1

PANORAMA GENERAL DE LA ADMINISTRACIN FINANCIERA

LA RESPONSABILIDAD DEL ADMINISTRADOR FINANCIERO
La tarea del administrador financiero consiste en adquirir y usar los fondos con miras a
maximizar el valor de la empresa. Son actividades especificas que intervienen en dicha
tarea:
1- Preparacin de pronsticos y planeacin.
2- Decisiones financieras e inversiones de importancia mayor: debe ayudar a determinar la
tasa ptima de crecimiento de ventas y tambin ayudar a decidir s/ los activos
especficos que se debern adquirir y la mejor forma de financiar esos activos.
3- Coordinacin y control: todas las decisiones de negocios tienen implicaciones
financieras, por lo que deben ser tenidas en cuenta por el financiero.
4- Forma de tratar con los mercados financieros: toda empresa afecta y se ve afectada por
los mercados financieros generales, de los cuales se obtienen los fondos, se negocian
los valores de una empresa y se recompensa o se castiga a los inversionistas.
LAS METAS DE LA EMPRESA
Operamos bajo el supuesto de que la principal meta de la administracin es la maximizacin
de la riqueza de los accionistas, lo cual, se traduce en la maximizacin del precio de las
acciones comunes de la empresa.
Los accionistas son los propietarios de la empresa y son quienes eligen al equipo de
administradores. Se espera que los administradores, por su parte, operen teniendo en mente
los intereses de los accionistas.
Sabemos que los administradores de una empresa que opere en un mercado competitivo
estarn obligados a ejecutar aquellas acciones que sean razonable// consistentes con la
maximizacin de la riqueza de los accionistas. Si se apartan de esta meta, corren el riesgo
de ser despedidos ser sus empleos a travs de una adquisicin empresarial de tipo hostil o a
travs de un litigio de apoderamiento.
Una adquisicin empresarial hostil consiste en la compra que una compaa hace de las
acciones de otra empresa aun con la oposicin de sus administradores, mientras que un
litigio de apoderamiento implica un intento por obtener el control de una empresa haciendo
que los accionistas voten por un nuevo administrativo. Ambas acciones se ven facilitadas por
la existencia de precios bajos de las acciones; por consiguiente, para conservar su lugar, la
administracin tratar de mantener el valor de sus acciones al nivel ms alto posible.
Los mismos cursos de accin que maximizan los precios de las acciones tambin benefician
a la sociedad. Primera//, la maximizacin del precio de las acciones requiere de la instalacin
de plantas industriales eficientes y capaces de operar a un bajo costo y que produzcan
bienes y servicios de alta calidad al costo ms bajo posible. Segundo, la maximizacin del
precio de las acciones requiere el desarrollo de aquellos productos que los consumidores
desean y necesitan. Final//, la maximizacin del precio de las acciones requiere de un
servicio eficiente y de gran esmero, de la existencia adecuada de mercancas y de
establecimientos de negocios bien ubicados. Por consiguiente, aquellos cursos de accin
que ayudan a maximizar el precio de las acciones de una empresa tambin son benficos
para la sociedad a gran escala. Toda vez que la administracin financiera desempea un
papel fundamental en la operacin de empresas exitosas y puesto que las empresas
prsperas son absoluta// indispensables para el logro de una economa saludable y

productiva, resulta sencillo ver por qu las finanzas son importantes desde el punto de vista
social.
RELACIN DE DELEGACIN DE AUTORIDAD
Una relacin de delegacin de autoridad existe cuando una o ms personas (directores)
contratan a otra persona (un agente) para que desempee un servicio y para que posterior//
se le delegue autoridad para la toma de decisiones.
Accionistas versus administradores
Un problema potencial de delegacin de autoridad surge siempre que el administrador de
una empresa posee menos del 100% del capital social de la misma. Si una empresa se
encuentra constituida como persona fsica y es administrada por su mismo propietario, el
propietario-administrador operar presumible// de tal modo que mejore su propio bienestar
personal. Sin embargo, si el propietario-administrador se convierte en una corporacin,
inmediata// surge un conflicto potencial de intereses.
Se suelen utilizar varios mecanismos para motivar a los administradores a que acten en el
mejor de los intereses de los accionistas. Estos pueden ser: 1) la amenaza de un despido, 2)
la amenaza de una adquisicin empresarial y 3) una compensacin administrativa.
Accionistas versus acreedores
Un segundo problema de delegacin de autoridad tiene que ver con los conflictos que surgen
e/ los accionistas y acreedores. Los acreedores son quienes prestan fondos a la empresa a
tasas de inters que se basan en: 1) el riesgo de los activos actuales de la empresa, 2) las
expectativas referentes al grado de riesgo de las adiciones futuras de activos, 3) la estructura
de capital existente en la empresa y 4) las expectativas referentes a los cambios futuros en la
estructura de capital.
Se deduce que la meta referente a la maximizacin de la riqueza de los accionistas requiere
de un desempeo honesto hacia los acreedores; la riqueza de los accionistas depende de la
posibilidad de disponer de un acceso continuo a los mercados de capitales y tal acceso
depende de la existencia de prcticas honestas y del apego al contenido literal y al espritu
de los contratos de crdito. Los administradores como agentes de los acreedores y de los
accionistas, deben actuar en una forma de que se refleje un equilibrio adecuado e/ los
intereses de sta dos clases de tenedores de valores.
ACCIONES ADMINISTRATIVAS TENDIENTES A LA MAXIMIZACIN DE LA RIQUEZA DE LOS ACCIONISTAS
Si la administracin est verdadera// interesada en el bienestar de sus accionistas actuales,
deber concentrarse en las utilidades por accin (UPA) ms que en las utilidades
corporativas totales.
La oportunidad en el tiempo es una razn importante para concentrarse en la riqueza, tal y
como esta se mide por el precio de las acciones ms que por las utilidades consideradas
aislada//.
El grado de riesgo asociado con las UPA proyectadas tambin depende de la forma en que
se financie la empresa. En consecuencia, aunque el uso de financiamiento por medio de
deudas puede incrementar las UPA proyectadas, las deudas tambin incrementan el riesgo
de las utilidades proyectadas hacia el futuro.
Otro punto de inters es el que se relaciona con el pago de dividendos a los accionistas
versus el retener las utilidades y reinvertirlas dentro de la empresa. El administrador
financiero debe decidir en forma exacta que cantidad de las utilidades de c/ periodo se deben

pagar como dividendos en vez de retenerlas y reinvertirlas dentro de la empresa, lo cual se

conoce como decisin de poltica de dividendos. La poltica ptima de dividendos es aquella
que maximiza el precio de las acciones de la empresa.
En sntesis podemos observar que el precio de las acciones de la empresa depende de los
siguientes factores:
1- UPA proyectadas.
2- Oportunidades de las corrientes de utilidades.
3- Grado de riesgo de las utilidades proyectadas.
4- Uso de deuda.
5- Poltica de dividendos.
ANLISIS DE ESTADOS FINANCIEROS
ESTADOS Y REPORTES FINANCIEROS
De los varios reportes que emiten las corporaciones para sus accionistas, el informe anual es
probable// el ms importante. En este reporte se dan dos tipos de informacin. Primero
aparece una seccin de tipo verbal, la cual se presenta a menudo como una carta del
presidente de la empresa (memoria), que describe los resultados operativos que se
observaron durante el ao inmediato anterior y a continuacin expone los nuevos desarrollos
que afectarn a las operaciones futuras.
Segundo, el informe anual presenta cuatro estados financieros bsicos. Tomados en forma
conjunta, estos documentos proporcionan un panorama contable con relacin a las
operaciones del negocio y a su posicin financiera.
Las declaraciones financieras reportan lo que real// ha sucedido a las utilidades y a los
dividendos a lo largo de los ltimos aos, mientras que las declaraciones verbales tratan de
explicar la razn por la cual las cosas resultaron ser como fueron.
La informacin contenida en un informe anual es utilizada por los inversionistas para
formarse expectativas acerca de las corrientes futuras de utilidades y de dividendos.
Ingreso contable versus flujo de fondos
Cuando se estudia el estado de resultados el nfasis tiende a recaer s/ la determinacin del
ingreso neto de la empresa. En las finanzas el eje gira s/ los flujos de efectivo (FdeF). El
valor de un activo (o de toda la empresa) se determina a travs del FdeF que genera. El
ingreso neto es importante pero el flujo de fondos es ms importante, pues el efectivo,
adems de ser imprescindible que es para el giro normal del negocio, se requiere para el
pago de los dividendos.
La meta de una empresa debe ser la maximizacin del precio de las acciones. Toda vez que
el valor de cualquier activo, aun el de una accin de capital, depende de los FdeF producidos
por el activo, los administradores deben esforzarse por maximizar los FdeF disponibles a
largo plazo (LP) para los accionistas. Los FdeF son iguales al efectivo proveniente de las
ventas, menos los costos operativos en efectivo, menos los cargos por intereses y menos los
impuestos.
La depreciacin es un cargo que no representa una salida de efectivo; por lo tanto, debe
aadirse nueva// al ingreso neto para obtener una estimacin del FdeF proveniente de las
operaciones.

El F de F proporcionado por una accin es igual a la corriente de dividendos esperada en el

futuro y dicha corriente de dividendos proporciona la base fundamental para calcular el valor
de una accin.
Las empresas pueden concebirse como instituciones que tienen dos bases de valor que se
encuentran separadas pero relacionadas entre s: los activos existentes, los cuales
proporcionan las utilidades y los FdeF y las oportunidades de crecimiento, las cuales
representan oportunidades para hacer nuevas inversiones capaces de incrementar las
utilidades futuras y los FdeF.
Es til dividir los FdeF en dos clases fundamentales: 1) FdeF en operaciones y 2) otros FdeF.
Los FdeF en operaciones son aquellas que provienen de las operaciones normales y, en
esencia, son iguales a la diferencia existente e/ el ingreso por ventas y los gastos erogados
en efectivo, incluyendo los impuestos pagados. Los otros FdeF son aquellos provenientes de
la emisin de acciones, de la solicitud de prstamos o de la venta de activos fijos.
Los flujos de operaciones pueden diferir de las utilidades contables por dos razones
principales:
1- Todos los impuestos que se reportan en el estado de resultados pueden no tener que
ser pagados durante el ao en curso.
2- Las ventas pueden ser a crdito, por lo que pueden no representar efectivo y algunos de
los gastos, deducidos de las ventas para determinar las utilidades, pueden no constituir
costos en efectivo.
El ciclo del flujo de fondos
A medida que una empresa lleva a cabo sus operaciones, realiza ventas las cuales
conducen: 1) a una reduccin de inventarios, 2) a un incremento en efectivo y 3) si el precio
de venta excede el costo del articulo vendido a una utilidad. Estas transacciones ocasionan
que el balance general cambie y tambin se refleja en el estado de resultado. El propsito del
anlisis financiero consiste en examinar las cifras contables para determinar el grado de
eficiencia con que una empresa est elaborando y vendiendo sus productos.
Varios factores hacen que el anlisis financiero sea difcil. Uno de ellos est representado por
las variaciones que existen e/ los mtodos contables utilizados por las empresas. Los
diferentes mtodos de valuacin y depreciacin de inventarios pueden conducir a diferencias
en las utilidades reportadas para el caso de empresas, que de otra forma seran idnticas.
Otro factor es aquel que incluye la oportunidad en el tiempo, es decir cuando los efectos
pueden ser medidos con exactitud.
Utilidades y dividendos
Adems de los cuatro estados financieros, la mayora de los reportes anuales tambin
presentan un resumen de las utilidades y los dividendos habidos a lo largo de los ltimos
aos.
Los dividendos por accin (DPA) representan los FdeF bsicos que han sido transmitidos de
la empresa a los accionistas. Los DPA de cualquier ao dado pueden ser mayores que las
UPA, pero a LP los dividendos se pagan a partir de las utilidades; por consiguiente, los DPA
general// son ms pequeos que las UPA. El porcentaje de utilidades pagado como
dividendo, o la razn de DPA a UPA, se conoce como razn de pago de dividendos.
ANLISIS DE RAZONES FINANCIERAS
Desde el punto de vista de un inversionista el anlisis de estados financieros sirve nica//
para la prediccin del futuro, mientras que desde el punto de vista de la administracin, el

anlisis es til como una forma para anticipar las condiciones futuras y como un punto de
partida para la planeacin de aquellas operaciones que hayan de influir s/ el curso futuro de
los eventos.
Razones de liquidez
Un activo liquido es aquel que puede convertirse fcil// en efectivo a un valor justo de
mercado y la posicin de liquidez de la empresa es aquella que responde a si la empresa
ser capaz de cumplir con las obligaciones circulantes. Un anlisis de liquidez integral
requiere el uso de presupuestos de efectivo, pero al relacionar la cantidad de efectivo y de
otros activos circulantes con las obligaciones actuales de la empresa, el anlisis proporciona
una medida de liquidez de rpida aplicacin y muy fcil de usar.
Razn circulante
Se calcula dividiendo los activos circulantes e/ los pasivos circulantes. Debido a que la razn
circulante proporciona el mejor indicador individual de la medida en que los derechos de los
acreedores a corto plazo (CP) quedan cubiertos por los activos que se espera se conviertan
en efectivo en plazo muy breve, es la medida de solvencia a CP que se usa con mayor
frecuencia.
Activos
circulantes
Razn
circulante =
Pasivos
circulantes
Razn rpida o razn de prueba del cido
Se calcula deduciendo los inventarios de los activos circulantes y posterior// dividiendo el
resto e/ los pasivos circulantes. Los inventarios son por lo general el menos lquido de los
activos circulantes, por lo tanto representan los activos s/ los cuales es ms probable que
ocurran prdidas en caso de que sobrevenga una liquidacin.
Razn
rpida =

Activos
circulantes
Inventarios
Pasivos circulantes

Razones de administracin de activos

Miden la efectividad con que la empresa esta administrando sus activos, estas razones han
sido diseadas para responder al interrogante que se plantea respecto del volumen de c/
activo.
Rotacin de inventarios
Se define como la divisin de las ventas e/ los inventarios. Se plantea como alternativa, a fin
de transformarlo en un indicador ms veraz, tomar un promedio de los inventarios, ya que de
esa manera se soluciona el problema de la estacionalidad; as mismo, es recomendable
tomar valores a un mismo momento, es decir, si las ventas son a valor de mercado se deber
tomar el valor de mercado de los inventarios o si por el contrario los inventarios no pueden
ser evaluados a su valor de mercado, tomar ambos a su valor histrico, tomando como
numerador el costo de ventas.

Los excesos de inventarios son improductivos y representan una inversin con una tasa de
rendimiento baja o de cero. La baja rotacin de inventarios conduce a dudar de la razn
circulante.
Costo
de
Rotacin
de
ventas
inventarios =
Inventarios
Das de venta pendientes de cobro (DSO)
Tambin denominada como periodo promedio de cobranza (ACP), se usa para evaluar las
cuentas por cobrar y se calcula dividiendo las ventas diarias promedio e/ las cuentas por
cobrar, ello permite determinar el nmero de das de ventas que se encuentran incluidos en
las cuentas por cobrar. Representan el plazo de tiempo promedio que una empresa debe
esperar para recibir efectivo despus de hacer una venta.
Los das pendiente de cobro tambin pueden evaluarse haciendo una comparacin contra
los trminos bajo los cuales la empresa vende sus bienes.
DSO
=

Cuentas por cobrar

Promedio de ventas
diarias

Rotacin de activos fijos

Mide la efectividad con que la empresa usa su planta y equipos. Se calcula como el cociente
e/ ventas y activos fijos, netos de depreciaciones.
Ventas
Rotacin de activos
Activos
fijos =
netos

fijos

Rotacin de activos totales

Es la razn concluyente de la administracin de activos, mide la rotacin de todos los activos
de la empresa, se calcula dividiendo las ventas e/ los activos totales.
Rotacin
totales =

de

activos

Ventas
Activos
totales

Razones de administracin de deudas

La medida en la cual una empresa usa el financiamiento por medio de deudas, o su
apalancamiento financiero, tiene tres implicaciones de gran importancia: 1) al obtener fondos
a travs de deudas, los accionistas actuales mantienen el control de la empresa con una
inversin limitada; 2) los acreedores contemplan el capital contable, o los fondos
proporcionados por los propietarios, para contar con un margen de seguridad; 3) si la
empresa obtiene un mejor rendimiento s/ las inversiones financiadas con deuda que el
inters que se paga s/ las mismas, el rendimiento del capital de los propietarios se ve
aumentado o apalancado.
El apalancamiento financiero aumenta la tasa esperada de rendimiento para los accionistas
por dos razones: 1) toda vez que el inters es un gasto deducible, el uso de financiacin a

travs de deuda disminuye el monto de los impuestos y permite que una mayor cantidad del
ingreso en operacin quede a disposicin de los accionistas; 2) si la tasa esperada de
rendimiento s/ lo activos excede la tasa de inters s/ la deuda, entonces una compaa
puede usar desudas para financiar los activos, para pagar los intereses y para lograr que
quede algo para los accionistas a manera de gratificacin.
Sin embargo, el apalancamiento financiero es un arma de doble filo. Si las ventas son ms
bajas y los costos son ms altos de lo que se esperaba, el rendimiento s/ los activos tambin
ser ms bajo de lo que se esperaba. Bajo estas circunstancias, el rendimiento apalancado
s/ el capital contable disminuye de una manera especial// aguda y sobrevienen las prdidas.
En consecuencia cuando las operaciones cotidianas son generan un ingreso en operaciones
suficiente y capaz de proporcionar el efectivo que se necesita para cubrir los pagos de
intereses, el efectivo se ver agotado y la empresa probable// necesitar obtener fondos
adicionales.
De tal forma, vemos que las empresas que tienen razones de endeudamiento relativa// altas
tienen rendimientos esperados tambin ms altos cuando la economa es normal, pero
corren el riesgo de incurrir en prdidas cuando la economa esta en recesin. Por lo tanto, las
empresas que tienen razones de endeudamiento bajas son menos riesgosas, pero tambin
abandonan de apalancar hacia arriba el rendimiento s/ su capital contable. Las decisiones
acerca del uso de deudas requieren que la empresas busquen un punto de equilibrio entre la
posibilidad de obtener rendimientos ms altos y el correr un riesgo incremental.
Razn de endeudamiento
Mide el porcentaje de fondos proporcionado por los acreedores. Los acreedores prefieren
razones de endeudamiento de nivel bajo, porque e/ ms baja sea dicha razn, mayor ser el
colchn contra las prdidas de los acreedores en caso de liquidacin. Por otra parte, los
propietarios se pueden beneficiar del apalancamiento, porque este aumenta las utilidades
Razn
endeudamiento =

de

Deuda total
Activos
totales

Rotacin de intereses a utilidades (TIE)

Mide el punto hasta el cual el ingreso en operacin puede disminuir antes de que la empresa
llegue a ser incapaz de satisfacer sus costos anuales por intereses
TIE
=

Ingresos
Operativos
Cargos
intereses

por

Cobertura de los cargos fijos

Es similar a la razn de rotacin de intereses a utilidades, pero su naturaleza es ms amplia
pues reconoce que muchas empresas rentan activos y deben hacer pagos a su fondo de
amortizacin. El arrendamiento se ha difundido e/ ciertas industrias, haciendo que esta razn
sea preferible. Los pagos de intereses y cargos por arrendamiento se efectan antes de
impuestos, mientras que los efectuados al fondo de amortizacin deben hacerse luego de

impuestos, estos deben dividirse por 1 ms la tasa impositiva, para determinar el ingreso,
antes de impuesto, que se requerir para hacer frente a los cargos fijos.
Ingresos
Operativos
+
pagos
por
Cobertura de los cargos
arrendamientos
fijos =
Pagos al fondo
Cargos
Pagos
por
por
+ arrendamient + de amortizacin
intereses
os
1t
Razones de rentabilidad
La rentabilidad es el resultado neto de varias polticas y decisiones. Las razones de
rentabilidad muestran los efectos combinados de la liquidez, de la administracin de activos y
de la administracin de las deudas s/ los resultados en operacin
Margen de utilidad sobre ventas
Se calcula dividiendo el ingreso neto e/ las ventas, muestra la utilidad obtenida por dlar de
venta
Ingresos
Margen de utilidad s/
Netos
ventas =
Ventas
Generacin bsica de utilidades (BEP)
Se calcula dividiendo las utilidades antes de intereses e impuestos (EBIT) e/ los activos
totales. Muestra el potencial bsico de generacin de utilidades de los activos de la empresa
antes del efecto de los impuestos y del apalancamiento financiero, es de gran utilidad para
comparar empresas que tienen diferentes situaciones fiscales y distintos grados de
apalancamiento financiero.
EBIT
BEP = Activos
totales
Rendimiento sobre activos totales (ROA)
La razn de ingresos netos a los activos totales mide el rendimiento de la inversin total,
despus de intereses e impuestos.
Ingresos
Netos
ROA =
Activos
totales
Rendimiento sobre el capital contable comn (ROE)
La razn de ingresos netos al capital contable comn mide el rendimiento s/ la inversin de
los accionistas.
ROE = Ingresos
Netos

Capital
contable
Razones de valor de mercado
Un grupo final de razones, relaciona el precio de las acciones con sus valores contables.
Estas razones proporcionan a la administracin un indicio de lo que los inversionistas
piensan del desempeo anterior de la empresa y de sus prospectos futuros.
Razn precio / utilidades (PER)
Muestra la cantidad que los inversionistas estn dispuestos a pagar por dlar de utilidades
reportadas. Esta razn es ms alta para empresas que tienen prospectos de alto crecimiento
mantenindose constantes otros elementos, y es ms baja para empresas riesgosas.
Precio
PER = accin
UPA

por

Razn valor de mercado / valor de libros (M/B)

Proporciona otro indicio acerca de la forma en que los inversionistas contemplan la
compaa. Las compaas que tienen tasa de rendimiento relativa// altas s/ el capital
general// se venden a mltiplos ms altos que su valor en libros, comparadas con aquellas
que tienen rendimientos bajos.
M/B =

Precio por accin

Valor de libros por
accin

La grfica de Du Pont
La grfica de Du Pont muestra las relaciones que existen e/ el rendimiento s/ la inversin, la
rotacin de activos, el margen de utilidad y el apalancamiento. El lado izquierdo de la grfica
desarrolla el margen de utilidad s/ ventas. Las diversas partidas de gastos se presentan en
forma de lista y posterior// se suman para obtener los costos totales, los cuales se sustraen
de las ventas para obtener el ingreso neto. Si el margen de utilidad es bajo o si muestra una
tendencia declinante, se pueden examinar las partidas individuales de gastos para identificar
y corregir posterior// los problemas.
El lado derecho lista las diversas categoras de activos, obtiene su total y posterior// divide
las ventas e/ los activos totales para encontrar el numero de veces que ha rotado el activo.
La razn que multiplica el margen de utilidad por la rotacin de los activos totales se conoce
como ecuacin Du Pont y proporciona la tasa de rendimiento s/ la inversin.
Ingresos
ROA = Netos
(
Ventas

Ventas
)
(

Activos
totales

10

Si la compaa fuera financiada nica// con capita contable, la tasa ROA y la tasa ROE seran
las mismas, porque los activos totales seran iguales al monto del capital contable.
Si as no fuera, la tasa ROA debe multiplicarse por el multiplicador del capital contable, el
cual es igual a la razn de activos totales al capital contable.
Multiplicador
contable =

del

Activos
capital totales
Capital
contable

De esta forma combinando las dos ecuaciones se obtiene la tasa ROE

Ingresos
ROE = Netos
(
Ventas

Ventas
)
(

Activos
totales

Activos
totales
)(
Capital
contable

La ecuacin de Du Pont muestra como el margen de utilidad, la rotacin de activos y el uso

de deudas, interactan para determinar el rendimiento de la inversin de los propietarios.

EL MEDIO AMBIENTE FINANCIERO

LOS MERCADOS FINANCIEROS

Los individuos y las organizaciones que desean solicitar fondos en prstamos se conjuntan
con aquellos que tienen exceso de fondos. Tal conjuncin ocurre en los mercados
financieros. C/ mercado trata con un tipo de instrumento un tanto diferente en trminos de

11

vencimiento de c/ instrumento y de los activos que lo respaldan. Tambin distintos mercados

atienden a diferentes clases de clientes, u operan en diferentes partes del pas.
Los mercados de activos fsicos son aquellos en los que circulan productos reales (trigo,
bienes races, maquinarias, etc). Los mercados de activos financieros tratan con derechos s/
activos reales (obligaciones, acciones, hipotecas, etc).
Los mercados a plazo intermedio y los mercados a futuro son trminos que se refieren al
hecho de si un activo fue comprado o vendido para entregarse de inmediato o en alguna
fecha futura.
Los mercados de dinero son aquellos en los que circulan valores que representan deudas
con vencimientos de menos de un ao. Los mercados de capitales son aquellos en los que
circulan deudas a LP y acciones corporativas.
Los mercados de hipotecas tratan de los prstamos concedidos s/ bienes races
residenciales, comerciales e industriales, y s/ terrenos de naturaleza agrcola. Los mercados
de crdito para los consumidores incluyen los prstamos concedidos para la compra de
bienes, as como prestamos con fines culturales o recreativos.
Tambin tenemos los mercados mundiales, nacionales, regionales y locales.
Los mercados primarios son aquellos en los cuales las corporaciones obtienen capital nuevo.
Los mercados secundarios son aquellos en los cuales los valores existentes, que ya estn en
circulacin son negociados e/ inversionistas, estos mercados dan liquidez a los ttulos.
Una economa saludable depende de transferencias eficientes de fondos que van desde
individuos que son ahorradores netos hasta las empresas e individuos que necesitan capital.
Sin transferencias eficientes, la economa simple// no podra funcionar.
LAS INTITUCIONES FINANCIERAS
Las transferencias de capital, ocurren en tres formas diferentes:
1- Mediante transferencias directas de dinero y de valores: ocurren cuando un negocio
vende sus acciones o sus obligaciones directa// a los ahorradores, sin requerir los
servicios de ningn tipo de institucin financiera.
2- Mediante casas de banca de inversin: la cual se desempea como un intermediario y
facilita la emisin de valores. La compaa vende sus acciones u obligaciones al banco
de inversin, el cual vende a su vez los mismos valores a los ahorradores.
3- Mediante intermediarios financieros: en este caso, el intermediario obtiene fondos de los
ahorradores, emite sus propios valores a cambio de ellos y posterior// usa el dinero para
comprar y mantener valores de negocios.
Las transferencias directas de fondos que van de los ahorradores a lo negocios son posibles
y de hecho ocurren ocasional//, pero por lo general una medida ms eficiente consiste en que
un negocio contrate los servicios de una casa de banca de inversin.
Tales organizaciones ayudan a las corporaciones a disear valores que renan las
caractersticas que sean ms atractivas para los inversionistas en c/ momento, compran
estos valores a las corporaciones y los vuelven a vender a los ahorradores. Aunque tales
valores se venden dos veces, este proceso es una transaccin de naturaleza primaria, en la
que el banquero de inversiones acta como intermediario a medida que se transfiere capital
de los ahorradores a los negocios.
Los intermediarios financieros hacen algo ms que slo transferir dinero y valores e/
empresas y ahorradores, literal// crean nuevos productos financieros. Por otra parte, un
sistema de intermediarios financieros puede propiciar que el capital de los ahorros haga algo
ms que tan obtener intereses.

12

Las principales clases de intermediarios financieros son:

1- Los bancos comerciales: atienden a una gran variedad de ahorradores y aquellos que
necesitan fondos. Son total// distintos de los bancos de inversin, ya que prestan dinero.
2- Las asociaciones de ahorro y prstamo, toman los fondos de muchos pequeos
ahorradores y posterior// prestan ese dinero a los compradores de casas y a otros tipos
de prestatarios. Tal vez la funcin econmica ms significativa sea el crear una liquidez
que de otra manera no existira.
3- Los bancos de ahorro mutuo: son similares a las asociaciones de ahorro y prstamo,
aceptan ahorros en primera instancia de los individuos y hacen prstamos a los
consumidores fundamentndose s/ una base a LP.
4- Las uniones de crdito: son asociaciones cooperativas cuyos miembros tienen un
vnculo comn. Los ahorros de stos se prestan tan slo e/ ellos mismos, con
frecuencia, son la fuente ms econmica de fondos disponibles para los prestatarios
individuales.
5- Los fondos de pensiones: consisten en planes de retiro financiados por la corporaciones
o por las agencias del gobierno para sus trabajadores. Invierten principal// en
obligaciones, acciones, hipotecas y bienes races.
6- Las compaas de seguro: captan los ahorros bajo la forma de primas anuales, y
posterior// invierten estos fondos en ttulos o bienes races, final//, hacen los pagos
correspondientes a los beneficiarios.
7- Los fondos mutuos: son corporaciones que aceptan dinero de los ahorradores y
posterior// usan estos fondos para comprar diversos ttulos. Estas organizaciones
mancomunan los fondos y de tal forma reducen el riesgo mediante la diversificacin.
LOS MERCADOS DE VALORES
El mercado secundario ms importante y activo para los administradores financieros, es el
mercado de valores. Es aqu donde se establecen los precios de las acciones de las
empresas. Hay dos tipos de mercados de valores: las bolsas organizadas y el mercado de
ventas s/ el mostrador.
Las bolsas de valores
Las Bolsas de Valores organizadas consisten en entidades fsicas y tangibles. C/u de las ms
grandes ocupa su propio edificio, tiene miembros especifica// designados y tienen un cuerpo
de gobierno electo. Se dice que los miembros tienen asientos en la Bolsa; estos asientos, los
cuales son susceptibles de ser enajenados, proporcionan a su tenedor el derecho de realizar
transacciones en la bolsa.
La mayora de las casas de inversin ms grande opera departamentos de corredura, los
cuales poseen asientos en las Bolsas y designan a uno o ms de sus funcionarios como
miembros. Las Bolsas permanecen abiertas todos los das laborales, durante los cuales los
miembros se renen para realizar las negociaciones.
Las Bolsas de Valores operan como mercados de subasta.
El mercado de ventas sobre el mostrador
El mercado de ventas s/ el mostrador es una organizacin compleja e intangible. Se define
como aquel que incluye a todas las instalaciones que se necesitan para llevar a cabo las
transacciones de valores que no se realizan en las bolsas organizadas.

13

Estas instalaciones consisten en los relativa// pocos negociantes que mantienen inventarios
de valores negociables s/ el mostrador y de quienes se dice que crean un mercado con estos
valores, los miles de corredores que actan como agentes al conjuntar a estos comerciantes
con los inversionistas y el conjunto de tecnologa que proporcionan un vnculo de
comunicacin e/ los negociantes y los corredores.
En trminos de los nmeros de emisiones, la mayora de las acciones es negociada s/ el
mostrador. Sin embargo, debido a que las acciones de las compaas ms grandes se
encuentran inscriptas en las Bolsas de Valores, aproximada// dos tercios del volumen en
dlares de las transacciones con acciones ocurren en las Bolsas de Valores.
DETERMINANTES DE LAS TASAS DE INTERS DEL MERCADO
En trminos generales, la tasa de inters cotizada (o nominal) s/ un valor que representa una
deuda, k, est compuesta de una tasa real de inters libre de riesgo, k*, ms varas primas
que reflejan la inflacin, el grado de riesgo del valor, y el nivel de comercialidad del valor
k = k* + IP + DRP + LP + MRP
Donde:
k=
Tasa de inters nominal o cotizada.
k* = Tasa real de inters libre de riesgo.
IP = Prima inflacionaria.
kRF = Tasa de inters cotizada y libre de riesgos (kRF = k* + IP).
DRP =
Prima por riesgo de incumplimiento.
LP = prima de liquidez o de comercialidad.
MRP =
Prima de riesgo de vencimiento.
La tasa real libre de riesgo (k*)
La tasa real de inters libre de riesgo se define como la tasa de inters que existira s/ un
valor libre de riesgo si no se espera inflacin alguna, y puede concebirse como la tasa de
inters que existira s/ los valores a CP de la Tesorera, en un mundo libre de inflacin. La
tasa real libre de riesgo no es esttica, cambia a lo largo del tiempo dependiendo de las
condiciones econmicas, especial// de: 1) la tasa de rendimiento que las corporaciones y
otros prestatarios pueden esperar obtener s/ los activos productivos y 2) de las preferencias
de tiempo de los individuos en trminos de consumo actual versus consumo futuro.
La tasa de inters nominal o cotizada, libre de riesgo (k RF)
La tasa nominal, o cotizada libre de riesgo es igual a la tasa libre de riesgo ms una prima
por inflacin esperada. Para ser estricta// correcta, debera representar la tasa de inters s/
un valor total// libre de riesgo, es decir uno que no tuviera riesgo de incumplimiento, riesgo de
vencimiento, riesgo de liquidez, ni riesgo de prdida si aumentar la inflacin. No existe tal
valor, y por tanto no existe una tasa libre de riesgo verdadera// observable. Sin embargo,
existe un valor que se encuentra libre de la mayora de riesgos, un certificado de la Tesorera
de los EEUU (T-bill), el cual es un valor a CP emitido por el gobierno.
En general, se usa la tasa de los certificados de la tesorera para una aproximacin a la tasa
libre de riesgo a CP y la tasa de los bonos de la Tesorera para una aproximacin a la tasa
libre de riesgo a LP.

14

Prima por inflacin (IP)

La inflacin tiene un impacto mayor s/ las tasas de inters porque erosiona el poder de
compra del dlar y porque disminuye la tasa real de rendimiento s/ las inversiones.
Los inversionistas incluyen una prima por inflacin que es igual a la tasa esperada de
inflacin a lo lardo de la vida del valor. Es importante hacer notar que la tasa de inflacin
incluida en las tasas de inters es igual a la tasa de inflacin esperada en el futuro y no a la
tasa experimentada en el pasado. Obsrvese tambin que la tasa de inflacin que se refleja
es igual a la tasa promedio de inflacin esperada a lo largo de la vida del valor.
Las expectativas acerca de la inflacin en el futuro se encuentran estrecha// correlacionadas
con las tasas que se hayan experimentado en el pasado. Cabe hacer notar que dicha
correlacin es muy cercana pero no perfecta.
Prima de riesgo de incumplimiento (DRP)
El riesgo de que un prestatario incurra en un incumplimiento en relacin con un prstamo,
tambin afecta la tasa de inters de mercado s/ un valor, e/ ms grande sea el riesgo de
incumplimiento, ms alta ser la tasa de inters que carguen los prestamistas.
En el caso de las obligaciones corporativas, e/ ms alta sea la clasificacin de la obligacin,
ms bajo ser su riesgo de incumplimiento y, en consecuencia, ms baja ser su tasa de
inters.
La diferencia e/ la tasa de inters cotizada s/ un bono de la Tesorera y de la un bono
corporativo con vencimiento, liquidez y dems caractersticas similares se conoce como
prima de riesgo de incumplimiento.
Prima de liquidez (LP)
La liquidez general// se define como la capacidad para convertir un activo en efectivo a un
valor justo de mercado. Los activos tienen distinto grados de liquidez, los cuales dependen
de las caractersticas del mercado en el cual se negocien. La mayora de los activos
financieros se consideran ms lquidos que los activos reales.
Los activos financieros a CP general// son ms lquidos que los activos financieros a LP. Toda
vez que la liquidez es importante, los inversionistas evalan dicho aspecto e incluyen primas
de liquidez cuando las tasas del mercado de valores estn establecidas.
Prima de riesgo de vencimiento (MRP)
El precio de los bonos a LP disminuye de manera aguda siempre que aumentan las tasas de
inters y, puesto que las tasas de inters pueden aumentar y ocasional// lo hacen, todos los
bonos a LP, incluyendo los de la Tesorera, tienen un elemento de riesgo que se denomina
riesgo de la tasa de inters. Como regla general, los bonos de cualquier organizacin, estn
sujetos a un mayor riesgo de la tasa de inters a medida que aumenta el vencimiento del
bono. Por consiguiente, se deber incluir una prima por riesgo de vencimiento en las tasas
de inters requerida y sta ser ms alta a medida que aumente el nmero de aos al
vencimiento.
El efecto de las primas de riesgo al vencimiento consiste en aumentar las tasas de inters s/
los bonos a LP respecto a las de los bonos a CP. Esta prima aumentar cuando las tasas de
inters son ms voltiles e inciertas y disminuir cuando tiendan a ser ms estables.

15

Se debe mencionar que, aunque los bonos a CP no tienen gran exposicin al riesgo de la
tasa inters, se encuentran expuestos al riesgo de la tasa de reinversin. Cuando los
certificados a CP vencen y los fondos son reinvertidos o renovados, una disminucin en las
tasas de inters requerira de una reinversin a una tasa ms baja y por lo tanto conducira a
una disminucin en el ingreso por intereses. Aunque el invertir en corto preserva el principal
del inversionista, el ingreso por intereses que proporciona variara de una ao a otro,
dependiendo de las tasas de reinversin.
LA ESTRUCTURA DE LOS PLAZOS DE LA TASA DE INTERS
La relacin que existe e/ las tasas de inters a CP y a LP, la cual se conoce como estructura
de los plazos de las tasas de inters, es importante para los tesoreros corporativos, quienes
deben decidir s/ la conveniencia de solicitar fondos en prstamo mediante la emisin de
deudas a CP o LP y para los inversionistas, quienes deben decidir s/ la conveniencia del
plazo en que colocarn su capital. Por consiguiente es importante entender: 1) la forma en
que las tasas de CP y LP se relacionan e/ s y 2) qu es lo que causa que sus posiciones
relativas cambien.
El conjunto de datos aplicables a una fecha determinada, al graficarse se conoce como curva
de rendimiento. La curva de rendimiento cambia a lo largo del tiempo tanto su posicin como
su pendiente.

Histrica//, las tasas a LP han estado por arriba de las tasas a CP. Por esta razn, una curva
con pendiente positiva se denomina curva de rendimiento normal, mientras que la que tienen
pendiente descendente, se denomina curva de rendimiento anormal o invertida.
La razn que prima para esta situacin es que los valores a CP son menos riesgosos que los
valores a LP; consecuente//, las tasas a CP son de ordinario ms bajas que las tasas a LP.
Se han propuesto varias teoras que pretenden explicar la forma de la curva de rendimiento.
E/ ellas, las tres principales son: 1) teora de segmentacin de mercado, 2) teora de la
preferencia por la liquidez y 3) la teora de las expectativas.
Se han realizado varias pruebas de estas teoras y dichas pruebas han indicado que c/u de
las tres teoras tiene elementos de validez. De esta manera, en cualquier momento en el
tiempo la curva de rendimientos se puede ver afectada por: 1) las condiciones existentes en
el mercados a CP y a LP, 2) las preferencias en cuanto a liquidez y 3) las expectativas acerca
de la inflacin futura.

16

Teora de segmentacin de mercado

Afirma que todo prestatario y todo prestamista tienen un vencimiento preferido. El significado
fundamental de la teora es que la curva de rendimiento depende de las condiciones de
oferta y demanda que prevalezcan en los mercados a CP y LP. Por consiguiente, de acuerdo
con esta teora, la curva de rendimiento podra en cualquier momento ser plana, ascendente
o descendente. Una curva de rendimiento ascendente ocurrira cuando hubiera una amplia
oferta de fondos a CP en relacin con la demanda, pero con una escasez de fondos a LP. De
forma similar, una curva descendente indicara una demanda relativa// fuerte en el mercado a
CP en comparacin con la del mercado a LP. Un curva plana indicara un equilibrio e/ los dos
mercados.
Teora de la preferencia por la liquidez
Afirma que los bonos a LP normal// tienen un mayor rendimiento que los bonos a CP,
principal// por dos razones. 1) Los inversionistas general// refieren mantener valores a CP,
porque tales valores son ms lquidos; por consiguiente, los inversionistas aceptan de
ordinario rendimientos ms bajos s/ valores de CP, y esto conduce a tasas a CP relativa//
bajas. 2) Los prestatarios, por lo general prefieren deudas a LP, ya que la de CP los expone
al riesgo de tener que desembolsar la deuda bajo condiciones adversas. En consecuencia,
los prestatarios estn dispuestos a pagar una tasa ms alta, mantenindose todo lo dems
constante, por los fondos a LP que por los fondos a CP, y esto tambin conduce a tasas de
CP relativa// bajas.
Por lo tanto, las preferencias de lo prestamistas y de los prestatarios operan ambas de forma
que las tasas a CP sean ms bajas que las tasas a LP. Tomado en forma global, estos dos
conjuntos de preferencias indican que bajo condiciones normales existir una prima positiva
de riesgo al vencimiento, y que sta aumentar dependiendo del nmero de aos al
vencimiento, causando con ello que la curva de rendimiento muestre un pendiente
ascendente.
Teora de las expectativas
Afirma que la curva de rendimiento depende de las expectativas s/ las tasas futuras de
inflacin. Aqu k* es la tasa de inters real libre de riesgo e IP es una prima de inflacin igual
al promedio de la tasa esperada de inflacin a lo largo de t aos hasta que el bono venza.
Bajo esta teora, la prima de riesgo al vencimiento se supone igual a cero y, en caso de los
valores de la Tesorera, la prima de riesgo de incumplimiento y la prima de liquidez tambin
son iguales a cero.
De acuerdo con la teora, siempre que se espere que disminuya la tasa anual de inflacin, la
curva de rendimiento deber mostrar una pendiente descendente, mientras que su pendiente
deber ser ascendente cuando se espere que aumente la inflacin.
FACTORES ADICIONALES QUE INFLUYEN S/ EL NIVEL DE LAS TASAS DE INTERS
Otros factores tambin influyen s/ el nivel general de las tasas de inters y s/ la forma de la
curva de rendimiento. Los cuatro factores ms importantes son: 1) la poltica de la Reserva
Federal, 2) el nivel de dficit del presupuesto nacional, 3) el saldo de la balanza comercial y
4) el nivel de actividad de los negocios.

17

Poltica de la Reserva Federal

La oferta de dinero tienen un efecto fundamental tanto s/ el nivel de la actividad econmica
como s/ la tasa e inflacin. Si el objetivo es estimular la economa, aumentar el crecimiento
en la oferta de dinero, el efecto inicial ser que las tasas de inters diminuyan, sin embargo,
una oferta de dinero ms amplia tambin puede conducir a un incremento en la tasa de
inflacin esperada, lo cual a su vez podra impulsar hacia arriba el nivel de las tasa de
inters. Ocurrir lo opuesto si se estrecha la oferta de dinero.
Durante los periodos en que la Reserva intervenga activa// en los mercados, la curva de
rendimiento e ver distorsionada, las tasas a CP sern temporal// muy bajas, si la Reserva
est facilitando el crdito, y demasiado altas si lo est restringiendo. Las tasas a LP no se
ven tan afectadas por la intervencin de la Reserva.
Dficit fiscal
Si el gobierno nacional gasta ms de lo que recibe por concepto de ingresos fiscales, se
tendr que enfrentar un dficit, y dicho dficit deber quedar cubierto ya sea solicitando
fondos en prstamo o emitiendo dinero. Si el gobierno solicita fondos en prstamo la
demanda adicional de fondos impulsar hacia arriba las tasas de inters. Si emite dinero,
esto incrementar las expectativas de una inflacin futura e impulsar hacia arriba las tasas
de inters. Por lo tanto, e/ ms alto sea el dficit fiscal, mantenindose todo lo dems
constante, ms alto ser el nivel de las tasas de inters.
Que las tasas a CP o LP se vean ms afectadas depender de la forma en que se financie el
dficit.
Balanza comercial
Si se compra ms de lo que se vende (si las importaciones superan las exportaciones) se
dice que el pas se esta sometiendo a un dficit comercial externo. Cuando ocurren dficit
comerciales, stos deben ser financiados, y la principal fuente de financiamiento es la
adquisicin de deudas. Por consiguiente, e/ ms cuantioso sea el dficit comercial, mayor
ser la cantidad que se deba solicitar en prstamo y, a medida que se incremente la cantidad
solicitada, se impulsarn hacia arriba las tasas de inters.
Adems los extranjeros los extranjeros estarn dispuestos a mantener deudas con el pas si
y slo si la tasa de inters s/ dichas deudas es competitiva con las tasas de otros pases. Por
consiguiente, si la Reserva trata de disminuir las tasas de inters, los extranjeros vendern
los bonos del pas, lo que deprimir el precio de los bonos y el resultado final ser la
existencia de tasas ms altas en el pas.
Se puede concluir que la existencia de un dficit en el saldo comercial obstaculiza la
capacidad del congreso para combatir una recesin mediante la disminucin de tasas de
inters.
Actividad de los negocios
Las tasas de inters disminuyen durante la recesin, como consecuencia de la poltica de la
Reserva que intenta incrementar la oferta de dinero para hacer frente a la disminucin de la
demanda de dinero y la inflacin. La existencia de tasas de inters ms bajas debera
estimular la inversin en los negocios y los gastos de consumo y, en consecuencia, poner fin
a la recesin.

18

Durante las recesiones, las tasas a CP disminuyen de una manera ms aguda que las tasas
a LP. Esto ocurre debido a que 1) la Reserva opera principal// en el sector a CP y por lo tanto
su intervencin tiene un efecto ms fuerte aqu, y 2) las tasas a LP reflejan el promedio de la
tasa esperada de inflacin a lo largo de los 10, 20 o 30 aos siguientes, y esta expectativa
general// no cambia mucho, aun cuando la tasa actual de inflacin sea baja debido a una
recesin.
LOS NIVELES DE LAS TASAS

DE INTERS Y LOS PRECIOS DE LAS ACCIONES.

Las tasas de inters tienen dos efectos s/ la utilidades corporativos: 1) debido a que el inters
representa un costo, e/ ms alta sea la tasa de inters, ms bajas sern las utilidades de una
empresa, si el resto de elementos se mantienen constante. 2) las tasas afectan el nivel de
actividad y esta afecta las utilidades corporativas.
Como es obvio las tasas de inters afectan los precios de las acciones, debido a sus efectos
s/ las utilidades pero, tambin existe otra influencia y es la que provienen de la competencia
que existe en el mercado e/ acciones y bonos. Si las tasas de inters aumentan en forma
aguda, los inversionistas pueden obtener rendimientos ms altos en el mercado de bonos, lo
cual los induce a vender acciones y a transferir fondos del mercado de acciones al de bonos.
Como es lgico, el precio de las acciones se deprimir a causa de la venta. Ocurrir un
proceso total// inverso cuando las tasas disminuyan.
RIESGO Y TASAS DE RENDIMIENTO
EL RIESGO DE LA CARTERA Y EL MODELO DE VALUACIN DE LOS ACTIVOS DE CAPITAL
Riesgo y rendimiento de una cartera
La mayora de los activos financieros no se mantienen en forma aislada, ms bien se
mantienen como parte de una cartera. Siendo este el caso, desde el punto de vista de un
inversionista el hecho de que una accin en particular suba o baje no es muy importante, lo
que realmente importa es el rendimiento s/ su cartera y el riesgo de la cartera. Lgica//,
entonces, el riesgo y el rendimiento de un valor individual deberan ser analizados en
trminos de la forma en que ese valor afecta el riesgo y al rendimiento de la cartera en la
cual se mantiene.
Rendimiento de una cartera
El rendimiento esperado de una cartera (kp), es simplemente el promedio ponderado de los
rendimientos que se esperan s/ las acciones individuales de una cartera, donde la
ponderacin viene dada por la fraccin de la cartera total invertida en c/ accin.
kp = wi ki
Desde luego las tasas realizadas de rendimientos reales, s/ las acciones individuales, casi
siempre diferirn de su sus valores esperados.
Riesgo de la cartera
A diferencia de los rendimientos, el riesgo de una cartera, general// no es un promedio
ponderado de las desviaciones estndar de los valores individuales que conforman dicha
cartera, el riesgo de la cartera ser mucho ms pequeo. De hecho podra ser terica//
posible combinar dos acciones que fueran individual// riesgosas tal y como lo midieran sus
desviaciones estndar y formar una cartera que se encontrara completa// libre de riesgo.

19

Esto se debe a la correlacin que existe e/ las acciones. La tendencia e/ dos variables a
desplazarse en forma conjunta se conoce como correlacin y el coeficiente de correlacin
(pij) mide esa tendencia.
En trminos estadsticos, se dice que dos rendimientos presentan una correlacin negativa
perfecta con pij = -1. Lo opuesto, una correlacin positiva perfecta ocurre cuando pij = 1. Los
rendimientos de dos acciones que se correlacionan en una forma perfecta positiva se
desplazaran hacia arriba y hacia abajo en forma conjunta, y una cartera que consistiera en
dos de tales acciones sera exacta// igual de riesgosa que las acciones individuales.
Como regla general, el grado de riesgo de una cartera se ver reducido a medida que
aumente el nmero de acciones de dicha cartera. La medida en la cual el aadir acciones a
una cartera reduzca el riesgo, depender del coeficiente de correlacin que exista e/ las
acciones; e/ ms pequeo sea el coeficiente de correlacin positiva, ms bajo ser el riesgo
de una cartera de gran tamao.
Riesgo especfico versus riesgo de mercado
Es muy difcil, sino imposible, encontrar acciones cuyos rendimientos esperados no se
encuentren positiva// correlacionados, la mayora de las acciones tiende a desempearse
bien cuando la economa nacional es fuerte y tiende a desempearse mal cuando sta es
dbil.
Tal como lo muestra el grfico, por lo general, el riesgo de una cartera que consiste en
acciones promedio de la Bolsa de Valores tiende a disminuir y acercarse a algn lmite a
medida que aumenta el tamao de la cartera.

Por lo tanto, casi la mitad del riesgo inherente en una accin individual promedio puede
eliminarse si dicha accin se mantiene en una cartera razonable// diversificada. Sin embargo
siempre existe algn riesgo y por lo tanto es virtual// imposible diversificar los efectos de los
amplios movimientos dl mercado de valores, que afecta a casi todas las acciones.
Aquella parte del riesgo de una accin que pueda ser eliminado se conoce como riesgo
diversificable, especifico de la compaa o no sistemtico; aquella parte que no puede ser
eliminada se conoce como riesgo no diversificable, de mercado o sistemtico.
De acuerdo con el CAPM el grado de riesgo de una accin individual debe medirse por su
contribucin al riesgo de una cartera bien diversificada, este es el riesgo relevante para el
inversionista.

20

El concepto de beta
La tendencia de una accin a desplazarse con el mercado se ve reflejada en su coeficiente
beta (), el cual es una medida de la volatilidad de una accin en relacin con la de una
accin promedio.
Una accin de riesgo promedio se define como aquella que tiende a desplazarse hacia arriba
o hacia abajo en conjuncin con el mercado en general y en concordancia con algn ndice.
Por definicin, tal accin tendr una beta igual a uno.
Si se aade una accin con una beta superior al promedio a una cartera con beta igual al
promedio, entonces la beta de la cartera, y consecuente// su grado de riesgo aumentar. De
manera opuesta si se aade una accin con beta inferior, la beta de la cartera y su riesgo
disminuirn.
Por consiguiente, ya que la beta de una accin mide su contribucin al grado de riesgo de
una cartera, beta es la medida terica// correcta del riesgo de una cartera.
RELACIN ENTRE EL RIESGO Y LAS TASAS DE RENDIMIENTO
La prima de riesgo del mercado (RPM) depende del grado de aversin que los inversionistas
tenga al riesgo. Si se conoce la prima de riesgo del mercado y el riesgo de la accin tal como
lo mide el , se podra encontrar la prima de riesgo de la accin como el producto de ambas:
RPi = (RPM)
donde:
RPi = prima de riesgo de la i-nsima accin, (kM kRF) i.
RPM = prima de riesgo de mercado, (kM kRF).
El rendimiento requerido para cualquier inversin puede expresarse en trminos generales
como:
Rendimiento requerido = Rendimiento libre de riesgo + Prima de riesgo
De acuerdo con esta expresin, el rendimiento requerido para la accin i, puede escribirse
como
ki = kRF + (kM kRF)
i
donde:
ki =
tasa requerida de rendimiento de la i-nsima accin.
kRF = tasa de rendimiento libre de riesgo
kM =
tasa requerida de rendimiento s/ una cartera promedio
i =
coeficiente beta de la i-nsima accin
La ecuacin anterior de la ecuacin del modelo de fijacin de precios de equilibrio del CAPM,
general// se conoce como Recta del mercado de valores.

21

VALUACIN DE ACCIONES Y OBLIGACIONES

VALUACIN DE OBLIGACIONES

El valor de cualquier activo se basa en el valor presente de los FdeF que se espera que
produzca ese activo. En el caso de un bono, los FdeF consisten en los pagos de intereses
habidos durante al vida del bono ms un rendimiento del monto del principal tomado en
prstamo, general// el valor a la par, cuando el bono vence.
Int
Valor del bono = VB =
(1

kd)t

Monto
+ + (1 + kd)
n

En el grfico se muestra el valor del bono a travs del tiempo. Se puede apreciar
1- Siempre que la tasa de inters vigente sea igual a la tasa del cupn, un bono se vender
a su valor a la par. Normal// la tasa de cupn se establece como igual a la tasa de
inters vigente cuando se emite un bono y por lo tanto inicial// se vende a la par.
2- Las tasas de inters cambian a lo largo del tiempo, pero la tasa del cupn permanece
fija despus de que el bono se ha emitido.
3- Siempre que la tasa de inters sea mayor que la tasa de cupn, el precio de un bono
disminuir por debajo de su valor a la par. Tal bono se conoce como bono de prima.
4- Siempre que la tasa de inters sea menor que la tasa de cupn, el precio de un bono se
elevar por arriba de su valor a la par. Tal bono se conoce como bono de descuento.
5- El valor de mercado de un bono siempre se aproximar a su valor a la par a medida que
se aproxime su fecha de vencimiento, siempre y cuando la empresa no caiga en
quiebra.

22

Los obligacionistas pueden incurrir en prdidas o ganancias de capital, dependiendo de si las

tasas de inters aumentan o disminuyen despus de que el bono ha sido comprado.
Cualquier cambio dado en las tasas de inters vigente, tiene dos efectos separados y
contrapuestos, s/ los tenedores de bonos, 1) cambia los valores actuales de sus carteras
(riesgo del precio de la tasa de inters) y 2) cambia las tasas de rendimiento a las cuales
pueden reinvertirse los FdeF provenientes de sus carteras (riesgo de la tasa de reinversin
de la tasa de inters). E/ ms prolongado sea el vencimiento de un bono mayores sern sus
cambios de precio en respuesta a un cambio dado en las tasas de inters.
VALUACIN DE ACCIONES PREFERENTES
Las acciones preferentes constituyen un hbrido, son similares a los bonos en algunos
aspectos y a las acciones comunes en otros. Los dividendos preferentes son similares a los
pagos de inters s/ bonos en el sentido de que se tratan de un monto fijo, sin embargo a
diferencia de los pagos de intereses no se constituyen costos deducibles.
La mayora de las acciones preferentes dan derecho a sus propietarios a obtener pagos de
dividendos regulares y fijo, adems de acumulativos. Como las acciones preferentes no
tienen vencimiento, sino que pueden ser retiradas por la emisora, se considera que la
emisin ser una perpetuidad.
Valor de la accin preferente =
VPS =

DivP
S

kPS

VALUACIN DE ACCIONES COMUNES

El valor de una accin se encuentra la misma manera que el valor de otros activos
financieros, es decir, como el valor presente de la corriente de FdeF esperados en el futuro.
Los FdeF esperados se componen de dos elementos: 1) los dividendos que se esperan en c/
ao y 2) el precio que los inversionistas esperan recibir cuando vendan las acciones. El
precio final esperado para la accin incluye el rendimiento de la inversin ms una ganancia
de capital.
La ecuacin bsica para la valuacin de acciones es similar a la ecuacin de bonos. Lo que
cambian son los componentes del FdeF. Primera//, pinsese en un inversionista que compra
una accin con la intencin de mantenerla para siempre. En este caso, todo lo que el recibir

23

es una corriente de dividendos, y el valor de la accin al da de hoy se calcula como el valor

presente de una corriente infinita de dividendos.
Divt
Valor de la accin = P0
(1 +
=
ks)t
Para cualquier inversionista individual los FdeF esperados consisten en los dividendos
esperados ms el precio de venta esperado para la accin. Sin embargo, el precio de venta
que reciba el inversionista ordinario depender de los dividendos que espere algn
inversionista futuro. Por consiguiente, para todos los inversionistas actuales y futuros en total,
los FdeF esperados deben basarse en los dividendos esperado en el futuro. Por lo que la
ecuacin tiene validez son importar que destino tenga previsto para la accin el inversionista
actual.
La ecuacin es un modelo generalizado de valuacin de acciones en el sentido de que el
patrn de tiempo de Divt puede sujetarse a cualquier comportamiento. Sin embargo, con gran
frecuencia la corriente proyectada de dividendos sigue un patrn sistemtico, en cuyo caso
se puede desarrollar una versin simplificada del modelos de valuacin de acciones.
Valuacin de acciones sin crecimiento
Supngase que no se espera que los dividendos crezcan en absoluto sino que permanezcan
constantes. En este caso se tendra una accin con crecimiento de cero, para la cual los
dividendos que se esperan en aos futuros son iguales a algn monto constante. Por lo tanto
una accin sin crecimiento es una perpetuidad.
El valor de cualquier perpetuidad consiste simple// en el pago correspondiente dividido e/ la
tasa de descuento. Con lo que el valor actual de una accin se reduce a:
Valor de la accin = Div1
P0 =
ks
Valuacin de acciones con crecimiento normal o constante
Las tasas esperadas de crecimiento varan de una empresa a otra, pero por lo general e
espera que el crecimiento en dividendos contine en un futuro previsible aproximada// a una
misma tasa que las del PBI. Por lo tanto, si el ltimo dividendo de la compaa con un
crecimiento constante, el cual ya hubiera sido pagado, fuese igual a Div 0, su dividendo en
cualquier ao futuro t podra pronosticarse como Div t = Div0 (1 + g)t, donde g es la tasa
esperada constante de crecimiento.
Usando este mtodo para la estimacin de los dividendos futuros, se puede determinar el VA
de la accin. Es posible encontrar la corriente de FdeF, calcular el VA de c/ pago y final//
sumarlos para encontrar el valor de la accin. Entonces si g es constante:
Valor de la accin = Div1
P0 =
ks - g
Este modelo es frecuente// conocido como Modelo de Gordon. Obsrvese que una condicin
necesaria para la derivacin de la forma simplificada consiste en que k s sea mayor que g.

24

El crecimiento de dividendos ocurre principal// como resultado del crecimiento en las UPA. El
crecimiento en las utilidades, a su vez, resulta de diversos factores, e/ los cuales se incluyen:
1) la inflacin, 2) el monto de las utilidades que la compaa retiene y reinvierte (1 razn de
dividendos) y 3) la tasa de rendimiento que la compaa gana s/ su capital contable, o sea su
ROE.
Son supuestos necesarios del Modelo de Gordon:
1- El dividendo crece para siempre a una tasa constante g.
2- El precio de la accin crece a la misma tasa.
3- El rendimiento esperado por dividendo es constante.
4- El rendimiento esperado por ganancias de capital es constante e igual a g.
Valuacin de acciones con crecimiento supernormal o no constante
Tpica// las empresas pasan por ciclos de vida, durante la primera parte de su vida sus
crecimientos mucho ms acelerado que el de la economa como un todo; posterior// se ajusta
al crecimiento de la economa, final// su crecimiento es mucho ms lento que el de la
economa. Las empresas que estn en la primer etapa se denominan empresas de
crecimiento supernormal o no constante.
En estos casos la tasa de crecimiento esperado no es una constante, disminuye al final del
periodo de crecimiento supernormal. Para encontrar el valor de cualquier accin de
crecimiento no constante, se procede mediante tres pasos. 1) encuntrese el VA de los
dividendos durante el periodo de crecimiento no constante; 2) encuntrese el precio de la
accin al final del periodo de crecimiento supernormal (VA al momento de crecimiento
constante) y descuntese ese precio al presente; 3) adanse estos dos componentes para
encontrar el valor intrnseco de la accin.
EL EQUILIBRIO DEL MERCADO DE VALORES
El rendimiento requerido s/ una accin puede encontrarse por medio de la SML, tal como la
desarrolla el CAPM.
El CAPM establece que se debern mantener en equilibrio dos condiciones:
1- La tasa esperada de rendimiento, tal como es concebida por un inversionista marginal,
debe ser igual a la tasa requerida de rendimiento (k s = ks).
2- El precio real de mercado de la accin debe ser igual a su valor intrnseco tal como lo
estima un inversor marginal (P0 = P0).
Desde luego, algunos inversionistas pueden pensar que k s es mayor que ks y que P0 es
mayor que P0 y por tanto ellos invertirn la mayor parte de sus fondos en la accin, mientras
que otros inversionistas pueden tener una perspectiva opuesta y venderan todas sus
acciones. Sin embargo, es el inversionista marginal quien establece el precio real de
mercado y para este inversionista las condiciones se cumplen. Si esta condicin no se
mantiene, seguirn ocurriendo negociaciones hasta que se mantengan.
La hiptesis de mercados eficientes
Un cierto puerto de teoras que se conoce como hiptesis de mercados eficientes (EMH)
mantiene que: 1) las acciones siempre estn en equilibrio y 2) es imposible que un
inversionista le gane al mercado en una forma consistente. Esto implica que si se rompe la
primer condicin, el precio de la accin se ajustar en forma casi inmediata// para reflejar la
existencia de cualquier nuevo desarrollo.

25

Los tericos de las finanzas general// definen tres formas o niveles de eficiencia de mercado:
1- La forma dbil de la EMH afirma que toda la informacin contenida en los movimientos
de precios anteriores se refleja total// en los precios actuales de mercado. Por lo tanto, la
informacin acerca de las tendencias recientes en los precios no es de ninguna utilidad
para la seleccin de valores.
2- La forma semifuerte de la EMH sostiene que el precio actual de mercado refleja toda la
informacin pblica// disponible. Esto indica que no se pueden ganar rendimientos
anormales mediante el anlisis de acciones.
3- La forma fuerte de la EMH afirma que los precios actuales de mercado reflejan toda la
informacin pertinente, indistinta// de que ste pblica// disponible o que se mantenga
en forma reservada. Esto implica que aun para el personal interno de la compaa sera
imposible ganar rendimientos anormales.
Puesto que el precio de las acciones parece reflejar la informacin pblica, la mayora de las
acciones parece encontrarse valuada en una forma justa. Esto no significa que los nuevos
desarrollos no pudieran provocar que los precios de una accin ascendieran o descendieran
repentina//, pero s significa que las acciones, en general, no se encuentran ni
sobrevaloradas ni subvaluadas, se encuentran a un precio justo y en equilibrio.
Las pruebas empricas han demostrado que la EMH es vlida tanto en su forma dbil como
en su forma semifuerte. Por lo tanto, general// resulta seguro suponer un equilibrio, y que las
acciones se ajustarn a la grafica de la SML.
EL PRONSTICO FINANCIERO
EL PRONSTICO FINANCIERO
Las compaas bien administradas basan sus planes operativos en un conjunto de estados
financieros pronosticados. El proceso de planeacin comienza con un pronstico de ventas
para los aos siguientes. Posterior// se determinan los activos que se requerirn para
satisfacer el nivel de ventas y se toma una decisin en relacin con la forma en que se
financiaran los activos requeridos. En ese momento, se proyectan los estados financieros, las
utilidades y dividendos.
Cualquier pronstico acerca de los requerimientos financieros implica 1) determinar qu
cantidad de fondos necesitar la empresa durante un periodo especfico, 2) determinar qu
cantidad de dinero generar la empresa interna// durante ese mismo periodo y 3) sustraer los
fondos generados de los fondos requeridos para determinar los requerimientos financieros
externos.
Se usan dos mtodos para estimar los requerimientos externos: el mtodo del balance
proyectado o proforma y el mtodo de frmula.
EL METODO DEL BALANCE GENERAL PROYECTADO
Paso 1: Estado de resultados
El mtodo empieza con un pronstico de ventas, a continuacin se pronostica un estado de
resultados, lo cual permite obtener una estimacin del monto de las utilidades retenidas que
la compaa generar durante el ejercicio. Esto requerir de la elaboracin de diversos
supuestos acerca de la razn de costos operativos, la tasa fiscal, los cargos por intereses y
la razn de pago de dividendos. El objetivo de esta parte del anlisis consiste en determinar
la cantidad de ingresos que la compaa ganara y que posterior// retendr para reinvertirlos
dentro del negocio durante el ao pronosticado.

26

Paso 2: Balance general

Si la compaa esta operando a toda su capacidad, el aumento en las ventas necesaria//
requerir aumentar los activos. Por otro lado el aumento de activos deber ser financiado,
por lo que necesaria// aumentarn los pasivos y/o el capital contable. Algunos de los
incrementos de activos pueden ser financiado por aumentos espontneos en las cuentas por
pagar y gastos acumulaos, as como de las utilidades retenidas, cualquier dficit deber ser
financiado por medio de fuentes externas.
Paso 3: Fondos adicionales
El administrador financiero basara su decisin de financiamiento en varios factores,
incluyendo el efecto de los prstamos a CP s/ su razn circulante, las condiciones existentes
en los mercados de deudas y fondos de capital contable, y las restricciones impuestas por
los contratos vigentes.
Paso 4: Retroalimentacin de financiamiento
Una complejidad que surge al preparar pronsticos, es aquella que se relaciona con las
retroalimentaciones de financiamiento. Los fondos externos que se obtienen para liquidar los
activos nuevos crean gastos adicionales que deben reflejarse en el estado de resultados, y
que disminuyen la adicin inicial// pronosticada a las utilidades retenidas. Para manejar el
proceso de retroalimentacin, primero se pronostica el gasto adicional de intereses y
cualquier dividendo adicional que se paguen como resultados de los financiamientos
externos.
Paso 5: anlisis del proyecto
El pronstico, tal como se desarrollo es la primera etapa del proceso, a continuacin los
estados financieros proyectados deben ser analizados para determinar si el pronstico
satisface las metas financieras de la empresa como se exponen en el plan financiero. Si los
estados financieros no satisfacen tales metas, entonces debern cambiarse algunos de los
elementos del pronstico.
La formulacin de un pronstico constituye un proceso iterativo, tanto en la forma en que se
generan los estados como en la manera en que se desarrolla el plan financiero.
Para propsitos de la planeacin, el personal del rea de finanzas desarrolla un pronstico
preliminar basndose en una continuacin de las polticas y tendencias del pasado. Esto
proporciona a los ejecutivos un punto de partida para la formulacin de un pronstico
tentativo.
A continuacin, el modelo se modifica para estudiar los efectos que tendran los planes
operativos alternativos s/ las utilidades y la condicin financiera de la empresa. Esto da como
resultado un pronstico revisado.
Los planes operativos de tipo alternativo se examinan bajo diferentes escenarios de tasas de
crecimiento. El modelo se usa para evaluar tanto la poltica de dividendos como las
decisiones de estructura de capital, tambin puede utilizarse para evaluar polticas
alternativas de capital de trabajo.

27

EL MTODO DE FRMULA
El mtodo de la frmula es una manera rpida y sencilla para pronosticar los fondos
adicionales necesarios (AFN). Su fundamento es que los fondos adicionales son iguales al la
diferencia e/ el incremento en la inversin y los medios financiacin espontneos.
Fondos
adicionales
necesarios
AFN

Incremento
= requerido
activos
= (A*/S) S

Incremento
en espontneo
pasivos
(L*/S) S

Incremento
en utilidades
retenidas
M S1 (1 d)

en

en donde
A*/S =activos que deben incrementarse si las ventas aumentan; se expresan como un
porcentaje de las ventas o como el incremento requerido en dlares de activos por
c/ incremento marginal en ventas. Obsrvese que A designa los activos totales y A*
designa aquellos activo que debern aumentar si las ventas se incrementan.
Cuando la empresa est operando en toda su capacidad, A* = A. Sin embargo, con
frecuencia A* y A no son iguales, y la ecuacin debe ser modificada o se deber
usar el mtodo de pronstico de estados financieros.
L*/S = pasivos que aumentan espontnea// con las ventas como un porcentaje de las
mismas o financiamiento espontnea// generado por c/ incremento marginal en
ventas. De nuevo, L representa el total de pasivos y L* representa aquellos pasivos
que aumentan espontnea//, por lo general es inferior a L.
S1 = ventas totales proyectadas para el periodo.
S = cambio en las ventas.
M = margen o tasa e utilidad por c/ dlar de ventas.
d=
porcentaje de utilidades pagadas como dividendos comunes o razn de pago de
dividendos.
La aplicacin de frmula implica la aceptacin de algunos supuestos. Estos son: 1) c/ partida
de activo debe aumentar en proporcin directa a los incrementos de ventas, 2) las cuentas
del pasivo designadas tambin crecen a la misma tasa que las ventas y 3) el margen de
utilidad es constante.
Obvia//, estos supuestos no siempre se mantienen, por lo tanto, la frmula no siempre
produce resultados confiables. En consecuencia, dicha frmula se usa para obtener principal
un pronstico aproximado y sencillo de los requerimientos financieros y como un
complemento para el mtodo de los estados proforma.
E/ ms rpida sea la tasa de crecimiento en ventas, mayor ser su necesidad de obtener un
financiamiento adicional. Esto implica cuatro puntos de importancia.
1- Planeacin financiera: a tasas bajas de crecimiento puede no requerirse un
financiamiento externo, es ms se podra estar en condiciones de aun generar un
exceso de efectivo. Sin embargo, si la compaa crece muy rpido deber obtenerse
capital de fuentes externas. Si la administracin vislumbra algunas dificultades en la
obtencin de capital , entonces se debera reconsiderar la factibilidad de los planes de
expansin.
2- Efecto de la poltica de dividendos s/ las necesidades de financiamiento: e/ ms alta sea
la razn de pago de dividendos, ms pequea ser la adicin a las utilidades retenidas,
por lo tanto los requerimientos de capital externo sern mayores. As, si la

28

administracin prev el advenimiento de dificultades en la obtencin de capital, podra

interesarse en considerar una reduccin en la tasa de pago de dividendos. De todas
maneras, antes de tomarse esta decisin debera evaluarse que efectos tendra este
cambio, en los precios de las acciones.
3- Intensidad de capital. La cantidad de activos que se requerir por c/ dlar de ventas, se
denomina frecuente// razn de intensidad de capital. Esta razn tiene un efecto mayor s/
los requerimientos de capital por c/ unidad de crecimiento en ventas. Si la razn de
intensidad de capital es baja, las ventas podrn crecer rpida// sin gran cantidad de
capital externo. Sin embargo, si la empresa tiene requerimientos intensos de capital, aun
un pequeo crecimiento en la produccin requerir una gran cantidad de nuevo capital
externo.
4- Margen de utilidad: e/ ms alto sea el margen de utilidad, ms pequeos sern los
requerimientos de fondos, mantenindose constante todo lo dems. Debido a la relacin
que existe e/ los mrgenes de utilidad y los requerimientos de capital adicional, algunas
empresas de crecimiento muy rpido no necesitan de una gran cantidad de capital
externo.
FORMA DE PRONOSTICAR CUANDO LAS RAZONES DEL BALANCE ESTN SUJETAS A CAMBIOS
Tanto la frmula de los fondos adicionales necesarios como el mtodo de balance proforma,
suponen que las razones del balance general de activos y pasivos permanecen constantes a
travs del tiempo, lo cual requiere a su vez del supuesto de que c/ partida espontnea de
activos y pasivos aumenta a la misma tasa que las ventas. En forma grfica esto implica una
relacin que: 1) sea lineal y 2) pase a travs del origen.
Este supuesto se torna inapropiado cuando existe cualquiera de estas situaciones:
1- Economas a escala. En el uso de muchos tipos de activos existen las llamadas
economas a escala y cuando esto ocurre, es probable que las razones financieras
cambien a travs del tiempo a medida que aumenta el tamao de la empresa.
2- Activos a granel. En muchas industrias, las consideraciones tecnolgicas dicta que si
una empresa a de ser competitiva, deber aadir activos fijos en unidades grandes y
discretas, tales activos se denominan a menudo activos a granel. Los activos a granel
tienen un efecto mayor s/ la razn de rotacin de activos fijos a diferentes niveles de
ventas, y consecuente//, s/ los requerimientos financieros.
3- Excesos de activos ocasionados por errores de pronstico. Las ventas reales frecuente//
distan de las ventas proyectadas, y la razn de rotacin de activos para un periodo
puede por lo tanto ser total// distinta de la relacin planeada.
Regresin lineal simple
Si la relacin e/ un cierto tipo de activo y las ventas es lineal, entonces se pueden usar las
tcnicas de regresin lineal simple para estimar los requerimientos para este tipo de activo,
en trminos de cualquier incremento en ventas.
Esto permite, calcular los requerimientos en funcin de las tendencias pasadas. Su principal
ventaja es que no considera constante las razones financiera, sino que lo hace en base al
promedio. De esta forma se puede extender el pronstico a periodos ms largos.

29

Tcnicas de ajuste para la capacidad excesiva

Este mtodo permite realizar el pronstico cuando la capacidad instalada no esta siendo
utilizada en su totalidad. Parte de la base de que cuando esto sucede, las ventas pueden
incrementarse aun sin necesidades de requerimientos externos.
Los requerimientos de activos surgen de la combinacin del resultado de tres frmulas
bsicas.
Ventas reales
Ventas
toda
= % de capacidad a la que operaron
capacidad
los activos
Rotacin
activos
(meta)

Activos fijos reales

de
fijos = Ventas
toda
capacidad

Rotacin de activos fijos

Nivel
requerido de = (meta)
activos fijos
Ventas proyectadas
Terica//, podra utilizarse el conjunto de frmulas para determinar el nivel de cualquier
activo. Sin embargo, en la prctica se utilizan principal// para determinar los niveles
requeridos de activos fijos e inventarios, ya que de ordinario son los activos donde puede
existir un exceso de capacidad.
PLANEACIN Y CONTROL FINANCIERO
PROCESOS DE PLANEACIN Y CONTROL FINANCIERO
La planeacin financiera implica la elaboracin de proyecciones de venta, ingresos y activos
tomando como base estrategias alternativas de produccin y mercadotecnia, y posterior//
decidiendo cmo sern satisfechos los requerimientos financieros.
El control financiero se refiere a la fase de ejecucin, relacionada con el proceso de
retroalimentacin y ajuste que se requiere para asegurar que se sigan los planes y para
modificar los planes existentes en respuesta a los cambios en el medio ambiente operativo.
ANLISIS DE PUNTO DE EQUILIBRIO
La relacin que existe e/ el volumen de ventas y la rentabilidad se explota en la planeacin
costo-volumen-utilidad, o en el anlisis de punto de equilibrio. El anlisis de punto de
equilibrio es un mtodo que se utiliza para determinar el momento en el cual las ventas
cubrirn exacta// los costos, es decir el punto en que la empresa se equilibrar, pero tambin
muestra la magnitud de las utilidades o prdidas de la empresa cuando las ventas exceden o
caen por debajo de este punto.
Este anlisis es importante en el proceso de planeacin porque la relacin costo-volumenutilidad puede verse significativa// influenciada por la proporcin de la inversin en activos
que sean fijos, y los cambios en la razn activos fijos a activos variable, quedan
determinados en el momento en que se establecen los planes financieros.

30

Grfica del punto de equilibrio

Los elementos fundamentales de l anlisis se pueden presentar en forma grfica. Aqu las
unidades producidas y vendidas se muestran s/ el eje horizontal y los ingresos y costos se
miden s/ el eje vertical. Se supone que el nmero de unidades vendidas es igual al nmero
de unidades producidas

En el punto en que la lnea de ingresos totales corta a la lnea de costos operativos totales,
los ingresos totales de la empresa son exacta// iguales a sus costos y en ese volumen la
empresa alcanza su punto de equilibrio. Antes de este punto, la empresa sufrir prdidas,
pero despus de ese punto, obtendr utilidades operativas c/ vez ms grandes conforme
aumenten las ventas.
Volumen de punto de equilibrio en ventas
Se podra calcular el punto de equilibrio en forma algebraica, en lugar de estimarlo grfica//.
Partiendo de los datos proporcionados, el ingreso total (S) de ventas es igual al precio (P) por
la cantidad de unidades vendidas (Q). De forma similar el costo total (CT) ser igual a la
suma de los costos fijos (F) ms los costos variables totales, este ultimo surge del producto
de los costos variables unitarios (V) por la cantidad de unidades.
En el punto de equilibrio (Q BE), los ingresos totales son iguales a los costos operativos
totales. Por lo tanto las funciones de venta y costos son iguales e/ s y, despejando la
ecuacin se encuentra el volumen de punto de equilibrio
QBE F
=
PV
Cuando el anlisis del punto de equilibrio se basa en dlares de venta en lugar de unidades
de produccin e muy til para determinar el volumen de punto de equilibrio para una empresa
que vende muchos productos a precios distintos. Este anlisis requiere tan slo que las
ventas totales, los costos fijos y los costos variables totales (VT) se conozcan aun nivel dado
de ventas. Por tanto, el volumen de punto de equilibrio se calcula como:
F
SBE = 1 (VT /
S)

31

Cuando se est planeando un proyecto, es relativa// fcil estimar los costos fijos y variables
asociados con dicho proyecto. Sin embargo, una vez que la empresa esta en operaciones, es
mucho ms difcil separar los costos fijos y variables para calcular el nivel del punto de
equilibrio,
El anlisis del punto de equilibrio puede arrojar cierta luz en relacin con tres importantes
tipos de decisiones de negocios: 1) cuando se esta tomando decisiones s/ nuevos productos,
ya que puede ayudar a determinar que tan grande debern ser las ventas para que la
empresa pueda ser rentable; 2) para estudiar los efectos de una expansin general en el
nivel de operaciones, lo que provocar un aumento en los niveles de costos, por lo que
permite ver si conviene dado el incremento en ventas; 3) cuando la empresa est
considerando proyectos de modernizacin y automatizacin, en los que el nivel de costos
fijos se incrementa para disminuir el nivel de costos variables.
Limitaciones del anlisis de punto de equilibrio
1- La funcin de ingresos totales se basa en el supuesto e que el precio por unidad se
mantiene constante, independiente// del volumen de ventas y produccin.
2- Los costos variables por unidad se mantienen constante cualquiera sea el nivel de
produccin.
3- Toda modificacin, en el precio, costo variable unitario o costos fijos, implica un nuevo
anlisis.
Estas consideraciones indican que la curva de costos probable// no sera lineal, aumentando
a una tasa declinante a lo largo de un rango en el que existan economas de escala,
aumentando a una tasa constante y final// a una tasa creciente, indicando con ello el
surgimiento de deseconomas de escala. Si la curva de costos no es lineal, podra existir una
situacin en que la empresa tuviera una perdida a bajos niveles de venta, ganara una utilidad
a lo largo de algn rango de volmenes de ventas y posterior// tuviera otra prdida a
volmenes de venta muy altos.
APALANCAMIENTO OPERATIVO
Si un alto porcentaje de los costos totales de una empresa es fijo, se dice que la empresa
tiene un alto grado de apalancamiento operativo. En la terminologa de los negocios un alto
grado de apalancamiento operativo (DOL), mantenindose constante todo lo dems, significa
que un cambio en las ventas relativa// pequeo dar como resultado un gran cambio en el
ingreso en operaciones.
El apalancamiento operativo puede definirse de una manera ms precisa en trminos de la
forma en la cual un cambio determinado en el volumen afecta las EBIT. Para medir el efecto
resultante de un cambio de volumen s/ la rentabilidad, se calcula el DOL, el cual se define
como el cambio porcentual en EBIT asociado con un determinado cambio porcentual en las
ventas.
DOL
=

Cambio porcentual en
EBIT
EBIT
EBIT
=
Cambio porcentual en
Q / Q
ventas

El DOL tambin puede calcularse como:

32

DOL
=

Q (P V)
Q (P V)
F

o tomando como base las ventas en dlares en lugar de unidades

DOL
=

S VT
S VT F

E/ ms alto sea el DOL, ms fluctuarn las utilidades, tanto en direccin ascendente como
descendente, como respuesta a los cambios en el volumen de ventas. Debera hacerse notar
que el DOL de una empresa dada es especfico para el nivel inicial de ventas
En general, si una empresa esta operando a un nivel cercano a su punto de equilibrio, el
DOL ser alto, pero declinar e/ ms alto sea el nivel bsico de ventas respecto al punto de
equilibrio en ventas.
ANLISIS DE PUNTO DE EQUILIBRIO EN EFECTIVO
Toda vez que algunos de los costos fijos de la empresa no representan salida fsica de
dinero, es til que la administracin sepa cul ser el punto de equilibrio financiero (o en
efectivo).
Se puede derivar una ecuacin para ste clculo, partiendo de la ecuacin para el punto de
equilibrio en operaciones. El nico cambio que se requerir consistir en reducir los costos
fijos en una cantidad igual a los desembolsos que no representan salidas fsicas de efectivo
(A).
QBE F A
=
PV
Si los desembolsos que no constituyen salidas fsicas de dinero constituyen un porcentaje
alto de los costos fijos totales, el punto de equilibrio financiero ser mucho ms bajo que el
punto de equilibrio en operaciones.
El anlisis del punto de equilibrio financiero es una herramienta til capaz de proporcionar un
panorama general del FdeF proveniente de las operaciones.
As si el riesgo de insolvencia es pequeo, una empresa podr estar dispuesta a incrementar
el uso del apalancamiento operativo con la esperanza de obtener mayores utilidades.
EL PRESUPUESTO DE EFECTIVO
La empresa estima sus necesidades de efectivo como parte integral de su presupuesto
integral de su presupuesto general o de su proceso de pronstico. Primero pronostica sus
requerimientos de activos fijos y de inventarios junto con las fechas en las que debern
hacerse los pagos. Esta informacin se combina con las proyecciones acerca de la demora
en las cobranzas de las cuentas por cobrar, las fechas de pago de los impuestos, las fechas
de pago de intereses y dividendos y similares. Toda esta informacin se resume en el
presupuesto de efectivo, el cual muestra los flujos proyectados de entrada y salida de
efectivo de la empresa a lo largo de un periodo especifico.
El presupuesto de efectivo proporcin una informacin mucho ms detallada en relacin con
los flujos de la empresa que los estados financieros pronosticados.

33

POLTICA DE CAPITAL DE TRABAJO

EL CICLO DE CONVESIN DE DEL EFECTIVO
El modelo del ciclo de conversin de efectivo, se centra s/ el plazo de tiempo que corre
desde que la compaa hace pagos hasta que recibe los flujos de entrada de efectivo.
Se focaliza principal// en cuatro periodos.
1- El periodo de conversin del inventario consiste en el plazo promedio de tiempo que se
requerir para convertir los materiales en productos terminados y posterior// para vender
esos bienes. Se calcula dividiendo el inventario e/ las ventas diarias.
Periodo de
inventario =

conversin

del

Inventario
Ventas por
da

2- El periodo de cobranzas de las cuentas por cobrar consiste en el plazo promedio de

tiempo que se requerir para convertir en efectivo las cuentas por cobrar de la empresa;
es decir, para cobrar el efectivo. Tambin se conoce como DSO y se calcula dividiendo
las cuentas por cobrar e/ el promedio de ventas a crdito por da.
Cuentas por cobrar
Periodo de cobranzas de las cuentas por
Ventas a crdito por
cobrar =
da
3- El periodo de diferimiento de las cuentas por pagar consiste en el plazo promedio de
tiempo que transcurre e/ la compra, tanto de materiales como de mano de obra, y el
pago efectivo de la factura.
Cuentas por pagar
Periodo de diferimiento de las cuentas
Compras a crdito
por pagar =
por da
4- El ciclo de conversin de efectivo es igual al plazo de tiempo que trascurre e/ los gastos
reales de efectivo de la empresa erogados para pagar los recursos productivos y las
entradas de efectivo provenientes de las ventas de productos. Por lo tanto el ciclo es
igual al plazo promedio de tiempo durante el cual un dlar queda invertido en activos
circulantes
Periodo de
Periodo
de
Periodo
de
Ciclo
de
conversin
cobranzas
de
diferimiento de
conversin de =
+
del
las cuentas por
las cuentas por
efectivo
inventario
cobrar
pagar
La meta de la empresa debera ser acortar su ciclo de conversin de efectivo tanto como sea
posible sin daar las operaciones. Esto mejorara las utilidades porque e/ ms prolongado
sea el ciclo, mayor sera la necesidad de obtener financiamiento externo, con los costos que
esto implica.

34

El ciclo de conversin de efectivo puede ser disminuido: 1) mediante la reduccin del periodo
de conversin del inventario a travs del procesamiento y venta ms rpido y eficiente de los
productos, 2) mediante la reduccin del periodo de cobranzas de las cuentas por cobrar a
travs de una mayor celeridad en las cobranzas o 3) mediante la expansin del periodo de
diferimiento de las cuentas por pagar a travs del retardamiento de sus propios pagos. En la
medida que se puedan ejecutar estas operaciones sin incrementar los costos o deprimir las
ventas, debera llevarse a cabo.
POLTICA DE CAPITAL DE TRABAJO
La poltica de capital de trabajo implica dos aspectos bsicos: 1) nivel apropiado de los
activos circulantes, tanto en forma total como en cuentas especificas y 2) forma de financiar
los activos circulantes.
Polticas de inversin en activos circulantes
En esencia, las polticas de inversin en activos circulantes difieren en el sentido de que se
mantienen distintas cantidades de activos circulantes para dar apoyo a cualquier nivel dado
de ventas. Grafica// esto representar tres lneas con distinta pendiente.

La lnea que presenta la pendiente ms inclinada representa una poltica de inversin

relajada, en la que se mantienen cantidades relativa// grandes de efectivo, valores
negociables e inventarios y la cual las ventas son estimuladas por el uso de una poltica de
crdito que proporciona un financiamiento liberal para los clientes y un nivel
correspondiente// alto de cuentas por cobrar. De manera inversa, bajo una poltica

35

restringida, el mantenimiento de efectivo, de valores negociables y de inventarios se ve

minimizado. La poltica moderada se encuentra e/ ambos extremos.
Bajo condiciones de certeza todas la empresas mantendran nica// niveles mnimos de
activos circulantes. Si embargo, el panorama cambia cuando se introduce la incertidumbre.
En este caso la empresa requerir de alguna cantidad mnima de efectivo y de inventarios
basndose en los pagos esperados, en las ventas esperadas, en los plazos de tiempo
esperados para los periodos y en otros aspectos similares, ms otras cantidades adicionales,
o mrgenes de seguridad. De manera similar, los niveles de cuentas por cobrar se
determinan mediante los trminos de crdito, y e/ ms estrictos sean dichos trminos, ms
bajo ser el volumen de cuentas por cobrar para cualquier nivel dado de ventas. Bajo una
poltica restringida de inversin, la empresa mantendra niveles mnimos de mrgenes de
seguridad, tanto en efectivo como en inventarios, y tendra una poltica de crdito restricta
aun cuando ellos significara el tener que correr el riesgo de perder algunas ventas.
Una poltica restringida general// proporciona el rendimiento esperado ms alto s/ la
inversin, pero conlleva un riesgo ms grande, mientras que ocurre lo opuesto con una
poltica relajada. La poltica moderada cae en el punto intermedio e/ los extremos, en
trminos de riesgo y rendimiento esperado.
En trminos del ciclo de conversin, una poltica restringida tendera a reducir los periodos de
conversin de inventarios y cobranza, dando como resultado un ciclo de conversin relativa//
corto. De manera opuesta, una poltica relajada creara niveles ms altos de inventarios y
cuentas por cobrar, y periodos ms largos de conversin. Una poltica moderada, producira
un ciclo de conversin que caera e/ los dos extremos.
Polticas de financiamiento de los activos circulantes.
Virtual// todos los negocios deben acumular activos circulantes cuando la economa es
fuerte, pero cuando la economa es dbil tienen que liquidar sus inventarios y sujetarse a
reducciones netas de cuentas a cobrar. No obstante, los activos circulantes rara vez se
reducen a cero, y tal hecho ha conducido al desarrollo de la idea de activos circulantes
permanentes y activos circulantes temporales o estacionales.
La manera en la cual los activos circulantes son financiados se conoce como poltica de
financiamiento de activos circulantes.
Enfoque de autoliquidacin o de coordinacin de vencimientos
Este procedimiento requiere que se coordinen los vencimientos de los activos y los pasivos.
Esta estrategia minimiza el riesgo de que la empresa sea incapaz de liquidar sus
obligaciones a medida que venzan. En el lmite, una empresa podra tratar de coordinar en
forma exacta la estructura de los vencimientos. Desde luego, esto es casi imposible
principal// por dos factores: 1) existe incertidumbre acerca de la vida de los activos y 2) se
deben usar algunos recursos de capital contable y dichos recursos no tienen vencimiento.

36

Enfoque agresivo
Financia la totalidad de sus activos fijos con capital a LP, pero tambin financia una parte de
sus activos circulantes permanentes con crditos a CP de naturaleza no espontnea.
Natural// pueden haber distintos grados de agresividad. El problema con este enfoque es que
la empresa se vera sujeta a grande peligros provenientes del incremento de las tasas de
inters as como a diversos problemas de renovacin de prstamos. Sin embargo, la deuda a
CP es a menudo ms econmica que la deuda a LP y algunas empresas estn dispuestas a
sacrificar la seguridad ante la oportunidad de obtener utilidades ms altas.

Enfoque conservador
Se esta usando capital permanente para financiar todos los requerimientos de activos
permanentes y satisfacer algunas o todas las necesidades estacionales. La empresa usa una
pequea cantidad de crdito no espontneo a LP para satisfacer sus niveles ms altos de
requerimientos, pero tambin satisface una parte de sus necesidades estacionales
almacenando liquidez bajo la forma de valores comercializables durante la estacin floja.

37

TCNICAS DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL

IMPORTANCIA DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL
Un nmero de factores se combinan para hacer que las decisiones del presupuesto de
capital sean tal vez las ms importantes decisiones que deban tomar los administradores
financieros. Primero, debido al hecho de que los resultados de las decisiones de capital
continan durante muchos aos, quien toma las decisiones pierde una parte de su
flexibilidad.
La oportunidad tambin es una consideracin importante en el presupuesto de capital, ya
que los activos de capital deben estar listos para entrar en accin cuando se los necesite.
Final//, la preparacin del presupuesto de capital tambin es importante porque la expansin
de activos implica por lo general gastos muy cuantiosos, y antes de que una empresa pueda
gastar una gran cantidad de dinero, deber tener suficientes fondos disponibles.
CLASIFICACIN DE PROYECTOS
Las empresas por lo general clasifican los proyectos en seis categoras, c/u de las cuales
requiere un anlisis en particular.
1- Proyectos de reemplazo mantenimiento del negocio. Consiste en aquellos gastos que
sern necesarios para reemplazar los equipos desgastados o daados. Son necesarios
cuando las operaciones deben continuar. Las decisiones de mantenimiento normal// se
toman sin que haya la necesidad de elaborar un proceso detallado de decisin.
2- Proyectos de reemplazo reduccin de costos. Incluye aquellos gastos que se
necesitarn para reemplazar los equipos utilizables pero que ya son obsoletos. La meta
consiste en disminuir los costos. Estas decisiones son de naturaleza discrecional, y por
lo general se requiere de un anlisis ms detallado.
3- Proyectos de expansin productos o mercados existentes. Incluyen los gastos
necesarios para incrementar la produccin de los productos actuales o para ampliar los
canales o instalaciones de distribucin en los mercados que se estn atendiendo
actual//. Requieren de un pronstico explcito con relacin al crecimiento de la demanda.
Se requiere un anlisis detallado, y la decisin se toma al nivel ms alto.
4- Proyectos de expansin nuevos mercados o productos. Se refieren a los gastos
necesarios para elaborar un nuevo producto o para expandirse hacia una nueva
geogrfica. Implican decisiones estratgicas y de ordinario requieren la erogacin de
fuertes sumas de dinero a lo largo de periodos muy prolongados. Se manera inevitable,
se requerir de un anlisis muy detallado.

38

5- Proyectos de seguridad y/o proteccin ambiental. Se refieren a los gastos necesarios

para cumplir con las disposiciones gubernamentales, con los contratos laborales o con
las plizas de seguro. Estos gastos se denominan a menudo inversiones obligatorias o
proyectos no productores de ingresos. La forma en que se manejen depender de su
magnitud.
6- Proyectos diversos- incluyen los edificios, lotes de estacionamiento y otros activos
similares. Su manejo vara e/ empresas.
TCNICAS DE VALUACIN DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL
Periodo de recuperacin (PR)
Se define como el nmero esperado de aos que se requieren para que se recupere una
inversin original. El proceso es sencillo, simple//, smense los flujos futuros esperados de c/
ao hasta que el costo inicial del proyecto quede por lo menos cubierto. La cantidad total de
tiempo que se requiere para recuperar el monto original invertido, incluyendo la fraccin de
un ao en caso de que sea apropiada es igual al periodo de recuperacin. Entre ms
pequeo sea el periodo de recuperacin, mejores resultados se obtendrn.
Periodo de recuperacin descontado (PRD)
Es similar al PR comn, excepto porque los FdeF esperados se descuentan a travs del
costo de capital del proyecto. De tal forma, el PR D se define como el nmero de aos que se
requieren para recuperar una inversin a partir de los FdeF netos descontados
A diferencia del mtodo comn, el PR D s toma en cuenta los costos del capital, muestra el
ao en que ocurrir el punto de equilibrio despus de que se cubran los costos imputables a
las deudas y al costo de capital.
Aunque ambos mtodos de recuperacin tienen serios inconvenientes como criterios de
clasificacin de proyectos, proporcionan informacin acerca del plazo de tiempo durante el
cual los fondos permanecern comprometidos con un proyecto. Por tanto, e/ ms corto sea el
PR, mantenindose lo dems constante, mayor ser la liquidez del proyecto.
Estos mtodos se usan frecuente// como un indicador del grado de riesgo de un proyecto.
Valor presente neto (VAN)
El VAN se basa en las tcnicas del FdeF descontado. Su implementacin consta de varios
pasos. Primero debe encontrarse el VA de c/ flujo, incluyendo tanto los de entrada como los
de salida, descontados al costo del capital del proyecto. Segundo, deben sumarse estos
flujos para obtener el VAN del proyecto.
VAN

Flujo
Netot
(1 + k)t

Si el VAN es positivo, el proyecto debera ser aceptado, mientras que si es negativo debera
ser rechazado.
Un VAN igual a cero significa que los FdeF del proyecto son justa// suficientes para
reembolsar el capital invertido y para proporcionar la tasa requerida de rendimiento s/ ese
capital. Si un proyecto tiene un VAN positivo, entonces estar generando ms efectivo del
que se necesita para reembolsar su deuda y para proporcionar el rendimiento requerido a los
accionistas, y este exceso de efectivo se acumulara exclusiva// para los accionistas de la

39

empresa. Por lo tanto si la empresa toma un proyecto con VAN positivo, la posicin de los
accionistas se ver mejorada.
Tasa interna de rendimiento (TIR)
La TIR se define como aquella tasa de descuento que iguala el VA de los flujos de entrada
esperados de un proyecto con el VA de sus costos esperados (ojo con la definicin ya que no
coincide con la propuesta por la ctedra - Profesor Alonso).
VA flujos de entrada = VA costos de
inversin
Flujo
VAN = 0 =
Netot

(1 + TIR)t
Obsrvese que la frmula de la TIR es simple// la frmula del VAN, resuelta para obtener la
tasa particular de descuento que hace el VAN igual a cero.
Matemtica// los mtodos del VAN y la TIR siempre conducirn a las mismas decisiones de
aceptacin, en el caso de proyectos independientes. Sin embargo el VAN y la TIR pueden
conducir a conflictos cuando se aplican a proyectos mutua// excluyentes.
Si la TIR es superior al costo de los fondos que se usaron para financiar el proyecto, quedar
un supervit despus de que se haya pagado el capital, y dicho supervit se acumular para
los accionistas. Es precisa// esta caracterstica de punto de equilibrio lo que hace que la TIR
sea til al evaluar proyectos de capital.
Comparacin de los mtodos
Aquella grfica que relaciona el VAN de un proyecto con la tasa de descuento que se haya
usado para el clculo de dicho valor se define como el perfil del valor presente neto de un
proyecto.
Para construirlo debemos hacer notar que a una tasa de descuento de cero, el VAN es
simple// igual al total de los FdeF no descontados del proyecto. Estos valores se grafican
como los interceptos del eje vertical. A continuacin, calculamos los VAN a distintas tasas y
se grafican estos valores. El punto en el que el perfil de su VAN cruza el eje horizontal
indicar la TIR de un proyecto.
Al concertar los puntos de los datos, obtenemos los perfiles del VAN

40

Hay dos condiciones bsicas que pueden ocasionar que los perfiles se crucen e/ s y que
consecuente// conduzcan a resultados conflictivos e/ el VAN y la TIR: 1) cuando existen
diferencias en el tamao (o en la escala) del proyecto, lo cual significar que el costo de un
proyecto es mayor que el otro o 2) cuando existen diferencias de oportunidad, lo cual
significar que la oportunidad de los FdeF provenientes de los dos proyectos diferir de tal
forma que la mayor parte de los FdeF de un proyecto se presenten en los primeros aos y la
mayor parte de los FdeF del otro proyecto se presenten en los aos finales.
El mtodo del VAN supone en forma implcita que la tasa a la cual se pueden reinvertir los
flujos de efectivo ser igual al costo de capital, mientras que el mtodo de la TIR implica que
la empresa tendr la oportunidad de reinvertir a la TIR.
Tasa de rendimiento interna modificada (TIRM)
A pesar de la existencia de una fuerte preferencia acadmica por el VAN, las encuestas
realizadas indican que los ejecutivos de negocios prefieren la TIR. Dado este hecho
podemos modificar la TIR y convertirla en un mejor indicador de la rentabilidad relativa, lo
cual podra proporcionar una mejor informacin para el presupuesto de capital.
VA de los costos
terminal

FdeFSt
(1 + k)t

VA del valor

FdeFEt (1 +
TIR)n - t
(1 + TIRM)n

El trmino de la izquierda es simple// el VA de los desembolsos de las inversiones cuando se

descuentan al costo de capital, y el numerador del termino de la derecha es el VF de los
flujos de entrada, suponiendo de los flujos se reinvierten al costo de capital (Ojo, Alonso
sostienen que esta tasa no es la que corresponde, porque se caera en los supuestos
implcitos del VAN, cosa que se debe evitar). La tasa de descuento que hace que el VA del
VF de los flujos de entrada sea igual al VA de los costos se define como TIRM.
La TIRM tiene una ventaja significativa s/ la TIR, ya que supone que los FdeF se reinvierten
al costo de capital mientras que la TIR supone que se reinvierten al propia TIR del proyecto.
Puesto que la reinversin al costo de capital es ms correcta, la TIRM es un mejor indicador
de la verdadera rentabilidad del un proyecto.
Si dos proyectos tienen la misma magnitud y la misma vida, entonces el VAN y la TIR
conducirn siempre a la misma decisin. Adems si los proyectos son de igual magnitud pero
difieren en cuanto a sus vidas, la TIRM conducir a la misma decisin que el VAN, si ambas
se calculan usando como ao terminal la vida del proyecto de mayor duracin. Sin embargo,
si los proyectos difieren en cuanto a su magnitud, entonces an podrn ocurrir conflictos.
Se sostiene entonces que la TIRM es un mejor indicador que la TIR, de la verdadera
rentabilidad del proyecto, pero el mtodo del VAN es aun mejor para hacer elecciones e/
proyectos competitivos que difieren en cuanto a su magnitud, puesto que proporciona un
mejor indicador del grado en que c/ proyecto aumentar el valor de la empresa.
El VAN no contiene informacin acerca del margen de seguridad inherente a los pronsticos
de FdeF de un proyecto o acerca del monto de capital que se encuentra sujeto a riesgo, pero
la TIR s proporciona informacin acerca del margen de seguridad. Obsrvese, sin embargo,

41

que la TIRM tiene todas las virtudes de la TIR, pero tambin incorpora el supuesto correcto
de la tasa de reinversin.
EL COSTO DE CAPITAL
LA LGICA DEL PROMEDIO PONDERADO DEL COSTO DE CAPITAL
Es posible financiar total// una empresa con fondos de capital contable. En este caso, el
costo de capital que se use para analizar las decisiones de capital deberan ser igual al
rendimiento requerido s/ el capital contable de la compaa. Sin embargo, la mayora de las
empresas obtiene una porcin sustancial de su capital como deuda a LP y muchas de ellas
tambin usan acciones preferentes. En el caso de estas empresas, su costo de capital debe
reflejar el costo promedio de las diversas fuentes de fondos a LP que se usen.
Las partidas que aparecen en el lado derecho del balance de una empresa son sus
componentes de capital. Cualquier incremento en los activos totales debe ser financiado
mediante un aumento en uno o ms de estos componentes.
Componentes del costo de capital
Costo de la deuda, kd (1 t)
Es la tasa de inters s/ la deuda kd menos los ahorros fiscales que resultan debido a que el
inters es deducible.
El valor de las acciones de la empresa depende de los FdeF despus de impuestos. Toda
vez que el inters es un gasto deducible, produce ahorros en impuestos que reducen el costo
componente de la deuda.
Obsrvese que el costo de las deudas es igual a la tasa de inters s/ las deudas nuevas, no
al inters de las deudas que se encuentran contradas y pendientes de pago; en otras
palabras, se tiene considera el costo marginal de las deudas.
Costo de las acciones preferentes, kp
Es igual al dividendo preferente Divp, dividido e/ el precio neto de la emisin (P C f) o el
precio que la empresa recibir despus de deducir los costos de flotacin
Divp
kp
P (1
=
Cf)
Costo de las utilidades retenidas, ks
El costo de las utilidades retenidas, al igual que los otros componentes se basa en
rendimientos requeridos, en este caso en la tasa de rendimiento que requieren los
accionistas s/ el capital contable que obtiene la empresa al retener utilidades.
La razn por la cual se debe asignar un costo de capital a las utilidades retenidas se
relaciona con el principio de costo de oportunidad. Las utilidades retenidas pertenecen
literal// a los accionistas, por lo tanto cuando una empresa retienen utilidades debera ganar
por lo menos tanto como lo que sus accionistas podran ganar s/ inversiones de riesgo
comparable.
Dado que las acciones normal// estn en equilibrio, la tasa esperada debera ser igual a la
tasa requerida, caso contrario, se debera pagar dividendos a los accionistas para permitir
que inviertan los fondos en algn otro activo que s proporcione este rendimiento.
Por lo general se usan tres mtodos para calcular el costo de las utilidades retenidas.

42

1- El enfoque del CAPM: parte de la ecuacin de SLM, la que muestra que la estimacin
de ks empieza con la tasa libre de riesgo a la cual se aade una prima de riesgo que se
fija como igual a la prima de riesgo aplicable a una accin promedio, que puede
aumentar o disminuir para reflejar el riesgo particular de una accin tal como lo mide por
su coeficiente beta.
ks = kRF + (kM kRF) i
Debera hacerse notar que aunque el enfoque del CAPM parece producir estimaciones
precisas y exactas de ks, en realidad hay varios problemas con l. Primero, si los
accionistas de una empresa no se encuentran bien diversificados, pueden interesarse
en el riesgo total en lugar de estudiar slo el riesgo de mercado, en este caso, el
verdadero riesgo de inversin de la empresa no ser medido por su beta y el
procedimiento del CAPM subestimar el valor correcto de k s. Adems, aun si el mtodo
es vlido, es difcil obtener estimaciones correctas de los insumos que se requerirn
para hacerlo operacional.
2- Enfoque de rendimiento en bonos ms la prima de riesgo: en esencia se trata de un
procedimiento subjetivo y ad hoc. Se calcula aadiendo una prima de riesgo de tres a
cinco puntos porcentuales a la tasa de inters s/ la deuda a LP de la empresa. El
problema es que toda vez que la prima de riesgo es una estimacin de juicio, el valor
estimado para ks tambin es producto del juicio, por lo que todo lo que puede hacer es
acercarnos a la zona correcta.
ks = kd + Prima de riesgo
estimada
3- Enfoque del FdeF descontado: se basa en la frmula general de valuacin de acciones y
en el caso particular de crecimiento constante. De tal forma, los inversionistas esperan
recibir un rendimiento por dividendos ms una ganancia de capital, para obtener un
rendimiento total esperado de ks y, en equilibrio, este rendimiento esperado es igual al
rendimiento requerido. En este mtodo es relativa// fcil establecer el rendimiento por
dividendos, pero es muy difcil establecer la tasa de crecimiento adecuada.
ks
=

Divt +
P0 g

Si las tasas de crecimiento anteriores en utilidades y dividendos han sido relativa// estables,
entonces g podra basarse en la tasa histrica de la empresa. Sin embargo, si el crecimiento
histrico de la empresa ha sido anormal// alto o bajo, entonces los inversionistas no
proyectarn hacia el futuro la tasa histrica.
Costo de las acciones comunes de emisin reciente k c
El costo de capital contable externo es ms alto que el costo de las utilidades retenidas,
debido a la existencia de los costos de flotacin implcitos en la venta de nuevas acciones
comunes. En general se calcula de manera similar a ks, aunque se descuentan los costos de
flotacin.
Divt

43

kc P0 (1 +
=
g
Cf)
En este caso, Cf es el porcentual de flotacin en el que se incurre al vender la nueva emisin
de acciones comunes, por tanto P 0 (1 Cf) es el precio neto por accin que recibe la
compaa.
Promedio ponderado del costo de capital (WACC)
C/ empresa tiene una estructura ptima de capital, la cual se define como aquella mezcla de
financiamiento que conduce a la maximizacin del precio de sus acciones. Por lo tanto, una
empresa racional y cuya meta sea la maximizacin de su valor establecer una estructura
ptima de capital y posterior// obtendr el capital nuevo en una forma tal que la estructura
real de su capital se mantenga a su nivel fijado como meta a lo largo del tiempo.
Las proporciones ptimas de las distintas fuentes de financiamiento, junto con los costos
componentes del capital, se usan para calcular el WACC o costo de capital compuesto.
WACC = ki wi
Donde ki representa c/u de las distintas fuentes de financiamiento y w i es su participacin
relativa en la estructura total. Los pesos relativos podran basarse en los valores contables o
en los valores de mercado correspondientes.
EL COSTO MARGINAL DE CAPITAL (MCC)
El costo marginal de cualquier articulo es el costo resultante de obtener una unidad adicional
de ese articulo. De tal forma el MCC se define como el costo del ltimo dlar de capital nuevo
que obtiene la empresa y el costo marginal aumentar a medida que se obtenga ms y ms
capital durante un periodo determinado.
Aquella grfica que muestra la forma en que cambia el WACC a medida que se obtiene ms
y ms capital nuevo durante un ao dado se conoce como programa de MCC.
Como regla de carcter prctico, a medida que una empresa obtenga cantidades adicionales
de fondos a lo largo de un periodo determinado, los costos de los componentes del capital
empezarn a aumentar, y a medida que esto ocurra, el promedio ponderado del costo de c/
dlar nuevo tambin aumentar.
Se busca, entonces, cierta cantidad de capital x, la cual se conoce como punto de ruptura y
que representa el financiamiento total que podr obtenerse de una fuentes antes de que se
est obligado a incrementar las dems fuentes. En general, ocurrir un punto de ruptura
siempre que aumente el costo de uno de los componentes del capital.
Monto total de cierto capital de costo
Punto
ms bajo de un tipo dado
de
=
Fraccin de este tipo de capital
ruptura
dentro de la estructura de capital
Se ve, entonces, que pueden ocurrir numerosos puntos de ruptura. En el lmite, se podra
pensar en un programa de MCC que tuviera un gran nmero de puntos de ruptura y por tal
razn que aumentara en una forma casi continua ms all de algn nivel dado de
financiamiento nuevo.
Obsrvese que el WACC aumentar luego de c/ punto de ruptura.

44

FORMA DE COMBINAR MCC CON IOS

Es posible usar el programa MCC para encontrar el costo de capital que permitir determinar
los VANs de los proyectos.
En la prctica, el costo de capital que se usa en el proceso de presupuesto de capital se
determina en aquel punto en que se interceptan los programas MCC e IOS (programa de
oportunidades de inversin). Si se usa el costo de capital que aparece en la interseccin,
entonces la empresa tomar las decisiones correctas de aceptacin o de rechazo, y su nivel
de financiamiento e inversin ser ptimo.
Ntese que el costo de capital que se usa en el presupuesto de capital se ve influenciado
tanto por la curva MCC como por el conjunto de proyectos disponibles.

ESTRUCTURA DE CAPITAL Y APALANCAMIENTO

LA ESTRUCTURA DE CAPITAL FIJADA COMO META

La poltica de estructura de capital implica una intercompensacin e/ riesgo y rendimiento

El usar una mayor cantidad de deudas aumenta el grado de riesgo de la corriente de
utilidades de la empresa.
Una mayor razn de endeudamiento conduce a una tasa de rendimiento esperada ms
alta.
Por lo tanto, la estructura de capital ptima es aquella que produce un equilibrio e/ el riesgo y
el rendimiento de modo tal que se maximice el precio de las acciones.
Existen cuatro factores fundamentales que influyen s/ las decisiones de estructura de capital:

45

1- Riesgo de negocio de la empresa: es decir, el riesgo que aparecera en forma inherente

a las operaciones si no se usara deuda. E/ ms grande sea el riesgo de negocio, ms
baja ser la razn de endeudamiento.
2- Posicin fiscal de la empresa: una de las razones principales para el uso de deuda es
que el inters es deducible, lo cual disminuye el costo efectivo de las deudas. Sin
embargo, si gran parte del ingreso de la empresa se encuentra protegido contra los
impuestos, su tasa fiscal ser baja y en este caso la deuda no ser tan ventajosa como
los sera para una empresa con alta tasa fiscal efectiva.
3- Flexibilidad fiscal: es decir, la capacidad de la empresa para obtener capital bajo
trminos razonables en condiciones adversas. E/ ms grandes sean las necesidades
futuras probables de fondos de capital y e/ peores sean las consecuencias de un faltante
de capital, ms fuerte deber ser el balance general.
4- Grado de aversin al riesgo de los administradores: si bien este factor no influye directa//
s/ la estructura ptima de capital, sino que lo hace s/ la estructura que la empresa
establece como meta.
Estos cuatro puntos determinan en gran parte la estructura de capital ptima, pero desde
luego, las condiciones operativas pueden ocasionar que la estructura real difiera respecto de
la ptima en cualquier momento determinado.
EL RIESGO COMERCIAL Y EL RIESGO FINANCIERO
Adems del riesgo natural que enfrentan todas las empresas (riesgo de mercado), los
inversionistas de cualquier empresa en particular se enfrentan a dos riesgos que son propio
de la empresa. El riesgo comercial y el riesgo financiero.
El riesgo comercial denota el nivel de riesgo de las operaciones de la empresa indistinta// del
uso de deudas. El riesgo financiero es el riesgo adicional que asumen los accionistas
comunes como resultado de las decisiones de la empresa de usar deudas.
El riesgo comercial
El riesgo comercial se define como la incertidumbre inherente a las proyecciones de los
rendimientos futuros s/ los activos (ROA), o de los rendimientos s/ el capital contable (ROE)
si la empresa no usa deudas, y es el determinante individual ms importante de la estructura
de capital.
El riesgo comercial depende de varios factores, pero los ms importantes son:
1- Variabilidad de la demanda (ventas unitarias). E/ ms estables sean las ventas unitarias
de los productos de una empresa, mantenindose constante todo lo dems, ms bajo
ser el riesgo.
2- Variabilidad del precio de venta. E/ ms voltil sea el mercado en el que comercialice,
mayor ser el riesgo.
3- Variabilidad de los costos de insumos. E/ ms inciertos sean los precios de los insumos,
mayor ser el grado de riesgo.
4- Capacidad para trasladar los aumentos de costos. Cuanto mayor sea la capacidad de
ajustar los precios a cambios en el precio de los insumos, menor exposicin se tendr al
riesgo.
5- Grado de apalancamiento operativo. E/ mayor sea el porcentaje de costos fijos, respecto
del total, mayor ser el grado de riesgo.
C/u de estos factores se determina parcial// por las caractersticas de la industria, pero
tambin c/u de ellos es controlable hasta cierto punto por la administracin.

46

El riesgo financiero
El apalancamiento financiero se refiere al uso de valores de renta fija (deudas y acciones
preferentes) y el riesgo financiero consiste en aquel riesgo adicional que recae s/ los
accionistas comunes como resultado del uso del apalancamiento financiero. Desde el punto
de vista conceptual, la empresa tiene cierta cantidad de riesgo inherente a sus operaciones,
cuando se usan deudas y/o acciones preferentes la empresa concentra su riesgo comercial
s/ los accionistas.
FORMA DE DETERMINAR LA ESTRUCTURA DE CAPITAL PTIMA
Anlisis de los efectos del apalancamiento financiero
Los cambios en el uso de deudas, principal//, provocan variaciones en las UPA y, por
consiguiente, en el precio de las acciones.
Las cifras de la UPA, pueden obtenerse utilizando la siguiente frmula
UPA
=

(S CF VT Int) (1
t)
=
Acciones

(EBIT Int) (1 t)
Acciones

donde, S es el nivel de ventas, Int son los cargos por intereses, Acciones corresponde a las
acciones en circulacin, CF son los costos fijos totales, VT son los costos variables totales y t
es la tasa de impuestos.
Si se observa, distintos grados de apalancamiento financiero, darn como resultado distintas
UPA. De hecho, a mayor endeudamiento existirn mayores utilidades, mantenindose todo lo
dems constante, ya que si bien incrementan los intereses (Int), el nmero de acciones e/ las
cuales se distribuyen las utilidades netas es menor.
Sin embargo, debe tenerse en cuanta que el mayor endeudamiento aumenta tambin el
riesgo, ya que ante una disminucin en los EBIT, las utilidades netas a distribuir sern mucho
ms bajas.

En el mundo real, a diferencia de lo expuesto por las teoras, la estructura de capital afecta
en ocasiones al EBIT. Primero si lo niveles de endeudamiento son excesivos, la empresa

47

probable// no ser capaz de financiarse, cuando las utilidades son bajas en un momento que
las tasas de inters son altas. Esto podra conducir a la detencin de los programas de
construccin y de investigacin y desarrollo, as como a la necesidad de abandonar buenas
oportunidades de inversin. Segundo, una condicin financiera dbil, podra provocar que
una empresa perdiera sus ventas. Tercero, las compaas fuerte// financieras son capaces de
negociar intensa// mientras que las empresas ms dbiles tienen que ceder simple// porque
no tienen los recursos financieros que se necesitan para llevar a cabo esa pelea. Final//, una
compaa que tenga tantas deudas que la quiebra constituya una amenaza sera tendr
dificultades para atraer y retener recursos humanos o tendr que pagar salarios
preferenciales. Por todas estas razones, no es total// correcto afirmar que la poltica
financiera de una empresa no tiene efectos s/ su ingreso operativo.
anlisis de indiferencia de las utilidades por accin
El punto de indiferencia de las UPA, es el nivel de ventas en el cual las UPA sern las
mismas indistinta// de su estructura de financiamiento. Este anlisis permite considerar la
informacin de distintas estructuras de financiamiento.
Este punto puede encontrarse igualando las ecuaciones de las UPA para distintas estructuras
de financiamiento y despejando el nivel de ventas.
(SBE CF VT Int1) (1
UPA1 = t)
=
Acciones1

(SBE CF VT Int2) (1
=
t)
UPA2
Acciones2

En este caso, UPA1 y UPA2 son las UPA a los dos niveles de endeudamiento, S BE es el punto
de equilibrio en ventas, Int1 e Int2 son los cargos por intereses a los dos niveles de
endeudamiento y Acciones1 y Acciones2 corresponde a las acciones en circulacin bajo las
dos estructuras de financiamiento, CF son los costos fijos totales y VT son los costos
variables totales, donde v es el porcentaje de costos variables. Al despejar S BE se obtiene la
expresin
Acciones1 Int1 - Acciones2
1
SBE = Int2
+F)
(
Acciones1 Acciones2
1
v
A bajo niveles de ventas las UPA sern mayores si se usan acciones en lugar de deudas. Sin
embargo las estructura de capital con mayor deuda tiene una mayor pendiente, lo que indica
que si se usan deudas las UPA ascendern ms rpido con los incrementos en ventas.

48

Efecto de la estructura de capital

La estructura de capital ptima es aquella que maximiza el precio de las acciones de la
empresa y esto exigir una razn de endeudamiento que sea inferior a aquella que maximice
las utilidades por accin esperada. En ese punto el precio de las acciones es mximo y el
WACC mnimo.

GRADO DE APALANCAMIENTO

Los dos tipos de apalancamiento se encuentran interrelacionados. Si una empresa redujera

su apalancamiento operativo, esto probable// conducira a un incremento en su uso ptimo
del apalancamiento financiero. Por otra parte, si decidiera incrementar su apalancamiento
operativo, su estructura ptima de capital probable// requerira una menor cantidad de
deudas.

49

Grado de apalancamiento operativo (DOL)

El DOL se define como el cambio porcentual en las EBIT asociado con un cambio porcentual
determinado en las ventas. En efecto, el DOL es un nmero ndice, el cual mide el efecto de
una cambio en las ventas s/ el ingreso operativo.
Cabe destacar que el DOL esta definido para un nivel especifico de ventas.
Q (P V)
Q (P V)
F

DOLQ
=
O bien basndose en las ventas valuadas
DOLS
=

S VT
S VT
F

En general, cuando una empresa est operando a un nivel cercano al de su punto de

equilibrio, el DOL ser alto, y disminuir e/ ms alto sea al nivel bsico de ventas respecto
del nivel de punto de equilibrio.
Cuando se evala a niveles c/ vez ms altos, el DOL disminuye progresiva//.
Grado de apalancamiento financiero (DFL)
El DFL se define como el cambio porcentual en las UPA que resulta de un cambio porcentual
dado en las EBIT.
EBIT
DFL = EBIT Int
El apalancamiento financiero empieza cuando el apalancamiento operativo termina,
amplificando con ello aun ms los efectos s/ las UPA resultantes de los cambios en el nivel
de ventas. Por esta razn, el apalancamiento operativa se denomina algunas veces como
apalancamiento de primera etapa y al apalancamiento financiero como apalancamiento de
segunda etapa.
Grado de apalancamiento total (DTL)
Se ha visto que, 1) e/ mayor sea el DOL (o el nivel de los costos fijos en operacin), ms
sensible sern las EBIT a los cambios en las ventas y 2) e/ mayor sea el DFL (o el nivel de
costos financieros fijos) mas sensibles sern las UPA a los cambios en las EBIT. Por lo tanto,
si una empresa usa una cantidad considerable de ambos apalancamientos, aun los cambios
ms pequeos en ventas conducirn a amplias fluctuaciones en las UPA.
Las ecuaciones del DOL y del DFL pueden combinarse para producir la ecuacin
correspondiente al DTL, que muestra la forma en que un cambio dado en las ventas afectar
a las UPA.
DTL = DOL DFL
DTL =

Q (P V)
Q (P V) F
Int

50

Tambin se puede usar el DTL para encontrar las nuevas UPA para cualquier incremento
porcentual dado en las ventas.
UPA1 = UPA0 (1 + DTL %S)
TEORA DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL
Teora de la intercompensacin
MM demostraron , bajo un conjunto de supuestos muy restrictivos, que debido a la
deducibilidad fiscal de los intereses s/ la deuda, el valor de una empresa aumentar
continua// a medida que se use ms deuda y, por tanto, su valor se ver maximizado al
financiarse casi total// con deudas.
Los supuestos de MM incluyeron:
1- No hay costos de corretaje.
2- No hay impuestos personales.
3- Los inversionistas pueden solicitar fondos en prstamos a la misma tasa que las
corporaciones.
4- Los inversionistas tienen la misma informacin que la administracin acerca de las
oportunidades futuras de inversin de la empresa.
5- Toda la deuda de la empresa carece de riesgo, independiente// del nivel de
endeudamiento.
6- Las EBIT no se ven afectadas por el uso de deudas.
Dado lo restrictivo de los supuestos, posterior// se realizaron otros estudios que tendieron a
ampliar la teora bsica al relajar los supuestos. El grfico presenta un resumen de la
investigacin terica y emprica realizada.

El hecho de que los intereses sean un gasto deducible hace que las deudas sean menos
costosas que las acciones comunes o preferentes. El uso de deudas ocasiona que una
mayor parte de las EBIT fluya a los inversionistas, por lo tanto e/ mayor sea el nivel de
endeudamiento de una empresa, ms alto ser su valor y ms alto el precio de sus acciones.
Los supuestos de MM no se mantienen en la realidad. Primero, la tasas de inters aumentan
a medida que se incrementa la razn de endeudamiento. Segundo, las EBIT disminuyen a
niveles extremos de apalancamiento. Tercero, las tasas fiscales esperadas disminuyen a

51

altos niveles de endeudamiento y esto tambin reduce el valor esperado de la proteccin

fiscal contra las deudas. Y cuarto, la probabilidad de quiebra, aumenta conforme se
incrementa la razn de endeudamiento.
Existe algn nivel bsico de endeudamiento, por debajo del cual los efectos descriptos son
insignificantes. Sin embargo, mas all de ese punto, los costos relacionados con la quiebra
se vuelven c/ vez ms importantes y reducen los beneficios fiscales de la deuda a una tasa
creciente. En el rango que va desde este punto hasta la estructura ptima, los costos
relacionados con la quiebra se incrementan pero no anulan por completo los beneficios
fiscales de la deuda, por lo tanto el precio de las acciones comunes aumenta, pero a una
tasa decreciente, a medida que se incrementa la razn de endeudamiento. Ms all de la
estructura ptima los costo relacionados con la quiebra excedern los beneficios fiscales, de
modo que el incrementar la razn de endeudamiento disminuir el valor de las acciones.
Teora del sealamiento
MM supuso que los inversionistas tienen la misma informacin que los administradores
acerca de los prospectos de una empresa, esto se denomina informacin simtrica. Sin
embargo, se sabe de hecho que los administradores tienen mejor informacin acerca de sus
empresas que los inversionistas externos. Esta informacin asimtrica tiene importantes
efectos s/ la estructura de capital ptima.
Se podra esperar que una empresa que tuviera prospectos muy favorables tratara de evitar
vender acciones y que, ms bien, obtuviera cualquier nuevo capital a travs de otros
medios, incluyendo el uso de deudas ms all de la estructura ptima. Por el contrario, una
empresa que tuviera prospectos desfavorables estara interesada en vender acciones,
puesto que esto significara traer a la empresa nuevos inversionista para compartir las
prdidas.
As, el anuncio de una oferta de acciones hecho por una empresa madura que parece tener
alternativas de financiamiento se toma como una seal en el sentido de que los prospectos
no son muy brillantes. Por lo que el precio de las acciones tendera a disminuir.
En pocas normales, las empresas deberan mantener una capacidad de solicitud de
prstamos de reserva, la cual pudiera usarse en caso de que se presentaran algunas
oportunidades de inversin especial// buenas. Esto significara que en pocas normales, las
empresas deberan usar una cantidad menor de deudas que las que quedaran indicadas por
la intercompensacin de beneficios fiscales y costos de insolvencia.
POLTICA DE DIVIDENDOS
TEORA ACERCA DE LAS POLTICAS DE DIVIDENDO
Teora de la irrelevancia de los dividendos
Se ha argumentado que la poltica de dividendos no tiene ningn efecto s/ el precio de las
acciones o s/ su costo de capital. Los principales proponentes de esta teora son MM. Ellos
argumentaron que el valor de una empresa se determina nica// a travs de su capacidad
bsica de generacin de utilidades y a travs de su riesgo comercial.
MM supusieron que 1) no hay impuestos s/ ingresos personales o corporativos, 2) no hay
costos de flotacin de las acciones o costos transaccionales, 3) el apalancamiento financiero
no tiene efectos s/ el costo de capital, 4) los inversionistas y los administradores tienen la
misma informacin acerca de los prospectos futuros de las empresas, 5) la distribucin del
ingreso e/ los dividendos y la utilidades retenidas no tiene efecto s/ el costo de capital

52

contable y 6) la poltica de presupuesto de capital de una empresa es independiente de su

poltica de dividendos. Obvia// estos supuestos no se mantienen en la realidad.
Teora del pjaro en mano
El quinto supuesto de la teora de la irrelevancia afirma que la poltica de dividendos no
afecta a la tasa requerida de rendimientos de los inversionistas. Este supuesto en particular
ha sido debatido acalorada// en los crculos acadmicos. Gordon y Lintner argumentaron que
la tasa requerida por los inversionistas disminuye a medida que aumenta la razn de pago de
dividendos porque los inversionistas estn menos seguros de recibir las ganancias de capital,
que deberan resultar de las utilidades retenidas, que de recibir pagos de dividendos.
Gordon y Lintner, afirmaron que los inversionistas valoran un dlar de dividendos esperados
de una manera ms alta que un dlar de ganancias de capital porque el componente del
rendimiento en dividendo Div1/P0 es menos riesgoso que el componente de g en la ecuacin
de rendimiento total esperado.
Al argumento de Gordon y Lintner lo denominaron como la falacia del pjaro en mano
porque, bajo el enfoque MM, la mayora de los inversionistas planea reinvertir sus dividendos
en las acciones de la misma empresa o de empresas similares y, en cualquier caso, el riesgo
de los FdeF de la empresa a LP para los inversionistas se determina tan slo mediante el
grado de riesgo de sus FdeF en operacin y no a travs de su poltica de pago de
dividendos.
Teora de la preferencia fiscal
Existen tres razones relacionadas con los impuestos que apoyan el hecho de que los
inversionistas podran preferir una baja razn de pago de dividendos, en lugar de una razn
alta: 1) recurdese que las ganancias de capital se gravan a una tasa mxima inferior a la
tasa efectiva de los dividendos; por lo tanto, los inversionistas acaudalados podran preferir
que las compaas retuvieran y reinvirtieran sus utilidades dentro del negocio. 2) No se
pagan impuesto s/ las ganancias de capital hasta que se vendan las acciones, debido al valor
del dinero a travs del tiempo un dlar de impuesto que se pague en el futuro tendr un soto
efectivo ms bajo que un dlar que se pague en la actualidad. 3) Si un individuo mantiene
una accin hasta su muerte, no se causara ningn impuesto s/ las ganancias de capital.
Debido a estas ventajas fiscales, los inversionistas pueden preferir que las compaas
retengan la mayor parte de sus utilidades. En caso de ser as, los inversionistas estaran
dispuestos a pagar una mayor cantidad por las compaas que tuvieran una baja razn de
pago de dividendos que por otras compaas similares que tuvieran una alta razn de pago
de dividendos.
Ilustracin de las teoras
Si la teora de la irrelevancia de MM fuera correcta, ni el precio de las acciones ni el costo de
capital contable se veran afectados por la poltica de pago de dividendos, ambos
permanecern constantes.
Si la teora del pjaro en mano fuera cierta, los inversionistas prefieren dividendos y, e/ mayor
sea la cantidad de dividendos que pague la empresa, ms alto ser el precio d sus acciones
y ms bajo su costo de capital.
Si la teora de la preferencia fiscal fuese correcta, los inversionistas preferiran que las
compaas retengan sus utilidades y de tal modo proporcionen rendimientos bajo la forma de

53

ganancias de capital. Entones un incremento en la razn de pago de dividendos provocara

que el precio de las acciones disminuyera y que el costo de capital aumentara.

Otros puntos de discusin acerca de la poltica de dividendos

Hiptesis del contenido de la informacin
El hecho de que los incrementos cuantiosos en dividendos general// causan incrementos en
los precio de la accione es para algunos una indicacin de que los inversionistas, en
conjunto, prefieren los dividendos en lugar de las ganancias de capital.
Sin embargo, MM presentaron un argumento diferente. Para ellos, esto significa que un
incremento en dividendos superior a lo esperado es interpretado por los inversionistas como
una seal que indica que la administracin ha pronosticado un mejoramiento en las utilidades
futuras, mientras que una reduccin en dividendos seala un pronstico de utilidades
deficientes. De tal forma, MM alegaron que las reacciones de los inversionistas a los cambios
en los pagos de dividendos no prueban el hecho de que los inversionistas prefieran
dividendos en lugar de utilidades retenidas; ms bien, los cambios de precios simple// indican
que los anuncios de dividendos contienen informacin importante. Esta teora se conoce
como hiptesis del contenido de la informacin o del sealamiento.
Efecto de clientela
MM tambin sugirieron que podra existir un efecto de clientela y que, en caso de ser as,
esto podra ayudar a explicar por que cambian los precios de las acciones despus del
anuncio de cambios en la poltica de dividendos.
MM concluyeron que aquellos inversionistas que desearan un ingreso corriente por
dividendos deberan comprar acciones en las empresas que tuvieran una alta razn de pago
de dividendos, mientras que aquellos que no necesitaran un ingreso corriente, deberan
invertir en empresas con baja razn de pago de dividendos.
Esto indica que c/ empresa debera establecer la poltica especifica que la administracin
juzgara ser ms apropiada y posterior// debera permitir que los accionistas a quienes no les
gustara esta poltica vendieran sus acciones a otros inversionistas que estuvieran conformes
con ella.
Sin embargo, el cambio de inversionistas es costoso principal// debido a: 1) los costos de
corretaje, 2) la probabilidad de que los accionistas que hagan la venta deban pagar
impuestos s/ sus ganancias de capital y 3) una posible escasez de inversionistas que
simpaticen con la nueva poltica de dividendos adoptada por la empresa. esto significa que
las empresas no deberan cambiar las polticas de dividendo en forma frecuente porque tales
cambios darn como resultado prdidas netas.

54

LA POLTICA DE DIVIDENDOS EN LA PRCTICA

Poltica de dividendos residuales
Afirma que una empresa deber seguir una serie de pasos para determinar su razn de
dividendos. En primer lugar, se deber determinar el presupuesto de capital ptimo, a
continuacin se deber determinar el monto de capital que se necesitar para financiar ese
presupuesto. Se usaran las utilidades retenidas para suministrar el componente de capital
hasta donde ello sea posible y final//, pagar dividendos nica// si se dispone de una cantidad
sobrante a la necesitada para dar apoyo el presupuesto de capital ptimo.
La base de la poltica residual radica en el hecho de que los inversionistas prefieren hacer
que la empresa retenga y reinvierta sus utilidades en lugar que se les pague como
dividendos si la tasa de rendimiento que la empresa puede ganar s/ las utilidades retenidas
es superior a la tasa que los inversionistas, en promedio, pudieran obtener s/ otras
inversiones de riesgo comparable.
El problema radica en que si los programas IOS varan ao a ao, la estricta adherencia a la
poltica dar como resultado una variabilidad en dividendos, aun mantenindose constante el
nivel de utilidades. De manera similar, la existencia de utilidades fluctuantes tambin
conducir a dividendos variables aun si las oportunidades de inversin fueran estables.
Dividendos constantes o de crecimiento uniforme
Muchas empresas han establecido un dividendo especifico anual en dlares por accin y
posterior// lo han mantenido, y han incrementado slo cuando les ha parecido claro que las
utilidades futuras sern suficientes para permitir que el nuevo dividendo se mantenga.
Obvia// las utilidades deben estar creciendo a una tasa razonable// uniforme para que esta
poltica sea factible, pero cuando se pueda adoptar tal poltica proporcionar a los
inversionistas un ingreso real y estable. Las ventajas son principal// dos. Primero, que dado
que existe la idea del contenido de la informacin o del sealamiento, una poltica estable no
generar incertidumbre en el precio de las acciones. Segundo, dado que genera un flujo
constante para el accionista, stos los pueden destinar a sus gastos corrientes.
Razn constante de pago de dividendos
Sera posible que una empresa pagara un porcentaje constante de sus utilidades como
dividendos, pero como es casi seguro que las utilidades flucten, esta poltica significara que
el monto en dlares variara.
Muchas veces, lo que hacen las empresas es fijar un ratio objetivo, e ir acercndose a ellos
cuando las utilidades puedan ser mantenidas.
Dividendo regular bajo ms dividendos extras
Esta poltica representa un punto intermedio entre la dos polticas anteriores, combina un
dividendo bajo, que proporciona un ingreso estable y constante a los inversionistas, con un
dividendo extra cuando las utilidades han sido altos.
Efectos que influyen sobre la poltica de dividendos
Las polticas eligen una poltica en particular basndose en las creencias de la administracin
acerca de cul teora de dividendos ser la ms correcta, adems de una gran multitud de
otros factores. Todos esos factores pueden ser resumidos en cuatro grupos: 1) restricciones

55

s/ los pagos, 2) oportunidades de inversin, 3) disponibilidad y costo de las fuentes

alternativas de capital y 4) efectos de una poltica de dividendos s/ el costo de capital
Restricciones
1- Contratos de bonos. Los contratos de deudas frecuente// limitan los pagos de
dividendos, estipulan frecuente// que no se podr pagar ningn dividendo a menos que
la razn circulante, la razn de rotacin de intereses ganados y otras razones excedan a
los mnimos estipulados.
2- Regla del deterioro del capital. Los pagos de dividendos no pueden exceder a la partida
del balance general que se conoce como utilidades retenidas. Esta restriccin legal, ha
sido diseada en garanta de los acreedores.
3- Disponibilidad de efectivo. Los dividendos en efectivo tan slo se pueden pagar con
dinero, por tanto, un faltante de efectivo podra restringir los pagos de dividendos. La
capacidad para solicitar fondos en prstamo puede anular este factor.
Oportunidades de inversin
1- Ubicacin del programa IOS. Si el programa tpico de una empresa, se encuentra muy
alejado hacia la derecha, esto tender a producir una baja razn ptima de pago de
dividendos y suceder lo opuesto cuando el IOS se encuentre muy alejado hacia la
izquierda.
2- Posibilidad de acelerar o de demorar los proyectos. La capacidad de acelerar o demorar
los proyectos permitir que una empresa se adhiera de una manera ms estrecha a su
poltica de dividendos fijada como meta.
Fuentes alternativas de capital
1- Costo de venta de nuevas acciones. Si los costos de flotacin son altos, el costo del
nuevo capital contable se encontrar bastante por arriba del costo de las utilidades
retenidas, y con ello ser ms conveniente el fijar una baja razn de pago de dividendos
y el financiarse mediante la retencin de utilidades.
2- Capacidad para sustituir deudas por capital contable. Si la empresa puede ajustar su
razn de endeudamiento sin que los costos aumenten en forma aguda, podr mantener
un dividendo constante, aun si las utilidades fluctan. La forma de la curva WACC
determina la medida practica en la cual puede variar la razn de endeudamiento. Si la
curva es relativa// plana entonces es ms factible una alta razn de pago de dividendos.
3- Control. Si la administracin se interesa en el mantenimiento del control, puede volverse
renuente a la venta de nuevas acciones y, por lo tanto retener una parte importante de
las utilidades. Sin embargo si los accionistas desean retener dividendos ms altos, y si
se entabla un pleito de apoderamiento, entonces los dividendos aumentarn.
Efectos de la poltica de dividendos
Los efectos de la poltica de dividendos s/ el rendimiento de las acciones pueden
considerarse en trminos de 4 factores: 1) el deseo de obtener ingresos corrientes versus
futuros, 2) el riesgo percibido en los dividendos versus el riesgo de las ganancias de capital,
3) las ventajas fiscales de las ganancias de capital s/ los dividendos y 4) el contenido de
informacin de los dividendos.
La importancia de c/ factor vara de empresa a empresa, dependiendo de la manera de ser
de sus accionistas actuales y futuros.

56

DIVIDENDOS EN ACCIONES Y PARTICIONES DE ACCIONES

Particin de acciones
Aunque no existe evidencia emprica, se ha observado una creencia difundida e/ los crculos
financieros de que existe un rango de precios ptimo para las acciones. Esto implicara que
si el precio se encuentra dentro de ese rango ptimo la razn PER y por lo tanto el valor de la
empresa se veran maximizados.
En consecuencia si el precio de las acciones aumentara, por encima de este rango, la
administracin probable// declarara una particin de acciones, de modo tal de llevar nueva//
el precio de las acciones a ese rango, sin disminuir el valor de mercado. Con la particin de
acciones, las utilidades por accin tambin disminuirn, sin embargo, el valor obtenido por c/
inversor permanecer constante.
Dividendos en acciones
Los dividendos en acciones son similares a las particiones de acciones en el sentido de que
dividen el pastel en rebanadas ms pequeas, sin afectar la posicin fundamental de los
accionistas actuales.
El nmero total de acciones se ve incrementado, por lo tato las utilidades, los dividendos y el
precio por accin se vern reducidos.
Los dividendos por accin se usan tpica// s/ una base anual regular para mantener el precio
de las acciones ms o menos restringido, a diferencia de la particin que se utiliza general//
luego de un agudo incremento del precio.
Efectos sobre el balance
Aunque los efectos econmicos de estas tcnicas son virtual// idnticos, se tratan de una
manera un tanto distinta. En el caso de las particiones las acciones las acciones en
circulacin se ven incrementadas y el valor a la par de las acciones se disminuido en el
mismo porcentaje en que aumento el nmero de acciones.
Con los dividendos en accin, el valor a la par no se ve reducido, sino que se transfieren
utilidades retenidas a la cuenta de capital accionario comn.
Efectos sobre el precio
Los inversionistas toman las particiones y los dividendos en acciones por lo que son, simple//
piezas adicionales de papel.
Si los dividendos en acciones y las particiones van acompaados por utilidades ms altas y
por dividendos en efectivo, entonces los inversionistas ofrecern una mayor cantidad por el
precio de la accin. Sin embargo, si no van acompaados por incrementos, la dilucin de las
utilidades y de las UPA causarn que el precio de la accin diminuya en el mismo porcentaje
que el dividendo en acciones o la particin.
De tal forma los determinantes fundamentales del precio son las utilidades bsicas y los
dividendos en efectivo por accin.
LAS ACCIONES COMUNES Y EL PRECIO DE LA BANCA DE INVERSIN
EVALUACIN DE LA ACCIONES COMUNES COMO UNA FUENTE DE FONDO
El financiamiento por medio de acciones debe ser analizado desde diversos puntos de vista

57

Punto de vista de la corporacin

Sus ventajas son:
1- No obliga a la empresa a hacer pagos a los accionistas, slo cuando la compaa
genera utilidades y cuando no tiene necesidades internas urgentes por dichas utilidades,
pagara un dividendo. Es decir que es una decisin discrecional.
2- Las acciones comunes no tienen una fecha de vencimiento fija, nunca tienen que ser
reembolsadas.
3- Proporcionan un colchn de seguridad contra posibles prdidas de los acreedores, la
venta de acciones incrementa la dignidad de crdito de la empresa. Esto a su vez,
aumenta la clasificacin de sus bonos, disminuye el costo de sus deudas e incrementa
su capacidad futura para el uso de deudas.
4- Frecuente// se pueden vender acciones con base en mejores trminos que los que
ofreceran las deudas.
5- Los administradores prefieren el capital comn principal// para mantener su capacidad
de reserva de solicitud de prstamos.
Sin embargo tiene en contra:
1- Proporciona derechos de votacin y tal vez incluso un mayor grado de control para los
accionista nuevos.
2- Proporciona a los nuevos propietarios el derecho de participar en el ingreso de la
empresa.
3- Los costos del aseguramiento y distribucin de las acciones son general// ms altos que
los de las dems fuentes.
4- Los dividendos no son deducibles para propsitos fiscales.
Punto de vista social
Desde un punto de vista social, hacen a los negocios menos vulnerables a las consecuencias
de disminuciones en ventas o utilidades, ya que no implica el pago de cargos fijos de
financiamiento. Desde el punto de vista de la economa, si un nmero demasiado alto de
empresas usara una cantidad excesiva de deudas, las fluctuaciones de negocios se veran
amplificadas.
EL MERCADO DE LAS ACCIONES COMUNES
Las acciones de las empresas ms pequeas posedas en forma pblica no se registran en
la bolsa, ellas se negocian en el mercado de ventas s/ el mostrador y se dice que dicha
empresas y sus acciones no estn registradas o inscriptas en bolsa.
Las compaas ms grandes y posedas en forma pblica general// solicitan su inscripcin en
una bolsa de valores organizadas.
Tipos de transacciones del mercado de valores
Las transacciones del mercado de valores se pueden clasificar en tres categoras:
1- Se pueden Negociaciones con acciones en circulacin de compaas bien establecidas,
con capital posedo en forma pblica: el mercado secundario.
2- Acciones adicionales vendidas por compaas establecidas, con capital posedo con
capital pblico: el mercado primario.

58

3- Nuevas ofertas pblicas provenientes de empresas con capital posedo en forma

privada: el mercado primario. Este tipo de transacciones se conoce como conversin a
empresa publica.
Las ventajas de convertirse en empresa pblica son: 1) facilita la diversificacin de los
accionistas, 2) incrementa la liquidez, 3) hace ms fcil la obtencin de efectivo nuevo para
la corporacin y 4) establece el valor de una empresa.
Sus desventajas son: 1) el costo de cumplir los requerimientos de informacin, 2) la
revelacin de informacin interna, 3) la imposibilidad de auto negociacin de los
administradores, 4) si el mercado se encuentra inactivo, los precios sern bajos y 5) existe
una mayor presin, que vulnera el control de los administradores.
EL PROCESO DE LA BANCA DE INVERSIN
Decisiones de la fase I
1. Magnitud de la emisin o del prstamo.
2. Tipos de valores que se usaran.
3. Tipo de lanzamiento (ofertas competitivas / operaciones negociadas).
4. Seleccin de un banquero de inversiones.
Decisiones de la fase II. Estas se toman en forma conjunta e/ el banquero y la empresa.
1. Reevaluacin de las decisiones iniciales.
2. Tipo de emisin. En un arreglo al mejor esfuerzo, el banquero de inversiones no
garantiza que los valores se vayan a vender o que la compaa obtenga el efectivo
que necesita. En un arreglo de aseguramiento, la compaa cierta// obtiene una
garanta, por lo tanto el banquero de inversiones asume un riesgo significativo en tal
oferta.
3. Costos de la emisin. Tanto respecto de sus montos como de la forma de pagarlo.
4. Fijacin del precio de oferta. Si la empresa ya se encuentra poseda en forma
pblica, el precio se basar en el precio de mercado
DEUDAS A LARGO PLAZO
FACTORES QUE INFLUYEN SOBRE LAS DECISIONES DE FINANCIAMIENTO A LARGP PLAZO
Un gran nmero de factores influyen s/ las decisiones de financiamiento a LP de una
empresa. La importancia relativa de los factores vara e/ las empresas en cualquier momento
en el tiempo y para cualquier empresa dada a lo largo del tiempo. Sin embargo, cualquier
empresa que est planeando obtener nuevo capital a LP debera considerar c/u de estos
puntos.
Estructura ptima de capital
Las empresas establecen tpica// estructuras ptimas de capital y una de las consideraciones
ms importantes en cualquier decisin de financiamiento es la forma en que la estructura real
se compara con su estructura ptima. Sin embargo, pocas empresas se financian c/ ao
exacta// de acuerdo a con sus estructuras ptimas, porque al adherirse en forma estricta a
dichas estructuras incrementar sus costos de flotacin. Las emisiones pequeas tiene
costos de flotacin proporcional// ms altos, las empresas tienden a usar deudas un ao y
acciones al siguiente.
Cabe destacar que la pequeas fluctuaciones en torno a la estructura ptima de capital tiene
un efecto pequeos s/ el costo de deudas y de capital contable o s/ su costo general de
capital. Por lo tanto aun cuando las empresas tienden a financiarse a LP de acuerdo con sus

59

estructuras ptimas, los costos de flotacin tienen una influencia muy definida s/ las
decisiones especficas de financiamiento en cualquier ao determinado.
Coordinacin y acoplamiento de los vencimientos
Una estrategia de financiamiento que se usa comn// las empresas consiste en coordinar los
vencimientos de las deuda con la vida de los activos que stas financian. Este factor tiene
una gran influencia en el tipo de deuda que se use.
Niveles de la tasa de inters
Los administradores tambin consideran los niveles de las tasas de inters, tanto absolutos
como relativos, cuando toman sus decisiones de financiamiento.
Condiciones actuales y futuras de la empresa
Si la condicin financiera de la empresa es deficiente, sus administradores pueden rehusarse
a emitir nuevas deudas a LP porque una nueva emisin puede desencadenar una revisin
por parte de las agencias de evaluacin y por el costo que implica emitir deuda arriesgada.
De tal forma una empresa que se encuentre en una posicin debilitada pero que ste
pronosticando un mejoramiento se vera inclinada a demorar el financiamiento permanente
hasta que las cosas mejoran. De manera opuesta, una empresa que tuviera actual// una
fuerte posicin pero cuyos pronsticos no fueran prometedores, se vera motivada a
financiarse rpida// a LP.
Las perspectivas de utilidades de la empresa y la medida en la cual los pronsticos de UPA
ms altas se reflejen en los precios de las acciones, tambin tendr un efecto s/ la eleccin
de los valores.
Restricciones en los contratos actuales
Las restricciones impuestas s/ la razn circulante, la razn de endeudamiento y s/ oras
normas financieras, tambin pueden restringir la capacidad de una empresa para usar
diferentes tipos de financiamiento. En un momento dado.
Disponibilidad de garantas colaterales
Una deuda garantizada a LP ser, por lo general, menos costosa que una deuda no
garantizada. Por lo tanto las empresas que disponen de fuertes cantidades de activos fijos
para propsitos generales probable// usen mayor cantidad relativa de deudas, especial//
bonos hipotecarios. Adicional//, las decisiones de financiamiento de c/ ao se vern influidas
por el monto de los activos de nueva adquisicin que estn disponibles como garanta
colateral para los bonos nuevos.
OPERACIONES DE REEMBOLSO
Las decisiones de reembolso son similares a las decisiones de presupuesto de capital, y el
mtodo del VAN es la herramienta fundamental. En esencia los costos de emprender la
operacin de reembolso se comparan con el VA el inters que se ahorrar si el bono con la
tasa de inters alta se reembolsa y se reemplaza con un bono nuevo una tasa de inters ms
baja. Si el VAN del reembolso es positivo, entonces debera hacerse el reembolso.
Los costos de la operacin consisten principal// en la prima de reembolso s/ la emisin
antigua de bonos y en los costos de flotacin asociados con la venta de una nueva emisin.

60

Los beneficios referentes a los FdeF consisten principal// en los gastos de intereses que se
ahorran si la compaa reemplaza las deudas de alto costo con deudas de bajo costo. La
tasa de descuento que se usar para encontrar el VA de los ahorros por intereses ser igual
al costo despus de impuestos de la nueva deuda.
FINANCIAMIENTO INTERMEDIO
ARRENDAMIENTO
Un arrendamiento es comparable a un prstamo, en el sentido de que se requiere que la
empresa haga una serie especfica de pagos, y el dejar de hacer estos pagos puede dar
como resultado una quiebra. Por lo tanto, es mucho mas apropiado comparar el costo del
financiamiento por medio de arrendamiento con el financiamiento por medio de deudas.
El arrendamiento asume tres formas distintas: venta y arrendamiento, arrendamiento
operativo y arrendamiento financiero.
Venta y rearrendamiento
Bajo un contrato de venta y rearrendamiento un empresa que posee terrenos, edificios o
equipos vende la propiedad y simultnea// ejecuta un contrato para volver a arrendar la
propiedad durante un periodo especifico y bajo trminos definidos.
La empresa que est vendiendo la propiedad (arrendatario), recibe inmediata// el precio de
compra aportado por el comprador (arrendador). Al mismo tiempo, la empresa vendedora
retiene el uso de la propiedad tal como si hubiera solicitado fondos en prstamo e hipotecado
la propiedad para garantizar el prstamo.
Los pagos se fijan de tal modo que rediten el precio de compra para el inversionista
arrendador a la vez que proporcionan una tasa especfica de rendimiento s/ la inversin
actual del arrendador.
Arrendamiento operativo
Los arrendamientos operativos, algunas veces conocido como arrendamiento de servicios,
proporcionan tanto financiamiento como mantenimiento. De ordinario, estos arrendamientos
exigen que el arrendador mantenga y d servicio al equipo arrendado, y el costo del
suministro del mantenimiento queda incluido dentro de los pagos de arrendamiento.
Otra caracterstica importante es el hecho de que frecuente// no se amortizan en forma total,
en otras palabras los pagos que se requieren bajo el contrato de arrendamiento no son
suficientes para recuperar el costo total del equipo. Sin embargo, el contrato se redacta para
un periodo considerable// ms corto que el de la vida econmica esperada del equipo
arrendado, y el arrendador tiene la expectativa de recuperar todos los costos de la inversin
a travs de sucesivas renovaciones, nuevos arrendamientos o la venta del equipo.
Otra caracterstica es que frecuente// tienen una clusula de cancelacin, la cual proporciona
al arrendatario la posibilidad de rescindir el contrato antes de su expiracin. sta es una
consideracin importante para el arrendatario, ya que significa que el equipo puede ser
devuelto si se torna obsoleto por cambios tecnolgicos o si deja de ser necesario debido a
una disminucin en las actividades del negocio.
Arrendamiento financiero
Tambin denominado arrendamiento de capital, se diferencia de los arrendamientos
operativos en tres aspectos, no proporcionan servicios de mantenimiento, no son cancelables
y final//, son total// amortizables.

61

En un contrato tpico de arrendamiento financiero, la empresa que usar el equipo

(arrendador) selecciona los artculos especficos que requerir y negocia el precio y los
trminos de la entrega con el productor. Posterior//, negocia los trminos con una compaa
arrendadora y hace los arreglos necesarios para la adquisicin.
Los contratos de arrendamiento financiero son similares a los de venta y reemplazo, siendo
la principal diferencia que el equipo arrendado es nuevo y que el arrendador lo compra a un
productor o distribuidor.
Un arrendamiento se deber clasificar como de capital siempre y cuando exista alguna de las
siguientes situaciones:
1- En virtud de los trminos del arrendamiento, la propiedad del bien arrendado se
transfiere de una manera efectiva del arrendador al arrendatario.
2- El arrendatario puede comprar la propiedad o renovar el contrato a una cantidad inferior
a su precio justo de mercado cuando expire el arrendamiento.
3- El arrendamiento se otorga por un plazo igual o mayor al setenta y cinco por ciento de la
vida del activo.
4- El valor presente de los pagos de arrendamiento es igual o mayor al noventa por ciento
del valor inicial del activo.
OPCIONES
Una opcin es un contrato que proporciona a su tenedor el derecho de comprar (o vender) un
activo a algn precio predeterminado dentro de un periodo especfico.
El valor de frmula de una opcin de define como la diferencia e/ el precio actual y el precio
de equilibrio. Por lo general, las opciones se vende a un precio superior a su valor de
frmula, por los que el precio real de mercado de la opcin se encontrar por arriba de su
valor de frmula a todos los precios de la accin comn sin embargo, la prima disminuye a
medida que aumente el precio de la accin. Esto ocurre as, dado el atractivo especulativo de
las acciones; proporcionan a un inversionista un alto grado de apalancamiento. El monto de
la prima, est determinado por el potencial de ganancias de capital, combinado con la
limitacin de prdidas.
La prima disminuye a medida que aumenta el precio de la accin, en parte por el hecho de
que el apalancamiento y la caracterstica de proteccin contra las prdidas disminuyen a
altos precios de las acciones. La prdida potencial s/ la opcin es mucho mayor cuando la
opcin se vende a un precio alto. Estos dos factores ( el efecto del apalancamiento
declinante y el creciente peligro de incurrir en prdidas) ayudan a explicar por qu la prima
disminuye a medida que aumenta el precio de la accin comn.
Adems del precio de la accin y del precio de equilibrio, el valor de una opcin depende
tambin de 1) el plazo de la opcin al vencimiento y 2) la variabilidad del precio bsico de la
accin.
E/ ms prolongado sea el plazo de tiempo a lo largo del cual est vigente una opcin, mayor
ser su valor, y ms grande su prima. Una accin que es extremada// voltil valdr ms que
una opcin s/ una accin muy estable, debido al hecho de que las prdidas s/ las opciones
son limitadas, las disminuciones importantes en el precio de un accin no tienen un efecto
correspondiente// negativo s/ los tenedores de opciones. Por tanto, la volatilidad en el precio
de la accin slo puede hacer ms grande el valor de una opcin.

62

CERTIFICADOS DE ACCIONES
Un certificado de accin es una opcin emitida por una compaa, la cual proporciona a su
tenedor el derecho de comprar un nmero estipulado de acciones del capital de la compaa
a un precio estipulado. Por lo general, los certificados de acciones se distribuyen junto con
las deudas, y se usan para inducir a los inversionistas a comprar la deuda a LP de una
empresa a una tasa de inters ms baja de la que se requerira de otra forma.
Precio pagado por un
Valor del bono
Valor
de
bono con certificado de = como
deuda + certificados
garantas
ordinaria
acciones

los
de

El aspecto fundamental que se debe cuidar al establecer los trminos de una oferta de bonos
con certificados consiste en encontrar el valor de los certificados. El valor puro de deuda del
bono se puede estimar de una muy exacta, sin embargo es mucho ms difcil estimar el valor
de los certificados. Si su precio se ve sobrevaluado en relacin con su verdadero valor de
mercado, ser difcil vender la emisin a su valor a la par. De manera opuesta, si el valor de
los certificados resulta subvaluado, los inversionistas recibirn una utilidad inesperada
porque podrn vender los certificados en el mercado por una cantidad superior a la que
pagaron por ellos en forma implcita, y esta utilidad inesperada provendra de los accionistas
actuales.
Los certificados de acciones son general// usados por las compaas pequeas y de rpido
crecimiento, quienes los usan como dulcificantes para facilitar la venta de deudas o acciones
preferentes. Tales empresas se consideran frecuente// como alta// riesgosas, y sus bonos se
pueden vender nica// cuando las empresas estn dispuestas a pagar tasas de inters
relativa// altas y a aceptar clusulas muy restrictivas en los contratos de emisin.
El obtener certificados de acciones junto con bonos capacita a los inversionistas a compartir
el crecimiento de una compaa si esta empresa de hecho crece y prospera; por
consiguiente, los inversionistas estn dispuestos a aceptar una tasa de inters ms baja s/
los bonos y clusulas menos restrictivas.
En la actualidad, virtual// todos los certificados de acciones son desprendibles, lo cual
significa que dichos certificados podrn ser desprendidos y negociados en forma separada
del bono que los ampara. Adems, cuando estos certificados son ejercidos, los bonos
permanecern circulando. De tal modo, los certificados traen consigo capital contable
adicional a la vez que producirn deudas de tasas de inters muy bajas.
El precio de ejercicio de los certificados se fija general// e/ un diez y un treinta por ciento por
arriba del precio de mercado de las acciones en la fecha en que se emite el bono. Si la
empresa crece verdadera// y prospera, y si el precio de sus acciones aumenta por arriba del
precio de ejercicio de los certificados, los tenedores ejercern dichos documentos. Sin
embargo si no existe ningn incentivo, muchos certificados nunca sern ejercidos sino hasta
junto antes de su expiracin. Su valor en el mercado sera mayor al valor de frmula, o a su
valor de ejercicio y por tanto los tenedores venderan sus certificados en lugar de ejercerlos.
Existen tres condiciones que motivan a los tenedores para que ejerzan sus certificados de
acciones: 1) los tenedores segura// ejercern sus certificados y comprarn acciones si dichos
certificados estn a punto de vencer, mantenindose el precio de mercado de la accin por
arriba del precio de ejercicio; esto significa que si una empresa desea que sus certificados
sean ejercidos pronto para obtener capital, deber fijar una fecha de expiracin relativa//

63

corta. 2) Los tenedores tendern a ejercer voluntaria// sus documentos y a comprar acciones
si la compaa eleva el dividendo s/ el capital en una cantidad suficiente; puesto que no se
paga ningn tipo de renta s/ el certificado los inversionistas tendrn un incentivo para
ejercerlos, entonces si la empresa desea que se ejerzan rpida// puede aumentar el
dividendo s/ su accin comn. 3) Algunas veces los certificados de acciones tienen precios
de ejercicio escalonados, los cuales motivan a sus propietarios para que los ejerzan, est
funciona como la fecha de expiracin, e/ ms corto sea el plazo de tiempo, ms bajo ser el
precio del ejercicio.
VALORES CONVERTIBLES
Los valores convertibles consisten en bonos preferentes que pueden intercambiarse por
acciones comunes a opcin del tenedor. A diferencia del ejercicio de certificados de acciones,
la conversin no aporta capital adicional. Desde luego, esta reduccin de la deuda o de las
acciones preferentes reforzar el balance general de la empresa y har ms fcil obtener
capital adicional.
Una de las caractersticas ms importantes de un valor convertible es la razn de conversin
(CR), la cual se define como el nmero de acciones que recibe el tenedor en el momento de
la conversin. Un punto que se encuentra ntima// relacionado con CR es el precios de
conversin (PC), que representa el precio efectivo que se paga por las acciones comunes que
se obtienen mediante la conversin.
Valor a la par del
PC = bono
CR
Al igual que el precio de ejercicio de un certificado, P C se fija caracterstica// e/ un diez y un
treinta por ciento por arriba del precio de mercado de la acciones comunes que prevalezcan
en el mercado en el momento que se vende la emisin. Por lo general, el precio y la razn se
establecen para toda la vida del bono, aunque algunas veces se utilizan precios
escalonados.
Otro factor que puede ocasionar un cambio en el P C y CR es una caracterstica estndar que
tienen casi todos los valores convertibles: aquella clusula que protege el valor convertible
contra una dilucin proveniente de las particiones de acciones, de los dividendos en acciones
y de la venta de acciones a precios a inferiores al de conversin. La clusula tpica afirma
que si se venden acciones comunes a un precio inferior, P C deber disminuirse hasta el nivel
del precio al cual se haya emitido la nueva accin. Adems si se hace una particin o se
declaran dividendos en acciones, P C deber disminuirse en el mismo porcentaje de la
particin o del dividendo.
El valor de la deuda al momento de la emisin (B 0) se calcula como la corriente de ingresos
futuros ms el valor al vencimiento.
Int

Valor
vencimiento
B0 =
+
( 1 +
( 1 + k d )N
kd)t

al

La frmula funciona para cualquier periodo posterior al de emisin.

64

El valor que esperara recibir el tenedor si hiciera la conversin, (C t) sera

Ct = Precio inicial de la accin (1 + g)t CR
El valor de deuda pura convertible ser inicial// inferior al valor a la par del bono, pero
aumentar con el paso del tiempo acercndose c/ vez ms a ste. En el momento de la
emisin Ct en ser inferior al valor de la deuda pura, pero aumentara si el precio de la accin
aumenta, incluso por encima del valor a la par.
El precio real de mercado debe ser igual o mayor que el precio, ms alto de se valor de
deuda pura o Ct, la conjuncin de estos lmites inferiores formara la curva del precio bsico.
El precio d mercado general// ser superior al precio bsico, por las mismas razones que el
precio de una opcin o un certificado de acciones es superior al precio de frmula. Los
inversionistas estn dispuestos a pagar una prima s/ el valor de deuda pura dada la
posibilidad de obtener importantes ganancias de capital cuando el precio de las acciones
dispara en alza. Esto se debe a que el C t es ms seguro que la accin, ya que incluso si las
utilidades disminuyen y el precio declina, el valor del bono nunca ser inferior a su valor de
deuda pura.
El espacio que existe e/ el precio de mercado y el valor bsico, o la prima que los
inversionistas estn dispuestos a pagar, declina a lo largo del tiempo. Esta disminucin
ocurre tanto por el incremento de los dividendos, lo que incrementa el costo de oportunidad
de la conversin, como por la clusula de reembolso, ya que el valor de mercado del bono
lgica// no puede exceder el valor ms alto ya sea el precio de reembolso (valor de la deuda
pura) o del precio de conversin despus de que el bono se vuelva reembolsable.
Se puede encontrar el rendimiento esperado s/ el valor convertible encontrando el valor de k c
en la siguiente ecuacin
Int
Ct
Precio inicial =
( 1 + + ( 1 +

kd)t
kd)n
Los valores convertibles ofrecen tres importantes ventajas desde el punto de vista del emisor.
Primero, le permiten a la compaa vender deudas con una tasa de inters ms baja y con
convenios menos restrictivos que los bonos ordinarios. Segundo general// se encuentran
subordinados a los bonos hipotecarios, a los prstamos bancarios y a otras deudas de tipo
senior, por lo tanto le deja a la compaa un acceso hacia la deuda ordinaria intacta. Tercero,
proporcionan una forma de vender acciones a un precio ms alto que los que prevalecen en
el mercado.
Sus principales desventajas son: 1) el uso de un valor convertible real// puede proporcionar al
emisor la oportunidad de vender acciones a un precio ms alto, sin embargo si el precio de
las acciones aumenta en forma importante, probable// la compaa se encontrara en una
mejor posicin si hubiera usado deudas ordinarias, a pesar de su tasa de inters ms alta, y
posterior// hubiera vendido acciones para reembolsar la deuda. 2) Si la compaa real//
desea obtener capital contable y si el precio de la accin no aumenta lo suficiente despus
de la emisin del bono, la empresa se ver inundada con deudas. 3) Los valores convertibles
tienen tpica// una baja tasa de cupn, una ventaja que se perder cuando ocurra la
conversin