6

Aplicao do modelo proposto ao caso do TAV

6.1.
Modelo financeiro
Definidos os parmetros da evoluo do nmero de passageiros do TAV,
projetamos os nveis de trfego anuais para o perodo da concesso. Os dados do
trfego so dados em unidades, sem fazer distino entre passageiros dos diversos
trechos de viagem ou da classe da passagem, econmica ou executiva. Por isso
houve a necessidade de se estimar uma tarifa mdia. A receita de passageiros no
ano t dada pela frmula abaixo.

PUC-Rio - Certificao Digital N 0813065/CB

Rt = St T
Onde
 o nmero de passageiro do TAV no ano t e;
 a tarifa mdia.
O modelo do fluxo de caixa est apresentado na Tabela 8:

(33)

53

Tabela 8 - Fluxo de Caixa do Acionista

Fluxo de Caixa
(+)
(+)

PUC-Rio - Certificao Digital N 0813065/CB

(=)
(-)
(-)
(-)

Receita de venda de passagens

Receita extraordinria
Receita Bruta Total
Custos operacionais
Reinvestimentos/Leasing
Depreciao

(=)
(+/-)

Resultado do Servio
Resultado financeiro

(=)
(-)
(-)
(+)

LAIR
Imposto de Renda
Contribuio Social
Juros sobre o capital prprio

(=)
(+)
(+)
(-)
(-)
(+/-)
(+)
(+/-)
(+/-)

Lucro/Prejuzo lquido do exerccio

Depreciao
Financiamentos
Investimentos
Amortizaes
Variao do capital de giro
Aporte da Unio
Juros Capitalizados - Financiamentos
Conta Reserva

(=)

Fluxo de Caixa do Acionista

Fonte: Elaborao Prpria.

Na Tabela 9 temos os principais dados utilizados na modelagem financeira

do projeto.

54

Tabela 9 - Dados do projeto

Varivel

PUC-Rio - Certificao Digital N 0813065/CB

Dados Tcnicos
Perodo da concesso
Demanda no 1 ano de operao
Capacidade mxima
2016 a 2019
2020 a 2033
a partir de 2033
Incio da operao
Dados financeiros
Ano-base do preos
Investimento
Recursos Prprios
Aporte da Unio
Financiamento Principal
Taxa de Juros
Carncia
Amortizao
Outros Financiamentos
Taxa de Juros
Carncia
Amortizao
Tarifa mdia
Contribuio Social
Imposto de Renda
Taxa ajustada ao risco
do acionista
Taxa livre de risco

Valor

Unidade

40
33.953.100

anos
n passageiros ao ano

50.125.450
109.010.900
139.222.680
Jan/1016

n passageiros ao ano
n passageiros ao ano
n passageiros ao ano

2008
34.627.841
6.998.454
3.390.000
20.868.806
TJLP + 1%
5
Price

R$ mil
R$ mil
R$ mil
R$ mil
a.a.
anos
30 anos

3.370.581
3% + var. cambial
5,5
SAC

R$ mil
a.a.
anos
21 anos

78,72
9,0%
25,0%

R$
percentual sobre LAIR
percentual sobre LAIR

12,0%
7,1%

a.a.
a.a.

Fonte: Estudos de viabilidade do TAV Brasil.

6.2.
Anlise de Risco
Neste trabalho foi considerada a demanda como a nica fonte de incerteza
do projeto TAV Brasil. Projetos de sistemas de Trens de Alta Velocidade
apresentam diversas fontes de risco para o investidor como os riscos de
construo, polticos e de taxa de cmbio. Contudo, a literatura existente apresenta
os riscos de demanda e receita como aqueles de maior importncia em projetos
ferrovirios pioneiros. Isso ocorre devido dificuldade de se estimar o nvel de
trfego futuro. Segundo levantamento realizado por Flyvbjerg (2007), o trfego
efetivo em projetos ferrovirios (high speed e ferrovias convencionais) ficou, em
mdia, 39,5% abaixo do previsto. Ainda segundo o autor, 84% da amostra de

55

projetos ferrovirios apresentaram um desvio do trfego real de mais de 20% em

relao s projees iniciais.
Um exemplo de superestimao de demanda foi o projeto ferrovirio de alta
velocidade que liga as cidades de Londres e Paris, o Eurostar, concludo em 1994,
para o qual foi estimada demanda de 15,9 milhes de passageiros para o primeiro
ano de operao, volume que atingiu apenas 2,9 milhes. Aps 12 anos de
operao a demanda realizada atingiu 50% da prevista. Seus custos de
implantao foram tambm muito elevados ,9,5 bilhes de libras contra 4,7
bilhes previstos, e apenas a partir de 2007 o Eurostar passou a registrar lucro
operacional.
No caso de ferrovias j existentes, a volatilidade do crescimento da
demanda pode ser observada atravs de sries histricas. Para ferrovias pioneiras,
como o TAV Rio - Campinas, a volatilidade pode ser estimada a partir da
influencia do projeto. O crescimento do PIB gera novas oportunidades, elevando a
demanda por viagens de negcios e tambm por viagens de lazer, uma vez que h
aumento na capacidade de pagamento dos residentes do pas.
Utilizando dados histricos do PIB da regio sudeste (Figura 3) para o
perodo de 1985 a 2007, obtemos a volatilidade de  =4,8% a.a..
15,0%

10,0%

5,0%

Crescimento

PUC-Rio - Certificao Digital N 0813065/CB

premissa da correlao positiva entre o nmero de passageiros e o PIB da rea de

0,0%
1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
-5,0%

-10,0%

-15,0%
Figura 3 - Variao anual do PIB da regio sudeste (1985 2007)
Fonte: IPEAdata.

56

6.3.
Mitigao do risco de demanda
Como mencionado no captulo 3, o projeto do TAV Brasil ser regido pela
Lei n 8.987, se constituindo, portanto, de uma concesso de servio pblico
procedida por execuo de obra pblica. Isso significa que cabe concessionria a
construo, financiamento e operao da infra-estutura. A remunerao da
concessionria se dar atravs da cobrana de tarifas do pblico, do
aproveitamento comercial das estaes e do servio de encomendas leves.
Apesar de ser uma concesso como rege a Lei n 8987, haver participao
pblica no projeto atravs de aporte direto da Unio, no montante de R$1,13
bilho, e participao do governo nos subitens de investimento referentes s
atividades de desapropriao e reassentamento das reas do traado, estaes,

PUC-Rio - Certificao Digital N 0813065/CB

oficinas e ptios do TAV.

Mesmo com a participao pblica, o projeto ainda apresenta elevados
riscos, como ser demonstrado na prxima seo. Isso torna o projeto menos
atrativo para os investidores privados, podendo at comprometer a implantao do
mesmo.
Como forma de reduzir esse risco o governo pode oferecer algum tipo de
garantia ou contraprestao pecuniria ao parceiro privado. Outras formas de
mitigao de risco seriam a existncia de flexibilidade no prazo da concesso ou a
possibilidade de adiar pagamentos devidos ao governo.
Nessa dissertao proposto um modelo de concesso hbrido utilizando
os fundamentos das concesses tradicionais e das parcerias pblico-privadas onde
o governo oferece garantias de trfego mnimo. Ou seja, o governo ser obrigado
a realizar contraprestaes pecunirias ao parceiro privado sempre que a demanda
realizada for inferior a um piso pr-estabelecido. Assim, os riscos de demanda do
projeto so mitigados, tornando-o mais atrativo para a iniciativa privada.
6.3.1.
Piso de trfego
As garantias contratuais de trfego mnimo so compostas por 35 opes de
venda (put) europias independentes, com prazos de maturidade variando entre 6

57

e 40 anos. Nesta dissertao as garantias sero valoradas atravs da simulao de

Monte Carlo, como sugerido por Brando e Saraiva (2007).
Para precificar as garantias preciso modelar o trfego a partir do seu
processo estocstico neutro ao risco. As puts sero exercidas sempre que a
demanda do ano t for inferior ao piso pr-estabelecido para o mesmo ano. O piso
de trfego obtido aplicando-se o percentual pr-definido sobre a demanda
estimada no estudo de viabilidade do TAV. Dessa forma, a receita do ano t ser
dada pela frmula abaixo:

 = max{
 ;
min }

(34)

onde
 o trfego neutro ao risco do ano t;

PUC-Rio - Certificao Digital N 0813065/CB

 a tarifa mdia e;

mn o piso de trfego pr-estabelecido para o ano t.
O valor da Put no ano t ser dado pela frmula a seguir:
Putt = max{( Smint T ) ( Snt T ) ; 0}

(35)

Aps ter calculado os valores das puts para cada ano da concesso, deve-se
descont-los taxa livre de risco para obter os valores presentes das garantias,
calculando em seguida o somatrio dos mesmos, como pode ser visto na frmula
abaixo.
40

Valor da Garantia =
t =6

Putt

(1 + r )

(36)

O valor esperado da garantia ser obtido aps se realizar uma simulao de

Monte Carlo com 10.000 iteraes, cuja varivel de resultado o somatrio dos
valores presentes das puts.

58

6.3.2.
Teto de trfego
Alm do piso de trfego, o governo pode estipular um teto para evitar que a
concessionria obtenha lucros excessivos custa do pblico quando ocorrer um
cenrio muito favorvel.
O teto de trfego pode ser visto como 35 opes de compra (Call) europias
independentes, com prazos de maturidade variando de 6 a 40 anos. Vale ressaltar
que a concessionria tem a obrigao, e no o direito, de realizar os pagamentos
caso a demanda seja maior do que o teto pr-estabelecido. Dessa forma, pode-se
dizer que a concessionria est vendida na call. O valor da call no ano t pode ser
obtido a partir da frmula a seguir:

PUC-Rio - Certificao Digital N 0813065/CB

Callt = max{( Snt T ) ( Smaxt T ) ; 0}

(37)

onde
mx o teto de trfego pr-estabelecido para o ano t.

O valor do teto de trfego dado por:
40

Valor doteto =
t =5

Callt
(1 + r )t

(38)

Nesta dissertao foi considerado um nvel simtrico de garantia entre o

piso e o teto, ou seja, uma garantia de trfego mnimo de 80% corresponde a um
teto de demanda de 120%.
Para efeitos de ilustrao, consideramos duas hipteses para o piso de
trfego, embora outras premissas possam ser tambm adotadas sem maiores
dificuldades. A primeira hiptese de um piso de 60% e teto de 140% e a
segunda de um piso de 80% e teto de 120%.

59

6.4.
Soluo
6.4.1.
Fluxo de caixa determinstico
Inicialmente foi calculado o valor do projeto em condies de certeza sem a
incluso de nenhum tipo de opo de flexibilidade gerencial. Para tanto, foi
adotada a taxa de custo de capital prprio de 12%6, que foi considerada como a
taxa de desconto ajustada ao risco do projeto. Os fluxos de caixa estimados do
projeto foram descontados a valor presente obtendo-se o montante de R$5,136
bilhes. Uma vez que o valor presente do investimento dos acionistas de
R$5,087 bilhes, o Valor Presente Lquido (VPL) do projeto para o acionista de
R$49 milhes.
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Entretanto, como mencionado na seo 6.2, projetos de ferrovias de alta

velocidade apresentam diversas fontes de incerteza, dentre as quais a demanda
apontada pela literatura como a de maior importncia. Para considerar as
incertezas e flexibilidades gerenciais inerentes ao projeto, deve-se realizar uma
nova anlise atravs do mtodo das opes reais.
6.4.2.
Modelagem do trfego de passageiros
Como mencionado no captulo 5, foi considerado neste trabalho que o
processo estocstico de difuso do trfego ao longo do tempo segue um
Movimento Geomtrico Browniano (MGB), como sugerido pela literatura. O
processo estocstico do trfego pode ser modelado em tempo discreto de acordo
com:

2
St +1 = St exp t S + S
2

onde
 o trfego no ano t;

 a taxa instantnea de crescimento do trfego entre os ano t e t+1;
6

Custo de capital prprio utilizado nos estudos de viabilidade do TAV Brasil.

(39)

60

 a volatilidade do trfego e;
, com ~N(0,1) e t = 1 ano , o processo de Wiener padro.
Uma vez que no h dados histricos para o trfego do TAV, a volatilidade
da demanda ( ) foi estimada a partir do crescimento anual do PIB da regio
Sudeste de 1986 a 2007, obtendo-se um valor de  = 4,8%.
As taxas de crescimento anual do trfego ( ) foram extradas do estudo de
viabilidade do TAV e so as mesmas que foram utilizadas para o clculo do VPL
do projeto atravs do mtodo do FCD tradicional.
Uma vez que a demanda inicial7 incerta, consideramos que essa varivel
apresenta uma distribuio triangular, cujo valor mais provvel o valor estimado
pelo estudo de viabilidade do TAV igual a 32.608.000 de passageiros. Os valores
mximos e mnimos utilizados foram respectivamente, 45.325.120 e 19.890.880,
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que correspondem a uma variao de 39% em relao previso inicial, como

apontado no levantamento de Flyvbjerg (2007).
6.4.3.
Fluxo de caixa dinmico
Definido o processo estocstico do trfego, podemos incorporar essa
incerteza na modelagem do projeto. Obtemos ento um fluxo de caixa dinmico,
cuja variabilidade advm da natureza estocstica da varivel aleatria ~N(0,1) no
Movimento Geomtrico Browniano.
Como visto na seo 3.4.7 existe uma capacidade mxima anual de
passageiros limitada pelos investimentos previstos no projeto. Aplicamos ento
barreiras aos nveis de demanda para que os valores obtidos, para cada ano, nas
iteraes da simulao no ultrapassem a capacidade mxima anual do nmero de
passageiros. Isso significa que, para cada ano de concesso, se em alguma iterao
a demanda modelada for superior capacidade mxima, o valor computado passa
a ser igual ao teto projetado8, respeitando assim o nmero mximo de passageiros
por ano.

7
8

Projeo realizada para o ano de 2015.

Os valores das barreiras de trfego podem ser vistos na Tabela 7.

61

Utilizamos ento o software @Risk para realizar uma simulao de Monte

Carlo com 10.000 interaes para verificar o comportamento do valor presente
lquido do projeto base, sem a incluso das opes, como pode ser visto na Figura
4.
VPL base estocast
0,00

8,00

50,8%

1,8

49,2%

1,6

Valores em R$ mil.

Valores x 10^-7

1,4

VPL bas e es tocas t

1,2
1,0

Verso de Treinamento do @RISK

0,8

PUC Rio

Mnimo
Mximo
Mdia
Des v Pad
Valores

0,6

-R$6598276,8154
R$7572787,5719
R$35897,1549
R$2221442,6449
10000

0,4
0,2

PUC-Rio - Certificao Digital N 0813065/CB

-2

-4

-6

-8

0,0
Valores em Milhes (R$)
Valores
em Bilhes (R$)

Figura 4 - Distribuio do Valor Presente Lquido do Projeto Base

Fonte: Elaborao Prpria.

Quando realizado um nmero elevado de iteraes esperado que a

distribuio do VPL do projeto apresente uma mdia prxima ao valor do VPL do
projeto base determinstico, como pode ser constatado na Figura 4 acima.
Ao analisar o resultado da simulao de Monte Carlo percebemos que
apesar do VPL esttico do projeto apresentar um valor positivo de R$49 milhes,
o projeto apresenta uma probabilidade de 50,8% de possuir um VPL negativo.
Essa probabilidade pode ser considerada alta pelos investidores privados, fazendo
com que o projeto se torne menos atrativo ou at no recomendvel para os
mesmos.
6.4.4.
Processo neutro ao risco
Para precificar as opes deve-se utilizar um processo estocstico neutro ao
risco que ser descontado pela taxa livre de risco. Como mencionado no capitulo
5, o processo estocstico neutro ao risco pode ser representado pela frmula a
seguir.

62

dSt = ( S ) Sdt + S Sdz

(40)

onde  o prmio de risco do trfego.

Um mtodo simples de se estimar o prmio de risco do trfego baseado no
fato de que o valor esperado do projeto na avaliao neutra ao risco, sem as
opes, descontado pela taxa livre de risco deve ser idntico ao valor esperado da
avaliao esttica tradicional onde os fluxos de caixa do projeto so descontados
taxa ajustada ao risco ().
Nesta dissertao adotou-se uma taxa livre de risco () de 7,20% ao ano.
Essa taxa foi obtida a partir da mdia aritmtica dos ttulos emitidos pelo tesouro
norte-americano de 30 anos (os T-Bonds) para o perodo de 1998 a 2008 igual a

PUC-Rio - Certificao Digital N 0813065/CB

7,6% ao ano9. Em seguida foi descontada a inflao norte-americana de 2,9% ao

ano, obtida a partir do ndice de Preos ao Consumidor dos Estados Unidos para o
perodo de 1998 a 2008, obtendo-se um valor igual a 4,6% ao ano. A esse valor
foi adicionado o risco Brasil igual a 2,585% a.a., equivalente a mdia aritmtica
dos Credit Default Swaps (CDS) de 5 anos do Brasil para o perodo de jan/2004 a
dez/2008.
Definida a taxa livre de risco de 7,20% () e o custo de capital prprio ()
de 12%, utilizou-se a ferramenta atingir meta do software Excel para estimar
um prmio de risco ( ) de 2,50% para o trfego.
6.4.5.
Valorao das garantias
A partir do processo estocstico neutro ao risco possvel precificar as
garantias para diversos pisos de trfego. Na Tabela 10 pode-se observar o impacto
das garantias no valor presente do projeto10 para o acionista:

Valor obtido a partir da base de dados disponvel em: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/.

Valores estimados na Tabela 10 considerando pisos e tetos de trfego simtricos.

10

63

Tabela 10 - VP do projeto com diversos nveis de garantia

Piso
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%

Valor do Piso Valor do Teto

0
0
154
16.181
149.677
574.531
1.402.896
2.844.036
4.748.348
7.417.831
10.540.440

0
0
0
0
0
0
22
94
1.580
9.774
106.757

VP com piso
Valor
Incremento
5.136.119
0,0%
5.136.119
0,0%
5.136.273
0,0%
5.152.300
0,3%
5.285.796
2,9%
5.710.650
11,2%
6.539.015
27,3%
7.980.155
55,4%
9.884.467
92,5%
12.553.950
144,4%
15.676.559
205,2%

VP com piso e teto

Valor
Incremento
5.136.119
0,0%
5.136.119
0,0%
5.136.273
0,0%
5.152.300
0,3%
5.285.796
2,9%
5.710.650
11,2%
6.538.993
27,3%
7.980.061
55,4%
9.882.887
92,4%
12.544.176
144,2%
15.569.802
203,1%

A preos constantes de 2008.

Fonte: Elaborao prpria

Analisando a Tabela 10, percebe-se que a partir do piso de 20% a garantia

passa a exibir algum valor, mas se torna mais significante com um piso de 50%,
PUC-Rio - Certificao Digital N 0813065/CB

gerando uma adio de valor de mais de meio bilho de reais no projeto (aumento
de 11,2% no VP). Nota-se ainda que um piso de 80% praticamente dobra o valor
do projeto, resultando em um valor presente total de R$9,9 bilhes.
No que tange o teto de demanda, seu impacto no valor do projeto pode ser
considerado insignificante visto que reduz, no mximo, o valor em R$106,76
milhes, frente ao VP do custo de capital dos acionistas de R$5,087 bilhes.
Centralizaremos a discusso, ento, nos pisos de trfego.
A Figura 5 relaciona o VPL do projeto com os diferentes pisos de demanda.

64

12.000
10.000

R$ Mil

8.000
6.000
VPL s/ garantia
4.000

VPL c/ piso e teto

VPL c/ piso

2.000
0

Nvel de Garantia

Figura 5 - Relao entre o VPL do projeto base e o nvel de garantia

Fonte: Elaborao Prpria

diminui seu risco. Isso pode ser visto nas Figuras 6 e 7, onde apresentamos a
distribuio de probabilidades sobre o VPL do projeto com as garantias de 60% e
80% do trfego, respectivamente:

VPL c piso 60
0,00

33,2%

1,6

66,9%

1,4
Valores em R$ mil.

1,2
VPL c pis o 60

1,0

Verso de Treinamento do @RISK

0,8

Mnimo
Mximo
Mdia
Des v Pad
Valores

PUC Rio

0,6

-R$4546770,3993
R$11742645,8015
R$1468337,9985
R$2872306,9509
10000

0,4
0,2
12

10

-2

-4

0,0
-6

Valores x 10^-7

PUC-Rio - Certificao Digital N 0813065/CB

A incluso das garantias no apenas eleva o valor do projeto, como tambm

Valoresem
emBilhes
Milhes (R$)
(R$)
Valores

Figura 6 - Distribuio de probabilidades do VPL com piso de 60%

Fonte: Elaborao prpria.

65

VPL c piso 80
0,40

+
100,0%

3,5
3,0

Valores x 10^-7

Valores em R$ mil
2,5

VPL c pis o 80

2,0

Verso de Treinamento do @RISK

1,5

PUC Rio

Mnimo
Mximo
Mdia
Des v Pad
Valores

1,0

R$488595,3070
R$18768478,3995
R$4762775,7420
R$3468493,5190
10000

0,5

20

18

16

14

12

10

0,0
Valoresem
em Bilhes
Milhes (R$)
Valores
(R$)

PUC-Rio - Certificao Digital N 0813065/CB

Figura 7 - Distribuio de probabilidades do VPL com piso de 80%

Fonte: Elaborao prpria.

Enquanto que o VPL do projeto base, sem considerar as opes, apresenta

probabilidade de 50,8% de possuir valor negativo, estimou-se que a incluso da
garantia de piso de 60% reduz essa probabilidade para 33,2%, conforme a Figura
6. No caso da garantia de piso de 80%, v-se que a probabilidade nula, ou seja,
elimina-se a possibilidade de um retorno negativo no empreendimento.
Como os montantes apresentados so valores esperados obtidos atravs da
simulao, possvel que o dispndio efetivo (em valor presente) do governo seja
menor ou maior que o calculado. Nas Figuras 8 e 9, pode-se observar as
distribuies de probabilidades da put para pisos de 60% e 80%, respectivamente.

66

put 60
-0,05

7,05
100,0%

0,0%

Valores x 10^-7

Valores em R$ mil
put 60

Verso de Treinamento do @RISK

Mnimo
Mximo
Mdia
Des v Pad
Valores

PUC Rio

R$0,0000
R$6338564,3593
R$1402895,7336
R$1170108,6816
10000

14

11

-1

0
Valoresem
emBilhes
Milhes(R$)
(R$)
Valores

put 80
-0,10

12,90
100,0%

6
5
Valores x 10^-7

Valores em R$ mil
put 80

Verso de Treinamento do @RISK

Mnimo
Mximo
Mdia
Des v Pad
Valores

PUC Rio

R$0,0000
R$12897970,5579
R$4748347,6965
R$2367778,5285
10000

14

11

0
-1

PUC-Rio - Certificao Digital N 0813065/CB

Figura 8 - Distribuio de probabilidades para piso de 60%

Fonte: Elaborao prpria.

Valores
Valoresem
emBilhes
Milhes(R$)
(R$)
Figura 9 - Distribuio de probabilidades para piso de 80%
Fonte: Elaborao prpria.

Nota-se que a put de 60% apresenta uma concentrao em valores baixos,

enquanto que a put de 80% apresenta uma distribuio mais simtrica, com maior
probabilidade em valores medianos. Esse resultado plausvel, dada a
configurao das opes analisadas. Para qualquer demanda projetada, se a put de
60% for exercida, ento necessariamente a put de 80% tambm o seria, logo a put
de 80% deve ser exercida com maior freqncia nas simulaes. Alm disso, para
qualquer demanda projetada, o valor da put de 60% seria menor que o valor da put

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de 80%, pois esta cobriria no s o trfego mnimo de 60%, mas tambm os

demais 20%.
Dessa forma, as garantias de trfego mnimo reduzem a sensibilidade do
fluxo de caixa a cenrios desfavorveis de demanda, aumentando o valor presente

PUC-Rio - Certificao Digital N 0813065/CB

do projeto e mitigando seu risco.