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SERRANO GARCA
EL INVERSOR TRANQUILO
NDICE
PARTE I
La bolsa y la economa
Captulo
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Captulo
Captulo
1:
2:
3:
4:
5:
6:
7:
8:
El ndice Dow................................................................................... 4
Creacin de valor............................................................................ 19
El equilibrio de la bolsa y la economa........................................... 37
Beneficios empresariales y crecimiento econmico........................ 61
Rentabilidad por beneficios y dividendos....................................... 73
La prima de riesgo de la bolsa........................................................ 85
Burbujas especulativas.................................................................... 99
Los ciclos del Dow........................................................................115
PARTE II
Teora de la bolsa
Captulo 9: Sesgos de juicio del inversor..............................................................135
Captulo 10: Teoras de la bolsa..............................................................................147
Captulo 11: Rentabilidad til para el inversor.......................................................159
Captulo 12: Teora moderna de carteras................................................................173
Captulo 13: El movimiento browniano de la bolsa................................................185
Captulo 14: Contrastacin del movimiento browniano de las acciones................205
Captulo 15: La volatilidad de la bolsa...................................................................219
Captulo 16: La inversin apalancada en bolsa.......................................................241
Captulo 17: Opciones.............................................................................................259
Captulo 18: Comportamiento histrico de la frmula de Black-Scholes..............283
EL INVERSOR TRANQUILO
PARTE III
Diversificacin de inversiones
Captulo 19: ndices de bolsa..................................................................................311
Captulo 20: El beneficio de la diversificacin de inversiones...............................333
Captulo 21: Contrastacin del beneficio de la diversificacin de inversiones.......351
Captulo 22: La relacin de las compaas con el mercado....................................363
Captulo 23: Las fuerzas del mercado.....................................................................373
Captulo 24: Bsqueda de las compaas de valor..................................................387
PARTE IV
Los costes en bolsa
Captulo 25: Las comisiones...................................................................................407
Captulo 26: Los impuestos....................................................................................413
Captulo 27: Anlisis fundamental de la bolsa........................................................421
Captulo 28: Anlisis tcnico..................................................................................433
Captulo 29: El azar................................................................................................457
Captulo 30: La bolsa en el futuro...........................................................................465
Captulo 31: La disciplina del inversor tranquilo...................................................481
Captulo 32: Nota final. Los ciclos de la economa..............................................487
Captulo 33: Apndice. Evolucin de la bolsa espaola entre 1941 y 2011............493
Bibliografa............................................................................................................511
ndice temtico......................................................................................................515
XII
EL INVERSOR TRANQUILO
La ciencia no es ajena a las creencias, y las finanzas no podan ser una excepcin. El
viejo dilema, sentimos lo que pensamos o pensamos lo que sentimos?, tiene especial relevancia en la bolsa.
Personalmente creo que percibimos la realidad a travs de los sentidos y despus
racionalizamos nuestras impresiones; racionalizar los sentimientos propios mediante
la argumentacin es una tarea fascinante. Soy una persona tranquila y optimista y
por esta razn el ttulo del presente libro es El inversor tranquilo. Si fuera impulsivo
o pesimista no podra haber escrito este libro, no habra elegido este ttulo ni habra
buscado los argumentos que expongo en l.
He racionalizado mis sentimientos en relacin a las finanzas a partir de tres profundos convencimientos, que he adquirido con los aos: a) invertir en bolsa no es
fcil, porque las reacciones requeridas son muchas veces contraintuitivas; b) a la
larga, al inversor paciente le ir siempre mejor que al inversor impulsivo; c) en el
largo plazo, la bolsa es la mejor opcin de inversin posible.
Nuestros abuelos invertan en inmuebles, acciones, deuda pblica o depsitos
bancarios. En realidad, la inmensa mayora de los inversores de aquella poca no
tena otras opciones. Hoy seguimos comprando inmuebles, como hacan nuestros
antecesores, pero hemos sustituido la adquisicin de acciones, deuda pblica o depsitos bancarios por la compra de productos financieros sofisticados. Por qu se
ha producido este cambio? Con el paso de los aos, las finanzas se han desarrollado
y los intermediarios financieros nos han ido ofreciendo nuevos productos, cada vez
ms atractivos y tambin, por qu no decirlo, ms difciles de comprender: fondos
de inversin, fondos de pensiones, futuros, opciones, warrants, fondos garantizados,
depsitos estructurados, fondos cotizados (exchange traded funds: ETFs), fondos de
fondos (united links) La lista completa resultara casi interminable. Adems, hoy
cualquiera puede participar sin apenas restriccin en fondos especulativos (hedge
funds) que invierten de manera apalancada1 en estos productos y en otros todava
ms complejos: permutas financieras (sawps), derivados de crdito (credit default
swaps: CDSs), bonos de titulizaciones (collateralized debt obligations: CDOs)
1 Apalancar una inversin consiste en realizarla en parte con dinero ajeno. Por ejemplo, si invertimos
2.000 euros en acciones pero solo ponemos 1.000, pues pedimos un crdito al banco por otros
1.000, estaremos apalancando nuestra inversin un 50%.
XIV
EL INVERSOR TRANQUILO
LA BOLSA Y LA ECONOMA
La primera parte del libro relaciona la bolsa con la economa. No es posible explicar
el funcionamiento del mercado de valores sin considerar la marcha general de la
economa, pues la bolsa refleja la evolucin econmica mejor que cualquier otra referencia. Mostraremos que existe una relacin de equilibrio entre la bolsa y la economa, de manera que a medio y largo plazo la bolsa tender siempre a su rentabilidad
natural: el doble del crecimiento de la economa.
Analizar la bolsa sin considerar cmo le afectan la inflacin y los tipos de inters
tampoco es posible. Mostraremos que a la bolsa no le influye la inflacin, ya que las
empresas no pierden valor a causa de esta, al ser sus activos bienes productivos que
se revalorizan con la misma. Sin embargo, tambin veremos que la inflacin permite
que las compaas declaren beneficios intiles comprobaremos que una parte notable de los beneficios publicados por las compaas del ndice Dow en los ltimos
cien aos no fueron tiles.
Observaremos que, histricamente, tipos de inters de la deuda pblica elevados
han sido perjudiciales para la bolsa. Las razones son bastante evidentes. Si el Estado
tiene que pagar ms por sus deudas, las compaas tambin debern hacerlo, lo que
reducir sus beneficios. Por otro lado, si las personas pagamos mayores intereses por
nuestros prstamos, perderemos capacidad de consumo. Y este menor gasto implicar que las empresas vendan menos y obtengan menores ganancias.
Comparar la rentabilidad histrica de la bolsa con la de inversiones alternativas,
sobre todo la vivienda, resulta interesante. Adems, esta comparacin permite entender las similitudes entre las burbujas de la bolsa y de la vivienda e incluso comprender mejor por qu ambas se producen recurrentemente. Si no ponemos remedio, en
el futuro sufriremos burbujas especulativas cada vez con mayor frecuencia, pues al
ser las sociedades modernas cada vez ms ricas hay ms gente dispuesta a participar
en ellas. Las burbujas de la bolsa y de la vivienda suelen ir acompaadas de burbujas
de crdito, que las alimentan, y como bien sabemos la presente crisis financiera nos
lo ha vuelto a recordar, cuando estalla una burbuja sus efectos sobre la economa
real son desastrosos.
Finalmente, en esta primera parte analizaremos los ciclos de la bolsa, sus fases
alcistas y bajistas a lo largo de los ltimos cien aos. Una causa fundamental de las
dificultades que estamos padeciendo en la actualidad es que pensbamos que las crisis
TEORA DE LA BOLSA
La segunda parte del libro se refiere a la teora de la bolsa. Comienza con un anlisis
del comportamiento humano y de los errores que solemos cometer cuando tomamos
decisiones en situaciones de incertidumbre que siempre existe al comprar o vender
acciones. Los inversores debemos ser conscientes de que en esas situaciones no somos tan racionales como creemos. Sufrimos graves sesgos de juicio, repetidamente
contrastados, que juegan en nuestra contra.
A continuacin repasaremos las distintas teoras de formacin de precios en
los mercados de valores. Comenzaremos con las teoras de Dow (el mercado sigue tendencias) y despus presentaremos la teora de los mercados eficientes, que
para muchos equivale a la idea de que los precios de las acciones siguen un camino
aleatorio aunque ambas teoras tengan poco que ver. Expondremos la teora del
valor, actualmente en boga, y analizaremos las implicaciones para el inversor de la
existencia de informacin privilegiada y de la posible manipulacin de los precios
de las acciones.
Determinar la funcin de utilidad del inversor los objetivos que persigue es una
de las cuestiones ms debatidas en finanzas. Expongo mi visin sobre esta cuestin,
que no coincide exactamente con la teora clsica. Considero que los inversores buscamos que nuestra riqueza crezca en el futuro lo ms posible y somos incapaces de
determinar cul es o ser la mayor rentabilidad con el menor riesgo, como seala la
teora moderna de carteras. Aunque las diferencias prcticas de una afirmacin y otra
son pequeas, el matiz es importante. Resulta complicado interpretar la bolsa a partir
de la idea de que los inversores maximizamos la relacin rentabilidad/riesgo. Sin
embargo, es sencillo entenderla si pensamos que lo que nos interesa es maximizar
nuestra riqueza futura.
Ms adelante explicaremos cuestiones tericas y conceptos que conviene conocer:
la formulacin matemtica del movimiento aleatorio de las acciones, la volatilidad y
el apalancamiento. Veremos que, si bien en el corto plazo la bolsa sigue un camino
aleatorio, en el medio y largo plazo su evolucin depende de forma determinante de
la economa. De manera que se produce un fenmeno conocido como reversin a la
2 Reinhart CM, Rogoff KS. This time is different. Eight centuries of financial folly. Princeton University
Press, 2009. Traducido al espaol, Esta vez es distinto, Ocho siglos de necedad financiera. Mxico,
Fondo de Cultura Econmica, 2011.
XV
XVI
EL INVERSOR TRANQUILO
DIVERSIFICACIN DE INVERSIONES
En la tercera parte del libro plantearemos en primer lugar cmo se confeccionan
distintos ndices burstiles ya sean ndices de precio, por ejemplo el Dow, o de
capitalizacin, el Ibex 35 y cmo se pueden replicar de forma relativamente sencilla.
Seguidamente, nos detendremos en un conocimiento clave para el inversor: la
diversificacin de inversiones. Lo haremos utilizando dos conceptos esenciales desarrollados hace ms de medio siglo por Harry Markowitz3: el riesgo individual o
idiosincrsico, que es diversificable y se puede eliminar; y el riesgo general o de
mercado, que no se puede evitar. Es importante entender la causa de la diversificacin, cmo funciona en la prctica, los beneficios de la misma y la prdida de rentabilidad que conlleva no invertir en bolsa de manera diversificada.
A continuacin mostraremos la relacin de las compaas con el mercado, a travs de los parmetros alfa y beta de las acciones. Y despus, por medio de un sencillo
modelo, explicaremos las fuerzas fundamentales que mueven la bolsa: la marcha general de la economa y la gestin de las compaas. Finalmente, intentaremos identificar las compaas de valor en las que invertir, con el objetivo de batir al mercado.
La conclusin a la que llegaremos es que en el largo plazo no conseguiremos superar
al mercado, pues nadie puede lograrlo.
He aadido al final del libro una nota final y un apndice. La nota se refiere a los
ciclos de la economa y sus consecuencias ms nefastas: las crisis. En el apndice
analizo la evolucin de la bolsa espaola entre 1941 y 2011.
XVII
XVIII
EL INVERSOR TRANQUILO
XIX
EL NDICE DOW
El ndice Dow, o mejor dicho el Dow Jones Industrial Average (DJIA), fue creado
por los periodistas Charles Dow y Edward Jones en 18961. Ambos haban fundado
poco antes, en 1882, la compaa de informacin financiera Dow Jones & Company;
y unos aos despus, en 1896, comenzaron a publicar en su boletn de noticias, el
Wall Street Journal, el ndice que desde entonces se conocera popularmente como
el Dow. El mercado de valores exista en Estados Unidos desde haca ms de un
siglo la bolsa de Nueva York se fund en 17922 pero hasta ese momento nadie haba elaborado un ndice de acciones. Por tanto, el Dow puede considerarse el ndice
burstil ms antiguo de Estados Unidos.
El Dow se estren el 26 de mayo de 1896 e inicialmente formaron parte del mismo doce compaas industriales o de chimenea, como se las conoca entonces3.
Nadie poda imaginar que en el siglo siguiente este ndice se convertira en la referencia fundamental de la marcha de la economa de Estados Unidos y tambin en una
referencia clave de la economa mundial. El Dow se ampli a veinte compaas en
1916 y a treinta en 1928, nmero que se ha mantenido desde entonces.
Los editores del Wall Street Journal son los propietarios y guardianes del Dow.
En un esfuerzo por mantener la continuidad del ndice, han procurado siempre realizar
los mnimos cambios posibles. Pero al mismo tiempo han introducido los suficientes
para que el Dow haya sido en todo momento representativo de la economa de Estados
Unidos, que ha evolucionado mucho con los aos. A medida que la economa americana evolucionaba de la agricultura y los ferrocarriles a la industria pesada y posteriormente a los bienes de consumo y a la tecnologa, las compaas que componan el Dow
fueron cambiando: American Cotton Oil, Pacific Mail Steamship, Bethlehem Steel
fueron sustituidas en el ndice por Hewlett-Packard, Microsoft, Wal-Mart
1 Doce aos antes, el 3 de julio de 1884, Charles Dow inici la publicacin de un ndice medio (stock
average) que contena once compaas, de las que nueve eran compaas de ferrocarril. Este ndice
apareca en el Customers Afternoon Letter, un breve boletn de noticias financieras precursor del
Wall Street Journal.
2 Mucho despus de la fundacin de las bolsas de Amberes (1460), Londres (1570) o Lyon (1595).
3 American Cotton Oil, American Spirits Manufacturing, American Sugar, American Tobacco, Chicago
Gas, General Electric, Laclede Gas, National Lead, Pacific Mail Steamship, Standard Rope & Twine,
Tennessee Coal & Iron, y U.S. Leather pfd. De todas ellas, la nica que permanece en la actualidad,
como tal, es General Electric. La primera cotizacin del ndice, el 26 de mayo de 1896, fue de 40,94. El
ndice cay en junio y julio de ese ao y el 8 de agosto alcanz el nivel ms bajo de su historia, 28,48.
EL INVERSOR TRANQUILO
Las crisis tambin han provocado que algunas compaas saliesen y fueran sustituidas por otras. Un cambio reciente en la composicin del Dow se produjo el 8 de
junio de 2009, cuando Travelers Companies y Cisco Systems sustituyeron respectivamente a Citigroup y General Motors; las dos compaas salientes estaban atravesando en ese momento una profunda crisis.
De esta forma, las compaas que han entrado a formar parte del Dow o que han
permanecido en l han sido las compaas ganadoras, un grupo de treinta grandes
compaas representativas de la economa estadounidense. Las que han ido abandonando el ndice, las compaas perdedoras, lo han hecho por haber decado o haber
sido absorbidas por otras4.
Con posterioridad muchos ndices burstiles le han hecho la competencia al Dow,
tanto en Estados Unidos como en el resto del mundo. En 1926, Standard Statistics,
predecesora de la actual Standard & Poors, cre un ndice formado por 90 compaas que en 1950 ampli a 500 y se convirti en el actual S&P500. Desde entonces
este ndice fue sustituyendo al Dow como referencia principal del mercado de valores americano, por su mayor representatividad de la economa y tambin por su
forma de clculo, ms perfeccionada. En 1971 surgi el mercado electrnico Nasdaq
y naci el tercer ndice burstil ms relevante del pas, el Nasdaq Composite. Este
ndice se comenz a publicar el 8 de febrero de ese ao y lo componan inicialmente
unas 2.500 compaas de pequeo tamao. En la actualidad el mercado tecnolgico
Nasdaq es, por volumen de contratacin, el ms importante de Estados Unidos.
Al ndice Dow se le critica por estar compuesto por un nmero reducido de compaas y tambin por su procedimiento de clculo, demasiado simple. Todo lo que
necesitaban hacer Dow y Jones, cuando crearon el ndice, era calcular la media de la
cotizacin de las doce compaas que lo componan. Es decir, sencillamente sumaban los precios de las doce compaas del ndice y dividan la suma por 125. El ndice
Dow se sigue calculando hoy de la misma forma y representa el promedio de la cotizacin de las treinta compaas que lo componen. El divisor, que era 12 al inicio, se
ha ido ajustando para mantener la continuidad histrica del ndice6.
Pese a sus defectos, los errores del Dow se compensan con el tiempo y el ndice
debe considerarse una referencia indispensable de la historia econmica de los Estados Unidos durante los ltimos 120 aos, pues ha registrado la evolucin conjunta de
4 La pgina web del ndice Dow (http://www.djindexes.com) contiene informacin muy detallada,
de inters para quien quiera conocer su historia y funcionamiento. En dicha pgina se muestra
informacin diaria del valor del Dow sin dividendos desde su creacin y con dividendos desde 1987
hasta la actualidad. Tambin se recogen datos anuales de beneficios y dividendos de las compaas
del Dow desde 1929, as como las compaas que han ido formando parte del ndice a lo largo de
su historia.
5 El ndice Dow Jones es un ndice de precios. En el Captulo 19 explicaremos en mayor detalle cmo
funciona y sus diferencias prcticas con un ndice de capitalizacin, como el S&P500 o el Ibex 35.
6 En los 120 aos de historia del Dow las compaas que lo han formado han hecho multitud de
splits. Tambin se han producido multitud de fusiones y cambios en la composicin del ndice. Sin
estos ajustes al divisor, la serie histrica del Dow estara completamente distorsionada. A 31 de
diciembre de 2009, el divisor del ndice era 0,125552709.
EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 1.1. Evolucin histrica del Dow nominal sin dividendos. Escala normal.
La Figura 1.2 recoge los datos de la figura anterior, pero en una escala de precios
logartmica. Ahora se observa una evolucin del Dow muy distinta: se aprecia la
verdadera intensidad de la crisis de 1929 y, curiosamente, apenas se observa la crisis
actual.
A escala normal la evolucin del ndice Dow produce la impresin de que algo
raro o extraordinario ha ocurrido en los ltimos veinte aos, y que la crisis actual
es la ms importante de los ltimos cien aos. A escala logartmica la impresin es
la contraria: se observa muy bien la crisis de 1929 y, por el contrario, parece que la
presente crisis de la bolsa ha sido mucho menos dramtica.
Sin embargo, en ninguna de estas figuras se aprecia la crisis de los aos setenta,
la segunda crisis econmica ms importante del siglo XX. Solamente se observa,
en la Figura 1.2, un estancamiento de la bolsa desde 1964 a 1984. Esto resulta
chocante, pues todos hemos odo hablar de lo dura que fue esa crisis y quienes la
vivimos as lo recordamos.
Ocurre que en las dos figuras anteriores se est dando el mismo valor a un dlar
de 1909 que a otro de 2009, y un dlar de hoy no tiene nada que ver con otro de hace
cien aos. Para analizar la evolucin de la bolsa en periodos tan largos conviene
comparar precios que sean equivalentes, que tengan el mismo poder de compra. Esto
se consigue deflactando los precios, utilizando para ello el ndice de precios de con-
sumo (IPC). De acuerdo con el IPC9, el dinero vala en Estados Unidos 21,61 veces
menos en 2009 que en 1909.
Figura 1.2. Evolucin histrica del Dow nominal sin dividendos. Escala logartmica.
La Figura 1.3 muestra la evolucin del Dow en precios equivalentes, con el mismo poder de compra10. A esta serie la denominaremos Dow real sin dividendos.
De acuerdo con la figura, 100 dlares invertidos en el Dow el 31 de diciembre de
1909 se habran convertido en 487,05 dlares un siglo despus. Con mayor detalle, los
100 dlares iniciales se convirtieron en 200 en 1929 y quedaron en 50 en 1933, en el
peor momento de aquella gran crisis. Posteriormente llegaron a ser 300 dlares en
1964, para volver a ser 100 en 1980. Despus de setenta aos se tena lo mismo que
en 1909! Ms tarde se convertiran en 700 dlares, en 1998, y seran 487,05 a finales
de 2009.
En definitiva, las acciones de las compaas del Dow valan en 2009, en trminos
reales, 4,87 veces ms que cien aos antes11. No parece mucha la ganancia!
Esta figura expone, sin embargo, algo que no mostraban las dos anteriores: la importancia de la crisis de los aos setenta. En la crisis del 29, en trminos reales, la bolsa
baj un 75%. En la crisis de los setenta, tambin en trminos reales, la bolsa baj un
9 Para los clculos que se presentan en este libro se han ajustado los precios utilizando el Consumer
Price Index (CPI) publicado por el Bureau of Labor Statistics.
10 Todos los grficos estn expresados con base 100 el 31.12.2009. Es decir, los precios se han calculado suponiendo que el Dow cerr a 100 ese da (en realidad lo hizo a 99,05).
11 Lgicamente, las compaas que componan el Dow valan mucho ms en trminos reales en 2009
que en 1909, porque durante ese tiempo emitieron nuevas acciones que fueron suscribiendo los
inversores a lo largo de los aos. Pero el inversor que hubiese invertido en el ndice en 1909 y se
hubiese gastado siempre los dividendos tendra en 2009, en trminos reales, 4,87 veces el valor
invertido en 1909.
EL DINERO EN EL CAJN
Hay cuatro tipos de ahorradores1. Los que guardan el dinero en el cajn, los que
compran deuda pblica, los que invierten en casas y los que adquieren acciones. Los
primeros no quieren asumir ningn riesgo, los segundos confan en el Estado, los
terceros necesitan ver y tocar su patrimonio, y los cuartos invierten su dinero en las
compaas que producen los bienes que todos utilizamos.
En los captulos anteriores hemos analizado cmo les fue a los compradores de acciones y de deuda pblica en Estados Unidos durante el ltimo siglo. Veamos ahora cmo les
habra ido comparativamente a quienes metieron su dinero en el cajn o compraron casas.
Una persona extremadamente prudente, con 100 dlares para invertir en 1909,
habra pensado que las compaas quiebran y las acciones pierden su valor tarde o
temprano. Las casas se estropean y al final terminan derrumbndose. Los gobiernos
1 Existen otras formas de ahorro menos comunes, como comprar oro, sellos, arte, etc., que no se
analizan.
100
EL INVERSOR TRANQUILO
tambin dejan de pagar sus deudas y cada cierto tiempo los bancos tienen problemas.
Probablemente, esta persona recordara bien la reciente crisis bancaria de Estados
Unidos2, y quizs tambin las de 1873, 1884, 1890 y 1893.
Con esa visin tan conservadora habra decidido guardar sus ahorros debajo de
una baldosa y dejrselos a sus nietos. Al fin y al cabo, 100 dlares seran siempre 100
dlares. Hoy sus nietos los conservaran en anticuados billetes para coleccionistas,
que probablemente valdran bastante ms que aquella cantidad. Pero como el abuelo
era una persona muy prudente, se encarg de irlos cambiando por billetes de curso
legal cada cierto tiempo. Sus herederos podran ir hoy a un buen restaurante, tampoco excesivamente lujoso, y tener una comida agradable.
Todos sabemos que 100 dlares no valen lo mismo hoy que hace un siglo. Con
el paso del tiempo el dinero pierde valor como consecuencia de la inflacin. En los
ltimos cien aos hubo pocas en que la inflacin en Estados Unidos fue muy alta
y otras en que fue muy baja. Pero, en promedio, la prdida de valor del dinero en el
ltimo siglo fue del 3,14% anual (en tasa TIR).
La Figura 7.1 muestra la tasa de inflacin anual en Estados Unidos en cada uno de
los ltimos cien aos. Se observa una gran volatilidad en la primera parte del siglo y
una situacin bastante ms estable en la segunda mitad, sobre todo en las tres ltimas
dcadas. Sin duda, la inflacin est hoy mucho ms controlada que en el pasado.
La Figura 7.2 presenta la prdida de poder de compra de 100 dlares, desde 1909
a 2009. Mediante su estrategia ultra conservadora el abuelo consigui transformar al
cabo de un siglo 100 dlares en 4,19 dlares.
Figura 7.2. Evolucin del valor de 100 dlares de 1909, en trminos de poder de compra.
101
102
EL INVERSOR TRANQUILO
LA INVERSIN EN INMUEBLES
Robert Shiller ha calculado series largas de la evolucin histrica de los precios
reales de la vivienda en distintas zonas de Estados Unidos. Estas series, desarrolladas inicialmente por l mismo y por Karl Case, son publicadas en la actualidad
por Standar&Poors y se conocen como los ndices S&P/Case-Shiller home price
index.
La Figura 7.3 presenta la evolucin del ndice S&P Case-Shiller de precios general de la vivienda en Estados Unidos durante los ltimos cien aos, en dlares
del mismo poder de compra. La figura seala que, salvo en momentos puntuales,
el precio real de una vivienda media en ese pas ha oscilado poco. La vivienda
cay durante la Primera Guerra Mundial y se mantuvo bastante tiempo en torno
al 80% del valor real que tena en 1909. Posteriormente, entre 1942 y 1947 subi
hasta el 120% de dicho valor y permaneci en ese nivel hasta 1997. Pero entre ese
ao y 2006 las casas subieron con fuerza en Estados Unidos, hasta valer prcticamente el doble en trminos reales de lo que costaban diez aos antes. En el ao
2007 se produjo la crisis de las hipotecas subprime y las viviendas perdieron de
golpe ms de un 30% de su valor, para situarse a finales de 2009 en 1,4 veces el
precio de 1909.
Figura 7.3. Evolucin del precio real de la vivienda en Estados Unidos en los ltimos 100
aos.
La figura ensea que el precio real de la vivienda debe mantener un valor relativamente estable a largo plazo. Al tratarse de un bien de primera necesidad, el
precio real de la vivienda no puede alejarse mucho de lo que cuesta vivir. Adems,
la vivienda se puede crear, no es un bien escaso. Si aumenta la demanda, aumentar
la oferta. No es descabellado que la vivienda valga hoy un 40% ms que hace cien
aos, pues las casas actuales incorporan bastantes elementos que no tenan las de
nuestros abuelos: urbanismo, redes de saneamiento y alcantarillado, agua corriente,
calefaccin, electricidad, telfono, mejor aislamiento Pero no tendra sentido, ni
sera posible, que en trminos reales una vivienda similar nos costase hoy cuatro
veces ms de lo que les costaba a nuestros abuelos.
La subida espectacular de la vivienda entre los aos 1997 y 2006, un 84%, no ha
sido nica en la historia de Estados Unidos. Entre 1942 y 1956 la vivienda subi un
68%. La espectacular bajada de un 35% entre 2007 y 2009 es similar a la ocurrida
entre 1912 y 1921. La diferencia est en que ahora la subida es mucho ms rpida y a
continuacin se produce una vertiginosa cada. Es decir, durante la ltima dcada Estados Unidos ha sufrido una burbuja inmobiliaria sin precedentes en los pasados cien
aos. La ingeniera financiera es, en buena medida, culpable de esta burbuja y tambin de la crisis financiera actual. Curiosamente, los instrumentos financieros que
permitieron esta burbuja, las titulizaciones de crditos, se ofrecieron en su momento
como algo muy positivo que permita una mejor gestin del riesgo de crdito por
parte de la banca. Pero el tiempo ha demostrado que estos productos tan sofisticados
afectaron de forma perversa al comportamiento de las personas. Nos referiremos a
esta crisis un poco ms adelante.
103
1909 - 1929
Este periodo comienza cuatro aos antes de la Primera Guerra Mundial, en la parte
final del periodo de fuerte expansin econmica mundial que se produjo al iniciarse
el siglo XX. En aquella poca el imperio britnico, gobernado por la reina Victoria,
era la primera potencia econmica del mundo. La Gran Guerra supone el inicio de su
declive y posterior desaparicin, y el nacimiento de Estados Unidos como primera
potencia mundial. En 1910 Estados Unidos tena 90 millones de habitantes y era
un pas fundamentalmente agrcola que representaba aproximadamente el 20% de
la economa mundial. Cien aos despus, tendr 310 millones de habitantes, ser
un pas industrial y su economa seguir representando ese mismo porcentaje de la
economa del mundo1.
En el ao 1914 John Ford crea la primera cadena de montaje de automviles.
Comienza una nueva era, la de la fabricacin en serie, con rendimientos inimaginables en el pasado. Ese mismo ao estalla la Primera Guerra Mundial, el primer gran
conflicto armando del siglo XX, que produjo 10 millones de muertos. Al final de la
guerra, en 1918, los bolcheviques derrocan al zar ruso Nicols II y nace el comunismo moderno, que ms adelante se extender a otros pases. Lenin toma primero el
poder y a su muerte le sucede el terrible Stalin.
1 Fuente: Angus Maddison homepage, Statistics on World Population, GDP and Per Capita GDP.
116
EL INVERSOR TRANQUILO
El tratado de Versalles pone fin a la Primera Guerra Mundial e impone unas indemnizaciones imposibles a Alemania2. Estas compensaciones provocan la gran hiperinflacin alemana de 1923 y son en buena medida el origen de una situacin econmica y social insostenible que permitir a Hitler alcanzar el poder en 1933. Tras la
Primera Guerra Mundial Estados Unidos vive los felices aos 20, una poca de gran
prosperidad. Sin embargo, se genera una gran burbuja burstil, facilitada por una
burbuja de crdito, que explota el 24 de octubre de 1929, el famoso Jueves Negro3.
Figura 8.1. Evolucin del valor del Dow, del PIB y de la deuda pblica americana entre 1909 y
1929.
2 John Maynard Keynes, The Economic Consequences of the Peace, publicado por el propio autor,
1919. Traducido al espaol, Ed. Crtica, 2002: Si lo que nos proponemos es que, por lo menos
durante una generacin Alemania no pueda adquirir siquiera una mediana prosperidad; si creemos que todos nuestros recientes aliados son ngeles puros y todos nuestros recientes enemigos,
alemanes, austriacos, hngaros y los dems son hijos del demonio; si deseamos que, ao tras
ao, Alemania sea empobrecida y sus hijos se mueran de hambre y enfermen, y que est rodeada
de enemigos (...) Si tal modo de estimar a las naciones y las relaciones de unas con otras fuera
adoptado por las democracias de la Europa occidental, entonces, que el Cielo nos salve a todos!
Si nosotros aspiramos deliberadamente al empobrecimiento de la Europa central, la venganza, no
dudo en predecirlo, no tardar.
3 Irving Fischer, The Debt-Deflation Theory of Great Depressions, Econometrica, 1993.
4 Se utiliza esta forma de presentacin del PIB para contrastar si la evolucin del Dow acompaa a la
economa, de acuerdo con el modelo de equilibrio de la bolsa.
Figura 8.2. Evolucin de la rentabilidad por dividendos del Dow y del tipo de inters de la
deuda pblica americana entre 1910 y 1929.
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EL INVERSOR TRANQUILO
1929-1949
Este periodo comienza con el crack de la bolsa de Nueva York, en 1929, y finaliza
cuatro aos despus del final de la Segunda Guerra Mundial. Es, sin duda, el periodo
ms dramtico del siglo XX y quizs tambin uno de los ms terribles de la historia
conocida de la humanidad. La poca del gran terror de Stalin en Rusia que supuso la
aniquilacin de decenas de millones de personas, del exterminio de millones de judos en la Alemania nazi de Hitler, de la guerra civil china que llev a la muerte a no se
sabe cunta gente. En la Segunda Guerra Mundial murieron 60 millones de personas5.
En el pasado han ocurrido muchas barbaridades y desgraciadamente seguir habiendo otras en el futuro. Sin embargo, no es fcil encontrar en los libros de historia exterminios de compatriotas tan masivos y cruentos como los realizados por Stalin, Mao
y Hitler. Adems, a diferencia de otras masacres, estas tres ocurrieron al mismo tiempo, y en el caso de Alemania el genocidio se produjo en una nacin culta y avanzada.
La crisis del 29 fue descomunal. Tuvo su origen inmediato en la especulacin y
aument la crisis poltica y social que se viva en el mundo, facilitando el florecimiento del fascismo en Europa y la consolidacin del comunismo. La crisis econmica del 29, junto a sucesos polticos muy desgraciados, propici la Segunda Guerra
Mundial, la guerra global ms violenta que conocemos.
La debacle de la bolsa aliment un proceso deflacionario en Estados Unidos,
produjo una cada del PIB real del 30% y la tasa de paro alcanz el 25%! Pero la
crisis no afect solamente a Amrica, tambin castig a Europa, incluso con ms
5 En esos aos se suceden en Espaa la Segunda Repblica y la Guerra Civil, en la que mueren un
milln de personas.
fuerza. Por ejemplo, en Alemania la tasa de paro subi durante 1930 hasta el 34%
de la poblacin.
La gravedad de la crisis de 1929-1933 se debe atribuir a otras causas, adems de
a la especulacin. La poltica de tipos de inters elevados, para salir de la misma, fue
claramente equivocada. Y la existencia del patrn oro impidi inyectar la liquidez
necesaria en el sistema, lo que produjo una deflacin de precios brutal. Pero, sin
duda, la crisis se agrav por la prdida de confianza de las personas en el sistema,
que se manifest en un derrumbe de la bolsa. Desde el pico del verano de 1929 al
punto ms bajo en el verano de 1932, el Dow real con dividendos cay un 83%! Fue
como una pescadilla que se muerde la cola. Inicialmente, la cada de la bolsa arrastr
a la economa, que se hundi. Despus el deterioro de la economa, mal gestionada,
arrastr a la bolsa a precios absurdamente bajos.
Figura 8.3. Evolucin del valor del Dow, del PIB y de la deuda pblica americana entre 1929
y 1949.
Se observa muy bien la crisis de 1929. El ndice Dow baja sin parar hasta mediados de 1932 y a partir de esa fecha se recupera. En 1936 vuelve a caer y no superar
el valor alcanzado en ese ao hasta 1945. Se necesitarn veinte aos, hasta 1949,
para superar definitivamente el mximo alcanzado en 1929 antes del crack.
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TEORAS DE LA BOLSA
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La formacin de los precios de las acciones tiene que ver con un sinfn de cuestiones:
la coyuntura econmica, los acontecimientos polticos y sociales, la calidad de la gestin en cada compaa, la apreciacin que tenemos las personas de la realidad, la forma
en que tomamos decisiones en entornos de incertidumbre
Por ello es enormemente difcil establecer una teora concluyente sobre la evolucin de los precios en la bolsa. Si en cualquier rama de la ciencia todo conocimiento
es provisional, esto es especialmente cierto en el caso de la bolsa. Keynes expres,
de forma muy grfica, la dificultad de la tarea: Invertir en bolsa es similar a participar en un concurso de belleza en el que debemos seleccionar las seis caras ms bonitas. El ganador del concurso ser aquel cuya eleccin se aproxime ms a la eleccin
media del resto de los participantes1.
A pesar de la dificultad, distintos economistas han propuesto, en el ltimo siglo,
diferentes creencias. Cada teora ha intentado superar a las anteriores, explicando una
realidad ms compleja. Pero en realidad todas se complementan. Es interesante conocerlas y vamos a resumirlas a continuacin.
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EL INVERSOR TRANQUILO
1. La principal, que dura entre uno y tres aos, refleja la tendencia del mercado.
2. La secundaria, que suele durar entre tres semanas y tres meses, se mueve
dentro de la tendencia principal, pero en contra de ella.
3. La menor, un movimiento corto -normalmente menor de tres semanas- en
contra de la direccin secundaria, es decir, en la misma direccin del movimiento principal.
Para averiguar la tendencia del mercado, Dow utilizaba dos ndices: el Dow Jones
Industrial Average (ndice del sector industrial) y el Dow Jones Transport Average
(ndice del sector de transporte). Para ratificar una tendencia principal es necesario
que ambos ndices coincidan. Por ejemplo, para confirmar una tendencia alcista, los
dos ndices deben ser alcistas. La tendencia estar vigente hasta que se manifieste la
contraria, y esto solo ocurrir cuando ambos ndices confirman el cambio de tendencia. Mientras tanto se debe considerar que la tendencia antigua sigue en vigor, sin
valorar los aparentes cambios de tendencia de uno de los ndices. Adems, el volumen debe acompaar a la tendencia. Si el mercado es alcista, el volumen aumentar
en las subidas y disminuir en las cadas de precios. Por el contrario, si la tendencia
es bajista, el volumen ser ms alto en las bajadas y se reducir en las subidas.
Con posterioridad, Ralph Nelson Elliott, basndose en las proposiciones de Dow
y como complemento de estas, desarroll la teora de las clebres ondas que llevan
su nombre: las Ondas de Elliot4.
Las teoras de Dow supusieron un importante avance en el conocimiento de los
mercados burstiles y son la base de lo que hoy conocemos como anlisis tcnico.
Tienen un atractivo especial: si fuesen ciertas, sera fcil hacerse millonario. Simplemente habra que entender las pautas del mercado y seguirlas. Tambin son atractivas debido a un sesgo de juicio que padecemos muchos, la ilusin de patrones, que
nos hace percibir y buscar relaciones donde quizs no existen.
La idea bsica del pensamiento de Dow es incuestionable, el mercado sigue pautas. No hay ms que ver cualquier grfico de la bolsa para entenderlo as. Pero sus
teoras no son muy tiles. Resulta fcil comprender la tendencia del mercado a posteriori, si bien es imposible preverla a priori y sacar provecho de ella. Si alguien
hubiese entendido sistemticamente las pautas del mercado en los ltimos cien aos,
hoy sera el dueo del mundo. Por fortuna esto no ha ocurrido.
Adems, si se buscan pautas ganadoras se van a encontrar. Se pueden establecer
infinidad de relaciones entre los precios pasados y futuros de las acciones. Y si se
investiga de forma sistemtica, se encontrar alguna que haya proporcionado en el
pasado rentabilidades superiores a las de mercado, de manera persistente incluso
en periodos de tiempo muy prolongados. En la jerga burstil estas bsquedas se
conocen como cocinar los datos. Estos hallazgos de relaciones mgicas entre los
precios pasados y futuros de las acciones suponen un riesgo elevado para los inver4 Ralph Nelson Elliott, The Wave Principle, 1938. Publicado en: R.N. Elliotts Masterworks, New Classics Library, 1994.
sores, pues cuando llevamos estas reglas a la prctica dejan de funcionar, tambin
por arte de magia. Pero como han funcionado en el pasado durante mucho tiempo
nos empeamos en seguirlas, con resultados desastrosos.
En el Captulo 28, que se refiere al anlisis tcnico del mercado, mostraremos
algunos ejemplos de cmo se pueden cocinar los datos. Razonaremos entonces
por qu no debemos utilizar el anlisis tcnico para entrar y salir de la bolsa, si lo
que pretendemos es obtener a medio plazo una rentabilidad similar a la que ofrece
el mercado.
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EL INVERSOR TRANQUILO
Por su parte, los gestores de las compaas poseen informacin interna, no disponible para todos. Conocen la marcha real de sus compaas mucho mejor y siempre
antes que los agentes externos. En concreto, conocen los beneficios peridicos de
sus compaas, que tienen una influencia principal en la evolucin siguiente de la
accin, antes de que se publiquen. Adems, en las compaas se cuecen cosas que
no se trasmiten al mercado hasta que no estn decididas: un proyecto de fusin, el
cambio del consejero delegado, una compra de otra compaa Aunque a partir de
cierto nivel los gestores tienen prohibido operar a ttulo personal con las acciones
de su propia compaa, utilizar la informacin interna en beneficio propio (insider
trading) es una cuestin de actualidad permanente.
A veces se acta de forma sencillamente penosa. Alguien saba que se iban a producir los atentados del 11 de septiembre de 2001 contra la Torres Gemelas y apost
por una cada de la bolsa. Alguien conoca que los balances de Enron eran falsos y
se benefici. Algunas personas difunden informacin falsa sobre compaas y hay
grupos organizados que confabulan para manipular los precios. Estas lamentables
actuaciones ocurren y pretender que no existen es engaarse. Manipular el mercado
o actuar con informacin privilegiada o interna es un delito que puede ser muy rentable. Se puede ganar mucho dinero rpidamente, por lo que la tentacin es enorme.
Por esta razn, entre otras, se crearon la SEC (Securities and Exchange Commission)
en Estados Unidos, la CNMV (Comisin Nacional del mercado de Valores) en Espaa y organismos similares en todos los pases del mundo: para perseguir a los que
manipulan los precios de las acciones o utilizan informacin no pblica en beneficio
propio.
Afortunadamente, la mayora no utilizamos informacin privilegiada ni interna, no
manipulamos el mercado ni somos delincuentes. Pero debemos ser conscientes de que
hay gente que recibe y utiliza informacin sobre la bolsa y las compaas antes que el
pblico general. Y tambin debemos estar avisados: en el mundo hay gente dispuesta
a cualquier cosa con el fin de enriquecerse a costa de otros.
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LA VOLATILIDAD DE LA BOLSA
15
220
EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 15.1. Volatilidad de Dow real con dividendos, considerando una ventana de observacin de 1 ao.
Figura 15.2. Volatilidad de Dow real con dividendos, considerando una ventana de observacin de 10 aos.
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16
(16.1)
vc = a : vm
(16.2)
v2c
TIR c = e(r - 2 ) - 1
c
(16.3)
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EL INVERSOR TRANQUILO
Figura 16.1. TIR de una inversin apalancada en el Dow, en funcin del porcentaje de apalancamiento.
Figura 16.2. Rentabilidad promedio, volatilidad y TIR de una inversin apalancada en el Dow.
En definitiva, si nos apalancamos hasta cierto punto conseguiremos una tasa interna de rentabilidad TIR mayor que la que ofrece la bolsa, pero a partir de determinado apalancamiento, en torno al 50%, comenzaremos a perder rentabilidad. Adems, apalancndonos por encima del 80% obtendremos una TIR negativa.
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244
EL INVERSOR TRANQUILO
SIMULACIN HISTRICA
Funciona en la realidad la inversin apalancada como predicen las frmulas anteriores? Para averiguarlo, utilicemos la serie histrica del Dow de los ltimos cien aos
y simulemos qu habra ocurrido con distintas estrategias de inversin apalancada.
Supongamos que en 1909 establecemos la estrategia de apalancar permanentemente nuestra inversin en bolsa un 50% y ajustar anualmente nuestro porcentaje de
apalancamiento a ese nivel. En consecuencia, el 31 de diciembre de 1909 pedimos
un crdito por el 100% de nuestro patrimonio e invertimos el total en el Dow. Es
decir, si nuestro patrimonio en ese momento era de 1.000 dlares, invertimos 2.000
dlares. Si la bolsa subi un 15% en 1910 y el prstamo nos cost un 5%, al final de
ese ao, una vez liquidado el crdito, tendramos 1.250 dlares [2.000 (1 + 15%)
1.000 (1 + 5%)]. En ese momento pedimos otro prstamo por importe de 1.250
dlares e invertimos 2.500 dlares. Si la bolsa baj un 10% en 1911 y el crdito
nos cost lo mismo que el ao anterior, al final de ese ao tendramos 892,5 dlares
[2.500 (1 10%) 1250 (1 + 5%)]. Ahora pedimos otro crdito de 892,5 dlares
e invertimos 1.785 dlares. Y hacemos lo mismo todos los aos, hasta 2009.
De esta forma seguiramos una estrategia de apalancamiento al 50% con ajuste
anual. Podramos haber realizado el ajuste cada trimestre, cada mes o cada semana.
Entonces seguiramos una estrategia de apalancamiento al 50% con ajuste trimestral,
mensual o semanal.
En las simulaciones que haremos a continuacin, cada ao obtendremos la rentabilidad del Dow nominal con dividendos y el coste de la financiacin ser igual al tipo de
inters de las letras del tesoro americano al comienzo del ao. El banco nos financiar
a un tipo de inters favorable (el mismo tipo de inters al que se financia el gobierno)
porque le ofrecemos como garanta las acciones del Dow. A cambio no correr riesgos
y si en una fecha determinada nuestras acciones valen lo mismo que nuestra deuda nos
obligar a venderlas y liquidar el prstamo. Siguiendo con el ejemplo anterior, al final
de 1911 nuestro patrimonio era de 892,5 dlares. Si el 30 de junio de 1912 la bolsa
hubiese bajado un 48,75%, respecto al 31 de diciembre de 1911, tendramos un patrimonio nulo [892,5% 2 (1 48,75%) 892,5 (1 + 5% / 2) = 914,81 914,81 = 0].
De acuerdo con las condiciones del prstamo, estaramos obligados a vender nuestras
acciones y liquidar el crdito3. En ese momento nos habramos arruinado.
En las simulaciones siguientes, cuando nos arruinemos invertiremos de nuevo
por un importe igual al inicial (1.000 dlares), pero ajustado por la inflacin. Es
decir, si nos arruinamos en 1950 y el IPC se multiplic por dos entre 1909 y 1950,
invertiramos en ese momento 2.000 dlares. De esta forma, el clculo de la TIR de
estrategias de inversin apalancadas en las que se producen quiebras intermedias
resulta algo ms preciso (vase nota 5 de pie de pgina de este captulo).
3 En realidad el banco no nos dejara llegar a esa situacin y nos obligara a vender las acciones bastante antes. Si espera a que nuestras acciones valgan lo mismo que nuestra deuda se expone a que
las vendamos a un precio todava ms bajo y no seamos capaces de pagar la totalidad del crdito.
LA DISCIPLINA
DEL INVERSOR TRANQUILO
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EL INVERSOR TRANQUILO
La volatilidad de la bolsa es el gran enemigo del inversor. Debemos comprenderla, aceptarla y actuar de forma que nos dae lo menos posible. Por
su culpa, el apalancamiento en bolsa es muy peligroso y operar sistemticamente a crdito, o utilizando productos derivados o estructurados, conduce
inevitablemente al fracaso.
Si no se vigilan y controlan, los costes (las comisiones y los impuestos) pueden afectar muy negativamente a la rentabilidad que se obtenga de la bolsa.
Por esta razn, operar no es siempre la mejor opcin y hacerlo constantemente resulta letal.
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