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Rapport annuel

Juin 2016

Table des matires


Rsum

Action du HCSF

Ch. 1 Dveloppements rcents

A. Croissance et inflation

B. volutions montaires et financires en 2015

C. Les marchs de capitaux et de matires premires

Ch. 2 Agents non financiers

13

A. Mnages

13

B. Entreprises

20

Ch. 3 Agents financiers

23

A. Banques

23

B. Entreprises dassurance

29

C. Gestion dactifs

33

Ch. 4 Immobilier commercial

37

A. Limmobilier commercial en France

37

B. Un march marqu par une demande financire forte

42

C. Les pratiques de financement des principales banques franaises

47

D. Une diversit doutils la disposition des pouvoirs publics

51

Ch. 5 Endettement des agents non financiers

53

A. Diffrentes mesures du crdit aux agents non financiers

53

B. Risque systmique et canaux de transmission

55

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

Ce rapport a t adopt par les membres sur Haut Conseil de Stabilit Financire loccasion de la sance
du 13 juin 2016.

Michel Sapin
Ministre des Finances et des Comptes publics
Prsident du Haut Conseil de Stabilit Financire

Francois Villeroy de Galhau


Gouverneur de la Banque de France et Prsident de
lAutorit de Contrle Prudentiel et de Rsolution
Membre es qualit

Grard Rameix
Prsident de lAutorit des Marchs Financiers
Membre es qualit

Bernard Delas
Vice-prsident de lAutorit de Contrle Prudentiel
et de Rsolution
Membre es qualit

Patrick de Cambourg
Prsident de lAutorit des Normes Comptables
Membre es qualit

Raphalle Bellando
Professeur, Universit dOrlans
Personnalit qualifie

Agns Bnassy-Qur
Hlne Rey
Professeur, Universit Paris I, et Prsidente Professeur, London Business School
dlgue du Conseil dAnalyse conomique
Personnalit qualifie
Personnalit qualifie

La rdaction de ce rapport a t arrte au 1er juin 2016.


Ce rapport a t prpar sous la responsabilit de Jean Boissinot et Vichett Oung, secrtaires gnraux, par
le Ple dAnalyse conomique du Secteur Financier de la Direction Gnrale du Trsor et la Direction de la
Stabilit Financire de la Banque de France, qui assurent conjointement le secrtariat du Haut Conseil de
Stabilit Financire, avec des contributions de lAutorit de Contrle Prudentiel et de Rsolution (Direction
des tudes) et de lAutorit des Marchs Financiers (Division tudes, stratgie et risques).

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

Rsum
Rsum
Le rapport annuel du Haut Conseil de stabilit financire (HCSF) dcrit la situation financire des
principaux acteurs non financiers et financiers de lconomie franaise1 avant de prsenter, dans le cadre
de deux chapitres thmatiques, lanalyse du Haut Conseil sur certains des sujets qui ont fait loccasion
dun examen particulier au cours de cette anne.

Situation du financement de lconomie franaise


Depuis la publication du dernier rapport annuel, lenvironnement macroconomique a t marqu par la
confirmation de la reprise de lactivit conomique, qui reste cependant encore modre et, au sein de
la zone euro, assez htrogne, tandis que linflation est reste faible. Dans cet environnement
macroconomique encore fragile, les marchs financiers ont t marqus par des pisodes de forte
volatilit et ont t largement influencs par la baisse du prix du ptrole, le ralentissement conomique
des pays mergents et les anticipations de dcouplage des politiques montaires. Lenvironnement de
taux bas dj marqu fin 2014 sest accentu depuis avec une augmentation du territoire des taux
ngatifs.
Dans ce contexte, le taux dpargne des mnages a lgrement progress pour stablir 14,5 % dont
5,5 % dpargne financire2 et pour le reste dinvestissements (essentiellement construction et gros
travaux dentretien) en immobilier3. Ainsi, leur placements financiers ont progress de sorte que le flux
net des principaux placements retrouvent pratiquement les niveaux observs en 2010-2011 (+96 Md)
et se rapprochent des niveaux observs avant crise (+120 Md) aprs un point bas +50 Md fin 2013.
Paralllement, lendettement des mnages a acclr sur lanne, favoris par lenvironnement actuel de
taux bas, avec une reprise du crdit immobilier comme du crdit la consommation. Le flux demprunt
augmente sensiblement (+35 Md en 2015 contre +22 Md en 2014) sans renouer pour autant avec les
niveaux trs levs observs avant crise (+86 Md en 2007). Si la production de crdit immobilier a t
fortement soutenue par une vague de rachats et de rengociations exceptionnelle qui ont reprsent la
moiti de la production sur lanne, elle la aussi t par une reprise du march immobilier (redressement
du volume des oprations sur lensemble de lanne, inflexion la hausse de la trajectoire des prix au
2nd semestre) qui semble se confirmer dbut 2016. Au total, lendettement augmente plus rapidement
que les revenus de sorte que lendettement des mnages rapport leurs revenus augmente (86,4 %
contre 85,0 % fin 2014). Cet endettement reste maitris dans la mesure o la charge de la dette est
contenue individuellement et soriente la baisse pour les mnages dans leur ensemble.
Du ct des entreprises, lendettement progresse aussi en 2015 (+4 % fin 2015) pour lensemble des
catgories dentreprises avec, sur la priode la plus rcente, une acclration des encours de crdit des
plus grandes entreprises tandis que les financements de marchs ont t moins dynamiques quen 2014
dans un environnement de march rest assez volatile partir du 2e trimestre. Cet endettement est facilit
par un niveau de taux particulirement bas tandis que, sur les dernires annes, la structure financire
des entreprises a t plutt renforce par laugmentation des capitaux propres (+2,2 % en 2014 grce
lautofinancement et aux mises en rserve dune part, lappel des capitaux externes dautre part) qui
ont permis une stabilisation de lendettement rapport aux fonds propres (taux dendettement financier
net de 50 %). Le redressement du taux de marge en 2015 constitue aussi une volution positive en
1

Paralllement la publication de ce rapport annuel qui adopte une approche sectorielle et structurelle, la Banque de France
publie son Evaluation des risques du systme financier franais qui alimente le travail de surveillance du HCSF et donne lieu
une publication semestrielle.
2 Correspondant aux flux nets dactif contribuant laugmentation nette de leur patrimoine financier et au remboursement de
leurs dettes.
3 Cette pargne non financire correspond leffort de formation de capital fixe des mnages dans leur ensemble, savoir,
lachat de logements neufs, les dpenses de gros entretien du stock de logement existant quils dtiennent et les acquisitions
nettes de logements auprs dautres secteurs institutionnels.

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

contribuant conforter la situation financire des entreprises et rduire, toutes choses gales par
ailleurs, leurs besoins de financements externes et leur demande de crdit.
Sagissant des acteurs du systme financiers, les banques franaises ont enregistr des rsultats en hausse
sur lanne 2015 et poursuivi lamlioration de leurs ratios de solvabilit et de liquidit. Lactif des
banques franaises apparat de bonne qualit avec des taux de crances douteuses assez faibles et un
provisionnement prudent (les taux bruts dencours dprcis sont de 3,9 % pour les entreprises et 3,3 %
pour les mnages, les taux nets sont de 1,9 % et 1,6 % respectivement). Nanmoins, la rentabilit du
secteur bancaire franais, comme celle de ses homologues europens, constitue un dfi pour les banques,
qui ont annonc et amorc des plans de matrise de leurs charges et des volutions de leurs modles
daffaires.
Le secteur des assurances a enregistr une bonne performance en 2015, avec un chiffre daffaires en
hausse et une progression de la valeur des actifs dtenus. Lanne a principalement t marque par la
prparation de lentre en vigueur de Solvabilit 2 (au 1er janvier 2016), avec une srie dexercices de
prparation conduits par lACPR. Lactuel environnement de taux bas, ainsi que lventuelle remonte
future des taux, constituent cependant des dfis significatifs pour le secteur, notamment pour
lassurance-vie. De ce point de vue, lajustement de la rmunration des contrats dassurance-vie (fonds
euro) a t insuffisant au regard des circonstances macroconomiques et financire et en particulier des
rendements des actifs sous-jacents.
Enfin, la gestion dactif a enregistr une hausse de ses encours sous gestion, porte notamment par une
forte croissance des fonds montaires malgr lenvironnement de taux trs bas qui sest accentu depuis
fin 2014. Cette augmentation a t permise par une augmentation maitrise de la maturit de leurs actifs
afin doffrir des rendements suprieurs aux taux montaires.

Chapitres thmatiques
Le premier chapitre thmatique prsente lanalyse du HCSF de la situation du march de limmobilier
commercial franais. Ce diagnostic reprend les lments prsents dans la note publie en avril 2015 et
intgre les rponses obtenues dans le cadre de la consultation laquelle donnait lieu cette publication.
Caractris par une forte htrognit en matire de biens et de dtenteurs mais domin par le segment
des bureaux en Ile-de-France, le march de limmobilier commercial (entendu comme lensemble des
actifs immobiliers dtenus par des acteurs professionnels qui nen sont pas les occupants) est marqu
depuis deux ans par une forte demande des investisseurs. Si lattrait des investisseurs pour ce march
sexplique par lenvironnement actuel de taux bas et saccompagne de pratiques de financement
globalement prudentes de la part des banques franaises, lanalyse relve plusieurs points de vigilance
(hausse de la valorisation des actifs dtenus malgr une atonie des loyers conduisant un un recul de
la rentabilit locative : dynamique des prix au sein du segment des bureaux Paris et en Ile-de-France ;
ventualit dun lancement de nouvelles oprations dans un contexte de taux de vacances en hausse)
appelant un suivi attentif du march de limmobilier commercial par les autorits membres du HCSF.
Le second chapitre thmatique aborde les enjeux macroprudentiels lis lendettement des agents non
financiers et examine lensemble des risques qui y sont associs. Si la croissance de lendettement peut
avoir un impact sur la solidit des acteurs financiers ( la fois par la qualit et la structure de lencours),
elle peut aussi, indpendamment de la solidit des acteurs qui ont origin et/ou qui portent ces crdits
tre une source de risques. En particulier, elle peut accrotre la sensibilit de lconomie un choc de
liquidit ; saccompagner, notamment en raison des interactions entre les sources de financement, dune
fragilisation des acteurs les plus endetts ; plus globalement, contribuer une fragilisation
macroconomique. Cette analyse justifie un suivi et une vigilance du Haut Conseil non seulement sur la
qualit de lactif des acteurs financiers mais aussi sur lendettement des agents non financiers. Elle
conduit aussi adopter une approche large des sources dendettement dans le cadre de la surveillance et
de la mise en uvre de la politique macroprudentielle.

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

Action du HCSF
Action du HCSF

Lanne coule a t marque par les premires dcisions contraignantes du HCSF


Lensemble des instruments contraignants du HCSF est dsormais entr en vigueur. En particulier, le coussin
de capital contracyclique (CCB) est entr en vigueur le 1er janvier 20164. Depuis cette date, le HCSF fixe
trimestriellement, sur proposition du Gouverneur de la Banque de France, le taux de ce coussin.
Les travaux du HCSF en vue de ces dcisions lui ont permis de dfinir sa stratgie afin de dcider de
lactivation ou non de ce coussin, et de calibrer son niveau en cas dactivation. Ces travaux ont donn lieu
la publication dune notice dinformation sur la mise en uvre du CCB5, afin den prsenter les principales
caractristiques.
Conformment aux textes europens, le HCSF a galement d se prononcer sur la reconnaissance des
mesures macroprudentielles prises par les autorits macroprudentielles dautres pays europens. En
particulier, le HCSF a reconnu les taux des CCB fixs 1,5 % par la Sude et la Norvge applicables aux
expositions situes dans ces pays. Le HCSF a galement reconnu laugmentation des pondrations de risque
appliques aux expositions de crdits hypothcaires portant sur un bien immobilier rsidentiel situ en
Belgique manant de succursales de banques franaises mentionnes larticle 458(5) du rglement (UE)
n. 575/2013.
Tableau 1 - Dcisions prises par le Haut Conseil de stabilit financire

Date de la
dcision
30/12/2015
30/12/2015

Date dentre
en vigueur
01/01/2016 *
01/01/2016 *

15/03/2016

16/03/2016

01/04/2016

01/04/2016 *

Outil
Dcision
macroprudentiel
CCB
Le taux de CCB pour la France est fix 0 %.
CCB
Reconnaissance des taux des coussins de fonds
propres contra-cyclique fixs 1,5 % par la
Sude et la Norvge applicables aux expositions
situes dans ces pays.
Calcul des
Reconnaissance des mesures prises en Belgique :
pondrations de
les pondrations de risque appliques aux
risque
expositions de crdits hypothcaires portant sur
un bien immobilier rsidentiel situ en Belgique
manant de succursales de banques franaises
sont augmentes de 5 points de pourcentage
pour lapproche en modles internes.
CCB
Le taux de CCB pour la France est maintenu
0 %.

* Pour les dcisions relatives au CCB, les banques ont 12 mois pour mettre en uvre la dcision partir de la date dentre en vigueur.
Le dtail des dcisions prises par le HCSF est disponible sur son site Internet (http://www.economie.gouv.fr/hcsf/decisions-hcsf).

Autres actions du HCSF


Par ailleurs, le HCSF a poursuivi ses travaux de surveillance du secteur financier et didentification des
risques systmiques.
4

Cet instrument est le dernier des instruments contraignants du HCSF tre entr en vigueur. Les autres instruments sont entrs
en vigueur : le 26 juillet 2013 pour le pouvoir de fixer des conditions doctroi de crdit (5 de larticle L. 631-2-1 du code
montaire et financier) ; le 1er janvier 2014 pour les mesures prvues larticle 458 du rglement (UE) n575/2013 ; le 1er
janvier 2015 pour le coussin pour le risque systmique.
5 http://www.economie.gouv.fr/files/hcsf-150910_notice_dinformation_ccb.pdf et http://www.economie.gouv.fr/files/hcsf150910_coussin_contracyclique_-_mise_en_oeuvre.pdf

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

Dans le prolongement des rflexions entames il y a un an sur le march de limmobilier commercial, le


HCSF a soumis pour consultation un diagnostic sur la situation actuelle du march et sur les risques associs6.
Ouverte lensemble des acteurs du march (investisseurs, experts, producteurs de donnes publics et privs,
etc.), la consultation a eu pour objectif de recueillir les observations des acteurs en vue dapprofondir le
diagnostic tabli et de communiquer sur les risques lis ce secteur identifis ce stade.
Le HCSF a galement tudi les effets de lenvironnement actuel de taux bas sur les institutions financires,
et a prt une attention particulire ladquation des rendements des produits dpargne, en particulier ceux
de lassurance-vie, avec cet environnement. Malgr sa communication sur le sujet, le HCSF estime que
lajustement la baisse des rmunrations des contrats dassurance-vie intervenu en 2015 a t insuffisant au
regard des circonstances macroconomiques et financires actuelles, et en particulier des rendements des
actifs sous-jacents. Afin de pouvoir renforcer la rsilience des entreprises dassurance dans lenvironnement
actuel, et plus gnralement pour leur permettre de faire face des variations importantes de taux dintrt
ou de prix des actifs, un amendement au projet de loi sur la transparence, la lutte contre la corruption, et la
modernisation de la vie conomique7 vise permettre au HCSF de moduler les rgles de dotation et de reprise
de la provision pour participation aux bnfices. De plus, cet amendement permettrait au HCSF de prendre
titre conservatoire plusieurs mesures macroprudentielles prventives lorsque cela est ncessaire pour
prserver la stabilit du systme financier ou prvenir des risques menaant gravement la situation financire
des organismes dassurance ou dune partie significative dentre eux ( savoir au moins un organisme
systmique, ou plusieurs organismes dtenant une part significative du march concern).
Par ailleurs, lanalyse par le HCSF des volutions en matire de financement de lconomie la conduit
sinterroger sur la porte de certains de ses pouvoirs. En particulier, le pouvoir du HCSF de fixer, sur
proposition du gouverneur de la Banque de France, les conditions doctroi de crdit en vue de prvenir
l'apparition de mouvements de hausses excessives sur le prix des actifs de toute nature ou d'un endettement
excessif des agents conomiques (5 de larticle L. 631-2-1) est apparu incomplet car limit aux seules
personnes soumises au contrle de lACPR, alors quun nombre croissant dacteurs ne relevant pas de la
supervision de lACPR joue un rle en matire doctroi de crdit. Une approche plus large touchant
lensemble des acteurs autoriss effectuer des oprations de crdit titre habituel a t propose via un
amendement au projet de loi sur la transparence, la lutte contre la corruption, et la modernisation de la vie
conomique.
Enfin, lexprience concrte de sa mission de surveillance du systme financier, notamment lidentification
et lvaluation de lampleur des risques systmiques, a conduit le HCSF constater que ses pouvoirs actuels
daccs linformation devaient tre clarifis. Un amendement au projet de loi sur la transparence, la lutte
contre la corruption, et la modernisation de la vie conomique visant complter ces pouvoirs, en explicitant
que le secret professionnel ne peut tre oppos au HCSF et en permettant ce dernier de recueillir toute
information ncessaire auprs des personnes qui en disposeraient, est actuellement en cours de discussion au
Parlement.

http://www.economie.gouv.fr/files/files/directions_services/hcsf/HCSF_-_Note_de_synthese__Immobilier_commercial_francais.pdf
7 Ce projet de loi est en cours de discussion au Parlement.

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

Ch.1

Dveloppements rcents

Ch. 1 Dveloppements rcents

A. Croissance et inflation
Une reprise de la croissance encore contraste
Lactivit en zone euro a acclr en 2015 : le PIB a progress de +1,6 %, aprs une croissance de +0,9 % en
2014 et une contraction de -0,3 % en 2013. La plupart des pays de la zone euro sinscrivent dans cette
tendance commune, avec toutefois des particularits plus ou moins importantes. Parmi les quatre principales
conomies de la zone, seule lAllemagne affiche un taux de croissance en 2015 lgrement en-de de celui
enregistr en 2014 (+1,4 % aprs +1,6 % en 20148). Lactivit en Italie progresse davantage en 2015 (+0,8 %,
aprs -0,3 % en 2014) mais avec un taux de croissance qui, comme pour la France (voir ci-aprs), reste
infrieur celui de la zone euro. Le dynamisme de lconomie espagnole se confirme avec une croissance
de +3,2 %.
En France, la croissance sest tablie +1,3 % en moyenne annuelle en 2015, aprs +0,6 % en 2014. La
consommation des mnages acclre avec +1,5 % aprs +0,7 % en 2014. Linvestissement des entreprises
non financires progresse nettement plus vite en 2015 que lanne prcdente (+2,8 % aprs +1,6 %), tandis
que le solde extrieur pse de nouveau sur la croissance du PIB mais de faon moins marque quen 2014.
Dans un contexte de maintien des prix du ptrole un niveau bas tout au long de lanne et de dprciation
marque de leuro, lactivit a t soutenue par les mesures de politique conomique (baisse du cot du travail
et mesure de suramortissement) : la demande intrieure a t trs dynamique, en particulier la demande des
mnages et linvestissement des entreprises. La contribution du commerce extrieur reste ngative, mais
moins quen 2014, avec une croissance plus riche que lanne prcdente la fois en exportations et en
importations. Les exportations franaises ont connu un dynamisme important grce la dprciation de leuro
et la ralisation de grands contrats, notamment dans laronautique et larmement.

Un ralentissement des prix largement d la baisse du prix du ptrole


Linflation en zone euro a continu de diminuer en 2015 : la variation de lindice des prix la consommation
harmonis (IPCH) stablit +0,0 % en moyenne annuelle aprs +0,4 % en 2014. En glissement annuel,
lIPCH a fortement diminu en janvier 2015 (-0,6 %) en raison de la forte baisse des prix du ptrole puis est
remont graduellement au cours du premier semestre, port par le rebond temporaire des prix de lnergie.
Au second semestre, linflation en zone euro sest stabilise autour de 0,1-0,2 %. Linflation hors nergie et
produits alimentaires sest maintenue en 2015 +0,8 % en moyenne annuelle, comme en 2014. La faible
inflation totale constate en zone euro est largement due la chute du prix des produits ptroliers et dans une
moindre mesure, des autres matires premires (cf. Partie C). En revanche, la dprciation de leuro vis-vis du dollar et des monnaies des principaux partenaires commerciaux de la zone euro (le taux de change
effectif9 a dcru de 6,7 % en moyenne annuelle) a contribu soutenir le prix des importations en euros.
Linflation (IPCH) a galement baiss en France en 2015, stablissant +0,1 % en moyenne annuelle (aprs
+0,6 % en 2014). Linflation hors nergie et produits alimentaires a diminu +0,6 % en moyenne annuelle
en 2015 (aprs +1,0 % en 2014). En glissement annuel, les prix la consommation en France ont aussi
fortement baiss en janvier 2015 en raison de la chute des prix du ptrole puis ils ont ensuite lgrement
rebondi au cours du premier semestre. En dcembre 2015, linflation (IPCH) stablissait +0,3 % en
8

Hors correction des jours ouvrables, la croissance a t de 1,7 % en 2015 en Allemagne.


Le taux de change effectif dune zone montaire est une mesure synthtique des taux de change avec ses diffrents partenaires
commerciaux et concurrents (ici les 38 principaux). Le taux de change effectif nominal (TCEN) est calcul partir des parits
nominales, tandis que le taux de change effectif rel (TCER) tient compte des indices de prix de chaque monnaie et de leurs
volutions.
9

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

glissement annuel. Comme dans la zone euro, cette baisse de linflation est principalement due la chute des
prix des produits ptroliers. Malgr la dprciation marque du change, qui a soutenu les prix des produits
manufacturs imports, linflation des produits manufacturs est reste ngative (-0,9 % en moyenne
annuelle en 2015, aprs -0,9 % en 2014), en lien avec la baisse des prix de production (-2,2 % en moyenne
annuelle). En particulier, la baisse du prix des produits pharmaceutiques, due aux mesures de modration
inscrites dans la loi de financement de la scurit sociale et la monte en puissance des gnriques, a
galement pes ngativement sur lvolution des prix des produits manufacturs. Les prix des services ont
galement nettement ralenti en 2015 en France, augmentant de seulement +1,2 % en moyenne annuelle
contre +1,7 % en 2014, anne de hausse de TVA. En revanche, les prix des produits alimentaires se sont
redresss +0,4 % (contre +0,1 % en 2014).

B. volutions montaires et financires en 2015


Une volution modre des agrgats montaires
La croissance annuelle de lagrgat montaire M3 de la zone euro atteint +4,7 % en moyenne annuelle en
2015 aprs +3,8 % en 2014 et +1,0 % en 2013. La croissance de la composante franaise de lagrgat
europen M3 ralentit +3,3 % en 2015 aprs +3,6 % en 2014 et +0,8 % en 2013. Le dynamisme des dpts
vue se renforce dans la zone euro (+ 11,6 % en 2015, aprs +8,4 % en 2014) dans un contexte de taux
dintrt particulirement bas qui rduit le cot dopportunit de leur dtention. En revanche, la contraction
des autres dpts montaires sintensifie en 2015 (-3,5 %, aprs -2,3 %) tandis que le taux de croissance des
instruments ngociables redevient ngatif mais dans une moindre mesure par rapport 2013 (-3,8 %, aprs
+4,0 % en 2014 et -16,1 % en 2013).
linstar de ce qui est observ au niveau de la zone euro, la croissance de la composante franaise M3 est
principalement porte par les dpts vue en 2015 (+14,8 %, aprs +8,6 %, tableau 3) alors que la contraction
de lensemble des comptes sur livrets (rubrique dpts pravis 3 mois de la nomenclature europenne)
sattnue lgrement (-1,3 %, aprs -1,5 %). Les encours des titres dorganismes de placements (OPC)
montaires en France repartent la hausse (+3,8 %, aprs -5,9 %).

Les encours de crdit progressent plus rapidement en France que dans les autres grands pays
de la zone euro.
Le taux de croissance annuel des crdits accords aux socits non financires franaises sest lev +4,2 %
en 2015, aprs +2,3 % en 2014. Cette progression concerne aussi bien les crdits de trsorerie que les crdits
dinvestissement qui, ensemble, constituent la quasi-intgralit (92 %) des crdits aux socits non
financires franaises. La progression des crdits de trsorerie saccentue fortement, passant de +2,3 % en
2014 +6,6 % en 2015. Le taux de croissance des crdits linvestissement est galement en hausse (+3,1 %,
aprs +2,6 %).

Taux de croissance annuel du


crdit aux socits non financires, corrig de la
titrisation, France (en %)

Endettement des socits non


financires par instruments (taux de croissance
annuel, France, en %)

Source : Banque de France.

Source : Banque de France.

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

La France se distingue ainsi des autres grandes conomies de la zone euro qui connaissent des taux de
croissance plus faibles des crdits aux socits non financires. Ainsi, les taux dvolution sont encore
lgrement ngatifs en Italie (-0,6 %, aprs -2,6 % fin 2014) ou en Espagne (-1,1 %, aprs -6,4 %). En
Allemagne, le taux de croissance annuel des crdits aux socits non financires est redevenu positif en juillet
2015 et atteint +0,8 % sur lanne 2015.
Le taux de croissance des titres de crance mis par les socits non financires franaises diminue fortement,
atteignant +3,9 % en juin 2015, aprs +10,0 % en 2014 et +4,3 % en 2013 (le chiffre de 2014 tait cependant
port par une opration unitaire importante). Le financement de march progresse un rythme quasiment
similaire celui des crdits bancaires au deuxime semestre 2015 (+4,2 % pour les crdits fin 2015 contre
+5,1 % pour les titres). Au total, le rythme
Taux de croissance annuel du
daccroissement de lendettement total des socits
crdit aux mnages (en %) en France
non financires franaises reste trs lev, +4,5 % en
dcembre 2015 aprs + 5,1 % en 2014. Il est suprieur
au rythme daccroissement de leurs investissements,
ce qui constitue un sujet de proccupation.
Lencours de crdits aux mnages augmente en
France (+3,8 %, aprs +2,2 %), tire par la hausse
plus forte des crdits lhabitat en 2015 (+4,0 %,
aprs +2,2 % en 2014) et des crdits la
consommation (+4,1 %, aprs +2,2 %). Comme les
annes prcdentes, la France reste en tte des grandes
conomies de la zone euro pour la distribution de
crdits aux mnages dont la progression est moindre
en Allemagne (+ 2,8 %) et en Italie (+ 0,8 %) ; la Source : Banque de France, BCE.
contraction se poursuivant en Espagne (-2,2 %).

C. Les marchs de capitaux et de matires premires


Les marchs de capitaux ont t volatils et marqus par quelques tendances fortes : baisse du
prix du ptrole, ralentissement conomique des pays mergents et anticipations de dcouplage
des politiques montaires
En 2015, les volutions des marchs financiers ont t largement influences par les annonces des grandes
banques centrales et les perspectives dun dcouplage progressif des politiques montaires. Aux tats-Unis,
la Rserve fdrale a amorc en fin danne un resserrement montaire avec lannonce, le 16 dcembre, de
la premire hausse du taux des Fed Funds depuis 2006. En revanche, dans la zone euro, lEurosystme a
accentu lorientation accommodante de sa politique montaire avec, ds le dbut 2015 (puis renforces en
fin danne), des mesures complmentaires dassouplissement visant contrer le risque de dflation et
soutenir lconomie de la zone. Dans le mme temps, les signes de ralentissement de lconomie chinoise
ont induit de la volatilit sur les marchs actions et sur les marchs de matires premires, qui ont pouss les
investisseurs se reporter vers des valeurs considres comme plus sres, notamment les obligations mises
par le Trsor amricain. Enfin, la poursuite de la baisse des prix du ptrole, perue comme annonciatrice dun
ralentissement de la croissance mondiale, a galement pes sur les marchs financiers en 2015.
Sur les marchs obligataires, les effets positifs des programmes dachats de titres par les banques centrales
se sont fait sentir en zone euro. Les courbes des taux souverains ont vu une baisse marque des taux courts
(de -25 -50 pdb sur les titres 2 ans) et intermdiaires (de -5 -45 pdb sur les titres 5 ans) sous leffet des
annonces et mesures de politique montaire, et, en gnral, une lgre augmentation des taux longs (de 10
30 pdb, sauf pour lItalie et le Portugal qui affichent une forte baisse). En Allemagne, les rendements ont
ainsi baiss de -25 pdb sur la partie courte de la courbe (dures infrieures 2 ans) et de -5 pdb sur le segment
intermdiaire (dures de 2 5 ans), alors quils ont augment de 10 pdb sur la partie longue. Les courbes des
taux souverains des pays de profil voisin (Finlande, Pays-Bas, Autriche, France et Belgique) ont enregistr
des mouvements similaires. Dans les pays dits priphriques , les tensions se sont apaises dans un
contexte de reprise conomique et de rformes structurelles.

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

Des pisodes de volatilit sur les taux dintrt europens ont galement t observs au printemps (ventes
massives dobligations allemandes, qui ont galement touch les autres titres de dette de la zone, selon un
mouvement appel Bund Tantrum dans la littrature de march10) et durant lt, sur fond de tensions
lies la rengociation de la dette grecque. Enfin, les vnements politiques ont contribu au quatrime
trimestre accentuer la volatilit des taux dintrt souverains espagnols (lections rgionales en Catalogne,
lections lgislatives) et portugais (lections lgislatives).
volution des rendements des
titres souverains 10 ans

choisis

volution dindices boursiers

Source : Bloomberg.

Source : Bloomberg, Morgan Stanley.

Sur le march des changes, lanne 2015 a t marque par plusieurs dcisions importantes des autorits
montaires. La Banque Nationale Suisse (BNS) a notamment aboli le 15 janvier 2015 le cours plancher du
franc suisse, fix depuis septembre 2011 1,20 franc pour 1 euro. Le franc suisse sest tabli aprs cette
dcision un niveau proche de la parit avec leuro, pour voluer autour de 1,1 par la suite.
Sagissant des principales monnaies, lanne 2015 sest caractrise par une dprciation en termes rels de
leuro par rapport aux autres monnaies, alors que le dollar amricain, le yen et la livre sterling se sont
apprcis. Le taux de change effectif nominal11 de leuro a baiss de 7,1 % tandis que celui du dollar
sapprciait de 10,6 %. Quant la parit euro/dollar, elle est passe de 1,21 en dbut danne 1,09 en fin
danne, repli refltant notamment laccentuation de la divergence des politiques montaires entre les deux
zones.
Enfin sur les marchs actions, les indices boursiers ont connu une anne 2015 contraste, marque par une
relative stabilit dans les pays dvelopps et une sous-performance jointe une forte volatilit des bourses
des pays mergents. Les principaux indices boursiers des pays dvelopps ont termin lanne un niveau
proche de celui du 1er janvier (en Europe, lanne sest acheve par une hausse de 3 % de lEurostoxx 50 ;
aux tats-Unis, le S&P 500 est rest stable ; au Japon, le Nikkei a progress de 9 %). Les indices boursiers
des pays mergents ont connu quant eux une nette sous-performance (lindice MSCI mergents baissant de
17 %), traduisant limpact des incertitudes sur la situation conomique de plusieurs pays directement affects
par la baisse des prix des matires premires (Brsil, Russie en particulier) et leffet anticip de la remonte
des taux de la Fed sur le comportement des investisseurs. La volatilit a t particulirement leve sur
plusieurs marchs boursiers mergents et en particulier sur le march chinois. Cette correction sest
accompagne dun phnomne de contagion qui sest traduit par un net repli des autres marchs boursiers
mondiaux.

10

Bund Tantrum : le 7 mai 2015, dans un contexte de dprciation du march obligataire allemand entam depuis une
quinzaine de jours, le taux du Bund 10 ans est brusquement mont de plus de 20 pdb avant de revenir ses niveaux douverture.
Il nexistait pas de raison spcifique expliquant le dclenchement dun tel mouvement ce jour-l.
11 Le taux de change effectif dune zone montaire est une mesure synthtique des taux de change avec ses diffrents partenaires
commerciaux et concurrents (ici, les 38 principaux). Le taux de change effectif nominal (TCEN) est calcul partir des parits
nominales, tandis que le taux de change effectif rel (TCER) tient compte des indices de prix de chaque monnaie et de leurs
volutions.

10

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

Sur les marchs de matires premires, les prix saffichent des niveaux faibles
En 2015, les principaux indices de prix des matires premires ont chut de manire importante, sous leffet
conjoint du ralentissement de la demande mondiale notamment en provenance des pays mergents, et de
la Chine en particulier et dune surabondance doffre.
En particulier, dans la foule de la baisse entame au milieu de lanne 2014, le prix du ptrole brut Brent a
perdu environ 20 % entre janvier et dcembre 2015, passant de 48 dollars le baril 38 dollars en moyenne
mensuelle. Au total, depuis son pic du mois de juin 2014 112 dollars, le prix du Brent a cd plus de 60 %
fin dcembre 2015. Le prix des autres matires premires nergtiques a suivi cette tendance baissire en
2015 puisque le prix du gaz naturel mesur par le London Natural Gas Index a chut de 30 % en glissement
annuel dcembre 2015, tandis que celui du charbon australien a perdu 15 % sur cette mme priode.
En ce qui concerne les mtaux de base, trs sensibles la demande mondiale, les anticipations de croissance
plus faible dans de nombreux pays mergents ont considrablement pes sur lensemble des marchs en
2015. Lindice global du prix des mtaux a ainsi perdu environ 10 % en glissement annuel dcembre 2015.
Sagissant des matires premires agricoles, le niveau lev des stocks ainsi que les importations chinoises
plus faibles quanticip ont exerc une pression la baisse sur les prix jusquen milieu danne. Dans
lensemble, lindice des prix des matires premires agricoles a enregistr une baisse denviron 10 % en
glissement annuel dcembre 2015.
Cours du Brent

Source : Datastream.

RAPPORT ANNUEL 2016

Indice des prix des mtaux


industriels et des matires premires agricoles

Source : S&P GSCI.

Haut Conseil de Stabilit Financire

11

12

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

Ch.2

Agents non financiers

Ch. 2 Agents non financiers

A. Mnages
En 2015, le revenu des mnages connat un regain de dynamisme, leur taux dpargne progresse
lgrement
Dans un contexte de prix stables sur lanne (+0,1 % sur lindice de prix la consommation, aprs +0,6 %
en 2014), le revenu disponible brut (RDB) des mnages12 a augment en 2015 (+1,4 % en valeur, aprs
+0,8 % en 2014), bnficiant notamment de lacclration des revenus dactivits (contribution de +1,0 point
sur 2015).
Le taux dpargne des mnages13 stablit 14,5 % en 2015, se composant pour 5,5 % dpargne financire
et pour le reste dinvestissements immobiliers14 et dautres oprations en capital significatives. En lgre
hausse sur un an (+0,1 point en 2015), le taux dpargne conserve un niveau proche de sa moyenne de long
terme (15,2 % en moyenne entre 1991 et 2015), et demeure suprieur la moyenne de la zone euro (12,7 %).

Aprs trois annes de modration, lendettement des mnages se reprend en 2015


La production brute de crdits nouveaux lhabitat des mnages a connu un vif rebond au cours de lanne
2015 (+220 Md en cumul annuel, aprs +122 Md en 2014), avec un pic historique plus de 23 Md sur le
mois de juillet. Ce dynamisme reflte, en grande partie, lexceptionnelle vague de rachats et de rengociations
de crdit immobilier intervenue au cours de lanne. Stimules par la nouvelle baisse des taux dintrt, ces
oprations ont reprsent la moiti de la production brute sur lanne, dont 53 % sur le pic de juillet pour un
montant doprations de rachats et rengociations de prs de 13 Md sur le mois. La forte acclration de la
production rsulte galement dune reprise de la production directement attache des transactions
immobilires partir du second semestre 2015, en ligne avec le redressement du volume des oprations
immobilires observ au cours de lanne. Le nombre de transactions de logements anciens a retrouv en
2015 un niveau proche de celui observ entre 2000 et 2007 (803 000 transactions en cumul sur 2015, soit
+15,7 % sur un an), pendant que les ventes de logements neufs aux particuliers se redressent (+17,9 % sur
lanne 2015 par rapport lanne prcdente sur le secteur de la promotion). Si lpisode de rachats et
rengociations parat sessouffler depuis le 4e trimestre 2015 (ces oprations reprsentant 29 % de la
production totale en mars 2016, contre 58 % en aot 2015), la production de prt lhabitat directement
attache des transactions conserve son dynamisme sur le dbut danne 2016.
En net ralentissement entre la mi-2011 et 2014, la progression des encours de crdit lhabitat a ainsi
racclr sur lanne 2015 (+4,0 % en rythme annuel fin 2015, contre +2,2 % fin 2014, et aprs +8,3 %
la mi-2011 et +12,3 % en moyenne de 2003 2008), et semble stabiliser sa progression en depuis le dbut
danne 2016 (+3,7 % mars 2016).
Entame la deuxime moiti de lanne 2014, la reprise du crdit la consommation des mnages se
conforte en 2015 avec une acclration de sa croissance en rythme annuel (+4,1 % fin 2015, aprs +2,2 %
fin 2014 et -2,0 % fin 2013), bnficiant, aprs une phase dajustement lie aux rformes mises en uvre
depuis 2010, de lamlioration de la conjoncture conomique et du niveau particulirement bas des taux
dintrt pratiqus.

12

Le revenu disponible reprsente la part du revenu qui reste la disposition du mnage pour consommer et pargner aprs
dduction des prlvements sociaux et des impts.
13 Le taux dpargne est le rapport entre lpargne des mnages et le revenu disponible brut. Dfinitions et donnes issues du
Compte de revenu des mnages, base 2010, INSEE, chiffres non dfinitifs pour 2015. Donnes Eurostat pour la zone euro.
14 Linvestissement immobilier des mnages comprend, en comptabilit nationale, lachat de logements neufs, les acquisitions
nettes de logements anciens auprs dautres secteurs institutionnels ainsi que les dpenses de gros entretien du logement.

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

13

Dans lensemble, les flux demprunts des mnages augmentent sensiblement en 2015, tout en restant
infrieurs aux niveaux enregistrs avant la crise (+35,5 Md en 2015, aprs +21,7 Md en 2014, contre
+88,0 Md en 2007). En comparaison europenne, les crdits aux mnages conservent un rythme de
croissance annuelle suprieur celui des autres pays de la zone euro. Lendettement des mnages rapport
au revenu disponible brut, qui stait globalement stabilis sur les deux dernires annes, se roriente la
hausse (86,4 % fin 2015, aprs 85,0 % fin 2014, donnes cvs), reprenant la tendance commence au dbut
des annes 2000 (50,2 % au 1er trimestre 2000). Il conserve toutefois un niveau significativement infrieur
au taux dendettement des mnages de la zone euro (96,6 %).
Production de crdit (y. c. rachats
rengociations, en Md) et taux dintrt

Avec dcomposition des rachats


de crdit externe et des rengociations, en Md

Source : Banque de France. Dernier point : mars 2016.

Source : Banque de France, calculs DG Trsor, estimations


partir des sries recouvrant la catgorie statistique des
particuliers. Dernier point : mars 2016.

Encours de crdits aux mnages,


en Md

Source : Banque de France. Dernier point : mars 2016.

Taux de croissance annuelle des


crdits aux mnages en comparaison europenne

Sources : Banque de France et BCE, calculs Banque de France.


Note : crdits aux mnages corrigs de la titrisation
Dernier point : mars 2016.

La dette des mnages reste soutenable


Porte par lensemble des catgories demprunteurs15, la hausse de la production immobilire hors
oprations de rachats a t marque en 2015 par une lgre progression de linvestissement locatif et dans
une moindre mesure, des primo-accdants. Linvestissement locatif, dont la part en 2015 dans la production
annuelle hors rachats stablit 14,6 %, a augment de 1,1 point sur un an tandis que celle des primoaccdants a progress de 0,4 point et se situe 26,7 %. Les accdants dj propritaires restent largement
Lenqute de lACPR sur le financement de lhabitat regroupe les catgories demprunteurs suivantes : primo-accdants,
acqureurs de rsidence principale hors primo-accdants, investissement locatif, rachats de crdits externes, autres crdits. Cf.
ACPR, Analyses et Synthses n63.
15

14

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

majoritaires et reprsentent 52,9 % de la production annuelle, en recul toutefois dun point par rapport 2014.
Paralllement la reprise des transactions, le dynamisme de la production immobilire traduit galement un
recours un effet de levier plus important de la part demprunteurs souhaitant tirer parti de la faiblesse du
cot du crdit. En 2015, le montant du prt moyen (hors rachats) augmente de 6,1 % alors que les prix ont
affich un lger recul sur lanne. Cette hausse sest accompagne dune progression du rapport entre le
montant du prt et la valeur du bien (loan-to-value LTV) pour lensemble des catgories demprunteurs, le
ratio moyen (hors rachats) atteignant 84 % en 2015, aprs 81 % en 2014.
Montant moyen des prts
Stablissant un niveau historiquement lev
lhabitat
sur
12
mois
glissant, en milliers deuros
(964 Md fin 2015), la dette immobilire des
mnages reste matrise, reposant sur une politique de
distribution de crdit relativement prudente. La
prvalence des taux fixes protge les mnages du
risque de remonte de taux tandis que les critres
doctroi de prts lhabitat des banques franaises
fonds sur la solvabilit de lemprunteur permettent
de contenir la charge de la dette pour la grande
majorit des emprunteurs. cet gard, la hausse du
montant moyen de prt lhabitat sest accompagne,
en 2015, dune hausse de 1,8 % du revenu (net)
moyen des bnficiaires de crdits lhabitat. Dans le
mme temps, la baisse des taux dintrt a fortement Source : ACPR. Dernier point : 2015.
contribu allger la charge de la dette des nouveaux
emprunteurs, de sorte que le taux deffort moyen (dfini comme le rapport de la dpense en logement dun
mnage son revenu) a recul en 2015 pour stablir 29,4 % contre 29,8% en 2014. Cette baisse concerne
toutes les catgories demprunteurs ( lexception de la catgorie autres crdits ). Dans lensemble,
lanalyse des critres doctroi ne fait pas apparatre daccroissement marqu de la prise de risque des banques
en 201516.
La vague de rachats et rengociations a galement permis un nombre important demprunteurs existants de
rduire le cot de leur dette. Au niveau agrg, on observe une diminution du ratio de service de la dette des
mnages franais en 2015, les mnages franais conservant par ailleurs un niveau de charge de la dette
structurellement contenu en comparaison avec leurs voisins europens.
Charges dintrt des mnages,

Ratio du service de la dette des


mnages franais, en % du RDB

en % du RDB

Sources : Banque Centrale Europenne, INSEE, Banque des


Rglements Internationaux, calculs Banque de France.
Dernier point : T4 2015.
Note : le ratio correspond la proportion des paiements
dintrt et des remboursements obligatoires rapports au
revenu disponible brut des mnages.

Sources : Banque Centrale Europenne, Eurostat.


Note : Les charges dintrts des mnages incluent la part
relative aux services dintermdiation financire
indirectement mesurs (SIFIM), qui, en addition du taux
dintrt de rfrence pratiqu, comprend la marge
dintrt.

Un panorama complet des pratiques doctroi des prts lhabitat des mnages sur lanne 2015 sera disponible dans lenqute
annuelle sur le financement lhabitat prcite, dont la publication est prvue en juillet 2016.
16

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

15

Poids des encours douteux dans


Enfin, selon les donnes provisoires de lACPR, la
lencours
des
crdits
lhabitat aux mnages
sinistralit sur les prts lhabitat des mnages
progresse depuis 2007 (1,55 % en 2015), se
rapprochant de son niveau de 2001 (1,69 %). Sa
progression ralentit toutefois en 2015 (+3 points de
base contre +12 points de base entre 2013 et 2014) et
le taux des encours douteux des crdits lhabitat
reste faible comparativement celui observ sur
lensemble des crdits la clientle non bancaire
(3,43 %). Enfin, le cot du risque reste contenu, 6
points de base fin 2015 contre une moyenne de 18
points de base pour lensemble de lactivit des
banques concernes.
Le crdit la consommation (165 Md fin 2015) a, Source : ACPR. Dernier point : 2015.
quant lui, connu une priode de profonde mutation
ces dernires annes. La mise en uvre de la Loi Crdit Consommation (LCC) du 1er juillet 2010, complte
par la loi relative la consommation du 17 mars 2014, a permis une volution des conditions de distribution du
crdit la consommation, notamment avec le renforcement de la protection des consommateurs et la mise en
place dobligations supplmentaires pour les prteurs afin dassurer un meilleur encadrement du processus
doctroi. Ces rformes ont galement favoris une substitution des prts personnels aux crdits renouvelables17.
Les mnages ont prsent principalement recours ces derniers pour des prts de montants infrieurs 1 000
euros, traduisant un recours ponctuel et circonscrit au crdit renouvelable (besoin temporaire de trsorerie, achat
de faible montant)18. Le dynamisme du crdit de trsorerie des particuliers observ depuis la mi-2014 apparat
ainsi essentiellement port par les crdits amortissables (+4,7 % en croissance annuelle fin 2015, contre -8,0 %
pour les encours de prts renouvelables), tandis que la rnovation du cadre rglementaire devrait garantir une
reprise progressive de ce segment de prts sur des bases saines. Paralllement, les mnages ont pu bnficier
dune baisse significative des taux dintrt sur les deux dernires annes, dune ampleur suprieure en France
en comparaison europenne (4,7 % en France fin 2015, 5,1 % en zone euro, contre respectivement 5,4 % et
5,5 % fin 2013), allgeant de fait la charge dintrts des emprunteurs. Enfin, les statistiques du surendettement
font tat dune amlioration de la situation. En diminution de 2 % en 201419, le nombre de dossiers dposs
poursuit son recul en 2015 avec une baisse de 6 % du nombre de saisines sur lanne par rapport 2014 (217 302
dossiers contre 203 935 en 2014).
In fine, malgr un recours accru lemprunt en 2015, le niveau de dette des mnages reste soutenable et port
par un public demprunteurs ayant, dans lensemble, la capacit de faire face leurs engagements de
remboursement.

Dans le mme temps, les flux nets de placements financiers des mnages se sont redresss
Paralllement la hausse des flux demprunts, les flux nets des principaux placements financiers des
mnages20 se redressent. Aprs avoir fortement flchi au cours des deux dernires annes, ils retrouvent fin
2015 un niveau proche de celui observ avant le dcrochage intervenu dbut 2012 (+96 Md en cumul annuel
fin 2015, aprs +68 Md fin 2014, +51 Md fin 2013, contre autour de +95 Md sur 2010-2011 et
+120 Md avant la crise).
17

Les crdits renouvelables reprsentent 13 % du total des encours de crdits de trsorerie des particuliers fin 2015, contre
19 % fin 2009.
18 Cf. Crdit la consommation : tendances rcentes et profil des emprunteurs , J. Coffinet et C. Jadeau, Bulletin de la
Banque de France, n202, Novembre-Dcembre 2015.
19
Les donnes de lactivit des commissions de surendettement reportent une hausse du nombre de dossiers dposs de 3,5 %
en 2014. Cette augmentation tient au changement dans la comptabilisation des dossiers rexamins, suite une modification
de procdure. A modalits comparables, les dpts sont en retrait de 2 % par rapport 2013.
20
Le champ comprend les numraires et dpts, les titres hors actions non cotes et autres participations, les actifs de crdit,
les droits sur les provisions techniques dassurance-vie et dpargne retraite. La catgorie statistique retenue est celle des
Mnages et Institutions sans but lucratif au service des mnages (ISBLSM) .

16

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

Taux dpargne et principaux


flux nets de placements financiers des mnages

Taux crditeurs sur les


placements des mnages

Sources : Banque de France, Insee. Dernier point : 2015T4.

Source : Banque de France. Dernier point : mars 2016.

Face au prolongement de lenvironnement de taux bas et aux incertitudes persistantes lies au contexte
macroconomique et financier, les tendances dallocation de portefeuille observes en 2014 se sont
poursuivies en 2015. Les mnages ont privilgi dans lensemble les placements peu risqus et offrant une
rmunration nette relativement attractive. Aprs avoir redmarr lanne passe, les collectes nettes sur les
supports en euros des contrats dassurance-vie et les plans dpargne logement (PEL) ont maintenu leur
dynamisme en 2015, tandis les livrets rglements ont poursuivi leur recul. Les dpts vue ont fortement
augment, le cot dopportunit de la dtention de tels actifs tant nettement rduit par le niveau
particulirement bas des taux dintrt court terme. Enfin, si la prudence des pargnants reste marque, le
renforcement des units de compte (UC) dans les souscriptions nettes dassurance-vie, dont la proportion
dans la collecte nette est passe de 31 % en 2014 54 % en 2015 (respectivement de 16 % 20 % sur la
collecte brute), traduit une recherche accrue de rendement de la part dune partie des pargnants qui, face
lrosion nominale des rmunrations offertes par les placements traditionnels, sorientent vers une
diversification de leurs actifs et un peu plus de risque. Cette volution est aussi le reflet dune rorientation
stratgique de la politique commerciale des assureurs vers les UC.
Dans lensemble, la situation financire des mnages franais reste structurellement solide. Laugmentation
des flux nets totaux de placements financiers demeure nettement suprieure celle enregistre sur les
emprunts bancaires en 2015 et les mnages franais conservent un patrimoine net financier ramen au revenu
disponible lgrement suprieur la moyenne de la zone euro (ratio de 2,4 pour la France et de 2,3 pour la
zone euro au 4e trimestre 2015).
Flux nets des principaux
placements financiers des mnages hors titres,
cumul sur 12 mois en Md

Collecte nette en assurance-vie


sur les supports euros et units de compte

Sources : Banque de France. Dernier point : mars 2016.

Source : AFA, calculs HCSF. Dernier point : 2015.


* Cotisations moins prestations.

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

17

volution du march immobilier rsidentiel


Une phase dajustement entre 2012 et 2015
Le march immobilier rsidentiel franais a connu, depuis 2012, une phase dajustement avec une
contraction du volume des oprations et une baisse continue et graduelle des prix (-6,6 % en cumul sur les
quatre dernires annes). Si cet atterrissage progressif a contribu rsorber les tensions sur les prix
immobiliers rsidentiels, ces derniers restent un niveau lev, tant dun point de vue historique quen
comparaison avec nos voisins europens :
le niveau moyen des prix en /m est plus lev en France que dans les autres principaux pays
europens depuis 2005. Fin 2015, il stablit environ 2 500 /m en France (couvrant une forte
htrognit gographique), contre, par exemple, 2 000 /m en Italie ou 1 700 /m en
Allemagne ;
la hausse des prix a t particulirement dynamique la fin des annes 1990 et au dbut des annes
2000 en France. Le prix moyen au m a t multipli par 2,5 en dix ans entre 1998 et 2008, puis a
connu une premire correction suivi dun rebond rapide en 2010. Lajustement observ sur les
prix entre 2012 et 2015 apparat ainsi modr en comparaison avec la hausse dans les annes
2000, si bien que les prix immobiliers actuels sont presque au mme niveau que le pic davantcrise et que le ratio entre les prix et les loyers se maintient un niveau lev. En Espagne ou en
Italie, qui ont aussi connu une forte augmentation des prix immobiliers sur la dcennie davantcrise (respectivement +105 % et +195 %), les prix immobiliers ont subi une forte correction
depuis la crise (respectivement -18 % et -29 %) (graphiques 20 23).
Si le niveau des prix immobiliers est lev comparativement nos voisins europens, les risques lis au
niveau des prix immobiliers rsidentiels franais restent contenus :
le march du crdit lhabitat franais repose sur des pratiques doctroi de prt prudentes
dtermine par la capacit des mnages emprunteurs rembourser (cf. supra) ;
les taux dintrt des prts lhabitat ont sensiblement baiss depuis la crise, jouant la hausse
sur la capacit dachat des mnages qui stait rode avec la hausse des prix avant la crise. titre
illustratif, le taux deffort dune acquisition standardise dun bien financ par emprunt est
actuellement au mme niveau qu la fin des annes 1990 (graphique 24) ;
sil a fortement cr au cours des annes 2000, le ratio des prix sur les loyers franais conserve,
selon une approche fonde sur les donnes en grandeurs explicites, son niveau effectif le plus bas
en comparaison europenne en raison du niveau lev des loyers franais (graphiques 22 et 23).

Un redmarrage de lactivit au cours de lanne 2015


Lactivit du march immobilier rsidentiel sest progressivement redresse au cours de lanne 2015. Le
nombre de transactions de logements anciens a racclr, retrouvant fin 2015 un niveau proche de celui
observ entre 2000 et 2007 (+15,7 % sur un an graphique 25) ; lamlioration sest galement observe
sur le march du neuf avec une progression des ventes de logements neufs aux particuliers (+17,9 % sur
lanne 2015 par rapport 2014 sur le secteur de la promotion). Dans ce contexte de reprise des
transactions, les prix des logements anciens ont interrompu leur baisse entame en 2012 et repartent la
hausse depuis le 3e trimestre 2015 (mme sils sont rests en recul sur lanne : -0,4 % en glissement annuel
fin 2015). La rcente inflexion observe sur les prix comme sur lactivit, qui samplifie au 1er trimestre
2016 (+0,7 % sur les prix des logements anciens, aprs +0,2 % au 4e trimestre 201521), semble ainsi
marquer la fin de lajustement qui tait en cours jusquau 1er semestre 2015. Ce redmarrage est
concomitant avec une rduction des tensions sur les prix, le pouvoir dachat immobilier du revenu
disponible des mnages tant ramen des niveaux voisins de ceux atteints la fin des annes 1990
(graphique 24).

21

18

Donnes cvs, provisoires. Source : Insee.

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

Prix immobilier rsidentiels


moyen par pays, en /m.

Prix immobilier rsidentiels


moyen par pays, base 100 en 1996T1.

Source : OCDE. Calculs Banque de France.


Dernier point : T4 2015.

Source : OCDE. Calculs Banque de France.


Dernier point : T4 2015.

Ratio price-to-rent par pays, en


valeur explicite (nombre de loyers mensuels
galant le prix du bien immobilier)

Ratio price-to-rent par pays,


en indices base 100 en 1996T1

Source : OCDE, calculs Banque de France.


Dernier point : T4 2015.

Source : OCDE, calculs Banque de France.


Dernier point : T4 2015.

Taux deffort dune acquisition


standardise dun bien financ par emprunt, aux
prix et conditions de march (en % du RDB)

Volume de transactions des


logements anciens en France

Sources : Banque de France, INSEE, calculs Banque de France,


sous lhypothse dun achat dune surface fixe de 50 m, pour
un taux dapport nul et une maturit constante de 25 ans.
Dernier point : T4 2015.

Sources : CGEDD daprs DGFIP et bases notariales.


Dernier point : mars 2016.

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

19

B. Entreprises
Lendettement des socits non financires saccrot, dans un contexte de taux indit
Lamlioration des marges des socits non financires (SNF), ainsi que le contexte des taux bas, a permis
celles-ci de sendetter dans des circonstances favorables. Lencours de dette des SNF a ainsi progress de
+2,5 % en 2014 et +4,5 % pour les PME. Si la dette des entreprises reste domine par le crdit bancaire, la
part des titres de crances est en croissance rgulire, une tendance qui sest poursuivie sur 2014 et 2015 mais
qui a vu un lger tassement soprer au dbut 2016.
Taux dendettement financier

Crdit par catgorie de SNF


net22

Sources : Banque de France. Dernier point : 02/2016.

Source : Banque de France FIBEN. Dernier point : 2014.

Le taux dendettement financier net des SNF est lgrement remont, 48,3 %, un niveau qui sinscrit dans
la moyenne depuis 2005. Ce chiffre masque toutefois de fortes disparits entre des PME qui acclrent leur
dynamique de dsendettement de prs de 4 points pour atteindre 30 % avec celle des GE qui voient leur taux
dendettement augmenter pour atteindre 53,5 %, un niveau indit depuis 2003. Par ailleurs, la disparit au
sein de ces catgories de taille est elle-mme trs prononce.
volution de la structure de
lendettement financier des SNF

volution de la structure de
lendettement financier des PME

Sources : Banque de France (Fiben). Dernier point : 2014.

Source : Banque de France. Dernier point : 2014.

Lvolution de la composition de cet endettement sest poursuivie en 2014 avec la dynamique de recours
accru au financement obligataire des SNF depuis 2008. Sa part reprsente dsormais prs de 22 % de la dette
totale et prs de 40 % de la dette financire, un niveau historiquement lev. A contrario, la part moyenne de
la dette bancaire sur la dette totale23 accentue sa baisse pour atteindre 56 %, un niveau dont la relative faiblesse
22 Endettement
23 Somme

20

financier net / capitaux propres appels.


de lendettement financier et de lendettement commercial.

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

peut se retrouver en 2006. Parmi les diffrentes catgories dentreprises, en flux, les ETI ont pour la premire
fois depuis 2008 davantage eu recours au crdit bancaire quau vecteur de financement obligataire (+1,6 point
pour atteindre 79 % de la dette financire) tandis que les PME ont eu un recours en hausse sensible au
financement obligataire (+1,8 point pour atteindre 4,3 % de leur dette financire).
volution de la structure de
lendettement financier des ETI

volution de la structure de
lendettement financier des GE

Sources : Banque de France (Fiben). Dernier point : 2014.

Source : Banque de France. Dernier point : 2014.

Cette dynamique dendettement sinscrit dans un contexte de compression des taux dintrt des crdits, qui
continuent leur baisse marque depuis 2014 : alors que le taux moyen des crdits nouveaux pour les SNF
tait denviron 2 % la fin dcembre 2014, ce taux stablissait 1,72 % en mars 2016. Lensemble des
entreprises semblent bnficier de ces conditions de financement attractives au regard des enqutes daccs
au crdit qui font figurer la France parmi les pays o ce dernier est le plus ais.
Taux moyens des nouveaux
crdits et des titres mis par les SNF

Financement des GE et des ETI :


flux nets cumuls sur 12 mois (en Md)

Sources : Banque de France. Dernier point : 03/2016.

Source : Banque de France. Dernier point : 03/2016

La dynamique des fonds propres des SNF assure une structure financire robuste, lexception
des grandes entreprises, dont la tendance de hausse des fonds propres ralentit
Le recours lemprunt par les SNF est ds lors susceptible dtre motiv par des arbitrages entre sources de
financement, dans le contexte des taux bas. Le niveau lev (et qui sacclre depuis dbut 2009) des dpts
vue des SNF franaises suggre ainsi que les conditions demprunt favorables ont pu les inciter souscrire
des emprunts motivs par lattrait financier des conditions affrentes plutt que par la non-disponibilit de
sources alternatives de financement au travers de la mobilisation des rserves.
Sur le plan bilanciel, les entreprises ont vu dans leur ensemble leurs capitaux propres progresser de
2,2 % en 2014, avec un dynamisme marqu pour les PME (+7,2 %), une stabilisation des niveaux
levs pour les ETI (+4,3 %) et une poursuite du ralentissement pour les GE (+0,3 %).

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

21

Composition des encours bruts


des dpts des SNF (Md)

Ventilation de la variation des


capitaux propres

Source : Banque de France. Dernier point : 2014.

Source : Banque de France (Fiben). Dernier point : 2014.

La trsorerie nette des entreprises progresse lgrement 0,8 % mais reste un niveau relativement stable
depuis 2004 vis--vis des capitaux propres ( environ 40 % de ces derniers). Enfin, lquilibre bilanciel
stablit un niveau satisfaisant la fin 2014 avec un ratio de fond de roulement/besoin de fonds de roulement
501,3 %.
Du fait de cette solidit bilancielle coupl avec un autofinancement qui progresse pour atteindre 16,3 %, la
capacit dautofinancement nette des entreprises continue sa dynamique damlioration (+9,6 % en 2014
aprs +15,9 % en 2013). La capacit dendettement sen trouve renforce lexception des GE dont la
situation se dgrade.
Dans le mme temps, la compression des taux permet une stabilisation voire une baisse du service de la
dette : le poids des intrts dans lEBE reste globalement inchang malgr la hausse de lendettement.
Cependant, la capacit des SNF franaises faire face cet endettement, mesur par les charges financires
rapportes lexcdent brut dexploitation varie sensiblement entre entreprises et certaines grandes
entreprises prsentent un endettement lev24.
volution du ratio trsorerie
nette / capitaux propres, en %

brut

Poids des intrts dans le rsultat

Sources : Banque de France (Fiben). Dernier point : 2014.

Source : Banque de France (Fiben). Dernier point : 2014.

Tableau 2 - Charges financires / excdent brut d'exploitation en 2014

(En % du PIB)
PME
ETI
GE

Ratio moyen
13,1
24,2
42,9

Mdiane
4,8
8,1
18,4

Quartile suprieur
13,0
22,2
52,5

Dcile suprieur
26,4
47,3
90,4

Source : Banque de France


24

22

Un taux suprieur 33% est gnralement considr par les analystes financiers comme porteur de risques.

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

Ch.3

Agents financiers

Ch. 3 Agents financiers

A. Banques
Le rsultat des banques franaises est en hausse, leur permettant de poursuivre laugmentation
de leurs fonds propres
Sur lensemble de lanne 2015, les six principaux groupes bancaires franais25 affichent un rsultat net
positif de 23,7 Md. Ce rsultat est en nette hausse par rapport lanne 2014 (+66 %). Retrait des lments
exceptionnels de 2014 (notamment la sanction de BNP Paribas), le rsultat net part du groupe ressort en
hausse de lordre de 8 %.
En 2015, les revenus de la banque de dtail domestique ont t peu dynamiques, sous leffet de
lenvironnement de taux bas et laplatissement de la courbe des taux dune part, qui compriment les marges
nettes dintrt des tablissements de crdit, et de la stabilit des commissions dautre part. De la mme
manire, les rsultats de lactivit de dtail internationale, bien quen hausse, ont galement t sous pression.
Soutenus par un effet de change favorable, les revenus de la banque de financement et dinvestissement et
les financements spcialiss ont augment en 2015, mais ont t htrognes entre banques. Cependant,
malgr une activit porteuse sur le march des actions, lactivit de banque de financement et
dinvestissement a nettement ralenti au second semestre 2015 en raison de latonie des marchs de taux.
Enfin, les rsultats de lactivit de gestion dactifs et dassurance ont t trs dynamiques en 2015, soutenus
notamment par une collecte importante dans la gestion dactifs.
Lactuel environnement de taux bas, voire de taux ngatifs, pse sur la rentabilit des banques, notamment
en comprimant la marge nette dintrt (voir encadr). Si cet environnement facilite certains ajustements,
comme ladaptation de la structure et lallongement de la maturit du passif grce notamment une collecte
plus dynamique des dpts, la persistance des taux bas peut contribuer la fragilisation progressive du
secteur, dont les effets pourraient se cristalliser loccasion dune remonte des taux.
Comme en 2014, les principales banques franaises ont encore renforc leur solvabilit au cours de lanne
2015. En amont de lentre en vigueur des exigences de capital de Ble 3, elles satisfont dj lexigence de
ratio CET1, avec des ratios de solvabilit Bale 3 fully loaded compris entre 10,9 % et 15,8 % fin dcembre
2015 (CET1). Cette amlioration de la solvabilit des banques franaises reflte tout dabord une progression
continue de leurs fonds propres, travers notamment la mise en rserve rgulire dune part importante de
leurs rsultats, ainsi quune progression matrise des risques pondrs. Cette augmentation de leurs fonds
propres a galement permis aux banques franaises dafficher la fin 2015, des ratios de levier suprieurs
4 %, en hausse par rapport fin 2014 (entre 4 et 6,2 % pour les six principales banques franaises).
Par ailleurs, les banques franaises ont renforc leurs fonds propres hors CET1 : en 2015, elles ont ralis
plusieurs missions dinstruments de fonds propres ligibles, hauteur de 3,2 Md de fonds propres
additionnels de catgorie 1 (Additional Tier 1) et de 14,9 Md de fonds propres de catgorie 2 (Tier 2)26.
Le dbut de lanne 2016 a t marqu par des tensions sur le march des contingent convertible bonds
(CoCos obligations convertibles en actions des conditions fixes contractuellement). Les banques
franaises ont commenc mettre ce type de dette hybride partir de 2011, sous limpulsion de la nouvelle
rglementation Ble 3, puisque ces titres peuvent tre inclus dans les fonds propres additionnels de catgorie
1, et en anticipation de la mise en uvre de la rglementation internationale visant accrotre la capacit
totale dabsorption des pertes (Total loss absorbing capacity TLAC) pour les banques systmiques en
situation de rsolution. Les missions ont connu un pic en 2014 et un net ralentissement depuis 2015. La
politique dmission est variable selon les groupes bancaires : certains ont cherch mettre des CoCos trs
tt, dautres sont entrs plus tardivement sur ce march, et enfin certains nen ont pas mis. Cependant, le
25
26

BNP Paribas, Groupe BPCE, Groupe Crdit Agricole, Groupe Crdit Mutuel, La Banque Postale et Socit Gnrale.
Ces missions ont cependant t en partie absorbes par les 3,4 Md de remboursements effectus sur la priode.

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

23

volution des fonds propres


CET1 des principales banques franaises
(en Md)

Ratio de solvabilit fin 2015


(CET1, Ble 3 complet selon les normes locales)

Source : SNL Financial, chiffres pour les six principaux groupes


bancaires franais (BNPP, SG, GCA, GBPCE, GCM, LBP).

Sources : publications officielles et communiqus de presse


des banques, au 31 dcembre 2015.

recours des banques franaises ce march reste limit, en particulier par rapport dautres systmes
bancaires : les quatre principaux groupes franais nont mis quenviron 15 Md de CoCos, dont une part
significative en dollars.

La rentabilit des banques franaises


Plusieurs mesures de la rentabilit des banques existent
MNI des banques franaises
La rentabilit des banques peut sapprcier de
rapporte au total de bilan
diffrentes manires.
La mesure de la marge nette dintrt (MNI),
cest--dire la diffrence entre le rendement des
prts lactif et le cot de refinancement leur
passif ajust du cot du risque constitue
lapproche la plus immdiate. En France, la MNI
rapporte au total bilan est globalement stable
depuis 2013 : rapporte au total de bilan moyen,
elle est de 0,99 % fin 2015. La MNI rapporte au
PNB est plutt infrieure pour les banques
franaises comparativement aux autres banques
europennes. linverse, les commissions
reprsentent une part relativement plus leve de Source : SNL, calculs DG Trsor (BNPP, SG, GCA,
leur PNB comparativement aux autres banques GBPCE et LBP).
europennes.
Le rendement moyen des actifs (Return on Assets, RoA) prend en compte lintgralit du compte de
rsultat, et constitue une mesure plus complte de la rentabilit des banques mme sil dpend
fortement du modle conomique choisi et en particulier du fait de conserver ou non les crdits au
bilan. Sil a baiss fortement par deux fois pendant la crise, le RoA moyen des banques franaises
sest redress depuis 2013 autour de 0,25 %-0,35 %27. En moyenne, le rendement moyen des actifs
stablit en 2015 0,35 % pour les banques franaises, contre 0,22 % pour les autres banques
europennes et 1,0 % pour les quatre grandes banques amricaines28.
27

La dgradation de ce ratio en 2014 pour les groupes franais est en grande partie lie des lments exceptionnels, notamment
lamende rgle par BNPP aux autorits amricaines dans le cadre du litige sur les transactions en dollars. linverse, certains
facteurs transitoires, comme les revenus lis aux rachats et rengociations de crdits immobiliers, ont contribu la hausse du
ratio en 2015.
28 La comparabilit des donnes est biaise par les diffrences de normes comptables (IFRS vs US GAAP) et leffet des
oprations de titrisation dans le domaine immobilier.

24

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

Rendement moyen des actifs des


principales banques franaises (BNPP, SG, GCA,
GBPCE et LBP)

Rendement moyen des actifs en


2015 pour un chantillon de banques
internationales

Source : SNL, calculs DG Trsor.

Source : SNL, calculs DG Trsor.

Enfin, la rentabilit peut tre mesure en rapportant le rsultat net aux capitaux propres. Le rendement
moyen des fonds propres (Return on Equity, ou RoE) des banques franaises stablit 6,7 % en
201529, soit un niveau plus lev que celui des autres banques europennes (3,7 %), mais largement
en de des banques amricaines (9,1 %).
Rendement moyen des fonds
propres des principales banques franaises
(BNPP, SG, GCA, GBPCE et LBP)

Rendement moyen des fonds


propres en 2015 pour un chantillon de banques
internationales

Source : SNL, calculs DG Trsor.

Source : SNL, calculs DG Trsor.

Lanalyse du cours sur actif net (price-to-book ratio)30 peut ventuellement suggrer que les marchs
anticipent une plus faible rentabilit des banques franaises, et plus gnralement des banques
europennes, que des banques amricaines31.

La rentabilit des banques est fortement influence par lenvironnement macrofinancier


Les dterminants principaux de la profitabilit des banques peuvent tre classs en trois catgories :
Limpact de lenvironnement macrofinancier : dun point de vue gnral, la rentabilit de
lactivit bancaire est trs sensible la conjoncture (en priode dexpansion, une demande de
services bancaires plus importante soutient le revenu dintrts et les commissions des banques ;
linverse, en priode de rcession, la dtrioration de la qualit des actifs au bilan des banques
29

La progression du RoE en 2015 est en grande partie due aux lments exceptionnels intervenus en 2014.
Le cours sur actif net permet de comparer la valorisation dune socit en valeur de march sa valorisation comptable. Un
ratio lev signifie que les investisseurs sattendent une hausse future de la valeur de lactif net. linverse, un ratio faible
signifie que le march pense que les actifs de la socit sont trop valoriss dans ses comptes.
31 Au 1er juin 2016, le cours sur actif net des principales banques cotes franaises se situe entre 0,4 et 0,6 (BNP Paribas : 0,62 ;
Socit Gnrale : 0,49 ; CASA : 0,43), alors quil est de lordre de 0,6 pour les banques europennes et de lordre de 1,0 pour
les banques amricaines.
30

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

25

pse sur leur rentabilit). Par ailleurs, lenvironnement de taux bas et laplatissement de la courbe
des taux psent actuellement fortement sur les marges de transformation bancaire, principalement
par le biais de la marge nette dintrt. Enfin, la baisse des taux a conduit une forte augmentation
des rachats de crdits externes ou demandes de rengociations, qui induisent une baisse du taux
moyen des crdits lactif du bilan des banques. A contrario, lenvironnement de taux bas peut
aussi avoir un impact positif sur les volumes de crdit et amliorer la situation des emprunteurs,
donc le cot du risque. Il conduit enfin une baisse du cot de refinancement pour les banques
qui recourent aux financements de march.
Limpact de facteurs structurels, notamment le renforcement des exigences prudentielles, la
concurrence domestique (entre acteurs bancaires ou avec dautres types de financeurs non
bancaires) et des cots de fonctionnement encore levs qui psent sur les coefficients
dexploitation, peuvent aussi expliquer la faiblesse de la rentabilit.
Enfin, des dterminants spcifiques la banque (cest--dire des dterminants que la direction de
la banque peut contrler) parmi lesquels on peut citer la taille, la politique de gestion du risque, le
niveau de capital, la diversification et le modle conomique. Si la littrature existante ne permet
pas de conclure concernant le lien entre taille, diversification et profitabilit, les tudes empiriques
ont montr quune politique de gestion du risque prudente est fortement lie une meilleure
rentabilit32.

La moindre rentabilit est en partie compense par la baisse du cot du capital


Le renforcement des exigences prudentielles depuis la crise et lamlioration des niveaux de
solvabilit qui en a dcoul ont contribu l'amlioration de la rsilience des banques et se traduisent
par une baisse du cot du capital (Cost of Equity ou CoE), qui sinterprte comme la rentabilit que
requiert un investisseur une date donne compte tenu du risque quil porte.
Contrairement au rendement des fonds propres, qui est un indicateur mesurant la performance passe,
une baisse du cot du capital traduit une baisse de la perception du risque des banques et donc de la
rmunration quexige un investisseur pour dtenir un titre bancaire. Le CoE ne peut pas tre
directement observ et doit tre calcul partir de prix de march et danticipations de revenus futurs.
Un certain degr dincertitude entoure donc toutes les estimations du cot du capital.
Le CoE des banques franaises, comme celui de leurs concurrentes europennes, aurait sensiblement
diminu entre 2012 et 2015, puis aurait commenc se redresser dbut 2016 dans un environnement
plus volatil en dpit de la diminution des risques lie lamlioration des ratios prudentiels. Malgr
cela, il reste plus lev que leur rendement moyen des fonds propres.

Face ce nouvel environnement, les banques franaises seront amenes revoir leurs
modles conomiques
Lenvironnement de taux bas est un des facteurs du niveau actuel de rentabilit des banques europennes,
mais ce nest pas le seul : les modifications du cadre rglementaire, les volutions notamment
technologiques (banque en ligne, diversification des modalits de financement des entreprises), les
contraintes prudentielles renforces pour les activits de march ou les contraintes de march (qui poussent
anticiper sur ou aller plus loin que les exigences prudentielles) constituent galement des facteurs de
changement. Ds lors, il convient de sassurer que la situation actuelle de taux bas nengendre pas de prise
de risque accrue.
Les banques franaises ont dj commenc adapter leur modle conomique avec notamment un
recentrage sur les activits traditionnelles et celles pour lesquelles les tablissements disposent dun
avantage comparatif vis--vis de leur pairs ou dautres concurrents non bancaires. Par ailleurs, les banques
franaises semblent mieux armes que leurs concurrentes europennes pour rsister un environnent de
taux bas durable pour plusieurs raisons : (a) les grandes banques franaises tirent comparativement plus
de revenus de commissions en pourcentage de leurs revenus que leurs consurs europennes ce qui
diminue leur dpendance au cycle de taux ; (b) leur diversification gographique sur plusieurs marchs et
sectorielle (en particulier sur les activits de trading, lassurance et la gestion dactifs) leur permet de
trouver dautres relais de croissance.
32

Il convient de distinguer la gestion prudente du risque, qui permet la banque de prendre certains risques mais de les matriser
(par exemple via la diversification ou la mutualisation), et la moindre prise de risque, qui mne de moindres rendements.

26

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

Les banques franaises ont amlior leur situation de liquidit


La crise ayant rvl certaines fragilits structurelles du secteur financier franais, notamment la dpendance
des banques franaises au refinancement de march court-terme et en dollars, les banques franaises ont
depuis entrepris de limiter leur recours aux marchs wholesale de court-terme en dollars, en rduisant la taille
de leur bilan (deleveraging) via une diminution des activits non stratgiques et en favorisant lallongement
des maturits de leur passif. Elles ont commenc rduire leur ratio de prts sur dpts tout en maintenant
une progression des encours de crdit, en intensifiant leurs efforts de collecte de dpts (notamment auprs
des entreprises).

de court terme)

Actifs liquides (en % de la dette

Ratio prts sur dpts de la


banque de dtail

Sources : publications officielles et communiqus de presse


des banques.

Source : Banque de France, calculs DG Trsor. Dernier point :


fvrier 2015.

Paralllement, les banques franaises ont accru leur dtention dactifs liquides. Le ratio de liquidit courtterme (Liquidity Coverage Ratio LCR), qui a pour objectif de favoriser la rsilience court-terme du profil
de risque de liquidit des banques en veillant ce quelles disposent dun encours suffisant dactifs liquides
de haute qualit pour faire face une situation de stress dune dure de 30 jours, est entr en vigueur le
1er janvier 2015. Lexigence minimale est de 70 % depuis le 1er janvier 2016 et volue annuellement pour
atteindre 100 % au 1er janvier 2019. Le LCR des principales banques franaises est en augmentation presque
constante depuis 2010 et vrifie dores et dj cette exigence de 100 % (ratio compris entre 110 et 220 %).
Le ratio structurel de liquidit long terme (Net Stable Funding Ratio NSFR), qui a pour but de rduire le risque
de financement sur une priode plus longue (1 an) en imposant aux banques de financer leurs activits grce des
sources suffisamment stables, devrait entrer en vigueur le 1er janvier 2018 selon le calendrier du Comit de Ble ;
la Commission europenne devrait prsenter dans les prochains mois une proposition lgislative.

Le bilan des banques franaises reste de bonne qualit


La qualit des actifs bancaires est reste stable en France depuis la crise. Aprs avoir connu une hausse en
2008-2009, le taux net dencours dprcis sur les crdits aux entreprises non financires rsidentes sest
stabilis autour de 2 %. Le taux net dencours dprcis sur les crdits aux mnages rsidents connat lui une
lente progression tendancielle : fin 2015, il tait de 1,6 % aprs avoir baiss jusqu 1,1 % pr-crise. Ce taux
dencours dprcis est faible en comparaison europenne. Lvaluation complte des actifs conduite par la
Banque Centrale Europenne en amont de lentre en vigueur du mcanisme de supervision unique avait
confirm lapprciation positive de la qualit du bilan des banques franaises.
La faiblesse des prix des matires premires devrait perdurer moyen terme, ce qui fragilise les entreprises
du secteur ptrole & gaz. Les grandes banques franaises sont exposes ce secteur, hauteur denviron
75 Md33 (exposition grands risques ptrole & gaz) sans qu ce stade la qualit de ces expositions ne soulve
dinterrogation particulire.

33

Source ACPR, encours au 30 septembre 2015.

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

27

Taux bruts et nets de crances


douteuses des crdits aux mnages et SNF
rsidents (en % des crdits)

Taux brut dencours dprcis


(en % des crdits)

Source : Banque de France.

Source : BCE, septembre 2015.

Les volutions venir du cadre rglementaire pourraient entraner de nouvelles volutions


Le cadre prudentiel applicable aux banques, substantiellement modifi depuis la crise pour renforcer leur
solidit, continuera faire lobjet dadaptations lors des prochains mois ou annes. court terme les banques
doivent se conformer lentre en vigueur progressive des dernires dispositions prvues par Ble 3 (ratios
de levier et de liquidit de long terme) et au renforcement des rgimes de rsolution. moyen terme, la revue
par le comit de Ble des exigences associes au risque oprationnel et au risque de march, de la mthode
standard de calcul des pondrations pour risque de crdit et lintroduction de planchers pour le calcul des
exigences en mthode interne seraient susceptibles de conduire une hausse des exigences en fonds propres
pour certaines banques en fonction des calibrations retenues.
Enfin, les banques vont tre soumises de nouveaux dispositifs visant consolider leur capacit dabsorption
des pertes et de recapitalisation. En application du standard du Conseil de stabilit financire (Total loss
absorbing capacity TLAC), les instruments de passif disponibles pour absorber les pertes et recapitaliser
les banques dimportance systmique devront reprsenter au moins 18 % de leurs actifs pondrs par les
risques (RWA) totaux, ou 6,75 % de lexposition en levier si elle est suprieure lexigence exprime en
RWA compter du 1er janvier 2022. Une tape intermdiaire est prvue : lexigence slvera
respectivement 16 % des RWA et 6 % de lexposition levier en 2019. Cette rglementation doit tre dcline
dans le cadre europen dans les mois venir. Par ailleurs, tous les groupes bancaires de lUnion Europenne
devront possder un montant minimum de fonds propres et de dettes ligibles (minimum requirement for
own funds and eligible liabilities MREL). Le montant du MREL et sa composition doivent tre fixs
individuellement par les autorits de rsolution dans les prochains mois, et entrera en vigueur
progressivement.

28

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

B. Entreprises dassurance
Une collecte qui reste robuste
Le chiffre daffaires du secteur a poursuivi sa
Primes et prestations verses par
croissance (+3,9 %) pour stablir 208 Md. Le les socits dassurance (affaires directes, Md)
montant des prestations, sinistres et rachats a
cependant lgrement progress pour stablir
162 Md (+2 %).
Comme lanne dernire, lassurance de personnes a
substantiellement contribu la croissance des primes
(+4,7 % 156 Md). Cette hausse reste tire par
lassurance-vie et le march de la capitalisation, avec
des cotisations totales hauteur de 135 Md en 2015
(+4,9 %) dont la dynamique a t porte par les units
de compte (+35 % 27 Md tandis que les cotisations
pour les fonds euros ont atteint 108 Md). Avec des
prestations, rachats et sinistres en lgre augmentation
(+4,1 % 111 Md), la collecte nette en assurance vie Source : AFA.
poursuit son redressement et atteint 24,6 Md avec une part de 54 % pour les units de compte. Sagissant
des activits sant et accidents, la collecte nette est reste positive (5 Md) malgr des prestations, rachats et
sinistres plus dynamiques que la collecte de primes brutes (+3,1 % et +5,1 % respectivement).
Lassurance de biens et de responsabilit maintient
Placements des assureurs (Md)
son rythme de progression avec un chiffre daffaires
affichant un taux de croissance inchang par rapport
2014 (+1,5 % 52 Md). Cette hausse des primes
brutes a t porte par les assureurs de particuliers,
notamment dans lautomobile (+1,5 %) et le
multirisque habitation (+3,5 %). Les charges de
sinistres reculent lgrement en 2015 pour stablir
35,4 Md (-3,5 %). Les indemnisations associes
des vnements naturels se sont situes sur leur
moyenne de long terme aprs une anne 2014
particulirement sinistre (-32 % 1,5 Md).
Sagissant de leurs placements, les socits
Source : AFA (encours en valeur de march).
dassurance ont vu leurs portefeuilles dactifs crotre
faiblement en valeur de march (+2 %) sous leffet de plus-values latentes en nette baisse (-8 %) par rapport
lanne prcdente. Une partie de cette chute peut tre attribue aux volutions adverses sur les marchs
obligataires (surtout corporate). Lassise des organismes franais en termes de solvabilit (rfrentiel
Solvabilit 2 voir ci-dessous) tait globalement solide fin 2014 avec un taux de couverture global mdian
du SCR 260 %34.

Lentre en vigueur de Solvabilit 2


Lanne 2015 a constitu la dernire ligne droite avant lentre en vigueur de Solvabilit 2 dans lUE en
janvier dernier, marquant ainsi une tape majeure dans la modernisation et lharmonisation de la rgulation
du secteur assurantiel en Europe. Le nouveau cadre prudentiel se fonde sur une approche base sur
lvaluation des risques supports par les assureurs et repose sur une valorisation du bilan des assureurs au
prix de march. Solvabilit 2 a pour objectif principal de garantir une protection adquate des assurs et
bnficiaires, mais contient galement un objectif de stabilit financire. Ainsi, la nouvelle rglementation
intgre des mesures visant prendre en compte les effets procycliques incarnes notamment par les mesures

34

ACPR, Analyses et Synthses n56 Analyse de lexercice 2015 de prparation Solvabilit II

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

29

du paquet branches longues . Ces mesures vise macroprudentielle sont cependant moins compltes que
celles disponibles dans le cadre bancaire (cf. absence de coussins de capital contracyclique).
La mise en uvre de Solvabilit 2 a reprsent un dfi important relever. Son entre en vigueur a ainsi t
prcde dune srie dexercices de prparation conduits par lACPR au cours des trois dernires annes. Le
dernier, ralis en 2015 et couvrant la quasi-totalit du march franais, a compris un ensemble dtats
quantitatifs de reporting et un rapport dvaluation interne des risques et de la solvabilit (Own Risk and
Solvency Assessment ou ORSA). Lopration a permis de brosser une image du secteur dans le nouveau
rfrentiel avant son entre en vigueur et de faire un point sur le niveau des pratiques des organismes
sagissant de lORSA. Des difficults ont aussi t identifies, notamment par rapport lenvironnement de
taux bas (cf. encadr).

Lenvironnement de taux bas constitue une source de fragilisation systmique pour le secteur
de lassurance
Le secteur de lassurance est expos au risque systmique davantage quil nen est lorigine. Il peut toutefois
contribuer amplifier certains chocs (en raison, par exemple, de comportements similaires de vente dactifs
de la part des assureurs soumis un choc commun) voire les faire merger (par exemple, en cas de rachats
des assurs provoquant des ventes dactifs en moins-values latentes). Ainsi, lenvironnement actuel de taux
bas place lensemble des assureurs face aux mmes risques :
le maintien durable dune situation de taux trs bas peut peser terme sur la solvabilit de lensemble
du march de lassurance ;
une brusque remonte des taux peut les exposer un risque dexigibilit des passifs dans un contexte
de dvalorisation de leurs actifs taux fixes.
Ce contexte dexposition de lensemble du secteur ces risques constitue un point de vigilance pour la DG
Trsor, lACPR et le HCSF. Il plaide pour la possibilit dadopter des mesures de nature macroprudentielle,
en cohrence avec Solvabilit 2, en complment des mesures conservatoires de lACPR un niveau
individuel. Des mesures de nature contracyclique permettraient de promouvoir une approche prudente et
davantage inscrite sur le moyen terme de la distribution de rendements aux assurs ainsi que celles de
dividendes en pilotant cette distribution en fonction des phases du cycle macrofinancier.
Dans cette optique, un amendement au projet de loi sur la transparence, la lutte contre la corruption, et la
modernisation de la vie conomique, adopt par lAssemble nationale, complte les instruments la
disposition du HCSF pour faire face aux risques systmiques provenant de lassurance. Il vise permettre au
HCSF de moduler les rgles de dotation et de reprise de la provision pour participation aux bnfices. Il
permettra galement au HCSF de prendre titre conservatoire plusieurs mesures macroprudentielles
prventives lorsque cela est ncessaire pour prserver la stabilit du systme financier ou prvenir des risques
menaant gravement la situation financire des organismes dassurance ou dune partie significative dentre
eux ( savoir au moins un organisme systmique, ou plusieurs organismes dtenant une part significative du
march concern).

30

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

Les assureurs face lenvironnement de taux bas


Depuis la fin de lanne 2014, les taux dintrt ont continu leur baisse, sancrant ainsi durablement dans
le paysage europen. Leur maintien prolong pourrait progressivement constituer un dfi substantiel pour
les assureurs vie franais, dautant plus que limpact des taux bas nest aujourdhui que partiellement
reflt dans le rfrentiel prudentiel Solvabilit 2 grce au paramtrage encore avantageux de la courbe
des taux dactualisation35.
Des exercices de stress tests pour valuer les vulnrabilits du secteur
Les stress tests europens mens par lEIOPA en 2014 ont t une premire occasion pour tester la
vulnrabilit des assureurs face ce contexte macrofinancier. Dans un scnario qualifi la japonaise ,
lexercice avait montr la solidit du secteur franais. Cependant, le niveau des taux sest substantiellement
dgrad par rapport celui choisi lpoque. Dans une logique lgrement diffrente, lexercice de
prparation Solvabilit 2 conduit par lACPR36 en 2015 (sur des donnes fin 2014) a constitu une
deuxime opportunit pour valuer dans le cadre de lORSA le degr de prparation des organismes face
lenvironnement de taux bas. Ces derniers ont d ainsi examiner lvolution moyen terme de leur
solvabilit, lquilibre de leur situation financire et le respect de leurs engagements suivant trois scnarios
de taux :
Scnario de rfrence : maintien des taux leurs niveaux de fin 2014 jusquen 2019 et absence de
perte sur le march actions.
Scnario A : maintien des taux jusquen 2019 au niveau le plus bas atteint fin mars 2015, baisse
des prix immobiliers et sur le march actions ;
Scnario B : scenario A pendant 3 ans puis, en 2018, hausse brutale des taux dintrt et fin de la
baisse des prix dactions.
La solvabilit du march de lassurance-vie (86 % du march) a pu tre tudie par lACPR. En cas de
maintien de taux bas et dabsence de perte de rendement des actions (scnario de rfrence), les organismes
ont dclar une baisse rgulire, mais modre de leur solvabilit, dont la mdiane reste largement audessus de 100 %.
Dans un scnario de taux durablement bas (scnario A), la baisse des taux de couverture est plus marque
et quasi gnrale : la mdiane se rapproche du plancher de 100 % tout en lui restant encore suprieure.
Dans le scnario B de remonte brutale des taux dintrt et dinflation, les rsultats ont mis en vidence
le caractre critique pour la solvabilit des assureurs concerns de certains facteurs, notamment la politique
de revalorisation, les comportements de rachat et leurs interactions.
Des consquences des deux cts du bilan
Les socits dassurance doivent affronter le
contexte actuel des deux cts de leur bilan. Du point
de vue du passif, les organismes franais se fondent
sur le rendement dun univers large dactifs
financiers (dont les obligations souveraines
franaises) dans la revalorisation de leurs contrats.
Alors que les assureurs franais ont, depuis le
plafonnement lgal des taux techniques introduit en
1993, fix dans les contrats commercialiss des taux
techniques en de du taux maximum autoris par la
loi (le montant total des contrats individuels associs
un taux strictement nul reprsentant ainsi 75 % des
encours), les taux de revalorisation restent soutenus
par la participation aux bnfices. Pour lanne
2015, les taux servis aux assurs ont lgrement
diminu (-0,27 pt). En parallle, le taux moyen de

Rendements moyens de
l'assurance vie pour les fonds en euros et des
titres souverains franais

Sources : Banque de France et AFA.

La courbe est construite partir dun taux forward lultime qui est de 4,2 % quand le TEC 30 ans de lEtat franais tait de
2,05 % fin 2015.
36 ACPR, Analyses et Synthses n56 Analyse de lexercice 2015 de prparation Solvabilit II
35

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

31

lOAT 10 ans a subi une baisse plus prononce (-0,81 pt)37, mme si le taux de lOAT de fin danne est
pratiquement inchang entre 2014 et 2015.
Cependant, les portefeuilles de contrats ont poursuivi leur mutation : la part de la collecte en units de
compte a encore progress (54 % de la collecte nette en 2015 contre 31 % en 2014). Dans les circonstances
actuelles, ces contrats, qui transfrent lessentiel du risque de placement sur les assurs, offrent aux
souscripteurs des perspectives de rendement plus levs que les contrats en euros. Les placements investis
en reprsentation dUC sont en effet plus diversifis, et incluent une plus grande part dactions et une part
obligataire moindre. Ce dynamisme du volume daffaires dans les units de compte reflte une orientation
stratgique plus globale des acteurs vers des activits assurantielles plus forte marge combine des
efforts plus marqus sur loptimisation des cots.
Sagissant des portefeuilles dactifs, dans un environnement de taux bas, et dans un contexte de forte
concurrence, les assureurs pourraient tre tents dinvestir dans des actifs plus risqus ou moins liquides
offrant des primes de rendement (infrastructure, dette corporate prive etc.) afin daugmenter les
rendements pour servir des taux plus levs leurs clients. Lanalyse des placements des assureurs montre
ce jour une quasi-stabilit des comportements de placement. En 2015, lexposition aux placements
souverains et aux obligations bancaires des douze principaux assureurs-vie a diminu (-0,6 point sur une
anne glissante fin dcembre 2015) au profit des autres obligations et titres assimils (+1,6 point) des
entreprises non financires38.
Les vulnrabilits et lacunes identifies militent ainsi pour un suivi actif du secteur et de ses marges de
manuvre (notamment le niveau de rendement des portefeuilles dactifs par rapport celui de leurs
engagements) de la part des autorits. Lenvironnement actuel de taux bas, quasi-similaire lun de ceux
envisags par lACPR lors de son exercice de prparation Solvabilit 2, doit ainsi inviter les organismes
accrotre leurs efforts pour sadapter au contexte macroconomique et financier tout en cherchant une
meilleure matrise des risques.

Il sagit de la moyenne annuelle de lOAT 10 ans sur donnes journalires.


ACPR, Analyses et Synthses n60 : Suivi de la collecte et des placements des 12 principaux assureurs-vie fin dcembre
2015
37
38

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RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

C. Gestion dactifs
Les encours progressent mais les crations de socits de gestion se normalisent
Les encours totaux sous gestion ont progress en 2015. Alors que les actifs grs par les socits de gestion
de portefeuille (SGP) franaises avaient stagn depuis 2012, ceux-ci ont opr une trs forte progression pour
atteindre 3 472 Md fin 2015 (fonds de droit franais et tranger).
Lencours dactif brut (hors titrisation) des organismes de placement collectif (OPC) de droit franais relevant
des directives OPCVM 539 et AIFM40, cest--dire les organismes de placement collectif en valeurs
mobilires (OPCVM) et les fonds dinvestissement alternatifs (FIA), a progress de 4,6 % pour atteindre
1 407 Md fin 2015. Cette croissance est principalement gnre par les OPC qui affichent une hausse de
6,4% contre 2,6% pour les FIA.
volution des actifs bruts grs
par les SGP franaises (en direct ou par
dlgation, en Md)

volution des encours des OPC


franais entre 2014 et 2015 rpartis par
catgories (en Md)

Source : AMF41

Source : AMF

Si lencours total des OPC franais a augment en 2015, cette volution masque des htrognits entre
familles de fonds. Alors que les encours des OPC actions et obligations ont globalement stagn
(respectivement +1,7 %, atteignant 308 Md, et -1,6 %, atteignant 242 Md), les fonds montaires ont
bnfici dune forte croissance (+ 8,5 % soit une hausse des encours de 27 Md) pour atteindre 343 Md.
loppos, les OPC formule et de fonds alternatifs ont quant eux accus une baisse de 18,4 % de leurs
encours, qui plafonnent dsormais 40 Md.
La croissance du nombre de socits actives dans lindustrie de la gestion dactifs a retrouv un rythme
normal en 2015, aprs deux annes marques par llargissement du primtre des acteurs soumis au contrle
de lAMF induit par la transposition de la directive AIFM en 2013. En consquent, le rythme de cration
brute de socits de gestion de portefeuille (SGP) a diminu (31 agrments dlivrs en 2015 contre 48 en
2014 et 39 en 2013). En 2015, les retraits dagrment ont galement augment par rapport lanne
prcdente (38 retraits en 2015 contre 27 en 2014) principalement du fait de cessations dactivit et de la
consolidation du secteur. Au total, alors que le nombre de SGP actives avait progress chaque anne depuis
2008, il est en lgre baisse en 2015 : 627 SGP taient en activit en France fin 2015 contre 634 la fin 2014.

Enjeux lis lenvironnement de taux bas pour la gestion dactif


Le contexte actuel de march (prolongement dun environnement de taux bas voire ngatifs ; pisodes de
tension dans la volatilit et la liquidit de certaines classes dactifs) reprsente un environnement
macrofinancier indit pour les gestionnaires dactifs dont certains peuvent en consquence souhaiter initier
des stratgies de recherche de rendement travers des actifs caractriss par leur prime dilliquidit ou en
allongeant la maturit de leurs actifs. Si ces volutions restent maitrises, elles appellent une vigilance plus
39

Directive Organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilires (aussi appele UCITS)


Directive Alternative Investment Fund Manager : elle encadre les gestionnaires de fonds et non les OPC.
41 Premires estimations. La collecte des donnes tant en cours, ces donnes pourront faire lobjet dun ajustement
40

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

33

particulire sur les OPC dits ouverts qui permettent le rachat de leurs parts ou actions la demande des
investisseurs. La transformation de liquidit et de maturit quils effectuent pourrait constituer un facteur de
fragilit dans un contexte de liquidit dgrade sur certains marchs, ouvrant la voie de potentielles
consquences en chane sur le secteur financier. Le Conseil de stabilit financire (FSB) et les superviseurs
internationaux (OICV) sont en train dexaminer ces questions dans le contexte de leurs rflexions sur les
vulnrabilits du secteur de la gestion dactifs.
Sans ncessairement constituer une source de risque pour les gestionnaires eux-mmes, qui agissent pour le
compte de leurs clients, la structure des fonds ouverts peut gnrer un risque de liquidit accru pour les
investisseurs, cest--dire un risque quune position dans le portefeuille ne puisse tre cde ou liquide pour
un cot limit et dans un dlai suffisamment court pour faire face une demande de rachat. En cas de
matrialisation de ce risque face des demandes importantes de rachat, un fonds peut tre contraint de vendre
ses actifs perte : ces cessions dactifs sont alors opres de conditions dgrades, au dtriment des porteurs
restant dans le fonds. Ces cessions et ces pertes peuvent elles-mmes entrainer des consquences pour le reste
du systme.
Les autorits internationales sattachent donc examiner et valuer les outils disponibles, dont les
plafonnements de rachats ( gates ), permettant de prvenir et limiter les consquences dune vague de
rachat dans un fonds. La possibilit de plafonner les rachats permettrait dtaler dans le temps tant les rachats
que les cessions dactifs, dans lintrt des porteurs et de limiter les phnomnes de prime au premier sortant.
Cest dans ce contexte que la France envisage une gnralisation de la possibilit pour les OPC de prvoir
dans leur rglement ou statuts un plafonnement des rachats. Ces travaux auront lieu au cours de lanne 2016,
et devraient saccompagner dautres travaux mens sur les stress-tests ou les autres outils de gestion du risque
de liquidit disponibles.

Les OPC montaires dans un environnement de taux bas


Lanne 2015 a t caractrise par lextension de lenvironnement de taux bas dans la zone euro, un
phnomne qui a affect les marchs de taux montaires. Ces derniers ont atteint des territoires ngatifs
linstar de lEURIBOR qui affichait un rendement ngatif 6 mois la fin 2015 contre 1 mois la fin
2014. La maturit 9 mois de cet indice essentiel des produits montaires est lui-mme entr dans cette
catgorie durant le premier trimestre 2016. ce titre, les OPC montaires, rceptacle privilgi des
investissements de trsorerie des agents financiers et non-financiers, font face au dfi de leur attractivit et
y rpondent travers des modifications de leurs allocations dinvestissements.
Dans la limite des contraintes imposes par la rglementation applicable, lallocation dactifs des
OPC montaires intgre davantage de risque, ce qui leur permet doffrir des solutions de placements
aux rendements suprieurs aux taux montaires
Lenvironnement de taux bas pse sur le rendement des OPC montaires et les a conduits intgrer
davantage de risque dans leur bilan, en augmentant la duration ou le risque de crdit de leurs nouveaux
actifs42. ce titre, on observe lactif des OPC montaires43 :
une croissance sensible depuis 2012 de la part des actifs de long-terme (principalement des titres
de crances) qui est pass de 20 % 36 % la fin 2015, avec une hausse de 9 points de cette part
sur le seul dernier exercice qui rsulte du renforcement de leurs acquisitions de titres de crance
long terme (+33 Md aprs +8 Md en 2014) et de la cession des titres de crance court terme
(-14 Md aprs -25 Md en 2014) ;
la baisse rgulire de la part des tablissements financiers franais depuis 2012 (-11 points), ainsi
que de celle des administrations publiques de la zone euro (-4 points). linverse, les placements
hors zone euro ont doubl depuis 2008, passant de 11 % 22 % en 2015.

42

La rglementation contraint les fonds montaires ne toutefois pas dpasser une maturit rsiduelle pour chaque titre en
portefeuille de 2 ans (pour les fonds montaires standards) et de 397 jours (fonds montaires court terme), et la moyenne
pondre des maturits des titres dtenus ne peut tre suprieure 12 mois (et mme 6 mois pour la maturit des instruments
taux variables). Ces seuils sont respectivement de 120 et 60 jours pour les fonds montaires court terme.
43 Ces calculs nintgrent pas lactif la dtention de titres dautres OPC montaires ni la catgorie Autres OPC.

34

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

Ces allocations dactifs permettent ainsi aux OPC montaires de servir un spread, compris entre 20 pb et
40 pb selon les maturits, par rapport aux produits de placements indexs sur les taux EURIBOR, ce qui
contribue leur attractivit pour les investisseurs qui y voient un substitut aux dpts bancaires la
rmunration souvent indexe sur lEONIA qui est install en territoire ngatif.
Composition de lactif des
principales catgories dOPC montaires

Spread dOPC montaire face


une slection de taux montaires (pb)

Source : Banque de France.

Source : Banque de France.

et dattirer des investisseurs en qute de rendements pour des placements liquides dans un
environnement de taux montaires ngatifs
Les rendements dOPC montaires qui ont atteint 0,18 % en 2015 ont ainsi engendr des flux
dinvestisseurs. Les OPC montaires ont en effet bnfici sur lanne, et pour la premire fois depuis
2012, dun flux net positif de capitaux, dun montant de 22,6 Md. Leur part dans le total des encours des
OPC qui tait passe de 32,8 % 25,9 % entre 2012 et 2014 rebondit ainsi 27,3 %.
volution de lallocation des
encours dOPC par type de fonds (% de
lensemble des encours en fin danne

montaires

Source : AMF.

Source : Banque de France.

Composition du passif des OPC

Ces flux sexpliquent ainsi principalement par :


les socits non financires de la zone euro qui ralisent des placements de trsorerie vers des
OPC montaires hauteur dun flux net de 11,6 Md sur 2015. ce titre, leur part est en hausse
de 1,1 point pour atteindre 32 % du passif ;
les non-rsidents, travers un flux de 11,2 Md, porte sa part 11,8 % du passif : un niveau
historiquement indit. Ces flux pourraient tre lis la recherche de rendements dinvestisseurs
provenant de zones gographiques o les fonds montaires noffrent pas de rendements aussi
comptitifs.

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

35

36

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

Ch.4 Immobilier commercial


Ch. 4 Immobilier commercial

A. Limmobilier commercial en France


A.1. Une approche par la dtention
Dans le contexte de cette analyse44, limmobilier commercial ( commercial real estate ou CRE) dsigne
lensemble des biens immobiliers dtenus par des acteurs professionnels qui nen sont pas les occupants et
qui en retirent un revenu titre habituel. Lactif immobilier est donc lobjet dun investissement dont le
rendement rsulte (i) du revenu locatif diminu des charges de gestion, et (ii) de lventuelle plus-value de
cession, par exemple aprs une rnovation/rhabilitation des locaux. Compte tenu des missions du HCSF en
termes de stabilit financire, le primtre des dtenteurs retient les principaux acteurs professionnels
acqureurs de biens immobiliers, excluant du champ de lanalyse les bailleurs sociaux ainsi que les
particuliers propritaires bailleurs.

A.2. Des marchs divers


Limmobilier commercial recouvre une trs large varit dactifs rsidentiels, sous forme dhabitat collectif
notamment (hors bailleurs sociaux et particuliers propritaires bailleurs) et non rsidentiels, parmi lesquels
les actifs dimmobilier dentreprise (bureaux, centres commerciaux et boutiques, btiments vocation
industrielle ou logistique, htellerie, etc.) reprsentent la part majoritaire.
Le march est caractris par une trs forte htrognit en matire de biens (segment dactivit, localisation,
etc.), comme de dtenteurs (cf. infra). De fait, chaque segment rpond des dterminants et des logiques
propres. Limmobilier commercial prsente toutefois des enjeux particuliers en termes de stabilit financire
motivant cette prsente analyse. Cette classe dactif est a priori assez sensible la conjoncture conomique :
les conditions du march immobilier (prix, dynamique des transactions, taux de vacance, volutions des
loyers, etc.) dpendent notamment du contexte macroconomique (situation conomique et financire des
entreprises occupantes, demande de biens immobiliers des entreprises, etc.). En retour le march de
limmobilier commercial peut avoir un impact significatif sur le Produit Intrieur Brut (PIB) par le canal du
collatral (la valeur des collatraux mobilisables par les entreprises joue sur leur capacit se financer et
investir), ainsi que, de manire plus directe, travers le secteur de la construction. Par ailleurs, cette classe
dactifs est influence par des logiques financires affectant lattractivit relative des placements immobiliers
vis--vis dautres classes dactifs financiers. Enfin, le march de limmobilier commercial peut, travers son
financement par la dette, affecter la stabilit financire, soit directement en cas de dfaut soit indirectement
par le canal du collatral.

44 Le

rapport du Comit Europen du Risque Systmique (CERS/ESRB) de dcembre 2015 (Report on Commercial Real Estate
and Financial Stability in the EU) souligne labsence de dfinition uniforme de limmobilier commercial et de consensus sur
le sujet (par exemple sur linclusion ou non des promoteurs). Il retient la dfinition gnrale dactifs immobiliers gnrant un
revenu ( income-producing property ), mais observe quen France, cette notion est gnralement restreinte aux seuls
investisseurs professionnels, spcialiss en immobilier.

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

37

Donnes sur le march de limmobilier commercial


La question des donnes est lune des principales difficults dans lanalyse du march de limmobilier
commercial.
Depuis le dbut des annes 2000, dimportants efforts ont t entrepris par les acteurs de limmobilier
commercial en vue de rendre le march franais plus transparent et den dvelopper lanalyse. La
centralisation et lharmonisation dinformations manant de professionnels dun mme secteur a permis
la cration de bases de donnes sur un certain nombre de segments de march (regroupement des quatre
principaux groupes de conseil en immobilier dentreprise sous le GIE Immostat, suivi des socits
foncires par lInstitut de lpargne immobilire et foncire (IEIF), structuration de donnes sur le domaine
de la logistique et du commerce par les principaux commercialisateurs et associations reprsentatives de
ces classes dactifs, composition dun chantillon large de biens auprs des investisseurs et dindicateurs
dtaills par MSCI/IPD). La constitution dobservatoires locaux, intgrant le plus souvent des acteurs
publics et privs, a galement permis de renforcer linformation disponible lchelle de lagglomration,
linstar de lObservatoire rgional de limmobilier dentreprise en Ile-de-France (ORIE) qui propose une
estimation robuste du parc de bureau existant en Ile-de-France.
En dpit des progrs raliss, la disponibilit et la comparabilit des donnes demeurent lun des
principaux freins lanalyse, lclatement des sources et le caractre restreint du primtre couvert ne
permettant pas de reflter la situation sur lensemble du march immobilier commercial. Un enjeu majeur
rside donc dans lamlioration de lappareil statistique existant, tant concernant lharmonisation des
donnes entre les diffrents secteurs ou pays (dfinitions, indicateurs suivis, mthodes de calcul retenues)
que llargissement du primtre couvert en termes de sous-segments gographiques (en rgion
notamment) ou de classes dactifs (htellerie, centres commerciaux, segments non prime des bureaux,
etc.).
Lanalyse du HCSF repose donc sur lexploitation des donnes mises sa disposition par les acteurs privs
et publics ainsi que sur des informations de nature plus qualitatives et/ou des jugements dexperts. Du fait
des diffrences de primtres entre les diffrentes sources, lanalyse doit tre prise avec prcaution.

A.3. Un des principaux marchs europens, tir par la


mtropole francilienne
Avec un total de plus de 300 Md dactifs immobiliers investis, le march immobilier franais reprsente le
troisime march dEurope, derrire le Royaume-Uni (environ 550 Md) et quasiment la hauteur de
lAllemagne. Si les investisseurs sont bien prsents sur chaque segment dactivit assurant une relative
diversit des oprations dacquisition, le march franais reste majoritairement anim par des oprations
dimmobilier de bureaux en Ile-de-France, la mtropole parisienne occupant une place prpondrante. Avec
53 millions de m recenss, le parc de bureaux francilien reprsente entre un quart et un tiers de la surface
nationale et simpose comme le premier parc dimmobilier de bureau en Europe, devant le Grand Londres
(43 millions de m). Compte tenu de sa profondeur, mais galement du fait de son statut de mtropole
europenne et de son poids conomique (prs dun tiers du PIB franais), Paris et son agglomration
prsentent un positionnement spcifique auprs des investisseurs institutionnels et occupent, tous segments
dactivit confondus, la deuxime place en termes de volumes dinvestissements immobiliers en Europe
aprs Londres.

A.4. Les principaux dtenteurs prsents sur le march franais


Le march de linvestissement immobilier commercial est anim par une srie dacteurs acqurant et dtenant
des actifs directement (dtention directe, notamment par des investisseurs institutionnels) ou indirectement
(dtention via un fonds ou une structure intermdiaire autonome). Si les acteurs de linvestissement en direct
constituent un ensemble relativement homogne notamment en matire de stratgie dinvestissement, le
paysage des fonds immobiliers (dtention indirecte) est caractris par une trs forte diversit et une moindre
visibilit quant la dtention finale effective des actifs (voir encadr).

38

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

Le march immobilier commercial franais est domin par cinq grands catgories dinvestisseurs
nationaux45 : (i) les institutionnels, au premier rang desquels se trouvent les compagnies dassurance et les
mutuelles qui investissent en direct ou de manire intermdie au travers de fonds, (ii) les socits foncires,
principalement des SIIC (socit dinvestissement immobilier cote), (iii) les fonds ddis aux institutionnels,
de formes juridiques varies (OPCI Professionnels, etc..), (iv) les fonds retail sadressant aux
investisseurs particuliers, qui peuvent prendre la forme de SCPI ou dOPCI grand public (resp. socit et
organisme de placement collectif immobilier), et (v) les fonds patrimoniaux (fonds grs par des family
offices ou SCI familiale).
En matire dexposition, si les socits foncires se dmarquent, avec une exposition principale sur le secteur
des commerces, concentre quasi-exclusivement sur les centres commerciaux, les autres investisseurs ont
des allocations relativement proches et sont principalement exposs au secteur des bureaux (et notamment
des bureaux franciliens), le reste de leur patrimoine immobilier tant relativement diversifi entre le
rsidentiel, les commerces et limmobilier de service (graphique 58).
Exposition des principaux investisseurs franais au march de limmobilier commercial
en 2013 (dtention France) 46
Valeur des actifs dtenus, en Md
Composition par secteurs, en %

Sources : IEIF, MSCI, FSIF, CNCC, INREV, CBRE, CUSHMAN & WAKEFIELD, BNP Paribas, FFSA, ACPR, Banque de
France, Orie.

Les acteurs trangers occupent galement une place importante, reprsentant de lordre de 40 % des
oprations (en volume) ralises en France en immobilier dentreprise (hors immobilier de service47) depuis
2008. Les principaux intervenants trangers sur le march franais sont : (i) des fonds allemands, destins au
public (fonds ouverts allemands retail) ou rservs aux institutionnels, acteurs traditionnels qui dtiennent
lun des patrimoines immobiliers les plus importants en Europe, (ii) des fonds dinvestissement anglo-saxons
dveloppant souvent des stratgies opportunistes, (iii) des fonds de pension, qui cherchent diversifier leurs
investissements de long terme et allouent une petite part de leur portefeuille la dtention directe dactifs
immobiliers peu risqus en plus dune ventuelle dtention indirecte, et (iv) des fonds souverains, qui
recherchent des investissements de trs long terme et peu risqus et qui, sils privilgient les investissements
en direct, investissent galement sous la forme de fonds (cots et non cots).
lchelle des diffrents marchs (types de bien, localisation), la dtention des investisseurs
institutionnels est parfois assez marginale par rapport au parc, mais ils sont omniprsents sur certains
segments : ils dtiendraient quasi intgralement le parc de bureaux Paris Quartier Central des Affaires
(QCA) et la moiti du parc des centres commerciaux de taille moyenne ou grande.

45

Ces acteurs pouvant investir sur le march franais comme tranger.


La catgorie intitule assureurs (direct et indirect) regroupe les assureurs, les mutuelles et les instituts de prvoyance en
direct et les fonds pour institutionnels. noter que les assureurs investissent galement dans des socits foncires (pour un
montant de plus de 10 Md fin 2013) et que, dune faon analogue, une petite partie des fonds institutionnels est galement
dtenue par dautres institutionnels (pas de donnes disponibles cet gard).
47 Limmobilier de service regroupe les htels et les tablissements de sant et de loisir.
46

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

39

Dtention indirecte, fonds immobiliers et socits foncires


cotes
En France, les principaux fonds immobiliers regroupent les Socits Civiles de Placement Immobilier
(SCPI), et les Organismes de Placement Collectif Immobilier (OPCI). Ces derniers peuvent tre destins
des particuliers ou des professionnels, on parle alors dOrganismes Professionnels de Placement
Collectif Immobilier (OPPCI). On distingue ainsi au total trois rgimes pour ces fonds : SCPI, OPCI
(destins au grand public), et OPPCI.
En 2015, la capitalisation des SCPI atteignait 38 Md, la valorisation de lactif net se montait 4,6 Md
pour les OPCI destins aux particuliers et 33 Md pour les OPPCI. Ces montants apparaissent faibles au
regard des montants dactifs grs par la gestion collective (1 407 Md en 2015 pour les Organismes de
Placement Collectif). Toutefois, les encours de ces fonds immobiliers connaissent une forte progression.
Cette croissance des encours est tire par une forte hausse de la collecte : en 2015, les SCPI ont ainsi
collect 4 Md, les OPCI grand public 2 Md (le triple de la collecte de 2014) et les OPPCI 7 Md.
Aux cts des fonds, les foncires cotes sont des socits cotes sur un march rglement exploitant des
actifs immobiliers physiques. Elles peuvent, sous option, adopter le statut SIIC (socit dinvestissement
immobilier cot) de transparence fiscale. fin 2015, la capitalisation des SIIC48 est de 68 Md, pour un
patrimoine dactifs dune valeur totale de 126 Md. Aprs un tassement en 2013 et 2014, la collecte de
capitaux de ces socits a bondi en 2015 avec 11 Md de collecte en fonds propres, quasi fonds propres et
missions dobligations (aprs 5,7 Md en 2014).
La liquidit de ces acteurs et leur endettement constituent les deux facteurs de risques examiner si on
envisage un retournement du march immobilier. Ils sont dtaills ci-aprs, pour chacun des trois rgimes
de fonds et des foncires cotes. Par ailleurs, la plupart des socits de gestion grant des fonds immobiliers
relvent de la directive AIFM, qui assure un cadre europen protecteur notamment sur les questions de la
valorisation des actifs et de choix dun dpositaire ddi la gestion des flux de liquidits. Cette directive
impose galement de mettre en place des procdures de mesure et de gestion des risques. Enfin, les fonds
diffrent dans leur stratgie dinvestissement, et cette diversit rduit les risques par effet de diversification.

Les SCPI
Les SCPI constituent des fonds ferms o une cession de part ne peut seffectuer que face un investisseur
souhaitant souscrire concomitamment. Le risque de liquidit est donc limit.
Il ny a pas de limitation lemploi du levier pour les SCPI mais lusage des drivs est interdit. Leur
niveau maximal dendettement doit tre fix en assemble gnrale.

Les OPCI
Concernant leur liquidit, les OPCI ouverts aux particuliers ne disposant gnralement pas de mcanismes
de limitation des rachats. Ils doivent respecter un ratio minimal de 5 % de liquidits et lAMF les incite
dtenir au moins 40 % dactifs liquides et prvoir un dlai de rglement raisonnable. Le rachat des parts
de ces OPCI peut aussi tre suspendu si le porteur dtient plus de 20 % du fonds et que sa demande excde
2 % de ce fonds.
Le levier des OPCI ouverts aux particuliers est plafonn 40 % et lutilisation des drivs nest utilise
qu des fins de couverture.

Les OPPCI
Les OPPCI disposent quant eux de nombreux mcanismes de gestion de la liquidit dont le blocage pur
et simple des rachats (jusqu 10 ans), la limitation des rachats (gates), les pravis aux demandes de rachats
et les dlais entre la date de centralisation des demandes de rachats et la date de rglement. En pratique, la
plupart des OPPCI prvoient un blocage des rachats de 3 ans 10 ans suivi dun mcanisme de limitation
des rachats 0,1 % de lactif et un dlai de rglement infrieur 6 mois.
Pour les OPPCI, il ny a pas de plafond au levier et lusage des drivs nest autoris qu des fins de
couverture. Toutefois, dans le cadre de linstruction des demandes dagrment des OPCI ouverts aux
48

40

Hors SIIC pan-europennes ayant adopt le rgime SIIC pour la fraction de leur patrimoine dtenu en France, source IEIF.

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

particuliers et des OPPCI, lAMF value le profil de liquidit de chaque vhicule. En particulier, elle
impose aux OPPCI ddis dont lendettement est suprieur 50 % de fournir un engagement des
actionnaires recapitaliser si lvolution de la valeur liquidative rend ncessaire un renforcement des
capitaux propres ou daccepter les consquences de la liquidation.

Les socits foncires cotes


Les foncires cotes sont des socits dtenant des actifs immobiliers grs comme un fonds ferm sans
limite dans leur priode de souscription, et ne sont ce titre pas soumises au risque de liquidit. Les
foncires cotes se distinguent nanmoins des fonds ferms par la trs grande transparence des actifs
quelles dtiennent et le caractre liquide du march sur lequel schangent les titres, permettant aux
acteurs de march de reflter directement et de manire continue la valeur des portefeuilles dactifs et
lendettement des foncires dans la valeur de leurs actions.
Elles financent leurs oprations partir de leurs ressources, qui sont constitues de leurs fonds propres et
de la dette mise par la socit. Le levier dune SIIC nest pas limit par son statut rglementaire, la logique
de transparence et de liquidit des actions sur le march cot jouant toutefois en pratique comme une force
de rappel.

A.5. Les acteurs du financement


Sur le march de limmobilier commercial franais, le financement par dette ne concerne quune partie des
transactions ralises, les oprations dacquisition en direct des grands investisseurs institutionnels
(compagnies dassurance et de mutuelle, caisses de retraites, fonds souverains) se faisant principalement sur
fonds propres. Selon les estimations des observateurs de march49, de lordre de 20 % des grandes oprations
(dun montant suprieur 30 M) seraient finances avec de la dette. Pour un certain nombre dacteurs
(fonds, foncires cotes), les oprations sont toutefois finances sur leurs ressources propres, constitues du
capital souscrit et de la dette que le fonds ou la foncire a mise.
En France, les banques occupent une place de premier plan dans loctroi de dette, que ce soit travers du
financement bancaire bilatral ou syndiqu. Elles jouent galement un rle important dans le financement du
secteur de la promotion. En complment du financement bancaire, certains investisseurs, en premier lieu les
foncires, sorientent vers le march obligataire pour diversifier leurs sources de financement en dette. Le
recours au march obligataire est toutefois limit par la taille minimale des missions et, pour le march
public, par dautres contraintes comme lobligation dtre not par une agence de notation. Pour les acteurs
ne pouvant rpondre certaines de ces obligations, le march des placements privs peut constituer une
alternative. Si les assureurs ont par ailleurs la capacit de prter en direct, ils nont, jusqu prsent, quune
trs faible activit dans ce domaine et seraient principalement exposs la dette immobilire travers la
dtention de fonds de dette ou de titres obligataires.

49

Donnes JLL.

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

41

B. Un march marqu par une demande financire forte


Volume des oprations en
linstar de ce que lon observe pour la zone euro
immobilier
dentreprise
en France (en Md)
dans son ensemble, limmobilier commercial franais
recueille des flux dinvestissements importants sur les
deux dernires annes (graphique 59). En effet, aprs
un net ralentissement en 2008 et 2009, limmobilier
dentreprise50
aurait
recueilli
32,1 Md
dinvestissement en 2015 (volume brut des
acquisitions), dpassant le point haut davant-crise
(30,9 Md en 2007). Fait nouveau par rapport la
situation davant-crise, les investisseurs franais
occupent une part majoritaire des volumes investis
(stabilise 60 % en 2015 pour limmobilier
dentreprise (hors immobilier de service), contre
moins de 40 % avant 2007).
Source : BNP Paribas Real Estate. Dernier point : 2015.
Aprs avoir recul de 15 % entre 2007 et 2009 sur le
march franais, les valeurs vnales51 moyennes des actifs immobiliers au portefeuille des investisseurs sont
reparties la hausse en 2010, dpassant en 2015 leur niveau de fin 2007. Cette situation contraste largement
avec celle des grands pays voisins de la zone euro, lvolution largement plus modre (graphiques 60 et 61).
Valeurs vnales moyennes des
actifs immobiliers dtenus par les investisseurs
en France, par secteur (/m)

Valeurs vnales moyennes des


actifs immobiliers dtenus par les investisseurs,
par pays, moyenne tous secteurs (/m)

Source : MSCI. Dernier point : 2015. Catgorie Autres


non reprsente.

Source : MSCI. Dernier point : 2015.

Cette progression, particulirement marque sur le secteur des bureaux et du rsidentiel, est le reflet, dune
part, de lvolution de la valorisation52 des actifs dtenus par les investisseurs et, dautre part, des

Le march immobilier dentreprise exclut la composante rsidentielle de limmobilier commercial. Elle permet
cependant, et compte tenu des donnes disponibles, de caractriser de faon satisfaisante les volutions de limmobilier
commercial dans son ensemble.
51 Les valeurs vnales reposent sur lvaluation dexperts, et sont distinguer des prix observs sur les transactions ralises.
Lexpertise des actifs immobiliers est soumise un certain nombre de normes visant assurer la transparence et la fiabilit de
la mthodologie employe (chapitre III du code de dontologie des SIIC reconnu par lAMF, recours des experts externes
soumis lacceptation de lACPR, etc.). De manire gnrale, les experts sappuient sur lvolution de la valeur locative de
lactif, la structure locative de limmeuble (taux de vacance, nature des baux) et le prix observs des actifs similaires ayant fait
lobjet dune transaction.
52 Valeurs vnales dexpertise.
50

42

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

changements de composition du portefeuille des investisseurs sur la priode53. En tentant de dcomposer ces
deux effets (en contrlant les oprations de transactions et de dveloppement)54, on observe une apprciation
des valeurs de limmobilier commercial en France sur les deux dernires annes fortement contraste selon
les segments dactivit et les zones gographiques (graphique 62). En particulier, la hausse sur lensemble
des bureaux couvre dimportantes disparits, entre des valeurs globalement stables en province, en baisse sur
les bureaux de deuxime couronne, en forte progression sur les bureaux parisiens, dpassant le niveau
prcdemment atteint en 2007. En 2015, les valeurs vnales augmentent galement de manire dynamique
sur les commerces, qui avaient dj connu une nette apprciation au cours des annes 2000, et qui, comme
chaque segment dactivit, rassemblent des sous-marchs trs htrognes (centres commerciaux haut de
gamme, zones commerciales pri-urbaines, etc.).
volution des valeurs vnales, hors transactions et oprations de dveloppement Base
100 en 1999
France Par secteur

France - Bureaux

Source : MSCI. Dernier point : 2015.

Lapprciation des valeurs vnales des diffrents segments offerts linvestissement immobilier commercial
associe latonie des loyers, dans un contexte de globale stabilit des loyers faciaux depuis 2008 voire de
baisse en 2014 et 2015 sur de nombreux segments et de dveloppement des mesures daccompagnement
(franchises de loyers, prise en charge de travaux damnagement des locaux, etc.), a entran une nette
compression des rendements locatifs55 depuis 2007-2008 (graphiques 63 et 64).
En dpit de lapprciation des valeurs des actifs, significative sur certains segments de march, et de la
rduction des rentabilits locatives (notamment en comparaison avec dautres pays de la zone euro, graphique
65), le secteur immobilier commercial franais continue de prsenter un fort dynamisme des investissements.
Lenvironnement de taux bas et la baisse gnralise des rendements des produits de type obligataire
permettent dexpliquer lattractivit de limmobilier commercial franais auprs des investisseurs, le secteur
ayant enregistr une relative rsistance de ses rendements comparativement aux autres classes dactifs et
apparaissant comme une valeur refuge , dans un contexte dincertitude accrue sur les autres classes
dactifs. En particulier, depuis 2011, la baisse des rendements sur limmobilier commercial a t moins rapide
Les effets de composition de la valeur vnale du portefeuille peuvent tre dus des entres/sorties dactifs de lchantillon
lies des acquisitions, des ventes et des dveloppements, ou des entres/sorties de portefeuilles immobiliers dinvestisseurs).
54 Lvolution des valorisations est approxime par la variation de la valeur vnale des actifs prsents au portefeuille des
investisseurs dune anne sur lautre (primtre de lchantillon constant sur une paire dannes). Lindicateur est ainsi construit
en excluant les oprations de transaction (entres/sorties de lchantillon) et de dveloppement (changement de valeur
intrinsque du bien). Construit sur un chantillon rduit, lindicateur ne peut reflter parfaitement lvolution des valeurs
vnales des actifs de limmobilier commercial et doit ainsi tre apprhend avec vigilance.
55 Les donnes de rentabilit locative sont fournies par MSCI. Selon leur mthodologie, le rendement locatif est le revenu net
sur un mois exprim en pourcentage du capital employ durant le mois (valeur vnale la fin du mois laquelle sont ajoutes
les dpenses en capital). Lindicateur reflte la rentabilit effective de lactif, prenant en compte au numrateur les revenus nets
effectivement perus par linvestisseur (mesures daccompagnement et vacances inclues).
53

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

43

que celle des taux sans risque , en France comme dans la majorit des pays considrs, induisant une
hausse du spread i.e. cart entre les deux mtriques, y compris sur les bureaux (graphiques 66 et 67).

par secteur, %

Rentabilit locative, en France,

Rentabilit locative des bureaux,


en France, par segment gographique, %

Source : MSCI. Dernier point : 2015.

Source : MSCI. Dernier point : 2015.

Si lattrait pour limmobilier commercial franais sexplique par lenvironnement financier actuel, il nen
demeure pas moins porteur de risques. Lanalyse du march relve ainsi plusieurs points de vigilance :
En France, lapprciation du spread (graphiques 66 et 67) entre la rentabilit locative et le taux 10
ans reflte exclusivement le repli de ce dernier, alors que la rentabilit locative suit une pente
particulirement descendante. Dans les autres pays faisant lobjet de notre comparaison, la rentabilit
locative enregistre soit une chute moins forte soit une stabilit, la France affichant un niveau de
rentabilit locative parmi les plus levs jusquen 2009 et parmi les plus bas en 2015 (graphique 65).
La France se distingue en effet avec une atonie durable des loyers perus depuis 2008 comprenant
des baisses significatives sur certains segments, cette dgradation ayant t de moindre ampleur ou
ayant dj marqu une inflexion dans les autres pays observs.
De mme, si les spread ont t souvent t par le pass plus levs en France que dans les autres
pays tudis, ils nont pas connu les pisodes de plus forte compression en comparaison europenne
(2007-2008, 2011-2012 en Espagne et Italie en lien avec lvolution des taux 10 ans), mais
nenregistrent pas non plus depuis 2013 un redressement aussi soutenu que dans la majorit des pays
tudis (graphique 66). Notons quune nouvelle baisse du taux 10 ans est peu probable et ne
permettrait pas elle seule un accroissement supplmentaire significatif de ce spread lavenir,
tandis que la rentabilit locative suit une dynamique plus fortement baissire qui devrait contribuer
la resserrer.
Ainsi, la forte demande en immobilier commercial franais, qui a soutenu la forte progression
rcente des valeurs sur certains segments, parat particulirement sensible lenvironnement
financier. Sil napparat pas comme lhypothse centrale court terme, un choc exogne de
remonte des taux dintrt serait de nature provoquer un retournement de la demande.
Au-del du constat gnral sur la baisse de rentabilit locative du march, certains segments de limmobilier
commercial franais appellent un suivi attentif :
Le secteur des bureaux parisiens, et notamment Paris QCA, a connu une nette apprciation de ses
valeurs vnales ces deux dernires annes face la forte demande des investisseurs (les volumes
annuel dinvestissement Paris QCA en immobilier dentreprise ont dpass 4 Md en 2014 et
2015, contre 2,6 Md en moyenne entre 2004 et 2013). Cette volution traduit, dans lenvironnement
de taux actuel, lapptit croissant des investisseurs pour limmobilier et plus particulirement pour
ce segment singulier caractris par des actifs prime de trs bonne qualit et prsentant un risque
locatif trs limit avec un taux de vacances faible (autour de 5 % pour les bureaux Paris QCA en
2015) compte tenu de lattractivit de la mtropole parisienne et de la raret foncire sur le segment.
Elle sest galement accompagne dun maintien du spread sur ces actifs au-dessus de leur moyenne
sur les quinze dernires annes. Toutefois, si son niveau de rentabilit reste en ligne avec celle des

44

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

Rentabilit locative ajuste des cots, %, par secteur


Tous secteurs

Bureaux

Commerces

Industrie et logistique

Source : MSCI. Dernier point : 2015.

Spread entre la rentabilit locative ajuste des cots et le taux 10 ans, %


Tous secteurs

Bureaux

Sources : MSCI, Datastream. Dernier point : 2015.

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

45

principaux centres des affaires europens (graphique 68), la rentabilit locative des bureaux parisiens
apparat, en comparaison avec ses valeurs historiques, fortement dgrade, si bien quune poursuite
du mouvement dapprciation des valeurs apparatrait excessive.
Par ailleurs, lintrt de plus en plus marqu des investisseurs pour limmobilier peut faire craindre
un emballement du march favorisant le lancement de nouvelles oprations. Outre le fait que cela
puisse se matrialiser par le dveloppement (construction, rhabilitation) de projets mal positionns
par rapport la demande locative des utilisateurs tant en termes de qualit physique, technique ou
environnementale du bien ou financs de manire trop risque, cette dynamique peut conduire
dclasser une partie du parc existant. Dans un contexte dvolution rapide des normes techniques et
environnementales ainsi que des standards de la demande, la dtention dun btiment de qualit
moyenne ne confre pas lassurance de conserver un locataire sur un horizon de moyen terme56,
faisant porter un risque locatif accru sur les dtenteurs de biens existants. Or, le march de bureaux
en Ile-de-France est caractris par une importante fragmentation avec certains segments dj
marqus par une forte obsolescence de leur parc, principalement en priphrie de la mtropole
francilienne (taux de vacances levs autours de 15 % sur certains ples tertiaires de seconde
couronne et progression de la vacance durable de plus de quatre ans). A lheure actuelle, le suivi des
donnes de construction et doffre disponibles ne rvle pas de dynamique excessive sur loffre
venir lchelle nationale, mme si les mises en chantier se redressent en 2015 sur certains segments
comme les bureaux parisiens. Dans lenvironnement actuel de taux bas et en cas dintrt persistant
des investisseurs pour cette classe dactifs, lmergence dune telle situation ne peut tre exclue, et
appelle une certaine vigilance.

Spread entre la rentabilit


locative ajuste des cots et le taux 10 ans
domestique, %

Rentabilit locative des bureaux


pour six villes europennes, %

Sources : MSCI, Datastream, calculs Banque de France.


Dernier point : 2015.

Source : MSCI. Dernier point : 2015.

56

En raison de la ncessit de remise niveau conformment aux nouvelles normes ou par le report/dpart de la demande vers
des btiments neufs ou rnovs plus adapts ou offrant une localisation plus attractive.

46

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

C. Les pratiques de financement des principales banques


franaises
Les cinq principales banques franaises ont accord 26,7 Md de nouveaux concours au 1er semestre 2015
aux professionnels de limmobilier57, cest--dire aux entreprises qui tirent une part majoritaire de leurs
revenus de la vente ou de la location de biens immobiliers (champ plus large que les seuls investisseurs du
march de limmobilier commercial, et plus restreint que lexposition totale des banques au secteur
immobilier, le champ nincluant pas les prts immobiliers des banques aux autres acteurs de lconomie tels
que les mnages et les entreprises non professionnelles de limmobilier), toutes zones gographiques
confondues (16 Md sur la France). Cela reprsente une hausse de 7,4 % par rapport la moiti de la
production de lanne 2014. Les engagements sur le secteur se sont quant eux tablis 149,6 Md (dont
90,3 Md sur la France), un montant stable par rapport lanne prcdente abstraction faite du changement
de primtre entre les deux priodes (exclusion du logement social en particulier). Ces expositions
reprsentaient un peu moins de 2,4 % du total de bilan des cinq banques couvertes par lenqute de lACPR58.

C.1. Une exposition bancaire partage entre les investisseurs


et la promotion
En France, les nouveaux concours ont atteint 16 Md, soit 59,9 % de la production totale aux professionnels
de limmobilier toutes zones gographiques confondues. Ils sont constitus pour lessentiel de crdits et de
titres de dette (45,9 %), dengagements de garantie (27 %) ou de financement (24,5 %), le crdit-bail
immobilier et les instruments de fonds propres souscrits reprsentant seulement 426 M en cumul. Une
analyse dtaille met en vidence la prpondrance de la clientle des promoteurs et marchands de biens, en
rouge dans le graphique infra (54,1 % soit 8,6 Md de nouveaux concours), suivis des investisseurs et des
socits foncires, en bleu (43,8 %, soit 7 Md de nouveaux concours, dont 3,2 Md de crdits et titres de
dette), tandis que la part des autres bnficiaires demeure marginale. Enfin, la production de crdits est
dabord destine au march de limmobilier rsidentiel (47,7 %) tandis que les bureaux affichent une part de
march prs de deux fois plus faible (23,6 %, dont 20,5 % pour lle de France) (graphique 69).
Par ailleurs, les banques ont en France une production davantage oriente sur le secteur de la promotion et
des marchands de biens ainsi que sur limmobilier rsidentiel, en comparaison avec la production totale toutes
zones gographiques confondues.

Donnes issues de la nouvelle enqute de lACPR sur le financement des professionnels de limmobilier. Cf. ACPR, Analyses
et Synthses, n 58.
58 titre de comparaison, lexposition des principales banques franaises sur le secteur de limmobilier dans son ensemble
entendue comme les crdits lhabitat ports au bilan toutes catgories demprunteurs confondues (mnages, entreprises non
financires non professionnelles de limmobilier, professionnels de limmobilier, etc.) reprsente 12,9 % de leur bilan fin
2015.
57

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

47

Structure des nouveaux concours des cinq principales banques franaises aux
professionnels de limmobilier en France, 1er semestre 2015
Par type de concours

Par type de bnficiaires


Autres

Crdit-bail immobilier
SEM d'amnagement
Hedge funds, ETF et vhicules
de titrisation

Instruments de fonds
propres souscrits

Financements spcialiss et
autres socits ad hoc
Autres socits foncires et
socits d'investissement non

Engagements de
garantie

Grandes foncires cotes


Engagements de
financement

Marchands de biens
Socits de promotion ad hoc

Crdits et titres de
dette

Promoteurs
0%

10%

20%

30%

40%

0%

50%

5% 10% 15% 20% 25% 30%

Par type dactifs


Autres actifs

Actifs diversifis

Locaux d'activit

Locaux commerciaux

Bureaux

Immobilier rsidentiel
0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Source : ACPR.

fin juin 2015, le montant total des engagements bruts des banques franaises sur la France atteint 90,3 Md,
soit 60,4 % de leurs expositions totales aux professionnels de limmobilier toutes zones gographiques
confondues. La structure des engagements sur le territoire national comporte de grandes similitudes avec celle
de la production sur le mme primtre, avec nanmoins quelques particularits. Les engagements bruts totaux
prennent essentiellement la forme de crdits et de titres de dette (61,4 %) et dengagements de garantie (16 %)
ou de financement (14,3 %). Au contraire de ce quon observe pour la production, la clientle des investisseurs
et des socits foncires est prpondrante (58,8 %), loin devant les promoteurs et marchands de biens (32,8 %).
Au sein de la premire catgorie, les expositions sur les financements spcialiss et autres socits
dinvestissement ad hoc59, qui prsentent en gnral des caractristiques de risque plus leves, tant en termes
dallocation du risque entre prteur et emprunteur (crdit sans recours) quen termes du type doprations
finances, restent limites (22,7 % soit 20,5 Md). Enfin, les engagements portent majoritairement sur des actifs
de type rsidentiel (39,1 %) et de limmobilier de bureaux (22,9 %) (graphique 70).
59 Socits

cres dans le but de porter un immeuble (ou un ensemble dimmeubles homognes) dans le but de le louer et/ou de
lutiliser au mieux de ses intrts, de le valoriser, le conserver ou ventuellement de le revendre. Les actionnaires de ces socits
peuvent tre des fonds dinvestissements, des foncires, des socits dassurances, et plus gnralement, tout investisseur tel
que dfini ci-dessus. Cf. ACPR, Analyses et Synthses, n58.

48

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

Structure des engagements des cinq principales banques franaises aux professionnels
de limmobilier en France, 1er semestre 2015
Par type de concours

Par type de bnficiaires


Autres

Crdit-bail immobilier
SEM d'amnagement
Hedge funds, ETF et vhicules
de titrisation

Instruments de fonds
propres souscrits

Financements spcialiss et
autres socits ad hoc
Autres socits foncires et
socits d'investissement non

Engagements de
garantie

Grandes foncires cotes


Engagements de
financement

Marchands de biens
Socits de promotion ad hoc

Crdits et titres de
dette

Promoteurs

0%

20%

40%

60%

0%

80%

5% 10% 15% 20% 25% 30%

Par type dactifs


Autres actifs

Actifs diversifis

Locaux d'activit

Locaux commerciaux

Bureaux

Immobilier rsidentiel
0%

10%

20%

30%

40%

50%

Source : ACPR.

Partags entre les investisseurs et le secteur de la promotion et des marchands de biens, les engagements des
banques franaises portent par consquent sur le march de limmobilier commercial et au-del sur
lensemble du march immobilier dentreprise et rsidentiel, ainsi sur les oprations de dveloppement qui
sy rapportent. Principalement ralises par les acteurs de la promotion, les oprations les plus risques
(oprations en blanc i.e. sans location ou vente pralable un utilisateur, oprations de ventes en t futur
dachvement (Vefa)) font a priori lobjet dune attention particulire de la part des tablissements bancaires,
avec un contrle spcifique des processus doctroi.

C.2. Lapproche des principaux tablissements bancaires


franais dans loctroi de financement
Les indicateurs de risque disponibles tendent souligner une approche prudente des banques. Le rapport
entre le montant des prts accords et la valeur des actifs financs (ratio de loan to value LTV) est infrieur
50 % pour 79,6 % des expositions pour lesquelles cette information a pu tre communique par les banques.
Aucune opration finance na t ralise en blanc au premier semestre 2015 par les banques dclarantes,

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

49

les tablissements bancaires indiquant par ailleurs que leurs expositions ce type doprations sont trs
limites (moins de 5 % de leur portefeuille)60. La dure moyenne des nouveaux concours a atteint 4,4 ans sur
la mme priode, la dure rsiduelle du stock de concours stablissant quant elle un peu moins de 5 ans.
Expositions douteuses brutes aux professionnels de limmobilier
Taux dexpositions douteuses brutes aux
professionnels de limmobilier par zone
gographique, 1er semestre 2015

Montant des crdits douteux bruts aux professionnels


de limmobilier tous segments gographiques
confondus, en Md,
14

14%

12

12%

10

10%

8
8%
6
6%
4
4%
2
2%

0%
France

Taux dexpositions douteuses brutes aux


professionnels de limmobilier par type de
bnficiaire France uniquement, 1er semestre 2015

Reste de l'Europe

Taux de provisionnement des expositions douteuses


brutes aux professionnels de limmobilier par type de
bnficiaire France uniquement, 1er semestre 2015

Autres

Autres

SEM d'amnagement

SEM d'amnagement

Hedge funds, ETF et vhicules


de titrisation

Hedge funds, ETF et vhicules


de titrisation

Financements spcialiss et
autres socits ad hoc

Financements spcialiss et
autres socits ad hoc

Autres socits foncires et


socits d'investissement non

Autres socits foncires et


socits d'investissement non

Grandes foncires cotes

Grandes foncires cotes

Marchands de biens

Marchands de biens

Socits de promotion ad hoc

Socits de promotion ad hoc

Promoteurs

Promoteurs
0%

2%

4%

6%

8%

Reste du monde

0%

10%

20%

30%

40%

50%

Source : ACPR. La ligne verticale entre dcembre 2014 et juin 2015 matrialise le passage la nouvelle enqute.

Enfin, le montant total des crdits douteux sur lensemble des expositions aux professionnels de limmobilier
sinscrit en repli de 400 M entre le 31 dcembre 2014 et le 30 juin 2015, 7,7 Md lchelle de lensemble
de leur portefeuille, dont 3,6 Md en France. Le taux dexpositions douteuses brutes sur le territoire national
stablit 4,01 %, contre une moyenne de 6,03 % pour lensemble des zones gographiques, les risques
apparaissant les plus levs dans le reste de lEurope. Toujours sur la France, les risques sont davantage
concentrs sur le secteur de la promotion et des marchands de biens, o toutes les catgories de bnficiaire
affichent des taux dexpositions douteuses brutes suprieurs la moyenne nationale ; ils apparaissent en
60

50

Source Fdration Bancaire Franaise.

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revanche plus limits sur le segment des investisseurs, exception faite des financements spcialiss et autres
socits ad hoc dinvestissement. Le taux de provisionnement des expositions douteuses, qui est relativement
homogne entre les diffrentes zones gographiques, atteint 33,7 % en France ; une analyse par type de
bnficiaire fait ressortir quil est gnralement suprieur sur le segment de la promotion et des marchands
de biens ainsi que pour les financements spcialiss et les autres socits ad hoc dinvestissement, qui
enregistrent les taux dexpositions douteuses les plus levs (graphique 71).

D. Une diversit doutils la disposition des pouvoirs


publics
La matrise des risques associs au march de limmobilier commercial sarticule autour de deux enjeux
majeurs :
la soutenabilit de la trajectoire du march, lobjectif tant de limiter lmergence de dynamique
spculative et dendiguer le caractre procyclique des volutions dans le secteur de limmobilier
commercial, notamment en agissant sur la croissance du crdit, les anticipations de prix des acteurs
et la cohrence entre loffre et la demande la fois financire et relle, et ;
la capacit des acteurs rsister diffrents scenarios de retournement, cest--dire leur rsilience,
en agissant sur la concentration et la qualit des expositions sur le secteur ainsi que sur les niveaux
de capital des acteurs financiers.
Si les risques devaient voluer, les autorits ont leur disposition une diversit dinstruments leur permettant
de proposer une rponse adapte selon la nature du risque identifi, en pondrant diversement lun et lautre
de ces deux enjeux. La gamme dinstruments se dcline galement en fonction du degr de contrainte impos.
Les autorits peuvent tout dabord recourir des mesures structurelles, ciblant directement les facteurs de
dsquilibre. Dans le cas de limmobilier commercial, les interventions envisageables peuvent stendre audel de la seule sphre financire, le secteur sinsrant dans un cadre rglementaire et fiscal dfini par les
politiques publiques durbanisme. Ces mesures visent notamment assurer une bonne cohrence entre la
demande financire pour cette classe dactif et la demande locative des utilisateurs, principalement fonde
sur des dterminants rels. Elles peuvent savrer pertinentes pour rpondre lapparition dune dynamique
du march non soutenable.
Dans le prolongement de la refonte de lenqute sur le financement des professionnels de limmobilier
ralise par lACPR, les superviseurs peuvent galement renforcer leur surveillance sur les expositions des
acteurs financiers au secteur de limmobilier commercial, et valuer la capacit des acteurs financiers
rsister un choc sur le march de limmobilier commercial ou un de ces segments, travers la ralisation
dexercices spcifiques (revue des expositions, conduite/supervision de stress-tests).
Le HCSF et les autorits de supervision ont enfin la possibilit de recourir des mesures contraignantes.
Comme lindiquent les travaux engags au niveau europen, et principalement au sein de lESRB61,
limmobilier commercial pose un certain nombre de dfi dans la mise en uvre dinstruments
macroprudentiels. Outre labsence de dfinition usuelle et le manque de donnes disponibles sur le secteur,
limmobilier commercial fait intervenir, contrairement limmobilier rsidentiel, une large panoplie
dacteurs dans le financement dont les banques ne constituent quune composante (cf. partie A). Le secteur
peut sappuyer sur des modalits de financement trs diverses (dette bancaire, dette de march, equity des
fonds dinvestissement, actions, etc.) et une grande diversit de pourvoyeurs de fonds (banques, assurances,
gestion dactifs, socits foncires, etc.). Or, lheure actuelle, parmi les mesures ciblant directement les
expositions des acteurs financiers au secteur de limmobilier commercial (voire un segment de march de ce
dernier) en vue de renforcer leur rsilience, les outils macroprudentiels contraignants mobilisables court
terme ont principalement trait au secteur bancaire et relvent pour lessentiel de la rglementation
CRR/CRD IV :
les mesures ciblant les banques reposent essentiellement sur linstauration dexigences en capital
supplmentaires, cela peut seffectuer travers le relvement, par lACPR, des pondrations sur les
61 Cf.

Rapport CERS/ESRB op. cit.

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51

expositions en immobilier commercial62 ou par laugmentation des exigences minimales de fonds


propres pour les expositions en immobilier commercial par le HCSF ou lACPR selon linstrument
mobilis63 ;
les mesures sadressant les assureurs reposent galement sur linstauration dexigences en capital
supplmentaires par lACPR au titre du Pilier II , elles peuvent tre mises en place dans le cas o
les risques associs au march de limmobilier commercial provoqueraient une dviation du profil
de risque de lassureur par rapport aux exigences de fonds propres calcules en mthode standard ou
interne64 ;
les mesures relatives aux fonds et gestionnaires dactifs peuvent, quant elles, agir sur le
plafonnement du levier impos aux fonds franais ainsi quaux fonds trangers ds lors que ces
derniers sont grs par des socits de gestion de portefeuille franaises agres AIFM ; elles
peuvent aussi agir sur les possibilits de rachats des fonds franais (redemption gates,) afin de
contenir le risque de liquidit.
Ces mesures sont articuler en fonction des deux objectifs prcits, renforcer la rsilience des acteurs de
notre systme financier dune part et agir sur la trajectoire du march dautre part. Compte tenu de
limportance des acteurs internationaux et si lobjectif poursuivi vise agir sur la trajectoire du march,
lefficacit de lintervention ncessite que les mesures sappliquent tous les acteurs, franais et trangers,
que ce soit directement ou par lintermdiaire dune rciprocit internationale. La question du contournement
(sectoriel et/ou gographique) se pose en particulier pour les mesures visant les fonds immobiliers franais
ou grs par des socits de gestion franaises, et doit faire lobjet dune attention spcifique. En ltat actuel
des textes, les mesures macroprudentielles codifies dans la rglementation europenne CRR/CRD IV
peuvent faire lobjet dune rciprocit, cette dernire pouvant tre automatique ou sur demande des autorits
nationales selon linstrument mobilis. Pour les autres, les conditions de rciprocit nont pas t
explicitement codifies et reposent donc, ce stade, sur la coordination entre autorits.
Pour rpondre aux risques engendrs par limmobilier commercial, la politique macroprudentielle devrait,
idalement, tre conue pour (i) cibler davantage un type de transaction quune entit, afin de limiter les effets
dviction vers des entits (domestiques ou trangres) qui ne seraient pas soumises des mesures
quivalentes et (ii) capter toutes les formes de recours lendettement. Les instruments macroprudentiels
fixant des critres en matire doctroi de crdit afin de limiter le risque pris dans ces oprations (tels que des
limites sur des ratios de type loan-to-value LTV ou debt service coverage ratio DSCR), orients sur les
emprunteurs, semblent par exemple susceptibles de conjuguer les deux objectifs en agissant sur la dynamique
du crdit comme sur la rsilience des emprunteurs et par consquence en limitant les risques pour les prteurs.
Pour que de telles mesures doctroi de crdit soient efficaces, le HCSF doit dune part pouvoir disposer de
lensemble des donnes ncessaires (distributions des ratios de type LTV ou DSCR pour lensemble des
acteurs et des segments de march) pour les calibrer et dautre part tre en mesure de les appliquer
lensemble des prteurs potentiels, pas uniquement bancaires.

62 Relvement

des pondrations de risque pour les expositions garanties par une hypothque sur un bien immobilier commercial
(banques en approche standard) (Art. 124 (2) du CRR, autorit en charge : ACPR), relvement des valeurs minimales de pertes
en cas de dfaut (LGD) pour les expositions garanties par un bien immobilier commercial (banques en approche notations
internes) (Art. 164 (5) du CRR, autorit en charge : ACPR).
63 Exigences de fonds propres supplmentaires au titre :
du Pilier II pour les expositions en immobilier commercial (Art. 103 de CRD IV, autorit en charge : ACPR si la
mesure est prise afin de lutter contre le risque systmique ou macroprudentiel, MSU sinon),
du coussin pour le risque systmique (Art. 133 de CRD IV, autorit en charge : HCSF, sur proposition du gouverneur
de la Banque de France),
ou du National flexibility package (Art. 458 du CRR, autorit en charge : HCSF, sur proposition du gouverneur
de la Banque de France). Larticle 458 du CRR permet galement dimposer des pondrations de risque plus leves
ou de renforcer le plafonnement des expositions sectorielles.
64 Art.37 de la directive Solvabilit II (autorit en charge : ACPR).

52

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Ch.5

Endettement des agents non


financiers

Ch. 5 Endettement des agents non financiers

A. Diffrentes mesures du crdit aux agents non financiers


Plusieurs mesures du crdit65 aux agents non financiers coexistent, lapprciation des encours de crdit aux
agents non-financiers suppose de saccorder sur la mesure du crdit utilise. Compte tenu de la diversification
des formats susceptibles dtre adopts par les crdits dune part, et des diffrences de valorisation de ceuxci dautre part, des carts parfois importants peuvent tre constats dans lvaluation du taux dendettement
des agents non-financiers, selon le primtre et le mode de valorisation retenus.
La Banque des Rglements Internationaux (BRI) fournit ainsi deux sries de rfrence pour suivre lvolution
du crdit : une srie de crdit dit large , et une srie de crdit dit bancaire 66. Si la srie de crdit dit
bancaire ninclut que le crdit des banques rsidentes, la srie de crdit dit large inclut le crdit des
banques rsidentes mais galement toutes les sources dendettement indpendamment du pays d'origine et
du type de prteur, tels les titres de crance, les crdits titriss dtenus par le secteur financier non bancaire,
les prts transfrontires, les prts intragroupes, les composantes de trsorerie des grandes entreprises, etc.
En France, ces deux sries ont connu des volutions trs diffrentes au cours des dernires dcennies, le crdit
large ayant t beaucoup plus dynamique que le crdit bancaire . Lcart en niveau entre ces deux
sries sexplique principalement par la prise en compte, dans la srie de crdit large , des crdits
intragroupes.
Ratio crdit / PIB en France

Sources : BRI, Insee, calculs DG Trsor.

Dcomposition du crdit large


partir des composantes statistiques (en M)

Source : Banque de France.

De la mme manire, quatre mesures de lendettement des socits non financires peuvent tre considres :
(i) celle de la Banque de France (Stat Info Endettement des agents non financiers 67 : crdits octroys par
des intermdiaires financiers rsidents ou non-rsidents et titres de dette mis par les SNF en valeur
nominale), (ii) celle la Commission europenne (MIP Scoreboard : dette mesure en valeur de march,
consolidation sectorielle), (iii) celle de du Comit Europen du Risque Systmique (Risk Dashboard : dette

65

Dans ce chapitre, la notion de crdit est utilise au sens large et recouvre tout ce qui est conomiquement assimilable du
crdit, indpendamment de son statut juridique.
66 Dembiermont, C., Drehmann, M., Muksakunratana, S., "How much does the private sector really borrow - a new database
for total credit to the private non-financial sector", BIS Quarterly Review, mars 2013.
67 https://www.banque-france.fr/economie-et-statistiques/stats-info/detail/endettement-des-agents-non-financiers.html

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53

mesure en valeur de march, consolidation sectorielle) et (iv) celle de la Banque des rglements
internationaux (total des titres de dette en valeur de march et ensemble des crdits, sans consolidation).
Tableau 3 - Taux dendettement des SNF selon quatre approches

(En % du PIB)
Banque de France
Commission Europenne
ESRB
BRI
Source : Banque de France

2009
60,1
77,9
78,2
112,6

2013
63,4
81,8
82,0
119,7

2014
66,3
85,6
85,8
123,0

Ainsi, selon la source et le primtre retenus, le taux dendettement variait en 2014 du simple au double. De
la mme manire, si toutes les institutions constatent une hausse du taux dendettement depuis 2009,
lampleur de cette hausse dpend de la mesure retenue.

Coussin en capital contra-cyclique


Le coussin de fonds propres contra-cyclique (countercyclical capital buffer : CCB), qui est entr en
vigueur le 1er janvier 2016, fait partie des instruments macroprudentiels inclus dans la rglementation
CRD IV68. Il est dfini comme une surcharge en fonds propres ayant vocation sajuster dans le temps
afin daugmenter les exigences en fonds propres en priode dacclration du crdit au-del de sa
tendance et les desserrer dans les phases de ralentissement.
Afin de guider le jugement des autorits macroprudentielles dans la fixation du taux du CCB, le
Comit Europen du Risque Systmique (CERS/ESRB) a recommand69 lutilisation dun rfrentiel
pour orienter les dcisions relatives au CCB, calcul comme la dviation du ratio du crdit au PIB par
rapport sa tendance de long terme (cart du ratio crdit / PIB ou credit to GDP gap ). La
mthodologie de calcul de ce rfrentiel, qui a t tablie par le Comit de Ble, sappuie sur une
dfinition large du crdit, incluant le crdit des banques rsidentes ainsi que toutes les sources de
crdit, indpendamment du pays dorigine ou du type de prteur.
Rfrentiel blois ( credit to
En France, le rfrentiel calcul selon la mthode
GDP
gap
)

Secteur
priv non financier
bloise ( rfrentiel blois ) est actuellement
positif (+1,2 pp au-dessus de sa tendance de long
terme au 4e trimestre 2015), alors quil est quasi
nul, voire ngatif, dans la plupart des autres pays
europens.
Cependant, le primtre de la dette utilise dans le
calcul du rfrentiel blois ne reflte pas
parfaitement lvolution des risques lis la
dynamique dendettement. En effet, il couvre en
grande partie des financements intragroupes dont
le niveau et les variations refltent uniquement
lvolution de lorganisation interne des groupes
et non un accroissement de leur vulnrabilit Source : BRI, calculs Banque de France.
financire. Compte tenu de limportance en France des grands groupes industriels et commerciaux
dans le tissu conomique, cette mesure de lendettement est artificiellement leve.
Une tude des composantes de lendettement du secteur priv non financier, sur lequel repose le
rfrentiel blois, montre que les crdits que les socits non-financires (SNF) saccordent entre elles
68

Directive 2013/36/UE du Parlement europen et du Conseil du 26 juin 2013 concernant l'accs l'activit des tablissements
de crdit et la surveillance prudentielle des tablissements de crdit et des entreprises d'investissement.
69 Recommandation CERS/2014/1.

54

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

ont cr plus rapidement que les autres composantes au cours des deux dernires dcennies.
linverse, lendettement des mnages, qui a t assez dynamique il y a quelques annes, a nettement
ralenti.
Ratio du crdit bancaire au
La recommandation du CERS/ESRB mentionne la
possibilit pour les autorits macroprudentielles produit intrieur brut Secteur priv non
dgalement suivre, en plus du rfrentiel blois, financier
un taux de CCB de rfrence qui peut tre fond
sur une autre mesure de la dviation du ratio du
crdit au PIB. Lutilisation dune srie de crdit
bancaire, plutt que dune srie de crdit large,
constitue un indicateur alternatif. Contrairement
lendettement du secteur priv non financier,
lcart par rapport sa tendance de long terme du
ratio du crdit bancaire au produit intrieur brut est
actuellement ngatif (-0,3 pp au-dessous de sa
tendance de long terme). Lorigine du niveau
lev de la dviation du ratio du crdit au PIB par
rapport sa tendance de long terme et donc Source : BRI, calculs : Banque de France.
externe au secteur bancaire. Dans ce contexte, le
CCB, qui sapplique uniquement aux banques ne semble pas ncessairement tre linstrument le plus
adquat.

B. Risque systmique et canaux de transmission


Une dynamique excessive de lendettement peut crer des risques systmiques. La croissance de
lendettement peut avoir un impact sur la solidit des acteurs financiers (qui sont exposs au risque de crdit
ainsi que, souvent, un risque de liquidit li leur activit de transformation de maturit) mais la
fragilisation des bilans nest pas la seule source de risque systmique. Du point de vue macroprudentiel,
lendettement des acteurs non financiers est aussi un indicateur pertinent du risque systmique : lors dune
expansion rapide du crdit, les entreprises et les mnages deviennent de plus en plus vulnrables un
retournement conjoncturel. Mme si chaque agent choisit sa structure financire de faon rationnelle et
optimale pour lui, le niveau de dette et le niveau de risques pris dans lconomie peuvent ne pas tre
socialement optimaux. En effet, comme les agents non financiers ne prennent pas en compte les externalits
lies la dette, le niveau de dette dans lconomie peut tre suprieur loptimum social (voir Bianchi
(2010)70 et Lorenzoni (2008)71), bien que cet optimum soit difficile caractriser, augmentant la fragilit
financire du systme. Si la dynamique dendettement prsente un caractre excessif, une rponse
macroprudentielle de type coussin contracyclique peut se rvler approprie.

B.1. Risques lis lencours et la structure des crdits dans


le bilan des banques
Lencours crdits dans le bilan des banques peut tre source de risques
Les risques lis une croissance excessive du crdit peuvent transiter par le bilan des banques, notamment
via le volume que ces crdits reprsentent dans le bilan des banques. Dune part, une trop forte croissance du
crdit conduit une hausse du risque de crdit pour les banques : un fort endettement des agents non
financiers les rend plus vulnrables un retournement conjoncturel72, et une production de crdit en forte
croissance va souvent de pair avec une politique doctroi plus souple de la part des banques, que ce soit par
un relchement des critres doctroi, ou par une diminution du taux des crdits et donc du prix du risque de
Bianchi, J., Credit Externalities: Macroeconomic Effects and Policy Implications, American Economic Review, 2010.
Lorenzoni, G., Inefficient Credit Booms., Review of Economic Studies, 75(3), p.809-833.
72 Cette vulnrabilit accrue peut tre lie un endettement plus important par agent non financier, mais aussi loctroi de
crdit un nombre plus important dagents non financiers, ces agents supplmentaires ayant un risque de crdit plus lev.
70
71

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

55

crdit. De ce fait, un choc mme modeste dans lconomie peut se traduire par un choc important sur le bilan
des banques si elles ne disposent pas dun capital qui a cr de facon adquate paralllement la croissance
excessive du crdit. Dautre part, plus les crdits reprsentent une part importante du bilan des banques, plus
il est difficile et couteux pour celles-ci rendre leur offre de crdit indpendante des chocs externes, par
exemple en dtenant un coussin de capital suffisant. Labsence dune telle indpendance renforce alors
limpact des chocs via les canaux dcrits ci-dessous.
Le canal du bilan des banques peut tre dcompos en deux types deffets : le canal traditionnel du crdit
bancaire et le canal du capital des banques. Ces deux canaux reposent sur le fait que des chocs ngatifs sur le
bilan des banques peuvent conduire de fortes contractions du crdit, et donc avoir des effets amplifis sur
lconomie relle.
Un premier canal de transmission des chocs financiers lactivit relle est le canal traditionnel du crdit
bancaire, selon lequel un choc sur la valeur des actifs financiers peut conduire une forte contraction du
crdit, et donc des effets importants sur lactivit relle (Bernanke et Blinder (1988)73). Si lexistence
empirique de ce canal a fait lobjet de vifs dbats dans les annes 1990, sans quun consensus ne soit atteint,
la recherche rcente sest concentre sur limpact de la taille et de la structure de bilan des banques : Kashyap
et Stein (1995)74 montrent que ce canal de transmission est plus important pour les petites banques que pour
les plus grandes, qui ont accs des sources de financement plus diverses et sont capables donc de mieux
isoler leur offre de crdit. De la mme manire, Kashyap et Stein (2000)75 montrent que les chocs sur les prix
des actifs ont un impact plus important sur loffre de crdit dans les banques ayant relativement moins dactifs
liquides, qui auraient pu servir isoler loffre de crdit de chocs externes.
Par ailleurs, le canal du capital des banques tudie leffet dune rduction du capital dtenu par les banques
sur le volume de crdit quelles octroient. Par exemple, Holstrm et Tirole (1997)76 montrent dans le modle
dacclrateur financier quun choc ngatif sur le capital bancaire limite la capacit doctroi de crdits des
banques, pesant sur la demande agrge et sur lactivit. Stein (1998)77 renforce ce canal en indiquant que le
cot de financement des banques dpendant de leur capitalisation, une rduction du capital dtenu par les
banques augmente leur cot de financement, et donc le cot du crdit bancaire, conduisant galement une
contraction du crdit et donc de lactivit. Comme signal par Van den Heuvel (2002)78, les banques peuvent
toutefois limiter ces effets en dtenant un coussin de capital au-del des exigences de capital rglementaire.
Si les premires tudes empiriques menes sur des donnes europennes, notamment de Bondt (1998)79, de
Bondt (1999)80 et Favero et al (1999)81, ont conclu que le canal du bilan des banques est moins marqu en
Europe quaux tats-Unis, et que son ampleur dpend de la priode tudie, la crise financire a cependant

Bernanke, B., Blinder, A., Credit, money, and aggregate demand, American Economic Review, vol 78, n2, p.435439, 1988.
74 Kayshap, A., Stein, J., The impact of monetary policy on bank balance sheets, Carnegie-Rochester Conference Series
on Public Policy, vol 42, pp 151195, 1995.
75 Kayshap, A., Stein, J., What do a million observations on banks say about the transmission of monetary policy?,
American Economic Review, p.407-428, 2000.
76 Holstrm, B., Tirole, J., Financial intermediation, loanable funds, and the real sector, Quarterly Journal of Economics,
vol 112, n3, pp 663691, 1997.
77 Stein, J., An adverse-selection model of bank asset and liability management with implications for the transmission of
monetary policy, RAND Journal of Economics, vol 29, n3, p.466486, 1998.
78 Van den Heuvel, Does bank capital matter for monetary transmission?, Federal Reserve Bank of New York Economic
Policy Review, vol 8, n1, p.259265, 2002.
79 De Bondt, G., Credit channels in Europe: bank-level panel data analyses, De Nederlandsche Bank Research
Memorandum WO&E, n567, 1998.
80 De Bondt, G., Credit channels in Europe: cross-country investigation, De Nederlandsche Bank Research Memorandum
WO&E, n569, 1999.
81 Favero, C., Giavazzi, F., Flabbi, L., The transmission mechanism of monetary policy in Europe: evidence from banks
balance sheets, NBER Working Paper n2, 1999.
73

56

RAPPORT ANNUEL 2016

Haut Conseil de Stabilit Financire

remis en avant ce canal de transmission, et les tudes plus rcentes comme Gambacorta et al (2011)82 ou
Jimnez et al (2012)83 montrent sa pertinence sur les donnes europennes.

Structure des crdits dans le bilan des banques


Au-del des montants globaux de crdits figurant au bilan des banques, la qualit de ceux-ci, et notamment
leur sensibilit des retournements de marchs, constitue un facteur cl dvaluation du risque associ.
Rcemment, lexposition des banques franaises au secteur nergtique ainsi qu des contreparties issues de
pays mergents a ainsi fait lobjet dune attention particulire de celles-ci, ainsi que des rgulateurs, dans un
contexte de ralentissement des perspectives conomiques associes ces activits.

B.2. Risques lis la transformation de liquidit


La crise financire de 2008-2009 a mis en avant limportance de la liquidit, et son impact sur la capacit des
banques octroyer des crdits. Un effet de levier important et une transformation de maturit importante sont
des lments essentiels dans la propagation de chocs de liquidit loffre de crdit et donc lactivit
conomique. En effet, ces caractristiques des bilans des institutions financires peuvent engendrer des
spirales la baisse du prix des actifs, dont lexistence a t note ds 1933 par Fischer84. Cette transmission
repose sur le fait que, confrontes un choc de liquidit, les institutions financires commencent vendre
des actifs, ce qui fait diminuer leur prix. Cette baisse des prix conduit de nouvelles ventes, afin de rpondre
aux appels de marge, entranant une spirale la baisse.
Dans le cas des banques, Diamond et Rajan (2005)85 ont montr que lorsquune banque fait de la
transformation de maturit, cest--dire quelle finance des prts, illiquides, avec de la dette de court terme,
elle peut tre force de liquider des prts pourtant rentables. De plus, Diamond et Rajan (2009)86 montrent
que lanticipation de crises de liquidit peut mme conduire des banques ayant des actifs liquides limiter
leur offre de crdit, puisquelles anticipent quelles pourront dans le futur racheter des actifs prix brads
(auprs de banques moins liquides forces de vendre des actifs). Ces rsultats peuvent se gnraliser
dautres institutions financires qui effectueraient galement de la transformation de maturit. Comme
montr par Cifuentes et al (2005)87, ce canal de transmission des chocs est renforc par la comptabilit en
valeur de march (mark-to-market).
De plus, un levier important peut renforcer les effets dun choc de liquidit. Gromb et Vayanos (2008)88
proposent un modle dans lequel la liquidit est fournie par des arbitragistes financirement contraints. Ceuxci, qui dpendent de financements externes et sengagent dans des oprations fort effet de levier, fournissent
de la liquidit au march, mais causent aussi des priodes dasschement de la liquidit. Acharya et
Viswanathan (2008)89 montrent quant eux le rle du levier de lensemble du secteur financier dans la
formation de spirales la baisse des prix des actifs.

82

Gambacorta, L., Marques-Ibanez, D., "The bank lending channel: lessons from the crisis, Economic Policy, 26(66), p.135182, 2011.
83 Jimnez, G., Ongena, S., Peydr, J., Saurina, J., "Credit supply and monetary policy: Identifying the bank balance-sheet
channel with loan applications, The American Economic Review, 2301-2326, 2012.
84 Fischer, I., The debt-deflation theory of great depressions, Econometrica: Journal of the Econometric Society, p.337357, 1933.
85 Diamond, D., Rajan, R., Liquidity shortages and banking crises, Journal of Finance, vol 60, n2, p.615647, 2005.
86 Diamond, D., Rajan, R., The credit crisis: conjectures about causes and remedies, American Economic Review, vol 99,
n2, p.606610, 2009.
87 Cifuentes, R., Ferrucchi, G., Shin, H., Liquidity risk contagion, Journal of the European Economic Association, vol 3,
n 23, p.55666 2005.
88 Gromb, D., Vayanos, D., Leverage and liquidity dry-ups: a framework and policy implications, 2008.
89 Acharya, V., Viswanathan, S., Moral hazard, collateral and liquidity, CEPR Discussion Papers n6630, 2008.

RAPPORT ANNUEL 2016

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B.3. Risques lis lendettement total


Une croissance excessive du crdit conduit par ailleurs un endettement excessif des agents privs non
financiers, ce qui peut crer des risques systmiques indpendamment de la solidit des acteurs qui ont origin
et/ou qui portent ces crdits.
Tout dabord, au niveau macroconomique, la croissance du crdit soutient la consommation et
linvestissement. Une croissance excessive du crdit peut stimuler la demande agrge au-del du potentiel
de production de lconomie, conduisant une surchauffe de lconomie, avec des effets sur linflation, les
taux dintrts et les taux de change.
Par ailleurs, lendettement des agents privs non financiers peut galement constituer un risque systmique.
un niveau modr, le crdit contribue la croissance, en permettant aux mnages de lisser leur
consommation face un revenu variable, aux entreprises de raliser les investissements rentables et de lisser
leur production malgr un chiffre daffaire variable, et en permettant une allocation du capital plus efficace
au sein de lconomie. Cependant, laccumulation de dette cr galement un risque : au fur et mesure que
la dette augmente, la capacit de remboursement des emprunteurs devient plus sensible des variations de
revenus ou de chiffre daffaires, ainsi qu des variations de taux dintrt. Un choc modr peut alors suffire
rendre une large partie des agents non solvables, conduisant une contraction de loffre de crdit, une baisse
de la consommation et de linvestissement, et donc une contraction de lactivit conomique.
En principe, lorsque les emprunteurs trs endetts doivent cesser de consommer ou dinvestir, des agents
moins endetts pourraient prendre le relai. Nanmoins, Eggertsson et Krugman (2012)90 montrent que mme
en cas dasymtrie entre agents, certains surendetts et dautres non, un choc peut quand mme conduire
une contraction de la demande agrge, notamment lorsque les taux sont dj trs bas et ne peuvent baisser
suffisamment.
Les tudes empiriques confirment quun endettement excessif des agents privs pse sur la croissance audel dun certain seuil. Dans la littrature, le seuil au-del duquel lendettement des agents privs non
financiers pse sur la croissance est estim entre 90 % (Law et Singh (2014)91 et 100 % du PIB (Cecchetti et
al (2011)92, Arcand et al (2012)93). Cecchetti et al (2011) dcomposent ce seuil entre mnages et entreprises,
et estiment quil se situe autour de 90 % du PIB pour la dette des entreprises et de 85 % du PIB pour la dette
des mnages.

B.4. Risques lis aux interactions entre les sources de


financement
De plus, mme si les nouveaux acteurs financiers ne prennent pas de risques excessifs par rapport aux acteurs
en place, leur simple prsence sur le march peut tout de mme conduire lmergence dun risque
systmique : la comptition entre les diffrentes sources de crdit, qui saccentue avec lmergence de
nouveaux acteurs et le contexte de taux bas, peut avoir un impact sur lvolution des conditions dorigination
des crdits. Les institutions financires peuvent se concurrencer sur les prix, via le taux des crdits quelles
octroient, ou sur les volumes, en relchant leurs conditions doctroi. Si tous les acteurs, bancaires et non
bancaires, sont en concurrence pour prter aux bonnes contreparties, cette concurrence peut donc conduire
un relchement des conditions doctroi et des effets de report de loffre initiale vers des contreparties plus
risques.

Eggertsson, G., Krugman, P., Debt, Deleveraging and the Liquidity Trap: a Fisher-Minsky-Koo approach, The
Quarterly Journal of Economics, 2012.
91 Law, S., Singh, N., Does too much finance harm economic growth?, Journal of Banking & Finance, n41, p.36-44,
2014.
92 Cecchetti, S., Mohanty, M., Zampolli, F., The real effects of debt, 2011.
93 Arcand, J-L., Berkes, E., Panizza, U., Too Much Finance?, IMP Working Paper n12/161, 2012.
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La littrature existante a principalement document limpact sur les conditions doctroi de la concurrence au
sein du secteur bancaire. Ainsi, DellAriccia et al (2012)94 montrent que sur le march du subprime amricain,
les conditions doctroi se sont le plus relches dans les rgions o des institutions financires, jusqualors
absentes, sont entres sur le march. Rajan (1994)95 attribue le relchement des conditions doctroi aux
valuations court-termistes des marchs : la rputation dune banque se dgrade si elle naugmente pas sa
production de crdit alors que dautres banques le font, et les erreurs des banques sont sanctionnes de faon
plus clmente si elles sont communes tout le secteur bancaire. Cela peut conduire les banques octroyer
des crdits peu voire non profitables.
Ces raisonnements peuvent se gnraliser au cas o la concurrence est intensifie non pas par lentre de
nouvelles banques sur le march des prts, mais par lentre de nouveaux acteurs non bancaires. Les effets
peuvent mme tre amplifis si ces nouveaux acteurs, ntant pas soumis la mme rglementation que les
banques (level playing field), disposent dun avantage concurrentiel, accentuant la pression sur les banques.
Par ailleurs, lmergence de ces nouveaux acteurs peut galement conduire une concurrence sur les
ressources humaines. Berger et Udell (2004)96 montrent que le relchement des conditions de crdit en
priode dexpansion du crdit est en partie li la difficult pour les banques de recruter des analystes crdit
comptents et expriments un rythme suffisant pour suivre la croissance de leur activit. De plus, au fur
et mesure que le temps passe depuis la dernire crise de crdit, les analystes expriments sont
progressivement remplacs par des analystes plus jeunes, moins capables de discriminer entre de bonnes et
de mauvaises contreparties, conduisant un relchement des critres doctroi. De la mme manire,
lapparition de nouveaux acteurs sur le march du crdit, qui doivent dmontrer leurs capacits danalyse et
de mesure du risque de crdit, peut conduire une comptition entre les banques et ces nouveaux acteurs
pour retenir ou recruter des analystes crdit comptents et expriments.
Les risques lis au relchement des conditions doctroi, et notamment leffet important sur le taux de dfaut,
ont t largement documents (voir notamment Demyanyk et Van Hemert (2007)97 et DellAriccia et al
(2012)98).

B.5. La prise en compte de ces risques plaide pour une


approche plus globale de la supervision de lorigination de
crdit
Si la rglementation microprudentielle met laccent sur la gestion du risque de crdit, une approche plus large
est ncessaire pour prendre en compte lensemble des canaux de transmission identifis. Lapproche
macroprudentielle mise en place dans le cadre de Ble 3 permet ainsi de grer les risques lis lencours et
la structure des crdits dans le bilan des banques. Cependant, certains canaux ne transitent pas par le bilan
des banques et lapparition dun nombre croissant dacteurs non-bancaires dans lactivit doctroi de crdit,
plaide pour une approche plus globale qui aille au-del des expositions du secteur bancaire (approche par
lactif des banques) pour considrer la transformation de liquidit opr dans le systme (approche par la
liquidit) et le crdit aux agents non financiers dans son ensemble (approche par le passif des agents non
financiers).
Ainsi, puisquil existe des risques lis lendettement total des agents non financiers, ainsi quaux
interactions entre les sources de financement, lorigination des crdits doit reposer sur un processus
dorigination de crdit robuste, quel que soit lmetteur. Dans ce contexte, louverture de la capacit
dorigination de crdit des acteurs non bancaires sest accompagne dune volont que ces acteurs mettent
DellAriccia, G., Igan, D., Laeven, L., Credit Booms and Lending Standards: Evidence from the Subprime Mortgage
Market, Journal of Money, Credit and Banking, n44(23), p.367-384, 2012.
95 Rajan, R., Why Bank Credit Policies Fluctuate: A Theory and Some Evidence, The Quarterly Journal of Economics,
p.399-441, 1994.
96 Berger, A., Udell, G., The Institutional Memory Hypothesis and the Procyclicality of Bank Lending Behavior, Journal
of financial intermediation, 13(4), p.458-495, 2004.
97 Demyanyk, Y., Van Hemert, O., Understanding the Subprime Mortgage Crisis, Review of Financial Studies, n24(6),
p.1848-1880, 2007.
98 DellAriccia, G., Igan, D., Laeven, L., Credit Booms and Lending Standards: Evidence from the Subprime Mortgage
Market, Journal of Money, Credit and Banking, n44(23), p.367-384, 2012
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en place une gouvernance approprie de loctroi de crdit, avec des processus dorigination robustes et une
gestion des risques adquate.
De la mme manire, dans le cadre de louverture de la capacit dorigination de crdit des acteurs non
bancaires, les ressources mobilises par ces derniers dans le cadre de leur activit de crdit fait lobjet dune
attention particulire et dun encadrement qui, tout en prenant en compte le cadre rglementaire spcifique
de ces acteurs, assure que les crdits sont effectivement origins partir de ressources propres.

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