ELCANOSICAV

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Adding Value Through Research

Carta Informativa Bimestral n 35 | Ao VII | 1 Enero 2016

La rentabilidad neta de gastos de ELCANO SICAV en 2015 ha sido del -23,5%. Desde su lanzamiento en
diciembre de 2009, ELCANO acumula una rentabilidad neta del 24,0%, equivalente al 3,6% anual compuesto.
Hechos relevantes durante el periodo:
Venta de todas las acciones de la empresa qumica Chemtura (CHMT:US) obteniendo una
rentabilidad del 11,5% a lo largo de 8 meses con un peso medio del 4%. Se ha reinvertido en posiciones
existentes en cartera con un riesgo-retorno superior.
En un entorno de mercado difcil para ELCANO sicav, y en general para los inversores que buscan comprar a
descuento, pensamos que es ms importante que nunca centrarse en los principios y en el proceso para no
perder perspectiva.
La estrategia de ELCANO se basa en la premisa de que en el medio y largo plazo precio y valor convergen, con
lo que la volatilidad de mercado en el corto plazo representa la oportunidad. Se resume en identificar mediante
el anlisis empresas lderes que, por alguna razn, pueden adquirirse a un descuento sobre su justiprecio. De
las oportunidades existentes se concentra la inversin en las mejores ideas, manteniendo una diversificacin
razonable. Finalmente, tenemos paciencia hasta que se cierra el descuento. La cartera actual de 20 acciones
rene las siguientes caractersticas:
Calidad. Todas ellas son lderes (N 1 o N 2) en sus mercados, que son estables o crecientes. Ello les
permite ser econmicamente rentables a lo largo del ciclo. Las compaas estn gestionadas para el
accionista, gracias a un consejo de administracin con importante participacin y/o un equipo gestor
con los incentivos adecuados. Finalmente, disponen de flexibilidad financiera, evitando la posibilidad de
dilucin al accionista en un momento de dificultad.
Precio. El valor justo estimado es 3x superior al valor de mercado actual, asumiendo mltiplos y
retornos sobre capital empleados normalizados al ciclo. Desde junio de 2014, cuando empez la salida
en masa de ciertos sectores del mercado, las acciones que hoy estn en cartera han corregido en
promedio un 55%, partiendo de valoraciones que en muchos casos ya eran atractivas.

En estas dos caractersticas, junto con la evidencia anecdtica de numerosos casos similares en el pasado,
basamos nuestro optimismo sobre los retornos a medio y largo plazo de ELCANO sicav, sin olvidar las palabras
de Benjamin Graham: El mercado, en el corto plazo, vota. En el largo plazo, pesa.
En Noviembre de 2015 se expuso la estrategia de ELCANO en restructuraciones. A continuacin daremos
nuestra visin sobre las empresas cclicas, que pesan casi la mitad en la cartera: la Oportunidad, la Mecnica
del Ciclo y la Estrategia.
La Oportunidad
En nuestra opinin, el actual proceso de ajuste en las fases iniciales de la estructura productiva (materiales,
energa) y su impacto en la demanda de bienes de equipo, ofrece una oportunidad de compra excepcional.
El siguiente grfico muestra 20 aos de utilizacin de capacidad en las industrias primarias de los EEUU, el
retorno histrico acumulado de la cesta de acciones en cartera y una lnea de tendencia que aproxima la
evolucin del valor justo de la cesta. En el actual bajo del ciclo, con la utilizacin cercana al 80%, el descuento
de valoracin es superior al 65%, el mayor de los ltimos 4 ciclos que incluyen la Crisis Asitica, la Recesin de
Inicios de los 2000 y la Gran Crisis Financiera.
~ Rentabilidades pasadas no son garanta de futuras ganancias~
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Fuente: Federal Reserve. Elcano sicav. (Rentabilidad cartera y lnea de tendencia en escala logartmica).

La Mecnica del Ciclo

Intentamos resumirla en dos grficos que abarcan los ltimos 4 ciclos:

El Grfico 1 muestra la evolucin y relacin entre PIB, inversin, tipos de inters y demanda de
bienes de equipo (Observamos como el crecimiento econmico conduce a un aumento de la
inversin).
El Grfico 2 muestra la utilizacin de capacidad y los precios en las industrias primarias de los EEUU
(Observamos como una menor utilizacin de capacidad productiva, y por lo tanto un exceso de la
misma, conduce a una cada de los precios).
En el primer grfico puede apreciarse como la evolucin del PIB es relativamente constante en el tiempo. Para
producir una cantidad creciente de bienes para el consumo final, es necesario expandir la capacidad productiva
de la economa: invertir en minas, fbricas, maquinaria, generacin energtica, etc., creando una estructura de
capital ms amplia y ms profunda.
Sin embargo, el ritmo de inversiones flucta, en periodos creciendo muy por encima del PIB y en otros muy por
debajo, en lo que se conoce como ciclo econmico. Aunque existen distintas teoras sobre el ciclo, es evidente
que hay una relacin entre condiciones de crdito y volumen de inversin. En general, condiciones fciles
hacen que las industrias se embarquen en expansiones de capacidad, provocando un boom en el sector de
bienes de equipo.
Grfico 1

Fuente: Federal Reserve Bank St. Louis (research.stlouisfed.org)

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Eventualmente, se hace evidente que parte de los proyectos no son rentables. En el Grfico n 2 vemos como
la utilizacin de capacidad despus de un boom inversor cae sustancialmente (85% se considera un nivel de
utilizacin normal), y con ello los precios de los productos y por tanto los beneficios. Todo ello lleva a un
endurecimiento de las condiciones de crdito y a una mayor cautela por parte de los empresarios a la hora de
invertir, impactando a los proveedores de bienes de equipo. Con el tiempo se restablece el equilibrio mediante
contencin de la oferta y el crecimiento natural de la demanda, una vez limpiado el exceso de inventario,
resultando en un incremento de la utilizacin, precios, beneficios. Pasado un periodo de tiempo, se reanudan
las inversiones.
Grfico 2

Fuente: Federal Reserve Bank St. Louis (research.stlouisfed.org)

Adems, hacemos las siguientes observaciones:

Los ciclos, aunque cada uno con sus particularidades, siguen un ritmo predecible, con una duracin media
histrica de seis aos: recuperacin, auge (pico), recesin, depresin (bajo). En el proceso, unos sectores
van ms adelantados que otros.

Fuente: Elcano sicav

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Normalmente las industrias capital intensivas tienen poca flexibilidad de costes y sus productos son
almacenables, por lo que su oferta es inelstica. Por lo tanto, el principal determinante en los beneficios son
los precios, que dependen de la relacin entre oferta, demanda y nivel de inventarios.
Utilizaciones de capacidad superiores al 85% generalmente llevan a incrementos de precios y viceversa. La
utilizacin vara al ritmo de las expansiones de capacidad. Estas son costosas, llevan tiempo y una vez
culminadas permanecen. El ajuste es ms rpido a mayor concentracin de la industria, menor especificidad
de los activos y costes de cierre (barreras de salida), menor vida til de los activos, y mayor crecimiento de la
demanda.
La demanda de bienes de equipo flucta al ritmo de las expansiones de capacidad productiva. Las empresas
reaccionan ajustando la oferta, produciendo menos para adaptarse al nivel de pedidos, tratndose de
productos no almacenables y con una estructura de costes relativamente flexible. Lgicamente hay mayor
competencia en precios, pero sta pesa menos que las variaciones en los volmenes.
Los ciclos sern ms pronunciados cuanto ms larga sea la vida til de los activos, ya que menor ser el peso
relativo de la demanda recurrente dirigida al mantenimiento (depreciacin) de la capacidad instalada.
Aunque tambin es cierto que en bienes de larga duracin, el modelo de negocio suele consistir en vender el
equipo sin margen o incluso a prdida, y obtener un contrato de mantenimiento (con elevados mrgenes)
por una buena parte de la vida til, consiguiendo estabilidad de beneficios en pocas de pocos pedidos. La
recuperacin de la demanda vendr marcada por la recuperacin de la inversin en la industria final a la que
se dirigen los bienes de equipo.
La Estrategia de ELCANO
Teniendo en cuenta la teora, el enfoque de ELCANO sicav es el siguiente:
Comprar a descuento. Los mejores precios se consiguen en los momentos de mayor pesimismo, que
suelen coincidir con el punto bajo del ciclo, cuando la utilizacin de capacidad y en consecuencia los
beneficios son bajos, as como la demanda derivada de bienes de equipo.
Basar las decisiones en anlisis. Es fundamental conocer las cadenas de valor para entender la mecnica
de la industria y el ciclo. Estimamos el valor mediante un anlisis del valor de reposicin, precios por
capacidad instalada pagados en adquisiciones y un mltiplo de beneficios normalizados.
o En bienes de equipo asumimos un nivel de demanda normalizado y a partir de ah los beneficios
resultantes teniendo en cuenta la estructura de costes.
o Para industrias capital intensivas, el beneficio normalizado lo estimamos asumiendo que el
precio de venta es igual al coste unitario del productor marginal (en el caso que haya un lder en
costes que pueda aumentar capacidad) o, en caso contrario, al coste marginal ms una prima
que permita obtener una rentabilidad en las inversiones en capacidad nueva.
Comprar los lderes.
o En industrias capital intensivas, centrarse en lderes en costes, ya que eso les permite ser
rentables en todas las fases del ciclo. Asegurarse que la estructura financiera puede soportar un
ciclo bajista. Los lderes tambin pueden influir en la situacin oferta/demanda de la industria y
suelen tener mayor flexibilidad operativa y acceso a financiacin, adems de poder adquirir
competidores a descuento.
o En bienes de equipo, buscamos empresas con fuerte presencia de mercado, balances saneados,
con flexibilidad operativa y una base de ingresos recurrentes procedentes de contratos de
mantenimiento si los ciclos son largos.
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Invertir en ciclos relativamente cortos. Preferimos ciclos de ajuste rpido: industrias concentradas,
mercado final ligado al consumo y creciente, pocas barreras de salida y vida til de los activos no muy
larga.
Presentamos un cuadro resumen de las compaas cclicas en cartera. Como puede apreciarse, estamos
centrados en energa y dos industrias qumicas, dejando de lado la cadena de valor de la industria minera, en
la que no encontramos precios que compensen los riesgos de un ajuste potencialmente largo.

Compaa

Sector

Principal
Ajuste

Apache
O&G Expl. and Production
Precio
Diamond Offshore
O&G Drilling Offshore
Precio
WorleyParsons
O&G Engineering
Volumen
Subsea7
O&G Engineering Offshore Volumen
Vallourec
O&G Tubular Goods (OCTG) Volumen
Rayonier Advanced Mat
Chemicals Commodity
Precio
Chemours
Chemicals Commodity
Precio

Nivel de
concentracin
Industria
Baja
Moderada
Baja
Elevada
Moderada
Elevada
Elevada

ltimo
Recuperacin
Pico
2013
2011
2014
2014
2014
2012
2012

2017
2017
2017
2017
2017
2016
2016

Reaccin % hasta
% hasta
de la Mximo
Histrico Justiprecio
Oferta Cotizacin
Si
Si
N/A
N/A
N/A
Si
Si

174%
400%
314%
203%
650%
320%
933%

126%
281%
228%
227%
450%
280%
450%

Fuente: ELCANO SICAV, Bloomberg

Los atractivos de la industria de energa son:

a) ajuste relativamente rpido, ya que la oferta, si no se invierte, cae un 7% anual de manera
natural;
b) es una materia prima ligada al transporte y al consumo, y no a la inversin;
c) en la cadena de valor hay segmentos con excelentes fundamentales.
Ya estamos viendo un inicio de contraccin en la oferta, que inevitablemente ir ganando fuerza con la
reduccin que est teniendo lugar en el desarrollo de nuevas reservas. Una vez los inventarios se
normalicen a lo largo de los prximos meses, los precios empezarn a subir y con ello las inversiones,
reactivando toda la cadena de valor.

En qumicas, estamos invertidos en los lderes de dos oligopolios productores de materiales ligados al
consumo sin sustitutivos, cuyo ajuste est en fase avanzada: a una reduccin global de capacidad superior
al 10% est siguiendo un primer incremento de precios.
Las valoraciones son extraordinarias como puede apreciarse en el cuadro, con potencial entre 2x y 5x el
dinero invertido asumiendo valor justo, y superior con valoraciones pagadas en picos de mercado.

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La cartera actual formada por 20 empresas cotiza a 9,7x beneficios esperados para 2016, 5x beneficios
normalizados, un descuento del 15% sobre valor neto contable y de ms del 60% sobre su valor estimado.
Confiamos en que la combinacin de buenos negocios junto con estas valoraciones resultar en
rentabilidades atractivas en el medio y largo plazo.

Agradecemos su confianza y estamos a su disposicin.

Atentamente,

Marc Batlle, CFA

Consejero

JJ Fernndez
Consejero

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Distribucin por Activos

Valor Liquidativo: 12,26 (31/12/2015)

Fuente: Credit Suisse Gestin S.G.I.I.C., S.A.

Renta
Variable

Categora Activos

Estrategia de Inversin & Universo de Valores

La estrategia de ELCANO Inversiones Financieras, SICAV, S.A. consiste
en adquirir participaciones en compaas excepcionales a un descuento
sobre su valor. ELCANO SICAV busca negocios con una ventaja
competitiva comprensible y sostenible, un balance slido y un equipo
gestor honesto y capaz. El anlisis es negocio a negocio y no existen
restricciones geogrficas, sectoriales o por clase de activo.

Liquidez

Liquidez / Otros

3%

UK
EE UU
Europa

Asia exJapn

EE UU

53%

Asia ex-Japn

18%

Europa

17%

UK

7%

Latam

5%

Japn

0%

Suiza

0%

Distribucin Sectorial por Actividad Econmica

Empresa

Sector

Rayonier Advanced Materials

Qumica

Kodak

Equipos de Oficina

Diamond Offshore

Oil & Gas Services

AECOM

Bienes de Capital

Subsea7

Oil & Gas Services

Sector

Consumo
Estable

Industrial

Financiero

Seguros
Tecnologa

Materias
Primas

Incrementos / Entradas & Reducciones/ Salidas

Incrementos / Entradas

0%

Regin

Latam

Principales Posiciones en la Cartera

97%

Renta Fija

Distribucin Geogrfica por Generacin de Beneficio

Comentario Consejeros
Venta de todas las acciones de la empresa qumica Chemtura
(CHMT:US) obteniendo una rentabilidad del 11,5% a lo largo de 8
meses con un peso medio del 4%. Se ha reinvertido en posiciones
existentes en cartera con un riesgo-retorno superior.
La cartera actual formada por 20 empresas cotiza a 9,7x beneficios
esperados para 2016, 5x beneficios normalizados, un descuento del
15% sobre valor neto contable y de ms del 60% sobre su valor
estimado

Renta Variable

Reducciones / Salidas
Chemtura (CHMT:US)

Consumo
Cclico
Energa

Ficha Tcnica

Industrial

28%

Materias Primas

22%

Energa

17%

Consumo Cclico

13%

Tecnologa

8%

Seguros

4%

Consumo Estable

4%

Financiero

4%

Telecom

0%

Utilities

0%

Salud & Pharma

0%

Distribucin por Capitalizacin Burstil

mbito de inversin
Sociedad gestora
Depositario
Auditor
rgano regulador
Mercado cotizado
Comisin gestin
Comisin Anual xito
Comisin depositaria
Cdigo ISIN
Inicio (nuevo consejo)
Divisa de referencia
Liquidez
Patrimonio
Nmero de accionistas
Cdigo Bloomberg
Ticker

:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:
:

Renta variable internacional

Credit Suisse Gestin, SGIIC
Credit Suisse AG , Suc. Espaa
Deloitte
CNMV
Mercado Alternativo Burstil
1,50% anual
10% sobre el exceso del 5%
0,10% anual
ES0118626037
1 diciembre 2009
EUR
Diaria
52,961,000 (a 31/12/2015)
552 (a 1/12/2015)
CIF SM <equity>
S0646

Grandes

Capitalizacin
Medianas

Inferior a 1bn

26%

Entre 1bn y 5bn

54%

Superior a 5bn

20%

Pequeas

Distribucin por Divisas

EUR

GBP

Con las coberturas de divisas

EUR
87%
USD
9%
GBP
4%
CHF
0%

USD

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Evolucin cotizaciones ELCANO y otros ndices burstiles

Evolucin cotizacin ELCANO y valor estimado (Rango PER 11x - PER 15x)

Fuente: Bloomberg. (Evolucin de precios ltimos 5 aos).

Fuente: Elaboracin propia. Bloomberg.

Datos de Rentabilidad & Volatilidad

Perfil de Riesgo y Remuneracin

Rentabilidad por Ejercicios

2015

-23,5%

2014

-4,2%

2013

+32,6%

2012

+10,4%

2011

+3,8%

2010

+10,7%

2009 (Del 1 al 31 de diciembre)

+0,4%

Acumulado desde inicio ELCANO SICAV (1 diciembre 2009)

+24,0%

Volatilidad

+16,1%

Fuente: Credit Suisse SGICC, Bloomberg, Elaboracin Propia.

Perfil de Riesgo y Remuneracin de ELCANOSICAV: 6 en una escala del 1 al 7.

Este dato es indicativo del riesgo de la sociedad y est calculado en base a
datos histricos que, no obstante, pueden no constituir una indicacin fiable
del futuro perfil de riesgo de la sociedad. Adems, no hay garantas de que la
categora indicada vaya a permanecer inalterable y puede variar a lo largo del
tiempo. Calculado conforme al histrico de volatilidad de la accin de los
ltimos 5 aos.
Fuente: Documento DFI (Datos Fundamentales para el Inversor); www.cnmv.es.

AVISO IMPORTANTE:
El presente documento ha sido elaborado con la finalidad de proporcionar informacin sobre la materia objeto del mismo. La informacin aqu contenida est
sujeta a cambios sin previo aviso. Est publicacin no constituye una oferta de compra o de venta de los valores en ella mencionados, ni debe ser considerada ni
utilizado como una oferta de suscripcin de acciones de la sicav. La informacin contenida ha sido recopilada de buena fe y de fuentes que consideramos fiables,
pero no garantizamos la exactitud de la misma, la cual puede ser incompleta o presentarse condensada.
El inversor que tenga acceso al presente documento debe ser consciente de que los valores, instrumentos o inversiones a que el mismo se refiere pueden no ser
adecuados para sus objetivos especficos de inversin, su posicin financiera o su perfil de riesgo ya que no han sido tomadas en consideracin para la
elaboracin del presente informe, por lo que debe adoptar sus propias decisiones de inversin teniendo en cuenta dichas circunstancias y procurndose el
asesoramiento especfico y especializado que pueda ser necesario.
Los contenidos y productos incluidos en este documento no estn concebidos, ni dirigidos a aquellas personas que residan en jurisdicciones donde sus
contenidos no se encuentren autorizados. El perfil de riesgo segn el Folleto simplificado/DFI de la sicav depositado en la CNMV es 6, de elevado riesgo. El plazo
de tiempo de la inversin recomendado es para posiciones con un horizonte temporal de largo plazo. Las inversiones descritas pueden conllevar, entre otros, un
riesgo del mercado de renta variable, de tipo de inters, de tipo de cambio, de crdito, de liquidez, de inversin en pases emergentes, as como de
concentracin geogrfica o sectorial. Como consecuencia, el valor liquidativo de la accin puede presentar una alta volatilidad. Cualquier decisin de inversin
deber tener en cuenta toda la informacin pblica existente sobre esta SICAV y atendiendo a la documentacin registrada en los registros oficiales de la CNMV
y disponible en la sociedad gestora de la SICAV, Credit Suisse Gestin, S.G.I.I.C. (Calle Ayala 42, 28001 Madrid).
Elcano Inversiones Financieras, SICAV, S.A. est inscrita en el Registro de Sociedades de Inversin de Capital Variable con el nmero 971. La sociedad gestora de
instituciones de inversin colectiva, Credit Suisse Gestin, S.G.I.I.C. est inscrita en el registro oficial con el nmero 173. Ms informacin disponible en la
Comisin Nacional del Mercado de Valores (www.cnmv.es) y en el Mercado Alternativo Burstil (www.bolsas ymercados.es/mab).
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