Estrutura de Capitais

Gesto Financeira
Estrutura de capitais
(Tpicos complementares)
MBA em Finanas FEP 2007/08

Rui Padro
Estrutura de capitais: tpicos

Estrutura
Capitais
- Introd.
A estrutura de capitais e o financiamento da

empresa:
- C. Falncia
- Contedo
Informat.
Voltamos sempre ao VAL

Brealey & Myers (2003), pg 346
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.
Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08
312

Estrutura
Capitais
- Introd.
A estrutura ptima de capitais:

/%
Valor
- C. Falncia
wacc
- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.
Estrutura ptima
Dvida
313

Estrutura
Capitais
- Introd.
Estrutura de capitais: trade-off
Escudo fiscal dos juros;

Disciplina dos gestores: diminuio do free-cashflow e do financial slack;
- C. Falncia
- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.
Vantagens do endividamento:
Desvantagens do endividamento:
Custos de falncia;
Custos de agncia (entre accionistas e credores);
Perda de flexibilidade financeira.
314

Estrutura
Capitais
- Introd.
Custos de falncia:
Custos directos; e
Custos indirectos, resultantes da percepo de que
a falncia provvel;
- C. Falncia
- Contedo
Informat.
Duas componentes:
Em teoria, h que estimar ...
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.
Probabilidade de falncia
* Valor Actual dos custos de falncia
= Valor Actual E(custo de falncia), ...
mas nenhum dos parmetros pode ser estimado
directamente.
315

Estrutura
Capitais
- Introd.
Custos de falncia:
Dimenso relativa dos cash-flows operacionais face

ao servio de dvida;
Volatilidade dos cash-flows operacionais.
- C. Falncia
- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.
Probabilidade de falncia funo de:
Custos de falncia:
Nem bvios, nem facilmente quantificveis;
Custos directos:
quantificveis a posteriori em funo dos cash-flows:
custos legais e administrativos + V.A. dos efeitos de
adiamento de pagamentos;
Apesar de elevados, por si s no seriam justificao
para resistncia a endividamento elevado.
Custos indirectos
316

Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.
Custos de falncia (cont.):

Custos indirectos:
Maior fatia dos custos de falncia so indirectos e
resultam da percepo de que a empresa est em
dificuldades;
Risco de perda dos clientes devido possibilidade de
quebra
de
continuidade
de
fornecimento
/
assistncia;
Risco de exigncias acrescida dos fornecedores (e
mesmo de quebra de fornecimento);
Dificuldade de financiamento adicional (e custo
elevado).
317

Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
- Contedo
Informat.
- IPOs
Estimao indirecta:
Estimar um rating para a dvida da empresa e
aplicar depois uma probabilidade de falncia
adequada; ou/e
Estimar uma probabilidade indirecta atravs da
aplicao de modelos de previso de falncia.
- Alavanc. /
Desalav.
318

Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.
Consequncias
capitais:
para
gesto
da
estrutura
de
Empresas com elevada volatilidade dos cash-flows

operacionais
devero
optar
por
nvel
de
endividamento inferior a empresas similares;
Se houver possibilidade de relacionar servio de
dvida com nvel dos cash-flows operacionais,
estrutura ptima de capitais desloca-se para
direita;
Empresas que recorrem a seguros de crdito ou a
factoring (sem regresso), vem a sua estrutura
ptima de capitais suportar mais endividamento;
Estrutura assente em activos vendveis podem
recorrer a mais endividamento;
...
319

Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.
O contedo informativo da escolha CP/Dvida:
Dois motivos pelos quais a escolha entre emisso

de aces ou de dvida contm informao para o
mercado:
1. Caso antevejam financial distress, os gestores
evitaro emitir dvida. Corolrio: aumento do
endividamento sinal de confiana quanto ao
futuro;
2. Caso considerem que as aces esto subavaliadas,
os gestores evitaro a emisso de aces.
Corolrio: a emisso de aces pode ser vista como
sinal de que o actual preo est elevado.
320

Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.
O contedo informativo da escolha CP/Dvida:
Assumindo que os gestores definem o nvel de

endividamento em funo dos cash-flows que
pensam ser a empresa capaz de gerar, ento:
A estrutura de capitais definida em funo do
cash-flow esperado;
Ento, a estrutura de capitais contm informao
sobre as expectativas dos gestores e estes podem
ser tentados a gerir o valor actual das aces e no
o seu valor intrnseco:
Podero evitar reduo da alavancagem, mesmo que
isso seja recomendado em termos de estrutura
ptima; e/ou
Podem aumentar endividamento para alm do nvel
ptimo.
321

Estrutura
Capitais
- Introd.
IPO: porque abrir o capital? (cont.)
Possibilidade de diversificao (rebalanceamento

de carteira);
Possibilidade de estrutura de capitais medida
Liquidez.
- C. Falncia
- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.
Vantagens (referidas pelos accionistas):
Desvantagens:
Custos de entrada e permanncia na Bolsa
(incluindo underpricing);
Custos associados a relaes com accionistas
(minoritrios);
Custos associados a divulgao de informao;
Visibilidade: Obrigao de tomar a atitude certa ;
presso pblica.
322

Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
Uma vez tomada a deciso de abrir o capitak da

empresa atravs do ipo, levantam-se quatro
questes estruturais:
- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.
Qual o melhor momento de mercado para o

fazer?
Em que mercado o fazer?
Como se procede?
Qual o preo de emisso das aces?
323

Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.
Ciclos de ipos:
Perodos em que se concentra grande nmero de

ipos;
A questo que se levanta se esses ciclos so
impulsionados pela oferta ou pela procura de
fundos:
Se forem impulsionados pela procura, isso significa
que existe um grande nmero de empresas com
projectos / oportunidades de investimento que
requerem financiamento, o que levar subida dos
preos de emisso dos ttulos (ex: Internet nos
90s);
Se for a oferta que impulsiona esses ciclos, a
liquidez disponvel ser maior e os preos de
emisso menores.
324

Estrutura
Capitais
- Introd.
Processo dos IPOs:
- C. Falncia
Seleccionar
os
(underwriters):
bancos
subscritores
Aconselhamento e organizao do processo de

emisso;
Intermedirios financeiros:
- Contedo
Informat.
(Compra da emisso;tomada firme [caso da BP])

Colocao da emisso;
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.
Credibilizao da operao (caso recente: Google);

Market-makers.
Organizao e divulgao do prospecto

emisso (inclui intervalo de preo);
325
de

Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.
Definio do preo de emisso dos IPOs:
Comparao com rcios de competidores cotados

(avaliao por mltiplos);
Avaliao pelo mtodo dos cash-flows descontados;
Road-show:
Contacto com investidores (potenciais) reaces e

interesse de compra de x aces;
Informao sobre limite mximo de preo que esto
dispostos a pagar; e/ou
Informao sobre montante mximo que esto dispostos
a investir
Lista de ordens de compra potenciais

processo de bookbuilding
326

Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
Definio
(cont.):
- Contedo
Informat.
do
preo
de
emisso
dos
IPOs
Risco de no concretizao das intenes de

compra reduzido:
Investidores no querem ficar mal vistos pelos
underwriters, sob risco de problemas de alocao
em operaes futuras;
(Alocao de aces: risco de conflito de
interesses? Worldcom!);
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.
Processo alternativo ao bookbuilding?

Oferta de preo fixo (Portugal; UK);
Leiles.
327

Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
Definio
(cont.):
- Contedo
Informat.
do
preo
de
emisso
dos
IPOs
Empresa procura maximizao do encaixe

financeiro, mas isso geralmente no acontece:
Resistncia dos underwriters: risco de no
alienao da totalidade das aces (sobretudo se
houver tomada firma);
necessrio algum grau de underpricing para
levar os accionistas a comprar as aces.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.
Underpricing:
Accionistas que compram aces nos ipos ganham
(muito) dinheiro custa dos accionistas originais;
Custos do underpricing superam geralmente
restantes custos do ipo;
328

Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.
Definio
(cont.):
do
preo
de
emisso
dos
IPOs
Underpricing:
Porque aceitam os actuais accionistas vender a
empresa por um preo claramente abaixo do seu
valor de mercado?
1. Underwriters defendem que o underpricing
necessrio porque torna as aces atractivas para
futuras emisses;
(Crticos: bancos de investimento preferem preos
atractivos para.
Minimizarem risco de ficarem com as aces;
Ficarem bem vistos perante clientes a quem
alocaram as aces).
329

Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.
Definio
(cont.):
do
preo
de
emisso
dos
IPOs
Underpricing:
Porque aceitam os actuais accionistas vender a
empresa por um preo claramente abaixo do seu
valor de mercado?
2. Outra justificao: inteno deliberada de manter no
mercado
os
investidores
menos
informados
(particulares) que, em mdia, ficam com os ipos de
menor qualidade (winners curse);
3. underpricing constitui uma forma de compensar os
investidores pela informao sobre o verdadeiro valor
das aces. A garantia de um retorno positivo a
retribuio que os investidores recebem por esse
servio, pelo que o retorno supranormal positivo
nada tem de anormal.
330

Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.
Definio
(cont.):
do
preo
de
emisso
dos
IPOs
Underpricing:
Porque aceitam os actuais accionistas vender
a empresa por um preo claramente abaixo do
seu valor de mercado?
inteno deliberada de manter no mercado os
investidores menos informados (particulares),
sendo que os ltimos enfrentam a maldio
do vencedor: , em mdia, ficam com os ipos
de menor qualidade.
331

Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
- Contedo
Informat.
Processo dos IPOs (cont.):
Remunerao dos underwriters:

Spread;
(Chen e Ritter (2001): 7%, independentemente
da dimenso da emisso! Mercado competitivo?)
Comisses (trabalho administrativo).
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.
332

Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.
Existe preparao do IPO?
Earnings management:
Capacidade/acto
de
aumentar
ou
diminuir
resultado divulgado discricionariamente;
Sinalizao: sinalizar boa performance futura;
Manipulao: esconder m performance passada.
Smoothers
RO = CF Operacional + Aplicao princpios

contabilsticos
333

Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
-- Contedo
Informat.
- IPOs
Gesto da estrutura de capitais:
Alterao da estrutura de capitais:

Gradual;
Imediata / acelerada:
Vantagem de usufruir imediatamente das vantagens;
Desvantagem: altera de forma sbita pressupostos e
ambiente da gesto operacional da empresa.
- Alavanc. /
Desalav.
334

Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
-- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.
Alterao da estrutura de capitais (cont.):
Empresas subendividadas: aumento rpido ou

gradual? factores de deciso:
Grau
de
confiana
no
nvel
ptimo
de
endividamento estimado quanto maior a
desconfiana, mais gradual ser o processo;
Comparao com concorrentes: distanciamento da
prtica corrente do sector poder ser factor
desfavorvel perante mercado e analistas;
Probabilidade de takeover:
Empirismo: empresas subendividadas so alvo
preferencial
de
takeovers
(especialmente
em
conjugao com m performance);
Capacidade de endividamento usada para financiar
compra.
Financial slack
335

Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
-- Contedo
Informat.
- IPOs
Empresas sobrendividadas: aumento rpido ou

gradual? factores de deciso:
Grau
de
confiana
no
nvel
ptimo
de
endividamento estimado;
Comparao com concorrentes;
Probabilidade de incumprimento do servio de
dvida.
- Alavanc. /
Desalav.
336

Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
-- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.
Processo de alterao:
Alavancagem rpida:
1. Endividamento associado a compra imediata de
aces prprias (ou a pagamento de dividendo
especial);
2. Substituio de aces por dvida de igual valor de
mercado
deb-for-equity-swap.
Geralmente,
empresa oferece aos accionistas ttulos de dvida +
cash em troca das aces;
3. Alienao de activos, seguida de compra de aces
prprias:
Sell-offs;
Equity carve-outs;
Spin-offs: no originam cash-inflow, mas podem
alterar estrutura de capitais.
337

Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
-- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.
Desalavancagem rpida:
Dificuldade acrescida porque risco de incumprimento
de de dificuldades financeiras afecta capacidade
negocial da empresa;
Situao ideal: aumento de capital e pagamento de
dvida, mas:
Empresas cotadas: aumento de capital com
sucesso duvidoso (ou a custo elevado);
Private firms: disponibilidade de fundos limitada
(e vontade tambm...);
Alternativas mais viveis:
1. Renegociao de dvida com entrada dos
credores no capital;
2. Alienao de activos, seguida de amortizao da
dvida.
338

Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
-- Contedo
Informat.
- IPOs
Alavancagem gradual:
1. Financiamento de novos projectos com recurso a
endividamento;
2. Recompra de aces e/ou aumentando dividendos.
Desalavancagem gradual:
1. Gerir autofinanciamento.
- Alavanc. /
Desalav.
339
Gesto Financeira
Estrutura ptima de capitais
(Clculo)
MBA em Finanas FEP 2007/08

Rui Padro
Clculo da estrutura ptima de capitais

Incgnitas:
- wacc
- ks
-S
- Bl
-V
Parmetros:
- FCF
-g
-t
- Bu
- D e Kd
FCF
V=
wacc g
S
D
wacc = k . + K (1 t )
V
V
k = k + (k k )
s
= 1 + (1 t )
S
S =V D
l
341
Atravs de substituio sucessiva temos:
FCF
FCF
=
wacc g k . S + K (1 t ) D g
V
V
FCF
V=
S
D
[k + (k k )]. + K (1 t ) g
V
V
FCF
V=
D
D
V D
k + 1 + (1 t ) V D (k k ). V + K (1 t ) V g
V=
342
V=
Nesta expresso,
FCF
k +
f
t
1
+
(
1
)
(k k
V D
m
D
V D
+ K (1 t ) g
).
V
V
d
a nica incgnita V (valor), pelo que resolvendo

em ordem a V, temos:
FCF + k D + Dtk Dtk k D + k tD

V=
k + k k g
f
aps o que se obtm os valores das restantes

incgnitas.
343
FCF + k D + Dtk Dtk k D + k tD

V=
k + k k g
f
FCF + D (k + tk tk k + k t )
V=
k + (k k ) g
f
FCF + D[k + t (k k ) k (1 t )]
V=
k g
f
344
Clculo da estrutura ptima de capitais: exemplo
DADOS:
Rf
Bu
Rm
Euribor
2%
1,1
8%
2%
D/V
0,00%
3,78%
7,50%
11,16%
14,76%
18,30%
21,87%
25,32%
28,73%
32,32%
35,67%
38,99%
42,26%
46,06%
49,63%
53,96%
59,00%
64,54%
70,69%
80,67%
93,25%
109,68%
D
0
250
500
750
1.000
1.250
1.500
1.750
2.000
2.250
2.500
2.750
3.000
3.250
3.500
3.750
4.000
4.250
4.500
4.750
5.000
5.250
FCF (n+1) 500

g
1%
T
25%
N
1000
V
6.553
6.610
6.667
6.719
6.774
6.830
6.859
6.910
6.961
6.963
7.008
7.054
7.099
7.057
7.053
6.950
6.780
6.585
6.366
5.889
5.362
4.786
spread
0,250%
0,250%
0,250%
0,325%
0,325%
0,325%
0,500%
0,500%
0,500%
0,725%
0,725%
0,725%
0,725%
1,000%
1,125%
1,500%
2,000%
2,500%
3,000%
4,000%
5,000%
6,000%
Kd
Bl
2,25% 1,10
2,25% 1,13
2,25% 1,17
2,33% 1,20
2,33% 1,24
2,33% 1,28
2,50% 1,33
2,50% 1,38
2,50% 1,43
2,73% 1,49
2,73% 1,56
2,73% 1,63
2,73% 1,70
3,00% 1,80
3,13% 1,91
3,50% 2,07
4,00% 2,29
4,50% 2,60
5,00% 3,09
6,00% 4,54
7,00% 12,49
8,00%
Interv. D
Interv. tx juro 1
Interv. tx juro 2
Ks
wacc
8,63% 8,63%
8,83% 8,56%
9,05% 8,50%
9,28% 8,44%
9,53% 8,38%
9,79% 8,32%
10,08% 8,29%
10,39% 8,24%
10,73% 8,18%
11,11% 8,18%
11,51% 8,13%
11,95% 8,09%
12,43% 8,04%
13,07% 8,09%
13,75% 8,09%
14,72% 8,19%
16,11% 8,37%
18,09% 8,59%
21,17% 8,85%
30,31% 9,49%
80,41% 10,32%
S
6.553
6.360
6.167
5.969
5.774
5.580
5.359
5.160
4.961
4.713
4.508
4.304
4.099
3.807
3.553
3.200
2.780
2.335
1.866
1.139
362
-464
250
####
####
N1N
aces N0
1000
971
29
942
29
912
30
883
29
854
29
821
33
791
30
761
30
723
38
692
31
661
31
630
31
586
44
547
39
493
54
429
64
361
68
289
72
177
112
57
120
-73
130
345
Cotao
6,55
6,55
6,55
6,55
6,54
6,53
6,53
6,52
6,52
6,52
6,51
6,51
6,51
6,50
6,49
6,49
6,48
6,47
6,46
6,43
6,35
6,35
Var.
J(1-t) FCF-J(1-t) Riq. S Ret. S
0,0
500,0
4,2
495,8
303
4,62%
8,4
491,6
299
4,70%
13,1
486,9
289
4,68%
17,4
482,6
288
4,82%
21,8
478,2
284
4,91%
28,1
471,9
251
4,51%
32,8
467,2
268
5,00%
37,5
462,5
264
5,11%
46,0
454,0
205
4,14%
51,1
448,9
244
5,19%
56,2
443,8
239
5,31%
61,3
438,7
234
5,44%
73,1
426,9
135
3,28%
82,0
418,0
164
4,30%
98,4
401,6
49
1,38%
120,0
380,0
-40
-1,25%
143,4
356,6
-88
-3,17%
168,8
331,3
-138
-5,91%
213,8
286,3
-441
-23,64%
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Estrutura de Capitais

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