da TBG estar fora de sua estrutura
desejada, a relao capital prprio/capital de terceiros calculada por Ibbotson
Associates para empresas Small Caps foi aplicada ao modelo de Betas
multiplicativos de Solnik, obtendo-se os resultados exibidos na Tabela 19:
Tabela 19: WACC TBG e a estrutura de capitais Small Caps norte americana
Fonte: Ibbotson Associates, elaborao prpria.
WACC TBG e estrutura de capitais EUA - Taxas Anuais em R$
Ibbotson Small Caps
Custo de Capital Prprio Beta Multiplicativos de Solnik (em % anual)
Taxa livre de risco em US$
Prmio de risco global em US$
Beta Global Brasil
beta TBG desalavancado
Capital de Terceiros/Capital Prprio TBG
Tributao Mdia TBG
Beta TBG alavancado
custo de capital em US$
fator de ajuste para R$
Custo de Capital Modelo Betas Multiplicativos de Solnik (em R$)
Custo do Capital de Terceiros (em % anual)
Capital de Terceiros + Capital Prprio (em R$ mil)
Capital de Terceiros (em R$ mil)
Capital Prprio (em R$ mil)
Tributao Mdia TBG (% alquota mdia)
Capital Terceiros/(Capital de Terceiros + Capital Prprio)
Capital Prprio/(Capital de Terceiros + Capital Prprio)
WACC (em % annual, moeda local)
Betas Multiplicativos de Solnik

3,90%
4,94%
1,557
0,950
1,660
0,00%
2,527
23,34%
19,65%
42,99%
13,09%
1.246.237
777.727
468.510
0,00%
62%
38%
24,33%

75

6. CONCLUSO E SUGESTES PARA ESTUDOS

FUTUROS

6.1.

CONCLUSO

Dado que o problema central do presente estudo foi expresso pela

pergunta Qual a remunerao verificada dos ativos totais de um transportador
de gs natural no Brasil?, o objetivo final foi efinir a melhor forma de modelar
e retratar o custo de capital para essa classe de empresa no pas.
Diante dos resultados obtidos esse objetivo estudo foi alcanado, mas
com ressalvas. Em funo das dificuldades encontradas na definio de um
nmero para o WACC da TBG, portanto do setor de transporte de gs natural no
Brasil, o modelo mais adequado para a tarefa o de betas multiplicativos de
Solnik, utilizando o beta desalavancado das empresas Small Caps de Ibbotson
Associates como base de clculo. Esta resposta indica ser esse o modelo mais
ajustado ao clculo do custo de capital de empresas de capital fechado. Os
WACC em reais encontrados empregando-se esse modelo, 23,85% a.a. em reais
ou 24,33% a.a., a depender da estrutura de capitais considerada, so bastante
factveis ante a taxa de juros bsica brasileira de 19% ao ano que vigorava em
novembro de 2001. A adequao terica do modelo indicado, contudo, esbarra na
impossibilidade de confirmao da hiptese subjacente de independncia de
funcionamento por parte da TBG, conforme exposto na seo 1.1, alm de todas
as suposies levantadas ao longo dos clculos dos parmetros utilizados. Posto
de outro modo, os WACC calculados no podem ser considerados parmetros
satisfatrios.
Ante estas evidncias, conclui-se que o modelo dos Betas
Multiplicativos de Solnik carrega a virtude de enfocar o custo do capital prprio
da TBG sob uma perspectiva de mercados integrados, o que o torna

76

conceitualmente adequado, no entanto, o custo de capital calculado para a TBG

neste estudo padece das fragilidades destacadas ao longo do clculo do mesmo,
alm de esbarrar na controvrsia quanto independncia do transportador,
significando que os nmeros obtidos no podem ser considerados representativos
para o setor de transporte de gs natural no Brasil.

6.2.

SUGESTES PARA ESTUDOS FUTUROS

O estudo do custo de capital do transporte de gs natural no Brasil

no exatamente uma questo tranqila, dado o grau de concentrao do setor, a
exigidade de informaes e a volatilidade dos parmetros relativos ao pas. Uma
das principais dificuldades, excetuando-se as normais quanto obteno de
parmetros relativos ao mercado brasileiro, tais como o prmio de risco do pas e
sua taxa livre de risco, a determinao do beta da TBG. Uma vez que foi
utilizada somente a indstria norte americana como base para extrapolao, a
incluso de outros pases onde a estrutura da indstria de transporte de gs
natural seja semelhante, tais como a Inglaterra, Austrlia, Espanha e Argentina,
recomendada.
Com relao independncia estratgica da TBG, as concluses aqui
apresentadas podem ser consideradas apenas uma indicao para estudos mais
aprofundados. Resultados mais slidos sobre as hipteses levantadas requerem
investigaes adicionais. O grupo de pases citados no pargrafo anterior figura
como excelente celeiro de novas perspectivas. Adicionalmente, a investigao da
influncia de fatores como o ambiente jurdico onde se baseiam as operaes do
monopolista natural tambm promete contribuies interessantes s hipteses
aqui levantadas.

77

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