Gaceta de Economa

Nmero Especial

F igura de Formadores de M ercado en M xico

Juan Pablo Newman Aguilar*

Beatriz Alejandra Solrzano Bouchan*
Rubn O mar Rincn Espinoza*

Juan Manuel Govea Soria *
Resumen
El documento inicia con un breve recuento de la situacin econmicafinanciera que prevaleca en Mxico en la ltima dcada del siglo pasado y
algunas de las decisiones que dieron lugar a una sana evolucin de las
finanzas pblicas y un ambiente macroeconmico estable. Entre los
cambios estructurales de las finanzas pblicas en Mxico destaca la
transformacin del mercado local de deuda gubernamental, el cual ha
permitido al Gobierno Federal cubrir sus necesidades de financiamiento a
un bajo costo y riesgo. Un elemento central de esta transformacin fue la
creacin de la figura de Formadores de Mercado, la cual ha contribuido
decididamente al desarrollo del mercado de deuda y al desarrollo de una
curva de rendimientos con bonos nominales a 30 aos, lo que es un
elemento indispensable para facilitar el otorgamiento de crdito a todos los
agentes econmicos. En este documento se describe la figura de los
Formadores de Mercado, sus derechos y obligaciones, as como la
evolucin que sta ha tenido desde su creacin y la manera en que opera
actualmente. Ello permitir dimensionar adecuadamente el rol que ha
tenido dicha figura dentro de la estrategia de crdito pblico del Gobierno
Federal y en la transformacin del mercado local de deuda.

Clasificacin JEL: H60, H63.

1. A ntecedentes
El manejo de la deuda pblica en Mxico -elemento fundamental para la
estabilidad macroeconmica- ha evolucionado significativamente en las ltimas
dos dcadas. Hoy en da, la solidez de tal manejo se refleja en costos financieros
histricamente bajos, amplia diversificacin y liquidez del portafolio,

La serie de Documentos de Investigacin de la Secretara de Hacienda y Crdito Pblico divulga

resultados preliminares de trabajos de investigacin econmica y financiera realizados en la Secretara
con la finalidad de propiciar el intercambio de debates de ideas. El contenido de los Documentos de
Investigacin, as como las conclusiones que de ellos se derivan, son responsabilidad exclusiva de los
autores y no reflejan necesariamente las de la Secretara. Los autores agradecen los comentarios y
sugerencias de Alejandro Daz de Len Carrillo, Titular de la Unidad de Crdito Pblico de la SHCP.
* Secretara de Hacienda y Crdito Pblico.

104

Gaceta de Economa

vencimientos a largo plazo y, sobre todo, en un mercado local de deuda con

diversos instrumentos disponibles para el pblico inversionista. Como
consecuencia, se ha logrado una transformacin que en perspectiva histrica es
indita: la mayor parte de la deuda pblica alrededor de 80% en 2012- est
denominada en pesos, lo que muestra la confianza de los inversionistas en el
Gobierno Federal. Para entender cabalmente dicha transformacin es necesario
analizar el proceso de estabilizacin econmica tras las crisis de 1995 las
restricciones que esto implic y la respuesta de poltica fiscal y monetaria- as
como la subsecuente adecuacin de la poltica de endeudamiento, que ha
significado un cambio radical tanto por el lado de la oferta como por el de la
demanda de los instrumentos de deuda del Gobierno Federal.
Emitir y colocar deuda a largo plazo en moneda local no es un logro menor.
De hecho, autores como Eichengreen, Hausman y Panizza [2003], se referan a la
incapacidad de un gobierno para financiarse en su propia moneda como el
SHFDGR RULJLQDO (LFKHQJUHHQ et al muestran evidencia en el sentido que
gobiernos cuya deuda est en su mayora en otra moneda tienden hacia mayor
volatilidad en las tasas de inters, lo que se traduce en una posicin
macroeconmica ms frgil y por ende en una menor calificacin crediticia, la
cual restringe el acceso a los mercados de capital ms all de lo que sera
previsible dado el grado de solvencia (estas consideraciones son an ms
relevantes a la luz de la reciente experiencia de algunas economas de la
Eurozona). Durante dcadas, el mayor obstculo para el desarrollo del mercado
de bonos gubernamentales en Mxico en pesos fue sin duda la ausencia de una
inflacin baja y estable. Dado que la inflacin destruye el valor real de los activos
nominales, los inversionistas estaban dispuestos a comprar deuda slo si sta
tena vencimientos o revisin de tasas de inters a muy corto plazo, si los
rendimientos estaban indexados a la inflacin o si la deuda estaba denominada en
dlares. Por lo anterior, se debe subrayar el papel que juega la poltica monetaria
como fundamento sine qua non para el desarrollo del crdito interno en moneda
nacional.
Si bien el mercado de bonos en el pas surgi en parte a partir del plan Brady
en 1990, su desarrollo se vio truncado por las condiciones que impuso la crisis de
1994/95, que oblig al gobierno a abandonar el sistema de banda para el tipo de
cambio y a implementar, en el corto y mediano plazo, un extenso programa de
estabilizacin macroeconmica. Ramos-Francia y Torres [2005] caracterizan
dicho programa como la respuesta ante los tres retos que el Gobierno Federal
enfrent: i) cumplir con todas las obligaciones de deuda, ii) implementar un

Figura de Formadores de Mercado de Deuda

105

ajuste macroeconmico ordenado ante la fuga de capital y iii) mantener la

solvencia y estabilidad del sistema bancario.
El primer objetivo se logr con el paquete de apoyo financiero por parte del
Tesoro de Estados Unidos y organismos financieros internacionales. El segundo
objetivo, en contraste, implic una estrategia ms amplia. Tras el agotamiento de
entradas de capital, era necesario lograr una contraccin ordenada de la demanda
agregada, lo que implica no slo una fuerte devaluacin sino tambin polticas de
reduccin de gasto. Sin embargo, la devaluacin gener fuertes presiones
inflacionarias, por lo que la poltica fiscal se concentr en aumentar el ahorro
interno a travs de aumentos en impuestos, precios de bienes y tarifas pblicos y
FRQWUDFFLyQ GHO JDVWR (Q SDUDOHOR OD SROtWLFD PRQHWDULD VH FRQFHQWUy HQ OD
restauracin de los mercados financieros ordenados y la reduccin de la
volatilidad del tipo de cambio5DPRV-Francia y Torres [2005]) al tiempo que se
implementaron distintas medidas para acumular reservas internacionales sin
distorsionar el mercado cambiario flotante, mismas que fueron exitosas.
En retrospectiva, se puede afirmar que dada la profundidad de la crisis, la
estrategia tuvo xito ya que una de las metas del programa econmico fue
estabilizar la economa de la forma ms ordenada y rpida posible, para
garantizar que no surgiera una situacin de dominancia fiscal. Al hacerlo, logr
superar los tres retos que la crisis haba trado consigo. Primero, el gobierno
cumpli con sus obligaciones. Segundo, la economa se ajust rpidamente al
nuevo contexto macroeconmico, gracias a lo cual el dficit de la cuenta corriente
baj de 7.1% del PIB en 1994 a 0.61% en 1996 y 1.8% en 1997. Tercero, se evit
eO FRODSVR GHO VLVWHPD ILQDQFLHUR (Ramos-Francia y Torres [2005]). Asimismo,
la inflacin fue controlada: pas de 52% en 1995 a 15.7% en 1997, y para 2002
se estableci formalmente el objetivo de inflacin en 3% (+/-1%). A continuacin
se presenta una grfica donde se muestra el comportamiento de la inflacin desde
1990.

106

Gaceta de Economa

G rfica 1
Inflacin
7

60

6
5

50

4
3

40

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

30

2003

(%)

20

10

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

Grfica 1. Variacin anual del ndice Nacional de Precios al Consumidor. Para cada mes, se observa
la variacin contra el mismo mes del ao anterior, destacando la medicin de diciembre (cuadros). A
partir de 1995, Banxico estableci objetivos de inflacin anuales (lneas horizontales). Desde 2003, el
objetivo permanece en 3% con un intervalo de variabilidad de 1% (rea gris).
Fuente: elaboracin propia con datos del Banco de Mxico.

En paralelo, la poltica de endeudamiento se concentr en reducir la

vulnerabilidad proveniente del financiamiento externo y a corto plazo es decir,
el desarrollo de un mercado de bonos en moneda local, que por definicin elimina
el riesgo cambiario. Desde la perspectiva de las condiciones de demanda por
deuda gubernamental, destaca primero la disciplina fiscal y el control de la
inflacin y, segundo, las reformas al marco legal de inversionistas institucionales.
En especfico, la creacin en 1997 de las Administradoras de Fondos de Ahorro
para el Retiro (AFORES) implic un aumento sostenido en la demanda por
instrumentos a mediano y largo plazo. Asimismo, en 1998 fue creado el Mercado
Mexicano de Derivados (MexDer), plataforma para intercambio de contratos que
da una alternativa ms de inversin o cobertura a los distintos participantes del
mercado de deuda gubernamental.
Desde el punto de vista de la oferta de deuda estrategia y polticas a cargo
de la Secretara de Hacienda y Crdito Pblico Jeanneau y Prez Verdia [2005]
enumeran cinco lineamientos que definen la consolidacin del crdito pblico en

Figura de Formadores de Mercado de Deuda

107

los ltimos aos: i) transicin hacia el financiamiento interno del dficit fiscal, ii)
extensin de la estructura de vencimientos de la deuda, iii) el desarrollo de una
curva de deuda local lquida, iv) nfasis en la predictibilidad y transparencia en la
emisin de deuda y finalmente, v) iniciativas estructurales enfocadas a fortalecer
el mercado de deuda entre las que incluye la figura de Formadores de Mercado.
Como consecuencia, desde 2001 el dficit fiscal ha sido financiado
preponderantemente con fuentes internas, la curva de deuda local tiene
instrumentos que van desde 28 das hasta 30 aos, existe un mercado secundario
para la deuda gubernamental, las subastas son transparentes y equitativas y los
tenedores de bonos son cada vez ms diversificados. Como subrayan los autores
FLWDGRV0p[LFRKDORJUDGRXQSURJUHVRVXEVWDQFLDOHQGHVDUUROODUHOPHUFDGRGH
bonos domstico. Lo anterior ayuda a mitigar estrs econmico y financiero ante
SRWHQFLDOHVFKRTXHVH[WHUQRV (Jeanneau y Perez Verda [2005]).
El resto del ensayo aborda el funcionamiento de los Formadores de Mercado
a nivel internacional (seccin 2) y describe en detalle la gestacin y evolucin de
tal figura en Mxico (seccin 3). Asimismo, analiza la evolucin de la deuda
pblica interna en relacin con la figura de Formadores de Mercado (seccin 4) y
por ltimo da consideraciones finales (seccin 5).

2. E xperiencia Internacional con los Formadores de Mercado

De acuerdo con Arnone e Iden [2003] del Fondo Monetario Internacional (FMI),
el primer pas en adoptar esta figura fue Estados Unidos de Norteamrica a
principios de la dcada de los 60s. Sin embargo, no fue hasta la dcada de los 80s
cuando esta figura lleg a Europa, mientras que los pases emergentes lo
adoptaron en los 90s (excepto Brasil que lo adopt en 1974).

108

Gaceta de Economa

G rfica 2
Incorporacin de la figura de Formadores de Mercado en otros pases

India
Irlanda

Portugal

Hungra
Francia

Espaa

EUA Brasil
1960 1974

Singapur
Reino
Unido

Noruega

Suecia
Finlandia

Austria

Holanda

Kazajistn

Ghana

Grecia

Tailandia

Italia

Argentina

Canad

Mxico

Marruecos

Blgica

Corea

R. Checa

Armenia

1983 1984
Antes1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

Fuente: FMI.

De acuerdo con la definicin del FMI, un Formador de Mercado es un

intermediario financiero que, a cambio de ciertos derechos, acepta llevar a cabo
funciones y obligaciones relacionadas con la operacin y distribucin de valores
gubernamentales. En todo momento se busca una estrategia que apoye el
funcionamiento y desarrollo de los mercados primario y secundario de estos
valores. Es claro que al contar con un mercado de deuda gubernamental en el que
los inversionistas puedan comprar o vender valores con amplia liquidez permitir
el financiamiento del gobierno a tasas de inters ms bajas que a las que tendra
acceso en un mercado ilquido.
Si bien la experiencia internacional es variada y cada mercado tiene
1

diferentes necesidades y caractersticas , varias fuentes concuerdan en que una

figura de Formadores de Mercado debe cumple con las siguientes funciones:
x

Actuar como intermediario entre los gobiernos (el emisor) y los

inversionistas en el mercado primario.

Cada pas evala la conveniencia de la implementacin de esta figura tomando en cuenta las metas

pblicas, la etapa de desarrollo del mercado de valores gubernamentales, el tamao del sistema
financiero, entre otros.

Figura de Formadores de Mercado de Deuda

109

Fungir como distribuidores de los valores gubernamentales tras la

colocacin primaria.
x
Proporcionar liquidez al mercado primario y secundario.
x
Impulsar un mercado eficiente y la adecuada formacin de precios.
x
Asesorar al gobierno emisor en la formulacin y adopcin de estrategias
que promuevan el desarrollo de nuevos instrumentos y del mercado.
Adems de fortalecer el sistema financiero a travs de mayores incentivos a
competir entre los intermediarios financieros, la figura contribuye a que el
gobierno emisor cuente con una fuente estable y confiable de demanda de sus
valores. Asimismo, al ser una fuerza de ventas comprometida, se logra la
distribucin de estos valores en una base ms amplia de clientes finales. Por otro
lado, existen algunos argumentos que se han expuesto en contra de esta figura. El
documento de investigacin publicado por el Centro de Estudios de Banca
Central del Banco de Inglaterra [1996] WLWXODGR3ULPDU\'HDOHUVLQ*RYHUQPHQW
6HFXULWLHV 0DUNHWV PHQFLRQD TXH OD ILJXUD SXHGH OOHJDU D OLPLWDU OD
x

competitividad y contribuir a comportamientos oligoplicos . Adems cabe el

riesgo de que el pblico asuma que existe una garanta implcita, por parte de los
gobiernos, apoyando a estos intermediarios.
Como se mencion previamente, los intermediarios que aceptan ser
Formadores de Mercado deben cumplir con ciertas obligaciones. Dentro de las
ms comunes se incluyen: participar en el mercado primario a travs de posturas
en cada una de las subastas, participar en el mercado secundario al proveer
cotizaciones de compra y venta para los instrumentos gubernamentales, y ser una
continua fuente de informacin relevante sobre las condiciones del mercado. A
cambio de estas obligaciones, el Formador de Mercado tiene beneficios que
involucran ciertos aspectos de exclusividad, como actuar como contraparte en
operaciones de poltica monetaria ante el Banco Central, tener acceso a lneas de
crdito o pedir en prstamo valores gubernamentales.
Si bien instituir la figura de Formadores de Mercado puede ser atractiva para
cualquier pas, es importante mencionar que no todos son aptos o requieren de la
figura para la promocin eficaz de sus valores gubernamentales o para desarrollar
de manera correcta sus mercados. Continuando con las ideas de Arnone e Iden

Estas desventajas pueden ser combatidas a travs de un correcto diseo de la figura (regulacin y
supervisin).

110

Gaceta de Economa

[2003], los aspectos mencionados a continuacin son algunos de los

prerrequisitos para la implementacin de la figura:
x

Estrategia. El emisor debe tener una estrategia bien definida para la

colocacin de sus valores, incluyendo un canal adecuado de
comunicacin, con el fin de promover la inversin a corto, mediano y
largo plazo, tanto en los mercados primarios como secundarios.
Mercados libres. Es esencial que las tasas de inters de los valores
gubernamentales reflejen la oferta y demanda de los participantes en los
mercados primarios y secundarios para garantizar una formacin de
precios eficiente.
Diversidad de ttulos. Mientras el emisor est desarrollando su estrategia
de colocacin de deuda , debe considerar la creacin de distintos tipos de
instrumentos con diferentes caractersticas y distintos plazos, adems de
establecer emisiones de referencia, con el objetivo de ayudar a los
inversionistas en la diversificacin de sus portafolios.
Demanda potencial. Es importante que el emisor tenga una estimacin
adecuada de la demanda futura de sus valores, con la posibilidad de
poder ajustar la oferta de los mismos considerando las necesidades de
financiamiento.

Si bien la figura de Formadores de Mercado cuenta con caractersticas

generales ampliamente aceptadas, para que sta tenga un impacto positivo en el
mercado al cual se desee aplicar es necesario alinearla a las necesidades y
particularidades de cada sistema financiero. A continuacin se describe el caso
especfico de la figura de Formadores de Mercado en Mxico.

3. F igura de Formadores de Mercado en Mxico

3.1 Formadores de M ercado de Bonos
3

De acuerdo a la normativa vigente , para que una institucin de crdito o casa de

bolsa (intermediarios) pueda actuar con tal carcter, como primer paso, es
necesario que enve su solicitud a la Secretara de Hacienda y Crdito Pblico
(SHCP) expresando su deseo de convertirse en un aspirante a la figura de
Formadores de Mercado (FM).
El segundo paso es que todos los intermediarios interesados en ser FM deben
enviar la informacin necesaria a Banco de Mxico (Banxico) para que ste, en
su carcter de agente financiero del Gobierno Federal, pueda comenzar con la
medicin de su actividad en el mercado. En el caso de los FM de Bonos, esta
3

3URFHGLPLHQWR SDUD DFWXDU FRPR )RUPDGRUHV GH 0HUFDGR GH 9DORUHV *XEHUQDPHQWDOHV
disposicin actualizada a partir de marzo de 2011.

Figura de Formadores de Mercado de Deuda

111

informacin consiste en el volumen de Cetes y Bonos en el que los intermediarios

operen en directo en el mercado primario, con el pblico inversionista y con otros
intermediarios financieros.
Con esto, cada mes se calcula el ndice de Actividad (IA) que se define como
la participacin de mercado de cada intermediario en el volumen operado en
directo de Cetes y Bonos, en los tres segmentos considerados. El primer
segmento comprende las operaciones realizadas en el Mercado Primario, el
segundo considera las operaciones realizadas en el Mercado Secundario con la
Clientela (inversionistas distintos a bancos o casas de bolsa) y el ltimo
comprende las operaciones realizadas en el Mercado Secundario entre
Intermediarios (bancos o casas de bolsa a travs de casas de corretaje). El IA de
cada mes acumula la informacin de los ltimos 6 meses ponderada por el peso
que cada uno de estos segmentos tiene sobre el IA.
Para calcular el ndice de Formador de Mercado (IFM) se deben agregar al
4

IA, el ndice de Diversificacin (ID) y los incentivos por Operacin en MexDer

(OM). El ID premia a aquellos FM que realicen operaciones con el mayor
nmero de emisiones disponibles, mientras que penaliza a aquellos que
concentran su operacin en un nmero reducido de emisiones disponibles. De
esta manera, Banxico calcula los incentivos o penalizaciones a los que es
acreedor cada Formador de Mercado (que lleve por lo menos 6 meses actuando
como tal) por la diversificacin de su operacin. Con esto, se busca que los FM
operen a lo largo de toda la curva de rendimientos de Bonos a Tasa Fija
proporcionando liquidez en todo este mercado. Los incentivos por OM premian a
los intermediarios que operen un mayor nmero de contratos de futuros con un
5

valor gubernamental como subyacente cada mes en MexDer. (Grfica. 3)

Por ltimo, el primer da hbil de los meses de marzo, junio, septiembre y
diciembre de cada ao, podrn incorporarse como Formadores de Mercado, los
6

aspirantes cuyo IFM en cada uno de los tres perodos de medicin inmediatos
anteriores, haya sido igual o superior a 7%. Por el otro lado, el primer da hbil de

4
5
6

Bolsa de derivados de Mxico.

El IA se mide en unidades porcentuales. Los incentivos se otorgan en puntos base.

Segn el Procedimiento, la medicin se har al menos diez das hbiles antes del ltimo da del
periodo de medicin correspondiente.

112

Gaceta de Economa

cada mes dejarn de serlo aqullos cuyo IFM del periodo inmediato anterior, sea
menor a ese nivel.
G rfica 3
Composicin del ndice de Formadores de Mercado (IFM).
ndice de

Formador de

Mercado
(I F M)

ndice de
Actividad
(I A)

Cetes
3%

Incentivos y
Penalizaciones

Bonos M
97%

Operaciones
Mercado
Primario
100%

Operaciones
Mercado
Primario
25%

Operaciones
con la Clientela
40%

ndice de
Diversificacin
(I D)

MexDer
(O M )

Operaciones entre
Intermediarios
35%

3.2 O bligaciones
Adems de sujetarse a las sanas prcticas del mercado, establecer mecanismos de
operacin que les permitan realizar operaciones entre ellos y sujetarse a las reglas
y dems disposiciones aplicables, los FM deben:
x

Presentar posturas mnimas en cada una de las subastas de Cetes y

Bonos, por el monto que resulte menor de multiplicar el monto total a
colocar de cada emisin de Cetes y Bonos por: a) el 20% del monto que
se ofrezca en la subasta respectiva, y b) el porcentaje que resulte de
dividir uno entre el nmero de FM existentes al realizarse la subasta
correspondiente.
Cotizar tasas de rendimiento de compra y venta para todos los plazos de
Cetes y Bonos en un horario comprendido entre las 9:00 y las 13:00
horas, a travs de casas de corretaje y sistemas de negociacin con la
clientela, por un monto mnimo de 20 millones de pesos en valor
nominal.

Figura de Formadores de Mercado de Deuda

113

3.3 Derechos
Los derechos a los que tienen acceso los intermediarios seleccionados para actuar
como FM son:
Comprar por cuenta propia a Banxico, Cetes y Bonos, en el periodo de
las 8:45 a las 9:00 horas del da hbil posterior a la subasta, a una tasa
igual a la tasa ponderada que resulte de la subasta de cada uno de estos
instrumentos, siempre y cuando hayan presentado posturas por el monto
mnimo en cada una de las subastas. El monto mximo que podrn
adquirir en su conjunto los Formadores de Mercado, ser el 25% del
monto total asignado en las subastas. A este derecho se le conoce como
opcin de compra. A los tres FM con los mayores IA se les permite
adquirir un monto de estos instrumentos mayor que al resto de los FM.
A este respecto, durante los primeros cinco aos de existencia de la figura,
los FM ejercieron, en promedio, el 35% del total disponible a travs de la opcin
de compra. Desde el ao 2006, esta cifra oscila entre 47% y 57%; mostrando un
mnimo en el ao 2008 de 44% y un mximo de 64% en 2010.
x

G rfica 4
Opcin de compra
(Millones de pesos)
400000
350000
300000
250000
200000
150000
100000
50000

Ofrecido

Ejercido

Nota: Ejercicio de la opcin de compra de los Formadores de Mercado.

Fuente: elaboracin propia con datos del Banco de Mxico.

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

114

Gaceta de Economa

Realizar operaciones de prstamo de valores sobre Cetes y Bonos con

Banxico, actuando siempre por cuenta propia como prestatarios. Adems
de garantizar las operaciones de prstamo de valores con valores
gubernamentales, valores de Banxico o del IPAB, debern pagarle al
Banxico un premio por cada operacin celebrada que estar en funcin
de la operatividad en los mercados de reportos y prstamos de Cetes y
Bonos de cada Formador de Mercado. Para hacer uso de este derecho,
los FM deben poseer en promedio mensual de menos del 40% del monto
total circulante de cada emisin de Bonos. Como se puede apreciar en la
siguiente grfica, este derecho es ampliamente utilizado por los FM.
G rfica 5
Prstamo de valores
(Millones de pesos)

100,000
90,000
80,000
70,000
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

Ventanilla de FM

Fuente: elaboracin propia con datos del Banco de Mxico.

Asimismo, los FM son designados por la SHCP para fungir como

distribuidores de las colocaciones sindicadas de valores gubernamentales. Por
tales servicios, los FM son acreedores a una contraprestacin que est en funcin
del monto asignado a cada distribuidor y del lugar que este ocupe en el ndice
mensual de Formadores de Mercado.

Figura de Formadores de Mercado de Deuda

115

Con respecto al tema de colocaciones sindicadas, stas son operaciones que

adopt el Gobierno Federal durante el ao 2010 con la finalidad de asegurar que
las nuevas emisiones de Bonos o Udibonos alcanzaran un monto en circulacin
importante y lograran as una distribucin ms eficiente desde su primera
colocacin. Esta accin ha sido de gran importancia para disminuir las primas de
liquidez que usualmente estn asociadas a las nuevas emisiones que tienen un
monto muy pequeo en circulacin.
3.4 Formadores de M ercado de Udibonos
En el ao 2008, se introdujo la figura de Formadores de Mercado de Udibonos
(FMU). Para que un intermediario pueda actuar como tal debe ser primero
Formador de Mercado de Bonos. Para medir la actividad de los Formadores de
Mercado en el mercado de Udibonos, Banxico calcula el ndice de Actividad de
Udibonos (IAU), el cual considera las operaciones que realicen los intermediarios
en el Mercado Primario, las operaciones en el Mercado Secundario con la
Clientela y entre Intermediarios en los ltimos 6 meses, asignando un peso
distinto a cada uno de estos segmentos. (Grfica 6)
G rfica 6
ndice de Actividad de Udibonos (IAU)

ndice de Actividad
de Udibonos
(I A U)

Operaciones en el
Mercado Primario
35%

Operaciones con la
Clientela
40%

Operaciones entre
Intermediarios
35%

Para incorporarse como FMU se deben cumplir con las mismas condiciones
para la figura de Formadores de Mercado de Bonos. Asimismo, las obligaciones

116

Gaceta de Economa

de presentar posturas mnimas en las subastas y cotizar tasas de rendimiento

mantienen las mismas caractersticas.
Los derechos de los FMU son parecidos a los que tienen los Formadores de
Mercado de Bonos, con las siguientes diferencias: en la opcin de compra, cada
Formador de Mercado de Udibonos tiene derecho a adquirir el mismo monto,
independientemente del valor de su IAU; y, el premio pagado por cada operacin
de prstamo de valores sobre Udibonos no depende de la actividad del
intermediario en el mercado de reportos y prstamos.
Finalmente, la SHCP debe informar el IFM y el IAU de cada intermediario
de manera mensual y publicar el listado de Formadores de Mercado de Bonos en
peridicos de circulacin nacional de manera trimestral. Adems, en conjunto con
Banxico, debe monitorear y dar seguimiento a la operacin de todos los
intermediarios involucrados.
Una vez expuesto en qu consiste la figura de Formadores de Mercado tanto
a nivel global como en el caso particular de Mxico, la siguiente seccin detalla
el papel que ha desempeado la figura dentro de la evolucin de la deuda pblica
mexicana.

4. E volucin de la deuda pblica interna y los Formadores de

Mercado
4.1 E volucin de la composicin de la deuda interna
La estrategia de financiamiento del Gobierno Federal ha estado sujeta a las
diferentes caractersticas macroeconmicas que ha enfrentado el pas. Por
diversas razones, a mediados de la dcada de los 90s la deuda pblica se
caracterizaba por estar altamente dolarizada, con una vida media muy corta y la
que se emita en moneda nacional era contratada principalmente a tasa variable,
caractersticas que la hacan altamente vulnerable a choques del exterior.
7

En el Programa Nacional de Financiamiento al Desarrollo (PRONAFIDE)

para el periodo 1997-2000, la poltica de deuda pblica se enfoc,
principalmente, a la consecucin de tres objetivos: (1) cubrir las necesidades de
financiamiento del Gobierno Federal, (2) atender el financiamiento de la deuda

El PRONAFIDE, que define los objetivos, estrategias y acciones de la poltica hacendaria, se hace

con base en los lineamientos establecidos en el Plan Nacional de Desarrollo (PND). En particular, el
PRONAFIDE de 1997-2000 se hizo de acuerdo al PND de 1995-2000.

Figura de Formadores de Mercado de Deuda

117

histrica acumulada, y (3) mejorar la estructura de vencimientos y el costo de la

deuda pblica.
Como resultado de la crisis de 1994-95, la estrategia del Gobierno Federal ha
buscado disminuir su dependencia a fuentes externas para captar recursos. Esto,
con el objeto de reducir la exposicin de la deuda pblica al riesgo derivado de
cambios en tasas de inters y tipo de cambio. En consecuencia, ha buscado
satisfacer estas necesidades en el mercado local de deuda. Desde entonces, la
sustitucin de deuda interna por externa se ha llevado a cabo de manera gradual,
de la mano de las polticas monetaria y fiscal que se han implementado y han
permitido que los inversionistas adquieran mayores montos de deuda denominada
en pesos. Como ya se mencion, el impulso a los inversionistas institucionales ha
sido pieza fundamental en esa estrategia de desarrollo del mercado local de deuda
pblica, en particular las reformas al sistema de pensiones de 1997 que derivaron
en la creacin de las AFORES.
En 1995, la deuda interna del Gobierno Federal alcanzaba tan slo el 20% de
la deuda total, mientras que la externa representaba el 80% restante. Entre 1996 y
2000, el saldo de la deuda externa disminuy como resultado de liquidaciones
anticipadas y amortizaciones de pasivos, cancelaciones de bonos, as como
apreciaciones del tipo de cambio. Para el ao 2000, esta composicin se
encontraba ms balanceada, pues la deuda externa haba disminuido al 45% del
total de deuda y la interna alcanzaba el 55%. La composicin observada durante
la crisis de 1994-1995 se ha revertido y en los ltimos seis aos, en promedio, la
deuda interna ha representado el 80% del total de deuda.

118

Gaceta de Economa

G rfica 7
Evolucin de la composicin de la deuda pblica del Gobierno Federal
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%

Deuda Interna

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

0%

Deuda Externa

Fuente: Secretara de Hacienda y Crdito Pblico.

Con la intencin de atraer un mayor nmero de inversionistas, el Gobierno

Federal ampli la gama de productos a disposicin del pblico. La introduccin
de los Certificados de la Tesorera (Cetes) en 1978, fue seguida de un largo
8

periodo de inestabilidad macroeconmica que impeda al Gobierno Federal

emitir instrumentos de ms largo plazo ya que la demanda por estos instrumentos
era prcticamente nula. De esta manera, la oferta de valores gubernamentales se
limitaba a instrumentos con vencimientos de muy corto plazo. En 1987, se
9

comenz a emitir Bonos de Desarrollo (Bondes) a plazos mayores a un ao y

con tasa de inters revisable. Poco despus, en 1989, se autoriz la emisin de
10

Tesobonos y Ajustabonos . Los primeros eran a vencimientos menores a un ao

y los segundos eran a largo plazo (hasta 3 aos). Para 1994, el financiamiento
8

Crisis financiera de 1982 y devaluacin del peso en 1987.

De acuerdo al decreto del Ejecutivo Federal publicado en el Diario Oficial el 22 de septiembre de

1987, con el objeto de captar recursos de largo plazo para financiar proyectos de maduracin
prolongada.
10

Los Tesobonos eran valores denominados en moneda extranjera y pagaderos en moneda nacional

por su equivalente al tipo de cambio libre. Los Ajustabonos eran instrumentos cuyo valor nominal se
ajustaba peridicamente en la misma proporcin en que aumentara/disminuyera el ndice Nacional de
Precios al Consumidor (INPC).

Figura de Formadores de Mercado de Deuda

119

interno del Gobierno Federal provena de la colocacin de valores a corto plazo

(el plazo promedio era de 230 das al cierre del ao), con tasas de inters
variables e indizados al tipo de cambio y a la inflacin.
Desde ese ao y hasta 2000, el Gobierno Federal llev a cabo una
restructuracin de la composicin de la deuda interna a favor de un mayor plazo
promedio al vencimiento a efecto de disminuir el riesgo de refinanciamiento. En
primer lugar, los Tesobonos fueron sujeto de una extincin gradual a travs de un
11

programa de amortizacin que termin a inicios de 1996 . Con la creacin de las

12

unidades de inversin (UDIS) en 1996, naci un nuevo tipo de instrumento

ligado a la inflacin, los Udibonos que se colocaban a plazos de 3, 5 y hasta 10
aos. Por lo cual, los Ajustabonos fueron desapareciendo gradualmente. Con este
tipo de instrumentos el plazo promedio de la deuda al cierre de 1999 increment a
559 das.
Por el otro lado, cerca de la mitad de la deuda interna se encontraba en tasa
variable (Bondes con revisin de tasa trimestral), ya que con las crisis financieras
observadas en Asia y Rusia a finales de los 90s, los inversionistas estaban
renuentes a exponerse al riesgo de cambio en las tasas de inters. A partir de
1999, el Gobierno Federal comenz a anunciar anticipadamente y de manera
trimestral los montos a ofrecer y la frecuencia de colocacin de cada instrumento.
Este programa de colocaciones, todava en uso, otorga mayor certidumbre al
pblico inversionista con respecto a la participacin gubernamental en el mercado
de deuda primario para una mejor toma de decisiones.

11

Durante la crisis, el Gobierno Federal utiliz los Tesobonos para amortiguar los efectos negativos

de las turbulencias de los mercados. Con esto se explica el considerable aumento que muestran para
finales de 1994. Para la liquidacin, se hizo uso de los recursos obtenidos a travs del paquete
financiero de apoyo con las autoridades financieras estadounidenses, los organismos financieros
multilaterales, y los bancos centrales de otras economas industrializadas.
12

Las UDIS fueron creadas bajo un programa de restructuracin de crditos. Los crditos
denominados en UDIS quedan a salvo de la amortizacin acelerada provocada por la inflacin.

120

Gaceta de Economa

G rfica 8
Evolucin de la composicin de la deuda pblica interna del Gobierno Federal
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%

Udibonos

Ajustabonos

Bonos

Bondes D

Bondes

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

0%

Cetes

Fuente: Secretara de Hacienda y Crdito Pblico.

4.2 C reacin de la curva nominal de largo plazo y los Formadores de

M ercado
La disciplina mostrada en el manejo de las finanzas pblicas y la evolucin
positiva de las tasas de inters en el mercado domstico y del tipo de cambio,
permitieron alcanzar resultados favorables en materia de estabilidad
macroeconmica y deuda pblica. En consecuencia, Mxico logr recuperar
paulatinamente la confianza de los inversionistas, y fue en el ao 2000 cuando el
Gobierno Federal pudo llevar a cabo acciones contundentes para desarrollar el
mercado de deuda interna. Con la intencin de mejorar el perfil de vencimientos,
evitar la concentracin de los mismos y emplear la deuda interna como principal
fuente de financiamiento del dficit del Gobierno Federal, se comenzaron a emitir
los Bonos de Desarrollo a Tasa Fija (Bonos), denominados en pesos a plazos de 3
y 5 aos. Con estas nuevas emisiones se busc, entre otros objetivos, establecer
una curva de referencia libre de riesgo crediticio en moneda nacional, as como
reducir la vulnerabilidad de las finanzas pblicas ante cambios sbitos en tasas de
inters y fomentar el desarrollo de un mercado de deuda privada de largo plazo.
De manera complementaria, esta medida favoreci la emisin de ttulos a largo

Figura de Formadores de Mercado de Deuda

121

plazo por parte de empresas mexicanas, a la par de la modernizacin de la banca

13

a travs de la creacin de productos financieros de cobertura, entre otros.

Al considerar la emisin de los primeros Bonos a Tasa Fija y el deseo del
Gobierno Federal por continuar la colocacin de instrumentos de largo plazo, se
hizo patente la necesidad de desarrollar la figura de los Formadores de
14

Mercado , la cual como ya se mencion, tiene como objetivo ampliar la liquidez

y profundidad en el mercado secundario de los valores gubernamentales a tasa
fija. Adems, la figura contribuye al fortalecimiento del mercado primario
propiciando una demanda estable de valores gubernamentales, la cual incrementa
la operatividad de instrumentos de deuda con bajos costos de transaccin,
promoviendo a su vez la inversin en los mismos por parte de una base de
inversionistas ms amplia. Asimismo, las instituciones designadas como
Formadores de Mercado proveen retroalimentacin respecto a la condiciones de
mercado.
Continuando con la estrategia de incrementar el plazo promedio de la deuda
interna principalmente a travs de ttulos nominales y despus del xito alcanzado
en las colocaciones de los Bonos a Tasa Fija a 3 y 5 aos, el Gobierno Federal
decidi emitir un bono a 10 aos en 2001 y para finales de 2003 la curva se
extendi a 20 aos. Asimismo, se implement un programa de reduccin de
deuda denominada en pesos a tasa variable, con el fin de optimizar la
composicin de la deuda interna y a su vez disminuir el costo de
15

financiamiento . Con estas acciones, al cierre de 2003, el plazo promedio de la

deuda interna haba alcanzado los 908 das.

13

Productos financieros de cobertura de tipo de cambio y tasa de inters.

14

El Gobierno Federal, a travs de la SHCP y con el apoyo de Banco de Mxico implement la figura
de Formadores de Mercado en octubre de 2000.
15

El propsito tambin inclua ceder este nicho de mercado al IPAB a fin de que pudiera continuar su
programa de refinanciamiento de pasivos.

122

Gaceta de Economa

G rfica 9
Plazo promedio y duracin de la deuda interna del Gobierno Federal
(Aos al vencimiento)
9
8
7
6
5
4
3
2
1

Plazo promedio

2012

2010

2008

2006

2004

2002

2000

1998

1996

1994

1992

1990

Duracin

Nota: Se puede observar que la tendencia alcista se interrumpi durante la crisis hipotecaria de 2008,
como consecuencia de un aumento en la colocacin de valores gubernamentales de corto plazo
(Cetes) y una reduccin en la colocacin de Bonos a tasa fija y Udibonos.
Fuente: elaboracin propia con datos del Banco de Mxico.

La poltica de colocacin de valores gubernamentales para los aos siguientes

tuvo como meta consolidar las emisiones de Bonos a Tasa Fija de los aos
anteriores. Esto se logr incrementando de forma gradual los montos y la
frecuencia de la subasta primaria de cada instrumento, especialmente aquellos de
la parte larga de la curva. Ello, aunado a una poltica fiscal y monetaria prudente,
dio lugar a un ambiente de estabilidad y certidumbre econmica.
Para el ao 2006, el Gobierno Federal decidi iniciar la colocacin de un
Bono a Tasa Fija con un plazo a 30 aos, conforme a lo anunciado en el
16

Programa Anual de Financiamiento (PAF) de ese ao. Con esta accin se

concluy el esfuerzo que se haba realizado durante los ltimos aos para
extender la curva de tasas de inters en el mercado de deuda local. De esta
manera, el desarrollo y profundidad de la curva de rendimientos ha establecido un
marco de referencia para todo tipo de operaciones financieras de largo plazo en
16

El PAF es un documento elaborado por la Unidad de Crdito pblico y publicado a finales de cada

ao, en donde se describe la poltica de deuda planeada para el prximo ao. En l, se presentan las
necesidades de financiamiento del Gobierno Federal y las estrategias de deuda interna y externa.

Figura de Formadores de Mercado de Deuda

123

moneda nacional, lo que significa un paso para detonar el crdito en mejores

condiciones.
La estrategia de deuda pblica implementada en los ltimos aos dio lugar a
una recomposicin de la estructura de los pasivos del Gobierno Federal,
reduciendo la vulnerabilidad de las finanzas pblicas ante perturbaciones en los
mercados nacionales e internacionales. De esta forma, en el mbito interno, los
elementos principales de la estrategia fueron financiar el dficit pblico en el
mercado local, privilegiando la captacin de recursos mediante Bonos de Tasa
Fija a largo plazo. Los primeros frutos concretos de esta estrategia se presentaron
durante la crisis de 2008-09, ya que la deuda pblica dej de ser un factor de
vulnerabilidad por uno de certidumbre, que inclusive contribuy a la recuperacin
de los mercados financieros internos y del crecimiento econmico.
Al cumplirse la meta de crear una curva de referencia de largo plazo en
moneda nacional, la estrategia de colocacin de deuda del Gobierno Federal ha
buscado consolidar dicho mercado, tratando de mejorar la eficiencia en el proceso
de determinacin de precios y la liquidez del mismo. Por ello, desde 2010, con la
finalidad de captar una mayor cantidad de recursos y distribuir los valores
gubernamentales entre una base ms robusta de inversionistas y tomando en
consideracin las mejores prcticas a nivel internacional, se decidi adoptar el
mtodo de sindicacin de deuda con la contribucin de los Formadores de
Mercado. Este mecanismo ha sido fundamental para impulsar y acelerar la
creacin de nuevas emisiones, logrando que stas formen parte de los ndices
globales de deuda gubernamental en los que participa el pas, desde su primera
colocacin. Esta accin ha sido de gran importancia para disminuir las primas de
liquidez que usualmente estn asociadas a las nuevas emisiones que tienen un
monto muy pequeo en circulacin.
La sindicacin de deuda es un mtodo complementario a las subastas
semanales ejecutadas a travs de Banxico. Desde su implementacin, este
mecanismo se ha utilizado para la colocacin de nuevas emisiones de referencia
17

de Bonos y Udibonos de mediano y largo plazo . Adems, las caractersticas de

este proceso han promovido la diversificacin de la tenencia de estos nuevos
instrumentos, particularmente entre inversionistas extranjeros.

17

Para los Bonos y Udibonos a plazo de 3 aos se utiliza la poltica de reapertura.

124

Gaceta de Economa

T abla 1
Colocaciones sindicadas realizadas por el Gobierno Federal.

F echa

Instrumento

Monto colocado

Febrero 2010

Bono a tasa fija a 10 aos

25,000 mdp

Marzo 2010

Udibono a 30 aos

15,000 mdp
(3,500 mdu)

Julio 2010

Bono a tasa fija a 5 aos

25,000 mdp

Febrero 2011

Bono a tasa fija a 10 aos

25,000 mdp

Marzo 2011

Udibono a 10 aos

16,000 mdp
(3,500 mdu)

Julio 2011

Bono a tasa fija a 5 aos

25,000 mdp

Septiembre 2011

Bono a tasa fija a 20 aos

25,000 mdp

Febrero 2012

Bono a tasa fija a 10 aos

25,000 mdp

Abril 2012

Bono a tasa fija a 30 aos

15,000 mdp

Julio 2012

Bono a tasa fija a 5 aos

30,000 mdp

Figura de Formadores de Mercado de Deuda

125

G rfica 10
Asignacin de colocaciones sindicadas
Tesoreras

100%
90%
30%

80%

Fondos de
Inversin

70%
Aseguradoras

60%
36%

50%

Extranjeros

40%
30%
19%

20%
10%

4%
5%

Bancos &
Casas de Bolsa
AFORES &
Fondos de
Pensin
Privados

6%

0%
Asignacin

Nota: Distribucin sectorizada de la asignacin de las colocaciones sindicadas de Bonos a tasa fija.
Fuente: Secretara de Hacienda y Crdito Pblico.

Otra rama de la estrategia de sindicacin de deuda son las colocaciones

18

sindicadas de Udibonos Segregrados . Este tipo de operaciones es una

innovacin por parte de la Secretara de Hacienda y Crdito Pblico y el Banco
de Mxico la cual tiene como propsito principal colocar instrumentos que por
sus caractersticas de duracin y flujo de pago permitan calzar de mejor manera
los pasivos de algunos inversionistas institucionales, principalmente fondos de
pensin, aseguradoras de rentas vitalicias y aseguradoras. Adems, las subastas
sindicadas de Udibonos Segregados permiten el desarrollo del mercado de
instrumentos segregables en tasa real y al mismo tiempo ofrece a los
inversionistas una alternativa de inversin para una gestin ms eficiente de sus
portafolios.

18

Disposicin publicada en el Diario Oficial de la Federacin el 8 de noviembre de 2012 en la

Circular 16/2012 Subastas para la Colocacin de Cupones Segregados de Udibonos.

126

Gaceta de Economa

Este mtodo de colocacin de Udibonos Segregados tiene como base las

19

5HJODVSDUDOD6HJUHJDFLyQ\5HFRQVWLWXFLyQGH7tWXORV que permiten separar

el Principal y los Intereses de los Bonos y Udibonos, de tal manera que los
cupones segregados correspondientes puedan ser negociados por separado. Con
esta base y haciendo uso de la fuerza de venta de los Formadores de Mercado, se
subastan lotes de manera simultnea de Cupones Segregados provenientes del
Principal y lotes de Cupones Segregados provenientes del conjunto de Intereses
de Udibonos. La subasta de estos dos componentes (Principal Segregado y
conjunto de Intereses Segregados) se hace de manera simultnea, ya que por
motivos legales no se pueden asignar en el mercado ms lotes de cupones
segregados provenientes de los Intereses que de aquellos provenientes del
Principal por lo que la asignacin del conjunto de Intereses Segregados siempre
va a estar en funcin de lo que se asigne del Principal Segregado.
La implementacin del mecanismo de sindicacin de Udibonos Segregados
fue un esfuerzo por parte de la Secretara de Hacienda y Crdito Pblico y el
Banco de Mxico para continuar innovando y fortaleciendo la estructura de
pasivos del Gobierno Federal, ampliando los canales de comunicacin con los
distintos participantes del mercado a fin de ofrecer productos que satisfagan las
necesidades de financiamiento del Gobierno Federal y al mismo tiempo que
permitan el desarrollo del mercado local de deuda.
Actualmente, la estrategia trazada se concentra en la captacin de recursos al
menor costo posible y en el fortalecimiento de la estructura de la deuda a travs
de una amplia gama de instrumentos, con distintos plazos y caractersticas nicas.
En la ltima dcada, se ha visto una reduccin gradual en las tasas nominales
mexicanas. Actualmente, la curva de rendimientos nominal se encuentra en
niveles mnimos histricos.

19

5HJODVSDUDOD6HJUHJDFLyQ\5HFRQVWLWXFLyQGH7tWXORVHPLWLGDVSRUOD6HFUHWDUtDGH+DFLHQGD\
Crdito Pblico el 18 de octubre del 2004.

Figura de Formadores de Mercado de Deuda

127

G rfica 11

Rendimiento (%)

Evolucin de la curva nominal de rendimientos del Gobierno Federal.

11

37256
2001

10

37986
2003

2006
39080

2008
39813

2012
41199

6
5
4
0

10

20

30

Vida Media (aos)

Fuente: Secretara de Hacienda y Crdito Pblico.

Como se puede observar en la siguiente grfica, al mes de septiembre de

2012, la deuda interna del Gobierno Federal se compone en un 55% de Bonos a
tasa fija, mientras que los Udibonos representan el 23%. La deuda a tasa variable
disminuy a un 6% desde un 49% en el ao 2000.

128

Gaceta de Economa

G rfica 12
Composicin de la deuda interna del Gobierno Federal
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%

Cetes

Bondes & Bondes D

Bonos

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

0%

Udibonos

Nota: Evolucin de la composicin de la deuda pblica interna de 2000 a septiembre de 2012.

Fuente: Secretara de Hacienda y Crdito Pblico.

Tomando en cuenta los datos mostrados, la figura de Formadores de Mercado

ha contribuido a una mayor y mejor distribucin de los valores gubernamentales,
los costos de financiamiento han disminuido y se ha logrado un mejor
posicionamiento de los instrumentos gubernamentales tanto entre los
inversionistas locales como externos.

Figura de Formadores de Mercado de Deuda

129

G rfica 13
Participacin en el mercado primario de Bonos
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%

Formadores de mercado

2012*

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

0%

Otros

Fuente: elaboracin propia con datos del Banco de Mxico

G rfica 14
Tenencia de valores gubernamentales emitidos por el Gobierno Federal
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%

Bancos

Siefores

Sociedades de
inversin

Aseguradoras y
afianzadoras

Extranjeros

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

0%

Otros

Fuente: elaboracin propia con datos del Banco de Mxico.

4.3 Modificaciones a la figura de Formadores de M ercado

Con el propsito de garantizar que la figura de Formadores de Mercado impulse
una operacin cada vez ms eficiente y competitiva, la SHCP junto a Banxico
llevan a cabo un seguimiento minucioso de la actividad de los intermediarios.

130

Gaceta de Economa

Debido a este seguimiento y con el firme propsito de mejorar la figura, se han

realizado diversas modificaciones al Procedimiento para actuar como Formador
de Mercado tomando en cuenta las condiciones del mercado a lo largo del tiempo
(Anexo 2).
Los cambios que han sufrido las reglas que rigen la figura de Formadores de
Mercado, se han realizado tanto a los trminos y condiciones a los que estn
sujetos los derechos y las obligaciones de los Formadores de Mercado, como al
procedimiento para medir la actividad de los intermediarios en el mercado.
Algunos de estos cambios han sido simples ajustes con la intencin de afinar
ciertos aspectos de la figura. En un principio, debido al poco desarrollo del
sistema financiero y de la deuda gubernamental a inicios de la dcada pasada, el
Gobierno Federal, a travs de la SHCP, decidi realizar ajustes a la figura de
Formadores de Mercado con la finalidad de que sta se consolidara entre los
participantes. Estos ajustes involucraron la frecuencia de la medicin, el nmero
de intermediarios que podan actuar como FM as como el establecimiento de un
nivel mnimo de ndice de actividad. Por otra parte, se ha adecuado la figura para
incrementar tanto las obligaciones como los derechos de los FM, en este sentido
los ajustes que se hicieron consistieron en aumentar el monto que podan adquirir
20

en la opcin de compra . Asimismo, se estableci un diferencial mximo entre

cotizaciones de compra y venta, as como la posibilidad de garantizar los
prstamos de Cetes y Bonos con el resto de la gama de valores gubernamentales
disponibles, adems de aquellos emitidos por Banxico e IPAB.
Estos cambios han tenido como finalidad adecuarse a las necesidades y
cambios del mercado y encontrar el punto de equilibrio entre los derechos y las
obligaciones a los que estn sujetos los FM. Lo anterior ha permitido que la
figura de Formadores de Mercado se haya convertido en una herramienta que
promueve el sano funcionamiento del mercado, bajo distintos escenarios a lo
largo del tiempo. No hay que olvidar que el contar con un mercado de deuda local
profundo y con amplia liquidez repercute en menores costos de financiamiento,
no slo para el Gobierno Federal, sino tambin para la economa en su conjunto.
Por otro lado, otras modificaciones que ha sufrido la figura tienen razones ms
especficas, como fomentar el volumen de operacin en algn segmento del
mercado o promover las sanas prcticas del mercado. Bajo este principio, a lo
largo de la historia de la figura, el peso de los distintos segmentos considerados

20

En 2006, el monto mximo que podan adquirir en su conjunto los Formadores de Mercado por la
opcin de compra cambi de 20% a 25%

Figura de Formadores de Mercado de Deuda

131

para la medicin de la actividad de los FM de Bonos y aspirantes han sufrido las

siguientes modificaciones:
T abla 2
Segmento
Primario
Clientes
Intermediarios
(casas de
corretaje)
Intermediarios
(otros medios)

M ayo
2011
20%
30%

Septiembre
2008
25%
32.50%

M arzo
2011
25%
40%

30%

32.50%

35%

20%

10%

En cuanto al segmento Clientes, la estrategia desarrollada por el Gobierno

Federal, ha sido la de incentivar a los intermediarios a realizar operaciones con
Bonos y teniendo como contraparte a otros participantes del mercado (Clientes),
como Afores, Sociedades de Inversin, Aseguradoras e Inversionistas
Extranjeros, entre otros. De esta manera, se mejora el dinamismo del mercado al
tener un incremento en el volumen operado en el mercado secundario,
propiciando a su vez una formacin de precios ms eficiente.
El resultado de este esfuerzo puede apreciarse en el crecimiento del segmento
Clientes (Grfica 15). En la grfica se observa que en la etapa de consolidacin
de la figura (2001 a 2004) el volumen operado diario, en promedio, apenas
alcanzaba los 5,000 millones de pesos (mdp). Con las modificaciones realizadas a
la figura a partir de 2008, este volumen creci hasta alcanzar, en promedio,
20,000 mdp diarios en los ltimos tres aos.

132

Gaceta de Economa

G rfica 15
Bonos: operacin clientes
(mdp promedio mvil 15 das)
50000

40000

30000

20000

10000

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

Nota: Operacin de Bonos de intermediarios con clientes. En el ao 2008, la actividad en este

segmento disminuy como consecuencia de la crisis hipotecaria y financiera originada en EUA.
Fuente: elaboracin propia con datos del Banco de Mxico.

En el caso de los cambios hechos en el peso asignado al segmento que

comprende la actividad llevada a cabo entre intermediarios, la reduccin realizada
en 2008 se debi al deseo de frenar la operacin que hacen a travs de otros
medios (principalmente de manera telefnica) ya que sta es la menos til para el
desarrollo del mercado (e.g. discriminacin y/o concentracin de contrapartes,
operaciones ficticias para inflar volumen, entre otros). A principios de 2011, esta
manera de llevar a cabo operaciones en el mercado secundario dej de
considerarse para la cuantificacin del IFM.
Por el otro lado, la SHCP ha fomentado, aunque en menor medida, la
actividad entre intermediarios utilizando casas de corretaje. Como se aprecia en la
Grfica 16, el impacto de estas medidas no ha sido drstico en la operacin entre
intermediarios.

Figura de Formadores de Mercado de Deuda

133

G rfica 16
Bonos: operacin intermediarios
(mdp promedio mvil 15 das)

50000
40000
30000
20000
10000

Otros medios

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

Casas de corretaje

Nota: Operacin de Bonos entre intermediarios.

Fuente: elaboracin propia con datos del Banco de Mxico.

Asimismo, los FM han jugado un papel importante en el mercado primario. A

21

pesar del incremento en el monto de colocacin a travs de los aos, los FM han
mantenido su porcentaje de participacin en las subastas por encima del 70%, y
en los ltimos tres aos lo han aumentado a cifras cercanas al 90%.
En cuanto al mercado de Cetes, a partir de 2008 la actividad en estos
instrumentos empez a representar nicamente el 3% del ndice de Actividad -en
ese entonces, se consideraba el mercado secundario con las mismas
ponderaciones utilizadas para la medicin de Bonos. En 2011, tomando en cuenta
el desarrollo de ese mercado, se decidi considerar nicamente la actividad
primaria de los intermediarios ya que sta es de suma importancia para satisfacer
las necesidades de financiamiento a corto plazo del Gobierno Federal.

21

El monto de colocacin promedio de Bonos en el primer trimestre de 2001 era de 2,600 mdp al
mes, mientras que al tercer trimestre de 2012 el monto promedio es de 23,300 mdp al mes. Cabe
mencionar que en 2001 slo se colocaban Bonos a 3 y 5 aos.

134

Gaceta de Economa

En cuanto a la figura de Formadores de Mercado de Udibonos, a pesar de su

corta existencia, tambin ha tenido cambios sustanciales. Estos cambios se
centran en la modificacin de los ponderadores de los diferentes segmentos del
mercado, pues en un principio la figura slo consideraba el mercado primario.
Con la primera modificacin en 2011, la figura empez a calcular un ndice de
Actividad de Udibonos (IAU) que consideraba los tres segmentos del mercado:
Primario (50%), Clientes (30%) e Intermediarios (20%). En julio de 2012, con el
propsito de impulsar el desarrollo del mercado secundario, se modificaron los
pesos de cada segmento, de la siguiente manera: Primario (35%), Clientes (40%)
e Intermediarios (25%), respectivamente.
En las grficas 17 y 18, se observa el repunte que tuvo la operacin con
Udibonos a partir de la introduccin de la figura de Formadores de Mercado de
Udibonos en 2008 tanto en la operacin con clientes como con otros
intermediarios. Durante la crisis de 2008, la operacin de estos instrumentos en el
mercado secundario se vio beneficiada como consecuencia de una disminucin en
el apetito al riesgo por parte de los inversionistas.
G rfica 17
Udibonos: operacin clientes
(mdp promedio mvil 15 das)
8000

6000

4000

2000

Fuente: elaboracin propia con datos del Banco de Mxico.

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

Figura de Formadores de Mercado de Deuda

135

G rfica 18
Operacin de Udibonos entre intermediarios.
(mdp promedio mvil 15 das)
8000

6000

4000

2000

Otros medios

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

Casas de corretaje

Fuente: elaboracin propia con datos del Banco de Mxico.

A pesar de que la oferta de instrumentos por parte del Gobierno Federal se ha

incrementado de manera sustancial, la participacin de los Formadores de
Mercado de Udibonos en las subastas primarias ha ido en aumento en los ltimos
cuatro aos. (Grfica 19)
G rfica 19
Participacin en el mercado primario de Udibonos
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2009

2010
Formadores de Mercado

Nota: Participacin de FM en el mercado primario de Udibonos.

Fuente: elaboracin propia con datos de Banco de Mxico.

2011
Otros

2012*

136

Gaceta de Economa

5. Consideraciones finales
En las ltimas dcadas se ha presentado un cambio estructural en la estrategia de
deuda pblica. Ello ha sido posible gracias a la prudente conduccin de las
polticas fiscal y monetaria. Ello ha permitido que actualmente la estructura y
composicin de la deuda pblica sean un factor que contribuye decididamente a
la estabilidad macroeconmica y juega un papel como impulsor del crdito en
mejores trminos para todos los agentes econmicos.
Dentro de esta estrategia, la figura de Formadores de Mercado ha
desempeado un papel relevante para el desarrollo y consolidacin del mercado
de deuda interna, al tiempo de facilitar que el Gobierno Federal cubra sus
necesidades de financiamiento a un bajo costo y riesgo.
De esta manera, la figura de Formadores de Mercado ha sido fundamental
para poder extender la curva de rendimientos y lograr que la distribucin de los
valores gubernamentales se realice con una base de inversionistas ms amplia en
un mercado con amplia liquidez. Con los Formadores de Mercado, el Gobierno
Federal cuenta con una fuente permanente de informacin acerca de la actividad
de los distintos participantes, lo cual permite darle un seguimiento puntual a las
condiciones de mercado prevalecientes.
En retrospectiva, se puede concluir que el profundo desarrollo que ha
alcanzado el mercado local de deuda en Mxico en unos cuantos aos no habra
sido posible sin la figura de Formadores de Mercado. No obstante, como la
experiencia reciente en Mxico lo comprueba, considerando el dinamismo de los
mercados financieros internacionales y los diferentes retos a los que la estrategia
de duda pblica se enfrenta, es necesario ajustar la figura de Formadores de
Mercado continuamente a fin de que se puedan seguir cumpliendo con los
objetivos que tienen establecidos.

6. Referencias
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Figura de Formadores de Mercado de Deuda

137

http://www.banxico.gob.mx/disposiciones/circulares/%7BCECD1407-454988BE-C3E2-237C5331B541%7D.pdf (Recuperado en 1 de octubre de 2012.)

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Financiamiento del Desarrollo 1997-2000. Mxico: SHCP, 1997, 26 pp.

138

Gaceta de Economa

Secretara de Hacienda y Crdito Pblico. (2002) Programa Nacional de

Financiamiento del Desarrollo 2002-2006. Mxico: SHCP, 2002, 128 pp.
Secretara de Hacienda y Crdito Pblico.  Programa Nacional de
Financiamiento del Desarrollo 2008-2012. Mxico: SHCP, 2008, 152 pp.
Unidad de Crdito Pblico. SHCP. (2011) Procedimiento para actuar como
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(Recuperado en 1 de octubre de 2012).

1970

1978:
Primera emisin de
Petrobonos y Certificados
de la Tesorera (CETES)

1980

1987:
Primera emisin
de Bondes

1985

1982:
Nacionalizacin de la banca

1975:
Ley de Mercado de Valores

1975

1974:
Sistema de banca mltiple

1999

1998:
Fundacin del Instituto
para la Proteccin al
Ahorro Bancario (IPAB)

1994:
- Firma del TLCAN.
- Ingreso de Mxico a la OCDE

1995:
- Creacin de las UDIS.
- Nacimiento de la CNBV.

1995

1992:
Privatizacin de la banca

1993:
Autonoma de
Banxico

1990

1990:
Ley de Instituciones de Crdito

1989:
Primera emisin de
Tesobonos y Ajustabonos

Figura de Formadores de Mercado de Deuda

139

7. A nexos
A nexo 1.

Evolucin del sistema financiero mexicano y la deuda pblica interna de 19702000.

2001

2002
2003
2004

2005

MAR: Se permite la segregacin y

reconstitucin de ttulos gubernamentales.
OCT: 1 permuta de Bonos M.
NOV: 1 oferta de warrants de intercambio
de deuda externa por interna.
Las 3 calificadoras mejoran calificacin

OCT 00: Inicia el Programa de Formadores de Mercado.

Las instituciones de crdito y casas de bolsa que realizaban en forma permanente y por cuenta propia, cotizaciones de precios de compra y venta de Cetes
y Bonos M y celebraban operaciones de manera continua, podan actuar como Formadores de Mercado (FM). Los cinco intermediarios que presentaran
los mayores ndices de Actividad (IA) eran seleccionados como FM. El IA comprenda el volumen de operaciones en el Mercado Primario, con la Clientela y
entre Intermediarios que celebraba cada FM y se calculaba cada 6 meses con la informacin acumulada durante ese periodo. Cada semestre el FM con el
menor IA dejaba de operar como tal y en su lugar se inclua el intermediario con el mayor IA. Adicionalmente, dejaban de ser FM, aquellos intermediarios
que presentaban un IA menor al que hayan tenido en ese mismo perodo otras instituciones de crdito y casas de bolsa aspirantes.
Las obligaciones que tenan los FM eran presentar posturas mnimas en cada subasta de valores gubernamentales y cotizar precios de compra y venta en
plazos de valores gubernamentales relevantes. Por el otro lado, los derechos de FM eran comprar por cuenta propia, a Banxico, valores gubernamentales
a una tasa igual a la tasa ponderada que resultaba de las subastas de cada uno de dichos valores gubernamentales (el mismo da de la subasta), as como
la posibilidad de realizar operaciones de prstamo de valores sobre valores gubernamentales con Banxico, a cambio del pago de un premio.
2001: Se realizaron los siguientes ajustes al Programa: se modific la frmula para calcular el IA, dando ms peso a la operacin en el Mercado Primario y
con Clientes y restando importancia a aquella entre Intermediarios, se cambi la frecuencia de la medicin a mensualmente considerando informacin de
los ltimos 6 meses, se estableci un nivel mnimo por trimestre para poder actuar como FM, se establecieron cuatro fechas al ao para poder
incorporarse al listado de FM y se elimin la limitacin al nmero de FM. Se estableci un spread mximo entre cotizaciones y a los FM con los tres
mayores IA, se les permiti adquirir ms valores gubernamentales en el ejercicio de su derecho de compra que a los dems.
2003: Se permiti que Bondes, BREMs y Bonos del IPAB pudieran ser objeto de garanta en las operaciones de prstamo de valores.

2000

OCT: 1 colocacin de Bonos M a 20 aos.

JUL: 1 colocacin de Bonos M a 7 aos.

D&

JUL: 1 colocacin de Bonos M a 10 aos.

ENE: 1 colocacin de Bonos a tasa fija (Bonos M) a 3 aos.

MAR: IPAB comienza a emitir BPAs
MAY: 1 colocacin de Bonos M a 5 aos.
AGO: BANXICO comienza a emitir BREMs.
D soberana de grado de inversin. S&P y Fitch la mejoran.

140
Gaceta de Economa

A nexo 2.

Evolucin de la deuda pblica interna y la figura de Formadores de Mercado de

2000 a 2005.

 2007

2006: Se introduce un nuevo procedimiento

para actuar como FM. Entre los cambios ms
relevantes se encuentran:
- Podan ser FM aquellos intermediarios cuyo
ndice de Formador de Mercado (IFM) fuera
mayor o igual al nivel mnimo vigente para
cada trimestre. El IFM comprenda el ndice
de Actividad Amplio (IAA) y los incentivos y
penalizaciones. El IAA consideraba la
participacin de mercado de cada
intermediario en el volumen operado
ponderado por la duracin de los valores
(Cetes y Bonos M) en cada segmento:
Mercado Primario, Clientes e Intermediarios.
El nico incentivo otorgado era el ndice de
Diversificacin (ID) el cual premiaba a
aquellos intermediarios que tenan una
operacin ms diversificada.
- Los FM en conjunto podan adquirir ms
valores gubernamentales en el ejercicio de
su derecho de compra el cual se poda
realizar un da despus de la subasta.
- Se estableci que la SHCP se reservaba el
derecho de establecer un spread mximo
entre cotizaciones.
2007: Los ajustes que se realizaron al
procedimiento consistieron en modificaciones
a la determinacin del premio de las
operaciones de prstamo de valores y al
procedimiento de cobro del mismo.

2006

2009

FEB: 1 permuta de Udibonos.

ABR: 1 recompra de Bonos M.
DIC: 1 recompra de Udibonos.
Moodys y S&P: BBB

2010

2008: Se introduce un nuevo procedimiento para actuar

como FM. Entre los cambios ms relevantes se
encuentran:
- Eran FM aquellos intermediarios cuyo IFM fuera mayor
o igual al nivel mnimo vigente para cada trimestre. El
IFM inclua el ndice de Actividad (IA) y los incentivos y
penalizaciones. El IA ponderaba con el 3% la actividad en
Cetes y con 97% la de Bonos M. A su vez, en cada uno de
los instrumentos, se consideraba la participacin de
mercado en el volumen operado por duracin en cada
segmento: Mercado Primario, Clientes e Intermediarios.
Se agrega la operacin en Mexder como incentivo.
- Se introduce la figura de Formadores de Mercado de
Udibonos (FMU). Los cinco FMU que presentaran los
mayores ndices de Actividad de Udibonos (IAU) eran
seleccionados como FMU. El IAU se calculaba con base
en las posturas presentadas en las subastas. La medicin
se realizaba de manera bimestral considerando periodos
de 12 meses y solo haba dos fechas al ao para poder
incorporarse al listado de FMU. Las obligaciones eran las
mismas que para FM, aunque las cotizaciones de
compra y venta se realizaban para las emisiones de
referencia. Los derechos eran los mismos que aquellos
de los FM con ciertas diferencias: en el derecho de
compra, todos los FM pueden adquirir la misma
cantidad de udibonos, mientras que en el prstamo de
valores solo pueden hacerlo sobre emisiones de
referencia de udibonos y el clculo del premio solo
depende de la Tasa Ponderada de Fondeo
Gubernamental (TPFG).

2008

ENE: Se deja de colocar Bonos M a 7 aos.

OCT: 1 colocacin de Udibonos a 3 aos.
Moodys y S&P: BBB+

2012

2011: Se introduce el procedimiento para actuar

como FM vigente. Entre los cambios ms relevantes
se encuentran:
- Son FM aquellos intermediarios con un IFM mnimo
de 7%. El IFM sigue compuesto por el ndice de
Actividad (IA) y los incentivos y penalizaciones. El IA
pondera con el 3% la actividad en Cetes y con 97%
la de Bonos M; sin embargo, la actividad en el
Mercado Primario es lo nico que se contabiliza
para Cetes, mientras que en Bonos M se considera
la participacin de mercado en el volumen operado
por duracin en cada segmento: Mercado Primario,
Clientes e Intermediarios.
- Para los FMU, el IAU considera el volumen de
operaciones en el Mercado Primario, con los
Clientes y entre Intermediarios. Para que un FM
pueda actuar como FMU su IAU debe ser mayor o
igual a 7% y tiene 4 fechas al ao para poder
incorporarse al listado. Adems, ahora tienen la
obligacin de cotizar tasas de compra y venta para
todos los plazos de Udibonos. Mientras que ahora
tienen derecho al prstamo de Udibonos en todos
los plazos.
- Se introdujo un nuevo procedimiento para la
asignacin del ejercicio de derecho de compra.
- Para aquellos FM con posiciones netas largas
proporcionales en Bonos M o Udibonos mayores a
40% se les suspender el prstamo de valores.
2012: Se modific el clculo de los incentivos
derivados de la actividad en el Mexder.

2011

JUL: Mtodo de colocacin

sindicada a travs de
armado de libro cambia al
mtodo de subasta.

FEB: 1 colocacin sindicada de Bonos M.

MAR: 1 colocacin sindicada de Udibonos.

Figura de Formadores de Mercado de Deuda

141

A nexo 3.
Evolucin de la deuda pblica interna y la figura de Formadores de Mercado de
2006 a 2012