REPORTE MENSUAL DE INVERSIONES

Durante diciembre se produjo finalmente el inicio del proceso hacia una normalizacin de
la poltica monetaria en los EEUU, un evento globalmente muy relevante. Sin embargo
hay que recordar que el camino es largo puesto que la tasa de inters de referencia est
an a niveles muy lejanos a los considerados de equilibrio y adems el Banco Central de
ese pas sigue devolviendo al mercado la recaudacin generada por su gran compra de
bonos luego de la crisis financiera de 2008. Si a esto agregamos que la evidencia
econmica y las declaraciones de las autoridades ambas apuntan a una normalizacin
pausada de la poltica monetaria, se puede concluir que sta no ser completada en el
presente ao. Mientras tanto las trayectorias tanto del PIB como del mercado laboral
siguen estables, mostrando un crecimiento cercano al potencial y una fuerte creacin de
empleos pero no una aceleracin de aumento modesto de los salarios.
La situacin de Europa tampoco ha mostrado cambios sustanciales, ya que se mantiene
un crecimiento algo por debajo del potencial pero aceptable, mientras que el desempleo
sigue cediendo a paso lento. La inflacin est controlada y no se ven riesgos particulares.
La fuerte baja en el precio de petrleo adems contribuye positivamente a la economa de
la zona, as como a la de los EEUU.
La debilidad de las commodities en general en parte podra deberse a una debilidad de la
economa de China, aunque hay factores muy relevantes de oferta. Por ejemplo en el
caso del petrleo se han sumado varios factores, incluyendo al menos la potencial nueva
oferta desde Irn, el aumento de la produccin y potencial exportacin en los EEUU y la
decisin de la OPEP de no reducir su produccin. En cuanto a China, su evolucin
reciente ha provocado temores relevantes en los mercados, pero no se aprecian factores
especialmente preocupantes en sus fundamentos econmicos.

MERCADOS FINANCIEROS
Durante diciembre los mercados mundiales estuvieron principalmente negativos tanto en
dlares de los EEUU (USD) como en la mayora de las monedas locales. De hecho, el
USD perdi 1,5% de su valor con respecto al resto de las monedas principales del mundo.
La cada global fue de 1,8% debido a una baja equivalente en los mercados desarrollados
y una baja de 2,2% en los mercados emergentes. El nico mercado que tuvo alzas fue el
pacfico (desarrollados de Asia/Oceana) mientras que la mayor cada estuvo en nuestra
regin (Amrica Latina) con una prdida de 4,3% la cual cerr un ao para olvidar, con
una prdida de 31% medida en USD. Tanto la baja de diciembre como la del ao pasado

se debieron fundamentalmente a la fuerte cada en Brasil, a su vez tanto por baja en su

moneda como por sus prdidas burstiles. Como comparacin las bolsas emergentes en
total bajaron 14,9%.
En cuanto a monedas no hubo variaciones de gran magnitud; la mayor cada dentro de
nuestra muestra estuvo en el Rublo Ruso, divisa que perdi un 9,2% en relacin al USD
en lnea con la baja de 11,1% del precio del petrleo. Durante diciembre y a diferencia de
lo sucedido en general durante el ao recin pasado las commodities no tuvieron cadas
generalizadas e incluso el cobre tuvo un alza de 4,4%. La baja del petrleo entonces
parece deberse a otros factores y no a una debilidad generalizada de la demanda por
productos bsicos. En lnea con la debilidad del petrleo, el Peso mexicano fue la moneda
que perdi ms valor en relacin al USD durante diciembre dentro de nuestra muestra de
Amrica Latina, posiblemente por preocupaciones de los mercados en relacin al manejo
de las cuentas fiscales de ese pas, las cuales dependen de los ingresos provenientes del
petrleo.
En cuanto a la renta fija, los mercados reaccionaron moderadamente al inicio del alza en
la tasa de inters de poltica monetaria del Banco Central de los EEUU (Fed). En efecto,
las prdidas en los principales indicadores de grado de inversin en los EEUU fueron
moderadas, de 0,2% en la deuda soberana y de 0,8% en la corporativa. Tanto el alto
retorno como la deuda emergente tuvieron cadas significativas, entre un 2,5% y un 1,4%.
Pese a que este reporte se refiere a diciembre y al cierre del 2015, no es posible
abstraerse completamente de la violenta cada de los mercados a principios del presente
ao. En efecto, el inicio de ao fue muy complejo en los mercados mundiales,
producindose la mayor cada histrica del Dow Jones en una primera semana, una
historia que comienza en 1896. Lo ms preocupante fueron los problemas ocurridos en
las bolsas de China, en donde el gobierno haba instaurado un sistema de circuit
breakers que detenan las transacciones si un ndice bajaba 5% y detenan las
transacciones por todo el da si la baja llegaba a 7%.Tanto el lunes como el jueves de la
primera semana del ao se alcanz ese 7% y las bolsas fueron cerradas. En parte la
presin vendedora se debe al inminente vencimiento de la restriccin que limita la venta
de acciones por parte de los accionistas grandes, medida que fue reinstaurada.
Adicionalmente los circuit breakers fueron eliminados. Sin embargo, no puede
descartarse que la presin vendedora se deba tambin en parte a que las personas de
ese pas estn detectando problemas en la economa, lo que tiene respaldo en cifras de
PMI (encuesta a los gerentes de compra) reportadas bajo 50 al principio del ao. En todo
caso es sabido que la conexin entre la bolsa y la economa de China es dbil, tema que
incluso fue mencionado por S&P en su anlisis mensual de la economa global. En
definitiva, parece probable que lo ocurrido sea simplemente un efecto tcnico de corto
plazo sin grandes incidencias en la economa.

Asociado a lo anterior, lamentablemente hacia fines del ao pasado y principios del 2016
se han producido alzas en los riesgos geopolticos. Las tensiones en el oriente medio
volvieron a aumentar luego de que el gobierno de Arabia Saudita aplicara la pena de
muerte a clrigo chiita, mientras que otras ejecuciones causaron reacciones en otros
campos, incluyendo Al Qaeda. Asimismo, Corea del Norte realiz su cuarta prueba con
una bomba atmica, la cual habra sido de tipo termonuclear. Esto aument la ya fuerte
tensin con Corea del Sur y otros pases. Otros riesgos polticos incluyen el resultado de
las elecciones en Espaa, en donde la baja del partido gobernante y el alza de partidos
nuevos se combinaron para entregar un parlamento en el cual no hay una mayora clara,
lo que ha creado incertidumbre respecto de la conformacin del nuevo gobierno. Es difcil
saber si esto ha afectado a los mercados pero ciertamente su efecto es probablemente
negativo.
Pas

ndice

31-12-2015

mes %

2015 %

12M %

(moneda local)

EE.UU.
Francia
Alemania
Espaa
Reino Unido
Japn

S&P 500
CAC 40
Dax 30
IBEX 35
MSCI UK
Nikkei 225

2.044
4.637
10.743
9.544
8.800
19.034

-1,8%
-6,5%
-5,6%
-8,1%
-1,9%
-3,6%

-0,7%
8,5%
9,6%
-7,2%
-2,2%
9,1%

-0,7%
8,5%
9,6%
-7,2%
-2,2%
9,1%

ESTADOS UNIDOS DE AMRICA

Durante diciembre se produjo finalmente el muy esperado inicio de la normalizacin
monetaria en los EEUU, con el cambio desde una poltica monetaria que inclua una tasa
cero de inters por una en la cual el rango objetivo va desde 0,25% a 0,50%. Es
interesante notar que la tasa interbancaria efectiva nunca fue cero, de hecho slo baj de
0,05% (que es la tasa objetivo actual del banco central europeo) un da, cuando lleg a
0,04% el 30 de diciembre de 2011. En general se mantuvo en el rango entre 0,07% y
0,015%. Con el cambio, est ubicada cerca de 0,35%. Si bien el cambio en el rango
objetivo de la tasa de inters estuvo en lnea con lo esperado por la mayora del mercado,
los comunicados fueron muy tranquilizadores y se mantiene la poltica de reinversin de
los ingresos del Fed provenientes de la compra de bonos durante sus expansiones
cuantitativas, por lo que la poltica monetaria sigue siendo expansiva. Adicionalmente
comentarios posteriores apuntan a un ritmo muy pausado de alzas.

En cuanto a la economa, sta sigue mostrando una trayectoria estable de crecimiento

superior al potencial. En efecto, el reporte tercero y final del crecimiento del PIB fue muy
similar a la segunda estimacin y mostr un crecimiento secuencial de 2,0% en el tercer
trimestre vs el 2,1% reportado previamente. En trminos anuales el clculo tambin baj
en una dcima a 2,1%. La estructura de crecimiento tampoco ha variado y sigue liderado
por la inversin y el consumo, mientras que el gasto del gobierno y las exportaciones
crecen menos que el PIB. En esto datos se confirma que la inflacin por PCE subyacente,
indicador muy importante para el Fed, se mantuvo en 1,3% en el tercer trimestre. Lo
mismo se report para octubre y noviembre, es decir que la inflacin medida por el PCE
subyacente sigue en 1,3%. No hay tendencia al alza. De hecho, la Presidenta del Fed
mencion que la inflacin ser un foco importante en trminos de las prximas decisiones
de poltica monetaria, posiblemente porque este indicador no ha mostrado tendencia a
retornar a su meta de 2%. En cuanto a la inflacin por ndice de precios al consumidor, en
noviembre parece haber comenzado el esperado aumento de la medicin a doce meses,
la cual pas desde 0,2% en octubre a 0,5% en noviembre debido a que la base de
comparacin del precio del petrleo es inferior y por ende marca menos baja en doce
meses. Quizs ms relevante, el IPC subyacente alcanz el 2% desde 1,9%, un aumento
pequeo pero que lleva la cifra a la meta del Fed.
Otro reporte clave en los EEUU es el referido al mercado laboral para diciembre. Por un
lado la creacin de empleos estuvo fuertemente por encima de lo esperado, no solamente
por la excelente cifra de 292 mil empleos creados en diciembre, sino tambin porque
noviembre fue corregido desde 211 mil a 252 mil empleos. El mercado esperaba una
creacin de slo 200 mil empleos en diciembre. Sin embargo, el aumento de los salarios
fue de slo 2,5%, inferior al 2,7% esperado aunque superior al 2,3% de noviembre (pero
igual al crecimiento de salarios de octubre). De esta manera la economa de los EEUU
tuvo una creacin neta de empleos de 2,7 millones el 2015, algo por debajo de los 3,1
millones del 2014 pero una cifra excelente especialmente considerando que el desempleo
sigue en 5%, lo que se considera dentro del rango estimado de pleno empleo. Estas cifras
son coincidentes con otros indicadores que muestran la fuerte creacin de empleos y lo
bajo de las solicitudes de subsidio por desempleo. Otro dato interesante es que la venta
de vehculos aument un 6% hasta 17,47 millones el 2015, superando por primera vez el
record del ao 2000, que era de 17,35 millones. Sin embargo el concepto de desempleo
amplio se mantiene en 9,9%, muy similar al 9,8% de un ao atrs.

EUROPA
En Europa lo ms sorpresivo fue el reporte del crecimiento de la produccin industrial
para noviembre, la cual mostr un aumento de 0,6% secuencial mensual, muy por sobre
lo esperado de 0,3% y recuperndose ampliamente de la baja de 0,3% del mes anterior.
El crecimiento anual fue de 1,9%. Mientras tanto el empleo creci un 1,1% anual al tercer
trimestre. Sin embargo el desempleo a noviembre slo baj desde 10,6% a 10,5% en la
zona Euro. La inflacin se confirm en 0,2% anual a noviembre, aumentando desde 0,1%
a octubre. Sin embargo, hubo un aumento en la preocupacin por una posible deflacin
ya que la inflacin subyacente baj desde 1,1% a 0,9% en igual perodo. No creemos que
ste sea un riesgo relevante, especialmente considerando que tanto el crecimiento del
dinero como del crdito bancario al sector privado se han mantenido slidos. En la
primera estimacin de la inflacin del 2015 se mantuvieron las cifras de noviembre, 0,2%
para la inflacin y 0,9% para la subyacente. La preocupacin ahora se centra en la
debilidad de las ventas minoristas, las cuales pasaron de un crecimiento anual de 2,9% en
septiembre y 2,5% en octubre a 1,4% en noviembre. En Gran Bretaa se revis a la baja
el crecimiento del tercer trimestre, desde 0,5% secuencial a 0,4%; pero se mantiene un
razonable crecimiento anual de 2,1%.
En Japn el gobierno entreg su presupuesto para el ao fiscal 2016, que va desde abril
del 2016 hasta marzo del 2017. El gasto presupuestado es slo un 0,4% mayor que el del
ao fiscal previo y equivale aproximadamente a un 16% del PIB (slo el gobierno
nacional, no incluye los gobiernos locales). Es interesante destacar que pese a las bajas
tasas de inters de ese pas el costo del servicio de la deuda ya representa un 24,4% del
gasto del gobierno nacional. Se espera que la emisin de deuda baje a 35,6% de los
ingresos totales del gobierno, lo que de lograrse sera el menor porcentaje en nueve aos.
Como referencia, esta ltima cifra es de 15,5% en los EEUU. Las mayores alzas de
gastos estn en seguridad social y en defensa. Por su parte el Banco Central sorprendi a
los mercados con un ajuste a su poltica monetaria expansiva, slo dos das luego del
alza de tasas por parte del Banco Central de los EEUU. Sin embargo, el ajuste no
signific un aumento en el monto de compras de bonos, pero si un aumento en la
duracin de los bonos comprados y compras de activos asociados a bienes races, entre
otras modificaciones.

EMERGENTES
En China la balanza comercial estuvo por debajo del supervit esperado de USD 64
millones, ya que alcanz slo los USD 54 millones como resultado de una baja en las
exportaciones de 6,8% y una cada de 8,7% en las importaciones. Estas cifras no
necesariamente representan una cada en las cantidades exportadas e importadas debido
a las importantes bajas de precios que se han observado en el mundo en los ltimos
meses. La inflacin aument desde 1,3% a 1,5% en noviembre lo que estuvo por sobre lo
esperado de 1,4% pero an lejos de la meta de 3%. La produccin industrial creci 6,2%
en noviembre desde 5.6% en octubre, aunque impulsadas en parte por efectos
transitorios. Las ventas minoristas aumentaron 11,2%, muy similar al 11% previo. Por otra
parte el Banco Central anunci que est calculando y reportando una canasta de
monedas como referencia para el Yuan (CNY), la cual tiene un peso de slo 26,4% para
el Dlar de los EEUU e incluso agregando el Dlar de Hong-Kong (que est fijo en
relacin al de EEUU) su importancia llega slo hasta casi 33%. Por lo tanto en caso de
que las autoridades dirijan el tipo de cambio en funcin de esta canasta, a futuro podran
seguir producindose importantes variaciones en el tipo de cambio USD/CNY, cosa que
ya sucedi a principios del presente ao.
En Amrica Latina las noticias financieras siguen centradas en Brasil, donde se anunci el
cambio del Ministro de Hacienda, con la salida de Joaquim Levy y el ingreso de Nelson
Barbosa, hasta entonces Ministro de Planificacin. Esto podra significar un cambio
relevante en la poltica econmica del pas, puesto que el mercado considera que
Barbosa es ms cercano a la presidenta Rousseff y menos inclinado a la austeridad que
Levy. Mientras tanto el deterioro de las cuentas fiscales, entre otros factores, llev a Fitch
a rebajar el rating de riesgo soberano desde BBB- a BB+, es decir fuera de grado de
inversin. Adems el Outlook es negativo. Con esto dos agencias tienen hoy a Brasil
fuera de grado de inversin. Adicionalmente, Moodys anunci que puso al riesgo
soberano en watch negativo, lo que considerando que est en su nivel menor dentro de
investment grade (Baa3) implica que qued a un pequeo paso de salir de esa categora
con lo que sera la tercera agencia de rating en dejar a Brasil fuera de investment grade.
En cuanto a la evolucin de la economa, se confirm que la inflacin super el 10%,
llegando a 10, 67% en diciembre desde el 10,5% en noviembre; es la inflacin anual ms
alta desde 2002. En el mercado laboral la destruccin de empleos formales prosigue
aunque el desempleo baj por menor fuerza de trabajo, alcanzando casi 1,6 millones de
empleos menos en los doce meses terminados en noviembre. El indicador de crecimiento
mensual (similar al Imacec) baj 6,4% en doce meses a octubre, inferior al -6,2% de
septiembre.

En cuanto al presupuesto fiscal, los ingresos cayeron un 17,3% real en noviembre, con lo
cual la baja en lo que va del ao es de 5,7%. Con esto es muy difcil controlar la relacin
deuda pblica a PIB. El costo promedio de la deuda en los ltimos doce meses avanz
hasta 14% nominal, y considerando que el 22% vence en los prximos doce meses este
valor debera tender al alza, dificultando ms aun el equilibrio fiscal. Las buenas noticias
siguen viniendo de la cuenta corriente, donde el dficit se ha corregido ms rpido que lo
esperado. En efecto, el dficit baj desde 3,9% del PIB en los doce meses terminados en
octubre a 3,7% a noviembre, pese a la contraccin del PIB. Por otro lado el ritmo de
crecimiento del crdito sigue bajando, lo que es una buena noticia desde el punto de vista
de equilibrar la economa pero negativo para el crecimiento en el corto plazo. A noviembre
el crdito aument 7,4% y/y, por debajo del 8,2% previo y casi en su totalidad debido al
crdito entregado por los bancos pblicos. Asimismo, algunos indicadores han
comenzado a mostrar resultados si bien negativos, superiores a lo esperado. Ejemplos
son el IBC-Br (similar al Imacec) que cay 6,1% en noviembre cuando se esperaba una
baja de 6,4%; la cada de octubre haba sido de 6,3% anual; o el desempleo de las
ciudades principales a octubre, el cual si bien subi a 9% desde 6,6% el ao previo, fue
levemente inferior al esperado de 9,1%.
En Mxico la inflacin lleg a 2,13% en el ao, un resultado rcord pese a una leve
sorpresa al alza en diciembre. Por el lado del empleo se report otro muy buen aumento
del empleo formal, de 132 mil personas en noviembre con lo que se lleg a una creacin
de empleos formales de 948 mil en el ao. Las ventas minoristas parecen haber
moderado su crecimiento, ya que el mes anterior reportado (octubre) el crecimiento fue de
4,9% y a noviembre se alcanz el 5,4%. Son cifras cercanas al crecimiento del PIB
nominal por lo que parecen ms concordantes con la situacin macro y los ingresos de las
familias. El Igae (Imacec) aument 2,3% y/y en octubre, similar a la tendencia reciente del
crecimiento del PIB. Finalmente, y a pesar de que la inflacin est cerca del piso del
rango meta, el Banco Central decidi aumentar su tasa de inters de referencia en 25
puntos base, llegando a 3,25%. La decisin se tom al da siguiente del aumento en los
EEUU y el mercado supone que se est buscando mantener un equilibrio de tasas que
evite an mayores depreciaciones del Peso mexicano. Esto es concordante con la activa
venta de dlares que est efectuando el Banco Central.
En Colombia la inflacin cerr el ao pasado en 6,77%, muy por sobre el rango del banco
central (2-4%) y en alza. En Per la inflacin del ao alcanz el 4,13%, tambin muy por
sobre el rango meta (1-3%) en el IPC nacional. El de Lima fue an mayor, 4,4%. No es de
extraar entonces que el Banco Central del pas del norte haya aumentado su tasa de
inters de poltica monetaria a 4% desde 3,75%, sorprendiendo sin embargo al mercado.
Ya haba aumentado recientemente la tasa desde 3,5% a 3,75%.

Pas

ndice

31-12-2015

mes %

2015 %

12M %

(moneda local)

China
India
Korea
Taiwan
Rusia
Brasil
Mxico
Chile
Per
Colombia

Hang Seng
BSE 30
Kospi
Taiwan Index
MSCI Rusia
Bovespa
IPC
IPSA
MSCI Per
MSCI Colombia

9.661
26.118
1.961
8.338
697
43.350
42.978
3.680
965
2.531

-1,3%
-0,1%
-1,5%
0,2%
-2,7%
-3,9%
-1,0%
0,7%
-4,8%
1,1%

-19,4%
-5,0%
2,4%
-10,4%
22,0%
-13,3%
-0,4%
-4,4%
-31,7%
-22,3%

CHILE
En Chile la inflacin fue finalmente de 4,4% el 2015, gracias a la leve sorpresa negativa
de diciembre. Es una baja comparando con el 4,6% que se observ tanto en noviembre
recin pasado como a diciembre de 2014. El Imacec de noviembre creci un 1,8% anual
por encima del 1,5% de octubre pero por debajo del esperado de 2,5%. Corregido por
das hbiles es cercano al 1%, muy por debajo de los meses previos, que indicaban una
tendencia cercana al 2,5%. En los prximos meses se podr juzgar si la tendencia baj o
es una baja transitoria.
El Informe de Poltica Monetaria (Ipom) del Banco Central modific las proyecciones para
el presente ao. El rango esperado para el PIB baj desde 2,5% - 3,5% a 2% - 3%, es
decir medio punto menos que en el Ipom previo (de septiembre) y pese a ello parte del
mercado todava lo considera un rango optimista. Asimismo, el instituto emisor espera una
inflacin (IPC) de 3,8% para el 2016, una dcima ms que antes. La continua baja en el
precio del cobre y consecuente depreciacin del Peso presionan al alza en la inflacin, la
cual adems ha estado persistentemente por encima del techo del rango meta. Es posible
argumentar que la reciente alza de la tasa de referencia desde 3,25% a 3,5% se debi a
este factor, aunque la autoridad monetaria no tom una medida similar en enero del
presente ao. El crecimiento de la cantidad de dinero cerr el ao pasado en 11%, lo que
tambin contribuye a una inflacin por sobre la meta.
En cuanto al mercado laboral se aprecia una estabilidad en la tasa de desempleo, la cual
en el trimestre terminado en noviembre pasado se ubic en 6,1%, por debajo del 6,3% del
trimestre mvil inmediatamente anterior e igual a la tasa de igual trimestre de 2014. Lo
anterior se debe a que el crecimiento de la fuerza de trabajo y del empleo fue
esencialmente iguales en 1,3%. La evolucin de los salarios reales ha mostrado una

-19,4%
-5,0%
2,4%
-10,4%
22,0%
-13,3%
-0,4%
-4,4%
-31,7%
-22,3%

recuperacin hacia finales de ao 2015 llegando a 1,5% en noviembre, levemente por

debajo del 1,6% de octubre pero bastante por encima del 0,8% de agosto, su punto ms
bajo del ao. Sin embargo, estos crecimientos estn por debajo del 2,4% de 2014. Esto
podra contribuir a que el consumo se sostenga pese a las dbiles expectativas tanto de
los consumidores como de los empresarios.
ndices Chile

IPSA

31-12-2015

mes %

2015 %

12M %

3.680

0,7%

-4,4%

-4,4%

Peso Chileno
Renta Fija

709

0,4%
-0,49%

-16,8%
4,5%

-16,8%
4,5%

Cobre

2,14

4,4%

-24,4%

-24,4%

ndices LVA Renta Fija

Chile en pesos

mes %

2015 %

12M %

Renta Fija
Soberanos

-0,49%
-0,55%

4,5%
3,0%

4,5%
3,0%

Corporativos

-0,42%

5,5%

5,5%