Finance 1

Universit dEvry Val dEssonne

Sance 2

Philippe PRIAULET

Plan du cours

Les options

Dfinition et Caractristiques
Terminologie, convention et cotation
Les diffrents payoffs
Le levier implicite
Exemple de stratgie de trading: le straddle

Evaluation des options

Valeur intrinsque et valeur temps

Les dterminants de la valeur des options
Evaluation par arbitrage
Parit call-put
La formule de Black-Scholes et Merton

Introduction

Quappelle t-on produits drivs ?

Typiquement les swaps, les contrats forwards et futures et les
options
Une premire dfinition: Un produit driv est un instrument
construit partir dactifs et variables plus standards
Sa valeur dpend naturellement des actifs et variables partir
desquelles il a t construit

Introduction

Les produits drivs sont changs de deux faons:

Sur les marchs organiss ou rglements. Ce sont alors
des produits standards
qui sont traits sur le trading floor ou par computer
trading
sur lesquels il ny a pas de risque de contrepartie
De gr gr. Ce sont alors
des produits non standards ou sur-mesure
qui sont traits par tlphone
sur lesquels il peut y avoir un risque de contrepartie

Introduction

Pourquoi utilise t-on les produits drivs ?

Pour se couvrir contre certains risques (de taux, de
change...)
Pour spculer (forte volatilit et parfois possibilit dutiliser
les effets de leviers)
Pour dgager des profits darbitrage

Les options - Dfinition

Dfinition
Cest un produit qui donne le droit son dtenteur
dacheter ou vendre un autre produit
l actif sous-jacent (ou sous-jacent)
un prix dtermin
le prix dexercice
ou avant une date fixe
la date de maturit (ou dchance)

Les options - Caractristiques

Selon le droit dacheter ou vendre le sous-jacent on a
Call: option dachat
Put: option de vente
Selon la possibilit dexercer on a
Option europenne: exercice de loption seulement
maturit
Option bermudenne: exercice de loption plusieurs
dates jusqu la maturit fixes initialement
Option amricaine: exercice de loption nimporte quand
jusqu la maturit

Les options - Caractristiques (2)

Selon la nature du sous-jacent, on a

Option sur action
Option sur indice
Option sur future
Option de taux de change
Option de taux dintrt

Les options - Caractristiques (3)

Selon dautres caractristiques (options exotiques ou le surmesure), on a
option asiatique: le payoff dpend de la moyenne des prix
du sous-jacent pendant la dure de vie de loption)
option lookback: le payoff dpend du max et du min du prix
du sous-jacent pendant la dure de vie de loption
option barrire: le payoff dpend du franchissement dune
barrire (down-and-out, down-and-in, up-and-in, up-and-out)
option binaire, option dchange dun actif pour un autre,
options sur option, option sur plusieurs actifs...

Les options - Terminologie

Quelques termes classiques
vendre une option: vendre le droit incorpor loption
prime : prix de loption
Option dans//hors la monnaie
- A la monnaie : le prix dexercice est gal au prix du sousjacent
- Dans la monnaie: lexercice de loption est profitable
- Hors la monnaie: lexercice de loption nest pas profitable

Les options - Terminologie (2)

Illustrations
Soit aujourdhui un call de prix dexercice 60$ sur un sous-jacent
de prix 70$
Si on exerce loption aujourdhui, on achte 60$ ce qui vaut
70$ => loption est en dedans
Soit aujourdhui un put de prix dexercice 60$ sur un sous-jacent
de prix 70$
Si on exerce loption aujourdhui, on vend 60$ ce qui vaut
70$ => loption est en dehors

Les options - Terminologie (3)

Quelques produits optionnels classiques
les warrants : des options gnralement mis par des
institutions financires
les stock options : mis par les socits pour fidliser leurs
effectifs
les obligations convertibles : des obligations classiques qui
peuvent tre convertis en actions certaines dates dans le
futur des ratios de conversion prdtermins

Les options - Cotation

Les options - Cotation

Les options - Cotation

Les options - Payoffs

Les payoffs (ou valeur maturit en T) des
options en fonction du prix du sous-jacent ST
La valeur dun call maturit est:

CT = Max[0, ST K ]
La valeur dun put maturit est:

PT = Max[0, K ST ]
Nous traons sur un graphique les pay-offs du
call et du put en nous plaant successivement
du ct du vendeur et de lacheteur

Les options - Payoffs (2)

Les payoffs (ou valeur maturit en T) des
options en fonction du prix du sous-jacent ST
Payoff

Payoff
K
K

ST

Payoff

ST
Payoff
K

ST

ST

Les options - P&L

Exemples doptions
P&L rsultant de lachat dun call europen sur Alcatel : prix de
loption = 5$, prix dexercice = 100$, maturit = 3 mois

30 P&L ($)
20
10
70
0
-5

80

90

100

Prix dAlcatel
maturit ($)
110 120 130

Les options - P&L (2)

Exemples doptions (2)
P&L rsultant de la vente dun call europen sur Alcatel : prix de
loption = 5$, prix dexercice = 100$, maturit = 3 mois

P&L ($)
5
0
-10
-20
-30

110 120 130

70

80

90 100

Prix dAlcatel
maturit ($)

Les options - P&L (3)

Exemples doptions (3)
P&L rsultant de lachat dun put europen sur Nortel : prix de
loption = 7$, prix dexercice = 70$, maturit = 6 mois

30 P&L ($)
20
10
0
-7

Prix de Nortel
maturit ($)
40

50

60

70

80

90 100

Les options - P&L (4)

Exemples doptions (4)
P&L rsultant de la vente dun put europen sur Nortel : prix de
loption = 7$, prix dexercice = 70$, maturit = 6 mois

P&L ($)
7
0
-10
-20
-30

40

50

Prix de Nortel
maturit ($)

60
70

80

90 100

Les options - Payoffs et P&L

Exercices
Exercice 1
K = 50. Buy put for $6.
P/L if final stock price is a) 40 b) 45 c) 50 d) 55 e) 60 ?

Exercice 2
At date t = 0, St = 0 = 61, Buy Call with K = 60 and price = 4,
Write Call with K = 65 and price = 2
Determine portfolio value at maturity date t = T if St=T = 57 and
St=T = 63

Rsultat Exercice 1
K = 50. Buy put for $6. P/L if final stock price
is a)40 b)45 c)50 d)55 e)60 ?
a) Exercise, P/L = (50 - 40) - 6 = $4
b) Exercise, P/L = (50 - 45) - 6 = -$1
c) Regardless, P/L = -$6
d) Dont exercise, P/L = -$6
e) Dont Exercise, P/L = -$6

Rsultat Exercice 2

St=T = 57

K=60: Max[0, 57 - 60] = 0, (- 4 cost) P\L = - 4

K=65: Max[0, 57 - 65] = 0, (-2 cost) P\L = -2
Total P\L = - 4 - (-2) = - 2

St=T = 63

K=60: Max[0, 63 - 60] = 3, (- 4 cost) P\L = - 1

K=65: Max[0, 63 - 65] = 0, (-2 cost) P\L = -2
P\L = - 1 - (-2) = 1

Les options - Le levier implicite

Exemple
Soient une action et un call sur cette action de maturit un mois
Laction a pour prix S0 = $100
Le call a pour prix C = $2.5 (K = $100)
Dans un mois, supposons trois possibilits de prix pour laction
Scnario de hausse: ST = $105
Scnario intermdiaire: ST = $101
Scnario de baisse: ST = $98

Les options - Le levier implicite (2)

Exemple (suite)
Supposons que nous investissons $100.
A maturit nous obtenons les taux de rendement suivants dans
les trois diffrents scnarios

Invest in:

Stocks

Options

Number

40

Good State

5%

100%

Mid State

1%

-60%

Bad State

-2%

-100%

Return in:

Les options - Le straddle

Notations
S(t) = prix de lactif sous-jacent la date t
K = prix dexercice ou strike de loption
T = maturit de loption
C(t,K,T) = prix en t du call de maturit t et strike K
P(t,K,T) = prix en t du put de maturit t et strike K

Nous analysons le straddle maturit

Les options - Le straddle (2)

Un exemple de stratgie de trading
Etant donn un actif sous-jacent, lide consiste consiste
prendre la mme position ( lachat ou la vente) sur un call et
un put de mme maturit et prix dexercice.
Types de straddles:
Bottom straddle: Achat dun call et dun put
Top straddle: Vente dun call et dun put

LesBottom
optionsStraddles
- Le bottom straddle
A Maturit

S (T ) K
Payoff
Profit

S (T ) > K

K S (T )
K S(T) (P(K) + C(K))

S (T ) K
S(T) K (P( K ) + C( K ))

En notation compacte
Payoff: max [K - S(T), 0] + max [S(T) - K, 0]
Profit: max [K-S(T),0]+max [S(T)-K,0]-(P(K)+ C(K))

LesBottom
options - Le
bottom straddle (2)
Straddle
Supposons K = $50, P(K) = $8, C(K) = $6

Profit

Payoff

50

36
K=50

K=50

S(T)

Break-even 2:
S(T)=64
S(T)

14
Break-even 1: S(T)=36

Evaluation des options

Valeur intrinsque et Valeur temps
valeur intrinsque: payoff qui pourrait tre obtenu par exercice
immdiat de loption
Call :

VI (t ) = max (S t K ;0 ) = (S t K )

Put :

VI (t ) = max (K S t ;0 ) = (K S t )

valeur temps: diffrence entre le prix de loption et la valeur

intrinsque
La valeur temps maturit est gale 0
valeur temps = prix de loption pour les options la monnaie

Evaluation des options

Valeur intrinsque et Valeur temps (2)

Prix du Call
Valeur Intrinsque

Valeur Temps

Evaluation des options

Les dterminants de la valeur des options
Prix du sous-jacent:
S C
S P
Prix dexercice :
K C
K P
Volatilit du sous-jacent :

C and P

Maturit : T C and P

Evaluation des options

Autres dterminants des prix
Taux dintrt
Taux de dividendes
Impts
Facteurs macroconomiques
...

Evaluation des options

Evaluation par arbitrage
Arbitrage: opportunit dinvestissement qui garantit un profit
sans prendre de risque
Lexemple de deux diffrents taux de change sur la mme
monnaie
La relation entre les diffrents prix doptions (la parit call-put)
est base sur de purs arguments darbitrages.

Elle est indpendante dautres considrations de prix.

Evaluation des options - La parit call-put

Evaluation par arbitrage (2)
Considrons le portefeuille suivant:
Achat de lactif sous-jacent
Achat dun put europen de strike K
Vente du call europen de strike K
Emprunt de la somme ncessaire lachat de lactif sousjacent
Questions:
Quels sont les cash-flows lis cette opration aujourdhui
(t=0)
Quels sont les cash-flows maturit (t=T)

Evaluation des options - La parit call-put

Evaluation par arbitrage (3)

t=T

t=0

S<K

Stock

-S0

ST

ST

Put

-P0

(K- ST)

Call

+C0

-(ST-K)

-K

-K

Cash
Total

K/[1 + r f]T
?

S>K

Evaluation des options - La parit call-put

Evaluation par arbitrage (4)
Quelle que soit la valeur ST, le portefeuille fournit un taux de
rendement gal 0%.
Pour viter lopportunit darbitrage, la valeur du portefeuille en
t=0 doit tre gal la valeur actualis de 0, autrement dit 0.
Nous obtenons alors la relation de parit call-put

C0 - S0 -P0 = -K / [1 + rf]T

Evaluation des options - La parit call-put

Exemple dopportunit darbitrage
Considrons les options europennes call et put sur une action
de caractristiques suivantes:

Options de maturit 3 mois

Prix dexercice: K = 100
Prix de laction: S = 100
Facteur dactualisation 3 mois: 0,98
VA(K) = 98
Prix du put et du call: P = 3 et C = 5.5

Evaluation des options - La parit call-put

Exemple dopportunit darbitrage (2)
Nous obtenons alors
P + S = 103 < C + PV(K) = 103.5
Le portefeuille darbitrage consiste
acheter le put et laction
emprunter VA(K) et vendre le call
Ce portefeuille procure un cash-flow positif aujourdhui (= 0.5)
avec aucun cot maturit.

Evaluation des options - Black-Scholes et Merton

Le modle de Black, Scholes et Merton (BSM)
Leurs travaux datent de 1973. Ils ont permis le vritable
lancement des options. Ils ont t Prix Nobel dconomie en
1990.
Leur modle est toujours le plus utilis au monde pour
lvaluation et la couverture doptions.
Intrt particulier: la formule procure explicitement le portefeuille
de couverture mettre en place par le vendeur de loption.
Le modle driv de Black (1976) permet lvaluation et la
couverture doptions de taux standards (caps, floors et
swaptions).

BSM - La dynamique de prix de

laction et du cash
Supposons que le prix de laction satisfait lquation
suivante au cours du temps

dS t = S t dt + S t dWt
est le taux de rendement espr de laction
est sa volatilit
Les deux quantits sont constantes
Lactif sans risque (le cash en montaire) satisfait lquation
suivante au cours du temps

dBt = Bt rdt
r est le taux dintrt pay continuellement

BSM - La dynamique de prix du call

Considrons un call europen sur S de prix dexercice K et de

maturit T
Le prix C est suppos tre une fonction du temps t (ou du temps
jusqu maturit) et de S: C(S,t)
Par le lemme dIto

dC ( S , t ) =
C ( S , t )
C ( S , t )
1 C 2 ( S , t ) 2 2
S dt
dt +
dS +
2
t
S
2 S

BSM - La dynamique de prix du call (2)

Nous formons un portefeuille P=C+nS compos de loption C et

de n actions.
La quantit n est choisie de telle faon que le portefeuille soit
sans risque.
Etant sans risque, il doit rapporter le taux sans risque sous peine
dopportunits darbitrage
La variation de prix de ce portefeuille est la suivante

dP = dC(S , t ) + ndSt
C(S , t )
1 C 2 (S , t ) 2 2
C(S , t )
dP =
dt +
S dt +
dSt + ndSt
2
2 S
t
S

BSM - La dynamique de prix du call (3)

La quantit n est choisie de telle faon que Var(dP)=0, autrement

dit telle que la volatilit du portefeuille soit gale zro

C ( S , t )
n=

C ( S , t )

dPt = r Ct
St

2
C
S
t
1
C
(
,
)
(S , t ) 2 2

dP =
dt +
S dt
2
t
2 S
t
Finalement, on obtient sous la condition C ( ST , T ) = Max( ST K ,0 )

C 1 2 C 2 2
C
+
S
+
r
S = rC
2
t 2
S
S

BSM - La formule dvaluation

dun call sur action
La solution de lquation prcdente la date t est

C = S (d ) e r (T t ) K N (d T t )
o

1
log( S / K ) + (r + 2 ).(T t )
2
d=
T t
N est la fonction de rpartition de la loi normale centre rduite
r est le taux dintrt correspondant la maturit de loption
est la volatilit du taux de rendement
T-t est la maturit de loption

BSM - La formule dvaluation

dun call sur action (3)
N(d) est appel le delta de loption
Il est utilis par le vendeur doption pour rpliquer loption vendue:
cest ce quon appelle couvrir une option
Le prix du put europen P0 en t=0 est obtenu partir de la parit
call-put

C0 - S0 -P0 = -exp [- r(T-t)]K

BSM - La formule dvaluation

dun call sur action (4)
Les paramtres de la formule
La volatilit est le seul paramtre qui nest pas observable
directement.
Ce paramtre est typiquement estim de faon historique.
Notons quil sagit de la volatilit du taux de rendement de laction
et non pas du prix de laction

S t +1 S t dS t

St
St

BSM - La formule dvaluation

dun call sur action (5)
La volatilit implicite
Le concept
Considrons que le prix de loption est connu
La volatilit implicite est la volatilit qui dans la formule de
BSM permet de retrouver le prix de loption
Souvent, les options sont cotes en volatilit implicite plutt quen
prix.

BSM - La formule dvaluation

dun call sur action avec dividendes
La formule
Nous supposons que le taux de dividendes est connu.

C = e (T t ) S (d ) e r (T t ) K N (d T t )
o

1
log(S / K ) + (r + 2 ).(T t )
2
d=
T t
La mme formule sapplique aussi des indices et des taux de
change.