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Financiacin de proyectos
transnacionales de
infraestructuras en Amrica del
Sur (iniciativa IIRSA )

Diciembre 2002
Las opiniones expresadas en este documento son de responsabilidad de
los autores y no necesariamente reflejan la posicin oficial del Banco
Interamericano de Desarrollo

NDICE

Resumen................................................................................................... 4
1. Introduccin ......................................................................................... 8
2. Riesgos en proyectos trasnacionales ............................................. 10
2.1 Marco legal ............................................................................................. 10
2.2. Agravacin de los riesgos habituales..................................................... 11

3. Tratamiento de las asimetras .......................................................... 15

3.1. Asimetras en flujos monetarios ............................................................. 15
3.2. Asimetras en externalidades................................................................. 17

4. Unbundling de proyectos de infraestructura .............................. 19

4.1. Caractersticas generales ...................................................................... 19
4.2. Principales ventajas ............................................................................... 22
4.3. Aspectos legales .................................................................................... 22

5. Financiacin local e internacional ................................................... 24

5.1. Financiacin local a largo plazo ............................................................. 24
5.2. Inversores institucionales locales........................................................... 27
5.3. Financiacin externa .............................................................................. 29

6. Apoyos pblicos................................................................................ 32
6.1. Instrumentos de apoyo........................................................................... 32
6.2. Participacin del BID y de CAF .............................................................. 35

7. Caso prctico ..................................................................................... 37

Resumen

La financiacin de proyectos transnacionales de infraestructura es una tarea difcil en

cualquier lugar del mundo, pero todava ms en Amrica Latina, una regin donde la
cooperacin intergubernamental no est respaldada por una institucin similar a la
Unin Europea, donde los mercados de capitales locales estn en fase de desarrollo y
donde los prestatarios soberanos no disfrutan del grado de inversin (excepto en el
caso de Chile).
La Iniciativa para la Integracin de la Infraestructura Regional de Amrica del Sur
(Initiative for the Integration of Infrastructure in South America o IIRSA) deber, por lo
tanto, afrontar retos importantes. Estos se vern exacerbados en los proyectos de
infraestructuras como por ejemplo, carreteras de peaje- donde los beneficios
inducidos (como el desarrollo de nuevas reas industriales) se distribuyen de manera
desigual en los distintos pases, de modo que el apoyo de los pases que disfrutan de
dichos beneficios no ser el mismo que el de aquellos donde los proyectos IIRSA
producen menores beneficios o incluso externalidades negativas (como por ejemplo
deterioro medioambiental).
Este informe considerar todos esos retos, prestando especial atencin a los proyectos
de transporte. Para ello, se centrar en tres aspectos fundamentales: 1) cmo mitigar
los riesgos polticos y legales asociados a los proyectos transnacionales,
especialmente cuando sus costes y beneficios se distribuyen de forma desigual; 2) si
las tcnicas de financiacin no tradicionales, como el unbundling, que consiste en la
separacin de la financiacin de un proyecto de su construccin, pueden facilitar la
ejecucin de dicho proyecto y 3) Qu papel pueden desempear los mercados de
capitales locales en la financiacin de proyectos IIRSA.
Aspecto nmero 1: Cmo mitigar los riesgos polticos y legales asociados a los
proyectos transnacionales, especialmente cuando sus costes y beneficios se
distribuyen de forma desigual?
o Con el objeto de mitigar los riesgos legales, cada proyecto IIRSA debera estar
regulado por un Convenio bilateral especial (Special Bilateral Treaty o SBT) firmado
por todos los pases participantes. El Convenio acordara la constitucin de una
Autoridad Concedente (Special Purpose Public Agency o SPPA) que actuara como
agencia ejecutora del proyecto. Dicha SPPA poseera personalidad jurdica propia y
se regira por sus Estatutos y Norma Fundacional. Asimismo, podra adoptar la
forma de consorcio pblico o sociedad mercantil de propiedad pblica.
Dos reglas pueden solventar las asimetras entre pases relativas a los flujos
monetarios de un proyecto:
o El proyecto debera estar concebido como una explotacin econmica unitaria
caracterizada por una caja nica, de forma que el cash flow generado por el
proyecto pueda aplicarse a satisfacer cualesquiera de los costes del proyecto, con
independencia del tramo del proyecto que los engendraron.
o Para evitar el riesgo de cambio entre monedas locales, el proyecto debera obtener
financiacin por un monto igual al total de los costes de construccin, de modo que
el porcentaje de dicha financiacin obtenido en cada moneda local equivalga al
porcentaje de sus correspondientes ingresos totales en el proyecto.
4

Tres reglas pueden mitigar el riesgo de que las asimetras en la distribucin de los
costes y beneficios inducidos (externalidades) paralicen un proyecto IIRSA:
o Las externalidades negativas deberan ser cuantificadas (monetizadas) y
compensadas (internalizadas), es decir, transformadas en costes monetarios
explcitos.
o Cada Estado deber aportar fondos al proyecto contribuciones directas, garantas
u otros instrumentos- de manera proporcional a las externalidades positivas
obtenidas del mismo.
o Dado que la monetizacin de las externalidades, incluso por un agente externo
neutral como el BID o la CAF, conllevar cierta discrecionalidad, los organismos
multilaterales podran recomendar a los Gobiernos un reparto de la carga financiera
entre un nmero de opciones limitado. En el caso de conflictos de difcil solucin,
una distribucin de {1/2-1/2} sera la opcin ms adecuada.
Aspecto nmero 2: Es factible considerar las estructuras no tradicionales -como el
unbundling, que consiste en la separacin de la financiacin de un proyecto de su
construccin- para financiar proyectos IIRSA?
o La escuela tradicional de financiacin privada de proyectos de infraestructura, esto
es, mediante frmulas concesionales, ha obtenido resultados irregulares a juzgar
por la frecuencia con que se producen las renegociaciones. Por otra parte, los
proyectos de transporte IIRSA a menudo carecen de un patrocinador natural del
sector privado. Por ltimo, dichos proyectos pueden generar notables beneficios
indirectos, si bien estos son difusos y se distribuyen de forma desigual. En estas
circunstancias, tiene sentido considerar como una opcin las tcnicas de
financiacin no tradicionales, como el unbundling de proyectos y la titulizacin de
sus cash flows.
o El unbundling de un proyecto requiere la creacin de una sociedad vehculo
especial (Special Purpose Vehicle o SPV), cuya nica funcin sera la de financiar
el proyecto de infraestructura. Respaldada por los ingresos del proyecto (netos de
gastos de explotacin y mantenimiento), la SPV captar los fondos netos requeridos
en los mercados financieros a travs de prstamos, bonos u otros instrumentos
similares- para cubrir los costes de construccin. Asimismo, la SPV mantendr el
derecho absoluto a percibir los peajes e ingresos del proyecto hasta la amortizacin
total de la deuda contrada.
o El unbundling de proyectos transnacionales ofrece dos ventajas diferenciadas:
o Fomentar la participacin de contratistas locales o regionales mediante la
neutralizacin de la ventaja competitiva de que los concesionarios de pases
industrializados disfrutan gracias a su mayor msculo financiero. Las estructuras
unbundled igualan las condiciones de juego mediante la separacin de la
financiacin del proyecto de su construccin.
o Mitigar las dificultades polticas resultantes de las asimetras en la distribucin
de los beneficios del proyecto. Mediante la centralizacin del apoyo financiero
otorgado por los gobiernos implicados y la compensacin financiera de las
externalidades negativas, la SPV se convertir en una cmara de compensacin
eficaz y apoltica que realizar pagos colaterales relacionados con el proyecto y
permitir que este salga adelante.

Aspecto nmero 3: Hasta qu punto son los mercados financieros y de capitales de la

regin capaces de financiar proyectos IIRSA?
o Con unas pocas excepciones (como es el caso de Chile), los mercados locales de
bonos en Amrica Latina se encuentran en un estado embrionario. Su capacidad
para absorber proyectos de infraestructura de tamao medio y proporcionar
financiacin a largo plazo a un tipo fijo es limitada. Hasta el momento, los proyectos
de infraestructura privados tampoco han sido capaces de aprovechar la demanda
potencial de los fondos de pensiones y satisfacer las restricciones regulatorias a
que se encuentran sujetas dichos fondos (como por ejemplo invertir casi de forma
exclusiva en valores muy lquidos con grado de inversin).
o Los bonos emitidos por una entidad financiera de carcter especial (Special
Purpose Vehicles o SPV) creada en el marco de los proyectos IIRSA pueden
superar dichos obstculos de forma gradual, ya que el respaldo otorgado por los
ingresos futuros, sus potenciales mejoras crediticias y el considerable volumen de la
emisin podran permitirles alcanzar la calificacin de grado de inversin y los
convertira en benchmarks lquidos. No obstante, los fondos de pensiones locales
podran convertirse en una importante fuente de financiacin para los proyectos
IIRSA siempre que los nuevos bonos de titulizacin sustituyeran otras inversiones
en la cartera actual de dichos fondos.
o Por lo tanto, sera realista asumir, al menos en el corto plazo, que los mercados
locales de capital no sern capaces de financiar en moneda local la mayor parte de
los proyectos IIRSA. De este modo, una parte significativa de la financiacin a largo
plazo deber ser obtenida en dlares u otras divisas internacionales, procedentes
principalmente de los mercados de capital internacionales. Lo cual nos lleva a dos
aspectos que deben ser tenidos en consideracin: cmo elevar la calificacin
crediticia de la financiacin y cmo cubrir el riesgo de tipo de cambio de los
proyectos.
o El aumento de la calificacin crediticia de los proyectos IIRSA requerir un diseo
financiero conservador (como por ejemplo la sobre-colaterizacin de la financiacin
de la SPV ) y la provisin de considerables mejoras crediticias, en particular
procedentes de instituciones de renombre como el BID o CAF. La seleccin del
mecanismo de apoyo pblico ms adecuado (participaciones accionariales,
afectacin de ingresos pblicos, cofinanciacin con organismos multilaterales...) por
los gobiernos implicados y los organismos multilaterales se realizar de acuerdo a
la casustica de cada proyecto.
o Para cubrir el riesgo de tipo de cambio, se debera considerar como alternativa
potencial la proteccin de la paridad del poder adquisitivo (Purchasing Power Parity
Protection o P4 o PPP protection).
Esta tcnica novedosa y rentable fue utilizada por primera vez por la Overseas Private
Investment Corporation (OPIC) de los Estados Unidos en mayo de 2001 para cubrir el
riesgo de tipo de cambio derivado de una emisin de bonos en dlares realizada por
una empresa elctrica brasilea. El seguro cubri solamente las fluctuaciones del real
brasileo frente al dlar que no quedaron compensadas por el diferencial de inflacin
entre ambas monedas. La proteccin de la paridad del poder adquisitivo se basa en la
nocin de que la paridad del poder adquisitivo se cumple en promedio a largo plazo
un hallazgo confirmado mediante datos histricos- y es ms econmica que los
seguros de tipos de cambio tradicionales. Aun ms, considerando las indemnizaciones
6

como desembolsos de una lnea renovable de prstamos subordinados, que seran

abonadas si la depreciacin del tipo de cambio real se invirtiera con posterioridad, la
cobertura incrementara su rentabilidad.

A modo de conclusin, estas son las principales recomendaciones realizadas en el

presente informe:
o Cada proyecto IIRSA debera estar regulado por un Convenio bilateral especial
(SBT).
o Se debera constituir una Autoridad Concedente (SPPA) que actuara como agencia
ejecutora del proyecto.
o Cada proyecto IIRSA debera estar concebido como una explotacin econmica
unitaria caracterizada por una caja nica.
o Las externalidades negativas deberan ser cuantificadas (monetizadas) y
compensadas (internalizadas), es decir, transformadas en costes monetarios
explcitos.
o Cada Estado deber aportar fondos al proyecto de manera proporcional a las
externalidades positivas obtenidas del mismo.
o Debera utilizarse una sociedad vehculo especial (Special Purpose Vehicle o
SPV) para financiar proyectos IIRSA.
o Es esencial contar con un un diseo financiero conservador (como por ejemplo la
sobre-colaterizacin de la financiacin de la SPV ) y la provisin de considerables
mejoras crediticias procedentes de instituciones de renombre como el BID o CAF,
para elevar la calidad crediticia de los proyectos IIRSA y atraer fondos privados a
los mismos.
o Debera tenerse en cuenta la proteccin de la paridad del poder adquisitivo
(Purchasing Power Parity Protection) como modo de proteger a los proyectos de
las fluctuaciones monetarias.

1. Introduccin
La Iniciativa para la Integracin de la Infraestructura Regional de Amrica del Sur
(Initiative for the Integration of Infrastructure in South America o IIRSA), creada en el
verano de 2000 en el marco de la Cumbre de Presidentes de Amrica del Sur,
constituye una oportunidad histrica para fomentar el desarrollo conjunto de proyectos
de infraestructuras transnacionales y superar los obstculos existentes para los pases
de la regin.
No obstante, las expectativas despertadas por esta iniciativa en la poltica de alto nivel
deberan ser atemperadas por las dificultades que conlleva la financiacin a largo plazo
de proyectos de infraestructuras. Siempre es un reto atraer la participacin del sector
privado hacia la construccin, explotacin y financiacin de proyectos de infraestructura
locales en una regin tan propensa a la inestabilidad financiera como es Amrica del
Sur, pero la tarea se torna incluso ms ardua cuando se trata de proyectos
transnacionales, debido a su mayor grado de complejidad y riesgos.
Aunque la iniciativa IIRSA abarca tres sectores estratgicos concretamente,
transportes, telecomunicaciones y energa-, probablemente sea el sector de transporte
el que ms dificultades entraa en lo que concierne a la naturaleza transnacional de los
proyectos. Los proyectos transnacionales de telecomunicaciones y energa como por
ejemplo los proyectos de interconexin-, involucran por regla general a un nmero
limitado de utilities nacionales con una compaa privada que lidera el proyecto, y
que, a menudo, lo patrocina (sponsor). Este sponsor privado, junto con el tamao y el
msculo financiero de los utilities involucrados, contribuyen a obtener la financiacin
que el proyecto requiere. En esos casos, las dificultades provenientes de la naturaleza
transnacional de los proyectos no residirn tanto en los acuerdos de financiacin, sino
en dar una solucin a la existencia de distintos regmenes regulatorios en cada uno de
los pases implicados y en satisfacer los requisitos tcnicos del proyecto. Por el
contrario, en los proyectos del sector de transporte no existen esos lderes
empresariales naturales y los beneficios indirectos resultantes son ms difusos. Lo que
es ms, cuando esas externalidades y beneficios indirectos se distribuyen de forma
desigual entre los pases implicados, las asimetras resultantes pueden provocar la
reticencia de algunos pases a apoyar proyectos con una tasa de retorno global
positiva. Dicho de otro modo, en proyectos afectados por distintas jurisdicciones
nacionales, la viabilidad del proyecto en su conjunto no implica necesariamente la
viabilidad del mismo en todos sus tramos y pases.
A la luz de lo expuesto con anterioridad, este informe se centrar fundamentalmente en
la financiacin de proyectos de transporte en el marco de la iniciativa IIRSA,
principalmente, de carreteras de peaje financiadas por el sector privado mediante
asociaciones que combinan la participacin pblica y privada (Public Private
Partnerships o PPP), prestando especial atencin a los siguientes aspectos:
-Cmo determinar la estructura de gobierno de proyectos transnacionales, sobre todo
con el objeto de
mitigar los riesgos polticos y legales asociados;
superar las dificultades que pueden surgir a causa de las asimetras geogrficas en
la distribucin de los costes y los beneficios;
-Hasta qu punto las estructuras de financiacin no tradicionales (como por ejemplo el
unbundling o separacin de la financiacin de un proyecto de su construccin,
operacin y mantenimiento) pueden resultar adecuadas en proyectos IIRSA;
8

- Hasta qu punto los mercados financieros y de capital de la regin incluyendo la

demanda de inversores institucionales locales, como los fondos de pensiones- son
capaces de proporcionar financiacin en moneda local para los proyectos IIRSA;
- Qu instrumentos y mejoras crediticias pueden contribuir de forma efectiva a que los
proyectos alcancen el grado de inversin.
El informe est estructurado tal y como se indica a continuacin: el apartado 2.
proporciona una visin general inicial de los riesgos asociados a proyectos de
infraestructura transnacionales y realiza ciertas sugerencias preliminares -que sern
analizadas con ms detalle a lo largo del informe- sobre cmo mitigarlos. El apartado 3.
se centra en las compensaciones de las asimetras geogrficas en proyectos
transnacionales y en cmo evitar que paralicen la ejecucin de dichos proyectos. El
apartado 4. trata sobre el unbundling y su posible utilizacin en proyectos IIRSA. El 5.
evala la capacidad financiera de los mercados locales y realiza sugerencias sobre
cmo mitigar el riesgo de tipo de cambio asociado a cualquier financiacin en dlares.
El apartado 6. analiza el papel de los Gobiernos nacionales y los organismos
multilaterales en la reduccin de los riesgos globales de los proyectos, con el objeto de
hacerlos ms atractivos a los inversores y prestamistas privados. Finalmente, el
informe concluye con un hipottico caso prctico que resume las recomendaciones
realizadas con anterioridad.

2. Riesgos en proyectos trasnacionales

Existen dos tipos diferenciados de riesgos en la financiacin de proyectos de
infraestructura IIRSA: i) aquellos que son especficos de proyectos transnacionales y ii)
aquellos que, aunque son comunes a todo proyecto de infraestructuras, se ven
agravados en el caso de los internacionales. Entre los primeros, el ms relevante es el
marco legal a que est sujeto el proyecto. Los segundos incluyen una variada lista de
riesgos polticos, financieros y operacionales que, aunque recurrentes en todos los
proyectos, tienen ciertas peculiaridades en los transnacionales. Analizaremos ambos
tipos de riesgos a continuacin.

2.1 Marco legal

La naturaleza trasnacional de un proyecto suscita inmediatamente una cuestin legal:
la legislacin de que pas regular el proyecto? Aplicar cada uno de los pases su
propia legislacin al tramo del proyecto que se desarrolle en su territorio? Qu ocurre
si las legislaciones de los pases implicados difieren de manera significativa? Y por
ltimo, cmo se garantiza la estabilidad del rgimen regulatorio a lo largo de la vida
del proyecto y se mitigan los problemas derivados de la ruptura de acuerdos (es decir,
la tentacin de los Gobiernos de incumplir los compromisos asumidos antes de que los
inversores privados destinaran fondos al proyecto)?.
Para solventar esa cuestin capital que coincide en ciertos aspectos con la cuestin
de los riesgos regulatorios, que sern tratados con posterioridad-, recomendamos que
la naturaleza transnacional del proyecto deje de ser una fuente de incertidumbre legal
incertidumbre que procede de cambios legales en cualquiera de las jurisdicciones
implicadas- para pasar a convertirse en un factor de estabilidad, ya que al reducir el
margen de maniobra de los pases involucrados y hacer que cualquier modificacin
est sujeta a dilatados y farragosos trmites, se producira un efecto de congelacin o
inmutabilidad en el marco legal del proyecto.
Adems, dado que Amrica del Sur carece de una institucin supranacional que
pudiera desempear en los proyectos de infraestructura locales el mismo papel
proactivo que la Unin Europea desempe en la creacin de los Corredores
Transeuropeos (Trans-European infrastructure Networks o TENs), ser necesario
respaldar los proyectos IIRSA mediante algun acuerdo institucional sencillo pero eficaz.
Para ello, con el propsito de alcanzar ambos objetivos esto es, reforzar la estabilidad
del marco legal de los proyectos y crear un marco mnimo institucional para promover
el desarrollo del proyecto-, recomendamos que cada proyecto IIRSA est regulado por
un Convenio o Acuerdo bilateral especial (Special Bilateral Treaty o SBT) suscrito por
todos los pases implicados en el proyecto. Su consecucin no debera resultar difcil,
ya que el ordenamiento jurdico de la mayor parte de pases de la Comunidad Andina y
de MERCOSUR contempla expresamente la celebracin de acuerdos o convenios con
otros pases, con el objetivo principal de lograr un mayor desarrollo e integracin
regional.
En aplicacin de ese Convenio se acordara la constitucin de una Autoridad
Concedente (Special Purpose Public Agency, en adelante SPPA) como una entidad
independiente con personalidad jurdica propia. La SPPA se regira por sus Estatutos o
Norma Fundacional, que deberan ser todo lo detallados que fuera posible para
10

minimizar el riesgo de disputas o controversias. La SPPA tendra la forma de consorcio

o sociedad mercantil de propiedad pblica, con domicilio social en el pas que se pacte
en el Convenio. Sera recomendable que en la redaccin y elaboracin del Convenio y
de los Estatutos o Norma fundacional de la SPPA participaran no slo los pases
implicados, sino tambin representantes de las instituciones multilaterales encuadradas
en la iniciativa IIRSA (esto es, BID y CAF). Las funciones de la SPPA ser analizadas
con posterioridad.

2.2. Agravacin de los riesgos habituales

Adems de la cuestin del marco legal aplicable, los proyectos IIRSA estn sometidos
a todos aquellos riesgos asociados a los grandes proyectos de infraestructura. Una lista
no exhaustiva de los ms relevantes incluira los siguientes:

Riesgos Comerciales
Riesgo de demanda
Por muchas estimaciones independientes que se hayan realizado, la
incertidumbre sobre el volumen futuro de trfico es uno de los principales riesgos
en todo proyecto vial. Ese riesgo puede verse agravado en proyectos
transnacionales debido a la naturaleza potencialmente heterognea de las zonas
atravesadas por el trazado. La demanda puede ser especialmente voltil en el
caso de rutas tursticas -dada la elevada elasticidad renta de esas actividades- y
en el de rutas dependientes del transporte de exportacin -actividad muy
sensible a variaciones del tipo de cambio. El riesgo de demanda puede
transferirse a los usuarios finales de la infraestructura y a los inversores
utilizando un modelo de concesin cuyo plazo sea abierto, de forma que pueda
ampliarse para compensar eventuales descensos de trfico o de ingresos en
relacin a las previsiones iniciales.
Desviaciones de costes (cost overruns)
El coste total de los proyectos es infravalorado con frecuencia, debido a
inexactitudes o errores en los trabajos de diseo e ingeniera, as como a
incrementos inesperados en los precios de materiales y mano de obra. La
participacin de subcontratistas locales en distintos pases hace an ms difcil
una correcta estimacin del coste total del proyecto. Los contratos deben tratar
de transferir este riesgo a los contratistas mediante el uso de presupuestos
cerrados y la inclusin de clusulas de penalizacin y garanta que incentiven el
rigor en la presupuestacin y ejecucin del proyecto.
Retrasos y otros riesgos asociados a la construccin
Una pobre coordinacin entre los distintos contratistas involucrados en la
ejecucin de una obra transnacional puede incrementar el riesgo de retrasos en
su finalizacin, lo que alterar, a su vez, el calendario de ingresos generado por
el proyecto y podr perturbar el servicio de la financiacin contrada. Para mitigar
este riesgo, la SPPA deber, pues, supervisar a los contratistas, especialmente
si hubiera ms de uno.

11

Asimismo, se deber comprobar que todos los contratistas disponen de los

medios tcnicos, materiales y humanos para completar su parte de la obra, de
acuerdo con las especificaciones tcnicas y calendario del proyecto. A tal efecto,
la SPPA podra contar con personal tcnico de todos los pases involucrados, as
como de las instituciones multilaterales participantes, para realizar la supervisin
y el seguimiento de los contratistas, asegurndose de que el incumplimiento de
uno de ellos no interfiere en el desarrollo del trabajo a realizar por el resto.
La SPPA deber asegurarse de que todos los contratistas mantienen acuerdos
adecuados con sus proveedores locales, de modo que se asegure la
disponibilidad en todos los pases de los materiales y del equipo preciso para la
ejecucin del proyecto. La SPPA deber velar por el uso de tecnologas
homogneas para todo el proyecto y consecuentes con las especificaciones del
mismo, con independencia del pas de origen del contratista.

Riesgos financiero-cambiarios
Riesgo de cambio y de convertibilidad
La fluctuacin del tipo de cambio y la imposicin de restricciones cambiarias es
uno de los principales riesgos que pueden presentar proyectos multidivisa, como
los contemplados en la iniciativa IIRSA. El riesgo de cambio no se limita a las
posibles variaciones del tipo de cambio, sino que incluye tambin la posibilidad
de que se establezcan limitaciones inesperadas a la convertibilidad y utilizacin
de una moneda en la que el proyecto genere ingresos.
El riesgo podr ser especialmente agudo cuando exista un notable desfase entre
la moneda en que estn denominados los ingresos del proyecto habitualmente
monedas locales- y las divisas en que se financie el proyecto. En ese caso,
dicho riesgo podr minorarse recurriendo, en la medida de lo posible, a los
mercados locales de capitales. Sin embargo, esta opcin no ser siempre
posible y debern considerarse otras medidas alternativas para mitigar los
riesgos asociados a una financiacin en moneda extranjera, como se expondr
en el apartado 5.
Roll-over y riesgo de refinanciacin
La disponibilidad de financiacin a largo plazo es esencial para los proyectos de
infraestructuras, caracterizados por grandes inversiones de largo periodo de
maduracin. Por desgracia, los mercados locales de capitales en los pases
IIRSA rara vez ofrecen tales plazos de financiacin, lo que entraar un grave
riesgo de refinanciacin si el proyecto se financia en dichos mercados. Como
posteriormente veremos en este informe al analizar el posible uso de estructuras
unbundled en proyectos IIRSA, la emisin de bonos respaldados por los
ingresos netos generados por el proyecto puede alargar el vencimiento de la
financiacin y eliminar desfases de vencimientos. Ello exigir, en todo caso,
contar con garantas adicionales de los pases involucrados en cada proyecto,
de agencias multilaterales o instituciones financieras que eleven la calidad
crediticia de los bonos, tal y como se analizar en el apartado 6.

12

Riesgos no comerciales
Riesgo regulatorio (regulatory risk)
El riesgo de modificaciones sobrevenidas en el rgimen jurdico o tarifario
aplicable a un proyecto -por ejemplo, presiones polticas para reducir los peajes
contractualmente pactados o no ajustarlos a la inflacin- puede ser
especialmente grave en proyectos transnacionales, al estar implicados varios
entes nacionales reguladores. Resulta, pues, aconsejable una rigurosa
valoracin exante de la futura estabilidad de los marcos regulatorios de cada
uno de los pases participantes en el proyecto. A este respecto, la inclusin de
un rgimen regulatorio bsico aplicable al proyecto en el Convenio o Acuerdo
bilateral especial (Special Bilateral Treaty o SBT) servir, no slo para
armonizar las legislaciones aplicables, sino tambin para darles ms estabilidad
y moderar el riesgo regulatorio.
Riesgo poltico
Desde el punto de vista de los mercados financieros internacionales, las
inversiones en la gran mayora de los pases miembros de la iniciativa IIRSA
entraan un considerable riesgo poltico, nacido de la eventualidad de
acontecimientos polticos, sociales o econmicos que entraen inesperadas
restricciones cambiarias, expropiaciones u otras medidas extremas.
Independientemente de la justificacin de dichas medidas, el riesgo poltico
afecta a la voluntad de los prestamistas e inversores extranjeros de
comprometer fondos en la regin. Para mitigar este riesgo pueden resultar
imprescindibles la aportacin de mejoras crediticias y garantas por parte de los
organismos multilaterales, incluida la cobertura de riesgos polticos ofrecida por
la Multilateral Investment Guarantee Agency (MIGA), del Grupo Banco Mundial.
Riesgos medioambientales (environmental risks)
La rigurosa evaluacin inicial del previsible impacto medioambiental de un
proyecto y el respeto de los ms estrictos estndares medioambientales para
minimizar los daos y perturbaciones en el medio ambiente y en las
comunidades afectadas por un proyecto, sern esenciales para evitar
movilizaciones sociales o polticas hostiles, resultantes de no prestar la suficiente
atencin a los riesgos medioambientales. De no ser debidamente tenidos en
cuenta, dichos riesgos pueden fcilmente traducirse en la total paralizacin del
proyecto. Como veremos con posterioridad, recomendamos firmemente que
cualquier externalidad negativa resultante de un proyecto IIRSA sea
debidamente internalizada, es decir, presupuestada y considerada con un
coste ms del proyecto. Estos riesgos sern especialmente graves en los
proyectos de infraestructuras transnacionales, dada su mayor notoriedad social y
poltica.

13

Fuerza Mayor
El riesgo de terremotos, inundaciones u otros fenmenos naturales no
controlables por las autoridades deber ser mitigado mediante el adecuado
diseo de las infraestructuras y, en la medida de lo posible, mediante la
contratacin de seguros. Si esa cobertura no pudiera conseguirse en el
mercado, el carcter transnacional de un proyecto podra facilitar cierto autoseguro del proyecto si los gobiernos involucrados pactaran, ya que han
acordado considerar el proyecto como una explotacin econmica unitaria,
sufragar a partes iguales los estragos naturales que sufra el proyecto, con
independencia del pas en que se produzcan.

14

3. Tratamiento de las asimetras

Tal y como se ha mencionado con anterioridad, una de las dificultades que gravitan
sobre los proyectos transnacionales es la posible existencia de asimetras en la
distribucin geogrfica de costes y beneficios. Partiendo de la base de que unos pases
pueden resultar ms beneficiados que otros por un proyecto transnacional globalmente
rentable cmo evitar que las divergencias de intereses entre los pases afectados
impidan su desarrollo?
Podramos considerar dos tipos distintos de asimetras:
Un primer grupo de asimetras a las que denominaremos asimetras en flujos
monetarios- puede provenir de diferencias entre los ingresos monetarios producidos
por el proyecto en cada pas en concepto de peajes o alquileres o venta de terreno...)y los costes de construccin, explotacin o mantenimiento del proyecto en ese mismo
pas. As, aunque los ingresos totales generados por un proyecto transnacional cubra
todos sus costes, puede ocurrir que el equilibrio econmico-financiero se d para el
conjunto de la infraestructura, pero no necesariamente para todos sus tramos, alguno
de los cuales puede estar localizado ntegramente en uno de los pases.
El segundo tipo de asimetras se refiere a las externalidades potenciales o costes y
beneficios indirectos que los proyectos transnacionales pueden ocasionar. Por
externalidades entendemos aquellos costes y beneficios derivados de un proyecto
que no se traducen en costes o ingresos monetarios. Ejemplos tpicos de
externalidades positivas son el desarrollo regional, la creacin de empleo, etc. Las
negativas incluiran efectos medioambientales adversos (la destruccin de hbitats
naturales) o la necesidad de proporcionar un nuevo lugar donde vivir a las poblaciones
afectadas. No siempre es fcil estimar, y todava menos monetizar, los costes y
beneficios inducidos de un proyecto, especialmente en lo que respecta a los aspectos
medioambientales. De hecho, el debate sobre anlisis de coste-beneficio y sobre cul
es el mejor mtodo para asignar un valor monetario a los activos medioambientales
sigue muy vigente, con un creciente escepticismo sobre las tcnicas de evaluacin
contingente (esto es, plantear escenarios hipotticos para determinar cuanto se estara
dispuesto a pagar por un determinado efecto). Puesto que estas disputas
metodolgicas no entran dentro del alcance de este informe, no las tendremos en
cuenta y asumiremos con cierta heroicidad por nuestra parte- que todos los efectos
indirectos de proyectos IIRSA pueden ser monetizados de un modo razonable.

3.1. Asimetras en flujos monetarios

Las asimetras geogrficas en los flujos monetarios de un proyecto no plantean
demasiados problemas y pueden ser resueltas al considerar el proyecto en su conjunto
como una explotacin monetaria nica caracterizada por una caja nica, de forma que
el cash flow generado por el proyecto pueda destinarse a satisfacer cualesquiera
costes del mismo, con independencia del tramo del proyecto que los engendraron.
Aplicado a los flujos monetarios, ese principio de caja nica permitir solventar el
problema de las asimetras, partiendo del supuesto de que, considerado en su
conjunto, el proyecto resulte financieramente viable.
Subsiste, no obstante, el aspecto del riesgo de tipo de cambio. As, si existen
asimetras en los flujos monetarios generados por el proyecto, el volumen total de
15

ingresos generados en moneda local en uno de ellos -llammosle pas A- puede no ser
suficiente para satisfacer el coste de construccin de la infraestructura en dicho pas,
de modo que los ingresos generados en el pas B debern pagar parte de la costes
producidos en el pas A. Surgira, entonces, un problema de riesgo de cambio,
teniendo en cuenta que los costes en una moneda debern ser satisfechos con cargo a
ingresos generados en una moneda distinta?.
No necesariamente, pues una correcta estructuracin terica de la operacin de
endeudamiento eliminar ese riesgo de cambio. Para ello bastar con captar un
importe global de fondos igual al coste total de la construccin y dar a cada moneda
local en esa operacin de endeudamiento un peso relativo similar al que tenga
proporcionalmente en los ingresos monetarios totales generados por el proyecto. Para
ilustrar esa regla, consideremos un caso extremo de asimetra: imaginemos un
proyecto globalmente rentable sus ingresos ascienden a 120 unidades y sus costes
tan slo a 100- en el que el grueso de los ingresos se obtienen en el pas A y el de los
costes se generan en el pas B:

PAS A*
PAS B*
Absoluto Relativo Absoluto Relativo
Costes
30
30%
70
70%
Ingresos
90
75%
30
25%
75%
25%
Endeudamiento
75
25
* Importes en pas A son unidades monetarias de A
* Importes en pas B son unidades monetarias de A

TOTAL
Absoluto Relativo
100
100%
120
100%
100%
100

En ese ejemplo, la forma de proceder deber ser la siguiente:

El proyecto se endeudar en total en 100 unidades que es el coste total del
proyecto-.
Como los ingresos en moneda A representan el 75% de los ingresos totales, el
75% del endeudamiento total (es decir, 75 unidades) se captarn en moneda A.
El resto de la financiacin, esto es, 25 unidades, se tomarn en moneda B.
Tras satisfacer los costes en el pas A, quedar un remanente de 45 unidades
en moneda A, que se transformar al contado en moneda B. Ese importe
complementar las 25 unidades captadas en moneda B y permitir satisfacer la
totalidad de los costes en ese pas.
La existencia de riesgo de demanda esto es, los errores en la previsin inicial de
volmenes de trfico- podra entraar la aparicin de riesgo de cambio. Imaginemos,
por ejemplo, que el trfico registrado en el pas A es inferior al previsto y no se generan
los ingresos precisos para satisfacer la deuda captada en moneda A. Si suponemos
que, por el contrario, los ingresos en el pas B son superiores a lo inicialmente previsto
-y permiten cubrir el coste total del proyecto, parte de los peajes generados en el pas
B debern destinarse a satisfacer el endeudamiento en moneda A. As pues, el
inesperado cambio en la estructura del trfico, aunque compensado globalmente, podr
originar cierto riesgo de cambio.

16

3.2. Asimetras en externalidades

Como ya se ha indicado con anterioridad, si no se arbitran reglas especiales, la
asimetra en las externalidades disfrutadas (cuando son positivas) o sufridas (cuando
son negativas) por los pases implicados en un proyecto IIRSA puede suponer un grave
obstculo poltico que impida la aprobacin de dichos proyectos, pues el inters por el
proyecto por parte del pas ms beneficiado no se ver correspondido por el del pas en
que esos beneficios sean menores o en el que el proyecto incluso produzca
externalidades adversas (por ejemplo, deterioro del medio ambiente o destruccin de
suelo productivo ).
Pues bien, para evitar que dichas asimetras dificulten la realizacin de un proyecto de
infraestructura transnacional, se proponen dos reglas:

Las externalidades negativas deben ser internalizadas en el proyecto, de manera

que se reconozcan compensaciones como un coste monetario explcito.

Cada Estado deber apoyar financieramente el proyecto mediante contribuciones

directas, garantas o cualquiera de los instrumentos que sern analizados en el
apartado 6- de manera proporcional a las externalidades positivas obtenidas del
mismo.

En el caso extremo en el que el desarrollo del proyecto nicamente implique beneficios

para uno de los pases participantes, mientras que el otro solamente sufra
externalidades negativas, las reglas anteriormente descritas requerirn que este ltimo
sea adecuadamente compensado, a la vez que el primero asume en su totalidad la
participacin pblica que el proyecto precise (partimos de la hiptesis de que todos los
proyectos IIRSA que vayan a ser considerados son, en conjunto, econmicamente
viables, teniendo en cuenta sus flujos monetarios y sus externalidades).
Dichas reglas de reparto podran generar en los gobiernos implicados un problema de
"compatibilidad de incentivos", esto es, una tentacin de infravalorar los beneficios
propios y sobreestimar los ajenos, para as actuar como "free rider" y beneficiarse casi
gratis de un proyecto multinacional. Sin embargo, este problema sera ms bien terico
en el marco de la iniciativa IIRSA, ya que entendemos que los organismos
multilaterales participantes en la financiacin del proyecto -esto es, BID y CAF-, al
aplicar sus tradicionales mtodos de anlisis financiero y coste-beneficio del proyecto,
podrn actuar como "agentes externos", mediando en cualquier desacuerdo.
Como la medicin de esas externalidades, incluso por un agente externo neutral,
tendr que ser aproximada, para evitar un debate poltico excesivamente detallado
entre los Gobiernos implicados sobre su medicin exacta, se propone que las
instituciones multilaterales, a la vista de los estudios realizados, propongan una cierta
clave de reparto de los apoyos pblicos necesarios de entre un nmero de opciones
limitado (por ejemplo, {0-3/3} {1/3 - 2/3} {1/2 - 1/2} {2/3 - 1/3} o {3/3-0}). Dichas
propuestas seran formuladas en el entendimiento de que, si los pases involucrados no
alcanzan un acuerdo sobre alguno de los valores sugeridos, el proyecto quedara
relegado a la cola de prioridades de la iniciativa IIRSA.

17

En casos de grave dificultad en la monetizacin de las externalidades por los expertos

de los organismos multilaterales, podra contemplarse como "default option" una
asignacin {1/2-1/2}. La razn es bien conocida: como seal hace aos Thomas
Schelling y han corroborado despus diversos experimentos de Teora de Juegos
(especialmente, del llamado "juego del ultimatum"), a la hora de repartir entre dos
jugadores una suma o beneficio cuando el veto de uno de ellos entraa para ambos la
prdida de todo beneficio, el reparto ms frecuente suele ser igualitario, esto es, 50-50.
Bajo esas circunstancias que, en lneas generales, se asemejan a dos pases IIRSA
regateando sobre la carga financiera de un proyecto transnacional que les conferir a
ambos indeterminados beneficios-, la clave de reparto 50-50 constituye un claro "punto
focal" sobre el que resulta fcil a las partes ponerse de acuerdo.
Ahora bien, qu sucede si aprobado el proyecto y acordada la clave de reparto se
producen circunstancias sobrevenidas que modifican la cuanta o la distribucin de las
externalidades inicialmente previstas? Qu ocurre si no se obtienen las externalidades
positivas esperadas (por ejemplo, porque no se produce el desarrollo econmico
previsto en un rea atendida por el proyecto)? En ese caso, tendran los Gobiernos
participantes derecho a re-evaluar dichas externalidades, con el fin de reclamar
compensaciones o retirar su apoyo financiero en el caso de que no estn obteniendo
los beneficios que esperaban?.
Recomendamos firmemente que no se permita dicha opcin: la sola posibilidad de
modificar el contrato inicial ensombrecera el futuro financiero del proyecto y lastrara
seriamente su capacidad de atraccin de capital privado. Slo en el caso de una
externalidad adversa extraordinaria (por ejemplo, un desastre natural que pueda afectar
a la infraestructura del proyecto asimtricamente en distintos pases) sugerimos, de
acuerdo al principio de internalizacin anteriormente mencionado, que dichos riesgos
sean asegurados por el proyecto en la medida de lo posible. Cuando este seguro no
sea factible, la naturaleza transnacional del proyecto permitir un auto-aseguro si los
Gobiernos participantes acuerdan compartir los riesgos del proyecto relacionados con
desastres naturales, independientemente del territorio en el que acaezcan.

18

4. Unbundling de proyectos de infraestructura

Los proyectos de infraestructura en Amrica del Sur, y en general, en toda Amrica
Latina, deben afrontar una doble limitacin: por un lado, los riesgos polticos y
financieros limitan el inters del sector privado por financiarlos, y, por otro, las
restricciones presupuestarias que pesan sobre las autoridades pblicas de la regin
limitan su capacidad de acometerlos en solitario mediante recursos pblicos. Resulta,
pues, imperativo explorar estructuras financieras alternativas que favorezcan el
desarrollo de los proyectos mediante una adecuada conjuncin de la participacin
pblica y privada (Public Private Partnership). Asimismo, es necesario analizar el modo
en que las instituciones multilaterales como BID o CAF pueden apoyar estas iniciativas,
especialmente en el marco de IIRSA.
La estructura tradicional de financiacin del sector privado en proyectos de
infraestructura se basa en la frmula de concesin, en la que la entidad concesionaria
privada asume la responsabilidad por el proyecto completo, incluyendo su financiacin.
A juzgar por la frecuencia de las disputas de renegociacin, esta tcnica, aplicada en la
regin a proyectos de autopistas, ha ofrecido resultados irregulares, especialmente si
tenemos en cuenta que dichas disputas surgen en proyectos de carcter local, donde
las dificultades son menores que en proyectos transnacionales.
Por otra parte, los proyectos de transporte transnacionales IIRSA a menudo carecen de
un patrocinador natural del sector privado y los proyectos pueden generar notables
beneficios indirectos, si bien estos son difusos y se distribuyen de forma desigual. Por
ello, en estas circunstancias, tiene sentido considerar como una opcin en el contexto
IIRSA las tcnicas de financiacin no tradicionales, como la separacin o el
unbundling de proyectos y la titulizacin de sus ingresos.
Este informe no pretende en modo alguno presentar las tcnicas de financiacin no
tradicionales como una panacea que resuelva los problemas de financiacin de los
proyectos de infraestructura en Amrica Latina en la actualidad. Deben verse, ms
bien, como una alternativa a considerar cuando se de una coyuntura ms propicia en
los mercados financieros internacionales.

4.1. Caractersticas generales

Las estructuras unbundled se basan en i) separar la financiacin del proyecto de las
actividades de construccin, explotacin y mantenimiento; ii) la creacin de distintas
entidades legales a las que se encomiende cada una de dichas actividades; y iii) la
creacin de una Special Purpose Vehicle (en adelante, SPV), cuyo objetivo exclusivo
es financiar el proyecto de infraestructura. En las estructuras unbundled, las
actividades de construccin, explotacin y mantenimiento pueden ser asignadas bien a
una nica compaa, o bien, a dos o ms (por ejemplo desligando la construccin de la
explotacin y mantenimiento del proyecto).

19

En el caso de proyectos transnacionales -como los contemplados en IIRSA- un

esquema unbundled aplicado a un proyecto transnacional, implicara a los siguientes
agentes:

Una entidad pblica pluri-nacional de carcter especial (Special Purpose Public

Agency o SPPA), sin nimo de lucro y creada conjuntamente por los respectivos
Gobiernos, con el objeto de administrar y gestionar la infraestructura, siendo
responsable del diseo, construccin, explotacin, mantenimiento y financiacin del
proyecto.
Como ya se ha mencionado con anterioridad, la SPPA sera creada como una
entidad independiente con personalidad jurdica propia. Se regira por sus Estatutos
y Norma Fundacional, que sera tan detallada como fuera posible con el objeto de
minimizar el riesgo de disputas. La SPPA podra adoptar la forma de consorcio
pblico o sociedad mercantil de propiedad pblica, con sede en un pas
determinado por los Estatutos. La SPPA promover la creacin de la Special
Purpose Vehicle (SPV) para canalizar la financiacin del proyecto a travs de la
misma, y, por otro lado, formalizar y suscribir los correspondientes contratos de
construccin, explotacin y mantenimiento del proyecto.
En el presente informe nos referiremos a la SPPA como una entidad responsable de
un nico proyecto transnacional. No obstante, y aunque eso es lo propio de cada
SPV, encargarse de solamente un proyecto transnacional, no sera extrao que una
SPPA bilateral creada entre dos Gobiernos asumiera la gestin de ms de un
proyecto IIRSA. Este sera con toda probabilidad un acuerdo ms prctico y eficaz
que tratar de crear una SPPA multilateral que actuara como agencia ejecutora de
todos los proyectos IIRSA en los que los pases miembros de la misma estn
involucrados.

Los contratistas privados

Para la construccin, explotacin y mantenimiento del proyecto, la SPPA utilizar
los mismos mtodos de contratacin y adjudicacin que en las concesiones clsicas
de infraestructuras, ya sea contratando separadamente cada actividad, ya sea
combinndolas total o parcialmente (por ejemplo, integrando explotacin y
mantenimiento). La SPPA pagar al constructor cuando este concluya los trabajos
por los que fue contratado, como si fuera un proyecto llave en mano.
Como ya indicamos previamente, la estructura transnacional de un proyecto IIRSA
puede aumentar el riesgo de construccin. As, una escasa coordinacin entre los
distintos contratistas y subcontratistas de diferentes pases, o la carencia de
equipamiento adecuado o personal debidamente formado en alguno de ellos, puede
originar retrasos en la construccin, alterando, por lo tanto, el cash flow del
proyecto. Para mitigar estos riesgos, proponemos que, en concordancia con el
principio de que cada proyecto IIRSA sea considerado de forma unitaria, la SPPA
contrate la construccin de todo el proyecto con un nico contratista o un consorcio
privado especial, establecindose contractualmente en este ltimo caso,
independientemente de los acuerdos internos suscritos entre los miembros del
consorcio, la responsabilidad solidaria de dichos miembros en caso de
incumplimiento parcial por cualquiera de ellos.

20

Una entidad financiera de carcter especial (Special Purpose Vehicle o SPV) que,
creada por la SPPA, actuar como brazo financiero de la operacin.
Toda vez que el proyecto est en funcionamiento, la SPPA, despus de pagar los
oportunos costes de explotacin y mantenimiento, asignar el total de los ingresos
netos a la SPV. Asimismo, cualquier aportacin de apoyo pblico de los Gobiernos
implicados (como por ejemplo, subvenciones o garantas de prstamos) se realizar
a la SPV.
Respaldada por dichos recursos financieros, la SPV captar la financiacin neta
requerida para cubrir los costes de construccin en los mercados financieros mediante la formalizacin de prstamos o bonos o instrumentos similares. La SPV
mantendr el derecho preferente sobre los peajes y los ingresos (netos de gastos
de explotacin y mantenimiento) hasta la amortizacin total de la deuda contrada.
Con el objeto de reducir los riesgos asumidos por los inversores y aprovechar la
ventaja comparativa de los bancos en el control de los riesgos iniciales en los
proyectos en que intervienen, slo debera recurrirse a la titulizacin en las ltimas
fases de la construccin del proyecto, cuando los ingresos hayan sido claramente
determinados.
De acuerdo con el principio de explotacin econmica unitaria caracterizada por una
caja nica, recomendamos la constitucin de una nica SPV para cada proyecto
IIRSA. Para minimizar las suspicacias polticas que podra generar que un Gobierno
conceda ayudas pblicas a una sociedad privada -la SPV- domiciliada en otro pas,
recomendamos como norma general que la SPV se domicilie en el pas ms
beneficiado por el proyecto, ya que, segn el criterio de reparto expuesto con
anterioridad, deber ser quien otorgue al proyecto los mayores apoyos pblicos.
El esquema adjunto resume la relacin entre los agentes mencionados:

PROYECTO GLOBAL
Peajes

PAS A
Construccin

Explotacin y
mantenimiento

Explotacin y
mantenimiento

contratacin

PAS B

Peajes netos

PAGA INVERSIN

Construccin

contratacin

PAGA INVERSIN

SPPA
Acuerdo/Convenio
Creacin

SPV

21

MERCADO
CAPITALES

4.2. Principales ventajas

El uso de estructuras unbundled en proyectos trasnacionales puede entraar dos
ventajas potenciales:
-

Fomentar la participacin en el proyecto de un mayor nmero de operadores o

contratistas locales o regionales.
El uso de las estructuras unbundled permitir neutralizar la ventaja competitiva
de la que disfrutan los concesionarios de pases industrializados bajo tcnicas
tradicionales de concesin gracias a su mayor msculo financiero -obtenido, en
gran parte, debido a que su sede central y sus actividades se localizan en pases
con grado de inversin-. Este msculo financiero les permite estructurar
paquetes financieros que no estn al alcance de contratistas locales o
regionales.
Las estructuras unbundled, por el contrario, igualan las condiciones de juego
mediante la separacin de la financiacin del proyecto de su construccin,
explotacin y mantenimiento, un rea en la que la superioridad de los
contratistas extranjeros puede no diferir de la de los locales. Por lo tanto, el
unbundling fomenta la participacin de contratistas locales. Puesto que el
concurso para la adjudicacin de la construccin del proyecto es abierto y
competitivo, un mayor nmero de licitantes y la ausencia de riesgos financieros
para el eventual adjudicatario podrn reducir el coste del proyecto.
No obstante lo anterior, los beneficios de una mayor participacin de contratistas
locales deberan ser matizados, especialmente en proyectos de un nivel de
dificultad tcnica notable, en los que los contratistas procedentes de pases
industrializados mejoren el desempeo tcnico de los locales.

Ayudar a superar las dificultades resultantes de las eventuales asimetras en la

distribucin de los beneficios del proyecto.
El establecimiento de una SPV privada que centralice los eventuales apoyos
pblicos otorgados por los gobiernos implicados y la compensacin financiera de
cualquier externalidad negativa puede convertirse en un instrumento apoltico
eficaz
para
canalizar
de
forma
efectiva
las
compensaciones
intergubernamentales requeridas por los proyectos transnacionales,
especialmente cuando las externalidades se distribuyen asimtricamente.

4.3. Aspectos legales

La financiacin de proyectos de infraestructura mediante una estructura unbundled no
encierra limitaciones legales significativas en la mayor parte de pases integrados en la
iniciativa IIRSA. En realidad, la principal diferencia con los mtodos clsicos de
concesin de infraestructuras reside en la creacin de un SPV, cuyo slo propsito
ser obtener fondos y emitir ttulos respaldados por los ingresos netos futuros del
proyecto. La emisin de bonos por un ente de este tipo es bien conocida entre los
pases de la regin, y en la mayor parte de sus respectivas Leyes del Mercado de
Valores se regulan instrumentos legales (fideicomisos, encargos fiduciarios,
patrimonios autnomos...) similares a los de la SPV.
22

Las posibles limitaciones prcticas al uso de ese tipo de estructuras en proyectos IIRSA
pudiera proceder acaso del carcter trasnacional de los proyectos y de la SPV. Para
evitar estos riesgos eventuales, recomendamos que la utilizacin del esquema
unbundled y la emisin de los correspondientes bonos de titulizacin por la SPV se
contemple expresamente en el Convenio o Acuerdo bilateral que establezca la SPPA.

23

5. Financiacin local e internacional

El presente epgrafe tiene por objeto evaluar la capacidad de los mercados financieros
para aportar fondos a las estructuras unbundled y adquirir bonos emitidos por la SPV
respaldados por los ingresos esperados del proyecto. As pues, los mercados
relevantes a analizar son los de renta fija.
En la mayora de los pases de Amrica Latina, salvo unas pocas excepciones (entre
las que destaca Chile), los mercados financieros locales se encuentran en fase de
desarrollo. Sus mercados de bonos presentan escasa profundidad y tienen un modesto
tamao. Las causas que explican este estado embrionario son mltiples, e incluyen la
escasa estabilidad macroeconmica (y la consiguiente falta de previsibilidad en los
retornos de los instrumentos de mayor plazo), una limitada presencia de inversores
institucionales que generen una demanda de bonos a largo plazo amplia y estable, la
inexistencia de una infraestructura y organizacin adecuada del mercado, y, en el caso
de prestatarios no soberanos la falta de un marco jurdico que garantice el
cumplimiento de los contratos.
Para evaluar la capacidad de colocacin en los mercados locales de la regin de
bonos de titulizacin IIRSA, hemos considerado dos aspectos:
-

el tamao actual de las emisiones en los mercados locales, a la vista de las

operaciones
realizadas en ejercicios pasados y de la existencia de referencias comparables.

la evaluacin del potencial de colocacin de este tipo de instrumentos entre

inversores institucionales locales, como fondos de pensiones. Para ello,
comenzaremos desde una posicin muy conservadora -asumiendo que los
bonos de titulizacin IIRSA no sustituiran inversiones existentes en su cartera
actual -, para luego ir relajando dicha posicin.

5.1. Financiacin local a largo plazo

En la tabla siguiente se resume el tamao potencial de colocacin en cada uno de los
mercados locales de capitales del rea IIRSA. Los importes son estimaciones propias,
basadas en el tamao mximo de emisiones anteriores. Ninguna de ellas incluye
emisiones respaldadas por garantas del BID o CAF, lo cual supondra un notable
incremento de la base de potenciales inversores y del tamao de la emisin.
La tabla pone inmediatamente de manifiesto varias deficiencias:
o La limitada capacidad de los mercados locales para financiar con una sola
emisin un proyecto de infraestructura de tamao mediano (suponiendo un
importe medio de 400 millones de dlares).
o La falta de financiacin a plazos largos a tipo fijo.

24

Tabla Resumen: Potencial de colocacin en los mercados locales

Volumen emisin
(USD)

Plazo
Argentina

Cupn

No hay posibilidad de colocacin

Bolivia
USD

15 aos

150,000,000

fijo

Brasil
BRL

20 aos

500.000.000

indexado a inflacin

Chile
USD
CLP

10 aos
30 aos

100.000.000
300.000.000

fijo
indexado a inflacin

Colombia
COP

10 aos

60.000.000

indexado a inflacin

Ecuador

No hay posibilidad de colocacin

Paraguay

No hay posibilidad de colocacin

Per
PEN
USD

7 aos
15 aos

35.000.000
15.000.000

indexado a inflacin
fijo

Uruguay
USD

10 aos

50.000.000

flotante (LIBOR)

Venezuela
VEB

3 aos

50.000.000

flotante (TAM)

(1) en tramos de distintos plazos

(2) Tasa TAM: Tasa activa de mercado, corresponde a la tasa de captacin de los
6 principales bancos de la plaza

Fuente: AFI y Bloomberg

A continuacin se realiza un breve comentario, en orden alfabtico, para cada uno de

los principales mercados del rea IIRSA. Del anlisis resulta patente la dificultad de que
los mercados financieros locales financien proyectos IIRSA, al menos en la actualidad.
Aunque es indudable que la aportacin de garantas por el BID y CAF debera permitir
incrementar el volumen de las emisiones estimadas anteriormente, consideramos que,
en el futuro inmediato, la mayor parte de la financiacin tendr que ser en dlares (u
otras divisas internacionales) provenientes de los mercados internacionales.
Argentina
Debemos descartar, al menos en el futuro inmediato, la financiacin en pesos a largo
plazo en Argentina, cuyo mercado se ha vuelto prcticamente inexistente a raz de la
crisis de la Ley de Convertibilidad a finales de 2001, la adopcin de medidas de
emergencia y el default del Gobierno argentino.
Bolivia
No es posible emitir en moneda local, dada la ausencia de benchmark pblico fuera del
tramo monetario (hasta 1 ao). Por lo que respecta a las emisiones denominadas en
dlares, el mercado boliviano, que se encuentra en una temprana etapa de desarrollo,
ha mostrado recientemente un vigoroso crecimiento. As, en 2001 se produjeron
colocaciones en el mercado corporativo por 247 millones de dlares, lo que significa un
517% ms que el ao anterior. Las emisiones -dos de las cuales correspondieron a
proyectos de infraestructuras- se realizaron en distintos tramos, desde los 3 hasta los
12 aos.

25

Brasil
Brasil posee el segundo mercado de renta fija ms desarrollado de la regin, despus
de Chile. Dicho desarrollo obedece al crnico dficit fiscal del pas, lo que hace que la
deuda pblica suponga el 85% del mercado. Hasta 2001 dicha deuda pblica vena
aportando un benchmark muy til para el mercado corporativo, pues el gobierno fue
capaz de emitir ttulos hasta un plazo mximo de 30 aos, indiciados a la inflacin. Tras
la crisis argentina, los plazos raramente han superado los 3 aos.
El mercado corporativo brasileo sufre un importante efecto crowding out por parte de
las emisiones pblicas, como prueba el hecho de que el 90% de las carteras de fondos
de inversin est compuesto de deuda pblica. Las emisiones corporativas suelen ser
a tipo flotante, siendo la tasa interbancaria diaria la ms utilizada.
Chile
El mercado chileno es el ms desarrollado de la regin. La estabilidad
macroeconmica, legal e institucional, as como el temprano desarrollo del sistema de
pensiones privado (las AFP se crearon en 1982) han permitido que el mercado de renta
fija chileno alcance el 48% del PIB, con una participacin del sector privado cercana al
40%. Las emisiones corporativas llegan hasta los 30 aos, con un promedio de
colocacin de 15 aos, y se realizan en unidades de fomento (UF, moneda local
indiciada a la inflacin), y en menor medida en dlares. El tamao relativamente
pequeo de la economa chilena reduce el tamao medio de las emisiones a 67
millones de dlares, aunque resulta posible emitir importes superiores en distintos
tramos.
Colombia
El mercado colombiano es muy profundo en deuda pblica, con plazos de hasta 10
aos, pero muy poco en deuda corporativa. Todas las emisiones de renta fija privada
estn indiciadas a la inflacin, con plazos medio y mximo de 6,5 aos y 10 aos
respectivamente.
Per
En el mercado de renta fija peruano destaca el limitado peso del sector pblico (44%),
debido a la escasa actividad emisora del gobierno hasta 2000, si bien el mercado de
renta fija privada es bastante activo. Llama tambin la atencin que, pese al elevado
grado de dolarizacin de la economa, la mayor parte de las colocaciones (88%) se
realiza en soles indiciados a la inflacin. El tamao medio de las emisiones equivale a
36 millones de dlares, con un plazo mximo de hasta 7 aos.
A pesar de los problemas que limitan el desarrollo de este mercado entre ellos, el
limitado nmero de empresas y el escaso tamao de las mismas, el dbil nivel de
gobierno corporativo y la falta de transparencia contable- existen razones para el
optimismo, como el alto ritmo de crecimiento de los fondos de pensiones. Asimismo,
destaca que los fondos de pensiones tienen tan slo el 13% de sus carteras invertidas
en renta fija privada, cuando la legislacin les permite una cuota mxima del 40%.

26

Paraguay
No existe en Paraguay mercado alguno para este tipo de colocaciones.
Uruguay
El pequeo tamao de la economa uruguaya dificulta el desarrollo del mercado, pues
son pocas las empresas con tamao suficiente. Tanto las emisiones pblicas como las
privadas se realizan en su totalidad en dlares, siendo a 10 aos la emisin pblica de
mayor plazo. La curva de rendimientos es muy incompleta, pues no existen referencias
pblicas entre los 2 y 10 aos y las emisiones existentes son poco lquidas. El mercado
de bonos privados en Uruguay es prcticamente inexistente -desde 2000 no se realiza
ninguna emisin superior a 2 millones de dlares- y la mayora de las emisiones
privadas se han realizado a cupn flotante referenciado a tasa LIBOR.
Venezuela
La inestabilidad macroeconmica y el dbil marco institucional son la causa de que el
mercado venezolano de renta fija est tan poco desarrollado, siendo prcticamente
inexistente en el caso de bonos privados. Hasta 2002, las escasas emisiones
corporativas se hacan en moneda local, a tipo de inters flotante, con un plazo mximo
de 3 aos e importe medio equivalente a 30 millones de dlares. Las incertidumbres
polticas y econmicas que han asolado el pas desde al menos la primavera de 2002
han cerrado prcticamente el mercado de colocaciones privadas y acortado a 1 ao el
plazo de las emisiones pblicas.
5.2. Inversores institucionales locales
El anlisis de la capacidad financiera de los mercados locales en los pases IIRSA
estara incompleto si no estudiramos la demanda potencial de bonos de titulizacin
que podra proceder de inversores institucionales locales, especialmente de los fondos
de pensiones privados (FPP), la nica financiacin a largo plazo en muchos pases de
la regin.
Sin embargo, los proyectos de infraestructura no parecen haber sido capaces hasta
ahora de aprovechar el potencial de esta fuente de capital. Las causas pueden
encontrarse tanto en la falta de instrumentos que se adapten a las necesidades
especficas de los FPP, como en las reglas prudenciales a que se encuentran sujetos
dichos fondos, que son:
o Calificacin crediticia: los inversores institucionales estn obligados a invertir
casi en exclusiva en instrumentos que cuenten con el grado de inversin (esto
es, tener una calificacin igual o superior a BBB- o Baa3).
o Liquidez: la mayor parte de las regulaciones prohben o limitan fuertemente la
tenencia de valores poco lquidos.
Estas restricciones regulatorias podran ser superadas por los bonos de titulizacin
emitidos por la SPV, ya que al estar provistos de garantas suficientes (afectacin de
peajes, garantas gubernamentales, garantas del BID y CAF, etc.), podran alcanzar el
grado de inversin. Adems, su elevada calidad y el tamao de la emisin los
convertira en benchmarks para el mercado, incrementando su liquidez.
27

Asumiendo que los bonos de titulizacin emitidos por la SPV en el marco de un

proyecto IIRSA son elegibles para la inversin de los fondos de pensiones, trataremos
de estimar la demanda potencial de esta fuente de financiacin. Para ello,
consideraremos dos escenarios: el primero partir de una premisa conservadora en la
que asumiremos que los fondos de pensiones mantienen sus actuales carteras, de
modo que su demanda de bonos de titulizacin se basara en el crecimiento de los
FPP; en el segundo escenario relajamos la anterior postura y aceptaremos que los
bonos de titulizacin reemplacen a otros instrumentos alternativos.
La tabla que se presenta ms abajo ilustra los resultados bajo el escenario de nosustitucin. De este modo, asume que i) el porcentaje dedicado por los FPP a la renta
fija privada permanece estable; ii) el conjunto de la cartera del fondo crece; y iii) el
potencial de crecimiento de la demanda de instrumentos de renta fija se canaliza hacia
los bonos de titulizacin. Las cifras resultantes, mostradas en la columna de la
derecha, indican la limitada capacidad potencial de que los fondos de pensiones
financien proyectos IIRSA si mantenemos esta hiptesis tan conservadora. As, por
ejemplo, en 2003, el sistema de fondos de pensiones brasileo en su conjunto, el de
mayor tamao de la regin, podra absorber menos de 300 millones de dlares en
nuevos instrumentos.
En el segundo escenario, de carcter menos conservador, en el que se asume que los
bonos de titulizacin sustituyen a otros instrumentos en la cartera de los fondos de
pensiones, realizamos una hiptesis adicional que consiste en suponer que los FPP
deciden agotar el lmite legal prudencial fijado para la inversin en instrumentos
privados a largo plazo.
A continuacin se muestra la diferencia entre las carteras actuales y el lmite legal:

Argentina
Bolivia
Brasil
Chile
Colombia
Per
Uruguay

Tamao cartera
al 31/03/20021

Crecimiento promedio
2002-20052

% invertido en instrumentos
de renta fija privada de LP3

Potencial de colocacin en 2003 manteniendo

constante la composicin de la cartera

8.129,5
1.013,9
76.439,1
35.460,8
5.376,2
3.906,5
9.892,7

12,0%
9,4%
5,8%
10,2%
14,1%
16,0%
13,1%

0,80%
13,40%
6,04%
6,16%
13,64%
14,36%
4,33%

8,7
14,0
284,5
246,3
117,6
104,3
63,7

Cifras en millones de dlares sino se espcifica lo contrario

(1) Fuente: Federacin internacional de Administraciones de Fondos de Pensiones (FIAP)
(2) Estimaciones de Salomon Smith Barney
(3) Fuente FIAP al 31/12/02

Si aplicamos dichos lmites legales al conjunto de la cartera (creciente) de los fondos

de pensiones, obtenemos la posible demanda potencial de bonos de titulizacin, tal y
como se muestra en la siguiente tabla.

Argentina
Bolivia
Brasil
Chile
Colombia
Per
Uruguay

% Invertido en instrumentos
de renta fija privada de LP 1

Lmite de inversin 2

0.80%
13.40%
6.04%
6.16%
13.64%
14.36%
4.33%

40%
45%
80%
30%
30%
40%
15%

(1) Fuente FIAP al 31/12/02

(2) Fuente: entidades reguladores nacionales

28

A la luz de las cifras anteriores, la demanda potencial para los bonos de titulizacin
analizados en este informe sera considerable. No obstante, esta hiptesis es
extremadamente poco realista, y se ha desarrollado con el nico objeto de ilustrar que
solamente en el caso de que se produjeran ciertas sustituciones en las carteras de los
fondos de pensiones, podran estos convertirse en una fuente de financiacin local a
largo plazo para los proyectos de infraestructuras IIRSA.

Argentina
Bolivia
Brasil
Chile
Colombia
Per
Uruguay

Tamao cartera
31/03/021

Crecimiento promedio
2002-20052

Lmite de inversin

8.129,5
1.013,9
76.439,1
35.460,8
5.376,2
3.906,5
9.892,7

12,0%
9,4%
5,8%
10,2%
14,1%
16,0%
13,1%

40%
45%
80%
30%
30%
40%
15%

Stock potencial Stock actual

4.076,4
546,5
68.480,3
12.926,2
2.098,2
2.103,7
1.899,7

65,0
135,9
4.616,9
2.184,4
733,3
561,0
428,4

Potencial de emisin

4.011,4
410,6
63.863,4
10.741,8
1.364,9
1.542,7
1.471,3

Cifras en millones de dlares sino se espcifica lo contrario

(1) Fuente: Federacin internacional de Administraciones de Fondos de Pensiones (FIAP)
(2) Estimaciones de Salomon Smith Barney
(3) Fuente: entidades reguladores nacionales

5.3. Financiacin externa

Mientras se completa el desarrollo de los mercados locales y la movilizacin de fondos
potenciales provenientes de los FPP, la financiacin de proyectos IIRSA por el sector
privado requerir del acceso a los mercados internacionales (incluyendo el segmento
denominado en dlares de los mercados locales de la regin).
El primer problema para acceder a esa fuente de financiacin estar, sin embargo, en
los riesgos polticos con los que se asocia a la regin, donde slo Chile disfruta en la
actualidad del grado de inversin. De hecho, algunos pases -como por ejemplo
Argentina, Brasil, Ecuador o Venezuela- no pueden acceder a los mercados
internacionales, ya que los diferenciales a los que cotiza la deuda soberana de esos
pases en la actualidad hacen que la financiacin de un proyecto a largo plazo sea
inviable. Por lo tanto, a menos que se produzca un giro radical en el sentimiento de los
mercados y estos modifiquen la sombra evaluacin de la solvencia de la regin, la
atraccin de capital privado hacia un proyecto IIRSA requerir de un diseo financiero
extremadamente conservador (como por ejemplo, la sobre-colaterizacin de la
financiacin de la SPV) o la provisin de considerables mejoras crediticias procedentes
de instituciones de renombre, incluyendo el BID o CAF.
A la luz de dichas limitaciones, podra resultar adecuado tratar de obtener una
estrategia de financiacin mixta, basada tanto en los mercados locales como en los
internacionales, de modo que los primeros proporcionaran la financiacin en moneda
local a corto y medio plazo, mientras que los segundos aportaran los fondos a largo
plazo denominados en dlares.
No obstante, es obvio que en la mayora, si no en todos los proyectos IIRSA, cualquier
financiacin en dlares conllevar fluctuaciones de divisas y el consiguiente riesgo de
tipo de cambio. Desgraciadamente, en los pases marcados por el pecado original
es decir, la ausencia de mercados de deuda a largo plazo en moneda local-, la solucin
29

del desfase en los vencimientos de la financiacin del proyecto supondr la creacin de

fluctuaciones monetarias. Este problema plantea una pregunta importante: cmo
proteger los bonos emitidos para financiar el proyecto del riesgo de tipo de cambio?
Una posible solucin terica sera indiciar los peajes al tipo de cambio, de manera que
los ingresos del proyecto estn denominados en divisas y el riesgo de devaluacin se
transfiera a los usuarios de la infraestructura. No obstante, dichas clusulas de
indexacin no estn siempre permitidas por las autoridades locales, e incluso cuando lo
estn, podran no ser ejecutables en el caso de una severa devaluacin o una crisis
financiera como la acaecida recientemente en Argentina.
Otra solucin potencial podra ser la tradicional cobertura del tipo de cambio
incluyendo garantas de tipo de cambio concedidas por las autoridades pblicas en su
apoyo al proyecto. Aunque estos instrumentos cubren las fluctuaciones de tipo de
cambio nominal, pueden ser extremadamente caras, especialmente si tenemos en
cuenta la elevada volatilidad de los tipos de cambio, el riesgo de una depreciacin
notable de las monedas locales y el monto que debe ser cubierto.
Por eso, como alternativa puede considerarse la utilizacin de una cobertura de la
devaluacin del tipo de cambio real, una nueva tcnica conocida con el pegadizo
nombre de P4 (por Purchasing Power Parity Protection o proteccin de la paridad
del poder adquisitivo) o tambin por PPP protection.
Esta nueva tcnica fue utilizada por primera vez por la Overseas Private Investment
Corporation (OPIC) de los Estados Unidos en mayo de 2001 para cubrir el riesgo de
tipo de cambio derivado de una emisin de bonos de 300 millones de dlares realizada
por la empresa elctrica brasilea Tiet -una subsidiaria de AES- para financiar un
proyecto hidroelctrico en Brasil. El seguro cubri solamente las fluctuaciones del real
brasileo frente al dlar que no quedarn compensadas por el diferencial de inflacin
entre ambas monedas. Esta tcnica se basa en la nocin de que la paridad del poder
adquisitivo se cumple en promedio a largo plazo, de manera que las fluctuaciones del
tipo de cambio nominal reflejan las diferencias en las tasas de inflacin. Puesto que los
datos histricos han confirmado que los tipos de cambio reales son mucho menos
voltiles que los nominales, este nuevo tipo de proteccin contra la devaluacin es
ms econmica que los seguros de tipos de cambio tradicionales. En el caso de AES
Tiet se aadieron ciertos aspectos para que la proteccin de la devaluacin fuera
ms asequible:
Las cantidades abonadas por OPIC no fueron consideradas como
indemnizaciones a fondo perdido, si no que constituyeron desembolsos de una
Lnea de liquidez del tipo de cambio. Cualquiera de los desembolsos da lugar a
un prstamo subordinado de OPIC contra el proyecto, que debe ser devuelto tan
pronto lo permita el cash flow del mismo (es decir, cuando la depreciacin del
tipo de cambio real se corrija). El tipo de inters de dicho crdito refleja la
naturaleza subordinada del mismo.
La Lnea de liquidez del tipo de cambio fue concebida como renovable, de
modo que cualquier recobro a travs del mecanismo de prstamo subordinado
queda disponible para atender futuros pagos. En consecuencia, en la operacin
AES Tiet se comprometi una lnea de 30 millones de dlares en el marco de
una financiacin de 300 millones de dlares (es decir, el ratio de cobertura de la
lnea fue solamente del 10% de la financiacin cubierta del tipo de cambio).

30

Paradjicamente, cuanto ms alejado est el vencimiento de la financiacin del tipo de

cambio a ser cubierto, ms segura ser la cobertura, ya que las fluctuaciones a corto
plazo del tipo de cambio real tendern a desaparecer y la paridad del poder adquisitivo
a mantenerse. La posibilidad de ampliar los plazos mientras se protege el riesgo de tipo
de cambio es una caracterstica distintiva de esta nueva tcnica, que puede aliviar de
manera significativa el desfase entre vencimientos y fluctuaciones monetarias que,
como ya se ha indicado con anterioridad, lastran la financiacin de proyectos en pases
que sufren el pecado original.
Adems, y puesto que este tipo de proteccin de la devaluacin mejorar notablemente
la calificacin crediticia del proyecto, supondr menores costes financieros.
Para que sea completamente efectivo, el tipo de cobertura descrito requiere,
lgicamente, que los peajes queden indiciados a la inflacin local, de manera que la
paridad del poder adquisitivo permanezca estable. En nuestro estudio de la legislacin
de los pases de la regin no hemos encontrado dificultades legales para ello, con la
reciente excepcin de Argentina, donde no resulta posible debido a la Ley 25.561 de
Emergencia Pblica y Reforma del Rgimen Cambiario.

31

6. Apoyos pblicos
El papel del sector pblico en el apoyo de asociaciones de carcter pblico-privado
(Public Private Partnership) para financiar proyectos de infraestructuras persigue
habitualmente un doble objetivo: por un lado, disminuir el riesgo global del proyecto y,
en consecuencia, facilitar la participacin privada en el mismo; por otro, aportar los
fondos pblicos necesarios para completar la financiacin procedente del sector
privado. Dichos objetivos pueden alcanzarse mediante dos estrategias bsicas:
inyectar fondos al proyecto u otorgarle garantas que lo respalden.
Desafortunadamente, en el caso concreto de los proyectos IIRSA, la participacin de
los gobiernos implicados en cada proyecto estar sometida a dos notables limitaciones:
-

Por un lado, la necesidad de sanear las cuentas pblicas y controlar el gasto

pblico restringe el volumen total de fondos que los estados pueden
comprometer en el desarrollo de los proyectos.
Por otro, su baja calificacin crediticia lastra el poder atraccin de inversores
privados hacia las garantas gubernamentales concedidas para respaldar los
proyectos.

Mientras que la primera limitacin afecta a todo tipo de Gobiernos, tanto en pases
industrializados como en desarrollo, la segunda es a menudo intrnseca a las
economas emergentes, incluyendo los pases IIRSA, especialmente en un contexto
turbulento en los mercados financieros internacionales. En estas circunstancias,
organismos multilaterales como el BID o CAF desempearn un papel fundamental en
la financiacin de proyectos IIRSA.

6.1. Instrumentos de apoyo

Los Gobiernos pueden elegir entre un amplio men de instrumentos de apoyo
financiero a los proyectos de infraestructura. Una lista ilustrativa de tales apoyos
incluira los siguientes:
Aportacin de fondos pblicos
Equity (participacin accionarial)
Prstamos
Financiacin subordinada
Subvenciones de capital
Afectacin de ingresos futuros
Garantas
Riesgo poltico (expropiacin...)
Riesgo financiero
- Riesgo de convertibilidad
- Garanta de tipo de cambio
- Garanta del servicio de la deuda
Riesgo de mercado y operacional
- Riesgo regulatorio
- Ingresos garantizados

32

La aportacin directa de fondos constituye el mecanismo de apoyo ms slido que un

Gobierno puede realizar. Cuando dicha aportacin se efecta inicialmente, no existe,
obviamente, ningn riesgo ligado a la falta de capacidad de pago futura del sector
pblico como garante, ni ninguna duda sobre su compromiso futuro con el proyecto. La
provisin directa de recursos reduce el riesgo del proyecto, pues minora el volumen de
fondos que deben ser financiados por el sector privado sin alterar el flujo de ingresos
que servir de respaldo a dicha financiacin privada.
Cada proyecto concreto exigir un anlisis individualizado que determine el mecanismo
preferible de aportacin directa de fondos pblicos. La inversin en equity puede
resultar conveniente en el caso de proyectos que, por razones de diversa ndole, exijan
un grado de involucracin elevada del Estado, obteniendo, a su vez, beneficios si el
proyecto resulta ser rentable. La presencia del sector pblico como accionista del
proyecto, aunque no asegura la correcta explotacin de la infraestructura, contribuye a
moderar una serie de riesgos (como por ejemplo los riesgos regulatorios) y atrae a
financiadores privados.
Un mtodo indirecto de aportacin de fondos pblicos, con carcter diferido, es la
afectacin al proyecto de ingresos pblicos (por ejemplo, de la recaudacin de un
impuesto o un recargo relacionado con la gasolina o el automvil). Esta tcnica ha sido
tradicionalmente criticada por muchos hacendistas por numerosos motivos: mina el
principio de un presupuesto nico y conlleva prdidas y rigideces en la asignacin de
los recursos pblicos, ya que impide su reparto de una manera global y eficiente.
Asimismo, conduce a sobre-invertir en algunos sectores e infra-invertir en otros. Pero
en un mundo real e imperfecto en el que los procesos presupuestarios estn plagados
de prejuicios y los contribuyentes son reticentes a contribuir al erario, las crticas no
resultan tan evidentes. De este modo, la afectacin de impuestos tiene una serie de
ventajas:
-

Cuando existe una relacin clara entre el tributo afectado y el proyecto como
por ejemplo la afectacin del impuesto sobre la gasolina al pago de carreteras-,
esta tcnica podra considerarse como una aplicacin de la teora fiscal
wickselliana de benefit principle (principio de la imposicin basada en los
beneficios obtenidos).

Al asociar el pago de los tributos con el gasto de los mismos, los contribuyentes
tienen mayores incentivos para cumplir con sus obligaciones fiscales, facilitando
la generacin de ingresos pblicos.

En periodos de restricciones presupuestarias, ofrece proteccin contra los

habituales recortes, que suelen afectar en trminos relativos mucho ms a las
inversiones pblicas a largo plazo que a otras partidas, y contrarresta la
tendencia de mantener gastos corrientes y prestaciones sociales en segmentos
electorales polticamente influyentes. En consecuencia, la afectacin de ingresos
pblicos proporciona un apoyo pblico estable en proyectos de infraestructuras
esenciales y reduce la incertidumbre sobre el compromiso continuado del Estado
con el proyecto.
De hecho, una de las principales ventajas de este instrumento radica en su
reducida visibilidad poltica, especialmente cuando el tributo afectado se retiene
en origen o se descuenta de la recaudacin antes de su ingreso en las arcas
pblicas, excluyndolo de este modo del proceso de supervisin de
presupuestos pblicos. Esto le confiere estabilidad a la subvencin, que ser
33

menos propensa a recortes que si tuviera que ser aprobada por el Parlamento
como una partida presupuestaria. Algo similar ocurre con los beneficios fiscales
(es decir, conferir una exencin tributaria a instrumentos de apoyo utilizados en
la financiacin de ciertas actividades). Como se habr advertido, las ventajas
prcticas de la afectacin de tributos no son ms que una mera aplicacin
poltica de las finanzas del comportamiento: los seres humanos, que sufren
aversin al riesgo y aceptan mucho peor la prdida de algo que ya consideraban
suyo, que la renuncia a una ganancia que todava no haban considerado propia,
se ven influenciados de forma significativa por cmo se orquestan las
decisiones. De este modo, el Parlamento no ver con los mismos ojos la
renuncia a una ganancia (es decir, un tributo afectado) que un gasto real (como
la contribucin directa a un proyecto).
En lo que atae a garantas, los gobiernos desempean un papel fundamental en la
minoracin del riesgo regulatorio y, de manera especial, en impedir que cambios
polticos inesperados o modificaciones en las normas aplicables reduzcan los flujos
financieros del proyecto mediante, por ejemplo, la congelacin o la imposicin de
lmites sobre los peajes de carreteras. Si, no obstante, tales modificaciones llegan a
producirse, un alternativa es que los gobiernos implicados compensen la prdida de
peajes con retribuciones de carcter no dinerario (como, por ejemplo, cesiones de
propiedades pblicas para su explotacin comercial o venta). Otra alternativa sera la
extensin del plazo de explotacin, a fin de reestablecer el equilibrio financiero del
proyecto.
Un clsico mecanismo indirecto para elevar la calidad crediticia de la financiacin
privada otorgada al proyecto consiste en utilizar la tcnica de co-financiacin que
permite a los financiadores privados beneficiarse del carcter de "acreedores
preferentes" del que gozan de facto los organismos financieros internacionales frente a
los Estados prestatarios y la comunidad internacional. Cmo obtener dicho resultado
al utilizar las estructuras unbundled analizadas en el apartado 4.? Pues bien, en ese
caso, la tcnica de co-financiacin requerira que los citados organismos multilaterales
otorgaran un prstamo a la SPV y que ste reciba el aval del Estado beneficiario del
proyecto. Esa garanta pblica, al estar otorgada en favor de un organismo multilateral
que actuara como lender of record, dara de facto carcter preferente a la cofinanciacin privada. Como novedad en el uso de esa conocida tcnica, cabra
contemplar que fuera el prstamo otorgado en rgimen de co-financiacin el que se
titulizara en los mercados financieros mediante bonos de titulizacin, de forma que
stos -colocables entre un universo de inversores potencialmente amplio- gozaran no
slo de la garanta de un Estado, sino adems de una expectativa de cobro preferente.
Esta tcnica, al reposar sobre garantas pblicas y derechos preferentes de cobro,
desvirtuara en buena medida la naturaleza de "project finance" de la financiacin
privada otorgada al proyecto, que, en cualquier caso, podra ser necesaria para hacerlo
viable.
Las garantas de tipo de cambio han sido un instrumento ampliamente utilizado por los
estados incluidos los europeos, como Espaa o Italia- para apoyar proyectos de
infraestructuras. Con el propsito de moderar sus costes, recomendamos
encarecidamente que los organismos multilaterales analicen qu medidas podran ser
adoptadas para hacer la proteccin de la paridad del poder adquisitivo (Purchasing
Power Parity Protection o P4) descrita en el apartado 5. ms accesible en los
mercados.

34

Finalmente, una tcnica especial de apoyo pblico a los proyectos de infraestructuras

de transporte es la creacin de Fondos Viales o instituciones similares, que dedican a
proyectos de esa naturaleza recursos procedentes ya sea de los mercados financieros
privados, de tributos afectados o, en algunos casos, de asignaciones presupuestarias
plurianuales. Aunque esta tcnica tiene una larga tradicin, ha cobrado especial
importancia en aos recientes en la Unin Europea, puesto que muchas
Administraciones Pblicas tanto estatales como subnacionales- est realizando un
gran esfuerzo por seguir apoyando proyectos de infraestructura sin que el
correspondiente gasto de inversin, ni la deuda necesaria para financiarlos, compute a
efectos del nivel de dficit y de Deuda Pblica, limitados por el Tratado de Maastricht y
el llamado Pacto de Estabilidad y Crecimiento. Sin perjuicio de que en ocasiones esos
Fondos puedan mejorar la gestin y estructuracin de los proyectos de inversin que
promueven mediante la introduccin de prcticas empresariales del sector privado, su
progresiva relevancia ha suscitado la atencin de Eurostat, la Oficina Estadstica
Europea, que vigila la observancia de las normas contables establecidas en el
European System of Accounts de 1995 (ESA). La vigilancia de Eurostat se centra
fundamentalmente en la observancia de los criterios introducidos en 1995, que
abogaban por excluir a los entes empresariales pblicos con actividad comercial (como
por ejemplo, los ferrocarriles) del mbito de las Administraciones pblicas y, en
consecuencia, dejar de computar como tales a efectos de dficit y deuda pblica (uno
de dichos criterios requiere, por ejemplo, que al menos el 50% de los ingresos totales
de la empresa pblica procedan de la venta de bienes o servicios en el mercado, en
lugar de de subvenciones). El mismo rigor creciente que est mostrando Eurostat a la
hora de juzgar si determinados Fondos y mecanismos de titulizacin deben quedar
fuera del sector Administraciones pblicas se est empezando tambin a manifestar
en el FMI, cuyo Departamento de Estadsticas (Government Finance Division) est
estudiando potenciales modificaciones del National System of Accounts de 1993 para
evitar casos de contabilidad creativa. En resumen, los guardianes de la contabilidad
pblica se estn poniendo al da con celeridad, de modo que la habilidad
gubernamental para disfrazar los gastos en inversin mediante el uso de Fondos Viales
podra tener los das contados.
6.2. Participacin del BID y de CAF
En cuanto al anlisis del papel en los proyectos IIRSA de dos instituciones
multilaterales como el BID y la CAF podemos realizar una serie de comentarios
generales, teniendo en cuenta sus diferencias y peculiaridades:
-

El BID cuenta con una mayor capacidad financiera que la CAF, observable, tanto
en el importe total de la cartera de proyectos histricos acometidos, como en la
mayor dimensin unitaria media de los mismos. De este modo, el tamao de los
proyectos podr influir en la participacin relativa de cada institucin. As, la CAF
encontrar restricciones econmicas importantes en proyectos de gran
envergadura, en los que el BID podra verse obligado a adoptar una posicin de
liderazgo.

El BID posee mejor rating que la CAF (esto es, AAA frente a A), por lo que la
participacin del BID tender a reducir en mayor proporcin el coste total de
financiacin de los proyectos IIRSA.

El BID y la CAF poseen distintos criterios geogrficos de inversin, siendo los

ms amplios los del BID.
35

Los Estatutos de la CAF establecen que su cartera total en un pas no puede

superar en ms de cuatro veces la participacin accionarial de ese pas en el
organismo. No obstante, en proyectos especiales de integracin regional, dicho
techo se podra extender hasta ocho, un lmite que a menudo excede la
disposicin de los pases a endeudarse en proyectos de integracin. Puesto que
todos los pases pertenecientes a la iniciativa IIRSA excepto la Guayana y
Surinam- participan en el accionariado de CAF, esta podr participar en
prcticamente todos los proyectos IIRSA, incluso aunque su contribucin sea
limitada. Con todo, debido a la normativa anteriormente mencionada, y teniendo
en cuenta el objeto de CAF, su empeo se centrar en la Comunidad Andina.
-

El BID posee mayor efecto cataltico o capacidad de atraccin de otros

inversores o prestamistas externos, como se observa en el mayor peso que
ostentan los prstamos en rgimen de co-financiacin en la cartera del BID
cuando se la compara con la de CAF.

Dejando al margen limitaciones geogrficas, estimamos que el carcter trasnacional de

los proyectos aconseja que la participacin de ambas instituciones multilaterales se
haga desde una ptica global, respetando la naturaleza transnacional de los proyectos
IIRSA y considerndolos como una explotacin econmica nica, de modo que
ninguna de ellas limite su participacin en el proyecto al tramo desarrollado en uno de
los pases implicados.

36

7. Caso prctico
En esta ltima parte aplicaremos las recomendaciones realizadas a lo largo del informe
a un hipottico proyecto IIRSA, consistente en la construccin de una carretera de
peaje entre los pases A y B.
En el pas A la nueva conexin vial fomentar la inversin extranjera y las actividades
de exportacin de bienes industriales, creando oportunidades de empleo y de
formacin, incrementando las condiciones de vida de la zona e impulsando los ingresos
tributarios. Una estimacin razonable del valor econmico de dichas externalidades (no
reflejada en los ingresos en concepto de peajes recibidos por el proyecto) se sita en
150 unidades. El proyecto tambin generar ciertos efectos no-monetarios adversos
(por ejemplo, la nueva autopista dividir geogrficamente a las comunidades que
habitan en la zona e incrementar el riesgo de inundaciones cuando se produzcan
lluvias copiosas), cuyo coste ha sido estimado en 25 unidades.
En el pas B no se espera que el proyecto produzca externalidades positivas, sino ms
bien un notable deterioro medioambiental ya que atravesar un prstino hbitat
natural-. Desde un punto de vista monetario, los expertos han evaluado la prdida en
50 unidades.
Ante la ausencia de compensaciones o pagos colaterales, y a menos que los beneficios
del proyecto sean cuantiosos, el Gobierno del pas B probablemente bloquee el
proyecto. El Gobierno del pas A, por el contrario, tratar de sacarlo adelante, ya que
sus votantes obtendran 125 unidades netas en beneficios inducidos. Las cifras que se
barajan indican que el proyecto conlleva externalidades netas positivas y, por lo tanto,
hay margen para un sistema de compensaciones que beneficie a ambos pases y
permita que el proyecto se ejecute. Ahora bien, cmo es posible articular dichos
pagos de una manera efectiva sin que el Gobierno del pas A realice una transferencia
oficial intergubernamental al pas B?
De acuerdo a la reglas sugeridas en este informe, todas las externalidades negativas
deberan ser internalizadas por el proyecto, es decir, consideradas como un coste
monetario adicional. Dichos costes reflejarn la necesidad de compensar o reparar
cualquier dao. Como gestora del conjunto del proyecto, la SPPA se encargar de que
dichas compensaciones sean debidamente pagadas. Ceteris paribus, si queremos
mantener el equilibrio econmico-financiero del proyecto, esos costes adicionales
procedentes de la compensacin de las externalidades negativas requerirn una
inyeccin extra de fondos en el proyecto que deber ser proporcionada por el Gobierno
del pas A como receptor de las externalidades positivas. Mediante la canalizacin de
dichos flujos a travs de la SPV como parte de la ejecucin del proyecto, las
compensaciones entre los dos pases se producirn de forma efectiva, si bien de un
modo discreto que no suscitar sensibilidades polticas que, en cambio, si podran
haber estallado si se produjeran mediante una transferencia intergubernamental
explcita del pas A al pas B.

37

PAS A
Externalidades
Valor
econmico
Externalidades
+150
positivas
Externalidades
-25
negativas
Total
+125
externalidades

PAS B
Externalidades
Valor
econmico
Externalidades
0
positivas
Externalidades
-50
negativas
Total
-50
externalidades

Para simplificar el ejemplo, y dejando a un lado los aspectos financieros que no sean
relevantes para este informe, presentaremos todos los datos en trminos de valor
presente y expresados en una unidad de cuenta comn (como por ejemplo, millones de
dlares).1
En nuestro caso hipottico, los costes y beneficios monetarios del proyecto, as como el
valor estimado de las externalidades que genera, son los siguientes:

INGRESOS Y COSTES MONETARIOS*

PAS A
Ingresos monetarios estimados
400
Costes monetarios
100
Resultado monetario
300

Externalidades

EXTERNALIDADES*
PAS A
125

INGRESOS Y COSTES TOTALES *

PAS A
Ingresos estimados
400
Costes totales (internalizadas las externalidades)
100
Resultado del proyecto
300

PAS B
100
300
-200

TOTAL
500
400
100

PAS B

TOTAL
-50

75

PAS B
100
350
-250

TOTAL
500
450
50

* Los valores numricos registrados son valores actuales de los flujos futuros estimados totales

Supongamos que la financiacin privada es capaz de aportar 200 millones de dlares

del total del coste del proyecto (450), de forma que las necesidades de recursos
pblicos ascenderan, por tanto, a 250 millones de dlares.
Esta cifra ilustra el problema poltico originado por el proyecto transnacional: este
genera notables externalidades positivas, 125 unidades, que corresponden en
exclusiva al pas A, mientras el pas B slo soporta efectos negativos indirectos (-50).
1

Ntese, sin embargo, que ese clculo simplificado en trminos de valor presente toma como un dato
exgeno la tasa de descuento y el coste de financiacin del proyecto, magnitudes que en la realidad
estarn en funcin de la coyuntura de los mercados financieros y de la calificacin financiera que
merezca el proyecto. Obviamente, un proyecto puede ser financiera y econmicamente viable bajo cierta
hiptesis de coste de financiacin y dejar de serlo con tipos de inters mayores. Puesto que dichos
aspectos son comunes a todos los proyectos y no especficos de los transnacionales, no los tendremos
en cuenta y partimos deliberadamente del supuesto de que el hipottico proyecto es financiera y
econmicamente viable.
38

De acuerdo a esto, cmo es posible estructurar el proyecto desde un punto de vista

legal y financiero para transformarlo en una situacin en la que ambos pases salgan
beneficiados?
Segn las recomendaciones realizadas en este informe, estos son los pasos que se
deberan seguir:
-

Los Gobiernos A y B suscriben un Convenio bilateral especial (Special Bilateral

Treaty o SBT) para ejecutar de forma conjunta el proyecto de infraestructura.

De acuerdo a los trminos del SBT, se constituye entre los dos Gobiernos una
Autoridad Concedente (Special Purpose Public Agency o SPPA) que actuara
como agencia ejecutora del proyecto en su conjunto. La SPPA, que representar
a los dos Gobiernos, administrar y gestionar la infraestructura, siendo
responsable del diseo, construccin, explotacin y mantenimiento del proyecto,
as como de estructurar su financiacin.

Siguiendo los procedimientos de licitacin habituales, se seleccionar un

contratista para que lleve a cabo los trabajos de construccin. Podr ser un
nico constructor o un consorcio privado especial (Unin Temporal de
Empresas).
Si la SPPA decide separar la construccin de la carretera de peaje de su
explotacin y mantenimiento, ser necesario iniciar un proceso de licitacin para
las dos ltimas actividades.

Tal y como se estableci en el Convenio bilateral, la SPPA crear una SPV

(Special Purpose Vehicle) para el proyecto. De acuerdo al principio de unidad
de caja, la SPV centralizar la totalidad de los flujos financieros del proyecto y su
financiacin.
Las cifras hipotticas de la tabla anterior muestran que el tramo de la carretera
localizado en el pas B carecera de sentido como un proyecto independiente, ya
que sus costes (300) sobrepasan con creces los ingresos potenciales (100). Sin
embargo, su inclusin como parte de un proyecto integrado transnacional ms
amplio hace que la infraestructura de transporte sea rentable globalmente.

La SPV establecer su sede en el pas A, si bien las provisiones del Convenio

bilateral (como por ejemplo el rgimen fiscal de la SPV) prevalecern sobre su
legislacin nacional.

Las externalidades negativas en el pas B sern compensadas por la SPPA,

quien incluir como parte integral del proyecto cualquier trabajo de reparacin o
el pago de compensaciones.

El Gobierno del pas A, como receptor de todas las externalidades positivas

generadas por el proyecto, deber asumir la totalidad del apoyo financiero
pblico requerido (250).

Los organismos multilaterales podrn apoyar el proyecto de diversas maneras,

no estando todas reflejadas de forma explcita en la tabla del apartado 6.1.. En
nuestro caso hipottico, y desde un punto de vista estrictamente financiero, los
organismos multilaterales tratarn principalmente con el Gobierno del pas A,
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que ser quien deba asumir el apoyo pblico del proyecto. Dichos organismos
podran, por ejemplo, financiar la contribucin de 250 del Gobierno A; conceder
una garanta en su lugar (una garanta parcial de la financiacin del SPV, contragarantizada por el Gobierno del pas A); o facilitar la financiacin privada del
proyecto mediante una co-financiacin.
Tal y como se ha indicado en repetidas ocasiones a lo largo de este informe, la
presencia de los organismos multilaterales es fundamental para asegurar la
financiacin del proyecto y contener sus costes financieros, de modo que estos
puedan ser asumidos por los ingresos esperados. En un futuro cercano, el BID y
CAF desempearn un papel fundamental en la financiacin de proyectos de
infraestructuras del sector de transporte en el marco de la iniciativa IIRSA.

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