Disser Mes Corporate Metrics

FACULDADE DE ECONOMIA E FINANAS IBMEC
PROGRAMA DE PS-GRADUAO E PESQUISA EM
ADMINISTRAO E ECONOMIA
DISSERTAO DE MESTRADO
PROFISSINALIZANTE EM ADMINISTRAO
CORPORATEMETRICS MENSURAO DO
RISCO CORPORATIVO: ESTUDO DE CASO DO
MERCADO SIDERURGICO BRASILEIRO
DIEGO DE M AGALHES OZORIO
ORIENTADOR: PROF. DR. ANTONIO MARCOS DUARTE JNIOR
Rio de Janeiro, 29 de novembro de 2006.
CORPORATEMETRICS MENSURAO DO RISCO CORPORATIVO: ESTUDO DE CASO

DO MERCADO SIDERURGICO BRASILEIRO
DIEGO DE MAGALHES OZORIO
Dissertao apresentada ao curso de Mestrado

Profissionalizante em Administrao, como requisito
obteno do Grau de Mestre em
Administrao.
rea de Concentrao: Administrao Geral
ORIENTADOR: PROF. DR. ANTONIO MARCOS DUARTE JUNIOR
parcial
para
CORPORATEMETRICS MENSURAO DO RISCO CORPORATIVO: ESTUDO DE

CASO DO MERCADO SIDERURGICO BRASILEIRO
DIEGO DE MAGALHES OZORIO
Dissertao apresentada ao curso de Mestrado

Profissionalizante em Administrao, como requisito
parcial para obteno do Grau de Mestre em
Administrao.
rea de Concentrao: Administrao Geral
Avaliao:
BANCA EXAMINADORA:
_________________________________________________________
PROF. DR. ANTONIO MARCOS DUARTE JUNIOR (Orientador)
Instituio: Ibmec/RJ
_________________________________________________________
PROF. DR. RAIMUNDO NONATO SOUSA DA SILVA
Instituio: Ibmec/RJ
_________________________________________________________
PROF. DR. CAIO IBSEN RODRIGUES DE ALMEIDA
Instituio: FGV-RJ
658.1145
O99
Ozorio, Diego de Magalhes.

Corporatemetrics Mensurao do risco corporativo: estudo de caso do mercado
siderrgico brasileiro / Diego de Magalhes Ozorio Rio de Janeiro: Faculdades
Ibmec, 2006.
Dissertao de Mestrado Profissionalizante apresentada ao Programa de Ps
Graduao em Administrao das Faculdades Ibmec, como requisito parcial
necessrio para a obteno do ttulo de Mestre em Administrao.
rea de concentrao: Administrao Geral.

1. Finanas corporativas. 2. Risco Economia.
RESUMO
O presente trabalho tem como objetivo apresentar um estudo tcnico, utilizando um modelo de mensurao
e anlise dos riscos corporativos, que permite a elaborao de estratgias, que visem trazer maior
acuracidade ao processo decisrio de empresas. O modelo de mensurao de risco corporativo a ser
apresentado, toma como base o valor-em-risco (VaR), ou value at risk, adotado para medir risco dentro
de ambientes puramente financeiros, adaptado para mensurar risco em ambientes empresariais, ou VaR
Corporativo.
Em seguida, ser realizada anlise comparativa de algumas empresas siderrgicas brasileiras, atravs da
adoo da metodologia de mensurao do VaR Corporativo, a fim de diagnosticar o posicionamento
gerencial das empresas frente a risco. Acessoriamente, determinaremos o pior resultado para o patrimnio
lquido dentro de condies de mercado, determinado perodo de tempo e intervalo de confiana, conforme
apresentado pelo RiskMetrics Group (1999) no original Corporatemetrics.
Palavras Chave: Risco; Gesto de Risco; Valor-em-risco (VaR); VaR Corporativo; CorporateMetrics.
ABSTRACT
This studys objective is to present a corporate risks computation and analysis model in order to design
strategies that bring higher accuracy to the firms decision-making process. The corporate risk computation
model to be presented is based on the value at risk (VaR) framework used to measure risk in purely financial
environments, or Corporate VaR.
In the second part of the study, we will analyze some Brazilian companies in the steel industry using the
Corporate VaR computation methodology presented in the first part, to diagnostic how the management of
the Brazilian steel industry are concern relative to risk. We will inside determine the worse one resulted for
the equity of market conditions, time horizon e confidence level as presented by RiskMetrics Group (1999)
in the original Corporatemetrics.
Key Words: Risk; Risk Managers; Value at risk (VaR); Corporate VaR; CorporateMetrics.
vi
LSTA DE FIGURAS
Figura 1 - Impactos Esperado da Gesto de Risco no Valor da Empresa----------------------------------19
Figura 2 - Risco de Ativos em Anlise Isolada ----------------------------------------------------------------24
Figura 3 - Eventos/Fatores que Afetam o Retorno de Ativos -----------------------------------------------25
Figura 4 - Risco Especfico X Risco Sistemtico--------------------------------------------------------------26
Figura 5 - Quantidade de Ativos, Risco da Carteira e Risco Sistemtico ----------------------------------27
Figura 6 - Valor-em-risco (VaR) da Carteira -----------------------------------------------------------------30
Figura 7 - Histrico de Preo em US$ - Laminado a Quente por Ton. (1987 a 2005)--------------------46
Figura 8 - Ao Bruto Toneladas Produzidas em 2005 China X ndia X Brasil------------------------47
Figura 9 - Mercado Mundial Distribuio da Produo por Pas (2005) ---------------------------------47
Figura 10 - Mercado Brasileiro Distribuio da Produo por Empresa (2005)-------------------------50
Figura 11 - Produo Mensal Ao por Ton. - Mercado Interno (Jan/05 a Mar/06)-----------------------50
Figura 12 - Produo por Processo - Mercado Domstico (Mar/2005 a Mar/06) ------------------------51
Figura 13 - CSN Receita Bruta e Lucro Lquido (2000 a 2005) ------------------------------------------52
Figura 14 - CST Receita Bruta e Lucro Lquido (2000 a 2005) -------------------------------------------55
Figura 15 - Gerdau Quantidade Produzida Brasil X Exterior (2000 a 2005)---------------------------57
Figura 16 - Complexo Usiminas Receita Bruta e Lucro Lquido (2002 a 2005) -------------------------58
Figura 17 - Ke -Variao Patrimonial Histrica em Condies de Mercado CSN ---------------------67
Figura 18 - Ke -Variao Patrimonial Histrica em Condies de Mercado CST----------------------68
Figura 19 - Ke -Variao Patrimonial Histrica em Condies de Mercado Gerdau S.A. ------------68
Figura 20 - Ke - Variao Patrimonial Histrica em Condies de Mercado Usiminas ---------------69
Figura 21 - Comparativo da Variao Patrimonial (Ke) das Empresas Analisadas-----------------------69
Figura 22 - Quadro Comparativo VaR Corporativo das Empresas Analisadas -------------------------70
Figura 23 - Quadro Comparativo ndice PPL das Empresas Analisadas --------------------------------71
Figura 24 - Relao Dvida Total X Patrimnio Lquido 2001 a 2005 ---------------------------------- 741
vii
LSTA DE TABELAS
Tabela 1 - Parmetros da Gesto de Riscos Financeiros X Risco CorporativosErro! Indicador no definido.
Tabela 2 - Caractersticas dos Processos Produtivos - Tradicional X Mini-usinas -Erro! Indicador no
Tabela 3 - PL0 - Saldo Histrico do Patrimnio Lquido em t=0 (Mil R$)Erro! Indicador no definido.
definido.
Tabela 4 - L1 Lucro Lquido Trimestral Consolidado em t=1 (Mil R$)Erro! Indicador no definido.
Tabela 5 - Ke Variao Histrica do Patrimnio Lquido em Condies de MercadoErro! Indicador no
Tabela 6 Resultados da Varivel Aleatria Ke --------------------------Erro! Indicador no definido.
definido.
Tabela 7 - Medidas Comparativas de Risco Operacional Escolhidas----Erro! Indicador no definido.
TABELA 1 - PARMETROS DA GESTO DE RISCOS FINANCEIROS X RISCO

CORPORATIVOS...................................................................................................................33
TABELA 2 - CARACTERSTICAS DOS PROCESSOS PRODUTIVOS - TRADICIONAL X
MINI-USINAS.........................................................................................................................44
TABELA 3 - PL0 - SALDO HISTRICO DO PATRIMNIO LQUIDO EM T=0 (MIL R$)
62
TABELA 4 - L1 LUCRO LQUIDO TRIMESTRAL CONSOLIDADO EM T=1 (MIL R$)
63
TABELA 5 - KE VARIAO HISTRICA DO PATRIMNIO LQUIDO EM CONDIES
DE MERCADO.......................................................................................................................64
TABELA 6 RESULTADOS DA VARIVEL ALEATRIA
.......................................64
TABELA 7 - MEDIDAS COMPARATIVAS DE RISCO OPERACIONAL ESCOLHIDAS 69

viii
TABELA 8 - COMPARATIVO QUALITATIVO ENTRE AS SIDERRGICAS ANALISADAS

71
TABELA 9 - FLEXIBILIDADE - PROCESSO TRADICIONAL X ACIARIA ELTRICA73
Tabela 9 - Flexibilidade - Processo Tradicional X Aciaria Eltrica ------Erro! Indicador no definido.
ix
SUMRIO
1. INTRODUO ................................................................................................................12
1.1.
1.2.
1.3.
1.4.
1.5.
SITUAO PROBLEMA........................................................................................ 12
OBJETIVO DO TRABALHO................................................................................... 15
JUSTIFICATIVA DO TRABALHO ......................................................................... 16
METODOLOGIA..................................................................................................... 19
LIMITAES DA PESQUISA................................................................................ 20
2. A ABORDAGEM FINANCEIRA PARA RISCO..........................................................22

2.1.
RISCO ESPECFICO X RISCO SISTEMTICO E OS MODELOS DE

PRECIFICAO...................................................................................................... 22
3. O VAR CORPORATIVO.................................................................................................28
3.1.
3.2.
3.3.
O VALUE AT RISK (VAR) E O VAR CORPORATIVO ........................................ 28

CORPORATEMETRICS.......................................................................................... 30
MODELO DE MENSURAO DE RISCO CORPORATIVO - VAR
CORPORATIVO ...................................................................................................... 34
4. O MERCADO SIDERRGICO BRASILEIRO............................................................40

4.1.
4.2.
4.3.
4.4.
4.4.1.
4.4.2.
4.4.3.
4.4.4.
A SIDERURGIA E OS PROCESSOS PRODUTIVOS ............................................ 40

MERCADO MUNDIAL DE AO E AS PERSPECTIVAS PARA A
SIDERURGIA BRASILEIRA................................................................................... 46
O SETOR SIDERRGICO BRASILEIRO............................................................... 47
EMPRESAS DO SETOR SIDERRGICO BRASILEIRO ....................................... 50
CSN Companhia Siderrgica Nacional................................................................. 51
CST Companhia Siderrgica Tubaro.................................................................. 52
Gerdau S.A. ........................................................................................................... 54
Complexo Usiminas................................................................................................ 56
5. ESTUDO EMPRICO: MENSURAO DO RISCO DE EMPRESAS

SIDERRGICAS .............................................................................................................58
5.1.
5.2.
5.3.
REVISO DO MODELO ........................................................................................ 59

ESTRUTURAO DOS DADOS E O CLCULO DA VARIVEL
ALEATRIA ............................................................................................................ 61
CONSOLIDAO DOS RESULTADOS OBTIDOS ............................................. 65
6. CONCLUSES DO ESTUDO E APLICABILIDADE DO MODELO

PROPOSTO ......................................................................................................................70
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS ...................................................................................75
xi
1.
INTRODUO
1.1. SITUAO PROBLEMA
Cossin (2005) comenta: o jogo do risco extremamente incerto, e nunca poderemos avaliar os riscos com
100% de preciso. Assim, por que deveria uma diretoria, ou uma corporao, investir esforos numa
avaliao quantitativa dos riscos da empresa? O fato que, tal avaliao, mesmo quando pouco objetiva,
oferece numerosas vantagens, que ultrapassam as discusses informais acerca dos riscos.
Em primeiro lugar, as tcnicas quantitativas estimulam o raciocnio sobre os riscos. Esses mtodos ajudam
diretoria e equipe gestora, a identificar os principais fatores que impactam os resultados da empresa. Cossin
(2005) cita como exemplo, os impactos do aumento do preo do petrleo sobre uma montadora de
veculos, como a DaimlerChrysler. O preo do petrleo influencia uma srie de variveis, na complexa teia
que a economia moderna, inclusive os preos secundrios de energia, o custo dos insumos para produo,
a demanda do consumidor por modelos com alto consumo de combustvel, assim como a inflao de modo
geral. E, portanto, as taxas de juros, que afetam a demanda por carros, alterando o custo do leasing, ou
dos emprstimos para financiamento de veculos. Em outras palavras, o impacto sobre a venda de carros
12
veculos. Em outras palavras, o impacto sobre a venda de carros mltiplo, em especial num setor onde os
servios financeiros, muitas vezes, correspondem a 50% a 100% dos lucros. A flexibilidade em relao s
mudanas nas taxas de juros, proteo contra volatilidade da taxa de cmbio, vulnerabilidade ao risco de
inadimplncia de clientes ou fornecedores, e assim por diante, vital para a posio competitiva da
empresa. Ter conscincia dos vrios aspectos de toda a teia de riscos, e de como eles interagem, essencial
para compreender as decises da equipe gestora, e, se necessrio, question-las. A viso de portflio
torna-se uma necessidade no nvel de diretoria, e nmeros simples ajudam o raciocnio a ficar mais claro.
Por exemplo, qual a sensibilidade da empresa aos preos do petrleo, no contexto de seus custos? Qual o
aumento no custo dos financiamentos, quando as taxas de juros sobem 1%? E, nesse caso, quanto
empresa perderia em vendas?
Em segundo lugar, as tcnicas quantitativas esclarecem as questes de risco, ao criar uma linguagem comum,
incentivando uma comunicao mais clara entre diretores e gestores. Permitem aos diretores compreender
qual o apetite de risco dos gestores, e estimulam a compreenso dos riscos, tornando objetivos os pontos
de vista subjetivos. Cossin (2005) comenta sobre uma ocasio, onde dois diretores, ao avaliarem o mesmo
projeto, consideravam-no um muito arriscado, e o outro, moderadamente arriscado, embora os dois
concordassem que a probabilidade de fracasso era de 10%. A avaliao refletia o grau de averso ao risco
de cada um, no nvel pessoal, no provindo, entretanto de uma avaliao objetiva dos riscos.
13
Em terceiro lugar, as medidas quantitativas incentivam a melhoria da gesto de riscos, ajudando os diretores
a se focarem nos riscos mais importantes. Sem um escalonamento claro dos riscos, a diretoria, e mesmo a
equipe gestora, podem no se dar conta da vastido e da complexidade dos riscos. Dessa forma, tendem a
se concentrar nos riscos mais aparentes, tais como os relativos moeda, taxas de juros, etc, em vez de
analisar os riscos, que realmente exercem forte impacto sobre os negcios, tais como uma perda radical de
fatia de mercado.
Por fim, os modelos quantitativos de risco, quando bem desenhados, podem ajudar a definir os riscos do
negcio. Por exemplo, a aquisio da Household International no ano de 2003, deu ao banco HSBC, mais
do que apenas uma porta de entrada no mercado americano de financiamento ao consumidor. Na verdade,
essa aquisio, deu ao HSBC a valiosa oportunidade de aplicar em todo o mundo, os modelos de
quantificao de risco de crdito, desenvolvidos pela Household nos EUA.
Os motivos do crescente interesse na mensurao e controle dos riscos de corporativos relacionam-se

tambm s mudanas ocorridas nos mercados de capitais. Tais mudanas envolvem uma nova viso da
avaliao de performance do gestor, desenvolvendo um novo paradigma, onde o desempenho, no pode
ser aferido apenas pela perspectiva contbil. Retornos elevados, em geral, esto condicionados a riscos
elevados. Da a necessidade de mensurar os riscos corporativos incorridos e permitir que as instituies,
mantenham sistemas estruturados de controle dos riscos de liquidez, fruto dos desequilbrios entre os prazos
de pagamento e recebimento. Os controles devero permitir a avaliao peridica das operaes,
determinando assim o montante a ser alocado como capital mnimo, para fazer frente perdas potenciais
estimadas.
14
Aps tantas crises financeiras, lugar comum ressaltar a importncia da gesto de riscos para as empresas.
No entanto, sua prtica ainda incipiente nas instituies no-financeiras, em parte, devido a dificuldades de
adaptao dos conceitos originrios do mercado financeiro, para a realidade das corporaes.
1.2. OBJETIVO DO TRABALHO
O gerenciamento de risco vem assumido papel relevante no ambiente das instituies no-financeiras. As
constantes crises mundiais, permanentes mudanas de polticas econmicas, e o acelerado ritmo de
inovaes tecnolgicas, tm reforado a idia de que os gestores devero ter metas mais abrangentes, do
que apenas os incrementos de retornos e fluxos de caixa. Contudo, as mtricas tradicionais de diagnstico e
valorao da performance de empresas, tornam se incompletas, medida que no contemplam de forma
adequada, os riscos aos quais companhias esto sujeitas. A despeito da importncia crescente do assunto,
discusses acerca de modelos capazes de valorar os riscos de empresas, ainda so incipientes, complexas e
pouco conclusivas.
O modelo de mensurao de risco corporativo a ser apresentado, toma como base no valor-em-risco
(VaR), ou value at risk, adotado para medir risco dentro de ambientes puramente financeiros, adaptado
neste para mensurar risco em ambientes empresariais, ou VaR Corporativo. A mensurao e o
gerenciamento dos riscos corporativos, atravs da adoo do modelo de VaR Corporativo, constituem o
foco do presente trabalho, que acessoriamente apresentar exemplos numricos do clculo do VaR
Corporativo em empresas do setor siderrgico brasileiro.
As caractersticas cclicas do setor escolhido para anlise, tambm podem ajudar gestores na extrapolao
15
extrapolao dos resultados obtidos, para outros segmentos da economia que apresentem as mesmas
caractersticas. Com grandes distrbios na relao entre oferta e demanda e baixa diferenciao entre seus
produtos (commodities), as empresas que atuam no setor siderrgico, experimentam grandes variaes dos
resultados operacionais, impactados pelos ciclos econmicos (desvios da taxa normal de crescimento da
economia). Todas as empresas so afetadas pelos ciclos econmicos, porm alguns determinados tipos de
negcios sofrem maiores efeitos dessa ciclicidade, como no caso das siderrgicas, onde a gesto integrada
dos riscos corporativos se apresenta bastante relevante.
As variaes no desempenho operacional das siderrgicas, impactadas pelos ciclos econmicos, tambm
podem ser sentidas em outros setores da economia, como os de publicidade, papel & celulose, qumico e
transportes areos, todos com forte comportamento cclico dos resultados. No setor de transporte areo,
por exemplo, os ciclos de lucros esto ligados a tendncias macroeconmicas mais amplas. No setor de
papel e celulose, os ciclos so determinados principalmente por fatores setoriais, geralmente ligados
relao entre demanda e capacidade instalada de produo. Sendo assim, tanto o modelo de mensurao
de risco corporativo proposto no presente trabalho, como as concluses obtidas ao final desse estudo,
podero servir como embasamento para a mensurao e gesto de riscos em empresas de outros setores,
que por ventura, apresentem comportamento cclico dos lucros.
16
1.3. JUSTIFICATIVA DO TRABALHO
Ao longo dos anos, tm surgido diversos estudos comprovando os benefcios de se gerenciar os riscos
corporativos. Todos eles afirmam que tal esforo dever aumentar o valor da empresa, divergindo muitas
vezes, na maneira como tal conseguido.
O gerenciamento de risco se torna relevante dentro de instituies no financeiras, medida que permite
alterar fatores que impactam no resultado operacional depois de impostos. Tais fatores podem ser
apresentados por: custos de falncia, benefcios da maior capacidade de alavancagem financeira e
operacional, alem da apropriao de benefcios fiscais.
Os custos de falncia esto atrelados probabilidade da empresa se tornar inadimplente. Alem dos custos
diretos de falncias, como despesas com advogados, tribunais, etc, podemos identificar tambm custos de
falncia indiretos, oriundos de investimentos de alto risco, com grande probabilidade de insucesso.
Outro grande benefcio oriundo da reduo da volatilidade dos retornos a capacidade da empresa, operar
em maiores nveis de alavancagem financeira. Uma vez que o risco de inadimplncia est condicionado a
probabilidade de que a gerao de caixa, no seja suficiente, para honrar compromissos com terceiros, a
reduo de sua volatilidade permite que as empresas operem no mximo de sua alavancagem financeira,
sem maiores incrementos nos custos de captao.
17
A reduo da volatilidade do resultado operacional permite ainda que a empresa opere dentro de patamares
mais elevados de custos fixos (maior alavancagem operacional), uma vez que o risco de inadimplncia passa
a estar mais controlado. Sendo ento esperados incrementos nas margens operacionais da empresa.
A forma legal de apropriao de benefcios fiscais outro ponto que pode ser influenciado pela volatilidade
dos resultados. No Brasil, as regras de apropriao de benefcios fiscais sobre prejuzos acumulados,
podem beneficiar empresas que possuam maior controle dos resultados operacionais. Segundo a legislao
tributria vigente, empresas que optaram pelo sistema de lucro real, s podero deduzir do pagamento de
impostos sobre resultados, 30% do saldo de prejuzo fiscal acumulado, a cada perodo. Supondo uma
alquota marginal de impostos de 20%, uma empresa que registre lucro de $ 10 milhes por dois anos
consecutivos, ser tributada em $ 2 milhes ao ano, totalizando um desembolso de $ 4 milhes em
impostos, durante os dois anos. Caso a mesma empresa, enfrente oscilaes em seu resultado tributvel, e
registre um prejuzo contbil de $ 10 milhes no primeiro ano e lucro de $ 30 milhes no segundo, ir
desembolsar um total de $ 5,4 milhes em impostos durante o mesmo perodo, restando um crdito a
compensar em exerccios futuros de $ 1,4 milhes. Tal raciocnio tambm passa a valer para benefcios
fiscais sobre depreciao.
Assim, a mensurao e gesto dos riscos corporativos podem contribuir para elaborao de estratgias, que
visem diminuio da volatilidade dos resultados operacionais depois de impostos e por conseqncia, a
disperso de retornos e fluxos de caixa, o que diminui os custos de captao de recursos com terceiros, e
riscos percebidos pelos acionistas. Acessoriamente, tais estratgias podero garantir: recursos para
18
podero garantir: recursos para investimentos em programas de P&D, a gerao de benefcios fiscais sobre
despesas financeiras e depreciao, e, maiores nveis de alavancagem operacional e financeira. Todos esses
fatores combinados permitem a valorizao da empresa, atravs de incrementos nas margens operacionais e
receitas futuras, assim como, redues nas taxas de desconto. O esquema apresentado na figura 1 busca
deflagrar, os impactos esperados da gesto de risco, no valor da empresa.
Figura 1 - Impactos Esperado da Gesto de Risco no Valor da Empresa

Maior
Alavancagem
Operacional
Reduo dos
Custos Totais
Garantia
do Benefcio
Fiscal
Reduo do Custo
Lquido de Captao
Reduo
dos Custos de
Falncia
Reduo Percepo
Risco Acionista
Margem
Operacional
Lquida
t=
Po
FCFF
t=1
wacc - g
Taxa de
Desconto
Maior Alavancagem
Financeira (D/E)
Garantia
de Recursos p/
P&D e CDG
Garantia de
Investimentos
Crescimento
da Receita
Fonte: Elaborado pelo autor
O presente trabalho se justifica na crescente relevncia do tema dentro do ambiente de instituies no

financeiras e por considerar que as discusses referentes aos mecanismos de gerenciamento dos riscos
corporativos, ainda no culminaram em um modelo nico, o que permite a proposio de ferramentas que
busquem ajudar gestores na mensurao dos riscos do negcio.
19
1.4. METODOLOGIA
Para a consecuo dos objetivos desejados, descreveremos no captulo 3 do presente estudo, a

metodologia de mensurao de riscos corporativos a ser utilizada, no diagnstico do desempenho frente a
risco de empresas. Tal reviso ter como objetivo, desenvolver as bases tericas necessrias a melhor
compreenso dos resultados obtidos, tanto como, eventuais concluses a cerca do desempenho das
companhias analisadas. Quanto ao modelo, o VaR Corporativo, baseado no valor-em-risco (VaR), ser
adaptado neste, para determinar o pior resultado esperado para a variao patrimonial de uma empresa, em
condies de mercado, dentro de determinado perodo de tempo e intervalo de confiana.
Quanto ao estudo comparativo de risco corporativo a ser apresentado, a escolha das companhias em
anlise se deu: pelo razovel nmero de empresas comparveis atuando no mercado brasileiro, o interesse
do autor pelo setor siderrgico e pelas caractersticas de ciclicidade dos resultados operacionais das
empresas siderrgicas. Para permitir a contextualizao e concluses qualitativas da anlise, descreveremos
as etapas dos dois principais processos produtivos adotados pelas siderrgicas modernas, buscando
identificar as principais diferenas mercadolgicas e operacionais entre eles, a relao entre as empresas que
optam por um, ou outro processo produtivo, suas respectivas cadeias de valor, fatores esses determinantes
da volatilidade dos retornos. Em seguida descreveremos as diferenas nas estratgias, linhas de produtos,
cadeias de valor e processos produtivos, das quatro empresas analisadas.
20
1.5. LIMITAES DA PESQUISA
O reduzido histrico de informaes financeiras das empresas, assim como o pequeno nmero de empresas
abertas atuando no setor, so as principais limitaes do presente estudo. Adicionalmente, outras limitaes,
podero ser observadas no modelo de mensurao de risco.
O modelo VaR Corporativo, utilizado para diagnosticar a exposio a risco de empresas, tem como base o
conceito de variao patrimonial em condies de mercado. Dentro dessa abordagem, em condies
normais de mercado, a evoluo do patrimnio lquido de uma empresa, dever apresentar variaes
decorrentes apenas de seus resultados operacionais lquidos de juros e impostos (lucros lquidos),
desconsiderando assim demais fatores que possam alterar a situao patrimonial da companhia, tais como:
aporte ao capital social, reserva de reavaliao de ativos, distribuio de dividendos, etc. Sendo assim, o
modelo de clculo do risco corporativo, VaR Corporativo, parte exclusivamente do histrico de
informaes contbeis, o que por si s representa uma limitao, e de forma bastante restrita, toma como
base a relao histrica entre lucro lquido acumulado dentro do perodo e patrimnio lquido inicial do
mesmo.
Ao compararmos empresa com base exclusivamente no modelo proposto, desconsideramos as

discrepncias entre as estruturas de capital, no permitindo concluses distintas sobre riscos operacionais e
financeiros, que afetam o lucro lquido das companhias analisadas, o que tambm representam uma limitao
da metodologia proposta.
21
O valor-em-risco (VaR), base para formao do modelo proposto, foi desenvolvido com o objetivo de
mensurar variaes no valor de carteiras de investimentos, considerando assim a valor presente dos ttulos e
a diluio dos riscos especficos atravs da combinao entre ativos, ao passo que o VaR Corporativo, tem
como parmetro a performance contbil da empresa em anlise. Adicionalmente, o gestor de instituies
financeiras possui maior flexibilidade (liquidez e controle) de sua poltica de investimento, quando
comparado ao gestor de instituies no financeiras. Sendo assim, dentro da perspectiva das teorias
financeiras, os resultados obtidos atravs do clculo do VaR Corporativo, apresentar concluses distintas e
mais restritas do que as obtidas pelo modelo de valor-em-risco. O fato das companhias em anlise,
possurem ttulos negociados em bolsas de valores, e consequentemente apresentarem histricos de
informaes sobre cotao de seus ttulos (aes) indica que, acessoriamente, outros estudos
complementares de mensurao de risco, podero ser realizados, tomando como base o histrico de preos
desses ativos.
22
2.
A ABORDAGEM FINANCEIRA PARA RISCO
Neste captulo, conceituaremos a abordagem financeira para risco, destacando a perspectiva do investidor
diversificado, tanto como, a diferena entre risco especfico e risco sistemtico. Adicionalmente,
observaremos a convergncia de conceitos entre os principais modelos de precificao de risco e retorno
em finanas, alem de descreveremos a importncia dos modelos de mensurao, anlise e gesto de riscos
corporativos, para reduo dos riscos especficos e riscos sistemticos, que afetam a performance e o valor
das empresas.
2.1. RISCO ESPECFICO X RISCO SISTEMTICO E OS MODELOS DE PRECIFICAO
A maioria das pessoas associa a palavra risco a fatores negativos, como a exposio ao perigo ou
casualidade. Em finanas, o conceito de risco diferente e mais amplo, relacionado a retornos inesperados
de um dado investimento, ativo, empresa, etc. Pela tica financeira, risco est associado no somente ao
lado negativo, como a possibilidade de retornos baixos, mas tambm ao lado positivo, ou oportunidade de
obteno de retornos elevados, passando a ser tratado como uma medida de desconhecimento e incerteza.
23
medida de desconhecimento e incerteza. Assim podemos afirmar que risco em finanas, est associado
volatilidade, onde dada uma expectativa de retorno, quanto maior disperso dos possveis cenrios
futuros, mais arriscado o investimento.
Dentro das finanas, o assunto risco teve pouca, ou nenhuma relevncia at a metade do sculo XX, onde
os profissionais estavam mais preocupados com a preservao da liquidez dos mercados, controle do caixa
e registro das operaes. A partir do trabalho de Markowitz (1952), a volatilidade se tornou varivel chave
na moderna teoria de finanas, verificando sua presena, preponderantemente, nos mercados financeiros. O
risco de um ativo, investimento, empresa, etc, observado de forma isolada e na forma como foi definido,
passa a ser mensurado com base no desvio dos retornos, tomando como base o resultado esperado. Assim,
no caso de investimentos com fluxos de caixa esperados, a melhor maneira de comparar ativos de forma
isolada, com base nas medidas estatsticas de disperso. Onde um investidor, ao se deparar com dois
ativos de mesmo retorno esperado, dever optar por aquele de menor varincia, ou, no caso da varincia
ser o fator comum, a escolha se dar, pelo ativo de maior resultado esperado. Contudo, alguns
investimentos tm seu retorno determinado. o caso de ttulos de renda fixa, como letras do tesouro e
debntures de empresas, onde o investidor conhece a data e o valor a ser recebido, restando como dvida
o efetivo recebimento. A figura 2 apresenta uma ilustrao comparativa dos riscos de ativos, quando
observados de forma isolada.
Figura 2 - Risco de Ativos em Anlise Isolada

R()
R()
Ativo s/ Risco
(ou risco de inadimplncia)
Menor
Ativo de Baixo Risco
Disperso
R()
Ativo de Alto Risco
Maior
24
Embora os retornos efetivos possam divergir muito dos retornos esperados por muitas razes, podemos
agrupar os riscos em duas categorias: os riscos especficos do ativo e aqueles que impactam todos os ativos.
Os riscos especficos so aqueles que afetam um ou alguns investimentos, enquanto os riscos que influenciam
um grande nmero de ativos, conhecidos como riscos sistemticos, afetam muitos, ou todos os
investimentos. Essa definio crucial, em relao forma como os modelos buscam determinar os retornos
exigidos de investimentos. A figura 3 ilustra alguns dos principais eventos/fatores, que podem impactar no
retorno esperado de ativos.
Figura 3 - Eventos/Fatores que Afetam o Retorno de Ativos
Juros
Cambial Tecnologia
Consumidor
Etc...
Energia
Ativo A
Matria
Prima
Petrleo
Ativo B
Ativo C
Atividade
Econmica
Nvel de
Poupana
Comodites
Lei
Ambiental
Polticas
de Crdito
Tributos
Ambiente
Ambiente
Micro
Poltico
Como investidor, um indivduo pode decidir alocar seus recursos em apenas um ativo. No entanto, ao tomar
25
ao tomar essa deciso, estar exposto integralmente, tanto aos riscos especficos do ativo, quanto aos riscos
sistemticos. Alternativamente, o mesmo investidor poder distribuir seus recursos, diversificando seus
investimentos, de maneira a reduzir a exposio ao risco especfico de um nico ativo. medida que o
investidor adiciona ativos em seu portiflio, este investimento passa a ser uma frao menor da carteira,
diluindo os riscos at o limite do risco de mercado. Adicionalmente, os efeitos da correlao entre ativos,
tambm contribuem para uma melhor relao entre risco e retorno dos investimentos. A figura 4 apresenta
como eventos/fatores de risco, afetam um ou vrios ativos/empresas.
Figura 4 - Risco Especfico X Risco Sistemtico

Projetos
Podem ter
Desempenho
Pior ou Melhor
que Esperado
Concorrncia
Pode ser
mais Forte
que Esperado
Medidas e
Eventos
que Afetam
o Setor
Risco Poltico
e Taxa de
Cmbio
Risco
Sistemtico
Riscos que afetam muitas empresas

Risco
Especfico
Taxa de Juros,
Inflao e
Notcias Sobre
a Economia
Riscos que afetam apenas uma empresa
Fonte: Damodaram (2005)
A Teoria das Carteiras de Markowitz (1952) indica que os investidores podero gerir sem custos os riscos
especficos de ativos, atravs da diversificao. Parte ainda da perspectiva de que todo investidor
diversificado, onde, o risco a ser premiado, o risco sistemtico. Sendo assim, pela tica de risco, o
benefcio adicional de um ativo, passa a ser sua contribuio marginal ao portiflio, e, a taxa de rentabilidade
exigida pelo investidor sobre esse ativo, no ir depender de seu risco especfico, mas sim, de sua
contribuio para reduo do risco da carteira. A figura 5 apresenta graficamente os efeitos promovidos
pela adio de ativos, ao risco de uma carteira de investimentos.
26
Figura 5 - Quantidade de Ativos, Risco da Carteira e Risco Sistemtico
Risco da
Carteira
Risco
Sistemtico
No Ativos
Fonte: Markowitz (1952)
Existem diversos modelos, que buscam determinar a relao entre risco e retorno de investimentos. Dentre
os quais, os mais importantes so: Modelo CAPM Modelo de Precificao de Ativos de Capital de
Sharpe (1964), Modelo APT Modelo de Precificao por Arbitragem de Ross (1976), os Modelos
Multifatorias e os Modelos de Regresso. Todos os modelos de determinao de risco e retorno em
finanas, concordam como os supostos da diversificao e recompensas somente aos riscos sistemticos,
apesar, de apresentarem formas diferentes de como mensur-los.
O argumento de que a diversificao reduz a exposio a risco do investidor, claro tanto do ponto de vista
terico, quanto estatstico. Contudo, o pressuposto sobre a ausncia de custos de transao, assumido por
Markowitz (1952), a muito vem sendo visto com ceticismo por tericos e profissionais. No incomum,
observar a incapacidade de alguns investidores em diversificar suas posies, caso onde se enquadram
acionistas majoritrios de empresas. Partindo da suposio, de que somente os riscos sistemticos devero
ser premiados, a gesto de risco no contribuiria para reduo das taxas de descontos das empresas. Sendo
assim, o valor criado para acionista funo do maior controle da volatilidade, seria nulo, ou funo da maior
gerao de fluxo de caixa. Contudo, o que se verifica no universo das pequenas e mdias empresas, a
presena de investidores bem mais concentrados, tornando-se incompatvel com o pressuposto da
27
investidores bem mais concentrados, tornando-se incompatvel com o pressuposto da diversificao. Esta
viso corroborada por Damodaram (2005), que sugeri como alternativa ao clculo da taxa de desconto
de empresas fechadas por intermdio do modelo CAPM, o expurgo dos efeitos redutores de risco, oriundo
da correlao entre ativo e mercado, anulando assim os efeitos da diversificao.
Se todos os modelos de determinao da relao risco retorno, visam premiar, somente os riscos
sistemticos, ento por que investidores e gestores, em especial de grandes empresas, deveriam estar
preocupados com a estruturao de modelos que ajudem a mensurar, analisar e gerir, os riscos de
empresas? A despeito da discusso sobre como os riscos podem afetar uma empresa, os modelos de
mensurao, anlise e gesto dos riscos corporativos, podero ajudar investidores e gestores, a reduzir os
impactos, tanto dos riscos especficos, como dos riscos sistemticos.
28
3.
O VAR CORPORATIVO
Neste captulo apresentaremos conceitualmente o valor-em-risco (VaR), ou value at risk, modelo de

mensurao de risco adotado dentro de ambientes puramente financeiros, identificando as necessidades
essenciais de adaptao para mensurao do risco em empresas, ou VaR Corporativo, conforme o original
CorporateMetrics, desenvolvido pelo RiskMetrics Group (1999). Em seguida, apresentaremos
numericamente o modelo mensurao de risco corporativo, VaR Corporativo, a ser utilizado na anlise das
siderrgicas brasileiras.
3.1. O VALUE AT RISK (VAR) E O VAR CORPORATIVO
Mesmo o modelo mais adequado ao clculo da volatilidade, merece ainda calorosas discusses,
configurando-se em um amplo campo de pesquisa. A mensurao de riscos corporativos menos trivial e
intuitivo do que em carteiras de ativos. Neste tpico apresentaremos conceitualmente o valor-em-risco
(VaR), ou value at risk, modelo tradicional adotado para mensurao de riscos em ativos financeiros, e
base para o modelo de mensurao do risco corporativo, VaR Corporativo, a ser apresentado.
O valor-em-risco (VaR), corresponde perda mxima esperada no valor de um ttulo ou carteira, dentro de
29
dentro de um intervalo de confiana e determinado perodo de tempo, funo de adversidades nos

movimentos de mercado. A figura 6 apresenta uma ilustrao grfica do clculo do valor-em-risco (VaR),
onde R(E) corresponde ao retorno esperado da carteira, e VaR, indica a pior perda esperada para a
carteira, dentro de determinado perodo e intervalo de confiana de 95%.
Figura 6 - Valor-em-risco (VaR) da Carteira
VaR
5%
Intervalo
de
Confiana
E (R)
95%
O valor-em-risco (VaR), trata-se de um mtodo de mensurao de risco, utilizado no s por instituies

financeiras e no financeiras, mas tambm por rgos reguladores, como o Comit de Superviso Bancria
da Basilia e o FED1. Sua criao teve como objetivo, determinar os montantes de capital mnimo exigido
de instituies financeiras, para cobrir riscos de crdito, mercado e operaes, assim como prev o acordo
de Basilia. O clculo da exigncia de capital mnimo, mensurado por intermdio do valor-em-risco (VaR)
de uma carteira de ativos e passivos, pode ento ser definido como: uma medida de incerteza, relacionada
aos retornos esperados de um investimento, em decorrncia de variaes em fatores de mercado, como
taxa de juros, taxa de cmbio, preos de commodities e aes, conforme Duarte Junior (2000).
FED, ou Federal Reserve, foi criado pelo congresso dos Estados Unidos em 1913, tendo como finalidade trazer maior flexibilidade e
estabilidade ao sistema financeiro americano.
30
O valor-em-risco (VaR) vem sendo utilizado com xito dentro de ambientes exclusivamente financeiros,
permitindo a implantao do controle estruturado dos riscos de carteiras de investimentos. Contudo, sua
utilizao como modelo de gesto e controle de risco de empresas, ou VaR Corporativo, ainda pouco
difundido dentro do ambiente empresarial. Apesar das crticas sua adoo de forma mais robusta,
cedendo espao para o uso de outras medidas de mensurao do risco corporativo, como o C-FaR (Cash
Flow At Risk), EaR (Earnings At Risk), PaR (Profit At Risk), a maior simplicidade apresentada no clculo
do VaR Corporativo, poder ajudar gestores e investidores no controle dos riscos, utilizando basicamente
informaes contbeis. Adicionalmente, o modelo necessita de menos ajustes estatsticos, resumindo sua
aferio a algumas poucas premissas.
3.2. CORPORATEMETRICS
A seguir descreveremos os aspectos inerentes adaptao do valor-em-risco (VaR), para mensurao de

riscos em empresas, ou VaR Corporativo, conforme apresentado no original CorporateMetrics,
desenvolvido pelo RiskMetrics Group (1999).
Conforme Securato (2002), no caso de empresas, tambm podemos pensar em risco, como a possibilidade
de ocorrncia de cenrios distintos do esperado. Assim uma empresa pode ser entendida como uma carteira
de ativos e passivos, que ter seus valores alterados, em funo das variaes que ocorram na economia e
no setor especfico de atuao. Apesar de matematicamente, a definio de valor-em-risco (VaR) e VaR
Corporativo ser a mesma, o gerenciamento do risco difere bastante do ambiente puramente financeiro, para
o ambiente corporativo. O fato que empresa no banco, e tanto a falta de liquidez, como extraordinrio
tamanho dos ativos, sugerem que a gesto de riscos de uma grande empresa, de maneira diversa de um
31
que a gesto de riscos de uma grande empresa, de maneira diversa de um banco, deva visar volatilidade
da trajetria, e no ao valor presente das posies futuras, como no clculo do valor-em-risco (VaR).
Dessa forma, sem a possibilidade de uma troca rpida de posies, deve-se garantir uma trajetria segura
ao longo do tempo.
O CorporateMetrics uma metodologia de clculo do risco corporativo, desenvolvida pelo RiskMetrics

Group (1999), que se baseia no conceito de valor-em-risco (VaR). Seu pioneirismo, publicidade e
gratuidade, contriburam para torn-lo uma referncia aos profissionais de mercado e acadmicos que
estudam o assunto. Segundo a metodologia apresentada no documento CorporateMetrics, as principais
preocupaes na adaptao do modelo de mensurao do risco em ambientes corporativos, so:
Risco de mercado versus risco do negcio: o gerenciamento de risco em ambientes financeiros puros
(mercados de cmbio, commodities, etc), onde as operaes so mais facilmente heageable2,
inerentemente menos complexo que no ambiente corporativo, onde os riscos intrnsecos ao negcio,
tm caractersticas non-hedgeable (no passvel de hedge). O original CorporateMetrics prope
uma estrutura analtica para identificar os riscos do negcio, integrando medidas de risco ao
processo de oramentao da empresa.
Resultados financeiros versus valor da empresa: visto que os gestores tendem buscar oportunidades
de investimentos, que apresentem maiores perspectivas de retorno e fluxo de caixa, surgem
discusses quanto ao conceito de valor dos fluxos de caixa, dentro de um ambiente de risco e as
Heageable = passvel de hedge = operaes de mercado que funcionam como seguro/proteo, para garantir preo ou retorno numa
data futura.
32
ambiente de risco e as implicaes da volatilidade dos retornos no valor da empresa.
Gesto em ciclos de curto prazo versus longo prazo: comparado s instituies financeiras, que
podem ativamente fazer alteraes nas posies de curto prazo, para gerar lucros e reduzir riscos,
as corporaes, so geralmente menos sensveis s flutuaes dirias dos mercados e focam suas
aes, na volatilidade mensal e trimestral dos resultados para medir o desempenho. A utilizao de
tcnicas de gerenciamento de risco, discutida pelo original CorporateMetrics, relaciona as
diferenas de controle dirio da volatilidade, realizado por gestores de mercado, e em ciclos mais
longos, como os realizados por gestores corporativos.
Capital Mnimo: em um grande nmero de setores, vem crescendo o interesse em avaliar o nvel de
capital, necessrio para sustentar os riscos do negcio. As medidas de risco, propostas no estudo
original CorporateMetrics, fornece introspeces sobre o nvel de capital mnimo, necessrio a
manter a capacidade operacional da empresa. No Brasil por exemplo, as instituies que atuam no
mercado de sade suplementar, tm a obrigao legal de manter um nvel mnimo de capital, a cargo
de reserva tcnica, capaz de garantir as demandas de seus associados. A reserva tcnica foi criada
pela Agncia Nacional de Sade (ANS), tendo como princpio o conceito do valor-em-risco (VaR).
Exigncias subseqentes de divulgao: com a sofisticao dos mercados, tem crescido o nmero de
interessados em compreender a dinmica dos riscos das corporaes. No mercado americano, a
filosofia de gerncia de risco, tem incluso exigida at mesmo na divulgao dos demonstrativos
contbeis.
Tabela 1 - Parmetros da Gesto de Riscos Financeiros X Risco Corporativos
33
Parmetro
Financeiro
Corporativo
Resultado a ser Medido
Valor do Portflio
Lucro, Fluxo de Caixa
Registro Patrimonial
Valor de Mercado
Valor de Mercado, Valor Justo e Registro

Contbil
Horizonte de Tempo
Dirio, Mensal
Mensal, Trimestral, Anual
Referencial de Performance ndices de Mercado
Alvos Especficos (expectativas dos analistas,

oramento e concorrentes)
Fonte: RiskMetrics Group (1999)
Segundo o documento CorporateMetrics, o processo para mensurao de risco corporativo, pode ser
sumarizado em cinco etapas bsicas: (1) Especificao da medida de risco, determinando o resultado a ser
medido (lucro ou fluxo de caixa); (2) Mapeamento da exposio a risco da empresa, identificando as
variveis que podem afetar os lucros e ou fluxos de caixa esperados; (3) Gerao de cenrios, simulando os
valores possveis para lucros e ou fluxos de caixa esperados, funo das possveis variaes nos fatores de
risco, em determinado horizonte de tempo e intervalo de confiana; (4) Calcular os resultados futuros (lucro
ou fluxo de caixa), com a finalidade de determinar o valor justo do ativo em diversos cenrios e; (5)
Mensurao dos impactos, que os fatores de riscos podem promover no valor da empresa.
3.3. MODELO DE MENSURAO DE RISCO CORPORATIVO - VAR CORPORATIVO
Nesta seo trabalharemos com a perspectiva de VaR Corporativo, em linha com que foi apresentado no
original CorporateMetrics (1999), como o pior resultado esperado para a variao patrimonial da empresa
em condies de mercado, dentro de determinado perodo de tempo e intervalo de confiana.
34
Partindo do conceito do lucro residual, apresentado por Securato (2002), temos que:
Lucro Residual = Lt Ke PLt-1
onde:
Lt o lucro contbil de perodos t;
PLt-1 o patrimnio lquido contbil na data t-1, incio do perodo t;
Ke o custo de capital prprio;
e que o patrimnio lquido ao fim do perodo t, indicado por PLt, dado por:
PLt = PLt-1 + Lt - dt
onde:
dt corresponde ao valor distribudo aos acionistas ao fim do perodo t, qualquer que seja a forma de
distribuio (dividendos, juros sobre capital e outras formas).
Securato (2002), completa apresentando duas equaes que procuram mostrar a evoluo do
patrimnio lquido em condies de mercado3, considerando a atuao de seus gestores.
Evoluo patrimonial em condies de mercado = variao do patrimnio lquido dentro de determinado perodo, desconsiderando a
realizao de novos aportes ao capital social, assim como retirada de dividendos.
35
a. Equao da evoluo patrimonial da empresa, em condies de mercado

PL*t = PLt-1(1 + Ke)
onde:
PL*t o patrimnio lquido da empresa ao fim da data t, antes de qualquer distribuio de resultados.
Partindo desse suposto, a variao do patrimnio lquido, aqui representado por Ke, dentro de determinado
perodo e em situao de mercado, passa a ser estabelecido pela diviso do lucro lquido acumulado
durante o perodo (Lt), pelo total do patrimnio lquido no incio do exerccio (PLt-1), como segue:
Ke = Lt / PLt-1
b. Equao da evoluo patrimonial da empresa, em condies de mercado e efeitos da distribuio de
resultados
PLt = PLt-1(1 + Ke) - dt
onde:
dt o valor distribudo ao fim do perodo t, em geral na forma de dividendos, juros sobre
capital ou outras formas, tais como bnus ou prmios, que poderiam ser
evidenciados;
36
PLt corresponde ao patrimnio lquido ao fim da data t, aps as distribuies aos acionistas ou
administradores.
Enquanto a primeira equao (a) capta somente a parcela que caracteriza os efeitos sistmicos, ou seja, a
conjuntura econmica e concorrencial em que a empresa est envolvida, a equao b procura tambm
captar os elementos de deciso da administrao da empresa, por meio da distribuio de resultados, onde
poderemos encontrar eventuais conflitos de agncia.
Partindo das equaes apresentadas, poderemos aplicar o operador de varincia, preparando assim para
uma definio de risco corporativo em suas condio de mercado, onde nos situaremos numa data a qual
conhecemos o patrimnio lquido da empresa, ou seja, o incio do perodo em anlise. Assim, para t-1 = 0,
obtemos:
PL*t = PLt-1 (1 +
onde:
a nossa varivel aleatria.
Aplicando o operador varincia, temos:

S2 (PL*t) = S2 (PL0) + PL20 S2( e)
ou, como PL0 conhecido,
S(PL*t) = PL0 S( e)
37
Considerando que a varivel aleatria
, segue uma distribuio normal, podemos definir o VaR
Corporativo para um intervalo de confiana, por meio da quantidade de desvios-padro referentes ao

intervalo. Desse modo, podemos definir:
VaR Corporativo (PL*1, X%) = PL0 Kx S ( e)
em que:
VaR Corporativo (PL*1, X%) o valor em moeda que corresponde ao pior resultado esperado para a
variao patrimonial da empresa em condies de mercado, sendo que h X% de probabilidade de que
essa perda possa ser maior que esse valor;
PL0 o patrimnio lquido com que a empresa inicia o perodo de anlise;
S ( e) o desvio padro da varivel aleatria de variao do patrimnio lquido;
Kx o coeficiente relativo distribuio normal, que corresponde ao intervalo de confiana com (1 2X)%
de probabilidade.
Assim, conforme Securato (2002), se uma empresa tem um patrimnio no incio do ano de PL0=R$ 100
milhes e o seu retorno sobre o patrimnio tem um desvio de S ( e) = 15% a.a., ento, para a cauda
esquerda da normal com 5% de probabilidade, teremos Kx = 1,64; o VaR Corporativo para o prazo de um
ano ser:
VaR Corporativo (PL*, 5%) = 100.000.000 x 1,64 x 0,15 = R$ 24.600.000
38
Significando que existe 5% de probabilidade, de que o patrimnio lquido da empresa tenha perdas maiores
que R$ 24.600.000 em relao a seu valor estimado na data t = 1.
Com relao ao patrimnio lquido estimado para a data t = 1, devemos considerar algumas hipteses, tais
como: (1) obt-lo a partir do lucro estimado pelos gestores do negcio; e (2) considerar o valor esperado
da rentabilidade do patrimnio - E [K] - a partir de uma mdia histrica. Partindo de tais supostos,
podemos dizer que: existe X% de probabilidade, de que o patrimnio da empresa na data t = 1 seja menor
que PL estimado para t = 1, menos VaR Corporativo (PLl* ; X%).
Uma simplificao do modelo apresentado, considerar a diferena entre PL0 e o VaR Corporativo
calculado, que representa o quanto o risco da empresa, pode afetar o patrimnio atual PL0. Finalmente, se
estamos comparando empresas, interessante observar qual o percentual do patrimnio que poder ser
consumido pelo risco da empresa, definido pelo ndice perda do patrimnio lquido, indicado por PPL, em
que:
VaR Corporativo (PL*, X%)
PPL = _________________________
PL0
Onde o ndice PPL, tem um carter de risco performtico, no sentido de mostrar como tem se comportado
a empresa, em relao ao risco de perda patrimonial e nos ajudar na interpretao dos dados, no caso da
comparao entre empresas. Assim como exemplificado por Securato (2002), teramos que:
39
PPL = ______________
- 24.600.000 = - 0,246 = - 24,6%
100.000.000
Neste exemplo, podemos concluir que: a empresa em anlise tem mantido uma posio, com 5% de
probabilidade de perdas maiores que 24,6% do seu patrimnio lquido, a cada ano. Claro que podemos
criticar as simplificaes existentes nessas definies, mas no podemos nos esquecer, de criticar a hiptese
de normalidade da varivel aleatria. O fato importante, que passamos a ter mais uma medida para a
anlise relativa de risco, partindo nica e exclusivamente de dados contbeis, fato esse, tambm passvel de
crticas.
40
4.
O MERCADO SIDERRGICO BRASILEIRO
No captulo a seguir, descreveremos as etapas dos dois principais processos produtivos adotados pelas
siderrgicas modernas, buscando identificar as principais diferenas mercadolgicas e operacionais entre
eles. Abordaremos tambm a relao entre as empresas que optam por um, ou outro processo produtivo,
suas respectivas cadeias de valor e fatores determinantes da volatilidade dos retornos. Descreveremos a
situao atual do mercado mundial de ao e os diferenciais competitivos das empresas brasileiras. Por fim,
realizaremos descries resumidas das quatro empresas siderrgicas, com as quais realizaremos,
posteriormente, nosso estudo.
4.1. A SIDERURGIA E OS PROCESSOS PRODUTIVOS
No atual estgio de desenvolvimento da sociedade, impossvel imaginar o mundo sem o uso de ferro
fundido e ao. A produo de ao um forte indicador do estgio de desenvolvimento econmico de um
pas. Seu consumo cresce proporcionalmente construo de edifcios, produo de equipamentos,
fabricao de automveis, investimentos em infra-estrutura, etc. Esses materiais j se tornaram corriqueiros
no cotidiano, mas fabric-los exigem tcnicas que devem ser renovada de forma cclica, por isso os
investimentos constantes das siderrgicas em pesquisa.
41
Basicamente, o ao uma liga de ferro e carbono. O ferro encontrado em toda crosta terrestre,
fortemente associado ao oxignio e slica. O minrio de ferro um xido de ferro, misturado com areia
fina. O carbono, tambm relativamente abundante na natureza, pode ser encontrado sob diversas formas.
Existem basicamente duas formas de produzir ao em grande escala. O processo tradicional por intermdio
de alto-forno, que utiliza como matria-prima o minrio de ferro e o carvo, e o processo das aciarias
eltricas, tambm conhecidas como mini-usinas, que tem a sucata ferrosa, proveniente dos resduos de
fabricao industrial como principal insumo.
O processo siderrgico tradicional (alto-forno) utiliza o carvo mineral e em alguns casos, o carvo vegetal.
O carvo exerce duplo papel na fabricao do ao. Como combustvel, permite alcanar altas temperaturas
(mais de 1.600 Celsius) necessrias fuso do minrio. Como redutor, associa-se ao oxignio, que se
desprende do minrio com a alta temperatura, deixando livre o ferro. O processo de remoo do oxignio,
que permite ligar o ferro ao carbono, chama-se reduo e ocorre dentro de um equipamento chamado altoforno. No processo de reduo o ferro se liquefaz, transformando-se em ferro gusa. Algumas empresas se
especializaram na produo de ferro gusa. A etapa seguinte do processo o refino, onde o ferro gusa
levado para a aciaria, ainda em estado lquido, para ser transformado mediante queima de impurezas e
adies em ao, seguindo para o lingotamento (contnuo ou convencional) para ser transformado em ao do
tipo longo ou plano.
No processo das aciarias eltricas (mini-usinas), a sucata fundida no forno eltrico dando incio corrida,
nome dado ao ao lquido. A corrida ento transferida para o forno-panela a fim de realizar o acerto da
composio qumica e o aquecimento eltrico do ao. Depois de concludo o refino no forno-panela, a
corrida passa para uma segunda etapa que consiste na desgaseificao a vcuo (VD/VOD). No
42
vcuo (VD/VOD). No equipamento de desgaseificao so retirados gases do ao (principalmente

hidrognio), realizando o ajuste fino da composio qumica. A etapa seguinte do processo o
lingotamento, onde o ao distribudo em moldes, dando incio ao processo de solidificao e produo de
aos longos ou planos.
Todos os dois processos (aciarias tradicionais e aciarias eltricas) podem produzir aos planos e longos.
Nas etapas seguintes de produo, aos planos e longos daro origem a linhas de produtos bem distintas,
atendendo a segmentos diferentes. Na seqncia da fabricao de aos planos, o ao ainda em processo de
solidificao deformado mecanicamente e transformado em produtos laminados a quente e a frio, chapas
grossas, bobinas, tubos sem costura, folhas metlicas e galvanizadas, utilizados pela indstria de
transformao de grande porte como automobilstica, naval, embalagens, linha branca (eletrodomsticos) e
construo civil. Na etapa seguinte da produo de aos longos, o ao ser transformado em produtos finais
como vergalhes ou bobinas de fio-mquina. As bobinas de fio-mquina, podem ainda passar pelos
processos de trefilao e recozimento, dando origem a outros produtos finais como arames galvanizados,
pregos, parafusos, vergalhes, telas, trelias, barras, perfis, cantoneiras, etc, tendo como mercados alvo os
segmentos: agropecurio, construo civil e industrial de todos os portes.
Apesar de ambos os processos (aciarias tradicionais e aciarias eltricas) permitirem a produo de aos
planos ou longos, os menores volumes produzidos tornam as aciarias eltricas (mini-usinas), pouco
competitivas na produo de aos planos, funo de maiores custos logsticos proporcionais de aquisio de
matria-prima e escoamento da produo. Sendo assim, as usinas que operam pelo processo de aciarias
eltricas (mini-usinas), acabam focando na produo de aos longos, enquanto as usinas que operam no
43
as usinas que operam no processo tradicional (alto-forno), normalmente so competitivas na produo tanto
de aos longos, como de aes planos. No Brasil, a maioria das usinas que operam no processo tradicional
(alto-forno) produz aos planos, enquanto todas as unidades que operam dentro do processo de aciaria
eltrica (mini-usinas) produzem aos longos.
Enquanto as aciarias eltricas (mini-usinas) tm fornecedores de matria-prima e clientes pulverizados, as

usinas que operam no processo siderrgico tradicional (alto-forno) tm a ter fornecedores e clientes dentro
de setores consolidados. No mercado de minrio de ferro, principal insumo das siderrgicas tradicionais,
trs empresas (Vale do Rio Doce, BHP Billiton e Rio Tinto), respondem por mais da metade do
fornecimento mundial, enquanto os agentes que atuam no mercado de compra e venda de sucata
(fornecedores das mini-usinas), so bastante pulverizados. Somente no Brasil, o mercado de compra e
venda de sucata formado por mais de 4 mil empresas.
Em termos gerais, o processo de produo tradicional (alto-forno), ainda o mais competitivo,

principalmente nos pases com grandes reservas de minrio de ferro. Contudo o processo siderrgico
tradicional obriga o funcionamento permanente e ininterrupto dos alto-fornos, reduzindo a flexibilidade
operacional, o que pode consumir em parte suas vantagens competitivas.
Os processos produtivos, tambm diferem muito em relao forma de investimentos. Enquanto as

empresas que optam pela produo em aciarias eltricas (mini-usinas), aumentam sua capacidade produtiva
atravs de investimentos menores e pulverizados, as companhias com usinas siderrgicas tradicionais,
realizam grandes investimentos na construo de alto-fornos, promovendo grandes incrementos de
produo. A tabela 2 apresenta um comparativo, entres as principais caractersticas dos dois processos
44
dos dois processos produtivos.

Tabela 2 - Caractersticas dos Processos Produtivos - Tradicional X Mini-usinas
Processo
Mat ria Prima
Produo
Alto Forno
Tradicional
Minrio
de Ferro
e Carvo
(Alto-Forno)
Aciaria Eltrica
(Mini-usina)
Fornecedores
Concentrados
Sucata Ferrosa
e Energia
Eltrica
Fornecedores
Pulverizados
Produtos
Grandes Volumes
Competitividade
onde tem Minrio
de Qualidade
Aos Planos
e Longos
Setores
Concentrados
c/ Maior Poder
de Barganha
Maior Distncia
da Produo
Baixa
Flexibilidade
Forno-Panela
Volumes Menores
Competitividade
Baixa em
Aos Planos
Clientes
Concentrado
em Aos Longos
Flexibilidade
Setores
Pulverizados
c/ Menor Poder
de Barganha
Prximo as
Unidades
Produtivas
Em termos de demanda, o mercado de ao comandado pelas tendncias dos vrios segmentos de

consumo e a capacidade instalada suficiente para atend-los. As empresas do setor siderrgico so bastante
afetadas pelos ciclos econmicos, em especial aquelas unidades que operam pelo processo tradicional (altoforno).
Ciclos econmicos podem ser definidos como desvios da taxa normal de crescimento da economia.
Todas as empresas so afetadas pelos ciclos econmicos, porm alguns determinados tipos de negcios
sofrem maiores efeitos dessa ciclicidade. Empresas cclicas so aquelas que possuem volatilidade de
resultados superior mdia da economia. Segundo Damodaram (1993), durante os booms econmicos, os
lucros dessas empresas provavelmente estaro inflados, ao passo que, durante as recesses, estaro
deprimidos.
45
Intensivo em capital, forte estrutura de custos fixos e baixa diferenciao dos produtos (commodities). Essas
so as principais caractersticas de um setor pulverizado, onde a empresa lder, oriunda da fuso dos dois
maiores complexos siderrgicos mundiais, a Mittal Arcelor, possui cerca de 10% do mercado. Contudo, as
unidades siderrgicas que operam dentro do processo tradicional, apresentam como agravante a baixa
flexibilidade dos volumes produzidos, funo do funcionamento contnuo dos alto-fornos. A grande
elasticidade do consumo, adicionada aos fatores acima citados, provocam grandes distrbios na relao
entre oferta e demanda dos produtos siderrgicos e consequentemente, grande volatilidade nos preos do
ao. O grfico abaixo (figura 7) apresenta o histrico de preo por tonelada do laminado a quente, primeiro
produto acabado na cadeia dos aos planos.
Figura 7 - Histrico de Preo em US$ - Laminado a Quente por Ton. (1987 a 2005)
Laminado a Quente
700
600
500
400
300
200
100
Oct/05
Jan/05
Jul/03
Apr/04
Oct/02
Jan/02
Jul/00
Apr/01
Oct/99
Jan/99
Jul/97
Apr/98
Oct/96
Jan/96
Jul/94
Apr/95
Oct/93
Jan/93
Jul/91
Apr/92
Oct/90
Jan/90
Jul/88
Apr/89
Oct/87
Jan/87
Fonte: <http://www.crumonitor.com>
Assim como nas receitas, as margens das siderrgicas tambm so afetadas pelos ciclos econmicos. As
variaes nas margens operacionais se devem a grande volatilidade dos preos, versus, o elevado nvel
custos fixos (alavancagem operacional) das empresas.
46
4.2. MERCADO MUNDIAL DE AO E AS PERSPECTIVAS PARA A SIDERURGIA

BRASILEIRA
O principal elemento condicionador da boa performance do setor siderrgico, gira em torno, da manuteno
das taxas de crescimento da economia chinesa. No h consenso sobre essa questo. Os mais pessimistas
estimam que o intenso crescimento da economia chinesa no venha a perdurar aps 2008, enquanto alguns
analistas acreditam que esse ritmo seria mantido pelo menos at 2020. Segundo o Instituto Brasileiro de
Siderurgia, o PIB da China, crescer em mdia, 8,3% ao ano no perodo de 2005 a 2010, inferior ao
crescimento mdio de 9,5% ao ano entre 1978 a 2004.
Figura 8 - Ao Bruto Toneladas Produzidas em 2005 China X ndia X Brasil
China
ndia
Brasil
400.000
348.409
300.000
273.930
219.449
200.000
100.000
32.626 31.133
39.098 31.618
32.626 32.910
0
2003
2004
2005
Fonte: <http://www.iisi.com> International Iron and Steel Institute
No ano de 2003, pela primeira vez, os volumes de ao brasileiro exportados para China, ultrapassaram as
vendas destinadas aos EUA, deixando claro, que uma reduo no crescimento da economia chinesa,
poderia afetar a performance das siderrgicas brasileiras. A figura 9, apresenta a distribuio das
quantidades produzidas por pas no ano de 2005.
Figura 9 - Mercado Mundial Distribuio da Produo por Pas (2005)
Taiwan
2%
Espanha Mxico
1%
2%
Frana
2%
Turquia
2%
Itlia
3%
Outros
14%
China
31%
47
Brasil
3%
Ucrania
4%
Japo
10%
Fonte: <http://www.iisi.com> International Iron and Steel Institute
A produo mundial de ao bruto alcanou 1,09 bilho de toneladas em 2005, com crescimento de 3% em
relao a 2004, tendo como destaques: o aumento da produo chinesa, com crescimento de 25% em
relao a 2004, e, a excelente performance da ndia, com 12% de crescimento em relao a 2004. Para
2006, a produo chinesa, dever ficar em torno de 410 milhes de toneladas, crescimento de 21% em
relao ao ano de 2005.
4.3. O SETOR SIDERRGICO BRASILEIRO
Com o parque produtivo mais eficiente do mundo, as empresas do setor siderrgico brasileiro, tm
apresentado nos ltimos anos, contnua valorizao de seus ativos. Tal apreciao decorre dos movimentos
de privatizao, investimentos em modernizao e aumento da capacidade das unidades produtivas, os
elevado nveis de consumo mundial do ao, e, fatores macroeconmicos, como a reduo das taxas de
desconto para empresas brasileiras.
A notria vantagem competitiva de custos das empresas brasileiras fator a ser destacado. As abundantes
reservas brasileiras de minrio ferro, principal insumo na produo de aos pelo processo tradicional (altoforno), so as de maior teor de ferro contido do mundo, podendo chegar a 68%. Em pases como a
48
a 68%. Em pases como a Austrlia, segundo maior exportador mundial, dificilmente tal pureza passa de
54%. Adicionalmente, os menores desembolsos com frete, beneficiam as empresas estabelecidas no pas.
No primeiro trimestre de 2006, cerca da metade dos custos do minrio de ferro embarcados do Brasil para
China, eram oriundos de despesas com frete transocenico (informao verbal) 4. Os investimentos em
modernizao, assim como, os baixos custos de aquisio da matria-prima, permitem que as siderrgicas
brasileiras produzam ao de qualidade, de forma eficiente, a custos competitivos para entrega em qualquer
lugar do mundo. Essa vantagem competitiva tem conferido a algumas siderrgicas brasileiras, margens
operacionais (EBITDA/Receita), superiores a 40%, enquanto, em outros pases esse patamar dificilmente
supera os 20%.
Em 1994, primeiro ano de atuao da siderurgia brasileira totalmente privatizada, foi iniciado um programa
de investimentos de mais de US$ 13 bilhes, visando atualizao tecnolgica do parque produtivo.
Segundo levantamentos realizados pelo Instituto Brasileiro de Siderurgia, para o perodo de 2005 a 2010,
esto programados novos investimentos em expanso da capacidade, que montam US$ 12,5 bilhes, e
devem gerar incremento de 66% da capacidade produtiva, voltada oferta para o mercado externo.
Em 2005, a produo brasileira de ao bruto totalizou 32 milhes de toneladas, uma reduo de 4% em

relao a 2004. Segundo o Instituto Brasileiro de Siderurgia, essa queda reflete a reduo no nvel de
atividade em importantes setores consumidores de ao, motivada principalmente, pela manuteno de
Notcia fornecida por HORTA (2006), diretor da Arcelor Brasil, durante encontro com investidores e analista, na APIMEC, Rio de
Janeiro, abril de 2005.
49
manuteno de elevadas taxas de juros pelo Banco Central. Na figura 10, poderemos observar a
distribuio da produo de ao bruto por empresa, no ano de 2005, enquanto na figura 11 apresenta a
evoluo mensal da produo nacional de ao por tonelada, no perodo de janeiro de 2005 a maro de
2006.
Figura 10 - Mercado Brasileiro Distribuio da Produo por Empresa (2005)
Outras; 6%
Arcelor Brasil;
28%
CSN; 17%
Complexo
Usiminas;
27%
Gerdau Brasil;
22%
Fonte: <http://www.gerdau.com.br>
Figura 11 - Produo Mensal Ao por Ton. - Mercado Interno (Jan/05 a Mar/06)
2.4
90
2.6
37
2.5
89
2.6
76
2.6
35
2.6
56
2.5
77
2.4
89
2.5
88
2.5
90
2.7
60
2.7
57
2.7
42
3.000
2.1
31
2.500
2.4
79
Ton. Ao Bruto (Produo)
Brasil
2.000
1.500
1.000
500
fev
/06
ma
r/0
6
jan
/06
de
z/0
5
set
/05
ou
t/0
5
no
v/0
5
ag
o/0
5
jul
/05
jun
/05
ma
i/0
5
ma
r/0
5
ab
r/0
5
fev
/05
jan
/05
Fonte: <http://www.ibs.com.br>
50
A figura 12 apresenta a distribuio do volume de produo nacional de ao bruto no ano de 2005, dividida
entre, usinas que operam pelo processo tradicional (alto-forno), e pelo processo eltrico (mini-usinas).
Figura 12 - Produo por Processo - Mercado Domstico (Mar/2005 a Mar/06)

Mar/05 Mar/06
Aciaria Eltrica (mini-usinas)

Processo Tradicional (alto-forno)
22,3%
77,7%
Fonte: <http://www.ibs.com.br>
4.4. EMPRESAS DO SETOR SIDERRGICO BRASILEIRO
A seguir, apresentaremos as quatro empresas, a serem analisadas no presente estudo: Companhia

Siderrgica Nacional (CSN), Companhia Siderrgica de Tubaro (CST), Gerdau S.A. (Gerdau) e
Complexo Usiminas (Usiminas e Cosipa). No ano de 2005, a soma da produo de ao bruto das quatro
companhias, representou cerca de 80% do volume produzido no mercado nacional.
Vale ainda mencionar, que no analisaremos os dados da Companhia Siderrgica Belgo-Mineira, segunda
maior produtora brasileira de aos longos, ficando apenas atrs da Gerdau S.A.. Apesar de sua importncia
mercadolgica, e representatividade de volumes produzidos, a empresa no possui histrico mnimo de
informaes financeiras divulgadas trimestralmente, necessrias realizao do estudo proposto.
51
4.4.1. CSN Companhia Siderrgica Nacional
Iniciando suas operaes em outubro de 1946, e privatizada em abril de 1993, a Companhia Siderrgica
Nacional (CSN), um marco no processo industrial brasileiro, e primeira produtora integrada de aos
planos do pas. Com capacidade de produo anual de 5,8 milhes de toneladas, e cerca de oito mil
empregados, a CSN concentra suas atividades em siderurgia, minerao e infra-estrutura. A empresa uma
das maiores produtoras brasileiras de aos planos e sua nica usina, localizada na cidade de Volta Redonda,
estado do Rio de Janeiro, opera dentro do processo siderrgico tradicional (alto-forno).
A CSN, opera dentro de um complexo siderrgico integrado, combinando minas prprias, usina, ferrovias,
portos e energia. Na ltima dcada, a empresa focou seus esforos no aumento de sua participao no
mercado domstico, particularmente, nos segmentos de maior valor agregado. A aquisio, em 2001, dos
ativos da EUA Heartland Steel (constituindo a CSN LLC), deu incio ao processo de internacionalizao da
empresa. Hoje a CSN conta com uma usina siderrgica integrada, cinco unidades industriais, sendo duas no
exterior (EUA e Portugal), minas de minrio de ferro, calcrio e dolomita, uma distribuidora de aos planos,
portos, participaes em ferrovias e em usinas hidreltricas.
Figura 13 - CSN Receita Bruta e Lucro Lquido (2000 a 2005)

Lucro/Prejuzo
12
.28
4.4
64
Receita Bruta
10
.12
8.5
11
14.000.000
12.000.000
2.0
05
.28
2
2.1
44
.99
7
1.0
58
.83
8
-21
8.6
15
5.4
05
.64
5
0
2.000.000
4.0
09
.80
5
4.000.000
1.6
40
.33
6
6.000.000
3.9
13
.37
3
8.000.000
7.2
83
.93
0
10.000.000
0
-2.000.000
2000
2001
2002
2003
2004
2005
52
Fonte: <http://www.csn.com.br>
Como destaques, a CSN apresenta o menor custo de produo do mundo, em parte por possuir mina
prpria, e, a diversificao de seu portflio de produtos e clientes, estando presente em diversos segmentos,
dentre os quais se destacam o Automotivo, Construo Civil, Embalagem e Linha Branca, fornecendo ao
para empresas no Brasil e no Exterior. Segue abaixo, a lista dos principais produtos vendidos pela CSN e
suas aplicaes:
Folhas metlicas utilizadas em embalagens de produtos alimentcios, tampas metlicas pilhas e

brinquedos.
Laminados a quente tubos, autopeas, relaminao, construo civil, botijes e indstria

automobilstica.
Chapas galvanizadas automveis e eletrodomsticos.
Laminados a frio telhas para coberturas, forros, divisrias, indstria automobilstica, utilidades
domsticas, silos, dutos e condutores de ar, mquinas e implementos agrcolas.
Minrio de ferro principal insumo produo de ao pelo processo tradicional.
4.4.2. CST Companhia Siderrgica Tubaro
Instalada no municpio de Serra, no Esprito Santo a Companhia Siderrgica de Tubaro (CST) produz aos
planos, atravs do processo tradicional (alto-forno). Com um dos menores custos entre os competidores
mundiais, a CST responsvel, por volta de 14% do volume global de placas de ao comercializado no
mundo, e consolida-se como fornecedora preferencial de semi-acabados de qualidade para a indstria
53
qualidade para a indstria automotiva.
A CST tem sua produo concentrada em placas e bobinas a quente. Essa concentrao faz parte da
estratgia da companhia em focar sua produo no primeiro estgio do processo siderrgico, direcionando a
maioria de seus produtos para o mercado externo (por volta de 90% das vendas), e fornecendo para outras
empresas siderrgicas que realizaro o beneficiamento do ao. Tal estratgia tem como ponto positivo, os
altos nveis de produtividade, e como ponto negativo, uma maior exposio aos efeitos da ciclicidade do
setor. As placas que correspondem a 70% das vendas da companhia so matrias-primas para outros
produtos siderrgicos, enquanto as bobinas, restante da produo, so comercializadas para indstria de
tubos, autopeas, construo civil e relaminao.
A empresa possui um complexo composto de portos e ferrovias integradas, que permitem, reduo no custo
logstico e ganhos operacionais. As usinas, apresentam elevado nvel de automao, e auto-suficincia em
energia eltrica, gerada a partir de gases produzidos durante o processo produtivo.
As perspectivas de contnuo crescimento da demanda por ao, fizeram com que a CST realizasse
investimentos de US$ 600 milhes para aumento da produo, elevando a capacidade de 5 milhes, para
7,5 milhes de toneladas de ao ano.
A CST, tambm controladora da Vega do Sul, indstria de transformao de ao, localizada em Santa
Catarina, que possui plantas de decapagem, laminao a frio e galvanizao. A Vega do Sul produz
bobinas, com aplicao nas indstrias automobilstica, linha branca (eletrodomsticos) e construo civil,
54
construo civil, entre outras. Sua matria-prima so as bobinas laminadas a quente, fornecidas pela CST. A
empresa tem projetos para duplicar a capacidade de sua linha de galvanizao, que hoje de 600 mil
toneladas por ano.
Figura 14 - CST Receita Bruta e Lucro Lquido (2000 a 2005)
Lucro Lquido
8.000.000
5.8
27
.95
3
7.000.000
4.1
61
.34
4
6.000.000
5.000.000
13
6.6
56
1.000.000
(69
.51
8)
1.5
91
.24
1
1.6
24
.35
6
2.000.000
91
0.2
48
2.0
81
.67
9
2.9
98
.16
0
4.000.000
3.000.000
6.6
69
.94
9
Receita Bruta
(1.000.000)
2001
2002
2003
2004
2005
Fonte: http://www.economatica.com.br 5
Com o objetivo de consolidar as participaes da Arcelor em empresas brasileiras, no final de 2005, foi
criada a Arcelor Brasil, resultado da unio das Siderrgicas Belgo-Mineira, CST e Vega do Sul, extinguindo
assim as aes da CST, que foram substitudas por papeis da nova empresa. Em junho de 2006, os dois
maiores complexos siderrgicos do mundo, Arcelor e Mittal Steel, se fundiram, dando origem a Mittal
Arcelor, atual controladora da CST.
Observao: as informaes sobre lucro lquido e receita no exerccio de 2005, tomaram como base os efetivos resultados dos trs
primeiros trimestres e uma estimao do 4 trimestre de 2005.
55
4.4.3. Gerdau S.A.
Com usinas siderrgicas distribudas pelo Brasil, Argentina, Canad, Chile, Colmbia, Estados Unidos,
Uruguai, Peru e Espanha, o Grupo Gerdau, ocupa a posio de maior produtor de aos longos do
continente americano. As empresas brasileiras, que compem o grupo, so a Gerdau Aominas S.A.,
Gerdau Aos Longos S.A., Gerdau Aos Especiais S.A., e a Gerdau Comercial de Aos S.A.. Em 2002, o
Grupo Gerdau, deu um importante passo em sua estratgia de internacionalizao, com a aquisio de 68%
do controle da Co-Steel, dando
origem a Gerdau AmeriSteel Corporation.
Com uma capacidade instalada total de 18,8 milhes de toneladas de ao por ano, e vendas de 13,6
milhes de toneladas no ano passado, a Gerdau ocupando a posio de 12 maior produtora mundial de
ao bruto em 2005. A empresa atua no segmento de aos longos, tendo a maioria da produo gerada por
aciarias eltricas (mini-usinas). Seus principais produtos so perfis, tarugos e vergalhes, para o setor de
construo civil, arames e cercas, para o setor agropecurio. Seu complexo formado por 33 usinas
siderrgicas, 31 centros de servio, 21 unidades de transformao e 75 pontos de vendas, concentrados no
Brasil, EUA e Canad. No Brasil, a Gerdau corresponde a 48% do mercado de aos longos.
A Gerdau apresenta margens operacionais acima da mdia mundial do setor, com exceo das operaes
da Amrica do Norte, onde as margens so mais baixas. O ao longo, principal produto da empresa,
produzido prximo aos centros consumidores, aproveitando o menor tamanho das unidades produtivas
(mini-usinas), e reduzindo custos logsticos de aquisio de matria-prima e fornecimento de produtos
56
fornecimento de produtos acabados.

Figura 15 - Gerdau Quantidade Produzida Brasil X Exterior (2000 a 2005)
Fonte: <http://www.gerdau.com.br>
O controle acionrio exercido pela Gerdau S.A. e outras empresas do grupo Gerdau, que por sua vez,
so controladas pela famlia Gerdau Johannpeter. Desde janeiro de 2004, a Gerdau vem desenvolvendo
aes para consolidar, e aprimorar as prticas de gesto de riscos das operaes. Segundo o site da
empresa, a Gesto Integrada de Riscos (nome dado ao programa), uma iniciativa que refora as boas
prticas de governana corporativa, alm de estabelecer, formalmente, o planejamento e a definio das
responsabilidades das reas de Gesto de Riscos, Processos e Auditoria Interna. Com a implantao de um
sistema integrado, possvel realizar um monitoramento mais seguro dos potenciais riscos e dos controles
existentes em cada processo do negcio. O programa tem metodologia reconhecida internacionalmente,
cujas prticas seguem os preceitos da lei norte-americana Sarbanes-Oxley, que busca aumentar a
transparncia e o comprometimento dos administradores, em relao aos controles internos e s
informaes divulgadas, alm de atender s exigncias internacionais.
57
4.4.4. Complexo Usiminas
Maior produtora de aos planos do pas, o Sistema Usiminas composto por duas usinas integradas
(Cosipa e Usiminas), ferrovias e participaes minoritrias em outras empresas. Em 2005, a empresa
realizou vendas de R$ 17,1 bilhes, das quais 80% para o mercado interno. Com produo de 8,66 milhes
de toneladas e vendas de 7,35 milhes toneladas de ao bruto em 2005, o Sistema Usiminas destaca-se
como o maior complexo siderrgico de aos planos da Amrica Latina, um dos 20 maiores do mundo. Suas
usinas operam dentro do processo tradicional (alto-forno).
No Brasil, a empresa lder no fornecimento de ao para os segmentos: Automobilstico (59%), Auto Peas
(59%), Naval (100%), Eletro-Eletrnico (66%), Tubos de Pequeno (54%) e Grande (94%) dimetro. No
ano de 2005, a empresa concluiu o fechamento de capital da Companhia Siderrgica Paulista (Cosipa), que
passou a ser sua subsidiria integral. A empresa, vem anunciando um novo ciclo de investimentos de cerca
de US$ 3 bilhes, para os prximos cinco anos.
Figura 16 - Complexo Usiminas Receita Bruta e Lucro Lquido (2002 a 2005)
Lucro Lquido
15
.98
3.9
52
20.000.000
(4.000.000)
2.002
2.003
2.004
3.9
18
.42
9
1.3
06
.17
2
4.000.000
(32
4.7
50
)
8.000.000
3.0
18
.86
6
8.3
93
.68
9
11
.09
5.5
82
16.000.000
12.000.000
17
.05
8.4
36
Receita Bruta
2.005
Fonte: <http://www.usiminas.com.br>
58
5.
ESTUDO EMPRICO: MENSURAO DO RISCO DE EMPRESAS SIDERRGICAS
O captulo a seguir, apresentar exemplos numricos, com o objetivos de comparar as empresas

siderrgicas CSN, CST, Gerdau e Usiminas, atravs do uso da metodologia de mensurao de risco VaR
Corporativo, apresentada no tpico 3.3 do presente estudo.
Para tal, realizaremos uma breve reviso do modelo de mensurao de risco corporativo VaR Corporativo,
com a finalidade de apresentar a forma que interpretaremos os dados das empresas. Quanto anlise dos
dados, trataremos Ke, como a variao histrica do patrimnio lquido em condies de mercado, e a
varivel aleatria
, como pior cenrio percentual de perda esperada para o patrimnio lquido em
condies de mercado, dentro de determinado perodo de tempo e grau de confiana.
Para que possamos realizar o clculo da varivel aleatria
, utilizaremos o histrico de algumas
informaes contbeis (dados), das quatro siderrgicas analisadas (CSN, CST, Gerdau e Usiminas),
correspondentes a cerca de 80% da produo nacional de ao bruto, em 2005.
59
5.1. REVISO DO MODELO
A primeira abordagem, na tentativa de desenvolver o modelo de captura do risco corporativo, surge da

mensurao da evoluo patrimonial histrica de uma empresa, partindo da equao:
PLt = PLt-1(1 +
Como podemos considerar que, na data atual, o patrimnio lquido da instituio conhecido, e assim t-1 =
0, tem-se PL*t, obtendo-se:
PL*t = PLt-1 (1 +
onde:
uma varivel aleatria;
PL*t v o patrimnio lquido esperado em t.
Aplicando-se o operador varincia, tem-se:

S2 (PL*t) = S2 (PL0) + PL20 S2( e)
ou, como PL0 conhecido,

S(PL*t) = PL0 S( e)
Considerando que a varivel aleatria
, segue uma distribuio normal, pode-se definir o pior resultado
60
resultado esperado para a variao patrimonial da empresa, dentro de um intervalo de confiana, por meio
da quantidade de desvios-padro referentes ao intervalo.
Assim, pode-se definir:
VaR (PL*1, X%) = PL0 Kx S ( e)
Com uma probabilidade de X%, de que as perdas operacionais na data t, em relao ao patrimnio lquido
na data t-1, possam ser inferiores ao VaR Corporativo (PL*1, X%), sendo:
PL0 o patrimnio lquido no incio do perodo;
S ( e) o desvio padro da varivel aleatria taxa de variao do patrimnio lquido;
Kx o coeficiente, relativo distribuio normal, que corresponde ao intervalo de confiana com (1 2X)%
de probabilidade.
Assim, a equao apresentada, passa a ter como interpretao: a empresa em analise tem mantido uma
postura operacional, que indica que h X% de probabilidade de que o resultado esperado para a variao
patrimonial de uma empresa, dentro de determinado perodo de tempo e intervalo de confiana, seja inferior
ao VaR Corporativo calculado.
61
A simplificao dos conceitos apresentados neste tpico, em especial a de normalidade da varivel aleatria
, pode vir a receber muitas crticas. Na tentativa de abandono, da proposta de normalidade da srie,
poderemos tambm, calcular o VaR Corporativo por intermdio de simulaes, sem que seja necessrio,
assumir nenhuma hiptese a respeito da distribuio de probabilidade dos dados.
Como alternativa, ao clculo do VaR Corporativo por intermdio da frmula, que toma como base o VaR
paramtrico descrito pelo RiskMetrics Group, 1999, poderemos ainda realizar o clculo do percentil X%
das amostras de dados, obtendo assim os resultados para a varivel aleatria
dentro da proposta no
paramtrica.
5.2. ESTRUTURAO DOS DADOS E O CLCULO DA VARIVEL ALEATRIA
Para realizarmos o clculo do Ke (variao patrimonial da empresa em condies de mercado), sero

utilizadas informaes trimestrais do patrimnio lquido do inicio do perodo e lucro lquido ao trmino do
perodo, das quatro empresas (CSN, CST, Gerdau e Usiminas), durante o primeiro trimestre de 2001 ao
segundo trimestre de 2006. Assim, obteremos um total de 22 eventos (dados trimestrais), onde aplicaremos
a abordagem de mensurao de risco corporativo, conforme apresentado no estudo.
A fim de capturar, a performance contbil das diversas unidades produtivas que compe o ativo, das quatro
companhias analisadas, ou seja, os patrimnios lquidos e lucros lquidos, correspondentes a participaes
em controladas e coligadas, sero utilizadas informaes dos demonstrativos financeiros (balano e DRE),
consolidados.
62
Como observaremos as informaes trimestrais da Companhia Siderrgica Tubaro (CST), estaro

incompletas. A ausncia de informaes sobre o patrimnio lquido inicial do 1 e 2 trimestres de 2006,
assim como os dados de lucro lquido a partir do 4 trimestre de 2005, se deve ao processo de
consolidao da empresa, com as demais companhias brasileiras controladas pelo Grupo Mittal Arcelor,
assim como mencionado anteriormente.
A tabela 3, denominada de PL0, apresenta o saldo em milhares de reais, da conta patrimnio lquido das
empresas CSN, CST, Gerdau e Usiminas, no incio de cada perodo analisado.
Tabela 3 - PL0 - Saldo Histrico do Patrimnio Lquido em t=0 (Mil R$)
PL 0
CSN
CST
Gerdau
Usiminas
1T01
2T01
3T01
4T01
1T02
2T02
3T02
4T02
1T03
2T03
3T03
4T03
1T04
2T 04
3T04
4T04
1T05
2T05
3T05
4T05
1T06
2T06
5.703.701
5.506.632
4.685.924
5.297.411
5.118.133
4.932.587
4.674.556
4.476.093
4.895.192
5.304.778
7.595.099
7.799.431
7.419.382
7.750.734
8.047.452
8.651.788
6.655.268
7.279.120
7.370.099
7.553.935
6.472.441
6.721.537
3.750.363
3.683.355
3.669.501
3.643.192
3.682.981
3.657.206
3.513.258
3.390.390
3.665.038
3.938.058
3.946.380
4.124.668
5.646.682
5.859.594
6.203.004
6.633.098
6.759.951
7.395.708
8.201.899
8.420.669
N/A
N/A
2.365.207
2.460.644
2.553.577
2.675.886
2.685.759
2.774.585
2.941.933
3.282.378
3.293.226
3.481.317
3.645.829
3.825.076
4.128.396
4.388.876
4.939.841
5.874.878
6.073.856
6.768.670
7.300.426
7.784.832
8.042.186
8.731.467
3.473.022
3.444.309
3.415.596
3.386.883
3.358.170
3.389.088
3.084.127
2.414.993
3.033.420
3.389.608
3.857.563
3.896.745
3.999.421
4.357.841
4.886.123
5.621.046
5.949.449
6.950.802
7.761.256
7.993.771
8.752.570
9.097.183
Fonte: Economatica
Na tabela 4, apresentaremos os lucros lquidos (L1) em milhares de reais, obtidos pelas empresas ao final de
cada trimestre, durante janeiro de 2001 a junho de 2006.
63
Tabela 4 - L1 Lucro Lquido Trimestral Consolidado em t=1 (Mil R$)

L1
CSN
CST
Gerdau
Usiminas
1T01
2T01
3T01
4T01
1T02
2T02
3T02
4T02
1T03
2T03
3T03
4T03
1T04
2T04
3T04
4T04
1T05
2T05
3T05
4T05
1T06
2T06
-196.575
10.000
611.367
-124.963
-197.807
-209.918
-166.638
379.682
396.549
116.393
203.043
315.028
333.285
423.511
694.482
530.510
716.832
419.202
516.893
352.355
340.418
409.464
-67.069
-14.577
-100.619
112.747
-26.418
-145.173
-62.467
370.714
272.592
317.774
178.288
141.594
174.945
591.950
357.501
499.960
536.757
483.412
173.262
N/A
N/A
N/A
92.582
131.769
147.725
91.930
111.527
186.943
324.780
175.438
245.901
198.874
234.414
458.027
381.959
742.803
1.070.799
635.778
694.814
743.610
700.517
642.399
810.500
997.894
9.202
14.197
-23.377
244.558
30.918
-290.092
-684.003
618.427
356.188
467.955
123.268
358.761
358.420
528.282
1.004.923
1.127.206
1.001.318
810.454
782.076
1.324.581
344.613
704.049
Fonte: Economatica
Com base nos dados das tabelas 3 e 4, apresentaremos a seguir (tabela 5) o Ke, fator de variao histrica
do patrimnio lquido em condies de mercado, das quatro empresas, conforme descrito no tpico 2.3 do
presente estudo, e como definio a seguir:
Ke = L1 / PL0
onde:
L1 = lucro lquido obtido ao final do perodo;
PL0 = saldo de patrimnio lquido no incio do perodo;
Ke = variao do patrimnio lquido em condies de mercado.

64
65
Tabela 5 - Ke Variao Histrica do Patrimnio Lquido em Condies de Mercado

Ke
CSN
CST
Gerdau
Usiminas
1T01
2T01
3T01
4T01
1T02
2T02
3T02
4T02
1T03
2T03
3T03
4T03
1T04
2T04
3T04
4T04
1T05
2T05
3T05
4T05
1T06
2T06
-3,4%
0,2%
13,0%
-2,4%
-3,9%
-4,3%
-3,6%
8,5%
8,1%
2,2%
2,7%
4,0%
4,5%
5,5%
8,6%
6,1%
10,8%
5,8%
7,0%
4,8%
4,5%
6,1%
-1,8%
-0,4%
-2,7%
3,1%
-0,7%
-4,0%
-1,8%
10,9%
7,4%
8,1%
4,5%
3,4%
3,1%
10,1%
5,8%
7,5%
7,9%
6,5%
2,1%
N/A
N/A
N/A
3,9%
5,4%
5,8%
3,4%
4,2%
6,7%
11,0%
5,3%
7,5%
5,7%
6,4%
12,0%
9,3%
16,9%
21,7%
10,8%
11,4%
11,0%
9,6%
8,8%
10,4%
11,4%
0,3%
0,4%
-0,7%
7,2%
0,9%
-8,6%
-22,2%
25,6%
11,7%
13,8%
3,2%
9,2%
9,0%
12,1%
20,6%
20,1%
16,8%
11,7%
10,1%
17,1%
4,3%
7,7%
Fonte: Tabelas 3 e 4.
Tomando como base, as sries histricas, das variaes patrimoniais em condies de mercado (K e)
demonstradas na tabela 5, apresentaremos a seguir (tabela 6), os resultados da varivel aleatria
quatro siderrgicas em anlise. Alternativamente, ao clculo da varivel aleatria
das
por intermdio da
frmula, ser realizado o clculo do percentil (5%) das amostras de dados. Os resultados obtidos deveram
ser interpretados como: as empresas em analise, tem mantido uma postura operacional, que indica que h
5% de probabilidade, de que o resultado da variao patrimonial em condies de mercado, no seja
inferior a X% patrimnio lquido atual.
Tabela 6 Resultados da Varivel Aleatria
Varivel Aleatria Ke
Percentil (5%) da Amostra
CSN
CST
-3,8%
-2,0%
Fonte: Srie de dados Tabela 5
Gerdau
Usiminas
3,9%
-8,2%
66
5.3. CONSOLIDAO DOS RESULTADOS OBTIDOS
Tomando como base a distribuio das sries histricas de variao patrimonial em condies de mercado
(K e), e os resultados da varivel aleatria
, das quatro empresas, apresentaremos a seguir um conjunto de
tabelas e grficos, contendo indicadores que buscaro elucidar de forma comparativa, a postura frente a
risco das siderrgicas em anlise, a probabilidade que as variaes patrimoniais, dentro de determinado
perodo, sejam inferior ao VaR Corporativo calculado.
As figuras 17 at 21, apresentam os dados histricos agrupados (histogramas) da varivel Ke, com a
finalidade de apresentar graficamente a disperso da variao patrimonial das siderrgicas analisadas.
Adicionalmente, a figura apresenta o ndice PPL, representativo da varivel aleatria
Figura 17 - Ke -Variao Patrimonial Histrica em Condies de Mercado CSN

CSN
60%
50%
ndice
PPL
-3,9%
40%
30%
20%
10%
0%
-4%
0%
4%
9%
13%
67
Figura 18 - Ke -Variao Patrimonial Histrica em Condies de Mercado CST

CST
35%
30%
ndice
PPL
-2,9%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
-4%
0%
3%
7%
11%

Figura 19 - Ke -Variao Patrimonial Histrica em Condies de Mercado Gerdau S.A.
Gerdau
50%
ndice
PPL
3,9%
40%
30%
20%
10%
0%
3%
8%
13%
17%
22%
68
Figura 20 - Ke - Variao Patrimonial Histrica em Condies de Mercado Usiminas

Usiminas
ndice
PPL
-8,6%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-22%
-10%
2%
14%
26%
Figura 21 - Comparativo da Variao Patrimonial (Ke ) das Empresas Analisadas

CST
CSN
Gerdau
ndice
PPL
-3,9%
100%
90%
80%
70%
ndice
PPL
-8,6%
60%
50%
Usiminas
ndice
PPL
3,9%
ndice
PPL
-2,9%
40%
30%
20%
10%
0%
-22%
-10%
2%
14%
26%
38%
A figura 21 apresentou as variaes patrimoniais histricas em condies de mercado (K e), das quatro
empresas analisadas, onde pudemos observar a maior disperso do Ke da Usiminas, assim como, a grande
concentrao do Ke da Gerdau.
69
A figura 22 apresenta os resultados do clculo do VaR Corporativo das quatro siderrgicas, onde os
valores devem ser interpretados como: as empresas em anlise tm mantido uma postura operacional, que
indica 5% de probabilidade, de que as variaes patrimoniais, dentro de um trimestre, sejam inferiores ao
VaR Corporativo calculado. Como poderemos observar, enquanto as empresas CST, CSN e Usiminas,
apresentam VaR Corporativo negativo, indicando certo grau de probabilidade, de variaes patrimoniais
negativas dentro de um perodo, a Gerdau tem mantido uma posio, com 95% de probabilidade de que os
ganhos patrimoniais superem R$ 364.555 mil, para o prximo trimestre.
Figura 22 - Quadro Comparativo VaR Corporativo das Empresas Analisadas

CST
CSN
Gerdau
Usiminas
(771.772)
364.555
(256.554)
(241.234)
(1.000.000)
(800.000)
(600.000)
(400.000)
(200.000)
200.000
400.000
600.000
Fonte: Srie de dados Tabelas 3 e 5
Dado que as siderrgicas possuem montantes diferentes de recursos alocados em patrimnio lquido, a
figura 23 a seguir, apresentar o ndice PPL, com objetivo de permitir a avaliao comparativa e
padronizada, do posicionamento frente a risco das empresas analisadas. Sua interpretao tomar como
base o conceito de VaR Corporativo, que indica a existncia de 5% de probabilidade, de que o resultados
da variao patrimonial das empresas em anlise, sejam inferiores ao a X% do patrimnio lquido no incio
do perodo (PL0).
70
Figura 23 - Quadro Comparativo ndice PPL das Empresas Analisadas

CST
CSN
Gerdau
Usiminas
-8,2%
3,9%
-3,8%
-2,9%
-10,0%
-8,0%
-6,0%
-4,0%
-2,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
A tabela 7 apresenta medidas de posio e disperso, assim como o coeficiente de variao, tomando
como base a varivel Ke das quatro siderrgicas analisadas, evidenciando, de forma comparativa, o
posicionamento frente a riscos das empresas.
Tabela 7 - Medidas Comparativas de Risco Operacional Escolhidas
Mtricas Comparativas
Desvio Padro ()
Mdia ()
Coeficiente Variao (/)6
CSN
CST
4,9%
4,5%
3,9%
3,6%
1,28
1,25
Gerdau
4,4%
9,0%
0,48
Usiminas
10,5%
7,7%
1,36
71
6.
CONCLUSES DO ESTUDO E APLICABILIDADE DO MODELO PROPOSTO
Apesar de atuarem no mesmo setor, podemos observar grandes diferenas nas estratgias, produtos finais,
cadeias de valor e processos produtivos, das quatro empresas analisadas. Enquanto a CST, tem foco na
exportao de aos planos, ainda em seu primeiro estgio da produo (placas), fornecendo produtos para
outras siderrgicas beneficiarem, a Gerdau, fornece aos longos, por intermdio de produtos acabados,
incorporando marca em suas linhas e elaborando muitas vezes, projetos customizados, que agregam
prestao de servios aos produtos vendidos. Mesmo entre as empresas CSN e Usiminas, habituais
concorrentes no fornecimento de aos planos para a indstria brasileira de transformao, as estratgias de
vendas entre mercados interno e externo, e mix de produtos, so bastante distintas. Enquanto a Usiminas,
realiza contratos de fornecimento de mais longo prazo, concentrados no fornecimento para empresas
brasileiras, a CSN tem buscado melhorar sua rentabilidade, aproveitando as variaes entre preos no
mercado interno e externo, e oscilaes no cmbio, para direcionar substanciais volumes de ao para
exportao. O mix de produtos das duas empresas (CSN e Usiminas), tambm difere bastante, onde a
CSN, tem buscado maior foco em produtos de maior valor agregado, enquanto a Usiminas, tem a maior
parte da produo em chapas grossas e laminados.
72
Como descrito anteriormente, a Gerdau, tem a maioria das usinas operando pelo processo eltrico (miniusinas), com estruturas menores e pulverizadas, produzindo ao na quantidade demanda pelo mercado,
atravs da transformao da sucata ferrosa, matria-prima com diversos fornecedores e pontos prprios de
coletas. As demais empresas analisadas tm suas usinas, operando pelo processo siderrgico tradicional
(alto-forno), onde o ao fabricado em grandes unidades produtivas, de forma permanente, utilizando o
minrio de ferro e carvo. Sendo assim a Gerdau possu maior flexibilidade operacional, controlando melhor
os investimentos em expanso, e as quantidades produzidas, alem de possuir, maior poder de barganha com
fornecedores e consumidores. A tabela 8 apresenta um comparativo das principais caractersticas, das
empresas analisadas.
Tabela 8 - Comparativo Qualitativo entre as Siderrgicas Analisadas
Empresas
CSN
CST
Gerdau
Usiminas
Processo
Tradicional (alto-forno)
Mini-usinas (maioria)
O Ativo
Complexo integrado
minas, usina, ferrovia,
portos e energia
Usina integradas a
ferrovia ( prpria)
e porto
33 usinas,
31 centros servio,
21 un. Transformao
75 pontos de vendas
2 usinas, ferrovias
e participaes
minoritrias
Fornecedores
Mina Prpria
Concentrados
+ pulverizado e
postos prprios
Concentrados
Produtos
Folhas Metlicas,
Laminados, Chapas
e Minrio Ferro
Placas e
Bobinas a Quente
Perfis, Tarugos,
Vergalhes, Arames
e Cercas
Placa Metlicas,
Laminados, Chapas e
Chapa Grossa
Clientes
Industria Automotivas,
Construo Civil, Linha
Branca e Embalagem
Outras Empresas
Siderrgicas
Setores Agropecurios
e Construo Civil
Setores Automotivo,
Naval, Tubos e
Eletro-Eletrnico
Estratgia
Flexibilidade ME e MI
Produtos de maior
valor agregado
Foco no ME e
produtos de menor
valor agregado
Pulverizao, marca
e servios
Preocupao c/ risco
Foco no MI,
preservando liderana.
Reduzir alavacagem
financeira.
Destaques
Complexo integrado
Variedade de produto
Maior margem
operacional do mundo
Planta moderna e
Grande produtividade
Maior produtor de aos

longos das Amricas
Maior em aos
planos, lder em
diversos segmentos
73
A anlise comparativa da varivel Ke das quatro siderrgicas evidenciou a Usiminas com a empresa de
maior disperso da variao patrimonial em condies de mercado, indicando uma postura operacional mais
arriscada. Assim como comentado anteriormente, uma das limitaes no diagnstico frente a risco do
modelo proposto sua incapacidade em compreender as diferenas entre as estruturas de capital das
empresas analisadas.
A figura 24 apresenta a evoluo da relao entre dvida total e patrimnio lquido (relao D/E) a pesos
contbeis das empresas, durante os ltimos anos, onde poderemos verificar que a Usiminas tem utilizado sua
gerao de caixa, para reduzir os nveis de alavancagem financeira da empresa, a fim de corrigir
gradualmente a volatilidade de seus retornos lquidos de juros e impostos. Assim, como poderemos
observar, no terceiro trimestre do ano de 2002, a empresa chegou a ter em sua estrutura de capital a peso
contbil (D/E contbil), uma relao de R$ 4,20 (quatro reais e vinte centavos) de dvida, para cada R$
1,00 (um real) de patrimnio lquido, patamar esse que foi reduzido para menos de R$ 0,50 (cinqenta
centavos), ao final do ano de 2005.
Figura 24 - Relao Dvida Total X Patrimnio Lquido 2001 a 2005
CSN
GERDAU
USIMINAS
CST
5,0
4,0
3,0
2,0
1,0
dez
/0
1
m
ar/
02
jun
/0
2
set
/0
2
dez
/0
2
ma
r/0
3
jun
/0
3
set
/0
3
dez
/0
3
m
ar/
04
jun
/0
4
set
/0
4
dez
/0
4
m
ar/
05
jun
/0
5
set
/0
5
dez
/0
5
ma
r/0
6
jun
/0
6
Fonte: Economatica
74
A anlise tambm identificou a Gerdau, como a empresa de menor exposio a risco. Tal concluso tomou
como base, a menor disperso histrica da varivel Ke. Apenas analisando os dados disponveis no estudo,
no podemos afirmar quais os motivos que impactaram na menor exposio a risco da empresa. Contudo,
os fatores referentes ao processo produtivo e cadeia de valor, assim como a maior preocupao sobre o
tema risco, expressada pela viso e aes do corpo diretivo, indicam que, de certa forma, a Gerdau uma
empresa mais preparada para gerenciar seus riscos.
A tabela 9 abaixo, apresenta as principais diferenas quanto flexibilidade, entre siderrgicas que operem
dentro de unidades produtivas tradicionais e aquelas que optem pela operao de mini-usinas (aciarias
eltricas).
Tabela 9 - Flexibilidade - Processo Tradicional X Aciaria Eltrica
Processo
Investimentos
Fornecedor
Produo
Produtos
Clientes
Concentrados
Baixa
Flexibilidade
das
Quantidades
Produzidas
Pouca
Diversidade
Setores
Concentrados
Distantes do
Local de
Produo
Pulverizados
Grande
Flexibilidade
das
Quantidades
Produzidas
Muitos
Produtos
Pulverizados e
Prximos ao
Local de
Produo
Grandes Quantias
Tradicional
(Alto-forno)
Concentrados
Elevado Aumento
de Capacidade
Quantias Menores
Aciaria Eltrica
(Mini-usina)
Pulverizado
Pequeno Aumento
de Capacidade
Os investimentos em expanso de capacidade em unidades que operam por intermdio do processo

siderrgico tradicional, tm como principal defesa, os menores custos de produo por tonelada, sendo
normalmente o assunto risco, nesse tipo de processo decisrio, tratado como secundrio. O presente estudo
apontou os impactos positivos da maior flexibilidade operacional obtida por siderrgicas que optam pelo
75
siderrgicas que optam pelo processo eltrico de produo. Sendo assim passa a ser considerado fator
estratgico para o Gerenciamento de Riscos em empresas siderrgicas, discusses sobre a maior
flexibilidade operacional. Fica ainda como sugesto para trabalhos futuros, o estudo e desenvolvimento de
modelos que busquem quantificar o valor da flexibilidade operacional em indstrias siderrgicas.
O presente trabalho teve como objetivo a mensurao dos riscos corporativos, por intermdio de um
modelo que se baseia em dados publicamente disponveis, permitindo assim, a anlise comparativa das
siderrgicas, frente a risco. Assim, apesar de sua simplicidade, o modelo pode ajudar analistas, gestores e
investidores, a mensurar de forma comparativa os riscos de empresas, que pode ser ainda includo na
previso e acompanhamento de oramentos de empresas e melhorar o processo decisrio e a performance
da companhia. Fica ainda como ressalva, que o presente estudo indica a necessidade de maiores esforos,
no sentido de gestores implementarem modelos de gesto de riscos corporativos, que permitam reduzir os
impactos, tanto dos riscos especficos como dos riscos sistemticos, que afetam os resultados de empresas.
76
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
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Quartely Journal of Economics, p.488-500, ago. 1970.
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John Wiley & Sons, Inc., 1995.
COSSIN, DIDIER. Gesto de risco: um roteiro para vencer ameaas. Valor Econmico, Rio de
Janeiro, 14 de julho de 2005.
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FACULDADE DE ECONOMIA E FINANAS IBMEC

PROGRAMA DE PS-GRADUAO E PESQUISA EM

DIEGO DE M AGALHES OZORIO

ORIENTADOR: PROF. DR. ANTONIO MARCOS DUARTE JNIOR

Rio de Janeiro, 29 de novembro de 2006.

CORPORATEMETRICS MENSURAO DO RISCO CORPORATIVO: ESTUDO DE CASO

DIEGO DE MAGALHES OZORIO

Dissertao apresentada ao curso de Mestrado

rea de Concentrao: Administrao Geral

ORIENTADOR: PROF. DR. ANTONIO MARCOS DUARTE JUNIOR

Rio de Janeiro, 29 de novembro de 2006.

CORPORATEMETRICS MENSURAO DO RISCO CORPORATIVO: ESTUDO DE

DIEGO DE MAGALHES OZORIO

Dissertao apresentada ao curso de Mestrado

Rio de Janeiro, 29 de novembro de 2006.

Ozorio, Diego de Magalhes.

rea de concentrao: Administrao Geral.

TABELA 1 - PARMETROS DA GESTO DE RISCOS FINANCEIROS X RISCO

TABELA 7 - MEDIDAS COMPARATIVAS DE RISCO OPERACIONAL ESCOLHIDAS 69

TABELA 8 - COMPARATIVO QUALITATIVO ENTRE AS SIDERRGICAS ANALISADAS

2. A ABORDAGEM FINANCEIRA PARA RISCO..........................................................22

RISCO ESPECFICO X RISCO SISTEMTICO E OS MODELOS DE

O VALUE AT RISK (VAR) E O VAR CORPORATIVO ........................................ 28

4. O MERCADO SIDERRGICO BRASILEIRO............................................................40

A SIDERURGIA E OS PROCESSOS PRODUTIVOS ............................................ 40

5. ESTUDO EMPRICO: MENSURAO DO RISCO DE EMPRESAS

REVISO DO MODELO ........................................................................................ 59

6. CONCLUSES DO ESTUDO E APLICABILIDADE DO MODELO

1.1. SITUAO PROBLEMA

Os motivos do crescente interesse na mensurao e controle dos riscos de corporativos relacionam-se

1.2. OBJETIVO DO TRABALHO

1.3. JUSTIFICATIVA DO TRABALHO

Figura 1 - Impactos Esperado da Gesto de Risco no Valor da Empresa

Fonte: Elaborado pelo autor

O presente trabalho se justifica na crescente relevncia do tema dentro do ambiente de instituies no

Para a consecuo dos objetivos desejados, descreveremos no captulo 3 do presente estudo, a

1.5. LIMITAES DA PESQUISA

Ao compararmos empresa com base exclusivamente no modelo proposto, desconsideramos as

A ABORDAGEM FINANCEIRA PARA RISCO

2.1. RISCO ESPECFICO X RISCO SISTEMTICO E OS MODELOS DE PRECIFICAO

Figura 2 - Risco de Ativos em Anlise Isolada

Ativo de Baixo Risco

Ativo de Alto Risco

Fonte: Elaborado pelo autor

Figura 3 - Eventos/Fatores que Afetam o Retorno de Ativos

Fonte: Elaborado pelo autor

Figura 4 - Risco Especfico X Risco Sistemtico

Riscos que afetam muitas empresas

Riscos que afetam apenas uma empresa

Fonte: Damodaram (2005)

Figura 5 - Quantidade de Ativos, Risco da Carteira e Risco Sistemtico

Fonte: Markowitz (1952)

Neste captulo apresentaremos conceitualmente o valor-em-risco (VaR), ou value at risk, modelo de

3.1. O VALUE AT RISK (VAR) E O VAR CORPORATIVO

dentro de um intervalo de confiana e determinado perodo de tempo, funo de adversidades nos

Fonte: Elaborado pelo autor

O valor-em-risco (VaR), trata-se de um mtodo de mensurao de risco, utilizado no s por instituies

A seguir descreveremos os aspectos inerentes adaptao do valor-em-risco (VaR), para mensurao de

O CorporateMetrics uma metodologia de clculo do risco corporativo, desenvolvida pelo RiskMetrics

ambiente de risco e as implicaes da volatilidade dos retornos no valor da empresa.

Resultado a ser Medido

Lucro, Fluxo de Caixa

Valor de Mercado, Valor Justo e Registro

Mensal, Trimestral, Anual