Informe Previsiones 2 Trimestre

Análisis
Informe de Estrategia
Perspectivas 2º trimestre 2010
Riesgos decrecientes.
Desacoplamiento europeo.
Índice
0.- Resumen 3
1.- Perspectiva Económica 4
2.- Materias Primas 37
3.- Tipos de Interés 41
4.- Divisas 46
5.- Bolsas 51
6.- Síntesis de Estimaciones, Bankinter.- 67
ANEXO I: España, cifras históricas y estimaciones - Detalle. 68
ANEXO II: Ratios de compañías, Ibex-35 y EuroStoxx-50. 69
Equipo de Análisis (sujeto al RIC)

Ramón Forcada
David García Moral
Eva del Barrio
Beatriz Martín
Jesús Amador
Paula Millán
Distribución Institucional
Covadonga Pérez Goicoechea
Antonio Jesús Sánchez
Elisabeth de Linos Escofet
Tels. 91 339 78 11
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1
Análisis
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como fiables, si bien Bankinter no garantiza la seguridad de las mismas. Los informes reflejan
tan solo la opinión del departamento, y están sujetas a cambio sin previo aviso.
El contenido de los informes no constituye una oferta o recomendación de compra o venta de
instrumentos financieros. El inversor debe ser consciente de que los valores e instrumentos
financieros a que se refieren pueden no ser adecuados a sus objetivos concretos de inversión,
por lo que el inversor debe adoptar sus propias decisiones de inversión, procurándose a tal fin el
asesoramiento especializado que considere necesario. Bankinter no se hace responsable del
uso que se haga de esta información ni de los perjuicios que pueda sufrir el inversor que
formalice operaciones tomando como referencia las valoraciones y opiniones recogidas en los
informes. El inversor debe tener en cuenta que la evolución pasada de los valores e
instrumentos o los resultados pasados de las inversiones no garantizan la evolución o
resultados futuros.
El sistema retributivo del/los analista/s de los informes se basa en diversos criterios entre los
que figuran los resultados obtenidos en el ejercicio económico por el Grupo Bankinter, pero en
ningún caso la retribución de los analistas está vinculada directa o indirectamente al sentido
de las recomendaciones contenidas en los informes.
Los miembros del Departamento de Análisis podrán disponer a título personal acciones de
alguna/s de las compañías que se mencionan en los informes, o alguna de sus filiales y/o
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Bankinter, en el desarrollo corriente de sus actividades financieras de crédito, depósito o de
cualquier otra naturaleza similar, puede haber mantenido, mantener actualmente o estar
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que se hace referencia en los informes, o alguna de sus filiales y/o participadas.
Bankinter y/o cualquiera de sus responsables y/o consejeros pueden en cada momento
mantener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones,
derechos o warrants de alguna/s de las compañías mencionadas en los informes.
En cuanto a los precios objetivos que se puedan desprender del análisis efectuado por el
Departamento de Análisis de Bankinter, éstos quedan sujetos a criterios de análisis
fundamental y técnico, ponderando en cada caso los métodos que, en función de su propia
opinión, se adecuan mejor a cada compañía en particular. Salvo indicación expresa en
contrario, todos los precios objetivos se fijan con un horizonte temporal de 12 meses desde el
momento de publicación de los informes. Los precios objetivos no implican compromisos de
revalorización, ni deben ser entendidos como indicaciones ni recomendaciones de inversión.
Como actividades significativas de administradores en sociedades que pueden ser objeto de
análisis en los informes conviene mencionar las siguientes:
D. Pedro Guerrero Guerrero, Presidente del Consejo de Administración de Bankinter, es
Consejero de Prosegur Compañía de Seguridad, S.A.
D. José Ramón Arce Gómez, Consejero de Bankinter, es Consejero de Faes Farma, S.A.
Los informes efectuados por el Departamento de Análisis de Bankinter no pueden ser
reproducidos, distribuidos, ni publicados por ningún receptor de los mismos con ningún fin, sin
la previa autorización escrita de Bankinter.

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Análisis
Resumen
• 3 riesgos decrecientes que otorgan visibilidad a 2 factores clave.-
La buena noticia es que los 3 principales riesgos que presionaban al mercado se han reducido
significativamente, favoreciendo una perspectiva más constructiva sobre las bolsas y la
evolución de la economía global. Dichos riesgos (3) son la delicada situación de solvencia en
Grecia (aunque no es una debilidad exclusiva de esta economía), una aplicación
imprudentemente brusca o rápida de las estrategias de salida de la crisis por parte de
determinadas economías (China, India, Australia…) y la hipotética anteposición de las
decisiones políticas frente a las económicas en EE.UU. a medida que se acercan las elecciones
legislativas de noviembre. La mala noticia es que el impacto potencial de estos riesgos se ha
reducido, pero no anulado. En consecuencia, son riesgos que permanecen abiertos, aunque
su impacto potencial es reducido y no parece inminente. Esta situación ha derivado en un
aumento de la visibilidad de 2 factores claves para la evolución del mercado y, en particular,
de las bolsas: la mejora de los resultados empresariales, sobre todo americanos, y la
valoración de un entorno macroeconómico global que ha mejorado sustancialmente.
• Las valoraciones de las principales bolsas se revisan al alza, pero hay excepciones.-
La mejora de las expectativas de beneficios empresariales y la persistencia de unos tipos de
interés reducidos pone en evidencia la infravaloración de las principales bolsas, aunque la
mejora de las valoraciones resulta moderada en la mayoría de los casos. En términos
generales el aumento de valor es proporcional a la revisión al alza de los beneficios
esperados para 2010/11. Hay excepciones a este proceso de mejora. Fundamentalmente
éstas se corresponden con aquellas economías que han sufrido un incremento de su prima de
riesgo, ya sea por tensiones internas individuales o por simple contagio más o menos
merecido. Nuestros objetivos actualizados para las principales bolsas son: S&P 500 1.403 vs
1.370 anterior (potencial +20%); EuroStoxx-50 3.399 vs 3.247 (pot. +16%); Ibex-35 10.987
vs 11.759 (pot. +1%); Nikkei 12.390 vs 11.015 (pot. +12%).
• El euro deja de ser una divisa fuerte.-
Desde su constitución el euro había ganado progresivamente cuota de mercado en las
transacciones comerciales y financieras internacionales sin haber proporcionado un solo
“susto”. Tras la crisis griega esto ya no es así. El mecanismo que ha escogido la UEM para
resolver el cuestionamiento de la solvencia de algunos estados miembros, siendo Grecia su
principal exponente, implica, en el mejor de los casos, la pérdida de una magnífica
oportunidad para desarrollar la Eurozona más allá de una política monetaria, un mercado y
una agricultura comunes. Probablemente se dejará pasar una oportunidad para
homogeneizar fiscalidad, mercado laboral y otras cuestiones claves para el desarrollo de la
UEM, como, específicamente en este caso, la articulación de un mecanismo común de
estabilidad financiera y asistencia interior que reduzca el riesgo futuro de insolvencia de un
estado miembro. La solución adoptada resuelve el problema específico de Grecia en esta
ocasión, pero puede suponer cerrar en falso el riesgo desde un punto de vista conceptual.
Aunque esto no hace del euro una divisa débil, llevará a una pérdida de parte de la solidez
que venía disfrutando. Creemos que eso se traducirá en una fortaleza menos hegemónica de
la divisa europea, siendo el rango más probable 1,30/1,35. Europa será una de las áreas que
más tardará en subir tipos y eso representará un hándicap relativo importante para el euro.
• Los tipos subirán más tarde y menos de lo que generalmente se teme.-
Nos reafirmamos en una de nuestras ideas básicas ya expresadas en anteriores informes
trimestrales: la inflación no será un foco de tensión durante algún tiempo y las subidas de
tipos serán más lentas y menos intensas de lo que generalmente se piensa. En este, como en
algunos otros aspectos, nos desmarcamos del consenso. Los tipos de interés ya están
repuntando en algunas economías (China, Australia…), subirán probablemente en EE.UU.
hacia finales de este año, pero en la UEM tardarán en hacerlo más de lo que generalmente se
piensa... No creemos que suceda en 2010.
• Nuestra estrategia de inversión continúa siendo pro-mercado.-
Al menos en lo que se refiere a favorecer la exposición a bolsas, en la idea de que la
normalización del contexto global da como resultado una situación en que el coste de
oportunidad (o lucro cesante) de permanecer infraponderado no estaría justificado por el
riesgo asumido al estar expuesto ahora. O expresado de forma más directa: el retorno
razonablemente esperado de las bolsas compensa el riesgo asumido al exponerse a ellas.
Creemos que durante los próximos trimestres predominará un contexto moderadamente
bullish para bolsas y bonos corporativos, que entraremos en una etapa más bien bearish para
bonos soberanos y lateral para el euro. Por ello volvemos a subir exposición, aunque no en
todos los perfiles de riesgo. El desacoplamiento de bloques económicos será el principal
factor de confusión, sobre todo contemplado desde la perspectiva europea.

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Análisis
Informe de Estrategia de Inversión 2010

Abril/Junio, 2010.
1.- Perspectiva Económica
1.1.- Una visión de conjunto
“¡Más madera, es la guerra!.”

Groucho Marx.
Nos reafirmamos en nuestra opinión, ya claramente

expresada en nuestro anterior informe de estrategia
trimestral, de que las bolsas enfrentan más bien una etapa de
consolidación alcista una vez superadas, con mayor o menor Las principales
convencimiento, las incertidumbres abiertas en el primer incertidumbres
trimestre del año. Pensamos que éstas han sido las siguientes: han perdido
capacidad de
(i) Impacto de la aplicación de las primeras estrategias de impacto, por lo que
salida de la crisis por parte de las economías que más pensamos que las
adelantadas van en el nuevo ciclo económico (China, India y bolsas enfrentan
Australia, tal vez las más representativas). Nos referimos una etapa de
consolidación
particularmente a las primeras subidas de tipos de
alcista.
intervención y/o de los coeficientes de caja de los bancos, entre
otras medidas. Sin embargo, complementaria y previamente a
ello las medidas de expansión de la liquidez ya se han agotado,
razón por la que aludíamos a Groucho Marx al inicio de este
apartado del informe.
(ii) Hipotética ganancia de peso específico de los criterios

políticos en detrimento de los económicos por parte de la
Administración Americana. El debilitamiento político de la
actual administración tras la pérdida del control absoluto del
Senado (por simplificar el enfoque) y las proximidad de las
A pesar de lo cual
elecciones legislativas de Noviembre son las razones básicas
conviene tener
que respaldan esta posibilidad. presente en todo
momento que
(iii) Por último, pero la más importante: la pérdida de sigue habiendo
credibilidad de la Eurozona en términos de solvencia como riesgos potenciales
consecuencia de las dificultades de Grecia para refinanciar su abiertos.
deuda y, sobre todo, la posibilidad de contagio hacia otras
economías no centrales de la UEM. El impacto encajado por el
euro durante el primer trimestre del año es la consecuencia
más inmediata de ello.
Queremos llamar la atención sobre el hecho de que estos

riesgos siguen abiertos en mayor o menor medida, de manera

4
Análisis
que, o bien el mercado se ha limitado a adaptarse a ello (como
pensamos es el caso del primer riesgo mencionado), o bien el
riesgo ha quedado postpuesto pero no anulado (el segundo
riesgo aludido), o bien el mercado ha encajado el impacto pero
la cuestión no ha quedado completamente zanjada (el tercer
riesgo mencionado). Es preciso tener presente que la
capacidad de impacto de estos riesgos se ha postpuesto o
reducido en la mayoría de los casos, pero ninguno de ellos ha Esto permite
empezar a poner
quedado plenamente anulado, de manera que podrían volver a
en valor 2 factores
hacer acto de aparición aunque su impacto sería clave…
potencialmente más reducido que en el primer trimestre al
haber perdido el factor sorpresa.
Gráfico 1.1.1.– Diferencial Alemania – España (bono 10A).
Diferencial Esp-Ale
2
B10A Esp
B10A Ale
1
... como son los

resultados
Fuente: Bloomberg. Elaboración Análisis Bankinter. empresariales y la
mejora del entorno
Ya se haya reducido o postpuesto el impacto de estos riesgos, macro.
lo cierto es que el mercado parece más predispuesto, al menos
mientras no afloren riesgos imprevistos, a poner en valor 2
factores clave: la mejora de los beneficios empresariales, sobre
todo los americanos, y del contexto macroeconómico,
especialmente en EE.UU. y Asia-Pacífico, hacia donde se ha
desplazado una parte notable de la toma de decisiones de la
economía global. Sobre ambos aspectos profundizamos con
detalle a lo largo de este informe. Podría afirmarse que,
superados los principales y más inmediatos temores, el
mercado va volviendo la vista progresivamente a un ciclo de
aspecto expansivo, en su fase inicial, y hacia unos beneficios
empresariales que se recuepran de una situación muy difícil y
que baten sistemáticamente las expectativas.

5
Análisis
Gráfico 1.1.2.– Evolución CDS Grecia y España.
450
CDS ESP 5años $ CDS GRE 5años $
400
350 341
300
250
Las bajadas de
200
ratings a algunos
150 estados son un
problema aún
112 vivo...
100
50
Fuente: Bloomberg. Elaboración Análisis Bankinter.
Considerando el escenario descrito, ¿cuáles creemos que son

los factores de inestabilidad que más probablemente aflorarán
durante el próximo trimestre?. En primer lugar, la posibilidad
de que se produzcan bajadas de ratings en algunos países
europeos, como Reino Unido, una vez se hayan celebrado las
elecciones a finales de mayo, y/ España, que ahora se
encuentra bajo perspectiva negativa. ¿Está ya esto recogido en
precios?. Creemos que no totalmente. Además, una hipotética
rebaja de calificación sobre Reino Unido tendría unas
implicaciones profundas y supondría un salto cualitativo
notable… al igual que, en caso contrario, una confirmación de
su actual rating AAA supondría una relajación apreciable de la ...y los próximos
tensión que jugaría a favor de bolsas. trimestres traerán
consigo algunos
En segundo lugar, creemos que la tensión electoral ascendente procesos
será inevitable en EE.UU. a medida que se acerque Noviembre. electorales en
países clave, aún
Este es un asunto sobre el cual aún el mercado no ha reparado, no descontados por
pero no tardará en hacerlo. Previsiblemente las elecciones el mercado.
serán el 2 de Noviembre y en ellas se elegirán 36 de los 100
senadores (de los cuales hoy los demócratas tienen 57, los
independientes 2 y los republicanos 41 tras haber conseguido
el denominado “filibuster”), la totalidad del Congreso (435
escaños) y nada menos que 36 de los 50 gobernadores.
Aunque no se trata de elecciones presidenciales, sí son de una
gran importancia (se denominan “mid-term elections”) puesto
que deciden quién controla el Congreso y, en este caso, el
grado de comodidad o incomodidad con que la actual
Administración va a maniobrar en el Senado en lo que queda
de mandato. De alguna forma permiten intuir la probabilidad
que tiene el presidente actual de repetir mandato. Wall Street

6
Análisis
no puede ignorar esta realidad, de manera que el mercado se
verá inevitablemente afectado por ello, principalmente
después del verano, aunque no necesariamente sólo a partir de
entonces.
En tercer lugar creemos imprescindible hacer referencia a un

asunto sobre el cual venimos insistiendo desde que se
materializaron los primeros síntomas de la superación de las
crisis: el desacoplamiento entre Europa y EE.UU./Asia/Pacífico Nos preocupa
en términos de crecimiento y creación de empleo. Las especialmente el
rigideces estructurales (fiscalidad, mercado de trabajo, etc) desacoplamiento
europeas darán como resultado una recuperación mucho más de ciclo que sufrirá
lenta que en las otras áreas geográficas aludidas. Una prueba Europa.
de que no estamos solos opinando de esta manera es el hecho
de que el FMI muy probablemente publicará en su World
Economic Outlook del 21 de abril revisiones al alza del
crecimiento (PIB 2010) estimado para el mundo (desde +3,9%
hasta +4,1%), EE.UU. (+3,0% vs +2,7% anterior) y otras áreas
geográficas, pero a la baja para la UEM (desde +0,9% hasta
+0,8%). Creemos que el desacoplamiento a que aludimos se
traducirá, en términos generales es crecimientos difícilmente
superiores a +1,5% en la UEM que contrastarán con otros más
dinámicos en EE.UU., puede que en el entorno +2,5%/+3,5%, y,
por supuesto, en emergentes de la talla de China (tal vez por
encima de +11%) o India (en el entorno de +8%). Estas
circunstancias harán inevitable una pérdida de atractivo
relativo por parte de Europa en favor de los emergentes, Como
especialmente asiáticos. Creemos que EE.UU. volverá a estar a contrapartida
la altura de las circunstancias, como en cambios de ciclo positiva tenemos la
anteriores, reenfocando sus intereses de forma cada vez más posible aceptación
por parte de China
rotunda hacia Asia/Pacífico.
de la apreciación
del yuan .
La consecución de un yuan más fuerte e incluso su flotabilidad
cuasi-libre será una de las cuestiones básicas de la política
exterior americana que revertirá en logros (o fracasos) de
política económica. Conviene recordar que a raíz de la crisis
financiera China adoptó un tipo de casi prácticamente fijo con
respecto al USD (en 6,83/$, con un minúsculo rango de
fluctuación), previamente a lo cual el yuan se había apreciado
aproximadamente +21% frente al USD entre julio de 2005 y
julio 2008. ¿Es esta una cuestión clave? Creemos que
absolutamente. China necesita desacelerar su crecimiento
económico, que se encuentra próximo a +11%, para lo cual ha
venido aumentando el coeficiente de caja de los bancos y
restringiendo directamente la concesión de crédito. Parece
muy probable que la inflación rebase próximamente el 3% de
objetivo (actualmente está en 2,7%), lo que, en combinación
con un PIB de doble dígito, forzará una subida de tipos. Si
China acepta una progresiva apreciación del yuan es posible
que pueda eludir entrar en un proceso de subidas de tipos
dirigidos a frenar inflación y crecimiento económico… pero
esta decisión tiene indudablemente un enfoque político cuya

7
Análisis
gestión resultará compleja. El yuan, la elecciones legislativas
norteamericanas y el riesgo de rebaja de ratings sobre
determinadas economías serán asuntos de vital importancia
durante el próximo trimestre.
A pesar de los factores de inestabilidad identificados creemos

que la consolidación de la economía global hacia la superación
de la crisis, aunque sea de forma geográficamente asimétrica,
debería desembocar en un segundo semestre más generoso
con las bolsas que el primero. La tendencia será A pesar de todo,
moderadamente alcista a lo largo de 2010, especialmente en creemos que la
economía global
su segunda mitad. Nos reafirmamos en ello. Nuestras
está superando la
valoraciones estimadas así lo indican. Lo que los cálculos crisis más
nunca aportan - ni podemos esperar de ellos - es cuál será el rápidamente de lo
ritmo de los avances. Pensamos que, salvo nuevos eventos esperado...
adversos inesperados, el retraso de las subidas de tipos en
EEUU y, sobre todo, en la UEM, en combinación con el
escenario descrito, proporcionará más recorrido a las bolsas
hasta septiembre que con posterioridad y hasta fin de año...
aunque tratar de determinar los tiempos de avance implica
aceptar también un grado de error superior.
Todo esto debe ser interpretado desde la perspectiva de un

deslizamiento dinámico del centro de gravedad de la actividad
económica global y de toma de decisiones desde Europa hacia
Asia/Pacífico y debe ser traducido en una estrategia de
inversión útil y realizable. Eso es lo que hemos intentado
plasmar en la última parte de este informe, donde
estructuramos nuestra propuesta de inversión sectorial y ...lo que dará lugar
geográfica. a una evolución de
las bolsas durante
Más adelante, en estas páginas, se profundiza en la la segunda parte
justificación de los potenciales estimados para las principales del año mejor que
bolsas, los ritmos de superación de la crisis según áreas la primera.
geográficas, cómo el euro está dejando de ser una divisa fuerte
(lo cual no significa necesariamente que el USD vaya a pasar a
ser la divisa fuerte a nivel global, como lo fue en el pasado),
cómo los tipos de intervención tardarán en repuntar más de lo
que generalmente se piensa y por qué, etc. Por ahora baste con
decir que la estrategia de inversión que proponemos continúa
siendo pro-mercado, al menos en lo que se refiere a favorecer
la exposición a bolsas, en la idea de que la normalización del
contexto global da como resultado una situación en que el
coste de oportunidad (o lucro cesante) de permanecer
infraponderado no estaría justificado por el riesgo asumido al
estar expuesto ahora. O expresado de forma más directa: el
retorno razonablemente esperado de las bolsas compensa el
riesgo asumido al exponerse a ellas. Creemos que durante los
próximos trimestres predominará un contexto
moderadamente bullish o alcista para bolsas y bonos
corporativos, que entraremos en una etapa más bien bearish o
bajista para bonos soberanos y lateral para el euro.

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Análisis
1.2.- Estados Unidos: “Crecimiento con incipiente

creación de empleo.”
La recuperación en EEUU está en marcha. Los indicadores
mejoran y el crecimiento económico en el 4T’09 ha superado
ampliamente el 5% anualizado. Sin embargo, la creación de La recuperación no
empleo acaba de empezar a reaccionar sólo de manera parece bajo
reciente. cuestión, aunque el
1T’10 el ritmo de
Esas son las principales características que muestra la crecimiento se
economía norteamericana en el momento actual. Creemos, de suavizó.
cara al próximo trimestre, que irán apareciendo factores
coyunturales que pueden moderar el ritmo de crecimiento en
la primera mitad del año, pero que no deberían suponer
demasiada preocupación de cara a la sostenibilidad de la fase
de recuperación en la que nos encontramos inmersos.
Cuadro 1.2.1.- PIB

6% 30%
5%
20%
4%
3% 10%
2% 0%
1%
-10%
0%
-1% -20%
-2% -30%
PIB
-3%
Consumo -40%
-4% Inversión (eje dcho.)
-5% -50%
jun'04 mar'05 dic'05 sep'06 jun'07 mar'08 dic'08 sep'09
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter
El PIB estadounidense creció el 5,6% anualizado en el 4T’09, lo

que es el ritmo más alto desde el 3T’03. No obstante, el
desglose del dato dejó una lectura menos optimista que lo
bueno de la cifra en sí misma. Un porcentaje superior al 80%
de ese crecimiento se debió a la subida de inventarios y de la Parte del
inversión en bienes de equipo. Esto es lógico, en el primer caso crecimiento del
por el momento del ciclo en el que nos encontramos y en el último trimestre se
segundo caso porque los incentivos gubernamentales en forma debió a los
de ahorros fiscales han impulsado la inversión. inventarios.
Nuestra perspectiva de cara a los próximos trimestres pasa por
una ralentización del ritmo de crecimiento, que descendería a
tasas más sostenibles, estimamos +3,0% para el 1T’10 y en
torno a +2,5% para el 2T’10. Lo que sí que queremos resaltar de
manera particular es que el menor crecimiento que ofrecerá la
economía estadounidense en el 1S’10 comparado con el

9
Análisis
ofrecido en el 2S’09 no pensamos que vaya a implicar un riesgo
de carácter serio para la recuperación en marcha.
El invierno en EEUU ha sido bastante más frío y con una
climatología bastante peor que la media. Por ello, la sensación
de ralentización del crecimiento de la economía se podría
acentuar, pero creemos que se tratará del puro reflejo de una
situación pasajera.
Cuadro 1.2.2.- Evolución Indicadores de Actividad.

10% 65
8%
6% 60
4%
55
2%
0% 50
-2%
-4% 45
-6%
40
-8%
-10% 35
-12% P. Industrial (izda)
-14% ISM (dcha) 30
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.
Por otro lado, la variabilidad e indefinición en los datos Los indicadores

económicos de actividad es algo muy frecuente en los macro atraviesan
momentos de cambio de ciclo, como es el actual. Así, los una fase de cierta
inventarios que han aumentado tanto en el dato del 4T’09, volatilidad, lo que
añadiendo por tanto crecimiento en ese momento, podrían ir es lógico en un
siendo consumidos en los próximos meses, lo que haría que las momento de
cifras de crecimiento bajaran. cambio de ciclo.
Así, algunos indicadores económicos podrían continuar
mostrando una elevada volatilidad, con avances y retrocesos,
y con el riesgo de dar una imagen confusa de la evolución
económica, como ya hemos visto en los indicadores de
producción industrial y de ISM durante algunas fases del
1T’10.

10
Análisis
Cuadro 1.2.3.- Inversión residencial vs PIB.
40,0% 6,0%
El ritmo de
recuperación no será
30,0% 4,0% rápido, pero no
20,0% creemos que se vaya a
2,0% cuestionar la
10,0% recuperación como tal.
0,0%
0,0%
-2,0%
-10,0%
Crecimiento Inversión Residencial PIB -4,0%
-20,0%
-30,0% -6,0%
La inversión en bienes de equipo registró un repunte

asombroso en el 4T’09 (+18% en tasa anualizada, lo que es la
mayor cifra en los 10 últimos años). De cara a los próximos
trimestres, es complicado que el ritmo de crecimiento de la
inversión pueda continuar siendo semejante a ese, sin
embargo no esperamos tampoco que se ralentice de manera
acusada, porque en los indicadores de pedidos de bienes
duraderos, la partida de los bienes de capital está
evolucionando muy positivamente (por encima del 10% en los
meses publicados hasta ahora). Adicionalmente, esta variable
se verá apoyada porque el sector público va a desarrollar la
mayor parte del plan de estímulo lanzado en 2009 durante el
2010. En especial esto es aplicable a las partidas de inversión
pública en infraestructuras, que según nuestras estimaciones
podrían suponer unos 203.000 MUS$ (1,5% del PIB
aproximadamente.
En cuanto a la política monetaria de la Reserva Federal,
también se han producido cambios, que mencionaremos aquí,
sin ánimo de ser exhaustivos, debido a que en el apartado de
tipos de interés hay un comentario más amplio sobre esto.
La política monetaria de la Reserva Federal ha empezado a
cambiar en el sentido de dar comienzo a la estrategia de salida
que lleve al abandono de las políticas monetarias muy laxas
adoptadas para ayudar al crecimiento económico. En el último
trimestre se ha elevado el tipo de descuento, pero aún no se
han producido movimientos en el precio oficial del dinero. Este
movimiento, que sería el más relevante, probablemente
tendrá que esperar hasta, al menos, final de año.

11
Análisis
Entre los factores que podrían complicar el escenario actual,

probablemente el principal sea la evolución de los precios,
aunque de momento por este lado las incertidumbres son
reducidas. En los últimos indicadores de precios, la inflación
cayó hasta el 2,1% y la subyacente se situó en el 1,3%, por lo
que sí parece claro que la Fed no va a sufrir presión adicional
del lado de los precios para subir los tipos de interés. Esto es
bastante relevante, porque mientras las circunstancias en este
sentido no cambien, y no parece que vayan a hacerlo, el foco
del banco central podrá estar exclusivamente en el
crecimiento, pudiendo retrasar las subidas de tipos hasta un
momento en que su realización no ponga en peligro la
recuperación económica.
Cuadro 1.2.4.- Evolución del IPC (general y subyacente).

6,0%
IPC a/a
5,0% IPC Subyacente
PCE
4,0% PCE subyacente
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
-1,0%
-2,0%
-3,0%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
La campaña de resultados empresariales en EEUU La campaña de

correspondiente al último trimestre de 2009, ha sido otro resultados
factor positivo en EEUU, ya que se ha visto como las empresariales ha
expectativas del consenso de mercado eran superadas con sido muy positiva
amplitud por la realidad: el BPA amentó en tasa interanual y las perspectivas
+203% (ex – financieras +13,7%). Aunque este extremo se son buenas
comenta con mayor detalle en el apartado de bolsas, no también para el
queríamos que pasara sin ser mencionado al hablar de la próximo
economía estadounidense, ya que es uno de los reflejos de lo trimestre.
anteriormente comentado en el apartado del PIB.

12
Análisis
En cuanto al empleo, su recuperación está siendo lenta. El
último dato de payrolls ha sido positivo, mostrando por fin
creación neta de empleo.
Sí es verdad que en varios meses este indicador ha venido
batiendo las expectativas, y a pesar de lo positivo del último
dato, todavía no ofrece una tendencia clara en la que se vea
creación de empleo continuada. Actualmente, la tasa de paro
está en el 9,7%, y pensamos que tenderá a reducirse de
manera progresiva con el transcurso de los meses si la
recuperación continúa progresando, tal y como esperamos.
Cuadro 1.2.5.- Payrolls- Creación de empleo neto (‘000).
Probablemente esta tardanza en la recuperación del empleo

sea uno de los factores que conduce a que en el sector
inmobiliario se observe un cierto descenso en las ventas de
vivienda nueva, que parecen situarse en el entorno de 300k, Al sector
mientras el stock de unidades sin vender ha aumentado de inmobiliario le
nuevo. Mirando al corto plazo, encontramos otro factor que es cuesta despegar,
negativo para este sector, como es que probablemente pero sus
desparecerá el crédito fiscal de 8.000$ (por persona) para la perspectivas de
compra de vivienda, a la vez que la Fed va a finalizar las medio plazo han
compras de activos respaldados por hipotecas (emitidos por mejorado.
Fannie Mae y Freddie Mac) en este mismo mes. Esto podría
traducirse en un cierto repunte de los tipos hipotecarios en el
corto plazo.

13
Análisis
En el medio plazo, sin embargo, los factores no son tan
negativos, puesto que en EEUU sí se ha vivido una corrección
de precios en el sector, que unido a la mejora reciente del
crédito podría reactivar la demanda de vivienda en cuanto el
empleo empiece a dar síntomas de mejoría.
Cuadro 1.2.6.- Ventas, permisos y viviendas iniciadas (‘000).

1.600 7.000
Vtas vda nueva
Permisos construc. 6.500
1.400
Vdas Iniciadas
6.000
Vtas vda usada (eje dcho)
1.200 5.500
5.000
1.000
4.500
800
4.000
600 3.500
3.000
400
2.500
200 2.000
a-07 a-07 d-07 a-08 a-08 d-08 a-09 a-09 d-09

14
Análisis
1.3.- Europa: “Lenta recuperación con déficit fiscales abultados”
Una vez asumido que la recuperación del conjunto de la UEM

será más lenta que la de EE.UU, la situación de las finanzas
públicas de los estados miembros y en particular de los países
periféricos, se ha convertido en la principal preocupación.
La situación de las
La contracción media para el conjunto de la UEM en 2009 se finanzas públicas de
situó en -4,1%. Seguimos estimando que las exportaciones los estados miembros,
serán uno de los principales contribuidores al bajo crecimiento y en particular de los
del conjunto de la UEM, fundamentalmente en los dos países periféricos, se
primeros trimestres del año, viéndose favorecidas por el ha convertido en la
incremento de la competitividad gracias a la depreciación del principal
euro. preocupación.
La tabla siguiente resume nuestras estimaciones de
crecimiento e inflación para la UEM, los principales estados
miembros y Reino Unido, incluyendo el detalle de la evolución
trimestral esperada para la primera de las variables.
Europa: crecimiento e inflación, estimaciones

1.- PIB 2009r 1T'10e 2T'10e 3T'10e 4T'10e 2010e 2011e
Principales países
Alemania -4,9% 1,5% 1,8% 1,5% 1,2% 1,5% 1,7%
Francia -2,2% 1,2% 1,4% 1,1% 1,0% 1,2% 1,5%
Italia -5,0% 0,4% 0,8% 0,5% 0,7% 0,6% 0,8%
España -3,6% -1,4% -0,6% -1,1% -1,0% -1,0% 0,9%
Ex - UEM: Reino Unido -4,9% 0,5% 1,3% 1,1% 0,9% 1,0% 1,5%
UEM -4,1% 1,3% 1,7% 1,6% 1,2% 1,5% 1,8%
2.- Inflación
UEM 0,9% 1,5%
Reino Unido 2,9% 2,5%
La inflación sigue sin constituir una amenaza en el corto

plazo. El último dato mostró un crecimiento en tasa
intermensual impulsado por los precios de la energía, pero no
creemos presente un riesgo inminente. Por tanto
mantenemos nuestra expectativa para el 2010 en +1,5%,
para continuar subiendo en 2011 hasta +2,0%.

15
Análisis
Cuadro 1.3.1.- Evolución del IPC
6,0%
UEM
5,0% Francia
Alemania 3,0%
4,0% UK
3,0%
2,0% 1,2%
1,0%
0,7%
0,0%
-1,0% 0,4%
-2,0%
02 03 04 05 06 07 08 09 10
La tasa de paro en la UEM ha evolucionado negativamente en

el último trimestre, situándose en el nivel máximo de la
última década (10%). Alemania es el único país con peso que
parece estar reduciendo su tasa de desempleo. Nos mostramos
poco positivos en cuanto a la evolución de la tasa de paro,
considerando que estimamos un crecimiento para el conjunto
del año de +1,5%, la tasa de desempleo podría terminar el año
en +9,8%, para reducirse ligeramente en 2011 hasta +9,4%.
En el anterior informe destacábamos los dos grandes retos a Poco positivos en
afrontar por la UEM: por un lado la retirada de estímulos cuanto a la evolución
paulatina y por otro, la reducción del abultado Déficit Público. de paro, considerando
Este último trimestre asistíamos a las consecuencias de la que estimamos un
combinación explosiva que se presenta en algunos países crecimiento (PIB) para
europeos: elevado déficit fiscal + reducido potencial de el conjunto del año de
crecimiento y en el caso de Grecia vencimientos importantes +1,5%,
de emisiones de deuda pública en 2010.
La situación actual de Grecia podríamos resumirla
esquemáticamente del siguiente modo: déficit sobre PIB -
12,7% en 2009 vs. -7,7% año anterior. Vencimiento y nuevas
emisiones de deuda en 2010 por valor aproximado de
55.000M€, perspectivas de crecimiento negativo y elevada
tasa de desempleo 10,30%. Además, la credibilidad y
fiabilidad de los indicadores y datos aportados por el país
heleno ha sido puesta en cuestión.

16
Análisis
El asunto del apoyo a Grecia ha dañado considerablemente la

credibilidad de la moneda única. En los últimos meses Grecia
ha presentado un plan de medidas de austeridad entre las que
destacan un incremento de IVA y la congelación de salarios
públicos. Sin embargo, las negativas perspectivas de
crecimiento del país heleno hacen ciertamente difícil la
reducción de su déficit fiscal de manera acelerada.
Tras varios meses de reuniones, el apoyo a Grecia por parte de El asunto del apoyo a
la UEM se materializó en un acuerdo de financiación bilateral Grecia ha dañado
de los países miembros y el FMI. Este fondo de considerablemente la
aproximadamente 40.000M€ a partes iguales se ofrece como credibilidad de la
última alternativa al país heleno. moneda única
La aceptación en la colocación de las primeras emisiones en el
año de deuda pública griega ha ido de más a menos, al
contrario que su coste de financiación (tipo de la emisión). La
primera de ellas el 4 de marzo por importe de 5.000M€ de
bonos a 10 años (6,25%) tuvo una buena aceptación gracias a
la manifestación por parte de la UEM de su apoyo a Grecia (sin
planes concretos), pero las últimas no han resultado tan
satisfactorias. La segunda emisión de bonos a 7 años del 29 de
marzo por importe también de 5.000M$ se cubrió pero a un
tipo elevado 5,9%. La última de ellas, que se realizó
inesperadamente, por importe de 1.000M€ de bonos a 12
años, no obtuvo la demanda prevista, cubriéndose únicamente
390M€ (39%). Asimismo, el gobierno griego ha iniciado un
road show en EE.UU con la intención de realizar una emisión
en dólares, con la categoría de país emergente. Con el
escenario actual, en nuestra opinión, parece poco probable que
Grecia concluya con éxito su proceso de autofinanciación, por
lo que posiblemente tenga que acudir al apoyo bilateral de la
UEM y el FMI para cumplir con sus compromisos financieros.
Cuadro 1.3.2.- Evolución de los CDS.

450
CDS ESP 5años $
400
CDS GRE 5años $
350 CDS ALE 5años $
300 CDS ITA 5años $
CDS PORT 5años $
250
200
150
100
50

17
Análisis
El asunto sobre Grecia tiene consecuencias negativas en
cuanto a la percepción de los mercados sobre la solidez del El asunto sobre Grecia
euro. La lentitud en la puesta en marcha de medidas concretas tiene consecuencias
ha puesto en cuestión la poca coordinación y la ausencia de negativas en cuanto a
procedimientos concretos ya establecidos para determinadas la percepción de los
situaciones por parte de la UEM. mercados sobre la
solidez del euro.
Desafortunadamente Grecia no ha sido el único país que ha
experimentado rebajas en su rating. Hace apenas unas
semanas asistimos a la rebaja del rating de la deuda a largo
plazo a Portugal por parte de Fitch desde BB+ hasta BB. Y con
bastante probabilidad habrá otros países cuyos rating serán
puestos en cuestión.
Los indicadores de sentimiento avanzan a dos velocidades.
Mientras que los indicadores relacionados con la recuperación
económica y la confianza industrial mejoran, la confianza del
consumidor presenta una tendencia plana o incluso con ligeros
retrocesos. El deterioro del mercado laboral influye
negativamente en el sentimiento de los consumidores, que
todavía no confían en la situación futura.
ALEMANIA: Liderando la recuperación europea.
El crecimiento del PIB alemán en el 4T´09 resultó plano (0,0%

t/t), situando el PIB 2009 en -2,4%. En el último trimestre el
consumo descendió un -1% (t/t) mientras que la inversión de
capital lo hizo en un -0,7%. Realmente la aportación más
importante se produjo por parte de las exportaciones (+3%).
En nuestra opinión el crecimiento del país dependerá en gran
medida de las exportaciones. Dado que el resto de los
principales factores que contribuyen al PIB no parece vayan a
experimentar un crecimiento sustancial, mantenemos nuestra
estimación de cara a 2010 en 1,5%, sin mejorar demasiado en
2011 hasta+1,8%.
La aportación de las exportaciones representa actualmente el
40,8% del PIB. Al igual que Japón, el país germano es
consciente de las limitaciones demográficas que se le
presentan en el futuro, y muchas de sus empresas se han
reestructurado orientándose en mayor medida hacia el
comercio internacional, especialmente hacia países
emergentes como China. Además, no debemos olvidar que la
depreciación experimentada por el euro en los últimos meses
debería continuar generando un impulso adicional que tal vez
pudiera contrarrestar la retirada de los planes de estímulo.
El sentimiento sobre la recuperación de la actividad económica
se ha deteriorado en el último trimestre, tanto en las
expectativas futuras como en la situación actual. En nuestra
opinión, el asunto sobre Grecia y el último dato de PIB alemán
4T han influido en este deterioro.

18
Análisis
En contraste, seguimos asistiendo a una mejora en la

confianza empresarial (IFO) sobre todo en el último mes de
manera más acusada. La percepción es buena tanto en la
situación actual como en las expectativas futuras, destacando
el sector manufacturero que contrasta con la lenta
recuperación de la confianza por parte del comercio minorista,
probablemente más afectado por la lenta recuperación de la
demanda interna. El impulso en las exportaciones ha sido
clave en la mejora la confianza empresarial.
Cuadro 1.3.3.- IFO
El déficit alemán se situó en -3,2% sobre PIB en 2009, siendo

uno de los más bajos de Europa. Sin embargo, las previsiones
de cara a 2010 apuntan a un incremento del mismo hasta -
5,3%. Este repunte supondría alcanzar niveles de
endeudamiento que no se registran desde 1995, por lo que la Una de las claves que
presión para reducirlo es elevada. hace posible este
superávit es el
De todos modos, cabe destacar que el país germano presenta constante incremento
superávit tanto en su balanza por cuenta corriente como en su de la competitividad y
balanza comercial. Una de las claves que hace posible este la reducción de los
superávit es el constante incremento de la competitividad. Si costes laborales
atendemos a la evolución desde la creación del euro en el año unitarios.
2000 hasta el 2008, los costes laborales unitarios han
experimentado un incremento del 7,2% frente al 19,3% de
media del resto de los países de la UEM. Asimismo, la
productividad ha mejorado a un ritmo similar al del resto del

19
Análisis
mundo, y en mejor situación que la mayoría de los países
europeos. Esto le ha permitido mantener su cuota de mercado
como exportador frente al resto de los países europeos que
empeora. Además, no debemos olvidar que desde la creación
del euro, éste se ha apreciado un 50% hasta 2008, “jugando” en
contra de la competitividad de Alemania como país
exportador.
Cuadro 1.3.4.- Competitividad
Fuente: BCE. Elaboración propia. Tipo de cambio real efectivo, deflactado por la variación del coste
laboral.
Cuadro 1.3.5.- Costes laborales unitarios

40% Costes laborales unitarios 1999/2009
29,9%
30%
19,6% 19,3%
20%
10% 7,2%
0%
Alemania Francia UEM España

20
Análisis
El gobierno alemán ha llevado a cabo reformas estructurales
para hacer frente a la gran competencia que suponen los
países emergentes exportadores así como es consciente del
problema demográfico a futuro.
El mercado laboral se mantiene como uno de los más
resistentes en Europa. Los últimos datos publicados en marzo
sorprendieron positivamente al situarse la tasa de desempleo El mercado laboral se
en 8,0%. Sin embargo, el efecto positivo de la continuidad del mantiene como uno de
programa de ayudas para que las empresas mantengan a sus los más resistentes en
trabajadores a tiempo parcial, subvencionando el gobierno el Europa.
50% de las contribuciones a la seguridad social, parece estar
llegando a su límite. La tasa de desempleo podría mantenerse
en torno al 7,8% en 2010 mejorando más hacia la segunda
mitad del año (revisamos nuestra estimación desde 9,2%).
Gráfico 1.3.3.- Tasa de paro en Alemania.
13,5% UEM Alemania

12,5%
11,5%
10,5%
9,5%
8,5%
7,5%
6,5%
5,5%
4,5%
3,5%
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
Fuente: Bloomberg. Elaboración Análisis Bankinter.
REINO UNIDO: ¿Se producirá un cambio de gobierno?
El Reino Unido consiguió salir oficialmente de la recesión en el

último trimestre de 2009 (+0,4%), con lo que la media de su
PIB para el conjunto de año se situó en -5,0% para el conjunto
del año. El consumo privado ha mejorado en el último
trimestre, si bien es cierto no lo ha hecho de manera tan
contundente como el incremento de los precios. Resulta
sorprendente la menor aportación de lo esperado de las
exportaciones, que deberían de haberse visto claramente
favorecidas por la debilidad de la libra. Sin embargo, el déficit
comercial ha experimentado un aumento en los últimos meses
al crecer las importaciones más que las exportaciones. En
nuestra opinión, los exportadores británicos no estaban
preparados para aprovechar la ventaja competitiva que les ha
brindado su divisa y no han sido capaces de reponer

21
Análisis
probablemente sus inventarios a tiempo.
El ritmo en el aumento de los precios pasó de ser una Resulta sorprendente
amenaza a una realidad. El indicador de precios al consumo la menor aportación
publicado en enero desató las alarmas al situarse en +3,5%, de lo esperado de las
muy por encima del objetivo. El BoE justificó este elevado exportaciones, que
repunte por la finalización de la rebaja temporal del IVA (del deberían de haberse
17,5% al 15%) y el aumento del precio de las materias primas. visto claramente
Parece que los últimos datos que sitúan el IPC en el 3% han favorecidas por la
dado la razón al BoE. Sin embargo, la realidad de fondo es más debilidad de la libra.
bien que en este caso el BoE está primando más el crecimiento,
hasta el momento débil, frente al control de la inflación. En
nuestra opinión, el IPC podría situarse en torno al 2,5% en
2010.
La proximidad de las elecciones que se celebrarán el 6 de
mayo, mantiene prácticamente paralizada cualquier nueva
medida de endurecimiento fiscal, tan necesarias para reducir
el déficit. En las últimas semanas el ministro de finanzas
presentó dentro de los presupuestos nuevas medidas que
combinan planes de estímulo a la compra de vivienda con
incrementos de impuestos sobre las bebidas. En cuanto al
mercado inmobiliario, se elimina durante un periodo de dos
años el impuesto de adquisición para los compradores que
adquieran su primera vivienda y cuyo valor sea inferior a
250.000£. Sin embargo, aumenta el impuesto hasta el 5% para
viviendas con valor superior a 1M£. Estas nuevas medidas
resultan algo insuficientes en cuanto a su aportación a la
reducción de un déficit público que se situó en 2009 en 12,6%
sobre PIB. No obstante, y ante la proximidad de las elecciones,
parece más una estrategia para ganar electores que un plan
presupuestario de austeridad que aporte valor al proceso de
reducción del endeudamiento del país.
La salud de las finanzas públicas ha sido puesta en cuestión en
los últimos meses por algunas agencias de rating dañando
considerablemente la credibilidad de la libra. Recientemente
Moody´s confirmó el rating de Reino Unido en AAA y comentó
que no lo revisaría hasta pasadas las elecciones. Sin embargo,
mantienen su perspectiva en negativa ante el incremento de
los costes de financiación de su deuda y la ausencia de medidas
contundentes de endurecimiento fiscal.
El mercado laboral en Reino Unido parece haberse
estabilizado en cuanto a la destrucción de empleo,
presentando cifras de creación de empleo en tres de los cuatro
últimos meses. Si bien es cierto que el crecimiento actual no
permite rebajar los niveles de desempleo, podríamos decir que
la situación debería estabilizarse o mejorar de cara al final de
2010, por tanto revisamos nuestras estimaciones hasta 7,5%
desde 9% en 2010 y 7% en 2011.
Con los factores arriba mencionados, nuestra perspectiva para
2010 se mantiene modesta, con un crecimiento próximo al
1,0% y mantenemos la estimación del 1,5% en 2011.

22
Análisis
1.4.- España: “Lentitud en la recuperación.”
La actividad económica en España sigue en contracción, eso sí,
a tasas más moderadas. Tal y como señalábamos en el
informe trimestral anterior, el 2T’09 marcó el fondo de la
recesión (-4,2% a/a) y a partir de entonces, el PIB ha ido
suavizando su ritmo de contracción: -4,0% en el 3T y -3,1% en
el 4T. Así, en el conjunto de 2009, la economía habría reducido
su tamaño un -3,6% vs +0,9% en 2008.
Aunque en 2009 el PIB español se contrajo menos que el de la Aunque en 2009 el
Eurozona (-3,6% vs -4,1%), la idiosincrasia de la economía PIB español se
española provocará que la recuperación sea más lenta. El alto contrajo menos que
nivel de desempleo, el proceso de ajuste en el endeudamiento el de la UEM,
de los hogares y la corrección en la construcción seguirán tardará más en
lastrando la actividad, de forma que en 2010 volveremos a ver recuperarse.
una contracción del PIB, que nosotros ciframos en -1,0%. Es
cierto que volveremos a ver trimestres con crecimiento (por
primera vez desde el 2T’08) pero según nuestras proyecciones,
la tasa interanual no pasará al terreno positivo hasta el 1T’11.
Cuadro 1.4.1.- Perspectivas macroeconómicas, España (*).
España, cifras clave 2010e 2011e 2012e
Pesimista Central Optimista Pesimista Central Optimista Pesimista Central Optimista
PIB -1,4% -1,0% -0,6% 0,5% 0,9% 1,3% 1,6% 2,0% 2,4%
Consumo Privado -1,0% -0,8% -0,5% 0,3% 0,5% 0,8% 1,6% 1,9% 2,1%
Gasto Público 0,7% 1,0% 1,2% 0,0% 0,3% 0,5% 0,5% 0,8% 1,0%
Inversión empresarial -8,1% -7,9% -7,6% 1,3% 1,5% 1,8% 4,5% 4,8% 5,1%
Construcción -8,5% -8,3% -8,1% 0,3% 0,6% 0,8% 5,5% 5,8% 6,0%
Demanda interna -2,3% -2,1% -2,4% 0,3% 0,5% 0,8% 2,0% 2,3% 2,6%
Aportación sector exterior 1,0% 1,1% 1,8% 0,3% 0,4% 0,5% -0,4% -0,3% -0,2%
IPC 0,6% 1,1% 1,4% 1,2% 1,7% 2,0% 1,4% 1,9% 2,2%
Paro 19,8% 19,3% 18,8% 20,1% 19,4% 18,6% 19,9% 18,6% 17,4%
Tipo intervención BCE (en Dic.) 1,00% 1,00% 1,25% 1,50% 2,00% 2,50% 2,00% 2,50% 3,00%
Euribor 1m (media anual) 0,45% 0,70% 1,30% 1,32% 1,82% 2,55% 2,10% 2,60% 3,10%
Tipos a largo (Bund, en Dic.) 3,00% 3,55% 3,80% 3,30% 3,80% 4,00% 3,50% 4,00% 4,20%
Tipos a largo España (B10A, en Dic) 4,00% 4,35% 4,40% 4,00% 4,40% 4,50% 4,20% 4,60% 4,70%
Crédito empresarial (cartera acumulada) -0,8% -0,7% -0,5% 1,2% 1,5% 1,8% 2,2% 2,7% 3,2%
Crédito hipotecario (cartera acumulada) 0,6% 0,5% 0,4% 0,5% 0,7% 0,8% 0,7% 0,8% 1,0%
Fuente:INE, BdE. Datos elaborados por Bankinter.
(*) Se ofrece al final del documento un desglose trimestral de nuestras expectativas.
Ahora bien, los indicadores de actividad disponibles hasta el

momento apuntan a una mejora en la demanda doméstica.
Por el lado del consumo privado, señalar que la confianza del
consumidor ha recuperado niveles de 2007, que las ventas
minoristas han mejorado notablemente (+0,1% a/a vs -12%
hace un año) y que las matriculaciones de coches siguen
mostrando incrementos anuales muy elevados (+30% a/a,
reflejando todavía los efectos del plan fiscal de apoyo al
sector). Por el lado empresarial, los índices PMI de
manufacturas y servicios siguen subiendo, habiendo superado
ya la cota de 50, zona de expansión. También el índice de
producción industrial ha mejorado sustancialmente (desde -
15,7% en 2009 hasta -1,9% a/a actual). En cuanto a la

23
Análisis
construcción, la corrección sigue su curso. El consumo de
cemento sigue cayendo a tasas elevadas (-30% a/a) aunque la
actividad inmobiliaria está dando signos de estabilización, de
forma que la compraventa de viviendas ha mostrado un
pequeño incremento en enero’10.
Cuadro 1.4.2.- PMI manufacturero vs PIB t/t.
75 2,0
70 1,5
65
1,0
60
55 0,5
50 0,0
45 -0,5
40 PMI Manufacturero -1,0
35 PIB t/t (eje dcho)
30 -1,5
25 -2,0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10
Fuente: INE, Reuters, Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.
La demanda interna va a empezar a recuperarse, después de la

importante contracción de 2009 (-6,4%), pero seguirá en
negativo en el conjunto del año (-2,1% esperado). Esta
debilidad es la consecuencia de varios factores entre los que
destacaríamos: 1) El proceso de desapalancamiento del sector
privado. El endeudamiento de las familias ha ido aumentando
durante los últimos años hasta suponer el 130% de su renta
bruta disponible vs 80% en la UEM. Con la crisis, este nivel se
hizo insostenible y empezó su corrección. La tasa de ahorro ha
aumentado de forma importante en el último año con el
consiguiente efecto negativo sobre el consumo. Así, ha pasado
del 10% de media en los últimos años al 18,8% en 2009
aunque no debería aumentar mucho más, si acaso hasta el
20%. 2) Un mercado laboral ineficiente con un alto nivel de
paro. 3) El redimensionamiento del mercado inmobiliario. La
construcción ha reducido ya su peso en el PIB, pasando del 18%
al final del boom inmobiliario al 14% actual y podría caer algo
más hasta suponer un 13% del PIB. 4) Además, el sector
público frenará de manera importante su impulso en la
economía pues ha iniciado una fase de consolidación fiscal.
Así, la demanda externa seguirá amortiguando el impacto
negativo de la interna. Las exportaciones podrían pasar a
crecer, fruto de la reactivación del crecimiento internacional y
de la depreciación del euro. Las importaciones también
seguirán mejorando, por lo que la contribución del sector
exterior seguirá siendo positiva, pero de menor importancia.

24
Análisis
Pensamos que el diferencial negativo de inflación con la UEM
va a continuar durante este año, por lo que España podría
seguir mejorando su competitividad vía precios. La variación
interanual del IPC lleva varios meses en positivo,
principalmente por el repunte de los precios de la energía, de
forma que la tasa subyacente sigue muy baja (+0,1%).
Creemos que la tendencia va a continuar y la inflación va a Creemos que el
seguir contenida. Estimamos un incremento del IPC de +1,1% diferencial negativo
a finales de 2010. Los efectos base positivos por el de inflación con la
encarecimiento del crudo desaparecerán en la segunda mitad UEM va a continuar
del año, coincidiendo con la subida del IVA por lo que ambos en 2010.
efectos se compensarían. En este sentido, señalar que grandes
cadenas de distribución han declarado que no repercutirán la
subida del IVA a sus clientes, mitigando el impacto final en los
precios. Adicionalmente, los bajos niveles de utilización de la
capacidad productiva (70% aprox.) y la contención en las
revisiones salariales nos hacen prever pocas tensiones
inflacionistas.
Cuadro 1.4.3.- Diferencial de Inflación España vs UEM.
6,0%
Diferencial UEM España
5,0%
4,0%
3,0%
2,0%
1,0%
0,0%
2005 2006 2007 2008 2009
-1,0%
-2,0%
Fuente: INE, Eurostat, Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.
Sin duda, el talón de Aquiles de nuestra economía es el alto

nivel de desempleo. La tasa de paro española supera
ampliamente la media de la Eurozona (18,8% vs 10%). Desde
el inicio de la crisis, la destrucción de empleo ha sido de 1,6
millones de personas, habiéndose originado la mitad en el
sector de la construcción. Llegados a este punto queda poco
margen de deterioro pero sí pensamos que el desempleo va a
seguir aumentando, de forma que la tasa de paro podría
alcanzar un pico en el 1T’11 rozando el 20%. A partir de
entonces, empezaría una lenta recuperación ya que a la
economía española le resulta difícil crear empleo mientras no
crezca por encima del 2% (ver zonas sombreadas del gráfico
1.4.4.).

25
Análisis
Cuadro 1.4.4.- Tasa de paro vs variación anual PIB.
8% 30%
6% 25%
4%
20%
2%
15%
0%
10%
-2%
-4% 5%
PIB a/a Tasa paro (eje dcho)
-6% 0%
76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08
Fuente: INE.
Datos elaborados por Bankinter.
En cuanto al déficit público, éste ha registrado un rápido

aumento en 2009 que lo ha llevado hasta el 11,4% del PIB. Las
medidas de estímulo fiscal (Plan E, plan de ayuda a
automóviles, etc.), la crisis del inmobiliario y el carácter El Estado ya no
contracíclico de la fiscalidad han sido los causantes de este podrá estimular más
importante deterioro. Aunque el nivel de deuda sigue en la economía pues se
niveles relativamente bajos (55% vs 80% de media en la UEM), encuentra sumido
el deterioro en las arcas públicas ha sido más severo que en en un proceso de
otros países de la UEM. La deuda pública ha pasado de suponer consolidación fiscal.
un 35% del PIB en 2007 a un 55% en 2009, frente a la
evolución de 65% a 80% en la UEM en ese mismo período, y
está previsto que aumente hasta el 74% en 2012. Por su parte,
el déficit ha de empezar a corregirse este mismo año para
poder llegar a un -3% sobre PIB en 2013 y cumplir así el Pacto
de Estabilidad y Crecimiento. En esta línea el Gobierno ha
puesto en marcha un plan de consolidación fiscal. Su objetivo
es aumentar los ingresos vía aumento de impuestos (IVA,
rendimientos de capital) y supresión de deducciones (400€,
vivienda), y recortar los gastos siguiendo un plan de
austeridad en las administraciones públicas. Se trata de un
ambicioso plan que se verá condicionado por la recuperación
económica y que repercutirá en la credibilidad del país.
En definitiva, creemos que España está superando la crisis,
pero cuando lo consiga entrará en una fase expansiva con
tasas de crecimiento sensiblemente inferiores a las del último
ciclo a menos que se acelere el ritmo de implantación de
reformas estructurales.

26
Análisis
1.5.- Japón. “El BoJ a contra corriente”
La economía japonesa creció durante el 4T´09 un +3,8%, con
lo que su economía se contrajo de media un -5,2% en el año.
Las exportaciones continúan siendo el motor y su ritmo ha
experimentado un impulso en los últimos meses (45,3% a/a
febrero). Nuevamente destaca el incremento que se produce en
las exportaciones con destino Asia, que ya suponen más del
60% del total. La solidez, tanto en las exportaciones como de la
actividad industrial, prácticamente asegura la continuidad de
la recuperación japonesa en 2010, impulsada por el
crecimiento de la demanda global. Nuevamente
destaca el
La producción industrial viene marcando una tendencia de
incremento que se
fortaleza a excepción del último mes, y se ha visto reforzada
produce en las
por el incremento en la producción para la exportación de
exportaciones con
automóviles. Sin embargo, la fortaleza del yen frente a otras
destino Asia, que ya
divisas y la caída de los precios, ha perjudicado los beneficios
suponen más del
de las empresas niponas.
60% del total.
En lo que respecta al consumo ha mejorado ligeramente en el
último trimestre de 2009, contribuyendo en este caso
positivamente al PIB. Éste representa el 55% del PIB, cifra algo
reducida para un país desarrollado. La particularidad
demográfica del país, con una pirámide poblacional invertida
y cada vez más envejecida y con un crecimiento muy limitado
al que no ayudan las políticas de inmigración restrictivas,
hacen en nuestra opinión necesario compensar y mantener la
actividad exportadora para paliar el reducido crecimiento del
consumo y el débil potencial de incremento de consumidores
dentro del país.
Gráfico 1.5.1.- PIB y Producción Industrial.

30% 6%
20% 4%
10% 2%
0% 0%
-10% -2%
-20% -4%
Prod. Industrial a/a
-30% -6%
PIB a/a (eje dcho)
-40% -8%
-50% -10%
04 05 06 07 08 09
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bkt.
Los indicadores de sentimiento experimentaron un retroceso

en el último trimestre, aunque en el último mes parecen haber
recuperado algo de momentum. La confianza del consumidor

27
Análisis
muestra una mejora sobre todo en el aspecto de empleo,
aunque todavía no ha alcanzado los niveles que reflejaba en
octubre de 2009. Sin embargo, apreciamos una mejora
importante en la confianza de las condiciones empresariales
Tankan que mejoró sustancialmente (aunque sigue arrojando
registros de signo negativo, es decir, de contracción) tanto en
la situación actual como en las expectativas futuras,
especialmente en el sector manufacturero.
Gráfico 1.5.2.- Tankan

40
Tankan
30
Outlook
20
10
0
-10 -8
-20 -14
-30
-40
-50
-60
-70
93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

El BoJ ha ampliado el
plan de estímulo que
Mientras que los principales bancos centrales, por ejemplo la lanzó en diciembre.
Fed, han iniciado su proceso de estrategia de salida en cuanto
a las medidas de flexibilización cuantitativa, el BoJ ha
ampliado el plan de estímulo que lanzó en diciembre, con una
partida adicional de emisiones a interés fijo a tres meses por
otros 10 billones españoles de yenes, con el objetivo de reducir
los tipos de interés a largo y superar la deflación. La realidad es
que el BoJ se muestra bastante comprometido a luchar contra
la deflación tal vez tratando de contrarrestar el efecto negativo
que la fortaleza del yen en los últimos meses está teniendo
sobre las exportaciones y en particular sobre los beneficios de
las empresas japonesas.
La salud de las finanzas públicas en Japón no ha mejorado con
respecto al trimestre anterior. Su endeudamiento sigue siendo
uno de los más altos de las economías desarrolladas y en el En el mes de enero la
mes de enero la agencia de rating S&P rebajó la perspectiva del agencia de rating S&P
país desde estable a negativa. Su deuda supera el 200% de su rebajó la perspectiva
PIB y el déficit sobre PIB en 2009 se situó en 7,4%. En nuestra del país desde estable
opinión, el gobierno japonés intentará no repetir los errores a negativa
del pasado retirando las medidas de estímulo demasiado
pronto y conviviendo demasiados años en el letargo de la

28
Análisis
deflación, de manera que probablemente primará la
recuperación económica frente al endeudamiento.
El Gobierno anunció que presentará en abril sus perspectivas
en cuanto a las cuentas públicas y sus medidas para reducir el
acusado déficit del país.
Gráfico 1.5.3.- Balanza Comercial.

9000
8000 Balanza comercial
Exportaciones
7000
Importaciones
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
-1000
may'00 may'01 may'02 may'03 may'04 may'05 may'06 may'07 may'08 may'09
La tasa de desempleo ha experimentado una ligera mejora en

el último mes, situándose en 4,9%. En nuestra opinión, el
impulso de las exportaciones está favoreciendo la El impulso de las
contratatación de nuevos trabajadores. Sin embargo, seguimos exportaciones está
sin descartar que la recuperación del mercado laboral se favoreciendo la
estanque. La caída de los precios está reduciendo los márgenes
contratatación de
empresariales, forzando a las empresas a mantener los nuevos trabajadores.
recortes de costes, entre los que se encuentran los costes
laborales. Por tanto, y a pesar del impulso de la producción
industrial, estimamos que la tasa de desempleo a finales de
2010 se establezca en torno al 4,5% (revisado a mejor desde
5,9%) y de 4,2% en 2011.
A pesar de las medidas adicionales de flexibilización
cuantitativa por parte del BoJ, el consumo privado no
experimentó una mejora consistente en el último trimestre de
2009. En consecuencia, y por mucho que la demanda pública
se siga estimulando, el país continúa inmerso en la tan temida
deflación (-1,2%) que se aprecia de una manera más acusada si
observamos la tasa subyacente (-1,1%). Aunque
sorprendentemente, las cifras de ventas minoristas del mes de
febrero han mostrado una señal de fortaleza en el consumo de
bienes, hay que tener en cuenta que estas ventas minoristas
no incluyen los servicios, y que dicho incremento no es un
indicador exacto que implique un aumento del consumo en su
contribución al PIB.

29
Análisis
En cuanto a la tasa de inflación estimamos se situará en -1%
en 2010 para volver a cifras positivas en 2011 +0,4%.
Por el momento las medidas de estímulo no parecen estar
teniendo un efecto sobre el consumo y, por ende, sobre la
deflación. El BoJ es consciente de este aspecto e incluso ha
reconocido que la deflación está calando en las expectativas
futuras, por lo que podría realizar una nueva inyección de
liquidez pero a un plazo superior a los actuales (seis meses
frente a los tres) como medida adicional. En nuestra opinión,
estas medidas de estímulo no serán suficientes para sacar al
país de la deflación, ya que parece que el índice de precios en
Japón depende más de factores estructurales.
Gráfico 1.5.4.- IPC, tasa general y subyacente.
3,0%
IPC
2,0%
IPC ex alimentos y energía
1,0%
0,0%
-1,0% -1,1%
-1,2%
-2,0%
-3,0%
02 03 04 05 06 07 08 09 10
Fuente: Estimaciones 2008/09 Análisis Bankinter.
La realidad ha mostrado que la recuperación económica se ha

basado nuevamente en las exportaciones. En nuestra opinión,
la intervención del BoJ se extenderá en el tiempo en mayor
La realidad ha
medida que la de otros bancos centrales para estimular el
mostrado que la
consumo si no quiere volver a vivir la amarga experiencia de
recuperación
convivir con la deflación durante varios años, como ya ocurrió
económica se ha
en el pasado.
basado nuevamente
De este modo, las perspectivas apuntan una recuperación en las exportaciones.
impulsada por las exportaciones, que situará la economía
nipona a crecer alrededor de +1,5% (revisado desde +1,2%)
en 2010 y en torno a +1,7% en 2011.

30
Análisis
1.6.- Emergentes
Ya nadie pone en duda que los países emergentes han tomado

el relevo como motor impulsor de la recuperación económica
mundial. Estos países tienen claro que las políticas de
flexibilización monetaria han llegado a su fin, y ven como su
temor sobre la burbuja de precios y activos han comenzado a
convertirse en una realidad.
Cuadro 1.6.1.- PIB China, India, Rusia y Brasil

15,0%
10,70%
10,0%
6,00%
5,0%
4,29%
0,0%
-5,0%
China India Brasil Rusia
-8,90%
-10,0%
-15,0%
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bkt
Tal y como ha quedado patente en este inicio de año, los países

emergentes focalizarán sus políticas en planes restrictivos que
frenen las burbujas de precios y moderen la inflación. Estas medidas
Asistiremos probablemente a una apreciación de las divisas de no harán si no
estos países, que será especialmente intensa en Asia y Latam. frenar o reducir
Estas medidas no harán si no frenar o reducir las perspectivas las perspectivas
de crecimiento de los países emergentes, afectando a la de crecimiento
economía global, por lo que no creemos que ninguno de ellos
alcance crecimiento de doble dígito en 2010.

31
Análisis
Cuadro 1.6.2.- IPC China, India, Rusia y Brasil.
18%
China India
16% 16,22%
Brasil Rusia
14%
12%
10%
8%
7,20%
6%
4,83%
4%
2,70%
2%
0%
abr-05
ago-07
nov-05
dic-09
jun-06
mar-08
oct-08
may-09
-2%
ene-07
-4%
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bkt
China: “Principal objetivo: potenciar la demanda

interna”
La economía china creció durante el último trimestre de 2009

por encima de lo esperado, +10,5% t/t. El dato se ve afectado
por el efecto de compararlo con el último trimestre de 2008,
momento en el que el crecimiento se vio fuertemente afectado
por la crisis financiera. Todo ello sitúa la tasa media en 2009
en el 8,5%.
La realidad es que, si observamos el desglose del PIB chino, nos
sorprenderemos probablemente al descubrir que, a pesar de
haberse convertido en el primer país exportador del mundo,
las exportaciones netas representan únicamente el 7,9% de su
PIB. La inversión supone una parte importante (43,50%),
seguido de cerca el consumo (35,3%). Asimismo, no debemos
olvidar el peso del gasto público al conjunto del PIB (13,3%).
PIB Peso 08
Consumo 35,30%
Inversion 43,50%
Gasto Público 13,30%
Export.netas 7,90%
El peso del consumo sigue siendo insuficiente al igual que su

aportación al PIB. Conscientes de la necesidad de cambiar el
modelo de crecimiento, las autoridades han acordado tomar
medidas adicionales que fomenten el consumo. Para ello en el
gobierno recientemente revisó la distribución de su programa
de gasto público de 600.000M$, potenciando la vivienda
subvencionada, la salud y la educación en detrimento de las
infraestructuras.

32
Análisis
Los principales objetivos de este programa pro-consumo son
los siguientes: reducción de la elevada tasa de ahorro media,
disminución de las diferencias en cuanto al poder adquisitivo
de las zonas rurales y urbanas y potenciación del desarrollo de
los servicios (educación, salud y tecnología).
La inflación aumentó más de lo esperado en febrero,
situándose en 2,7%. Ciertamente este incremento de precios La inflación
se ha visto influido por la coincidencia durante el mes de las aumentó más de
vacaciones por el comienzo del nuevo año chino, así como por lo esperado en
el temporal de frío y nieve que incrementó el coste de los febrero,
productos básicos como la alimentación. Sin embargo, la situándose en
2,7%.
tendencia no parece se vaya a alterar y este nivel está ya por
encima del tipo de interés de los depósitos a un año (2,25%), lo
que es un indicio de que la subida de tipos en China debería
producirse de forma inminente.
Uno de los principales focos de interés que está suscitando
China tiene que ver con el tipo de cambio de su divisa. En la En la actualidad
actualidad no cejan las presiones procedentes de EEUU con la no cejan las
intención de que China permita una flexibilización de su divisa presiones
(yuan o RMB), sobre la cual el Gobierno aplica un tipo de procedentes de
cambio fijo (peg) en 6,83RMB/USD desde julio de 2008, cuando EEUU con la
la crisis financiera empezaba a tomar forma. El impacto de intención de que
esta medida probablemente sería más positivo que negativo China permita
para ambas economías (permitiría mejorar el saldo comercial una
estadounidense en el medio plazo y relajar las tensiones flexibilización de
inflacionistas en China, como consecuencias más evidentes), su divisa
pero parece existir una alta resistencia política al cambio en el
país asiático. No obstante, este es uno de los temas a seguir de
cerca en el próximo trimestre, en el que hay ciertas
posibilidades (probablemente más que en ningún momento
anterior) de que se puedan anunciar cambios en este sentido.
Las medidas adoptadas por el Banco Central de China
incrementando los requerimientos de capital a los bancos en
dos ocasiones hasta el 16,5% (+1%) han conseguido reducir los
nuevos créditos, pero no con el efecto esperado.
A pesar de las numerosas nuevas medidas que tratan de frenar
la burbuja que se está produciendo en los precios de los
inmuebles, estos continúan creciendo mes a mes. El gobierno
chino es consciente de la necesidad de frenar la escalada de
precios, por ello, a las medidas ya establecidas que gravan la
compraventa de bienes inmuebles que no se hayan poseído
durante un mínimo de 5 años, se incluye una nueva medida
para adquirir segundas viviendas. En este caso, es necesario
que el comprador aporte el 40% del importe de compra en
efectivo. Con todo lo anteriormente citado, mantenemos
nuestras expectativas situando nuestra estimación en 9,5% en
2010, para tal vez elevarse hasta el rango 10,0%/11,0% en
2011. En nuestra opinión, el crecimiento no alcanzará el doble
dígito fundamentalmente por las políticas de enfriamiento de
la economía que serán una constante a lo largo de 2010.

33
Análisis
India: “Reducir la inflación, su reto”
El crecimiento del PIB del cuarto trimestre (+6,0% a/a)

decepcionó al situarse por debajo del 6,9% esperado,
fundamentalmente por las graves sequías que redujeron la
producción agrícola. Sin embargo, las exportaciones continúan
mejorando gracias a la industria del automóvil y la joyería.
Cabe destacar que la producción industrial y los servicios
representan ¾ partes del crecimiento del país. Por ello, las
elevadas tasas de crecimiento de la producción industrial en
los últimos meses (16,7% m/m enero) alcanzando su nivel más
elevado desde 1994, nos induce a mejorar ligeramente
nuestras perspectivas de crecimiento en 2010 para India hasta
+7,5%/+8,2% (+7,0%/+7,5% ant.).
No todo son buenas noticias para la economía india. La
inflación ha pasado de ser una preocupación a un problema
real para el país. Los últimos datos muestran que la inflación La perspectiva
en febrero se situó en 9,89% a/a, factor que no hacía más que en cuanto a
reforzar una inminente subida de tipos de intervención déficit/PIB
(0,5%/1,0%) en la reunión del Banco Central del 20 de Abril. mejora,
Sin embargo, la subida se ha producido por sorpresa, un mes situándose en
antes de la fecha prevista, situándose en el 3,50% (desde el 4,5% para
3,25%). 2010/2011a
El gobierno indio inició a principios del año su estrategia de
retirada de estímulos y enfriamiento de la economía. Al igual
que China, incrementó los requerimientos de capital
(coeficiente de caja) a los bancos, situándolo en este caso en
5,75% desde 5%. Asimismo, en su objetivo por mejorar las
finanzas públicas, aprobó un incremento de las tasas de
importación, “excise tax” sobre combustibles y productos de
refino del 8% al 10%. En nuestra opinión, no descartaríamos
un aumento de la tasa sobre servicios del 10% al 12%. A
consecuencia de estas nuevas medidas, la perspectiva en la
salud de las finanzas públicas mejoraría en cuanto a
déficit/PIB, situándose en 4,5% para 2010/2011, frente al 6,9%
del año anterior.
Brasil: “Comienza la campaña electoral”
Brasil afronta un año en el que elegirá nuevo presidente, tras

dos mandatos de Lula. Además, se renovarán también
gobernadores de estado y miembros del Congreso, todo ello
con una fecha: 3 de octubre. Los partidos y candidatos más
destacados, José Serra (PSDB, actual gobernador de Sao Paulo)
y Dilma Rousseff (Partido Trabajadores, nombrada por Lula
como sucesora) a priori no deberían generar demasiados Brasil afronta un
cambios, ya que en nuestra opinión, ninguno de los dos año en el que
rompería los cimientos de las principales políticas del actual elegirá nuevo
presidente (disciplina fiscal, estabilidad económica e presidente: 3 de
independencia del Banco Central). No obstante, este octubre.

34
Análisis
acontecimiento generará cierta inestabilidad en el mercado.
Gracias a la gestión prudente del gobierno de la economía la
recesión se ha extendido en Brasil únicamente durante dos
periodos. Las exportaciones representan el 12% del PIB
mientras que el consumo tiene un peso considerable
tratándose de un país emergente (62%), este aspecto es
importante y positivo dado la buena evolución de la renta per
cápita y el desarrollo del país.
El control de la inflación ha sido casi una “obsesión” para el
gobierno actual. En los últimos meses ésta ha repuntado,
situándose por encima del 4,5% (4,6%). Sin embargo, y en
contra de lo esperado, los tipos de intervención actuales
(8,75%) no fueron revisados al alza en la reunión del Banco
Central de Brasil de hace unas semanas. La realidad es que los
tipos se encuentran en niveles bajos para la historia del país y
que el Banco Central podría estar tomando una actitud más
tolerante hacia la inflación, lo que nos induce a revisar al alza
nuestras estimaciones de inflación hasta 5,4% en 2010. En
cuanto a los tipos de intervención, no descartamos
incrementos en los próximos meses estimando que los tipos
podrían subir hasta el 12% para final de 2010.
En cuanto al mercado laboral, la creación de empleo parece
sólida. Si bien es cierto el dato de enero resultó peor de lo
esperado, febrero salió fortalecido registrando una tasa de
paro del 7,4% en febrero. En nuestra opinión el mercado de
trabajo seguirá mostrando creación de empleo gracias
fundamentalmente al sector industrial. En principio
mantenemos nuestra estimación en cuanto a crecimiento en
2010 en el rango 6%/6,5%.
Rusia: “Mejora de perspectiva ante un incremento del

precio del crudo”
La economía rusa sigue mostrando una excesiva dependencia
de las materias primas y en particular del crudo. Es por ello
que el efecto de la recuperación de la demanda global y el
incremento del precio del crudo, condiciona sobremanera las
perspectivas económicas del país. A pesar de que el crédito
sigue relativamente contraído y la tasa de desempleo es
elevada, las perspectivas de crecimiento para el país mejoran
con respecto al informe anterior.
La evolución de los precios sigue mostrando una tendencia
prácticamente plana, a excepción de los precios de los
alimentos, muy afectados por las malas condiciones La evolución de los
climatológicas. A pesar de que los precios de producción sí se precios sigue
han incrementado, las elevadas tasas de desempleo (9,2%) no mostrando una
permiten trasladar estos incrementos al consumidor final. Los tendencia
últimos datos indican que la inflación se sitúa en 7,2% lo que prácticamente
supone la tasa más baja de los últimos 12 años. plana.

35
Análisis
El consumo empieza a recuperarse en 2010 y continuará
mejorando soportado por una inflación moderadamente baja y
un incremento en los ingresos medios del consumidor ruso, tal
y como se aprecia en los últimos meses (+10,8% a/a Enero)
La positiva evolución de la demanda global de los mercados y
la revisión al alza de las estimaciones de los precios del crudo
para 2010, modifican nuestras expectativas de crecimiento
para el país hasta 5,0%/5,5% desde 4%/4,5%. Asimismo, la
situación de las finanzas públicas mejorará este año volviendo
probablemente a presentar superávit. Este aspecto podría
dibujar un buen escenario para que Rusia realizara por primera
vez desde 1998 una emisión de deuda soberana.

36
Análisis
2.- Materias Primas: “Encontrando una consolidación”.
Las materias primas han mantenido un movimiento de

subidas en precio de manera generalizada, también durante el
primer trimestre de 2010.
La mayor percepción de riesgo que se ha instalado en los
mercados después de los problemas de endeudamiento de Las materias primas
algunos países de la eurozona es uno de los elementos que ha deberían tender a
facilitado que el mercado de materias primas haya recuperado consolidarse.
el signo alcista. El aumento de la aversión al riesgo, de nuevo,
ha sido uno de los factores impulsores para el precio de las
materias primas.
Además de eso, no hay que dejar a un lado que las muestras de
recuperación del ciclo económico son más evidentes cada vez,
y que de ello se han beneficiado también las materias primas.
Los puntos débiles que vemos en el horizonte, son
principalmente dos: (i) el crecimiento de China, y cómo puede
verse afectado por las medidas de restricción de la liquidez que
se están aplicando y (ii) la debilidad del sector inmobiliario
estadounidense y la retirada de las medidas extraordinarias de
liquidez de la Reserva Federal.
Cuadro 2.1- Evolución del Índice CRB de materias primas.

425
CRB
375
325
275
225
175
Fuente: Bankinter, a partir de datos de Bloomberg.
Las perspectivas que mantenemos para el conjunto del año

son de que veamos un mercado en consolidación, que
probablemente va a arrojar un saldo positivo desde el
momento actual hasta el final del año, pero que en términos
generales, no esperamos que sea de una enorme magnitud.

37
Análisis
2.1.- Petróleo: ”Las medidas de política monetaria también
afectan al crudo.”
El petróleo ha vuelto a superar los 80 $/B en el 1T’10,

recuperando prácticamente los niveles de comienzos de año, El precio medio del
que había perdido durante los momentos en que el riesgo trimestre ha
percibido era más elevado. El precio medio del 1T’10 para el repuntado
barril del brent se ha situado en 74,5$ frente a 75,0$/B que ligeramente.
habíamos estimado.
Por el lado de la demanda se observan pocos cambios en el
patrón que sigue en los últimos trimestres. China continúa
ganando cuota como importador, mientras que en EEUU la
demanda sigue disminuyendo por debajo de los niveles del año
2009, aunque según indican las previsiones, esto será por poco
tiempo, porque de cara al verano (cuando se acerque la
“Driving Season”), podría ser justo el momento en que las cifras
comenzanran a ofrecer de nuevo crecimiento. La utilización
de la capacidad de refino sigue siendo más baja de lo que
debería, incluso considerando que la llegada de la primavera
suele coincidir con el momento en que algunas refinerías
paran para realizar sus tareas de mantenimiento anual. Los
inventarios se han recuperado desde el comienzo del año, lo
que unido también al alto nivel ocioso de la capacidad de
refino, será un factor que puede limitar en algunos momentos
las subidas de los precios
Si miramos a los factores de oferta, lo más imporante es la
reciente reunión de la OPEP, en la que mantuvieron las cuotas
de producción. No obstante, y viendo que los precios han
recuperado nivel, la propia OPEP está siendo más laxa a la
hora de permitir que los países que la conforman se excedan
algo en sus niveles de producción. Sobre todo, después de
haber pasado por niveles de precios mucho más bajos que los
actuales y que en ésos momentos fueran capaces de no
sobrepasar las cuotas asignadas con una disciplina
desconocida hasta entonces. No obstante, los países miembros
del cártel ahora mismo tienen un exceso de capacidad
productiva que se estima en torno a los 10,6 MB/Día, lo que
llegado el caso podría dar soporte a la demanda. Por otra parte,
el rango de precios entre 70 y 80$/B es el que desde Arabia
Saudí han manifestado de manera reiterada que les resulta
más aceptable.
Parece, por tanto, que la presión sobre el precio del petróleo en
el medio plazo es más bien alcista, aunque no está exenta de
incertidumbres. La más relevante de ellas es el impacto que
sobre el mercado de materias primas pueda tener la retirada
de las políticas monetarias expansivas, en especial en EEUU. Y
la segunda, estrechamente relacionada con la primera, es el
impacto que pueda tener la cierta apreciación del dólar que de
ello se derivaría.

38
Análisis
En este contexto, creemos que para el 2T’10 podríamos estar
hablando de un precio medio del crudo en torno a 82$/B, para
el Brent, que podría repuntar hacia un precio medio en el La demanda de
entorno de los 85$/B de cara al 3T’10. emergentes va a
seguir en aumento.
Cuadro 2.1.1.- Evolución del precio del barril de petróleo. Por eso la presión es
alcista a medio plazo.
100,0
90,0 Precio Brent (USD/Bb)

Precio WTI (USD/Bb)
80,0
70,0
60,0
50,0
40,0
30,0
20,0
Fuente: Bankinter, a partir de datos de Bloomberg.
Con esta perspectiva de medio plazo, nuestra estimación es

que el precio del crudo podría situarse en un promedio de
85$/B en la segunda mitad de 2010, de tal modo que el precio
medio para todo el año se situaría en torno a los 83$/B. La
recuperación económica, aunque no mantenga un ritmo
cercano al potencial, sí que parece que puede ser suficiente
como para que la demanda comience a despertar y el precio
pueda ir recuperando posiciones de manera progresiva.
Resumen de Estimaciones
2007r 2008r 2009r1T'10 r 2T'10e 3T'10r 4T'10e 2010e2011e2012e

Brent ($/B) 71,1 98,5 62,1 76,9 82,0 85,0 87,0 82,7 90,0 95,0
WTI ($/B) 71,5 99,8 61,7 78,7 83,5 86,2 88,4 84,2 90,0 95,0
Fuente: Análisis Bankinter.

39
Análisis
2.2.- Oro.- “ Equilibrio de fuerzas. ”.
Pocas novedades en el último trimestre en el mercado del oro.

No ha habido cambios sustanciales ni por el lado de oferta ni El oro se ha
de la demanda, y el precio termina el trimestre en un nivel estabilizado en el
muy semejante al que alcanzara a finales de 2009, en el último trimestre.
entorno próximo de los 1.100 $/oz.
Los factores que han venido condicionando la evoulución del

oro han sido variados y de signo contradictorio. La
incertidumbre de los mercados provocó una mayor intensidad
en la toma de posiciones en el metal, pero éstas se han ido
relajando ante los anuncios de los diferentes bancos centrales
de países desarrollados en el sentido de que las políticas
monetarias ultralaxas y las medidas extraordinarias de
liquidez podrían estar llegando a su final. Pero como de
momento se han visto pocos movimientos en este sentido, el
impacto de esta expectativa está siendo bastante limitado.
Así, el precio medio en 1.110$/oz que se ha registrado en el

1T’10 queda por debajo de los 1.200 $/oz que estimábamos
para el 1S’2010 al inicio del año.
El mercado parece
En cuanto a nuestras estimaciones, creemos que el oro puede responder en esta fase
empezar a registrar salidas de dinero destinado a inversión a a un equilibrio de
medida que los mercados más tradicionales empiecen a fuerzas.
generar expectativas de inversión atractivas, cosa que irá
sucediendo a lo largo del año. También a medida que los
bancos centrales vayan retirando posiciones de liquidez,
creemos que esto podría resultar perjudicial para el precio del
oro.
No obstante, también hay que considerar diversos factores que

aportan niveles de soporte al precio de la onza, el principal de
los cuales es el tirón de la demanda de países emergentes,
tanto por la propia actividad económica como por la demanda
que en estos países, sobre todo asiáticos, existe como activo de
reserva en los bancos centrales. Creemos que podría
entrar en una fase
Por ello anticipamos unos meses de estabilidad, que creemos lateral en los próximos
que podrían alcanzar hasta el final del verano, para el precio meses.
de la onza de oro. Durante este periodo, el precio podría oscilar
entre 1.050/1.170$/0z, dibujando un rango lateral que
creemos va a resultar difícil de abandonar.

40
Análisis
3.- Tipos de Interés: “Pequeñas subidas a finales de
2010.”
Durante esta crisis, los principales bancos centrales del mundo
se vieron obligados a recortar su tipo de intervención hasta, en
muchos casos, mínimos históricos. Así, la Reserva Federal los
situó en el rango 0,0/0,25%, el Banco de Inglaterra en el
0,50%, el BCE los llevó hasta el 1% y el BoJ los recortó hasta el
0,1%. Además, continuaron con sus políticas de liquidez Sólo Australia y
expansivas e hicieron uso de herramientas de estímulo Noruega han subido
monetario menos convencionales, conocidas como de “alivio tipos hasta ahora.
cuantitativo”.
Una vez que la recuperación económica está en curso, las
autoridades monetarias han empezado a normalizar sus
políticas. Este proceso de retirada de estímulos continuará
durante los próximos meses, de forma muy gradual y en línea
con la mejora de los mercados, pero no esperamos ver subidas
de tipos en EEUU hasta finales de año, y en Europa, hasta
2011. Al margen estarían países desarrollados como Australia
o Noruega que ya han iniciado el ciclo de subidas.
Cuadro 3.1.- Evolución de los tipos de intervención en EEUU,

Eurozona, Reino Unido y Japón
7%
Fed ECB BoE BoJ

6%
5%
4%
3%
2%
1% 1,00%
0,50%
0% 0,25%
0,10%
Eurozona
El Banco Central Europeo ha ido introduciendo novedades en
sus últimas reuniones. El tipo de intervención sigue intacto en
el 1,0% y pensamos que ahí va a continuar durante varios
trimestres más. Por lo tanto, los cambios se están produciendo

41
Análisis
en las medidas extraordinarias adoptadas durante las fases
más críticas de la recesión.
Así, la institución va a comenzar la estrategia de retirada de
las medidas no convencionales. Los créditos extraordinarios a
6 y 12 meses no se van a renovar y a partir del 28 de abril, se
volverá al procedimiento habitual de puja con un tipo de
interés variable en las operaciones con vencimiento a tres Las medidas
meses. El resto de las operaciones continuarán igual por el extraordinarias de
momento, a tipo fijo y sin límite de cantidad. Ahora bien, en la liquidez irán
medida en que la situación de los mercados financieros se vaya desapareciendo a
afianzando, esperamos que el BCE retire progresivamente medida que
todas las medidas extraordinarias ya que su permanencia en el venzan…
tiempo puede provocar efectos perversos. Así, los niveles del
Euribor se irán normalizando ya que en la actualidad el
Euribor a 1, 2 y 3 meses se encuentra por debajo del tipo de
intervención.
Sin embargo, otro tipo de medidas extraordinarias van a
continuar. Trichet ha anunciado recientemente que se
extenderá más allá de 2010 el umbral mínimo de colateral en
BBB- vs A- habitual. Esta medida es especialmente importante
para Grecia pues su papel cuenta con calificación de BBB+.
Ahora bien, van a modificar los “recortes” aplicados.
Actualmente se aplica un “haircut” uniforme del 5% y va a
pasar a ser variable (todavía no se conocen los detalles) para
los títulos con calificación inferior a A-.
Los discursos de Trichet siguen dejando entrever que los tipos
de interés se mantendrán bajos durante bastante tiempo. Al
menos, mientras no se ponga en peligro la estabilidad de
precios, algo que de momento no se contempla, tal y como
reflejan sus últimas previsiones: 0,8/1,6% en 2010 y 0,9/2,1%,
para 2011. Además, sus estimaciones de crecimiento
económico siguen siendo bastante modestas: +0,4/1,2% en
2010 y +0,2/2,2% en 2011.
En consecuencia, modificamos ligeramente nuestras … pero las subidas
previsiones a la baja, adoptando el sesgo continuista que, de tipos podrían
según nuestro criterio, está dando Trichet. Así, esperamos que aplazarse hasta
el tipo de intervención se mantenga estable durante todo principios de 2011.
2010 (aunque existiría el riesgo de una subida, escenario que
en el anterior informe trimestral veíamos como más
probable). Pensamos que en 2011 el BCE comenzará un suave
ciclo de subidas que llevará al tipo de intervención al 2,0% a
finales de año. Este ciclo se extendería durante 2012 hasta
2,50%.
En todo caso, el ritmo de subidas vendrá condicionado por las
expectativas de inflación y por la evolución de la recuperación
económica en los países centrales de la UEM.

42
Análisis
Estados Unidos
Ben Bernanke volvió a ser elegido como presidente de la Fed,
hecho que fue bien acogido por los mercados pero que por otro
lado, ya se esperaba. Después de cuatro duros años en los que
ha tenido que lidiar con la crisis y poner en práctica todo tipo
de medidas para tratar de paliar sus efectos, será el encargado,
también, de implementar la estrategia de salida una vez se
vaya consolidando la recuperación económica y la
normalización de los mercados.
En la actualidad, el tipo de los fondos federales está en el
rango 0,0/0,25%, lo que supone un mínimo histórico que se
mantiene desde diciembre de 2008. A pesar de lo
extraordinario del nivel, creemos que va a continuar así
durante algunos meses más.
La actividad económica está mejorando, tal y como puso de
manifiesto el dato de variación del PIB del 4T’09. Pero
Bernanke se muestra cauto con respecto a su evolución en el
corto plazo. Además, por otro lado, la inflación se encuentra
muy contenida y el paro, elevado. Este último punto es
especialmente importante, pues la Fed, a diferencia del BCE, Mientras el empleo
ha de velar por la situación del mercado laboral. Haciendo un no mejore
poco de historia, se constata que, en los últimos veinte años, la claramente no
Reserva Federal no inicia nunca un ciclo de subidas de tipos esperamos que la
hasta que el paro comienza a bajar. En concreto, en la crisis de Fed pueda iniciar
los ’90, la Fed rebajó los tipos hasta el 3% manteniéndolos ahí
un ciclo de subidas.
durante más de dos años y no empezó a subirlos hasta que el
paro se hubo reducido desde un 7,8% hasta 6,6%
(posteriormente siguió mejorando hasta 5,4%). En la crisis del
2001, la Fed rebajó los tipos hasta el 1% y no empezó a
elevarlos hasta que el paro se redujo desde un máximo de 6,3%
hasta 5,6% (luego siguió cayendo hasta 5%). En la actualidad,
el paro ha caído ligeramente, de 10% hasta 9,7% pero creemos
que ha de reducirse hasta tasas inferiores al 9,5% para que la
Fed pueda empezar a tensionar su política monetaria.
Un tema aparte sería la retirada de las medidas
extraordinarias de liquidez y de alivio cuantitativo. La Reserva
Federal está trabajando en la estrategia de salida y de hecho
ha empezado ya a implementarla como puso de manifiesto
con el alza del tipo de descuento (no de intervención) al 0,75%
(+25 p.b.) el pasado mes de febrero. En este sentido Bernanke
ha declarado que el cierre de las facilidades de emergencia y el
alza de la tasa de descuento no contituyen endurecimiento
monetario.
En la medida en que los mercados funcionen con normalidad
irán eliminando las facilidades crediticias. En cuanto a los
programas de compras de activos, se han respetado los
calendarios y los importes. En octubre pasado finalizó la
compra de Tesoros por 300Bln$, y las de MBS y papel de
agencias (por importes de 1,25Tln$ y 175Bln$,

43
Análisis
respectivamente) se han agotado en marzo. En un futuro
próximo empezará con la venta de activos, tal y como se pudo
leer en sus últimas actas.
En lo que respecta a los tipos, en la última reunión del FOMC se
volvió a repetir aquello de “permanecerán en niveles
excepcionalmente bajos por un periodo extendido de
tiempo...”. No obstante, constataron que la actividad
económica continúa mejorando y su percepción sobre el
mercado laboral también cambió a mejor. Además, Hoenig,
gobernador de la Fed de Kansas, sigue apostando por cierto
endurecimiento de la política monetaria ya que, en su opinión,
tipos bajos durante mucho tiempo podrían generar burbujas.
Teniendo en cuenta todo lo anterior, pensamos que la Fed va a
esperar hasta finales de año para subir el tipo de interés de
referencia. Así, situamos nuestra estimación en 0,75% para
2010 (vs 1,0% anterior). De cara a 2011 y 2012 pensamos que
el ciclo de subidas continuará, de manera suave, siempre que
los riesgos de inflación sean moderados y que la recuperación
económica continúe su curso. Así, los tipos podrían alcanzar
niveles de 2,50% y 3,00%, respectivamente.
Reino Unido
En sus últimas reuniones el Banco de Inglaterra ha mantenido

el tipo de interés de referencia en 0,50% y su programa de El elevado nivel del
compra de activos – ya agotado - en 200.000 MGBP. IPC podría
Por el momento, la retórica del BoE es bastante conservadora. adelantar las
Las expectativas de inflación están contenidas y las subidas…
previsiones de crecimiento son modestas. Ahora bien, el
escenario se está complicando pues la inflación ha
experimentado un importante repunte. El IPC lleva tres meses
significativamente por encima del 2% de objetivo formal (3,5%
en enero y 3,0% en febrero) lo que está obligando a King,
gobernador del banco central, a justificar ante el Gobierno el
bajo nivel de los tipos de interés mediante carta explicativa.
En principio, algunos de los causantes del alza de los precios
son temporales (eliminación de reducción en el IVA,
incremento precios energía) pero otros, como el pass-through
de la depreciación de la libra esterlina, podrían seguir
presionando los precios al alza. Por lo tanto, el Banco de
Inglaterra podría verse forzado a adelantar las subidas de tipos
y/o a ir vendiendo parte de los activos comprados. … pero los riesgos
Pero por otro lado, no creemos que el banco central vaya a a la baja para la
poner en peligro la recuperación económica. El Reino Unido recuperación
está saliendo de la recesión, pero su economía presenta económica pesarán
grandes retos (elecciones presidenciales, elevado déficit, sector en las decisiones
financiero dañado, etc) que suponen riesgos a la baja en el del BoE.
crecimiento.

44
Análisis
Por lo tanto, pensamos que podríamos ver a finales de 2010 un
primer movimiento al alza del tipo de intervención del BoE,
hasta 0,75% (vs +1,0% anterior). De cara a 2011, asistiríamos
a una fase de continuidad en el ciclo de subidas, de tal modo
que para finales del año el tipo de intervención del BoE se
situaría en el 2,00%, llegando hasta el 2,75% a finales de
2012.
Japón
Mientras que los principales bancos centrales del mundo están

enfocados en la normalización de unas políticas monetarias
ultralaxas, el Banco de Japón ha ampliado todavía más sus
medidas de liquidez. En su última reunión se decidió doblar las
líneas de crédito extraordinario hasta 20 billones (españoles)
de yenes.
El BoJ nada
Aunque la economía nipona ya ha visto lo peor de la recesión y contracorriente
la buena evolución de las exportaciones está empujando su ampliando su
crecimiento, los precios siguen en negativo. El consumo política de liquidez.
privado ha repuntado gracias a las medidas de estímulo fiscal
pero no lo suficiente. Así, la deflación (actualmente el IPC se
encuentra en -1,2% y estimamos que se situará en -1,0% en el
conjunto del año) se ha implantado de nuevo en Japón por lo
que su banco central no tiene ningún estímulo por tensionar
su política. De hecho, podrían seguir tomando medidas
expansivas.
Teniendo en cuenta lo anterior, pensamos que el tipo de
intervención finalizará 2010 en el 0,10%. A partir de 2011, la
mejora del contexto económico y el resurgimiento de las
presiones inflacionistas permitirán al BoJ comenzar a aplicar
una política monetaria más restrictiva que se traducirá en una
subida de los tipos de interés hasta el 0,25% a finales de 2011
y hasta el 0,50% en 2012.

45
Análisis
4.- Divisas
Euro/Yen: “El yen se aprovecha del riesgo del euro.”
El movimiento de apreciación del yen frente al euro en los El yen debería

últimos meses (desde 133 a 125) deriva mucho más de la recuperar un cierto
situación de debilidad que ha afectado al euro antes que de tono de debilidad.
factores de fortaleza que se puedan observar en la divisa
nipona. Sin embargo, de cara a los próximos meses, el euro
parece haber recuperado algo de soporte tras las medidas de
soporte a Grecia recientemente anunciadas.
Por otra parte, la percepción de riesgo del mercado está

disminuyendo y adicionalmente lo está haciendo con mayor
intensidad en Asia, región donde se está logrando
actualmente la mayor parte del crecimiento económico en el
mundo. Esto está beneficiando a la economía japonesa, que
recientemente ha ofrecido datos muy positivos de evolución de
las exportaciones. A pesar de ello, la débil demanda doméstica
japonesa no termina de despegar, y de ese modo es difícil que
veamos una recuperación sostenida de la economía, lo que sin
duda dificultará que el yen pueda apreciarse de manera
continuada.
Gráfico 4.1.- Evolución del Euroyen vs Eurodólar.
1,65
170
1,6
Euro/Dólar (izda)
1,55 160
Euro/Yen (dcha)
1,5 150
1,45 140
1,4
130
1,35
120
1,3
1,25 110
1,2 100
m-08 j-08 n-08 m-09 j-09 o-09 f-10
Para el conjunto del año creemos que la progresiva

disminución del riesgo percibido va a permitir que el yen Tendería a
vuelva a depreciarse, frente al dólar. Probablemente los depreciarse frente a
episodios de apreciación, derivados de situaciones de alta euro y dólar.
volatilidad en bolsas serán mucho más ocasionales que en los
últimos meses, y por tanto la tendencia de medio plazo a la
depreciación de la divisa nipona frente al dólar podría volver a
estar presente.

46
Análisis
En este sentido, creemos que frente al euro se depreciará
también, haciéndolo en mayor medida, debido a que éste
mostrará una debilidad frente al dólar mayor de la que nos
tenía acostumbrados en los últimos años. Así, estimamos que
el rango de cara a final de año para el euroyen estará en
130/140, y dentro de ese rango pensamos que será más
probable que se posicione en la parte del rango más cercana
al 140.
Gráfico 4.2.- Evolución del Euroyen vs volatilidad S&P.
90
170
80
70 160
60 150
50 140
40
130
30
120
20
10 VIX (izda) 110
Euro/Yen (dcha)
0 100
m-08 j-08 n-08 m-09 j-09 o-09 f-10
Euro/Dólar: “El euro pierde su fortaleza.”
En 2010, creemos que el euro podría perder la fortaleza que ha

mantenido frente al dólar, debido a la recuperación económica
norteamericana y a las debilidades de la propia UEM. Desde los Ciclo económico
máximos de diciembre, cuando el euro se cambiaba a 1,51 más retrasado y
dólares, ha perdido más de un 12% de su valor hasta situación de
cambiarse en el momento de redactar este informe por 1,33 inestabilidad en las
dólares. finanzas públicas en
la UEM son los
Los temores sobre la situación de las finanzas públicas, tanto factores que lastran
de Grecia como de otros países periféricos, y el reflejo que al euro.
tienen en el mercado son el elemento básico que ha venido
condicionando la evolución de los diferentes activos en los
últimos meses. En especial, el eurodólar se ha visto
fuertemente influido por los vaivenes que se experimentaban
en estas noticias. Aunque los problemas concretos de
endeudamiento público de los países se puedan ir arreglando
progresivamente, se ha observado una descoordinación
palmaria a la hora de afrontar de manera común un problema
que evidentemente ha trascendido las fronteras nacionales de
los países en apuros para convertirse en una cuestión de toda
la eurozona. El efecto negativo que esto deja sobre la
percepción de los mercados acerca de la solidez del euro

47
Análisis
creemos que no va a ser algo cuyo impacto desaparezca en el
corto plazo.
Lo más relevante que podemos decir es que 2010 tiene todo el
aspecto de ser el punto de inflexión en que el euro pase de ser
una divisa “fuerte” a ser una divisa “débil”. En especial se
observa esto frente al dólar, porque al motivo ya mencionado
de la deuda pública, se añade el siguiente: No necesariamente
la debilidad del euro
La economía estadounidense está en una fase más avanzada implica que el dólar
del ciclo económico de lo que lo está la economía europea. vuelva a ser una
Esto se muestra en los indicadores macroeconómicos, que dan divisa fuerte a
muestras de una recuperación más vigorosa así como también escala global.
tiene un reflejo en las perspectivas de política monetaria de la
Fed. No sólo ha anunciado la elevación del tipo de descuento,
sino que también ha asegurado que dispone de un plan de
retirada de las políticas monetarias agresivas que se adoptaron
para tratar de acelerar la salida de la crisis económica. Por otra
parte, de las declaraciones que vienen haciendo tanto los
miembros de la Fed aisladamente como el propio organismo
en sus documentos oficiales, podemos deducir que las subidas
de tipos no tendrán lugar al menos hasta las últimas
reuniones del año, ya entrado el otoño. Este timing parece
complicado que pueda ser más lento que el que resulta posible
para el BCE, porque la economía europea no reúne aún las
condiciones necesarias para que se pueda producir una subida
de tipos pronto.
Por consiguiente el movimiento de depreciación que ha
iniciado el euro frente al dólar podría tener continuidad hasta
final de año, y sin duda lo veremos afrontando más momentos
de tensión durante los próximos meses.
Gráfico 4.3.- Evolución del Eurodólar vs diferencial tipos y

crecimiento.
4,0% 1,7
Diferencial PIB real (UEM-EEUU)
Diferencial Tipo Interv. (UEM-EEUU) 1,6
3,0%
Eurodólar (eje dcho)
1,5
2,0%
1,4
1,0%
1,3
0,0% 1,2
1,1
-1,0%
1,0
-2,0%
0,9
-3,0%
0,8
-4,0% 0,7
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

48
Análisis
Para el año 2011 probablemente el BCE pueda realizar alguna
subida de tipos de interés, lo que estrecharía el diferencial
esperado de tipos durante ese año, por lo que la tendencia
podría suavizarse, e incluso alternar con alguna fase de
apreciación del euro. Así, estimamos que para finales de 2010
el eurodólar podría estar dentro del rango 1,30/1,35.
Euro/Libra: “Elecciones próximas, probable volatilidad en el

corto plazo”.
La libra ha aguantado los niveles de comienzo de año más por
demérito del euro que por sus propios méritos. La presión que La consulta
introduce sobre el euro la posibilidad de que Grecia (o cualquier electoral de esta
otro país europeo con problemas de solvencia) deba acudir al primavera
FMI para encontrar apoyo financiero ha sido de tal calibre que introducirá
ha permitido a la libra sostener su cotización un trimestre volatilidad en el
después. Todo ello pese a que las informaciones que iban euro/libra.
llegando sobre la economía británica no permitían albergar
demasiado optimismo sobre la velocidad de recuperación.
Las perspectivas para los próximos trimestres no son muy
diferentes de lo que hemos visto desde que comenzara 2010.
La economía británica sigue estando comparativamente más
afectada por la situación de recesión que el conjunto de la
UEM, pero los últimos indicadores han sido algo mejores de lo
esperado. El PIB del 4T’09 finalmente ha sido menos negativo
de lo que se esperaba (-3,1% frente a -3,3% estimado), lo que
parece que ha repercutido en una mayor confianza en la libra.
En este sentido, hay que destacar que próximamente se
celebrarán elecciones, de las que saldría elegido un nuevo
primer ministro. El efecto que este cambio de gobierno podría
tener sobre la libra creemos que podría ser de una mayor
apreciación frente al euro, pero lo que sí que parece claro es
que la libra podría entrar en una fase de mayor volatilidad por
la incertidumbre que siempre genera un factor como el
electoral. Aunque para el final de año estimamos que se situé
en niveles por debajo de 0,90, no hay que descartar que pueda
debilitarse más allá de este nivel, hasta el entorno de
0,93/0,95 en algún momento durante este periodo.
De cara al próximo trimestre nos parece muy poco probable
que tanto en la UEM como en el Reino Unido vayamos a ver
algún movimiento de tipos de interés. No obstante, creemos
que la percepción del mercado sobre las perspectivas
económicas mejorará más rápido en el Reino Unido que en la
UEM, dado el mayor dinamismo de su economía. Esto podría
trasladarse al mercado de divisas en forma de cierta
apreciación de la libra de cara a final de año, pero no creemos
que de manera muy agresiva.
Así estimamos que el tipo de cambio de la libra frente al euro
podría finalizar el año 2010 dentro del rango 0,85/0,90.

49
Análisis
Euro/Franco Suizo: “Otro gran beneficiado del riesgo del
euro.”
El suizo se ha apreciado de manera clara en el último trimestre
frente al Euro, hasta alcanzar el nivel 1,420. El factor
principal, como en el resto de divisas es la debilidad que el euro
ha experimentado como consecuencia de la incertidumbre que
se ha derivado del problema de Grecia y otros países periféricos
con su nivel de endeudamiento público.
Las perspectivas que vemos para el suizo no permiten esperar
un movimiento de depreciación frente al euro, porque como ya El SNB ha dejado de
hemos mencionado a lo largo de este informe, la forma cómo intervenir ante el
la UEM ha abordado el problema griego ha sido interpretada empuje del mercado
por el mercado en términos no demasiado positivos. Incluso para apreciar al
después de la última solución parcial, el euro/suizo no ha suizo.
recuperado demasiado y se sitúa todavía en el entorno del
1,430.
La realidad es que el SNB ha mostrado su preocupación en
varios documentos por el movimiento de apreciación del suizo,
ya que puede hacer cierto daño a una economía bastante
vinculada a la exportación y estrechamente relacionada con
países que tienen el euro como divisa. En ocasiones anteriores
la entidad ha intervenido para intentar evitar que el tipo de
cambio se fuese más allá de 1,50, pero debido a la virulencia
del movimiento de mercado que ha provocado la apreciación
del suizo, la entidad ha decidido no ponerle freno de manera
brusca a esta variación del tipo de cambio.
En el momento actual no hay un plan concreto de intervención
anunciado y desconocemos cualquier iniciativa en este
sentido, pero es evidente que el interés de la economía suiza
no es precisamente tener una divisa muy fortalecida frente al
euro.
Por ello creemos que más allá de posibles movimientos En nuestra opinión,
puntuales que puedan aproximar al suizo al entorno de 1,40 el suizo no tendría
frente al euro (provocados por la debilidad de la moneda única mucho más
y los problemas de los países miembros de la UEM, así como recorrido para
por una recuperación algo más rápida de inicio en la economía apreciarse, sino que
suiza que en la de la UEM), la tendencia de medio plazo del pensamos que
suizo debería ser a la depreciación desde los niveles actuales. cederá de nuevo en
De este modo, modificamos el rango estimado en informes el medio plazo.
anteriores para 2010 (Dic´10: 1,45/1,55) aunque señalando
que en el corto plazo el suizo podría mantenerse por debajo
de 1,45 (en torno a 1,425) durante un tiempo, pese a que al
SNB probablemente no le resulte atractiva la idea de un suizo
fuerte frente al euro.

50
Análisis
5.- Bolsas.
“De la historia debemos aprender lo que no debemos repetir”.

Ortega.
Si el 4T’09 fue un trimestre prácticamente plano para Europa y

Japón, mientras que sólo modestamente positivo para la bolsa
americana, el 1T’10 no ha ofrecido un cambio sustancial a
mejor. Sin embargo, sí se ha producido una mejora efectiva del
entorno, tanto económico como de resultados empresariales.
Esto no se ha traducido a bolsas porque han aflorado 3 factores
de bloqueo: las dudas sobre la solvencia en parte de la UEM, la
aplicación de estrategias de salida (de la crisis) por parte de las
economías más dinámicas y, por último, indicios que llevaron El primer trimestre ha
a creer que la actual Administración americana podría estar sido menos generoso
anteponiendo criterios políticos a económicos. de lo que cabía esperar
debido a surgimiento
Al final del 1T la situación se recondujo, pero el hecho es que
de 3 factores de
los saldos netos en las bolsas europeas fueron ligeramente
bloqueo, ya
negativos (EuroStoxx-50) y, aunque la bolsa americana (S&P
amortiguados (no
500) arrojó un resultado algo mejor, nada realmente
anulados).
destacable (+3,8%) e incluso más modesto que en el 4T’09
(+6,6%). Sin embargo, Japón ha aportado una de las sorpresas
positivas más destacables entre las economías desarolladas
(Nikkei +5,2%) al ofrecer una continuidad positiva con
respecto a los 3 trimestres previos. Esto permite albergar la
esperanza de una tendencia modestamente alcista,
respaldada sobre todo por la sustancial mejora de las
perspectivas sobre los resultados empresariales.
Pero volvamos a Europa, donde podemos extraer una
conclusión interesante y, además, coherente con la que es España padece un
nuestra estrategia de inversión desde hace varios trimestres: “efecto contagio de
España (Ibex-35) ha comenzado a ofrecer un comportamiento baja intensidad”
relativo peor que el EuroStoxx-50 y que la mayoría de los derivado de Grecia que
mercados locales europeos (ver Cuadro 5.1), cuyas economías ha elevado su prima de
disfrutan de una cierta ventaja en términos de recuperación y, riesgo aplicable...
sobre todo, no ven cuestionada su solvencia. Creemos que
España sufre un desacoplamiento que ya ha comenzado a
trasladarse a la bolsa, como no podía ser de otra forma. De
hecho, como explicamos más adelante, la razón básica que
motiva nuestra revisión a la baja del Ibex es precisamente el
incremento de la prima de riesgo. Esto es consecuencia de un
“efecto contagio de baja intensidad” de la difícil situación que
atraviesa Grecia para refinanciar su deuda. El diferencial entre
el bono a 10 años emitido por el Tesoro español y el alemán
llegó a ampliarse hasta más allá de 100 p.b. Aunque en el
momento de redactar este informe se ha estrechado hasta el
entorno de 80 p.b. (ha llegado a estar de forma pasajera por
debajo de 70 p.b.), conviene tener presente que durante los
años de expansión económica llegó a ser nulo o incluso
negativo.

51
Análisis
La tabla siguiente ofrece una panorámica completa del
mercado durante los últimos años y trimestre a trimestre
desde 2009.
Cuadro 5.1.- Evolución de las principales bolsas y otras referencias básicas

entre 2005 y marzo 2010.
Indice/activo 2005 2006 2007 2008 1T'09 2T'09 3T'09 4T'09 2009 1T'10 6-abr-10
Ibex-35 18,2% 31,8% 7,3% -39,4% -15,0% 25,2% 20,1% 1,6% 29,8% -9,0% 11.161
EuroStoxx 50 21,3% 15,1% 6,9% -44,4% -15,4% 16,0% 19,6% 3,3% 21,2% -1,2% 2.989
S&P 500 3,0% 13,6% 4,2% -38,9% -11,7% 15,2% 15,0% 6,6% 24,7% 3,8% 1.187
DAX Xetra 27,1% 22,0% 22,3% -40,4% -15,1% 17,7% 18,0% 5,0% 23,8% 3,3% 6.252
Nikkei 40,2% 6,9% -11,1% -42,1% -8,5% 22,8% 1,8% 4,1% 19,0% 5,2% 11.282
China, Shanghai A -8,2% 130,6% 96,1% -65,4% 30,3% 24,7% -6,1% 17,3% 79,0% -4,7% 3.312
China, Shanghai B -18,0% 109,8% 181,2% -69,7% 45,2% 18,2% 1,7% 29,6% 126,0% 3,2% 264
China, HK 4,5% 34,2% 37,1% -47,4% -5,6% 35,4% 14,0% 2,6% 49,4% -1,2% 21.537
India (Sensex) 42,3% 46,7% 46,6% -52,3% 0,6% 49,3% 18,2% 1,3% 79,8% 1,1% 17.941
USD 1,18 1,32 1,47 1,40 1,33 1,40 1,46 1,43 1,43 1,35 1,34
JPY 139,5 157,1 165,4 126,7 131,1 135,2 131,3 132,5 132,5 126,3 125,5
Euribor 1A 2,84% 4,03% 4,75% 3,05% 1,81% 1,50% 1,24% 1,25% 1,25% 1,21% 1,22%
Bono 10A 3,31% 3,95% 4,31% 2,95% 2,99% 3,39% 3,22% 3,39% 3,39% 3,09% 3,15%
Volatilidad (VIX) 12,1% 11,6% 20,7% 40,0% 44,1% 26,4% 25,6% 20,0% 20,0% 17,6% 16,7%
Fuente: Analisis Bankinter; Bloomberg.
Lo sucedido en el último trimestre pone de manifiesto que … lo que ha anulado el

Europa comienza a experimentar un cierto desacoplamiento potencial del Ibex.
con respecto a EE.UU./Asia y que a España le sucede lo mismo
con respecto Europa, pero de una forma más acusada. En el
caso de Europa creemos que la razón principal que explica esto
es su menor crecimiento económico en comparación con otras
áreas geográficas más dinámicas y, en menor medida, aunque
también, la dudas sobre la solvencia de las economías no
centrales (Irlanda, Grecia, Portugal, España e incluso Italia) y
la percepción de una cierta falta de coordinación e integración
internas a la hora de afrontar los conflictos. En el caso de
España hay que añadir a esto la ampliación del diferencial
comentada como consecuencia del aumento del riesgo
percibido. La consecuencia más inmediata sobre las
valoraciones (de compañías individuales e Ibex en su conjunto) Es preocupante el
es la aplicación de una tasa de descuento superior, lo cual desacoplamiento entre
conduce a la conclusión de que la bolsa española Europa y EE.UU./Asia
prácticamente carece de recorrido. Pacífico.
Esto refuerza nuestra estrategia de inversión desde hace 2
trimestres, más apoyada en EE.UU. y emergentes, mientras
que poco o, deseablemente, nada en la UEM y, en particular,
en España. A la vista de los resultados nos reafirmamos en lo
que nosotros denominamos “desenfoque estratégico positivo”,
por cuanto que siendo europeos nos vemos forzados por las
circunstancias a eludir invertir en Europa. O, al menos, reducir
al máximo posible la exposición sobre esta área geográfica.

52
Análisis
Sin perjuicio de lo anterior, recomendamos centrar el enfoque
de inversión sobre las expectativas y no tanto condicionados
por el pasado reciente. ¿Por qué esto?. Sencillamente, porque
creemos que el pasado reciente ha sido confuso, especialmente
el 1T. Durante ese periodo adoptamos 2 bajadas de exposición Los europeos nos
(recomendada por perfiles de riesgo) y otros 2 movimientos de estamos viendo
subida, lo que refleja de alguna manera esta confusión. ¿Qué forzados a aplicar un
ha sucedido?. En nuestra opinión, que después de un buen “desenfoque
arranque de año, las bolsas retrocedieron afectadas por la estratégico positivo”
coincidencia de los 3 factores mencionados anteriormente: la desde el punto de vista
delicada situación de solvencia en Grecia (aunque no es una de la inversión.
debilidad exclusiva de esta economía), una aplicación
imprudentemente brusca o rápida de las estrategias de salida
de la crisis por parte de determinadas economías (China, India,
Australia…) y la hipotética anteposición de las decisiones
políticas frente a las económicas en EE.UU. a medida que se
acercan las elecciones legislativas de noviembre. Desde el
frente americano debe añadirse la precipitada presión sobre
los bancos, que parece terminará derivando en la aprobación
en EE.UU. de algo muy similar al denominado Plan Volcker
(limitaciones al tamaño, al riesgo asumido, etc).
Sin embargo, a partir de marzo la presión ejercida por dichos
factores se redujo significativamente, favoreciendo una
perspectiva más constructiva sobre las bolsas y la evolución de
la economía global. Esta situación ha derivado en un aumento La presión de los
de la visibilidad de 2 factores - positivos esta vez - que factores de riesgo
resultan claves para la evolución del mercado y, en particular, comenzó a aliviarse a
de las bolsas: la mejora de los resultados empresariales, sobre partir de marzo...
todo americanos, y la valoración de un entorno
macroeconómico que ha mejorado sustancialmente desde una
perspectiva global. Podría decirse que, una vez aliviada la
presión de los principales factores negativos o de riesgo, el
mercado ha vuelto la mirada hacia un ciclo económico que ha
dejado de ser contractivo y que incluso comienza a ser
expansivo en no pocas regiones, y hacia unos resultados
empresariales en claro proceso de mejora en las economías
líderes. Éstos no habían sido en absoluto puestos en valor (en
cotizaciones) porque su publicación coincidió con el peor
momento de los 3 factores negativos mencionados. …lo que permite volver
No queremos decir en absoluto que los 3 riesgos mencionados la mirada con mayor
hayan quedado definitivamente cerrados, ya que la mala confianza hacia las
noticia es que el impacto potencial de estos riesgos se ha expectativas.
reducido, pero no anulado. Aunque son riesgos que
permanecen abiertos debido a las soluciones adoptadas,
pensamos que su impacto potencial es reducido y no parece
inminente. Analicemos cada caso.
(i) Cuestionamiento de la solvencia en las economías “no

centrales” de la UEM y, en particular, Grecia.-
La solución adoptada parece adaptada al caso, pero no se
aprovecha la oportunidad para establecer un mecanismo de

53
Análisis
reequilibrio interno en el seno de la UEM para situaciones de
este tipo que puedan reproducirse en el futuro y/o a otra escala
menos “manejable”. Se está adoptando una solución a medida
en coordinación UEM – FMI y esto pone de manifiesto 2
limitaciones.
En primer lugar, parece una oportunidad perdida para La solución adoptada
consolidar la UEM más allá de la agricultura, el comercio y la para Grecia parece una
moneda y la política monetaria. La situación invitaba al oportunidad perdida
desarrollo de aspectos claves para la estabilidad de la UEM en para hacer avanzar a
base a mecanismos de solidaridad financiera interior, lo que la UEM más allá de sus
hubiera forzado la adopción de herramientas de control límites actuales de
efectivo de los estados miembros en materia económica y de cooperación...
endeudamiento. La implementación de un sistema de
vigilancia y supervisión de las finanzas de los estados habría
reducido significativamente el riesgo futuro de una situación
similar, lo cual habría redundado en un fortalecimiento del
euro en base al aumento de confianza percibida.
En segundo lugar, la involucración del FMI no sólo con su
know-how, sino también aportando financiación, pone de
manifiesto una grave incapacidad de la UEM en términos de
autonomía financiera. El euro no puede salir reforzado de esto.
Por tanto, aunque creemos que la refinanciación de Grecia
terminará cerrándose de una u otra forma, este riesgo no está
completamente cerrado y puede provocar daños colaterales en
el futuro. Esto no será inmediato, pero sí puede aportar algo
más de “ruido” más avanzado 2010. Por el momento, Grecia ya
ha reconocido que el siguiente tramo (mayo) de su
refinaciación lo dirigirá al mercado americano, lo que implica
aceptar que la receptividad europea podría haber comenzado a
resentirse. …lo que en absoluto
puede reforzar al euro.
(ii) Aplicación de las primeras estrategias de salida (de la
crisis) por parte de las economías más dinámicas.-
Esto significa que se está construyendo una economía global
de 2 velocidades. Se ha traducido hasta ahora en varias
subidas de los coeficientes de caja de los bancos tanto en China
como en India, restricciones al crédito en China (mediante
instrucciones directas del Gobierno) y las primeras subidas de
tipos en determinadas economías de tamaño mediano
(Australia) o pequeño (Noruega). Aunque aparentemente esto
afecta sólo a las economías que adoptan las medidas, en la
práctica no es así. Las primeras medidas de salida por parte de
algunas economías transmiten al conjunto del mercado el
mensaje de que medidas similares podrían no estar tan
lejanas para el resto, tal vez incluso de manera forzada. Esto se
traduce en una actitud de mayor cautela desde un punto de
vista de conjunto y las bolsas terminan resintiéndose. Cuanto
más avancen esos países en la aplicación de estrategias de
salida, mayor tensión recibirá el mercado, las bolsas. Por eso
se trata de un riesgo que permanece abierto… aunque, en
nuestra opinión, este es el riesgo abierto que mejor descontado

54
Análisis
tiene ya el mercado y por eso consideramos reducido su
impacto potencial futuro.
(iii) Política vs economía en EE.UU.- El riesgo electoral no

Este es un riesgo que no carece de importancia y que parece descontado aún
probablemente el mercado no ha descontado en toda su por el mercado, sobre
importancia. En realidad no es un riesgo exclusivo de EE.UU., todo en EE.UU...
ya que se celebran también elecciones en R.U. (6 de mayo) y
Brasil (tras el verano), pero sí resulta especialmente
importante en el caso americano. Previsiblemente las
elecciones serán el 2 de Noviembre y tienen cierta
importancia, a pesar de ser legislativas (“mid-term elections”)
y no presidenciales. En ellas se elegirán 36 de los 100
senadores (de los cuales hoy los demócratas tienen 57, los
independientes 2 y los republicanos 41 tras haber conseguido
el denominado “filibuster”), la totalidad del Congreso (435
escaños) y nada menos que 36 de los 50 gobernadores. En
definitiva, decidirán el grado de comodidad o incomodidad con
que la actual Administración va a maniobrar en lo que queda
de mandato. Wall Street no puede ignorar esta realidad, de
manera que el mercado se verá inevitablemente afectado por
ello, principalmente después del verano, aunque no
necesariamente sólo a partir de entonces. Esto es así porque
en la medida que la economía americana supere la crisis con
mayor dinamismo que el resto de economías desarrolladas, de
mayor libertad dispondrá el Gobierno para enfocar sus …aunque creemos que
decisiones en la campaña electoral e inevitablemente menos no se hará sentir hasta
sobre la economía. después del verano.
Sin embargo, es importante hacer 2 consideraciones positivas

sobre estos riesgos abiertos. En primer lugar, creemos que, en
caso de reproducirse, no será de forma inmediata. De hecho,
creemos que la probabilidad de que se reproduzcan en el 2T es
reducida, aunque significativamente superior (inevitable en
algún caso) en el 3T. Por tanto, parece razonable pensar que
las bolsas disponen de un trimestre de respiro, al menos. En
segundo lugar, su impacto efectivo sobre el mercado,
fundamentalmente sobre bolsas, ya fue recogido en el 1T.
Consideramos que sólo el último riesgo aludido no ha sido
prácticamente descontado por el mercado, por lo que su
impacto potencial es superior. De hecho, pensamos
que la capacidad que
Por tanto, consideramos que la capacidad que tienen de tienen de impactar
impactar negativamente a corto plazo los riesgos conocidos es negativamente a corto
reducida y, en todo caso, limitada. ¿Inmaterial?. ¡En absoluto!. plazo los principales
Simplemente, como decíamos en el título de este informe, los riesgos conocidos es
riesgos parecen decrecientes. Ir más allá implicaría caer en la reducida y limitada.
complacencia. Es importante tener en cuenta que resulta
imposible identificar todos los riesgos potenciales. No
obstante, si tuviéramos que advertir específicamente sobre
hipotéticos riesgos nuevos que pueden aflorar, estos serían la
componente electoral (no sólo en su versión americana, ya que

55
Análisis
las elecciones británicas de mayo podrían ser las más reñidas
de desde 1974 al no dar como resultado ninguna mayoría
absoluta) y las posibles bajadas de ratings a estados.
Llegados a este punto es preciso poner de manifiesto que, de

cara a mercados (básicamente bolsas) y desde una perspectiva Como riesgos nuevos
global, encontramos más factores esperanzadores y positivos que hipotéticamente
que factores de riesgo o negativos. Entre los factores pueden aflorar
impulsores del mercado creemos que se cuentan los durante el 2T
siguientes: identificamos la
inestabilidad derivada
(i) La permanencia de tipos de interés reducidos. Hemos de las elecciones y las
elaborado ampliamente sobre esto con anteriorirdad. Baste posibles bajadas de
recordar que tipos inferiores implican - ceteris paribus - ratings a estados.
valoraciones superiores. Conceptualmente defendemos que el
BCE no subirá tipos en 2010 (o en todo caso muy al final del
año), que la Fed retrasará todo lo posible cualquier subida (está
siendo suficientemente expresiva últimamente al reiterar la
importancia de las 2 palabras que nosotros identificamos como
mágicas en sus mensajes: tipos “excepcionalmente” bajos…
durante un periodo “extendido” de tiempo), que el BoE no tiene
otra opción que mantenerlos anclados ante una incierta
recuperación económica (incluso aunque la inflación se situase
por encima del objetivo) y, finalmente pero muy importante,
nos cuesta mucho trabajo ver el Bund o bono a 10 años
europeo de referencia por encima del 4% (TIR).
(ii) Ausencia de tensiones inflacionistas. De momento, al

menos. La lógica dice que la inflación terminará repuntando,
pero los riesgos inminentes son hoy reducidos. Pero encontramos
más factores
(iii) Redinamización del PIB mundial y del empleo. Esta es esperanzadores y
ya una evidencia respaldada por múltiples indicadores. Las positivos de cara al
revisiones al alza de varios organismos internacionales lo mercado que factores
corroboran. Entre ellos destaca el FMI, que muy de riesgo o negativos.
probablemente lo reflejará en su informe de primavera (World
Economic Outlook), parece que desde +3,9% hasta +4,1% para
este año. Todo parece indicar que dicho informe incluirá una
revisión al alza para la economía americana (hasta +3,0%
desde +2,7% anterior), mientras que a la baja para la UEM
(desde +0,9% hasta +0,8% este año y hasta +1,5% para 2011
vs +1,6% anterior), lo que refuerza nuestra visión de
desacoplamiento de la economía europea, por cierto. Con
respecto al empleo, conviene tener presente que EE.UU. ha
comenzado ya a crear empleo neto positivo y que Alemania
está a punto de conseguirlo, mientras que en Japón esta
variable no representa un problema. En ambos aspectos - PIB
y empleo - las economías emergentes han capturado una
parte importante del liderazgo global, lo que también juega a
favor de las bolsas.

56
Análisis
(iv) Posibilidad de que China acepte una apreciación del
yuan, aunque controlada. Este factor está pasando casi
desapercibido, pero a nosotros nos parece que tiene una
La hipotética
importancia alta ya que, de materializarse, implicaría una
transferencia de crecimiento económico desde China hacia las aceptación por parte
economías desarrolladas, entre otras cosas. Además cuenta de China de una
con la ventaja de que podría evitar a China tener que empezar apreciación del yuan
a subir tipos y, sin embargo, enfriar algo su economía es un factor positivo
igualmente, pero poniendo el enfoque de la ralentización más prácticamente aún no
sobre el sector exterior que sobre la demanda interna. valorado.
(v) Finalmente, pero extremadamente importante: la

normalización de los beneficios empresariales. No tanto en
términos absolutos (cuantía) en relación a los niveles previos a
la crisis, pero sí en lo que se refiere a la recuperación de la
tendencia: de contracción a aumento. De hecho, tomando
como referencia el S&P 500, el 4T’09 fue el primer trimestre
desde que empezó la crisis en que los beneficios han vuelto a
aumentar. Los gráficos siguientes (5.1 y 5.2) permiten
analizar este aspecto, fundamental para la evolución de las
bolsas.
Gráfico 5.1.- BPA real vs esperado y cambios en las

estimaciones
BPA (S&P 500) real vs esperado y estimaciones Los resultados
250% empresariales
203% americanos han
200% entrado en un proceso
de normalización.
150%
100% 65%
30% 30%
50% 28% 26% 29% 22%
0%
-4%
-16% -22%
-50% -34%
Fuente: Bloomberg, consenso de estimaciones al 5/4/2010.

57
Análisis
Gráfico 5.2.- BPA real y estimaciones, sin financieras.
BPA (S&P 500) real y estimaciones, ex-financieras
30%
El Ibex recibe un doble
25%
24% impacto...
25%
19% 20%
20%
15%
15% 13%
12%
10%
5%
...por un lado la
0% revisión a la baja de los
4T'09r 1T'10e 2T'10e 3T'10e 4T'10e 2010e 2011e beneficios esperados…
La tabla siguiente (Cuadro 5.2) muestra cómo han sido las

revisiones de las estimaciones de beneficios 2010 a lo largo de
los últimos 12 meses. Las cifras en color azul indican
revisiones al alza, mientras que aquellas en color rojo
revisiones a la baja. ...y por otro el
aumento de la prima
En lo que respecta a las expectativas para 2010, las más fiables
de riesgo aplicable.
por su proximidad, las únicas revisiones a la baja se producen
en España y son de un calado significativo al quedar reducido
el crecimiento esperado a la mitad. Este cambio de perspectiva
parece coherente con el desacoplamiento que sufre la
economía española y que ya se ha comentado
abundantemente con anterioridad. De hecho, los beneficios
esperados para las compañías españolas ofrecen el menor
aumento de los 4 índices valorados.

58
Análisis
Cuadro 5.2.- Cambios en las estimaciones de beneficios,
principales bolsas
Cambios en las estimaciones de beneficios.

Indice/Sector 2010e 2011e
S&P 500
En marzo +23,4% n/d
En junio +21,5% n/d
En Sept. +21,5% n/d
En general, las
En Dic. +24,3% +21,6%
revisiones de
Ahora (1) +27,1% +19,7%
beneficios están
S&P 500, ex - financieras
realizándose al alza…
En marzo +18,9% n/d
En junio +16,9% n/d
En Sept. +17,2% n/d
En Dic. +18,3% n/d
Ahora (1) +19,9% +15,3%
EuroStoxx 50
En marzo +15,1% n/d
En junio +19,8% n/d
En Sept. +15,6% n/d
En Dic. +24,2% +16,0%
Ahora (1) +37,0% +18,2%
Ibex 35
En marzo +13,9% n/d
En junio +16,5% n/d
En Sept. +18,3% n/d ...lo que resulta
En Dic. +12,9% +18,6% coherente con las
Ahora (1) +6,8% +18,0% revisiones aplicadas
Nikkei 225 sobre el crecimiento
En marzo +61,9% n/d económico.
En junio +27,4% n/d
En Sept. +28,0% n/d
En Dic. +59,4% +25,7%
Ahora (1) n/r (2) +21,5%
(1) Al 29 de Marzo 2010. Fuente: Bloomberg, consenso estimaciones.
(2) No representativo al pasar muchas compañías de pérdidas a beneficios.
Las tablas que se ofrecen a continuación muestran los

beneficios esperados con cierto detalle (sectores) y los cambios
que se han producido en las estimaciones (S&P 500).

59
Análisis
Cuadro 5.3.- Estimaciones de rdos. empresariales, por trimestres: S&P 500
S&P 500: Estimaciones de beneficios.

Indice/Sector 1T'10e 2T'10e 3T'10e 4T'10e 2010e 2011e
S&P500 30.1% 28.6% 21.9% 30.4% 27.1% 19.7%
Idem, ex - financieras 25.0% 24.0% 19.3% 12.2% 19.9% 15.3%
Consumo Discrecional 77.9% 33.7% 16.3% 5.6% 16.5% 17.1%
Consumo Básico 9.1% 7.0% 8.1% 8.4% 7.6% 9.5%
Energía 44.8% 64.7% 40.2% 35.5% 45.2% 27.2%
Financieras 79.5% 68.6% 41.2% 1,802.9% 101.9% 47.0%
Salud 6.1% 11.0% 10.3% 12.7% 11.9% 10.2%
Industriales -0.6% 6.0% 28.1% 5.4% 7.8% 19.1%
Tecnología 52.4% 39.0% 26.1% 9.2% 34.0% 13.5%
Materiales 141.2% 97.9% 38.5% 32.6% 62.4% 29.9%
Telecos -14.8% -6.1% 1.1% 7.5% -1.3% 9.5%
Utilities -3.3% 0.5% 5.7% 4.4% 4.5% 4.8%
Fuente: Bloomberg, consenso estimaciones. Al 31 marzo 2010.
La tabla siguiente (Cuadro 5.4) muestra claramente el sentido

de las revisiones de estimaciones por sectores de actividad. Ya
se ofrecen estimaciones para 2011 de cierta fiabilidad. Para
una mejor identificación se han coloreado en rojo las
revisiones a la baja y en azul al alza.
Cuadro 5.4.- Cambios en las estimaciones de beneficios, sectores: S&P 500
S&P 500: Cambios principales en las estimaciones de beneficios.

Indice/Sector 2010e 2011e
Ahora (1) Antes (2) Ahora (1)
S&P 500 27.1% 24.3% 19.7%
Idem, ex - financieras 19.9% 18.3% 15.3%
Consumo Discrecional 16.5% 20.4% 17.1%
Consumo Básico 7.6% 7.5% 9.5%
Energía 45.2% 45.7% 27.2%
Financieras 101.9% 75.6% 47.0%
Salud 11.9% 8.3% 10.2%
Industriales 7.8% 8.7% 19.1%
Tecnología 34.0% 24.7% 13.5%
Materiales 62.4% 64.4% 29.9%
Telecos -1.3% 5.2% 9.5%
Utilities 4.5% 6.3% 4.8%
(1) Al 31 de Marzo 2010. (2) Dic.'09. Fuente: Bloomberg, consenso estimaciones.

60
Análisis
Tendencialmente se observa algo que ya expresábamos en
nuestro anterior informe trimestral: los beneficios
empresariales continúan mejorando a un ritmo francamente
rápido… al menos en EE.UU. El gráfico siguiente (Gráfico 5.4)
resulta especialmente explicativo en este sentido al mostrar la
evolución real (hasta 4T’09) y esperada trimestre a trimestre,
excluyendo la distorsión que inevitablemente aportarían
bancos y financieras, al pasar muchas de ellas de fuertes
pérdidas a beneficios razonables.
Gráfico 5.3.- Estimaciones de beneficios por trimestres: S&P 500

30% 25%
24%
Evolución del BPA (S&P 500) 19%
20% 13%
12% 12%
11% Todas las bolsas
10%
valoradas ofrecen un
0% potencial
-4% razonablemente
-3%
-10% atractivo, excepto
-16% España.
-20% -16% -19%
-25% -23%
-30%
-40% -35%
-36%
Nota: Ex - financieras a partir del 4T'09r.

La tabla siguiente (Cuadro 5.5) resume nuestras valoraciones

actualizadas, que creemos incorporan un grado de confianza
superior a los de trimestres anteriores, aunque sujetas a
hipotéticas modificaciones y ajustes en función de cómo
evolucione el entorno y las principales variables de riesgo
comentadas. Puesto que ya están disponibles estimaciones de
beneficios para 2011 aceptablemente fiables, hemos podido
establecer objetivos a 12 y 24 meses.
Cuadro 5.5.- Perspectivas para bolsas.

RESUMEN OBJETIVOS Y POTENCIALES Potencial, desde Potencial, desde
PARA BOLSAS Dic.'10e Dic.'09r 31/03/2010 Dic.'11e Dic.10e 31/03/2010
LaObjetivos
tabla queIbex se ofrece a continuación (Cuadro
10.987 5.8) muestra
-8,0% 1,1% las11.746 6,9% 8,0%
modificaciones que
Objetivos EuroStoxx 50 han tenido lugar en
3.399las estimaciones
14,7% 16,4%de 3.540 4,1% 21,2%
beneficios de
Objetivos S&P500las principales bolsas,al alza
1.403 en prácticamente
25,8% 19,6% 1.506 7,3% 28,4%
todos los Nikkei
Objetivos casos. 12.390 17,5% 11,7% 12.435 0,4% 12,1%

61
Análisis
Los principales factores de cambio con respecto al trimestre
anterior son las revisiones al alza de los beneficios
empresariales y la reducción de las primas de riesgo Los índices con
aplicables. Es preciso señalar, aunque ya se ha aludido a ello potenciales más
con anterioridad, que el Ibex es la excepción en sentido
generosos son S&P
contrario en ambos aspectos, lo que explica la revisión a la
500, ES-50 y Nikkei,
baja. Nuestros objetivos actualizados para las principales
en este orden.
bolsas comparados con los que teníamos anteriormente son:
S&P 500 1.403 vs 1.370 anterior (potencial +20%); EuroStoxx-
50 3.399 vs 3.247 (pot. +16%); Ibex-35 10.987 vs 11.759 (pot.
+1%); Nikkei 12.390 vs 11.015 (pot. +12%).
Como viene sucediendo desde hace 3 trimestres, el potencial
más generoso corresponde a EE.UU. (aprox. +20%), seguido de
Europa (aprox. +15%), aunque en esta ocasión Japón acorta
distancia (potencial +12%), siempre dejando a un lado las
implicaciones de la divisa. Los riesgos de bajada de ratings por Hemos venido
parte de las agencias de calificación, sobre los cuales aumentado la
advertíamos especialmente el trimestre anterior, se han exposición
materializado, afectando particularmente a España entre los recomendada desde
índices valorados. abril 2009, salvo un
breve periodo de
La tabla siguiente (Cuadro 5.5) muestra el rápido proceso de
inestabilidad en el
aproximación a bolsas que hemos adoptado desde el 1 de abril
de 2009, así como las dudas afloradas en el 1T’10 que dieron 1T’10,...
lugar a 2 movimientos de bajada de exposición. Estos
demostraron ser pasajeros.
Gráfico 5.5.- Cambios de exposición realizados.

62
Análisis
Considerando todo lo anteriormente expuesto, que da como

...y aprovechamos este
resultado una estrategia de inversión pro-mercado,
informe trimestral y
aprovechamos la publicación de este informe para ajustar de
las circunstancias más
nuevo al alza los niveles de exposición recomendados por
favorables de mercado
perfiles de riesgo, que quedan de la siguiente manera: 80%
y ciclo económico,
(+5%) para el perfil de riesgo Agresivo, 65% (sin cambios) para
volvemos a aumentar
el perfil Dinámico, 50% (+5%) para el perfil Moderado, 30%
exposición, aunque
(+5%) para el perfil Conservador y 15% para el Defensivo (sin
cambios). sólo en determinados
perfiles.
Cuadro 5.6.- Asignación ideal de activos.
Exposición recomendada a bolsas a lo largo de 2009
Perfil de riesgo Verano 2008 01-abr-09 20-abr-09 04-may-09 11-may-09 17-ago-09 21-sep-09
Agresivo 30% 40% 45% 50% 55% 60% 75%
Dinámico 25% 35% 40% 45% 50% 55% 65%
Moderado 20% 25% 30% 30% 35% 40% 50%
Conservador 15% 20% 25% 25% 30% 35% 40%
Defensivo 10% 15% 20% 20% 25% 30% 30%
Exposición recomendada a bolsas a lo largo de 2010

Perfil de riesgo 18-ene-10 01-feb-10 08-feb-10 08-mar-10 06-abr-10 Actual (1)
Agresivo 85% 80% 60% 75% 80% 80%
Dinámico 75% 70% 50% 65% 65% 65%
Moderado 55% 50% 30% 45% 50% 50%
Conservador 40% 35% 15% 25% 30% 30%
Defensivo 30% 25% 5% 15% 15% 15%
(1) Desde 6/4/10. Fuente: Bankinter.
No descartamos que la recuperación de la actividad corporativa

(fusiones y adquisiciones y salidas a bolsa) introduzca una
cierta inflación en las cotizaciones y se convierta en un futuro
factor favorable a considerar.
Adjuntamos nuestras carteras modelo de valores - españolas
y europeas – y de fondos de inversión - por perfiles de riesgo y
ámbito geográfico -, que ofrecen una aproximación más
Sectorialmente
precisa, con nombres concretos. En los últimos meses hemos
preferimos
seguido aumentando exposición a industriales y tecnológicas,
tecnológicas e
al tiempo que comenzado a aceptar algunas financieras de
industriales, mientras
forma selectiva.
que geográficamente
Por naturaleza de activos, en las Carteras Modelo de Fondos EE.UU. y emergentes.
de Inversión hemos minimizado o eliminado la exposición a
bonos soberanos, ya que mantenemos una visión muy cauta
sobre estos activos, aunque no creemos que su fase correctiva,
cuando suceda, sea violenta.
Por áreas geográficas hemos venido favoreciendo
especialmente emergentes, pero hemos adoptado
recientemente una posición más cauta sobre Brasil debido a la
proximidad de unas elecciones de las que saldrá el heredero de
Lula. Por consiguiente, hemos ampliado nuestro
posicionamiento en emergentes hacia el conjunto de

63
Análisis
Latinoamérica, favoreciendo particularmente Méjico,
economía que pensamos no tardará mucho en disfrutar de un
efecto arrastre positivo desde EE.UU.
Cuadro 5.7 – Principales recomendaciones: Carteras Modelo de Acciones.
abril 2010 abril 2010

Cartera Europea 20 Valores Peso Cartera Española 20 Valores Peso
Air Liquide 6 Telefónica 14
Carrefour 4 Santander 8
SAP 5 T. Reunidas 10
Alstom 5 Iberdrola 4
Philips 5 Arcelor Mittal 12
Sanofi 4 BBVA 5
France Telecom 5 Inditex 5
ASML 5 Abertis 3
Eon 2 Gas Natural 3
Total 2 Red Electrica 3
Arcelor Mittal 10 Acciona 1
Schneider Ele. 4 Endesa 1
Basf 6 CAF 5
LVMH 5 Indra 1
Nokia 6 Sol Meliá 3
Credit Agricole* 6 Repsol 6
Siemens 6 OHL 5
Danone 5 Tubacex 6
Vivendi 4 Enagas 2
Unilever 5 Ebro Puleva 3
Total 100 Total 100
Fuente: Análisis Bankinter

64
Análisis
Cuadro 5.8 – Principales recomendaciones: Carteras Modelo de Fondos.
DEFENSIVA/CONSERVADORA DOMESTICA DEFENSIVA/CONSERVADORA GLOBAL

ACTIVO PESOS FONDO ACTIVO PESOS FONDO
Monet Euro 10%
10% Bankinter Monetario Act Euro Monet Euro 10% 10% Bankinter Monetario Act Euro
Bono C/P Euro 30%
15% Schroder Euro Short Term Bond Bono C/P Euro 7% 7% Schroder Euro Short Term Bond
Bono L/P Euro 10%
15% Pioneer Euro Corp Short Term RF Corporativa 53% 30% Schroder Euro Corporate Bond
RF Corporativa 25%5% Parvest European Bond Bono L/P Euro 5% 23% Pioneer Euro Corp Short Term
RV Euro 25%
25% Schroder Euro Corporate Bond RV Euro 3% 5% Bankinter Corporativo FI
5% Bankinter Corporativo FI RV EEUU 22% 3% BK Dividendo
10% BGF Euro Markets Fund 5% BGF US Flexible Equity Fund
7% BK Indice Europeo 50 9% Pictet USA Index
5% Fidelity Germany Fund 4% Fidelity American Fund E
3% BK Dividendo 4% JPMFF Americ. Large Cap
TOTAL 100% 100% TOTAL 100% 100%
MODERADA DOMÉSTICA MODERADA GLOBAL
ACTIVO PESOS FONDO ACTIVO PESOS FONDO
Monet Euro 5% 5% Bankinter Monetario Act Euro Monet Euro 5% 5% Bankinter Monetario Act Euro
RF Corporativa 35% 10% Schroder Euro Short Term Bond RF Corp C/P 15% 13% Schroder GLB Credit Durat Hedged
Bono L/P Euro 5% 20% Schroder Euro Corporate Bond RF Corporativa 17% 15% Pioneer Euro Corp Short Term
RV Euro 45% 5% Bankinter Corporativo FI Bono L/P Euro 5% 17% Schroder Euro Corporate Bond
15% Schroder Euro Corporate Bond Bono Global 13% 5% Bankinter Corporativo FI
16% BGF Euro Markets Fund RV EEUU 37% 8% Pictet USA Index
12% BK Indice Europeo 50 RV China 3% 14% Fidelity American Fund E
5% BK Dividendo RV LatAm. 5% 15% JPMFF Americ. Large Cap
7% Fidelity Germany Fund 3% JPMF China (**)
5% Fidelity France Fund
5% Schroders ISF Latin America
TOTAL 90% 100%
TOTAL 100% 100%
DINAMICA DOMESTICA
DINAMICA GLOBAL
ACTIVO PESOS FONDO
Bono C/P Euro 5% 5% Schroder Euro Short Term Bond ACTIVO PESOS FONDO
RF Corporativa 10% 10% Schroder Euro Corporate Bond
RF Corporativa 20% 10% Schroder Euro Corporate Bond
Bono Global 6% 6% Schroder GLB Credit Durat Hedged
RV Euro 69% 10% Pioneer Euro Corp Short Term
RF Corp C/P 4% 4% Pioneer Euro Corp Short Term
S. Financiero 6% 6% BK Sector Finanzas
Bono Emerg 5% 5% Schroder Emerging Mkt Debt Abs Re
4% BK Dividendo
RV China 7% 7% JPMF China (**)
11% Fidelity Germany Fund
RV Corea 13% 13% Fidelity Korea Fund A
9% Fidelity France Fund
S. Farma 5% 5% Pictet Generics R Usd
17% BGF Euro Markets Fund
S. Tecnología 10% 10% JPM Pacific Technology
13% BK Indice Europeo 50
RV EEUU 30% 30% JPMFF Americ. Large Cap
15% Schroder Euro Equity
RV LatAm. 10% 10% Schroders ISF Latin America
TOTAL 100% 100%
TOTAL 100% 100%
Recordamos que estas carteras se revisan, actualizan y

publican mensualmente, estando disponibles a partir de los
días 5 y 15 de cada mes, respectivamente, en:
https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+asesoramiento?secc=ASES&subs=VTMD
http://www.bankinter.com

65
Análisis
Como es habitual, sugerimos hacer uso de las tablas de ratios
de compañías que cada lunes ofrecemos en nuestro Informe de
Estrategia de Inversión Semanal, tablas que, con cierres a
31/3/10, adjuntamos al final de este informe.
Por último, incorporamos nuestra tabla de posicionamiento

estratégico recomendado, que se revisa semanalmente:
Cuadro 5.8 – Posicionamiento estratégico recomendado.-
Vender/Infraponderar Neutral Sobreponderar/Comprar

Area Geográfica
España EEUU
Reino Unido UEM Corea del Sur
Europa del Este Japón Australia
Latam (ex-Brasil) India
Rusia
China
Brasil
Middle East
Tipo de activo
Depósitos Mat. Primas Industr(Minerales básicos) Bonos Cupón Flotante/ Bonos Corporativos
Bonos Gobiernos Inmuebles Metales Preciosos
Bonos Convertibles Petróleo
Mat. Primas Agrícolas Bolsa
Sector
Construcción Utilities Tecnología
Aerolíneas Concesiones Industriales
Turismo Media Telecos
Renovables Farma
Inmobiliario Consumo no cíclico
Seguros Consumo cíclico
Bancos
Ideas singulares
Citigroup Fondo Medicamentos Genéricos.
(Pictet Generics)

66
Análisis
6.- Síntesis de Estimaciones, Bankinter.-
Estimaciones Bankinter 2002r 2003r 2004r 2005r 2006r 2007r 2008r 2009r 2010e 2011e 2012e
1.- PIB (media anual)
España 2,7 3,1 3,3 3,6 3,9 3,7 0,9 -3,6 -1,0 0,9 2,0
Eurozona 0,9 0,8 1,9 1,8 2,9 2,6 1,2 -4,1 1,5 1,8 2,0
Diferencial España - UEM 180 228 138 180 100 108 -30 50 -252 -89 0
EE.UU. 1,6 2,5 3,6 3,1 2,7 2,1 0,4 -2,5 +2,9/+3,3 +2,7/+3,1 +3,0
R.Unido 2,1 2,8 3,3 1,8 2,9 3,0 0,8 -5,0 1,0 1,7 2,2
Japón (fiscal) 2,1 2,0 2,4 1,9 2,4 2,1 0,5 -5,2 1,5 1,9 2,0
China 9,1 10,0 10,1 10,4 11,6 11,9 9,9 8,5 9,5 10,0/11,0 10,5/11,5
2.- IPC
España 4,0 2,6 3,2 3,7 2,7 3,9 1,4 0,8 1,1 1,7 1,9
Eurozona 2,3 2,1 2,2 2,2 2,1 3,0 2,3 0,9 1,5 2,1 2,5
EE.UU. 2,4 1,9 3,3 3,4 2,2 4,0 4,5 -0,5 1,5 2,0 2,2
R.Unido 2,9 2,8 3,5 2,2 2,7 2,2 3,9 2,9 2,5 3,1 3,3
Japón -0,3 -0,4 -0,1 0,3 0,5 2,2 -1,7 -1,0 0,4 0,6
3.- Paro
España (EPA) 11,6 11,5 11,0 8,5 8,3 8,2 13,6 18,8 19,3 19,4 18,6
Eurozona 8,5 8,8 8,8 8,4 7,9 7,2 7,8 9,5 9,8 9,4 9,0
EE.UU. 6,0 5,7 5,4 5,0 4,5 4,8 6,2 10,0 9,2 8,0 7,2
R.Unido 5,1 4,9 4,7 5,1 5,5 5,2 6,2 7,8 7,5 7,0 6,9
Japón 5,4 4,9 4,5 4,4 4,0 3,8 4,5 5,3 4,5 4,2 4,0
4.- Crédito s. privado
España (%) 12,3 14,3 17,9 27,2 25,4 20,7 7,8 -2,5 -0,7 1,5 2,7
Eurozona (%) 5,3 6,2 7,1 9,4 8,2 6,9 5,5 -0,6 1,1 3.2 4.3
5.- Tipos oficiales (Dic.)
Eurozona 2,75 2,00 2,00 2,25 3,50 4,00 2,50 1,00 1,00 2,00 2,50
EE.UU. 1,25 1,00 2,25 4,25 5,25 4,25 0,25/0,0 0,0/0,25 0,75 2,50 3,00
R.Unido 4,00 3,75 4,75 4,50 5,00 5,50 2,00 0,50 0,75 2,00 2,75
Japón 0,00 0,00 0,00 0,00 0,25 0,50 0,10 0,10 0,10 0,25 0,50
6.- Bono 10A (Dic.)
Eurozona 4,41 4,36 3,69 3,36 3,95 4,32 2,95 3,39 3,55 3,80 4,00
EE.UU. 3,81 4,25 4,25 4,45 4,75 4,15 2,10 3,79 4,25 4,50 4,80
R.Unido 4,49 4,94 4,54 4,20 4,74 4,51 3,02 4,01 4,10 4,40 4,65
Japón 0,91 1,37 1,44 1,48 1,67 1,70 1,18 1,30 1,50 1,65 1,85
7.- Divisas
Eurodólar 0,945 1,131 1,330 1,185 1,317 1,450 1,400 1,430 1,30/1,35 1,25/1,40 --
Euroyen 118,10 131,00 140,00 139,48 156,39 165 127 130 130/140 -- --
Dólaryen 117,75 118,75 114 91 91 102
Eurolibra 0,629 0,692 0,690 0,688 0,670 0,720 0,950 0,89 0,85/0,90 0,77/0,90 --
Eurosuizo 1,56 1,546 1,5561 1,609 1,658 1,53 1.494 1,45/1,55
8.- Materias primas (Dic.)
Petróleo (Brent, $/b.) 30,0 30,5 40,2 58,9 60,1 93,9 98,0 75,0 82,7 90,0 95,0
Oro ($/oz.) 348 415 438 517 637 834 865 1.080 1.100 1.150 1.100
Fuente: Estimaciones 2010/12 Análisis Bankinter.
67
Análisis
ANEXO I: España, cifras históricas y estimaciones - Detalle.
España, cifras clave 2006r 2007r 2008r 2009r 2010e

1T10e 2T10e 3T10e 4T10e Pesimista Central Optimista
PIB 3,9% 3,8% 0,9% -3,6% -1,4% -0,6% -1,1% -1,0% -1,4% -1,0% -0,6%
Consumo Privado 3,7% 3,1% -0,6% -5,0% -1,5% 0,0% -0,5% -1,0% -1,0% -0,8% -0,5%
Gasto Público 4,8% 5,1% 5,5% 3,9% 1,2% 1,0% 0,9% 0,8% 0,7% 1,0% 1,2%
Inversión empresarial 10,4% 11,6% -1,7% -22,9% -10,0% -9,0% -7,5% -5,0% -8,1% -7,9% -7,6%
Construcción 6,0% 4,0% -5,5% -11,1% -9,5% -8,5% -8,0% -7,0% -8,5% -8,3% -8,1%
Demanda interna 5,1% 4,6% -0,5% -6,4% -3,0% -1,8% -1,8% -1,7% -2,3% -2,1% -2,4%
Aportación sector exterior -1,2% -0,8% 1,4% 2,8% 1,6% 1,2% 0,7% 0,7% 1,0% 1,1% 1,8%
IPC 2,7% 4,2% 1,4% 0,8% 1,3% 0,9% 1,4% 1,1% 0,6% 1,1% 1,4%
Paro 8,3% 8,6% 13,6% 18,8% 18,9% 18,8% 19,1% 19,3% 19,8% 19,3% 18,8%
Tipo intervención BCE (en Dic.) 3,50% 4,00% 2,50% 1,13% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,00% 1,25%
Euribor 1m (media anual) 2,94% 4,08% 4,11% 0,69% 0,40% 0,55% 0,80% 1,05% 0,45% 0,70% 1,30%
Tipos a largo (Bund, en Dic.) 3,95% 4,31% 2,95% 3,39% 3,10% 3,25% 3,40% 3,55% 3,00% 3,55% 3,80%
Tipos a largo España (B10A, en Dic) 4,01% 4,43% 3,81% 3,98% 3,82% 4,10% 4,20% 4,35% 4,00% 4,35% 4,40%
Crédito empresarial (cartera acumulada) 29,4% 20,7% 7,8% -2,5% -3,2% -2,3% -1,3% -0,7% -0,8% -0,7% -0,5%
Crédito hipotecario (cartera acumulada) 22,4% 14,1% 5,3% -0,1% 0,5% 0,7% 0,6% 0,5% 0,6% 0,5% 0,4%
Fuentes: Datos históricos, BdE, Bol. Ec.; estimaciones, Análisis Bankinter.
Los datos que se ofrecen como estimación de PIB para año completo son los promedios de cada trimestre.
España, cifras clave 2011e 2012e

1T11e 2T11e 3T11e 4T11e Pesimista Central Optimista 1T12e 2T12e 3T12e 4T12e Pesimista Central Optimista
PIB 0,2% 0,5% 1,3% 1,7% 0,5% 0,9% 1,3% 1,9% 2,0% 2,1% 2,1% 1,6% 2,0% 2,4%
Consumo Privado -0,5% 0,0% 1,0% 1,5% 0,3% 0,5% 0,8% 1,5% 1,8% 2,0% 2,3% 1,6% 1,9% 2,1%
Gasto Público 0,7% 0,5% 0,0% -0,2% 0,0% 0,3% 0,5% 0,0% 0,5% 1,0% 1,5% 0,5% 0,8% 1,0%
Inversión empresarial 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 1,3% 1,5% 1,8% 3,5% 4,0% 5,0% 6,5% 4,5% 4,8% 5,1%
Construcción -2,5% -1,0% 2,0% 4,0% 0,3% 0,6% 0,8% 5,5% 5,5% 6,0% 6,0% 5,5% 5,8% 6,0%
Demanda interna -0,5% 0,0% 1,0% 1,6% 0,3% 0,5% 0,8% 1,9% 2,1% 2,5% 2,9% 2,0% 2,3% 2,6%
Aportación sector exterior 0,7% 0,5% 0,3% 0,1% 0,3% 0,4% 0,5% 0,0% -0,1% -0,4% -0,8% -0,4% -0,3% -0,2%
IPC 1,8% 1,4% 1,8% 1,7% 1,2% 1,7% 2,0% 1,9% 2,0% 1,9% 1,9% 1,4% 1,9% 2,2%
Paro 19,7% 19,5% 19,3% 19,4% 20,1% 19,4% 18,6% 19,3% 19,2% 19,3% 18,6% 19,9% 18,6% 17,4%
Tipo intervención BCE (en Dic.) 1,25% 1,50% 1,75% 2,00% 1,50% 2,00% 2,50% 2,25% 2,50% 2,50% 2,50% 2,00% 2,50% 3,00%
Euribor 1m (media anual) 1,34% 1,75% 2,00% 2,20% 1,32% 1,82% 2,55% 2,50% 2,55% 2,65% 2,70% 2,10% 2,60% 3,10%
Tipos a largo (Bund, en Dic.) 3,60% 3,70% 3,75% 3,80% 3,30% 3,80% 4,00% 3,85% 3,90% 3,95% 4,00% 3,50% 4,00% 4,20%
Tipos a largo España (B10A, en Dic) 4,20% 4,30% 4,35% 4,40% 4,00% 4,40% 4,50% 4,45% 4,50% 4,55% 4,60% 4,20% 4,60% 4,70%
Crédito empresarial (cartera acumulada) -0,1% 0,5% 1,0% 1,5% 1,2% 1,5% 1,8% 2,0% 2,4% 2,6% 2,7% 2,2% 2,7% 3,2%
Crédito hipotecario (cartera acumulada) 0,5% 0,6% 0,6% 0,7% 0,5% 0,7% 0,8% 0,7% 0,7% 0,8% 0,8% 0,7% 0,8% 1,0%
Fuentes: Datos históricos, BdE, Bol. Ec.; estimaciones, Análisis Bankinter.
Los datos que se ofrecen como estimación de PIB para año completo son los promedios de cada trimestre.

68
Análisis
ANEXO II: Ratios de compañías, Ibex-35 y EuroStoxx-50.

69
Análisis

70
Análisis

71
Análisis

72

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Análisis

Equipo de Análisis (sujeto al RIC)

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Los informes del departamento de Análisis de Bankinter, S.A.(en adelante “Bankinter”) se

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Informe de Estrategia de Inversión 2010

1.- Perspectiva Económica

1.1.- Una visión de conjunto

“¡Más madera, es la guerra!.”

Nos reafirmamos en nuestra opinión, ya claramente

(ii) Hipotética ganancia de peso específico de los criterios

Queremos llamar la atención sobre el hecho de que estos

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Gráfico 1.1.1.– Diferencial Alemania – España (bono 10A).

... como son los

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Fuente: Bloomberg. Elaboración Análisis Bankinter.

Considerando el escenario descrito, ¿cuáles creemos que son

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En tercer lugar creemos imprescindible hacer referencia a un

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A pesar de los factores de inestabilidad identificados creemos

Todo esto debe ser interpretado desde la perspectiva de un

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1.2.- Estados Unidos: “Crecimiento con incipiente

Cuadro 1.2.1.- PIB

El PIB estadounidense creció el 5,6% anualizado en el 4T’09, lo

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Cuadro 1.2.2.- Evolución Indicadores de Actividad.

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.

Por otro lado, la variabilidad e indefinición en los datos Los indicadores

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Cuadro 1.2.3.- Inversión residencial vs PIB.

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.

La inversión en bienes de equipo registró un repunte

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Entre los factores que podrían complicar el escenario actual,

Cuadro 1.2.4.- Evolución del IPC (general y subyacente).

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.

La campaña de resultados empresariales en EEUU La campaña de

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Cuadro 1.2.5.- Payrolls- Creación de empleo neto (‘000).

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.

Probablemente esta tardanza en la recuperación del empleo

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Cuadro 1.2.6.- Ventas, permisos y viviendas iniciadas (‘000).

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.

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1.3.- Europa: “Lenta recuperación con déficit fiscales abultados”

Una vez asumido que la recuperación del conjunto de la UEM

Europa: crecimiento e inflación, estimaciones

La inflación sigue sin constituir una amenaza en el corto

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Cuadro 1.3.1.- Evolución del IPC

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.

La tasa de paro en la UEM ha evolucionado negativamente en

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El asunto del apoyo a Grecia ha dañado considerablemente la

Cuadro 1.3.2.- Evolución de los CDS.

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.

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ALEMANIA: Liderando la recuperación europea.