La poltica monetaria actual

Pedro Dudiuk

...el mayor bien es pequeo: que toda la vida es sueo, y los sueos, sueos son...
Segismundo en La vida es sueo
Caldern de la Barca, 1635 -

La poltica monetaria actual

Algunos dichos del presidente del BCRA frente a hechos analizados

Los dichos:
Las intervenciones del Central no son para sostener un determinado tipo de cambio. Las ventas solo son para "corregir picos
Los hechos:
La semana pasada, en 5 das el BCRA vendi u$s 300 millones de las reservas intentando que el valor del dlar de no pase
de $15.70 a $16.00. Efectivamente, en febrero, por tales intervenciones no alcanz los $16. Lo hizo el 1 de marzo. El monto
que se esperaba ingresen semanalmente los exportadores de granos eran u$s 300 millones, no pas.
El peso se devalu un 13 % respecto del dlar el mes de febrero. Desde la asuncin de F. Sturzenegger hasta fines de enero
hubo un 41% de depreciacin, un mes despus se alcanz el 59 %. En ese perodo el costo en prdida de Reservas fue de u$S
1700 millones.
Los dichos:
la contraccin monetaria puede disminuir rpidamente la inflacin. Lo venimos evidenciando a lo largo de
este mes"La transicin se desarrolla .... con un bajo traslado de la devaluacin a los precios
Los hechos:
la tasa de inflacin, medida por la oficina de estadsticas de la ciudad de Buenos Aires, desde que asumi Macri, siempre ha
superado al 4 % mensual, ms del 70 % anual y crece, an sin computar los aumentos recientes de tarifas.
Los dichos:
"actuamos deprimiendo el ritmo de crecimiento del dinero de alrededor de un 40% a un 25% en apenas dos meses
Los hechos:
Los que ms cayeron son los montos de encajes de los Bancos en el BCRA: un 43%, o sea bajaron $75 mil millones sobre una
baja de $ 84 mil millones de la Base Monetaria.
Lo nico que va quedando es subir alocadamente las tasas y el BCRA lo hace.

La poltica monetaria actual

A modo de prlogo
Para analizar la poltica monetaria que efectivamente se aplica hemos resuelto manejarnos con las
declaraciones directas del Presidente del BCRA y los comunicados oficiales del Banco. Sobre todo de las
declaraciones en el exterior, donde Sturzenegger se muestra mas confiado hablando.
Los temas que mueven la aguja en esta parte del gobierno son dlar, reservas, tasas de inters e inflacin.

No es casual y, es muy frecuente, que en la prctica la accin vaya ms all de los paradigmas que livianamente
se afirman tanto ac como allende los mares. Un punto que se repite es la poca coherencia entre la teora y la
prctica y queda en el tintero saber en qu medida lo que se hace para corregir desvos de la traza marcada en
un momento, a posteriori, termina profundizndolos.
Sepa quien lee esto que, desde diciembre de 2015 y, durante todo el tiempo que lleva el nuevo gobierno salvo
contadas oportunidades - el BCRA ha intervenido en el mercado de cambios, por lo que no hay flotacin
cambiaria. La poltica monetaria para estabilizar el tipo de cambio (usando el dinero exgeno) debi ser
auxiliada casi siempre - con ventas de las Reservas exteriores - contradiciendo el principio bsico del paradigma
de libre mercado, en el cual la intervencin slo es por nica vez. La tasa de inters debe ser el instrumento, no
el uso de reservas. Pero, las importantes subas de aquella no han alcanzado. Lo mismo que pasa con la inflacin
originada por cambios en precios relativos inducidos por el gobierno. Deciden subir precios de servicios pblicos
para bajar el dficit y disminuyen fuertemente los ingresos pblicos (minera); establecen pautas acotadas de
salarios y antes haban provocado aumentos en alimentos.
Hemos tomado los dichos relevantes del responsable de las polticas monetaria y cambiaria con los que
define la poltica de estabilidad econmica. Los indicadores que he considerado ms apropiados para el anlisis
de la evolucin de la poltica monetaria son los usuales en la macro economa de corto plazo.

Los dichos del Presidente de BCRA y los hechos

La poltica cambiaria es de libre flotacin pero. con intervencin
Las intervenciones del Central no son para sostener un determinado tipo de cambio. Las
ventas solo son para "corregir picos" y movimientos que no se relacionan con los datos
econmicos que no guardan relacin con los fundamentals. F. Sturzenegger a la
prensa durante la Conferencia del Institute of International Finance (IIF), realizada en el
marco de la reunin del G-20 en Shanghi, China.

Con esta definicin de F. Sturzenegger (FS) aclararaba a qu se deban las importantes ventas de
dlares provenientes de las reservas internacionales que se desarrollan con mayor frecuencia:
En 5 das el BCRA vendi u$s 300 millones de las reservas para que el dlar de $15.70 no pase
a $16.00. Efectivamente, en febrero, por tales intervenciones no alcanz los $16. Lo hizo el 1 de
marzo. Era el monto que se esperaba ingresen semanalmente de los exportadores de granos.
El peso se devalu un 13 % respecto del dlar el mes de febrero. Desde la asuncin de FE hasta
fines de enero hubo un 41% de depreciacin, un mes despus se alcanz el 59 %. En ese perodo
el costo en prdida de Reservas fue de u$S 1700 millones. Sube el dlar caen reservas!

En este enfoque la prctica de intervenir en un mercado cambiario definido como libre no es neutral en
sus efectos. Hoy lograr dlares del comercio exterior es de por s muy difcil, por lo que violar las reglas
por l definidas no lo hace ms fcil. Predicar la liberalizacin pero intervenir tiene un fuerte alcance a la
luz de los datos expuestos antes. Es difcil esconder una incorrecta evaluacin de los posibles alcances
prcticos de la poltica monetaria que no logra sus objetivos. No se captan los vencimientos de Lebac si no
es subiendo mucho las tasas, indicando que los fundamentos de la poltica monetaria son erosionados.

Los dichos del Presidente del BCRA y los hechos

Continuacin
Con la a poltica monetaria se bajar la tasa de inflacin
. el enfoque."debe ser gradual en el mbito fiscal y ms agresivo en el cambiario y el
monetario Esperamos que la contraccin monetaria haga bajar rpidamente la inflacin.
Reducir la oferta de dinero no representa una amenaza para la economa. Siempre se
apunta a un balance.. Idem: Shanghi, China.
Es evidente que el enfoque de las polticas es financiero. Lo muestran los siguientes datos
Lo gradual en el mbito fiscal: La Tesorera, el jueves 25 de febrero, absorbi con BONAR nuevos los $ 11.000
millones que el BCRA no consigui el anterior martes 23 para renovar los vencimientos de las LEBAC en pesos.
La agresividad monetaria no impidi que la BM quede el 26 de febrero punto arriba respecto del 17 de
febrero. Si bien absorbi todas las ofertas de Lebac licitadas el 23 de febrero, fueron menores que el vencimiento,
como sucedi la primer semana de marzo.
Las tasas superan el 30 % y han aumentado 1.5 puntos la semana pasada a 31.5 % anual y, en esta al 37%.
O sea: Tanto el BCRA como la TGN Aspiran pesos pagando intereses crecientes

"la contraccin monetaria puede disminuir

rpidamente la inflacin. Lo venimos
evidenciando a lo largo de este mes"La
transicin se desarrolla "de forma bastante
ordenada y con un bajo traslado de la
devaluacin a los precios Shanghi, China.

5.00
4.50
4.50
4.00
3.50

IPC CABA Variacin

mensual en % ,
febrero est.

3.90

4.10

3.00
2.50
2.00
2.00

Como se ve en el grfico la tasa de inflacin siempre

ha superado al 4 % mensual, ms del 70 % anual y
crece, an sin computar los aumentos de tarifas

1.70

1.50
1.00
Octubre de
2015

Noviembre de Diciembre de Enero de 2016

2015
2015

Febrero de
2016*

Los dichos del Presidente del BCRA y los hechos

Continuacin
En la poltica monetaria la herramienta se convirti en su objetivo
.....Hemos deprimido el ritmo de crecimiento del dinero de alrededor de un 40% a
un 25% en apenas dos meses". Idem Shanghi
Analizaremos en seguida en detalle los indicadores relevantes que les dejamos en el siguiente grfico
Billetes y monedas en el pblico
Dep totales efectivo en Bcos
BM
Dep de Bcos en cta. cte. en $ en B.C.R.A.

CM
Prstamos al S Privado
Cta Cte
Lebac

180

160

177.53

175

Los casi 70 das de las Variables monetarias

del 22/12/15 al 24/02/16

Lebac +77%
el mayor aumento

150
140

ndice evolucin del incremento de deuda en Lebac $ Eje D

125

120
105.02

101.62

100

97.26 97.23
100
95.22
86.72

Oferta y demanda
de dinero entre
+ 5 % de Depsitos y -13%
de BM

80

75
60

40

ndice disminucin del monto de los

encajes de Bancos en el BCRA Eje D

56.79

50

Encajes
bancarios La
mayor cada 43%

Los dichos del Presidente del BCRA y los hechos

Continuacin
Con la contraccin monetaria no se ha bajado la tasa de inflacin
.deprimiendo el ritmo de crecimiento del dinero de alrededor de un 40% a un
25% en apenas dos meses. No alcanz
El componente al que se ha referido FE con dinero es el de la
Base Monetaria, llamado dinero de alto poder.

Variable

La evolucin de ella y de sus componentes entre el 22/12/15 y el

24/02/16 se analiza seguidamente
En realidad: La fuerte disminucin de la BM se ha
producido en los depsitos que los bancos tenan
encajado en el BCRA (D B en BC ). Los D B en BC cayeron
un 43%, o sea que bajaron $75 mil millones.

Cambio
Millones
Composicin
-3%
-12946
15.23%
-43%
-74549
87.72%
-13%
-84986
100.00%

Variacin

CM
D B e BC
BM

CM = Circulacin Monetaria; D B en BC = Dinero que

los Bancos mantienen en el BC sin poder prestar

CM

BM

Dep de Bcos en cta. cte. en $ en B.C.R.A.

110.00

110.00

CM- 3 %

La Circulacin monetaria (CM ) se redujo un 3 %, o en $13

mil millones, comparado con la cada en D B en BC no es
mucho. Pero, como la inflacin del perodo supera el 14
%, la CM baj un 11 % real. Lo cual implica que los pesos
estn girando mas veces que hace tres meses. Como la
tendencia de CM es decreciente significa que la velocidad
de la CM aumenta. El aumento de la velocidad se conoce
como fuga del dinero del pblico y, no para.

100.00

100.00

90.00

90.00

80.00

BM - 13 80.00
%

70.00

70.00

60.00
50.00

Continuaremos analizando la evolucin de la BM que

mencion FE con otras variables.

ndice de evolucin de la BM y de sus

componentes entre el 22/12/15 y el 24/02/16

60.00
50.00

D B BC - 43 %
40.00

40.00

Los dichos del Presidente del BCRA y los hechos

Continuacin
La contraccin monetaria est jugada al uso de la emisin de Lebac
Al da 16-02-2016 el COMUNICADO Nro. 50706 del BCRA, manifestaba: en la licitacin de LEBACs del
da de la fecha, el BCRA implement una nueva contraccin de la base monetaria, con el propsito de
compatibilizar la tasa de crecimiento de los agregados monetarios con los objetivos de inflacin buscados.
La situacin denotaba felicidad, el mercado le daba pesos a tasas que no suban, si bien perda dlares de las reservas
sin contener su valor, s lograba absorber ms pesos. Haba surgido un manantial que llevaba su caudal a la represa del
BCRA. Solo que este manantial se nutra de otro que tambin llevaba a esa represa y sin costo: Los D B en BC
Como muestra el siguiente grfico, en ese perodo, la fuerte disminucin de los depsitos de los bancos en el BCRA es
lo que ha explicado la contraccin monetaria. La cada de los depsitos no remunerados de los Bancos en el BCRA
represent el 36 % de las colocaciones en Lebac. Se sustituyeron a ese momento $ 75 mil millones en encajes (no
remunerados) por Lebac (bien remunerados). La expansin de Lebac en dos meses fue del 78%, mas de $ 209 mil
millones e, igualando el valor de la CM
Dep de Bcos en cta. cte. en $ en B.C.R.A.

Lebac

178
170.00
150.00

Variable
D B e BC
LEBAC
DIFERENCIA

Cambio
Millones
% / LEBAC
-43%
-74549
-35.67%
77%
209019
100.00%
134470
64%

Variacin

130.00
110.00
90.00
70.00

57

50.00

En los hechos
La penetracin de Lebac se detiene y suben las tasas
Lo nico que va quedando es subir las tasas y el BCRA lo hace
La meta de compatibilizar la tasa de crecimiento de los agregados monetarios con los
objetivos de inflacin buscados ya no esconde la necesidad de manotear lo que sea para
encarrilar el dlar a una meta, aunque no se diga. Por eso ahora el central pas a aceptar las
tasas locas que los inversores le piden. Y lo hace por montos inferiores a los vencimientos de
colocaciones anteriores. As termina sin contraer sino expandir la base monetaria

La contraccin va Lebac est llegando a un lmite

La poltica de contraccin va Lebac est mostrando sus lmites tanto por los montos colocados, que son menores
a los importes que vencen, como por los costos que el mercado le pasa. En tres semanas consecutivas las tasas
han subido en todos los plazos. El plazo de ms volumen es el de 35 das: 15 das atrs la tasa era 28.5% y, el 2 de
marzo lleg al 37 % anual. Ver grafico debajo
09-feb

16-feb

23-feb

01-mar

28.5
28.5

98

33

Lo que los economistas del

establishment han elogiado.
Sabrn cuanto dura?

Lebac suba acelerada de tasas

29.25
29.5

63

34.5

30.25
30.5

35

37
25

27

29

31

33

35

37

39

Los hechos
En este contexto, importa preguntar que ocurre con el dinero para usar en las
transacciones comerciales. Saber que pasa con la bancarizacin.
En el trasfondo de la meta rebelde: compatibilizar el crecimiento de los agregados
monetarios con los objetivos de inflacin, est lo que ocurre con el dinero transaccional y
con los depsitos bancarios que deben nutrir de prstamos.
El grafico abajo es elocuente. La menor liquidez de la economa es muy notoria.

M1

Billetes y monedas

Cta Cte

CM

110

110

Dinero y componentes

105

100

100

95

90

90

24/02/20

22/02/20

20/02/20

18/02/20

16/02/20

14/02/20

12/02/20

10/02/20

08/02/20

06/02/20

04/02/20

02/02/20

31/01/20

29/01/20

27/01/20

25/01/20

23/01/20

21/01/20

19/01/20

17/01/20

15/01/20

13/01/20

11/01/20

09/01/20

07/01/20

05/01/20

03/01/20

01/01/20

30/12/20

28/12/20

26/12/20

80

24/12/20

85

22/12/20

El dinero transaccional nominal visto en

cualquiera de sus componentes est
decreciendo, lo que significa que la gente
y las empresas estn resolviendo bajar
sus tenencias nominales de dinero no
remunerado en forma constante. Lo cual
significa que no obstante los mayores
niveles absolutos de precios pueden
resolver sus negocios con menos dinero
nominal, escapando del deterioro que
este exhibe. La mayor oscilacin de los
depsitos en Cta. Cte. no es bice para
ver que los picos y valles son cada vez
mas bajos.

80

Los hechos
En este contexto, importa preguntar que ocurre con el dinero para usar como
reserva de valor. Saber que pasa con la bancarizacin.
En el trasfondo de la meta rebelde: compatibilizar el crecimiento de los agregados
monetarios con los objetivos de inflacin, est lo que ocurre con el dinero como
reserva de valor que se mantiene en depsitos bancarios y prstamos.
Hemos tomado los niveles de depsitos remunerados en caja de ahorro y a plazo fijo

El dinero nominal visto como reserva de

valor en los bancos en su conjunto est
decreciendo en trminos reales, an
cuando si separamos en los
componentes, los plazos fijos han crecido
nominalmente ms que la tasa de
inflacin. los remunerados las cajas de
ahorro que tienen mayor liquidez y que
son mucho menos en volumen alcanzan
a estar en niveles constantes medidos
nominalmente y promediados , en tanto
que decrecen en trminos reales. Cae el
nivel de bancarizacin tambin
considerando estos depsitos.

Cuentas de ahorros
Total remunerados

Dep a Plazo fijo

120

120
117.31
113.20

110

115
108.19110
105

104.74
100

100
95
93.39

90

91.54

90
85

80

80

Los hechos
En este contexto, importa preguntar que ocurre con los prstamos bancarios.
En el trasfondo de la meta rebelde: compatibilizar el crecimiento de los agregados
monetarios con los objetivos de inflacin, est lo que ocurre con los prstamos que
se sostienen con los depsitos bancarios

102
101.62

El valor monetario de los prstamos de

los bancos en su conjunto en el
perodo han aumentado menos del 2
%. Estn decreciendo en trminos
reales, ni siquiera se re prestaron por
el valor de los intereses que se han
devengado

101.5

101

100.5

100

99.5

99

Conclusiones
Lamentablemente, se insiste con lo mismo que no nos sirve
En la prctica la meta del ejecutivo nacional en las polticas monetaria, cambiaria y
fiscal no ha funcionado para alcanzar los objetivos perseguidos en trminos de a)
detener el ritmo de la inflacin para llegar a unas metas que como ya se han superado no se mencionan y
b) de disminuir el desequilibrio cambiario, que tampoco se ha logrado por las importantes prdidas de
reservas, junto a una depreciacin fuerte del dlar que se ha acentuado sobre todo a partir de inicios de
febrero.
Si la meta de compatibilizar el crecimiento de los agregados monetarios con los objetivos de inflacin se declara en
rebelda es porque hay por lo menos algo ms que no se sabe manejar.
Hemos visto que solo parte de los depsitos remunerados (los de plazo fijo) no decrecen en trminos reales, mientras que
todos los dems componentes monetarios y financieros del sistema, desde el circulante a los prstamos, han decrecido en
trminos reales e incluso muchos en valor nominal.
Cuando el circulante se reduce en trminos nominales, como en este caso hemos visto, a la par que hay aumento de
precios, la nica explicacin es que la velocidad de rotacin del dinero aumenta y, esto significa que ha cado la demanda
de pesos la cual. Y, si es una tendencia franca, sus efectos son ms inflacin y menos produccin y empleo.
La disminucin del agregado Base monetaria se produjo en ms de un tercio por la cada de los depsitos de los bancos
en el BCRA (encajes no remunerados) mientras el pasivo del BCRA en Lebac crece decreciendo incluso a las tasas locas del
37 %.
Si la poltica monetaria, con su dureza, no alcanza para contener el pase de pesos a dlares, si el BCRA interviene
perdiendo reservas y aumentando su pasivo en pesos , si el empleo cae y la pobreza sube. Para qu sirve el enfoque?.
Ser un sueo como escribi Caldern? Podr desvanecerse en cualquier momento?. Y, en el mientras tanto?