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A INFLUNCIA DA POLTICA DE DIVIDENDOS SOBRE A VOLATILIDADE DAS AES

RC&C

Revista de Contabilidade e Controladoria

A INFLUNCIA DA POLTICA DE DIVIDENDOS SOBRE A


VOLATILIDADE DAS AES
THE INFLUENCE OF DIVIDEND POLICY ON THE VOLATILITY OF SHARES

Recebido em 01.06.2014 | Aceite final em 04.11.2015 |


Nota: este artigo foi aceito pelo Editor Jorge Eduardo Scarpin e passou por uma avaliao double
blind review
A reproduo dos artigos, total ou parcial, pode ser feita desde que citada a fonte.

CLUDIO PILAR DA SILVA JNIOR


Doutorando em Administrao | Universidade Federal da Paraba | Professor da
Universidade Federal de Sergipe | Av. Marechal Rondon, s/n | Jardim Rosa Elze |
So Cristvo/SE | CEP 49100-000 | Telefone: (83) 3233-5155 | Email:
claudiopilar.adm@gmail.com|

MRCIO ANDR VERAS MACHADO


Doutor em Administrao | Professor do Programa de Ps-Graduao em
Administrao (PPGA) da Universidade Federal da Paraba e do Programa
Multiinstitucional e Inter-regional de Ps-Graduao em Cincias Contbeis UnB/UFPB/UFRN | Cidade Universitria - Campus I. Castelo Branco| CEP: 58059900 | Joo Pessoa/PB| Tel.: (83) 3216-7492 | E-mail: mavmachado@hotmail.com

RESUMO
De modo a analisar a relao entre a poltica de dividendos e o risco das
aes, mensurada pela variao nos preos, este artigo teve por objetivo
verificar como a volatilidade do preo das aes negociadas na
BM&FBOVESPA influenciada pela poltica de dividendos das corporaes.
Para o desenvolvimento do estudo, fez-se uso da anlise de regresso em
corte transversal, onde a amostra final composta por 914 empresas no
financeiras, pagadoras de dividendos e listadas na BM&FBOVESPA, no
perodo de 2000 a 2012. Para examinar a relao entre a poltica de
dividendos e a volatilidade das aes, foram utilizadas duas variveis
explicativas: dividend yield e o ndice payout. Adicionalmente, utilizou-se
como variveis de controle a varivel tamanho, a volatilidade dos lucros, a
dvida de longo prazo e o crescimento dos ativos. O modelo economtrico
utilizou a abordagem proposta por Baskin (1989). Como resultados
principais, verificou-se que a poltica de dividendos no Brasil demonstrou-se
significante na determinao da volatilidade, evidenciando que quanto mais
elevado o dividend yield, menor o risco a ser enfrentado pelo acionista.
Adicionalmente, como esperado, observou-se que o tamanho influenciou
negativamente as oscilaes do preo das aes, enquanto que a dvida de
Revista de Contabilidade e Controladoria, ISSN 1984-6266
Universidade Federal do Paran, Curitiba, v. 7, n.3, p. 8-20, set./dez. 2015.

SILVA, Cludio Pilar; MACHADO, Marcio Andr

longo prazo e o crescimento dos ativos demonstraram um efeito direto


sobre a volatilidade do preo das aes. J as variveis ndice payout e
volatilidade dos lucros no apresentaram significncia estatstica. Por fim,
esta pesquisa contribui com novas evidncias empricas, pois fornece
informaes relevantes sobre o risco para os investidores que utilizam a
estratgia de dividendos para investir no mercado acionrio risco para os
investidores que utilizam a estratgia de dividendos para investir no
mercado acionrio.
Palavras-chave: Poltica de dividendos. Investimento. Volatilidade.

ABSTRACT
In order to analyze the relationship between the dividend policy and the
risk of stocks, measured by the change in prices, this article aims at
verifying how the volatility of the price of the shares traded on the BM &
FBOVESPA is influenced by corporate dividend policy. To develop the study,
made use of regression analysis in cross-section, where the final sample
consists of 914 non-financial companies, dividend payers and listed on the
BM&FBOVESPA, in the period 2000-2012. To examine the relationship
between dividend yield and payout ratio: the dividend policy and the
volatility of the stock, two explanatory variables were used. Additionally, it
was used as control variables the variable size, earnings volatility, the longterm debt and asset growth. The econometric model uses proposed by
Baskin (1989) approach. As main results, it was found that the dividend
policy in Brazil proved to be significant in determining the volatility,
showing that the higher the dividend yield, the lower the risk to be faced by
the shareholder. Additionally, as expected, it was observed that the size
negatively influenced the fluctuations of the stock price, while the longterm debt and asset growth demonstrated a direct effect on the volatility of
the stock price. The variables payout ratio and earnings volatility are not
statistically significant. Finally, this research contributes new empirical
evidence, it provides relevant information about the risk for investors who
use the dividend strategy to invest in the stock market.
Keywords: Dividend Policy. Investment. Volatility.

1 INTRODUO
Cinquenta anos aps o artigo desenvolvido por Miller e Modiglianni (1961), ainda no se tem uma
deciso concreta a respeito da influncia da poltica de dividendos das organizaes. Diversos
pesquisadores procuraram analisar, nesse perodo, a principal questo relacionada poltica de
dividendos: saber discernir sobre o grau de relevncia ou no para as organizaes.
A poltica de dividendos refere-se s decises relacionadas ao que fazer com o lucro lquido da
empresa, ou seja, distribu-los aos acionistas, na forma de dividendos, ou reinvesti-los, como fonte de
financiamentos de projetos geradores de valor. Adicionalmente, alm da distribuio de proventos, a
poltica de dividendos poder ocorrer por meio de processos relacionados s aes, quais sejam:

Bonificao so emisses adicionais, sem custos para os acionistas, na proporo de seus


investimentos atuais;

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A INFLUNCIA DA POLTICA DE DIVIDENDOS SOBRE A VOLATILIDADE DAS AES

Split ou desdobramento estratgia utilizada pelas empresas com o objetivo principal de


melhorar a liquidez de suas aes, com o aumento no nmero das mesmas e uma reduo
proporcional do valor nominal;
Recompra de aes processo que permitem as empresas devolverem recursos aos acionistas
e ainda permanecer flexvel em perodos futuros.

No Brasil, a forma de distribuio do lucro lquido poder ocorrer de duas maneiras: dividendos e/ou
juros sobre capital prprio. A base legal sobre a distribuio de dividendos est contida na Lei n
6.404/76, atualizada pela Lei 10.303/01, onde se estabelece que o estatuto da prpria sociedade por
aes quem determina qual a parcela do lucro a ser distribuda como dividendo obrigatrio, no
sendo permitido ser inferior a 25% do lucro lquido ajustado.
Alm disso, nos casos em que o assunto for omisso e couber assembleia geral decidir sobre a
matria, os acionistas tm direito ao recebimento de metade do lucro lquido ajustado acrescido da
reverso da parcela realizada dos lucros anteriormente registrados na reserva de lucros a realizar, se
no absorvidos por prejuzos. Por outro lado, apesar de toda regulamentao quanto distribuio
de dividendos, verifica-se que algumas empresas so relutantes sua distribuio e utilizam o lucro
lquido como fonte de financiamento de projetos, restando aos acionistas apenas o ganho de capital
(LEAL; SAITO, 2003).
Com relao aos Juros Sobre Capital Prprio (JSCP), o mesmo foi criado e regulado pela Lei n
9.249/95 em substituio correo monetria dos balanos no Brasil. O maior benefcio para as
organizaes que remuneram seus acionistas por esse mtodo a economia do imposto de renda.
Entretanto,
embora a distribuio por JSCP seja mais benfica para as empresas, h muitas
organizaes que possuem grande disponibilidade de JSCP e no utilizam em suas polticas de
distribuio, ocasionando a destruio de valor (MOTA; EID JUNIOR, 2007)
Em geral, os estudos relacionados poltica de dividendos esto mais direcionados influncia
destes sobre o retorno das aes. De modo contrrio, este estudo volta-se para a relao entre a
poltica de dividendos e o risco das aes, mensurada pela variao nos preos.
As principais pesquisas que relacionam a influncia do dividend yield sobre a variabilidade dos preos
das aes foram desenvolvidas por Harkavy (1953), Friend e Puckett (1964), Litzenberger e
Ramaswamy (1982), Baskin (1989), Allen e Rachim (1996), Nishat e Irfan (2001), Rashid e Rahman
(2008), Nazir et al. (2010), Hussainey, Mgbame e Chijoke-Mgbame (2011) e Hashemijoo, Ardekani e
Younesi (2012). Embora esses estudos no apresentem uma concluso definitiva sobre o assunto em
questo, eles demonstraram que h uma relao linear entre as duas variveis, onde, em alguns
casos, a varivel utilizada para explicar a relao com o preo, o dividend yield e/ou ndice payout,
no apresentam significncia estatstica.
Apesar de inmeras pesquisas relacionarem a poltica de dividendos como forma de estratgia de
investimento, obteno de retornos anormais e influenciar o preo das aes, o estudo da relao
entre dividendos e a volatilidade das aes quase ausente em mercados emergentes (RASHID;
RAHMAN, 2008). Conforme destacam Fam e Iovine (2012), os estudos relacionados poltica de
dividendos no Brasil so recentes, com destaque a partir da dcada de 90, perodo em que ocorreu a
estabilizao da economia brasileira. Ademais, observam-se tendncias nos trabalhos sobre poltica
de dividendos no Brasil, tais como: relevncia da poltica de dividendos, confirmao da existncia de
problemas de agncia, resultados conflitantes quanto hiptese do efeito clientela; sinalizao e
tributao de dividendos (FAM; IOVINE, 2012).
Nesse sentido, surge a seguinte situao problemtica: qual o efeito da poltica de dividendos sobre a
volatilidade do preo das aes no mercado acionrio brasileiro? Diante do exposto, este artigo tem
por objetivo verificar como a poltica de dividendos das organizaes influencia a volatilidade do
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preo das aes negociadas na BM&FBOVESPA. Essa anlise da volatilidade de fundamental


importncia, visto que, quanto mais elevada for volatilidade de uma ao, maior ser a oscilao do
preo, resultando em um alto risco de se ganhar ou perder, ao negociar uma ao dessa magnitude.
Alm desta, o presente artigo possui cinco partes. Na seguinte, apresenta-se a reviso de literatura,
onde sero abordadas as teorias relacionadas relevncia ou no da poltica de dividendos e suas
implicaes, bem como as principais evidncias empricas entre a poltica de dividendos e a
volatilidade das aes. Na terceira parte, abordar-se a metodologia. Na quarta, a anlise dos
resultados da pesquisa. Na quinta, a concluso. E, por fim, as referncias.

2 REVISO DA LITERATURA
Uma das maiores questes sobre a poltica de dividendos sua influncia ou no sobre as
organizaes e tambm se interfere nas atitudes dos investidores. Por causa dessa dificuldade em
determinar objetivamente a influencia da poltica de dividendos, diversos estudos empricos e
tericos foram desenvolvidos, para tentar explicar a relao entre a poltica de dividendos e fatores
como o valor da empresa, o preo da ao ou o comportamento do investidor.
Recentemente, diferentes pesquisas, em mbito internacional, tm como objeto de estudo a relao
entre a poltica de dividendos e a variao no preo das aes, onde essa relao observada pelo
lado do risco (BASKIN, 1989; ALLEN; RACHIM, 1996; NISHAT; IRFAN, 2001; RASHID; RAHMAN, 2008;
NAZIR et al., 2010; HUSSAINEY; MGBAME; CHIJOKE-MGBAME, 2011; HASHEMIJOO, ARDEKANI;
YOUNESI, 2012), e no pelo lado do retorno, conforme comumente documentado na literatura.
Teorias como a relevncia/irrelevncia da poltica de dividendos, da preferncia por dividendos, da
assimetria de informao, da sinalizao, dentre outras, procuram explicar a relao entre
dividendos e o preo das aes.
Miller e Modiglianni (1961) defendem que em um mercado perfeito, onde o comportamento do
investidor racional, a poltica de dividendos (atual e futura) irrelevante para a avaliao de uma
organizao. Nesse sentido, a mesma seria avaliada apenas por suas oportunidades de investimento.
Nesse sentido, o pressuposto implcito do argumento da irrelevncia dos dividendos consiste em
defender que as empresas que pagam mais dividendos oferecem uma valorizao menor, mas
devem fornecer o mesmo retorno total para os acionistas, dada as suas caractersticas de risco e os
fluxos de caixa de suas decises de investimento. Portanto, se no h impostos, ou se os dividendos
e ganhos de capital so tributados com a mesma taxa, os investidores devem ser indiferentes entre
receber seus retornos como dividendos ou como valorizao nos preos das aes (MILLER;
MODIGLIANNI, 1961).
Por outro lado, defendendo-se a relevncia, destacam-se os trabalhos de Lintner (1956) e Gordon
(1959). Lintner (1956) argumenta que as decises de dividendos representam o primeiro passo para
muitas situaes e demonstra que h uma crena, por parte dos administradores, na qual os
acionistas preferem uma taxa razoavelmente estvel e que o mercado estabelece um prmio por
essa estabilidade ou sobre um crescimento gradual na taxa de dividendos. Portanto, para atrair ou
atender a demanda dos acionistas, as organizaes procuram manter estvel ou em um crescimento
gradativo as suas polticas de dividendos.
Da mesma forma, o investidor, avesso ao risco e incerto quanto ao futuro, ao adquirir determinada
ao estaria pagando por dividendos e/ou ganhos de capital, onde h a preferncia pelo
recebimento do dividendo expectativa de ganho. Dessa maneira, empresas com grandes
pagamentos de dividendos enfrentam menor risco, em termos da volatilidade do preo (GORDON,
1959).
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Para Black (1976), o pagamento de dividendos uma maneira de transmitir informao que
explicitamente no so realizadas pelos administradores. Nesse sentido, o aumento no pagamento
de dividendos poder sinalizar ao mercado um aumento no fluxo de caixa e, consequentemente, um
bom desempenho. Por outro lado, uma diminuio poder indicar ao mercado um mau desempenho
da organizao. Nesse sentido, defendido que um aumento (diminuio) no pagamento de
dividendos influencie positivamente (negativamente) o preo da ao.
Em contrapartida, o aumento no pagamento de proventos tambm poder ser visto como negativo
pelo mercado financeiro. Por exemplo:
(...) ao considerar uma empresa que nunca pagou dividendos no passado, mas que
registrou um crescimento extraordinrio e alto retorno sobre seus projetos.
Quando esta empresa comear a pagar ou aumentar substancialmente os
dividendos, seus acionistas podem considerar isto como um indicativo de que os
projetos da empresa no so to lucrativos como costumavam ser BRUNI et al.
(2003, p. 5).

Em oura perspectiva, de acordo com a Teoria da Assimetria de Informao, na qual investidores no


possuem as mesmas informaes que os administradores das empresas, atitudes como a contrao
de dvida, distribuio (ou no) de dividendos ou emisso (recompra) de aes podero ter
significados diferentes para o investidor, o que afetar sua deciso de compra/venda e,
consequentemente, o preo das aes (MYERS; MAJLUF, 1984).
Iquiapaza, Lamounier e Amaral (2008) analisaram o efeito da assimetria de informao sobre o
pagamento de proventos de 178 empresas de capital aberto listadas na BM&FBOVESPA. Utilizando
um modelo de regresso censurado para anlise dos dados, verificou-se que empresas com ADR
(American Depositare Receipts) possuem menos assimetria de informao e, de acordo com a teoria
da sinalizao, uma relao inversa com o pagamento de proventos.
No mercado americano, os estudos que relacionam a poltica de dividendos e a volatilidade do preo
das aes foram conduzidos por Harkavy (1953), Friend e Puckett, (1964), Litzenberger e
Ramaswamy (1982), Fama e French (1988) e Baskin (1989), no entanto, esses estudos no so
conclusivos.
Harkavy (1953) e Friend e Puckett (1964) constataram que existe uma tendncia para os preos das
aes estarem diretamente relacionados com a proporo dos lucros distribudos e de associarem
esse pagamento de maneira inversa com a incerteza do desempenho operacional futuro da
organizao. Ademais, Litzenberger e Ramaswamy (1982) verificaram a relao entre o dividend yield
e o retorno das aes atravs de um modelo de precificao de ativos aps impostos, onde
encontraram uma relao positiva, porm no linear, entre as duas medidas.
Por outro lado, Baskin (1989) encontrou uma relao negativa e significante entre a poltica de
dividendos e a volatilidade das aes. Em seu estudo, utiliza-se dos principais modelos que
relacionam os dividendos aos preos das aes para analisar, em uma nova vertente, a influncia do
pagamento de dividendos sobre a volatilidade das aes. Adicionalmente, para verificar essa relao,
Baskin (1989) sugere o uso de variveis de controle para garantir a robustez da anlise, em virtude
destas variveis influenciarem tanto o nvel de pagamento de dividendos quanto a volatilidade do
preo das aes, quais sejam: tamanho, volatilidade dos lucros, dvida de longo prazo e crescimento.
Fora do mercado americano, diferentes estudos procuraram analisar a relao entre a volatilidade
das aes e o pagamento de dividendos com a utilizao da metodologia utilizada por Baskin (1989)
(ALLEN; RACHIM, 1996, NISHAT; IRFAN, 2001, RASHID; RAHMAN, 2008, NAZIR et al., 2010,
HUSSAINEY; MGBAME; CHIJOKE-MGBAME, 2011, HASHEMIJOO; ARDEKANI; YOUNESI, 2012).

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No mercado australiano, Allen e Rachim (1996) verificaram que a poltica de dividendos no


apresentou significncia na explicao da volatilidade do preo das aes, encontrando, apenas, uma
relao linear negativa e significante estatisticamente entre o ndice payout e a volatilidade do preo
das aes.
Nishat e Irfan (2001), no Paquisto, analisaram uma amostra de 160 empresas listadas na KSE
(Karachi Stock Exchange), no perodo de 1981 a 2000. Utilizando a tcnica de mnimos quadrados
generalizados, verificaram que tanto o dividend yield quanto o ndice payout apresentaram relao
inversa com a volatilidade do preo das aes, conforme Baskin (1989). Ademais, as variveis de
controle apresentaram resultado semelhante ao de Allen e Rachim (1996).
Rashid e Rahman (2008), por meio da anlise de regresso em cross-section, encontraram uma
relao positiva, mas no significante, entre o dividend yield e a volatilidade. Nazir et al. (2010)
analisaram 73 empresas, no perodo de 2003 a 2008, utilizando regresso em dados em painel, e
encontraram uma relao positiva e significante entre o dividend yield e a volatilidade da empresas,
no Paquisto.
Hussainey, Mgbame e Chijoke-Mgbame (2011) avaliaram a relao na bolsa de Londres, no perodo
de 1998 a 2007, por meio de regresso mltipla e verificaram que tanto o dividend yield, quanto o
ndice de payout, apresentaram significncia estatstica. Entretanto, apenas o ndice de payout
apresentou-se inversamente relacionado volatilidade das aes, contrariando os achados de Baskin
(1989), fato este possivelmente causado por problemas de multicolinearidade. Por fim, Hashemijoo,
Ardekani e Younesi (2012) encontraram, para o mercado de aes da Malsia, uma relao negativa
e significante entre dividend yield e volatilidade do preo das aes.

3 METODOLOGIA
3.1 Amostra e Tratamento dos Dados
A amostra consistiu de todas as empresas no financeiras, pagadoras de dividendos e com aes
listadas na Bolsa de Valores do Estado de So Paulo BM&FBOVESPA, no perodo de 2000 a 2012.
Adicionalmente, para realizar a seleo das empresas, no caso de duplicidade de informao de uma
mesma empresa, utilizou-se a classe da ao (preferencial ou ordinria) que apresentou maior
liquidez em bolsa. Os dados necessrios foram coletados do banco de dados da Economtica.
Ademais, foram excludas as empresas que no apresentaram todos os dados necessrios para a
pesquisa, bem como foram retirados os outliers, tendo em vista que esses dados apresentam
comportamento discrepante com o restante da amostra. Para a identificao dos valores anormais,
utilizou-se o procedimento de padronizao em escore Z, bem como a anlise grfica.
De acordo com o Grfico 1, existem 39 observaes que se encontram acima de dois desvios da
mdia. Contudo, antes de exclu-las, verificou-se se as referidas observaes eram ponto de alavanca
ou de influncia e percebeu-se que apenas 13 observaes no eram nem ponto de alavanca, nem
de influncia e, portanto, podiam ser excludas. As outras 26 observaes, apesar de ser um outlier,
no foram excluda, por serem ponto de alavanca ou de influncia. Dessa forma, na amostra final
ficou composta por 914 observaes.

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200

400

600

800

Index

Grfico 1 Pontos Aberrantes, de Alavancagem e de Influncia.

3.2 Modelo Economtrico


O modelo economtrico utilizado teve por base os trabalhos de Baskin (1989), Allen e Rachim (1996),
Nishat e Irfan (2001), Rashid e Rahman (2008), Nazir et al. (2010), Hussainey, Mgbame e ChijokeMgbame (2011) e Hashemijoo, Ardekani e Younesi (2012). Para se mensurar a poltica de dividendos,
utilizaram-se o dividend yield e o ndice de payout. Para se avaliar o impacto da poltica de
dividendos sobre a volatilidade das aes, o presente artigo utiliza tcnicas de regresso por mnimos
quadrados ordinrios.
Para examinar a relao entre a poltica de dividendos e a volatilidade das aes, sero utilizadas
duas variveis explicativas: dividend yield e o ndice payout. O dividend yield ou rendimento dos
dividendos indica a remunerao do acionista realizada sobre o capital investido (valor pago pela
empresa). Trata-se de um ndice criado para medir a rentabilidade dos dividendos de uma empresa
em relao ao preo de suas aes. Assim, quanto mais acentuado o dividend yield, maior ser a
poltica de distribuio de lucros. Por outro lado, o ndice payout (ndice de pagamento de
dividendos) estabelece uma relao entre os dividendos pagos e os lucros de uma empresa.
Adicionalmente, sero utilizadas como variveis de controle a varivel tamanho, a volatilidade dos
lucros, a dvida de longo prazo e o crescimento dos ativos.
Tendo em vista que outros fatores, alm do dividend yield e do ndice payout, podem influenciar a
volatilidade das aes, foram includas, na anlise emprica, algumas variveis de controle, de modo
a garantir a robustez da anlise. Tais variveis so: tamanho, volatilidade dos lucros, dvida de longo

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prazo e crescimento. Assim, pretende-se avaliar a influncia das variveis dividend yield e o ndice de
payout sobre a volatilidade, por meio da Equao 1:
Voli,t = 0 + 1 dyldi,t + 2 payi,t + 3 tami,t + 4 evoli,t + 5 dlpi,t + 6 cresci,t + i

(1)

Onde:
Voli,t = varivel dependente, representada pela volatilidade dos preos da ao i no perodo t;
Dyldi,t = varivel independente, representada pelo dividend yield da empresa i, no perodo t;
Payi,t = varivel independente, representada pelo ndice payout da empresa i, no perodo t;
Tami,t = varivel independente, representada pelo tamanho da empresa i, no perodo t;
Evoli,t = varivel independente, representada pela volatilidade do lucro da empresa i, no perodo t;
Dlpi,t = varivel independente, representada pela dvida de longo prazo da empresa i, no perodo
t;Cresci,t = varivel independente, representada pelo crescimento do ativo da empresa i, no perodo t;
i,t = o erro aleatrio (rudo branco) da empresa i, no perodo t, com distribuio normal, mdia zero
e varincia constante.

Pela anlise de estudos anteriores (BASKIN, 1989, ALLEN; RACHIM, 1996, NISHAT; IRFAN, 2001,
RASHID; RAHMAN, 2008, NAZIR ET AL, 2010, HUSSAINEY; MGBAME; CHIJOKE-MGBAME, 2011),
verificou-se que essas variveis possuem impacto na explicao da oscilao do preo frente
distribuio de dividendos. Ademais, a varivel tamanho poder indicar que as grandes empresas
apresentam maiores oportunidades de investimentos, resultando em baixo ndice de dividendos
pagos. Por outro lado, empresas maiores podero tambm desenvolver uma poltica de altos
dividendos, evitando que sua estratgia de atrair novos investidores seja imitada por empresas
menores (IQUIAPAZA; LAMOUNIER; AMARAL, 2008).
No Brasil, em relao dvida de longo prazo, verifica-se uma relao inversa entre endividamento e
o pagamento de dividendos (IQUIAPAZA; BARBOSA; BRESSAN, 2005). J a volatilidade dos lucros
uma proxy utilizada para mensurar a incerteza do investidos quanto ao desempenho futuro da
organizao. Por fim, verifica-se que o crescimento de ativos implica que empresas com alto
crescimento so pagadoras de baixos dividendos (IQUIAPAZA; LAMOUNIER; AMARAL, 2008,
FERREIRA JUNIOR; NAKAMURA; MARTIN; BASTOS, 2010).
Para a anlise de regresso, basicamente, consideraram-se os valores do R2, os p-valores do teste F e
do teste t. Segundo Brooks (2002), a anlise do R2 mostra o poder de explicao da varivel
dependente pelas variveis independentes. J os p-valores dos testes F e t evidenciam se as variveis
independentes em conjunto e individualmente, respectivamente, so estatisticamente capazes de
explicar o comportamento da varivel dependente.
Em seguida, procederam-se aos testes dos pressupostos, no intuito de avaliar se o modelo analisado
sofria alguma violao. O Quadro 1 evidencia a descrio da variveis utilizadas na pesquisa.
Quadro 1 Variveis utilizadas
Varivel

Volatilidade do preo

Dividend Yield
ndice Payout

Descrio
a varivel dependente, mede as oscilaes do preo das
aes frente s influncias do mercado. A Volatilidade
obtida pelo desvio padro do logaritmo neperiano das
variaes dirias da cotao de fechamento no perodo
escolhido
o dividendo pago por ao de uma empresa, dividido pelo
preo inicial da ao.
Consiste na quantidade do lucro distribuda por cada ao.
Calculado pela diviso dos dividendos por ao pelo lucro
por ao.

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Efeito Esperado

Negativo
Negativo

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Tamanho
Volatilidade dos Lucros

Dvida de Longo Prazo


Crescimento do Ativo

obtido pelo valor de mercado da empresa. Para seu


clculo, foi utilizado o logaritmo natural.
calculado razo entre o desvio padro do lucro antes do
juros e imposto de renda (EBIT) dos cinco anos anteriores
ao perodo analisado e o ativo total.
Representa o exigvel de longo prazo. Para incluso nos
testes, foi calculada a razo entre a dvida de longo prazo e
o ativo total.
Medido pela variao do ativo total do inicio para o final do
ano.

Negativo
Positivo

Positivo
Positivo

4 ANLISE DOS RESULTADOS


As estatsticas descritivas, apresentadas na Tabela 1, fornecem mdia, o desvio padro e os
valores mnimos e mximos das variveis.
Tabela 1 - Descrio das Variveis
Mdia

Desvio Padro

Mnimo

Mximo

vol

39,388

14,126

15,283

164,984

dyld

5,903

5,930

0,000

66,767

pay

0,781

0,9132

-36,551

272,034

tam

15,096

1,550

9,160

19,879

evol

0,034

0,029

0,002

0,536

dlp

0,283

0,141

,000

0,790

cresc

0,180

0,327

-0,881

3,840

Onde, vol = Volatilidade do preo; dyld = Dividend Yield; pay = ndice payout; tam =
tamanho; evol = volatilidade dos lucros; dlp = dvida de longo prazo e cresc =
crescimento dos ativos.

A Tabela 1 apresenta o detalhamento das variveis que integram o modelo em questo. Diante disso,
a varivel vol (varivel dependente), a qual representa as oscilaes do preo das aes durante o
ano, registrou um valor mdio de aproximadamente 39,388 e desvio padro de 14,126, variando
entre o limite mnimo de 15,283 e mximo de 164,984. Com relao descrio das variveis
independentes, verifica-se que rentabilidade mdia dos dividendos em relao ao preo da ao foi
de 5,903% com desvio padro de 5,93, variando de 0 a 66,767. J o ndice payout, que mede a
relao entre os dividendos distribudos e o lucro lquido do exerccio, oscila de um valor mnimo de 36,551 a um mximo de 272,034, alm disso, possui um valor mdio de 0,781, com desvio padro de
0,9132.
Outra varivel includa no modelo explicativo o tamanho, representado pelo logaritmo natural do
valor da empresa. Seu valor mdio 15,096 e desvio padro de 1,55, com intervalo entre 9,16 e
19,879. A volatilidade dos lucros a quarta varivel utilizada para verificar a volatilidade do preo
das aes, com mdia de 0,034 e desvio padro de 0,029, com um intervalo entre 0,002 e mximo de
0,536. Os valores da dvida de longo prazo variam de 0 at 0,79, tendo valor mdio igual a 0,283 e
desvio padro de 0,141. Por fim, a varivel crescimento dos ativos variou de -0,881 a 0,384, com
valor mdio de 0,18 e desvio padro de 0,327.

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Tabela 2 Matriz de Correlao das Variveis


vol

dyld

pay

tam

evol

dlp

Vol

Dyld

-0,096*

Pay

-,0,036

-0,002

Tam

-0,236*

-0,052

-0,012

Evol

-0,048

0,117*

-0,009

-0,083

Dlp

0,101*

-0,048

0,056

0,203*

-0,221*

Cresc

0,091*

-0,121*

-0,014

0,065**

-0,194*

0,056

cresc

* Significativo a 1%; ** Significativo a 5%

A Tabela 2 apresenta a matriz de correlao entre as variveis. Observa-se que a varivel dependente
possui relao significativa ao nvel de 1% com a varvel dividend yield, porm relao no
significativa com a varivel payout. Constata-se, tambm, que as variveis dividend yield e ndice
payout so inversamente relacionadas com a volatilidade, como esperado, indicando que quanto
maior o rendimento de dividendos, o ndice de pagamento de dividendos menor ser a oscilao do
preo da ao e, consequentemente, menor o seu risco. No que diz respeito s variveis de controle,
observa-se que as variveis tamanho, dvida de longo prazo e crescimento apresentaram relao
significativa com a varivel dependente, com o tamanho sendo negativamente relacionada e as
variveis dvida de longo prazo e crescimento positivamente relacionada, como esperado.
Ademais, pela anlise de correlao entre as variveis explicativas, observa-se que as variveis
explicativas apresentaram baixa correlao entre si, dando indcios de ausncia de
multicolinearidade. Observa-se uma relao negativa entre a poltica de dividendos e o crescimento
de ativos, que corrobora com os achados de Iquiapaza, Lamounier e Amaral (2008) e Ferreira Junior
et al. (2010), no entanto, apenas o dividend yield significante a 1%. Essa relao inversa sugere que
a diminuio no rendimento dos dividendos resultante da utilizao de capital para investimentos
no ativo.
Verifica-se, ainda, que a varivel tamanho possui relao significante e positiva com a dvida de longo
prazo, indicando que quanto maior a organizao, mais elevada a sua dvida. Por fim, a volatilidade
do lucro apresenta correlao negativa e significante com a dvida de longo prazo e o crescimento
dos ativos, o que representa uma maior oscilao no lucro das organizaes com as mudanas no
ativo.
A Tabela 3 apresenta os resultados da regresso referente Equao 1, onde buscou-se analisar a
relao entre a poltica de dividendos e a volatilidade da ao. De acordo com o painel B, observa-se
que a regresso estimada apresentou significncia estatstica ao nvel de 1%, conforme p-value da
estatstica F. Obteve-se um coeficiente de determinao ajustado de 0,1052, evidenciando que
10,52% das variaes na volatilidade das aes so explicadas pelas variveis representativas da
poltica de dividendos, representadas pelas variveis dividend yield e ndice payout, bem como pelas
variveis de controle, representadas pelo crescimento, volatilidade dos lucros, dvidas de longo prazo
e tamanho.

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A INFLUNCIA DA POLTICA DE DIVIDENDOS SOBRE A VOLATILIDADE DAS AES

Tabela 3 Regresso utilizando Dyld e Payout mais variveis de controle


Varivel Explicativa
C
Dyld
Pay
Evol
Tam
Dlp
cresc
Descrio
R2

Painel A
Coeficiente Erro padro Estatstica t
73,791
6,914
10,672
-0,219
0,0896
-2,443
-0,069
0,0800
-0,869
-8,680
11,309
-0,768
-2,508
0,469
-5,346
14,136
4,033
3,505
3,458
1,163
2,974
Painel B
Valor
Descrio
0,1052

Teste F (Estatstica)

p-valor
0,000
0,015
0,132
0,443
0,000
0,000
0,003
Valor
17,77

R2 ajustado
0,0925
Teste F (p-value)
0,00
*Erros padro ajustados para heterocedasticidade, usando matriz robusta de Davidson e
MacKinnon (HC3), uma vez que as hipteses nulas de varincias homocedasticas foi
rejeitada, ao nvel de 1%, pelo teste de Breusch- Pagan.
**O Teste Jarque-Bera rejeitou a hiptese nula de distribuio normal, entretanto, de
acordo com o teorema do limite central e considerando que foram utilizadas 914
observaes, o pressuposto da normalidade pode ser relaxado (BROOKS, 2002).
Adicionalmente, a correo de Newey-West aumenta o erro padro, diminuindo a
estatstica t, tornando sua estimativa mais robusta.
***Para detectar a presena de multicolinearidade, fez-se uso do teste FIV (variance
inflation factor). Obteve-se um FIV de 1,026, 1,004, 1,049, 1,010, 1,095 e 1,052, para as
variveis dyld, pay, tam, evol, dlp e cresc, concluindo-se pela inexistncia de colinearidade
(LEVINE; BERENSON; STEPHAN, 2000).

Adicionalmente, constata-se que as variveis utilizadas para se mensurar a poltica de dividendos


tiveram um efeito inverso sobre a volatilidade das aes, conforme esperado, indicando que o alto
pagamento de dividendos reduz o risco e tambm influencia o preo da ao (GORDON, 1963).
Entretanto, quanto significncia, o painel A, da Tabela 1, por meio da estatstica t, indica que
apenas o dividend yield apresentou-se significativo estatisticamente ao nvel de 1%.
No que diz respeito s variveis de controle, observa-se que as variveis crescimento, dvida de longo
prazo e tamanho mostram-se significantes estatisticamente, as duas primeiras positivamente e a
ltima negativamente, como esperado. Por outro lado, a varivel volatilidade dos lucros no se
mostrou significante estatisticamente e com sinal contrrio ao esperado.

5 CONCLUSO
O objetivo deste estudo foi analisar o impacto da poltica de dividendos sobre a volatilidade do preo
das aes. Para a realizao do estudo, utilizou-se como amostra as empresas no financeiras,
pagadoras de dividendos e listadas na BM&FBOVESPA, no perodo de 2000 a 2012. A anlise emprica
baseada em uma anlise de regresso, por mnimos quadrados ordinrios, entre a volatilidade da
ao e a poltica de dividendos. Adicionalmente, em virtude da possibilidade de multicolinearidade,
foram utilizadas as variveis de controle tamanho, volatilidade do lucro, dvida de longo prazo e
crescimentos dos ativos.
Utilizando o rendimento de dividendos e o ndice payout para mensurar a poltica de dividendos,
encontrou-se uma relao negativa e significante estatisticamente para o dividend yield, consistente
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com os achados de Hussainey, Mgbame e Chijoke-Mgbame (2011) e Hashemijoo, Ardekani e Younesi


(2012). Conforme o esperado, verificou-se que o tamanho influenciou negativamente as oscilaes
do preo das aes, enquanto que a dvida de longo prazo e o crescimento dos ativos apresentaram
um efeito direto sobre a volatilidade do preo das aes.
Por fim, partindo-se do pressuposto de relevncia da poltica de dividendos para a organizao, esta
pesquisa contribui com novas evidncias empricas a respeito do assunto, tendo em vista que muitos
dos estudos realizados tm sido direcionados mudana da poltica de dividendos adotada pelas
organizaes, relacionando-a a lucros anormais ou ao retorno das aes. Ademais, um dos resultados
mais importante deste estudo, que o rendimento de dividendos apresenta uma relao inversa com
a volatilidade do preo das aes, fornece informaes relevantes sobre o risco para os investidores
que utilizam a estratgia de dividendos para investir no mercado acionrio.
Devem-se levar em considerao algumas limitaes da pesquisa, onde as concluses do estudo so
restritas amostra, a tcnica e o modelo economtrico utilizado. Sugere-se para pesquisas futuras a
utilizao de novas variveis, bem como de outras tcnicas estatsticas.

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