Finanzas Corporativas. Clase 2

Universidad de Las Amricas
Clase 2
Introduccin a las Finanzas Corporativas.

El valor y su medicin
Asuntos preliminares
He presentado en la clase anterior, la
asimetras de informacin. Este hecho es
discusin acerca de la funcin del
algo esperable en diferentes estados de
administrador financiero, cuyo objetivo
la naturaleza, es decir, los hombres
de largo plazo es tomar decisiones en
siempre actuarn sobre la base de sus
tres
intereses, con el fin de maximizar el
mbitos,
saber:
financiamientos
Inversiones,
poltica
de
rendimiento de sus inversiones. Por
dividendos. Tambin, he discutido, que
tanto,
esta
debe
eficazmente para detectar, tanto los
realizarse teniendo en mirar la idea del
precios de los mercados de inters,
valor.
como
trada
Es
de
decisiones
decir,
el
administrador
el
de
gerente
las
debe
actuaciones
crea valor.
quedarse atrs. Claro est que, el
propietario
de
la
capacidad
de
gobernar y dirigir en un contexto de
de
los
competidores,
estar dotado de un buen juicio y ser
modo
de
financiero hace bien su trabajo solo si
Claro est que el administrador debe
de
actuar
no
gerente utilizar la informacin para

articular decisiones que afectan a los
activos, a los fondos de financiamiento
y al reparto de utilidades.
incertidumbre. Quiero aclarar que su
Una vez realizadas el conjunto de
quehacer, no se encuentra en un
actuaciones
ambiente riesgoso, sino ms bien, de
decisiones
incertidumbre, ya que el riesgo es una
saber o conocer, si dichos esfuerzos y
medicin
el
coordinaciones de los recursos que
administrador no mide el riesgo en cada
tiene disponible crearon riqueza, para
una de sus actuaciones, ms bien lo
eso
intuye mediante su buen juicio, lo que
desempeo,
al final del da le asegura hacer bien las
denominado:
cosas.
Agregado (VAE o EVA, en su sigla en
Se ha indicado, adems, que los

mercados pueden presentar conductas
arbitraje
incompleta,
lo
de
que
es
informacin
lo
fundamentales,
utiliza
diferentes
una
de
Valor
las
deber
medidas
ellas
tres
es
de
el
Econmico
ingls). Es decir, no es suficiente obtener

utilidades, sino que tambin, debe
incrementarse la riqueza de los dueos.
mismo,
de
Finanzas Corporativas
cuantitativa,
enfocadas
Elaborado por el profesor Ph.D Ivn Araya Canelo. Sem.1-2016
Utilidad residual o valor econmico agregado (EVA)1

El EVA es una medida operativa de
Este hecho, a saber, que el inversionista
creacin de valor introducida por la
debe optar por alternativas de inversin,
consultora neoyorquina Stern Atewart &
donde elegir solo aquella que le
Co. en el ao 1991.
entregue un mayor retorno, hace que
Para que una corporacin permanezca

en el tiempo, es necesario ser eficiente y
eficaz,
de
organizacin
modo
de
atractiva
mostrar
y
que
una
de
los administradores utilicen tcnicas

mtricas que permitan cuantificar la
creacin de valor para el accionista (Li
Bonilla, 2010, p.56).
confianza a los ojos de los inversores (Li
Se crea valor econmico2 cuando los
Bonilla, 2010, p.56), con el fin de captar
administradores
sus recursos antes de que se vayan a
juicio3
otros proyectos alternativos. Claro est
dinmico,
que
solamente
hace bien las cosas (Li Bonilla. 2010), o
actuarn en favor de una corporacin,
bien, cuando las actuaciones de los
en la medida que los dividendos sean
administradores
competitivos en el sector industrial o
rentabilidad
bien, respecto a su inversin alternativa.
costo de los recursos econmicos o
los
inversionistas
con
aplican
xito
cuando
en
el
su
un
buen
entorno
administrador
generan
econmica
superior
una
al
capital utilizado en el giro empresarial4.
Algunas Aclaraciones conceptuales

Nos dice Li Bonilla (2010, p.57):
cuales no pueden ser afectados
La rentabilidad contable es la
contable. La econmica es la
relacin de datos contables [],
generacin de flujo de fondos los
el beneficio contable es histrico
Brealy, Meyers y Hallen (2010). Principios de Finanzas Corporativas. Edicin 9. P. 335
2 Li Bonilla (2010) dice: El concepto del EVA es una variacin o modificacin de lo que tradicionalmente se conoca como Ingreso
o beneficio residual, es decir, el resultado que se obtena al restar a la utilidad operacional los costos del capital. La idea del beneficio
residual apareci a principios del siglo XX, en la literatura contable. Church lo introdujo en 1917 y luego, en 1924, Scovell cit el
beneficio residual; ya para 1960 aparece dicho concepto y se contempla en la literatura de la contabilidad gerencial. Diez aos ms
tarde, para la dcada de los 70, los acadmicos finlandeses discuten sobre dicho tema y en 1975 Virtanen lo define como un retorno
sobre inversin, para la toma de decisiones gerenciales. En 1989, la firma consultora Stern Stewart & Co., radicada en Nueva York,
Estados Unidos de Amrica, reintrodujo y registr como marca a su nombre el EVA. (p.56)
3
4
Ver clase 1 acerca de Teora de la firma

Llerena, R. (2000). EVA Componentes del Valor Econmico Agregado. P.40
no es igual a la rentabilidad
por la contabilidad creativa.
1. La rentabilidad econmica
y normalmente queda registrado
5.
Al
crear
valor
se
hace
en los libros.
referencia a un futuro, el cual

siempre es incierto, por lo que la
2. Los recursos utilizados para
rentabilidad
obtener estos flujos, tiene un
econmica
esperada est asociada a un
costo econmico.
nivel de riesgo que, en la medida
3. La creacin de valor en el
de lo posible, hay que controlar,
negocio
conocer y asumir.
se
expectativas
refiere
futuras,
no
a
a
6.
referencias pasadas o histricas.

4.
En
relacin
con
Crear
valor
es
parte
fundamental de la visin y la
las
misin de toda la organizacin
expectativas, estas deben estar
empresarial
bien
cuantos colaboradores. Como
ser
corolario a la creacin de valor
realistas y alcanzables, lo que
en el negocio, se debe tener un
supone un compromiso serio y
cambio total y profundo, de
profundo para poder obtener las
mejoramiento
metas
estableciendo
educacin y compromiso que
seguimiento
abarque todos los niveles [de la
el
organizacin].
planificadas
fundamentadas
fijadas;
mecanismos
para
para
de
cuantificar
logro
no
de
continuo,
unos
de
corregir las desviaciones.
Fundamento terico
Como ya
corporacin
hemos conversado, una

cuando
el costo del financiamiento y el costo del
obtenga una rentabilidad econmica
dueo. En esta perspectiva se expresa
superior
as la medicin5:
coste
valor
de
los
recursos
Sin embargo, el resultado
6 =
Tomada con ajustes en la nomenclatura de iguez y

Poveda (2001). Revista Espaola de Financiacin y
Contabilidad. Vol XXX, N107. P.211.
(1)
Existen muchas variantes de EVA, para el caso ver una de

ellas en Parada, J. (2004). Valor Econmico Agregado
ptimo.
invertidos.
al
crear
residual es una medicin que incorpora
Donde EVA es el valor econmico
medio ponderado del capital y Capital
agregado o valor residual, BOAIDT es el
es la inversin ajustada a precio de
beneficio operativo antes de intereses y
mercado7.
despus de impuestos, k es el coste
Donde k es:
(1 )
+
(2)
Donde kd(1-T) es el costo financiero del
El concepto del EVA nace a partir de los
pasivo despus de impuestos.
criterios de valoracin propuestos por

Modigliani y Miller (1961), en el cual se
Dm y Pm representan la deuda y el
separa el valor en dos componentes. El
patrimonio a precio de mercado.
primero, hace referencia al beneficio
Ke es el costo de capital de los
actual y el segundo, se refiere al flujo
propietarios
neto de caja futuros8:
Am representa el valor de la empre a

precios de mercado, es decir, deuda y
patrimonio a precio de mercado.
( )
= +
(1 + )
(3)
=1
Donde MV-1 es el valor de mercado al
Si miramos esta expresin desde el EVA
inicio del ao cero, X es el beneficio
y no desde el valor de mercado, la
constante perpetuo, k es el coste medio
expresin se ajusta de la siguiente
ponderado
manera:
del
capital,
It
son
las
inversiones realizadas en el ao t, y r es
el rendimiento constante sobre I t.
(4)
=0
Ajustando el modelo de MM9 se obtiene
dos componentes: El valor actual de
que el valor de mercado aadido tiene
una
Ver Brealey, Meyers y Hallen (2010, p.335)

Id. p.213
renta
perpetua
del
EVA
Es interesante revisar Brealey, Meyers y Hallen (2010,

p.308) donde dice: Las utilidades ms elevadas que el costo
1 1 +
=
+
(1 + )+1
provenientes de las inversiones actuales,
Un
ejemplo
de
esto
consiste
en
y un segundo componente, a saber, el
determinar el EVA de una empresa con
valor actual neto de las inversiones
los siguientes datos:
futuras, o bien, el valor actual de las

expectativas de mejora en el EVA.
Situacin Patrimonial
Empresa A Empresa B
A valor contable
Deuda total
Patrimonio
Valor de la empresa
62.50
70.83
133.33
50.00
83.33
133.33
A valor de mercado
Deuda total
Patrimonio
Valor de la empresa
62.50
120.00
182.50
50.00
132.50
182.50
Costos de los recursos

Costo del Endeudamiento
Costo del Patrimonio
Rendimiento de la Inversin (ROI)
Tasa Impositiva
8.0000%
10.0000%
12.0000%
20.0000%
10.0000%
9.0566%
12.0000%
20.0000%
BOAIT
(-) Gastos Financieros
(=) Resultado antes de Impuestos
(-) Impuestos
(=) Beneficio Neto
Estado de Rendimiento
Empresa A Empresa B
20.00
20.00
-5.00
-5.00
15.00
15.00
-3.00
-3.00
12.00
12.00
Se pide determinar el valor econmico agregado.
de capital se conocen como rentas econmicas. Los cursos

elementales de economa nos ensean que la competencia
de largo plazo elimina las rentas econmicas. Es decir, bajo
un equilibrio competitivo de largo plazo ningn competidor
se expande ni gana ms que el costo de capital de la
inversin. Las rentas econmicas se obtienen cuando la
industria no est en equilibrio o cuando la empresa posee

algo ms valioso que los competidores. Esta explicacin es
particularmente contradictoria con el modelo de MM, y
apunta a una explicacin de precio spot por sobre las
ganancias futuras.
Solucin del caso:

Costo Promedio Ponderado del Capital a valor de mercado
A valor de mercado
Deuda total
Patrimonio
Valor de la empresa
Costo del Endeudamiento
Costo del Patrimonio
Rendimiento de la Inversin (ROI)
Tasa Impositiva
8.76712%
8.56035%
62.50
120.00
182.50
8%
10%
12%
20%
50.00
132.50
182.50
9%
9%
12%
20%
Clculo del EVA

EVA
Costo Promedio Ponderado del Capital a valor de mercado
Valor de la empresa
1.00
8.76712%
182.50
1.38
8.56035%
182.50
BOAIT
(-) Impuestos
(=) BOAIDT
20.00
-3.00
17.00
20.00
-3.00
17.00
Las ventajas y desventajas del EVA

El EVA y otras medidas basadas en el
EVA
anlisis
desempeo (El EVA) da visibilidad al
este
costo del capital, lo que har que los
desempeo que las referidas a las
administradores siempre se esfuercen en
utilidades o el crecimiento de utilidades
reducirlo o bien, deshacerse de activos
(Brealey et al. 2010, p.336-338). En este
improductivos.
el
EVA
valoracin
que
del
sentido,
de
mejores
advierte
los
administradores las reas deficientes
En cuanto a las desventajas del EVA y
que estn destruyendo valor, en vez de
de
crearlo. Lo que en un contexto global, el
desempeo,
enfrenta
EVA es un mecanismo de incentivos
dificultades,
principalmente
para premiar el desempeo de los
informacin
contable10.
admistradores, es decir, por haber
perspectiva, el registro de las relaciones
utilizado el buen juicio y haber hecho
de
bien las cosas; y entregar valor a las
diferentes normativas contables, ya sea,
acciones de los dueos del capital.
sobre valor histrico o valor razonable, u
cualesquier
intercambio
medicin
de
variadas
en
En
econmico
la
esta
las
otra base de medicin, trae consigo un

El
hecho
que
se
incentive
los
defecto que no es posible an de
administradores para que consigan un
mitigar adecuadamente, es el hecho
10
Revisar el captulo 13.3 SESGOS EN LAS MEDIDAS

CONTABLES DEL DESEMPEO del libro de Brealey, Myers, &
Allen (2010) desde la pgina 337 en adelante.
herramientas
son
conlleva
marginal
alto,
de que dicho registro es realizado por un
contadores
hombre, el cual est afecto a diferentes
provocando con esto que ante iguales
motivaciones e intereses, los cuales se
hechos
ven reflejados de manera implcita en la
diferentes contabilizaciones. Este efecto
contabilizacin
es denominado contabilidad creativa
de
cada
hecho
la
libre
interpretacin,
econmicos
se
produzcan
esencial de la contabilidad.
(p.18).
Para Morales & Hollander ( 2007) una de
Otras dificultades estn en lo que
las
la
advierte Brealey et al.(2010) respecto a
informacin contables, es el hecho que
la dificultad de medir la rentabilidad de
las mismas normas no cubren todas las
un
situaciones que deben ser regitradas o a
farmactica que tiene una duracin
pesar de que exist regulacin, muchas
de
veces son las mismas normas las que
investigacin, o bien, proyectos con una
permiten alternativas contables, o a
alta inversin y flujos de caja reducidos
veces
los primeros aos.
debilidades
su
que
presenta
redaccin
no
es
lo
programa
10 a
de
investigacin
12 aos de
pruebas e
suficientemene clara que permite a los
Estrategias para aumentar el EVA11

La aplicacin de diversas estrategias
tanto de corto y largo plazo pueden
enfocadas a mejorar el resultado del
indicarse de la siguiente manera:
orientar
los
recursos
decisiones hacia la creacin de valor.

En esta direccin, las estrategias son de
carcter financiero y econmico. En
primer lugar, aumentar la eficiencia en
a. Mejorar
incrementar
la
eficiencia de los activos que se

poseen.
b. Bajar o reducir al mximo la
carga fiscal.
c. Orientar
las
inversiones
en
tesorera, mediante la disminucin de los
activos que rindan por encima
activos de la explotacin. En segundo
del costo del pasivo.
lugar, aumentar la eficiencia en el uso

de los activos de largo plazo y una
adecuada poltica de mantencin y
prcticas
de
mejor
usos
de
d. Reducir
los
activos,
manteniendo la UAIDT.
e. Medidas como implementacin
las
del Tiempo Justo, orientadas a
instalaciones. Estas dos lineas de accin,
reducir inventarios, optimizar la
11
Li Bonilla, F. (2010). El valor econmico agregado (EVA) en

el valor del negocio. Revista Nacional de Administracin.
P.65
finalmente,
desempeo, medido por el EVA, es
f.
produccin, producir solo lo que
En resumen, estas sugerencias abordan
se necesita, entre otras.
tres estrategias:
Alquilar equipos o activos en vez

de alquilarlos.
1. Buscar eficiencia de los activos

de manera de aumentar la
g. Reducir el plazo en tiempo y

volumen
en
dinero
de
brecha entre el rendimiento de
las
las inversiones y el costo de
cuentas por cobrar, con el valor

esencial
de
la
empresa,
el
Cliente, razn del porqu y para

qu
de
la
empresa
capital.
2. Buscar
disminuir
negocio.
Tesorera, reduciendo sus saldos.
i.
de
los
financiamientos de manera de
del
h. Hacer ms eficiente y eficaz a la
eficiencia
el
costo
promedio
ponderado del capital.

3. Buscar
una
estructura
Reducir el costo promedio del
adecuada
tributaria
que
potencie los resultados.
capital, para que as sea menor

la reduccin que se le hace al
UAIDT, por cargo de conceptos
a los costos financieros.
Consideraciones finales
La funcin del administrador financiero,
en su medicin, a saber, las decisiones
como ya se ha indicado, es maximizar el
de invertir, de financiar y de distribuir las
valor de la firma. Este valor es una
utilidades.
apreciacin subjetiva de los diferentes

actores del mercado, principalmente,
los accionistas e inversionistas.
Esta
triloga
de
decisiones
debiera
contextualizar las posibilidades de xito

de ellas, mediante el anlisis cualitativo
Si entendemos que el EVA es una
del mercado, la competencia y la
metodologa
relacin con los grupos de inters de la
medir
razonablemente el incremento del valor
empresa.
econmico,
debemos
cuantitativamente los efectos de las
decisiones
magnitudes econmicas y financieras
aceptar
entonces
que
fundamentales
las
en
las
finanzas
De
igual
manera,
medir
que impactarn el EVA.
corporativas, deben estar contenidas
permite
que

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asimetras de informacin. Este hecho es

discusin acerca de la funcin del

algo esperable en diferentes estados de

administrador financiero, cuyo objetivo

la naturaleza, es decir, los hombres

de largo plazo es tomar decisiones en

siempre actuarn sobre la base de sus

intereses, con el fin de maximizar el

rendimiento de sus inversiones. Por

dividendos. Tambin, he discutido, que

eficazmente para detectar, tanto los

realizarse teniendo en mirar la idea del

precios de los mercados de inters,

quedarse atrs. Claro est que, el

gobernar y dirigir en un contexto de

estar dotado de un buen juicio y ser

financiero hace bien su trabajo solo si

Claro est que el administrador debe

gerente utilizar la informacin para

incertidumbre. Quiero aclarar que su

Una vez realizadas el conjunto de

ambiente riesgoso, sino ms bien, de

incertidumbre, ya que el riesgo es una

saber o conocer, si dichos esfuerzos y

coordinaciones de los recursos que

administrador no mide el riesgo en cada

tiene disponible crearon riqueza, para

una de sus actuaciones, ms bien lo

intuye mediante su buen juicio, lo que

al final del da le asegura hacer bien las

Agregado (VAE o EVA, en su sigla en

Se ha indicado, adems, que los

ingls). Es decir, no es suficiente obtener

Elaborado por el profesor Ph.D Ivn Araya Canelo. Sem.1-2016

Utilidad residual o valor econmico agregado (EVA)1

Este hecho, a saber, que el inversionista

creacin de valor introducida por la

debe optar por alternativas de inversin,

consultora neoyorquina Stern Atewart &

donde elegir solo aquella que le

entregue un mayor retorno, hace que

Para que una corporacin permanezca

los administradores utilicen tcnicas

confianza a los ojos de los inversores (Li

Se crea valor econmico2 cuando los

Bonilla, 2010, p.56), con el fin de captar

sus recursos antes de que se vayan a

otros proyectos alternativos. Claro est

hace bien las cosas (Li Bonilla. 2010), o

actuarn en favor de una corporacin,

bien, cuando las actuaciones de los

en la medida que los dividendos sean

competitivos en el sector industrial o

bien, respecto a su inversin alternativa.

costo de los recursos econmicos o

capital utilizado en el giro empresarial4.

Algunas Aclaraciones conceptuales

cuales no pueden ser afectados

relacin de datos contables [],

generacin de flujo de fondos los

el beneficio contable es histrico

Brealy, Meyers y Hallen (2010). Principios de Finanzas Corporativas. Edicin 9. P. 335