A PRECIFICAO DE TTULOS DE DVIDA COMO FATOR CRTICO DE

SUCESSO PARA UM MERCADO SECUNDRIO DE DEBNTURES

Alberto Sanyuan Suen1

Herbert Kimura2

INTRODUO
O mercado secundrio de debntures tem sido pouco explorado pelos agentes financeiros
brasileiros, embora estes sejam instrumentos de captao largamente usados pelas
empresas no denominado mercado primrio de emisses de ttulos. Os participantes do
mercado parecem demonstrar pouco interesse pela negociao de debntures no mercado
secundrio. Talvez parte do desinteresse seja explicada pela falta de liquidez destes
instrumentos, uma vez que o posicionamento nestes papis implica um elevado nvel de
risco assumido.
Este trabalho tem por objetivo abordar um dos principais aspectos para promover a
viabilizao do mercado secundrio de debntures: a precificao das debntures. Uma
vez que cada emisso de debnture apresenta caractersticas peculiares, inexiste uma
metodologia bsica unificada para a avaliao destes instrumentos financeiros. As
diferenas entre taxas de juros, indexadores, a possvel existncia de opes embutidas,
como por exemplo, clusulas de conversibilidade em aes, clusulas de resgate
antecipado etc, tornam a avaliao do preo de debntures extremamente complexa.
Neste trabalho, sero discutidas as abordagens mais importantes de avaliao de
debntures, discutindo por meio de exemplos prticos como o analista de mercado de
capitais poderia precificar estes instrumentos. Sero analisadas as avaliaes por meio de
frmulas analticas, por meio de rvores de deciso e por meio de simulao.
Como exemplificao de cada metodologia de avaliao, sero apresentados alguns casos em
que possvel a utilizao das tcnicas de precificao discutidas.

CARACTERSTICAS GERAIS DAS DEBNTURES

Uma debnture um valor mobilirio que representa um contrato de mtuo, tipicamente
de longo prazo, entre o emissor e os debenturistas, emitido por uma sociedade annima
com uma grande flexibilidade quanto s condies e caractersticas estabelecidas em sua
escritura de emisso.
1

Consultor financeiro, professor de graduao e ps-graduo da Fundao Getlio Vargas/SP e

Universidade Presbiteriana Mackenzie. Engenheiro de Produo - Poli/USP, Especializao em Finanas
FGV/SP, Mestre em Administrao - FEA/USP e Doutorando em Finanas - FGV/SP.
2
Consultor financeiro, professor de Finanas da Fundao Getlio Vargas/SP, Universidade Presbiteriana
Mackenzie e IBMEC. Engenheiro Eletrnico - ITA, Especializao em Finanas - IBMEC, Mestre em
Estatstica - IME/USP, Doutorando em Finanas - FGV/SP.
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As debntures como instrumento de captao de recursos existem na legislao brasileira

desde 1822 sendo previstas no cdigo comercial brasileiro e na legislao das sociedades
annimas a partir de ento. Entre 1979 e 1983, o mercado foi bastante ativo quanto a
emisses e negociaes. Entre 1983 e 1987, o mercado esteve paralisado em funo de
mudana tributria e extino da compulsoriedade de aplicao em debntures pelos
fundos de previdncia e fundos de investimento. Depois deste perodo, com a introduo
do Sistema Nacional de Debntures, com a utilizao destes instrumentos como fonte
alternativa de captao e com o aprimoramento dos instrumentos financeiros permitindo
estruturao de operaes de hedge ou proteo de taxas, o mercado voltou a crescer.
Com a estabilizao econmica, as debntures podem conquistar muito mais fora como
instrumento de gesto da estrutura de capital das empresas e como ativos de risco para a
montagem de estratgias de gesto de portflios.
A emisso primria de uma debnture pode ser pblica ou privada. Caracteriza-se como
pblica a emisso que, aps o registro da empresa como companhia aberta e o registro da
emisso na Comisso de Valores Mobilirios (CVM), passa a ser oferecida por uma ou
por um consrcio de vrias instituies financeiras para o pblico geral. A colocao
pblica de valores mobilirios pressupe que os dados sobre a empresa sejam
amplamente divulgadas para que os investidores tenham acesso a um mnimo de
informaes para tomar suas decises de investimento. J a colocao privada pode ser
feita tanto por sociedade annima de capital aberto quanto por sociedade annima de
capital fechado. Entretanto, nesta modalidade a debnture negociada com poucos
investidores, no sendo possvel sua distribuio por meio de mercados de leilo pblico
ou de balco.
Na assemblia geral da sociedade annima ocorre a definio das caractersticas das
debntures a serem emitidas, tais como valor da emisso, nmero de sries, valor nominal
de cada ttulo, forma de atualizao monetria, garantias, clusulas de converso, data de
vencimento, programao de resgates ou amortizaes, juros e indexadores, prmios e
participaes nos resultados, datas de repactuao etc. No processo de emisso primria,
os principais participantes so:
a empresa emissora que deseja colocao do papel junto a investidores para captao
de recursos
o investidor que compra o ttulo, fazendo uma aplicao de recursos
o lder da emisso que corresponde instituio financeira responsvel pela
estruturao do papel e pela formao do consrcio de instituies para a colocao do
ttulo junto aos investidores
a instituio mandatria que representada pelo banco designado para tratar das
liquidaes financeiras e fsicas das operaes transacionadas no CETIP
o agente fiducirio, ou seja, o representante dos debenturistas para qualquer tipo de
negociao ou reivindicao junto ao emissor. Os objetivos de um agente fiducirio
so: proteger o interesse do debenturista, inform-los dos fatos relevantes, notific-los
a respeito de problemas de pagamento e fiscalizar a emissora sobre o cumprimento das
clusulas especiais.
As debntures podem ser classificadas quanto classe ou tipo em trs categorias. As
debntures simples, que no conferem direito de converso em aes; as debntures
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conversveis, que permitem a converso em aes de acordo com especificaes na

escritura da emisso e representam opes embutidas de compra de aes representativas
do capital prprio do emissor e as debntures permutveis, que permitem a troca do ttulo
por aes de outras companhias descritas na escritura da emisso, contendo portanto, uma
opo de compra embutida de aes de outras companhias. Quanto forma, as debntures
podem ser nominativas quando h a emisso de um certificado e todas as movimentaes
do papel so controladas em um livro pela companhia emissora ou escriturais, quando
no existe certificado fsico. Quanto presena e tipo de garantia e preferncia por
recebimento do valor residual da empresa em caso de falncia, a debnture pode ser real,
flutuante, quirografria ou subordinada. Eventualmente, as debntures podem contemplar
tambm garantias acessrias, como por exemplo, garantias fidejussrias que
correspondem a uma fiana ou aval de terceiro; convenants que estipulam na escritura da
emisso deveres e obrigaes do tomador, principalmente com relao a limites de
captao e aplicao de recursos; e clusulas de no-alienao que impedem que a
empresa se desfaa de bens ou imveis relacionados a atividade operacional.
Alguns eventos especiais previstos na escritura da emisso tero impacto na precificao
da debnture, por afetarem a distribuio dos fluxos de caixa pagos pelo ttulo ou
corresponderem a instrumentos agregados que possuem valor. Por exemplo, a
repactuao estabelecida em datas previstas permite que o emissor sugira a modificao
das variveis referentes s taxa de juros, prmios ou prazos da debnture, representando
portanto uma opo. Em contrapartida, o debenturista tem tambm uma opo: escolher
entre aceitar as novas condies de repactuao propostas ou exigir que o emissor resgate
a debnture segundo as variveis inicialmente pactuadas. Obviamente, estas opes
presentes na clusula de repactuao possuem valor e portanto devem ser consideradas no
processo de precificao de debntures. Os eventos de amortizao, por consistirem na
reduo gradual do valor do principal, tambm influenciam no valor do preo da
debnture tendo em vista que os perodos de ocorrncia de amortizao so determinantes
dos fluxos de caixa pagos pelo ttulo e consequentemente, do valor presente destes fluxos.
Eventos de resgate antecipado, isto , cancelamento de papis atravs da recompra,
reduzindo o montante emitido, tambm possuem valor. O resgate antecipado pode ser
analisado como o exerccio de um direito, por parte do emissor, de recompra de suas
debntures com o objetivo de eliminar sua dvida.
METODOLOGIAS DE PRECIFICAO DE DEBNTURES
So inmeros os instrumentos financeiros usados no mundo atual. Eles podem variar
desde simples contratos que no dependem de eventos futuros como os contratos a termo
(tendo em vista que o preo de um contrato a termo uma funo determinstica do preo
do ativo-objeto, da taxa de juros e de outros custos como por exemplo, oportunidade e
carregamento) ou at contratos altamente sofisticados que embutem diversos derivativos.
Basicamente,existem trs mtodos de precificao :mtodos analticos, mtodos de
rvores de deciso e mtodos de simulao. Algumas caractersticas das debntures,
como explicadas anteriormente, podem influenciar na determinao dos mtodos ideais a
serem utilizados para precificao. A seguir, discutiremos caractersticas dos principais

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mtodos de precificao de debntures, e na prxima seo, apresentaremos estudos de

caso com exemplos numricos.
MTODOS ANALTICOS:
Em geral, quando uma debnture no possui clusulas de opes embutidas, ela poder
ser avaliada atravs de mtodos analticos, isto , com o auxlio de frmulas fechadas.
Uma debnture que representa uma entrega de montantes de fluxo de caixa conhecidos
em datas determinadas no futuro pode ser avaliada atravs da somatria dos valores
presentes de cada montante. Contratos a termo sobre mercadorias podem ser avaliados da
mesma forma tomando-se o valor presente das diferenas entre o valor do contrato e o
valor da mercadoria vista. A principal vantagem de mtodos analticos est na
velocidade. Adicionalmente, a possibilidade de utilizao de uma equao para avaliar
um contrato facilita o trabalho de controle e auditoria sobre modelos de precificao.
Com a popularizao das planilhas eletrnicas, os mtodos analticos propiciam fcil
implementao.
As limitaes do mtodo analtico podem ser evidenciadas pela restrio da
aplicabilidade das equaes por dependerem de uma rigorosa observncia dos
pressupostos ou premissas dos modelos. O exemplo mais famoso em finanas de mtodo
analtico a frmula de Black e Scholes para precificao de opes. Porm, a utilizao
da frmula implica na aceitao de hipteses fortes, que muitas vezes no so verificadas
na prtica, como por exemplo, volatilidade do ativo-objeto constante e possibilidade de
captao e aplicao a uma mesma taxa de juros livre de risco. Os modelos analticos,
principalmente para avaliao de opes embutidas em debntures, exigem a suposio
de possibilidade de negociao de ativos a qualquer instante, num tempo contnuo, o que
impossibilita a precificao de ativos que dependem de avaliao em tempo discreto,
como o caso das opes sobre mdias de valores passados dos ativos.
MTODOS DE RVORES DE DECISO
Os mtodos de rvores de deciso baseiam-se na construo de interligaes discretas
entre possveis valores futuros de um ativo financeiro, com as correspondentes
probabilidades de transio entre um valor a outro. Para precificao de opes
embutidas, o procedimento da rvore de deciso composta por dois passos. No primeiro
passo, desenvolve-se a rvore correspondente aos possveis valores que o ativo-objeto
pode atingir at a data de vencimento da opo, incluindo tambm a probabilidade de
ocorrncia destes valores. O valor inicial da rvore ou a semente sobre a qual ser
desenhada a rvore corresponde ao valor do ativo no momento inicial. No segundo passo,
na data de expirao da opo, todos os possveis valores do ativo-objeto so estimados e
atravs deles, pode-se obter todos os possveis valores da opo de acordo com suas
caractersticas. No caso de uma opo de compra, por exemplo, no vencimento, calcula-se
todos os possveis preos da opo, que correspondem diferena entre o valor atingido
pelo ativo objeto e o preo de exerccio. Acha-se o valor esperado destes preos, atravs
da ponderao pela probabilidade de ocorr ncia de cada valor do ativo-objeto no

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vencimento e vai-se trazendo a valor presente em cada n da rvore, at o instante inicial,

atravs de uma taxa de desconto apropriada.
A grande vantagem das rvores de deciso permitirem que sejam avaliadas opes
americanas, isto , que podem ser exercidas a qualquer momento. As rvores de deciso
possibilitam uma anlise dos pontos ou ns da rvore em que racionalmente vivel
exercer a opo, ou seja, pontos em que o exerccio da opo possui maior valor do que o
exerccio em qualquer outra data futura.
Porm, uma vez que as rvores de deciso exigem uma anlise de trs para frente, ou seja,
projetam-se preos dos ativos e traz-se a valor presente o prmio da opo, no so
adequadas para avaliar opes que dependem do caminho percorrido pelo preo do ativoobjeto, como por exemplo path-dependent options. Adicionalmente, o mtodo da rvore
de deciso exige grande esforo computacional, por demandar avaliaes que crescem
exponencialmente com o grau de preciso estabelecido.
MTODOS DE SIMULAO
Os mtodos de simulao fundamentam-se na amostragem de possveis caminhos
percorridos pelo preo dos ativos-objeto at a data de vencimento do contrato. No
vencimento, para cada possvel caminho percorrido, calcula-se o preo do derivativo
correspondente, trazendo-o a valor presente . Se um nmero suficientemente grande de
caminhos so amostrados, ento avalia-se o preo do derivativo atravs de uma mdia
aritmtica dos valores presentes de todos os resultados obtidos segundo a amostragem
realizada.
Pela sua caracterstica genrica, o mtodo de simulao pode ser utilizado para diversas
precificaes de debntures, principalmente aquelas que possuem clusulas de opes que
dependem do caminho percorrido pelo preo do ativo-objeto, como por exemplo, lookback options e average price options, que permitem estabelecer parmetros de opo
baseados no maior ou menor preo histrico ou numa mdia de preos histricos
ocorridos em um perodo.
Tendo em vista que a simulao baseia-se na amostragem de vrios possveis caminhos,
no adequado para avaliar opes americanas. Alm disso, o mtodo utiliza
intensamente recursos tecnolgicos por exigir uma grande amostra de caminhos para
determinao de uma estimativa mdia com um erro aceitvel. Problemas de velocidade
de convergncia podem tambm tornar o mtodo de simulao extremamente demorado.
Em finanas, utiliza-se o mtodo de simulao de Monte Carlo onde realizada uma
amostra de caminhos aleatrios hipotticos que seriam percorridos pelos preos dos
ativos, respeitando-se a hiptese de ausncia de oportunidades de arbitragem. Para cada
caminho hipottico calcula-se o preo do derivativo relacionado ao ativo-objeto de acordo
com as caractersticas do contrato. Para cada caminho, calcula-se o valor presente do
preo do derivativo. Se este valor for estimado segundo inmeros caminhos aleatrios,
obtm-se uma distribuio de probabilidade dos possveis valores dos derivativos. O
preo do derivativo estimado atravs da mdia da distribuico. Tecnicamente, pode-se
utilizar a simulao de Monte Carlo sem restries significantes que so impostas pela
teoria financeira, representando uma vantagem sobre os mtodos analticos e de rvores
de deciso
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ESTUDOS DE CASOS
Mtodo analtico: Precificao de debntures simples
Vamos apresentar um mtodo para precificao de debntures simples que pagam
coupons peridicos e o principal em uma determinada data de vencimento. A avaliao
desta debnture feita trazendo-se a valor presente os fluxos de caixa: coupons e o
principal. A dificuldade no caso de ttulos de dvida brasileiros encontrar a taxa de
desconto dos fluxos de caixa. Uma vez que no existe um mercado lquido de ttulos de
dvida, nem sistemas de rating de crdito que permitam a identificao do risco de crdito
dos emissores de debntures difcil a obteno da taxa de desconto adequada que leve
em considerao o risco de crdito.
Porm, podemos recorrer teoria financeira para estimarmos o custo do capital de
terceiros, isto , o custo da dvida de empresas. Assim, os fluxos de caixa da debnture
sero trazidos por este custo de capital estimado. Modigliani e Miller estabelecem que o
custo do capital prprio uma funo do custo de capital de terceiros e do custo de
capital de uma empresa sem capital de terceiros. Se considerarmos a proposio de
Modigliani e Miller, temos ento, considerando um cenrio em que existam impostos:
rS = r0 +

B
. (1 - Tc ) . (r0 - rB )
S

equao 1
onde
rS o custo de capital prprio, isto , retorno exigido pelos acionistas da empresa
r0 o custo de capital de uma empresa sem dvida com terceiros
rB representa o custo de capital de terceiros

B o valor de mercado das dvidas

S o valor de mercado do capital prprio
Tc representa a alquota do imposto de renda
Assim, o custo do capital de terceiros pode ser estimado atravs da equao acima se as
outras variveis forem identificveis ou calculveis. O custo de capital prprio rS pode
ser obtido atravs do Capital Asset Pricing Model (CAPM) dado pela equao abaixo
.
rS = rF + (rM - rF ) . E

equao 2
onde
rF representa a taxa de juros livre de risco
rM o retorno esperado da carteira de mercado, como por exemplo o ndice Bovespa
E o beta das aes
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O beta das aes pode ser calculado atravs da seguinte relao:

E =

COVAR(RE ,RM )
VAR(RM )

equao 3
onde
COVAR(RE ,RM ) a covarincia entre os retornos das aes da empresa com os retornos

do ndice Bovespa
VAR(RM ) a varincia dos retornos do ndice Bovespa
Ou seja, atravs do beta das aes da empresa, pode-se obter a taxa de retorno exigida
pelos acionistas rS . Se utilizarmos dados de balano como aproximaes dos valores de
mercado do endividamento e do patrimnio lquido, obtemos B e S. Portanto, resta
determinar r0 para que possamos calcular rB . Pela definio de r0 , a taxa de retornos de
uma empresa sem capital de terceiros determinada por (Ross, Westerfield, Jaffe, 1995):
r0 =

LE
CP

equao 4
onde
LE o lucro esperado da empresa sem capital de terceiros
CP o capital prprio no alavancado, no caso equivalente ao ativo total para uma
empresa sem financiamento
O lucro esperado LE da empresa sem capital de terceiros o lucro lquido ajustado por
todos as influncias do endividamento. Ou seja:
LE = LL + DF - BF

equao 5
onde
LL o lucro lquido da empresa endividada
DF so as despesas financeiras
BF o benefcio fiscal decorrente do endividamento
Assim, se atravs de algum modelo de previso, como por exemplo regresso linear,
pudermos estimar o lucro esperado da empresa, podemos ento determinar r0 e
consequentemente rB . O valor de um ttulo de dvida emitido pela empresa pode ser
estimado atravs do clculo do valor presente dos fluxos de caixa proporcionados pelo
ttulo utilizando-se a taxa de desconto do capital de terceiros rB . Ao realizarmos este
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clculo, estamos considerando que o ttulo emitido possui o mesmo risco dos ttulos de
dvida j emitidos pela empresa.
Vamos supor que o custo de capital de uma empresa sem dvida seja 17% ao ano, ou seja,
r0 = 17%. Alm disso, atravs da equao (3), o beta das aes da empresa emissora da
debnture 1,5, o retorno esperado da carteira de mercado Ibovespa 20% ao ano e a
taxa de juros livre de risco 10% ao ano.
Pelo CAPM, substituindo os parmetros na equao (2), o retorno exigido pelo acionista
portanto 25% ao ano. Supondo a alquota do imposto de renda de 30%, e analisando o
balano da empresa, pode-se observar a relao entre o emprstimo com capitais de
terceiros e o patrimnio lquido. No caso, vamos supor, B/S igual a 2, por exemplo. Ento
podemos isolar rB na equao (1), obtendo-se rB = 11,28% ao ano.
Se a debnture pagar coupons anuais de 14% ao ano durante 5 anos, ento o valor da
debnture :
5

D =

i =1

14.000

(1 + 0,1128)

100.000

(1 + 0,1128)

= 109.982,40

equao 6

MTODO DE RVORES DE DECISO: PRECIFICAO DE DEBNTURES

COM CLUSULA DE RESGATE ANTECIPADO
Consideremos uma debnture que possui uma clusula de resgate antecipado. Esta
clusula ser modelada como uma opo de compra embutida, que confere ao emissor do
ttulo, o direito de comprar, em datas pr-determinadas, as debntures por preos prestabelecidos. O preo da debnture equivale, numa primeira abordagem, soma de uma
debnture equivalente sem a clusula de resgate subtrado do valor do prmio da opo,
tendo em vista que o titular da debnture, simultaneamente comprou uma debnture e
vendeu uma opo de compra. A opo de resgate, modelada atravs da opo de compra
das debntures, tem um valor que depende do nvel de taxas de retorno exigidas,
incluindo todos os seus componentes: expectativa de inflao, taxa de juros bsica e
spread de crdito.
Supondo que a debnture pague juros fixos, ento racional ao emissor da debnture
exercer seu direito de compra, ou seja, o direito de resgate, quando as taxas de juros
carem abaixo de um patamar. Assim, atravs da compra das debntures, o emissor
resgata sua dvida que vinha sendo financiada a taxas elevadas. No caso oposto, quando
h uma elevao das taxas de juros, isto , das taxas de retorno exigidas pelos seus papis,
o emissor no ter incentivo em exercer sua opo de resgate, uma vez que seu
financiamento est sendo feita a uma taxa menor que a nova taxa exigida pelo mercado.
Em nosso exemplo, para precificarmos a opo de compra da debnture, vamos
considerar que o comportamento da taxa de juros segue o modelo proposto por Cox,

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Ingersoll e Ross (Cox, Ingersoll e Ross, 1981). O modelo pode ser descrito pela equao
abaixo:

dr = r (t) a CIR r . dt + CIR r . dz

com
a
, CIR = r0
r0

a CIR =

equao 7
onde
r representa a taxa de juros
r0 corresponde a um fator de ajuste
uma medida da volatilidade da taxa de juros
a a taxa de juros que corresponde a reverso mdia
(t) uma funo do tempo

dz representa o movimento browniano ou processo de Wiener padro

Voltando ao nosso exemplo, utilizando portanto o modelo apresentado, vamos precificar

uma debnture que possui as seguintes caractersticas de emisso:
pagamento de coupons semestrais referentes a 13% do valor do principal ao semestre
pagamento do principal, R$ 100.000, somente no vencimento, no existindo portanto,
amortizao intermediria
clusula de resgate, ao final de cada ano
prazo para o vencimento de 10 anos
Faltando 4 anos para o vencimento da debnture, seu valor de mercado corresponder
diferena entre o valor de mercado dos fluxos de caixa do ttulo de renda fixa e o valor da
opo de resgate embutida. Considerando uma estrutura temporal constante para taxas de
juros de prazo maior ou igual a seis meses, temos que o valor de mercado dos fluxos de
caixa da debnture dado por:
8

A =

i=1

13.000

(1+ r )

0, 5 i

100.000

(1+ r )

equao 8
Se a taxa de retorno exigida for rd = 27%, ento
A = 101.482,60

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Observe que rd corresponde taxa de retornos exigida por investimentos em ttulos de

empresas com risco equivalente ao da debnture analisada. Uma metodologia para
avaliao de rd foi apresentada no estudo de caso anterior. Note tambm que a anlise do
valor presente do fluxo de caixa est sendo simplificada atravs da considerao de uma
taxa de juros constante. Para a opo de resgate embutida, porm, est sendo utilizada o
modelo de difuso da taxa de juros proposto por Cox, Ingersoll e Ross.
A opo de compra ser calculada considerando a taxa de juros de curto prazo igual a
25% ao ano, seguindo um processo de difuso com reverso mdia histrica de 14% ao
ano e com volatilidade igual a 2,5%. Alm disso, a estrutura temporal de taxa de juros
abaixo fornecida, tendo sido obtida atravs de dados de DI futuro:
Estrutura temporal
de taxa de juros
1 ms
2,04%
2 meses
4,17%
3 meses
6,38%
4 meses
7,53%

Adicionalmente, a opo pode ser exercida, isto , a debnture pode ser resgatada pelo
emissor no ltimo dia til de cada ano. O valor de resgate em cada data dada pela tabela
abaixo. Assim, por exemplo, caso a debnture seja resgatada no final do prximo ano, o
emissor deve pagar 1,05 vezes o valor de face.
Datas de
Exerccio
Final do Ano 1
Final do Ano 2
Final do Ano 3

Valor de resgate
1,05
1,03
1,01

Nestas condies, utilizando o modelo de Cox, Ingersoll e Ross que utiliza o mtodo de
rvores de deciso para a determinao das realizaes do processo de difuso das taxas
de juros, obtemos o valor da opo embutida:
B = 3.269,66

Assim, o valor de mercado desta debnture seria, considerando independncia entre os

fluxos de juros e principal com a opo embutida:
D = A - B = 101.482,60 - 3.269,66 = 98.212,94

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MTODO DE SIMULAO: PRECIFICAO DE DEBNTURES COM OPO

DE MDIA DE PREOS
Apresentaremos um caso referente a uma debnture que s pode ser avaliada atravs da
simulao de Monte Carlo. Vamos supor que um ttulo de dvida garanta ao investidor o
recebimento do principal. Assim, o comprador deste ttulo pagaria um valor P num
momento inicial, para receber em uma data futura, o mesmo valor P. Vamos supor que a
debnture no pague coupons. Teoricamente, esta debnture no seria negociada no
mercado, uma vez os investidores teriam uma perda de riqueza equivalente ao custo de
oportunidade de seu recurso por no terem remunerao do capital. Uma clusula
adicional torna atraente esta debnture: uma opo embutida sobre um ndice de aes.
Mais especificamente, a debnture com a clusula adicional, garante ao investidor o valor
P no vencimento e ainda permite, ao final de determinado perodo, que o investidor possa
exercer um direito de compra de uma cesta de aes por um preo pr-estabelecido,
podendo imediatamente vend-la por uma valor correspondente a uma mdia histrica
dos preos desta cesta. Esta opo embutida equivale a uma opo de preo mdio
(average price options) onde no vencimento, possui um prmio equivalente a:
(Ia - I0 )
max P
; 0
Ia

equao 9
onde
n

Ia =

i=1

equao 10
Assim, Ia representa a mdia aritmtica dos valores da cesta de aes amostradas n vezes
durante um determinado perodo. Traando uma analogia para opes tradicionais, I0
corresponde ao preo de exerccio.
A opo sobre mdia aritmtica no possui soluo analtica (Kemna, Vorst, 1990). O
modelo de precificao de Black e Scholes no vlido principalmente em funo do fato
de a opo depender de uma mdia de valores do ativo-objeto e no somente do valor do
ativo-objeto no vencimento. Alm disso, mtodos numricos baseados em rvores no
so apropriados para avaliao de opes que dependem do histrico do preo do ativoobjeto. Portanto, esta debnture ser precificada atravs da simulao de Monte Carlo.
Do ponto de vista do tomador de recursos, esta debnture permite a troca do pagamento
de juros pelo lanamento da opo de compra. Assim, o emissor no precisar pagar
juros, tendo em vista que no vencimento da debnture, dever pagar apenas o valor
captado P. Obviamente, o lanamento da opo de compra acarreta uma exposio do
emissor ao risco de variao de preo da cesta de aes. Assim, haver uma exigncia por
uma gesto deste risco. Supondo que o lanamento da opo no eleve o nvel de risco de
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crdito da empresa emissora, do ponto de vista do aplicador, a debnture equivale a um

investimento em um fundo garantido. Ou seja, o investidor compraria a debnture por P
para receber o mesmo P no vencimento, tendo ainda a possibilidade de ter um rendimento
adicional atravs da opo de compra embutida.
Caso a mdia aritmtica dos preos histricos (amostrados nos n perodos) do valor da
cesta de aes estiver valendo mais do que o preo de exerccio, o investidor exerceria
seu direito, obtendo um ganho proporcional diferena entre o valor da cesta e o preo de
exerccio. Nosso objetivo ser precificar esta debnture para negociao no mercado
secundrio. Em nosso exemplo, vamos considerar que a debnture tenha um valor de
resgate de R$ 100.000. Ou seja, inicialmente um investidor no mercado primrio pagou
R$ 100.000 para adquirir uma debnture que lhe pagar R$ 100.000 no vencimento em
trs anos e um direito de poder comprar uma carteira equivalente ao ndice Bovespa por,
digamos, 12.000 pontos. Assim, o preo de exerccio ser I0 = 12.000.
Porm, como comentado anteriormente, esta opo de compra europia embutida no
corresponde a uma opo tradicional. Pelo contrato de opo, o investidor da debnture
poder comprar a cesta de aes pelo preo de exerccio de 12.000 e vend-la pela mdia
aritmtica dos preos de fechamento dos ltimos dias teis de cada trimestre do ltimo
ano de vida da debnture. Com isso, o preo da opo no vencimento ser dada por:

(Ia - 12.000) ;
max100.000

12.000

equaco 11
com
4

Ia =

i=1

equao 12
onde Ii , i = 1, 2, 3, 4, correspondem aos preos de fechamento do ndice Bovespa no
ltimo dia til de maro, junho, setembro e dezembro do ano de vencimento da
debnture.
Passado algum tempo, no mercado secundrio, esta debnture equivale a um ttulo que
pagar R$ 100.000 daqui a, por exemplo, 1 ano. Alm disso, o titular da debnture ter
uma opo sobre a mdia aritmtica dos preos do ndice. Simplificadamente, se no
considerarmos efeitos de correlao entre o nvel de risco de crdito da empresa e o
processo de difuso do preo da carteira de aes, o valor da debnture corresponde a um
ttulo de renda fixa mais a opo embutida. O ttulo de renda fixa pode ser facilmente
avaliado: o fluxo de caixa R$ 100.000 trazido a valor presente. Se a taxa de desconto
ajustada pelo risco do emissor da debnture for de 25% ao ano, ento, o preo do
componente de renda fixa da debnture vale:

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A =

100.000

(1+ 0,25)

= 80.000

Considerando a volatilidade do ndice Bovespa de 36% ao ano e a taxa de juros livre de

risco 20% ao ano, supondo que o valor do ndice siga um processo browniano
geomtrico, obtemos atravs da simulao de Monte Carlo, para um valor inicial do preo
da carteira de aes em 10.479, os seguintes resultados apresentados na tabela abaixo:

Simulao de Monte Carlo

Total de iteraes = 20000
Valor = 777,649
Erro = 8,10235
deltax = -0,257945
gammaxx = 0,00670098
theta = 15528,7
Valor Total =6480,41

onde o Valor Total corresponde ao prmio da opo sobre a mdia aritmtica, ajustado
pelo investimento P. Assim, chamando o prmio da opo por B, temos portanto B = R$
6.480,41. A debnture ento vale, a um ano do vencimento,
D = A + B = 80.000,00 + 6.480,41 = R$ 86.480,41

Pela tabela anterior, de acordo com anlise da simulao de Monte Carlo, pode-se obter
tambm os dados referentes ao erro da estimativa (Erro) do preo da opo embutida
como tambm dos parmetros de sensibilidade do preo da opo em relao s
flutuaes do preo (deltax, gammaxx) do ndice Bovespa e passagem do tempo (theta).

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