Les Stratgies

dendettement
Ralis par :

DOUHI ADNANE : N : 1075

Encadr par :

M.Hassine
Dans le cadre de la matire :

Stratgie financire
Anne universitaire :

2015/2016

Remerciements

On se place dans des situations difficiles lorsqu'il nous est

demand de se prononcer en faveur de celles ou ceux qui nous
ont port conseil, soutien et bienveillance, des mots de
gratitude qui puissent combler limmense contrepartie quils
nous ont gnre.
En nous demandant deffectuer ce travail, Monsieur
HASSINE procure une marque destime et de confiance qui nous
honore. Je vous prie de trouver ici lexpression de ma
reconnaissance et de mon respect les plus dvous.
Je tiens galement vous remercier davoir nous orienter
dans llaboration de ce travail, veuillez trouver dans ce travail
le tmoignage de mes profondes gratitudes et de mes
respectueuses admirations.
Je tiens remercier galement notre cole, notamment,
le corps professoral et ladministration qui ne cessent de nous
fournir tous les lments ncessaires pour renforcer notre
formation et afin de russir notre carrire.
2

Introduction :
Lobjet de cette recherche est de proposer un cadre qui permet de traiter la
question du choix par les firmes entre dettes bancaires, ou obligataires, ou un
mix des deux. La structure dendettement des entreprises devrait reflter,
lquilibre, lintersection entre la demande de diffrents types demprunts par
les firmes et loffre de prts par les diffrents acteurs sur le march. Du ct de
la demande, le financement de march et le financement bancaire ne sont pas
perus de la mme manire par toutes les entreprises et quels que soient les
types de projets quelles souhaitent financer. Pour certaines dentre elles, il est
optimal un certain moment (ou pour un type de projet prcis) de se financer
sur les marchs ; pour dautres, il est prfrable de sadresser aux banques. Un
arbitrage entre les bnfices et les cots de chaque source de fonds dtermine
le choix (ou le mix) dendettement des entreprises. De manire similaire, du
ct de loffre, les prteurs peuvent trouver les socits plus ou moins
attractives et adapter leurs offres de crdit en consquence.
Pour expliquer la structure dendettement des firmes, rsultat de lquilibre
entre loffre et la demande, les thories fondent leur analyse sur trois
paradigmes majeurs : les asymtries dinformations, les conflits dagence et
lincompltude des contrats. En effet, la nature privative de linformation que
les banques dtiennent, la surveillance quelles exercent ainsi que les
rengociations quelles permettent, comportent la fois des avantages et des
inconvnients (par rapport au caractre public de linformation qui circule sur
le march, au moindre contrle qui y est exerc et la plus grande rigidit des
contrats qui y sont conclus). Cela explique que les entreprises soient amenes
effectuer un arbitrage entre ces deux sources de financement. Les banques
et les marchs tant complmentaires, les deux types dendettement ne sont
pas toujours antinomiques.
Ainsi, je peux prsenter les lments de cette recherche sous forme du
schma suivant:

Stratgies
dendettement

Stratgie
s met en jeu lavenir
Une stratgie

Endetteme
nt: est une somme dargent prte
Dette

de lentreprise, donc il faut :

par un organisme une entit avec

obligation de remboursement

Considrer lentreprise comme un

projet Viable
Dfendre le capital comme tant
un gage de stabilit.
Une valuation de la structure
financire.

Somme dargent : fonction du

besoin de lentreprise, typologies
de la dette
Organisme : situation, modalits,
rglementation
Obligation de remboursement :

Plan :
Introduction..
3
I.

Quelques Aspects thorique sur lendettement des

lentreprise..6
1. Lentreprise est un projet viable :
6

2. Besoins des entreprises et rponses des organismes :

6
A. Services rendus aux entreprises par les organismes (cas de la
banque)6
B. Concours financiers des banques aux entreprises :
6
3. Pourquoi les entreprises sendettent-elles ?
..7
A. Lendettement au service du dveloppement normal de
lentreprise :.7
B. Lendettement au service doprations exceptionnelles de la
vie des entreprises :
.8
4. Les bienfaits et les mfaits de lendettement :
..8
A. Lendettement source du processus de cration (destruction)
de valeur :8
B. Linfluence de lendettement sur la valeur : Neutralit ou effet
de levier ?...9
C. Lexcs dendettement source de fragilisation de lentreprise et
de faillite9
5. Les apports et enjeux de lendettement :
.11
6. Effet de
levier11
7. CHOIX DENDETTEMENT, ASYMETRIES DINFORMATIONS ET
COUTS :
13
5

A. Cots de transaction et dasymtries dinformations :

..13
B. Cots de divulgation
dinformations.14
8. CHOIX DENDETTEMENT, ALEA MORAL :
.14
II.

Le choix dune structure de financement :

..15
1. Larbitrage entre endettement et fonds propres :
.15

A. Les caractristiques des dettes financires par rapport aux

fonds propres :.15
a) Dfinitions comparatives des dettes et des fonds propres :
..15
b) Larbitrage dettes financires/fonds propres au regard du cycle
de
vie
de
la
firme :

15
B. Lintrt de lendettement au regard de lingnierie financire :
..16

A.
a)
b)
c)
d)

2. Les paramtres explicatifs du choix de la structure de

financement dune
firme
17
Lapprciation de lendettement en termes darbitrages
montaires :.17
Lanalyse
thorique
de
lendettement :
17
Le
rle
des
cots
de
faillite
18
Le
rle
de
la
flexibilit
financire
.18
Les autres aspects thoriques du choix dendettement
18

e) La prsentation synthtique de lensemble de ces aspects :

18
B. Lapprciation de lendettement en termes de risque :
.19
a) Les paramtres relatifs au recours lendettement :
..19
b) La position des tablissements de crdit face au risque
encouru :.20
6

c)

La
notion
de
...20

d) Lvaluation
du
risque
.21

de

solvabilit :
solvabilit :

C. Les principaux critres de choix entre emprunt bancaire

classique et emprunt obligataire
21
a) Les
critres
de
type

pragmatique
:
21
b) Les
critres

thoriques

22
III.

Dettes auprs du march des

capitaux23
1. La composition du march des capitaux :
.23
2. Le march
montaire23

a) Les
billets
de
Trsorerie
24
b) Les
certificats
de
dpts
ngociables
.26

(BT) :
(CDN) :

3. Le march financier
27

a) Pourquoi
se
tourner
vers
les
marchs
financiers ?.......................................27
b) Lendettement auprs du march financier se fait travers :
..28
c) Les
principales
caractristiques
des
obligations :
..29
d) Catgories
dobligations :
..30
e) Types
dobligations :
..31
f) Les
modes
de
remboursement
des
obligations..31
g) Les
Risques
..32
Conclusion
32

I.

Quelques Aspects thorique sur

lendettement dans lentreprise :
1. Lentreprise est un projet viable :

On peut dfinir une entreprise comme lactivit dune personne ou dun

groupe de personnes qui travaillent pour fournir des biens ou des services
des clients. Lobjectif dune entreprise est alors de satisfaire ses clients
pour gagner de largent (but lucratif). Lentreprise est conue dans la
dure et pour la rptition de plusieurs projets similaires, ce qui implique
la prennit des structures. Une entreprise repose sur un certain nombre
de fonctions vitales qui assurent son fonctionnement.

2. Besoins des entreprises et rponses des

organismes :
A. Services rendus aux entreprises par les organismes (cas
de la banque) :
Beaucoup de services offerts aux entreprises sont similaires ceux offerts
aux particuliers et aux particuliers et au professionnels, tels que les
financements et les services de paiement et de placement mais avec des
diffrences de montants, de nombre doprations et de complexit. Les
banques sont soumises la supervision stricte de Bank El Maghrib, afin de
vrifier la solidit de ltablissement financier par rapport aux risques
auxquels ses oprations lexposent :
Risque de march ;
Risque de liquidit ;
Risque de crdit.

B. Concours financiers des banques aux entreprises :

On distingue successivement, en retenant cette fois le critre de la nature
et la dure des concours accords, les crdits de trsoreries et les crdits
dexploitation, dinvestissements ou par signature.
Crdits dexploitation :
Crdits de trsorerie
Ces crdits ont pour caractristique commune de fournir lentreprise des
ressources de dure gnralement infrieure 2 ans.
Ce sont des crdits extrmement diversifis, moduls sur les divers types
de besoins de trsoreries dune entreprise donne pour financer son
exploitation.
Les crdits bancaires les plus flexibles pour lentreprise sont ceux qui,
comme le dcouvert ou la facilit de caisse ou le crdit de compagne,
impliquent le moins de formalits et de cration de papier. Ils
correspondent une autorisation de crdit dun montant donn que
lentreprise aura la possibilit dutiliser dici une date donne si elle juge
utile.
Crdits de mobilisation

Ils se traduisent par un crdit accord lentreprise, garanti en quelque

sorte par certains de ses actifs court terme : parmi ces actifs le plus
frquemment utilis est lencours des crances sur les clients, mais il peut
sagir galement dun stock particulier ou dun portefeuille de titres de
placement.
Crdits dinvestissement
Qui sont souvent distribus par les banques sous forme de :
Crdits moyen terme
Crdits long terme
Dans le cadre de financement des investissements les entreprises peuvent
avoir recours galement :
Au march financier pour laugmentation de capital ou le lancement
demprunts obligataires
Aux crdits extrieurs en devises sous forme de :
Crdit fournisseur
Crdit Acheteur
Aux socits de crdit bail pour lacquisition des biens mobiliers ou
immobiliers en leasing.
Crdits par signature
Ils englobent les cautions administratives, cautions douanes, cautions
diverses.
Il faut cependant noter que lapprciation du risque pour les entreprises
est difficile et doit tenir compte de :
La pertinence du projet,
Lexistence dun march solvable,
La capacit du crateur mobiliser toutes les ressources (humaines,
techniques) ncessaires.

3. Pourquoi les entreprises sendettent-elles ?

Deux grandes finalits simposent lvidence : lendettement est tantt
au service du dveloppement normal de lentreprise ; tantt au service
doprations exceptionnelles dans la vie de lentreprise.

A. Lendettement au service du dveloppement normal de

lentreprise :
Lendettement a une fonction double dans lapproche la plus classique : il
finance lexploitation, il finance les investissements. Cette dualit se
traduit par des classifications dans les types dendettement.
La question se pose en effet des rapports entre endettement et cration
de valeur. La thorie financire classique avait largement dvelopp leffet
de levier de lendettement, elle nous enseigne quun certain niveau
dendettement est de nature accrotre la rentabilit des capitaux
propres.
Aujourdhui, les exigences de cration de valeur rendent les fonds propres
coteux. Lentreprise recherche lendettement pour freiner les cots
inhrents cette cration de valeur : on sendette pour faire face la
chert des fonds propres.

Lendettement ne saurait au demeurant tre entendu seulement comme

un endettement auprs des banques. Les grandes entreprises multiplient
les missions de titres de crance sur les marchs selon des modalits que
lon prcisera tout lheure. Car la dette a aussi pour vhicules des
valeurs mobilires et ce phnomne a vocation samplifier.
Si lon passe de lobservation empirique la rflexion thorique, on
constate que la thorie financire no-classique relve des motivations
pour lendettement qui ne simposent pas a priori mais qui constituent
aujourdhui des hypothses de rflexion presque banales. La thorie des
signaux sattache montrer notamment que la valeur de lentreprise est
positivement corrle la hausse de lendettement. Par ailleurs, la thorie
de lagence montre pour sa part que le recours lendettement peut tre
une solution aux conflits entre les actionnaires et les dirigeants. En effet,
lendettement augmentant les risques, il a un pouvoir dincitation la
performance : les dirigeants sont contraints pour limiter les risques de
faillite de maximiser les profits et la valeur de lentreprise.
Les cots dagence sont ainsi supports par le dirigeant-actionnaire qui est
le vendeur des titres. Lintrt de ce dernier est de rassurer les
actionnaires sur son comportement, de faon rduire la dcote, en
acceptant des contrles (participation au conseil dadministration,
reporting comptable...) ou des dispositifs incitatifs appropris, par
exemple, une indexation de sa rmunration sur la valeur de la socit.
Lexistence des cots dagence lis au financement par capitaux propres
complique la dtermination de la structure de financement optimale en
redonnant un avantage comparatif lendettement. Les cots dagence de
la dette sont minorer de lconomie faite en vitant davoir ouvrir le
capital et subir les cots dagence associs au financement par capitaux
propres.

B. Lendettement au service doprations exceptionnelles

de la vie des entreprises :
Au-del de sa fonction de financement de linvestissement, lendettement
est devenu un outil de cration de fortunes. Lanalyse financire classique
enseignait la ncessit de respecter de sacro-saints ratios qui confinaient
lendettement dans une fonction ncessairement restreinte. Rappelons ces
ratios qui sont parfois qualifis avec des termes imags et qui traduisaient
ce que lon appelle encore parfois lorthodoxie financire . Cette
orthodoxie financire fixe deux principes relatifs lendettement: la rgle
de lendettement maximum tout dabord, qui postule que le montant des
dettes terme ne doit pas dpasser le montant des capitaux propres et
que le montant des dettes terme ne doit pas dpasser trois annes
dautofinancement ; la rgle du financement maximum, ensuite, en vertu
de laquelle, pour chaque opration dinvestissement dcide par
lentreprise, le recours lendettement terme ne doit pas dpasser un
certain pourcentage du montant de linvestissement prvu.
Enfin, indpendamment du jeu des divers effets de levier, la multiplication
des oprations de fusion-acquisition dentreprise a par ailleurs conduit les
acteurs conomiques et notamment les groupes sendetter
considrablement.

4. Les bienfaits et les mfaits de lendettement :

10

Depuis Modigliani et Miller [1958 et 1963], le rle de lendettement est

sujet caution dans la littrature financire. Il faut donc examiner ses
effets. Force est de constater que des effets bienfaiteurs et des effets
nfastes coexistent. Par ailleurs il conviendra de sinterroger sur la relation
de causalit entre les notions dendettement et de valeur. En dautres
termes lendettement est-il lorigine de la valeur ou en est-il la
rsultante?
A. Lendettement source du processus de cration

(destruction) de valeur :

La littrature financire a depuis longtemps cherch mesurer les vertus

de lendettement. En se plaant dans un cadre de symtrie
informationnelle, Modigliani et Miller ont montr que lendettement, en
labsence dimposition, nagissait pas sur la valeur [1958] mais que cette
neutralit disparaissait en prsence dimposition [1963]. Lendettement
tait alors source de cration de valeur. A la suite de ces travaux, de
nombreux auteurs, dont les prcurseurs sont Beaver [1966] ou encore
Altman [1968], ont mis en vidence que lexcs dendettement conduisait
la fragilisation de la firme et augmentait la probabilit de dfaillance de
la firme, elle-mme gnratrice de cots.

B. Linfluence de lendettement sur la valeur : Neutralit ou

effet de levier ?
Modigliani et Miller [1958] dans un article rest clbre ont montr que,
sur un march parfait, la valeur dune firme tait indpendante de son
taux dendettement. Les conditions de validit de cette fameuse
proposition reposent sur 2 notions essentielles : celles de classes de risque
et de marchs purs et parfaits. Admettre que les marchs sont purs et
parfaits, cest considrer que les actifs sont parfaitement divisibles, que
linformation est sans cot et disponible pour tous les agents et quenfin il
nexiste ni cot de transaction, ni fiscalit. De plus, les auteurs supposent
que les firmes sont rparties en classes de risque lintrieur desquelles
le taux de rentabilit requis pour chaque socit est le mme.
Le principe de raisonnement est simple, ce qui dtermine la valeur de la
firme, ce sont ses cash-flows futurs. Ces derniers sont le fruit
dinvestissements. Ils dpendent donc des seuls actifs de lentreprise et
non de la faon dont ils sont rpartis entre actionnaires et obligataires. Si
lentreprise est non endette, lensemble des cash-flows ira aux
actionnaires, dans le cas contraire, seule une partie sera verse aux
actionnaires aprs le remboursement des cranciers. Cest donc
limportance du flux des cash-flows qui dtermine la valeur de la firme.
Aprs avoir montr que la structure financire na aucune incidence sur la
valeur de lentreprise, Modigliani et Miller ont publi un article
complmentaire en 1963. En partant du mme contexte, mais en levant
lhypothse dabsence dimposition, ils arrivent la conclusion que
lavantage fiscal provenant du caractre dductible des intrts demprunt
doit conduire les entreprises sendetter. Leffet de levier d
lendettement ne concerne pas toute lentreprise mais uniquement les
capitaux propres.
11

Enfin il convient de souligner que la non prise en compte du risque de

faillite est lune des critiques majeures faites aux travaux de Modigliani et
Miller et qui peut tre susceptible de modifier les premiers rsultats
obtenus.
C. Lexcs dendettement source de fragilisation de

lentreprise et de faillite

12

5. Les apports et enjeux de lendettement :

Lendettement permet aux entreprises :

La cration ou lachat d'entreprise.

Linvestissement productif ou commercial.

Le financement du fond de roulement (faire face au BFR).

Une capacit supplmentaire en termes de financement des

investissements (effet levier).

Toutefois quand lentreprise sendette, elle risque :

Une plus grande variabilit du revenu par action se produit mme

lorsqu'on utilise trs peu de dette et cette variabilit devient srieuse
quand que la dette augmente.

La soumission des restrictions aux actions de l'entreprise par les

prteurs pour couvrir le risque de non-remboursement.

Un

cot

d'emprunt

dcid

en

fonction

du

risque

de

non-

remboursement.

Laugmentation du risque de faillite dcoulant du risque de nonremboursement.

Une baisse de moral et fuite des meilleurs lments du personnel le

risque de faillite.
13

Une baisse des prix de ses produits due la fuite des clients.

Rticence

des

fournisseurs

s'engager

dans

des

contrats

d'approvisionnement long terme par peur de non recouvrement.

Laccroissement du risque par le fait que le risque financier sajoute au

risque oprationnel en ajoutant le cot fixe des dpenses d'intrts.

Une aggravation du risque commercial si une nouvelle expansion des

ventes est ncessaire pour couvrir les cots d'intrts.

Une perte du contrle de l'entreprise si la faillite est dclare.

Une perte de richesse pour les propritaires en cas de dissolution pour

cause de faillite (voire mme une perte totale du droit au boni de
liquidation.

6. Effet de levier
Leffet de levier dsigne lutilisation de lendettement pour
augmenter la capacit dinvestissement dune entreprise, dun
organisme financier ou dun particulier et limpact de cette
utilisation sur la rentabilit des capitaux propres investis.
Leffet de levier augmente la rentabilit des capitaux propres tant que le cot
de lendettement est infrieur laugmentation des bnfices obtenus grce
lendettement. Dans le cas inverse il devient ngatif.

Rentabilit financire et rentabilit conomique

Prenons lexemple dune entreprise
Pour calculer la rentabilit financire, on rapporte le profit aprs paiement des
impts et versement des intrts aux apporteurs de capitaux externes aux
capitaux investis par les actionnaires et associs (capitaux propres). Ce ratio
correspond ce que la comptabilit anglo-saxonne appelle le Return on
equity ou encore ROE .

Rentabilit financire= (Profits- Imptsintrts verss) / Capitaux propres

La rentabilit conomique mesure la performance conomique de lentreprise
dans lutilisation de lensemble de son capital employ . Ce ratio
correspond ce que la comptabilit anglo-saxonne appelle le Return on
assets ou encore ROA . Il rapporte le rsultat dexploitation obtenu aprs
paiement des impts et lensemble des capitaux mis en uvre (fonds propres
apports par les actionnaires + capitaux acquis par endettement ou
immobilisations dexploitation + besoins en fonds de roulement
dexploitation).
La rentabilit conomique reflte lefficacit conomique de lentreprise,
indpendamment des modes de financement adopts.

Rentabilit conomique= (Profits impts)/ Capitaux engags

14

Autre notion importante : leffet de levier, qui permet de juger de lintrt du

recours lendettement pour financer un investissement.
Lendettement procure un effet dmultiplicateur pour les actionnaires li au
fait quils napportent quune partie des sommes sur lesquelles porte un
investissement. Cet effet est dautant plus important que le taux dintrt
auquel est souscrit lemprunt est faible et que la rentabilit conomique de
linvestissement est importante.
Avant de sendetter, il est judicieux de sinterroger sur limpact dune telle
dcision, en particulier sur la rentabilit financire du projet dinvestissement
afin de savoir si leffet de levier procur par lendettement est bnfique pour
lemprunteur. Cette question se pose pour lensemble des acteurs conomiques, quil
sagisse des mnages souhaitant investir dans la pierre ou la finance, des banques et
des fonds dinvestissement souhaitant raliser des investissements financiers.

Attention, leffet de levier joue dans les deux sens

Si la rentabilit conomique est suprieure au cot de lendettement, on
parle deffet de levier positif car dans ce cas de figure la rentabilit
financire est impacte positivement.
Dans le cas contraire, cest--dire si la rentabilit conomique est
infrieure au cot de lendettement, cet effet de levier joue cette fois dans
lautre sens : on parle alors d effet de massue ou d effet boomerang
.
Leffet de levier est un moyen extrmement puissant pour permettre aux
actionnaires dobtenir des rentabilits financires leves. Mais plus le
levier utilis est lev, plus leffet boomerang peut tre violent.
Prenons par exemple le cas classique de lachat dun bien immobilier
destin la location avec un apport personnel de 20 % et un emprunt de
80 % de la valeur du bien achet. Le levier est de 4 (80/20). Leffet levier
sera positif si le loyer peru est suprieur aux charges de lemprunt et si le
prix du logement augmente permettant de raliser des plus-values la
revente. Mais si le propritaire narrive plus louer et si le prix des
logements chute, leffet de levier sera ngatif et il peut devenir
catastrophique comme cela sest pass avec les emprunts subprimes aux
USA.
En effet, si lemprunteur nest plus en mesure de rgler ses mensualits
demprunt, son bien sera saisi et vendu dans de mauvaises conditions,
parfois moins cher que le montant de lemprunt qui reste rembourser.
Autre exemple : celui des banques.
Il est lgitime quelles prtent plus que leurs fonds propres. Cest leur
fonction conomique. Mais cela les rend fragiles en cas de nonremboursement. Cest pourquoi les pouvoirs publics leur imposent le
respect de rgles prudentielles qui correspondent de facto une limitation
de leffet de levier.
Les investisseurs spculatifs tels que les hedge funds utilisent en gnral
des leviers trs levs. Cest une condition de la trs forte rentabilit
financire des capitaux qui leur ont confis. Mais les risques pris sont
galement levs et les risques de pertes sont amplifis par le levier, non
seulement pour les investisseurs directs mais aussi pour les
tablissements financiers qui fournissent les prts. Cest pourquoi

15

lattention du rgulateur se porte notamment sur les produits

fort effet de levier.

7. CHOIX DENDETTEMENT, ASYMETRIES

DINFORMATIONS ET COUTS :
Ce groupe de recherche justifie les choix du type dendettement des
entreprises par des considrations lies aux cots informationnels. Ces
cots peuvent tre de deux natures : les cots dmission de lemprunt
que supportent les firmes vis--vis de leurs cranciers et les cots de
divulgation dinformations que supportent les firmes vis-- vis des
entreprises concurrentes. Les premiers renvoient aux cots de transaction
et aux asymtries dinformations entre les entreprises candidates au prt
et leurs prteurs ventuels et reposent sur lide, largement dbattue
dans la thorie, selon laquelle les banques permettent de rduire les cots
de transactions et les cots des asymtries dinformations. Les seconds
(cots de divulgation dinformations) renvoient aux asymtries
dinformations entre les entreprises emprunteuses et leurs concurrentes et
supposent que le recours lendettement bancaire permet de garder la
confidentialit sur certains projets financer sensibles.

A. Cots de transaction et dasymtries dinformations :

Gnralement, et toute chose gale par ailleurs, les taux dintrt
appliqus par les marchs sont moins levs que les taux dintrt
bancaires, du fait de la plus grande liquidit des titres de crance mis.
Paralllement, les missions demprunts de march sont plus coteuses
que le recours lendettement bancaire, dans la mesure o elles
saccompagnent de frais supplmentaires lis notamment aux
commissions lgales (obligation denregistrement, de publicit, etc.) et
la rmunration des acteurs participant la transaction (banques,
commissaires aux comptes, agences de notations, etc.). Les entreprises
choisiraient donc leur mode dendettement partir dun arbitrage entre
les cots dmission et les taux dintrt obtenus : si les montants quelles
souhaitent emprunter sont suffisamment levs pour permettre damortir
les cots fixes, elles ont intrt sendetter auprs des marchs pour
bnficier de taux dintrt plus intressants.
Outre ces cots de transaction, les missions peuvent galement
renfermer des cots lis aux asymtries dinformations. Pour Nakamura
(1993), les petites entreprises minimisent les cots de production
dinformations en empruntant auprs des banques car celles-ci peuvent
collecter des informations travers les autres transactions qui passent par
leur compte courant. Les grandes entreprises trouvent les banques moins
avantageuses car leurs comptes sont partags entre un grand nombre de
banques, et donc fournissent moins dinformations utiles. Fama (1985)
sintresse aux cots de diffusion dinformations requises pour lmission
de dettes sur les marchs. Il note que ceux-ci sont plus levs puisquil
faut diffuser linformation un grand nombre de prteurs. Les petites
entreprises prfrent donc le financement bancaire o elles nauront
informer que la banque. Les grandes entreprises, elles, recourent plus
facilement la dette de march car elles font des conomies dans la
16

diffusion dinformations grande chelle, galement utile leurs

dbiteurs.

B. Cots de divulgation dinformations

De manire gnrale, les informations divulgues sont destines aux
investisseurs, mais de fait, deviennent disponibles aux firmes
concurrentes. Ainsi, un financement par le march impose de divulguer de
faon priodique une information prive qui devient alors publique et perd
toute valeur pour la firme concerne. A linverse, le choix dun
financement bancaire limite la diffusion de linformation la banque
contractante. La confidentialit de linformation savre tre un facteur
cl, pouvant conditionner les choix de la source dendettement par les
entreprise.

8. CHOIX DENDETTEMENT, ALEA MORAL :

Le problme des prteurs devient alors celui de lincitation des entreprises
mettre en uvre des projets rentables. La spcificit du financement
bancaire merge dans la surveillance exerce par les banques, et dans
lincapacit du march dtecter le comportement adopt par
lemprunteur. Les cots dagence de la dette sont donc plus importants
pour la dette de march. Cette diffrence dans les cots dagence peut
influencer les choix dendettement des socits. En ce sens, Blackwell et
Kidwell (1988) considrent que le risque dala moral est plus important
pour les petites firmes risques que pour les grandes moins risques.
Ainsi, les premires recourent plus souvent la dette bancaire car les
cots dagence de la dette rendent les missions obligataires trop
coteuses. Les secondes ont moins de problmes dagence et recourent
aux emprunts de march, bnficiant ainsi des conomies dchelle sur
les cots flottants. Pour Barclay et Smith (1995), les cots lis lala
moral sont plus levs pour les entreprises qui ont le plus dopportunits
dinvestissements futurs. Ils assimilent en effet ces opportunits une
option dont la valeur dpend de la probabilit que lentreprise lexerce de
manire optimale. Plus les opportunits sont leves, plus les conflits
dintrt entre la firme et ses cranciers quant lexercice de loption sont
importants. Le march, anticipant ces conflits potentiels, impose des
emprunts plus coteux. Par contre, les banques, par le contrle quelles
exercent, offrent une alternative moins coteuse.

II.

Le choix dune structure de financement :

1. Larbitrage entre endettement et fonds propres :
17

A. Les caractristiques des dettes financires par rapport

aux fonds propres :
a) Dfinitions comparatives des dettes et des fonds propres :

La dette dune entreprise reprsente largent mis sa disposition par ses

cranciers. Les dettes financires ont toujours une chance de
remboursement, mme lointaine, la diffrence des capitaux propres.
Leur rmunration tant de plus dtermine contractuellement et
indpendamment des rsultats de lentreprise, les cranciers ne courent
pas le risque du projet industriel. Lorsque lentreprise est liquide, ils
seront dailleurs rembourss prioritairement par rapport aux actionnaires ;
en contrepartie, ils ne participent pas la gestion de lentreprise et ne
profitent pas de la croissance de lentreprise. Cette distinction ne se pose
pas en termes dobligations et dactions ; mais la diffrence entre dettes
et fonds propres se situe dans la nature de leurs droits quant aux flux nets
de trsorerie gnrs par lentreprise :

une dette autorise fondamentalement son dtenteur exiger une

srie de flux nets de trsorerie (intrt + capital) alors quun
actionnaire ne reoit que les flux nets de trsorerie rsiduels ;
la dette porte un droit de priorit sur les flux nets de trsorerie
(annuits demprunt) et sur lactif (liquidation de lentreprise) ;
les intrts gnrs par les emprunts possdent un avantage fiscal :
ils sont dductibles, les dividendes non ;
les chances des dettes sont fixes ;
les cranciers ont un rle passif dans la gestion de lentreprise.

b) Larbitrage dettes financires/fonds propres au regard du cycle

de vie de la firme :

On peut distinguer cinq tapes dans la dure de vie dune entreprise avec,
pour chaque tape dans le cycle de vie, une faon diffrente de poser la
question du financement.
18

B. Lintrt de lendettement au regard de lingnierie

financire :
Lingnierie financire regroupe un ensemble de moyens et dintervenants
qui a pour objet le dveloppement et la mise en place de techniques
financires et juridiques spcifiques en rponse des situations
financires complexes. Elle doit avant tout, et cest son objectif principal,
men bien un projet. Lensemble des paramtres, dont doit tenir compte
lingnierie financire, peut tre synthtis de la faon suivante :

19

Le choix dune ou plusieurs sources de financement ainsi que de la

structure mme de ce financement est un paramtre important dans ce
domaine. partir de l, plusieurs montages financiers sont possibles.

2. Les paramtres explicatifs du choix de la

structure de financement dune firme
A. Lapprciation de lendettement en termes darbitrages
montaires :
a) Lanalyse thorique de lendettement :

Dun point de vue thorique, la dtermination dune structure financire

optimale introduit la notion dendettement. La politique dendettement
prend en compte un certain nombre de paramtres qui sont :

les impts ;
les cots de faillite et les difficults financires ;
les conflits dintrt entre propritaires et dirigeants, notamment les
problmes dinformation et dincitation. On a vu en effet
prcdemment que le niveau dendettement peut :
engendrer des conomies dimpt grce la dductibilit des
intrts ;
tre un moyen dinciter les dirigeants agir dans lintrt des
actionnaires en les contraignant une gestion plus rigoureuse.

Mais, un recours un niveau dendettement trop lev peut a contrario :

entraner une situation dinsolvabilit ;

diminuer la flexibilit des entreprises.
20

b) Le rle des cots de faillite

Ils recouvrent les cots dutilisation du mcanisme permettant aux

cranciers de prendre la relve dune entreprise en dfaillance. On
distingue habituellement :

les cots directs, aisment mesurables, que sont les cots

judiciaires et administratifs ;
des cots indirects, presque impossibles mesurer et qui recouvrent
les frais de maintien en fonctionnement dune entreprise au bord de
la faillite. De cet arbitrage entre :
les conomies dimpts lies aux intrts de lemprunt ;
les cots associs aux difficults financires ;

c) Le rle de la flexibilit financire

La flexibilit financire permet lentreprise :

dtre ractive face de nouvelles opportunits dinvestissement

par exemple ;
de se reposer sur une structure de financement classique, donc plus
rassurante . En revanche, elle entrane :
une augmentation du cot de contrle (cots dagence) ;
un sous-emploi des fonds prjudiciable aux actionnaires (thorie des
flux de trsorerie libres, ou free cash-flows).

d) Les autres aspects thoriques du choix dendettement

La thorie de la hirarchie des modes de financement de linvestissement

indique que les choix de financement de linvestissement se font selon
lordre suivant :

fonds internes ;
missions dobligations ;
missions dactions.
Elle indique par consquent :

quil nexiste aucun ratio cible dendettement ;

que les entreprises les plus rentables empruntent gnralement moins
car elles disposent dun autofinancement plus important ;
que les conomies dimpts lies aux intrts apparaissent comme
secondaires ;
quil existe une relation inverse entre lautofinancement et
lendettement des entreprises pour un mme secteur.

e) La prsentation synthtique de lensemble de ces aspects :

Ils peuvent tre rsums dans le tableau ci-dessous :

21

Ou en rapport avec le cycle de vie de la firme :

B. Lapprciation de lendettement en termes de risque :

a) Les paramtres relatifs au recours lendettement :

Les entreprises ont gnralement recours lendettement lorsque les

actionnaires souhaitent :

financer des nouveaux projets ;

limiter leur investissement personnel ;
conserver au maximum le contrle de leur entreprise, mais, en
contrepartie, le financement par emprunt :
prsente un cot (dmarches de recherche, intrts, frais et
conditions auxquelles sont soumis les emprunts) pour lentreprise ;
22

engendre un certain nombre de risques, en particulier le risque

dinsolvabilit, quessaie dvaluer ltablissement de crdit.

b) La position des tablissements de crdit face au risque

encouru :

Elle peut tre apprhende deux niveaux. :

Lexigence de garanties (ou dadossement du crdit). Ils requirent

gnralement au moins une source de remboursements potentielle
distincte de la trsorerie de lentreprise (proprits foncires,
btiments, vhicules, obligations, titres cots en Bourse, polices
dassurance, stocks et crances reprsentent une garantie
potentielle pour leur valeur de liquidation).
Apprciation de la solvabilit de lentreprise et valuation de sa
probabilit de dfaillance.

c) La notion de solvabilit :

Elle correspond laptitude pour une entit faire face ses

engagements en cas de liquidation, cest--dire darrt de
lexploitation et de mise en vente des actifs. Pour ltablissement de
crdit, cest le risque de perdre dfinitivement sa crance dans la
mesure o le dbiteur ne peut pas, mme en liquidant lensemble de
ses avoirs, rembourser la totalit de ses engagements.
Gnralement, on considre quune entreprise est insolvable ds lors
que ses capitaux propres sont ngatifs.
d) Lvaluation du risque de solvabilit :

Un endettement financier trop important alourdit la structure du

passif et augmente le risque de dfaillance.
a) Les ratios de structure financire :

Lindpendance financire est apprcie partir du calcul de certains

ratios, par exemple :

Certains calculent galement des ratios de liquidit, laquelle est

dfinie comme le fait de pouvoir couvrir les chances immdiates.
Le ratio principal est alors : Dettes court terme/Crances court
terme et disponibilits.
b) Les agences de notation
23

Les agences de notation sont des entits charges de noter la solvabilit

et les risques financiers dune socit pour le compte dautres
intervenants.
c) Le credit-scoring ou mthode des scores

Cest une technique danalyse qui permet de dterminer, partir des

comptes des socits, des ratios qui soient des indicateurs significatifs des
difficults des entreprises. La comparaison globale de ces ratios avec
lensemble des ratios des entreprises ayant connu des difficults ou des
dfaillances permet de donner une fonction discriminante et dattribuer,
pour chaque entreprise, une note (le score).
d) Les analystes financiers

Ce sont des personnes charges danalyser les socits dans le but

dtablir une recommandation (achat, vente dun titre par exemple).
Lanalyste financier appuie ses tudes sur lanalyse boursire
(fondamentale ou technique).

C. Les principaux critres de choix entre emprunt bancaire

classique et emprunt obligataire
a) Les critres de type pragmatique :

Le panorama de ces critres

Dans les faits, plusieurs critres sont dterminants pour permettre
deffectuer un choix entre intermdiation bancaire et accs direct au
march :

24

b) Les critres thoriques

a) Les postulats de recherche

Il sagit dtudier les dterminants du choix entre :
1 lmission dobligations.
2 le recours aux emprunts bancaires.
b) Les thories existantes sur le choix de la dette :

25

III.

Dettes auprs du march des capitaux

1. La composition du march des capitaux :

Le march des capitaux se dcompose en deux principaux

compartiments :

26

Financement
long terme

Financemen
t court
terme

March
montaire

March
financier

March
des titres
et

March obligataire et
march des actions

March
interbancai
re

2. Le march montaire
Le march montaire dsigne le march informel o les institutions
financires (march interbancaire et march des TCN) et les grandes
entreprises (march des TCN, plus spcifiquement le march des billets
de trsorerie), placent leurs avoirs ou empruntent court terme
(gnralement < 1 anne).

Avantages dun accs direct au march montaire par les entreprises :

Nouvelle forme d'emprunt.

Diversit des placements.
Rduction du cot et augmentation de la rmunration (lies la
disparition des commissions des intermdiaires).
Possibilit de mobiliser les produits achets (vente rmr).

Cet accs est possible travers :

27

a) Les billets de Trsorerie (BT) :

Les billets de Trsorerie sont des titres mis exclusivement par les
entreprises en vue de se financer, court terme, par le biais du march des
capitaux moyennant un rendement attractif qui dpend de la signature de
lemprunteur et de la dure de lemprunt.
Un billet de trsorerie, d'une dure dun jour un an, est un titre de
crance ngociable (TCN),un crdit interentreprises, cest--dire que
les entreprises (gnralement les plus grandes) qui sont en phase de besoin
de trsorerie vont mettre elles-mmes des billets de trsorerie qui vont tre
achets par dautres entreprises (entreprises classiques ou appartenant au
secteur bancaire et financier) ayant des facilits de trsorerie.
L'cart avec le swap appel aussi spread d'mission. Ce dernier dpend de
plusieurs facteurs :
la qualit de crdit de l'metteur (le spread augmente avec le
risque).
la dure d'mission (le spread augmente avec la dure).
la plus ou moins grande liquidit du march (le spread augmente
quand la liquidit diminue).
l'encours mis par l'metteur (plus un metteur fait appel au march
plus il risque de payer cher).

Modalits dmission :

LAMMC a dfini les prsentes modalits pour les missions des BT :

Plafond du programme
Valeur nominale unitaire
Nature juridique des titres

Forme des titres

Maturit des BT
Jouissance

200.000.000 MAD
100.000 MAD
Billets de Trsorerie, dmatrialiss par
inscription
au
dpositaire
central
(Maroclear) et inscrits en compte auprs des
affilis habilits.
Au porteur.
A dfinir au moment de chaque mission, de
10 jours 1 an.
A la date de rglement.
28

Taux dintrt

Fix chaque mission en fonction des

conditions du m
Intrts post compts.
In fine, soit lchance des BT
In fine, soit lchance de chaque BT.
Lmission ne bnficie daucune garantie.
Titres librement ngociables de gr gr
auprs du rseau placeur.

Mode de rmunration
Paiement du coupon
Remboursement du principal
Garantie
Ngociabilit des titres

Cadre juridique de lmission des BT :

La loi n 35-94 promulgue par le Dahir n 1-95-3 du 24chaabane 1415

(26 janvier 1995) relative certains titres de crances ngociables
prcise :
Seules peuvent mettre les billets de trsorerie, les personnes morales,
autres que celles vises aux articles 2 et 3 de la prsente loi, et
appartenant l'une des catgories suivantes :
-

les socits par actions disposant de fonds propres, sous forme de

capital libr, de rserves et de report nouveau, d'un niveau au
moins gal cinq millions de dirhams;

les tablissements publics caractre non financier disposant de

fonds propres, sous forme de dotations de l'Etat, de rserves et de
report nouveau, d'un niveau au moins gal cinq millions de
dirhams ;

les coopratives soumises aux dispositions de la loi n 24-83 fixant

le statut gnral des coopratives et les missions de l'Office du
dveloppement de la coopration, promulgue par le dahir n 1-83226 du 9 moharrem 1405 (5 octobre 1984) et disposant de fonds
propres, sous forme de capital libr, de rserves et de report
nouveau, d'un niveau au moins gal cinq millions de dirhams.

Ces personnes morales doivent galement avoir au moins trois annes

d'activit effective et avoir tabli au moins trois bilans certifis conformes
aux critures par leur (ou leurs) commissaire (s) aux comptes lorsqu'il
s'agit de socits par actions" ou de coopratives, ou par un expertcomptable inscrit l'Ordre des experts comptables lorsqu'il s'agit d'un
tablissement public.

La forme des intrts :

Lintrt post-compt
Le mcanisme de lintrt post compt est la premire formule du
calcul et du paiement dintrt applicable aux titres de crances
ngociables. Lintrt est payable terme chu (agio in fine).

Lintrt prcompt
Le principe de lintrt prcompt est lautre forme de paiement des
intrts associe un titre de crance ngociable. Lintrt prcompt
29

consiste quant lui payer des intrts qui sont gaux au nominal moins
le Prix P.
Autrement dit : le Prix P + les intrts / le Prix P = Nominal.
Le choix entre ces deux formes de rmunration dpend de lmetteur de
titres de crances ngociables. Il appartient aussi linvestisseur, quand
lmetteur en est daccord, dopter pour lune ou lautre des
rmunrations en fonction de ces propres considrations de gestion ou de
fiscalit.

Les risques :

Le

risque de crdit est la consquence, pour linvestisseur, de

lincapacit totale ou partielle de lmetteur honorer ses engagements.
Il dpend de la qualit de lmetteur. Cette qualit est apprcie par des
agences de notation qui accordent des ratings. Plus le rating accord
est bon, plus le risque est faible. Les agences de notation ne sont
toutefois pas infaillibles.

Le risque de liquidit : est la probabilit de rencontrer des difficults

pour rcuprer de liquidit ses fonds avant lchance fixe. Il dpend de
lexistence et du fonctionnement dun march secondaire pour le titre.
Plus les volumes de transaction sont levs, moins le risque de liquidit
est grand.
Le risque de taux est le risque li une variation des taux dintrt sur le
march entranant une baisse du cours du titre. En cas de vente sur le
march secondaire, un moment o le taux du march est suprieur au
taux nominal du TCN, lpargnant supportera une moins-value. Dans le
cas inverse (taux du march infrieur au taux nominal), lpargnant
ralisera une plus-value.

Avantage des BT:

-Diversification des sources de crdits (moindre dpendance vis--vis de la

banque).
-Ngociabilit et liquidit des titres (existence d'un march secondaire).

Inconvnient des BT:

Emission possible seulement pour les trs grandes entreprises.

b) Les certificats de dpts ngociables (CDN) :

Le certificat de dpt ngociable (CDN) est un titre de crance

ngociable (TCN) court terme mis par la banque moyennant un
30

rendement qui dpend de la dure du placement et de la qualit de

signature de lmetteur. Cest une alternative au compte terme.

Les principales caractristiques des obligations :

Dure : De 10 jours 7 ans.
Taux : Fixe ou rvisable.
Intrts : Prcompts ou post-compts pour les Titres court
terme, et post-compts pour les Titres moyen et long terme.
Amortissement : In-fine.

Avantages :

-Placement qui ne prsente aucun risque en capital

-Taux de rmunration fix et connu lavance
-Disponibilit des fonds en cas de besoin avant lchance du compte
terme.
-Ngociabilit et liquidit des titres (existence d'un march secondaire).

Inconvnient :

Le taux de rmunration est fix lavance, vous ne pouvez pas bnficier

dune hausse des taux dintrt pendant la dure de souscription.

3. Le march financier
Le recours au march financier peut constituer pour l'entreprise une
alternative pour raliser ses objectifs de dveloppement dans de bonnes
conditions, profitant des avantages multiples qu'offre une ouverture de
son capital au public. Il est clair que ce recours, on le verra dans les
dveloppements qui suivent, passe par un processus ayant pour acteurs
plusieurs

intervenants

sur

le

march

financier

et

impliquant

une

adaptation et une acclimatation de l'entreprise aux exigences de ce

nouvel environnement.
a) Pourquoi se tourner vers les marchs financiers ?

Ils offrent aux entreprises, sous certaines conditions, un accs des

capitaux durables, la notorit de l'entreprise cote et la visibilit pour les
investisseurs.
Accder une source de financement durable.
Lentre

sur

le

march

financier

est

souvent

l'occasion

dune

augmentation de capital visant renforcer la structure financire de

lentreprise et financer sa croissance.
31

 Crer une monnaie dchange pour la croissance externe.

Les actions dune socit cote constituent une monnaie dchange
ngociable. En sintroduisant en bourse, lentreprise a la possibilit de
procder des acquisitions par change de titres. Cela lui vite de
sendetter ou de mobiliser sa trsorerie. Les cibles peuvent aussi bien tre
des entreprises cotes que non-cotes.
Offrir une liquidit aux actionnaires.
La bourse offre la possibilit aux actionnaires financiers, familiaux ou
minoritaires de la socit de vendre leurs titres en totalit au moment de
lintroduction, ou progressivement une fois que la socit est cote. Bien
sr, rien noblige les actionnaires vendre leurs actions sils souhaitent
continuer accompagner le dveloppement de lentreprise.
Prparer une transmission.
Lintroduction en bourse facilite la transmission des entreprises, et cela
quelle que soient les options envisages : passage de relais au sein de la
famille, cession un tiers, sortie progressive du capital Lopration
permet en effet au dirigeant-actionnaire de cder ses titres sur le march
au rythme quil souhaite.
Dynamiser son image et attirer les talents.
La bourse renforce la crdibilit de lentreprise grce l'information
financire et aux engagements sur l'avenir. Le statut dentreprise cot
constitue une sorte de label. Il prouve le dynamisme dune socit et
accrot sa notorit vis--vis de ses pairs, de ses clients et de ses
fournisseurs. Limpact est galement managrial. Le recrutement est
galement facilit grce au surcrot de notorit.
b) Lendettement auprs du march financier se fait travers :

Les obligations

Les obligations sont des titres ngociables permettant l'entreprise

d'obtenir des fonds pendant une dure dtermine et entranant
l'obligation de payer un intrt (coupon) et de rembourser le principal
selon des modalits de lmission ( lchance ou par amortissement).
Les obligations font lobjet dune cotation en bourse, ce qui
permettrait linvestisseur de revendre ses obligations avant leur
chance ou dacheter de nouvelles obligations sur le march.
32

Les caractristiques dune obligation :

Lobligation est un titre de crance qui se caractrise par :

Une valeur nominale : cest la valeur pour laquelle est calcul
lintrt.
Un prix dmission :cest le prix auquel lobligataire devra
payer le titre.
Un taux dintrt nominal qui est gnralement fixe et qui
permet dedterminer le montant des coupons annuels verss
aux obligations.
Un prix de remboursement : cest la somme qui sera
rembourse lobligataire.Avec :
Prime dmission = nominal fix prix dmission
Prime de remboursement = prix de remboursement nominal
fix

Les conditions dmission :

Lmission obligataire ne peut tre le fait que par les grandes

entreprises aptes rpondre aux conditions dmission, celles-ci doivent
rpondre aux principaux critres suivants :
Disposer dun capital social suprieur 20 Millions de dirhams et
totalement libr ; (art 293 loi 17-95) 2
Faire tat de rsultats bnficiaires sur les deux derniers exercices ;
Les comptes et tats de synthse des deux derniers exercices
doivent tre certifis et approuvs
Insertion au bulletin officiel dune notice dinformation sur la socit
mettrice et sur les caractristiques de lemprunt mettre :
garanties, remboursement, rmunration
Lmission de lemprunt obligataire est subordonne lautorisation
pralable du CDVM.

c) Les principales caractristiques des obligations :

La valeur nominale ou faciale reprsente une fraction du montant

de l'emprunt obligataire et est identique pour tous les titres relevant
d'une mme mission. Par ailleurs, la valeur nominale sert de base au
calcul des intrts.

33

 Le prix d'mission est le prix pay par le souscripteur. On parle d'une

mission au pair si les obligations sont mises la valeur nominale.
Par ailleurs, les obligations peuvent tre mises en dessous du pair, la
diffrence avec la valeur nominale constituant une prime appele
prime dmission. Il arrive galement que l'mission se fasse audessus du pair.
Les obligations sont rembourses soit au pair ( la valeur nominale)
soit un prix suprieur fixe ou variable (prime de remboursement).
La dure de vie de l'emprunt obligataire est le temps compris
entre la date de jouissance, date laquelle les intrts commencent
courir, et le dernier flux en capital.
La maturit est la priode allant de la date dobservation jusqu'au
dernier remboursement. Au moment de l'mission, la dure de vie de
lemprunt obligataire et sa maturit sont identiques.
Le march obligataire est un march de moyen et long terme. Plus
la dure de vie de lemprunt est longue, plus le risque attach
lobligation est lev.
La date de rglement est le jour o le souscripteur verse
lmetteur le prix de lobligation.
La date de jouissance est la date partir de laquelle les intrts
commencent courir. Les dates de jouissance et de rglement ne
sont pas forcment simultanes.
Le taux : Plusieurs notions de taux sont utilises pour les emprunts
obligataires : le taux nominal ou taux facial et le taux actuariel :
- Le taux nominal est le taux appliquer la valeur nominale afin de
calculer le montant des intrts que l'emprunteur versera aux
porteurs des obligations. Ce taux peut tre :
* Fixe et inchang pendant toute la dure de vie de l'obligation
et ce, quelle que soit l'volution ultrieure des taux sur le
march

* Variable. Dans ce cas, le coupon de l'obligation est alors sujet

fluctuation. Les modalits du calcul annuel du taux sont
indiques dans les modalits de l'mission qui prcise deux
caractristiques principales : le march de rfrence, pour
identifier le taux appliquer, et la priode de rfrence pour
observer l'volution de ce taux.

34

- Le taux de rendement actuariel galise le prix d'un actif financier et

la valeur des flux futurs de paiements qui lui sont attachs.

D'autres variables caractrisent ces placements. Pour une variation

donne du taux d'intrt sur le march :

Plus la maturit est grande, plus la variation du prix des obligations

est forte. Ce mcanisme est appel effet maturit . Il sagit dune
prise en compte de l'influence du temps.
Plus lintrt vers (coupon) est faible, plus la variation des prix est
forte. Ce mcanisme est appel effet coupon .
Une obligation ne prsente pas la mme variation de prix en valeur
globale la baisse et la hausse. La premire est infrieure la
seconde, c'est ce que l'on appelle l'effet asymtrie .
Le prix des obligations, au fur et mesure que l'on s'approche de
l'chance, tend vers le prix de remboursement (sauf en cas de
dfaut de lmetteur en matire de paiement du coupon ou de
remboursement du capital).
d) Catgories dobligations :

On peut distinguer quatre catgories dobligations :

-Les obligations ordinaires :

Elles reprsentent un simple droit de crance sur lentreprise
mettrice. Elles donnent droit un intrt payable annuellement et un
remboursement une date connu ou non lavance.

-Les obligations convertibles :

Elles confrent leurs titulaires le droit de demander la conversion de

leurs titres en actions dans les conditions prvues au moment de
lmission de lemprunt. La conversion peut avoir lieu au cours de priodes
dtermines ou tout moment. Ces obligations prsentent un attrait
spculatif, ce qui explique que le taux dintrt soit infrieur au taux
normalement pratiqu.
35

-Les obligations remboursables en actions (ORA) :

Elles prsentent, pour les obligataires, un risque plus lev que les
obligations convertibles. Cest pourquoi, leur taux dintrt est plus
avantageux. Par contre, en raison de leur nature, les ORA sont considres
comme des quasi-fonds propres voire des fonds propres.

-Les obligations bon de souscription dactions(OBSA) :

Elles sont des obligations accompagnes de bons de souscription qui
donnent droit de souscrire des actions un prix fix lavance, au cours
dune priode dtermine. En mettant des OBSA, lentreprise atteint trois
objectifs :
e) Types dobligations :

- Les obligations subordonnes :

Une obligation subordonne est une obligation rembourse en dernier lieu
en cas de liquidation de la socit et ce, aprs remboursement des tous
les cranciers privilgis et chirographaires (ne dtenant aucun privilge)
mais aussi les dtenteurs des obligations ordinaires.
- Les obligations convertibles en actions :
Il sagit dobligations qui donnent son dtenteur la possibilit, mais non
l'obligation, de convertir sa ou ses crances en un ou plusieurs titres de
proprit reprsents par une ou plusieurs actions.
- Les obligations remboursables en actions :
Il sagit dObligations qui leur chance seront obligatoirement (ou
facultativement suivant les conditions du contrat d'mission)
rembourses en actions de la socit mettrice selon une parit dfinie
dans le contrat dmission.
- Les obligations zro coupon :
Les obligations coupon zro sont des obligations qui ne paient pas
d'intrt pendant toute leur dure de vie et qui sont rembourses in fine.
L'absence de rendement pendant la dure de vie du titre est compense
par un prix d'mission d'autant plus bas (par rapport au pair) que le taux
d'intrt qu'on veut servir est lev et que l'chance est loigne.
- Les obligations taux fixe :

36

Produisent des intrts fixes pendant toute la dure de lemprunt.

- Les obligations taux flottant :
Elles ont un coupon (Montant des intrts) dont la valeur nest pas connue
au moment de lmission. Lentreprise qui met lobligation (Emetteur),
fixe juste le mode de calcul par rapport un taux de rfrence.

f) Les modes de remboursement des obligations

Le remboursement peut se raliser selon diffrentes modalits

prvues dans le contrat d'mission et dans la note dinformation :

Le remboursement in fine :
Lmission obligataire prvoit le remboursement en totalit l'chance.
Dans ce cas, la squence des flux n'est faite que du paiement des intrts,
sauf la dernire, laquelle se rajoute le remboursement du capital (appel
le principal) ;

Le remboursement constant du capital :

Dans ce cas, la base de calcul des intrts diminue au fur et mesure des
amortissements, l'annuit sera dgressive.

Le

remboursement

progressif

du

capital

(annuit

constante) :
La part du capital rembours suit une progression gomtrique, tandis que
la part des intrts diminuera au fur et mesure.

Sauf stipulation contraire, un metteur ne peut pas imposer un

remboursement anticip des obligations mises. Dans la pratique, les
metteurs s'interdisent un remboursement anticip mais se rservent la
facult du rachat sur le march secondaire, laquelle leur est librement
ouverte.

g) Les Risques :

La dtention dune obligation prsente 2 types de risque :

37

Le risque de dfaut : appel aussi risque de crdit ou risque de

lmetteur. Il reprsente la capacit de lmetteur honorer ses
engagements (paiement des intrts et remboursement du capital).
Le risque de taux : cest le risque reli une variation des taux
dintrt sur le march. Toutefois, si vous dtenez lobligation jusqu
lchance ce risque est nul.

Conclusion :
Pour clore, lentreprise se trouve confronte un dilemme, celui de
trouver les financements durables les mieux appropris sa situation en
tenant compte des contraintes ventuelles. Sachant que le recours de
nouveaux financements aura des consquences sur sa structure
financire, les chercheurs se sont interrogs sur lexistence dune
structure financire optimale qui minimiserait le cot du capital et, donc,
maximiserait la valeur de lentreprise.
La position traditionnelle, considre quil existe une structure
optimale minimisant le cot du capital et maximisant donc la valeur de
lentreprise. Or, Modigliani et Miller ont dvelopp une thse oppose
base sur lhypothse de lquilibre du march financier.
Enfin, dans la pratique et pralablement toute prise de dcision, un
diagnostic financier doit tre effectu, dont notamment une analyse du
bilan de l'entreprise ; et ce, afin de dterminer le mode de financement
adquat.

38