UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL (UFRGS)

ESCOLA DE ADMINISTRAO (EA)

PROGRAMA DE PS-GRADUAO (PPGA)

INVESTIDORES INTELIGENTES OU FILHOS DO ACASO?

TIAGO MACHADO

TRABALHO DE CONCLUSO DO CURSO

DE ESPECIALIZAO EM MERCADO DE CAPITAIS

PORTO ALEGRE, 2008

UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL (UFRGS)
ESCOLA DE ADMINISTRAO (EA)
PROGRAMA DE PS-GRADUAO (PPGA)

INVESTIDORES INTELIGENTES OU FILHOS DO ACASO?

POR
TIAGO MACHADO

Trabalho de concluso
do curso de especializao em mercado de capitais

Orientador: prof. Gilberto de Oliveira Kloeckner

Porto Alegre, 2008

RESUMO

Este trabalho de concluso realizou um estudo sobre as estratgias

utilizadas por investidores de sucesso. Warren Buffet foi tomado como exemplo de
investidor bem sucedido. Buffet nunca escreveu livro algum sobre suas estratgias
de investimento, mas certa vez definiu seu mtodo de investimento como 85%
Graham e 15% Fisher. Ser feito uma reviso sobre as idias do investimento em
valor. Para tal, foram estudadas as idias difundidas por Benjamin Graham no livro
O Investidor Inteligente. Aps este estudo, foi visto como as teorias de Fisher
do um contraponto s de Graham e como isto influenciou nas decises ao longo
da vida de Buffet. A concluso deste trabalho foi muito importante para consolidar
os conhecimentos obtidos no decorrer do curso de especializao. Foi muito
importante constatar como estas estratgias de investimento esto vigorando a
tanto tempo e continuam dando bom resultados, sendo uma maneira sensata e
segura de conseguir bons resultados no investimento de longo prazo em aes.

Palavras-chave: margem de segurana, investimento em valor, Graham,

Buffet, Fisher.

SUMRIO

RESUMO ............................................................................................... 11
SUMRIO .............................................................................................. 12
1. INTRODUO .................................................................................... 9
2. A ESTRATGIA DE GRAHAM ........................................................ 12
2.1. Investimento versus Especulao: os resultados que o investidor inteligente
pode esperar .................................................................................................... 12
2.2. O Investidor Defensivo .............................................................................. 13
2.2.1. Por Que No 100% em Aes ............................................................ 16
2.2.2. Regras para a Escolha das Aes ...................................................... 17
2.2.3. Aes de Crescimento (Growth Stocks) .............................................. 18
2.2.4. Mtodo do Custo Mdio ...................................................................... 19
2.2.5. Antecipao ao Mercado e Recomendaes de Profissionais ............ 19
2.2.6. Custos de Transao .......................................................................... 20
2.2.7. IPO...................................................................................................... 21
2.3. O Investidor Empreendedor ....................................................................... 22
2.4. Antecipao do Mercado ........................................................................... 22
2.5. Growth Stocks ........................................................................................... 23

2.6. Situaes Especiais ................................................................................... 24

2.6.1. Companhia grande relativamente pouco popular ................................ 24
2.6.2. Compra de aes subvalorizadas ....................................................... 25
2.4. Consideraes sobre a Poltica de Investimentos ...................................... 26
2.5. O Investidor e as Flutuaes do Mercado .................................................. 27
2.5.1. Comprar em baixa e vender em alta ................................................... 28
2.5.2. Flutuaes de mercado na carteira do investidor ................................ 29
2.6. A Escolha de Aes para o Investidor Defensivo ....................................... 30
2.7. Margem de Segurana .............................................................................. 33

3. WARREN BUFFET ........................................................................... 36

3.1. Histrico .................................................................................................... 36
3.1. O Estilo de Buffet ....................................................................................... 37
3.2. A Influncia de Fisher ................................................................................ 40

4. CONCLUSO ................................................................................... 45
BIBLIOGRAFIA .................................................................................... 47

1. INTRODUO

O crescimento do mercado de capitais brasileiro e o histrico de boa

rentabilidade que as aes tm apresentado nos ltimos anos provocaram um
aumento substancial de investidores utilizando as mais variadas tcnicas e
softwares para apoiar as suas decises. Muitos deles tm conseguido um bom
retorno dos seus investimentos. Este retorno devido eficincia das tcnicas
utilizadas ou apenas sorte por estarmos em um mercado em alta? Podemos
considerar que so investidores inteligentes ou apenas filhos do acaso?
Proponho um jogo: imaginemos um concurso nacional de cara-ou-coroa.
Sero 180 milhes de brasileiros jogando a moeda para cima todo o dia
apostando um real. A cada dia os participantes que adivinharem o lado correto da
moeda ganham um real e os seus oponentes abandonam o jogo. As apostas
aumentam medida que os prmios anteriores forem novamente colocados em
jogo. Aps dez jogadas restariam aproximadamente 176.000 pessoas em todo o
Brasil que teriam adivinhado o lado correto da moeda. Cada um teria ganho R$
1.024,00.
Este grupo provavelmente comearia a deixar a modstia de lado e contaria
vantagem de como a sua estratgia vencedora. Em mais dez dias de rodadas,
restariam apenas 172 pessoas que adivinharam com sucesso vinte jogadas de
moeda consecutivas e teria acumulado um pouco mais de R$ 1 milho, realmente
uma faanha.
Neste ponto, o sucesso destes vencedores j teria subido a cabea. Seus
integrantes j teriam escrito livros e percorrido o pas dando palestras sobre suas
tcnicas infalveis para tornar qualquer simples mortal em um milionrio. Estes
vencedores confrontariam qualquer um que ousasse duvidar da sua eficincia,
afinal suas tcnicas j tinham sido comprovadas na prtica.
9

Agora vamos imaginar que este grupo fosse substitudo por macacos. Os
resultados seriam os mesmos, a diferena que no teramos um grupo de 172
macacos egocntricos ao final das 20 jogadas. No entanto, digamos que 40% dos
animais tenham vindo de um zoolgico especfico. Comearamos a ficar
desconfiado que algo estranho pode estar acontecendo e iramos investigar.
Provavelmente, gostaramos de saber que alimentao dada e se fazem alguns
tipos de exerccios especiais. Uma alta concentrao de sucesso pode indicar
alguns fatores causais.
Em um grupo pode haver apenas uma pessoa que esteja realmente sendo
bem sucedida, o restante pode apenas estar seguindo as dicas deste indivduo.
Dessa forma, existe um fator causal que une este grupo de vencedores, uma
origem intelectual.
No mercado financeiro, podemos considerar, por exemplo, os gestores de
fundos que apresentaram uma boa rentabilidade nos ltimos cinco anos como
este grupo distinto? Acredito ser mais confivel pegar uma base histrica maior e
procurar aqueles investidores que conseguiram bons resultados mesmo passando
por perodos

de

crises

no

mercado.

Aps esta

pesquisa,

certamente

encontraremos a mesma origem intelectual, Benjamin Graham. Isso no quer

dizer que todos tenham arremessados as suas moedas de maneira igual. Muitos
compraram e venderam aes de empresas diferentes, mas todos aplicaram a
teoria de jogar a moeda da maneira que o lder sinalizava.
O lema principal que estes seguidores seguem gira em torno de uma idia
principal: buscar discrepncias entre o valor do negcio e o preo de pequenas
partes daquele negcio no mercado.
Analisaremos as principais diretrizes desta estratgia vencedora. Em
seguida, vamos estudar aquele que podemos considerar ter sido o mais bem
sucedido seguidor de Graham de todos os tempos, Warren Buffett, atualmente o
10

homem mais rico do mundo. Buffett obteve 22% de retorno mdio ao ano durante
os ltimos 40 anos. Vamos estudar quais as caractersticas do tipo de
investimento realizado pelo Buffet e destacar os pontos em que sua estratgia de
investimento difere da de Graham.
Para desenvolvermos este assunto nos basearemos, principalmente, no
livro O Investidor Inteligente escrito por Graham, tentaremos fazer uma sntese e
extrair os principais aspectos dos seus ensinamentos. Para acrescentarmos
alguma contribuio das idias do Buffett, pegaremos comentrios de vrios
autores, pois ele mesmo nunca escreveu um livro. Segundo suas prprias
palavras, Graham j o fez da melhor maneira possvel.

11

2. A ESTRATGIA DE GRAHAM

2.1. Investimento versus Especulao: os resultados que o investidor

inteligente pode esperar

O nosso objetivo deixar bem claro a diferena entre investidor e

especulador. Graham escreveu em 1934 a seguinte formulao: uma operao
de investimento aquela que, aps anlise profunda, promete a segurana do
principal e um retorno adequado. As operaes que no atendem a essas
condies so especulativas.
Aps a grande depresso do mercado, em 1929 e 1932, todas as aes
foram consideradas de natureza especulativa. Atualmente, com mais uma
demonstrao de amnsia coletiva, toda e qualquer pessoa que realiza uma
compra ou venda de ao no mercado se intitula um investidor. De maneira
geral, logo aps uma grande crise, aumenta muito a averso ao risco,
ironicamente nestes momentos os preos podem estar em patamares bastante
atraentes. Inversamente, aps as grandes subidas histricas so os momentos
onde surgem os investidores com muito apetite ao risco e onde as aes
atingem patamares extremamente perigosos.
extremamente importante saber quais os riscos envolvidos no momento
da compra de ao, para a compra ser realizada a nveis de preo que comportem
uma queda de cotao no mercado. O investidor precisa manter o fator
especulativo dentro de limites aceitveis e estar preparado para os resultados
adversos que possam vir a ocorrer. As aes sempre tero um fator especulativo,
a especulao se torna perigosa das seguintes maneiras:
Especular quando voc pensa que est investindo;
12

Especular seriamente, e no como passatempo, quando voc no possui

conhecimento apropriado e habilidade para tal;
Arriscar mais dinheiro na especulao do que voc tem condies de perder;
Para finalizar, Graham aconselha: nunca misture suas operaes
especulativas com seus investimentos em uma mesma conta, tampouco em
qualquer parte de seu pensamento.
Um investidor calcula o valor da ao com base no valor dos negcios. Um
especulador aposta que a ao subir de preo porque algum pagar mais caro
por ela.

2.2. O Investidor Defensivo

A idia central desta poltica de investimento que a taxa de retorno deve

depender de quanto esforo inteligente o investidor est disposto e capaz de
empenhar. O retorno mnimo seria obtido pelo investidor passivo, o qual deseja
segurana e tranqilidade. O retorno mximo seria obtido pelo investidor atento e
empreendedor, que exerceria ao mximo sua inteligncia e capacidade.
Por causa das incertezas do futuro, o investidor no pode colocar todos os
ovos em uma s cesta, seja na cesta de ttulos ou na cesta de aes. O investidor
conservador deve buscar minimizar seus riscos. Como uma regra orientadora, o
investidor nunca deveria destinar um percentual inferior a 25% ou superior a 75%
de seus recursos s aes, com uma conseqente proporo inversa entre 75%
e 25% em ttulos.
13

Implicitamente, h uma idia de que a diviso deveria ser igualitria, ou

seja, 50% a 50% entre os dois tipos de investimentos. Seria sensato aumentar a
parcela de aes quando surgissem nveis de preos subvalorizados criados em
um mercado de baixa prolongado. O raciocnio inverso tambm verdadeiro, seria
saudvel diminuir a parcela de aes para menos de 50% quando, na avaliao
do investidor, o nvel de mercado se tornasse altamente perigoso.
Como muito difcil delimitar as fronteiras entre os mercados de baixa e de
alta, a sugesto manter a metade dos investimentos em aes, a menos que
tenha muita confiana na integridade de sua posio em aes e esteja preparado
para encarar com tranqilidade um mercado em baixa. Uma posio abaixo de
50% tambm difcil de recomendar, a menos que o investidor esteja ansioso
com os nveis de preo das aes e contente-se em reduzir seus ganhos em
subidas adicionais.
A orientao muito simples, basta manter uma diviso igualitria entre
aes e ttulos. Quando as mudanas nos preos das aes alterarem a
proporo para, digamos, 55%, o equilbrio seria restaurado vendendo o
equivalente a 10% do total de aes (equivalente a 5% da carteira). Inversamente,
em um mercado de queda utiliza-se a parcela dos ttulos para comprar aes.
Uma das vantagens de ter uma parcela dos recursos em ttulos poder fazer
alguns movimentos em resposta s oscilaes de mercado, evitando que o
investidor seja cada vez mais atrado medida que o mercado sobe at alturas
cada vez mais perigosas e permitir aproveitar bons momentos de compra em
movimentos de queda.
Um investidor verdadeiramente conservador ficar satisfeito com os
aumentos registrados em metade de sua carteira em um mercado ascendente,
enquanto que ele pode ficar bastante tranqilo ao refletir sobre como est em uma
posio melhor do que muitos de seus amigos mais ousados em caso de uma
queda severa.
14

Esta estratgia de alocao entre ativos e ttulos no menciona a questo

da idade. Existe uma regra muito difundida que consistem em subtrair sua idade
de 100 e investir este percentual de seus ativos em aes e o resto em ttulos e
dinheiro. (Uma pessoa de 28 anos colocaria 72% de seu dinheiro em aes; uma
de 81 colocaria 19%.) Esta forma de investir pode ser facilmente contestada. Seria
tolice um indivduo de 89 anos com R$ 3 milhes, uma aposentadoria generosa e
vrios netos transferir a maior parte de seu patrimnio para os ttulos.
Independentemente da idade, a qualquer momento pode ser preciso sacar
o dinheiro devido a alguma eventualidade. Voc pode perder o emprego, se
divorciar, tornar-se um deficiente fsico ou qualquer outra surpresa desagradvel.
O inesperado pode surpreender qualquer um, em qualquer idade. Todo mundo
deve manter parte de seu patrimnio naquele abrigo sem riscos representado pelo
dinheiro.
Por essa e outras razes que Graham aconselha a manter um mnimo de
25% em ttulos. Essa precauo lhe dar coragem para manter o resto do seu
dinheiro em aes mesmo quando elas tiverem um desempenho fraco em um
mercado de baixa.
Para obter uma viso melhor do tamanho do risco que voc pode correr
reflita sobre diversas questes da sua vida, quando elas iro acontecer, quando
podero mudar e como elas podem afetar suas necessidades de dinheiro:
Voc solteiro(a) ou casado(a)? Qual a profisso de seu cnjuge ou
companheiro(a)?
Voc tem ou pretende ter filhos? Quando que as contas escolares
comearo a chegar?
Voc vai herdar dinheiro ou terminar sendo responsvel pelo apoio
financeiro a pais idosos e doentes?
15

Que fatores podem atrapalhar sua carreira? (Se voc trabalha em um

banco ou em uma construtora, um salto na taxa de juros pode deix-lo
desempregado. Se voc trabalha para um fabricante de produtos qumicos, a
rpida elevao dos preos do petrleo pode trazer ms notcias.)
Se voc trabalha por conta prpria, por quanto tempo negcios como o seu
sobrevivero?
Voc precisa dos investimentos para complementar sua renda?
Considerando seu salrio e suas necessidades de gastos, quanto dinheiro
voc pode se dar ao luxo de perder com seus investimentos?
Uma vez avaliadas estas questes, voc poder sentir qual o tamanho de
exposio ao mercado estar disposto a assumir. Uma vez assumidos os
percentuais-alvo, mude-as se sua vida mudar. No compre mais aes porque o
mercado acionrio subiu; no as venda porque ele desceu. A questo principal
substituir a adivinhao pela disciplina.
A freqncia dos reajustes da carteira para manter os percentuais-alvo
devem ser feitos de acordo com um cronograma previsvel e paciente, no to
freqente que o enlouquea e no to raramente que voc fique distante de seus
alvos. Graham sugere um reajuste a cada seis meses, nem mais nem menos, em
datas fceis de lembrar, por exemplo, feriados.

2.2.1. Por Que No 100% em Aes

16

Graham aconselha a no colocar mais de 75% em aes. Porm, colocar

todo dinheiro no mercado acionrio desaconselhvel para todo mundo? Para
uma minoria nfima de investidores, uma carteira de aes faz sentido se:
Separou dinheiro suficiente para sustentar sua famlia durante, pelo menos,
vinte anos;
Investir consistentemente durante, pelo menos, os prximos vinte anos;
Sobreviveu ao mercado de baixa que comeou em 2000 (bolha da internet);
No vendeu aes durante o mercado de baixa que comeou em 2000;
Leu o captulo O Investidor e as Flutuaes de Mercado e implementou
um plano formal para controlar seu prprio comportamento de investidor.

2.2.2. Regras para a Escolha das Aes

A escolha das aes para a carteira do investidor defensivo deve ser

relativamente simples. Abaixo, segue a sugesto de quatro regras a serem
seguidas:
Deve haver uma diversificao adequada, mas no excessiva. Isso significa
um mnimo de dez aes diferentes e um mximo de aproximadamente trinta.
Cada

empresa

escolhida

deve

ser

grande,

conceituada

conservadoramente financiada.
Cada companhia deve ter um histrico longo e ininterrupto de pagamento
de dividendos. Por exemplo, dez anos contnuos de pagamento de dividendos.
17

Estipular um limite de preo que pagar por uma ao em relao aos seus
lucros mdios nos, digamos, ltimos sete anos. Sugere-se que esse limite seja
estabelecido em 25 vezes tais lucros mdios e no mais que 20 vezes os lucros
mdios dos ltimos 12 meses. Esta condio provavelmente excluiria da carteira
as aes de crescimento (growth stocks), as quais tm sido as favoritas tanto de
especuladores quanto de investidores institucionais.

2.2.3. Aes de Crescimento (Growth Stocks)

O termo Growth Stocks aplicado quelas empresas que aumentaram

seus lucros por ao no passado a uma taxa bem acima daquela das aes em
geral e das quais se espera um aumento similar no futuro.
As aes deste tipo so atraentes para a compra e manuteno em
carteira, contanto que o preo pago por elas no seja excessivo. Quando suas
razes preo/lucro sobem acima de 25 ou 30 as probabilidades da compra destas
aes serem bem sucedidas so mnimas. O problema reside justamente no fato
destas aes serem vendidas a preos muito altos em relao aos lucros atuais e
mltiplos muito maiores em relao aos seus lucros mdios do passado. Devido
expectativa de crescimento destas empresas existe um elemento especulativo
muito forte nas Growth Stocks o que torna difcil realizar operaes bemsucedidas.
Por

estes

motivos

as

aes

de

crescimento

so

consideradas

demasiadamente incertas e arriscadas para o investidor defensivo.

18

2.2.4. Mtodo do Custo Mdio

Este mtodo consiste em o investidor investir mensalmente a mesma

quantia na compra de aes. O mrito deste plano de compra mensal est em
evitar que o praticante concentre suas compras em momentos errados. A
eficincia desta prtica j foi comprovada em estudos, mostrando que no h
outro mtodo de investimento automtico que possa ser usado com tanta
confiana e com sucesso no longo prazo, a despeito do que possa acontecer aos
preos dos papis.

2.2.5. Antecipao ao Mercado e Recomendaes de Profissionais

O ideal no mundo dos investimentos seria comprar quando as aes

estivessem baratas e vender quando se tornasse supervalorizadas. Em seguida,
investiria seu dinheiro em ttulos e esperaria o mercado cair novamente para poder
recomprar as aes a preos atrativos.
Em janeiro de 1973, o New York Times publicou uma entrevista com um
dos melhores analistas financeiros dos Estados Unidos, o qual incentivou os
investidores a comprar aes sem hesitar. Aquele analista era Alan Greenspan, o
futuro presidente do Federal Reserve foi muito confiante e tremendamente
equivocado, pois 1973 e 1974 foram os piores anos para o crescimento da
economia e para o mercado acionrio desde a Grande Depresso.
Assim como Alan Greenspan, muitos outros profissionais do mercado
cometem erros. Um estudo realizado por dois professores da Duke University
mostrou que, se voc tivesse seguido as recomendaes de 10% dos melhores
19

boletins do mercado, o retorno anual obtido teria sido de 12,6% entre 1991 e 1995.
Porm, se voc tivesse mantido seu dinheiro em um fundo de ndice de aes, o
rendimento teria sido de 16,4%.

2.2.6. Custos de Transao

As negociaes realizadas em um mesmo dia (day trades, manuteno de

aes por poucas horas a cada vez) so uma das melhores armas para cometer
suicdio financeiro. Algumas de suas operaes podem render lucros, a maioria de
suas transaes far voc ter prejuzo, mas seu corretor sempre ganhar dinheiro.
Professores da Universidade da Califrnia examinaram os registros de
transaes de mais de 66.000 clientes de uma corretora. De 1991 at 1996, esses
clientes fizeram mais de 1,9 milho de transaes. Antes que os custos de
transao raspassem seus lucros, os integrantes do estudo superaram o mercado
por metade de um ponto percentual ao ano em mdia. Porm, aps os custos de
transao, os mais ativos entre os negociantes, os quais trocavam mais de 20%
de sua carteira ao ms, foram superados pelo mercado pela marca pavorosa de
6,4 pontos percentuais ao ano. No entanto, os investidores pacientes, os quais
negociaram apenas 0,2% da carteira ao ms, conseguiram superar o mercado
mesmo aps os custos de transao. Em vez de doar uma enorme poro de
seus lucros para os corretores e para o imposto de renda, eles guardaram quase
tudo.
A lio clara: no faa nada, fique parado. O termo investidor de longo
prazo redundante, um investidor de longo prazo o nico tipo de investidor que

20

existe. Algum que no pode permanecer com aes por mais que poucos meses
est fadado a terminar no como um vencedor, mas como uma vtima.

2.2.7. IPO

IPO uma oferta pblica inicial, ou seja, a primeira venda ao pblico de

aes de uma companhia. Numa primeira avaliao, investir em IPOs parecer ser
uma boa idia. Afinal, se voc tivesse comprado cem aes da Microsoft quando
elas foram oferecidas ao pblico, em 13 de maro de 1986, seu investimento de
US$ 2.100 teria crescido para US$ 720.000 no incio de 2003. Infelizmente, a
maioria dos IPOs no tem este mesmo final feliz. Um exemplo de devaneio foi o
caso da VA Linux, na poca se falava que Linux a prxima Microsoft ou at
Compre agora e se aposente em cinco anos. Em 9 de dezembro de 1999, a ao
foi colocada ao preo inicial de oferta ao pblico de US$ 30. Porm, a demanda
pelas aes foi to feroz que, quando a Nasdaq abriu naquela manh, ningum se
props a vender as aes at o preo bater US$ 299. A ao atingiu o pico de
US$ 320 e fechou a US$ 239,25, um lucro de 697,5% em um nico dia.
Comprar IPOs uma pssima idia pois constitui na violao de uma das
regras fundamentais do Graham: voc deve comprar uma ao apenas se for uma
forma barata de possuir um negcio desejvel. No preo mximo do dia, o valor
de mercado da VA Linux atingiu US$ 12,7 bilhes. Quanto valia o negcio da
companhia? Em menos de 5 anos de existncia, a VA Linux havia vendido um
valor total acumulado de US$ 44 milhes em softwares e servios, mas havia
perdido US$ 25 milhes. Em seu trimestre fiscal mais recente, havia gerado US$
15 milhes em vendas, mas perdido US$ 10 milhes. Ento, esse negcio perdia
quase 70 centavos de cada dlar que faturava. O dficit acumulado ( o valor que
21

suas despesas totais excederam sua receita) era de US$ 30 milhes. Dessa
maneira, o preo da ao se torna um concurso de popularidade, o preo da ao
parece ser mais importante do que o valor do negcio que ela representa. Aps 3
anos, a ao da VA Linux fechou em US$ 1,19.

2.3. O Investidor Empreendedor

O investidor empreendedor (ativo) aquele que dedicar bastante ateno

e esforo para obter um resultado acima da mdia em seus investimentos.
Podemos classificar as operaes caractersticas do investidor empreendedor no
mercado de aes em quatro categorias:
Comprar em mercados de baixa e vender em mercados de alta;
Comprar, com cuidado, growth stocks selecionadas;
Comprar aes subvalorizadas de diversos tipos;
Comprar em situaes especiais.

2.4. Antecipao do Mercado

Discutiremos adiante em O Investidor e as Oscilaes de Mercado as

possibilidades e limitaes de uma poltica de compra quando o mercado est
deprimido; e de venda, nos estgios avanados de um boom.
22

A poltica geral indicada a qualquer tipo de investidor continua sendo a

mesma do investidor defensivo de 50%-50%. Porm, existe uma ampla rea de
manobra entre um mnimo de 25% e o mximo de 75% em aes, qual
permitida queles investidores com fortes convices tanto do perigo quanto da
atratividade do nvel do mercado.

2.5. Growth Stocks

Uma growth stock pode ser definida como uma ao que teve um timo
desempenho no passado e da qual se espera o mesmo no futuro. Parece simples
e lgico que o investidor concentre-se nessas aes, bastaria fazer um clculo
estatstico e identificar as companhias que tiveram um desempenho acima da
mdia do mercado.
H alguns problemas com esta abordagem. Primeiro, as aes com
desempenho bom e com uma perspectiva aparentemente boa so negociadas a
preos correspondentemente altos. O investidor at pode estar certo quanto s
perspectivas destas aes, mas pode se sair mal simplesmente por ter pago um
preo muito alto pela valorizao esperada. Alm disso, a sua avaliao de futuro
pode estar equivocada. O crescimento rpido diferenciado no pode ser mantido
para sempre; quanto uma companhia j apresentou uma expanso brilhante, o
prprio tamanho torna mais difcil a repetio deste desempenho.
Um estudo feito com base no desempenho de fundos com aes de
crescimento rpido demonstrou que nenhuma recompensa expressiva surgiu de
um investimento diversificado nestas aes em comparao com as aes em
geral. Graham desaconselha o investimento em growth stocks para o investidor
23

empreendedor, lembrando que este tipo de investidor no aquele que corre mais
riscos do que a mdia, mas, simplesmente, aquele disposto a dedicar mais tempo
e esforo extra na pesquisa de sua carteira.
Um dos principais aspectos das aes de crescimento so as grandes
oscilaes em seus preos de mercado. Quanto mais rpido o preo da ao sobe
em comparao com o crescimento efetivo dos lucros da companhia qual
pertence, mais arriscada esta ao se torna como investimento.

2.6. Situaes Especiais

Para uma poltica de investimentos obter resultados acima da mdia no

longo prazo deve possuir duas caractersticas: (1) deve passar por testes objetivos
ou racionais de coerncia interna; e (2) deve ser diferente da poltica seguida pela
maioria dos investidores ou especuladores. A seguir so apresentadas trs
abordagens que atendem a esses critrios.

2.6.1. Companhia grande relativamente pouco popular

O mercado tende a subvalorizar as companhias que esto com

popularidade em baixa por causa de acontecimentos insatisfatrios de natureza
passageira. Embora companhias pequenas tambm possam ser subvalorizadas
por razes semelhantes, e em muitos dos casos os lucros e os preos de suas
aes possam aumentar mais tarde, elas implicam risco de uma perda definitiva
de lucratividade e tambm do desprezo continuado do mercado, apesar da
24

melhoria dos lucros. As companhias grandes tm os recursos em termos de

capital financeiro e intelectual para ajudar a si mesmas a superarem as
adversidades e retornarem a uma lucratividade satisfatria. Alm disso, provvel
que o mercado responda com uma velocidade razovel a qualquer melhoria
mostrada.

2.6.2. Compra de aes subvalorizadas

Aes subvalorizadas so aquelas que, com base em fatos estabelecidos

por anlise, parecem valer consideravelmente mais do que seu preo atual de
venda. Graham sugere que uma ao realmente subvalorizada quando seu
preo pelo menos 50% inferior ao seu valor indicado pela anlise.
H duas maneiras de avaliar se uma ao est subvalorizada. A primeira
pelo mtodo de avaliao que depende em grande parte da estimativa dos lucros
futuros. Se o valor resultante for suficientemente superior ao preo de mercado a
ao pode ser identificada como subvalorizada. A segunda maneira o valor do
negcio para um proprietrio privado. Normalmente, este valor tambm depende
principalmente dos lucros futuros esperados. Porm, neste caso deve se dar mais
ateno ao valor realizvel dos ativos, com nfase especial no ativo circulante
lquido ou no capital de giro.
O mercado muitas vezes reage de forma exagerada aos fatos. Duas
provveis fontes de desvalorizao so: (1) resultados atuais decepcionantes e (2)
impopularidade ou desprezo continuado.
Nenhuma dessas causas, considerada isoladamente, pode servir de
orientao para o investimento ser bem sucedido. Como saber se os atuais
25

resultados decepcionantes so temporrios? As diversas experincias deste tipo

sugerem que o investidor precisaria mais do que uma simples queda de lucros e
preos para fornecer-lhe uma boa base de compra. Ele deveria exigir uma
indicao de, pelo menos, uma estabilidade razovel nos lucros ao longo da ltima
dcada ou mais, isto , nenhum ano de prejuzo, alm de tamanho e fora para
lidar com possveis problemas no futuro. Dessa maneira, o ideal seria uma
empresa grande e de destaque que est sendo negociada a um valor bem abaixo
de seu preo mdio no passado e de seu mltiplo mdio de preo/lucro.
O tipo de ao que pode ser facilmente identificado aquela que est
sendo vendida por menos que o capital de giro lquido (ativos correntes, tais como
dinheiro em caixa, valores mobilirios negociveis e estoques) da empresa, aps
a deduo de todos os compromissos assumidos. Isso significa que o comprador
nada pagaria por todos os ativos fixos, prdios, mquinas, etc., ou por quaisquer
itens intangveis que possam existir.

2.4. Consideraes sobre a Poltica de Investimentos

A escolha da poltica de investimento depende em primeiro lugar de o

investidor escolher ser defensivo (passivo) ou empreendedor (ativo). O investidor
ativo deve ter um conhecimento considervel de quanto valem os valores
mobilirios para justificar suas operaes de investimento como se fosse um
negcio empresarial. No h como ficar no meio do caminho entre o ativo e o
passivo, o posicionamento em uma categoria intermediria provavelmente render
mais decepo do que realizao.

26

A maioria dos investidores deveria optar pela classificao defensiva, pois

no possuem tempo, determinao ou capacidade mental para encarar os
investimentos como um quase negcio. Portanto, devem se satisfazer com o
excelente retorno possvel com uma carteira defensiva e devem resistir
corajosamente tentao de aumentar esse retorno ao se desviar por outros
caminhos.
O investidor empreendedor pode se envolver em qualquer operao para a
qual seu treinamento e capacidade de julgamento sejam adequados e que parea
suficientemente

promissora

quando

medida

pelos

padres

empresariais

estabelecidos.

2.5. O Investidor e as Flutuaes do Mercado

Os preos das aes sofrem diversas oscilaes ao longo do tempo, cabe

ao investidor tomar conhecimento dessas possibilidades e se preparar para elas,
tanto financeira quanto psicologicamente. Provavelmente, ele desejar se
beneficiar das mudanas dos nveis de mercado comprando e vendendo a preos
vantajosos. Isso envolve o perigo de levar o investidor a tomar atitudes
especulativas e cabe sempre lembrar: se voc deseja especular, faa-o com os
olhos bem abertos, sabendo que provavelmente perder dinheiro no fim;
certifique-se de limitar a quantia em risco e de separ-la completamente de seu
programa de investimento.
H duas maneiras pela qual o investidor pode tentar lucrar com as
oscilaes do mercado: (1) pela antecipao do mercado (timing) e (2) o da
precificao (pricing). Por timing, entende-se o esforo para antecipar os
27

movimentos do mercado, ou seja, para comprar ou manter um investimento

quando a evoluo futura considerada ascendente e para vender ou abster-se
de comprar quando a evoluo for considerada descendente. Por pricing, entendese o esforo para comprar aes quando elas estiverem cotadas abaixo de seu
valor justo e vend-las quando elas subirem acima de tal valor.
As pessoas que enfatizarem a antecipao do mercado, querendo prever
os rumos em um perodo curto, acabaro especulando. Estas pessoas tendem a
dar muita ateno s previses, mas absurdo que algum possa ganhar muito
dinheiro com base nas previses. Como seria possvel um investidor tpico ou
mdio poder antecipar os movimentos do mercado com mais sucesso do que o
pblico em geral, do qual ele mesmo faz parte e compartilha estas previses.
A antecipao do mercado de grande importncia psicolgica para o
especulador, pois deseja lucrar rapidamente. A idia de esperar um ano ou mais
at que suas aes subam repugnante para ele. Alm disso, a vantagem surgir
somente se no futuro ele consiga comprar a um preo suficientemente mais baixo
para compensar a perda de receitas de dividendos. Dessa maneira, o timing s
importante quando coincidir com o pricing, isto , desde que o capacite a
recomprar suas aes a um preo substancialmente mais baixo do que o preo de
venda anterior.

2.5.1. Comprar em baixa e vender em alta

Quase todos os mercados de alta tiveram vrias caractersticas bem

definidas em comum, tais como nvel histrico de preos altos, razes preo/lucro
elevadas, rendimentos de dividendos baixos comparando com o rendimento das
28

obrigaes, muita especulao e muitos lanamentos de aes ordinrias novas

de qualidade baixas. No entanto, muito difcil que um investidor mdio possa
alcanar sucesso tentando antecipar os movimentos de preo. Olhando para o
passado podemos ver diversos ciclos de mercado que ocorreram, alguns duraram
quatro anos, outros seis a sete, e um mais extenso durou 11 anos (1921 a 1932).
As amplitudes das oscilaes, dos vales at os picos, variaram de 44% a 500%,
ficando a maioria entre 50% e 100%. (Lembrando que uma queda de 50% anula
um avano anterior de 100%.) Com esta variedade de amplitudes e
comportamentos muito difcil prever como ser o prximo ciclo de mercado e
muito difcil de aproveitar o movimento com base apenas em previses.

2.5.2. Flutuaes de mercado na carteira do investidor

Todo investidor deve estar preparado para ver o valor de sua carteira
oscilar ao longo dos anos. Um investidor srio no pode esperar que as oscilaes
do dia-a-dia, ou mesmo do ms a ms, do mercado acionrio o faro rico ou
pobre. Uma subida substancial do mercado , simultaneamente, uma razo
legtima de satisfao e uma causa de preocupao, mas pode tambm trazer a
tentao forte de cometer um ato imprudente. Suas aes subiram, timo! Mas
ser que o preo subiu demais e voc deve pensar em vender? Ou, pior, voc
deveria se render ao entusiasmo do mercado de alta, a super confiana e a
ganncia do grande pblico e assumir posies maiores e mais perigosas?
Levando em conta a natureza humana, conveniente estipular algum tipo
de sistema automtico de reajuste da carteira para variar as propores entre
ttulos e aes. A principal vantagem que este mtodo lhe dar algo a fazer.
medida que o mercado sobe, voc vende aes de tempos em tempos, aplicando
29

a receita em ttulos; medida que desce, inverte o procedimento. Essas atividades

daro ao investidor uma maneira de usar as energias muito represadas e, dessa
maneira, estar tomando atitudes opostas a da multido.

2.6. A Escolha de Aes para o Investidor Defensivo

A escolha de aes adequadas para o investidor defensivo consiste em

aplicar uma bateria de testes a cada compra para se certificar de obter (1) um
mnimo de qualidade no desempenho passado e na posio financeira atual da
companhia e tambm (2) um mnimo de quantidade em termos de lucros e ativos
por cada valor pago. Abaixo esto listados sete critrios de qualidade e
quantidade sugeridos para realizar a escolha.

1. Tamanho adequado da empresa

O objetivo deste critrio excluir companhias pequenas que possam estar

sujeitas a adversidades acima do normal, principalmente no setor industrial.
Valores maiores que US$ 100 milhes de faturamento anual no caso de uma
empresa industrial, e maior que US$ 50 milhes de ativos totais no caso de uma
concessionria de servio pblico.

2. Uma condio financeira suficientemente forte

30

No caso das empresas industriais, o ativo circulante deveria ser, pelo

menos, o dobro do passivo circulante, um assim chamado ndice de liquidez
normal de dois para um. Da mesma forma, o endividamento de longo prazo no
deveria exceder os patrimnios lquidos circulantes (capital de giro). No caso das
concessionrias de servios pblicos a dvida no deveria exceder duas vezes o
capital social (avaliado ao valor contbil).

3. Estabilidade de Lucros

Ter lucro para as aes em cada um dos dez anos passados.

4. Histrico de Dividendos

Pagamentos ininterruptos durante, pelo menos, os ltimos vinte anos.

5. Crescimento dos Lucros

Um aumento mnimo de, pelo menos, um tero dos lucros por ao durante
os ltimos dez anos usando mdias trienais no incio e no fim.

6. Razo preo/lucro moderada

31

O preo atual no deveria ser mais do que 15 vezes os lucros mdios dos
ltimos trs anos.

7. Razo preo/ativos moderada

O preo atual no deveria ser mais do que 1,5 vez o ltimo valor contbil
divulgado. No entanto, um mltiplo de lucros inferior a 15 poderia justificar um
mltiplo

de

ativos

correspondentemente

maiores.

Ento,

produto

da

multiplicao do preo/lucro com o preo/valor contbil no deve exceder 22,5.

(Esse nmero corresponde a 15 vezes os rendimentos e 1,5 vezes o valor
contbil. O resultado admitiria uma ao negociada a apenas nove vezes os lucros
e 2,5 vezes o valor do ativo etc.).
Essas exigncias foram estabelecidas especialmente para as necessidades
e o temperamento dos investidores defensivos. Elas eliminaro a grande maioria
de aes ordinrias como candidatos para sua carteira e por duas razes opostas.
Por um lado, excluiro companhias que so pequenas demais, esto em
condies financeiras relativamente fracas, tm o estigma de um prejuzo em seus
registros dos ltimos dez anos e no possuem um histrico longo e ininterrupto de
pagamento de dividendos.
Por outro lado, os dois ltimos critrios excluem por razes opostas aos
primeiros, ao demandar mais lucros e mais ativos por dlar de preo pago. Isso
no absolutamente o ponto de vista padro entre os analistas financeiros; muitos
insistiro que mesmo os investidores conservadores deveriam estar preparados
para pagar preos generosos por aes de companhias seletas. Neste caso,
Graham expe um ponto de vista contrrio a esta idia; ele se baseia na falta de
um fator de segurana adequado quando uma parcela grande demais do preo
32

pago depende de lucros sempre crescentes no futuro. Esta deciso importante

ficar por conta de cada investidor aps pesar os argumentos dos dois lados.

2.7. Margem de Segurana

Se fosse preciso resumir o segredo do investimento sensato em trs

palavras, elas seriam margem de segurana. Todos os investidores experientes
reconhecem que este conceito essencial para a escolha de obrigaes e aes
slidas. A capacidade da empresa de gerar lucros acima das necessidades de
juros constitui a margem de segurana com a qual se conta para proteger o
investidor de prejuzos ou desconfortos, caso algum declnio futuro ocorra nos
lucros lquidos.
O investidor no espera que os lucros mdios futuros sejam iguais aos do
passado; se ele tivesse certeza disso, a margem exigida poderia ser menor.
Tampouco ele confia muito em sua avaliao da evoluo futura dos lucros. Se ele
o fizesse, teria que medir sua margem em termos de uma conta de receita
cuidadosamente projetada, em vez de enfatizar a margem histrica. Aqui, a
margem de segurana , em essncia, tornar desnecessria uma estimativa
precisa dos lucros futuros.
Podemos dizer que a margem de segurana para aes reside em um
poder de lucro (termo utilizado por Graham para os lucros potenciais de uma
companhia ou, como ele diz, a quantidade que se espera que uma firma lucre ano
aps ano se a conjuntura dos negcios prevalecente durante o perodo
permanecer inalterada) esperado que consideravelmente maior do que a taxa
vigente para as obrigaes.
33

Imagine um caso em que o poder de lucro seja de 9% sobre o preo e a

taxa de juros das obrigaes seja de 4%; ento o comprador de aes ter uma
margem anual mdia de 5% em seu favor. Parte do excesso pago a ele na taxa
de dividendos. O saldo no distribudo reinvestido. Ao longo de um perodo de
dez anos, o tpico excesso do poder de lucro das aes sobre os juros das
obrigaes pode somar 50% do preo pago. Esse nmero suficiente para
fornecer uma margem muito grande de segurana, a qual sob condies
favorveis, evitar ou minimizar um prejuzo. Se tal margem estiver presente em
cada integrante de uma lista diversificada de vinte ou mais aes, a probabilidade
de um resultado favorvel sob condies prximas do normal se torna muito
grande.
Essa a razo pela qual a poltica de investimento em aes
representativas no exige percepo e previso agudas para funcionar com
sucesso. Se as compras forem feitas no nvel mdio do mercado ao longo de um
intervalo de anos, os preos devero trazer com eles a garantia de uma margem
adequada de segurana. O perigo para os investidores reside na concentrao de
suas compras nos nveis mais altos do mercado, ou em comprar aes no
representativas que embutem um risco acima da mdia de queda no poder de
lucro.

O risco de pagar um preo alto demais por aes de boa qualidade no o

principal perigo a ser enfrentado pelo investidor tpico. A experincia de muitos
anos nos ensinou que as principais perdas para os investidores so oriundas da
compra de papis de baixa qualidade em uma conjuntura de negcios favorvel.
Os compradores encaram os bons lucros do momento como equivalentes a um
poder de lucro e presumem que prosperidade seja sinnimo de segurana.
Nestes anos que as aes de companhias obscuras podem ser lanadas a preos
34

muito acima do ativo tangvel, com base em dois ou trs anos de crescimento
excelente.
Conclui-se que a maioria dos investimentos feitos em tempos bons,
adquiridos a preos igualmente bons, est destinada a sofrer quedas de preo
perturbadoras quando aparecem nuvens no horizonte, e muitas vezes antes disso.
A filosofia de investimentos em growth stocks se alinha em parte com o
princpio da margem de segurana e o nega em parte. O comprador de uma
growth stock confia em um poder de lucro previsto que superior mdia
registrada no passado. Assim, pode-se dizer que ele substitui o registro histrico
pelos lucros previstos ao calcular sua margem de segurana. Na teoria de
investimento, no h razo para que os lucros futuros cuidadosamente estimados
sejam um guia menos confivel do que o registro histrico; na verdade, a anlise
de ttulos cada vez mais prefere uma avaliao competentemente executada do
futuro.
Logo, a abordagem da growth stocks pode fornecer uma margem de
segurana to confivel quanto encontrada no investimento comum, contanto
que o clculo do futuro seja feito de forma conservadora e mostre uma margem
satisfatria em relao ao preo pago. Neste ponto que reside o perigo, pois para
tais aes preferidas, o mercado tende a estabelecer preos que no estaro
protegidos de forma adequada por uma projeo conservadora dos lucros futuros.

35

3. WARREN BUFFET

3.1. Histrico

Warren Edward Buffett nasceu a 30/8/1930 em Omaha, Nebraska. Seu pai

era corretor e congressista. Desde cedo, Warren tinha uma queda por nmeros;
aos oito anos comeou a ler os livros do pai sobre o mercado de aes. Aos 13
anos trabalhava como entregador de dois jornais. Com suas economias comprou
mquinas de fliperama usadas; chegou a sete mquinas, com um faturamento de
US$ 50 semanais. Comprou um Rolls-Royce com um amigo por US$ 350, e
passou a alug-lo por US$ 35/dia. Enfim, sua carreira era promissora: aos 16
anos, Buffett j possua US$ 6.000. Terminado o curso de Economia em New
York, retornou a Omaha, indo trabalhar na corretora do pai. Continuou em contato
com seu ex-professor, Ben Graham, indo trabalhar em 1954 na Graham-Newman,
que se dissolveu dois anos depois. Com o apoio da famlia e dos amigos, aos 25
anos, Buffett comeou uma sociedade limitada de investimentos, com sete
pessoas, que lhe confiaram US$ 105 mil. Pelos prximos 13 anos Buffett obtm
retornos de 29,5% ao ano, sendo a sua remunerao de 25% sobre o que
superava 6% ao ano. Buffett no somente comprou posies minoritrias, como
tambm majoritrias, em vrias companhias. Em 1961, comprou a Dempster Mill
Manufacturing Co., uma fbrica de equipamentos agrcolas. Em 1964, adquire a
Berkshire Hathaway, uma companhia txtil em dificuldades e com valor contbil de
US$ 22 milhes. No ano de 1967, ingressa na rea de seguros, adquirindo a
National Indemnity. Dois anos depois, adquire o Illinois National Bank que
revendido nos anos 80, em funo da Bank Holding Company Act. Tambm nesse
ano, liquidada a Buffett Partnership, Ltd., cujos investidores passam condio
de bilhes da Capital Cities /ABC; US$ 2,4 bilhes da Geico; US$ 2 bilhes da
36

American Express; US$ 1,5 bilhes do Wells Fargo. Essa carteira havia sido
adquirida por um total de US$ 5,7 bilhes. Ao incio de 1996, passa a deter 100%
da Geico. Seu investimento na Coca-Cola supera os US$ 10,5 bilhes de valor de
mercado. Os principais investimentos da carteira de Buffett em 1997 eram: CocaCola: US$ 13,3 bilhes; American Express US$ 4,4 bilhes; Gillette US$ 4,8
bilhes; Freddie Mac US$ 2,7 bilhes; Wells Fargo US$ 2,2 bilhes; Travellers
US$ 1,3 bilhes.
Ao final dos anos 90, Buffett detinha 38% da Berkshire Hathaway
avaliados em cerca de US$ 36 bilhes fortuna apenas superada pela de Bill
Gates. Tambm tinha a satisfao de acompanhar a riqueza dos que nele
confiaram: por exemplo, nos anos 90, Donald e Mildred Othmer deixaram US$ 340
milhes para diversas instituies filantrpicas do Brooklyn de uma fortuna que
totalizava US$ 750 milhes, e que se iniciara com US$ 25.000 que cada um
investira nos anos 60 com Buffett.

3.1. O Estilo de Buffet

Em 1956, Buffet comeou a administrar dinheiro de terceiros formando uma

srie de sociedades que, no final, se juntaram numa nica: a Buffet Partnership.
Ele continuou utilizando a abordagem pura de Benjamin Graham, como
fazia desde 1950. Mas Buffet no era Graham. Mesmo sendo um investidor de
sucesso, Graham era, antes de mais nada, um estudioso, um terico. Mas Buffet
(apesar das aulas na Universidade em Omaha e de ser apaixonado pelo
magistrio) , essencialmente, um homem de negcios.
Embora Graham tenha escrito em 1934, em Security Analysis, que:
37

 quase inacreditvel que Wall Street nunca pergunte: Por quanto est
sendo vendido o negcio? E, no entanto, essa deveria ser a primeira
pergunta na compra de uma ao.

Ele no enxergava uma empresa como um negcio; e no estava

particularmente interessado na administrao ou nos produtos da companhia. Os
nicos dados que lhe interessavam eram os nmeros.
Mas a pergunta que Graham fez em 1934 Por quanto est sendo vendido o
negcio? iria se tornar a base do prprio estilo pessoal de investimento de Buffet.
O primeiro indicativo de que estava se diferenciando do estilo de Graham
foi quando investiu um quinto de seus recursos societrios na aquisio de 70%
das aes controladoras da Dempster Mill Manufacturing Co., uma companhia que
fabricava moinhos e implementos agrcolas. Mas esse negcio era esttico e
revitaliz-lo simplesmente no era o prato preferido de Buffet. No demorou
muito para que ele colocasse a empresa venda.
Em 1963, Buffet comeou a acumular sua primeira compra de aes que
Graham no compraria: as da American Express. Mais uma vez, ele comprou uma
grande quantidade, aplicando 25% de seus recursos societrios na compra de
aes dessa companhia.
Na poca, como ainda hoje, Buffet aderiu ao princpio fundamental de
Graham de que s se compram valores a um preo que proporcione significativa
margem de segurana. Buffet nunca esqueceu os dois tpicos da estratgia de
Graham que considera as mais importantes: margem de segurana e o
investidor e as flutuaes de mercado. Na American Express, Buffet viu o valor e
tambm a margem de segurana. Mas houve uma mudana no que ele estava
vendo e no modo como calculava o valor.
38

Uma subsidiria da American Express operava um depsito que estocava

tanques de leo vegetal e, em troca, emitia recibos para os clientes. Infelizmente,
uma delas, a Allied Crude Vegetable Oil and Refining, era dirigida por um vigarista.
Com uma classificao de crdito igual a zero, a Allied descobriu que poderia
transformar leo vegetal em recibos da American Express, que eram negociveis
em bancos.
Quando a Allied foi falncia, seus credores bateram porta da American
Express exigindo o leo vegetal ou o seu dinheiro de volta. Somente ento foi
descoberta a fraude: a maioria dos tanques armazenados na Allied continha
apenas gua do mar, com um pouco de aroma de leo vegetal. A American
Express estava enfrentando um prejuzo de US$ 60 milhes; mais do tnhamos,
conforme palavras do CEO, Howard Clark.
De US$ 60 em novembro de 1963, antes do Escndalo do leo Vegetal, o
preo da ao da American Express caiu para US$ 35 no incio de 1964. Mas
Buffet viu o problema como um evento nico, que no afetaria o principal negcio
da American Express: o carto de crdito American Express e os cheques de
viagem.
Mas como avaliar a empresa? Para Graham, a empresa (mesmo com a
ao valendo US$ 35) era proibitiva. Ainda muito mais caro do que o valor de
seus ativos tangveis, ou seja, seu valor contbil. O que a American Express
possua era intangvel: sua base de clientes, o car~tao de crdito lder mundial
(isso antes da VISA e do Mastercard) e centenas de milhes de dlares voando
em cheques de viagem emitidos mas ainda no sacados.
Buffet viu um negcio promissor com uma franquia valiosa, inestimvel,
gerando ganhos estveis (ganhos que poderiam ser obtidos por uma pechincha).
A pergunta de Buffet passou a ser: O negcio de franquias da American Express

39

foi afetado? Esse no o tipo de pergunta cuja resposta esteja no relatrio anual
da empresa.
Buffet passou a ser um detetive. Ele passou uma tarde atrs da caixa
registradora de sua churrascaria preferida em Omaha e descobriu que as pessoas
ainda estavam utilizando o carto American Express, o negcio continuava
normal. Descobriu com os bancos, agentes de viagem, supermercados e
farmcias que as vendas de cheques de viagem e de ordem de pagamento no
haviam cado. Telefonou para os concorrentes e descobriu que o carto American
Express continuava to forte quanto antes. Ento, concluiu que a empresa
sobreviveria. To logo chegou essa concluso, agarrou as aes da American
Express com as duas mos.

3.2. A Influncia de Fisher

Enquanto Benjamin Graham desenvolvia o que ficou conhecido em Nova

York como value investing, outro investidor famoso atualmente, Philip Fisher,
estava criando o que mais tarde passou a ser chamado de growth investing (um
estilo de investimento que prioriza empresas com forte crescimento nos lucros).
Enquanto o mtodo de avaliao de Graham era quantitativo, o de Fisher
era qualitativo. Graham confiava exclusivamente nos nmeros das demonstraes
financeiras das empresas. Fisher, ao contrrio, achava que ler os

relatrios

financeiros de uma empresa no o bastante para justificar um investimento. De

acordo com Fisher:
O que de fato importa para determinarmos se a ao est barata ou
supervalorizada no o ndice de ganhos atual, mas sim o ndice de lucro
40

dos prximos anos...[Este ] o segredo para evitar prejuzos e obter lucros

magnficos.

Buffet declarou que sua abordagem de investimento seria 85% Graham e

15% Fisher, o que deixa claro como as idias de Fisher tambm foram muito
importantes para determinar o estilo de Buffet.
A exemplo de Graham, Fisher procurava aes baratas e tambm
detestava perder dinheiro. Mas determinar os lucros de uma empresa nos
prximos anos algo bastante diferente de decifrar o valor contbil ou de
liquidao com base em um relatrio anual. Como era de se esperar, Fisher e
Graham tinham critrios de investimento bastante diferentes.
Fisher poderia estimar os lucros futuros de uma empresa com confiana
apenas se entendesse como ela funcionava. Portanto, sua primeira regra era
sempre permanecer dentro de seu crculo de competncia. Como Buffet faz hoje
em dia, ele s investia nos setores que conhecia bem.
Dentro desse crculo de competncia, ele procurava empresas que
preenchessem suas Quatro Dimenses com os seguintes atributos:
1. Uma decisiva vantagem sobre a concorrncia por ser o produto de
mais baixo custo do setor e/ou ter uma capacidade financeira, de
produo, de pesquisa e de marketing superiores.
2. Uma administrao excepcional, o que ele considerava fundamental
para a obteno de resultados excepcionais.
3. As caractersticas econmicas do negcio deveriam pelo menos
assegurar que os lucros atuais fossem acima da mdia do setor e
que o retorno sobre o ativo, a margem de lucro e o crescimento das
vendas fossem contnuos por um longo perodo.
41

4. O preo tinha de se atraente.

Como Fisher conseguia saber de tudo isso?
Conversando com as pessoas.
Naturalmente, muita coisa pode ser encontrada nos relatrios anuais e em
outras informaes disponveis de uma empresa. Principalmente dados que
revelam quais organizaes devem ser evitadas. Por exemplo, voc sempre fica
sabendo sobre a honestidade, ou a sua falta, dos administradores apenas com a
leitura dos relatrios anuais anteriores.
Mas, para Fisher, no havia substitutos para a informao de primeira mo.
Quando possvel, claro, ele falava com a empresa e conheceria seus executivos.
Mas, por mais que os dirigentes da empresa sejam honestos e solcitos, a viso
deles , via de regra, incompleta.
Uma das fontes preferidas de Fisher era o que ele chamava de rumores: o
que as pessoas falavam sobre a empresa e seus produtos. Ele conversava com
pessoas que comercializavam com a empresa de clientes, consumidores e
fornecedores at antigos empregados e, principalmente, concorrentes. Um
executivo pode relutar em contar muitos detalhes sobre a prpria empresa, mas
ficar feliz em contar tudo o que sabe sobre a concorrncia.
Em sua primeira incurso nesse tipo de anlise em 1928, quando
trabalhava em So Francisco, no departamento de investimento de um banco,
Fisher conversou com os compradores no departamento de rdios de vrias lojas
da cidade.
Pedi a opinio deles sobre os trs maiores concorrentes do setor. Recebi
com surpresa, opinies semelhantes de cada um deles... A Philco que,
infelizmente para mim, era uma empresa de capital fechado, ou seja, no
representava uma oportunidade no mercado de aes desenvolveu
42

modelos que tinham um apelo especial de mercado. Conseqentemente,

estavam ampliando sua participao de mercado com um belo lucro,
porque eram fabricantes altamente eficientes. A RCA estava apenas
mantendo sua fatia de mercado, enquanto outra empresa, que era a bola
da vez no mercado de aes, estava caindo drasticamente e dava sinais
de estar passando por dificuldades... Em nenhuma publicao de negcios
de Wall Street que falava de dicas quentes do setor de rdios, encontrei
uma nica palavra sequer sobre os problemas que obviamente estavam
acontecendo com este favorito da especulao.

Fisher observou as aes, que havia apontado como problemticas,

afundarem enquanto o mercado de aes subia a novas alturas.
Foi minha primeira lio naquilo que se tornaria, mais tarde, parte de minha
filosofia bsica de investimentos: ler os relatrios financeiros de uma
empresa nunca o suficiente para justificar um investimento. Um dos
principais passos para uma aplicao prudente descobrir sobre os
negcios

da

empresa por intermdio

daqueles

que tm alguma

familiaridade com ela.

Ao descobrir uma empresa notvel, que atendesse a todos os seus critrios,

Fisher investia nela grande porcentagem de seu portflio.
Fisher preferia possuir apenas algumas empresas notveis e no um
grande nmero de negcios medocres. Raramente possua mais do que dez
cotas de aes e, geralmente, trs ou quatro empresas respondiam por trs
quartos de seu patrimnio lquido.
Uma vez compradas as aes de uma empresa, ele as mantinha por anos,
s vezes por dcadas. Fisher descrevia o perodo mdio de reteno das aes
43

como vinte anos, mas cheguei a manter uma participao por 53 anos. Segundo
Fisher, quando era a melhor hora para vender?
Se a compra da ao ordinria foi bem-feita, a hora certa de vend-la
quase nunca.
Ele disse que existiam apenas trs ocasies para se vender uma ao. A
primeira quando voc percebe que cometeu um erro e a empresa no atendeu a
todos os critrios: por exemplo, quando uma administrao menos hbil assume o
controle; ou quando a empresa se torna to grande que no pode crescer mais
rpido do que o setor como um todo. E a terceira, quando voc se depara com
uma oportunidade fantstica e a nica maneira de adquiri-la vendendo algo
antes.

44

4. CONCLUSO

A popularizao do mercado de aes brasileiro tem sido muito grande nos

ltimos anos, milhares de novos investidores surgem a cada dia. Estes novos
participantes do mercado so assediados com as mais variadas informaes.
Dicas e conselhos no faltam, mas temos que entender quais interesses motivam
estas orientaes.
A motivao deste trabalho reside justamente neste ponto. O objetivo foi
procurar os exemplos de investidores bem sucedidos ao longo dos anos e estudar
as estratgias utilizadas por eles. Como case de sucesso, olhamos para Warren
Buffet e buscamos analisar como obteve uma boa rentabilidade no decorrer de um
longo perodo de tempo.
Buffet se baseia, principalmente, na filosofia do investimento em valor e seu
grande mentor foi Benjamin Graham. Graham realizava uma anlise quantitativa
da empresa, olhando diversos indicadores, visando pagar um preo justo por um
bom negcio. No prefcio do livro de Graham, Buffet deixou claro os dois
principais pontos a serem considerados:
O Investidor e as Flutuaes do Mercado
Margem de Segurana
Com isso Buffet afirma a importncia de aproveitar as oscilaes do
mercado para comprar com desconto aes de boas empresas.
Buffet comeou a se diferenciar de Graham quando foi influenciado pelas
idias de Fisher, passando a dar mais importncia para a anlise qualitativa da
empresa. Para conseguir analisar a qualidade das empresas, Buffet passou a
conhecer mais profundamente os negcios e, naturalmente, a acompanhar um
45

menor nmero de empresas. Este foi outro aspecto onde se diferenciou dos
ensinamentos de Graham, que sempre pregava a diversificao.
Ousando resumir a estratgia de Buffet em uma frase poderamos dizer:
Comprar um negcio simples e compreensvel, bem gerido, com boas
perspectivas futuras a um preo atrativo.
Levando em conta esta linha de raciocnio, Buffet foi muito criticado na
poca do boom das empresas .com. Ele no investia nestas empresas, pois
declarava no entender negcios de alta tecnologia e considerava o futuro muito
imprevisvel neste ramo.
Este trabalho foi muito importante para ter uma viso geral sobre o tipo de
questionamentos que um investidor bem sucedido levanta para fazer um bom
investimento. Logo, a maior concluso que podemos tirar de todos estes
ensinamentos no encarar uma ao como simplesmente um valor em um
grfico, mas ter em mente que quando se compra uma ao torna-se scio de um
negcio e devemos nos questionar se o negcio interessante e se iremos pagar
um bom preo por esta participao.

46

BIBLIOGRAFIA

Graham, Benjamin, 1894-1976

O Investidor Inteligente / Benjamin Graham; atualizado com novos
comentrios de Jason Zweig; prefcio e apndice de Warren E. Buffet; traduo
de Lourdes Sette Rio de Janeiro: Nova Fronteira, 2007.

Tier, Mark
Investimentos: os segredos de George Soros e Warren Buffet: o que voc
pode aprender com os investidores mais bem-sucedidos do mundo / Mark Tier;
traduo Alessandra Mussi Arajo Rio de Janeiro: Elsevier, 2005 5.
Reimpresso.

Buffet, Warren, 1930

Warren Buffet: dicas do maior investidor do mundo / [apresentao, seleo
e contextualizao] Janet Lowe; traduo Ana Beatriz Rodrigues e Priscilla Martins
Celeste Rio de Janeiro: Elsevier, 2007 2. Reimpresso.

47