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Beteiligungsfinanzierung

Nachdem wir uns im zweiten Kapitel mit den finanzwirtschaftlichen Grundlagen beschftigt
haben, stehen die Finanzierungsinstrumente im Mittelpunkt der folgenden Kapitel. Wir
beginnen mit der Auenfinanzierung, wobei zwischen Beteiligungsfinanzierung (Kapitel 3)
und Kreditfinanzierung (Kapitel 4) unterschieden wird. Im Anschluss an die Auenfinanzierung folgen die verschiedenen Formen der Innenfinanzierung (Kapitel 5). Fr das Verstndnis von Finanzierungsentscheidungen ist es von Bedeutung, die wesentlichen Instrumente
und deren grundlegende Charakteristika zu kennen. Wenn Sie die grundlegenden Finanzierungsformen kennen, ist es Ihnen mglich, neu entstehende Finanzierungsinstrumente
(Finanzinnovationen) in die Systematik der Finanzierungsformen einzuordnen und deren
Funktionsweise zu verstehen.
Kapitel 3 widmet sich der Auenfinanzierung mit Eigenkapital. Hierzu befassen wir uns
einleitend mit den Grundlagen der Beteiligungsfinanzierung (Kapitel 3.1), anschlieend wird
die Beteiligungsfinanzierung der nicht emissionsfhigen Unternehmen behandelt (Kapitel
3.2), bevor es um die Beteiligungsfinanzierung der emissionsfhigen Unternehmen geht
(Kapitel 3.3). Abgerundet werden die Ausfhrungen zur Beteiligungsfinanzierung durch
Verstndnisfragen und bungsaufgaben (Kapitel 3.4).

3.1

Grundlagen

Wie bereits in der Systematik der Finanzierungsinstrumente dargestellt (siehe S. 33), handelt
es sich bei der Beteiligungs- bzw. Einlagenfinanzierung um Auenfinanzierung mit Eigenkapital. Eigenkapitalgeber stellen dem Unternehmen finanzielle Mittel von auen und damit
unabhngig vom Umsatzprozess zur Verfgung. Bei einer Einzelunternehmung bzw. bei
Personengesellschaften wird das Kapital von den Gesellschaftern bereitgestellt, whrend das
Kapital bei einer Kapitalgesellschaft (z. B. GmbH oder AG) durch die Anteilseigner aufgebracht wird. In rechtlicher Perspektive sind Eigenkapitalgeber die Eigentmer des Unternehmens, wobei der Umfang der Eigentumsrechte von der Rechtsform des Unternehmens
abhngt. Die finanziellen Mittel stammen dabei entweder aus dem Privatvermgen der Gesellschafter oder sie stammen aus dem Betriebsvermgen eines anderen Unternehmens. Das
Lernziel von Kapitel 3.1 besteht darin, die Funktionen der Beteiligungsfinanzierung kennenzulernen und die verschiedenen Formen der Beteiligungsfinanzierung abzugrenzen.

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3 Beteiligungsfinanzierung

Funktionen des Eigenkapitals


Die Beteiligungs- bzw. Einlagenfinanzierung ist die grundlegende Form der Unternehmensfinanzierung, da die Bereitstellung von Eigenkapital notwendige Voraussetzung fr jedwede
Unternehmensttigkeit ist. Vor diesem Hintergrund erfllt das von den Unternehmenseignern
zur Verfgung gestellte Eigenkapital verschiedene grundlegende Funktionen:
Die Grndungsfunktion zielt darauf ab, dass eine Unternehmensgrndung ohne die Bereitstellung haftenden Eigenkapitals nicht mglich ist. In Abhngigkeit von der Rechtsform ist darber hinaus ein bestimmter Mindestbetrag an Eigenkapital fr die Unternehmensgrndung erforderlich (z. B. bei der Gesellschaft mit beschrnkter Haftung oder bei
der Aktiengesellschaft).
Neben der Grndungsfunktion erfllt die Beteiligungsfinanzierung wie jede andere
Finanzierungsform auch eine Finanzierungsfunktion, da dem Unternehmen durch die
Aufnahme von Eigenkapital finanzielle Mittel zur Verfgung gestellt werden.
Im Unterschied zu anderen Finanzierungsformen bernimmt Eigenkapital darber hinaus
eine Haftungsfunktion, da Eigenkapital fr eventuelle Verluste des Unternehmens haftet.
Eng mit der Haftungsfunktion verbunden ist die Kreditwrdigkeitsfunktion. Durch eine
hohe Eigenkapitalquote verbessert sich die Kreditwrdigkeit (Bonitt) des Unternehmens, wodurch wiederum die Aufnahme weiterer Finanzmittel erleichtert wird.
Des Weiteren bt Eigenkapital eine Existenzsicherungsfunktion aus, da das Unternehmen
durch eine angemessene Eigenkapitalausstattung dazu in die Lage versetzt wird, Verlustjahre zu berstehen.
Die Herrschaftsfunktion ist ebenfalls unmittelbar mit dem Eigenkapital verbunden. Nur
die Eigentmer des Unternehmens haben das Geschftsfhrungsrecht und damit die Befugnis zur Leitung des Unternehmens.

Rechtsform des Unternehmens


Die verschiedenen Finanzierungsinstrumente, die unter dem Begriff der Beteiligungsfinanzierung subsumiert werden, lassen sich nach der Rechtsform des Kapital aufnehmenden Unternehmens systematisieren. Das juristische Merkmal der Rechtsform ist eines der am weitesten verbreiteten Kriterien zur Differenzierung unterschiedlicher Unternehmenstypen (vgl.
z. B. Whe/Dring 2010, S. 220 ff. oder Schierenbeck/Whle 2008, S. 36 ff.). Da die konkrete Ausgestaltung der zur Beteiligungsfinanzierung verfgbaren Finanzierungsinstrumente
von der Rechtsform des Unternehmens abhngig ist, erscheint dieses Systematisierungskriterium grundstzlich auch in der betrieblichen Finanzwirtschaft sinnvoll. Unter Bezug auf die
Rechtsform wird zwischen Personengesellschaften und Kapitalgesellschaften unterschieden
(siehe auch Abbildung 3.1).

3.1 Grundlagen

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Personengesellschaften

Kapitalgesellschaften

Unternehmensexistenz

Abhngig von den Interessen


der Gesellschafter

Unabhngig von den


Interessen der Gesellschafter

Rechtsfhigkeit

Keine eigene Rechtspersnlichkeit; eingeschrnkte


Rechtsfhigkeit

Juristische Person mit


eigener Rechtspersnlichkeit

Anzahl der
Gesellschafter

Geringere Anzahl an
Gesellschaftern; aufwendiger
Gesellschafterwechsel

Hhere Anzahl an
Gesellschaftern; leichterer
Gesellschafterwechsel

Haftung der
Gesellschafter

Persnliche Haftung der


Gesellschafter

Haftung der Gesellschafter auf


Kapitaleinsatz begrenzt

Einfluss der
Gesellschafter

Stimmrecht abhngig von der


Anzahl der Gesellschafter

Stimmrecht abhngig von der


Hhe der Kapitalbeteiligung

Leitung des
Unternehmens

Geschftsfhrung durch die


Gesellschafter

Geschftfhrung durch die


Organe der Gesellschaft

Abbildung 3.1: Charakteristika von Personen- und Kapitalgesellschaften

Bei einer Personengesellschaft handelt es sich um den Zusammenschluss mehrerer Personen


zur Verfolgung des gemeinsamen Unternehmenszwecks, wobei die Personengesellschaft
keine juristische Person ist. Mit Ausnahme der Kommanditisten einer KG haften die Gesellschafter einer Personengesellschaft ebenso wie ein Einzelunternehmer grundstzlich unbeschrnkt mit ihrem Privatvermgen. Auch die Kapitalgesellschaft ist ein Zusammenschluss
von Gesellschaftern zur Verfolgung des gemeinsamen Zwecks. Im Gegensatz zur Personengesellschaft handelt es sich bei der Kapitalgesellschaft um eine juristische Person, so dass die
Gesellschaft selbst Trger von Rechten und Pflichten ist. Bei der Kapitalgesellschaft wird die
Haftung typischerweise auf das Gesellschaftsvermgen beschrnkt; die Gesellschafter haften
daher nicht mit ihrem Privatvermgen.
Tabelle 3.1: Unternehmen nach Rechtsformen im Berichtsjahr 2008
Rechtsform

Anzahl an Unternehmen

Einzelunternehmer

2 357 361

Personengesellschaften

432 529

Kapitalgesellschaften

608 840

Sonstige Rechtsformen

237 765

Insgesamt

3 636 495
Quelle: Statistisches Bundesamt 2011

Bei der Mehrzahl der deutschen Unternehmen, insbesondere bei kleinen und mittleren Unternehmen (KMU), handelt es sich um Einzelunternehmen oder Personengesellschaften (sie-

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3 Beteiligungsfinanzierung

he Tabelle 3.1). Unter den Kapitalgesellschaften dominiert die GmbH, whrend in Deutschland lediglich ca. 12.000 Aktiengesellschaften existieren, von denen wiederum nur ca. 1.000
Gesellschaften an einer Wertpapierbrse notiert sind (vgl. Statistisches Bundesamt 2011).

Emissionsfhigkeit
Im Unterschied zu anderen betriebswirtschaftlichen Teildisziplinen ist die ausschlieliche
Differenzierung zwischen Personen- und Kapitalgesellschaften fr die Untersuchungszwecke
der betrieblichen Finanzwirtschaft nicht ausreichend. Eine Gesellschaft mit beschrnkter
Haftung (GmbH), die ihren Finanzierungsbedarf durch die Aufnahme zustzlichen Eigenkapitals decken will, ist hinsichtlich ihrer Finanzierungsmglichkeiten wesentlich eher mit
einer Personengesellschaft als mit einer brsennotierten Aktiengesellschaft vergleichbar.
Whrend die Aktiengesellschaft die Brse zur Deckung ihres Eigenkapitalbedarfs nutzt, sind
GmbH und Personengesellschaften auf auerbrsliche Finanzierungsquellen angewiesen.
Die Fhigkeit eines Unternehmens, den organisierten Kapitalmarkt zur Aufnahme finanzieller Mittel durch die Emission von Wertpapieren zu nutzen, wird als Emissionsfhigkeit bezeichnet. Grundstzlich umfasst der Begriff der Emissionsfhigkeit die Ausgabe von Beteiligungspapieren (Aktien) oder Glubigerpapieren (Anleihen). Da das aktuelle Kapitel die
Beteiligungsfinanzierung behandelt, bezieht sich die folgende Abgrenzung auf die Fhigkeit
zur Emission von Aktien (siehe Abbildung 3.2).

Fhigkeit zur Aktienemission

Rechtsform

Nicht emissionsfhige Unternehmen

Emissionsfhige
Unternehmen

Einzelunternehmung
Offene HandelsPersonengesellschaft (OHG)
gesellschaften
Kommanditgesellschaft (KG)
Kapitalgesellschaften

Gesellschaft mit
beschrnkter Haftung
(GmbH)

Aktiengesellschaft (AG)
Kommanditgesellschaft
auf Aktien (KGaA)

Abbildung 3.2: Unternehmensformen nach Emissionsfhigkeit und Rechtsform

Im Rahmen der Beteiligungsfinanzierung stellt die Emissionsfhigkeit auf die rechtliche


Mglichkeit von Unternehmen ab, zur Aufnahme von Eigenkapital Aktien auszugeben.
Emissionsfhige Unternehmen knnen den organisierten Kapitalmarkt zur externen Eigenfinanzierung in Anspruch nehmen und ber die Brse hohe Finanzierungsbetrge aufnehmen. Demgegenber haben nicht emissionsfhige Unternehmen keine Mglichkeit, die Brse
zur Beschaffung von Eigenkapital zu nutzen. Fremdkapital kann allerdings auch eine entsprechend bonittsstarke GmbH ber die Brse aufnehmen, indem sie Anleihen emittiert.
Auf die Anleihenfinanzierung kommen wir in Kapitel 4.4 zurck.

3.2 Beteiligungsfinanzierung nicht emissionsfhiger Unternehmen

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Die Fhigkeit zur Aktienemission hat aus finanzwirtschaftlicher Perspektive eine hohe Bedeutung fr die Finanzierungskraft von Unternehmen. Whrend das Finanzierungsvolumen
fr nicht emissionsfhige Unternehmen durch das Vermgen einer beschrnkten Anzahl von
Gesellschaftern begrenzt ist, steht emissionsfhigen Unternehmen an den internationalen
Kapitalmrkten ein nahezu unbegrenztes Volumen an finanziellen Mitteln zur Verfgung. Im
Folgenden wird zunchst die Beteiligungsfinanzierung der nicht emissionsfhigen Unternehmen behandelt, bevor anschlieend auf die Beteiligungsfinanzierung der emissionsfhigen Unternehmen eingegangen wird.

3.2

Beteiligungsfinanzierung nicht emissionsfhiger


Unternehmen

Bei der Mehrzahl der deutschen Unternehmen handelt es sich um nicht emissionsfhige
Unternehmen (siehe Tabelle 3.1), die darber hinaus mehr als zwei Drittel der Arbeitspltze
in Deutschland anbieten. Nicht emissionsfhige Unternehmen bilden dabei ein breites Spektrum an Unternehmensformen ab, das vom selbstndigen Handwerker bis zum Grounternehmen in Familienbesitz reicht. Daher besteht das Lernziel von Kapitel 3.2 darin, die verschiedenen Formen der Beteiligungsfinanzierung nicht emissionsfhiger Unternehmen kennenzulernen und die Vorteilhaftigkeit der einzelnen Finanzierungsinstrumente beurteilen zu
knnen. In rechtlicher Perspektive umfassen die nicht emissionsfhigen Unternehmen die
Einzelunternehmung, die offene Handelsgesellschaft (OHG), die Kommanditgesellschaft
(KG) sowie die Gesellschaft mit beschrnkter Haftung (GmbH). Darber hinaus zhlen
Mischformen wie die GmbH & Co. KG zu den nicht emissionsfhigen Unternehmen.

3.2.1

Einzelunternehmung und Personengesellschaften

Da die Beteiligungsfinanzierung von Einzelunternehmungen und Personengesellschaften


durch finanzielle Einlagen der Gesellschafter erfolgt, wird sie vielfach auch als Einlagenfinanzierung bezeichnet. Die beiden Begriffe der Beteiligungs- bzw. Einlagenfinanzierung
werden im Weiteren synonym verwendet.

Beteiligungsfinanzierung der Einzelunternehmung


Die Einzelunternehmung hat nur einen einzigen Gesellschafter, der als Alleineigentmer
persnlich und unbeschrnkt fr die Verbindlichkeiten des Unternehmens haftet.2 In enger
Begriffsabgrenzung bezieht sich die Einzelunternehmung vor allem auf den Einzelkaufmann
(vgl. 1 Abs. 1 HGB), wobei die Kaufmannseigenschaft unter finanzwirtschaftlichen Aspekten keine notwendige Voraussetzung der Einzelunternehmung ist. Typische Beispiele fr
2

Ebenso wie smtliche anderen in diesem Buch verwendeten geschlechtsspezifischen Bezeichnungen bezieht
sich auch der Begriff des Gesellschafters ausdrcklich auf Damen und Herren, die diese Funktion ausben. Im
Interesse der besseren Lesbarkeit wird allerdings darauf verzichtet, jedes Mal beide Formen zu verwenden.

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3 Beteiligungsfinanzierung

Einzelunternehmen sind kleine Gewerbetreibende (z. B. Einzelhndlerin oder Handwerker)


sowie Dienstleister (z. B. Friseur oder Rechtsanwltin). Darber hinaus gibt es allerdings
auch mittlere bzw. groe Unternehmen, die vor Jahrzehnten als Einzelunternehmung gegrndet worden sind und ber die Zeit zu ihrer heutigen Gre angewachsen sind.
Die Beteiligungs- bzw. Einlagenfinanzierung der Einzelunternehmung erfolgt dadurch, dass
der Eigentmer dem Unternehmen haftendes Eigenkapital aus seinem Privatvermgen zur
Verfgung stellt. Die erste Bereitstellung von Eigenkapital erfolgt im Zeitpunkt der Unternehmensgrndung. Im weiteren Verlauf der Unternehmensexistenz kann der Eigentmer das
Eigenkapital durch weitere Einlagen erhhen. Hinsichtlich der Hhe des bereitzustellenden
Eigenkapitals existieren fr die Einzelunternehmung keine gesetzlichen Vorschriften. Eine
Mindesthhe fr das Eigenkapital ist allerdings auch nicht erforderlich, da der Eigentmer
einer Einzelunternehmung unbegrenzt fr Verluste des Unternehmens haftet. Die Haftung
bezieht sich auf das Betriebsvermgen ebenso wie auf das Privatvermgen. Da der Einzelunternehmer das gesamte mit der Unternehmensttigkeit verbundene Risiko trgt, stehen ihm
auch smtliche Eigentumsrechte zu. Neben dem Geschftsfhrungsrecht hat der Unternehmenseigner insbesondere den Anspruch auf den Gewinn des Unternehmens.

Beispiel: Einzelunternehmung
Keimzelle der Ihnen bereits bekannten Holzwurm GmbH ist eine Tischlerei, die Karl-August
Holzwurm, der Vater von Ernst-August Holzwurm, vor fnfzig Jahren als Einzelunternehmung gegrndet hat. Karl-August Holzwurm hat seine Tischlerei mit eigenen Finanzmitteln,
aber vor allem mit hohem persnlichem Arbeitseinsatz aufgebaut und zu respektabler Gre
gefhrt. Aus dem Unternehmen wurden jeweils nur die Finanzmittel entnommen, die zum
Lebensunterhalt der Familie Holzwurm erforderlich waren. Ansonsten wurden die erwirtschafteten Gewinne im Unternehmen reinvestiert. Damit hat das Unternehmen eine im Verhltnis zum Geschftsumfang solide Eigenkapitalausstattung aufgebaut, so dass Karl-August
Holzwurm auf Kredite weitgehend verzichten konnte.
Fr die Tischlerei von Karl-August Holzwurm war die Einzelunternehmung die passende
Rechtsform. Als selbstndiger Unternehmer hat Herr Holzwurm seine Entscheidungen
schnell und eigenverantwortlich getroffen, ohne sich mit Mitgesellschaftern oder anderen
Kapitalgebern abstimmen zu mssen. Somit konnte das Unternehmen flexibel auf neue Entwicklungen an den Absatz- und Beschaffungsmrkten reagieren. Nicht zuletzt durch das
hohe persnliche Engagement seines Alleingesellschafters hat sich das Unternehmen stetig
aufwrts entwickelt, auch wenn es die eine oder andere Krise zu berwinden gab. Da die
durch die erfolgreiche Unternehmensttigkeit erwirtschafteten Gewinne allein dem Eigentmer der Einzelunternehmung zustehen, hat sich der Einsatz fr Karl-August Holzwurm auch
finanziell ausgezahlt.
Im Interesse des Unternehmens hat Karl-August Holzwurm seinen Sohn schrittweise in die
Geschftsfhrung eingebunden. In diesem Zusammenhang ist die Idee entstanden, den Geschftszweck des Unternehmens auf die Herstellung von Holzspielwaren zu verlagern. Durch

3.2 Beteiligungsfinanzierung nicht emissionsfhiger Unternehmen

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diesen Schritt soll die Wertschpfung des Fertigungsprozesses erhht und damit die Gewinnentwicklung des Unternehmens stabilisiert werden. Die Neuausrichtung des Unternehmens
haben Karl-August Holzwurm und sein Sohn bis heute nicht bereut.
Kurz nach bernahme des Unternehmens durch Ernst-August Holzwurm werden die Grenzen der bisherigen Rechtsform deutlich. Fr die Aufnahme der Spielwarenherstellung sind
nicht unerhebliche Investitionen erforderlich, die der neue Inhaber aus eigenen Finanzmitteln
nicht aufbringen kann. Karl-August Holzwurm ist jedoch auch nach dem Rckzug aus der
Geschftsleitung bereit, sich finanziell im Unternehmen zu engagieren. Nach einigen Diskussionen entschlieen sich Vater und Sohn, das Unternehmen in die Rechtsform der GmbH
umzuwandeln. Damit erhlt das Unternehmen eine eigene Rechtspersnlichkeit, welche eine
gute Basis fr die zuknftige Geschftsentwicklung bildet. Darber hinaus erffnet die
GmbH die Mglichkeit, zustzliche Gesellschafter aufzunehmen und damit bei Bedarf weiteres Finanzierungspotenzial zu erschlieen.
Hinsichtlich der Eigenfinanzierung ist das Auenfinanzierungsvolumen der Einzelunternehmung durch das Vermgen des Eigentmers begrenzt. Daher hat die Selbstfinanzierung
aus einbehaltenen Gewinnen vielfach hhere Bedeutung fr die Einzelunternehmung als die
Einlagenfinanzierung. Durch Auenfinanzierungsmanahmen kann das Eigenkapital nur
erhht werden, wenn der Einzelunternehmer zustzliche Finanzmittel aus seiner Privatsphre
in das Unternehmen einzahlt. Angesichts der engen Verzahnung zwischen Betriebs- und
Privatvermgen lsst sich vielfach jedoch kein zustzliches Finanzmittelpotenzial fr das
Unternehmen erschlieen. Nicht selten ist der zur Unternehmensfinanzierung vorgesehene
oder verfgbare Teil des Privatvermgens bereits vollstndig im Unternehmen gebunden.
Darber hinaus ist zu bedenken, dass Einzelunternehmer aus dem Gewinn des Unternehmens
auch die Aufwendungen fr ihren persnlichen Lebensunterhalt bestreiten mssen. Schlielich ist das fr die Unternehmensfinanzierung verfgbare Finanzmittelpotenzial von den
individuellen Zielen bzw. der individuellen Risikoeinstellung des Unternehmenseigners
abhngig. Trotz verfgbarer Mittel ist der Eigentmer mglicherweise nicht zu einer Kapitalerhhung bereit, da er den betreffenden Teil seines Privatvermgens aus Grnden der Risikostreuung anderweitig anlegt.
Die begrenzten Finanzierungsmglichkeiten verdeutlichen den engen Zusammenhang zwischen der Einzelunternehmung und ihrem Eigentmer. Das gilt nicht nur fr die Leitung des
Unternehmens, sondern auch fr dessen Mglichkeiten zur Aufnahme von Eigenkapital. Die
Finanzierungsmglichkeiten sind unmittelbar vom Privatvermgen des Unternehmers sowie
von seiner Bereitschaft zur Kapitaleinlage in das Unternehmen abhngig. Unter finanzwirtschaftlichen Aspekten ist die begrenzte Fhigkeit zur Eigenkapitalaufnahme ein limitierender
Faktor der Einzelunternehmung. Wie nicht zuletzt die hohe Anzahl an Einzelunternehmen in
Deutschland zeigt (siehe Tabelle 3.1), sind die Finanzierungsmglichkeiten der Einzelunternehmung dennoch fr viele Unternehmen ausreichend. Das gilt insbesondere fr kleine und
mittlere Unternehmen aus Branchen mit begrenztem Kapitalbedarf (z. B. Handwerker oder
Einzelhndler).

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3 Beteiligungsfinanzierung

Problematisch ist das begrenzte Finanzierungspotential der Einzelunternehmung fr Unternehmen, die sich in einer Wachstumsphase befinden. Unternehmenswachstum ist nur mglich, wenn die Unternehmenseigner ausreichend Eigenkapital zur Wachstumsfinanzierung
bereitstellen knnen. Ist der Einzelunternehmer dazu nicht in der Lage, mssen Wachstumsunternehmen auf alternative Mglichkeiten der Eigenfinanzierung zurckgreifen. Eine Alternative zur Eigenkapitalbeschaffung ist die Aufnahme zustzlicher Gesellschafter. Durch die
Einlagen der neuen Gesellschafter wird die Eigenkapitalbasis gestrkt und damit die finanzielle Voraussetzung fr eine erfolgreiche Unternehmensentwicklung geschaffen. Die neuen
Gesellschafter knnen entweder als stille Gesellschafter oder durch Grndung einer Personengesellschaft aufgenommen werden. Im Folgenden werden wir uns mit der OHG sowie
der KG als typische Beispiele der Personengesellschaften beschftigen, whrend die stille
Beteiligung im Rahmen des Hybridkapitals behandelt wird (siehe Kapitel 4.6).

Beteiligungsfinanzierung der Personengesellschaften


In Deutschland existieren mehr als 400.000 Personengesellschaften, bei denen es sich berwiegend um mittelstndische Unternehmen handelt (siehe Tabelle 3.1 auf S. 61). Personengesellschaften verfgen ber mehrere Gesellschafter. Die beiden grundlegenden Formen sind
die Offene Handelsgesellschaft und die Kommanditgesellschaft; darber hinaus sind in der
Praxis einige Zwischenformen entstanden:
Die Offene Handelsgesellschaft (OHG) hat ausschlielich persnlich und unbegrenzt
haftende Gesellschafter, wobei grundstzlich smtliche Gesellschafter zur Geschftsfhrung des Unternehmens berechtigt sind (vgl. 105160 HGB).
Bei der Kommanditgesellschaft (KG) gibt es zwei unterschiedliche Typen von Gesellschaftern (vgl. 161177a HGB). Komplementre sind die voll haftenden Gesellschafter, die das Recht zur Geschftsfhrung der Kommanditgesellschaft haben. Damit ist die
Rechtsstellung der Komplementre grundstzlich mit derjenigen von OHG-Gesellschaftern vergleichbar. Die Haftung der Kommanditisten ist dagegen auf die im Handelsregister eingetragene Haftsumme (i. d. R. die Kapitaleinlage) begrenzt und sie sind von der
Geschftsfhrung ausgeschlossen.
Unter den in der Praxis entstandenen Zwischenformen ist die GmbH & Co. KG relativ
weit verbreitet. Bei dieser Rechtsform handelt es sich um eine Kommanditgesellschaft,
deren Komplementr eine GmbH ist. Die GmbH & Co. KG hat damit keinen voll haftenden natrlichen Gesellschafter, obwohl Unternehmen dieser Rechtsform zu den Personengesellschaften zhlen.
Bei Personengesellschaften erfolgt die Beteiligungs- bzw. Einlagenfinanzierung durch Kapitaleinlagen der Gesellschafter. Die primre Finanzierungsquelle ist dabei das Vermgen der
bisherigen Gesellschafter. Im Gegensatz zur Einzelunternehmung ist das Finanzierungsvolumen allerdings nicht durch das Privatvermgen der bisherigen Gesellschafter begrenzt,
da der Kapitalbedarf auch durch die Aufnahme neuer Gesellschafter gedeckt werden kann.
Begrenzt wird die Fhigkeit der Personengesellschaft zur Aufnahme neuen Eigenkapitals
durch die engen Beziehungen zwischen den Gesellschaftern sowie durch die Geschftsfhrungsbefugnisse der voll haftenden Gesellschafter. Angesichts dieser Rahmenbedingungen

3.2 Beteiligungsfinanzierung nicht emissionsfhiger Unternehmen

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haben Personengesellschaften in der Praxis blicherweise nur eine geringe Anzahl an


Gesellschaftern. Eine Ausnahme bilden Kommanditgesellschaften, die teilweise eine grere
Anzahl an Kommanditisten aufweisen.
Bei Personengesellschaften wird fr jeden Gesellschafter ein eigenes Kapitalkonto gefhrt,
auf dem zunchst die von diesem Gesellschafter geleistete Kapitaleinlage erfasst wird. Das
Kapitalkonto stellt allerdings keine Forderung des Gesellschafters gegenber dem Unternehmen dar. Vielmehr geht das Verfgungsrecht ber die eingezahlten Betrge auf die Gesellschaft ber, so dass die Gesellschafter ber die eingezahlten Betrge nur gemeinsam
verfgen knnen. Darber hinaus dienen die Kapitalanteile der Gesellschafter als Mastab
fr die Verteilung des erwirtschafteten Gewinns.
Bezglich der Gewinnverteilung sieht das HGB fr die OHG vor, dass zunchst jeder Gesellschafter eine Verzinsung von 4 % auf seinen Kapitalanteil erhlt, whrend der Restbetrag
gleichmig auf die Gesellschafter verteilt wird (vgl. 121 HGB). Auch bei der KG erfolgt
zunchst eine Kapitalverzinsung in Hhe von 4 %, whrend der darber hinausgehende Betrag im Verhltnis der Kapitalanteile verteilt wird (vgl. 168 HGB). Die gesetzlichen Vorschriften gelten allerdings nur fr den Fall, dass die Satzung der betreffenden Gesellschaft
keine anderslautende Regelung trifft. In der Praxis wird die Gewinnverteilung regelmig in
der Satzung festgeschrieben, wobei auch diese Regelungen auf die Hhe der Kapitaleinlagen
Bezug nehmen. ber die Gewinnverteilung hinaus dient das Kapitalkonto des Gesellschafters als Bezugsgre fr die Zulssigkeit von Entnahmen sowie fr die Berechnung eines
eventuellen Liquidationsguthabens.
Hinsichtlich der Hhe des Eigenkapitals existieren fr Personengesellschaften keine rechtlichen Vorschriften, die der Gesellschaft eine bestimmte Mindestkapitalausstattung vorschreiben. Lediglich fr die KG besteht die Vorschrift, die Anzahl der Kommanditisten und
die Hhe ihrer Einlagen im Handelsregister einzutragen (vgl. 162 HGB). Hinsichtlich der
Gewinnauszahlung besteht fr die Kommanditisten die Einschrnkung, dass Gewinne nur
ausgezahlt werden drfen, wenn der entsprechende Gesellschafter seine Einlage voll geleistet
hat und diese auch nicht durch Verluste gemindert ist oder durch die Auszahlung unter ihren
Nennwert sinken wrde (vgl. 169 Abs. 1 HGB).
Der Kapitalanteil eines Gesellschafters ist eine buchhalterische Gre, die dem Buchwert
seiner Beteiligung entspricht. Das gesamte Eigenkapital einer Personengesellschaft errechnet
sich als Summe der Kapitalanteile smtlicher Gesellschafter. Die Kapitalkonten der Gesellschafter verndern sich im Laufe eines Geschftsjahres analog zu den Vernderungen des
Eigenkapitals der Gesellschaft. Die Eigenkapitalschwankungen resultieren aus Gewinnzuschreibungen bzw. Verlustverrechnungen sowie aus Entnahmen und neuen Kapitaleinlagen der Gesellschafter. Smtliche Kapitalvernderungen werden auf den Kapitalkonten erfasst; eine bilanzielle Unterteilung des Eigenkapitals in die ursprngliche Kapitaleinlage und
sptere Kapitalvernderungen durch Gewinneinbehaltungen oder zustzliche Kapitaleinlagen
erfolgt nicht (siehe Abbildung 3.3).

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3 Beteiligungsfinanzierung

Aktiva
Vermgen

Passiva
Eigenkapital

Fremdkapital

Aktiva
Vermgen

Passiva

Aktiva

Eigenkapital

Vermgen

Passiva
Eigenkapital

Fremdkapital
Fremdkapital

Bilanz vor Gewinneinbehaltung


und vor Kapitaleinlage

Bilanz nach Einbehaltung


von Gewinnen

Bilanz nach Kapitaleinlage


der Gesellschafter

Abbildung 3.3: Eigenkapitalvernderungen einer Personengesellschaft

Nachfolgend werden einige wesentliche Fragestellungen, die mit der Beteiligungsfinanzierung von Personengesellschaften zusammenhngen, am Beispiel einer OHG verdeutlicht.

Beispiel: Beteiligungsfinanzierung von Personengesellschaften


Die Studenten Kevin, Leon und Marcel sind zu gleichen Teilen Gesellschafter der KLM
Party OHG. Der Geschftszweck des Unternehmens besteht darin, exotische Locations in
deutschen Stdten und deren Umkreis zu finden, an denen Partys fr ein anspruchsvolles
studentisches Publikum veranstaltet werden. Das Geschftsmodell des Unternehmens ist
relativ erfolgreich, da die Gesellschaft von dem Netzwerk ihrer drei Gesellschafter profitiert.
Die laufende Geschftsttigkeit wird von den drei Gesellschaftern nebenberuflich bernommen; die Veranstaltungsorte werden fr jede Party einzeln angemietet. Zur Durchfhrung der
Partys werden darber hinaus Hilfskrfte (z. B. fr Einlasskontrolle, Musik und Getrnkeverkauf) aus dem studentischen Umfeld der drei Gesellschafter engagiert. Da die KLM Party
OHG somit weder Anlagevermgen noch hohe laufende Fixkosten hat, ist der Kapitalbedarf
vergleichsweise gering. Ein Finanzmittelbedarf entsteht lediglich dadurch, dass das Unternehmen die fr die Durchfhrung einer Party entstehenden Kosten (z. B. Raummiete, Getrnkeeinkauf und Hilfskrfte) vorfinanzieren muss. Darber hinaus planen die Gesellschafter eine finanzielle Reserve fr den Fall ein, dass sich eine Location einmal als Flop erweist.
Als Startkapital haben Kevin, Leon und Marcel jeweils 10.000 Euro in das Unternehmen
eingelegt. Im ersten Geschftsjahr ist die Anzahl der von der KLM Party OHG veranstalteten
Partys noch berschaubar. Angesichts eines Gewinns von 36.000 Euro (nach Steuern) ist ein
gewisses Erfolgspotenzial jedoch absehbar. Die Gesellschafter beschlieen eine Ausschttung von 7.000 Euro pro Gesellschafter, um einen Beitrag zum eigenen Lebensunterhalt zu
erhalten und darber hinaus die anfallende Einkommensteuer begleichen zu knnen. Der

3.2 Beteiligungsfinanzierung nicht emissionsfhiger Unternehmen

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restliche Gewinnanteil von 5.000 Euro pro Gesellschafter wird einbehalten und den Kapitalkonten gutgeschrieben.
Aktiva ()
Vermgen

Passiva ()
57.000

Eigenkapital
Ursprngliche Kapitaleinlagen
Einbehaltene Gewinne
Neue Kapitaleinlagen

57.000

30.000
15.000
12.000
57.000

Abbildung 3.4: Vermgen und Kapital der KLM Party OHG

Um eine finanzielle Reserve fr die geplante Ausweitung der Geschftsaktivitten aufzubauen, fassen Kevin, Leon und Marcel nach einem halben Jahr den Beschluss, das Gesellschaftskapital zu erhhen. Die drei Gesellschafter vereinbaren, 4.000 Euro pro Person einzulegen. In Abbildung 3.4 sind Vermgen und Kapital des nicht bilanzierungspflichtigen Unternehmens nach Gewinneinbehaltung und Kapitalerhhung dargestellt. Die Unterteilung des
Eigenkapitals erfolgt zur Verdeutlichung der Kapitalzusammensetzung.
Die Offene Handelsgesellschaft (OHG) weist gegenber der Kommanditgesellschaft (KG)
den Vorteil auf, dass smtliche Gesellschafter gegenber den Glubigern des Unternehmens
voll haften. Bei einer gleichen Gesellschafteranzahl hat die OHG ceteris paribus eine hhere
Kreditwrdigkeit als die KG. Da smtliche Gesellschafter zur Geschftsfhrung berechtigt
sind, bleibt die Gre einer OHG allerdings auf eine berschaubare Anzahl von Gesellschaftern begrenzt. Die KG hat in diesem Zusammenhang Vorteile bei der Eigenkapitalbeschaffung, da die Gesellschafteranzahl durch die Aufnahme zustzlicher Kommanditisten leichter
zu steigern ist. Die mit einer hohen Anzahl zur Geschftsfhrung berechtigter Gesellschafter
verbundene Komplexitt wird vermieden, weil nur die Komplementre zur Geschftsfhrung
berechtigt sind. Darber hinaus ist die Haftung der Kommanditisten beschrnkt, so dass
Investoren als Gesellschafter gewonnen werden knnen, die zu einer Kapitaleinlage mit
voller Haftung nicht bereit wren. Insofern bietet die Kommanditgesellschaft einen Rahmen,
der grundstzlich auch fr eine grere Anzahl an Gesellschaftern geeignet ist. Begrenzt
wird die Gesellschafteranzahl einer KG in der Praxis hufig durch die mit zunehmender
Gre entstehenden Informationsprobleme bzw. durch die zwischen verschiedenen Gesellschaftern auftretenden Interessenkonflikte.

3.2.2

Gesellschaft mit beschrnkter Haftung

Die Gesellschaft mit beschrnkter Haftung (GmbH) ist dadurch charakterisiert, dass ausschlielich das Gesellschaftsvermgen fr die Verbindlichkeiten des Unternehmens haftet.
Die Haftung der Gesellschafter ist auf ihre Kapitaleinlage sowie eine eventuell vereinbarte
Nachschusspflicht begrenzt; das Privatvermgen der Gesellschafter haftet nicht fr die Gesellschaftsverbindlichkeiten.

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3 Beteiligungsfinanzierung

Charakteristika und Organe


Die GmbH ist eine Kapitalgesellschaft mit eigener Rechtspersnlichkeit. Vertreten wird die
Gesellschaft durch die gesetzlich vorgesehenen Organe. Diese umfassen bei der GmbH die
Gesellschafterversammlung, die Geschftsfhrer und soweit vorhanden den Aufsichtsrat
(vgl. 35 ff. GmbHG). Whrend die Gesellschafterversammlung fr Beschlsse von grundlegender Bedeutung zustndig ist (z. B. Bestellung der Geschftsfhrer, Gewinnverteilung
oder Erhhung des Stammkapitals), obliegt die laufende Geschftsfhrung den Geschftsfhrern. Da fr die Ansprche der Glubiger ausschlielich das Gesellschaftsvermgen haftet, sind die anfngliche Hhe des Eigenkapitals sowie die sptere Kapitalerhaltung von nicht
unerheblicher Bedeutung. Der Gesetzgeber trgt diesem Umstand durch Vorschriften zum
Glubigerschutz Rechnung, z. B. der Vorschrift zum Mindeststammkapital.
Eine GmbH kann durch einen oder mehrere Gesellschafter gegrndet werden, bei denen es
sich um natrliche oder juristische Personen handeln kann (vgl. 1 GmbHG). Die Grndung
der GmbH erfolgt durch Abschluss eines Gesellschaftervertrages (Satzung). Sowohl die
Grndung als auch sptere Satzungsnderungen bedrfen der notariellen Beurkundung und
mssen in das Handelsregister eingetragen werden. Im Gegenzug gegen die Ausgabe von
Gesellschaftsanteilen stellen die Gesellschafter der Gesellschaft haftendes Eigenkapital zur
Verfgung, das bei der GmbH als Stammkapital bezeichnet wird. Die Hhe des Stammkapitals wird in der Satzung festgelegt, wobei ein Mindeststammkapital von 25.000 Euro erforderlich ist (vgl. 5 Abs. 1 GmbHG).

Entwicklung des Eigenkapitals


Geschftsentwicklung, Gewinnverwendung und Kapitalmanahmen fhren zu Schwankungen in der Hhe des Eigenkapitals. Die Gewinnverteilung erfolgt bei der GmbH grundstzlich im Verhltnis der Gesellschaftsanteile (vgl. 29 Abs. 3 GmbHG). Hierzu werden bei der
GmbH fr jeden Gesellschafter eigene Kapitalkonten gefhrt. Da das Eigenkapital der
GmbH im Gegensatz zu den Personengesellschaften in verschiedene Positionen untergliedert
wird, werden neben den Kapitalkonten fr die Stammeinlage weitere Eigenkapitalkonten fr
Gewinn- bzw. Kapitalrcklagen gefhrt. Solange keine Kapitalerhhung oder -herabsetzung
stattfindet, wird das Stammkapital in konstanter Hhe als gezeichnetes Kapital ausgewiesen.
Beschliet die Gesellschafterversammlung, den erwirtschafteten Gewinn zur Finanzierung
der zuknftigen Geschftsttigkeit teilweise einzubehalten, werden die einbehaltenen Teile
den Kapitalkonten der Gesellschafter gutgeschrieben und in der Bilanz getrennt vom Stammkapital als Gewinnrcklagen ausgewiesen (vgl. 272 Abs. 3 HGB). Einbehaltene Gewinne
bewirken dabei eine Erhhung der Gewinnrcklagen (siehe Abbildung 3.5), whrend ein
Verlustausgleich oder eine Ausschttung zu Lasten der Rcklagen die Hhe der Gewinnrcklagen vermindert. In bilanzieller Perspektive bilden die Gewinnrcklagen einen Verlustpuffer.
Die Hhe des Stammkapitals bleibt allerdings auch noch konstant, wenn die Rcklagen zum
Ausgleich eines Verlustes nicht ausreichen. In diesem Fall wird ein Verlustvortrag in Hhe
des Differenzbetrages ausgewiesen, der die Hhe des Eigenkapitals entsprechend korrigiert.
Wenn das gesamte Eigenkapital durch Verluste aufgezehrt ist, ergibt sich ein berschuss der

3.2 Beteiligungsfinanzierung nicht emissionsfhiger Unternehmen

71

Passiv- ber die Aktivpositionen, der auf der Aktivseite als Nicht durch Eigenkapital gedeckter Fehlbetrag auszuweisen ist (vgl. 268 Abs. 3 HGB).

Aktiva
Vermgen

Passiva
Gezeichnetes
Kapital
Gewinnrcklagen
Fremdkapital

Aktiva
Vermgen

Passiva
Gezeichnetes
Kapital

Aktiva
Vermgen

Passiva
Gezeichnetes
Kapital

Gewinnrcklagen

Kapitalrcklage

Fremdkapital

Gewinnrcklagen

Fremdkapital

Bilanz vor Gewinneinbehaltung


und vor Kapitalerhhung

Bilanz nach Einbehaltung


von Gewinnen

Bilanz nach Erhhung des


Stammkapitals mit Aufgeld

Abbildung 3.5: Eigenkapitalvernderungen bei der GmbH

Neben Gewinnen bzw. Verlusten verndern Kapitalmanahmen die Hhe des Eigenkapitals.
Fr die Erhhung oder Verminderung des Stammkapitals ist eine Satzungsnderung erforderlich, die von den Gesellschaftern mit Dreiviertelmehrheit beschlossen werden muss (vgl.
53, 55 GmbHG). Wie bei allen Satzungsnderungen muss der Beschluss notariell beurkundet werden und die Kapitalerhhung ist nach bernahme der Stammanteile in das Handelsregister einzutragen. Die Anteile aus einer Kapitalerhhung werden entweder von den
bisherigen Gesellschaftern oder von neuen Gesellschaftern bernommen. Wenn im Rahmen
einer Kapitalerhhung neue Gesellschafter Anteile an der GmbH bernehmen, stellt sich die
Frage der Anteilsbewertung. Durch die bisherige Unternehmensttigkeit hat die GmbH offene sowie stille Rcklagen gebildet, an denen die neuen Gesellschafter automatisch beteiligt
werden. Als Preis fr die Beteiligung an den entstandenen Rcklagen verlangen die bisherigen Gesellschafter von den neuen Gesellschaftern ein Aufgeld (Agio), das zustzlich zu der
Stammeinlage zu leisten ist (siehe Abbildung 3.5). Bilanziell wird das bei Erhhung des
Stammkapitals geleistete Aufgeld als Kapitalrcklage ausgewiesen (vgl. 272 Abs. 2 HGB).
Die Kapitalrcklage erhht sich also bei einer Kapitalerhhung mit Aufgeld, whrend sie
durch den Ausgleich entstandener Verluste wieder vermindert werden kann.

72

3 Beteiligungsfinanzierung

Beispiel: Beteiligungsfinanzierung der GmbH


Die Havelblick GmbH ist ein Schifffahrtsunternehmen, das seit Jahren erfolgreich Dampferfahrten im Berliner Raum anbietet. Auch wenn Berlin seine Position als fhrende europische Touristenmetropole gefestigt hat und die Geschfte der Reederei erfolgreich laufen,
plant das Unternehmen eine Ausweitung der Geschftsaktivitten auf mehrtgige Flusskreuzfahrten, z. B. nach Hamburg, Dresden oder Prag. Auf diese Weise sollen zustzliche Einnahmepotenziale erschlossen und gleichzeitig das Geschftsrisiko diversifiziert werden. Fr
die erste Ausbaustufe hat Lars Jensen, der Geschftsfhrer der Havelblick GmbH, gemeinsam mit seiner Steuerberaterin Manuela Hakelmacher einen Eigenkapitalbedarf von 3 Mio.
Euro ermittelt. Das zustzliche Eigenkapital dient primr zur Finanzierung der langfristigen
Investitionen (v. a. Kauf bzw. Umbau von Schiffen), whrend die laufenden Betriebsausgaben durch Bankkredite finanziert werden.
Zur Deckung des Eigenkapitalbedarfs ist eine Kapitalerhhung geplant. Diese soll gleichzeitig dazu genutzt werden, den Gesellschafterkreis zu erweitern. Jan Michels, ein befreundeter
Reeder aus Hamburg, ist zur bernahme der neuen Gesellschaftsanteile bereit. Lars Jensen
bespricht mit der Steuerberaterin die zur Durchfhrung der Kapitalerhhung notwendigen
Schritte. Zunchst erfolgt eine Bewertung des Unternehmens, um den Kaufpreis fr die neuen GmbH-Anteile bestimmen zu knnen. In Abbildung 3.6 ist die Bilanz des Unternehmens
vor Durchfhrung der Kapitalerhhung dargestellt.
Aktiva ()
Anlagevermgen
Umlaufvermgen
Liquide Mittel
Bilanzsumme

12.000.000
6.000.000
1.000.000
19.000.000

Stammkapital
Gewinnrcklagen
Fremdkapital
Bilanzsumme

Passiva ()
5.000.000
3.000.000
11.000.000
19.000.000

Abbildung 3.6: Bilanz der Havelblick GmbH

Die Havelblick GmbH bilanziert konservativ. Daher verfgt das Unternehmen ber stille
Reserven, die vor allem in den eigenen Schiffen liegen. Fr diese Vermgensgegenstnde
liegen die aktuellen Verkaufspreise (Marktwerte) deutlich ber den Buchwerten. Manuela
Hakelmacher und Lars Jensen schtzen, dass die stillen Reserven im Anlagevermgen ca.
5 Mio. Euro betragen. Darber hinaus ist der auf dem Markt gut eingefhrte Firmenname zu
bercksichtigen, der als immaterieller Vermgensgegenstand nicht bilanziert wird, fr den
ein potenzieller Kufer jedoch ca. 2 Mio. Euro zahlen wrde. Auf Basis dieser Informationen
erstellt die Steuerberaterin eine Vermgensaufstellung zu geschtzten Marktwerten, d. h.
nach Auflsung der stillen Reserven im Gesamtumfang von 7 Mio. Euro (siehe Abbildung
3.7).

3.2 Beteiligungsfinanzierung nicht emissionsfhiger Unternehmen


Aktiva ()
Anlagevermgen
Umlaufvermgen
Liquide Mittel
Nicht bilanziertes Vermgen

12.000.000
6.000.000
1.000.000
7.000.000
26.000.000

Stammkapital
Gewinnrcklagen
Stille Reserven
Fremdkapital

73
Passiva ()
5.000.000
3.000.000
7.000.000
11.000.000
26.000.000

Abbildung 3.7: Vermgensaufstellung zu geschtzten Marktwerten

Durch die Offenlegung der stillen Reserven erhht sich der Wert des Gesamtvermgens auf
26 Mio. Euro. Der rechnerische Marktwert des Eigenkapitals umfasst das Stammkapital, die
Gewinnrcklagen sowie die stillen Reserven und betrgt 15 Mio. Euro. Damit wird das bisherige Stammkapital von 5 Mio. Euro mit einem Faktor von 3,0 bewertet:
(3.1)

5 Mio. + 3 Mio. + 7 Mio. 15 Mio.


=
= 3,0
5 Mio.
5 Mio.

Manuela Hakelmacher legt die Bewertung dem neuen Gesellschafter vor. Nachdem Jan Michels die Unterlagen geprft hat, vereinbart er mit Lars Jensen einen Preis von 3 Mio. Euro
fr die bernahme der neuen Gesellschaftsanteile im Nominalwert von 1 Mio. Euro. Mit
dem Aufgeld von 2 Mio. Euro beteiligt sich Jan Michels anteilig an den offenen und stillen
Reserven der Havelblick GmbH. Abschlieend erstellt Manuela Hakelmacher die Bilanz des
Unternehmens nach Durchfhrung der Kapitalerhhung:
Aktiva ()
Anlagevermgen
Umlaufvermgen
Liquide Mittel
Bilanzsumme
Nicht bilanziertes Vermgen

12.000.000
6.000.000
4.000.000
22.000.000
7.000.000
29.000.000

Stammkapital
Kapitalrcklage
Gewinnrcklagen
Fremdkapital
Bilanzsumme
Stille Reserven

Passiva ()
6.000.000
2.000.000
3.000.000
11.000.000
22.000.000
7.000.000
29.000.000

Abbildung 3.8: Bilanz nach Durchfhrung der Kapitalerhhung

Wie Sie der Abbildung 3.8 entnehmen knnen, fhrt die Kapitalerhhung von 3 Mio. Euro
zu einem Anstieg der liquiden Mittel auf 4 Mio. Euro. Auf der Passivseite erhht sich das
Stammkapital um den Nominalbetrag von 1 Mio. Euro, whrend das Aufgeld von 2 Mio.
Euro bilanziell als Kapitalrcklage ausgewiesen wird. Die Bilanzsumme erhht sich auf
22 Mio. Euro, whrend das Gesamtvermgen inklusive stiller Reserven auf 29 Mio. Euro
ansteigt. Nach erfolgreichem Abschluss der Kapitalerhhung ldt Lars Jensen seine Steuerberaterin und den neuen Gesellschafter in sein Lieblingsrestaurant am Lietzensee ein.

74

3 Beteiligungsfinanzierung

Finanzierungspotenzial der GmbH


Im Vergleich zu den Personengesellschaften hat die GmbH Vorteile hinsichtlich der Eigenkapitalbeschaffung. Durch die auf die Kapitaleinlage beschrnkte Haftung knnen fr die
GmbH auch Gesellschafter gewonnen werden, die nicht mit ihrem gesamten Privatvermgen
haften wollen. Trotz der auf das Gesellschaftsvermgen begrenzten Haftung haben grundstzlich smtliche Gesellschafter der GmbH die Mglichkeit, aktiv an der Gestaltung der
Unternehmenspolitik mitzuwirken im Gegensatz z. B. zu den Kommanditisten einer KG.
Ein weiterer Vorteil der GmbH ergibt sich unter steuerlichen Aspekten. Whrend der Gewinn
einer Personengesellschaft mit dem persnlichen Einkommensteuersatz der Gesellschafter
versteuert wird, ist die GmbH als juristische Person krperschaftsteuerpflichtig. Seit dem
Veranlagungszeitraum 2008 betrgt der einheitliche Krperschaftsteuersatz 15 % ( 23
Abs. 1 KStG), whrend der progressiv verlaufende Einkommensteuersatz zwischen 15 %
und 45 % liegt (vgl. 32a EStG). Bei gewerbesteuerpflichtigen Unternehmen ist zustzlich
die Belastung durch die Gewerbesteuer zu bercksichtigen. Auch wenn die Einkommensteuer fr einbehaltene und damit im Unternehmen reinvestierte Gewinne auf 28,25 % reduziert
werden kann ( 34a Abs. 1 EStG), bleibt fr die GmbH im Vergleich zu den Personengesellschaften ein Steuervorteil bei Gewinneinbehaltung bestehen. Bei ausgeschtteten Gewinnen
ergibt sich fr die GmbH allerdings eine Doppelbesteuerung. Sind die Gesellschafter natrliche Personen, mssen diese den ausgeschtteten Betrag noch einmal mit ihrem persnlichen Einkommensteuersatz versteuern, sofern nicht die Abgeltungsteuer greift. Um die
Auswirkungen der Doppelbesteuerung etwas abzumildern, sind nach dem so genannten Teileinknfteverfahren lediglich 60 % des zuflieenden Betrages zu versteuern. Im Ergebnis
ergibt sich fr den Ausschttungsfall eine durchschnittliche Gesamtbelastung des ursprnglichen Gewinns von ca. 30 % (inklusive Gewerbesteuer), die deutlich unter dem Spitzensteuersatz der Einkommensteuer liegt (zu den steuerlichen Grundlagen siehe Kudert 2011,
S. 24 ff.sowie S. 83 ff. oder Stobbe 2010, S. 95 ff.).
Unter Kostenaspekten ist die Rechtsform der GmbH weniger vorteilhaft, da die mit der
Grndung und dem laufenden Betrieb einer GmbH verbunden Kosten hher sind als bei
einer Personengesellschaft (z. B. durch Erfllung der Formvorschriften, notarielle Beurkundungen und Handelsregistereintragen). Mit der Eintragung im Handelsregister ist darber
hinaus eine gewisse Publizitt verbunden, die in der Praxis teilweise ebenfalls als nachteilig
empfunden wird.
Whrend die GmbH im Vergleich zu den Personengesellschaften Vorteile bei der Eigenkapitalaufnahme hat, ergeben sich Nachteile bei der Aufnahme von Fremdkapital. Da die Gesellschafter nicht mit ihrem Privatvermgen haften, ist die Haftungsbasis der GmbH typischerweise geringer. Aufgrund der auf das Geschftsvermgen beschrnkten Haftung hat die
GmbH gegenber einer ansonsten vergleichbaren Personengesellschaft eine geringere Kreditwrdigkeit (Bonitt). In der Praxis sind Kreditinstitute hufig nur dann zu einer Kreditvergabe an eine GmbH bereit, wenn sie von den Gesellschaftern selbstschuldnerische Brgschaften erhalten. Durch diese zustzlichen Kreditsicherheiten wird die Aufnahme von
Fremdkapital fr die Gesellschaft erleichtert, die Gesellschafter verlieren allerdings den
Vorteil der Haftungsbegrenzung auf das Gesellschaftsvermgen.

3.2 Beteiligungsfinanzierung nicht emissionsfhiger Unternehmen

75

Zusammenfassend ist die GmbH fr mittelstndische Unternehmen mit einer begrenzten


Anzahl von Gesellschaftern geeignet, die sich mit nennenswertem Kapitaleinsatz beteiligen
und dabei aktiv an der Gestaltung der Unternehmenspolitik mitwirken wollen. Darber hinaus gibt es aber auch Grounternehmen, die in der Rechtsform der GmbH gefhrt werden.
Eines der bekanntesten Beispiele ist die Robert Bosch GmbH, ein weltweit ttiger Automobilzulieferer mit mehr als 47,2 Mrd. Euro Jahresumsatz und mehr als 276.000 Beschftigten
(Vgl. Bosch 2011).

3.2.3

Finanzierungsgrenzen

Bei der berwltigenden Mehrzahl der in Deutschland ttigen Unternehmen handelt es sich
um nicht emissionsfhige Unternehmen. Mehr als 99 % aller deutschen Unternehmen haben
keinen Brsenzugang (Vgl. Statistisches Bundesamt 2011). Nicht emissionsfhige Rechtsformen bieten fr die Mehrzahl der Unternehmen die unter Finanzierungsaspekten geeignete
Lsung. Das gilt insbesondere fr die vielen kleinen und mittleren Handels- und Dienstleistungsunternehmen, deren begrenzter Eigenkapitalbedarf von den Gesellschaftern vergleichsweise einfach aufgebracht werden kann. Grenzen ergeben sich fr nicht emissionsfhige Unternehmen bei starkem Wachstum, das von den bisherigen Kapitalgebern nicht mehr
finanziert werden kann.
Kapitalgeber, die sich am Eigenkapital eines nicht emissionsfhigen Unternehmens beteiligen, sehen sich mit dem Problem der mangelnden Fungibilitt der Gesellschaftsanteile konfrontiert. Die Fungibilitt bezeichnet die Vertretbarkeit einer Sache (vgl. 91 BGB), wobei
eine vertretbare Sache nach Zahl, Ma oder Gewicht bestimmt wird und durch Sachen der
gleichen Gattung und Menge ersetzt werden kann. Die Fungibilitt von Gesellschaftsanteilen
bestimmt deren Handelbarkeit und beantwortet damit die Frage, wie leicht sich die betreffende Anlageform in liquide Mittel bzw. in andere Finanzierungsinstrumente umwandeln
lsst. Brsengehandelte Wertpapiere sind sehr fungibel, so dass sie durch einen Verkauf ber
die Brse leicht in liquide Mittel umgewandelt werden knnen. Anteile an einem nicht emissionsfhigen Unternehmen lassen sich demgegenber nur mit einem erheblichen Zeit- und
Arbeitsaufwand veruern, da kein organisierter Markt fr den Kauf und Verkauf der Gesellschaftsanteile existiert. Verkaufswillige Gesellschafter mssen daher selbst nach einem Kufer suchen. Angesichts der geringen Fungibilitt der Gesellschaftsanteile kommt die Beteiligung an einem nicht emissionsfhigen Unternehmen primr fr langfristig orientierte Kapitalgeber in Frage, die sich zudem mehrheitlich aktiv an der Geschftsfhrung beteiligen.
Der Ein- bzw. Austritt von Gesellschaftern gestaltet sich bei nicht emissionsfhigen Unternehmen relativ aufwendig. Zum einen unterliegt der Gesellschafterwechsel bestimmten formalen Anforderungen. So ist die Abtretung von Gesellschaftsanteilen hufig nur mit Zustimmung der anderen Gesellschafter zulssig und der Gesellschafterwechsel muss notariell
beurkundet sowie ins Handelsregister eingetragen werden. Zum anderen ist der Wechsel von
Gesellschaftern mit Bewertungsproblemen verbunden. Beim Ein- bzw. Austritt von Gesellschaftern mssen die zu bertragenden Gesellschaftsanteile bewertet werden. Da fr Anteile
an Personengesellschaften bzw. GmbHs kein organisierter Markt und damit auch kein
Marktpreis existiert, gestaltet sich die Bewertung der Gesellschaftsanteile vergleichsweise

76

3 Beteiligungsfinanzierung

schwierig. Wie Sie dem obigen Beispiel entnehmen knnen (siehe S. 72 f.), zahlen neue
Gesellschafter einen Ausgleich fr die offenen und stillen Reserven des Unternehmens. Die
angemessene Hhe der Ausgleichszahlung lsst sich fr die offenen Rcklagen zumindest
nherungsweise bestimmen. Schwieriger wird es, einen Ausgleich fr die Beteiligung an den
stillen Reserven zu ermitteln, die das Unternehmen im Laufe seiner Geschftsttigkeit gebildet hat. Des Weiteren werden die neuen Gesellschafter auch an den zuknftigen Gewinnen
des Unternehmens beteiligt, deren Ursprung zumindest teilweise in den Investitionsentscheidungen der Vergangenheit liegt. Insofern stellt sich die Aufgabe, das zuknftige Erfolgspotenzial des Unternehmens zu bewerten. Hierbei geht es beispielsweise um die Positionierung am Absatzmarkt, das Know-how der Mitarbeiter sowie um den Wert eigener Lizenzen
oder Patente. Schlielich werden die neuen Gesellschafter an der Geschftsfhrung des Unternehmens beteiligt, was aus Perspektive der Altgesellschafter hufig negativ beurteilt wird.
Die Problematik bei der Bewertung der Gesellschaftsanteile wird durch die asymmetrische
Informationsverteilung zwischen den bisherigen Gesellschaftern und potenziellen Anteilskufern verschrft (vgl. Akerlof 1970). Im Vergleich zu den neuen Investoren sind die bisherigen Gesellschafter wesentlich besser ber die Vermgens-, Finanz- und Ertragslage des
Unternehmens informiert. In finanzierungstheoretischer Perspektive sind diese Informationsasymmetrien ein Grund fr mgliche Schwierigkeiten bei der Kapitalbeschaffung.
Aus Sicht der Kapitalgeber existiert schlielich das Problem, dass die meisten Gesellschafter
nicht emissionsfhiger Unternehmen ihr Risiko nicht ausreichend diversifizieren knnen.
Das betrifft sowohl das Vermgen als auch die Arbeitskraft des Gesellschafters. Angesichts
des erforderlichen Kapitaleinsatzes ist ein erheblicher Anteil des Vermgens im Unternehmen investiert, so dass fr die Gesellschafter keine Risikostreuung (Diversifikation) durch
Aufteilung ihres Vermgens auf unterschiedliche Anlageklassen mglich ist. Darber hinaus
widmen die Gesellschafter meistens ihre gesamte Arbeitskraft genau dem Unternehmen, in
dem ihr Vermgen gebunden ist. Eine Risikobegrenzung durch Diversifikation erfolgt nicht,
da Vermgen und Arbeitseinkommen dem gleichen Unternehmensrisiko unterliegen.

3.3

Beteiligungsfinanzierung emissionsfhiger Unternehmen

Nachdem wir im letzten Abschnitt die nicht emissionsfhigen Unternehmen behandelt haben,
folgt jetzt die Beteiligungsfinanzierung der emissionsfhigen Unternehmen. Emissionsfhige
Unternehmen nehmen Eigenkapital gegen die Ausgabe von Aktien auf. Das Lernziel von
Kapitel 3.3 besteht darin, die Grundlagen der Aktienfinanzierung zu verstehen, wesentliche
Finanzierungsanlsse (z. B. Brsengang, Kapitalerhhung oder Aktienrckkauf) kennenzulernen sowie die Anwendungsmglichkeiten bzw. -grenzen der Aktienfinanzierung erklren
zu knnen.

3.3 Beteiligungsfinanzierung emissionsfhiger Unternehmen

3.3.1

77

Grundlagen der Aktienfinanzierung

Bedeutung und Funktionen des organisierten Kapitalmarktes


Emissionsfhige Unternehmen nehmen externes Eigenkapital ber den organisierten Kapitalmarkt auf, indem sie Aktien ausgeben. Rechtlich sind die Aktiengesellschaft (AG) sowie
die Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA) zur Emission von Aktien in der Lage (vgl.
Lutter 2001, Sp. 72 ff.). Bei einer Aktiengesellschaft ist das gesamte gezeichnete Kapital in
Aktien verbrieft, whrend bei einer Kommanditgesellschaft auf Aktien das von den Kommanditisten aufgebrachte Kommanditkapital durch die Ausgabe von Aktien verbrieft wird.
Unternehmen beider Rechtsformen geben Aktien aus, um haftendes Eigenkapital aufzunehmen. Aktien sind Wertpapiere, welche die Eigentumsrechte der Aktionre verbriefen (vgl.
2 Abs. 1 WpHG). Durch die Verbriefung knnen die Eigentumsrechte vergleichsweise
einfach bertragen und die Aktien an der Brse gehandelt werden. Die folgenden Ausfhrungen orientieren sich primr an der Rechtsform der Aktiengesellschaft, die in der Praxis
eine deutlich hhere Bedeutung als die KGaA hat.
Die Mglichkeit zum institutionalisierten Aktienhandel ist der unter Finanzierungsaspekten
zentrale Vorteil der Aktienfinanzierung, den insbesondere die groen Publikumsaktiengesellschaften nutzen. Die Mehrzahl der deutschen Aktiengesellschaften, insbesondere Gesellschaften in Familienbesitz, macht von dieser Mglichkeit allerdings keinen Gebrauch. Von
den mehr als 14.000 deutschen Aktiengesellschaften sind nur knapp 1.200 Gesellschaften an
einer Brse notiert (vgl. Deutsches Aktieninstitut 2010). Bei den brsennotierten Unternehmen handelt es sich insbesondere um Unternehmen mit hohem und sehr hohem Kapitalbedarf. Die Marktkapitalisierung der Siemens AG liegt beispielsweise bei mehr als 80 Mrd.
Euro, whrend die Adidas AG als kleineres DAX-Unternehmen eine Marktkapitalisierung
von knapp 11 Mrd. Euro aufweist (vgl. Deutsche Brse 2011a). Unter der Marktkapitalisierung wird der Marktwert des durch smtliche umlaufenden Aktien verbrieften Eigenkapitals
einer Aktiengesellschaft verstanden. Notwendige Voraussetzung fr den Aktienhandel ist ein
Markt, an dem Kapitalgeber (Investoren) und Kapitalnehmer (Unternehmen) die Aktien
handeln knnen. In der Praxis erfolgt der Aktienhandel an den Wertpapierbrsen, die Teil
des organisierten Kapitalmarktes sind. Der organisierte Kapitalmarkt umfasst den Primr-,
Sekundr- und Tertirmarkt (vgl. Franke/Hax 2009, S. 53 f.):
Der Primrmarkt bezeichnet den Teil des organisierten Kapitalmarktes, an dem haftendes
Eigenkapital gegen die Ausgabe neuer Aktien aufgenommen wird. Am Primrmarkt erfolgt der Gang an die Brse (Initial Public Offering), bei dem eine Aktiengesellschaft ihre
Aktien den interessierten Investoren erstmalig zum Erwerb anbietet. Auch die Kapitalerhhung eines bereits an der Brse notierten Unternehmens durch die Ausgabe neuer
Aktien zhlt zum Primrmarkt. Primrmarkttransaktionen beziehen sich damit immer auf
eine direkte Finanzierungsbeziehung zwischen dem emittierenden Unternehmen und den
Investoren, die die neu emittierten Aktien erwerben.
Am Sekundrmarkt gibt es im Gegensatz zum Primrmarkt keinen direkten Austausch
finanzieller Mittel zwischen dem Unternehmen und seinen Investoren. Der Sekundrmarkt dient vielmehr dem Handel mit den umlaufenden Aktien zwischen den Investoren.
Bisherige Aktionre knnen den Sekundrmarkt nutzen, um ihre Aktien an andere Inves-

78

3 Beteiligungsfinanzierung
toren zu verkaufen. Am Sekundrmarkt findet der Aktienhandel statt, dessen Ergebnisse
Sie brsentglich im Fernsehen, auf einschlgigen Internetseiten oder in der Zeitung
nachvollziehen knnen (zu Handelsinformationen siehe z. B. Deutsche Brse 2011a).
Wird in der Praxis von der Brse gesprochen, ist meistens der Sekundrmarkt gemeint.

Der dritte Teilbereich des Kapitalmarktes ist der Tertirmarkt. Auf diesem Marktsegment
werden derivative Finanzinstrumente (Derivate) gehandelt. Derivative Instrumente, die
aus Wertpapieren des Primr- bzw. Sekundrmarktes abgeleitet werden, verbriefen bestimmte Rechte auf einen zugrunde liegenden Vermgensgegenstand. Der Erfllungszeitpunkt derivativer Finanzierungsinstrumente liegt regelmig in der Zukunft, weshalb
diese Instrumente auch als Terminkontrakte und das Marktsegment als Terminmarkt bezeichnet werden (vgl. Hull 2009, S. 21 ff. oder Steiner/Bruns 2007, S. 443 ff.). Beispiele
fr Terminkontrakte sind z. B. eine Option auf Aktien oder der Terminverkauf von USDollar gegen Euro.
Der brsenmige Handel der Unternehmensanteile ist von zentraler Bedeutung fr die Beteiligungsfinanzierung emissionsfhiger Unternehmen, wobei die Brse verschiedene Funktionen bernimmt:
Die Kapitalumschlagsfunktion ist die Grundfunktion des organisierten Kapitalmarktes, da
die Brse ebenso wie andere Mrkte dem Zusammenfhren von Angebot und Nachfrage
dient. An der Brse trifft das von den Investoren zur Verfgung gestellte Kapitalangebot
auf die Kapitalnachfrage der Unternehmen.
ber den Kapitalumschlag hinaus bernimmt die Brse Transformationsfunktionen, die
von entscheidender Bedeutung fr die Finanzierung emissionsfhiger Unternehmen sind.
Die meisten Anleger haben einen zeitlich befristeten Anlagehorizont, whrend der Kapitalbedarf von Unternehmen unbefristet ist. Der Ausgleich zwischen dem unterschiedlichen Zeithorizont erfolgt durch die Fristentransformation des Sekundrmarktes. Unabhngig davon, ob Aktionre ihre Aktien am Sekundrmarkt an andere Anleger verkaufen,
kann die Aktiengesellschaft unbefristet ber das aufgenommene Eigenkapital verfgen.
Die zweite Transformationsfunktion des organisierten Kapitalmarktes betrifft die Losgrentransformation zwischen dem begrenzten Anlagevolumen und dem hohen Kapitalbedarf. Die Brse bndelt die Anlagebetrge einzelner Investoren, so dass gengend Kapital bereitgestellt wird, um den im Vergleich zu den einzelnen Anlagebetrgen hohen
Kapitalbedarf eines brsennotierten Unternehmens zu decken.
Von besonderer Bedeutung fr die Finanzierungsbeziehungen zwischen den Unternehmen und ihren Investoren ist die Informationsverarbeitungsfunktion des Kapitalmarktes.
Unternehmen stellen dem Kapitalmarkt Informationen ber die bisher erwirtschaftete
Rendite, die geplanten Strategien sowie das damit verbundene Risiko zur Verfgung
(z. B. durch Pressemitteilungen oder Geschftsberichte). Umgekehrt erhalten die Unternehmen Informationen ber das Verhltnis zwischen Risiko und Rendite, da am Kapitalmarkt Informationen ber die von den Investoren in Abhngigkeit vom Unternehmensrisiko geforderte Mindestrendite erhltlich sind.
Eng mit der Informationsverarbeitungsfunktion ist die Bewertungsfunktion des Kapitalmarktes verbunden. An der Brse werden Preise fr umlaufende Wertpapiere ermittelt.

3.3 Beteiligungsfinanzierung emissionsfhiger Unternehmen

79

Diese Preise knnen als fair bezeichnet werden, wenn den Kapitalmarktteilnehmern
smtliche zum Bewertungszeitpunkt verfgbare Informationen bekannt sind, so dass sich
die Einschtzungen der Investoren in den Preisen widerspiegeln. Entsprechende Kapitalmrkte werden in der Finanzierungstheorie als informationseffizient bezeichnet (vgl.
Fama 1970 und Fama 1991). Die Informationseffizienz ist eine zentrale Voraussetzung
fr die Funktionsfhigkeit eines Kapitalmarktes, da Kufer und Verkufer von Wertpapieren in diesem Fall den gleichen Informationsstand haben. Nur auf informationseffizienten Mrkten knnen die Marktteilnehmer handeln, ohne befrchten zu mssen,
aufgrund von Informationsvorteilen ihres Handelspartners (z. B. Insiderinformationen)
benachteiligt zu werden.

Organe der Aktiengesellschaft


Die Aktiengesellschaft (AG) ist ebenso wie die GmbH eine Kapitalgesellschaft mit eigener
Rechtspersnlichkeit, deren Haftung gegenber ihren Glubigern auf das Gesellschaftsvermgen beschrnkt ist. Als juristische Person ist die Aktiengesellschaft selbst Trger von
Rechten und Pflichten. Vertreten wird die Aktiengesellschaft durch ihre Organe (vgl.
76 ff. AktG): Hauptversammlung, Vorstand und Aufsichtsrat.
Die Hauptversammlung ist die Versammlung smtlicher Aktionre, die mindestens einmal
jhrlich zusammentritt. Bei Abstimmungen wird die Mehrheit auf Basis des jeweiligen prozentualen Anteils am vertretenen Grundkapital festgestellt, wobei grundstzlich jede Aktie
das gleiche Gewicht hat (One Share One Vote). Folgende Entscheidungen stehen der
Hauptversammlung zu (vgl. 119 Abs. 1 AktG):
Satzungsnderungen, insbesondere Kapitalerhhungen und -herabsetzungen,
Verwendung des Bilanzgewinns,
Wahl und Bestellung der Aufsichtsratsmitglieder fr die Kapitalseite,
Entlastung der Mitglieder von Vorstand und Aufsichtsrats sowie
Bestellung des Abschlussprfers.
Der Vorstand ist das leitende Organ der Aktiengesellschaft, der die Geschftsfhrung in
eigener Verantwortung wahrnimmt ( 76 Abs. 1 AktG). blicherweise setzt sich der Vorstand einer Aktiengesellschaft aus mehreren Personen zusammen, wobei ein Vorstandsmitglied zum Vorsitzenden oder Sprecher gewhlt wird. Aktienrechtlich werden dem Vorstand
relativ weitgehende Rechte eingerumt. So sind die Aktionre dem Vorstand gegenber
grundstzlich nicht weisungsberechtigt. Die Aktionre knnen die Geschftsfhrung durch
den Vorstand lediglich indirekt ber die Hauptversammlung beeinflussen.
Als Kontrollorgan der Aktiengesellschaft fungiert der Aufsichtsrat, der auf der Hauptversammlung von den Aktionren gewhlt wird. Der Aufsichtsrat bestellt die Vorstandsmitglieder und berwacht die Vorstandsttigkeit ( 111 AktG). Dabei bezieht sich die Mitwirkung
des Aufsichtsrats auf grundlegende Fragestellungen der Unternehmenspolitik. In der laufenden Geschftsfhrung ist der Vorstand nicht an Weisungen des Aufsichtsrats gebunden.

80

3 Beteiligungsfinanzierung

Grundkapital und Nennwert


Das haftende Eigenkapital wird der Aktiengesellschaft von ihren Aktionren gegen die Ausgabe (Emission) von Aktien zur Verfgung gestellt. Das von den Aktionren gezeichnete
Kapital wird als Grundkapital bezeichnet und muss mindestens 50.000 Euro betragen (vgl.
7 AktG.). Neben dem Grundkapital umfasst das Eigenkapital der Aktiengesellschaft die
Kapital- und Gewinnrcklagen sowie einen eventuellen Gewinn- oder Verlustvortrag. Das
Grundkapital verteilt sich auf die Anzahl der ausgegebenen Aktien, die die Eigentumsrechte
der Aktionre verbriefen. Durch Division des Grundkapitals durch die Anzahl ausgegebener
Aktien erhlt man entsprechend Formel (3.2) den rechnerischen Nennwert einer Aktie.
(3.2)

Grundkapital = Aktienanzahl Nennwert

Der rechnerische Nennwert einer Aktie muss mindestens einen Euro betragen, so dass eine
Aktiengesellschaft mit dem Mindestgrundkapital von 50.000 Euro hchstens 50.000 Aktien
ausgeben darf. Aktien knnen mit einem Aufgeld (Agio) auf ihren Nennwert ausgegeben
werden. Wenn die Aktien zu ihrem Nennwert ausgegeben werden, spricht man von einer
Emission zu pari, bei der Ausgabe mit Agio von einer Emission ber pari. Aus Grnden des
Glubigerschutzes ist eine Emission der Aktien unter ihrem Nennwert (unter pari) nicht
zulssig (vgl. 9 Abs. 1 AktG). In der Praxis werden Aktien blicherweise mit einem Agio
emittiert.

Beispiel: Aktienemission
Wenn eine Aktiengesellschaft beispielsweise Aktien mit einem Nennwert von einem Euro zu
einem Ausgabepreis von 1,50 Euro emittiert, zahlen die Aktionre ein Aufgeld von 0,50
Euro. In der Bilanz wird der Nennwert der Aktien im Grundkapital ausgewiesen, whrend
das Aufgeld als Kapitalrcklage bilanziert wird (siehe Abbildung 3.9).
Aktiva ()
Vermgen

75.000

Grundkapital
Kapitalrcklage

75.000

Passiva ()
50.000
25.000
75.000

Abbildung 3.9: Erffnungsbilanz einer Aktiengesellschaft

Wenn die Aktiengesellschaft 50.000 Aktien zu 1,50 Euro ausgibt, ergibt sich nach bernahme der Aktien durch die Aktionre die in Abbildung 3.9 dargestellte Bilanz. Die durch das
Aufgeld zugeflossene Kapitalrcklage dient der Aktiengesellschaft als bilanzielle Reserve,
um beispielsweise Anlaufverluste auszugleichen.

3.3 Beteiligungsfinanzierung emissionsfhiger Unternehmen

81

Aktienarten nach Zerlegung des Grundkapitals


Eine Aktiengesellschaft kann unterschiedliche Arten von Aktien ausgeben, die sich nach
verschiedenen Kriterien abgrenzen lassen. Nach der Zerlegung des Grundkapitals in einzelne
Anteile werden Nennwertaktien, Stckaktien und Quotenaktien unterschieden:
Nennwertaktien lauten auf einen bestimmten in Geldeinheiten ausgedrckten Nenn- bzw.
Nominalwert (z. B. 1 Euro pro Aktie), wobei nach deutschem Aktienrecht ein Mindestnennwert von einem Euro nicht unterschritten werden darf (vgl. 8 Abs. 2 AktG). Der
Nennwert je Aktie multipliziert mit der Anzahl der ausgegebenen Aktien ergibt das
Grundkapital (siehe auch Formel (3.2) auf S. 80).
Stckaktien verbriefen ebenso wie Nennwertenaktien einen Anteil am Grundkapital,
wobei die Aktie jedoch nicht auf einen bestimmten Nennwert lautet. Die Ausgabe von
Stckaktien ist nach deutschem Aktienrecht zulssig, wenn die Anzahl der insgesamt
ausgegebenen Aktien in der Satzung angegeben wird. Da die Hhe des Grundkapitals
ebenfalls feststeht, kann der rechnerisch auf eine Stckaktie entfallene Anteil am Grundkapital ermittelt werden. Der Anteil einer einzelnen Stckaktie am Grundkapital muss
ebenfalls mindestens einen Euro betragen (vgl. 8 Abs. 3 AktG). Da sich der rechnerische Nennwert ermitteln lsst, stellen Stckaktien unechte nennwertlose Aktien dar.
Quotenaktien sind im Gegensatz zu Stckaktien echte nennwertlose Aktien. Quotenaktien
lauten auf eine bestimmte Quote (z. B. ein Hunderttausendstel) am Eigenkapital der Aktiengesellschaft. Whrend nach deutschem Aktienrecht keine Quotenaktien ausgegeben
werden drfen, ist diese Aktienart in den USA weit verbreitet.
Der Brsenkurs von Aktien wird unabhngig von der Aktienart als Stckkurs (in Euro pro
Aktie) ausgedrckt. Whrend fr Nennwertaktien grundstzlich auch eine Prozentnotierung
(in Prozent des Nennwertes) mglich ist, muss der Preis von Stck- bzw. Quotenaktien aufgrund des fehlenden Nennwertes als Stckkurs angegeben werden. Die Stcknotierung hat
den Vorteil, dass der absolute Aktienwert erkennbar ist.
Um Missverstndnisse zu vermeiden, sollten Sie den Unterschied zwischen Brsenkurs und
Nennwert beachten. Der Brsenkurs ist der aktuelle Marktpreis, zu dem die Aktie an der
Brse gehandelt wird, whrend der Nennwert den rechnerischen Anteil einer Aktie am
Grundkapital bezeichnet. In der Praxis betrgt der Brsenkurs regelmig ein Vielfaches des
(rechnerischen) Nennwertes. So hat beispielsweise die Daimler AG 3,06 Mrd. nennwertlose
Stckaktien ausgegeben (vgl. Daimler 2011). Whrend der rechnerische Nennwert dieser
Aktien 1 Euro betrgt, schwankte der Brsenkurs im ersten Halbjahr 2011 zwischen 44 und
58 Euro (vgl. Deutsche Brse 2011a).
Der Unterschied zwischen Nennwert und Markwert lsst sich auch anhand des Grundkapitals
verdeutlichen. Das Grundkapital der Daimler AG hat einen Nennwert von 3,06 Mrd. Euro.
Demgegenber lag die Marktkapitalisierung bezogen auf die beiden o. a. Aktienkurse zwischen ca. 135 Mrd. Euro und ca. 177 Mrd. Euro. Als Marktkapitalisierung wird der Marktwert des Eigenkapitals bezeichnet. Errechnet wird die Marktkapitalisierung, indem die Anzahl der ausgegebenen Aktien mit dem aktuellen Aktienkurs multipliziert wird (siehe Formel
(3.3)).

82

3 Beteiligungsfinanzierung
(3.3)

Marktkapitalisierung = Aktienanzahl Aktienkurs

An der Brse finden Sie Aktien, deren Kurse das Zehn- oder Hundertfache des (rechnerischen) Nennwertes betragen. Gleiches gilt fr das Verhltnis von Marktkapitalisierung zu
Grundkapital. Daher halten wir fest, dass weder der Nennwert noch das Grundkapital den
aktuellen Marktwert der Aktie bzw. der Aktiengesellschaft widerspiegeln.

Aktienarten nach der Form der Eigentumsbertragung


Eine zweite Mglichkeit zur Abgrenzung verschiedener Aktienarten ist die Form der Eigentumsbertragung. Nach der bertragungsform werden Inhaberaktien, Namensaktien sowie
vinkulierte Namensaktien unterschieden, wobei die Aktiengesellschaft in der Satzung festzulegen hat, ob die Aktien auf den Inhaber oder auf den Namen ausgestellt werden (vgl. 23
Abs. 3 Nr. 5 AktG).
Bei der Inhaberaktie handelt es sich rechtlich um ein Inhaberpapier, so dass sich die
Eigentumsbertragung durch Einigung und bergabe vollzieht (vgl. 929 BGB). Inhaberaktien drfen nur ausgegeben werden, wenn sie voll eingezahlt sind. Der Hauptvorteil
der Inhaberaktien ist die einfache bertragbarkeit beim Aktienkauf bzw. -verkauf.
Namensaktien lauten auf den Namen des Aktionrs, der in das Aktienregister der Gesellschaft (Aktienbuch) eingetragen werden muss (vgl. 67 Abs. 2 AktG). Namensaktien
sind geborene Orderpapiere, die durch Einigung, Indossament und bergabe bertragen
werden. Das Indossament ist ein schriftlicher bertragungsvermerk, mit dem die Rechte
an einem Orderpapier bertragen werden. Aktienrechtlich erfolgt die bertragung von
Namensaktien durch die Umschreibung im Aktienregister (vgl. 67 Abs. 3 AktG), da
gegenber der Aktiengesellschaft nur derjenige als Aktionr gilt, der im Aktienregister
eingetragen ist. Im Vergleich zur Inhaberaktie ist die bertragung von Namensaktien
aufgrund der Umschreibung im Aktienregister etwas aufwendiger. Andererseits bietet die
Namensaktie den groen Vorteil, dass die Aktiengesellschaft die Identitt ihrer Anteilseigner kennt und diese z. B. im Rahmen der Investor Relations unmittelbar ansprechen
und informieren kann. Zudem kann die Gesellschaft Vernderungen in der Aktionrsstruktur leichter erkennen. In der jngeren Vergangenheit haben Namensaktien daher an
Beliebtheit gewonnen, zumal sich der Aufwand fr die Pflege des Aktienregisters durch
die Einfhrung elektronischer Aktienbcher deutlich vermindert hat.
Bei vinkulierten Namensaktien handelt es sich um Namensaktien, die nur mit Zustimmung der Aktiengesellschaft bertragen werden knnen (vgl. 68 Abs. 2 AktG). Durch
die Vinkulierung kann die Gesellschaft die Zusammensetzung des Aktionrskreises beeinflussen und damit verhindern, dass sich Investoren an der Gesellschaft beteiligen, deren Beteiligung aus unternehmenspolitischen Grnden nicht gewollt ist. Eine Familiengesellschaft kann auf diese Weise z. B. die Beteiligung familienfremder Gesellschafter verhindern. Darber hinaus ist mit der Vinkulierung auch ein Schutz vor Unternehmensbernahmen verbunden. Aus Investorenperspektive hat die Vinkulierung den Nachteil,
dass vinkulierte Namensaktien nicht uneingeschrnkt bertragbar sind. In Deutschland
handelt es sich beispielsweise bei den Aktien der Allianz AG sowie der Axel Springer
AG um vinkulierte Namensaktien (siehe auch Tabelle 3.2).

3.3 Beteiligungsfinanzierung emissionsfhiger Unternehmen

83

Tabelle 3.2: Aktienarten der 30 im DAX enthaltenen Aktiengesellschaften


Unternehmen

Zerlegung des
Grundkapitals

bertragbarkeit

Umfang der verbrieften Rechte

Adidas AG

Stckaktien (1,00 )

Namensaktien

Stammaktien

Allianz SE

Stckaktien (2,56 )

Vinkulierte NA

Stammaktien

BASF SE

Stckaktien (1,28)

Namensaktien

Stammaktien

Bayer AG

Stckaktien (2,56 )

Namensaktien

Stammaktien

Beiersdorf AG

Stckaktien (1,00 )

Inhaberaktien

Stammaktien

BMW AG

Stckaktien (1,00 )

Inhaberaktien

Stammaktien

Commerzbank AG

Stckaktien (1,00 )

Inhaberaktien

Stammaktien

Daimler AG

Stckaktien (2,78 )

Namensaktien

Stammaktien

Deutsche Bank AG

Stckaktien (2,56 )

Namensaktien

Stammaktien

Deutsche Brse AG

Stckaktien (1,00 )

Namensaktien

Stammaktien

Deutsche Lufthansa AG

Stckaktien (2,56 )

Vinkulierte NA

Stammaktien

Deutsche Post AG

Stckaktien (1,00 )

Namensaktien

Stammaktien

Deutsche Telekom AG

Stckaktien (2,56 )

Namensaktien

Stammaktien

E.ON AG

Stckaktien (1,00 )

Namensaktien

Stammaktien

FMC AG & Co. KGaA

Stckaktien (1,00 )

Inhaberaktien

Stammaktien

Fresenius SE & Co. KGaA

Stckaktien (1,00 )

Inhaberaktien

Stammaktien

HeidelbergCement AG

Stckaktien (3,00 )

Inhaberaktien

Stammaktien

Henkel AG & Co. KGaA

Stckaktien (1,00 )

Inhaberaktien

Vorzugsaktien

Infineon Technologies AG

Stckaktien (2,00 )

Namensaktien

Stammaktien

K+S AG

Stckaktien (1,00 )

Inhaberaktien

Stammaktien

Linde AG

Stckaktien (2,56 )

Inhaberaktien

Stammaktien

MAN AG

Stckaktien (2,67 )

Inhaberaktien

Stammaktien

Merck KGaA

Stckaktien (2,60 )

Inhaberaktien

Stammaktien

Metro AG

Stckaktien (2,56 )

Inhaberaktien

Stammaktien

Mnchener Rck AG

Stckaktien (3,28 )

Vinkulierte NA

Stammaktien

RWE AG

Stckaktien (2,56 )

Inhaberaktien

Stammaktien

SAP AG

Stckaktien (1,00 )

Inhaberaktien

Stammaktien

Siemens AG

Stckaktien (3,00 )

Namensaktien

Stammaktien

ThyssenKrupp AG

Stckaktien (2,56 )

Inhaberaktien

Stammaktien

Volkswagen AG

Stckaktien (2,56 )

Inhaberaktien

Vorzugsaktien

Quelle: Deutsche Brse 2011a

84

3 Beteiligungsfinanzierung

Aktienarten nach Umfang der verbrieften Rechte


Die dritte Mglichkeit zur Einteilung von Aktienarten greift auf den Umfang der in der Aktie
verbrieften Rechte zurck. Nach dem Umfang der Rechte lassen sich Stammaktien von Vorzugsaktien unterscheiden.
Stammaktien gewhren den Aktionren smtliche mit der Aktie verbundenen Eigentumsrechte. Die aktienrechtlich festgelegten Aktionrsrechte beinhalten insbesondere das
Recht zur Teilnahme an der Hauptversammlung, das Recht auf Auskunftserteilung auf
der Hauptversammlung, das Stimmrecht, das Recht auf Gewinnbeteiligung (Dividenderecht), das Bezugsrecht bei einer Kapitalerhhung sowie das Recht auf einen Anteil am
Liquidationserls.
Vorzugsaktien bilden eine eigenstndige Aktiengattung, die Aktionren im Vergleich zu
den Stammaktien Vorrechte gewhren, z. B. hinsichtlich des Stimmrechtes oder der Gewinnbeteiligung (vgl. 11 AktG). Stimmrechtsvorzugsaktien verfgen ber ein mehrfaches Stimmrecht in der Hauptversammlung, wobei sich das Mehrfachstimmrecht auf
smtliche oder auf ausgewhlte Beschlsse beziehen kann. Vorzugsaktien mit Mehrfachstimmrecht ermglichen es bestimmten Aktionrsgruppen (z. B. Familienaktionren oder
dem Staat), auf die Unternehmenspolitik einen strkeren Einfluss zu nehmen, als es ihrem
Kapitalanteil entspricht. In Deutschland ist die Neuausgabe von Mehrstimmrechtsaktien
seit 1937 nicht mehr zulssig (vgl. 12 Abs. 2 AktG).
In finanzwirtschaftlicher Perspektive bedeutsam sind Aktien mit Dividendenvorzug. Dieser Vorzug kann in einer Vorabdividende, in einer berdividende oder in einem kumulativen Dividendenanspruch bestehen. Bei der Vorabdividende handelt es sich um einen
vorrangigen Dividendenanspruch. Erst wenn die Vorzugsaktionre ihre Dividende
erhalten haben, kann eine Dividende an die Stammaktionre ausgeschttet werden. Die
Vorzugsaktionre haben in diesem Fall nur dann einen Vorteil, wenn der Gewinn zur
Bedienung beider Aktienarten nicht ausreicht. Bei Vorzugsaktien mit berdividende liegt
die Dividende dagegen grundstzlich um einen festen Betrag oberhalb der Dividende fr
die Stammaktien. Kumulative Vorzugsaktien gewhren auch in Verlustjahren einen Dividendenanspruch, der in den auf das Verlustjahr folgenden Jahren ausgeglichen werden
muss. Die unterschiedlichen Ausprgungen des Dividendenvorzugs knnen dabei miteinander verbunden werden. Kompensiert wird der Dividendenvorzug regelmig durch das
fehlende Stimmrecht von Vorzugsaktien. In der Praxis nutzen Aktiengesellschaften das
Instrument der stimmrechtslosen Vorzugsaktie, um zustzliches Eigenkapital aufzunehmen, ohne dass sich die Stimmrechtsverhltnisse der bisherigen Anteilseigner verndern.
Wenn die Vorzugsdividende in einem Jahr nicht gezahlt und auch nicht gemeinsam mit
der folgenden Dividendenzahlung nachgeholt wird, lebt das Stimmrecht der stimmrechtslosen Vorzugsaktien allerdings wieder auf (vgl. 140 Abs. 2 AktG).
Nach den Grundlagen zur Aktiengesellschaft sowie zu den unterschiedlichen Aktienarten
geht es im Folgenden kurz um die Kommanditgesellschaft auf Aktien, bevor wir uns dann im
Weiteren dem Aktienhandel und der Aktienbewertung widmen.

3.3 Beteiligungsfinanzierung emissionsfhiger Unternehmen

85

Kommanditgesellschaft auf Aktien


Die Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA) verfgt ber mindestens einen voll haftenden
Komplementr und in der Regel mehrere Kommanditisten, deren Haftung auf ihre Kapitaleinlage beschrnkt ist. Im Gegensatz zur KG sind die Kommanditanteile in Aktienurkunden
verbrieft, so dass die Anteile an einer Wertpapierbrse gehandelt werden knnen. Die KGaA
ist damit eine Mischform zwischen Personen- und Aktiengesellschaft, wobei die KGaA
rechtlich als Kapitalgesellschaft mit eigener Rechtspersnlichkeit gilt (vgl. 278 Abs. 1
AktG). Unter Finanzierungsaspekten gelten hinsichtlich der Komplementre die gleichen
Beschrnkungen wie bei einer traditionellen KG (insbesondere hinsichtlich der Vermgensverhltnisse der Gesellschafter).
Durch die Mglichkeit, die Kommanditanteile an der Brse zu handeln, ist die Beschaffung
von Eigenkapital ber die Aufnahme weiterer Kommanditisten dagegen einfacher als bei
einer KG. Im Vergleich zu den Aktionren einer Aktiengesellschaft haben die Kommanditaktionre einer KGaA allerdings nur geringe Einflussmglichkeiten auf die Geschftsfhrung der Komplementre. Vor diesem Hintergrund wird die KGaA vor allem als Rechtsform
fr Familiengesellschaften genutzt. Unter den im DAX vertretenen Unternehmen finden sich
mit der Henkel KGaA sowie der Merck KGaA zwei Beispiele fr brsennotierte Kommanditgesellschaften auf Aktien. Ein drittes Beispiel ist die Fresenius Medical Care AG & Co.
KGaA, deren Komplementr eine Kapitalgesellschaft die Fresenius AG ist. Als letztes
Beispiel sei die ebenfalls brsennotierte Borussia Dortmund GmbH & Co. KGaA genannt,
die zwar nicht im DAX vertreten ist, dafr aber in der Bundesligasaison 2010/2011 sportlich
sehr erfolgreich war.

Aktienhandel
Grundlegendes Charakteristikum der Aktienfinanzierung ist die Tatsache, dass smtliche
Aktionrsrechte in der Aktienurkunde verbrieft sind. Als Wertpapier ist die Aktie relativ
einfach bertragbar und insofern gut handelbar. Aktien knnen sowohl an einer Brse als
auch auerbrslich gehandelt werden. Der auerbrsliche Aktienhandel findet unmittelbar
zwischen Wertpapierkufer und -verkufer statt und ist brsenrechtlich nicht weiter reglementiert. Auerbrslich werden z. B. nicht zum Brsenhandel zugelassene Aktien von Familienaktiengesellschaften oder Aktien auslndischer Gesellschaften gehandelt. Darber hinaus
knnen jedoch auch Aktien brsengehandelter Aktiengesellschaften auerbrslich gehandelt
werden. Das ist beispielsweise der Fall, wenn ein Groaktionr sein Aktienpaket an einen
neuen Investor verkauft. Der auerbrsliche Handel hat in diesen Fllen den Vorteil, dass die
beteiligten Parteien eine im Vergleich zum Brsenhandel hhere Preissicherheit haben, da
sie den Aktienpreis bilateral vereinbaren.
Um smtliche Vorteile der Aktienfinanzierung zu nutzen, streben mittlere und groe Aktiengesellschaften den Handel ihrer Aktien an einer Wertpapierbrse an. ber die Zulassung
zum Brsenhandel entscheidet die Zulassungsstelle bzw. der Zulassungsausschuss der jeweiligen Brse, wobei die Aktiengesellschaft von einem an einer inlndischen Brse zugelassenen Kreditinstitut begleitet werden muss (siehe auch 32 ff. BrsG). Dem Zulassungsantrag ist ein Prospekt beizufgen, der Auskunft ber die rechtlichen und wirtschaftlichen
Verhltnisse des Unternehmens gibt. Der Prospekt, fr den neben der Aktiengesellschaft

86

3 Beteiligungsfinanzierung

auch das Kreditinstitut haftet ( 44 f. BrsG), wird vor der Einfhrung der Aktien an der
Brse verffentlicht, damit sich die Anleger ber das Unternehmen informieren knnen.
Die konkreten Zulassungsanforderungen sind von dem Brsen- bzw. Marktsegment abhngig, fr das die Zulassung beantragt wird. Innerhalb der Europischen Union (EU) wird
unterschieden, ob das betreffende Marktsegment von der EU oder von der jeweiligen Brse
selbst reguliert wird. Die Regulierung der Marktsegmente durch die EU verfolgt das Ziel, die
europischen Kapitalmrkte weiter zu harmonisieren, durch einheitliche Regelungen die
Markteffizienz zu erhhen und damit den Anlegerschutz zu verbessern. Vor diesem Hintergrund unterscheidet auch die Deutsche Brse in Frankfurt a. M. zwischen dem gesetzlich
regulierten und dem brsenregulierten Markt (vgl. Deutsche Brse 2010).
Der regulierte Markt ist ein organisierter Kapitalmarkt im Sinne des Wertpapierhandelsgesetzes (vgl. 2 Abs. 5 WpHG), fr den bestimmte Zulassungsvoraussetzungen und
Folgepflichten gelten. Die Voraussetzungen fr die Zulassung zum regulierten Markt verlangen, dass die Aktiengesellschaft bereits seit drei Jahren besteht und dass sie Jahresabschlsse fr die drei dem Zulassungsantrag vorangegangenen Geschftsjahre offenlegt.
Darber hinaus mssen mindestens 10.000 Aktien mit einem Mindestkurswert von 1,25
Mio. Euro zum Brsenhandel eingefhrt werden. Der Streubesitz muss mindestens 25 %
betragen. Die Notierung im regulierten Markt ist vor allem fr etablierte und grere Unternehmen geeignet. Mit der Einfhrung des regulierten Marktes im November 2007
wurde die bis dahin bestehende Unterscheidung zwischen amtlichem Handel und geregeltem Markt aufgehoben.
Im brsenregulierten Markt (Freiverkehr) werden Aktien von Gesellschaften notiert, die
die Zulassungsanforderungen zum regulierten Markt nicht erfllen oder fr die eine entsprechende Zulassung nicht lohnenswert erscheint. Der Freiverkehr ist kein organisierter
Markt im Sinne von 2 Abs. 5 WpHG und es gibt weniger formale Zulassungsvoraussetzungen und keine Folgepflichten fr den Emittenten.

Zwei Zugnge zum


Kapitalmarkt

EU-regulierter Markt
(Regulated Market)

Brsenregulierter Markt
(Regulated Unofficial Market)

Deutsche Brse
Primrmarktsegmente

Prime Standard

Entry Standard

General Standard

First Quotation Board


(Open Market)

Abbildung 3.10: Segmente des Aktienhandels (Quelle: Deutsche Brse 2010, S. 5)

3.3 Beteiligungsfinanzierung emissionsfhiger Unternehmen

87

In Ergnzung zu den brsenrechtlichen Marktabgrenzungen hat die Deutsche Brse Transparenzstandards geschaffen, anhand derer verschiedene Marktsegmente abgegrenzt werden
(siehe Abbildung 3.10). Die Transparenzstandards signalisieren den Anlegern den Umfang
der durch die Aktiengesellschaften regelmig bermittelten Informationen. Auf diese Weise
sollen die Marktransparenz erhht und Informationsnachteile der Anleger gegenber der
Unternehmensleitung vermindert werden (vgl. Deutsche Brse 2011a).
Im General Standard werden die Aktien der Gesellschaften notiert, die die gesetzlichen
Mindestanforderungen des regulierten Marktes erfllen. Hierzu zhlen beispielsweise die
halbjhrliche Berichterstattung nach internationalen Rechnungslegungsnormen (z. B.
IFRS), die Pflicht zur Ad-hoc-Publizitt sowie die Verffentlichung von Zwischenmitteilungen.
Fr eine Aufnahme in den Prime Standard mssen ber den General Standard hinaus
weitere Transparenzanforderungen erfllt werden. Dabei handelt es sich insbesondere um
die Quartalsberichterstattung sowie die Verffentlichung der Ad-hoc-Mitteilungen sowie
der laufenden Berichterstattung in deutscher und englischer Sprache. Des Weiteren ist
mindestens eine Analystenkonferenz pro Jahr abzuhalten.
Der Entry Standard ist ein Teilbereich des von der Brse regulierten Marktes. Auch fr
eine Notierung in diesem Marktsegment sind zustzliche Transparenzanforderungen zu
erfllen, die allerdings im Vergleich zu den beiden anderen Standards weniger umfassend
sind. Der Entry Standard ist ein Einstiegssegment, das jngeren Unternehmen einen vergleichsweise einfachen und kostengnstigen Zugang zum Brsenhandel bieten und auf
eine sptere Notierung im General oder Prime Standard vorbereiten soll.
Im First Quotation Board werden Aktien von Unternehmen notiert, die ihre Erstnotiz im
Open Market haben. Dieses Marktsegment stellt keine Transparenzanforderungen. Es
richtet sich an nationale und internationale Unternehmen, die ihre Aktien kostengnstig
und schnell in den Brsenhandel einbeziehen lassen wollen.
Neben den verschiedenen Marktsegmenten hat die Deutsche Brse unterschiedliche Aktienindizes geschaffen, die jeweils bestimmte Teilbereiche des Marktes abbilden (siehe
Abbildung 3.11). Auch die Mitgliedschaft in einem Aktienindex gilt am Kapitalmarkt als
Transparenz- bzw. Qualittssignal der entsprechenden Aktiengesellschaft an die Investoren
(vgl. z. B. Schmidt-Tank 2005, S. 53 ff.). Von der Deutschen Brse werden sowohl Auswahlindizes als auch All-Share-Indizes berechnet (vgl. Deutsche Brse 2011b). Bedeutende Auswahlindizes sind:
Der bekannteste deutsche Aktienindex ist der DAX, der die 30 grten und umsatzstrksten Aktiengesellschaften (Blue Chips) beinhaltet.
Der MDAX bildet die 50 mittelgroen Aktiengesellschaften (Mid Caps) ab, die hinsichtlich Gre und Umsatz auf die DAX-Werte folgen.
Der SDAX umfasst die nchsten 50 Unternehmen (Small Caps) unterhalb des MDAX.
Ebenso wie der MDAX ist der SDAX auf Unternehmen aus klassischen Branchen ausgerichtet.

88

3 Beteiligungsfinanzierung

Der TecDAX beinhaltet die 30 grten und liquidesten Technologiewerte unterhalb des
DAX. Aufgenommen werden nur Aktiengesellschaften aus technologieorientierten Branchen.

DAX

MDAX
SDAX

TecDAX

Prime Standard
General Standard

Abbildung 3.11: Aktienindizes (Quelle: Deutsche Brse 2011b, S. 8)

Mit Ausnahme des DAX knnen auch auslndische Aktien in die Indizes einbezogen werden. Voraussetzung fr die Aufnahme in einen der genannten Auswahlindizes ist die Zugehrigkeit zum Prime Standard. Die 30 DAX-Werte, die 50-MDAX-Werte sowie die 30 TecDAX-Werte bilden den HDAX. Der HDAX ist ein relativ breiter Aktienindex, der smtliche
im Prime Standard vertretenen Branchen abdeckt. Neben den Auswahlindizes berechnet die
Deutsche Brse All-Share-Indizes, die jeweils ein bestimmtes Marktsegment vollstndig
abdecken. Der wichtigste All-Share-Index ist der CDAX, der aus smtlichen deutschen Werten des Prime und des General Standard besteht. Damit ist der CDAX ein marktbreiter Mastab fr die Entwicklung des deutschen Aktienmarktes.

3.3.2

Bewertung von Aktien

Grundlagen
Der Preis von Aktien wird an der Brse als Stckkurs (in Euro pro Aktie) festgestellt. Beim
Aktienpreis bzw. -kurs handelt es sich um einen Marktpreis, der sich aufgrund von Angebot
und Nachfrage ergibt. Abzugrenzen ist der Aktienpreis vom rechnerischen Aktienwert. Whrend der Preis eines Wirtschaftsgutes das Resultat von Angebot und Nachfrage ist, ergibt
sich der rechnerische Wert aus den mit diesem Gut verbundenen Nutzungsmglichkeiten des
Investors (vgl. Wittmann 1956, S. 23 und Mellerowicz 1952, S. 14). Die folgende aus der
angelschsischen Bewertungspraxis stammende Formulierung bringt das in treffender Form

3.3 Beteiligungsfinanzierung emissionsfhiger Unternehmen

89

zum Ausdruck: Price is what you pay, value is what you get! Verschiedene Investoren knnen den Wert einer Aktie unterschiedlich beurteilen. Aufgrund seiner subjektiven Ertragsschtzungen hlt ein Investor die Aktie beispielsweise fr berbewertet, whrend ein anderer
Anleger den aktuellen Marktpreis als niedrig ansieht, da dieser Anleger positivere Ertragserwartungen fr die Aktiengesellschaft hat oder bestimmte Synergieeffekte in seine Bewertung einbezieht.
Wenn ein aktueller oder potenzieller Aktionr die Angemessenheit des aktuellen Aktienkurses berprfen will, muss er den rechnerischen Kurswert der Aktie ermitteln. Die rechnerische Aktienbewertung ist allerdings nicht unproblematisch, da Anlegern regelmig nur
unvollstndige Informationen zur Verfgung stehen und insbesondere die Informationen zur
zuknftigen Geschftsentwicklung des Unternehmens mit hoher Unsicherheit behaftet sind.
Zur Ermittlung des rechnerischen Kurswertes existieren in der Praxis daher verschiedene
Alternativen, welche die Komplexitt der Bewertung durch vereinfachende Annahmen reduzieren (zur Aktienbewertung siehe ausfhrlich z. B. Seppelfricke 2007, Steiner/Bruns 2007
oder Damodaran 2006).

Rechnerischer
Aktienkurs

Vermgensorientierte
Bewertung

Gewinnorientierte
Bewertung

Bilanzkurs: Bewertung des Eigenkapitals (Vermgen minus Schulden) auf Basis von Bilanzwerten

Ertragskurs: Ermittlung des Barwertes der zuknftig erwarteten


Gewinne

Liquidationskurs: Bewertung des


Eigenkapitals zu Bilanzwerten
zuzglich stiller Reserven

Kurs nach KGV: Bewertung der


zuknftigen Gewinne mit dem
Kurs-Gewinn-Verhltnis als marktorientiertem Vergleichsmastab

Abbildung 3.12: Rechnerischer Kurswert einer Aktie

Der rechnerische Kurswert einer Aktie kann auf Basis des Gesellschaftsvermgens oder der
zuknftig erwarteten Gewinne ermittelt werden (siehe Abbildung 3.12). Im Folgenden behandeln wir zunchst die vermgensorientierten Kurse, anschlieend folgen die gewinnorientierten Bewertungsmastbe.

Bilanzkurs
Der Bilanzkurs ist ein vermgens- bzw. bilanzorientierter Bewertungsmastab, der ebenso
wie der Liquidationskurs auf das in der Bilanz ausgewiesene Eigenkapital Bezug nimmt.
Errechnet wird der Bilanzkurs, indem das bilanzierte Eigenkapital (EKB) durch die Anzahl
der ausgegebenen Aktien (n) dividiert wird.

90

3 Beteiligungsfinanzierung

(3.4)

Bilanzkurs =

EK B
n

Der Bilanzkurs entspricht dem Aktienwert, der sich aufgrund des in der Bilanz ausgewiesenen Nettovermgens ergibt. Dabei bercksichtigt der Bilanzkurs neben dem gezeichneten
Kapital die weiteren in der Bilanz ausgewiesenen Eigenkapitalpositionen (siehe Tabelle 3.3).
Da der Bilanzkurs auf Basis bilanzieller Daten ermittelt wird, ist die Aussagefhigkeit dieses
Kurses von den zugrunde liegenden Rechnungslegungsnormen abhngig. In der Bilanzierungspraxis liegen die Wertanstze vieler Vermgensgegenstnde unterhalb der aktuellen
Marktwerte. Das ist insbesondere bei Rechnungslegungssystemen der Fall, die sich wie das
deutsche Handelsgesetzbuch (HGB) an dem durch den Glubigerschutz geprgten Vorsichtsprinzip orientieren. ber die niedrigeren Wertanstze der bilanzierten Vermgensgegenstnde hinaus existieren Vermgensgegenstnde (z. B. selbst geschaffene Patente), die nicht
bilanziert werden drfen. Daher liegt der auf Basis handelsrechtlicher Daten ermittelte Bilanzkurs meistens deutlich unter dem aktuellen Brsenkurs.

Liquidationskurs
Der Liquidationskurs ist ein Wertmastab, der sich von den bilanziellen Bewertungsgren
lst. Insbesondere die Gegenstnde des Anlagevermgens enthalten vielfach erhebliche stille
Reserven. Nach dem HGB werden z. B. Grundstcke und Gebude zu ihren historischen
Anschaffungskosten bilanziert, auch wenn deren aktueller Marktpreis deutlich ber diesen
Werten liegt. Wenn eine vor Jahrzehnten erworbene Immobilie mit ihrem Anschaffungspreis
von 5 Mio. Euro bilanziert wird und der heutige Marktwert bei 20 Mio. Euro liegt, ergeben
sich stille Reserven in Hhe von 15 Mio. Euro.
Tabelle 3.3: Bilanziertes Eigenkapital und Liquidationswert
Gezeichnetes Kapital
+

Kapitalrcklage

Gewinnrcklagen

Gewinnvortrag ( Verlustvortrag)

Jahresberschuss ( Jahresfehlbetrag)

Bilanziertes Eigenkapital

Stille Reserven

Liquidationswert

Im Gegensatz zum Bilanzkurs basiert der Liquidationswert auf den aktuellen Marktpreisen
der Vermgensgegenstnde, so dass die stillen Reserven bei der Bewertung des Unternehmens bercksichtigt werden. Weitere stille Reserven existieren dadurch, dass bestimmte
Vermgensgegenstnde (z. B. selbst entwickelte Patente) aufgrund von Bilanzierungsverboten oder -wahlrechten nicht bilanziert werden. Bei der Bestimmung des Liquidationswertes werden diese nicht bilanzierten Vermgensgegenstnde jedoch mit ihrem aktuellen

3.3 Beteiligungsfinanzierung emissionsfhiger Unternehmen

91

Marktwert einbezogen. Auf die Bedeutung und Ermittlung der stillen Reserven kommen wir
noch einmal im Rahmen der Innenfinanzierung zurck (siehe Kapitel 5.2.2).
Zur Ermittlung des Liquidationskurses wird zunchst der Liquidationswert des Unternehmens bestimmt (siehe Tabelle 3.3). Hierzu werden smtliche bilanzierten und nicht bilanzierten Vermgensgegenstnde sowie die Schulden mit ihren aktuellen Marktpreisen bewertet.
Anschlieend wird der Liquidationswert bzw. das Eigenkapital zu Marktwerten (EKM) als
Differenz der Vermgensgegenstnde und Schulden errechnet. Der Liquidationswert entspricht dem bilanzierten Eigenkapital (EKB) zuzglich der stillen Reserven (SR).
Abschlieend wird der Liquidationswert des Unternehmens durch die Anzahl der ausgegebenen Aktien (n) dividiert, um den Liquidationskurs zu errechnen.
(3.5)

Liquidationskurs =

EK M EK B + SR
=
n
n

Der Liquidationskurs entspricht dem auf eine einzelne Aktie entfallenden Anteil am Nettovermgen des Unternehmens. Da der Liquidationskurs auf Grundlage von Marktwerten
ermittelt wird, erhalten die Anleger eine im Vergleich zum Bilanzkurs realistischere Vorstellung ber den Nettovermgenswert der Aktie. Bezugsgre fr die Wertermittlung ist allerdings weiterhin das Vermgen des Unternehmens. Die wenigsten Anleger beteiligen sich
jedoch an einer Aktiengesellschaft, um einen anteilsmigen Anspruch auf das Gesellschaftsvermgen zu erwerben. Das entscheidende finanzwirtschaftliche Motiv fr den Erwerb von Aktien ist typischerweise die Partizipation an den zuknftigen Unternehmensgewinnen. Fr die Aktienbewertung kommt daher den zuknftig erwarteten Gewinnen regelmig eine hhere Bedeutung zu als dem aktuellen Gesellschaftsvermgen.
Die mit der Ermittlung bilanzorientierter Kurse verbundene Bewertungsproblematik lsst
sich vermindern, wenn der Bilanzkurs nicht auf Grundlage einer HGB-Bilanz, sondern auf
Basis einer nach den International Financial Reporting Standards (IFRS) erstellten Bilanz
errechnet wird. Angesichts der Orientierung am Fair Value greifen die IFRS in strkerem
Mae auf Marktwerte zurck als das HGB (vgl. z. B. Pellens et al. 2008, S. 113 ff.). Daher
liegt der Bilanzkurs nach IFRS blicherweise nher am aktuellen Brsenkurs als der auf
Basis einer HGB-Bilanz errechnete Bilanzkurs. Auch bei der Verwendung von IFRS-Daten
existiert allerdings das Problem, dass Investoren an der zuknftigen Gewinnentwicklung und
weniger an heutigen Vermgenswerten interessiert sind.

Ertragskurs
Der Ertragskurs dient zur gewinnorientierten Aktienbewertung. Finanzmathematisch lsst
sich der heutige Wert der zuknftig erwarteten Unternehmensgewinne ermitteln, indem die
zuknftigen Gewinne mit einem risikoquivalenten Zinssatz abgezinst werden. Unter der
Annahme konstanter Gewinne sowie einer unendlichen Lebensdauer des Unternehmens kann
der Ertragskurs mit der Formel der ewigen Rente berechnet werden (siehe Formel (2.16) auf
S. 49). Hierzu wird zunchst der prognostizierte konstante Unternehmensgewinn (G) durch
die Anzahl der gewinnberechtigten Aktien (n) geteilt. Das Resultat ist der Gewinn je Aktie,
der in der Kapitalmarktpraxis meistens mit dem angelschsischen Begriff Earnings Per

92

3 Beteiligungsfinanzierung

Share (EPS) bezeichnet wird. Um den Ertragskurs zu ermitteln, wird der Gewinn je Aktie
entsprechend Formel (3.6) durch den Kapitalisierungszinssatz (i) geteilt.
(3.6)

Ertragskurs =

EPS Gn
=
i
i

Zur Bestimmung des Ertragskurses ist die Prognose des nachhaltigen Gewinns erforderlich.
Da der Ertragskurs als ewige Rente errechnet wird, muss ein konstanter Gewinn prognostiziert werden, den das Unternehmen zuknftig nachhaltig erzielen kann und der frei von Bewertungsmanahmen und Einmaleffekten ist. Zur Prognose des nachhaltigen Gewinns kann
beispielsweise das gemeinsam von der Deutschen Vereinigung fr Finanzanalyse & Asset
Management (DVFA) und der Schmalenbachgesellschaft (SG) entwickelte Schema verwendet werden (vgl. Arbeitskreis DVFA/Schmalenbach-Gesellschaft e. V. 2003 und Busse von
Colbe 2000).
Tabelle 3.4: Ermittlung des Ergebnisses nach DVFA/SG
Jahresberschuss bzw. -fehlbetrag gem Jahresabschluss
+/

Anpassungen der latenten Steuern

+/

Bereinigung der Aktiva (z. B. auerplanmige Abschreibungen)

+/

Bereinigung der Passiva (z. B. nderungen der Rckstellungen)

+/

Bereinigung um nicht eindeutig zuordnungsfhige Sondereinflsse

+/

Bereinigung um Fremdwhrungseinflsse

Ergebnis nach DVFA/SG


Quelle: modifiziert nach Busse von Colbe 2000, S. 69

Die Ermittlung des Ergebnisses nach DVFA/SG verfolgt das Ziel, die Vergleichbarkeit der
ausgewiesenen Gewinne verschiedener Unternehmen zu erhhen. Hierzu wird der ausgewiesene Jahresberschuss bzw. -fehlbetrag um auerordentliche und dispositionsbedingte Ertrge und Aufwendungen bereinigt (siehe auch die exemplarische Darstellung in Tabelle 3.4).
Auf diese Weise werden die Auswirkungen bilanzpolitischer Manahmen zumindest teilweise korrigiert und man erhlt ein Ergebnis, das als Ausgangspunkt fr die Prognose des
nachhaltig erzielbaren Gewinns dient. Der prognostizierte Gewinn nach DVFA/SG wird
anschlieend durch die Anzahl umlaufender Aktien geteilt, um den Gewinn je Aktie zu errechnen.
Neben dem Gewinn je Aktie wird zur Berechnung des Ertragskurses ein risikoquivalenter
Kapitalisierungszinssatz bentigt. Der Zinssatz spiegelt die Rendite einer aus Sicht des Investors vergleichbaren Anlage wider. Um die Vergleichbarkeit mit der zu bewertenden Aktiengesellschaft zu gewhrleisten, muss die Anlagealternative das gleiche Risiko aufweisen. In
der Praxis wird der bentigte Kapitalisierungszinssatz meistens auf Basis der Verzinsung
risikofreier Staatsanleihen abgeleitet, die um einen branchenspezifischen Risikozuschlag

3.3 Beteiligungsfinanzierung emissionsfhiger Unternehmen

93

erhht werden. Fr Unternehmen aus Branchen mit hherem Risiko (z. B. Technologieunternehmen) errechnet sich folglich ein hherer risikoadjustierter Zinssatz als fr risikormere Branchen (z. B. Konsumgterindustrie oder Energieversorgung).

Beispiel: Ertragskurs
Als Beispiel dient eine Aktiengesellschaft, die 100.000 Aktien emittiert hat und fr die ein
nachhaltiger Gewinn von 480.000 Euro p. a. prognostiziert wird. Des Weiteren gehen wir
davon aus, dass die risikoadjustierte Rendite vergleichbarer Aktiengesellschaften 12 % betrgt. Fr dieses Beispiel errechnet sich folgender Ertragskurs:
(3.7)

Ertragskurs =

480.000
100.000

0,12

4,80
= 40,00
0,12

Unter Bercksichtigung des Unternehmensrisikos sowie der zuknftig fr das Unternehmen


prognostizierten Gewinne hat die Aktie einen rechnerischen Kurswert von 40,00 Euro. Unterstellt man der Einfachheit halber, dass das Unternehmen den Gewinn jeweils ausschttet,
erhalten die Aktionre eine jhrliche Gewinnausschttung von 4,80 Euro je Aktie. Bezogen
auf ihren Kapitaleinsatz in Hhe des rechnerischen Kurswertes von 40,00 Euro erzielen die
Aktionre damit eine Rendite von 12 % p. a. und damit genau die Marktrendite von Unternehmen vergleichbaren Risikos.
Bei der Errechnung des Ertragskurses haben wir bisher unterstellt, dass der prognostizierte
Gewinn je Aktie fr einen unbegrenzten Zeitraum in konstanter Hhe erwirtschaftet wird.
Auch wenn es sich hierbei um eine Vereinfachung handelt, lsst sich auf Basis dieser Annahme ein vernnftiger Anhaltspunkt fr den Wert der Aktie ermitteln. In einigen Fllen,
z. B. bei Wachstumsunternehmen, stt die Annahme eines konstanten Gewinns allerdings
an ihre Grenzen. Wachstumsunternehmen zeichnen sich typischerweise dadurch aus, dass sie
anfangs keine oder nur geringe Gewinne erwirtschaften, die im Laufe der Zeit mit zunehmendem Markterfolg ansteigen. Dieses Gewinnwachstum wird bei der Ermittlung des Ertragskurses bercksichtigt, indem die erwartete prozentuale Wachstumsrate (g) in die Formel
der ewigen Rente einbezogen wird.
G

(3.8)

Ertragskurs =

EPS
= n
ig ig

Im Folgenden unterstellen wir, dass die Aktiengesellschaft aus dem o. a. Beispiel weiter
einen nachhaltigen Gewinn je Aktie von 4,80 Euro p. a. erwirtschaftet und dass die risikoadjustierte Rendite vergleichbarer Aktiengesellschaften weiterhin 12 % betrgt. Zustzlich
gehen wir davon aus, dass das Unternehmen den prognostizierten Gewinn um 2 % p. a. steigern kann. Unter Einbezug der Wachstumsrate errechnet sich folgender Ertragskurs:

94

3 Beteiligungsfinanzierung
(3.9)

Ertragskurs =

4,80
= 48,00
0,12 0,02

Bei Einbezug der Wachstumsrate erhht sich der rechnerische Aktienkurs im Vergleich zum
Ausgangsbeispiel, da ein Unternehmen mit wachsenden Gewinnen ceteris paribus einen
hheren Wert hat als dasjenige mit konstanten Gewinnen. Sofern realistische Wachstumsannahmen unterstellt werden, ist die Bercksichtigung des Gewinnwachstums in der Bewertungspraxis angemessen. Angesichts der Tatsache, dass wir mit der Formel fr die ewige
Rente rechnen, sollten die Wachstumsraten allerdings sehr vorsichtig geschtzt werden.
Schlielich unterstellt die Formel, dass das Unternehmen sein Gewinnwachstum auf unbegrenzte Zeit erwirtschaften kann. berhhte Wachstumsraten gelten als einer der hufigsten
Bewertungsfehler; darber hinaus erffnen sie ein nicht zu unterschtzendes Manipulationspotenzial bei der Unternehmens- und Aktienbewertung.

Kurs-Gewinn-Verhltnis
Eine weitere Mglichkeit, den rechnerischen Aktienkurs auf Basis zuknftiger Gewinne zu
ermitteln, bietet das Kurs-Gewinn-Verhltnis (KGV). Das in der Kapitalmarktpraxis auch
unter dem angelschsischen Begriff Price Earnings Ratio (PER) bekannte KGV ist eine der
bekanntesten Kennzahlen zur Aktienbewertung. KGV (vgl. Brealey/Myers/Allen 2011,
S. 105). Zur Ermittlung des KGV wird der aktuelle Kurs einer Aktie durch den erwarteten
Gewinn je Aktie dividiert.
(3.10) KGV =

Aktienkurs
Gewinn je Aktie

Das KGV ist der Multiplikator, mit dem der Jahresgewinn eines Unternehmens an der Brse
bewertet wird. Ein KGV von 10 besagt beispielsweise, dass die Investoren den Jahresgewinn
dieses Unternehmens mit dem Zehnfachen bewerten. Zum gleichen Zeitpunkt kann das KGV
eines zweiten Unternehmens z. B. bei 15 oder 20 liegen. Der Grund fr die unterschiedliche
Hhe des KGV liegt darin, dass das KGV meistens auf Basis des aktuellen Gewinns bzw.
des fr das nchste Geschftsjahr geschtzten Gewinns ermittelt wird. Unterschiede im KGV
deuten darauf hin, dass die Gewinnqualitt der beiden Unternehmen von den Kapitalmarktakteuren unterschiedlich eingeschtzt wird. Neben den Erwartungen hinsichtlich der zuknftigen Gewinnentwicklung wird das KGV durch das Unternehmensrisiko bestimmt. Je hher
die Gewinnerwartungen sind bzw. je geringer das Risiko ist, desto hher ist jeweils ceteris
paribus das KGV der Aktie. Das KGV ist somit eine von der erwarteten Gewinnentwicklung
des Unternehmens sowie vom Unternehmensrisiko abhngige Kennzahl. Vor diesem Hintergrund wird deutlich, dass fr die Bewertung eines bestimmten Unternehmens nur das KGV
einer vergleichbaren Aktie oder der entsprechenden Branche herangezogen werden sollte.
Wenn der Gewinn je Aktie bekannt ist, lsst sich das KGV dazu nutzen, den rechnerischen
Aktienkurs zu ermitteln. Das ist beispielsweise beim erstmaligen Gang eines Unternehmens
an die Brse erforderlich, da zu diesem Zeitpunkt noch kein Marktpreis existiert. Darber
hinaus wird das KGV auch dazu genutzt, den aktuellen Brsenkurs bereits notierter Aktien
rechnerisch zu berprfen. Analog zur Ermittlung des Ertragskurses muss zunchst der

3.3 Beteiligungsfinanzierung emissionsfhiger Unternehmen

95

nachhaltige Gewinn je Aktie prognostiziert werden. Diese Prognose erfolgt auf Basis der
entsprechenden Planungsrechnungen des Unternehmens, sofern Letztere zur Verfgung
stehen. Anderenfalls muss die zuknftige Gewinnentwicklung von den Investoren bzw. von
den mit der Aktienbewertung befassten Finanzanalysten auf Basis extern verfgbarer Daten
geschtzt werden.
Neben dem Gewinn je Aktie bentigt man zur Ermittlung des rechnerischen Aktienkurses
das KGV einer vergleichbaren Aktie. Dieses KGV spiegelt das aktuelle Bewertungsniveau an
der Brse wider, so dass der unternehmensspezifische Gewinn je Aktie marktbezogen bewertet wird. Vor diesem Hintergrund ist notwendig, dass das zur Ableitung des KGV herangezogene Vergleichsunternehmen hinsichtlich Geschftsttigkeit, Risiko und Gewinnentwicklung mit dem zu bewertenden Unternehmen vergleichbar ist. Fr den Fall, dass kein passendes Vergleichsunternehmen existiert, kann ersatzweise das durchschnittliche KGV der entsprechenden Branche verwendet werden. Nachdem der Gewinn je Aktie und das KGV vorliegen, wird der rechnerische Aktienkurs durch Multiplikation des Gewinns je Aktie mit dem
KGV des Vergleichsunternehmens bzw. der Branche ermittelt.
(3.11) Rechnerischer Aktienkurs = Gewinn je Aktie KGV

Zusammenhang zwischen Ertragskurs und KGV


In den vorangegangenen Ausfhrungen wurden zwei Alternativen dargestellt, um den rechnerischen Aktienkurs auf Basis des erwarteten Gewinns je Aktie zu ermitteln. Zum einen
kann der Ertragskurs durch Diskontieren der zuknftigen Gewinne bestimmt werden, zum
anderen lsst sich der rechnerische Aktienkurs auf Grundlage des KGV errechnen. Zwischen
den beiden Alternativen besteht ein Zusammenhang, der sich durch Gleichsetzen der Ermittlungsvorschriften verdeutlichen lsst.
(3.12) Aktienkurs (nach KGV) = Ertragskur s
Gewinn je Aktie KGV =
KGV =

Gewinn je Aktie
ig

1
ig

Das KGV entspricht dem Kehrwert der Differenz aus risikoadjustiertem Kalkulationszinssatz
(i) und Wachstumsrate (g). Theoretisch fhren die beiden Ermittlungswege zum gleichen
Ergebnis. In der Bewertungspraxis hngt die bereinstimmung vor allem davon ab, ob das
zur Ableitung des KGV herangezogene Referenzunternehmen wirklich vergleichbar ist und
ob das Unternehmensrisiko bei der Ableitung des Kalkulationszinssatzes zutreffend bercksichtigt wird. In jedem Fall lsst sich der Zusammenhang zwischen den beiden Rechenwegen
nutzen, um die Bewertungsergebnisse auf Plausibilitt zu berprfen.

96

3 Beteiligungsfinanzierung

Beispiel: Kurs-Gewinn-Verhltnis
In unserem obigen Beispiel wird fr die Aktiengesellschaft ein risikoadjustierter Kalkulationszinssatz von 12 % abgeleitet. Die erwartete Wachstumsrate des Gewinns betrgt 2 %.
Auf Basis dieser Daten lsst sich das rechnerische KGV des Unternehmens gem Formel
(3.13) bestimmen.
(3.13) KGV =

1
1
=
= 10
0,12 0,02 0,10

Das rechnerische KGV betrgt 10. Bei einem prognostizierten Gewinn je Aktie von 4,80
Euro errechnet sich mit Hilfe des KGV ein rechnerischer Aktienwert von 48,00 Euro (siehe
Formel (3.9) auf S. 94). Das Ergebnis entspricht in diesem Fall dem Ertragskurs unter
Bercksichtigung einer Wachstumsrate. Wenn sich dagegen auf beiden Ermittlungswegen
unterschiedliche Aktienwerte ergeben, deutet das auf eine unzutreffende Ableitung der Einflussgren hin. Die Ursache dieser Bewertungsfehler kann in der Auswahl eines unpassenden Vergleichsunternehmens, in der unzutreffenden Ableitung des risikoadjustierten Kalkulationszinssatzes oder in der falschen Schtzung des zuknftigen Gewinnwachstums liegen.

Kurs-Gewinn-Verhltnis des Aktienmarktes


In der Kapitalmarktpraxis dient das KGV nicht nur zur Bewertung einzelner Aktien, sondern
auch als Bewertungsmastab fr den gesamten Aktienmarkt. Auf Basis des KGV lsst sich
feststellen, wie hoch der Aktienmarkt im historischen Vergleich bewertet ist. Ein geringes
KGV deutet ceteris paribus auf eine niedrige durchschnittliche Marktbewertung hin, whrend
ein hohes KGV fr ein hohes Bewertungsniveau steht.
Das KGV des Gesamtmarktes lsst dabei allerdings nur pauschale Aussagen zu. Auch bei
einem hohen durchschnittlichen Bewertungsniveau knnen einzelne Aktien gnstig bewertet
sein und vice versa. Darber hinaus ist zu beachten, dass der zur Ermittlung des KGV bentigte nachhaltige Gewinn nicht exakt zu schtzen ist. In der Praxis wird das KGV daher vielfach auf Basis des aktuellen bzw. des fr das kommende Jahr erwarteten Gewinns je Aktie
ermittelt. Schlielich schwanken die zur Ermittlung des KGV verwendeten Aktienkurse, so
dass auch das KGV Schwankungen unterliegt. Obwohl das KGV nur eine relativ grobe Aktienbewertung ermglicht, handelt es sich um eine der populrsten Aktienkennzahlen. Das
KGV dient insbesondere dazu, die Angemessenheit des Bewertungsniveaus einzelner Aktien,
aber auch ganzer Aktienmrkte zu beurteilen.

3.3 Beteiligungsfinanzierung emissionsfhiger Unternehmen

3.3.3

97

Gang an die Brse

Hinsichtlich des Ausgabezeitpunktes wird bei der Eigenkapitalaufnahme brsennotierter


Aktiengesellschaften zwischen der erstmaligen Aktienemission sowie spteren Kapitalerhhungen unterscheiden. Im Folgenden behandeln wir zunchst den Brsengang, bevor wir
anschlieend auf die verschiedenen Formen der Kapitalerhhung eingehen.

Grundlagen des Brsengangs


Unter dem Gang an die Brse, der auch als Initial Public Offering (IPO) bzw. als Going
Public bezeichnet wird, versteht man die erstmalige Emission von Aktien, die den Investoren
zur Zeichnung angeboten werden. blicherweise wird die Aktie im Rahmen des Brsengangs zum Handel an einer Wertpapierbrse eingefhrt, um einen entscheidenden Vorteil der
Aktienfinanzierung nutzen zu knnen. Angesichts der hohen Komplexitt eines IPO ist in der
Praxis eine Begleitung durch Kreditinstitute blich. Vor diesem Hintergrund fordern die
meisten Wertpapierbrsen die Emissionsbegleitung durch ein Kreditinstitut bzw. einen an
der Brse zugelassenen Handelspartner. In der Regel bilden mehrere Banken ein Emissionskonsortium, wobei ein Institut als Konsortialfhrer ttig wird. Das Emissionskonsortium hat
die Aufgabe, einen Ausgleich zwischen den Interessen des Emittenten und der Investoren zu
finden und dadurch den Erfolg des Brsengangs zu gewhrleisten. In diesem Zusammenhang
bernehmen die Konsortialbanken gemeinsam mit dem Emittenten die Haftung fr den
Emissionsprospekt.

Initial Public Offering (IPO): Erstmaliger Gang einer Aktiengesellschaft


an den organisierten Kapitalmarkt (Brse) durch Emission von Aktien

Finanzierungsziele

Eigentmerziele

Verbesserung der
Eigenkapitalquote
Basis fr zuknftige Aktienund Anleiheemissionen
Aktie als Akquisitionswhrung fr Unternehmensbernahmen

Regelung der Unternehmensnachfolge


Ausstieg von Risikokapitalgebern (z. B. VentureCapital-Gesellschaften)
Going Public von
Tochterunternehmen
Privatisierung von
Staatsunternehmen

Unternehmensziele
Realisierung von
Wachstumsstrategien
Steigerung des
Bekanntheitsgrades
Attraktivitt fr Mitarbeiter
(z. B. durch Ausgabe von
Belegschaftsaktien)

Abbildung 3.13: Ziele eines Initial Public Offering (IPO)

Mit dem Brsengang verfolgen die Emittenten verschiedene Ziele (vgl. z. B. Lhr 2006,
S. 18 ff.), die sich in Finanzierungs-, Eigentmer- sowie Unternehmensziele unterscheiden
lassen (siehe Abbildung 3.13). Im Interesse einer starken Finanzierungswirkung sollte der
beim Brsengang erzielte Emissionserls weitgehend dem Unternehmen zuflieen. Darber

98

3 Beteiligungsfinanzierung

hinaus knnen die bisherigen Aktionre (z. B. die Unternehmensgrnder) den Brsengang
nutzen, um einen Teil ihrer Aktien zu verkaufen und damit ihre Beteiligungsquote an der
Aktiengesellschaft zu reduzieren.
Voraussetzungen fr den Gang an die Brse sind die formale und materielle Emissionsfhigkeit und damit die so genannte Brsenreife des Unternehmens. Zur Feststellung der Brsenreife dienen verschiedene objektive und subjektive Kriterien (siehe Abbildung 3.14). Die
objektiven Kriterien beziehen sich auf die vom Gesetzgeber und von den Brsen aufgestellten formalen Zulassungsvoraussetzungen fr die jeweils relevanten Brsensegmente. Die
Erfllung der objektiven Kriterien ist eine notwendige, aber noch keine hinreichende Voraussetzung fr einen erfolgreichen Brsengang. Zustzlich mssen die subjektiven Kriterien
erfllt werden, die sich auf die wirtschaftliche Brsenreife beziehen. Whrend die unternehmensinternen Kriterien die materielle Emissionsfhigkeit berprfen, liegt die Bedeutung
der unternehmensexternen Kriterien in der Bestimmung des geeigneten Emissionszeitpunktes. Zentrale Fragestellungen im Rahmen eines Brsengangs sind die Hhe des Platzierungsvolumens sowie die Wahl von Brsenplatz und Marktsegment. Um das Platzierungsvolumen
festlegen zu knnen, muss der Wert des Unternehmens ermittelt werden. Die Unternehmensbewertung ist notwendige Voraussetzung fr die Bestimmung des Emissionspreises.

Objektive
Kriterien

Formale Mindestanforderungen des


Gesetzgebers und
der Brsen:
 Brsengesetz
 Brsenzulassungsverordnung
 Brsenordnungen

Subjektive Kriterien
Unternehmensinterne
Kriterien
Quantitative
Kriterien

Qualitative
Kriterien

Ertragsaussichten
Umsatzhhe
Umsatzwachstum
Kapitalstruktur
Finanzierungskraft
(Cashflow)
 Platzierungsvolumen
 Historie des
Unternehmens

 Markt- und Wettbewerbsposition


 Innovationskraft
 Qualitt des
Managements
 Organisationsstruktur
 Planungs- und
Rechnungswesen
 Reputation







Unternehmensexterne Kriterien

 Konjunkturzyklus
 Perspektiven des
Aktienmarktes
 Konkurrenzsituation
am Emissionsmarkt
 Steuerliche und
rechtliche Rahmenbedingungen

Abbildung 3.14: Kriterien zur Beurteilung der Brsenreife


(Quelle: Serfling/Pape/Kressin 1999, S. 291)

Bestimmung des Emissionspreises


Die Bestimmung des Emissionspreises ist eine der wichtigsten Aufgaben im Rahmen des
Brsengangs. Der Emissionspreis ist der Preis, zu dem die Aktien den Investoren zur Zeichnung angeboten werden. Multipliziert man den Emissionspreis mit der Anzahl der emittierten Aktien, ergibt sich die Hhe des Emissionsvolumens. Die Bestimmung des Emissions-

3.3 Beteiligungsfinanzierung emissionsfhiger Unternehmen

99

preises ist ein komplexer Prozess, bei dem die Interessen der verschiedenen Beteiligten zu
beachten sind. So sind die bisherigen Aktionre und das Management eher an einem hohen
Emissionspreis interessiert, um die Verwsserung der eigenen Anteile gering zu halten und
dem Unternehmen ein mglichst hohes Volumen an Finanzmitteln zuzufhren. Im Gegensatz
dazu haben die potenziellen Neuaktionre ein Interesse an niedrigen Emissionspreisen, da sie
damit Chancen auf zuknftige Kurssteigerungen haben und auf diese Weise ihre Informationsnachteile im Hinblick auf das Unternehmensrisiko ausgleichen knnen.
Angesichts der unterschiedlichen Interessen der verschiedenen Beteiligten besteht bei einem
Brsengang immer die Gefahr von Interessenkonflikten. Diese potenziellen Interessenkonflikte knnen zumindest teilweise durch das Emissionskonsortium ausgeglichen werden. Als
Finanzintermedire stehen die Konsortialbanken zwischen dem Emittenten und den an den
neuen Aktien interessierten Investoren. Allerdings sind auch die Konsortialbanken nicht frei
von Interessenkonflikten. So sind die Banken einerseits als Emissionsbegleiter an einem
hohen Emissionspreis interessiert. Die Investoren sind andererseits als Wertpapieranleger
auch Kunden der Banken, so dass die Konsortialbanken aus dieser Perspektive eher an einem
geringen Emissionspreis interessiert sind. Schlielich sind die Konsortialbanken vielfach
auch Kreditgeber des Unternehmens und verfolgen insoweit auch Eigeninteressen. Um den
Erfolg des Brsengangs zu gewhrleisten, muss im Rahmen des Emissionsprozesses ein
Emissionspreis gefunden werden, der einen Ausgleich zwischen den Interessen der verschiedenen Beteiligten ermglicht.
Angesichts der mglichen Interessenkonflikte besteht bei der Bestimmung des Emissionspreises die Notwendigkeit, einen Kompromiss zwischen den Interessen der verschiedenen
Parteien zu finden. Grundlage fr die Festlegung des Emissionspreises ist der rechnerische
Aktienkurs, fr dessen Ermittlung smtliche aus der Aktien- bzw. Unternehmensbewertung
bekannten Verfahren genutzt werden knnen (vgl. z. B. Pohlcke 2006, S. 277 ff.). Bedeutung haben vor allem Multiplikatorenmodelle (z. B. das KGV) sowie Barwertmodelle (z. B.
der Ertragskurs). Das Kurs-Gewinn-Verhltnis (KGV) ist ein bei Brsengngen gebruchlicher Bewertungsmastab (siehe S. 94 ff.). Nach diesem Verfahren errechnet sich der rechnerische Aktienkurs als Produkt aus dem nachhaltig erzielbaren Gewinn je Aktie und dem als
Multiplikator verwendeten KGV. Der Gewinn bildet die unternehmensspezifische Erfolgssituation ab, whrend das KGV die aktuellen Bewertungsverhltnisse des Kapitalmarktes
widerspiegelt.
Neben der Gewinnschtzung ist die Auswahl des passenden KGV von entscheidender Bedeutung fr die Ermittlung des rechnerischen Aktienkurses. Das KGV wird auf Basis von Kapitalmarktdaten abgeleitet und informiert somit ber den Preis, den Investoren an der Brse fr
den nachhaltig erzielbaren Unternehmensgewinn zu zahlen bereit sind. Nur wenn das ausgewhlte KGV die Gewinnqualitt sowie das Risiko des Unternehmens zutreffend widerspiegelt, ergibt sich ein zutreffendes Bewertungsergebnis. Idealerweise wird die Neuemission
mit dem KGV eines vergleichbaren und bereits brsennotierten Unternehmens aus der gleichen Branche bewertet. Sofern an der Brse kein unmittelbar vergleichbares Unternehmen
notiert ist, wird das KGV der betreffenden Branche zur Emissionspreisermittlung herangezogen. In diesem Fall mssen Zu- bzw. Abschlge auf das branchentypische KGV vorgenommen werden, wenn das brsenwillige Unternehmen beispielsweise hinsichtlich der Gewinn-

100

3 Beteiligungsfinanzierung

entwicklung, des Geschftsrisikos oder der Finanzierungsstruktur vom Branchendurchschnitt


abweicht. Die Ermittlung dieser Korrekturfaktoren birgt allerdings ein nicht unerhebliches
Unsicherheitspotenzial und verlangt daher eine ausreichende Bewertungserfahrung.
Ergnzend zu den Multiplikatorenmodellen werden investitionstheoretisch fundierte Bewertungsverfahren (z. B. das Ertragswertverfahren oder die Discounted-Cashflow-Methode) zur
Ermittlung des rechnerischen Aktienkurses herangezogen. Diese Verfahren bewerten die
nachhaltige Erfolgskraft des Unternehmens, indem die zur Ausschttung an die Aktionre
verfgbaren zuknftigen Einzahlungsberschsse mit Hilfe eines risikoadjustierten Kalkulationszinssatzes abgezinst werden (vgl. z. B. Koller/Goedhart/Wessels 2010, S. 104 ff. und
Schultze 2003, S. 73 ff.). Zur Ermittlung des rechnerischen Aktienkurses wird der auf diese
Weise ermittelte Unternehmenswert durch die Anzahl der ausgegebenen Aktien dividiert.
Eine vergleichsweise einfache Variante der zukunfts- bzw. erfolgsorientierten Bewertungsverfahren haben Sie mit dem fr die Aktienbewertung genutzten Ertragskurs bereits kennengelernt (siehe S. 91 ff.). Die Gemeinsamkeit der zukunftsorientierten Bewertungsverfahren
liegt darin, dass sie die aus Sicht der Aktionre realisierbaren finanziellen berschsse des
Unternehmens vor dem Hintergrund der am Kapitalmarkt fr vergleichbare Risiken erzielbaren Verzinsung bewerten (vgl. Pape 2010, S. 94 ff.).

Due Diligence
Angesichts der Unsicherheit der zuknftigen Unternehmenserfolge werden die fr die verschiedenen Bewertungsmodelle erforderlichen Daten im Rahmen des IPO einer fundierten
Plausibilittsprfung (Due Diligence) unterzogen (vgl. z. B. Hlscher/Nestler/Otto 2007,
S. 21 ff.). Die Due Diligence bezieht sich auf die Perspektiven der relevanten Absatzmrkte,
auf die Marktpositionierung, auf die Erls- und Kostensituation sowie auf die Fhigkeiten
des Managements sowie der Mitarbeiter. Die Bewertungen werden darber hinaus fr verschiedene Szenarien (z. B. Best, Base und Worst Case) durchgefhrt, um die Chancen und
Risiken der zuknftigen Unternehmensentwicklung zu illustrieren.
Das Ergebnis des Bewertungsprozesses ist daher blicherweise kein einzelner Aktienkurs,
sondern eine Spanne mglicher Kurse. Diese Kursspanne bildet den Ausgangspunkt fr die
Festlegung des Emissionspreises unter Federfhrung des Konsortialfhrers. Die Festlegung
des Emissionspreises erfolgt durch das Platzierungsverfahren.

Platzierungsverfahren
Zu den Platzierungsverfahren zhlen das Festpreisverfahren, das Auktionsverfahren sowie
das Bookbuilding-Verfahren (vgl. Lhr 2006, S. 131 ff.). Beim Festpreisverfahren wird der
Emissionspreis, zu dem die Aktien den Investoren zur Zeichnung angeboten werden, gemeinsam vom Emittenten und dem Emissionskonsortium festgelegt. In der Praxis garantieren
die Konsortialbanken dem Emittenten die bernahme des gesamten Emissionsvolumens,
wobei der Emissionspreis meistens deutlich vor Verffentlichung des Emissionsprospekts
ausgehandelt wird. Da die Preisfestsetzung beim Festpreisverfahren ohne Einbezug der Investoren erfolgt, besteht die Gefahr, dass der Emissionspreis deutlich von den Preisvorstellungen der Investoren abweicht. Wird der Emissionspreis von den Investoren als berhht
eingeschtzt, droht ein Scheitern des Brsengangs. Angesichts der vom Emissionskonsor-

3.3 Beteiligungsfinanzierung emissionsfhiger Unternehmen

101

tium gegebenen bernahmegarantie besteht in der Praxis eher die Wahrscheinlichkeit eines
zu geringen Emissionspreises. In diesem Fall entstehen Nachteile fr das emittierende Unternehmen, das einen relativ geringen Emissionserls erhlt. Im Ergebnis steht das Festpreisverfahren in deutlichem Widerspruch zu einer marktorientierten Preisfindung.
Im Gegensatz zum Festpreisverfahren nutzen Auktionsverfahren ausschlielich marktorientierte Mechanismen zur Preisfindung. Bei Platzierungsverfahren mit Auktionscharakter werden die Emissionspreise im Rahmen einer Versteigerung durch Preisgebote der Investoren
festgelegt. Die Investoren geben individuelle Gebote gem ihren subjektiven Preisvorstellungen ab. Die Zuteilung der Aktien erfolgt dabei nach der Hhe der gebotenen Preise, wobei die hchsten Gebote zuerst bedient werden. Durch die Hhe ihres Preisgebotes knnen
die Investoren somit ihre Chance auf den Erhalt der Aktien unmittelbar beeinflussen. Im
Interesse des Emittenten wird die Zahlungsbereitschaft der Investoren bei Auktionsverfahren
relativ stark ausgenutzt. Auktionsverfahren versprechen daher grundstzlich den hchsten
Emissionserls. Auch wenn ein hoher Emissionserls aus Sicht des Emittenten von Interesse
ist, sind die Auktionsverfahren in der europischen Kapitalmarktpraxis kaum verbreitet. Das
Problem dieser Verfahren liegt in dem fehlenden Interessenausgleich zwischen Emittent und
Investoren. Dadurch, dass die gesamte am Kapitalmarkt vorhandene Zahlungsbereitschaft
abgeschpft wird, bestehen fr die Investoren zumindest unmittelbar nach dem IPO kaum
Aussichten auf weitere Kurssteigerungen. Damit entfllt der von den Investoren als Ausgleich fr die mit dem Brsengang verbundene Unsicherheit erwartete Kaufanreiz.

Bookbuilding-Verfahren
Das heute in der deutschen Kapitalmarktpraxis dominierende Platzierungsverfahren ist das
Bookbuilding-Verfahren, das einen Kompromiss zwischen den Interessen des Emittenten und
denjenigen der Investoren ermglicht. Bei diesem Verfahren wird der Emissionspreis unter
Bercksichtigung des Zeichnungsinteresses und der Preisvorstellungen von Investoren festgelegt. Die Festlegung des Emissionspreises nach dem Bookbuilding-Verfahren erfolgt in
mehreren Schritten. Im ersten Schritt treten der Emittent und seine Konsortialbanken in Kontakt mit institutionellen Investoren, um deren Preisvorstellungen bei der Festlegung der
Zeichnungsspanne (Bookbuilding-Spanne) einbeziehen zu knnen. Die Zeichnungsspanne ist
eine Bandbreite mglicher Emissionspreise, wobei in der Praxis ein Abstand von 10-15 %
zwischen Ober- und Untergrenze der Bookbuilding-Spanne blich ist.
Nach Verffentlichung der Bookbuilding-Spanne erteilen smtliche interessierten Investoren
im zweiten Schritt ihre Zeichnungs- bzw. Kaufauftrge ber die gewnschte Aktienanzahl.
Diese Zeichnungsauftrge knnen unlimitiert oder mit einem Hchstgebot (Limit) innerhalb
der Bookbuilding-Spanne abgegeben werden. Im dritten Schritt wird dann auf Basis der
vorliegenden Zeichnungsauftrge der Emissionspreis festgelegt. Als Emissionspreis wird der
hchste Preis festgelegt, zu dem smtliche auszugebenden Aktien platziert werden knnen.
Investoren, die mindestens den Emissionspreis geboten haben, erhalten Aktien, whrend
Gebote unterhalb des Emissionspreises nicht bercksichtigt werden. Im Gegensatz zum Auktionsverfahren bezahlen beim Bookbuilding-Verfahren smtliche Investoren den gleichen
Preis. Wenn die Investoren zum Emissionspreis mehr Aktien nachfragen, als ausgegeben
werden sollen, ist die Emission berzeichnet. In diesem Fall wird entweder die Anzahl der

102

3 Beteiligungsfinanzierung

pro Aktionr zu erwerbenden Aktien beschrnkt oder es werden im Rahmen der so genannten Mehrzuteilungsoption (Greenshoe)3 zustzliche Aktien emittiert.
Die Vorteile des Bookbuilding-Verfahrens liegen darin, dass einerseits Marktmechanismen
bei der Preisfindung bercksichtigt werden, whrend andererseits die potenzielle Zahlungsbereitschaft der Investoren nicht so weit ausgenutzt wird, dass die Aktie des Emittenten nach
dem Brsengang kaum noch Kurssteigerungspotenzial hat.

Beispiel: Bookbuilding-Verfahren beim Brsengang (IPO)


Die Bergstedter Logistik AG (BLA) ist ein im Hamburger Hafen ttiges Transport- und
Umschlagsunternehmen, das sich insbesondere durch sein nachhaltiges Geschftsmodell
auszeichnet. In den letzten Jahren haben sich sowohl das Branchenumfeld als auch die Unternehmensttigkeit ausgesprochen erfolgreich entwickelt. Um die Eigenkapitalbasis zu strken und damit die Voraussetzung fr weiteres Wachstum zu legen, plant die BLA den Gang
an die Brse. Im Rahmen des Brsengangs sollen 2.000.000 Aktien zuzglich einer Mehrzuteilungsoption (Greenshoe) von 200.000 Stck platziert werden. Das Emissionskonzept
sieht des Weiteren vor, die Aktien zum Handel an der Hanseatischen Wertpapierbrse einzufhren. An der Brse wird positiv vermerkt, dass die Aktien aus einer Kapitalerhhung
stammen und der Emissionserls daher vollstndig dem Unternehmen zufliet. Die bisherigen Gesellschafter haben sich darber hinaus verpflichtet, innerhalb einer Frist von zwlf
Monaten nach dem Brsengang keine Aktien zu verkaufen. In Abstimmung mit dem Emissionskonsortium wird fr das Bookbuilding-Verfahren eine Preisspanne von 38 bis 44 Euro
festgelegt.
In Abbildung 3.15 sind zwei Szenarien dargestellt, die beide davon ausgehen, dass die Emission der BLA berzeichnet sein wird. Im Vergleich zu Szenario 1 unterstellt Szenario 2 eine
hhere Aktiennachfrage. Nachfolgend wird fr beide Szenarien der Emissionspreis ermittelt,
zu dem das geplante Volumen von 2.000.000 Aktien jeweils emittiert werden kann. Im ersten Szenario liegen Zeichnungsauftrge ber 300.000 Aktien vor, die einen Emissionspreis
von maximal 44 Euro zahlen wrden. Weitere Zeichnungsauftrge mit einem Umfang von
350.000 Aktien sind mit einem Limit von 43 Euro versehen. Bei einem Emissionspreis von
43 Euro knnten also insgesamt 650.000 Aktien platziert werden. Wie Sie aus der Tabelle
erkennen knnen, muss im ersten Szenario ein Emissionspreis von 39 Euro gewhlt werden,
damit das Unternehmen das geplante Emissionsvolumen von 2.000.000 Aktien vollstndig
platzieren kann. Das Unternehmen wrde in diesem Fall ein Emissionsvolumen von 78 Mio.
Euro (= 2 Mio. Aktien 39 Euro) erzielen.

Die Bezeichnung Greenshoe geht auf die amerikanische Firma Green Shoe Manufacturing Company zurck,
die dieses Verfahren 1963 zuerst nutzte.

3.3 Beteiligungsfinanzierung emissionsfhiger Unternehmen


Szenario 1: Geringere Nachfrage
Preis

Aktiennachfrage

44

103

Szenario 2: Hhere Nachfrage

Kumulierte
Aktiennachfrage

Preis

Aktiennachfrage

Kumulierte
Aktiennachfrage

300.000 Aktien

300.000 Aktien

44

800.000 Aktien

800.000 Aktien

43

350.000 Aktien

650.000 Aktien

43

550.000 Aktien

1.350.000 Aktien

42

450.000 Aktien

1.100.000 Aktien

42

500.000 Aktien

1.850.000 Aktien

41

400.000 Aktien

1.500.000 Aktien

41

350.000 Aktien

2.200.000 Aktien

40

300.000 Aktien

1.800.000 Aktien

40

400.000 Aktien

2.600.000 Aktien

39

200.000 Aktien

2.000.000 Aktien

39

450.000 Aktien

3.050.000 Aktien

38

350.000 Aktien

2.350.000 Aktien

38

500.000 Aktien

3.550.000 Aktien

Abbildung 3.15: Szenarien unterschiedlicher Aktiennachfrage

Das zweite Szenario zeichnet sich durch eine hhere Nachfrage aus. Es liegen mehr Zeichnungsauftrge vor und die Anleger signalisieren darber hinaus ihre Bereitschaft, tendenziell
hhere Emissionspreise zu bezahlen. Fr das Szenario 2 ergibt sich ein Emissionspreis von
41 Euro. Angesichts der vergleichsweise hohen Nachfrage entscheidet sich die BLA in diesem Fall dazu, nicht nur das ursprnglich geplante Volumen von 2.000.000 Aktien zu emittieren, sondern zustzlich von der Mehrzuteilungsoption in Hhe von 200.000 Aktien
Gebrauch zu machen. Insgesamt werden damit 2.200.000 Aktien zu einem Preis von 41 Euro
ausgegeben. Das Emissionsvolumen wrde in diesem Fall 90,2 Mio. Euro (= 2,2 Mio. Aktien
41 Euro) betragen.

3.3.4

Kapitalerhhung

Mit dem erstmaligen Gang an die Brse ist die Eigenkapitalbeschaffung fr brsennotierte
Aktiengesellschaften nicht abgeschlossen. Die sptere Aufnahme von Eigenkapital erfolgt
durch die Kapitalerhhung, deren Formen wir im Folgenden behandeln.

Formen der Kapitalerhhung


Im Zuge ihrer Entwicklung haben Unternehmen zu verschiedenen Zeitpunkten zustzlichen
Finanzierungsbedarf, der durch die Aufnahme weiteren Eigenkapitals gedeckt werden soll.
Anlsse fr eine Erhhung des Eigenkapitals knnen beispielsweise die Finanzierung des
eigenen Wachstums, die bernahme eines anderen Unternehmens, die Reduzierung der
Verschuldung oder der Ausgleich von Verlusten sein. Bei der Aktiengesellschaft erfolgt die
Erhhung des Eigenkapitals durch die im Aktiengesetz geregelte Kapitalerhhung, wobei
vier Formen unterschieden werden:

104

3 Beteiligungsfinanzierung

Erhhung des Eigenkapitals durch Zufhrung neuer Finanzmittel:

Ordentliche Kapitalerhhung (vgl. 182191 AktG): Erhhung des Eigenkapitals


durch Ausgabe neuer Aktien gegen Bar- oder Sacheinlagen;

Bedingte Kapitalerhhung (vgl. 192201 AktG): von einer bestimmten Bedingung


abhngige Erhhung des Eigenkapitals, z. B. Erwerb von Belegschaftsaktien oder
Umwandlung von Wandelschuldverschreibungen;

Genehmigte Kapitalerhhung (vgl. 202206 AktG): vereinfachte Erhhung des


Eigenkapitals durch Vollmacht der Hauptversammlung an den Vorstand der Aktiengesellschaft.
Umschichtung des Eigenkapitals ohne Zufhrung neuer Finanzmittel:
Kapitalerhhung aus Gesellschaftsmitteln (vgl. 207220 AktG): Erhhung des
Grundkapitals durch Umwandlung von offenen Rcklagen in Grundkapital.
Zustzliche Finanzmittel werden dem Unternehmen nur bei den ersten drei Formen der Kapitalerhhung zugefhrt. Daher handelt es sich lediglich bei diesen Formen um echte Beteiligungsfinanzierung, whrend die Kapitalerhhung aus Gesellschaftsmitteln ein bilanzieller
Vorgang (Passivtausch) ohne unmittelbare Finanzierungswirkung ist.
Voraussetzung fr jede Kapitalerhhung ist ein Beschluss der Hauptversammlung, fr den
eine Dreiviertelmehrheit des anwesenden Grundkapitals erforderlich ist (vgl. 182 Abs. 1
AktG). Hat die Aktiengesellschaft verschiedene Aktiengattungen (Stamm- und Vorzugsaktien) ausgegeben, ist die Mehrheit von 75 % fr jede Gattung erforderlich. Der Beschluss
ist notariell zu beglaubigen und gemeinsam mit der Durchfhrung der Kapitalerhhung im
Handelsregister einzutragen. Mit der Eintragung ins Handelsregister wird die Erhhung des
Grundkapitals wirksam.

Ordentliche und genehmigte Kapitalerhhung


Bei der ordentlichen Kapitalerhhung werden neue bzw. junge Aktien gegen die Einlage von
Bar- und Sachmitteln an die Aktionre ausgegeben. In der Kapitalmarktpraxis handelt es sich
mehrheitlich um Barkapitalerhhungen, bei denen die Aktionre die neuen Aktien gegen
Zahlung des Ausgabepreises erwerben. Eine Kapitalerhhung gegen Einlage von Sachmitteln ist denkbar, wenn neue Aktionre Vermgensgegenstnde (z. B. ein Grundstck oder
eine Beteiligung) einbringen, die fr den Geschftszweck des Unternehmens von Bedeutung
sind. Angesichts der hheren praktischen Bedeutung liegt der Fokus der weiteren Ausfhrungen auf der Kapitalerhhung gegen Bareinlagen.
Die genehmigte Kapitalerhhung bezieht sich anders als die ordentliche Kapitalerhhung
nicht auf einen bestimmten Finanzierungsanlass. Durch den mit mindestens Dreiviertelmehrheit gefassten Beschluss zur Schaffung genehmigten Kapitals wird der Vorstand von der
Hauptversammlung ermchtigt, das Grundkapital der Gesellschaft bis zu dem in dem Beschluss genannten Nennbetrag durch die Ausgabe neuer Aktien zu erhhen. Der Beschluss
zur Schaffung genehmigten Kapitals ist auf hchstens fnf Jahre befristet; das genehmigte
Kapital darf maximal 50 % des bisherigen Grundkapitals betragen ( 202 Abs. 13 AktG).
Die genehmigte Kapitalerhhung erhht die Flexibilitt der Finanzmittelbeschaffung. Der

3.3 Beteiligungsfinanzierung emissionsfhiger Unternehmen

105

Vorstand der Aktiengesellschaft kann bei bestehendem Kapitalbedarf vergleichsweise


schnell reagieren, ohne zuvor eine Hauptversammlung einberufen zu mssen. Darber hinaus lsst sich der Zeitpunkt der Kapitalerhhung besser an die aktuellen Bewertungsverhltnisse am Kapitalmarkt anpassen, so dass die Aktiengesellschaft einen hheren Finanzmittelzufluss erzielen kann.
Aus Aktionrssicht ist mit der genehmigten Kapitalerhhung ein Kontrollverlust verbunden,
da sie durch die pauschale Genehmigung ihre unmittelbare Einflussnahme auf die Kapitalerhhung abgeben. Angesichts potenzieller Interessenkonflikte zwischen Aktionren und Management mssen Aktionre daher befrchten, dass das Management sich bei der Umsetzung
der Kapitalerhhung nicht ausschlielich an den Aktionrsinteressen orientiert, sondern auch
eigene Interessen verfolgt (vgl. z. B. Myers/Majluf 1984, S. 188 oder Schmidt-Wilke 1998,
S. 156). Sofern die durch die Kapitalerhhung aufgenommenen Finanzmittel nicht im Interesse der Aktionre verwendet werden, erleiden diese einen Vermgensnachteil.

Eigenkapital (Mio. Euro)

2010

2009

Gezeichnetes Kapital

1.176

1.176

Kapitalrcklage

3.216

3.229

15.817

12.916

1.195

156

21.404

17.477

1.253

1.132

22.657

18.609

Gewinnrcklagen und Bilanzgewinn


Sonstige Eigenkapitalposten
Eigenkapital der Aktionre der
BASF SE
Anteile anderer Gesellschafter
Eigenkapital

Genehmigtes Kapital
Die Hauptversammlung vom 30. April 2009 ermchtigte den Vorstand, mit
Zustimmung des Aufsichtsrats das gezeichnete Kapital bis zum 30. April
2014 um bis zu 500 Millionen Euro durch die Ausgabe neuer Aktien gegen
Geldeinlage zu erhhen. Von der Ermchtigung ist bisher kein Gebrauch
gemacht worden, und es wurden keine neuen Aktien ausgegeben.

Abbildung 3.16: Genehmigtes Kapital der BASF SE


(Quelle: BASF 2010, S. 139 und S. 175)

In der Kapitalmarktpraxis dominiert die genehmigte Kapitalerhhung, was sich neben den
Flexibilittsvorteilen auch auf die faktische Machtverteilung in brsennotierten Aktiengesellschaften zurckfhren lsst. Wie Sie den jeweiligen Geschftsberichten entnehmen knnen,
verfgt die Mehrzahl der brsennotierten Aktiengesellschaften ber genehmigtes Kapital,
das bei Bedarf zur Erhhung des Grundkapitals genutzt wird. Bei einem gezeichneten Kapital (Grundkapital) von 1.176 Mio. Euro verfgt z. B. die BASF SE ber ein genehmigtes
Kapital in Hhe von 500 Mio. Euro (siehe Abbildung 3.16).

106

3 Beteiligungsfinanzierung

Durchfhrung der Kapitalerhhung


Die folgenden Ausfhrungen zur Durchfhrung der Kapitalerhhung beziehen sich sowohl
auf die ordentliche als auch auf die genehmigte Kapitalerhhung. Im ersten Schritt wird das
Volumen an finanziellen Mitteln ermittelt, welches das Unternehmen fr seine weitere Geschftsttigkeit bentigt. Auf Grundlage des prognostizierten Kapitalbedarfs werden anschlieend der Ausgabepreis der neuen Aktien sowie das Bezugsverhltnis festgelegt. Das
Bezugsverhltnis ergibt sich aus der Relation zwischen dem bisherigen Grundkapital und
dem Betrag, um den das Grundkapital anlsslich der Kapitalerhhung erhht werden soll.
Diese Relation entspricht dem Verhltnis zwischen der Anzahl bisheriger bzw. alter Aktien
(a) und der Anzahl neu auszugebender Aktien (n).
(3.14) Bezugsverhltnis =

Anzahl alter Aktien


a
=
Anzahl neuer Aktien n

Die Hhe des Ausgabepreises (Emissionspreises) hat entscheidende Bedeutung fr die Anzahl der auszugebenden Aktien und damit fr das Bezugsverhltnis. Da die neuen gegenber
den alten Aktien keine zustzlichen Rechte verbriefen, werden die Aktionre fr die neuen
Aktien maximal den bisherigen Aktienkurs bezahlen. Aus konomischer Perspektive bildet
der Kurs der alten Aktien die Obergrenze fr den Ausgabepreis. Ein Preis unterhalb des
aktuellen Aktienkurses ist dagegen mglich und in der Praxis blich, um den Aktionren
einen Kaufanreiz zu bieten und die neuen Aktien problemlos zu platzieren. Die rechtliche
Untergrenze fr den Ausgabepreis bildet der Nennwert, da eine Ausgabe von Aktien unterhalb ihres (rechnerischen) Nennwertes nicht zulssig ist (vgl. 9 Abs. 1 AktG). Die emittierende Aktiengesellschaft ist grundstzlich an einem mglichst hohen Ausgabepreis interessiert, da hierdurch der realisierbare Emissionserls steigt bzw. die Anzahl der auszugebenden
Aktien sinkt. Um die Zeichnungsbereitschaft und damit den Erfolg der Aktienemission zu
gewhrleisten, sollten Aktiengesellschaften ihren Aktionren allerdings den bereits erwhnten Kaufanreiz bieten. Als Kompromiss hat sich in der Kapitalmarktpraxis ein Abschlag von
ca. 10 bis 20 % auf den Aktienkurs vor der Kapitalerhhung durchgesetzt. Es sind an der
Brse aber auch hhere Abschlge zu beobachten, da es sich bei dieser Frage letztlich um
eine finanzierungs- bzw. unternehmenspolitische Entscheidung handelt.

Beispiel: Kapitalerhhung
Im Folgenden wird die Durchfhrung einer Kapitalerhhung am Beispiel der Kellenhusener
Immobilienbeteiligungsgesellschaft AG (KIB) illustriert. Das Unternehmen entwickelt, realisiert und betreibt qualitativ hochwertige Ferienanlagen an der deutschen Ostseekste. Das
Grundkapital der KIB in Hhe von 10 Mio. Euro ist in 10 Mio. Stckaktien verbrieft, so dass
sich ein rechnerischer Nennwert von 1 Euro je Aktie ergibt. Die erfolgreiche Geschftsttigkeit des vollstndig eigenfinanzierten Unternehmens spiegelt sich in der Bilanz wider (siehe
Abbildung 3.17). Um die Auswirkungen der Kapitalerhhung zu verdeutlichen, werden in
der Abbildung nicht nur die Buchwerte, sondern auch die Marktwerte von Vermgen und
Kapital dargestellt.

3.3 Beteiligungsfinanzierung emissionsfhiger Unternehmen

107

Der bilanzielle Wert des primr aus Immobilien bestehenden Vermgens beluft sich auf 110
Mio. Euro. Ein nicht unerheblicher Teil des Vermgens wurde in den vergangenen Jahren
durch einbehaltene Gewinne finanziert, die als offene Gewinnrcklagen in Hhe von 100
Mio. Euro ausgewiesen werden. An der Brse notiert die KIB-Aktie derzeit zu einem Kurs
von 18 Euro. Auf Basis des aktuellen Aktienkurses errechnet sich damit ein Marktwert des
Eigenkapitals (Marktkapitalisierung) von 180 Mio. Euro. Die Differenz zwischen dem
Marktwert und dem Buchwert des Eigenkapitals betrgt 70 Mio. Euro. Bei diesem Betrag
handelt es sich um stille Reserven, die bei der KIB vor allem durch nicht realisierte Wertzuwchse im Immobilienvermgen entstanden sind.
Aktiva ()
Vermgen

Passiva ()
110.000.000

Bilanzsumme
Nicht bilanziertes Vermgen
Marktwert

Grundkapital

10.000.000

Offene Gewinnrcklagen

100.000.000

110.000.000

Bilanzsumme

110.000.000

70.000.000

Stille Reserven

70.000.000

180.000.000

Marktwert

180.000.000

Abbildung 3.17: KIB-Bilanz vor Durchfhrung der Kapitalerhhung

Zur Finanzierung der weiter expandierenden Geschftsttigkeit plant die KIB eine Kapitalerhhung, durch die das Grundkapital um 25 % von 10 Mio. Euro auf 12,5 Mio. Euro erhht
werden soll. Fr die Kapitalerhhung nimmt der Vorstand einen Teil des von der Hauptversammlung vor drei Jahren genehmigten Kapitals in Anspruch. Anlsslich der Kapitalerhhung werden 2,5 Mio. neue Stckaktien mit einem rechnerischen Nennwert von 1 Euro
ausgegeben. Setzt man das bisherige Grundkapital von 10 Mio. Euro in Relation zum Erhhungsbetrag von 2,5 Mio. Euro, errechnet sich ein Bezugsverhltnis von 4 zu 1. Die Aktionre der KIB knnen daher auf jeweils vier alte Aktien eine neue Aktie beziehen. Unter den
Aktionren sind viele Privatanleger, die dem Unternehmen teilweise schon seit Jahrzehnten
verbunden sind. Vor diesem Hintergrund whlt die KIB in Absprache mit dem Konsortialfhrer einen vergleichsweise niedrigen Ausgabepreis von 12 Euro, um ihre Aktionre zur
Zeichnung der neuen Aktien zu motivieren.
Die Kapitalerhhung fhrt zu einer Bilanzverlngerung, durch welche sich die Hhe und
Zusammensetzung des Eigenkapitals ndern. Ausgangspunkt ist die in Abbildung 3.17 dargestellte KIB-Bilanz vor Durchfhrung der Kapitalerhhung. Im Rahmen der Kapitalerhhung gibt die KIB 2,5 Mio. neue Aktien zu einem Preis von 12 Euro je Aktie aus, so
dass dem Unternehmen finanzielle Mittel in Hhe von 30 Mio. Euro zuflieen. Die zugeflossenen Finanzmittel werden auf der Aktivseite als liquide Mittel ausgewiesen.
Auf der Passivseite wirkt sich die Kapitalerhhung auf das Grundkapital sowie auf die Kapitalrcklage aus. Der rechnerische Nennwert der neuen Aktien wird als Erhhung des Grundkapitals ausgewiesen. Insgesamt erhht sich das Grundkapital bei einem rechnerischen
Nennwert von 1 Euro pro Aktie um 2,5 Mio. Euro (= 1 Euro 2,5 Mio. Aktien). Allerdings

108

3 Beteiligungsfinanzierung

betrgt der Ausgabepreis der neuen Aktien 12 Euro, so dass sich ein Aufgeld von 11 Euro je
Aktie ergibt. Das Aufgeld (Agio) ist der Preis, den die Aktionre fr die Beteiligung an den
offenen und stillen Reserven des Unternehmens zahlen. In der Bilanz wird das Aufgeld von
insgesamt 27,5 Mio. Euro (= 11 Euro 2,5 Mio. Aktien) als Kapitalrcklage ausgewiesen.
Nach Abschluss der Kapitalerhhung betrgt die Bilanzsumme somit 140 Mio. Euro, whrend der gesamte Marktwert des Aktienkapitals (Marktkapitalisierung) nunmehr bei 210
Mio. Euro liegt (siehe Abbildung 3.18).
Aktiva ()

Passiva ()

Vermgen

110.000.000

Liquide Mittel

30.000.000

Bilanzsumme
Nicht bilanziertes Vermgen
Marktwert

Grundkapital

12.500.000

Kapitalrcklage

27.500.000

Offene Gewinnrcklagen

100.000.000

140.000.000

Bilanzsumme

140.000.000

70.000.000

Stille Reserven

70.000.000

210.000.000

Marktwert

210.000.000

Abbildung 3.18: KIB-Bilanz nach Durchfhrung der Kapitalerhhung

Im Ergebnis hat die Kapitalerhhung zu einer Bilanzverlngerung von 30 Mio. Euro gefhrt.
Nach Abschluss der Kapitalerhhung stehen die aufgenommenen Finanzmittel fr Investitionszwecke zur Verfgung.

Mischkurs
Nachdem wir zunchst die Auswirkungen der Kapitalerhhung aus dem Blickwinkel des
Unternehmens und damit des gesamten Aktienkapitals untersucht haben, wenden wir uns im
Folgenden der Aktionrsperspektive zu. Wenn die neuen Aktien die gleichen Rechte wie die
alten Aktien verbriefen, bildet sich nach Abschluss der Kapitalerhhung an der Brse ein
gemeinsamer Marktpreis. Dieser als Mischkurs bezeichnete Preis hat Auswirkungen auf das
Vermgen der Aktionre. Da neue Aktien blicherweise zu einem Preis unterhalb des alten
Aktienkurses ausgegeben werden, ist mit der Ausgabe neuer Aktien regelmig eine Kapitalverwsserung verbunden. Rechnerisch lsst sich die Hhe des Mischkurses (M) gem
Formel (3.15) ermitteln, indem der Kurs der alten Aktien (Ka) sowie der Ausgabepreis der
neuen Aktien (Kn) jeweils mit der Anzahl der alten (a) bzw. neuen (n) Aktien gewichtet
werden.
(3.15) M =

Ka a + Kn n
a+n

3.3 Beteiligungsfinanzierung emissionsfhiger Unternehmen

109

Beispiel: Kapitalerhhung (Fortsetzung)


Wie Sie bereits wissen, betrgt die Anzahl der alten Aktien der Kellenhusener Immobilienbeteiligungsgesellschaft AG (KIB) 10 Mio. Stck, die zu einem Kurs von 18 Euro notieren.
Im Rahmen der Kapitalerhhung emittiert die KIB 2,5 Mio. neue Aktien zu einem Ausgabepreis von 12 Euro. Das Bezugsverhltnis betrgt 4 zu 1. Gewichtet man den Kurs der alten
Aktie sowie den Ausgabepreis der neuen Aktie gem Formel (3.15) mit der jeweiligen
Aktienanzahl, errechnet sich fr die KIB-Aktie nach Abschluss der Kapitalerhhung ein
Mischkurs von 16,80 Euro.
(3.16) M =

18 10 Mio. + 12 2,5 Mio.


= 16,80
10 Mio. + 2,5 Mio.

Das rechnerische Ergebnis spiegelt sich auch in der KIB-Bilanz wider (siehe Abbildung
3.18). Wenn Sie den Marktwert des Unternehmens (210 Mio. Euro) durch die Summe aus
alten und neuen Aktien (12,5 Mio. Stck) teilen, erhalten Sie ebenfalls einen rechnerischen
Aktienwert von 16,80 Euro. Gegenber dem bisherigen Aktienkurs ergbe sich ein rechnerischer Kursabschlag von 1,20 Euro. Die tatschliche Entwicklung des Brsenkurses ist
natrlich von Angebot und Nachfrage abhngig. In der Berechnung des Mischkurses spiegeln sich jedoch grundlegende konomische Zusammenhnge wider, die von den Marktteilnehmern leicht nachvollzogen werden knnen. An der Brse lassen sich entsprechende Kursrckgnge nach einer Kapitalerhhung daher meistens beobachten. Ein passiver KIBAktionr, der sich nicht an der Kapitalerhhung beteiligt, wrde theoretisch einen Vermgensnachteil von 1,20 Euro je Aktie erleiden.

Bezugsrecht
Um die im Beispiel illustrierten Vermgensnachteile zu vermeiden, rumt das Aktiengesetz
den bisherigen Aktionren ein Bezugsrecht (Vorkaufsrecht) fr die neuen Aktien ein (vgl.
186 Abs. 1 AktG). Das Bezugsrecht, das den Aktionren entsprechend ihrer Beteiligungsquote zusteht, hat zwei Funktionen:
Zum einen dient das Bezugsrecht zum Ausgleich von Vermgensnachteilen. Wenn der
Ausgabepreis unterhalb des aktuellen Brsenkurses liegt, erleiden passive Aktionre
durch Kapitalverwsserung und Kursrckgang einen Vermgensnachteil. Da das Bezugsrecht in diesem Fall einen positiven konomischen Wert hat, knnen die Aktionre den
entstehenden Vermgensnachteil jedoch durch Verkauf ihrer Bezugsrechte ausgleichen.
Die zweite Funktion des Bezugsrechts besteht in der Wahrung der bisherigen Stimmrechtsverhltnisse, da bei der Kapitalerhhung die Gefahr einer nderung der Stimmrechtsverhltnisse droht. Wenn ein Aktionr sich nicht an der Kapitalerhhung beteiligen
drfte, wrde sein prozentualer Stimmrechtsanteil sinken. Die Verwsserung der Stimmrechtsanteile ist insbesondere fr Mehrheitsaktionre (mehr als 50 % der Stimmrechte)
oder fr Aktionre mit einer Sperrminoritt (25 % der Stimmrechte) von Bedeutung.

110

3 Beteiligungsfinanzierung

Durch den Bezug der neuen Aktien hat jeder Aktionr die Mglichkeit, seinen bisherigen
prozentualen Stimmrechtsanteil an der Aktiengesellschaft zu bewahren.
Wenn bei einer Kapitalerhhung der Ausgabepreis der neuen Aktien unterhalb des aktuellen
Aktienkurses liegt, hat das Bezugsrecht konomisch einen positiven Wert. Rechnerisch lsst
sich dieser Wert auf Grundlage der Emissionskonditionen ermitteln. Der rechnerische Bezugsrechtswert ist allerdings nur ein Anhaltspunkt fr dessen Marktpreis, da die Bezugsrechte im Rahmen der Kapitalerhhung an der Brse gehandelt werden. Durch den Verkauf ihrer
Bezugsrechte knnen Aktionre, die nicht an der Kapitalerhhung teilnehmen wollen, den
durch den Aktienkursrckgang erlittenen Vermgensnachteil ausgleichen. Andere Aktionre
knnen den Bezugsrechtshandel dazu nutzen, zustzliche Bezugsrechte zu erwerben, die sie
wiederum zum Bezug von Aktien aus der Kapitalerhhung berechtigen.
Um den rechnerischen Wert des Bezugsrechts (BR) zu ermitteln, wird gem Formel (3.17)
die Differenz zwischen dem Kurs der alten Aktie (Ka) und dem Ausgabepreis der neuen
Aktie (Kn) durch das Bezugsverhltnis (a : n) plus 1 geteilt.
(3.17) BR =

Ka Kn
a
+1
n

Beispiel: Kapitalerhhung (Fortsetzung)


Auch fr die Kapitalerhhung der Kellenhusener Immobilienbeteiligungsgesellschaft AG
(KIB) lsst sich der rechnerische Wert des Bezugsrechtes ermitteln. Wie bekannt, liegt der
Kurs der alten Aktie vor der Kapitalerhhung bei 18 Euro, whrend die neuen Aktien zu
einem Preis von 12 Euro ausgegeben werden. Das Bezugsverhltnis betrgt 4 zu 1. Damit
ergibt sich ein rechnerischer Bezugsrechtswert von:
(3.18) BR =

18 12 6
=
= 1,20
4
5
+1
1

Im Folgenden unterstellen wir, dass das Bezugsrecht auch an der Brse zu seinem rechnerischen Wert von 1,20 Euro notiert. Aktionre, die an der Kapitalerhhung nicht teilnehmen
wollen, knnen ihre Bezugsrechte ber die Brse verkaufen und damit den durch die Kapitalerhhung entstehenden Vermgensnachteil ausgleichen. Der rechnerische Kursrckgang
der KIB-Aktie von 18 Euro auf 16,80 Euro wird durch den rechnerischen Wert des Bezugsrechts exakt ausgeglichen.

3.3 Beteiligungsfinanzierung emissionsfhiger Unternehmen

4 Bezugsrechte

Bezug einer neuen Aktie


gegen Einsatz von 4 Bezugsrechten
und Zahlung von 12

1 neue
Aktie

111

4 alte
Aktien

4 alte
Aktien
Keine Teilnahme und Verkauf
von 4 Bezugsrechten 1,20

4 alte
Aktien

Abbildung 3.19: Handlungsalternativen der Aktionre bei einer Kapitalerhhung

Im Ergebnis haben die Aktionre der KIB mindestens zwei Handlungsalternativen. Entweder
nehmen sie an der Kapitalerhhung teil und erwerben die neuen Aktien oder sie verkaufen
ihre Bezugsrechte (siehe Abbildung 3.19). Durch die Existenz des Bezugsrechts wird gewhrleistet, dass kein Aktionr allein dadurch besser (oder schlechter) gestellt wird, dass er
an der Kapitalerhhung teilnimmt oder auf die Teilnahme verzichtet. Eine Anlegerin, die
vier alte Aktien besitzt, erhlt im Zuge der Kapitalerhhung vier Bezugsrechte. Wenn diese
Aktionrin an der Kapitalerhhung teilnimmt, kann sie bei einem Bezugsverhltnis von 4 zu
1 eine neue Aktie zum Ausgabepreis von 12 Euro beziehen. Vor der Kapitalerhhung setzt
sich das Vermgen der Anlegerin beispielsweise aus vier Aktien und 12 Euro Liquiditt
zusammen. Der Wert des Aktionrsvermgens (AV) betrgt:
(3.19) AV = 4 18,00 + 12,00 = 72,00 + 12,00 = 84,00

Nach der Kapitalerhhung verfgt die Anlegerin ber fnf Aktien, die zum Mischkurs von
16,80 Euro notieren. Der Wert des Aktionrsvermgens betrgt weiterhin 84 Euro, so dass
die Aktionrin durch die Kapitalerhhung keinen Vermgensnachteil erleidet:
(3.20) AV = 5 16,80 = 84,00
Auch fr den Fall, dass sie nicht an der Kapitalerhhung teilnehmen will, erleidet die Anlegerin keinen Vermgensnachteil. Ausgangspunkt ist wieder das in Formel (3.19) dargestellte
Aktionrsvermgen vor der Kapitalerhhung. Wenn die Aktionrin nicht an der Kapitalerhhung teilnehmen mchte, verkauft sie ihre vier Bezugsrechte an der Brse zu jeweils 1,20
Euro. Nach der Kapitalerhhung betrgt das Aktionrsvermgen weiterhin 84 Euro; es setzt
sich aus vier Aktien 16,80 Euro sowie finanziellen Mitteln in Hhe von 16,80 Euro zusammen:
(3.21) AV = 4 16,80 + 4 1,20 + 12,00 = 67,20 + 16,80 = 84,00

112

3 Beteiligungsfinanzierung

Anhand des Beispiels knnen Sie erkennen, dass Aktionre durch die eigentliche Kapitalerhhung weder einen Vermgensnachteil noch einen -vorteil erfahren. Neben den beiden
Alternativen Teilnahme bzw. Nicht-Teilnahme verfgen Aktionre ber weitere Handlungsalternativen. So knnen sie an der Kapitalerhhung auch nur zu einem Teil partizipieren oder
sie knnen durch den Zukauf von Bezugsrechten weitere neue Aktien beziehen. Die Vermgensneutralitt der Kapitalerhhung gilt auch fr einen Neuaktionr, der die Kapitalerhhung
zum erstmaligen Erwerb von KIB-Aktien nutzen mchte. Dieser Investor besitzt bislang
keine Aktien und muss die Bezugsrechte zunchst erwerben. Um eine KIB-Aktie zu 12 Euro
erwerben zu knnen, bentigt er vier Bezugsrechte. Im Ergebnis zahlt der Neuaktionr
4 1,20 Euro + 12 Euro = 16,80 Euro pro Aktie und damit einen Preis in Hhe des rechnerischen Mischkurses. Auch fr den Neuaktionr ergibt sich somit weder ein Vermgensvorteil noch ein -nachteil.

Bezugsrechtsausschluss
Die bisherigen Ausfhrungen haben Ihnen verdeutlicht, dass das Bezugsrecht dem Schutz
der Aktionrsinteressen dient. Daher kann das Bezugsrecht der bisherigen Aktionre auch
nur mit Dreiviertelmehrheit des auf der Hauptversammlung vertretenen Grundkapitals ausgeschlossen werden (vgl. 186 Abs. 3 AktG). Des Weiteren darf das Volumen der Kapitalerhhung unter Ausschluss des Bezugsrechts fr die Altaktionre nicht mehr als 10 % des
Grundkapitals betragen und der Ausgabepreis der neuen Aktien darf den aktuellen Brsenkurs nicht wesentlich unterschreiten. Ein Bezugsrechtsausschluss ist beispielsweise erforderlich, wenn die neuen Aktien den Mitarbeitern als Belegschaftsaktien angeboten oder zur
Finanzierung einer Unternehmensbernahme eingesetzt werden sollen. Nicht als materieller
Bezugsrechtsausschluss gilt der formale Ausschluss des Bezugsrechts, der regelmig zur
Durchfhrung der Kapitalerhhung vorgenommen wird (vgl. 186 Abs. 5 AktG). Ein formaler Bezugsrechtsausschluss liegt vor, wenn die neuen Aktien wie in der Kapitalmarktpraxis
blich zunchst an ein Bankenkonsortium verkauft werden. Das Bankenkonsortium bernimmt die neuen Aktien mit der Auflage, diese zunchst den bisherigen Aktionren im Verhltnis ihrer jeweiligen Beteiligungsquote anzubieten.

Bedingte Kapitalerhhung
Die bedingte Kapitalerhhung als dritte Variante der Kapitalerhhung stellt eine Sonderform
dar, die zur Bedienung von Bezugsrechten Dritter in bestimmten aktienrechtlich geregelten
Fllen angewendet wird (vgl. 192 Abs. 2 AktG):
Eine bedingte Kapitalerhhung ist bei der Ausgabe von Wandel- oder Optionsanleihen
erforderlich. Bei diesen Anleiheformen handelt es sich um Glubigerpapiere, die u. a. ein
Bezugsrecht auf Aktien verbriefen. Wenn die Inhaber einer Wandel- oder Optionsanleihe
ihr Bezugsrecht ausben, erwerben sie die aus der bedingten Kapitalerhhung stammenden Aktien.
Eine bedingte Kapitalerhhung kann zur Vorbereitung einer Unternehmensfusion dienen.
In diesem Fall werden die aus der bedingten Kapitalerhhung stammenden Aktien den
Aktionren des Fusionspartners angeboten.

3.3 Beteiligungsfinanzierung emissionsfhiger Unternehmen

113

Eine bedingte Kapitalerhhung kann zur Gewhrung von Bezugsrechten an Arbeitnehmer


im Rahmen der Mitarbeiterbeteiligung genutzt werden. Den Arbeitnehmern steht bei dieser Form der Mitarbeiterbeteiligung das Recht zu, die neuen Aktien (Belegschaftsaktien)
gegen Geldeinlage zu erwerben.
In jedem Fall ist die Wirksamkeit der bedingten Kapitalerhhung vom Verhalten der Bezugsberechtigten abhngig (z. B. der Anleiheglubiger oder der Arbeitnehmer), denen das
Recht auf den Bezug der neuen Aktien zusteht. Nur wenn die Bezugsberechtigten ihre Rechte ausben, wird die bedingte Kapitalerhhung wirksam. Aus Unternehmenssicht ist die
Finanzierungswirkung einer bedingten Kapitalerhhung unsicher. Fr die Aktiengesellschaft
steht weniger der Wunsch nach einer Eigenkapitalerhhung im Mittelpunkt, als vielmehr
andere Ziele, z. B. die Mitarbeiterbeteiligung. Ein weiteres Charakteristikum der bedingten
Kapitalerhhung betrifft den Umstand, dass nicht die Aktionre des Unternehmens, sondern
Dritte zum Bezug der neuen Aktien berechtigt sind. Daher ist die bedingte Kapitalerhhung
zwingend mit einem Ausschluss des Bezugsrechts der Altaktionre verbunden. Im Beschluss
ber die bedingte Kapitalerhhung, fr den ebenfalls eine Dreiviertelmehrheit auf der
Hauptversammlung erforderlich ist, sind der Zweck der bedingten Kapitalerhhung, der
Kreis der Bezugsberechtigen sowie der Bezugskurs bzw. dessen Ermittlungsgrundlagen
anzugeben. Das bedingte Kapital darf maximal 50 % des bisherigen Grundkapitals betragen.

Nominelle Kapitalerhhung
Die vierte Form der Kapitalerhhung ist die Kapitalerhhung aus Gesellschaftsmitteln (nominelle Kapitalerhhung). Diese Form unterscheidet sich von den anderen dadurch, dass
dem Unternehmen keine finanziellen Mittel zuflieen. Bei der Kapitalerhhung aus Gesellschaftsmitteln handelt es sich um eine bilanzielle Umwandlung von Gewinn- oder Kapitalrcklagen in haftendes Grundkapital (vgl. 207 Abs. 1 AktG). Damit bewirkt die nominelle
Kapitalerhhung einen Passivtausch, durch den sich die Zusammensetzung, aber nicht die
Hhe des Eigenkapitals ndert. Fr den Betrag, um den sich das Grundkapital erhht, werden
bei einer Kapitalerhhung aus Gesellschaftsmitteln neue Aktien (Berichtigungsaktien) ausgegeben. Die Berichtigungsaktien werden an die bisherigen Aktionre ausgegeben, ohne
dass diese fr die neuen Aktien eine finanzielle Einlage leisten mssen. Vor diesem Hintergrund ist es verstndlich, dass den Aktionren das Bezugsrecht auf die neuen Aktien aus
einer nominellen Kapitalerhhung nicht entzogen werden kann (vgl. 212 AktG).
Bei einer Kapitalerhhung aus Gesellschaftsmitteln wird das Grundkapital durch die Auflsung von in frheren Jahren gebildeten Gewinn- oder Kapitalrcklagen erhht. Da dem
Unternehmen hierdurch keine zustzlichen finanziellen Mittel zugefhrt werden, bleibt das
Vermgen aller Aktionre (d. h. die Marktkapitalisierung) unverndert. Da sich das Aktionrsvermgen nach der Kapitalerhhung aus Gesellschaftsmitteln allerdings auf eine hhere
Aktienanzahl verteilt, sinkt der Kurs der einzelnen Aktie. Durch die Ausgabe der Berichtigungsaktien verfgen die Aktionre jedoch ber eine im Verhltnis ihrer bisherigen Beteiligungsquote erhhte Aktienanzahl. Aus Sicht des einzelnen Aktionrs gleichen sich die beiden Effekte hhere Aktienanzahl und geringerer Aktienkurs gerade aus, so dass das
Vermgen des einzelnen Aktionrs durch die nominelle Kapitalerhhung rechnerisch nicht
beeinflusst wird.

114

3 Beteiligungsfinanzierung

Beispiel: Kapitalerhhung aus Gesellschaftsmitteln


Im Folgenden illustrieren wir Auswirkungen einer nominellen Kapitalerhhung an dem bereits bekannten Beispiel der Kellenhusener Immobilienbeteiligungsgesellschaft AG (KIB).
Ausgangspunkt ist die KIB-Bilanz nach Durchfhrung der ordentlichen Kapitalerhhung
(siehe Abbildung 3.18 auf S. 108). Um das haftende Grundkapital zu strken und gleichzeitig
ein positives Signal an den Kapitalmarkt zu senden, plant die KIB eine Kapitalerhhung aus
Gesellschaftsmitteln. Hierzu soll das Grundkapital zu Lasten der offenen Gewinnrcklagen
um nominal 7,5 Mio. Euro erhht werden. In Bezug zum bisherigen Grundkapital in Hhe
von 12,5 Mio. Euro entspricht der Erhhungsbetrag einem Bezugsverhltnis von 5 zu 3
(= 12,5 Mio. Euro zu 7,5 Mio. Euro).
Aktiva ()

Passiva ()

Vermgen

110.000.000

Liquide Mittel
Bilanzsumme
Nicht bilanziertes Vermgen
Marktwert

30.000.000

Grundkapital

20.000.000

Kapitalrcklage

27.500.000

Offene Gewinnrcklagen

92.500.000

140.000.000

Bilanzsumme

140.000.000

70.000.000

Stille Reserven

70.000.000

210.000.000

Marktwert

210.000.000

Abbildung 3.20: KIB-Bilanz nach Durchfhrung der nominellen Kapitalerhhung

Fr das Erhhungskapital in Hhe von 7,5 Mio. Euro werden 7,5 Mio. neue Aktien ausgegeben, die die KIB-Aktionre im Verhltnis ihrer bisherigen Beteiligungsquote erhalten. Ein
Aktionr, der fnf Aktien besitzt, erhlt also zustzlich drei neue Aktien. Die Kapitalerhhung bewirkt eine Erhhung des Grundkapitals auf 20 Mio. Euro, whrend sich die Hhe des
Eigenkapitals insgesamt nicht verndert (siehe Abbildung 3.20). Ein Finanzierungseffekt
durch Zufhrung finanzieller Mittel erfolgt nicht. Auch bei der genehmigten Kapitalerhhung stellt sich aus Aktionrssicht die Frage nach den Auswirkungen auf das Aktionrsvermgen. Whrend sich das Unternehmensvermgen durch die Erhhung des Grundkapitals
nicht verndert, steigt die Anzahl der ausgegebenen Aktien. Die Vermutung liegt nahe, dass
der Aktienkurs sinkt, wenn sich ein konstantes Vermgen auf eine hhere Anzahl von Aktien
verteilt. Die Hhe des Kursrckgangs knnen Sie durch Ermittlung des Mischkurses gem
Formel (3.22) ausrechnen, wobei der bisherige Aktienkurs bei 16,80 Euro liegt, whrend der
Ausgabepreis fr die neuen Aktien 0 Euro betrgt.
(3.22) M =

16,80 12,5 Mio. + 0 7,5 Mio. 210 Mio.


=
= 10,50
12,5 Mio. + 7,5 Mio.
20 Mio.

3.3 Beteiligungsfinanzierung emissionsfhiger Unternehmen

115

Nach Durchfhrung der nominellen Kapitalerhhung ergibt sich ein rechnerischer Kurs von
10,50 Euro. Trotz des Kursrckgangs fhrt die Kapitalerhhung aus Perspektive der Aktionre nicht zu einem Vermgensnachteil, da der Kursrckgang durch die hhere Aktienanzahl
ausgeglichen wird. Ein Aktionr, der vor der Kapitalerhhung fnf Aktien besa, konnte
ber ein Aktionrsvermgen von 84 Euro (= 5 16,80 Euro) verfgen. Nach Kapitalerhhung und Ausgabe der neuen Aktien besitzt dieser Aktionr acht Aktien mit einem Gesamtwert von weiterhin 84 Euro (= 8 10,50 Euro). Das Vermgen der Aktionre wird durch die
Kapitalerhhung aus Gesellschaftsmitteln also ebenso wenig tangiert wie das Gesamtvermgen des Unternehmens.

Beurteilung der nominellen Kapitalerhhung


Wie durch das Beispiel deutlich wird, dient die Kapitalerhhung aus Gesellschaftsmitteln
nicht dazu, neue Finanzmittel aufzunehmen. Diese Form der Kapitalerhhung ist vielmehr
ein Signal des Unternehmens an den Kapitalmarkt, mit dem bestehende Informationsasymmetrien ausgeglichen werden sollen. Die asymmetrische Informationsverteilung resultiert daraus, dass der Vorstand einer Aktiengesellschaft blicherweise besser ber die Vermgens-, Finanz- und Ertragslage des Unternehmens informiert ist als die Aktionre. Vor
diesem Hintergrund besteht die Gefahr von Interessenkonflikten zwischen dem Management
und den Eigentmern der Aktiengesellschaft (vgl. z. B. Jensen 1986 oder Jensen/Meckling
1976). Durch entsprechende Signale an den Kapitalmarkt kann der Vorstand einer brsennotierten Aktiengesellschaft diese Informationsasymmetrien zumindest teilweise abbauen.
Whrend Gewinnrcklagen relativ einfach aufgelst werden knnen, kann das haftende
Grundkapital nur durch eine sehr aufwendige formale Kapitalherabsetzung reduziert werden.
Mit der Erhhung des Grundkapitals signalisiert der Vorstand somit sein Vertrauen in die
langfristig positive Geschftsentwicklung des Unternehmens. In der Praxis wird die Glaubwrdigkeit dieses Signals meistens noch dadurch erhht, dass die Aktiengesellschaft die
Dividende je Aktie konstant hlt, so dass die Aktionre aufgrund der hheren Aktienanzahl
sogar einen Vermgensvorteil haben.
Ein weiterer mit der Kapitalerhhung aus Gesellschaftsmitteln beabsichtigter Zweck ist die
Reduzierung des Aktienkurses. Optisch hohe Aktienkurse gelten an der Brse als problematisch, da sie bestimmte Anleger (z. B. Privatanleger) von einem Aktienerwerb abhalten knnten. Wenn eine Aktiengesellschaft das Ziel verfolgt, ihre Aktien auch bei privaten Investoren
breit zu streuen, kann es sinnvoll sein, die Hhe des Aktienkurses durch die Ausgabe neuer
Aktien zu vermindern. Wie im Beispiel dargestellt, ndern sich die Vermgensverhltnisse
der Aktiengesellschaft und ihrer Aktionre durch diese Manahme nicht. Es werden lediglich
optisch hohe Aktienkurse reduziert, da diese eine psychologische Barriere bilden knnen.
Das Ziel, die absolute Hhe des Aktienkurses zu reduzieren, kann alternativ zur Kapitalerhhung aus Gesellschaftsmitteln auch durch einen Aktiensplit erreicht werden. Bei der Teilung von Aktien (Splitting) wird z. B. eine Aktie mit einem Nennwert von 10 Euro in zwei
Aktien mit einem Nennwert von 5 Euro geteilt. Durch den Aktiensplit erhht sich ebenfalls
die Aktienanzahl, so dass der Aktienkurs entsprechend sinkt. Im deutschen Aktienrecht ist
die Mglichkeit fr Aktiensplits durch den (rechnerischen) Mindestnennwert begrenzt, da

116

3 Beteiligungsfinanzierung

eine Aktie mit einem rechnerischen Nennwert von 1 Euro nicht mehr geteilt werden kann. Im
Unterschied zur Kapitalerhhung aus Gesellschaftsmitteln erhht sich bei einem Aktiensplit
das Grundkapital nicht. Ansonsten sind die Effekte auf das Aktionrsvermgen bzw. auf den
Aktienkurs mit der Kapitalerhhung aus Gesellschaftsmitteln vergleichbar.

3.3.5

Rckkauf eigener Aktien

Als Rckkauf eigener Aktien wird der entgeltliche Erwerb eigener Unternehmensanteile
durch eine brsennotierte Aktiengesellschaft bezeichnet. Ein Aktienrckkauf dient dazu, die
Anzahl der umlaufenden Aktien und damit die Hhe des Eigenkapitals einer Aktiengesellschaft zu reduzieren. Damit ist der Aktienrckkauf das Gegenstck zur Erhhung des Eigenkapitals durch die Ausgabe neuer Aktien. Als Konsequenz aus den Erfahrungen der Weltwirtschaftskrise Ende der 1920er Jahre waren Aktienrckkufe in der Bundesrepublik
Deutschland ber Jahrzehnte bis auf einige Ausnahmeflle nicht zulssig (vgl. Seifert 2006,
S. 9 ff.), da sie als verdeckte Einlagenrckgewhr interpretiert wurden. Durch die im Mai
1998 in Kraft getretene nderung des Aktiengesetzes sind die Mglichkeiten zum Rckkauf
eigener Aktien fr deutsche Aktiengesellschaften deutlich ausgeweitet worden. Zulssig ist
der Erwerb eigener Aktien danach grundstzlich zu jedem Zweck, sofern weder eine kontinuierliche Kurspflege noch ein Handel in eigenen Aktien beabsichtigt sind (vgl. 71 Abs. 1
Nr. 8 AktG). Darber hinaus ist der Vorstand zur Gleichbehandlung smtlicher Aktionre
verpflichtet. Der Erwerb und die Veruerung eigener Aktien ber die Brse erfllen diese
Verpflichtung.
Zum Erwerb eigener Aktien muss der Vorstand durch die Hauptversammlung ermchtigt
werden, wobei einige Bedingungen zu beachten sind:
Die Ermchtigung zum Aktienrckkauf ist auf maximal 18 Monate befristet.
Das Rckkaufvolumen darf maximal 10 % des Grundkapitals betragen.
Die Ermchtigung muss das minimale und maximale Rckkaufvolumen enthalten.
Die Rechte aus eigenen Aktien (z. B. Stimm- oder Dividendenrecht) ruhen; die Aktiengesellschaft darf diese Rechte nicht ausben (Vgl. 71b AktG).
Es muss eine Rcklage fr eigene Anteile gebildet werden und es sind bestimmte Informationspflichten zu beachten (vgl. 71 Abs. 2 i. V. m. 272 Abs. 4 HGB). Die Rcklage
fr eigene Anteile soll verhindern, dass das aktienrechtliche Verbot der Einlagenrckgewhr durch den Aktienrckkauf umgangen wird.
Seit der aktienrechtlichen Neuregelung erfreuen sich Aktienrckkufe auch in Deutschland
zunehmender Beliebtheit. Es gibt verschiedene Rckkaufverfahren. Aktiengesellschaften
knnen ihre Aktien z. B. ber die Brse zurckkaufen oder sie knnen ihren Aktionren ein
ffentliches Rckkaufangebot machen. Vorherrschend ist der Aktienrckkauf ber die Brse.
Fr einen Aktienrckkauf existieren unterschiedliche Motive (siehe Abbildung 3.21 sowie
Schremper 2001, S. 53 ff.). Finanzierungstheoretisch wird die Vorteilhaftigkeit von Aktienrckkufen blicherweise unter Hinweis auf die Informationsasymmetrien zwischen Vorstand und Aktionren begrndet (vgl. Seifert 2006, S. 68 ff.). Da auf unvollkommenen Kapi-

3.3 Beteiligungsfinanzierung emissionsfhiger Unternehmen

117

talmrkten keine effiziente Informationsverarbeitung stattfindet, mssen Kapitalmarktakteure


befrchten, dass die Aktien nicht angemessen bewertet werden. Vor diesem Hintergrund ist
der Rckkauf eigener Aktien ein Signal des Vorstands an die schlechter informierten Aktionre. Ein rational handelnder Vorstand wird eigene Aktien zurckkaufen, wenn er diese fr
unterbewertet hlt. Die Ankndigung eines Aktienrckkaufs knnen Aktionre somit als
Signal dafr interpretieren, dass der Vorstand die zuknftigen Erfolgsaussichten des Unternehmens positiver beurteilt, als es im aktuellen Aktienkurs zum Ausdruck kommt. Das Signal ist glaubwrdig, da ein rational handelnder Vorstand auf den Aktienrckkauf verzichten
wrde, wenn er die eigenen Aktien fr berbewertet hlt. Durch den berhhten Rckkaufpreis wrde der Vorstand in diesem Fall das Vermgen der Aktiengesellschaft vermindern.
Empirische Untersuchungen verweisen auf einen positiven Effekt, da die Ankndigung von
Aktienrckkufen Kursanstiege von durchschnittlich 5 % bis 10 % zur Folge hat (vgl. z. B.
Schremper 2001, S. 89 ff.).

Motive fr den Erwerb


eigener Aktien

Gestaltung der
Finanzierungspolitik

Beeinflussung der
Aktionrsstruktur

Signal des Managements fr eine


Unterbewertung der Aktie
Ausschttung betrieblich nicht
bentigter Liquiditt
Optimierung der Kapitalstruktur
Verwendung der eigenen Aktien als
Akquisitionswhrung

Verwendung zur Mitarbeiter- und


Managementbeteiligung
Abwehr feindlicher Unternehmensbernahmen
Gewinnung neuer (internationaler)
Aktionrsgruppen

Abbildung 3.21: Motive fr einen Aktienrckkauf

Ein weiteres Motiv fr den Aktienrckkauf ist der Abbau berschssiger Liquiditt. Aus
Investorenperspektive sollten sich Aktiengesellschaften auf ihren jeweiligen Geschftszweck
konzentrieren und keine Finanzmittel am Kapitalmarkt anlegen. Geldanlagen knnen Investoren selbst ttigen, ohne den Kosten verursachenden Umweg ber eine Aktiengesellschaft
zu gehen. Zur Finanzierung des Aktienrckkaufs nutzen Unternehmen blicherweise betrieblich nicht erforderliche Liquiditt. Damit werden durch den Erwerb eigener Aktien die liquiden Mittel ebenso reduziert wie die Anzahl umlaufender Aktien. Beide Effekte haben positive Auswirkungen auf die Rentabilittskennzahlen der Aktie (z. B. Eigenkapitalrentabilitt
bzw. Gewinn je Aktie). Die positive Wirkung entsteht dadurch, dass die Verzinsung der
liquiden Mittel regelmig unterhalb der Investitionsrendite liegt. Durch den Aktienrckkauf
sinken zwar die durch die liquiden Mittel erzielbaren Zinsen. Da das Aktienkapital jedoch
berproportional sinkt, steigen Rentabilittskennzahlen, wie z. B. die Eigenkapitalrentabili-

118

3 Beteiligungsfinanzierung

tt. Mit der geringeren Liquiditt steigt allerdings auch das Risiko, da finanzielle Reserven
fehlen. Aufgabe der unternehmerischen Finanzierungspolitik ist es daher, die Liquiditt so zu
steuern, dass einerseits eine angemessene Rentabilitt erwirtschaftet wird und andererseits
der finanzielle Handlungsspielraum des Unternehmens gewahrt bleibt (siehe auch S. 20).
Schlielich kann ein Aktienrckkauf als Instrument der Kapitalstrukturpolitik genutzt werden. Als Kapitalstrukturpolitik wird die gezielte Steuerung des Verschuldungsgrades bezeichnet, um Letzteren an branchenbliche Vergleichsmastbe oder andere unternehmensspezifische Zielwerte anzupassen. Eine Erhhung des Verschuldungsgrades erfolgt ceteris
paribus durch zustzliche Aufnahme von Fremdkapital oder durch Rckzahlung von Eigenkapital. Zur Eigenkapitalrckzahlung dient der Rckkauf eigener Aktien. Damit bieten Aktienrckkufe eine Mglichkeit zur Erhhung des Verschuldungsgrades. Durch den hiermit
verbundenen Leverage-Effekt steigt wiederum die Eigenkapitalrentabilitt (siehe S. 39 ff.).
Sofern das Unternehmen nicht bermig stark verschuldet ist, wirken sich Aktienrckkufe
damit auch ber die Kapitalstruktur positiv auf die Hhe des Aktienkurses aus.
ber die genannten finanzierungspolitischen Motive hinaus knnen Aktienrckkufe weiteren unternehmenspolitischen Zielen dienen. Ziel eines Aktienrckkaufes kann beispielsweise
die Abwehr einer feindlichen bernahme sein, d. h. die Verhinderung eines bernahmeversuchs gegen den Willen des Managements. Angesichts der auf 10 % des Grundkapitals
beschrnkten Rckkaufmenge gilt dieses Argument fr deutsche Aktiengesellschaften allerdings nur in begrenztem Umfang. Ein weiteres Motiv fr Aktienrckkufe ist die Verwendung der Aktien zur Mitarbeiterbeteiligung. Die durch das Unternehmen erworbenen Aktien
werden in diesem Fall den Arbeitnehmern als Belegschaftsaktien zu vergnstigten Konditionen angeboten. Darber hinaus knnen die erworbenen Aktien auch fr Aktienoptionsprogramme verwendet werden, mit denen das Handeln der Fhrungskrfte am Unternehmenserfolg orientiert werden soll.
Schlielich kann der Aktienrckkauf das Ziel verfolgen, die umlaufenden Aktien endgltig
aus dem Verkehr zu ziehen. In diesem Fall werden die betreffenden Aktienurkunden eingezogen und das Grundkapital wird durch eine formale Kapitalherabsetzung reduziert. Nach
erfolgter Kapitalherabsetzung kann die Hauptversammlung den Vorstand erneut dazu ermchtigen, maximal 10 % des verbleibenden Grundkapitals zurckzukaufen. Im Folgenden
wird der Rckkauf eigener Aktien an einem Beispiel verdeutlicht.

Beispiel: Rckkauf eigener Aktien


Die Spreelicht AG ist ein regionaler Energieversorger, der knapp 2 Mio. Haushalte mit
Strom und Fernwrme versorgt. Nachdem das Unternehmen in den letzten Jahren erfolgreich
in den Ausbau erneuerbarer Energien investiert hat, will der Vorstand auch die Finanzierung
optimieren. Hubertus von Schultze, Finanzvorstand der Spreelicht AG, schlgt hierzu den
Rckkauf eigener Aktien vor. Durch einen Aktienrckkauf wrden sich Verschuldungsgrad
und Eigenkapitalrentabilitt verbessern, was sich positiv auf die Bewertung der Aktie am

3.3 Beteiligungsfinanzierung emissionsfhiger Unternehmen

119

Kapitalmarkt auswirken sollte. Derzeit weist die Bilanz des Unternehmens liquide Mittel in
Hhe von 50 Mio. Euro aus (siehe Abbildung 3.22).
Aktiva ()

Passiva ()

Vermgen

390.000.000

Liquide Mittel

50.000.000

Bilanzsumme

440.000.000

Grundkapital

50.000.000

Offene Rcklagen

210.000.000

Eigenkapital

260.000.000

Fremdkapital

180.000.000

Bilanzsumme

440.000.000

Abbildung 3.22: Bilanz der Spreelicht AG vor dem Aktienrckkauf

Das Grundkapital der Spreelicht AG in Hhe von 50 Mio. Euro ist in 20 Mio. Stckaktien
verbrieft. Nach Schtzung von Finanzanalysten wird das Unternehmen zuknftig einen
nachhaltigen Gewinn von 28,6 Mio. Euro pro Jahr erzielen. Die Aktie der Spreelicht AG
notiert an der Brse zu einem Kurs von 17 Euro. Hubertus von Schultze bittet seinen Assistenten, Kalle Witzkowski, auf Basis dieser Angaben die Eigenkapitalrentabilitt (RoE), den
Gewinn je Aktie (EPS) sowie das Kurs-Gewinn-Verhltnis (KGV) zu errechnen.
(3.23) RoE =

Gewinn
28,6 Mio.
=
= 0,11 = 11,0%
Eigenkapital 260 Mio.

(3.24) EPS =

Gewinn
28,6 Mio.
=
= 1,43
Aktienanzahl
20 Mio.

(3.25) KGV =

Aktienkurs 17
=
= 11,9
EPS
1,43

Durch den Aktienrckkauf soll die Rentabilitt erhht werden, was sich in den finanzwirtschaftlichen Kennzahlen widerspiegeln sollte. In der letzten Hauptversammlung wurde der
Vorstand ermchtigt, bis zu 10 % der umlaufenden Aktien zurckzukaufen. Von Schultze
bittet Kalle, die rechnerischen Auswirkungen fr den Fall zu ermitteln, dass die Ermchtigung in vollem Umfang genutzt wird. Die Spreelicht AG knnte maximal 2 Mio. eigene
Aktien zurckkaufen. Angesichts der Tatsache, dass bereits durch die Ankndigung des
Aktienrckkaufs Kurssteigerungen zu erwarten sind, rechnet Kalle mit einem durchschnittlichen Rckkaufkurs von 18 Euro je Aktie. Somit muss die Spreelicht AG insgesamt 36 Mio.
Euro fr den Aktienerwerb aufwenden. In der Bilanz werden die eigenen Aktien zu den Anschaffungskosten von 36 Mio. Euro ausgewiesen; die Liquiditt vermindert sich entsprechend (siehe auch Abbildung 3.23). Des Weiteren muss das Unternehmen eine Rcklage fr
eigene Anteile in Hhe von ebenfalls 36 Mio. Euro bilden, deren Bildung zu Lasten der frei
verfgbaren Gewinnrcklagen geht.

120

3 Beteiligungsfinanzierung

Aktiva ()

Passiva ()

Vermgen

390.000.000

Grundkapital

Liquide Mittel

14.000.000

Offene Rcklagen

Eigene Aktien

36.000.000

Rcklage fr eigene Anteile

Bilanzsumme

440.000.000

50.000.000
174.000.000
36.000.000

Eigenkapital

260.000.000

Fremdkapital

180.000.000

Bilanzsumme

440.000.000

Abbildung 3.23: Bilanz der Spreelicht AG nach dem Aktienrckkauf

Solange die Aktiengesellschaft ihre eigenen Aktien hlt, werden diese in der Bilanz entsprechend Abbildung 3.23 ausgewiesen. Die beiden Bilanzpositionen Eigene Aktien und Rcklage fr eigene Anteile bleiben bestehen, bis die eigenen Aktien weitergegeben oder bis die
Aktienurkunden nach einer formalen Kapitalherabsetzung eingezogen worden sind. Da die
Aktiengesellschaft aus den eigenen Anteilen jedoch keine Rechte ausben kann, werden die
eigenen Aktien sowie die Rcklage fr eigene Anteile bei der finanzwirtschaftlichen Aktienanalyse nicht bercksichtigt.
Vor diesem Hintergrund vermindert Kalle Witzkowski das bilanziell ausgewiesene Eigenkapital von 260 Mio. Euro um die Rcklage fr eigene Anteile in Hhe von 36 Mio. Euro.
Zur Ermittlung der finanzwirtschaftlichen Kennzahlen verwendet er den Saldo von 224 Mio.
Euro. Die Anzahl umlaufender Aktien reduziert sich auf 18 Mio., da die Spreelicht AG
2 Mio. eigene Aktien zurckkauft. Schlielich muss Kalle die Auswirkungen der verminderten Liquiditt bercksichtigen. Die Liquiditt reduziert sich infolge des Aktienrckkaufs von
50 Mio. auf 14 Mio. Euro. Zuknftig entfallen die mit den liquiden Mitteln von 36 Mio. Euro
erwirtschafteten Zinsen. Angesichts einer Geldmarktverzinsung von ca. 4 % geht Kalle davon aus, dass sich die Zinseinnahmen zuknftig um 1,5 Mio. Euro p. a. vermindern. Der
nachhaltige Gewinn der Spreelicht AG wird daher auf 27,1 Mio. Euro (= 28,6 Mio. Euro
1,5 Mio. Euro) sinken.
(3.26) RoE =

Gewinn
27,1 Mio.
=
= 0,1209 = 12,1%
Eigenkapital 224 Mio.

(3.27) EPS =

Gewinn
27,1 Mio.
=
= 1,51
Aktienanza hl
18 Mio.

Fr das von seinem Chef aufgestellte Szenario hat Kalle die Eigenkapitalrentabilitt (RoE)
sowie den Gewinn je Aktie (EPS) ermittelt. Durch einen Vergleich mit den Ausgangswerten
lsst sich leicht feststellen, dass beide Kennzahlen durch den Aktienrckkauf positiv beeinflusst werden. Darber hinaus prognostiziert Kalle die rechnerischen Auswirkungen auf den
Aktienkurs. Unter der Annahme, dass das KGV konstant bleibt, lsst sich der neue Aktienkurs durch Multiplikation des Gewinns je Aktie mit dem KGV ermitteln:

3.3 Beteiligungsfinanzierung emissionsfhiger Unternehmen

121

(3.28) Rechnerischer Aktienkurs = Gewinn je Aktie KGV = 1,51 11,9 = 17,97


Kalle Witzkowski kommt zu dem Ergebnis, dass sich nach dem Aktienrckkauf ein Aktienkurs von ca. 18 Euro rechnerisch rechtfertigen lsst. Mit Blick auf das gesamte Aktionrsvermgen fllt diese Bilanz sogar noch etwas positiver aus, da die Aktionre der Spreelicht
AG nicht nur ber die im Kurs gestiegenen Aktien verfgen, sondern zustzlich auch die
Einnahmen aus dem Verkauf ihrer 2 Mio. Aktien erhalten haben.
Aktionrsvermgen
Aktienwert nach Aktienrckkauf

18 Mio. Aktien 17,97 =

323.460.000

Einnahmen aus Aktienverkufen

2 Mio. Aktien 18,00 =

36.000.000

Aktionrsvermgen nach Aktienrckkauf

359.460.000

Aktionrsvermgen vor Aktienrckkauf

340.000.000

Vermgenszuwachs

20 Mio. Aktien 17,00 =

19.460.000

Abbildung 3.24: Entwicklung des Aktionrsvermgens der Spreelicht AG

Kalle Witzkowski prsentiert seine Ergebnisse dem Finanzvorstand der Spreelicht AG. Unter
Verweis auf die Zahlen erlutert er seinem Chef, dass sich das Gesamtvermgen smtlicher
Aktionre um ca. 19,5 Mio. Euro erhhen wrde. Interessant, entgegnet von Schultze, ein
Plus von knapp 20 Mio. Euro. Mal sehen, ob meine Kollegen durch ihre operativen Ergebnisverbesserungen auch so viel bringen. Auf jeden Fall ist sich Hubertus von Schultze sicher, dass der Aktienrckkauf in der nchsten Vorstandssitzung beschlossen wird.
Zusammenfassend ist festzuhalten, dass Aktienrckkufe ein sinnvoller Bestandteil der Finanzierungspolitik brsennotierter Aktiengesellschaften sind. Angesichts ihrer Signalwirkung dienen Aktienrckkufe zum einen dazu, Informationsasymmetrien abzubauen und
dadurch potenzielle Interessenkonflikte zu mildern. Darber hinaus ist der Rckkauf eigener
Aktien ein Instrument zur Ausschttung berschssiger liquider Mittel, zur Optimierung der
Kapitalstruktur, zur Erfolgsbeteiligung des Managements sowie zur Beeinflussung des Aktionrskreises. Grenzen von Aktienrckkufen ergeben sich aus dem hheren finanziellen
Risiko, dessen Bedeutung sich insbesondere in Krisenzeiten zeigt. Zusammenfassend erhhen Aktienrckkufe die Flexibilitt der Eigenfinanzierung, da Aktiengesellschaften bei
Bedarf die Mglichkeit haben, Eigenkapital an die Aktionre zurckzuzahlen. Damit bildet
der Aktienrckkauf das logische Gegenstck zur Kapitalerhhung.

122

3.4

3 Beteiligungsfinanzierung

Fragen und Aufgaben zur Beteiligungsfinanzierung

Die Fragen und Aufgaben dienen zur selbstndigen Wiederholung des in diesem Kapitel
behandelten Stoffes. Sie ergnzen die Ausfhrungen und Beispiele des vorliegenden Kapitels
und bieten Ihnen gleichzeitig die Mglichkeit, Ihre Kenntnisse des behandelten Stoffes zu
berprfen.

3.4.1

Verstndnisfragen

Die nachfolgenden Fragen beziehen sich auf Kapitel 3. Nachdem Sie das Kapitel durchgearbeitet haben, sollten Sie in der Lage sein, die Fragen zu beantworten. In Zweifelsfllen finden Sie Hinweise auf die Antworten zu den Fragen im Text der Unterkapitel, in denen das
betreffende Thema behandelt wird.
1. Was versteht man unter Beteiligungs- bzw. Einlagenfinanzierung?
2. Welche Funktionen sind mit dem Eigenkapital eines Unternehmens verbunden?
3. Grenzen Sie Personen- und Kapitalgesellschaften anhand verschiedener Kriterien gegeneinander ab!
4. Welche Bedeutung hat die Emissionsfhigkeit fr die Beteiligungsfinanzierung von Unternehmen?
5. Welche Mglichkeiten der Einlagenfinanzierung stehen einer Einzelunternehmung zur
Verfgung?
6. Welche Mglichkeiten der Einlagenfinanzierung stehen den Personengesellschaften
(OHG und KG) zur Verfgung?
7. Wie erfolgt die Beteiligungsfinanzierung der GmbH und was ist das Stammkapital?
8. Wodurch unterscheiden sich die Gewinnrcklagen einer GmbH von der Kapitalrcklage?
9. Beurteilen Sie die Mglichkeiten nicht emissionsfhiger Unternehmen zur Aufnahme
externen Eigenkapitals! Gehen Sie hierzu auf die Vor- bzw. Nachteile dieser Unternehmensformen ein.
10. Wie erfolgt die Beteiligungsfinanzierung der emissionsfhigen Unternehmen?
11. Welche Bedeutung hat der organisierte Kapitalmarkt fr die Beteiligungsfinanzierung
emissionsfhiger Unternehmen?
12. In welchem Zusammenhang stehen die Aktienanzahl, der Nennwert einer einzelnen Aktie
und die Hhe des Grundkapitals?
13. Welche unterschiedlichen Aktienarten gibt es? Nutzen Sie zur Abgrenzung der Aktienarten verschiedene Kriterien!
14. Welche Bedeutung haben Handelssegmente und Aktienindizes fr die Beteiligungsfinanzierung von Aktiengesellschaften?
15. Wodurch unterscheiden sich die alternativen Mglichkeiten zur Bestimmung des rechnerischen Aktienwertes (z. B. Bilanzkurs, Ertragskurs oder KGV)?

3.4 Fragen und Aufgaben zur Beteiligungsfinanzierung

123

16. Welche Beziehung besteht bei der Aktienbewertung zwischen dem risikoadjustierten
Kalkulationszinssatz und dem KGV?
17. Was versteht man unter einem Initial Public Offering (IPO)? Welche Ziele verfolgen
Unternehmen mit dem IPO?
18. Erlutern Sie das an den europischen Brsen dominierende Bookbuilding-Verfahren!
Welche Ziele werden mit diesem Platzierungsverfahren verfolgt?
19. Welche Formen der Kapitalerhhung einer Aktiengesellschaft werden im Aktiengesetz
unterschieden?
20. Weshalb liegt der Mischkurs nach Abschluss einer Kapitalerhhung typischerweise unterhalb des Aktienkurses vor Durchfhrung der Kapitalerhhung?
21. Was versteht man unter dem Bezugsrecht? Welche Funktionen bt das Bezugsrecht bei
einer Kapitalerhhung aus?
22. Welche Motive verfolgt eine Aktiengesellschaft mit dem Rckkauf eigener Aktien?

3.4.2

bungsaufgaben

Die nachfolgenden bungsaufgaben beziehen sich auf die in Kapitel 3 behandelten Instrumente der Beteiligungsfinanzierung. Sie lassen sich mit Hilfe der in den einzelnen Unterkapiteln vorgestellten und erluterten Formeln lsen. Eine PDF-Datei mit den Ergebnissen der
Aufgaben kann von der Homepage des Oldenbourg-Verlages (www.oldenbourg-verlag.de)
heruntergeladen werden.

Aufgabe 3.1: Aktienbewertung


Die Hertha AG ist ein etablierter Hersteller von Sportartikeln. Nachfolgend finden Sie auszugsweise Daten aus der aktuellen Bilanz des Unternehmens. Das Grundkapital von 1 Mrd.
Euro ist in 1 Mrd. Aktien zu einem Nennwert von jeweils 1 Euro aufgeteilt.
Aktiva (Mio. )
Grundstcke und Gebude
Sachanlagen
Wertpapiere
Umlaufvermgen
Liquide Mittel

1.000
400
500
2.000
200
4.100

Grundkapital
Rcklagen
Jahresberschuss
Rckstellungen
Verbindlichkeiten

Passiva (Mio. )
1.000
500
300
600
1.700
4.100

a) Ermitteln Sie das bilanzierte Eigenkapital der Hertha AG und errechnen Sie den auf dem
bilanziellen Eigenkapital beruhenden Bilanzkurs der Aktiengesellschaft!
b) Ausgehend von obiger Bilanz schtzen Sie, dass das Unternehmen ber stille Reserven
von 700 Mio. Euro in den Grundstcken und Gebuden sowie von 400 Mio. Euro in den
Wertpapieren verfgt. Die Rckstellungen enthalten stille Reserven von 100 Mio. Euro.

124

3 Beteiligungsfinanzierung

Darber hinaus ermitteln Sie, dass die Hertha AG ber nicht bilanzierte immaterielle
Vermgensgegenstnde (v. a. marktfhige Lizenzen) von 900 Mio. Euro verfgt. Ermitteln Sie den rechnerischen Eigenkapitalwert nach Auflsung der stillen Reserven und berechnen Sie den Liquidationskurs der Aktie!
c) Die Konsensschtzung der Finanzanalysten zur Gewinnentwicklung geht davon aus, dass
die Hertha AG zuknftig einen nachhaltigen Gewinn in Hhe von 800 Mio. Euro pro Jahr
erwirtschaften wird. Berechnen Sie den Gewinn pro Aktie, den Ertragskurs der Aktie sowie den Kurs auf Basis des Kurs-Gewinn-Verhltnisses! Den Kalkulationszinssatz fr
Aktien der vorliegenden Risikoklasse schtzen Sie auf 15 %; das durchschnittliche KGV
der Branche betrgt 6,7. Erlutern Sie Ihr Ergebnis!

Aufgabe 3.2: Brsengang (IPO)


Die Tell AG ist ein Unternehmen aus der Telekommunikationsindustrie, das Dienstleistungen in den Geschftsbereichen Festnetz, Mobilfunknetz sowie Internet anbietet. Das noch
nicht brsennotierte Unternehmen ist seit fnf Jahren auf dem deutschen Markt ttig und
befindet sich auf einem stabilen Wachstumskurs. Um die Abhngigkeit vom deutschen
Markt zu reduzieren, plant die Tell AG den Gang an die Brse. Das Unternehmen hat ein
Bankenkonsortium unter Fhrung der Europischen Investbank AG beauftragt, den Brsengang zu begleiten.
Die Vorbereitungen des Brsengangs sind bereits relativ weit fortgeschritten; derzeit stimmt
die Tell AG gemeinsam mit der Europischen Investbank AG den mglichen Emissionskurs
ab. In einem ersten Schritt soll der rechnerische Aktienkurs ermittelt werden, der sich beim
Brsengang realisieren liee. Insgesamt hat die Tell AG 250 Mio. Aktien ausgegeben, von
denen zum Brsengang 40 % platziert werden sollen. Die bisherigen Gesellschafter haben
sich verpflichtet, die verbleibenden 60 % mindestens fr weitere 12 Monate zu halten.
Die Schtzungen des Emissionskonsortiums laufen darauf hinaus, dass die Tell AG zuknftig einen nachhaltigen Gewinn von 275 bis 300 Mio. Euro pro Jahr wird erwirtschaften knnen. Des Weiteren schtzt die Europische Investbank AG, dass Unternehmen mit vergleichbarem Risiko eine Rendite von 10 % erzielen. Fr die Gewinne der Tell AG wird eine
Wachstumsrate von 2,3 % p. a. prognostiziert. Das Kurs-Gewinn-Verhltnis (KGV) vergleichbarer Unternehmen liegt bei 13.
a) Ermitteln Sie auf Basis der vorliegenden Planungsdaten den rechnerischen Wert der Aktie! Nutzen Sie fr Ihre Berechnung das Kurs-Gewinn-Verhltnis sowie den Ertragskurs
und geben Sie auf Grundlage der Gewinnschtzungen eine Bandbreite mglicher Aktienkurse an.
Nachdem die Europische Investbank AG die Ergebnisse fr den rechnerischen Aktienkurs
ermittelt hat, fhrt sie gemeinsam mit den anderen Konsortialbanken Gesprche mit potenziellen Investoren. Auf Basis dieser Gesprche und in Absprache mit der Tell AG legt die
Europische Investbank AG im Rahmen des Bookbuilding-Verfahrens eine Zeichnungsspanne von 13,50 Euro bis 15,00 Euro fr die Aktien der Tell AG fest. Die Zeichnungsspanne dient als Grundlage fr die Zeichnungsauftrge der potenziellen Investoren. Im Laufe der

3.4 Fragen und Aufgaben zur Beteiligungsfinanzierung

125

Zeichnungsfrist sammelt die Europische Investbank AG die in der nachfolgenden Tabelle


dargestellten Zeichnungsauftrge interessierter Investoren.
Preis der neuen
Aktien ()

Nachfrage nach
Aktien (Stck)

15,00

10 Mio.

14,75

25 Mio.

14,50

65 Mio.

14,25

40 Mio.

14,00

45 Mio.

13,75

25 Mio.

13,50

10 Mio.

Kumulierte
Aktiennachfrage

b) Zwischen der Tell AG und der Europischen Investbank AG ist abgesprochen, dass smtliche zur Platzierung vorgesehenen Aktien den Investoren nach der Hhe ihrer Gebote
zugeteilt werden sollen. Wie hoch ist der Emissionskurs?

Aufgabe 3.3: Kapitalerhhung einer Aktiengesellschaft


Die Reifen AG ist ein mittelgroes Zulieferunternehmen der Automobilindustrie. In der
jngeren Vergangenheit konnten zustzliche Liefervertrge mit mehreren europischen Automobilproduzenten abgeschlossen werden. Die bisherige Produktionskapazitt des Unternehmens reicht fr die neuen und langfristig orientierten Liefervertrge nicht aus. Daher
plant die Reifen AG Investitionen in moderne Fertigungsanlagen.
Das finanzielle Volumen der neuen Investitionsprojekte ist so hoch, dass eine Innenfinanzierung aus dem Cashflow nicht mglich ist. Daher soll das bentigte Kapital durch Manahmen der langfristigen Auenfinanzierung aufgebracht werden. Um die Finanzierungsstruktur
stabil zu halten, wird neben der Aufnahme langfristiger Kredite auch das Eigenkapital des
Unternehmens erhht.
Die Reifen AG verfgt ber ein genehmigtes Kapital, das die Emission von 10 Mio. neuen
Aktien ermglicht. Bisher sind 20 Mio. (alte) Aktien im Umlauf, die derzeit an der Brse zu
einem Kurs von 15,00 Euro notieren. Ebenso wie die bisherigen Aktien haben die neuen
Aktien einen Nennwert von 1,00 Euro.
a) Welche Hchst- bzw. Mindestkurse sollte die Reifen AG bei der Ausgabe der neuen
Aktien beachten?
b) Das Unternehmen beschliet, die neuen Aktien mit einem Abschlag von 10 % auf den
aktuellen Brsenkurs zu emittieren. Bestimmen Sie den Emissionskurs sowie den Emissionserls, den die Reifen AG erzielen kann!
c) Wie lautet das Bezugsverhltnis fr die Kapitalerhhung der Reifen AG?

126

3 Beteiligungsfinanzierung

d) Berechnen Sie den rechnerischen Wert des Bezugsrechts sowie den rechnerischen
Mischkurs nach Durchfhrung der Kapitalerhhung!
e) Der Aktionr Laurel besitzt 1.000 (alte) Aktien der Reifen AG und nimmt in vollem
Umfang an der Kapitalerhhung teil. Dagegen besitzt der Aktionr Hardy vor der Kapitalerhhung keine Aktie, erwirbt aber anlsslich der Kapitalerhhung 500 (neue) Aktien
unter Kauf der erforderlichen Bezugsrechte. Zeigen Sie, dass beide Aktionre durch die
Kapitalerhhung weder einen Vermgensvorteil noch einen Vermgensnachteil erleiden!

Aufgabe 3.4: Beteiligungsfinanzierung einer Aktiengesellschaft


Nachfolgend finden Sie die vereinfachte Bilanz der Spreegurke AG; der Nennwert betrgt
1 Euro pro Aktie.
Aktiva (Mio. )

Passiva (Mio. )

Anlagevermgen
Grundstcke und Gebude

Eigenkapital
115

Gezeichnetes Kapital

25

Sachanlagen

52

Kapitalrcklage

70

Fuhrpark

14

Gewinnrcklagen

57

Sonstige Sachanlagen

23

Jahresberschuss

14

204
Umlaufvermgen

166
Fremdkapital, langfristig

Vorrte

55

Bankverbindlichkeiten

50

Forderungen

14

Sonstige Darlehen

12

Wertpapiere

23

Rckstellungen

36

Liquide Mittel

98
96 Fremdkapital, kurzfristig
Bankverbindlichkeiten

Bilanzsumme

20

Lieferantenverbindlichkeiten

Sonstige Verbindlichkeiten

300 Bilanzsumme

300

a) Errechnen Sie den auf dem bilanziellen Eigenkapital beruhenden Bilanzkurs der Spreegurke AG!
b) Sie erfahren, dass das Unternehmen in den Grundstcken und Gebuden ber stille Reserven von 70 Mio. Euro verfgt. Weitere stille Reserven liegen in den Wertpapieren
(50 Mio. Euro) sowie in den sonstigen Sachanlagen (5 Mio. Euro). Die Rckstellungen
beinhalten stille Reserven in Hhe von 12 Mio. Euro. Schlielich existieren nicht bilanzierte immaterielle Vermgensgegenstnde in einem geschtzten Marktwert von
130 Mio. Euro. Ermitteln Sie den Wert des Eigenkapitals nach Auflsung der stillen Reserven und berechnen Sie den Liquidationskurs der Aktie!

3.4 Fragen und Aufgaben zur Beteiligungsfinanzierung

127

c) Die Konsensschtzung der Finanzanalysten, welche die Spreegurke AG regelmig beurteilen, prognostiziert fr das Unternehmen einen zuknftigen Gewinn von 112,5 Mio. Euro pro Jahr. Gehen Sie davon aus, dass dieser Gewinn nachhaltig ist, und ermitteln Sie
den Ertragskurs der Aktie auf Basis einer ewigen Rente! Der relevante Kalkulationszinssatz betrgt 15 %.
d) Bestimmen Sie auf Basis des Ertragskurses das Kurs-Gewinn-Verhltnis (KGV) der
Aktie! Unterstellen Sie hierzu einen nachhaltigen Gewinn von ebenfalls 112,5 Mio. Euro
pro Jahr.

Aufgabe 3.5: Kapitalerhhung der Linde AG


Die im deutschen Aktienindex notierte Linde AG hat im Jahr 2006 eine Erhhung ihres Eigenkapitals durchgefhrt, um die bernahme der britischen BOC Group zu finanzieren.
Nachfolgend finden Sie eine Pressemeldung zu dieser Kapitalerhhung. Bitte lesen Sie die
Meldung und beantworten die nachfolgenden Fragen zur Kapitalerhhung.

Allgemeine Wirtschaftszeitung
Linde schlie t Kapitalerhhung erfolgreich ab
Refinanzierung der BOC-bernahme / Emissionserls von knapp 2 Mrd.
Wiesbaden, 11. Juli 2006. Die von der Linde AG
im Rahmen einer Kapitalerhhung angebotenen
neuen Aktien sind bei den Anlegern auf gro e
Nachfrage gesto en. Rund 99,9% der Bezugsrechte wurden ausgebt. Die Kapitalerhhung ist
Teil der Refinanzierung der geplanten bernah me
der britischen BOC Group.
Im Rahmen der Kapitalerhhung wu rden den
Aktionren der Linde AG auf jeweils sieben alte
Aktien zwei neue Aktien zum Preis von je 49,50
angeboten. Das bedeutet einen Abschlag von ca.
10% auf den Kurs der Linde-Aktie, die vor der
Kapitalerhhung bei ungefhr 55 notierte. Die
Bezugsrechte wurden vom 27. Juni bis einschlie lich 6. Juli gehandelt.

Die neuen Aktien sind fr das Geschftsjahr


2006 voll dividendenberechtigt. Der Erls aus der
Ma nahme beluft sich auf run d 1,8 Mrd. . Die
neuen Aktien werden ab 11. Juli 2006 in den Brsenhandel der Linde-Aktien an den Wertpapierbrsen in Frankfurt, Berlin-Bremen, Dsseldorf,
Ha mburg, Mnchen un d Stuttgart einbezogen.
Der Vorstand von Linde u erte sich zufrieden: Die positive Aufnah me der Kapitalerhhung zeigt das gro e Vertrauen der Mrkte in
unser Unternehmen un d ist eine Besttigung fr
unsere Strategie. Die Transaktion w urde von
einem Bankenkonsortium unter Fhrung der
Deutschen Bank und Morgan Stanley durchgefhrt.

Abbildung 3.25: Beispiel einer Kapitalerhhung


(Quelle: Pressemitteilung der Linde AG, Wiesbaden 2006)

a) Wie lautet das Bezugsverhltnis fr die Kapitalerhhung der Linde AG?


b) Wie hoch ist der rechnerische Mischkurs nach Durchfhrung der Kapitalerhhung?
c) Wie hoch ist der Wert eines Bezugsrechts?

128

3 Beteiligungsfinanzierung

Aufgabe 3.6: Eigenfinanzierung einer Aktiengesellschaft


Zum Ende ihres Geschftsjahres hat die Union AG folgende Bilanz erstellt:
Aktiva ()
Anlagevermgen
Vorrte
Forderungen
Liquide Mittel

5.000.000
3.000.000
2.000.000
2.000.000
12.000.000

Grundkapital
Rcklagen
Jahresberschuss
Fremdkapital

Passiva ()
3.000.000
2.000.000
2.000.000
5.000.000
12.000.000

Derzeit sind 600.000 Aktien des Unternehmens im Umlauf; der aktuelle Brsenkurs der
Aktie betrgt 36 Euro. Der Vorstand der Union AG ist fest davon berzeugt, dass auch zuknftig ein nachhaltiger Gewinn in Hhe des ausgewiesenen Jahresberschusses von 2 Mio.
Euro erwirtschaftet werden kann. Der risikoadjustierte Kalkulationszinssatz fr Unternehmen
vergleichbaren Risikos betrgt 10 %; die Kosten fr das aufgenommene Fremdkapital liegen
bei 6 %.
a) Ermitteln Sie den Bilanz- sowie den Ertragskurs fr die Aktie der Union AG und vergleichen Sie diese Kurse mit dem aktuellen Brsenkurs!
Fr das folgende Geschftsjahr plant die Union AG neue Investitionsvorhaben, die finanzielle Mittel in Hhe von insgesamt 4 Mio. Euro erfordern. Zur Finanzierung dieser Investitionen soll die Hlfte des ausgewiesenen Gewinns einbehalten werden, whrend die andere
Hlfte des Gewinns an die Aktionre ausgeschttet wird. Um den fehlenden Teilbetrag der
Investition zu finanzieren, wird im Anschluss an die Gewinnausschttung eine ordentliche
Kapitalerhhung durchgefhrt. Der Emissionskurs der geplanten Kapitalerhhung betrgt 30
Euro je Aktie.
b) Berechnen Sie die Anzahl der neu auszugebenden Aktien, das Bezugsverhltnis, den
rechnerischen Wert des Bezugsrechts sowie den rechnerischen Mischkurs!

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