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Sumario
1.
2.
Introduccin.
Un esquema hbrido de
financiacin entre la deuda
y el capital.
3. Origen en Estados Unidos
y posterior adaptacin al
mercado europeo.
4. Una opcin de financiacin
caracterizada por la
flexibilidad.
5. Ventajas de la financiacin
mezzanine.
6. La deuda mezzanine como
activo financiero.
7. Retornos y correlacin.
Comparativa con el Private
Equity.
8. Mezzanine en tiempos de
crisis.
9. El mercado Europeo de
financiacin mezzanine.
10. Tendencias actuales en los
mercados de financiacin
europeos.
11. Referencias.
Resumen
El trmino mezzanine define un instrumento de financiacin
intermedio entre la deuda y el capital cuya principal caracterstica es la flexibilidad, lo que le confiere una extraordinaria
capacidad de adaptacin a diversas compaas y situaciones
corporativas. Desde sus orgenes en el mercado estadounidense en la dcada de los setenta, la financiacin mezzanine
ha experimentado una continua evolucin, desarrollndose
plenamente en Europa con caractersticas propias.
Como clase de activo, la mezzanine se encuentra plenamente consolidada entre un importante grupo inversores institucionales, principalmente compaas de seguros y fondos de
pensiones, siendo su doble capacidad de generacin de rentabilidad recurrente y participacin en plusvalas de capital
uno de sus mayores atractivos. La deuda mezzanine es un
producto de inversin que presenta fundamentos propios y
diferenciados de los del private equity, lo que hace que ambos sean perfectamente complementarios en una estrategia
diversificada de inversin.
Debido a su naturaleza hibrida y a la condicin de inversores a largo plazo de los principales emisores, la mezzanine
ofrece una notable capacidad de resistencia en tiempos de
crisis, configurando un mercado defensivo en la presente coyuntura. Asimismo, el escenario actual de restriccin generalizada de crdito representa una destacada oportunidad de
inversin en mezzanine, que ha demostrado histricamente
su mxima eficacia en periodos de restriccin de liquidez.
Palabras clave: mezzanine, mezzaninedebt, mezzanine capital,
financiacin subordinada, LBO financing.
Daniel Herrero
Financiacin Mezzanine: situacin actual y perspectivas.
Revista Espaola de Capital Riesgo, n 4/2011
1. Introduccin
En el mbito financiero, mezzanine hace referencia a una gran variedad de instrumentos de financiacin que tienen por objeto cubrir el hueco existente entre la aportacin realizada de los socios de
una empresa y los fondos ajenos provistos por los
bancos. Se trata de un concepto an poco conocido entre muchos de sus potenciales usuarios, as
como para una gran parte de la comunidad inversora. Mezzanine es, ante todo, un producto que
se define por ofrecer una mxima flexibilidad, y es
precisamente esta caracterstica, la que le confiere
su principal riqueza. Se trata de un producto sencillo en su comprensin, si bien, su diversa tipologa hace que en ocasiones no sea homognea su
clasificacin.
La mezzanine incorpora algunas caractersticas
propias y diferenciales segn los mercados geogrficos en los que se desarrolla, lo que le confiere algunas connotaciones especficas. Se trata
asimismo de una herramienta que ha demostrado
una gran capacidad para evolucionar en el tiempo, ofreciendo distintas soluciones en funcin del
desarrollo y coyuntura de los mercados de financiacin y de las necesidades de las compaas financiadas. Del mismo modo, el producto ha conseguido consolidar caractersticas diversas que le
confieren gran atractivo para distintos inversores.
A continuacin se describe de forma general el concepto de financiacin mezzanine y la naturaleza y
composicin de su estructura de retornos, incidiendo en su flexibilidad y capacidad de adaptacin,
diversas formas e instrumentos de aplicacin y la
evolucin de los mismos a lo largo del tiempo, as
como las distintas peculiaridades del producto en
los mercados de EEUU y Europeo. Asimismo, nos
referimos a la mezzanine como activo de inversin,
reseando las ventajas que ofrece desde la perspectiva de la inversin y sus principales diferencias con
la inversin en capital, que hacen que ambas clases
de activos sean dos categoras complementarias en
una cartera diversificada de inversin alternativa.
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En este artculo se hace referencia a mezzanine en el contexto corporativo, si bien el mismo concepto puede aplicarse en el mbito
de financiacin inmobiliaria o de infraestructuras.
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Aunque pueden encontrarse variaciones significativas en funcin de diversos factores asociados con
el riesgo del sector en el que la compaa prestataria desempea su actividad, as como su tamao
y la propia situacin econmico-financiera de sta,
la rentabilidad de la financiacin mezzanine (medida a travs de la tasa interna de retorno - TIR) se ha
situado histricamente en el entorno del 12%-15%
anual en Europa y del 20%-25% en EEUU, por la
diferente fisonoma de ambos mercados.
En su formato ms habitual, los retornos se hacen efectivos mediante dos componentes diferenciados: un cupn cash, configurado como un
diferencial sobre el Euribor, pagadero semestral o
anualmente y un cupn fijo capitalizable (cupn
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Payment in kind.
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Deuda amortising
Mezzanine
Capital
Tolerancia al Riesgo
Mnima
Media
Mxima
Expectativas retorno
5% - 8%
12% - 18%
> 25%
Garantas
Primer rango
Subordinada
No
Covenants
Ajustados
Flexibles
No
Corto
Medio
Largo
Euribor+diferencial
Euribor+diferencial+PIK
Dividendo
No
Warrants
Capital
Cancelacin anticipada
Sin comisin
Con comisin
No aplicable
Recuperacin en default
Alta
Media
Baja
Estndar
Flexible
Flexible
No
Baja
Alta
Bancos
Cap. privado
Plazo
Cupn
Participacin capital
Estructuracin
Dilucin accionistas
Proveedores
Fuente: Oquendo Capita
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Importe
Estructuracin
Expectativa retornos
Intereses
Warrants
EEUU
Documentacin
legal
Cancelacin
anticipada
Covenants
financieros
Generalmente los mismo que los de la deuda senior pero con un margen de holgura
del 10%-15%
Modificaciones
Seguimiento
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Instrumentos principales
Prstamo subordinado
Prstamo participativo
Financiacin unitranche
Deuda 2nd lien
PIK notes
Capital preferente
5. Ventajas de la financiacin
mezzanine
Como se ha referido anteriormente, el principal
uso de la deuda mezzanine en Europa tiene su
origen en el mbito de las operaciones de leveragebuyout (LBO) lideradas por fondos de private equity y equipos directivos. En estas transacciones se busca maximizar el endeudamiento
con objeto de incrementar el precio que se puede pagar por una empresa en situaciones de subasta competitiva, as como optimizar el retorno
del capital mediante la utilizacin de fuentes de
financiacin que tienen un coste inferior a las
tasas de retorno esperadas del capital. En este
esquema, resulta especialmente indicada la utilizacin de un tramo de financiacin mezzanine
entre la deuda aportada por los bancos y el capital invertido por los sponsors como forma de
optimizar el riesgo crediticio y maximizar el retorno del capital. Adicionalmente, la flexibilidad
en los plazos de la deuda mezzaninepermiten
una ptima adecuacin del calendario de pagos
a la estructura de generacin de caja de la actividad, y con ello, a la disponibilidad de los recursos necesarios para el desarrollo del negocio y la
creacin de valor a largo plazo.
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Para el proveedor
de deuda senior
Para el accionista
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Ausencia de conflictos
de valoracin
Plazos largos
Los plazos oscilan entre 7-10 aos, muy superiores a los habituales en la financiacin
bancaria tradicional (5 aos) y a los de los fondos de capital riesgo (4-5 aos), facilitando la acometida de planes de inversin o desarrollo a largo plazo.
Flexibilidad
Alineacin de intereses
Rapidez de
implementacin
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Los inversores en mezzanine reciben una corriente estable de ingresos a travs del
pago peridico de intereses; adicionalmente, el componente de capital permite
beneficiarse de la potencial revalorizacin de la compaa va warrants u acciones
preferentes.
Proteccin contra
rentabilidades negativas
Estabilidad de los
retornos
La deuda mezzanine proporciona un flujo de ingresos regular a lo largo del tiempo. Adicionalmente, existe un gran incentivo para la amortizacin anticipada por
parte de los prestatarios a causa de los elevados intereses asociados.
Baja correlacin
dicionalmente no han valorado en la misma medida que otros LPs las ventajas de integrar en sus carteras inversiones en mezzanine. La posibilidad de
invertir en mezzanine como una va de exposicin
de bajo riesgo al private equity o la percepcin de
cupones peridicos no han sido tradicionalmente
aspectos especialmente buscados por este tipo de
inversores.
En contraposicin, la falta de comprensin del
funcionamiento del producto y la generacin de
su demanda, as como la menor expectativa de
rentabilidad en tiempos de bonanza econmica
han sido factores determinantes en esta configuracin de las preferencias de los distintos LPs. Es
previsible sin embargo que el actual contexto de
restriccin crediticia por parte de los bancos se
prolongue durante los prximos aos. Estas son
las condiciones idneas para que el sistema financiero europeo avance en un proceso de desintermediacin bancaria convergente con la situacin
de EEUU, los inversores institucionales y particulares cobren una mayor relevancia en la financiacin a largo plazo del tejido empresarial, en forma de highyield para las grandes compaas y de
deuda privada (leveragedloans) en el mbito del
mid-market. En este escenario, esperamos que los
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Fuente: CEPRES
Fuente: Preqin
Para ilustrar de una manera sencilla la distinta forma en que generan los retornos un fondo de private equity y uno de mezzanine, CPR Private Equity8 describe en el plano terico la representacin
de un modelo en el que se analiza una operacin
de buyout financiada con un tramo de mezzanine
complementando a la deuda senior. Se modeliza
una transaccin tipo de LBO en la que participan
un inversor en capital, un inversor mezzanine, un
prestamista senior y un terico inversor global,
que invierte en los tres productos de manera proporcional. Se establece para esta operacin un
ratio de apalancamiento de 50% deuda senior y
50% capital y mezzanine, siendo 35% el importe
de fondos aportados por el primero y 15% el volumen total de inversin del segundo. El prstamo
mezzanine se estructura como un cupn cash de
Euribor + 4%, con un cupn PIK de 4% y un equitykicker adicional compuesto por warrants sobre
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Fuente: LCD
tornos de private equity y mezzanine, y que dados los distintos perfiles de rentabilidad riesgo de
ambos modelos de inversin, se trata de activos
perfectamente compatibles y complementarios
en una cartera diversificada de inversiones alternativas o no correlacionadas. La incorporacin de
mezzanine en una cartera de fondos de private
equity contribuye a restar volatilidad y duracin al
perfil de la inversin.
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Fuente: Bloomberg y Partners Group. Para commodities, se usa el Goldman Sachs Commodities Index, Para Euro IG corporate
bonds se usa the Merrill Lynch EU Corporate Master Index (ER00)
de 50 compaas europeas, asumiendo una exposicin mxima del 5% a cada uno, y se compara
con la evolucin de distintos ndices pblicos, segn la metodologa de Dietz10.
Desde septiembre de 2007, los mercados de renta variable y highyield evolucionaron en paralelo.
Los hedgefunds fueron capaces de sobreponerse
a la tendencia hasta el verano de 2008. Las materias primas continuaron su subida hasta verano
de 2008, si bien a partir de entonces, se produjo
una correccin significativa ante las expectativas
del inicio de una recesin econmica global. Los
bonos corporativos mostraron signos de debilidad
en la primera mitad de 2008, para repuntar a continuacin con cierta fortaleza.
La cesta de prstamos mezzanine se comport
de manera estable hasta prcticamente finales
de 2008, cuando empezaron a producirse las primeras situaciones de impago entre las compaas
prestatarias. Esta situacin continu prolongndose durante 2009, si bien la participacin de los
gestores en procesos de reestructuracin permitieron a stos implementar estrategias de proteccin
del valor de sus carteras de prstamos. Los fondos
de mezzanine fueron capaces, en cierta medida,
de demostrar durante la crisis el valor de su condicin de inversores con un horizonte temporal a
largo plazo, y su experiencia y capacidad para re10 Midpoint Dietz Method.
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Impacto de la crisis desde sept. 2007. Mezzanine vs. Otros activos 2007-2009
Fuente: Bloomberg y Partners Group. Para commodities, se usa el Goldman Sachs Commodities Index, Para Euro IG corporate
bonds se usa the Merrill Lynch EU Corporate Master Index (ER00)
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fault con cero recuperacin), por ao de materializacin de las inversiones, y para todo el periodo
comprendido entre 1992 y 2005, nicamente las
operaciones realizadas en 1999 y 2000 mostraron un ratio de prdida superior al 10% (13,1% y
12,1% respectivamente), coincidiendo con el periodo de crisis econmica de principios de dcada
de 2000. La media de perdida anual para el resto
de los ejercicios de este periodo es de 3,5%, y la
mediana de 3,2% (4,8% y 4,5% respectivamente
incluyendo esos dos ejercicios). Estos datos sealan que,an considerando un fondo que hubiese
invertido de manera proporcional en los peores
aos de la serie, esto es, entre 1999 y 2003, la
perdida media de sus operaciones sera del 7,5%.
Por el contrario, un fondo que hubiese realizado
sus inversiones en el mejor momento (1994-1998)
habra obtenido un ratio de prdida de sus inversiones de nicamente el 1,6%.
Cuando referimos este anlisis al periodo de crisis
actual, considerando las inversiones en mezzanine llevadas a cabo en Europa desde 2006 en
adelante, y por tanto, plenamente influenciadas
por la actual crisis econmica y financiera, las tasas de perdidas aumentan considerablemente14.
El mismo anlisis refleja que en este periodo la
media de prdida de los prstamos mezzanine
registrados por CEPRES se sita en el 14% (mediana de 13,7%). Tericamente, el peor fondo de
mezzanine de la historia, en trminos de defaults,
es aquel que hubiese realizado sus inversiones de
manera proporcional entre los aos 2006 y 2010,
habiendo experimentado una tasa de perdida
media del 14,6%. Con objeto de radicalizar el argumento, si considersemos un fondo de mezzanine europeo que hubiese invertido la totalidad
de sus compromisos en todas las operaciones del
periodo de los tres peores aos (2006, 2007 y
2008), su tasa de perdida media sera del 15,8%,
an por debajo del 30% de limite que establece
el anlisis de Partners Group anteriormente referido.
11 El anlisis asume una duracin de las inversiones que no impagan de 3 aos, que los defaults se producen transcurrido un plazo de
un ao desde la inversin y que la recuperacin se produce un ao despus. No se consideran fees y se asume Euribor de 2%.
12 EuropeanLeveragedCredit H111 Review, agosto 2011.
13 AFME: AssociationforFinancialMarkets in Europe. European High Yield & Leveraged Loan Report 2011 Q2.
14 En este periodo, dada la proximidad de las fechas con el momento actual, se tienen en cuenta todas las inversiones, y no las completamente realizadas, que no son representativas por no haber dado tiempo a la amortizacin de principal y warrants, en su caso.
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Fuente: LCD
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Pese a esta reciente evolucin, y como viene ocurriendo histricamente, las expectativas de la deuda mezzanine son optimistas en la actualidad, ante
un escenario de extrema restriccin crediticia por
parte de las instituciones financieras, si bien, a diferencia de lo que vena ocurriendo antes de 2007,
el desarrollo presente y futuro de la mezzanine encontrar sus cauces de crecimiento en el mbito
de la operaciones de mediano y pequeo tamao,
dnde no alcanza el mercado de highyield, que ha
demostrado, sin embargo, y aunque de forma intermitente, ofrecer un potencial para competir eficazmente en la financiacin de las grandes mega
operaciones, mas an, teniendo en consideracin
la extrema dificultad de continuidad del modelo
de fondos apalancados warrantless, el instrumento preferido en este segmento del mercado.
Durante la ltima dcada, la inversin europea en
mezzanine se ha repartido de forma proporcional
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Fuente: LCD
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11. Referencias.
- Documento Informativo. Oquendo Capital; febrero 2007 y
diciembre 2011.
- The European Distressed and Defaulted Debt MArket. The
Market and Opportunities. Itay Singer and John Burke; 2004.
- Mezzanine Fundraising Research Report. Preqin; junio 2011.
- Mezzanine Market Report. CEPRES; marzo 2011.
- Mezzanine A new Financing Class. Guy Fabritius y Louis
Vaillant. EuromezzanineConseil.
- Mezzanine Financing: the European and US Experiences. Peter Hockless y Sung Pak. IFLR, 2005.
- Middle Market Mezzanine Debt. Babson Capital; 2010.
- Mezzanine Debt, An Attractive Lending Opportunity. Mercer;
2010.
- Mezzanine Investments: Stability Through the Storm. Partners Group. Ren Biner y Michael Studer; diciembre 2010.
- Mezzanine Finance. Bond Capital. Corry Silbernagel, Davis
Vaitkunas.
- European Leveraged Credit H111 Review. FitchRatings; agosto 2011.
- Pan-European Mezzanine Finance. LP Allocation & Fundraising. Preqin: mayo 2011.
- European Hogh Yield & Leveraged Loan Report. AFME: junio
2011.
- LCD Europe Mezzanine; junio11.
- Mezzanine Finance. Roundtable Between Bankers and SMEs.
European Commission.
- Mezzanine Finance and Buyout Economics. CPR Private Equity; marzo 2004.
- How Mezzanine Finance Weathers Turbulence and Withstands the Test of Time. Guy Fabritius. EuromezzanineConseil.
- Mezzanine Capital as a Part of the Investment Portfolio of
Insurance Companies. Die Versicherungswirtschaft Daniel
Schmidt y Matthias Unser; noviembre, 2003.