Informe de Política Monetaria - Uruguay

Informe de
Poltica Monetaria
Segundo Trimestre 2013
INFORME DE POLITICA MONETARIA - Segundo trimestre 2013

2
Los cambios en la poltica

Las resoluciones
En los ltimos aos la economa uruguaya ha
experimentado un proceso de consolidacin
econmica uno de cuyos aspectos ms importantes
ha sido la recuperacin del grado inversor en abril de
2012 con elevadas tasas de crecimiento y niveles de
desempleo inusuales para la experiencia histrica.
Esta consolidacin se ha venido llevando a cabo
manteniendo los equilibrios macroeconmicos
bsicos y pese a la coyuntura de volatilidad que ha
caracterizado el contexto internacional.
No obstante ello la economa ha transitado por un
escenario de tasas de inflacin que si bien son
bajas en la comparacin con el pasado se
encuentran por encima de los objetivos buscados.
Por otra parte la conjuncin del contexto
internacional polticas monetarias inusualmente
expansivas con bajsimos niveles de tasas de inters
en pases desarrollados con el local mayor
atractivo a la inversin ha tenido como
consecuencia un significativo aumento de los flujos
de capitales destinados a inversiones de portafolio,
lo cual ha provocado distorsiones en los mercados
cambiario y monetario, as como un mayor costo
fiscal asociado al mantenimiento de la estabilidad en
estos mercados.
Debido a la persistencia de las presiones
inflacionarias y a la necesidad de preservar las
condiciones competitivas de la economa uruguaya
el Comit de Coordinacin Macroeconmica (CCM),
reunido en forma extraordinaria a comienzos del
mes de junio de 2013, decidi revisar la combinacin
de instrumentos utilizados a fin de potenciar la
eficiencia con la que venan operando las diversas
medidas de poltica.
En lo referente a la poltica monetaria el CCM
reafirm la aplicacin de un rgimen de metas de
inflacin en un contexto de flexibilidad cambiaria,
aunque introdujo cambios en los parmetros de la
poltica y en el instrumento. En efecto, se ampli a
dos aos el horizonte de la poltica monetaria, al
tiempo que se decidi aumentar a partir de julio de
2014 el margen de tolerancia para el objetivo de
inflacin. Dicho objetivo se mantiene en 5%, y el

rango pasar a ser 3%-7%. Adicionalmente, se
anunci que a partir de julio de 2013 el instrumento
de referencia de la Poltica Monetaria dejara de ser
la tasa de inters, pasando a ser una trayectoria
indicativa de los medios de pago.
En forma consistente con estas medidas el
Ministerio de Economa y Finanzas resolvi extender
el rgimen de Fondos Inmovilizados a la tenencia de
sus ttulos emitidos localmente por agentes no
residentes. De esta forma se complementa el
esquema que ya exista para los ttulos emitidos para
el Banco Central, tendiente a desalentar las
distorsiones generadas por el ingreso del capital
especulativo de corto plazo.
La instrumentacin
monetaria
de
la
poltica
El sistema de metas de inflacin basado en el control

de tasas de inters supone que el Banco Central fija
una tasa de referencia de poltica y enuncia su
compromiso. En funcin de estos dos elementos los
agentes forman sus expectativas respecto a la
evolucin futura de la inflacin ancla del sistema- y
a la evolucin futura del instrumento de poltica,
anticipando el contexto macroeconmico local y
regional, as como las respuestas instrumentales del
Banco Central frente a las tensiones que se
generaran entre sus objetivos y la realidad. De esta
forma se moldea una estructura de tasas de inters a
distintos plazos - que se traduce en una curva de
rendimientos que afecta una serie de variables
relacionadas con las decisiones de gasto de los
agentes y por lo tanto de influencia en la inflacin.
En este esquema la cantidad de dinero, al igual que
el tipo de cambio, es una variable que se determina
de manera endgena. El Banco Central acta en el
mercado interbancario tratando que la tasa que lo
equilibra se acerque a la tasa de referencia de
poltica.
En el sistema de metas de inflacin que comenz a
regir a partir del primero de julio lo que se cambian
son los instrumentos, pero buena parte de la lgica
se mantiene. En particular subsiste el compromiso
del Banco Central respecto a su objetivo y el hecho
de que las expectativas de los agentes sobre la

2
evolucin futura de la inflacin constituya el ancla

del sistema. En lugar de anunciarse una tasa de
referencia se anuncia una trayectoria indicativa de
los medios de pago consistente con la evolucin de la
demanda de dinero y con el objetivo de inflacin y
cuidando de no afectar los equilibrios de corto plazo.
Esta trayectoria de los agregados monetarios acta
tambin sobre una serie de variables relacionadas
con las decisiones de gasto de los agentes entre las
cuales est la estructura de tasas - , y por tanto con la
inflacin.
Debe recordarse que la incidencia que tiene la
autoridad monetaria sobre la cantidad de dinero es
indirecta a travs de la oferta de Base Monetaria
(BM) que genere y los efectos que pueda tener sobre
el multiplicador de dinero.
que haga el conjunto GC-BPS, la poltica de compraventa de divisas que se aplique, los vencimientos de
ttulos colocados en perodos previos, o la utilizacin
de la colocacin de ttulos para fines distintos a los
de poltica monetaria, como puede ser el fomento de
los segmentos de moneda nacional del mercado
domstico. Estos factores determinan un
comportamiento de la oferta primaria de dinero que
no necesariamente coincide con el consistente con el
requerido para asegurar que el M1 se comporte de
acuerdo a lo anunciado. Para asegurar esta
consistencia es que el BCU seguir recurriendo a la
emisin de Letras de Regulacin Monetaria y Notas
a distintos plazos, as cmo a la utilizacin de
instrumentos de inyeccin de liquidez siempre que
las condiciones a nivel global as lo requieran.
Para incidir sobre la trayectoria de la BM el Banco

Central efecta operaciones de mercado abierto.
Estas operaciones entonces - tienen el objetivo de
afectar una cantidad la magnitud de la base
monetaria pasando la tasa interbancaria a ser una
variable endgena.
El Comit de Poltica Monetaria (COPOM) en su
reunin ordinaria de fines de Junio de 2013
estableci como instrumento de referencia de la
poltica monetaria la trayectoria del agregado M1
ampliado, o M1 como se denomina en las
publicaciones regulares de
las estadsticas
monetarias, que resulta de considerar aquellos
componentes de la demanda de dinero del pblico
que tienen carcter ms transaccional (circulante,
depsitos a la vista y depsitos caja de ahorro).
La definicin de BM que se utilizar en la gestin de
la poltica monetaria ser la BM programa1 que
actualmente difunde el BCU diariamente, ya que la
misma mantiene las condiciones de exogeneidad y
estabilidad en su relacin con el M1 que la hacen
elegible como variable operativa.
La oferta de dinero primario se expande y contrae en
funcin de diversos factores que son autnomos de
la poltica monetaria. Dentro de ellos merece
mencionarse por la importancia que pueden adquirir
el manejo de disponibilidades en moneda nacional
1
La BM programa comprende el circulante en poder del

pblico, la demanda de reservas bancarias (obligatorias y
voluntarias) y la demanda por depsitos en el BCU de
agentes no bancarios.
I. El contexto macroeconmico de
la poltica monetaria
I.1 La situacin internacional y regional
En los ltimos meses comenz a configurarse un
cambio en el escenario internacional, el que luce
menos favorable para las economas emergentes. En
particular, el panorama financiero mostr variantes
relevantes respecto al vigente en los primeros meses
del ao.
Luego de un perodo prolongado en el que las
economas avanzadas (en particular Estados Unidos)
implementaron una poltica monetaria de sesgo
claramente expansivo que se reflej en tasas de
inters internacionales cercanas a cero, una
abundante liquidez internacional y en un dlar
dbil las condiciones financieras internacionales
comenzaron a cambiar.
TASA DE INTERS TREASURIES A 10 AOS

(pomedio diario en %)
3,8
3,3
2,60
2,8
2,3
1,8
1,3
25-jun-13
25-abr-13
25-feb-13
25-dic-12
25-oct-12
25-ago-12
25-jun-12
25-abr-12
25-feb-12
25-dic-11
25-oct-11
25-ago-11
25-jun-11
En este marco, los inversores deshicieron posicin

en bonos emitidos por el gobierno de Estados
Unidos de forma de realizar las ganancias, lo que
elev las tasas de estos ttulos de largo plazo (10
aos).2 Esta correccin en las tasas de inters
determin una reversin de los flujos de capitales
hacia las economas emergentes, y redund, a su vez,
en una depreciacin de las monedas domsticas
respecto al dlar y en una desvalorizacin de los
ttulos pblicos de las economas emergentes.
Finalmente, ello se reflej en un aumento de la tasa
requerida por parte de los inversores por estos
ttulos, incluidos los emitidos por los pases de
La volatilidad financiera no afect a la Zona Euro de

forma significativa. Si bien los rendimientos de los
papeles de los pases perifricos se elevaron, los
mismos se mantuvieron en niveles razonables en
trminos relativos.
25-abr-11
25-feb-11
Como se ver ms adelante, la economa

norteamericana comenz a mostrar signos ms
claros de reactivacin y la inflacin permaneci en
niveles bajos, al tiempo que las economas
emergentes
desaceleraron
su
crecimiento
econmico. En ese contexto, el presidente de la
Reserva Federal de Estados Unidos, anunci la
moderacin de los estmulos monetarios hacia fines
de ao y, eventualmente, el retiro definitivo de las
compras de activos financieros a mediados del ao
prximo, de consolidarse la mejora esbozada en el
mercado laboral.
Amrica Latina. El riesgo pas de esta zona (EMBI

Latam) aument alrededor de 80 puntos bsicos a
fines de junio, respecto a los valores registrados a
fines de 2012.
Fuente: FED
En lo que refiere al crecimiento econmico para

2013, se mantienen las tendencias globales
insinuadas en el primer trimestre del ao; es decir
que el crecimiento seguira sostenido por la
expansin de las economas emergentes y, en menor
medida, por la de Estados Unidos. En tanto, la Zona
Euro continuara sumida en recesin.
Las proyecciones realizadas por el Banco Mundial
muestran que las economas avanzadas tendran un
crecimiento moderado (1.2% en 2013 y 2.0% en 2014)
al tiempo que las economas emergentes tendran un
mayor dinamismo (5.1% en 2013 y 5.6% en 2014).
. Si bien este aumento fue repentino y las tasas alcanzaron los

niveles ms altos en dos aos, el nivel actual contina siendo bajo
en trminos histricos.
S&P CASE-SHRILLER - 20-City Home Price Index
CRECIMIENTO ANUAL ESPERADO

(en % )
205
5,0
195
4,0
185
3,0
175
165
2,0
155
1,0
145
135
Mundo
Fuente: Banco Mundial
abr-13
nov-12
jun-12
ene-12
ago-11
mar-11
oct-10
may-10
dic-09
jul-09
feb-09
sep-08
abr-08
nov-07
jun-07
Economas emergentes
2015
Economas desarrolladas
2014
2013
0,0
Fuente: Standard & Poors
En Estados Unidos la actividad econmica se ha

revitalizado, si bien la tasa de crecimiento todava
permanece por debajo del promedio histrico. La
estimacin del crecimiento del Producto Interno
Bruto (PIB) correspondiente al primer trimestre fue
de 1.8% anualizado, lo que representa una
aceleracin respecto al trimestre anterior (0.4%
anualizado).
El crecimiento observado se bas en buena medida
en una expansin del componente ms importante
del gasto: el consumo privado. Ello, a su vez, se debi
a la mejora registrada en sus determinantes. Por un
lado, mejor la confianza de los consumidores, lo
que impuls el gasto. Por otro lado, tambin se
registraron mejoras en el mercado laboral,
observndose una reduccin de la tasa de desempleo
y de los subsidios a los desocupados. Asimismo,
tambin se apreciaron mejoras en el mercado
inmobiliario; los precios de las viviendas siguieron
mostrando una trayectoria creciente.
Respecto a las perspectivas de la economa

norteamericana, tanto el FMI como analistas
privados, esperan un crecimiento del PIB de 1.9%.
Dicha cifra se ubica por debajo del crecimiento
potencial y, entre otros factores, se ve afectada por
el ajuste fiscal previsto. Se espera que la severidad de
los recortes sea menor en 2014, lo que conducir a la
economa estadounidense a una tasa de crecimiento
mayor y ms cercana a su potencial. De acuerdo con
el FMI, la expansin ser de 2.7% en 2014, tambin
en lnea con lo que esperan los analistas privados.
En cuanto a las economas de la Zona Euro, si bien
continan en recesin, sta se ha moderado. El PIB
mostr un leve descenso en el primer trimestre del
ao (0.2% respecto al trimestre anterior), lo que
represent una mejora respecto al comportamiento
en el ltimo trimestre del ao 2012 (el PIB descendi
0.6% respecto al tercer trimestre). En el interior de la
Zona, Alemania es la que muestra el mejor
comportamiento (el PIB creci 0.1% en el primer
trimestre), seguido de Francia (el PIB se contrajo
0.2% en el primer trimestre). Los pases de la
periferia siguen mostrando un magro desempeo.
La lectura de junio de otros indicadores adelantados,
como el ndice de Gestin de Compra de la industria
(PMI, por su sigla en ingls), se ubic por encima de
lo esperado. Si bien permanece an en terreno
negativo, el ndice alcanz su mximo valor en 16
meses. Ello sugiere que el nivel de produccin
industrial parece estabilizarse hacia el final del
segundo trimestre. Asimismo, se percibe una
mnima mejora en la confianza de los agentes en la
periferia, derivada de objetivos fiscales un poco

menos ambiciosos.
Las perspectivas para el bloque de acuerdo al FMI es
que el PIB se contraiga en 2013 (0.3%) y que se
retome el crecimiento en 2014 (1.1%). De todos
modos, dichas proyecciones tienen riesgos a la baja.
Por un lado, como consecuencia de las medidas de
austeridad simultneas en todos los pases del
bloque y la posibilidad latente de nuevas crisis
financieras al interior de la Unin, en la medida que
muchos de los problemas de fondo no se resolvieron;
por otro lado, el desempleo contina siendo elevado
en la periferia, lo cual impedir una mejora
significativa en el consumo, aumentando las
presiones deflacionarias en estos pases.
En lo que refiere a las monedas, como se vio, el

cambio de expectativas en los mercados financieros
internacionales, redund en una retraccin de los
capitales de las economas emergentes y en un
fortalecimiento del dlar respecto a la mayora de las
monedas.
TIPOS DE CAMBIO
(Indice promedio enero 2012=100 dlares)
130
125
120
115
110
105
jun-13
may-13
abr-13
mar-13
feb-13
Real
ene-13
dic-12
nov-12
oct-12
sep-12
ago-12
jul-12
jun-12
Peso chileno
Peso uruguayo
En la regin, Brasil sigue sin mostrar an seales de

reactivacin vigorosa. El PIB se expandi 0.6% en el
primer
trimestre
del
ao,
en
trminos
desestacionalizados respecto al cuarto trimestre de
2012 (2.4% anualizado), cifra por debajo de lo
esperado por los analistas. Por otro lado, otros
indicadores adelantados, como el de la actividad
industrial y el ndice de actividad elaborado por el
Banco Central de Brasil (BCB) mostraron un
crecimiento muy moderado en abril. Por su parte el
PMI industrial correspondiente a mayo registr un
leve crecimiento.
Consecuentemente con la debilidad observada del
nivel de actividad, las expectativas de crecimiento
relevadas por el BCB para 2013 tambin se han ido
corrigiendo a la baja desde principios del ao
pasado. Al cierre de este Informe el crecimiento
esperado por los analistas era de 2.4%. No se
descartan nuevos ajustes a la baja en las
expectativas.
250
200
150
100
jun-13
ene-13
ago-12
mar-12
oct-11
may-11
dic-10
jul-10
feb-10
sep-09
abr-09
nov-08
jun-08
ene-08
ago-07
mar-07
oct-06
may-06
50
90
may-12
abr-12
300
EVOLUCIN DEL PRECIO DE LOS

COMMODITIES RELEVANTES PARA URUGUAY
(base 2006=100)
95
mar-12
feb-12
Los precios de los commodities podran comenzar a

perder fuerza, como consecuencia de la mencionada
desaceleracin de China, el aumento en el retorno
esperado de activos menos riesgosos y el
fortalecimiento del dlar. Los precios de exportacin
uruguayos mostraron cierta reduccin en abril (1.3%
interanual). Sin perjuicio de ello, en las ltimas
semanas se observ cierto repunte en el precio de la
soja, debido a problemas de oferta en Estados
Unidos.
100
ene-12
Respecto a las economas emergentes, se observa

una desaceleracin del nivel de actividad. En
particular, se espera que China crezca en los
prximos aos a tasas inferiores a las alcanzadas en
la dcada previa, en el marco del requilibrio de la
economa que impulsa el gobierno, hacia una
estructura ms orientada al consumo y menos
basada en las exportaciones y en la inversin.
ARROZ
CARNE (INAC)
PETROLEO
SOJA
Fuente: Bloomberg
de un mes. Sin embargo, contina la presin bajista

sobre la moneda brasilea.
BRASIL: EXPECTATIVAS DE CRECIMIENTO

DEL PIB PARA 2013
(En %)
5,0
BRASIL: RESERVAS INTERNACIONALES

(Millones de dlares)
4,5
380.000
4,0
378.000
3,5
2,40
3,0
2,5
376.000
374.000
2,0
11/06/2013
20/05/2013
26/04/2013
05/04/2013
14/03/2013
21/02/2013
29/01/2013
08/01/2013
14/12/2012
23/11/2012
31/10/2012
09/10/2012
18/09/2012
27/08/2012
06/08/2012
16/07/2012
25/06/2012
01/06/2012
11/05/2012
19/04/2012
28/03/2012
07/03/2012
13/02/2012
23/01/2012
02/01/2012
372.000
370.000
368.000
27-jun-13
13-jun-13
30-may-13
16-may-13
2-may-13
18-abr-13
4-abr-13
21-mar-13
7-mar-13
BOVESPA
Fuente: BCB
Por su parte, la inflacin continu en mayo en el

lmite superior del rango objetivo establecido por el
BCB (6.5%), ubicndose en ese entorno por tercer
mes consecutivo. La depreciacin de la moneda
supone una presin adicional sobre los precios, lo
que condujo al BCB a la intervencin sealada
anteriormente. En este marco, el BCB endureci su
discurso respecto a la poltica monetaria. En el
correr de segundo trimestre del ao la tasa de
poltica monetaria (Selic) subi 75 puntos bsicos
(actualmente se ubica en 8%). Los analistas, en
tanto, esperan que el COPOM vuelva a subir la tasa
de inters en el correr de las prximas reuniones y
que la Selic se ubique a fin de ao en 9.25%.
INFLACIN EN BRASIL
27-jun-13
13-jun-13
30-may-13
16-may-13
2-may-13
18-abr-13
4-abr-13
21-mar-13
7-mar-13
21-feb-13
7-feb-13
24-ene-13
10-ene-13
63.000
61.000
59.000
57.000
55.000
53.000
51.000
49.000
47.000
45.000
21-feb-13
El cambio del escenario financiero internacional

afect especialmente a la economa brasilea. El
ndice de la Bolsa de San Pablo (BOVESPA) cay casi
20% entre mayo y junio (30% desde principio de
ao). Estas prdidas en el mercado accionario
afectan negativamente al consumo privado, debido
al efecto riqueza negativo.
7-feb-13
Fuente: Banco Central de Brasil
24-ene-13
10-ene-13
Fecha de realizada la proyeccin
Fuente: Bloomberg
6,5
may-13
nov-12
may-12
nov-11
may-11
nov-10
may-10
nov-09
may-09
nov-08
may-08
nov-07
may-07
En el mismo sentido, se observ una considerable

depreciacin del Real, que perdi ms de un 16% de
su valor desde inicio de marzo hasta mediados de
junio. El BCB intervino en los mercados para
intentar contener el descenso en la cotizacin de la
moneda, al tiempo que elimin algunas medidas que
haban sido impuestas para tratar de controlar el
ingreso de capitales, tales como el Impuesto a las
Operaciones Financieras (IOF) y a las operaciones de
derivados. Dicha intervencin se reflej en una
reduccin de los activos de reserva de 2% en menos
(Rango meta %)
8,0
7,0
6,0
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
0,0
Fuente: IBGE
Por otra parte, se verific un aumento del dficit en

cuenta corriente de la Balanza de pagos, alcanzando
en el ao cerrado en mayo a 3.2% del PIB, el mayor
desequilibrio de los ltimos 10 aos. Ello entraa un
elemento de preocupacin, en un contexto en el cual
la inversin extranjera directa (IED) tambin est
perdiendo dinamismo y los flujos de capitales de
portafolio se tornaron negativos.
8,00
7,00
6,00
5,00
4,00
21-jun-13
21-abr-13
21-feb-13
21-dic-12
21-oct-12
21-ago-12
21-jun-12
21-abr-12
21-feb-12
Oficial
Blue
Fuente: mbito Financiero
I.2 La economa uruguaya

I.2.1 Nivel de actividad y empleo
La economa uruguaya se continu expandiendo
durante el primer trimestre de 2013 y creci 3.7%
respecto a igual periodo del ao anterior. En
trminos desestacionalizados la tasa de crecimiento
ascendi a 1.2% en relacin al ltimo trimestre de
2012.
160
EVOLUCIN DEL PIB

IVF desestacionalizado
150
140
130
120
110
100
90
80
I-13
II-12
III-11
IV-10
I-10
II-09
III-08
IV-07
I-07
II-06
III-05
IV-04
I-04
II-03
III-02
IV-01
I-01
II-00
III-99
IV-98
I-98
II-97
El manejo macroeconmico en los ltimos meses fue

menos heterodoxo. La reduccin estacional de la
necesidad de financiamiento del fisco por parte del
Banco Central (BCRA), permiti reducir el ritmo de
crecimiento de la emisin. Ello, a su vez, posibilit
cierta flexibilizacin de la restriccin a la compra de
dlares, lo que redujo la volatilidad y la brecha
cambiaria. En este contexto, la brecha entre el dlar
oficial y el paralelo se redujo a 48%, la mitad del
mximo alcanzado un mes y medio atrs.
9,00
21-dic-11
Del lado del gasto los componentes que explican la

reactivacin son el consumo y la inversin,
principalmente del sector pblico. Por su parte, las
exportaciones netas tuvieron una incidencia
negativa. Para los prximos meses se espera que el
consumo privado se robustezca como resultado de la
mejora del ingreso de los hogares, producto del
cierre de las negociaciones salariales de sectores
econmicos importantes (se espera un aumento
salarial en el entorno del 24%), el incremento
automtico en las jubilaciones y el aumento en la
Asignacin Universal por hijo (35%).
10,00
21-oct-11
Argentina, por su parte, mostr cierta aceleracin

del nivel de actividad, de acuerdo con estimaciones
privadas. Los sectores ms dinmicos son el agrcola
y el industrial. En el primer caso, ello obedeci a las
muy buenas cosechas de soja y de maz. En el
segundo caso, ello se debe a la mayor produccin de
automviles, tanto para el consumo interno como
para la exportacin a Brasil. En cuanto a la
proyeccin de crecimiento para 2013, diversas
consultoras privadas la ubican en el entorno del
2.5%.
TIPOS DE CAMBIO
(peso argentino por dlar)
11,00
Oferta y utilizacin finales

La oferta final total de la economa se expandi
principalmente como consecuencia del crecimiento
del PIB, ya que las importaciones de bienes y
servicios permanecieron prcticamente estables
medidas en volumen (0.1%). Esto fue el resultado de
una cada en las compras de bienes al exterior que
fue compensada por el aumento de las
importaciones de servicios, impulsadas por el
incremento del turismo emisivo.
El crecimiento del PIB se explic por la expansin de
todos los sectores de actividad, destacndose por su
mayor contribucin el Suministro de electricidad,
Servicios de telecomunicaciones, Agricultura y
ganadera e Intermediacin Financiera.
OFERTA Y UTILIZACIN FINALES
Incidencias interanuales - I trim 2013
3.7
PIB
3.5
Consumo Privado
Form Bruta Cap Fijo S. Priv
1.9
0.5
Consumo Gobierno
0.5
Form Bruta Cap Fijo S. Pub
El gasto en consumo del gobierno se continu

expandiendo respecto a un ao atrs, en tanto que la
inversin pblica tambin creci al impulso de las
obras de construccin de UTE, ANTEL y ANP.
Finalmente, las exportaciones se redujeron medidas
en cantidades, registrndose cadas tanto en bienes
como servicios. En relacin a los bienes, la cada se
explic por las menores ventas de trigo, pulpa de
celulosa y arroz. En tanto que las menores
exportaciones de servicios obedecieron a las
menores ventas de servicios tursticos como
consecuencia de una cada, tanto en el nmero de
visitantes como del gasto promedio.
Empleo e ingresos
La tasa de desempleo en el primer trimestre de 2013
para el total del pas (6.5%) fue superior a la
registrada en igual perodo de 2012 (5.7%), debido a
que se redujo la demanda de empleo, mientras que
la oferta de trabajadores permaneci estable. En
abril, la tasa de desempleo fue 6.7%.
ACTIVIDAD, EMPLEO Y DESEMPLEO
(Total Pas, mensual, %)
Importaciones
0.0
10
Exportaciones
-3.4
-5
crecimiento de dos dgitos, se observa un menor

dinamismo de este componente del gasto debido a la
menor inversin asociada a las obras de instalacin
de la planta de celulosa.
65
9
8
60
55
abr-13
ene-13
oct-12
abr-12
jul-12
ene-12
oct-11
jul-11
abr-11
ene-11
oct-10
abr-10
El consumo privado continu expandindose a una

tasa superior a la del PIB aunque mostrando una
moderacin en su ritmo de crecimiento respecto a
los trimestres previos. Se destaca en particular el
mayor gasto de residentes en el exterior. Por su
parte, si bien la inversin privada mantiene tasas de
jul-10
Desde el punto de vista del gasto, la economa creci

impulsada por la demanda interna tanto en
consumo final como en formacin bruta de capital
(principalmente por parte del sector privado). La
demanda externa, en cambio, gener una incidencia
negativa debido a la cada de las exportaciones de
bienes y servicios. Dado que las importaciones se
mantuvieron prcticamente incambiadas, el saldo
neto de las transacciones con el exterior en volumen
fsico determin un efecto negativo en la variacin
del PIB al cabo del primer trimestre.
Desempleo (eje derecho)

Actividad (eje izquierdo)
Empleo (eje izquierdo)
La variacin promedio anual del nmero de

ocupados en las localidades de 5000 o ms
habitantes, mostr una leve cada respecto a un ao
atrs. Sin embargo, el componente tendencia-ciclo
de la serie muestra un repunte en marzo y abril,
luego de caer en los dos primeros meses del ao.
NMERO DE PERSONAS EMPLEADAS

(localidades de 5000 o ms habitantes)
1 400 000
BENEFICIARIOS DEL SUBSIDIO POR

DESEMPLEO SIN RELIQUIDACIONES
36 000
33 000
1 375 000
30 000
27 000
1 350 000
24 000
21 000
1 325 000
18 000
15 000
1 300 000
abr-13
oct-12
abr-12
oct-11
abr-11
oct-10
abr-10
La calidad del empleo sigui mostrando signos de

mejora, ya que continu la tendencia decreciente en
el subempleo y no registro, abarcando al 6.8% y
25.9% de la poblacin ocupada en abril
respectivamente.
oct-09
Asimismo, puede destacarse el aumento de las

exigencias para aceptar un empleo. En abril el 54%
de los desocupados no requera condiciones para
tomar un empleo, porcentaje inferior al registrado
en igual perodo de 2012 (58%). Las mayores
exigencias referan a las condiciones salariales y la
carga horaria. Por otro lado, la duracin media del
desempleo fue de 7 semanas, similar a la observada
en igual mes de 2012.
abr-09
abr-13
ene-13
oct-12
jul-12
abr-12
ene-12
oct-11
jul-11
abr-11
ene-11
oct-10
jul-10
abr-10
ene-10
componente tendencia-ciclo
El poder adquisitivo de los hogares para el total del

pas, creci en promedio 3.7% en el ao cerrado a
abril. Esta mejora en el poder de compra de los
ingresos fue superior a la observada en igual perodo
de 2012 (2.2%), sobre todo en el interior del pas. Por
fuentes de ingreso, el aumento fue explicado en
mayor medida por las pasividades (12.3%). En tanto,
los ingresos por cuenta propia y los salarios sin
aguinaldo tambin subieron (2.9% y 2.2%
respectivamente).
I.2.2 Sector externo
Analizada la evolucin de la serie de los beneficiarios

del seguro de paro, el componente de tendencia ciclo
mostr una reduccin desde febrero. Sin embargo,
los valores se encuentran por encima de los
observados en 2012. A su vez, las solicitudes
otorgadas se incrementaron en abril, por lo que se
espera un aumento de los beneficiarios en mayo.
En el ao mvil cerrado a marzo de 2013 la

economa uruguaya registr un dficit por
transacciones corrientes con el resto del mundo de 3
mil millones de dlares, equivalentes a 5.8% del PIB.
Esto implica una profundizacin del desequilibrio
respecto al mismo perodo cerrado a marzo de 2012
cuando se ubicaba en 3.5% del PIB.
10
La misma se explica primordialmente por un

deterioro en el resultado de la balanza comercial,
fruto de un mayor dficit en la cuenta de Bienes y un
menor supervit en la cuenta de Servicios.
Mirando la cuenta corriente de la Balanza de Pagos
como el resultado de los excedentes de gasto sobre
los ingresos de los distintos agentes, puede
observarse que el saldo en cuenta corriente del
primer trimestre de 2013 es consecuencia una
profundizacin del dficit del sector privado respecto
al mismo trimestre de 2012. De esta manera, en el
ao mvil cerrado a marzo de 2013, el sector privado
incrementa su desbalance, mientras que el sector
pblico, que vena aumentando su dficit hasta el
cierre de 2012, lo reduce.
Cuenta Capital y Financiera y Errores y

Omisiones
Cuenta Corriente
En comparacin con el ao mvil cerrado a marzo de
2012, el dficit en cuenta corriente se ha
incrementado cerca de un 2.8 puntos del PIB, debido
fundamentalmente a un importante deterioro en el
balance comercial. Este deterioro se ha venido
acentuando a lo largo de los ltimos cuatro
trimestres, explicado en buena parte por un dficit
creciente en la cuenta de bienes, entre otros factores
por la mayor demanda de importaciones derivada de
las necesidades energticas, pero que se ha visto
acompaado tambin de un mayor deterioro en la
cuenta de Servicios. El balance de Rentas ha
contribuido tambin al peor resultado de la cuenta
corriente.
En el ao mvil cerrado a marzo de 2013 el resultado

global de la Cuenta Capital y Financiera muestra un
ingreso neto de capitales de 5246 millones de
dlares, algo ms de 100 millones superior al mismo
perodo del ao anterior. Mientras los flujos hacia el
sector privado que continan siendo la proporcin
mayor del total de ingresos- mostraron un aumento
de 370 millones de dlares en este perodo, los flujos
hacia el sector pblico se redujeron en 250 millones
de dlares.
Del total de ingresos de capital al sector pblico, los
dirigidos a los agentes no financieros se redujeron
en comparacin con el ao mvil cerrado a marzo de
2012, mientras que aumentaron los ingresos al
sector pblico financiero.
En el primer trimestre de 2013 hubo cancelacin de
pasivos del gobierno central y de empresas pblicas
por montos significativos. En enero el gobierno
central cancel en forma anticipada prstamos
concedidos por el Banco Interamericano de
Desarrollo (BID) por 519 millones de dlares,
11
En los fondos ingresados al sector privado una parte

considerable corresponde a flujos de IED. Se registr
asimismo un incremento importante del ingreso de
capitales hacia el sistema financiero privado
residente. Buena parte de este ingreso respondi a la
necesidad de incrementar el crdito al BCU a partir
de las medidas adoptadas por la autoridad
monetaria de aumento en las tasas de encajes
durante el ao 2012.
exportaciones superaron el 10% de su produccin en

el ao 2005) moder su tendencia decreciente en el
primer trimestre del ao.
110
INDICADOR DE EXCEDENTE BRUTO UNITARIO

DE LA INDUSTRIA EXPORTADORA
Componente de tendencia-ciclo
105
100
2005=100
mientras que en el mismo mes se concret la

cancelacin de un pasivo de ANCAP con la empresa
petrolera estatal venezolana PDVSA por crditos
comerciales por la compra de petrleo.
95
90
85
80
75
Precios relativos
El indicador de tipo de cambio real efectivo (TCRE)
muestra una trayectoria decreciente desde agosto
desde 2012, reflejando la apreciacin del tipo de
cambio nominal (13% entre julio de 2012 y abril de
2013). La reduccin registrada en el TCRE se explic,
tanto por la reduccin del tipo de cambio real extraregional, como con los socios comerciales de la
regin.
TIPO DE CAMBIO REAL EFECTIVO
(ndices base 2010=100)
140
abr-05
sep-05
feb-06
jul-06
dic-06
may-07
oct-07
mar-08
ago-08
ene-09
jun-09
nov-09
abr-10
sep-10
feb-11
jul-11
dic-11
may-12
oct-12
mar-13
70
I.2.3 Finanzas Pblicas

En el ao culminado en mayo, el dficit del Sector
Pblico Global (SPG4) fue 2% del PIB, cercano al de
2.1% del PIB proyectado para 2013 en la Rendicin
de Cuentas y Balance de Ejecucin Presupuestal
2012. Este resultado implica una mejora respecto a
los ltimos meses de 2012 y se explica,
130
RESULTADO GLOBAL SECTOR PBLICO

% del PIB - ao mvil
120
2.5%
110
1.0%
100
90
-0.5%
80
-2.0%
70
-3.5%
abr-13
May-00
Nov-00
May-01
Nov-01
May-02
Nov-02
May-03
Nov-03
May-04
Nov-04
May-05
Nov-05
May-06
Nov-06
May-07
Nov-07
May-08
Nov-08
May-09
Nov-09
May-10
Nov-10
May-11
Nov-11
May-12
Nov-12
May-13
oct-12
Extrarregional
abr-12
oct-11
abr-11
oct-10
abr-10
oct-09
abr-09
oct-08
abr-08
oct-07
abr-07
Global
-5.0%
Regional
Por su parte, el Indicador de Excedente Bruto de

Explotacin Unitario de la Industria Exportadora3
(que mide la relacin entre el ndice agregado de
precios de exportacin y el ndice agregado de costos
unitarios de todas las ramas industriales, cuyas
fundamentalmente, por el aumento del resultado

primario corriente de las empresas pblicas (EEPP).
En el perodo mencionado, tambin se registr un
aumento en el resultado primario consolidado de
Gobierno Central (GC) y del Banco de Previsin
Social (BPS).
La metodologa puede consultarse en

http://www.bcu.gub.uy/Estadisticas-eIndicadores/Precios_Relativos/metodologia.pdf
El SPG incluye al Gobierno Central, al Banco de Previsin Social,

a las empresas pblicas, al Banco Central del Uruguay, a los
gobiernos departamentales y al Banco de Seguros del Estado.
12
RESULTADO PRIMARIO SECTOR E INTERESES BCU
% del PIB - ao mvil
Intereses BCU
May-13
Jul-12
Dic-12
Abr-11
Sep-11
Feb-12
Jun-10
Nov-10
Ago-09
Ene-10
Oct-08
Mar-09
Jul-07
Dic-07
May-08
Feb-07
Abr-06
Sep-06
Jun-05
Nov-05
Ago-04
Ene-05
4.0%
3.1%
2.2%
1.3%
0.4%
-0.4%
-1.3%
Resultado primario GC-BPS
Resultado primario EEPP
El aumento de las cifras de supervit primario de

GC-BPS de los ltimos meses se explica
fundamentalmente
por
la
moderacin
del
crecimiento
de
gastos
discrecionales
(remuneraciones,
gastos
no
personales
e
inversiones).
Al analizar la evolucin de los ingresos de GC-BPS,
se destaca la desaceleracin de los ingresos de la
DGI. En el ao culminado en mayo de 2013 la
recaudacin neta5 fue 3.1 % superior en trminos
reales - a la de un ao antes mientras que a
mediados de 2012, el incremento anual haba sido
6%. Este menor dinamismo de la recaudacin de la
DGI puede explicarse, fundamentalmente, por la
disminucin de la brecha existente entre los niveles
observados y las tendencias de largo plazo del
producto y de la masa salarial, variables
macroeconmicas que juegan un papel relevante en
la variacin de la base impositiva.
En el ao terminado en mayo de 2013, los egresos
primarios de GC-BPS representaron un 27.5% del
PIB (26.8% del PIB un ao atrs). Las transferencias
fueron los gastos que ms contribuyeron al aumento
de estos egresos, en especial los pagos por seguro de
enfermedad del BPS y ciertos pagos extraordinarios
que debi enfrentar el GC.
RESULTADO PRIMARIO GC-BPS

Resultado primario corriente
Ingresos
DGI
BPS
Otros
Egresos primarios corrientes
Remuneraciones
Gastos no personales
Pasividades
Transferencias
Inversiones
RESULTADO PRIMARIO EEPP
Resultado primario corriente
Inversiones
Variacin stock petrleo
RESULTADO PRIMARIO INTENDENCIAS
RESULTADO PRIMARIO BSE
RESULTADO PRIMARIO BCU
INTERESES
GC-BPS
EEPP
INTENDENCIAS
BSE
BCU
dic-10
1.3%
3.0%
27.9%
17.6%
6.4%
3.9%
24.9%
5.0%
3.8%
9.1%
6.9%
1.7%
0.4%
2.3%
1.9%
0.2%
0.0%
0.4%
-0.1%
3.1%
2.5%
0.1%
0.0%
-0.1%
0.6%
Ao mviles % del PIB

dic-11
Dic-12
1.9%
0.3%
3.4%
1.8%
27.9%
27.6%
17.7%
17.3%
6.7%
7.2%
3.6%
3.2%
24.5%
25.8%
5.0%
5.1%
3.5%
3.6%
9.0%
9.2%
6.9%
7.9%
1.5%
1.5%
-0.1%
-0.5%
1.1%
0.8%
1.2%
1.4%
-0.3%
-0.1%
0.1%
-0.1%
0.2%
0.2%
-0.1%
0.0%
2.9%
2.6%
2.5%
2.4%
0.1%
0.1%
0.0%
0.0%
-0.2%
-0.2%
0.5%
0.3%
May-13
0.6%
1.9%
28.1%
17.5%
7.4%
3.2%
26.2%
5.1%
3.7%
9.2%
8.1%
1.3%
0.3%
2.0%
1.8%
0.0%
-0.2%
0.1%
0.0%
2.7%
2.5%
0.1%
0.0%
-0.2%
0.3%
En el ao finalizado en mayo de 2013, las EEPP

fueron superavitarias en 0.17% del PIB revirtiendo el
resultado deficitario que venan experimentando en
los ltimos meses. Los factores ms importantes que
explican este cambio deben encontrarse en la
disminucin del costo energtico debido a
circunstancias climticas favorables, lo cual se
estima en 0.3% del PIB aproximadamente, as como
en la cancelacin anticipada de la deuda de ANCAP
con PDVSA, lo que ocasion una ganancia financiera
de 0.4% del PIB.
RESULTADO PRIMARIO EEPP

% del PIB - ao mvil
2.5%
1.7%
1.0%
0.2%
-0.6%
5
Se deduce la devolucin de impuestos. En caso contrario, se
habla de recaudacin bruta.
Jul-12
Dic-12
May-13
Abr-11
Sep-11
Feb-12
Ene-10
Jun-10
Nov-10
Oct-08
Mar-09
Ago-09
Jul-07
Dic-07
May-08
Abr-06
Sep-06
Feb-07
Ene-05
Jun-05
Nov-05
Ago-04
-1.3%
De acuerdo a lo que se estima en la Rendicin de

Cuentas el ajuste de las tarifas de las EEPP ser
moderado a fin de suavizar su impacto
y no
permitira recuperar los supervits corrientes de
aos anteriores, estimndose una renuncia de 0.3%
en el resultado de las EEPP.
13
PAGOS NETOS DE INTERESES DEL BCU

(sin intereses de capitalizacin)
% del PIB - ao mvil
FINANCIAMIENTO SPNF + BCU

12MM %PIB-a MARZO 2013
1.0%
Financiamiento
Pasivos monetarios
0.5%
Ttulos pblicos
0.0%
Prstamos
Depstitos netos
Activos Financieros
Otros
-7%
Los intereses de los bonos en los que se materializ la

capitalizacin del BCU por parte del GC, se registran como
egresos del GC e ingresos del BCU, por lo que su evolucin no
afecta a las finanzas del SPG.
3%
5%
7%
25%
9,500
Mill. de dlares
12,000
30%
20%
Deuda Neta %PIB
dic-11
7,000
jun-11
15%
Deuda Neta U$S (eje derecho)
nov-12
En los 12 meses a marzo 2013, la emisin de ttulos

pblicos contina siendo la principal fuente de
financiamiento de las necesidades del SPG.
1%
14,500
dic-10
Financiamiento del SPG
-1%
35%
dic-09
Segn las proyecciones del BCU, el dficit parafiscal

de 2013 superara al de 2012.
-3%
DEUDA NETA SPG

% PIB - mill.dlares
40%
jun-09
Los datos ms recientes sugieren que el aumento del

stock de deuda del BCU de los ltimos meses
derivado de una poltica de esterilizacin que debi
absorber fuertes compras de divisas, se habra
empezado a reflejar en los pagos de intereses.
dic-08
Gran parte de esta reduccin se explica por el hecho

que desde mediados de 2012 no hubo operaciones de
canje de deuda que implicaran integracin con
ttulos del BCU y, por tanto, pago anticipado de
intereses devengados.
-5%
La deuda bruta del SPG a marzo 2013 asciende a

31220 millones de dlares, en tanto, los activos se
ubican en 17616 millones de dlares. El aumento en
la deuda bruta en el primer trimestre del ao fue
compensado por el incremento en la acumulacin de
activos, por lo tanto la deuda neta disminuy
respecto a diciembre 2012 en 68 millones de dlares.
En trminos del PIB la deuda neta se ubica en 24.7%,
lo que implica una cada de 3 puntos respecto al ao
anterior.
% PIB
Los egresos por concepto de intereses netos del BCU

en el ao culminado en mayo, sin considerar los
intereses de capitalizacin6, representaron 0.51% del
PIB. En 2011, haban llegado a 0.65% del PIB.
jun-10
Ene-10
Jun-10
Nov-10
Abr-11
Sep-11
Feb-12
Jul-12
Dic-12
May-13
Ago-04
Ene-05
Jun-05
Nov-05
Abr-06
Sep-06
Feb-07
Jul-07
Dic-07
May-08
Oct-08
Mar-09
Ago-09
-0.5%
Analizando la gestin en materia de ttulos pblicos,

cuya informacin preliminar se dispone con menor
rezago, se puede afirmar que contina el proceso de
desdolarizacin de la deuda. Con datos a mayo 2013
los ttulos pblicos en moneda nacional (nominal e
indexada) representan el 73% del circulante de
ttulos pblicos (55% en moneda nacional indexada a
la inflacin y el resto en moneda nacional nominal).
A su vez, hasta el mes de mayo, la participacin del
sector no residente en los ttulos pblicos en moneda
nacional segua en aumento, mientras que la
participacin de este sector en los ttulos en moneda
extranjera permaneca relativamente incambiada La
deuda en ttulos pblicos en manos de no residentes
representaba el 49% del total del circulante a mayo
14
2013. Es de esperar que a partir de la

generalizacin de la inmovilizacin de fondos a los
ttulos del Gobierno dispuesta en junio esta
tendencia al aumento de la participacin de los
ttulos en poder de no residentes se detenga.
Ttulos Pblicos
Moneda-Acreedor
60%
II.1 Gestin de la liquidez, mercado de

dinero y tasas de inters
En marzo de 2013 el Comit de Poltica Monetaria
(COPOM) decidi mantener la Tasa de Poltica
Monetaria (TPM) en 9.25%.
75%
50%
70%
40%
65%
30%
MERCADO DE DINERO
40%
8,0%
20%
7,5%
0%
A marzo 2013 la variacin acumulada en el ao fue

negativa, 350 millones de UI.
II. La Poltica Monetaria en el

segundo trimestre de 2013
La cobertura institucional de la deuda tope es ms reducida

que la de la estadstica de deuda, ya que no incluye los Gobiernos
Departamentales, mientras que la cobertura de instrumentos es
ms amplia ya que toma en cuenta todos los pasivos y activos que
no forman parte de la estadstica de deuda (Base Monetaria,
Depsitos de encajes en dlares, entre otros).
Participacin BCU a 1 da (eje der.)
TPM
jun-13
8,5%
jun-11
La ley N 18.834 establece un tope a la variacin

anual de la deuda tope7 a partir del ao 2011
expresado en Unidades Indexadas (UI), de 5500
millones de UI, adicionalmente se establece que si
las condiciones climticas lo ameritan, se puede
incrementar este tope hasta un mximo de 1.5% del
PIB. Por otro lado, se permite al Poder Ejecutivo
superar el 100% del tope de 5500 millones de UI para
un ao determinado en aquellos casos en los que los
factores extraordinarios e imprevistos as lo
justifiquen (11000 millones de UI), dando cuenta a la
Asamblea General.
mar-13
60%
dic-12
9,0%
Deuda control tope
sep-12
80%
jun-12
9,5%
% TP en S.NO Residente sobre total TP

% TP mn de S.NO Residente sobre total TP
% TP mn sobre total TP (eje derecho)
mar-12
100%
dic-11
10,0%
sep-11
mar-13
dic-12
sep-12
jun-12
mar-12
60%
dic-11
20%
La decisin se tom teniendo en cuenta la suba de

encajes marginales dispuesta anteriormente
y
considerado el necesario balance de objetivos de la
poltica econmica. Dicha decisin se toma en un
contexto de incertidumbre internacional, con tasas
de inters que continuaran bajas, y una economa
local que crece a tasas razonables, pero con la
inflacin y la expectativas notoriamente por encima
del rango meta establecido por el CCM.
TMM
En funcin de lo establecido por el COPOM, el BCU

gestion los instrumentos de poltica monetaria para
lograr condiciones de liquidez en el mercado de
dinero consistentes con sus objetivos. En ese
contexto la tasa media de mercado (TMM) evidenci
en junio una mayor volatilidad que la registrada en
meses anteriores, a la vez que baj la participacin
del BCU en el mercado a 1 da.
Cabe recordar que el pasado 6 de junio el CCM
anunci8 que el rango objetivo de la inflacin pasa a
ser 3% - 7% a partir de julio de 2014. En el mismo
comunicado el BCU inform que a partir del 01 de
julio de 2013 el instrumento de referencia de la
poltica monetaria ser una trayectoria indicativa de
los medios de pago, y el MEF anunci la extensin
del rgimen de fondos inmovilizados a la tenencia de
sus ttulos emitidos localmente por agentes no
Por ms informacin ver comunicado en:

http://www.mef.gub.uy/noticias/noticia_20130606.php
15
residentes, medida que ya operaba para el BCU

desde el 16 de agosto de 2012.
Previo a adoptarse estas medidas, la demanda de no
residentes por ttulos domsticos se mantuvo firme,
presionando a la baja sobre la curva de rendimientos
de los ttulos emitidos en el mercado local,
principalmente los emitidos por el GC, dado que
hasta entonces los mismos no estaban afectados por
la normativa sobre fondos inmovilizados.
Tenencias de ttulos pblicos en $ emitidos en el mercado domstico en
poder de no residentes
Pasando a la evolucin de las curvas de rendimientos

en pesos, se observ un paulatino descenso en las
tasas pagadas durante el segundo trimestre lo cual
revirti las subas que en concordancia con el
aumento de la TPM se haban venido registrando a
partir de diciembre. Este fenmeno, seguramente
vinculado a la persistencia de los ingresos de
capitales, parecera haber finalizado en junio.
TASAS DE INSTRUMENTOS EN PESOS *
12%
25%
Datos mensuales
8%
7%
20%
11%
6%
5%
15%
10%
4%
9%
10%
3%
2%
5%
8%
1%
Tenencias No Residentes LRM /PIB (eje derecho)
180 D
360 D
720 D
jun-13
mar-13
dic-12
90 D
sep-12
30 D
jun-12
Tenencias No Residentes/PIB (eje derecho)
mar-12
Tenencias No Residentes/Circulante Ttulos Pblicos
dic-11
7%
sep-11
0%
dic-10 mar-11 jun-11 sep-11 dic-11 mar-12 jun-12 sep-12 dic-12 mar-13 jun-13
jun-11
0%
1080 D
Sin embargo, a partir de junio la tenencia de no

residentes se estabiliza, siendo un claro indicio que
la medida adoptada por el CCM result exitosa.
* Los ttulos con plazos menores a 1.080 das son emitidos por
el BCU, mientras que los emitidos con dicho plazo
corresponden al Gobierno Central.
Tambin el mercado de cambios acus recibo del

anuncio de estas medidas, lo cual a su vez coincidi
con una depreciacin en las monedas regionales
causada por cierta reversin en los flujos de capitales
ante la posibilidad del retiro anticipado de los
estmulos de la FED.
A su vez hasta mayo la curva permanece invertida,

dado que la tasa pagada por los ttulos emitidos por
GC en pesos a 3 aos resultaba inferior a la pagada
por el BCU a 1 y 2 aos, estos ltimos afectados por
el rgimen de inmovilizacin a la tenencia de no
residentes.
TASAS DE INSTRUMENTOS EN UI
TIPO DE CAMBIO NOMINAL

Indice: 30/06/2004=100
85
Datos mensuales
5%
4%
75
3%
65
2%
PEN
En ese sentido el peso uruguayo pas en menos

un mes a ubicarse cercano a los 20.5 pesos, luego
estar estable cercano a los 19 pesos desde inicios
ao, sin intervenciones del BCU desde principios
junio.
1 ao BCU
de
de
de
de
2 aos BCU
5 aos GC
Jun-13
Mar-13
Dic-12
Sep-12
Jun-12
Mar-12
Dic-11
Jun-11
Jun-13
Abr-13
May-13
Feb-13
UYU
Mar-13
Dic-12
Ene-13
Oct-12
BRL
Nov-12
Sep-12
Jul-12
Ago-12
Jun-12
Abr-12
May-12
Feb-12
Mar-12
Ene-12
CLP
Sep-11
1%
55
10 aos GC
Por otro lado, la curva de rendimientos en UI se

desplaz hacia abajo en abril y mayo, tendencia que
se revierte en junio. Esto coincidi con las medidas
16
anunciadas por el CCM y con una situacin de suba

en el riesgo pas.
Con informacin a mayo, el comportamiento de las
tasas activas en pesos del mercado bancario estuvo
marcado por la estabilidad. Tanto en el segmento
empresarial como en el de crdito al consumo la
variacin respecto al trimestre anterior fue mnima,
mostrando poca reaccin a la cada registrada en las
tasas de los ttulos.
por encima de la de ms largo plazo, evidenciando

una situacin de segmentacin de mercado.
TASAS PASIVAS EN PESOS NOMINALES
8%
7%
6%
5%
4%
36%
12%
34%
<30 d
30%
May-13
Mar-13
Ene-13
Sep-12
Jul-12
May-12
Nov-12
181 a 366 d
TASAS PASIVAS EN UNIDADES INDEXADAS
2,0%
1,8%
1,3%
Promedio Familias
1,0%
TASAS ACTIVAS EN UNIDADES INDEXADAS
11%
0,8%
0,5%
0,3%
Menor a 1 ao
1 ao
May-13
Mar-13
Ene-13
Nov-12
Sep-12
Jul-12
May-12
Mar-12
Ene-12
Nov-11
Sep-11
0,0%
Jul-11
Por el lado de las tasas de los prstamos en UI se

observ una consolidacin del aumento que se viene
registrando desde inicios del ao en el plazo de 10
aos, haciendo que la misma quede muy cercana al
plazo de 5 aos, dado que esta ltima permaneci
estable en un guarismo cercano al 9%. A su vez, la
tasa a plazos ms largos permaneci estable muy
cercana al 6%, tasa de
referencia del Banco
Hipotecario del Uruguay (BHU).
12%
91 a 180 d
1,5%
May-13
Ene-13
Mar-13
Nov-12
Jul-12
Promedio Empresas (eje izquierdo)
Sep-12
Mar-12
May-12
Ene-12
Sep-11
Nov-11
Jul-11
28%
May-11
10%
30 a 60 d
Las tasas pasivas en UI parecen converger al 1% en

los plazos ms representativos.
32%
11%
Mar-12
38%
Nov-11
13%
Ene-12
3%
40%
Sep-11
42%
Jul-11
14%
May-11
TASAS ACTIVAS EN PESOS NOMINALES
2 aos
En el pasado trimestre las tasas activas en dlares

mostraron, en el segmento a empresas, un descenso
marginal ubicndose apenas por debajo del 5%
anual; de esta manera acompaan, aunque sea en
parte, lo acontecido con la tasa LIBOR y el riesgo
pas en los primeros cinco meses del ao.
10%
9%
8%
7%
6%
5 aos
10 aos
May-13
Mar-13
Ene-13
Nov-12
Sep-12
Jul-12
May-12
Mar-12
Ene-12
Nov-11
Sep-11
Jul-11
May-11
5%
Ms de 10 aos
La estructura de tasas pasivas del sistema bancario

permaneci sin cambios en el ltimo trimestre,
presentando mnimas variaciones en el margen. La
tasa de ms corto plazo se mantiene unos 200 Pbs.
17
100
1%
50
0%
20%
10%
0%
TASAS PASIVAS EN USD
0,3%
May-13
Feb-13
Nov-12
Ago-12
15%
10%
5%
0%
B R O U +B P
B R OU
May-13
El crdito en moneda nacional, medido a pesos

constantes, continu el proceso iniciado a fines de
2012, expandindose en tendencia ciclo (T-C) a tasas
cada vez mas elevadas y superando el 20%. Esta
tendencia estuvo marcada por el BROU que pas a
crecer a tasas ms elevadas que la banca privada
(BP) a partir de marzo, lo que no ocurra desde mayo
de 2011.
20%
Feb-13
II.2 Evolucin del crdito y de los

principales agregados monetarios
25%
Nov-12
de 181 a 366 d
En USD corrientes
30%
May-11
May-13
Feb-13
Nov-12
Ago-12
May-12
Feb-12
Nov-11
0,0%
Variacin mensual anualizada de T-C
0,1%
Ago-11
May-12
CREDITO AL SECTOR PRIVADO EN M.E. - BROU y BP
35%
0,2%
Ago-12
0,4%
May-11
BROU+BP
May-12
0,5%
Feb-12
0,6%
Nov-11
0,7%
de 91 a 180 d
BP
Complementando lo anterior, el stock de crdito del

BHU creci a una tasa de 5% promedio en los
primeros cuatro meses del ao, en la medicin T-C a
pesos constantes. Esta cifra resulta claramente
inferior a la del crdito total en moneda nacional.
Ago-11
0,8%
de 30 a 60 d
Feb-12
BROU
En contraste a lo ocurrido con la moneda nacional, el

stock de crdito medido en dlares corrientes cort
su racha de aceleracin y pas a crecer a tasas ms
moderadas en el margen, en el entorno de 16%. A
pesar de esto la BP contina con tasas de
crecimiento superiores a las registradas por el
BROU.
0,9%
< 30 das
Nov-11
May-11
Riesgo pas (eje derecho)
Las tasas pasivas en dlares continuaron registrando

niveles muy bajos; las de ms corto plazo con
mnimos movimientos ascendentes, mientras que la
de 180 a 367 das consolida la cada de 15 Pbs.
ocurrida a inicios de 2013.
1,0%
30%
-10%
May-13
Ago-12
Ago-11
Feb-12
Tasa a empresas
Variacin mensual anualizada de T-C
2%
En pesos constantes - Variaciones anualizadas de T -C
Pbs.
150
Feb-13
3%
Nov-12
200
May-12
4%
Nov-11
250
May-11
5%
LIBORa 3 meses
CREDITO AL SECTOR PRIVADO EN M.N. - BROU y BP
300
Ago-11
TASAS ACTIVAS USD, LIBOR y RIESGO PAS
6%
BP
En el segundo trimestre el agregado M1 ampliado9

continu acelerndose tanto en trminos nominales
como reales. Su crecimiento T-C anualizada se ubic
en el orden de 15% nominal y 6% real. El incremento
de la cantidad real de dinero se vincul al mayor
nivel de actividad, factor que ms que compens el
9
Corresponde al agregado M1 de la publicacin
Principales Agregados Monetarios del BCU.
18
efecto del aumento de las expectativas de inflacin y

de la devaluacin esperada.
GRADO DE LIQUIDEZ DE DEPSITOS EN M.N.

Dep. vista y cajas de ahorro/Dep. totales (con saldos prom)
80%
40%
M1 AMPLIADO NOMINAL Y REAL
79%
Tasas de variacin mensuales anualizadas de TC
78%
35%
77%
30%
76%
25%
75%
20%
74%
15%
73%
10%
-5%
m1' real
Ene-13
May-13
Sep-12
Ene-12
May-12
Sep-11
Ene-11
May-11
Sep-10
Ene-10
May-10
Sep-09
Ene-09
May-09
May-08
Sep-08
Serie original
may-13
ene-13
sep-12
may-12
Tendencia-ciclo
En este contexto, el grado de liquidez de los

depsitos en moneda nacional se mantuvo estable
en el entorno del 76%.
M1 prom.
Depsitos en moneda nacional

Promedio en pesos constantes - Tendencia-ciclo
ene-12
sep-11
may-11
ene-11
sep-10
ene-10
sep-09
may-09
0%
may-10
72%
5%
GRADO DE MONETIZACIN
Tendencia-ciclo de agregados en % del PIB centrado
90
54
80
15%
51
70
48
60
45
50
42
13%
10%
40
8%
Asimismo en ese bimestre creci y se aceler la

captacin de depsitos medidos en pesos constantes.
Se incrementaron los depsitos a plazo (que incluye
los depsitos en UI), y los depsitos vinculados a los
aspectos ms transaccionales del dinero como lo son,
los depsitos en caja de ahorro y los depsitos a la
vista.
M1/pib
M1'/PIB
may-13
may-12
may-11
may-10
may-09
may-08
may-07
5%
May-13
Dep. vista eje derecho
Mar-13
Ene-13
Sep-12
Jul-12
Circulante
Nov-12
Dep. Plazo
May-12
M2/pib
Por su parte, el grado de monetizacin de la

economa, que vena creciendo sistemticamente en
los ltimos aos continu estable en el margen, tal
como evidencian los tres indicadores considerados
en el grfico precedente.
FLUJOS MENSUALES DE DEPSITOS A PLAZO EN UI
en millones de UI
600
550
500
450
400
350
300
250
200
150
100
50
Serie original
may-13
mar-13
ene-13
nov-12
sep-12
jul-12
may-12
mar-12
ene-12
nov-11
sep-11
may-11
jul-11
Ene-12
Mar-12
Cajas de ahorro
Nov-11
Sep-11
10
30
Jul-11
33
May-11
20
may-06
30
36
may-05
39
Tendencia-ciclo
19
Los flujos de depsitos mensuales dan cuenta de las

nuevas captaciones y las renovaciones de depsitos.
Tal como se observa en el grfico, los depsitos en
UI crecieron en forma sostenida en T-C. Por su parte
los flujos de depsitos a plazo en pesos constantes se
incrementaron desde enero de este ao pero a tasas
cada vez menores en T-C.
DOLARIZACIN DE DEPSITOS DE RESIDENTES

Tendencia-ciclo calculadas con saldos promedios mensuales
78%
75%
73%
FLUJOS MENSUALES DEPOSITOS A PLAZO

en pesos constantes
70%
3.000
68%
2.750
2.500
2.000
1.750
Serie Original
may-13
feb-13
nov-12
ago-12
may-12
feb-12
nov-11
ago-11
may-11
1.500
may-13
ene-13
sep-12
may-12
ene-12
sep-11
may-11
ene-11
sep-10
may-10
sep-09
may-09
2.250
ene-10
65%
Finalmente, los depsitos en moneda extranjera de

agentes no residentes captados por el sistema
bancario local vuelven a mostrar una tendencia
creciente, en el margen.
Tendencia-ciclo
DEPSITOS EN M.E.-NO RESIDENTES

Saldos promedio mensuales
3750
3500
DEPSITOS EN M.E.-RESIDENTES
Saldos promedio mensuales
3250
en millones de USD
15.000
14.500
3000
2750
13.500
Tendencia Ciclo
may-13
feb-13
nov-12
ago-12
may-12
feb-12
nov-11
ago-11
may-11
Serie Original
El grado de dolarizacin de los depsitos se mantuvo

- con algunas oscilaciones- en el entorno de 69% en
T-C.
may-13
ene-13
sep-12
Serie Original
may-12
ene-12
sep-11
Tendencia Ciclo
may-11
11.000
ene-11
2000
11.500
sep-10
12.000
may-10
2250
ene-10
12.500
sep-09
2500
13.000
may-09
en millones de USD
14.000
II.3 El balance monetario del Banco

Central
En el segundo trimestre de 2013 la oferta de pasivos
monetarios tuvo una cada de 2.950 millones de
pesos.
20
Composicin de los Pasivos Monetarios
Pasivos Monetarios
80.000
20.000
10.000
Emisin
jun-13
abr-13
feb-13
mar-13
dic-12
ene-13
oct-12
nov-12
sep-12
ago-12
17.000
15.000
13.000
11.000
9.000
7.000
5.000
TOTAL DE ACTIVOS
30.000
jun-13
dic-12
mar-1 3
sep-12
jun-12
mar-12
dic-11
sep-11
jun-11
sep-10
3.000
40.000
ACTIVOS PROPIOS
500
400
300
200
100
0
BA NCA PRIV A DA
TRIM
II/ 13
-100
TRIM
I / 13
Desde el punto de vista de la composicin de los

pasivos monetarios, se produjo una disminucin de
los instrumentos de sintona fina y un aumento del
stock de los depsitos a la vista del sector bancario.
Dicho comportamiento se observ por el aumento
de las tasas de encaje marginal aplicadas a la
captacin de depsito en moneda nacional aprobado
por las autoridades del BCU a partir de abril.
Particularmente en el mes de junio fue exiguo el uso
de instrumentos de sintona fina.
600
TRIM
IV/12
TRIM II 13
TRIM I 13
Resultado BCU
Instrumentos de poltica monetaria
Depsitos m.e. del Sistema Bancario-flujos
700
TRIM
II I/12
Gobierno Central
Compras netas de m/e
Variacin de los pasivos Monetarios
ACUM
2012
TRIM IV 12
TRIM III 12
TRIM II 12
-20.000
TRIM
II/ 12
0
-10.000
TRIM
I / 12
10.000
F lu jo s m e ns u a le s e n m illon e s de
U $S
En el segundo trimestre de 2013, el principal factor

que incidi en la variacin de los Activos de Reserva
fue el crecimiento de los depsitos bancarios en el
BCU principalmente por el aumento de las tasas de
encaje marginal aprobado por las autoridades del
BCU a partir de abril.
20.000
-30.000
Instrumentos de sintonia fina
Activos de Reservas
(datos a 28/06/13)
dic-09
Factores de Variacin de los Pasivos Monetarios
Facilidad de depositos
Por su parte, tanto los Activos de Reserva totales y

propios crecieron en el segundo trimestre del 2013,
continuando la tendencia creciente que caracteriz
al ao 2012.
jun-10
Esta disminucin en la oferta primaria fue generada

principalmente por la colocacin neta de
instrumentos de regulacin monetaria, LRM y Notas
en pesos y UI, por un total de 14.839 millones de
pesos, a lo que se aade el manejo de
disponibilidades en moneda nacional del Gobierno
Central, que operaron en sentido contractivo. Dicha
contraccin super en 11.385 millones de pesos las
compras de moneda extranjera y fue consecuencia
de la menor participacin del BCU en el mercado de
cambios.
Depsitos vista m/n
may-13
Tendencia(X-12-Arima)
mar-10
Saldo
jul-12
0
dic-11
jun-13
dic-12
mar-13
jun-12
sep-12
dic-11
mar-12
jun-11
sep-11
dic-10
mar-11
jun-10
sep-10
dic-09
mar-10
35.000
jun-12
40.000
30.000
mar-1 1
45.000
40.000
abr-12
50.000
50.000
may-12
55.000
60.000
dic-10
60.000
feb-12
65.000
70.000
mar-12
70.000
ene-12
75.000
Saldos fin de mes en Millones de pesos
80.000
BA NCA P UB LICA
Otros factores explicativos fueron: las compras netas

realizadas por la autoridad monetaria en el mercado
(279 millones de dlares), las integraciones de ttulos
21
del BCU con dlares (290 millones de dlares), las

compras realizadas a travs del mecanismo de
financiacin de exportaciones (153 millones de
dlares) y el neto de las operaciones realizadas con el
GC (154 millones de dlares).
III. Evolucin de los precios

III.1 Anlisis de la inflacin
Al cierre del segundo trimestre de 2013 la tasa de
inflacin interanual se ubic en 8.2%, fuera del
rango meta fijado por el CCM.
Factores de variacin de las Reservas
1.500
1.000
INFLACIN OBJETIVO Y EFECTIVA
500
11%
9%
-500
COMPRAS NETAS DE DIVISAS

CREDITO NETO GOBIERNO CENTRAL
7%
T RIM II 13
T RIM I 13
A CUM
2012
TR IM IV 12
T RIM III 12
T RIM II 12
-1.000
5%
DEP.SISTEMA BANCARIO
RESULTADO BCU EN MONEDA EXTRANJERA
OTROS
dic/12
mar/13
jun/13
jun/11
sep/11
dic/11
mar/12
jun/12
sep/12
dic/09
mar/10
jun/10
sep/10
dic/10
mar/11
dic/07
mar/08
jun/08
sep/08
dic/08
mar/09
jun/09
sep/09
jun-13
AR propios
feb-13
oct-12
1000
jun-12
2000
feb-12
3000
oct-11
100%
80%
60%
40%
20%
0%
4000
jun-11
5000
Rango objetivo
feb-11
6000
oct-10
7000
jun-10
200%
180%
160%
140%
120%
8000
feb-10
9000
1%
oct-09
Activos Externos Propios y cobertura de deuda con

plazo residual a un ao
3%
jun-09
Los Activos Externos propios del BCU se

incrementaron hasta los 7.730 millones de dlares en
el segundo trimestre del ao 2013. Estos activos a
fines de marzo de 2013 alcanzaban los 7.344 millones
de dlares, cifra que excede en 60% los recursos
necesarios para cancelar la deuda existente a esa
fecha con vencimiento residual hasta un ao, en
moneda nacional y extranjera.
Variacin anual del IPC
El anlisis por componentes es similar al observado

en el trimestre anterior. En efecto, el IPC sin frutas,
verduras y servicios administrados, que constituye
una medida usual de inflacin subyacente (IPCX),
present a junio 2013 una variacin interanual de
8.3%. Este comportamiento se explic por un menor
crecimiento de los precios transables sin frutas y
verduras (6.2%), mientras que los no transables de
mercado mantuvieron un ritmo de crecimiento
mayor (10.2%), sostenidos por el dinamismo de la
demanda domstica y la inercia inflacionaria de este
sector que no est expuesto a la competencia
internacional.
Ratios AR/Deuda < 1 ao (m.n.+m.e.)
Por otro lado, los precios administrados registraron

un crecimiento inferior al de la inflacin headline
(5.4%), mientras que los precios de las frutas y
verduras continuaron mostrando un fuerte
dinamismo (26.9%) debido a los problemas de oferta.
El dato sobre el vencimiento residual hasta un ao de la

deuda del BCU se extrae de la pgina Web del BCU segn
calendario de publicacin.
22
TRANSABLES Y NO TRANSABLES
Variacin promedio anualizada y centrada del
INCIDENCIAS ACUMULADAS EN EL IPC

5.0
3.93
3.91
4.0
20
15
3.0
2.16
2.15
2.0
1.36
1.11
10
5
1.17
1.08
1.0
0.0
-5
jul 2012 - jun 2013
-10
abr 2012 - mar 2013
jun-13
feb-13
oct-12
jun-12
feb-12
oct-11
feb-11
jun-11
oct-10
jun-10
feb-10
Administrados
oct-09
Transables sin frutas y verduras
No transables sin adm
jun-09
Frutas y verduras
No transables sin administrados
Un anlisis en el margen muestra que el

componente T-C del indicador de exclusin moder
la trayectoria a la baja mostrada en el informe
anterior, situndose a junio de 2013 en 8.1%
(variacin promedio mensual anualizada y
centrada).
NDICE DE INFLACIN SUBYACENTE
DE EXCLUSIN (IPCX)
IPC sin frutas, verduras, administrados y cigarrillos
Componente Tendencia-Ciclo
14
12
10
8
6
4
2
Transables sin frutas, verduras y cigarrillos
Esta inercia de los precios de los bienes y servicios

no transables de mercado se da en un contexto en el
que el nivel de actividad continuara por encima de
su capacidad productiva. Asimismo, en este marco,
se continan desarrollando las negociaciones de
convenios colectivos de salarios de la Ronda 2012.
Ambos elementos constituyen factores a ser
monitoreados.
La evolucin del componente T-C del ndice de
difusin muestra estabilidad en el primer semestre
del ao en torno a 70%. A su vez, la proporcin de
precios con variacin mensual positiva en el
promedio del semestre es un 4% inferior a la de igual
periodo de 2012.
jun-13
feb-13
oct-12
jun-12
feb-12
oct-11
jun-11
feb-11
oct-10
jun-10
feb-10
oct-09
jun-09
NDICE DE DIFUSIN
((% precios con variacin mensual positiva% precios con variacin mensual negativa)+100)/2
variacin promedio mensual anualizada y centrada
90
80
70
60
50
jun-13
mar-13
dic-12
sep-12
jun-12
mar-12
dic-11
sep-11
jun-11
mar-11
dic-10
sep-10
jun-10
mar-10
dic-09
sep-09
jun-09
Esta evolucin est liderada por la moderacin en la

cada del ritmo de crecimiento de los transables sin
frutas y verduras, debido a la reciente suba del tipo
de cambio, que entre mayo y junio acumul un
incremento de 8.9%. En tanto, los precios de los
bienes y servicios no transables de mercado
mantienen su inercia, creciendo en torno a 10%
(variacin mensual promedio anualizada y centrada
del componente T-C), como consecuencia de las
presiones de demanda de bienes y trabajo, que se
traducen en mayores costos laborales.
23
III.2 Expectativas de mercado

La mediana de expectativas de inflacin para los
prximos 18 meses contina por encima de 7% desde
setiembre de 2012, incrementndose a 7.4% a junio
de 2013. En tanto, para los prximos 12 meses la
mediana de las expectativas tambin se ubic por
encima de 7% durante todo 2012 y en lo que va de
2013, con un mximo de 7.8% en setiembre del ao
pasado. El dato de junio fue 7.4%.
EXPECTATIVAS DE INFLACIN
9%
8%
7%
6%
5%
jun-13
feb-13
oct-12
jun-12
feb-12
oct-11
jun-11
feb-11
oct-10
jun-10
feb-10
oct-09
jun-09
18 meses
12 meses
IV. Balance de riesgos y decisin de

poltica monetaria
IV.1 Desempeo reciente de la inflacin y
expectativas inflacionarias
Al cierre del segundo trimestre de 2013 la tasa de
inflacin interanual se ubic en 8.2%, fuera del
rango meta fijado por el CCM. Este comportamiento
se contina explicando, fundamentalmente, por un
mayor crecimiento de los rubros no transables de la
canasta del IPC., Una medida usual de inflacin
subyacente (el IPCX), present a junio 2013 una
variacin interanual de 8.3%, en lnea con la
inflacin headline.
Por su parte, las expectativas de inflacin en el
horizonte relevante para la poltica continuaron
ubicadas por encima del rango-meta y en una
tendencia ascendente.
IV.2 Escenario internacional y su impacto

interno
El escenario internacional ha comenzado a lucir

menos favorable para las economas emergentes en
la medida que se han generado expectativas de que
Estados Unidos comience a poner en prctica una
poltica tendiente a quitar los estmulos financieros a
su economa, ya que experimenta seales de
reactivacin. En ese entorno se han producido
reversiones en los movimientos de capitales, a la vez
que se observa un leve sesgo a la baja en el precio de
los commodities. Se espera que China contine
creciendo a tasas que la siguen mostrando como uno
de los motores principales de la economa mundial,
pero con una menor contribucin en el margen,
mientras que la situacin en la Unin Europea
parece ms estable y con menores tensiones, aunque
persisten riesgos especficos en la medida que
existen problemas an sin solucionar.
En la regin se reafirman las previsiones de
enlentecimiento en el crecimiento de Brasil, que
adems muestra actualmente inflacin en el techo
del rango y cierto aumento de los desequilibrios
fiscal y de cuenta corriente. Argentina tambin ha
enlentecido su nivel de actividad y presenta
distorsiones cambiarias con repercusiones negativas
para nuestra competitividad. La inflacin se
mantiene a niveles altos aunque estables.
IV.3 Escenario interno

La economa uruguaya continu creciendo en el
primer trimestre del ao a tasas ms consistentes
con las de largo plazo, mantenindose el desempleo
en tasas histricamente bajas. El gasto domstico
fundamentalmente el consumo privado - continu
creciendo por encima del PIB, siendo un elemento
de atencin en el diagnstico inflacionario.
Los agregados monetarios y el crdito (TC)
continan acelerando su crecimiento, tanto en
trminos nominales como reales.
Pese a las turbulencias internacionales, tanto el BCU
como el Gobierno continuaron colocando ttulos sin
problemas, reflejando la percepcin de bajo riesgo
soberano que tiene el pas. La extensin a ttulos del
Gobierno de las medidas para desincentivar el
ingreso de capitales de corto plazo ha reducido la
demanda de no residentes de ttulos emitidos por el
Estado, mitigando las presiones a la baja sobre el
tipo de cambio.
24
IV.4 Decisiones de poltica monetaria
Trayectoria de la meta monetaria

Variacin trimestral anualizada de TC e interanual de M1' nominal
35,0%
Para evaluar el significado de esta tasa en referencia

a la instancia de la poltica es necesario prestar
atencin a su evolucin en trminos de tendencia
ciclo dada la fuerte estacionalidad que la caracteriza.
Pese a que la tasa headline no luce demasiado
diferente a la de trimestres anteriores implica en
cambio una fuerte desaceleracin cuando se la
considera en tendencia ciclo10, tal como puede verse
en el grfico a continuacin, ya que pasa de una tasa
de 18,6% anualizada (TC) a una de 13% (TC). El
crecimiento
nominal
del
trimestre
sin
desestacionalizar respecto al trimestre anterior es
0.5%, ratificando la instancia contractiva.
Posteriormente el M1 seguir una trayectoria en
lnea con el contexto macroeconmico previsto y los
compromisos inflacionarios vigentes, hasta alcanzar
en el segundo trimestre de 2015 un crecimiento de
8% con relacin al mismo trimestre del ao anterior.
Esta dinmica de la cantidad de dinero es
consistente con una trayectoria de la inflacin que la
ubique dentro del rango objetivo en el horizonte de
poltica.
32,5%
30,0%
27,5%
25,0%
22,5%
20,0%
17,5%
15,0%
12,5%
[12,5%-13%]
11,8%
10,0%
7,5%
8%
5,0%
2,5%
jun-15
dic-14
mar-15
sep-14
dic-13
jun-14
mar-14
jun-13
sep-13
dic-12
mar-13
sep-12
dic-11
jun-12
mar-12
jun-11
sep-11
dic-10
mar-11
jun-10
sep-10
dic-09
mar-10
jun-09
sep-09
0,0%
mar-09
En funcin de los riesgos evaluados el COPOM

entendi necesario mantener la poltica en una
instancia
contractiva.
En
ese
sentido
el
comportamiento del agregado M1 consistente con
los compromisos fijados al fin del horizonte de
poltica implica un crecimiento nominal de 8%
medido en trminos interanuales. A fin de evitar
volatilidades excesivas en los mercados anunci que
propiciar una convergencia gradual hacia esa
referencia, lo que se traduce en el tercer trimestre en
un crecimiento interanual de 12,5% - 13%.
Nota: Jun-13 Incorpora dato efectivo de abril y mayo y preliminar de junio.

M1' meta ajust var ia
Var trim anualizada TC M1' con proy meta
Var trim anualizada TC M1'
IV. 5 Gestin de la poltica monetaria

A nivel operativo el BCU manejar sus instrumentos
de regulacin monetaria de forma tal de conciliar la
trayectoria de la oferta de dinero primario con la
referencia establecida por el COPOM.
Para asegurar esta consistencia es que el BCU
seguir recurriendo a la emisin de Letras de
Regulacin Monetaria y Notas a distintos plazos, as
cmo a la utilizacin de instrumentos de inyeccin
de liquidez siempre que las condiciones a nivel
global as lo requieran.
Debe notarse que en el nuevo marco vigente a partir
del mes de julio es esperable observar un
comportamiento ms voltil de las tasas de inters
en los diversos segmentos del mercado.
10
Los datos corresponden a promedios trimestrales de
saldos a fin de mes, teniendo los datos del mes de junio
carcter preliminar. Para fines de este clculo se aplic X12
ARIMA, utilizando como proyeccin la trayectoria
indicativa del M1 anunciada por el COPOM.
25

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Segundo Trimestre 2013

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Fecha de realizada la proyeccin

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Por otra parte, se verific un aumento del dficit en

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