C Botteon Capital de Trabajo

CMO CALCULAR LA INVERSIN EN CAPITAL DE
TRABAJO DE UN PROYECTO
Por Claudia Botteon y Coloma Ferr

Profesora adjunta y titular, respectivamente
de Anlisis Econmico de Proyectos I
Las inversiones de un proyecto pueden dividirse en tres grandes grupos: inversin en

activos fijos, en activos intangibles y en capital de trabajo.
La inversin en activos fijos es el conjunto de erogaciones que implica construir, contratar o
generar los bienes tangibles que permiten ejecutar fsicamente el proyecto. Por ejemplo, la
compra de terrenos, la construccin o compra de edificios, la adquisicin de vehculos, la de
maquinarias, etc.
La inversin en activos intangibles es el conjunto de erogaciones a que dan lugar aquellos
bienes intangibles que deben disearse, contratarse o adquirirse para poner en marcha el
proyecto. Por ejemplo, la adquisicin de patentes y licencias, la contratacin de programas
de capacitacin del personal a incorporar, etc.
La inversin en capital de trabajo es el conjunto de recursos monetarios requeridos para la
normal operacin del proyecto, los cuales deben permitir financiar los desfases temporales
que pueden ocurrir entre los egresos y los ingresos operativos.
De los tres tipos de inversiones, la ltima es la que presenta ms complicaciones prcticas
en cuanto a su cuantificacin y valoracin y a su distribucin temporal. A raz de esto, se
han ideado distintos mtodos para calcularla, que normalmente conducen a errores en la
evaluacin de los proyectos. El objetivo de este trabajo es presentar un nuevo mtodo de
clculo que no distorsione los resultados y mostrar los errores a los que normalmente
conducen los mtodos habitualmente utilizados.
A. Concepto de inversin en capital de trabajo

A los efectos de definir la inversin en capital de trabajo, se denominar ciclo productivofinanciero al perodo que transcurre entre el momento en que se realiza la primera
erogacin para pagar los costos operativos hasta el momento en que se terminan de cobrar
los ingresos a que dan lugar esos costos operativos. Por ejemplo, en un proyecto que
consiste en comprar cerdos para engordar y faenar, debe considerarse como ciclo
productivo-financiero al lapso de tiempo que transcurre entre el momento en que se paga el
primer gasto operativo que implica el engorde y faenamiento de los cerdos comprados (por
ejemplo, gastos de compra de los cerdos, alimentos, vacunas, limpieza de corrales, etc.) y
el momento en que se terminan de cobrar los productos vendidos. Como puede apreciarse,
la expresin ciclo productivo-financiero no se refiere al ciclo productivo, que es el tiempo
requerido para que los insumos se conviertan en productos terminados, sino al ciclo
financiero asociado a ese ciclo productivo, que tiene en cuenta los cobros y pagos
asociados a l, y es lo relevante a los efectos del armado de un flujo de beneficios y costos
del proyecto. En algunos proyectos, estos ciclos son consecutivos, es decir, en el mismo
momento que termina un ciclo, comienza el siguiente. En otros, los ciclos se superponen.
La inversin en capital de trabajo est compuesta por los recursos monetarios requeridos
para financiar los desfases peridicos entre los egresos y los ingresos que ocurren en cada
uno de los ciclos productivo-financieros de la fase de operacin del proyecto1.
Un ejemplo sencillo permite aclarar el significado de este tipo de inversin. Supngase que
se est evaluando un proyecto de plantacin de vid en una determinada zona de la
Provincia de Mendoza para la produccin y venta de uva fina para su vinificacin. Adems
de la inversin inicial en el terreno, en su nivelacin, en los almcigos, en los postes, etc., el
proyecto requiere de una inmovilizacin de dinero que permita el adecuado desarrollo de
cada uno de los ciclos productivo-financieros de la fase de operacin de la actividad vitcola.
El ciclo productivo-financiero de esta actividad dura entre 12 y 14 meses, tal como muestra
el siguiente esquema mensual:
0
Cosecha
10
11
12
13
14
Cosecha
Pagos de costos de operacin
Cobros de
uva vendida
La uva se cosecha cada 12 meses y se vende en el momento en que se cosecha. Las

modalidades de cobro son al contado (en cuyo caso el ciclo es de 12 meses) o con una
financiacin que a lo sumo es de dos meses (en cuyo caso el ciclo es de 14 meses). Para el
desarrollo adecuado de la actividad se requiere incurrir en gastos de fertilizacin, energa,
combustibles, jornales, etc., que se van pagando durante los 12 meses previos a la
cosecha. Es decir, entre la cosecha del ao anterior y venta de la uva del ao en curso, hay
gastos que el empresario debe realizar, y por lo tanto, debe disponer de los recursos
monetarios para enfrentarlos. Estos recursos constituyen la inversin en capital de trabajo
requerida por este tipo de actividad. Cabe notar que si la uva se cobra al contado, la fase de
operacin del proyecto vitcola se compone de una sucesin de ciclos de 12 meses de
duracin, mientras que si se vende con una financiacin de dos meses, los ciclos son de 14
meses y se superponen parcialmente entre s.
El monto de la inversin en capital de trabajo depende de varios factores, tales como:
El tipo de actividad a desarrollar: por ejemplo, la venta de peridicos en un quiosco es

una actividad que prcticamente no requiere inversin en capital de trabajo. Esto se
debe a que los peridicos que se venden en un quiosco normalmente se cobran y se
pagan el da de su edicin. En cambio, la vinificacin es una actividad que se caracteriza
por un proceso productivo relativamente largo, ya que ocurre un desfase temporal entre
el momento en que se paga la uva, los sueldos, etc., y aquel en el que se cobra el vino
vendido.
La modalidad de venta y de acumulacin de productos terminados: hay empresas que

acumulan cierta cantidad de mercaderas para llegar siempre a cumplir en tiempo y
forma con los eventuales pedidos de los clientes.
La modalidad de pago a los proveedores: si el desfase temporal entre el momento en

que se compran los insumos y el momento en que se venden los productos terminados
es de dos meses, y tanto los pagos como las ventas son al contado, en forma
2
simplificada puede pensarse que el empresario debe disponer de recursos monetarios

para hacer frente a dos meses de compras de insumos. Sin embargo, si los proveedores
de insumos les dan a sus clientes un plazo de 30 das para pagar, el monto se reduce a
un mes de compras de insumos.
La modalidad de cobro a los clientes: si en el primer caso del prrafo anterior, la

modalidad de pago de los insumos es al contado y la de cobro de las ventas es a 30
das, el empresario debe disponer de los recursos monetarios para hacer frente a tres
meses de compras de insumos.
Uno de los componentes de la inversin en capital de trabajo ms complicados de estimar y

que est directamente relacionado con los factores precedentes, es el saldo a mantener en
efectivo o en cuenta corriente. Este saldo depende bsicamente de los siguientes costos:
El costo que implica recurrir a la fuente de financiamiento disponible (dinero propio o

ajeno) para hacer frente a los pagos.
El costo que implica mantener inmovilizado dinero propio en el proyecto.
El costo que implica administrar ese dinero.2
Hay que tener en cuenta que si en el proyecto estn previstos cambios en el nivel de
operacin, por ejemplo debido a una ampliacin futura, es necesario determinar el nuevo
nivel de inversin en capital de trabajo requerido en el futuro.
B. Determinacin de la inversin en capital de trabajo

A los efectos de estimar el monto a invertir en capital de trabajo en un determinado proyecto
y su distribucin en el tiempo, se debe conformar el flujo pertinente recurriendo a un
esquema temporal que permita adecuadamente identificar los desfases entre los ingresos y
egresos operativos correspondientes a cada ciclo productivo-financiero de ese proyecto. Por
ejemplo, en el proyecto de produccin y venta de uva al que previamente se hizo referencia,
un flujo mensual sera adecuado para identificar los desfases financieros. En cambio, si se
trata de determinar la inversin en capital de trabajo en un emprendimiento hotelero, un flujo
mensual puede no resultar conveniente. Esto es as debido a que en este tipo de actividad
los desfases entre los ingresos y las erogaciones que implica la atencin de los clientes
normalmente se miden en das. Cabe notar que cuanto ms largos sean los perodos
(esquema anual en lugar de esquema mensual, por ejemplo) menor ser la precisin en la
identificacin y en el cronograma de inversin en capital de trabajo.
Para calcular los importes que corresponden a este rubro debe procederse como sigue:
a) Se identifican, en el flujo de beneficios y costos, cada uno de los ciclos productivofinancieros.
b) Se detectan, en cada ciclo, los momentos en los cuales se observan beneficios netos
operativos negativos, que son los que dan lugar a las necesidades de financiamiento.
Los montos correspondientes a esos beneficios netos operativos negativos constituyen
la inversin en capital de trabajo necesaria para el desarrollo adecuado de ese ciclo.
c) Se determina la inversin en capital de trabajo necesaria para el proyecto, la cual
depende de la identificada para cada ciclo y de la distribucin de los ciclos a lo largo de
la fase de operacin, es decir, si se superponen o no. Cabe notar que si los ciclos son
consecutivos y exactamente iguales entre s, la inversin en capital de trabajo requerida
se mantiene constante a lo largo de la fase de operacin del proyecto. En cambio, en
proyectos que presentan ciclos diferentes y/o superpuestos, la inversin en capital de
trabajo ir variando conforme lo hagan las necesidades de financiamiento.
3
En cada uno de los ejemplos numricos que se desarrollan a continuacin se muestra cmo
determinar la inversin en capital de trabajo a partir de una distribucin mensual del flujo.
Estos ejemplos incorporan los factores que se indicaron precedentemente a los efectos de
mostrar cmo la cuanta y la distribucin temporal de la inversin en capital de trabajo se
modifican en funcin de ellos.
Ejemplo 1: Ingresos y costos operativos simultneos
Considrese que un empresario est estudiando la conveniencia de ejecutar un proyecto y
dispone de la siguiente informacin:
Conceptos
Valores
Inversin en activos fijos (instantnea)

Valor residual de los activos fijos
Ingreso por ventas
Costos de operacin
Duracin de la fase de operacin
Tasa de descuento
4.500.000
1.000.000
180.000
50.000
60
1%
Unidades
$
$
$/mes vencido
$/mes vencido
meses
mensual
El flujo mensual de beneficios y costos del proyecto es:

Flujo mensual de beneficios y costos de
Ejecutar el proyecto versus no ejecutarlo
Concepto
Inversin en activos fijos

Ingreso por ventas
Costos de operacin
-4.500.000
Flujo de beneficios netos
-4.500.000
1 a 59
60
180.000
-50.000
1.000.000
180.000
-50.000
130.000
1.130.000
En este proyecto, cada ciclo productivo-financiero es instantneo. Dado que cada ingreso
por ventas ocurre simultneamente con los costos operativos del ciclo, no se presenta
ningn problema de financiamiento en la fase de operacin del proyecto. En otras palabras,
la inversin en capital de trabajo necesaria para ejecutar adecuadamente el proyecto es
cero. El empresario slo debe asegurarse de contar con fondos que le permitan hacer frente
a la inversin en activos fijos.
Ejemplo 2: Dinero a mantener en efectivo
Considrese la misma informacin del Ejemplo 1, con la nica diferencia que el empresario
considera conveniente mantener una cierta cantidad de dinero en efectivo inmovilizado en el
proyecto por cualquier eventual desfase financiero que pueda ocurrir. Es decir, si bien el
pago de los costos de operacin y el cobro del ingreso por ventas correspondiente a cada
ciclo son simultneos, es probable que en ciertas ocasiones, durante la marcha del proyecto
se produzcan desfases que necesiten ser cubiertos. Esto puede suceder, por ejemplo,
cuando algn cliente solicite en determinado momento unos das de plazo para pagar o en
ciertas ocasiones en las que adelantando los pagos a proveedores se consiga un descuento
conveniente. En estos casos puede convenir contar con dinero en efectivo. Si se ha
determinado que el saldo promedio aproximado a mantener es de $ 5.000 en efectivo
durante toda la fase de operacin, el flujo relevante es el siguiente:
4

Concepto

Ingreso por ventas
Costos de operacin
Inversin en capital de trabajo
-4.500.000
-4.505.000
1 a 59
60
180.000
-50.000
1.000.000
180.000
-50.000
5.000
130.000
1.135.000
-5.000
En este caso, la inversin en capital de trabajo necesaria para ejecutar adecuadamente el

proyecto es de $ 5.000 en el momento cero. En el momento 60, se registra un ingreso de $
5.000 a los efectos de indicar que al final de la vida del proyecto el empresario recupera el
total del dinero que mantuvo en efectivo.
Ejemplo 3: Desfase de un perodo entre ingresos y costos
operativos
Considrese la informacin del Ejemplo 1 con la diferencia que los costos de operacin
mensuales se pagan por mes adelantado en lugar de vencido. El flujo relevante es:
Concepto
1 a 59

Ingreso por ventas
Costos de operacin
-4.500.000
-50.000
180.000
-50.000
-4.550.000
130.000
60
1.000.000
180.000
1.180.000
Dado que los costos de operacin y los ingresos ocurren al comienzo y al final del mes,
respectivamente, la duracin de cada uno de los 60 ciclos productivo-financieros que
componen la fase de operacin de este proyecto es de un mes y los ciclos son
consecutivos.
En este caso es sencillo determinar que los $ 50.000, correspondientes a costos de
operacin, constituyen la inversin en capital de trabajo necesaria el desarrollo adecuado de
este proyecto. En otras palabras, para ejecutar el proyecto sin ningn inconveniente, tal
como muestra el flujo, el empresario deber contar en el momento 0 no slo con los $
4.500.000 que implican la inversin en activos fijos, sino con $ 50.000 que le permitan cubrir
los costos de operacin que debe afrontar en ese momento.
Procedimiento para determinar el monto de la inversin en
capital de trabajo
En ciertas ocasiones, los evaluadores de proyectos consideran conveniente que en el flujo
esta inversin quede explcita, exponindola en un rubro cuya denominacin permita
identificarla claramente. Esto ocurre, por ejemplo, cuando se solicita un prstamo para
ejecutar el proyecto y el organismo que prestar el dinero establece que financiar un
determinado porcentaje de la inversin total, incluida la inversin en capital de trabajo o que
slo se financiar la inversin en capital de trabajo. En tal caso, se debe tener en cuenta
que el flujo de beneficios netos resultante debe ser exactamente igual al original. Si esto no
5
ocurriera, se estara desvirtuando el flujo y por consiguiente, los indicadores que a partir de
l se obtengan.
A los efectos de explicitar el rubro se debe proceder como se indica a continuacin:
a) Se identifica cada uno de los ciclos y su correspondiente flujo de beneficios y costos
operativos. Como se indic, en este caso son 60 ciclos de un mes cada uno y
transcurren desde el momento 0 hasta el momento 60. Por ejemplo, el primer ciclo
transcurre durante el primer mes de vida del proyecto (desde el momento 0 hasta el
momento 1). El flujo de ingresos y egresos correspondiente a este ciclo es el siguiente:
Concepto
Ingreso por ventas

Costos de operacin
-50.000
Beneficios netos operativos
-50.000
1
180.000
180.000
b) Se reescribe el flujo de beneficios y costos operativos correspondiente a cada ciclo de

manera de explicitar la inversin en capital de trabajo necesaria para su desarrollo
adecuado, y cuidando que los beneficios netos operativos sean los mismos que en el
planteo anterior, como ya se indic. Por ejemplo, a continuacin se presenta el flujo del
primer ciclo, en el cual se aplica este procedimiento:
Concepto
Ingreso por ventas

Costos de operacin
-50.000
180.000
-50.000
50.000
-50.000
180.000
Este cuadro requiere de las siguientes aclaraciones:
El rubro Inversin en capital de trabajo se conforma por una suma de - $ 50.000 en

el momento 0, la cual permite explicitar la inmovilizacin de dinero requerida por el
proyecto en ese instante para poder desarrollar adecuadamente el primer ciclo.
Adems, se debe explicitar que ese dinero inmovilizado se recupera al final del ciclo.
Es por ello que se incorpora una desinversin en capital de trabajo de $ 50.000 en
el momento 1.
La creacin de este nuevo rubro requiere de una modificacin de los valores que
aparecen en el tem Costos de operacin. Por un lado, los - $ 50.000 del momento
0 no deben colocarse en ese rubro, ya que se incluyeron en Inversin en capital de
trabajo. Por otro lado, dado que en este ltimo rubro se incorpor la desinversin en
el momento 1, es necesario registrar en ese mismo instante - $ 50.000 en Costos
de operacin, de manera que el flujo de beneficios netos operativos del ciclo no se
vea alterado. Cabe notar que con este procedimiento los costos de operacin del
ciclo quedan colocados en el mismo momento que el ingreso por ventas (momento
1).
En este caso particular el flujo correspondiente a cada uno los siguientes ciclos es igual
al del primero, por lo tanto, cada ciclo requerir la misma inversin en capital de trabajo.
c) Se renen en un nico flujo los beneficios y costos operativos correspondientes a todos
los ciclos:
Concepto
Ingreso por ventas

Costos de operacin
-50.000
-50.000
2 a 59
60
180.000
-50.000
180.000
-50.000
180.000
-50.000
50.000
130.000
130.000
180.000
La inversin en capital de trabajo necesaria en el momento 1 para el desarrollo del

segundo ciclo coincide con la desinversin correspondiente al primer ciclo. Es decir,
como el segundo ciclo es igual al primero y ocurre en forma inmediata, no es necesario
colocar ninguna reinversin en capital de trabajo en el momento 1, pues de hecho no la
hay. Lo mismo ocurre en los momentos 2 y siguientes, con lo cual slo se debe registrar
la desinversin en este rubro a los efectos de explicitar su recupero al final del ltimo
ciclo. Entonces, al ser todos los ciclos iguales y consecutivos, slo hay una inversin en
capital de trabajo de $ 50.000 en el momento 0 y una desinversin en este rubro de
igual monto en el momento 60.
d) Se reemplaza, en el flujo de beneficios y costos del proyecto, el flujo operativo original
por el obtenido en el cuadro anterior:
Concepto

Ingreso por ventas
Costos de operacin
-4.500.000
-4.550.000
1 a 59
60
180.000
-50.000
1.000.000
180.000
-50.000
50.000
130.000
1.180.000
-50.000
Esta ltima forma de presentacin, si bien tiene la ventaja de separar el rubro inversin en
capital de trabajo, tiene el inconveniente de alterar la verdadera estructura del flujo y su
lectura puede resultar confusa. Por ejemplo, observando el cuadro precedente se podra
interpretar que los costos de operacin son vencidos, cuando en realidad son adelantados.
Procedimiento alternativo para determinar el monto de la
inversin en capital de trabajo
La utilizacin del procedimiento que se acaba de explicar suele ser complicada cuando los
ciclos productivo-financieros no son todos iguales y/o se superponen en el tiempo. Es por
ello que a continuacin se presenta una forma ms simple de proceder, que permite
identificar y explicitar correctamente lo que se debe colocar en la lnea correspondiente al
rubro Inversin en capital de trabajo en el flujo de beneficios y costos del proyecto, aunque
no permite visualizar claramente los aspectos conceptuales del tema.
A partir del flujo de beneficios y costos del proyecto que considera los ingresos y egresos
correspondientes a cada concepto en el momento en que realmente ocurrirn, se procede
como sigue:
a) En el flujo de beneficios y costos, se reubican los costos de operacin de manera que
figuren en los mismos momentos en que se observa el ingreso por ventas que ellos
permiten obtener. En lo que sigue, a esto se lo denomina rubros del flujo corregido.
b) Se determinan los montos a invertir o desinvertir en capital de trabajo efectuando la

diferencia entre los montos del flujo de beneficios netos original (en donde los costos
aparecen en el momento en que se incurren) y la suma de los importes
correspondientes a los rubros del flujo corregido. Esto garantiza que el flujo de
beneficios netos que resulta de haber explicitado la inversin en capital de trabajo sea
igual al que originalmente se haba calculado.
Determinacin de la inversin en capital de trabajo
Concepto
1 a 59
60
Flujo de beneficios netos original
-4.550.000
130.000
1.180.000
Rubros del flujo corregido:

Ingreso por ventas
Costos de operacin
-4.500.000
180.000
-50.000
1.000.000
180.000
-50.000
Diferencia: Inversin en capital de trabajo
-50.000
50.000
Como puede apreciarse, con esta forma de proceder se llega al mismo resultado obtenido
con la identificacin de la inversin de capital de trabajo por ciclos.
Ejemplo 4: Desfase de dos perodos entre ingresos y costos
operativos
Considrese la informacin del Ejemplo 1 con la diferencia de que si bien las ventas se
efectan mensualmente desde el final del primer mes, se cobran 2 meses despus de
concretada cada operacin. El flujo relevante para tomar la decisin es:
Concepto
3 a 59
60
61
62
1.000.000
180.000 180.000 180.000
-50.000

Ingreso por ventas
Costos de operacin
-4.500.000
-4.500.000 -50.000 -50.000 130.000 1.130.000 180.000 180.000
180.000
-50.000 -50.000 -50.000
Ntese que este flujo supone que los activos fijos pueden venderse en el momento 60. En
otras situaciones quizs puedan venderse recin en el momento 62, cuando se terminan
todas las actividades de la empresa.
Los ciclos productivo-financieros de este proyecto duran dos meses y son iguales entre s.
Los costos de operacin ocurren al final de cada mes y los ingresos dos meses despus, lo
que indica que los ciclos se superponen en un mes. La inversin en capital de trabajo est
constituida por los $ 50.000 de finales del primero y segundo mes del proyecto, que son los
costos de operacin correspondientes a los dos primeros ciclos.
A continuacin se muestra qu montos componen el rubro Inversin en capital de trabajo
en el caso que se quiera exponer por separado en el flujo de beneficios y costos del
proyecto. Se opta en primer lugar por seguir el primer procedimiento indicado en el Ejemplo
3, es decir, se identifica la inversin en capital de trabajo para cada ciclo, lo que permite
mostrar la complejidad de este mtodo en el caso de ciclos superpuestos:
8
a) Como los ciclos son iguales entre s, basta con identificar uno de ellos. Por ejemplo, el
flujo de ingresos y egresos correspondiente al primer ciclo es el siguiente:
Concepto
Ingreso por ventas

Costos de operacin
-50.000
-50.000
3
180.000
180.000
b) Se reescribe este flujo de beneficios y costos operativos de manera de explicitar la

inversin en capital de trabajo necesaria para su adecuado desarrollo:
Concepto
Ingreso por ventas

Costos de operacin
-50.000
180.000
-50.000
50.000
-50.000
180.000
Los costos de operacin quedan colocados en el mismo momento que el ingreso por
ventas.
c) Se renen los flujos de beneficios y costos operativos correspondientes a todos los
ciclos en uno solo. Para que pueda apreciarse ms claramente la superposicin de
ciclos, a continuacin se procede a reunir slo los dos primeros ciclos:
Concepto
4
180.000
-50.000
50.000
180.000
Ingreso por ventas

Costos de operacin
-50.000
-50.000
180.000
-50.000
50.000
-50.000
-50.000
180.000
Para el desarrollo del segundo ciclo, la inversin en capital de trabajo debe

incrementarse en $ 50.000 en el momento 2. Adems quedan registradas las
desinversiones en este rubro al final del primero y del segundo ciclo.
Con este mismo procedimiento puede encontrarse el flujo correspondiente al conjunto
de los 60 ciclos:
Concepto
3 a 60
61
62
Ingreso por ventas

Costos de operacin
180.000
-50.000
-50.000 -50.000
180.000
-50.000
50.000
180.000
-50.000
50.000
-50.000 -50.000 130.000
180.000
180.000
d) Se deja al lector el reemplazo, en el flujo de beneficios y costos del proyecto, del flujo
operativo original por el obtenido en el cuadro anterior.
El segundo procedimiento mostrado en el Ejemplo 3, es decir aquel que directamente

trabaja sobre el flujo de beneficios y costos del proyecto, permite simplificar los clculos:
Concepto
1y2
3 a 59
60
61 y 62
-4.500.000
-50.000
130.000
1.130.000
180.000

Ingreso por ventas
Costos de operacin
-4.500.000
180.000
-50.000
1.000.000
180.000
-50.000
180.000
-50.000
Diferencia: Inversin en capital de trabajo
-50.000
50.000
Se puede notar que el tipo de financiacin de las ventas implica un aumento de la inversin
en capital de trabajo con relacin a la determinada en el Ejemplo 3. El flujo de beneficios y
costos que explicita la inversin en capital de trabajo queda como sigue:
Concepto
3 a 59
60
61
62
1.000.000
-4.500.000
Ingreso por ventas
180.000
180.000 180.000 180.000
Costos de operacin
-50.000
-50.000 -50.000 -50.000
-50.000 -50.000
50.000 50.000
-4.500.000 -50.000 -50.000 130.000 1.130.000 180.000 180.000
Como se indic precedentemente, con esta forma de proceder, los costos de operacin
quedan ubicados en los mismos momentos en que se colocan los ingresos por ventas y el
flujo de beneficios netos resulta exactamente igual al original. Nuevamente cabe el
comentario de que este flujo puede dar lugar a confusiones, ya que los costos operativos
estn figurando a partir del momento 3 y hasta el momento 62, cuando en realidad se
comienzan a pagar al final del primer mes.
Ejemplo 5: Otra situacin de desfase de un perodo entre
ingresos y costos operativos
Considrese la informacin del Ejemplo 4 con la nica diferencia que el primer costo
operativo mensual ocurre a los dos meses de iniciada la fase de operacin. El flujo relevante
para tomar la decisin es:
Concepto

Ingreso por ventas
Costos de operacin
-4.500.000
-4.500.000
3 a 59
60
61
62
1.000.000
180.000 180.000 180.000
-50.000 -50.000
180.000
-50.000 -50.000
-50.000 130.000 1.130.000 130.000 180.000

10
El VAN resultante es igual a $ 1.757.417,04. En este caso el ciclo productivo-financiero dura

un mes y el empresario debe disponer $ 4.500.000 para invertir en activos fijos en el
momento 0 y $ 50.000 para hacer frente a los pagos de los costos de operacin al final del
segundo mes. Este monto de dinero constituye la inversin en capital de trabajo que
corresponde al momento 2 de la vida del proyecto, la cual se recupera en el momento 62.
Se deja al lector la tarea de rearmar el flujo precedente explicitando el rubro Inversin en
capital de trabajo.
Ejemplo 6: Los ingresos por ventas de cada ciclo se cobran en
dos veces
Considrese que un empresario est estudiando la conveniencia de ejecutar un proyecto
sobre el cual dispone de la siguiente informacin:
Concepto
Valores

Ingreso por ventas
Costos de operacin
Duracin fase de operacin
Tasa de descuento
Unidades
40.000
12.000
45.000
130.000
10.000
2
1%
$
$ dentro de 24 meses
$ dentro de 11 y 23 meses
$ dentro de 12 y 24 meses
$/mes adelantado
aos
mensual
En este caso, cada ciclo dura 12 meses y los ingresos ocurren al cabo de 11 y 12 meses
contados a partir de su inicio.
Concepto
1 a 10
11
12
13 a 22

Ingreso por ventas
Costos de operacin
-10.000
45.000 130.000
-10.000 -10.000 -10.000 -10.000
-50.000
-10.000
23
24
-40.000
45.000
-10.000
35.000 120.000 -10.000
35.000
12.000
130.000
142.000
La inversin en capital de trabajo se calcula en forma simplificada:

Concepto
1 a 10
-50.000
-10.000

Ingreso por ventas
Costos de operacin
-40.000
-10.000
11
12
13 a 22
35.000 120.000 -10.000
45.000 130.000
-45.000 -75.000
-10.000
35.000
65.000 -10.000
23
24
35.000 142.000
12.000
45.000 130.000
-45.000 -75.000
35.000
75.000
Este caso permite mostrar cmo deben ubicarse los costos de operacin segn los
momentos en los que se efectivizan los ingresos por ventas. Es decir, slo deben colocarse
11
costos por un valor de $ 45.000 en los momentos 11 y 23, dado que esta suma coincide con
los ingresos por ventas de esos momentos. En los momentos 12 y 24, debe figurar la
diferencia entre la suma del total de los costos correspondientes al ciclo ($ 120.000) y los $
45.000 ya computados un mes antes.
Ejemplo 7: Fase de inversin de 2 meses y diferentes tipos de
costos operativos
Un empresario desea conocer la conveniencia de ejecutar un proyecto sobre el cual dispone
de la siguiente informacin:
Concepto
Valores
Inversin en activos fijos:

Al comienzo del primer mes
Al comienzo del segundo mes
Ingreso por ventas
Costos de operacin grupo 1
Duracin fase de inversin
Tasa de descuento
350.000
200.000
100.000
45.000
11.000
18.000
2.000
2
5
1%
Unidades
$
$
$/mes, diferido 3 meses
$/mes vencido
$/mes adelantado
meses
aos
mensual
Cuando en el cuadro anterior se indica diferido 3 meses, se refiere a que el primer

ingreso/costo ocurre a los tres meses de iniciada la fase de operacin. El flujo mensual de
beneficios y costos del proyecto es:
Concepto
3y4

-350.000 -200.000
Ingreso por ventas
-11.000
-18.000 -18.000
-350.000 -200.000 -18.000 -29.000
5 a 61
45.000
-11.000
-18.000
-2.000
14.000
62
63 y 64
100.000
45.000 45.000
-11.000
-2.000
-2.000
132.000 43.000
La inversin en capital de trabajo se calcula en forma simplificada:
12

Concepto

Ingreso por ventas
3y4
5 a 61
62
63 y 64
-350.000 -200.000 -18.000 -29.000 14.000
132.000 43.000
-350.000 -200.000
100.000
45.000 45.000
-11.000 -11.000
-18.000 -18.000
-2.000 -2.000
45.000
-11.000
-18.000
-2.000
-18.000 -29.000
18.000 29.000
Este ejemplo permite mostrar que, a los efectos de la determinacin del monto a invertir en
capital de trabajo y su distribucin en el tiempo, es necesario considerar por separado los
distintos costos agrupados segn el momento en que deban pagarse. En este caso
particular, slo los dos primeros grupos generan la necesidad de disponer de capital de
trabajo, debido a que los costos del tercer grupo son concomitantes con el ingreso por
ventas.
Ejemplo 8: Estacionalidad en ingresos y costos operativos
que dura 2 aos y que presenta el siguiente tipo de estacionalidad: el ingreso por ventas y
los costos de operacin mensuales del segundo semestre de cada ao calendario son el
cudruple de los correspondientes al primer semestre. La informacin es la siguiente:
Conceptos
Valores

Ingreso por ventas primer semestre
Ingreso por ventas segundo semestre
Costos de operacin primer semestre
Costos de operacin segundo semestre
Tasa de descuento
Unidades
2.500.000
1.000.000
120.000
480.000
50.000
200.000
24
1%
$
$/mes vencido
$/mes vencido
meses
mensual
Si el proyecto se inicia al comienzo del ao calendario, el flujo mensual de beneficios y

costos del proyecto es:
Ejecutar el proyecto versus no ejecutarlo,
en miles de pesos
Concepto
1y
2
3a
6
-50
120 120 480

-50 -200 -200

Ingreso por ventas
Costos de operacin
-2.500
-2.500 -50
70
7y
8
-80
9a
12
280
13 y 15 a 19 y 21 a
14
18
20
24
480
-50
430
120 120 480

-50 -200 -200
70
-80
280
25
26
480
1.000
480
480 1.480
13
En este caso la duracin de cada ciclo productivo-financiero es de dos meses. Los ciclos se
superponen y no son todos iguales. Por ejemplo, los seis primeros son iguales entre s, pero
el sptimo es diferente. Se deja al lector que identifique los ciclos y las inversiones en
capital de trabajo correspondientes a cada uno de ellos. El VAN es igual a $ 1.799.751,04.
A continuacin se procede a calcular la inversin en capital de trabajo utilizando el
procedimiento ms simple:
Concepto
1y
2
3a
6
7y
8
9a
12
13 y 15 a 19 y 21 a
14
18
20
24
25
-2.500 -50
70
-80
280
430
70
480 1.480
120 480 480

-50 -200 -200
120
-50

original
Ingreso por ventas
Costos de operacin
-80
280
-2.500
120
-50
-50
-150
150
120 480 480

-50 -200 -200
-150
26
1.000
480
-200
200
200
La existencia de estacionalidad provoca variaciones en el nivel de inversin en capital de

trabajo necesaria para el correcto funcionamiento del proyecto. En este caso, en algunos
momentos hay que incrementar la inversin en este rubro (cuando aumenta el nivel de
actividad) y en otros hay que reducirla (cuando disminuye el nivel de actividad). Por ejemplo:
En los momentos 1 y 2 la inversin en capital de trabajo es de $ 50.000.
En los momentos 7 y 8, es necesario incrementar esa inversin en $ 150.000, para

hacer frente al aumento de los costos correspondientes al segundo semestre (diferencia
entre $ 200.000 y $ 50.000).
En los momentos 13 y 14, se reduce este rubro en $ 150.000, debido a que los costos
vuelven a caer a $ 50.000.
A continuacin se presenta el flujo de beneficios y costos del proyecto exponiendo en forma

separada la inversin en capital de trabajo:
en miles de pesos
Concepto
1y
2
3a
6
7y
8
9a
12
13 y 15 a 19 y 21 a
14
18
20
24

-2.500
Ingreso por ventas
120 120 480 480
Costos de operacin
-50 -50 -200 -200
-50
-150
150
-2.500 -50
70
-80
280
430
120
-50
70
25
120 480 480

-50 -200 -200
-150
200
-80
280
26
1.000
480
-200
200
480 1.480
Tal como se explic antes, el flujo de beneficios netos resultante es idntico al original.
14
Ejemplo 9: Otra situacin con estacionalidad

que dura 2 aos y que presenta el siguiente tipo de estacionalidad:
Las ventas se efectan desde el final del primer mes y se cobran al contado. El ingreso
correspondiente al primer mes de cada ao es de $ 90.000 y crece durante los dos
meses siguientes a una tasa del 30% mensual. Durante el resto de los meses, el ingreso
se estabiliza en el nivel alcanzado en el tercer mes.
Los costos de operacin se efectan desde el comienzo del primer mes y se pagan al
contado. Los correspondientes al primer mes de cada ao son de $ 110.000 y a partir de
all, durante los dos meses siguientes, crecen a una tasa mensual del 10%. Luego, al
igual que el ingreso por ventas, se estabilizan en el nivel alcanzado para el tercer mes.
Los otros conceptos relevantes son:

Conceptos
Valores
Unidades

Tasa de descuento
500.000
400.000
24
1%
$
$
meses
mensual

en miles de pesos
Concepto
2
117,0
-133,1
-16,1

Ingreso por ventas
Costos de operacin
-110
90
-121
-610
-31
3 a 11
12
13
14
15 a 23
117,0
-133,1
152,1
-133,1
-16,1
19,0
-500
152,1 152,1
90
-133,1 -110,0 -121
19,0
42,1
-31
24
400,0
152,1
552,1
El VAN resultante es igual a $ 75.593,77. El lector puede comprobar que la inversin en

capital de trabajo necesaria para el normal desarrollo del proyecto es la siguiente:
En los momentos 0, 1 y 2, se deben invertir $ 110.000, $ 11.000 y $ 12.100,

respectivamente.
En el momento 12 se desinvierten $ 23.100.
En los momentos 13 y 14, se vuelven a invertir $ 11.000 y 12.100, respectivamente.
En el momento 24, se recuperan $ 133.100, que es lo que a ese instante haban

quedado invertidos en este rubro.
C. Otros mtodos utilizados y sus limitaciones

Tal como se indic anteriormente, a los efectos de determinar la inversin en capital de
trabajo, la periodicidad del flujo de un proyecto debe ser tal que permita identificar en forma
adecuada los desfases entre los ingresos y egresos operativos.
15
En el informe final de un proyecto, es frecuente que se elija la periodicidad anual para

presentar el flujo de beneficios y costos. La eleccin de esa distribucin temporal suele ser
conveniente desde el punto de vista prctico, ya que permite incluir cuadros que contengan
un nmero relativamente reducido de columnas referidas a los distintos momentos de la
vida del proyecto. Por ejemplo, si la duracin prevista para el proyecto es de 10 aos, el
flujo mensual tendr 121 momentos (0 al 120), mientras que el anual slo tendr 11 (0 a
10). De todas formas, el flujo anual tiene la desventaja de que la informacin agregada que
contiene no permite, a simple vista, identificar las necesidades de financiamiento.
Al elegir la periodicidad anual hay que tener en cuenta que los valores monetarios que se
incluyen en el flujo deben surgir de la correcta anualizacin de los contenidos en un flujo
que haya sido conformado sobre la base de una distribucin temporal ms adecuada a las
caractersticas del proyecto (por ejemplo, semanal, mensual, etc.), a los efectos de
considerar correctamente el costo de oportunidad de los fondos del inversor. Si se anualiza
el flujo mensual de beneficios y costos del proyecto del Ejemplo 1 de pgina 4, el flujo
resultante es el siguiente:
Flujo anual de beneficios y costos de
Concepto

Ingreso por ventas
Costos de operacin
-4.500.000
-4.500.000
1a4
2.282.850,54
-634.125,15
1.000.000,00
2.282.850,54
-634.125,15
1.648.725,39
2.648.725,39
Para cada rubro, en los momentos 1 a 5 se ha colocado el valor futuro, al final del ao, de
los valores mensuales que corresponden a cada ao, de tal manera que su VAN a la tasa
anual de descuento del 12,68% (equivalente al 1% mensual) es igual al obtenido a partir del
flujo mensual: $ 1.894.604,61.
En la prctica, un gran nmero de evaluadores de proyectos proceden a simplificar el flujo
de beneficios y costos armndolo directamente en forma anual, es decir, incorporando en
ellos valores monetarios que resultan de efectuar la suma simple de los valores semanales,
mensuales, etc., incluso sin tener en cuenta si se trata de pagos o cobros adelantados o
vencidos. Este procedimiento no es adecuado, porque hace que se pierda exactitud en los
resultados por tratarse de informacin demasiado agregada3. Al disponer de un flujo anual
armado de esta forma, se desdibujan las verdaderas necesidades de financiamiento, que
por lo general corresponden a un perodo inferior al ao.
Para solucionar de alguna manera este problema se han ideado distintos mtodos que
4
intentan identificar la inversin necesaria en capital de trabajo. Los ms usados son :
Mtodo contable.
Mtodo del perodo del desfase.
Mtodo del dficit acumulado mximo.
Estos mtodos conducen, en la mayora de los casos, a montos diferentes de inversin en

capital de trabajo y casi nunca al que resulta de trabajar con flujos de periodicidad adecuada
y de la forma que se mostr en los ejemplos presentados. Dado que ellos se utilizan muy a
menudo, a continuacin se explica sintticamente en qu consiste cada uno, a los efectos
de mostrar los errores a los que normalmente conduce su aplicacin.
16
1. Mtodo contable
El mtodo contable define a las inversiones en capital de trabajo como las variaciones en la
diferencia entre la suma de ciertos rubros del Activo Corriente y la suma de ciertos rubros
del Pasivo Corriente. Los rubros del Activo Corriente que se consideran para su clculo
bsicamente son la cantidad de dinero en efectivo, los crditos por ventas o cuentas
comerciales por pagar y las existencias de insumos, productos en proceso y productos
terminados (o mercaderas). Dentro del Pasivo Corriente se considera el rubro deudas
5
comerciales.
Por lo tanto, para estimar la inversin en capital de trabajo, es necesario:
a) Determinar perodo a perodo la diferencia entre los valores proyectados de los rubros
relevantes del Activo Corriente y del Pasivo Corriente.
b) Identificar las variaciones que esa diferencia va experimentando a travs del tiempo.
La aplicacin del mtodo contable para el clculo de la inversin en capital de trabajo

conduce, en la mayora de los casos, a errores en la toma de decisin sobre la conveniencia
o no de ejecutar un proyecto. Esto puede verse retomando el Ejemplo 5 de pgina 10 y
recalculando dicha inversin utilizando este mtodo. A continuacin se presentan dos
formas de aplicacin: una con el flujo mensual y otra con el flujo anual.
Planteo del flujo mensual
En el siguiente cuadro se exponen los aumentos y las disminuciones mensuales de los
rubros del Activo Corriente y del Pasivo Corriente que en este ejemplo deben considerarse
para el clculo de la inversin en capital de trabajo.
Conceptos relevantes de activos y pasivos
Activo Corriente
Crditos por ventas
Aumento
Disminucin
Pasivo Corriente
Cuentas comerciales por pagar
Aumento
Disminucin
Mes 1
180.000
180.000
50.000
50.000
Mes 2
Meses
3 a 60
360.000 360.000
180.000 180.000
180.000
50.000
50.000
50.000
Mes 61
Mes 62
180.000
180.000
180.000
50.000
50.000
50.000
50.000
180.000
Activo Corriente Pasivo Corriente
130.000
310.000 310.000
130.000
180.000
-130.000 -180.000
Se considera pertinente realizar algunos comentarios sobre los movimientos de los rubros
del cuadro anterior:
En el tem Crditos por ventas se incorpora un aumento de $ 180.000 en el mes 1, el

cual responde al registro de la primera venta que se lleva a cabo a final del primer mes y
que no se ha cobrado an al final de dicho mes. A partir de all se registran
mensualmente los aumentos correspondientes a este rubro debido a las 59 ventas
restantes al final de los meses siguientes.
17
Las disminuciones correspondientes a los meses 3 a 62 responden a los registros de los

60 pagos efectuados por los clientes. De esta forma queda reflejado en el cuadro que
las ventas a los clientes se cobran a los 2 meses de concretadas.
El total correspondiente al tem para cada mes se determina efectuando la suma del
total del mes anterior ms la diferencia entre los aumentos y las disminuciones del mes.
En Cuentas comerciales por pagar se incorpora desde el mes 1 al mes 60 un aumento

de $ 50.000 a los efectos de registrar las compras que se realizan al final de esos
meses y que se encuentran impagas al final de cada mes.
Las disminuciones correspondientes a los meses 2 a 61 reflejan los 60 pagos
efectuados a los proveedores, dado que se les paga un mes despus de efectuada la
compra.
El total del rubro para cada mes se calcula de la misma forma que la indicada para
Crdito por ventas.
Como en este ejemplo el nico rubro relevante del Activo Corriente para la
determinacin de la inversin en capital de trabajo es Crditos por ventas y el nico
rubro del Pasivo Corriente a considerar es Cuentas comerciales por pagar, la
diferencia entre ellos es el Activo corriente Pasivo corriente relevante.
La inversin en capital de trabajo se calcula teniendo en cuenta las variaciones en esa

diferencia a travs del tiempo, de lo cual resulta: $ 130.000 para el primer mes
(diferencia entre Activo y Pasivo Corrientes), de $ 180.000 para el segundo mes (que es
el incremento de esa diferencia con respecto al mes anterior) y de $ 0 para los meses 3
a 60 (que considera que esa diferencia no vara respecto de los meses anteriores).
De acuerdo a este procedimiento, en los meses 61 y 62 se determinan las

desinversiones en capital de trabajo, ya que la diferencia aludida va decreciendo.
El flujo de beneficios y costos del proyecto que computa la inversin en capital de trabajo
calculada utilizando el mtodo contable, es el siguiente:
Ejecutar el proyecto versus no ejecutarlo.
Utilizacin del mtodo contable
Concepto
3 a 59
60
61
62

-4.500.000
1.000.000
Ingreso por ventas
180.000 180.000 180.000 180.000
Costos de operacin
-50.000
-50.000 -50.000 -50.000
-130.000 -180.000
130.000 180.000
-4.500.000 -130.000 -180.000 130.000 1.130.000 260.000 310.000
Adems de considerar la inversin en capital de trabajo, se han computado los costos de

operacin en los mismos momentos que los ingresos por ventas. En funcin de este
planteo, el VAN resulta igual a $ 1.642.264,10, un 6,55% inferior al que se determin
haciendo el planteo adecuado.
Planteo del flujo anual
Los valores anuales que se consignan a continuacin no han sido correctamente
anualizados, sino que resultan de sumar simplemente los elementos mensuales
correspondientes a cada ao. Este procedimiento se ha seguido para mostrar la forma
incorrecta en que proceden algunos evaluadores de proyectos y los resultados errneos que
con ella obtienen.
18
En el siguiente cuadro se exponen los aumentos y las disminuciones anuales de los rubros
del Activo Corriente y del Pasivo Corriente que se consideran para el clculo de la inversin
en capital de trabajo.
Conceptos relevantes de los activos y pasivos
Activo Corriente
Crditos por ventas
Aumento
Disminucin
Ao 1
Aos 2 a 5
360.000
360.000
2.160.000 2.160.000
1.800.000 2.160.000
Ao 6
0
0
360.000
Pasivo Corriente
Cuentas comerciales por pagar
Aumento
Disminucin
50.000
600.000
550.000
50.000
600.000
600.000
0
0
50.000
Activo Corriente Pasivo Corriente
310.000
310.000
310.000
-310.000
Los movimientos de los rubros del cuadro anterior responden a lo siguiente:
En el tem Crditos por ventas se registra un aumento de $ 2.160.000 en el ao 1, el

cual responde al registro de las primeras 12 ventas de $ 180.000 que se llevan a cabo al
final de cada uno de los 12 primeros meses. De igual forma se registran las 12 ventas
anuales efectuadas durante los 4 aos siguientes.
La disminucin correspondiente al primer ao considera el registro de los 10 cobros de $
180.000 efectuados a los clientes durante ese ao. Durante los 4 aos siguientes se
registran 12 cobros anuales de $ 180.000, lo que arroja un total de $ 2.160.000 al ao.
En el ao 6 se consideran los 2 cobros que vienen desfasados.
El total correspondiente en cada ao se determina efectuando la suma del total del ao
anterior ms la diferencia entre los aumentos y las disminuciones del ao.
En Cuentas comerciales por pagar se incorpora desde el ao 1 al ao 5 un aumento de

$ 600.000 a los efectos de registrar las compras a final de cada uno de los 12 meses
que componen cada ao.
La disminucin correspondiente al ao 1 refleja que durante el primer ao slo se
efectan 11 pagos de $ 50.000 a los proveedores. Las disminuciones de los aos 2 a 5
registran los 12 pagos de $ 50.000, y la correspondiente al ao 6, refleja el ltimo pago
que debe llevarse a cabo.
El total anual del rubro se calcula de igual forma que la indicada para los Crditos por
ventas.
La diferencia entre el rubro Crditos por ventas y el rubro Cuentas comerciales por
pagar, es igual a Activo Corriente Pasivo Corriente relevante.
La inversin en capital de trabajo se calcula teniendo en cuenta las variaciones en esa

diferencia.7
El flujo para tomar la decisin es el siguiente, acorde con este mtodo:
19
Flujo anual de beneficios y costos de

Ejecutar el proyecto versus no ejecutarlo.
Utilizacin del mtodo contable
Concepto
2a5

Ingreso por ventas
Costos de operacin
-4.500.000
-4.810.000 1.250.000 1.560.000 1.620.000
1.800.000 2.160.000
-550.000 -600.000
-310.000
1.000.000
360.000
-50.000
310.000
El VAN calculado a la tasa de descuento del 12,683% anual (equivalente a la tasa mensual
del 1%) es igual a $ 1.235.908,90, un 29,67% inferior al que se determin haciendo el
planteo correcto. Como puede apreciarse, en este caso, al error propio del mtodo de
clculo de la inversin en capital de trabajo, se agrega el error de calcular el flujo anual sin
tener en cuenta la tasa de descuento. En efecto, si la anualizacin del flujo se hubiese
realizado en la forma correcta, el resultado sera idntico al obtenido a partir del flujo
mensual.
2. Mtodo del perodo de desfase
Este mtodo busca determinar la cuanta de los egresos que deben financiarse desde el
momento en que se inician las erogaciones operativas y hasta el momento en que stas son
recuperadas. Para ello se calcula el costo promedio simple de operacin por perodo (da,
mes, etc.) que implica el desarrollo de la actividad y luego el tiempo de desfase, expresado
como la cantidad de perodos que hay entre egresos e ingresos. La inversin en capital de
trabajo resulta de multiplicar ese costo promedio por la cantidad de perodos de desfase.
Por ejemplo, considrese que se est evaluando un proyecto de crear una fbrica de
quesos. Se sabe que la leche demora 60 das en transformarse en queso y que el tipo de
quesos que se fabricar requiere de un perodo de estacionamiento de 30 das antes de ser
vendido. Si la leche se paga al contado y los quesos estacionados se venden
inmediatamente y al contado, el perodo que transcurre entre el momento en que se paga la
leche y el momento en que se cobra el queso es de 90 das. Si el costo de operacin anual
es de $ 365.000, el costo promedio diario es de $ 1.000, lo que multiplicado por los 90 das
de desfase hace que la inversin en capital de trabajo sea de $ 90.000.
La principal crtica que recibe este mtodo es que, al trabajar con promedios, no puede ser
aplicado en proyectos que presentan estacionalidades marcadas.
Para mostrar su aplicacin se considera, en primer lugar, la informacin del Ejemplo 9 de
pgina 15, en el cual el perodo de desfase entre el cobro de las ventas y el pago de las
compras es de 1 mes. El costo anual se calcula sumando los costos de operacin
correspondientes a cada ao y resulta ser de $ 1.560.000. Dado que en este ejemplo se
dispone de informacin mensual, se calcula el costo promedio mensual, que es igual al valor
anual dividido 12 meses: $ 130.166,67. La inversin en capital de trabajo se determina
como sigue:
Inversin en capital de trabajo = 1 mes de desfase $ 130.166,67/mes = $ 130.166,67.
El flujo mensual de beneficios y costos del proyecto que considera la inversin en capital de
trabajo previamente determinada es:
20

Ejecutar el proyecto versus no ejecutarlo, en miles de pesos.
Utilizacin del mtodo del desfase
Concepto

-500,00
Ingreso por ventas
90
Costos de operacin
-110
Inversin en capital de trabajo -130,17
-630,17
3 a 12
13
14
15 a 23
24
117
-121
152,1
-133,1
90
-110
117
-121
152,1
-133,1
400,00
152,10
-133,10
130,17
-4
19,0
-20
-4
19,0
549,17
-20
Se ha colocado la inversin en capital de trabajo en el momento 0 y su recuperacin en el

24 y adems se consideran los costos de operacin en los mismos momentos en los cuales
ocurren los ingresos por ventas.
El VAN resulta igual a $ 75.561,34, un 0,04% inferior al que se determin haciendo el
planteo adecuado. Como puede apreciarse, la diferencia entre este VAN y el correcto es
poco significativa. Esto permite, en principio afirmar que, en los casos en que no hay
variaciones estacionales (o si las hubiera, stas no son significativas) y el perodo de
desfase es relativamente pequeo, la inversin en capital de trabajo determinada a travs
de este mtodo es bastante aproximada a la real. Obviamente que esta afirmacin supone
que la tasa de descuento tiene escasa influencia.
A continuacin a travs del uso de un nuevo ejemplo se muestra cmo la aplicacin de este
mtodo puede conducir a un error ms significativo cuando el perodo de desfase es ms
amplio.
Ejemplo 10: Periodo de desfase ms amplio
Considrese que un empresario est estudiando la conveniencia de ejecutar un proyecto de
produccin y venta de uva y dispone de la siguiente informacin:
Concepto
Valores
Unidades
Inversin en activos fijos:

Al comienzo del primer ao
Al comienzo del segundo ao
Al comienzo del tercer ao
Ingreso por ventas
Costos de operacin
Duracin fase de inversin
Tasa de descuento
980.000
300.000
100.000
750.000
900.000
42.000
3
20
1%
$
$
$
$
$/ao vencido
$/mes vencido
aos
aos
mensual
Esto implica que cada uno de los 20 ciclos productivo-financieros que componen el proyecto
dura 11 meses. El flujo mensual de beneficios y costos del proyecto es:
21

Ejecutar el proyecto versus no ejecutarlo, en miles de pesos
Concepto

Ingreso por ventas
Costos de operacin
-980
-980
1 a 11
12
13 a
23
-300
-300
24
25 a
36
37 a
47
48
-42
900
-42
750
900
-42
-42
858
1.608
-100
-100
276
El VAN del proyecto es igual a $ 561.644,53. Es necesario efectuar las siguientes

aclaraciones sobre este flujo:
Dado que la fase de inversin es de 3 aos y que los costos de operacin se pagan por
mes vencido, se registran en este rubro $ 42.000 desde el momento 37 hasta el
momento 276. De esta forma se consideran los 240 pagos de insumos.
Los ingresos se registran al final de cada ao de la fase de operacin (momentos 48,

60, , 276).
A los efectos de explicitar la inversin en capital de trabajo, calculada correctamente, este

flujo puede reescribirse como sigue:
Ejecutar el proyecto versus no ejecutarlo, en miles de pesos
Concepto

Ingreso por ventas
Costos de operacin
Inversin en capital de
trabajo
-980
-980
1 a 11
12
13 a
23
-300
-300
24
25 a
36
37 a
47
48
276
900
-504
750
900
-504
-42
462
462
-42
858
1.608
-100
-100
Dado que las ventas ocurren al final de cada ao y los costos de operacin deben colocarse
en los momentos en que se cobran las ventas, se computa como costo operativo de cada
ao un monto igual a la suma algebraica de los costos mensuales.
La inversin en capital de trabajo necesaria para el normal desarrollo de cada ciclo
productivo-financiero, determinada utilizando el mtodo correcto previamente explicado, es
de $ 42.000 a fines de cada uno de los primeros 11 meses que lo componen. Al final del
ltimo mes del ciclo se recupera lo que hasta ese instante ha sido invertido en este rubro: $
462.000 ($ 42.000/mes 11 meses).
Dado que los beneficios netos son idnticos a los del flujo original, el VAN tambin resultar
igual.
Si se utiliza el mtodo del desfase para calcular la inversin en capital de trabajo, es
necesario tener en cuenta que el costo promedio mensual es de $ 42.000 y que el perodo
de desfase es de 11 meses:
22
Inversin en capital de trabajo = 11 meses de desfase $ 42.000/mes = $ 462.000.

El flujo de beneficios y costos que considera esa inversin en capital de trabajo es el
siguiente:
Ejecutar el proyecto versus no ejecutarlo, en miles de pesos.
Utilizacin del mtodo del desfase
Concepto
1 a 11
Inversin en activos fijos -980

Ingreso por ventas
Costos de operacin
Inversin en capital de
trabajo
Flujo de beneficios netos -980
12
13 a
23
-300
25 a
35
24
37 a
47
36
48
276
900
-504
750
900
-504
-100
-462
0
-300
-100
-462
462
0
-396
1.608
Debe tenerse en cuenta que:
La inversin en capital de trabajo se coloca en el momento 36, cuando comienza la fase

8
de operacin, y su recuperacin en el momento 276.
Los costos de operacin se registran en los mismos momentos en los que ocurren los
ingresos por ventas. Siguiendo el mismo criterio que al explicitar correctamente la
inversin, en el rubro Costos de operacin se coloca la suma algebraica de los costos
mensuales.
El VAN resulta igual a $ 411.854,63, un 26,67% inferior al que se determin haciendo el

planteo correcto. Como puede apreciarse, la diferencia entre ambos valores es significativa.
3. Mtodo del dficit acumulado mximo
Este mtodo trata de incorporar los efectos de las estacionalidades al calcular la inversin
en capital de trabajo. Para ello se proyecta el flujo de caja mensual y se identifican, por
diferencia entre ingresos y egresos operativos, las necesidades de financiamiento
correspondientes a cada momento. Luego se procede a acumular esos dficit operativos, y
el mximo acumulado es el que se considera como inversin en capital de trabajo.
Para mostrar la aplicacin de este mtodo se utiliza el Ejemplo 9 de pgina 15. A
continuacin se presenta un cuadro que contiene el flujo mensual de beneficios y costos
operativos del proyecto (es decir, no incluye la inversin en activos fijos), el dficit operativo
y el dficit acumulado. Slo se presentan los primeros 11 meses, de manera de mostrar que
los 10 primeros momentos del flujo arrojan dficit acumulado, y que desde el momento 11
comienza el supervit acumulado. Los valores estn en miles de pesos.
Concepto
Flujo de beneficios
netos operativos
Dficit operativo
Dficit acumulado
-110
110
-31
31
-16,1
16,1
19,0
-19,0
19,0
-19,0
10
11
19,0 19,0 19,0 19,0 19,0 19,0 19,0

-19,0 -19,0 -19,0 -19,0 -19,0 -19,0 -19,0
110 141 157,1 138,1 119,1 100,1 81,1 62,1 43,1 24,1
5,1 -13,9
23
El cuadro se construye de la siguiente manera:
Cuando un beneficio neto operativo es negativo, constituye un dficit, y cuando es positivo

constituye un supervit. De esta forma se identifican los dficit y los supervit
correspondientes a cada momento de la vida del proyecto.
Para determinar el dficit acumulado a un determinado momento, se debe tener en cuenta

el dficit o el supervit generado en ese momento y el dficit acumulado un perodo antes:
o
En el momento 0 se genera un dficit operativo de $ 110.000, que es tambin el

acumulado.
En el momento 1 se genera un dficit operativo de $ 31.000, que sumado al del

momento 0 arroja un dficit acumulado de $ 141.000. El dficit del momento 2 se
calcula en forma similar.
En el momento 3 se genera un supervit operativo de $ 19.000, el cual hace que

disminuya el dficit acumulado. Lo mismo ocurre en los momentos siguientes, hasta
que en el momento 11 se observa un supervit acumulado de $ 13.900.
Tal como surge del cuadro, el dficit acumulado mximo es de $ 157.100, valor que se
selecciona como la inversin en capital de trabajo. El flujo mensual se arma utilizando el
mismo procedimiento que en el mtodo del perodo de desfase. Se deja al lector esta tarea.
Considerando el monto de capital de trabajo que se acaba de calcular, el VAN es de $
69.839,79, que resulta ser un 7,61% menor al correcto.
4. Comentarios acerca de la aplicacin de estos mtodos
La presentacin de los tres mtodos ms difundidos para el clculo de la inversin en
capital de trabajo ha tenido por objeto mostrar que la aplicacin de cualquiera de ellos
puede conducir a error en los resultados de la evaluacin de un proyecto. En general puede
afirmarse que castigan al proyecto, ya que el VAN resultante es menor que el real.
La forma correcta de proceder para la estimacin de este tipo de inversin es plantear el
flujo del proyecto atendiendo a una distribucin temporal adecuada al tipo de actividad a
desarrollar e identificar las necesidades de financiamiento de cada ciclo productivofinanciero.
D. Bibliografa
Baumol, William, The Transactions Demand for Cash: an Inventary Theoretical Approach,
en Quarterly Journal of Economics (noviembre 1952).
Botteon, Claudia y Ferr, Coloma, Costo de oportunidad y flujos de beneficios y costos para
la evaluacin de proyectos, en Serie Estudios-Seccin Economa, N 48 (Mendoza, FCEUNCuyo, 2006), www.fce.uncu.edu.ar.
Ferr, Coloma y Botteon, Claudia, Indicadores de rentabilidad, en Serie Estudios-Seccin
Economa, N 49 (Mendoza, FCE-UNCuyo, 2006), www.fce.uncu.edu.ar.
Ferr, Coloma y Botteon, Claudia, Evaluacin privada de proyectos (Mendoza, FCEUNCuyo, 2007).
Sapag Chain, Nassir y Sapag Chain, Reinaldo, Preparacin y evaluacin de proyectos, 4a.
ed. (Santiago, McGraw-Hill, 2000).
24
La fase de inversin es aquella en la se llevan a cabo todas las acciones que permiten la ejecucin
fsica del proyecto. La finalizacin de la fase de inversin coincide con el inicio de la fase de operacin o
puesta en marcha del proyecto. A partir de ese momento, los bienes de capital que se generaron en la
fase de inversin se ponen en funcionamiento para producir los bienes y servicios que constituyen el
objetivo del proyecto.
2
En el libro Sapag Chain, Nassir y Sapag Chain, Reinaldo, Preparacin y evaluacin de proyectos, 4a.
ed. (Santiago, McGraw-Hill, 2000), puede encontrarse un listado de autores que han desarrollado
mtodos que permiten determinar el nivel ptimo a mantener en efectivo, y el desarrollo del mtodo
propuesto en Baumol, William, The Transactions Demand for Cash: An Inventary Theoretical
Approach, en Quarterly Journal of Economics (noviembre 1952).
3
Se puede demostrar que cuanto mayor es la tasa de descuento, mayor es el error que se comete.
4
Estos tres mtodos se presentan en Sapag Chain, Nassir y Sapag Chain, Reinaldo, op. cit.
5
Si bien en la Contabilidad suele denominarse capital de trabajo a la diferencia entre la totalidad de
los rubros del Activo Corriente y del Pasivo Corriente, a los efectos de la determinacin de este tipo de
inversin para evaluar un proyecto se usan slo algunos rubros. Por ejemplo no tiene sentido
considerar en su clculo un descubierto bancario.
6
En la prctica, con el objeto de simplificar ese procedimiento, se recurre a una forma alternativa de
estimar la inversin en capital de trabajo que consiste en calcular, para cada rubro relevante, un
monto promedio. Por ejemplo, si la actividad tiene la modalidad de cobrar a los 30 das de efectuadas
las ventas, se puede considerar que la inversin en capital de trabajo correspondiente a los crditos
por ventas es igual a las ventas anuales divididas por 365 das y multiplicadas por 30 das.
7
En este caso el clculo puede simplificarse considerando los dos meses de demora en el cobro de
las ventas y el mes de retraso en el pago de las compras como sigue:
Inversin en capital de trabajo = 2 meses $ 180.000/mes - 1 mes $ 50.000/mes = $ 310.000.
8
Lo usual cuando se usa este mtodo es que la inversin en capital de trabajo se coloque al inicio de
la fase de inversin. Sin embargo, sera ms lgico que se colocara en el momento en que ocurre el
primer pago de costos de operacin. En este ejemplo, sera en el momento 37.
25

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CMO CALCULAR LA INVERSIN EN CAPITAL DE

Por Claudia Botteon y Coloma Ferr

Las inversiones de un proyecto pueden dividirse en tres grandes grupos: inversin en

A. Concepto de inversin en capital de trabajo

Pagos de costos de operacin

La uva se cosecha cada 12 meses y se vende en el momento en que se cosecha. Las

El tipo de actividad a desarrollar: por ejemplo, la venta de peridicos en un quiosco es

La modalidad de venta y de acumulacin de productos terminados: hay empresas que

La modalidad de pago a los proveedores: si el desfase temporal entre el momento en

simplificada puede pensarse que el empresario debe disponer de recursos monetarios

La modalidad de cobro a los clientes: si en el primer caso del prrafo anterior, la

Uno de los componentes de la inversin en capital de trabajo ms complicados de estimar y

El costo que implica recurrir a la fuente de financiamiento disponible (dinero propio o

El costo que implica mantener inmovilizado dinero propio en el proyecto.

El costo que implica administrar ese dinero.2

B. Determinacin de la inversin en capital de trabajo

Inversin en activos fijos (instantnea)

El flujo mensual de beneficios y costos del proyecto es:

Inversin en activos fijos

Flujo de beneficios netos

Flujo mensual de beneficios y costos de

Inversin en activos fijos

Flujo de beneficios netos

En este caso, la inversin en capital de trabajo necesaria para ejecutar adecuadamente el

Inversin en activos fijos

Flujo de beneficios netos

Ingreso por ventas

Beneficios netos operativos

b) Se reescribe el flujo de beneficios y costos operativos correspondiente a cada ciclo de

Ingreso por ventas

Beneficios netos operativos

Este cuadro requiere de las siguientes aclaraciones:

El rubro Inversin en capital de trabajo se conforma por una suma de - $ 50.000 en

Ingreso por ventas

Beneficios netos operativos

La inversin en capital de trabajo necesaria en el momento 1 para el desarrollo del

Inversin en activos fijos

Flujo de beneficios netos

b) Se determinan los montos a invertir o desinvertir en capital de trabajo efectuando la

Flujo de beneficios netos original

Rubros del flujo corregido:

Diferencia: Inversin en capital de trabajo

Inversin en activos fijos

Flujo de beneficios netos

-4.500.000 -50.000 -50.000 130.000 1.130.000 180.000 180.000

Ingreso por ventas

Beneficios netos operativos

b) Se reescribe este flujo de beneficios y costos operativos de manera de explicitar la

Ingreso por ventas

Beneficios netos operativos

Ingreso por ventas

Beneficios netos operativos

Para el desarrollo del segundo ciclo, la inversin en capital de trabajo debe

Ingreso por ventas

Beneficios netos operativos

-50.000 -50.000 130.000

El segundo procedimiento mostrado en el Ejemplo 3, es decir aquel que directamente

Flujo de beneficios netos original

Rubros del flujo corregido:

Diferencia: Inversin en capital de trabajo

-4.500.000 -50.000 -50.000 130.000 1.130.000 180.000 180.000

Inversin en activos fijos

Flujo de beneficios netos