A metodologia de fluxo de caixa descontado (FCD), emergiu como melhor

prtica para avaliao de empresas em meados dos anos 70, estabelecendo

a tcnica de Valor Presente Lquido (VPL) como a metodologia padro para
anlise de investimentos. Nessa tcnica, os fluxos de caixa esperados
gerados pelo investimento em questo, lquido do custo afundado, so
descontados ao tempo presente pelo custo de oportunidade de capital,
geralmente estimado atravs do Custo Mdio Ponderado Capital (WACC)
obtido via Modelos de Apreamento de Ativos (CAPM).
Embora a tcnica de VPL seja ainda predominante e largamente empregada,
crticas sobre sua utilizao na anlise de viabilidade econmica de projetos
aparecem desde o comeo da dcada de 80.
Ao longo da ltima dcada, entretanto, a eficincia desses mtodos vem
sendo fortemente questionada. Dixit e Pindyck (1994), por exemplo, argem
que a sua aplicao pode induzir a decises de investimento equivocadas. A
razo que eles ignoram duas caractersticas importantes dessas decises:
a) a irreversibilidade, ou seja, o fato de que o investimento um custo
afundado, de modo que o investidor no consegue recuper-lo totalmente
em caso de arrependimento; e b) a possibilidade de adiamento da deciso
de investir.
Essas caractersticas, juntamente com a incerteza sobre o futuro, fazem
com que a oportunidade de investimento seja anloga a uma opo
financeira [Dixit e Pindyck (1994)]. Na presena de incerteza, uma firma
com uma oportunidade de investimento irreversvel carrega uma opo, ou
seja, tem o direito - mas no a obrigao - de comprar um ativo (o projeto)
no futuro, a um preo de exerccio (o investimento). Quando a firma investe,
ela exerce ou mata essa opo de investir. O problema que a opo de
investir tem um valor que deve ser contabilizado como um custo de
oportunidade no momento em que a firma investe. Esse valor pode ser
bastante elevado, e regras de investimento que o ignoram - tipicamente, as
regras do VPL e da TIR - podem conduzir a erros significativos.
A incerteza sobre o futuro a segunda caracterstica importante da deciso
de investir. Os valores do projeto e da opo de investir e a prpria deciso
de investir so afetados pela incerteza associada a variveis relevantes,
como o preo do produto, o custo dos insumos, a taxa de juros, a taxa de
cmbio, a oferta de crdito e a regulao.
Consideraes estratgicas podem for-las a antecipar investimentos para
inibir o crescimento dos competidores efetivos ou a entrada de
competidores potenciais na indstria. Entretanto, na maioria dos casos, o
adiamento dos projetos factvel. A firma deve sempre comparar o custo de
adiar o risco de entrada de novas firmas na indstria ou a perda de fluxos
de caixa com os benefcios de esperar informao nova para subsidiar a
deciso de investir. Estes podem ser grandes o suficiente para justificar os
adiamentos.
Essas caractersticas irreversibilidade, incerteza e possibilidade de
adiamento podem ser sintetizadas na seguinte analogia entre a
oportunidade de investimento e a opo financeira [Dixit e Pindyck (1994)]:
uma firma com uma oportunidade de investimento irreversvel carrega uma

opo de investir no futuro (ou de esperar); ela tem o direito mas no a

obrigao de comprar um ativo (o projeto) no futuro, a um preo de
exerccio (o investimento). Quando a firma investe, ela exerce a opo e
paga um custo de oportunidade igual ao seu valor. O exerccio da opo (o
investimento) irreversvel, mas a firma sempre tem a possibilidade de
preservar o valor de sua opo (adiar o investimento) at que as condies
de mercado se tornem mais favorveis.
Assim, no obstante a flexibilidade e aceitabilidade do modelo de VPL, sua
estrutura est mais apropriadamente vinculada a tomada de deciso para
investimento, e menos para avaliao da propriedade de se ter realizado no
passado o investimento. A no ser que levasse em considerao todos os
elementos de incerteza, conhecidos aps o fato, para poder julg-lo
acertado ou no.
Logo, usar o modelo como ferramenta comparativa entre economicidade de
um ato de gesto requer muitos ajustes que podem comprometer a melhor
aplicabilidade da ferramenta.
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"Projetos podem ser caros, demorados, imprevisveis e logo arriscados. Por

melhor que sejam os instrumentos de previso, controle implementao e
manuteno de projetos, algo pode escapar aos seus mentores e
patrocinadores" (KASZNAR,2001:63).
Existem vrias maneiras utilizadas pelas empresas em geral para se avaliar
um projeto de investimento: perodo de recuperao (ou payback), retomo
mdio do valor contbil, taxa interna de retomo (TIR) e valor presente
lquido (VPL). Academicamente, conforme demonstrado em diversos livros
textos!, foi comprovado que o mtodo mais adequado entre estes o
clculo do Valor Presente Lquido (VPL), apesar de, na prtica, vrias
empresas utilizarem duas ou mais das tcnicas acima, combinadas.
DIXIT e PINDYCK (1994) afirmam que a nova viso de oportunidades de
investimento como opes o produto de mais de uma dcada de pesquisa
de vrios economistas, e ainda um tpico ativo em artigos dos jornais
acadmicos. Isto tem levado a algumas despedidas dramticas da teoria
ortodoxa. Tem-se demonstrado que a regra do tradicional "Valor Presente
Lquido" que ensinada aos estudantes de praticamente todas as escolas
de negcio e economia, pode fornecer respostas muito equivocadas.
TRIGEORGIS (1996) explica que a flexibilidade gerencial torna possvel tanto
capitalizar futuras oportunidades que so favorveis ao negcio, quanto
diminuir perdas, expandindo o valor de oportunidade de um investimento.
Ao ignorar a flexibilidade de se rever estratgias iniciais, o mtodo do VPL
muito vezes subavalia.
A flexibilidade gerencial consiste em um conjunto de opes reais tais como
postergar, expandir, contrair, abandonar ou prolongar um projeto. No caso
de investimentos em projetos de prestao de servIos de TI, podem ser
citados alguns exemplos de opes de flexibilidades gerenciais que

poderiam ser exercidas ao longo da vida til de um contrato com um

determinado cliente, a saber:
1) a opo do trmino antecipado (em relao ao final do contrato) do
servio prestado por parte do contratante e/ou contratado;
2) as opes de expanso ou contrao dos servios contratados como
consequncia da variao da demanda por novos servios de TI, por parte
do cliente, com reflexo nos fluxos de caixa relevantes ao longo do tempo do
contrato;
3) a opo de postergar o incio do contrato e se beneficiar (contratada e/ou
contratante) da reduo de alguma consideravelmente o risco do negcio.
Estas opes so vitais para o clculo do valor de projeto de prestao de
servios de TI. A Teoria das Opes Reais, segundo MYERS (1987), a
melhor abordagem para se avaliar projetos que possuam opes
operacionais e estratgicas significativas, alegando que ela consegue
integrar estratgia e finanas.
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BREALEY e MYERS (1992) definem o VPL como o acrscimo de recursos

resultantes do investimento em ativos reais. O VPL o Valor Presente
(negativo, em caso de investimento) mais qualquer Fluxo de Caixa (FC)
descontado ao custo de oportunidade do capital. Segundo os autores, os
fluxos de caixa so descontados por duas simples razes: a primeira, porque
um dlar disponvel hoje vale mais do que um dlar disponvel amanh, e, a
segunda, porque um dlar com risco vale menos do que um dlar sem risco.
As frmulas de Valor Presente (VP) e Valor Presente Lquido (VPL) so
expresses numricas que quantificam estas idias.
"O VPL (Valor Presente Lquido) de um projeto especfico
corresponde diferena entre o que ele vale e o quanto ele
custa. Pode-se estimar o VPL de um projeto, contrapondo-se intertemporalmente as entradas com as sadas. Obtm-se um saldo de
caixa que se traz para o valor atual, dada uma taxa discreta de
retornos (KASZNAR, 2001 :45)".
GITMAN (1997) define o Valor Presente Lquido (VPL) como uma tcnica
sofisticada de anlise de oramentos de capital, obtida subtraindo-se o
investimento inicial de um projeto do valor presente das entradas de caixa,
descontados a uma taxa igual ao custo de capital da empresa.
O valor presente das entradas de caixa calculado atravs da tcnica de
Fluxos de Caixa Descontados (FCD), e a taxa de desconto refere-se ao
retomo mnimo que deve ser obtido de forma a manter inalterado o valor de
mercado da empresa.
COPELAND e ANTIKAPAROV (2001) divulgam que h farta evidncia de que
as tcnicas de VPL so o critrio quantitativo fundamental aplicado na
avaliao das principais decises de investimento. Segundo eles, pesquisas

indicaram que, em 1970, mais da metade das grandes empresas utilizava o

VPL e que, em 1978, as empresas que o aplicavam aumentaram para 86.
O mtodo do VPL bastante simples quando dispomos de todos os dados
necessrios para o seu clculo. No entanto, a confiabilidade de seus
resultados depende da qualidade dos dados que determinam a taxa de
desconto devida e os fluxos de caixa esperados do projeto.
"A incerteza dos fluxos de caixa no modelada explicitamente
na abordagem do VPL, apenas se descontam os fluxos de caixa
esperados, quando na verdade existem muitas trajetrias para a
realizao dos fluxos de caixa, desde o incio do projeto at sua
concluso" (COPELAND e ANTIKAPAROV, 2001:74).
DIXIT e PINDYCK (1994) afirmam que a regra do VPL pode fornecer respostas
muito equivocadas por ignorar a irreversibilidade e a opo de postergar um
investimento. Pela mesma razo, a nova Teoria das Opes Reais tambm
contradiz a viso ortodoxa dos livros textos de produo e suprimento
retornando a Marshall, de acordo com a tese de que firmas entram e
expandem quando o preo excede os custos mdios em longo prazo, e
saem ou retraem quando os preos caem a abaixo da mdia da varivel
custo. Polticas prescritas baseadas na teoria ortodoxa, por exemplo, o uso
do corte na taxa de juros para estimular investimentos e polticas antitruste
baseadas em margens de preo-custo, tambm so chamadas em questo.
"As principais crticas ao modelo tradicional ser ele rgido e
inflexvel. Em um ambiente de incerteza, o modelo considera por
exemplo o resultado esperado, que via de regra pode ser a mdia
ponderada entre diversos possveis resultados. Entretanto, na
realidade, quando existe flexibilidade (opes), o administrador,
com as informaes que dispe a cada instante, decide por uma
postura (que pode ser o abandono, continuao, interrupo, troca
de investimento, etc.) que levar a "um" e apenas "um" dos
resultados esperados e no por uma postura mdia que fornea
uma mdia dos resultados esperados" (ABREU, 2002:2).
Para DIXIT e PINDYCK (1994) a maioria das decises sobre investimento
compartilha trs caractersticas importantes em graus variados. Primeiro, o
investimento parcialmente ou completamente irreversvel, em outras
palavras, o custo inicial do investimento pelo menos parcialmente
comprometido; voc no pode recuper-lo integralmente caso mude de
idia. Segundo, existe uma incerteza sobre as recompensas futuras do seu
investimento O melhor que voc pode fazer estimar as probabilidades de
resultados das alternativas que podem significar maior ou menor lucro (ou
prejuzo) para a sua aventura. Terceiro, voc tem algum espao para
manobra sobre o momento do seu investimento. Voc pode adiar a ao
para conseguir mais informaes (mas nunca, claro, certeza completa)
sob o futuro. No entanto, o mtodo do clculo do Valor Presente Lquido
(VPL) tem significativas limitaes. DIXIT & PINDYCK afirmam que o mtodo
tradicional do VPL no reconhece as importantes implicaes qualitativas e
quantitativas das interaes entre irreversibilidade, incerteza e escolha do
"momento".

TRIGEORGIS (1996) explica que a flexibilidade gerencial torna possvel

capitalizar futuras oportunidades que so favorveis ao negcio,
melhorando seu potencial de ganhos e limitando seu potencial de perdas
relativas a um gerenciamento passivo ligado s expectativas iniciais. Cria
portanto, uma assimetria ou inclinao no valor da distribuio de
probabilidade do VPL do projeto.