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Kreditfinanzierung

Nachdem das vorangegangene Kapitel der Auenfinanzierung mit Eigenkapital gewidmet


war, folgt jetzt die Kreditfinanzierung. Der Systematik der Finanzierungsinstrumente knnen
Sie entnehmen, dass es sich bei der Kreditfinanzierung um Auenfinanzierung mit Fremdkapital handelt (siehe Abbildung 2.13 auf S. 33). Bevor Sie weiterlesen, nutzen Sie die Gelegenheit und sehen sich die Abbildung noch einmal an. Diese Darstellung hilft Ihnen, die
einzelnen Finanzierungsinstrumente einordnen und dadurch besser beurteilen zu knnen.
In Kapitel 4 beschftigen wir uns einleitend mit den Grundlagen der Kreditfinanzierung
(Kapitel 4.1). Anschlieend folgt die kurzfristige Kreditfinanzierung (Kapitel 4.2), die langfristige Kreditfinanzierung mit unverbrieften Instrumenten (Kapitel 4.3) und mit verbrieften
Instrumenten (Kapitel 4.4) sowie die Kreditsurrogate (Kapitel 4.5). Mit den hybriden Finanzierungsinstrumenten wird eine Finanzierungsform behandelt, die Merkmale der Fremd- und
Eigenfinanzierung kombiniert (Kapitel 4.6). Abgerundet werden die Ausfhrungen zur Kreditfinanzierung durch Verstndnisfragen und bungsaufgaben (Kapitel 4.7).

4.1

Grundlagen der Kreditfinanzierung

Im Folgenden werden zunchst die Grundlagen der Kreditfinanzierung errtert, bevor sich
die weiteren Kapitel den einzelnen Finanzierungsinstrumenten widmen. Das Lernziel von
Kapitel 4.1 lautet, die charakteristischen Merkmale einer Kreditfinanzierung kennenzulernen,
die Bedeutung der zwischen Kreditgeber und -nehmer existierenden Informationsasymmetrien zu verstehen und einen berblick ber die verschiedenen Formen der Kreditfinanzierung zu gewinnen.

4.1.1

Glubigerbeziehung und Informationsasymmetrien

Kreditfinanzierung ist Auenfinanzierung mit Fremdkapital, da die finanziellen Mittel dem


Unternehmen unabhngig vom Umsatzprozess zur Verfgung gestellt werden und die Kapitalgeber mit dem Unternehmen schuldrechtlich verbunden sind (vgl. 241 BGB). Im Gegensatz zur Beteiligungsfinanzierung erwerben Fremdkapitalgeber gegenber dem Unternehmen
keine Eigentums-, sondern Glubigerrechte.

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4 Kreditfinanzierung

Charakteristika der Kreditfinanzierung


Aus der Glubigerbeziehung zwischen Kapitalgeber und -nehmer leiten sich die nachfolgenden rechtlichen und wirtschaftlichen Konsequenzen ab, die charakteristisch fr die Kreditfinanzierung sind:
Fremdkapitalgeber haben grundstzlich keine unmittelbaren Mitsprache- und Kontrollrechte bei der Geschftsfhrung des Kapitalnehmers. In Abhngigkeit von Kreditvolumen und -risiko lassen sich Kreditgeber in der Praxis allerdings regelmig vertragliche
Informations- und Zustimmungsrechte einrumen.
Die berlassung des Fremdkapitals erfolgt zeitlich befristet. Zu den vertraglich festgelegten Zeitpunkten haben Fremdkapitalgeber einen Anspruch auf Rckzahlung des nominalen Kapitalbetrages. Fremdkapitalgeber sind damit nicht an dem Vermgenszuwachs des
Unternehmens beteiligt weder an den offenen noch an den stillen Rcklagen.
Fr die berlassung des Fremdkapitals erhalten die Kapitalgeber eine laufende Verzinsung zu einem festen oder variablen Zinssatz. Eine Gewinn- oder Verlustbeteiligung erfolgt typischerweise nicht.
Unter steuerlichen Aspekten ergibt sich der Vorteil, dass die auf das Fremdkapital zu
leistenden Zinszahlungen als Betriebsausgaben bei der steuerlichen Gewinnermittlung
des Kapitalnehmers abzugsfhig sind. Whrend der Steuervorteil bei der Berechnung der
Einkommen- bzw. Krperschaftsteuer in vollem Umfang wirksam wird, gibt es bei der
Gewerbesteuer Beschrnkungen. Durch verschiedene Hinzurechnungen (u. a. 25 % smtlicher Schuldzinsen) liegt der Gewerbeertrag ber dem nach einkommen- bzw. krperschaftsteuerlichen Vorschriften ermittelten Gewinn, so dass sich der Steuervorteil der
Kreditfinanzierung reduziert (siehe zu den gewerbesteuerlichen Hinzurechnungen 8
Nr. 1 GewStG).
ber die gewerbesteuerlichen Regelungen hinaus wird der Steuervorteil der Kreditfinanzierung durch die so genannte Zinsschranke reduziert (vgl. 4h EStG sowie 8a KStG).
Diese Vorschrift begrenzt die Hhe der steuerlich abzugsfhigen Zinsaufwendungen.
Vereinfacht dargestellt, knnen Zinsaufwendungen (nach Abzug von Zinsertrgen und
unter Bercksichtigung einer Freigrenze von 3 Mio. Euro) lediglich in Hhe von maximal 30 % des Gewinns vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) als Betriebsausgaben geltend gemacht werden (zum EBITDA siehe Kapitel 6.2.1). Der bersteigende
Teil der Zinsaufwendungen wird als Zinsvortrag in das folgende Geschftsjahr vorgetragen (zur Zinsschranke siehe z. B. Herzig/Lochmann/Liekenbrock 2008, S. 593 ff.).
Die Kreditfinanzierung hat fr den Kapitalnehmer eine Liquidittsbelastung zur Folge, da
auf das Fremdkapital regelmige Zins- und Tilgungszahlungen zu leisten sind.

Informationsasymmetrien zwischen Kreditgeber und -nehmer


Der Begriff der Kreditfinanzierung geht auf das lateinische credere (glauben bzw. vertrauen)
zurck. Im bertragenen Sinne berlsst der Kreditgeber dem Kreditnehmer Kapital in dem
Vertrauen, dass Letzterer die vereinbarten Zins- und Tilgungszahlungen leisten wird. Auf
realen Kapitalmrkten gestalten sich Kreditbeziehungen allerdings nicht so einfach, da zwi-

4.1 Grundlagen der Kreditfinanzierung

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schen Kreditgeber und -nehmer Informationsasymmetrien bestehen (vgl. Schmidt/Terberger


1997, S. 412 ff.). Die asymmetrische Informationsverteilung resultiert vor allem daraus, dass
der Kreditnehmer die Vermgens-, Finanz- und Ertragslage des Unternehmens regelmig
besser einschtzen kann als der Kreditgeber. Diese Informationsvorteile knnte der Kreditnehmer zu Lasten des Kreditgebers ausnutzen, indem er seinen Vertragspartner beispielsweise unzutreffend ber die zuknftigen Ertragsaussichten des Unternehmens informiert. Darber hinaus knnte der Kreditnehmer den Kreditgeber z. B. dadurch schdigen, dass er das
Risiko der Kapitalverwendung nach der Kreditgewhrung erhht. Aufgrund der Informationsasymmetrien besteht die Gefahr von Interessenkonflikten zwischen Kreditgeber und
-nehmer. Dabei ist es irrelevant, ob ein Kreditnehmer tatschlich die Absicht hat, den Kreditgeber zu schdigen. Bereits die Gefahr von Interessenkonflikten beeintrchtigt das Entstehen von Kreditfinanzierungen (vgl. Pape 2009b, S. 162).
Kreditgeber versuchen, sich vor den informationsbedingten Interessenkonflikten zu schtzen.
Ein einfacher Schutzmechanismus knnte die Erhhung des Kreditzinssatzes sein, um das
erhhte Kreditrisiko auszugleichen. In diesem Fall wrde der Kreditgeber jedoch vor allem
bonittsmig gute Kreditnachfrager abschrecken, die ber alternative Finanzierungsquellen
verfgen (vgl. Akerlof 1970). Daher begrenzen Kreditgeber das mit der Kreditvergabe verbundene Risiko blicherweise auf andere Weise:
Die Analyse der Kreditwrdigkeit (Bonitt) des Kreditnehmers auf Basis finanzwirtschaftlich relevanter Informationen (z. B. Jahresabschlussdaten) dient dazu, die Informationsnachteile des Kreditgebers zu vermindern.
Die Stellung von Kreditsicherheiten bezweckt ebenfalls eine Milderung der Informationsproblematik, da der Kreditnehmer seine Leistungsverpflichtung aus dem Kreditvertrag durch zustzliche Rechte zugunsten des Kreditgebers absichert.
Die Aufnahme vertraglicher Zusatzvereinbarungen (Covenants) in den Kreditvertrag legt
dem Kreditnehmer bestimmte Restriktionen auf (z. B. eine Verschuldungsobergrenze),
wodurch die Gefahr von Interessenkonflikten ebenfalls reduziert wird.
Wenn es durch die aufgefhrten Manahmen gelingt, die Gefahr informationsbedingter Interessenkonflikte zu reduzieren, sinkt aus Sicht des Kreditgebers das Kreditrisiko. Mit dem
geringeren Kreditrisiko sinken wiederum die Finanzierungskosten, so dass die Verminderung
der Interessenkonflikte im gemeinsamen Interesse von Kreditgeber und -nehmer liegt.

Beurteilung der Kreditwrdigkeit


Angesichts der asymmetrischen Informationsverteilung und der daraus resultierenden Gefahr
von Interessenkonflikten mssen Banken und andere Kreditgeber das aus der Kreditvergabe
entstehende Risiko einschtzen. Zur Risikoeinstufung dient die Beurteilung der Kreditwrdigkeit (Bonitt) des Kreditnehmers. Kreditgeber berprfen die Bonitt ihrer Kreditnehmer
allerdings nicht nur im Eigeninteresse; sie sind dazu auch rechtlich verpflichtet (vgl. z. B.
18 KWG). Auch der Baseler Eigenkapitalakkord (Basel II): fordert eine Bonittseinschtzung (Rating) durch den Kreditgeber, die sich unmittelbar auf die Finanzierungskonditionen
des Kreditnehmers auswirkt (siehe Kapitel 6.1.2). Im Rahmen der Bonittsanalyse wird die
rechtliche Kreditfhigkeit des Kreditnehmers sowie dessen persnliche und wirtschaftliche

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4 Kreditfinanzierung

Kreditwrdigkeit geprft (vgl. z. B. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber 2010, S. 515 ff.


oder Grill/Perczynski 2010, S. 365 ff.):
Die rechtliche Kreditfhigkeit ergibt sich bei natrlichen Personen aus deren Geschftsfhigkeit. Treten Personengesellschaften bzw. juristische Personen als Kreditnehmer auf,
muss der Kreditgeber die Vertretungsberechtigung der fr den Kreditnehmer handelnden
Personen prfen.
Die persnliche Kreditwrdigkeit bezieht sich auf das bisherige, aber vor allem auf das
zuknftig erwartete Verhalten des Kreditnehmers oder seiner Vertreter. Auch wenn sich
das zuknftige Verhalten von Kreditnehmern nur schwer prognostizieren lsst, ist die
Einschtzung der persnlichen Kreditwrdigkeit in der Praxis von hoher Bedeutung fr
die Kreditentscheidung. Zur Entscheidungsuntersttzung ziehen Kreditgeber Informationen z. B. von Banken oder Kreditauskunfteien heran.
Zur Beurteilung der wirtschaftlichen Kreditwrdigkeit dienen vor allem Finanzinformationen, die sich der Kreditgeber vom potenziellen Kreditnehmer vorlegen lsst. Zu den
fr die Kreditvergabe relevanten Informationen zhlen insbesondere:

Jahresabschlsse mit Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalflussrechnung,


Anhang, Lagebericht sowie Steuerbilanz,

finanzielle Planungsrechnungen mit Planbilanzen, Plangewinn- und Verlustrechnungen sowie Plankapitalflussrechnungen,

interne Unternehmensplanungen, z. B. Umsatz- und Investitionsplanungen,

externe Unternehmensbeurteilungen, z. B. von Ratingagenturen oder Wirtschaftsprfern,

Auszge aus ffentlichen Registern, z. B. Handelsregister oder Grundbuch sowie

Angaben ber zur Verfgung stehende Sicherheiten.

Kreditsicherheiten
Whrend die Kreditwrdigkeitsprfung vor allem dem Abbau von Informationsasymmetrien
dient, bewirken die vom Kreditnehmer gestellten Sicherheiten eine Senkung des Kreditrisikos (vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber 2010, S. 159 ff.). Die Bedeutung von Kreditsicherheiten zeigt sich im Insolvenzfall, wenn das Vermgen des Schuldners nicht ausreicht,
um die Ansprche smtlicher Glubiger zu befriedigen. In diesem Fall werden die nicht
besicherten Forderungen lediglich mit der Insolvenzquote bedient. Glubiger, deren Forderungen besichert sind, knnen die erhaltenen Sicherheiten dagegen zur Befriedigung ihrer
Ansprche verwerten. Insofern ist es naheliegend, dass durch die Stellung von Sicherheiten
das Kreditrisiko vermindert und die Finanzierungskosten gesenkt werden. Zur Absicherung
von Kreditrisiken ist eine Vielzahl von Kreditsicherheiten verfgbar (siehe Abbildung 4.1),
die nach ihrem rechtlichen Charakter in Personal- und Realsicherheiten unterschieden werden (vgl. Blow 2007, S. 27 ff. oder Weber 2006, S. 51 ff. bzw. S. 137 ff.):

4.1 Grundlagen der Kreditfinanzierung

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Personalsicherheiten (z. B. die Brgschaft) zeichnen sich dadurch aus, dass zustzlich
zum Schuldner ein oder mehrere Sicherungsgeber fr die Verbindlichkeit haften, wobei
der Glubiger einen schuldrechtlichen Anspruch gegenber dem Sicherungsgeber erhlt.
Real- bzw. Sachsicherheiten sind demgegenber dadurch charakterisiert, dass neben die
persnliche Haftung des Schuldners ein dinglicher Anspruch gegenber dem Sicherungsmittel (z. B. eine Immobilie) tritt.
Zustzlich werden Kreditsicherheiten nach der zwischen Kredit und Sicherheit bestehenden
Verbindung differenziert. Diese Differenzierung, die auf die Verwertungsmglichkeit der
Kreditsicherheit im Insolvenzfall abstellt, unterscheidet zwischen akzessorischen und fiduziarischen Sicherheiten (vgl. Blow 2007, S. 8 ff.):
Akzessorische Sicherheiten sind an die Existenz der abzusichernden Forderung geknpft.
Die Verwertung einer akzessorischen (angelehnten) Sicherheit setzt daher eine bestehende Forderung voraus. Mit dem Erlschen der Forderung aus der Kreditbeziehung erlischt
auch die akzessorische Kreditsicherheit.
Fiduziarische Sicherheiten knnen auch verwertet werden, wenn die besicherte Kreditforderung nicht mehr besteht. Da fiduziarische (treuhnderische) Sicherheiten von der
zugrunde liegenden Forderung unabhngig sind, werden sie auch als abstrakte Sicherheiten bezeichnet. Der Vorteil dieser Sicherheiten besteht darin, dass sie von der aktuellen
Hhe der Kreditforderung unabhngig sind und auf neue Kreditvertrge bertragen werden knnen. Gegen eine missbruchliche Verwertung ist der Sicherungsgeber allerdings
nicht durch gesetzliche Vorschriften, sondern nur durch den Sicherungsvertrag geschtzt.

Rechtlicher Charakter

Verbindung
zum Kredit

Personalsicherheiten
Akzessorische
Sicherheiten

Brgschaft (selbstschuldnerisch bzw.


Ausfallbrgschaft)

Garantie (blicherweise in Form der


Bankgarantie)
Fiduziarische
Sicherheiten

Real- bzw. Sachsicherheiten


Verpfndung beweglicher Sachen
Hypothek (Grundpfandrecht)
Eigentumsvorbehalt
Sicherungsbereignung
Forderungsabtretung
(Zession)
Grundschuld (Grundpfandrecht)

Abbildung 4.1: Kreditsicherheiten

Im Folgenden werden die wesentlichen in Abbildung 4.1 dargestellten Kreditsicherheiten


erlutert. Insbesondere die Erluterung der rechtlichen Aspekte kann an dieser Stelle jedoch

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4 Kreditfinanzierung

nur in knapper Form erfolgen, so dass fr weitergehende Errterungen auf die einschlgige
Literatur verwiesen sei (siehe z. B. Blow 2007, Weber 2006 und Lwowski/Gmann 2003).

Personalsicherheiten
Die Brgschaft ist die in der Praxis wichtigste Form der Personalsicherheit. Durch den Brgschaftsvertrag verpflichtet sich der Brge gegenber dem Kreditgeber, fr die Erfllung der
Ansprche aus dem mit dem Kreditnehmer (Hauptschuldner) geschlossenen Kreditvertrag
einzustehen (vgl. 765 ff. BGB). Da die Brgschaft eine akzessorische Kreditsicherheit ist,
kann die Hhe der Brgschaftsverpflichtung nicht hher sein als die besicherte Hauptschuld.
Grundstzlich haftet der Brge subsidir, so dass der Glubiger den Brgen erst in Anspruch
nehmen kann, wenn der Hauptschuldner nicht zahlt. In der Umsetzung lassen sich zwei Varianten der Brgschaft unterscheiden:
Bei der Ausfallbrgschaft ( 771 BGB) muss der Glubiger zunchst die Zwangsvollstreckung gegen den Hauptschuldner versuchen, bevor er den Brgen in Anspruch
nimmt.
Bei einer selbstschuldnerischen Brgschaft verzichtet der Brge auf die Einrede der Vorausklage (vgl. 773 Abs. 1 Nr. 1 BGB), so dass der Glubiger den Brgern unmittelbar
in Anspruch nehmen kann. Angesichts der einfacheren Inanspruchnahme bevorzugen
Kreditgeber selbstschuldnerische Brgschaften.
Die Garantie ist ebenso wie die Brgschaft ein einseitig verpflichtender Schuldvertrag, in
dem der Garantiegeber verspricht, fr eine bestimmte Leistung, z. B. fr die Rckzahlung
eines Kreditbetrages, einzustehen. Der Begriff der Garantie ist gesetzlich nicht geregelt, so
dass fr diesen Sicherungsvertrag die allgemeinen schuldrechtlichen Bestimmungen des
BGB gelten. Im Unterschied zur Brgschaft handelt es sich bei der Garantie um eine fiduziarische Kreditsicherheit, die von der zugrunde liegenden Forderung unabhngig ist. Damit
haftet der Garantiegeber auch dann, wenn die Zahlungsverpflichtung des Hauptschuldners
nicht mehr besteht. Eine Garantie ist auf erste Anforderung des Garantienehmers zahlbar. In
der Finanzierungspraxis sind insbesondere Bankgarantien und Garantien von Konzernmuttergesellschaften fr ihre Tochtergesellschaften (z. B. fr eine konzerneigene Finanzierungsgesellschaft) blich.

Real- bzw. Sachsicherheiten


Die Verpfndung beweglicher Sachen erfolgt dadurch, dass der Sicherungsgeber dem Sicherungsnehmer ein Pfandrecht einrumt (vgl. 1204 BGB). Durch dieses Sicherungsrecht ist
der Sicherungsnehmer berechtigt, die verpfndete Sache vorrangig vor anderen Glubigern
zu verwerten. Das Pfandrecht ist ebenso wie die Brgschaft eine akzessorische Sicherheit, so
dass es vom Bestehen der zugrunde liegenden Forderung abhngig ist. Zur Entstehung des
Pfandrechts ist es erforderlich, dass die verpfndeten Gegenstnde an den Sicherungsnehmer
bergeben werden. Wenn der zu verpfndende Gegenstand nicht im unmittelbaren Besitz des
Sicherungsgebers ist, sondern z. B. in einem Bankdepot verwahrt wird, so ist der mittelbare
Besitz auf den Sicherungsnehmer zu bertragen und die Verpfndung ist anzuzeigen. Wenn
der Kreditnehmer seine Verpflichtungen aus dem Kreditvertrag nicht erfllt, kann der Glu-

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135

biger den Pfandgegenstand verwerten, wobei er den Verkauf zuvor anzudrohen hat. Praktische Bedeutung hat das Pfandrecht z. B. bei der Verpfndung von Wertpapieren zur Besicherung eines Lombardkredites (siehe Kapitel 4.2.2).
Der Eigentumsvorbehalt ist insbesondere in Zusammenhang mit dem Zielverkauf von Bedeutung. Beim Verkauf auf Ziel gewhrt der Verkufer den Kufern seiner Waren eine Frist
zur Begleichung des Kaufpreises. Wird ein Kufer innerhalb dieser Frist zahlungsunfhig,
gehen die gelieferten Waren in die Insolvenzmasse ein und der Verkufer luft Gefahr, dass
weder seine Forderung beglichen wird, noch dass er seine Waren zurckerhlt. Um diese
Gefahr zu begrenzen, behlt sich der Verkufer der Waren das Eigentum an den von ihm
gelieferten Waren bis zur vollstndigen Bezahlung des Kaufpreises vor. Der Eigentumsbergang erfolgt somit unter der aufschiebenden Bedingung der vollstndigen Kaufpreisbezahlung. Der Eigentumsvorbehalt ist die bliche Sicherheit fr den Lieferantenkredit, bei dem
der Verkufer seine Waren auf Ziel liefert (siehe Kapitel 4.2.1).
Die Sicherungsbereignung ist eine in der Praxis entstandene Weiterentwicklung des Pfandrechts. Sie hat fiduziarischen Charakter. Bei der Sicherungsbereignung geht nur das rechtliche Eigentum auf den Sicherungsnehmer ber, whrend die bereignete Sache im Besitz
des Sicherungsgebers bleibt. Im Gegensatz zum Pfandrecht kann der Schuldner die bereignete Sache weiterhin nutzen. Zum Einsatz kommt die Sicherungsbereignung z. B. bei
Maschinen oder Kraftfahrzeugen, die fr den betrieblichen Leistungserstellungsprozess bentigt werden und daher nicht verpfndet werden knnen. Bei der Einzelsicherungsbereignung muss der bereignete Gegenstand dabei eindeutig (z. B. anhand einer Maschinennummer) identifizierbar sein. Wenn es nicht mglich oder zu aufwendig ist, die bereigneten
Gegenstnde einzeln zu erfassen, werden smtliche an einem bestimmten Ort (z. B. Lagerraum) befindlichen Sachen bereignet (Raumsicherungsbereignung).
Bei der Forderungsabtretung (Zession) tritt der Schuldner (Zedent) bestehende oder zuknftige Forderungen gegenber seinen Kunden an den Glubiger (Zessionar) ab (vgl. 398 ff.
BGB). Grundstzlich ist die Zustimmung des Drittschuldners fr die Forderungsabtretung
nicht erforderlich, wobei allerdings keine Forderungen abgetreten werden knnen, fr die ein
gesetzliches oder vertragliches Abtretungsverbot besteht. Nach Art der abgetretenen Forderungen wird zwischen Einzel- und Globalzession unterschieden. Whrend bei der Einzelzession eine einzelne betragsmig groe Forderung abgetreten wird, bezieht sich die Globalzession auf eine Gruppe von Forderungen mit kleineren Betrgen. Bei einer Globalzession
mssen die abgetretenen Forderungen nach Art und Hhe exakt bezeichnet werden (z. B.
smtliche Forderungen gegenber den Kunden mit Anfangsbuchstaben A bis K). Wenn die
Forderungsabtretung dem Drittschuldner angezeigt wird (offene Zession), kann dieser mit
befreiender Wirkung nur an den neuen Glubiger zahlen. Wird die Abtretung nicht angezeigt
(stille Zession), zahlt der Drittschuldner weiterhin an den ursprnglichen Glubiger. Angesichts der vielfach als negativ empfundenen Auenwirkung einer Forderungsabtretung dominiert in der Praxis die stille Zession.

Grundpfandrechte sind Kreditsicherheiten, bei denen der Sicherungsgeber dem Sicherungsnehmer ein Verwertungsrecht an Grundstcken und Gebuden einrumt. Die Bestellung
eines Grundpfandrechts erfolgt durch die Eintragung der Belastung in das vom zustndigen

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4 Kreditfinanzierung

Amtsgericht gefhrte Grundbuch. Zu den Grundpfandrechten zhlen die Hypothek und die
Grundschuld:
Die Hypothek ist eine akzessorische Kreditsicherheit, die vom Bestehen der zugrunde
liegenden Kreditforderung abhngig ist (vgl. 1113 ff. BGB). Wenn die Kreditforderung
mit einer Hypothek abgesichert ist, haften neben dem Schuldner auch die als Sicherheit
gestellten Grundstcke und Gebude fr die Erfllung der Forderung. Die Hypothek entsteht durch Einigung und Eintragung ins Grundbuch.
Im Gegensatz zur Hypothek hat die Grundschuld fiduziarischen Charakter (vgl. 1191 ff.
BGB). Damit ist die Grundschuld unabhngig vom Bestehen der Kreditforderung, so dass
sie auch bei vorbergehender Kreditrckfhrung nicht erlischt. Im Vergleich zur Hypothek ist die Grundschuld flexibler, da sie ohne Bezug auf eine bestimmte Kreditschuld ins
Grundbuch eingetragen wird und im Zeitablauf zur Besicherung verschiedener Kredite
genutzt werden kann. Ansonsten gelten fr die Grundschuld die Rechtsvorschriften der
Hypothek mit Ausnahme der fehlenden Akzessoriett.

Covenants
Covenants sind vertragliche Verpflichtungen (vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber
2010, S. 190 ff. sowie Hillier et al. 2010, S. 441 ff.), in denen sich der Kreditnehmer gegenber dem Kreditgeber verpflichtet, bestimmte Zusatzpflichten zu erfllen (z. B. Informationspflichten), whrend der Kreditlaufzeit bestimmte finanzwirtschaftliche Kennzahlen
einzuhalten (z. B. Verschuldungsobergrenzen) oder bestimmte Verhaltensrestriktionen zu
beachten (z. B. Verkaufsverbot fr bestimmte Vermgensgegenstnde). Mit der Vereinbarung von Covenants verfolgen Kreditgeber und -nehmer das Ziel, die zwischen beiden
Vertragspartnern bestehenden Informationsasymmetrien zu reduzieren und mgliche Interessenkonflikte zu mildern. Durch die Vereinbarung von Covenants verpflichtet sich der Kreditnehmer zu vertragsgemem Verhalten. Fr den Fall, dass sich der Kreditnehmer nicht an
die vereinbarten Pflichten hlt, enthalten Kreditvertrge Sanktionsmglichkeiten. Entsprechende Sanktionen sind z. B. das Recht zur Erhhung des Zinssatzes, die Verpflichtung zur
Stellung zustzlicher Sicherheiten oder das Recht zur Kndigung des Kreditvertrages.
Covenants werden in Informationspflichten (Information Covenants), finanzielle Verpflichtungen (Financial Covenants) sowie nicht finanzielle Verpflichtungen (Non-financial Covenants) unterschieden (siehe Abbildung 4.2):
Information Covenants bezeichnen die Verpflichtung des Kreditnehmers, dem Kreditgeber regelmig die vereinbarten Informationen (z. B. Jahresabschlsse und Quartalsberichte) zukommen zu lassen. Die Informationspflichten sollen es dem Kreditgeber ermglichen, das Kreditrisiko einzuschtzen und eventuelle Risikovernderungen rechtzeitig zu erkennen.
Financial Covenants beziehen sich auf die Verpflichtung des Kreditnehmers, bestimmte
finanzwirtschaftliche Kennzahlen whrend der Kreditlaufzeit einzuhalten. Hierzu zhlen
z. B. Mindestbetrge fr das Eigenkapital, Obergrenzen fr die Verschuldung oder Mindestanforderungen an die Zinsdeckung (Verhltnis von Cashflow zu Zinszahlungen).
Diese Kennzahlen geben Auskunft ber die finanzwirtschaftliche Situation des Kredit-

4.1 Grundlagen der Kreditfinanzierung

137

nehmers und sollen eine Verschlechterung des Kreditrisikos so rechtzeitig signalisieren,


dass die Vertragspartner gegensteuern knnen.
Non-financial Covenants geben dem Kreditnehmer weitere Verhaltenspflichten vor. Hierzu zhlen beispielsweise ein Verkaufsverbot fr bestimmte Vermgensgegenstnde, die
Begrenzung des Investitionsvolumens oder Obergrenzen fr die Gewinnausschttung.
Die Restriktionen sollen verhindern, dass der Kreditnehmer das Unternehmensrisiko
whrend der Kreditlaufzeit erhht (z. B. durch riskante Investitionen) oder dass er finanzielle Mittel aus dem Unternehmen abzieht (z. B. durch hohe Dividendenzahlungen).

Arten

Inhalt

Beispiele

Information
Covenants

Informationspflichten des
Kreditnehmers an den
Kreditgeber

Jahresabschlussinformationen
Quartalsberichte
Planungsdaten
Steuererklrungen

Financial
Covenants

Verpflichtung zur
nachhaltigen Erfllung
finanzwirtschaftlicher
Kennzahlen

Eigenkapitalklauseln
Verschuldungsklauseln
Zinsdeckungsklauseln
Liquidittsklauseln

Verkaufsverbot fr Vermgen
Begrenzung von Investitionsprojekten
Obergrenzen fr Dividenden
Verbot von Mergers & Acquisitions

Non-financial Unternehmenspolitische
Covenants
Verhaltenspflichten des
Kreditnehmers

Abbildung 4.2: Zusatzvereinbarungen (Covenants) in Kreditvertrgen

Traditionell beinhalten Kreditvertrge Informationspflichten und die Verpflichtung zum Einhalten bestimmter finanzwirtschaftlicher Kennzahlen. Im Vergleich zum traditionellen Kreditgeschft umfasst der aus der angelschsischen Finanzierungspraxis stammende Begriff der
Covenants einen umfangreicheren Pflichtenkatalog. Da diese Pflichten informationsbedingte
Interessenkonflikte abmildern, knnen Covenants grundstzlich einen positiven Beitrag zur
Kreditfinanzierung leisten. Durch die zustzlichen Informations- und Berichtspflichten entstehen allerdings Kosten, die bei der Einschtzung der Finanzierungsvorteile zu bercksichtigen sind. Weitere Grenzen von Covenants resultieren aus dem eingeschrnkten Handlungsspielraum des Kreditnehmers, der aufgrund der vertraglichen Restriktionen z. B. auf vorteilhafte Investitionsvorhaben verzichten muss (vgl. Myers 1977). In der Kreditpraxis ist die
Vereinbarung von Covenants blich und insbesondere aus Sicht international ttiger Kreditgeber eine notwendige Voraussetzung fr die Kreditvergabe. Bei einer Verletzung von Covenants steht in der Praxis das gemeinsame Gegensteuern im Vordergrund. Harte Sanktionen,
z. B. Zinsanhebungen oder gar eine Kreditkndigung, gelten als Ultima Ratio, da diese Sanktionen nicht nur den Kreditnehmer, sondern regelmig auch den Kreditgeber treffen.

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4.1.2

4 Kreditfinanzierung

Formen der Kreditfinanzierung

In der Finanzierungspraxis existiert eine Vielzahl unterschiedlicher Instrumente der Kreditfinanzierung, die sich nach verschiedenen Kriterien systematisieren lassen. Zur Systematisierung knnen beispielsweise die Herkunft des Kreditgebers oder die Laufzeit des Kredites
verwendet werden.

Handels- und Finanzkredite


Mit Bezug auf die Herkunft der Kapitalgeber wird unterschieden, ob der Kreditgeber dem
Kreditnehmer durch den Prozess der betrieblichen Leistungserstellung verbunden ist oder ob
es sich zwischen den beiden Vertragspartnern um eine reine Finanzierungsbeziehung handelt. Handelskredite (z. B. Lieferantenkredite oder Kundenanzahlungen) werden dem Unternehmen von seinen Handelspartnern gewhrt. Im weiteren Sinne lassen sich auch Arbeitnehmer- bzw. Gesellschafterdarlehen zur Gruppe der dem Leistungserstellungsprozess verbundenen Kredite zhlen. Wenn Kredite unabhngig von der Leistungserstellung vergeben
werden, liegt eine ausschlielich finanziell orientierte Kreditbeziehung (Finanzkredit) vor.
Kreditgeber von Finanzkrediten sind vor allem Kreditinstitute. Unter dem Begriff der Kreditinstitute werden private und staatliche Banken, Sparkassen und sonstigen Finanzdienstleistungsunternehmen subsumiert, deren Geschftszweck die gewerbsmige Kreditvergabe
beinhaltet (vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber 2010, S. 11 ff. bzw. Bschgen/Brner
2003, S. 8 ff.). Kreditinstitute sind Finanzintermedire, die Ausgleichsfunktionen zwischen
Kapitalgebern (Sparern) und Kapitalnehmern (Kreditnehmern) wahrnehmen. Neben Kreditinstituten treten allerdings auch Privatpersonen und Unternehmen als Kapitalgeber in Kreditbeziehungen auf, z. B. als Darlehensgeber oder als Glubiger einer Anleihe.

Verbriefung der Kreditbeziehung


Neben der Kapitalherkunft lassen sich Instrumente der Kreditfinanzierung danach unterscheiden, ob die aus der Kreditbeziehung resultierenden Glubigerrechte verbrieft werden
oder nicht. Beim klassischen Bankkredit, aber auch bei Darlehen von Dritten handelt es sich
um rein vertragliche, unverbriefte Finanzierungsbeziehungen. In diesen Fllen ist es fr den
Kapitalgeber vergleichsweise aufwendig, seine Forderung aus dem Kreditvertrag an einen
Dritten zu verkaufen. Auch wenn der fallweise Verkauf unverbriefter Kredite nicht unblich
ist, findet in der Praxis kein regelmiger Handel mit unverbrieften Krediten statt.
Anleihen bzw. Schuldverschreibungen sind verbriefte Finanzierungsbeziehungen. Bei diesen
Instrumenten werden die Glubigerrechte in einem Wertpapier verbrieft, das an der Brse
gehandelt werden kann. Durch die Ausgabe von Anleihen knnen Kapitalnehmer (z. B. Unternehmen oder der Staat) hohe Betrge an Fremdkapital aufnehmen. Die Anleiheglubiger
haben durch den Brsenhandel wiederum die Mglichkeit, ihre Kreditforderung whrend der
Laufzeit jederzeit an einen anderen Glubiger zu verkaufen, ohne dass der Schuldner das
Kapital vorzeitig zurckzahlen muss.

4.2 Instrumente der kurzfristigen Kreditfinanzierung

139

Kreditlaufzeit
Schlielich werden die Formen der Kreditfinanzierung nach der Dauer der Kapitalberlassung differenziert. Die Fristigkeit von Krediten ist insbesondere fr die unternehmerische
Finanzplanung von Bedeutung. Auch wenn die zeitliche Abgrenzung nicht einheitlich vorgenommen wird, orientieren sich Theorie und Praxis mehrheitlich an der handelsrechtlichen
Abgrenzung (vgl. 268 Abs. 4, 5 und 285 Nr. 1a HGB). Hiernach werden Kredite mit
einer Laufzeit von bis zu einem Jahr (z. B. Lieferantenkredit oder Kontokorrentkredit) als
kurzfristig angesehen. Mittelfristige Kredite (z. B. Anzahlungen im Anlagenbau, Darlehen)
haben eine Laufzeit von ein bis fnf Jahren. Als langfristig gelten Kredite mit einer Laufzeit
von mehr als fnf Jahren (z. B. Hypothekenkredite oder Anleihen).

Kreditfinanzierung

Kurzfristige
Kreditfinanzierung

Kredite von
Handelspartnern

Kredite von
Kreditinstituten

Langfristige
Kreditfinanzierung

Unverbriefte
Kredite
(Darlehen)

Verbriefte
Kredite
(Anleihen)

Kreditsurrogate

Leasing

Factoring

Abbildung 4.3: Formen der Kreditfinanzierung

Im Folgenden befassen wir uns mit den wesentlichen Instrumenten der Kreditfinanzierung.
Als primres Abgrenzungskriterium dient die Fristigkeit der Finanzierungsinstrumente. Da
insbesondere der bergang von der mittel- zur langfristigen Kreditfinanzierung flieend ist,
beschrnken wir uns auf die Differenzierung zwischen kurz- und langfristiger Kreditfinanzierung (siehe auch Abbildung 4.3). Ergnzt wird die Kreditfinanzierung durch Leasing
sowie Factoring, die als Alternativen zur Kreditfinanzierung genutzt werden knnen und
daher als Kreditsurrogate bezeichnet werden.

4.2

Instrumente der kurzfristigen Kreditfinanzierung

Nach den Grundlagen der Kreditfinanzierung steht die kurzfristige Kreditfinanzierung im


Mittelpunkt der folgenden Ausfhrungen, wobei zwischen Krediten von Handelspartnern
und Kreditinstituten unterschieden wird. Das Lernziel von Kapitel 4.2 besteht darin, die wesentlichen Instrumente der kurzfristigen Kreditfinanzierung kennenzulernen und ihre
Einsatzmglichkeiten und -grenzen im Rahmen der Unternehmensfinanzierung zu verstehen.

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4.2.1

4 Kreditfinanzierung

Kredite von Handelspartnern

Lieferantenkredit
Der von Geschftspartnern gewhrte Lieferantenkredit ist die bekannteste Form des Handelskredites. Ein Lieferantenkredit wird dadurch eingerumt, dass der Geschftspartner Waren liefert oder Dienstleistungen erbringt und fr die Begleichung der Rechnungssumme ein
Zahlungsziel gewhrt. Kreditgeber fr diesen Kauf auf Ziel ist der Lieferant, whrend der
Empfnger der Waren bzw. Dienstleistungen der Kreditnehmer ist. Ein Lieferantenkredit
kann sehr einfach eingerumt werden, da die Einrumung direkt mit dem Abschluss des
Kaufvertrages verbunden ist. Fr den Lieferanten ist diese unmittelbar mit der Leistung verbundene Kreditgewhrung vor allem ein absatzpolitisches Instrument, mit dem er den Absatz
seiner Produkte bzw. Dienstleistungen finanziert. Der Lieferant trgt das Kreditrisiko und
informiert sich daher vor Kreditvergabe ber die Bonitt seiner Kunden. Als Kreditsicherheit
dient bei Lieferantenkrediten vor allem der Eigentumsvorbehalt.
Da Lieferantenkredite primr der Absatzfinanzierung dienen, handelt es sich um kurzfristige
Kredite mit Laufzeiten von in der Regel nicht mehr als 30 Tagen. Die Rckzahlung des Lieferantenkredites erfolgt durch die Begleichung des Kaufpreises, so dass eine explizite Tilgungsvereinbarung nicht erforderlich ist. Auf den ersten Blick entstehen durch die Inanspruchnahme eines Lieferantenkredites keine Kosten. Auf den zweiten Blick wird jedoch
deutlich, dass die Finanzierungskosten fr den Lieferantenkredit in der Preiskalkulation des
Lieferanten enthalten sind. Als Alternative zur Inanspruchnahme des Zahlungsziels gewhren Lieferanten regelmig Skonto. Skonto ist ein Barzahlungsrabatt, aufgrund dessen der
Rechnungsempfnger den Rechnungsbetrag bei Zahlung innerhalb der Skontofrist vermindern kann. Beispielesweise kann der Lieferant seinen Kunden einen Skontoabzug von 2 %
gewhren, wenn diese innerhalb der Skontofrist von 7 Tagen zahlen. Die Mglichkeit zum
Skontoabzug ist ein Zahlungsanreiz, mit dem der Lieferant seinen Kunden zur sofortigen
Zahlung motivieren will. In den meisten Fllen haben Lieferanten ein starkes Interesse daran,
dass ihre Kunden den Lieferantenkredit nicht in Anspruch nehmen, da Lieferanten den Kredit selbst refinanzieren mssen. Die Refinanzierungskosten sowie das mit der Kreditvergabe
verbundene Kreditrisiko machen den Lieferantenkredit regelmig zu einer relativ teuren
Finanzierungsalternative.
Aus Sicht des Kreditnehmers entstehen durch die Inanspruchnahme eines Lieferantenkredites
Opportunittskosten, da er keinen Skontoabzug vornehmen kann. Diese Opportunittskosten
sind die Finanzierungskosten des Lieferantenkredites. Auch wenn der Kreditnehmer nicht
ber die notwendige Liquiditt zur Begleichung der Rechnung verfgt, kann er sie meistens
zu Lasten seiner auf dem Bankkonto eingerumten Kreditlinie bezahlen. In der Praxis haben
Unternehmen daher zumindest eine Alternative zur Inanspruchnahme des Lieferantenkredites. Um eine Entscheidung ber die beiden Kreditalternativen treffen zu knnen, werden die
Kosten beider Alternativen verglichen. Whrend der fr die Inanspruchnahme der Kreditlinie
zu zahlende Zinssatz bekannt ist, wird der Jahreszinssatz fr den Lieferantenkredit ermittelt,
indem der Skontobetrag auf die Inanspruchnahme des Kreditbetrages fr ein Jahr umgerechnet wird:

4.2 Instrumente der kurzfristigen Kreditfinanzierung


(4.1)

i Lief =
mit

141

SB 365 Tage
(RB SB) (z s)
iLief
SB
RB
z
s

= Verzinsung des Lieferantenkredites (p. a.)


= Skontobetrag
= Rechnungsbetrag
= Zahlungsziel (in Tagen)
= Skontofrist (in Tagen)

Anhand des folgenden Beispiels ermitteln wir die typischen Kosten fr einen Lieferantenkredit und vergleichen sie mit mglichen Finanzierungsalternativen.

Beispiel: Lieferantenkredit
Die Holzwurm GmbH, der Ihnen bereits bekannte Hersteller von Holzspielwaren, bezieht
seinen Rohstoff unter anderem von einem renommierten Holzlieferanten aus dem Schwarzwald. Dieser Lieferant gewhrt seinen Kunden ein Zahlungsziel von 30 Tagen. Bislang hat
die Holzwurm GmbH dieses Zahlungsziel nicht ausgenutzt, da die unverzgliche Begleichung flliger Rechnungen fr Ernst-August Holzwurm selbstverstndlich ist. Beim Tennis
erfhrt er von einem befreundeten Unternehmer, dass dieser die Zahlungsziele seiner Lieferanten immer bis zum letzten Tag ausnutzt. Da sein Freund auch beim gemeinsamen Bier
nach dem von Ernst-August gewonnenen Spiel nicht locker lsst, beschliet der Geschftsfhrer der Holzwurm GmbH, dieser Frage auf den Grund zu gehen.
Ernst-August Holzwurm bittet am folgenden Tag seine kaufmnnische Leiterin, Andrea
Kalkuletta, die Finanzierungskosten fr die Inanspruchnahme der Lieferantenkredite zu ermitteln und diese mit mglichen Finanzierungsalternativen zu vergleichen. Von der Kreditorenbuchhaltung lsst sich Andrea zunchst das in Frage stehende Kreditvolumen sowie die
relevanten Kreditkonditionen geben. Die Holzwurm GmbH bezieht von diesem Lieferanten
monatlich Waren im Wert von ca. 60.000 Euro. Die Rechnungen sind jeweils 30 Tage nach
Rechnungserhalt fllig. Bei Zahlung innerhalb der Skontofrist von fnf Tagen gewhrt der
Lieferant Skonto in Hhe von 2 %. Bezogen auf den durchschnittlichen Rechnungsbetrag
von 60.000 Euro betrgt der Skontobetrag somit 1.200 Euro. Andrea ermittelt den Zinssatz
(p. a.), den die Holzwurm GmbH fr den Lieferantenkredit zahlen msste:
(4.2)

Zinssatz (p.a.) =

1.200 365
= 0,2980 = 29,8 %
(60.000 1.200 ) (30 5)

Der Lieferantenkredit kostet 29,8 % pro Jahr. Mit diesem Ergebnis hat Andrea keine Mhe,
ihrem Chef zu verdeutlichen, dass sich eine Inanspruchnahme des Lieferantenkredites nicht
lohnt. Selbst wenn die Kreditlinie der Hausbank mit einer Verzinsung von 8 % in Anspruch
genommen werden msste, wrde sich die fristgeme Begleichung der Rechnungen unter

142

4 Kreditfinanzierung

Abzug von Skonto lohnen. Ernst-August Holzwurm verspricht seiner kaufmnnischen Leiterin, diese Ergebnisse bei nchster Gelegenheit auch seinem Tennispartner zu erlutern.
Im Ergebnis bleibt festzuhalten, dass es sich bei einem Lieferantenkredit um einen fr den
Kreditnehmer teuren Kredit handelt, auch wenn dieser relativ einfach in Anspruch genommen werden kann. Die in dem Beispiel genannten Konditionen sind in der Praxis durchaus
typisch. Wenn Ihnen ein Lieferant 3 % Skonto anbietet, wird der Lieferantenkredit noch
teurer. Rechnen Sie ruhig einmal nach der Kredit kostet in diesem Fall bei ansonsten unvernderten Konditionen 44,7 % p. a.! Auch wenn manche Unternehmen durch versptete
Zahlungen die Zahlungsfrist ausdehnen und dadurch die Kreditkosten reduzieren, bleibt der
Lieferantenkredit eine der teuersten Kreditformen. In der Praxis gibt es eigentlich nur zwei
Erklrungen fr Unternehmen, Lieferantenkredite in Anspruch zu nehmen und auf den Skontoabzug zu verzichten. Entweder sind diese Unternehmen bereits so stark verschuldet, dass
ihnen keine alternativen Formen der Kreditfinanzierung zur Verfgung stehen oder die Kreditorenbuchhaltung der Unternehmen ist nicht dazu in der Lage, eine fristgeme Zahlung zu
veranlassen. Beide Grnde sprechen nicht gerade fr die betreffenden Unternehmen.

Kundenanzahlung
Die ebenfalls zu den Handelskrediten zhlende Kundenanzahlung ist das Gegenstck zum
Lieferantenkredit. Im Gegensatz zum Lieferantenkredit stellt jedoch nicht der Lieferant seinem Kunden einen Kredit zur Verfgung, sondern der Kunde seinem Lieferanten bzw. Auftragnehmer. Anzahlungen werden von Kunden bzw. Auftraggebern geleistet, wenn die Leistung erst spter erfolgt oder die Leistungserstellung einen lngeren Zeitraum in Anspruch
nimmt. In der Praxis sind Kundenanzahlungen z. B. im Baugewerbe, im Groanlagen- und
Schiffsbau sowie bei Spezialanfertigungen blich. Angesichts der langen Herstellungszeiten
ist eine alleinige Finanzierung durch den Auftragnehmer in diesen Fllen vielfach nicht mglich. ber den Finanzierungseffekt hinaus dient die Anzahlung dem Zweck, den Kunden an
seinen Auftrag zu binden und erforderliche Vorleistungen des Auftragnehmers abzusichern.
Insofern sind Anzahlungen typischerweise nicht bzw. nicht vollstndig rckzahlbar.
Die Kreditlaufzeit ist abhngig von der Bearbeitungsfrist des zugrunde liegenden Auftrags;
in der Mehrzahl der Flle handelt es sich bei Kundenanzahlungen um kurzfristige Kredite.
Die Kredittilgung erfolgt durch Anrechnung der bereits geleisteten Zahlungen auf die Rechnungssumme. Analog zum Lieferantenkredit werden auch fr die Kundenanzahlung keine
separaten Kreditkosten ausgewiesen. Die mit einer Anzahlung verbundenen Finanzierungskosten werden ebenfalls nach dem Opportunittskostenprinzip ermittelt. Aus Sicht des Auftragnehmers handelt es sich hierbei um Finanzierungskosten, die dieser dadurch spart, dass
er fr die Anzahlung keine Zinszahlungen leisten muss. Dieser Finanzierungsvorteil sollte in
die Ermittlung des Angebotspreises eingehen, wodurch der Auftraggeber eine indirekte Vergtung fr die Leistung der Anzahlung erhlt.

4.2 Instrumente der kurzfristigen Kreditfinanzierung

4.2.2

143

Kredite von Kreditinstituten

Kreditinstitute vergeben eine Vielzahl unterschiedlicher Kredite. In diesem Abschnitt werden


wir die wesentlichen Instrumente der kurzfristigen Kreditfinanzierung durch Kreditinstitute
behandeln. Zu diesen Kreditformen zhlen der Kontokorrentkredit, der Diskontkredit, der
Lombardkredit sowie der Avalkredit.

Kontokorrentkredit
Der Kontokorrentkredit ist ein kurzfristiger Kredit, der dem Kreditnehmer von seinem Kreditinstitut auf seinem laufenden Konto zur Verfgung gestellt wird. Der Begriff des Kontokorrents (laufende Rechnung) stammt aus dem Italienischen und bezeichnet ein laufendes
Konto in Form eines gegenseitigen Schuld- bzw. Guthabenverhltnisses, das in regelmigen
Zeitabstnden durch Saldofeststellung abgeschlossen wird. Kontokorrentkredite werden
dadurch eingerumt, dass zwischen Kreditgeber und -nehmer ein Vertrag ber eine bestimmte, jederzeit verfgbare Kreditlinie geschlossen wird. Bis zu dieser Kreditlinie kann der Kreditnehmer sein Konto berziehen und ber diesen Betrag in gleicher Weise wie ber eigenes
Guthaben verfgen. Die Inanspruchnahme des Kontokorrentkredites erfolgt durch Verfgungen des Kreditnehmers, z. B. durch berweisungen, Lastschriften oder Schecks. Der Kontokorrentkredit ist das bedeutendste und am weitesten verbreitete Instrument der kurzfristigen
Kreditfinanzierung. In der Praxis verfgen die meisten Unternehmen nicht nur ber eine,
sondern ber mehrere Bankverbindungen, wobei sie regelmig auf mehrere Kreditlinien
zurckgreifen knnen.
Der Kontokorrentkredit bildet gemeinsam mit der zugrunde liegenden Kontoverbindung die
Basis der Kundenbeziehung zwischen Kreditinstitut und Unternehmen. Daher erfolgt die
Besicherung dieser Kredite blicherweise im Rahmen der gesamten Geschftsbeziehung. In
Abhngigkeit von der Bonitt des Kreditnehmers werden unterschiedliche Personal- oder
Realsicherheiten genutzt. Kreditnehmer erster Bonitt erhalten Kontokorrentkredite auch
ohne die zustzliche Stellung von Sicherheiten (blanko). Die Laufzeit der Kredite liegt bei
bis zu einem Jahr. In der Praxis ist es allerdings blich, dass Kontokorrentkredite regelmig
verlngert (prolongiert) werden, sofern der Kreditnehmer keinen Anlass zur Beendigung der
Kreditbeziehung bietet. Infolge der Prolongation steht die grundstzlich kurzfristige Kreditlinie daher vielfach lngerfristig zur Verfgung. Angesichts des kurzfristigen Charakters des
Kontokorrentkredites kann die dauerhafte Inanspruchnahme allerdings zu Problemen fhren.
Der Kontokorrentkredit dient dem Ziel, kurzfristigen Liquidittsbedarf von Unternehmen
auszugleichen. Idealtypisch wird die Kreditlinie vom Kreditnehmer in Anspruch genommen,
um z. B. Lieferanten zu bezahlen. Nach dem Absatz der vom Unternehmen erstellten Gter
oder Dienstleistungen wird der Kredit durch die eingehenden Umsatzerlse wieder zurckgefhrt. Separate Vereinbarungen ber Rckzahlungsmodalitten sind daher bei einem Kontokorrentkredit nicht erforderlich. Darber hinaus kann der Kontokorrentkredit auch dazu genutzt werden, saisonal hheren Liquidittsbedarf abzudecken. Der Kontokorrentkredit erhht
die finanzielle Flexibilitt des Unternehmens, da auf dem Geschftskonto neben dem Guthaben eine weitere Liquidittsreserve in Form der eingerumten Kreditlinie zur Verfgung
steht. Im Ergebnis leistet der Kontokorrentkredit einen wesentlichen Beitrag, um die jeder-

144

4 Kreditfinanzierung

zeitige Zahlungsbereitschaft und damit die Liquiditt des Unternehmens zu gewhrleisten


(siehe auch S. 19 f.).
Fr die Inanspruchnahme eines Kontokorrentkredites sind variable Zinsen zu zahlen, wobei
der Kreditgeber den Zinssatz bei Bedarf an die Entwicklung der Marktverzinsung anpasst.
Alternativ kann sich der Kreditzinssatz an einem Referenzzinssatz orientieren. Als Referenzzinssatz wird z. B. der Hauptrefinanzierungssatz der Europischen Zentralbank (EZB) verwendet,4 der um einen Zuschlag fr Kreditrisiko und Gewinnmarge erhht wird. Wenn im
Kreditvertrag ein Zuschlag von 3 % vereinbart wird und der Referenzzinssatz bei z. B. 4 %
liegt, ergibt sich ein Kreditzinssatz von 7 %. Weitere Kreditkosten entstehen dadurch, dass
fr den Kontokorrentkredit eine Bereitstellungsprovision von ca. 2 % bis 3 % p. a. auf die
Kreditlinie zu zahlen ist. Von Seiten des Kreditinstituts wird die Bereitstellungsprovision
damit begrndet, dass der zugesagte und fr den Kreditnehmer jederzeit verfgbare Kreditbetrag nicht mehr anderweitig ausgeliehen werden kann. In der Praxis wird heute meistens
der Sollzinssatz fr die Kreditinanspruchnahme mit den Kosten fr die Kreditbereitstellung
zusammengefasst, so dass im Kreditvertrag lediglich ein einheitlicher Kreditzinssatz vereinbart wird. In unserem Beispiel liegt der auf den in Anspruch genommenen Betrag zu zahlende Kreditzinssatz dann bei 9 % p. a. (= 7 % Sollzinssatz + 2 % Bereitstellungsprovision). Fr
den Fall, dass der Kreditnehmer die vereinbarte Kreditlinie berschreitet und das Kreditinstitut diese berschreitung toleriert, ist zustzlich zum Kreditzinssatz eine berziehungsprovision von ca. 3 % bis 4 % zu zahlen.

+100
+50
0

Zeit

50
100

Kreditlinie: 100.000

Abbildung 4.4: Beispielhafte Inanspruchnahme eines Kontokorrentkredits

Der Hauptrefinanzierungssatz ist der bedeutendste Leitzinssatz der EZB, zu dem Kreditinstitute bei der EZB
kurzfristige Kredite gegen die Verpfndung von notenbankfhigen Wertpapieren aufnehmen knnen.

4.2 Instrumente der kurzfristigen Kreditfinanzierung

145

Der nominale Zinssatz eines Kontokorrentkredites liegt typischerweise ber der Verzinsung
mittel- oder langfristiger Kredite mit festem Kreditbetrag. Entscheidend ist jedoch, dass
Zinsen nur auf den in Anspruch genommenen Kreditbetrag gezahlt werden (graue Flche in
Abbildung 4.4). Im Vergleich zu einem Festbetragskredit kann die Inanspruchnahme des
Kontokorrentkredites daher auch bei einem nominal hheren Zinssatz vorteilhaft sein. Bei
schwankender Kreditinanspruchnahme kann die absolute Zinsbelastung (in Euro) trotz des
hheren Zinssatzes geringer ausfallen als beim Festbetragskredit. Kontokorrentkredite eignen
sich daher insbesondere fr eine variable Kreditinanspruchnahme. Wenn die auf dem laufenden Konto zur Verfgung gestellte Kreditlinie allerdings dauerhaft in Anspruch genommen
wird, liegen die absoluten Zinszahlungen des Kontokorrentkredites regelmig ber den
Kosten alternativer Kredite. In diesem Fall sollte der Kreditnehmer den kurzfristigen Kontokorrentkredit mglichst durch einen mittel- oder langfristigen Kredit ablsen.
Trotz des kurzfristigen Charakters nutzen insbesondere kleinere bzw. mittlere Unternehmen
ihre Kontokorrentkredite auch fr langfristige Finanzierungszwecke. Aus finanzwirtschaftlicher Perspektive ist das unvorteilhaft, da die dauerhafte Inanspruchnahme des Kontokorrentkredites relativ teuer ist und zudem die Gefahr besteht, dass der Kreditgeber die Kreditlinie zuknftig nicht mehr verlngert. Daher sollten die betroffenen Unternehmen ihre
kurzfristigen Kontokorrentkredite mglichst durch lngerfristige Finanzierungsinstrumente
ablsen. Angesichts der Informationsasymmetrien zwischen Kreditgeber und -nehmer ist
eine Refinanzierung in der Praxis allerdings vielfach problematisch (siehe auch S. 130 ff.).
Zur Begrenzung des Kreditrisikos verlangen Kreditgeber zustzliche Sicherheiten oder die
Erfllung bestimmter Covenants (z. B. Verschuldungsgrenzen). Unternehmen, die diese
Anforderungen nicht erfllen, erhalten keine lngerfristigen Kredite. Diesen Unternehmen
bleibt nur die lngerfristige Nutzung des Kontokorrentkredites, auch wenn diese Lsung
relativ teuer ist. Die Kreditinstitute wiederum akzeptieren die Nutzung von Kontokorrentkrediten zur lngerfristigen Kreditfinanzierung, da sie durch die hhere Verzinsung eine
Prmie fr das Kreditrisiko erhalten.

Diskontkredit
Grundlage des Diskontkredites ist ein Wechselgeschft. Bei einem Wechsel handelt es sich
um ein Wertpapier, das den Vorschriften des Wechselgesetzes unterliegt. Unterschieden wird
zwischen dem eigenen und dem gezogenen Wechsel. Der eigene Wechsel (Solawechsel) ist
das Versprechen des Wechselausstellers, einen bestimmten Geldbetrag an den im Wechsel
genannten Begnstigten zu zahlen. Der gezogene Wechsel (Tratte) enthlt die unbedingte
Anweisung des Ausstellers an den Wechselschuldner (Bezogener), einen bestimmten Geldbetrag an den Begnstigten zu zahlen. Typischerweise wird der gezogene Wechsel vom
Lieferanten zur Absicherung einer Handelsforderung ausgestellt und auf den Abnehmer
gezogen (Abbildung 4.5). Der Abnehmer akzeptiert den Wechsel durch seine Unterschrift
und verpflichtet sich damit, die Wechselsumme am Flligkeitstag gegen die Vorlage des
Wechsels zu zahlen.

Handelswechsel sind kurzfristige Kredite zwischen einem Lieferanten und dessen Kunden.
Die Laufzeit von Wechselkrediten liegt typischerweise zwischen 90 und 180 Tagen. Ein
grundlegender Vorteil von Wechselkrediten besteht darin, dass es sich bei einem Wechsel

146

4 Kreditfinanzierung

um ein abstraktes Zahlungsversprechen handelt. Der Wechselschuldner haftet unmittelbar


aus dem von ihm unterschriebenen Wechsel. Etwaige Einreden aus dem zugrunde liegenden
Handelsgeschft (z. B. aufgrund mangelnder Leistungserfllung) entbinden den Wechselschuldner nicht von der Zahlungsverpflichtung aus dem Wechsel (vgl. Art. 17 WG). Ein
weiterer Vorteil von Wechselkrediten besteht darin, dass der Wechsel als Wertpapier relativ
einfach auf einen Dritten bertragen werden kann.

(1) Ausstellung

Wechselaussteller
(Lieferant)

(3) Diskontierung

(2) Akzept

(4) Bevorschussung

Bezogener
(Abnehmer)

(6) Zahlung bei


Flligkeit

(5) Vorlage bei


Flligkeit

Kreditinstitut

Abbildung 4.5: Wechselgeschft und Diskontkredit

Der Wechsel ist ein Orderpapier, das durch Einigung, Indossament und bergabe bertragen
wird; das Indossament ist der auf der Rckseite des Wechsels angebrachte schriftliche bertragungsvermerk (vgl. Art. 11 ff. WG). Wenn der Wechselaussteller den vom Bezogenen
akzeptierten Wechsel nicht bis zur Flligkeit in seinem Bestand halten mchte, kann er den
Wechsel daher an einen Dritten weitergeben. In der Praxis wird der Wechsel hufig einem
Kreditinstitut zur Diskontierung angeboten (siehe Abbildung 4.5).
Unter Diskontierung versteht man den Ankauf von Wechseln vor Flligkeit unter Abzug der
flligen Kreditzinsen. Auf Basis des fr den Wechselankauf gltigen Zinssatzes ermittelt das
Kreditinstitut den Barwert der Wechselforderung und schreibt dem Wechselinhaber diesen
Betrag gut. Die Bevorschussung des Wechsels durch ein Kreditinstitut bezeichnet man als
Diskontkredit. Beim Diskontkredit entsteht zwischen Kreditinstitut und Wechseleinreicher
eine Kreditbeziehung, da die Wechselsumme bevorschusst wird und der Wechseleinreicher
ebenso wie alle anderen Wechselbeteiligten fr die Einlsung des Wechsels haftet. Alternativ zum Diskontkredit kann der Lieferant den Wechsel bis zum Ende der Laufzeit im eigenen Bestand halten. Angesichts der Abstraktheit der Wechselforderung dient der Wechsel in
diesem Fall vor allem zur Absicherung der zugrunde liegenden Forderung.

4.2 Instrumente der kurzfristigen Kreditfinanzierung

147

Beispiel: Diskontkredit
Ein Lieferant hat auf seinen Kunden einen Wechsel ber die vereinbarte Rechnungssumme
von 85.000 Euro gezogen. Der vom Bezogenen akzeptierte Wechsel hat eine Laufzeit von 90
Tagen. Unmittelbar nachdem der Wechsel von seinem Kunden akzeptiert wurde, reicht der
Lieferant den Wechsel seiner Hausbank zur Diskontierung ein. Die Hausbank stellt ihm fr
die Laufzeit von 90 Tagen (T) einen Zinssatz von 7 % p. a. in Rechnung.
(4.3)

BW0 = 85.000 85.000

90 T
0,07 = 83.532,88
365 T

Fr den Wechselankauf schreibt die Bank dem Lieferanten entsprechend Formel (4.3) einen
Betrag von 83.532,88 Euro abzglich Spesen gut.

Refinanzierung
Die von Kreditinstituten fr den Wechselankauf in Rechnung gestellten Zinsstze liegen
typischerweise unter den Zinsstzen fr Kontokorrentkredite, da Kreditinstitute Wechsel zur
Refinanzierung nutzen knnen. Die Refinanzierungsmglichkeiten haben sich allerdings
verschlechtert, da die Europische Zentralbank (EZB) im Rahmen ihrer Geldpolitik keine
Wechsel ankauft. Im Gegensatz dazu hat die Deutschen Bundesbank vor 1999 den Ankauf
von Wechseln (Rediskontierung) als geldpolitisches Instrument genutzt. Zwischenzeitlich ist
die Bedeutung von Wechselkrediten daher deutlich zurckgegangen.
Im Rahmen von Refinanzierungsgeschften mit der EZB knnen Geschftsbanken die von
ihnen angekauften Wechsel weiterhin als Sicherheit nutzen. Hierzu mssen die zugrunde
liegenden Wechsel folgende Anforderungen erfllen (vgl. Europische Zentralbank 2006,
S. 37 ff.):
Es muss sich um einen Handelswechsel handeln; dem Wechselgeschft darf keine reine
Finanztransaktion zugrunde liegen.
Die Restlaufzeit des Wechsels muss zwischen einem und sechs Monaten liegen.
Mindestens einer der am ursprnglichen Wechselgeschft Beteiligten muss von der Deutschen Bundesbank als notenbankfhig eingestuft sein.
Bei Wechseln, die die EZB-Anforderungen erfllen, kann sich das Kreditinstitut vergleichsweise gnstig ber die Europische Zentralbank refinanzieren, was sich wiederum positiv
auf die Konditionen fr den Diskontkredit auswirkt. Der Zinssatz fr den Diskontkredit wird
zwischen Kreditinstitut und Wechseleinreicher blicherweise auf Basis eines Referenzzinssatzes wie dem Hauptrefinanzierungssatz der Europischen Zentralbank vereinbart, der um
einen unternehmensindividuellen Zuschlag erhht wird. Dieser Zuschlag liegt fr notenbankfhige Wechsel bei ca. 0,5 % bis 2 %, whrend er fr andere Wechsel ca. 2 % bis 4 % betrgt. In den meisten Fllen handelt es sich bei dem Diskontkredit um eine relativ kostengnstige Kreditart, wobei die konkreten Konditionen nicht zuletzt von der Bonitt der Wech-

148

4 Kreditfinanzierung

selbeteiligten abhngen. Da smtliche Wechselbeteiligten fr die Wechselsumme haften,


entscheidet neben der Bonitt des Bezogenen auch die Bonitt des Wechselausstellers bzw.
-einreichers ber die Kreditkonditionen.

Lombardkredit
Ein Lombardkredit wird dem Kreditnehmer gegen die Verpfndung von Wertpapieren,
Wechseln oder anderen Sachen gewhrt. Der Lombardkredit kann als Geldbetrag zur sofortigen Auszahlung oder als Kreditlinie zur Verfgung gestellt werden. Lombardkredite werden
blicherweise von Kreditinstituten vergeben und haben eine Laufzeit von bis zu einem Jahr,
wobei die Prolongation des Kredites am Laufzeitende blich ist. In der Praxis dienen insbesondere vertretbare und am Kapitalmarkt handelbare Wertpapiere (Effekten) als Sicherheit
fr Lombardkredite, da Effekten (z. B. Aktien oder Anleihen) relativ einfach verpfndet
werden knnen.
Bei einem Effektenlombard muss der Kreditnehmer lediglich die Wertpapiere verpfnden,
die sich im Depot bei dem als Kreditgeber fungierenden Kreditinstitut befinden. Die Beleihungsgrenzen von Lombardkrediten sind von der Art der verpfndeten Wertpapiere abhngig. Die Beleihungsgrenze fr Staatsanleihen liegt beispielsweise bei bis zu 90 % ihres Kurswertes, whrend Aktien mit 40 % (Nebenwerte) bis 60 % (Standardaktien) ihres Kurswertes
beliehen werden. Aus Sicht des Kreditnehmers ist dabei zu beachten, dass Kreditinstitute
Anpassungen bei gesunkenen Beleihungswerten vornehmen. In diesem Fall kann der Kreditnehmer dazu aufgefordert werden, weitere Sicherheiten zu stellen, um die Flligstellung des
Kredites sowie den Verkauf der bisher als Sicherheiten dienenden Wertpapiere zu vermeiden. Um dieses Risiko zu begrenzen, kann es fr den Kreditnehmer sinnvoll sein, die Beleihungsgrenzen nicht vollstndig auszuschpfen.
Angesichts des geringen Aufwands fr die Sicherheiten sowie in Anbetracht der guten Verwertbarkeit der als Sicherheit dienenden Wertpapiere vergeben Kreditinstitute Lombardkredite typischerweise zu relativ gnstigen Konditionen. Whrend der Effektenlombard fr
die Unternehmensfinanzierung nur eine begrenzte Bedeutung hat, wird dieser Kredit hufiger
eingesetzt, um das Volumen von Wertpapierdepots ohne weiteren Kapitaleinsatz zu erhhen.
Durch den kreditfinanzierten Kauf zustzlicher Wertpapiere wird die Rendite des Wertpapierdepots gehebelt. Durch die Verschuldung entsteht ein Hebel-Effekt (siehe auch
S. 39 ff.), durch den sowohl die Rendite als auch das Risiko des Wertpapierdepots steigen.
Neben Effekten knnen auch andere Wertpapiere als Sicherheiten fr einen Lombardkredit
dienen. Eine gewisse Bedeutung in der kurzfristigen Unternehmensfinanzierung hat der
Wechsellombard. Bei dieser Variante des Lombardkredites stellt der Kreditnehmer dem
Kreditgeber einen Wechsel als Sicherheit zur Verfgung. Aus Sicht des Kreditnehmers ist
der Wechsellombard eine Alternative zum Diskontkredit.

Avalkredit
Ein Avalkredit ist keine Geldleihe, sondern eine Form der Kreditleihe. Im Gegensatz zu
anderen Kreditformen, bei denen dem Kreditnehmer finanzielle Mittel zur Verfgung gestellt
werden, verleiht der Kreditgeber bei einem Avalkredit seine Reputation bzw. sein Standing

4.3 Unverbriefte Instrumente der langfristigen Kreditfinanzierung

149

am Kapitalmarkt. Hierzu bernimmt das Kreditinstitut eine Brgschaft oder eine Garantie
gegenber dem Vertragspartner des Kreditnehmers. Die Bankbrgschaft ist selbstschuldnerisch, d. h., das Kreditinstitut kann nicht die Einrede der Vorausklage gegen den Hauptschuldner geltend machen (siehe S. 134 f.). Wenn der Kreditnehmer seinen vertraglichen
Leistungsverpflichtungen nicht nachkommt, kann der durch die Bankbrgschaft begnstigte
Dritte auf das Zahlungsversprechen des Kreditinstituts zurckgreifen. Wenn hinter der
Bankbrgschaft ein Kreditinstitut hoher Bonitt steht, kann der Begnstigte mit dem Kreditnehmer einen Vertrag schlieen, ohne dessen Kreditwrdigkeit berprfen zu mssen.
Avalkredite kommen z. B. bei Ausschreibungen zum Einsatz. Aus Sicht des Auftraggebers
besteht bei einer Ausschreibung die Gefahr, dass der Auftragnehmer die ausgeschriebenen
Lieferungen oder Leistungen nicht vertragsgem erbringt. Fr diesen Fall werden in den
Ausschreibungsbedingungen blicherweise Konventionalstrafen festgelegt, die von Seiten
der potenziellen Auftragnehmer durch Bankbrgschaften abgesichert werden. Eine weitere
Einsatzmglichkeit fr den Avalkredit sind Kundenanzahlungen, die der Kunde durch eine
Bankbrgschaft absichern mchte. Bei der Anmietung von Geschftsrumen kann der
Avalkredit anstelle einer Mietkaution treten. Im Vergleich zur Kautionszahlung bewirkt die
Bankbrgschaft Liquidittsvorteile. Ein weiteres, vor allem in der Baubranche bliches Beispiel ist schlielich die Absicherung von Gewhrleistungsansprchen. Wenn das Bauunternehmen eventuelle Gewhrleistungsansprche mit einer Bankbrgschaft absichert, besteht
fr den Auftraggeber keine Notwendigkeit, einen Teil der Bausumme als Sicherheit einzubehalten. Das Bauunternehmen erhlt die gesamte Rechnungssumme, wodurch wiederum
Liquidittsvorteile entstehen.
Bei einem Avalkredit handelt es sich um eine Form der Kreditleihe, die durch das Ausstellen
der Bankbrgschaft eingerumt wird. Da der Avalkredit primr zu Sicherungszwecken dient,
ist eine Rckzahlung planmig nicht erforderlich. Eine Rckzahlung durch den Kreditnehmer wird lediglich dann erforderlich, wenn das Kreditinstitut aus der Brgschaft an den begnstigten Dritten leisten musste. Als Kosten fr einen Avalkredit berechnen Kreditinstitute
eine Avalprovision in Hhe von ca. 0,5 % bis 2 % p. a., wobei die Hhe der Avalprovision
von Art und Risiko der abzusichernden Leistung, der Kreditlaufzeit sowie der Bonitt des
Kreditnehmers abhngt.

4.3

Unverbriefte Instrumente der langfristigen


Kreditfinanzierung

Nach der kurzfristigen ist der folgende Abschnitt der langfristigen Kreditfinanzierung gewidmet, wobei wir uns zunchst mit den unverbrieften Finanzierungsinstrumenten beschftigen. Das Lernziel von Kapitel 4.3 besteht darin, mit dem Darlehen sowie dem Schuldscheindarlehen die beiden wesentlichen unverbrieften Instrumente der langfristigen Kreditfinanzierung kennenzulernen und ihre Einsatzmglichkeiten und -grenzen fr Zwecke der Unternehmensfinanzierung beurteilen zu knnen.

150

4.3.1

4 Kreditfinanzierung

Darlehen

Das Darlehen ist die klassische Form der langfristigen Kreditfinanzierung mit Laufzeiten
zwischen fnf und 30 Jahren. Rechtlich handelt es sich bei einem Darlehen um die Hingabe
von Geld oder anderen vertretbaren Sachen, wobei der Empfnger nach Ablauf der vereinbarten Nutzungszeit Sachen gleicher Art, Gte und Menge zurckzugeben hat (vgl. 607
BGB). Im Vergleich zum Kredit ist der Darlehensbegriff enger gefasst. Die Vergabe von
Darlehen ist auf Geld und andere vertretbare Sachen beschrnkt und es wird ein fester Zeitraum fr die Nutzung der Darlehenssumme bzw. der berlassenen Sachen vereinbart. Praktisch ist die Unterscheidung zwischen Kredit und Darlehen von untergeordneter Bedeutung,
da beide Begriffe weitgehend synonym verwendet werden. Als Darlehen werden in der Praxis vor allem langfristige Kredite bezeichnet, die der Finanzierung von Investitions- oder
Immobilienprojekten dienen. Zur Darlehensvergabe ist ein Vertrag zwischen Kreditgeber
und -nehmer erforderlich, auf Grundlage dessen der Darlehensbetrag anschlieend an den
Kreditnehmer ausgezahlt wird.

Kreditgeber
Darlehen werden vor allem von Kreditinstituten vergeben (Bankdarlehen). Darber hinaus
treten aber auch Versicherungen, Unternehmen, Privatpersonen oder der Staat als Darlehensgeber auf. Angesichts der langen Kreditlaufzeit und vor dem Hintergrund der zwischen Kreditgeber und -nehmer existierenden Informationsasymmetrien ist die Besicherung von Darlehen eine entscheidende Voraussetzung fr die Kreditvergabe. Unter den von Kreditinstituten
vergebenen Darlehen kommt den Hypothekendarlehen besondere Bedeutung zu. Hypothekendarlehen werden durch Grundpfandrechte besichert (siehe S. 134 ff.), so dass es sich bei
diesen Darlehen um eine besonders sichere und damit im Vergleich zu anderen Instrumenten
kostengnstige Form der langfristigen Kreditfinanzierung handelt. Neben Kreditinstituten
vergeben auch Versicherungen und andere Kapitalsammelstellen Darlehen, wobei diese
Darlehensgeber aufgrund ihrer Anlagegrundstze meistens nur Schuldner erster Bonitt akzeptieren. Private Darlehensgeber knnen Gesellschafter, Kunden oder sonstige dem Unternehmen verbundene Personen sein. Besondere Aufmerksamkeit erfordert das vor allem bei
der GmbH anzutreffende Gesellschafterdarlehen. Sofern das Gesellschafterdarlehen unter
wirtschaftlichen Aspekten Ersatz fr notwendiges Eigenkapital darstellt, werden diese Darlehen bei der steuerlichen Gewinnermittlung bzw. im Konkursfall als verdecktes Stammkapital gewertet (vgl. 32a Abs. 1 GmbHG).
Neben privaten Kapitalgebern tritt auch der Staat als Darlehensgeber auf. Die Darlehensvergabe erfolgt ber staatseigene Kreditinstitute mit Sonderaufgaben, z. B. die Kreditanstalt fr
Wiederaufbau (KfW). Aufgabenbereiche der vom Bund und den Bundeslndern getragenen
KfW sind die Umsetzung wirtschaftspolitischer Frder- und Entwicklungshilfeprogramme
sowie die langfristige Exportfinanzierung (vgl. Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber 2010,
S. 45). Diese Aufgabenbereiche verdeutlichen, dass die Darlehensvergabe ber staatsnahe
Kreditinstitute vor allem wirtschaftspolitischen Zielen dient. Sofern der Darlehensnehmer
unter den Kreis der frderungswrdigen Unternehmen fllt, kann die Inanspruchnahme dieser Darlehen aus zwei Grnden interessant sein. Zum einen liegen die Finanzierungskosten
der Frderprogramme regelmig unter marktblichen Vergleichszinsstzen. Zum anderen

4.3 Unverbriefte Instrumente der langfristigen Kreditfinanzierung

151

stellen diese Darlehen insbesondere fr junge Unternehmen hufig einen wesentlichen Baustein der Finanzierungsstrategie dar, der nur schwer durch ein anderes Finanzierungsinstrument ersetzt werden kann. Die Abwicklung der Kreditprogramme erfolgt blicherweise in
Zusammenarbeit mit der Hausbank des Darlehensnehmers.

Finanzierungskosten
Hinsichtlich der Finanzierungskosten ist die lange Laufzeit von Darlehen zu beachten.
Grundstzlich gbe ein fr die gesamte Darlehenslaufzeit festgelegter Kreditzinssatz sowohl
dem Darlehensgeber als auch dem Darlehensnehmer Planungssicherheit. Allerdings unterliegt ein Festzinssatzdarlehen aufgrund der langen Laufzeit erheblichen Zinsnderungsrisiken. Durch nderungen des Marktzinssatzes wrde regelmig einer der beiden Vertragspartner benachteiligt. Ein steigendes Zinsniveau benachteiligt den Darlehensgeber; sinkende
Marktzinsstze sind zum Nachteil des Darlehensnehmers. Alternativ knnten Darlehensgeber
und -nehmer eine variable Verzinsung vereinbaren, die in regelmigen Abstnden an das
vernderte Marktzinsniveau angepasst wird. Allerdings besteht auch in diesem Fall ein Zinsnderungsrisiko. Bei variabler Verzinsung muss der Kreditnehmer steigende Marktzinsstze
befrchten, whrend der Kreditgeber von sinkenden Zinstzen benachteiligt wird.
Vor dem Hintergrund der Zinsnderungsrisiken wird der nominale Darlehenszinssatz in der
Praxis meistens fr einen bestimmten Zeitraum von z. B. fnf oder zehn Jahren fest vereinbart. Nach Ablauf der Festzinsphase passt der Darlehensgeber den Darlehenszinssatz an die
vernderten Marktbedingungen an, whrend der Darlehensnehmer zu diesem Zeitpunkt hufig Sondertilgungsrechte oder ein Kndigungsrecht hat. Der Nominalzinssatz wird bei einem
Endflligkeitsdarlehen auf den Nominalbetrag bzw. bei zwischenzeitlicher Tilgung auf den
noch ausstehenden Kreditbetrag berechnet. Neben der Nominalverzinsung werden die Finanzierungskosten von Darlehen durch weitere Einflussgren (z. B. Bearbeitungsgebhren)
bestimmt.
Ein wichtiger Kostenfaktor ist das insbesondere bei Endflligkeitsdarlehen nicht seltene
Disagio. Das Disagio bzw. Damnum ist ein in Prozent ausgedrcktes Abgeld, um welches
der tatschliche Auszahlungsbetrag gegenber dem Nominalbetrag des Darlehens reduziert
wird. Das Disagio hat Auswirkungen auf die Liquidittsbelastung des Darlehensnehmers. Je
hher das Disagio ist, umso geringer ist ceteris paribus die Liquidittsbelastung whrend der
Darlehenslaufzeit. Dafr ist der Rckzahlungsbetrag am Laufzeitende hher. Neben den
Liquidittsauswirkungen kann die Vereinbarung eines Disagios fr nicht bilanzierungspflichtige Darlehensnehmer steuerliche Vorteile auslsen. Im Rahmen einer Einnahmenberschussrechnung muss ein marktbliches Disagio (z. B. 5 % bei fnf Jahren Darlehenslaufzeit) nicht aktiviert werden, sondern kann direkt im Jahr der Darlehensgewhrung gewinnmindernd verrechnet werden (vgl. 11 Abs. 2 Satz 4 EStG). Demgegenber mssen bilanzierungspflichtige Unternehmen das Disagio aktivieren und ber die Darlehenslaufzeit abschreiben.

Effektivverzinsung
Die tatschlichen Finanzierungskosten eines Darlehens erhlt man durch Ermittlung der
Effektivverzinsung. Die Effektivverzinsung ist der interne Zinsfu der mit dem Darlehen

152

4 Kreditfinanzierung

verbundenen Zahlungsreihe. Whrend der effektive Zinssatz aus Sicht des Darlehensnehmers
die tatschlichen Finanzierungskosten angibt, entspricht die Effektivverzinsung aus Sicht des
Darlehensgebers der durch die Kreditvergabe erzielten Rendite (p. a.). In die Ermittlung der
Effektivverzinsung gehen entsprechend Formel (4.4) der Nominalzinssatz sowie das Disagio
und die weiteren einmaligen Zusatzkosten ein. Die Effektivverzinsung wird ermittelt, indem
die Zahlungsreihe des Darlehens mit dem gesuchten Effektivzinssatz abgezinst und gleich
null gesetzt wird.
n

(4.4)

A0 +

(1 + i eff ) - t + R n (1 + i eff ) -n = 0

t =1

mit

ieff
A0
Zt
Rn
n

= Effektiver Zinssatz (Effektivverzinsung)


= Auszahlungsbetrag im Zeitpunkt 0
= Zinszahlung im Zeitpunkt t
= Rckzahlungsbetrag im Zeitpunkt n
= Darlehenslaufzeit

Bei der Vorschrift zur Ermittlung der Effektivverzinsung handelt es sich um eine Gleichung
n-ten Grades. Fr Werte von n > 4 lassen sich Gleichungen n-ten Grades analytisch nicht
mehr lsen. Das Ergebnis wird bei Gleichungen dieser Art durch Probieren mit verschiedenen Zinsstzen in mehreren Iterationsschritten ermittelt. Auch programmierbare Taschenrechner oder Tabellenkalkulationsprogramme nutzen die Iteration zur Ermittlung der Effektivverzinsung.
Bei einem Endflligkeitsdarlehen mit konstanter Nominalverzinsung kann die in der Kreditpraxis entstandene Formel (4.5) genutzt werden, um eine Nherungslsung fr die Effektivverzinsung zu ermitteln. Die Nherungsformel verteilt das Disagio (Rn A0) ber die Laufzeit des Darlehens und setzt den anteiligen Betrag zusammen mit der Nominalverzinsung ins
Verhltnis zur Darlehensauszahlung.
(4.5)

i' eff =
mit

Z+

R n A0
n

A0
i'eff
A0
Zt
Rn
n

= Nherungslsung fr die Effektivverzinsung


= Auszahlungsbetrag im Zeitpunkt 0
= Nominalzinsbetrag
= Rckzahlungsbetrag im Zeitpunkt n
= Darlehenslaufzeit

4.3 Unverbriefte Instrumente der langfristigen Kreditfinanzierung

153

Beispiel: Disagio
Die Holzwurm GmbH beabsichtigt die Aufnahme eines endflligen Darlehens mit einem
Nominalbetrag von 100.000 Euro und einer Laufzeit von fnf Jahren. Ernst-August Holzwurm und Andrea Kalkuletta besprechen mit Christan von Hebel, dem Firmenkundenbetreuer der Hausbank, die Darlehenskonditionen. Das Darlehensangebot der Bank hat eine Nominalverzinsung von 8 % bei einem Disagio von 5 %. Unter Bercksichtigung des Disagios
wrden bei einem Nominalbetrag von 100.000 Euro daher 95.000 Euro an die Holzwurm
GmbH ausgezahlt. Am Ende der Laufzeit ist die volle Kreditsumme zurckzuzahlen.
Bevor Christian von Hebel seinen Computer starten kann, hat Andrea Kalkuletta die Effektivverzinsung bereits durch Rckgriff auf die Nherungsformel (4.5) errechnet:
(4.6)

i'eff =

8.000 + 100.000 595.000


95.000

= 0,0947 = 9,47%

Whrend der Nominalzinssatz bei 8 % liegt, betragen die tatschlichen Finanzierungskosten


nach der Nherungsformel 9,47 %. Nach der exakten Berechnungsvorschrift gem Formel
(4.4) ermittelt Christian von Hebel mit Hilfe seines Tabellenkalkulationsprogramms eine
Effektivverzinsung von 9,30 %. Im weiteren Verlauf des Beispiels verwenden wir den exakten Wert von 9,30 %. Die Abweichung zwischen exakter und Nherungslsung ist von den
konkreten Konditionen des Darlehens abhngig, insbesondere von der Hhe des Disagios
sowie von der Darlehenslaufzeit. Sofern das Darlehen am Ende der Laufzeit in einer Summe
zurckgezahlt wird, fhrt die Nherungsformel blicherweise zu einer vertretbaren Lsung.
Bei Tilgungszahlungen whrend der Laufzeit ist allerdings die exakte Rechenvorschrift zu
verwenden.
Die Effektivverzinsung gibt Auskunft ber die tatschlichen Finanzierungskosten des Darlehens und ist daher eine entscheidende Gre fr den Vergleich verschiedener Darlehensalternativen. Ein Disagio kann zwischen Darlehensgeber und -nehmer beispielsweise unter
Liquidittsaspekten vereinbart werden. Durch das Disagio sinkt der Nominalzinssatz bei
gleichbleibender Effektivverzinsung, whrend sich der am Laufzeitende durch den Kreditnehmer zu tilgende Darlehensbetrag erhht. Das Disagio verlagert einen Teil der Liquidittsbelastung auf das Ende der Darlehenslaufzeit.
Angesichts des Auszahlungsbetrages von 95.000 Euro weist Ernst-August Holzwurm darauf
hin, dass die Holzwurm GmbH den Gesamtbetrag von 100.000 Euro zur Finanzierung von
Investitionsprojekten bentigt. Christian von Hebel erwidert, dass das Unternehmen in diesem Fall einen Nominalbetrag von 105.263 Euro (= 100.000 Euro geteilt durch 0,95) aufnehmen muss, wenn es die Variante mit einem Disagio von 5 % prferiert. Alternativ bietet
der Firmenkundenbetreuer eine Darlehensvariante ohne Disagio und mit einer Nominalverzinsung von 9,3 % an. In beiden Fllen erhlt die Holzwurm GmbH eine Darlehensauszahlung von 100.000 Euro und hat jeweils Finanzierungskosten von 9,3 %. Unterschiede zwischen beiden Darlehensalternativen zeigen sich beim Blick auf die Zeitpunkte der Zins- und
Tilgungszahlungen (siehe Tabelle 4.1).

154

4 Kreditfinanzierung
Tabelle 4.1: Alternative Darlehenskonditionen

Nominalzinssatz
Nominalbetrag ()

Darlehen mit 5 % Disagio

Darlehen ohne Disagio

8,0 %

9,3 %

105.263

100.000

Auszahlungsbetrag ()

105.263 0,95
= 100.000

100.000 1,00
= 100.000

Zinszahlung (/Jahr)

105.263 0,08
= 8.421

100.000 0,093
= 9.300

105.263

100.000

9,3 %

9,3 %

Rckzahlungsbetrag ()
Effektivverzinsung

Bei Vereinbarung eines Disagios htte die Holzwurm GmbH eine geringere laufende Liquidittsbelastung. In diesem Fall zahlt das Unternehmen whrend der fnfjhrigen Darlehenslaufzeit Zinsen von 8.421 Euro p. a., whrend die Zinsbelastung ohne Disagio bei 9.300 Euro
p. a. liegt. Der Ausgleich erfolgt durch die hhere Tilgungszahlung, die bei dem Darlehen
mit Disagio 105.263 Euro betrgt, whrend bei der Alternative ohne Disagio nur 100.000
Euro zurckzuzahlen sind. Beide Darlehensvarianten haben eine Effektivverzinsung von
9,3 % und damit gleich hohe Finanzierungskosten. Da das Disagio der Holzwurm GmbH als
bilanzierungspflichtigem Unternehmen steuerlich keine Vorteile bringt, entscheidet sich
Ernst-August Holzwurm nach kurzer Rcksprache mit seiner kaufmnnischen Leiterin fr
die Variante ohne Disagio. Angesichts der Tatsache, dass whrend der Laufzeit nicht getilgt
wird, hlt er die hhere Liquidittsbelastung durch die Zinszahlungen fr tragbar.

Tilgungsformen
Neben der Hhe der Kreditauszahlung ist die Form der Tilgung entscheidend fr die Beurteilung eines Darlehens. Angesichts der langen Laufzeit wird bei einem Darlehen blicherweise
ein Tilgungsplan erstellt, der Auskunft ber Hhe und Zeitpunkte der Tilgungszahlungen
gibt.5 Nach der Tilgungsform werden Endflligkeitsdarlehen, Tilgungsdarlehen und Annuittendarlehen unterschieden. Bei einem Endflligkeitsdarlehen erfolgt die Rckzahlung des
Darlehens am Laufzeitende in einer Summe. Diese Tilgungsform ist z. B. in den Fllen geeignet, in denen die Darlehensrckzahlung durch den Verkauf von Vermgensgegenstnden
finanziert werden soll. Die Tilgung in einem Betrag bietet sich auch an, wenn zum Laufzeitende die Darlehensablsung durch eine alternative Finanzierungsform geplant ist. Schlielich kann der Rckzahlungsbetrag vom Darlehensnehmer auch durch eine Kapitalanlage,
z. B. durch einen Sparplan oder eine Kapitallebensversicherung, angesammelt werden. Fr
den Darlehensnehmer ist das Ansparen des Rckzahlungsbetrages ber die Darlehenslaufzeit
allerdings nur dann vorteilhaft, wenn die Nachsteuerrendite der Kapitalanlage ber den ebenfalls nach Steuern ermittelten Finanzierungskosten des Darlehens liegt. Da die Darlehens5

Es wird nachfolgend von jhrlichen Darlehenszahlungen ausgegangen; bei monatlichen bzw. quartalsweisen
Zahlungen sind die Betrge unter Bercksichtigung der unterjhrigen Verzinsung umzurechnen.

4.3 Unverbriefte Instrumente der langfristigen Kreditfinanzierung

155

hhe bei einem Endflligkeitsdarlehen bis zum Laufzeitende konstant bleibt, sind ber die
gesamte Laufzeit gleich hohe Zinszahlungen zu leisten.
Bei einem Tilgungsdarlehen leistet der Darlehensnehmer im Gegensatz zum Endflligkeitsdarlehen Rckzahlungen bereits whrend der Darlehenslaufzeit. Die Rckzahlung eines
Tilgungsdarlehens erfolgt durch konstante Tilgungsraten, die sich dadurch errechnen, dass
der Nominalbetrag durch die Laufzeit des Darlehens dividiert wird. Durch die konstanten
Tilgungsraten wird die Darlehenssumme linear reduziert. Wenn der durch das Darlehen
finanzierte Vermgensgegenstand ber die Darlehenslaufzeit linear abgeschrieben wird,
vermindern sich die Buchwerte von Vermgensgegenstand und zugehrigem Darlehen
gleichfrmig, so dass die ursprngliche Bilanzstruktur erhalten bleibt. Da die Darlehenssumme durch die konstanten Tilgungsraten schrittweise reduziert wird, sinken die Zinszahlungen mit jedem Tilgungsschritt. Im Ergebnis ist die Gesamtsumme der Zinszahlungen bei
einem Tilgungsdarlehen geringer als bei den alternativen Tilgungsformen. Der Nachteil des
Tilgungsdarlehens ist die ungleiche Liquidittsbelastung. Whrend die Tilgungsrate ber die
Darlehenslaufzeit konstant bleibt, vermindert sich die Hhe der jhrlichen Zinszahlungen mit
sinkender Restschuld. Folglich ist die aus Zins- und Tilgungszahlung bestehende Gesamtbelastung im ersten Jahr am hchsten, whrend sie in den Folgejahren kontinuierlich sinkt.
Unter Liquidittsaspekten kann das problematisch sein, weil die Projektrckflsse gerade in
den Anfangsjahren eines Investitionsprojektes meistens geringer sind als in spteren Jahren.
Da die vergleichsweise hohe Gesamtbelastung in den ersten Darlehensjahren zu Liquidittsschwierigkeiten fhren kann, bevorzugen Darlehensnehmer in der Praxis vielfach Kredite
mit konstanten Jahresraten.
Das Annuittendarlehen wird ebenso wie das Tilgungsdarlehen whrend der Laufzeit getilgt.
Charakteristisches Merkmal von Annuittendarlehen sind konstante jhrliche Zahlungen
(Annuitten). Dabei ist die Annuitt die von Zinssatz und Laufzeit abhngige jhrliche Zahlungsgre, durch die ein anfnglicher Kreditbetrag whrend der Darlehenslaufzeit einschlielich Zinsen getilgt wird. Annuitten bestehen somit aus einem Zins- und einem Tilgungsanteil. Whrend Zins- und Tilgungsanteil variieren, bleibt die Hhe der Annuitt ber
die Laufzeit konstant. Analog zum Tilgungsdarlehen verringert sich die Restschuld auch bei
einem Annuittendarlehen von Jahr zu Jahr. Anfnglich beinhaltet die Annuitt folglich
einen vergleichsweise hohen Zinsanteil, der sich in den folgenden Jahren sukzessiv zugunsten des Tilgungsanteils verringert. Im Darlehensvertrag kann die entsprechende Tilgungsvereinbarung beispielsweise lauten, dass fr das Annuittendarlehen eine anfngliche Tilgung in
Hhe von 1 % der Darlehenssumme vereinbart wird, die sich in den Folgejahren um die
ersparten Zinszahlungen erhht. Die Annuitt, die eine Darlehenssumme innerhalb der Laufzeit (n) bei einem gegebenen Nominalzinssatz (i) inklusive Zinsen vollstndig zurckfhrt,
wird ermittelt, indem der zurckzuzahlende Kreditbetrag (K0) gem Formel (4.7) mit dem
Wiedergewinnungs- bzw. Annuittenfaktor (WF) multipliziert wird (siehe zur Annuitt auch
S. 49 ff.).
(4.7)

AN = K 0 WF(i,n) = K 0

(1 + i) n i
(1 + i) n 1

156

4 Kreditfinanzierung
mit

AN
K0
WF
i
n

= Annuitt
= Nominaler Kreditbetrag
= Wiedergewinnungs- bzw. Annuittenfaktor
= Nominalzinssatz
= Darlehenslaufzeit

Beispiel: Annuittendarlehen
Ein Darlehen mit einem Nominalbetrag von 100.000 Euro, einer Nominalverzinsung von
9 % und einer Laufzeit von zehn Jahren wird als Annuittendarlehen vergeben. Durch Einsetzen in Formel (4.7) errechnet sich fr dieses Darlehen folgende Annuitt:
(4.8) AN = 100.000

(1 + 0,09)10 0,09
(1 + 0,09)10 1

= 100.000 0,15582 = 15.582

Durch fnf Annuittszahlungen in Hhe von jeweils 25.050 Euro p. a. wird der Darlehensbetrag von 100.000 Euro einschlielich Zinsen in fnf Jahren zurckgezahlt.
Annuittendarlehen sind in der Praxis relativ beliebt, da sie eine ber die Darlehenslaufzeit
konstante Belastung der Liquiditt gewhrleisten. Infolge der konstanten Annuitt lsst sich
die Liquidittsbelastung gut planen, so dass Annuittendarlehen sowohl bei privaten als auch
bei betrieblichen Darlehen dominieren. Die Liquidittsschonung wird seitens des Darlehensnehmers allerdings durch eine hhere finanzielle Gesamtbelastung bezahlt, da die Summe
der Zinszahlungen beim Annuittendarlehen hher ist als beim Tilgungsdarlehen. Nachfolgend werden die Auswirkungen der verschiedenen Tilgungsalternativen anhand eines Beispiels verdeutlicht.

Beispiel: Alternativen der Darlehenstilgung


Die Holzwurm GmbH plant die Ablsung verschiedener auslaufender Kredite durch ein
langfristiges Darlehen. Andrea Kalkuletta, die kaufmnnische Leiterin, hat einen Finanzierungsbedarf von 250.000 Euro ermittelt. Die Darlehensverhandlungen, die Andrea gemeinsam mit ihrem Geschftsfhrer Ernst-August Holzwurm fhrt, sind bereits relativ weit fortgeschritten. ber die grundlegenden Darlehenskonditionen ist sich die Holzwurm GmbH mit
ihrem Firmenkundenbetreuer Christian von Hebel einig. Es soll ein zehnjhriges Darlehen
im Nominalbetrag von 250.000 Euro und mit einer Nominalverzinsung von 5 % aufgenommen werden.
Christian von Hebel schlgt drei Tilgungsalternativen vor. Das Darlehen kann als Endflligkeitsdarlehen, als Tilgungsdarlehen oder als Annuittendarlehen vergeben werden. Ernst-

4.3 Unverbriefte Instrumente der langfristigen Kreditfinanzierung

157

August Holzwurm bittet Andrea Kalkuletta, fr jede Alternative einen Tilgungsplan aufzustellen, der die Auswirkungen der unterschiedlichen Tilgungsformen verdeutlicht:
Tabelle 4.2: Tilgungsplan des Endflligkeitsdarlehens
Jahr

Restschuld ()

Zinszahlungen ()

Tilgungszahlungen ()

Gesamtbelastung ()

250.000,00

12.500,00

0,00

12.500,00

250.000,00

12.500,00

0,00

12.500,00

250.000,00

12.500,00

0,00

12.500,00

250.000,00

12.500,00

0,00

12.500,00

250.000,00

12.500,00

0,00

12.500,00

250.000,00

12.500,00

0,00

12.500,00

250.000,00

12.500,00

0,00

12.500,00

250.000,00

12.500,00

0,00

12.500,00

250.000,00

12.500,00

0,00

12.500,00

10

250.000,00

12.500,00

250.000,00

262.500,00

125.000,00

250.000,00

375.000,00

Saldo

Die Holzwurm GmbH erwirtschaftet relativ konstante Rckflsse pro Jahr. Daher bevorzugen Ernst-August Holzwurm und seine kaufmnnische Leiterin eine Tilgungsalternative, bei
der das Darlehen schrittweise zurckgefhrt wird. Das Endflligkeitsdarlehen scheidet somit
aus, zumal es sich angesichts kumulierter Zinszahlungen von 125.000 Euro um die teuerste
Tilgungsalternative handelt (siehe Tabelle 4.2).
Tabelle 4.3: Tilgungsplan des Tilgungsdarlehens
Jahr

Restschuld ()

Zinszahlungen ()

Tilgungszahlungen ()

Gesamtbelastung ()

250.000,00

12.500,00

25.000,00

37.500,00

225.000,00

11.250,00

25.000,00

36.250,00

200.000,00

10.000,00

25.000,00

35.000,00

175.000,00

8.750,00

25.000,00

33.750,00

150.000,00

7.500,00

25.000,00

32.500,00

125.000,00

6.250,00

25.000,00

31.250,00

100.000,00

5.000,00

25.000,00

30.000,00

75.000,00

3.750,00

25.000,00

28.750,00

50.000,00

2.500,00

25.000,00

27.500,00

10

25.000,00

1.250,00

25.000,00

26.250,00

68.750,00

250.000,00

318.750,00

Saldo

158

4 Kreditfinanzierung
Tabelle 4.4: Tilgungsplan des Annuittendarlehens

Restschuld ()

Zinszahlungen ()

Tilgungszahlungen ()

Gesamtbelastung
bzw. Annuitt ()

250.000,00

12.500,00

19.876,14

32.376,14

230.123,86

11.506,19

20.869,95

32.376,14

209.253,91

10.462,70

21.913,45

32.376,14

187.340,46

9.367,02

23.009,12

32.376,14

164.331,34

8.216,57

24.159,58

32.376,14

140.171,76

7.008,59

25.367,56

32.376,14

114.804,20

5.740,21

26.635,93

32.376,14

88.168,27

4.408,41

27.967,73

32.376,14

60.200,54

3.010,03

29.366,12

32.376,14

10

30.834,42

1.541,72

30.834,42

32.376,14

73.761,44

250.000,00

323.761,44

Jahr

Saldo

Andrea Kalkuletta weist ihren Chef darauf hin, dass das Tilgungsdarlehen unter Kostenaspekten vorziehenswrdig ist (kumulierte Zinszahlungen von 68.750 Euro gegenber kumulierten Zinszahlungen von 73.761 Euro), whrend der Vorteil des Annuittendarlehens in der
konstanten Liquidittsbelastung liegt (siehe Tabelle 4.3 bzw. Tabelle 4.4). Unter Verweis auf
die konstante Liquidittsbelastung prferiert Andrea das Annuittendarlehen. Beim Tilgungsdarlehen ist die finanzielle Gesamtbelastung in den ersten Jahren hher, wodurch es fr die
kaufmnnische Leiterin schwieriger wrde, das finanzielle Gleichgewicht des Unternehmens
aufrechtzuerhalten. Aus Sicht der Finanzplanung sind die Vorteile der konstanten Liquidittsbelastung so berzeugend, dass Andrea die hheren Finanzierungskosten des Annuittendarlehens fr akzeptabel hlt. Ernst-August Holzwurm stimmt seiner kaufmnnischen Leiterin zu und unterzeichnet den von Christian von Hebel bereits vorbereiteten Darlehensvertrag.
Wie Sie gesehen haben, lsst sich ein Darlehen durch die Gestaltung der Darlehenskonditionen an die jeweiligen Bedrfnisse des Darlehensnehmers anpassen. Unternehmen sollten sich
unter Beachtung von Kosten- und Liquidittsaspekten fr die Alternative entscheiden, die am
besten zu der konkreten Finanzierungssituation passt.

4.3.2

Schuldscheindarlehen

Eine besondere Darlehensform ist das Schuldscheindarlehen, bei dem es sich um Darlehen
mit hohen Kreditvolumina an Schuldner erster Bonitt handelt (vgl. Becker/Peppmeier 2011,
S. 140 f.). Kapitalnehmer von Schuldscheindarlehen sind groe Industrie- bzw. Dienstleistungsunternehmen, Banken oder die ffentliche Hand, whrend es sich bei den Kapitalgebern um Kapitalsammelstellen handelt. Als Kapitalsammelstellen werden Finanzierungsintermedire (z. B. Kreditinstitute, Versicherungen, Pensionsfonds oder Sozialversicherungstrger) bezeichnet, bei denen durch freiwilliges oder zwangsweises Sparen ein hohes Volu-

4.3 Unverbriefte Instrumente der langfristigen Kreditfinanzierung

159

men an Liquiditt entsteht, das fr einen kurz- oder lngerfristigen Zeitraum angelegt werden
soll. Angesichts der hohen Kreditbetrge wird ein Schuldscheindarlehen blicherweise von
mehreren Kapitalgebern aufgebracht. Die Platzierung der Teilbetrge bei den verschiedenen
Darlehensgebern bernehmen einzelne Kreditinstitute, Bankenkonsortien oder Finanzmakler
(siehe auch Abbildung 4.6).

(2) Platzierung des Darlehens

Kapitalgeber

Kapitalgeber

Kapitalgeber

Kapitalgeber

(3) Einzelvertrge mit


dem Darlehensnehmer
(5) Treuhandvertrge
ber Sicherheiten

Darlehensnehmer

(4) Sicherheiten

Kreditinstitut

Finanzmakler

(1) Vermittlungsauftrag

Abbildung 4.6: Vergabe eines Schuldscheindarlehens


(Quelle: in Anlehnung an Whe et al. 2009, S. 271)

Vielfach vereinbart der Darlehensnehmer die feste bernahme des vollen Darlehensbetrages
durch das platzierende Kreditinstitut oder Konsortium, das somit auch das Platzierungsrisiko
trgt. Unabhngig von der bernahme des Platzierungsrisikos treten Kreditinstitute bei
Schuldscheindarlehen nicht nur als Vermittler, sondern auch als Kapitalgeber auf. Daher
reichen Kreditinstitute hufig nicht den vollstndigen Darlehensbetrag an andere Kapitalgeber weiter. Wenn die Laufzeit des Schuldscheindarlehens dem Finanzierungsbedarf des Darlehensnehmers entspricht, liegt eine laufzeitkongruente Finanzierung vor. Anderenfalls wird
ein revolvierendes Schuldscheindarlehen vereinbart. In diesem Fall ist die Darlehenslaufzeit
krzer als der zeitliche Kapitalbedarf des Darlehensnehmers. Daher muss nach Ende der
Darlehenslaufzeit eine Anschlussfinanzierung bereitgestellt werden. Letztere erfolgt dadurch,
dass weitere Teilbetrge des revolvierenden Schuldscheindarlehens bei neuen Darlehensgebern platziert werden, wobei das Platzierungsrisiko blicherweise von den als Vermittlern
ttigen Kreditinstituten bernommen wird.
Ein charakteristisches Merkmal von Schuldscheindarlehen ist die Tatsache, dass der ursprngliche Darlehensgeber das Darlehen an neue Glubiger abtreten kann. Um den Verkauf
des Schuldscheindarlehens zu erleichtern, wird ein Schuldschein ausgestellt, der die wesentlichen Bestimmungen des Darlehensvertrages enthlt. Der Schuldschein ist eine Beweis-

160

4 Kreditfinanzierung

urkunde, in welcher der Darlehensnehmer den Erhalt des Kreditbetrages besttigt. Durch das
Ausstellen des Schuldscheins wird die Beweislast ber das Bestehen der Forderung vom
Glubiger auf den Darlehensnehmer bertragen. Zur Durchsetzung der Darlehensforderung
muss der Glubiger allerdings nicht notwendigerweise im Besitz des Schuldscheins sein, da
der Schuldschein kein Wertpapier ist. In der Praxis wird der Schuldschein daher vielfach in
den Darlehensvertrag integriert. Die bertragung eines Schuldscheindarlehens auf einen
neuen Glubiger erfolgt durch Zession, die hufig an die Zustimmung des Schuldners gebunden ist.
Das Finanzierungsvolumen von Schuldscheindarlehen liegt typischerweise im zwei- bis
dreistelligen Millionenbereich. Schuldscheindarlehen haben Laufzeiten von bis zu 15 Jahren,
wobei meistens einige tilgungsfreie Jahre vereinbart werden. Da in der Praxis insbesondere
Versicherungsgesellschaften als Kapitalgeber von Schuldscheindarlehen auftreten, bestehen
hohe Bonittsanforderungen. Aufgrund der Anlagepolitik von Versicherungsgesellschaften
kommen nur Unternehmen hchster Bonitt als Schuldner in Frage, damit das Schuldscheindarlehen dem Sicherungsvermgen zugerechnet werden darf. Das Sicherungsvermgen ist
ein von Versicherungen zu bildendes Sondervermgen, in dem die Prmieneinnahmen der
Versicherten nach strengen Anlagevorschriften angelegt werden und das von der Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) kontrolliert wird (vgl. 66 VAG). Besichert
werden Schuldscheindarlehen beispielsweise durch erstrangige Grundpfandrechte oder durch
Brgschaften.
Angesichts der hohen Bonitt der Schuldner, der erstklassigen Besicherung sowie hoher
Kreditvolumina zeichnen sich Schuldscheindarlehen typischerweise durch relativ geringe
Finanzierungskosten aus. Die Kosten liegen regelmig unter den Finanzierungskosten klassischer Darlehen. Damit sind Schuldscheindarlehen eine attraktive Form der langfristigen
Fremdfinanzierung fr nicht emissionsfhige Unternehmen, die die hohen Bonittsanforderungen der Darlehensgeber erfllen knnen. Obwohl die Verzinsung von Schuldscheindarlehen blicherweise leicht ber der Kapitalmarktverzinsung festverzinslicher Anleihen gleichen Risikos liegt, kann das Schuldscheindarlehen auch fr emissionsfhige Unternehmen
eine interessante Finanzierungsalternative sein. Zum einen liegen die einmaligen und laufenden Nebenkosten deutlich unter den mit der Emission einer Anleihe verbundenen Transaktionskosten. Zum anderen entstehen beim Schuldscheindarlehen im Gegensatz zur Anleihe
keine Publizittspflichten.

4.4

Verbriefte Instrumente der langfristigen


Kreditfinanzierung

Nach den unverbrieften Finanzierungsinstrumenten folgen jetzt die verbrieften Instrumente


der langfristigen Kreditfinanzierung. Grundlegendes Instrument der verbrieften Kreditfinanzierung ist die festverzinsliche Anleihe. In der Kapitalmarktpraxis werden Anleihen auch als
Obligationen oder Schuldverschreibungen bezeichnet, wobei wir die drei Begriffe im Weiteren synonym verwenden. Das Lernziel von Kapitel 4.4 besteht darin, die grundlegenden

4.4 Verbriefte Instrumente der langfristigen Kreditfinanzierung

161

Charakteristika festverzinslicher Anleihen kennenzulernen, die Effektivverzinsung und den


rechnerischen Wert von Anleihen ermitteln zu knnen und die Vor- bzw. Nachteile von
Anleihen im Vergleich zu anderen Finanzierungsformen zu verstehen. Darber hinaus lernen
Sie exemplarisch einige Modifikationen der festverzinslichen Anleihe kennen und sollten
deren Vor- bzw. Nachteile einschtzen knnen.

4.4.1

Festverzinsliche Anleihen

Dadurch, dass bei der Emission einer Anleihe eine Vielzahl von Anlegern angesprochen
wird, kann der Emittent finanzielle Mittel in einem Volumen aufnehmen, das einzelne Glubiger nicht bereitstellen knnen oder wollen.

Grundlagen
Durch die Emission einer Anleihe werden zwischen den Anlegern und dem Emittenten
Glubigerrechte begrndet, so dass es sich bei der Anleihenfinanzierung um Auenfinanzierung mit Fremdkapital handelt. Grundstzlich ist die Ausgabe einer Anleihe mit der Aufnahme eines Bankkredites vergleichbar. Der wesentliche Unterschied zum Kredit besteht
darin, dass das Glubigerrecht bei der Anleihe in einem Wertpapier verbrieft ist (vgl. 2
Abs. 1 WpHG). Aus dem Wertpapier folgt der Anspruch der Anleiheglubiger auf die Leistung der vereinbarten Zinszahlungen sowie auf die fristgerechte Rckzahlung des aufgenommenen Kapitals. Anleihen knnen an der Brse gehandelt werden, so dass der Glubiger seine Anleihe whrend der Laufzeit an einen anderen Anleger verkaufen kann. Somit
knnen die Anleiheglubiger ihr investiertes Kapital bereits vor Flligkeit freisetzen, whrend der Emittent ber die aufgenommenen Finanzmittel bis zum Laufzeitende verfgen
kann. In Abhngigkeit von der Kursentwicklung trgt der Glubiger allerdings das Risiko,
dass der Verkaufserls unterhalb des ursprnglich investierten Anlagebetrages liegt.
Anleihen werden vom Staat, von Kreditinstituten sowie von Unternehmen emittiert. Dominiert wird der Markt fr festverzinsliche Anleihen von den Staatsanleihen. Im langfristigen
Laufzeitbereich sind das v. a. die Bundesanleihen mit Laufzeiten zwischen zehn und 30 Jahren sowie die Bundesobligationen mit einer Laufzeit von fnf Jahren. Das Finanzierungsvolumen der einzelnen Emissionen berschreitet dabei regelmig die Grenze von einer
Milliarde Euro, wobei einzelne Emissionen ein Volumen von bis zu 25 Mrd. Euro erreichen.
Die fr die Schuldenverwaltung des Bundes zustndige deutsche Finanzagentur weist ausstehende Bundeswertpapiere in Hhe von mehr als 1.100 Milliarden Euro aus (vgl. Deutsche
Finanzagentur 2011). Neben dem Bund nutzen auch die Bundeslnder und Gemeinden sowie staatliche Sondervermgen (z. B. die Deutsche Bahn oder die Kreditanstalt fr Wiederaufbau) das Finanzierungsinstrument der festverzinslichen Anleihe.
Von Kreditinstituten und privatwirtschaftlichen Unternehmen werden ebenfalls Anleihen
emittiert, die als Bankschuldverschreibungen, Industrieobligationen oder allgemein als Unternehmensanleihen bezeichnet werden. Eine Spezialform der Bankschuldverschreibung ist
der von Hypothekenbanken zur Refinanzierung genutzte Pfandbrief (vgl. Bschgen/Brner
2003, S. 81 ff.). Pfandbriefe werden durch Grundpfandrechte besichert und unterliegen darber hinaus den strengen Anforderungen des Pfandbriefgesetzes. Aus Anlegersicht handelt

162

4 Kreditfinanzierung

es sich bei Pfandbriefen damit um sehr sichere Anlageformen, deren geringes Ausfallrisiko
mit dem Risiko von Staatsanleihen vergleichbar ist. Angesichts der hohen Sicherheit liegt die
Effektivverzinsung von Pfandbriefen blicherweise nur knapp ber der Verzinsung von
Staatsanleihen.
Die weiteren Ausfhrungen konzentrieren sich auf die von privatwirtschaftlichen Unternehmen ausgegebenen Anleihen, wobei unabhngig vom Emittenten der Begriff der Unternehmensanleihe verwendet wird.

Unternehmensanleihen
Unternehmensanleihen (Corporate Bonds) knnen grundstzlich nur von emissionsfhigen
Unternehmen ausgegeben werden. Im Gegensatz zur Aktienemission (siehe S. 77 ff.) ist die
Emission von Anleihen nicht an eine bestimmte Rechtsform (AG bzw. KGaA) geknpft. Am
Anleihemarkt bezieht sich die Emissionsfhigkeit vielmehr auf nicht exakt kodifizierte Anforderungen, die der Emittent erfllen muss, um seine Anleihe am Kapitalmarkt platzieren zu
knnen. Hierzu zhlen vor allem die Bonittsanforderungen sowie Anforderungen an marktbliche Mindestvolumina. In der Kapitalmarktpraxis liegt das Emissionsvolumen von Unternehmensanleihen blicherweise bei 100 Millionen Euro oder mehr. Hierbei spielen auch
Effizienzberlegungen eine Rolle, da sich kleinere Emissionen aufgrund der relativ hohen
einmaligen Emissionskosten nicht lohnen.
ber die kapitalmarktbedingten Anforderungen hinaus unterliegt die Emission von Unternehmensanleihen bestimmten Informationspflichten. In der Kapitalmarktpraxis resultieren
die Informationspflichten meistens aus der Absicht, die Anleihe zum Handel an einer Wertpapierbrse zuzulassen. Der Antrag auf Zulassung zum Brsenhandel, der gemeinsam mit
einem an der Brse zugelassenen Kreditinstitut zu stellen ist, wird von der Brse aufgrund
gesetzlicher Vorschriften sowie der jeweiligen Brsenordnung geprft (vgl. 32 ff. BrsG).
Das wichtigste Dokument des Zulassungsantrages ist der Brseneinfhrungsprospekt, der
den erluterten Jahresabschluss des Unternehmens sowie weitere Unternehmensinformationen beinhaltet und dem Anleger eine umfassende Beurteilung des Emittenten ermglichen
soll. Fr die Richtigkeit der Angaben im Brseneinfhrungsprospekt haftet der Emittent
gemeinsam mit dem emissionsbegleitenden Kreditinstitut.

Ausstattungsmerkmale festverzinslicher Anleihen


Festverzinsliche Anleihen (Kuponanleihen oder Straight Bonds) lassen sich anhand ihrer
Ausstattungsmerkmale charakterisieren (siehe auch Abbildung 4.7). Folgende Merkmale
zeichnen eine Anleihe aus:
Die Laufzeit bezeichnet die Dauer, fr die das Kapital dem Emittenten berlassen wird.
Unternehmensanleihen haben typischerweise Laufzeiten zwischen fnf und zehn Jahren,
in Einzelfllen von bis zu 30 Jahren.
Das nominale Emissionsvolumen bezeichnet den Nominalbetrag, den der Emittent am
Kapitalmarkt aufnimmt. Um die Anleihe bei institutionellen bzw. privaten Anlegern platzieren zu knnen, wird das Anleihevolumen in Teilschuldverschreibungen aufgeteilt.

4.4 Verbriefte Instrumente der langfristigen Kreditfinanzierung

163

Der Nennwert (Nominalwert) ist der nominale Betrag, auf den die einzelne Teilschuldverschreibung lautet. Der Mindestnennbetrag, der z. B. bei 100 oder 1.000 Euro liegen kann,
gibt Auskunft darber, mit welchen Betrgen sich Anleger an der Anleihe beteiligen knnen. Darber hinaus dient der Nennwert als Bezugsgre zur Berechnung der Zinszahlungen.
Der auch als Kupon bezeichnete Nominalzinssatz ist die feste Verzinsung, die der Anleiheglubiger fr die Kapitalberlassung erhlt. Die Kupon- bzw. Zinszahlungen werden
ermittelt, indem der Nominalzinssatz auf den Nennwert der Anleihe bezogen wird. Die
Zinsen knnen jhrlich, halbjhrlich oder quartalsweise gezahlt werden, wobei auf dem
deutschen Anleihemarkt jhrliche Zinszahlungen blich sind.
Der Rckzahlungskurs wird ebenfalls auf den Nennwert der Anleihe bezogen und gibt bei
einer endflligen Anleihe die Hhe der Tilgung am Laufzeitende an. In der Praxis liegt
der Rckzahlungskurs meistens bei 100 %, so dass die Anleihe zu ihrem Nennwert getilgt
wird.
Auch der Ausgabekurs wird in Prozent des Nennwertes angegeben, wobei als Ausgabekurs auch ein von 100 % abweichender Kurs gewhlt werden kann. In diesem Fall liegt
der Ausgabebetrag ber bzw. unter dem Nennwert der Teilschuldverschreibung.

Deutsche Lufthansa AG, Frankfurt a. M.


500.000.000
4,625 %-Inhaberschuldverschreibung von 2006/2013
Wertpapierkennnummer (ISIN): DE000A0JQA39
eingeteilt in 500.000 Inhaberteilschuldverschreibungen zu je 1.000
Nominalzinssatz (Kupon):

4,625 % p. a.

Zinszahlung:

Jhrlich nachtrglich am 6. Mai eines jeden Jahres; erstmals


am 6. Mai 2007

Ausgabekurs:

99,74 %

Ausgabedatum:

6. Mai 2006

Laufzeit:

7 Jahre

Rckzahlung:

Zum Nennwert am 6. Mai 2013

Verbriefung:

In einer Globalurkunde

Besicherung:

Durch eine Negativerklrung

Emittentenrating:

BBB (Standard & Poors) bzw. Baa3 (Moodys)

Emittentin:

Deutsche Lufthansa AG

Brsennotierung:

Frankfurter Wertpapierbrse (Amtlicher Handel)

Abbildung 4.7: 4,625 %-Lufthansa-Anleihe von 2006/2013


(Quelle: Deutsche Lufthansa AG)

Wenn eine Anleihe zu einem Kurs von 100 % emittiert wird, handelt es sich um eine Emission zu pari. Emissionen mit einem Ausgabekurs unterhalb von 100 % werden als unter pari
und Emissionen oberhalb von 100 % als ber pari bezeichnet. Im Gegensatz zur Aktien-

164

4 Kreditfinanzierung

emission (siehe S. 77 ff.) ist die Emission von Anleihen nicht nur ber pari, sondern auch
unter pari zulssig. Emittenten whlen einen von pari abweichenden Ausgabekurs, um die
Konditionen ihrer Anleihe in Verbindung mit dem feststehenden Nominalzinssatz an die
aktuelle Marktverzinsung anzupassen. Wird der Ausgabekurs mit dem nominalen Emissionsvolumen der gesamten Anleihe multipliziert, ergibt sich der Emissionserls, der dem
Emittenten ohne Bercksichtigung von Transaktionskosten zufliet.
Zur Besicherung von Unternehmensanleihen dienen beispielsweise Grundpfandrechte oder
Garantien. In der Praxis werden Garantien von Konzernmuttergesellschaften fr die von
einem Tochterunternehmen (z. B. einer konzerneigenen Finanzierungsgesellschaft) emittierten Anleihen bernommen. Damit profitiert die Anleihe von der Bonitt des Mutterunternehmens, auch wenn das emittierende Tochterunternehmen ein schlechteres Standing am
Kapitalmarkt hat. Aus Kostengrnden verzichten Unternehmen erster Bonitt vielfach darauf, Sicherheiten fr die von ihnen emittierten Anleihen zu stellen. Als Ersatz dient die in
den Anleihebedingungen enthaltene Negativerklrung. Die Negativerklrung bzw. -klausel
ist ein typisches und in Praxis weit verbreitetes Beispiel fr Non-financial Covenants (siehe
S. 136 f.). In der Negativerklrung verpflichtet sich der Emittent, zuknftige Anleihen bzw.
Kredite nicht besser zu besichern als die vorliegende Emission. Der Grund fr die Negativerklrung ist die Befrchtung der Anleiheglubiger, der Emittent knnte im Falle einer spteren Bonittsverschlechterung neue Anleihen mit besseren Sicherheiten emittieren. In diesem
Fall wrde sich die relative Stellung der bisherigen Glubiger deutlich verschlechtern. Durch
die Negativerklrung werden die Glubiger vor dieser Schdigung ihrer Vermgensposition
geschtzt.

Effektivverzinsung festverzinslicher Anleihen


Festverzinsliche Anleihen unterscheiden sich anhand ihrer Ausstattungsmerkmale. Beim
Vergleich mehrerer Anleihen gibt die Nominalverzinsung nur dann eine zutreffende Auskunft ber die Anleiherendite, wenn sowohl der Ausgabe- als auch der Rckzahlungskurs der
Anleihe bei 100 % liegen. Wird die Anleihe unter oder ber pari emittiert und zu 100 %
zurckgezahlt, dann erzielt der Anleiheglubiger zustzlich zur Nominalverzinsung einen
Rckzahlungsgewinn bzw. -verlust. Sofern die Anleihe nicht zu pari ausgegeben wird, muss
daher die Effektivverzinsung berechnet werden, um die tatschliche Anleiherendite zu
bestimmen Die Ihnen bereits von den Darlehen bekannte Effektivverzinsung gibt Auskunft
ber die Rendite der Anleihe. Berechnet wird die Effektivverzinsung als interne Verzinsung
des aus den zuknftigen Zins- und Tilgungszahlungen der Anleihe bestehenden Zahlungsstroms (siehe Formel (4.4) auf S. 152). Im Folgenden wird die Effektivverzinsung am Beispiel der in Abbildung 4.7 dargestellten Lufthansa-Anleihe illustriert.

Beispiel: Effektivverzinsung der Lufthansa-Anleihe


Um die Effektivverzinsung der Lufthansa-Anleihe zu berechnen, wird zunchst der mit dem
Erwerb dieser Anleihe verbundene Zahlungsstrom ermittelt. Wir gehen von einem Anleger
aus, der zum Emissionszeitpunkt im Mai 2006 eine Teilschuldverschreibung im Nennwert

4.4 Verbriefte Instrumente der langfristigen Kreditfinanzierung

165

von 1.000 Euro erwirbt. Bei einem Ausgabekurs von 99,74 % bezahlt der Anleger 997,40
Euro. Whrend der siebenjhrigen Laufzeit erhlt der Anleger Zinszahlungen von 46,25 Euro
p. a. und am Laufzeitende die Tilgungszahlung in Hhe von 1.000 Euro. Damit ergibt sich
der in Abbildung 4.8 wiedergegebene Zahlungsstrom.

46,25

46,25

46,25

46,25

46,25

2007

2008

2009

2010

2011

2012

46,25

46,25

997,40

1.000,00

t
2006

2013

Abbildung 4.8: Zahlungsstrom der Lufthansa-Anleihe

Aus Anlegerperspektive beinhaltet der mit der Anleihe verbundene Zahlungsstrom eine Auszahlung zum Erwerb der Anleihe, auf die in den folgenden Jahren die Einzahlungen aus Zins
und Tilgung folgen. Aus Sicht des Emittenten kehren sich die Vorzeichen der einzelnen
Zahlungen um. Zur Ermittlung der Effektivverzinsung (ieff) wird der interne Zinsfu des
Zahlungsstroms entsprechend Formel (4.9) ermittelt:
7

(4.9)

997,40 +

46,25 (1 + i

eff

) -t + 1.000,00 (1 + i eff ) -n = 0

t =1

Mit Hilfe eines programmierbaren Taschenrechners bzw. eines Tabellenkalkulationsprogramms errechnet sich ebenso wie unter Verwendung der einschlgigen Nherungsformel
(siehe Formel (4.5) auf S. 152) eine jhrliche Effektivverzinsung von ca. 4,67 %. Die Effektivverzinsung erzielt ein Anleger, der die Anleihe bei Emission erwirbt und ber die gesamte
Laufzeit von sieben Jahren hlt. Die fr die Gesamtlaufzeit ermittelte Effektivverzinsung
wird daher auch als Endflligkeitsrendite bezeichnet. In unserem Beispiel wird die Anleihe
zu einem Kurs ausgegeben, der geringfgig unter pari liegt, so dass Anleger zustzlich zur
Nominalverzinsung einen geringen Rckzahlungsgewinn erzielen. Bei einer Emission unter
pari muss die Effektivverzinsung oberhalb des Nominalzinssatzes liegen, was fr die Lufthansa-Anleihe zutrifft. Die Effektivverzinsung lsst sich analog zur Berechnung der Endflligkeitsrendite auch fr Teilzeitrume der Anleihelaufzeit ermitteln. Ein Anleger kann sich

166

4 Kreditfinanzierung

ex post beispielsweise die Rendite ausrechnen, die er erzielt, wenn er die Anleihe zum Emissionszeitpunkt kauft und nach drei Jahren ber den Kapitalmarkt wieder verkauft.

Effektivverzinsung und Finanzierungskosten


Aus Anlegerperspektive gibt die Effektivverzinsung die Rendite an, whrend sie aus Emittentensicht die Finanzierungskosten bezeichnet. Bezogen auf den Emissionszeitpunkt verursacht die o. a. Lufthansa-Anleihe somit Finanzierungskosten von 4,67 % p. a. Erhht werden
diese Kosten noch um die einmalig entstehenden Emissionskosten sowie um laufende Informations- und Transaktionskosten. Diese mit der Anleiheemission verbundenen Zusatzkosten
sind berwiegend nicht vom Emissionsvolumen abhngig, so dass festverzinsliche Anleihen
vor allem fr Unternehmen mit hherem Kapitalbedarf geeignet sind.
Anhand der Effektivverzinsung lsst sich illustrieren, weshalb Anleihen meistens nicht exakt
zu pari emittiert werden. Der Nominalzinssatz wird vor Emission der Anleihe festgelegt,
wobei in der Kapitalmarktpraxis Abstufungen von einem achtel Prozentpunkt (0,125 %)
blich sind. Nach Festlegung der Nominalverzinsung erfolgt die Feinsteuerung der Effektivverzinsung ber den Ausgabekurs. Durch die Festlegung des Ausgabekurses passt der Emittent die Effektivverzinsung an das zum Emissionszeitpunkt herrschende Marktzinsniveau an,
damit die Anleihe erfolgreich am Kapitalmarkt platziert werden kann. Wenn die Effektivverzinsung unter dem aktuellen Marktzinsniveau lge, wrden die Anleger die Anleihe nicht
zeichnen, whrend im umgekehrten Fall das Unternehmen berhhte Finanzierungskosten
htte. Bei einem nominalen Emissionsvolumen von z. B. 500 Mio. Euro wird die Bedeutung
dieser Thematik schnell verstndlich. Fr jeden zehntel Prozentpunkt, den die Finanzierungskosten der Lufthansa-Anleihe ber der marktblichen Verzinsung lgen, entstnden
dem Unternehmen zustzliche Finanzierungskosten von 500.000 Euro pro Jahr.

Bewertung festverzinslicher Anleihen


Wie Sie bereits wissen, sind die mit der Anleihe verbundenen Glubigerrechte in einem
Wertpapier verbrieft. Dadurch haben Anleiheglubiger bereits vor Flligkeit die Mglichkeit,
ihre Teilschuldverschreibungen ber die Brse an einen anderen Anleger zu veruern. Die
Anleiheglubiger knnen ihr gebundenes Kapital somit schon vor Flligkeit freisetzen. Aber
auch anlagewillige Investoren sind nicht ausschlielich auf den Erwerb von Neuemissionen
angewiesen. Stattdessen knnen sie ber die Brse bereits umlaufende Anleihen erwerben.
Das Marktsegment, an dem Anleihen gehandelt werden, wird als Anleihen- bzw. Rentenmarkt bezeichnet. Die Preisnotierung am Anleihenmarkt erfolgt in Prozent des Nennwertes.
Bei Anleihen handelt es sich ebenso wie bei Aktien (siehe S. 88 ff.) um brsengehandelte
Wertpapiere. Daher knnen auch bei Anleihen Unterschiede zwischen dem rechnerischen
Wert und dem Marktpreis existieren. Der Preis einer Anleihe bildet sich wie bei anderen
Wertpapieren durch das Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage, wobei Anbieter und
Nachfrager den rechnerischen Kurswert der Anleihe als Orientierungsgre zur Preisfindung
nutzen. Errechnet wird der Kurswert einer Anleihe, indem die zuknftig an die Anleiheglubiger flieenden Zahlungen mit dem relevanten Kapitalmarktzinssatz auf den Bewertungs-

4.4 Verbriefte Instrumente der langfristigen Kreditfinanzierung

167

stichtag abgezinst werden. Der rechnerische Kurswert einer Anleihe entspricht damit dem
nach Formel (4.10) ermittelten Barwert der zuknftigen Zins- und Tilgungszahlungen. Bei
einer festverzinslichen Anleihe sind diese Zahlungen bekannt, so dass sich die Bewertung
von Anleihen grundstzlich einfacher gestaltet als beispielsweise die Aktienbewertung.
n

(4.10) K 0 =

(1 + r) -t + K n (1 + r) -n

t =1

mit

K0
Zt
Kn
r
n

= Rechnerischer Kurswert (Barwert)


= Nominalverzinsung im Zeitpunkt t
= Rckzahlungskurs im Zeitpunkt n
= Marktzinssatz
= Laufzeit

Da festverzinsliche Anleihen mehrheitlich konstante Zinszahlungen leisten, kann die Ermittlung des rechnerischen Kurswertes auch mit Hilfe des Rentenbarwertfaktors erfolgen. Der
Rentenbarwertfaktor ermittelt den von Diskontierungszinssatz und Laufzeit abhngigen
Barwert einer Reihe konstanter Zahlungen (siehe S. 48 ff.). Gem Formel (4.11) wird der
Barwert der Zinszahlungen in einem Rechenschritt ermittelt. Um den rechnerischen Kurswert der gesamten Anleihe zu erhalten, wird der Barwert der Rckzahlung hinzugerechnet.
(4.11) K 0 = Z RBF(r, n) + K n (1 + r) -n
mit

K0
Zt
RBF
Kn
r
n

= Rechnerischer Kurswert (Barwert)


= Nominalverzinsung im Zeitpunkt t
= Rentenbarwertfaktor (abhngig von r, n)
= Rckzahlungskurs im Zeitpunkt n
= Marktzinssatz
= Laufzeit

Die Bewertung von Anleihen wird im Folgenden am bereits bekannten Beispiel der 4,625 %Lufthansa-Anleihe illustriert.

Beispiel: Bewertung der Lufthansa-Anleihe


Eine Anlegerin hat zum Emissionszeitpunkt im Mai 2006 Teilschuldverschreibungen im
Nennwert von 5.000 Euro erworben. Nach drei Jahren mchte sie die Anleihe ber die Brse
verkaufen. Bevor die Anlegerin ihrer Bank einen entsprechenden Kaufauftrag erteilt, ermittelt sie den zu erwartenden Verkaufserls. Zur Vereinfachung unterstellen wir, dass die Anlegerin die Anleihe am 7. Mai 2009 verkauft, so dass die Restlaufzeit bis zur Flligkeit noch
exakt vier Jahre betrgt. Der Kufer der Anleihe wird somit die jeweils am 6. Mai flligen
Zinszahlungen der Jahre 2010 bis 2013 sowie die am Laufzeitende fllige Tilgungszahlung

168

4 Kreditfinanzierung

erhalten. Bezogen auf den Nennwert von 5.000 Euro ergeben sich damit die in Abbildung 4.9
dargestellten Zins- und Tilgungszahlungen.

231,25

231,25

2010

2011

2012

231,25

231,25
2009

5.000,00

Barwert = ?

Abzinsung (Diskontierung) mit r = 5 %

2013

Abbildung 4.9: Barwert der Lufthansa-Anleihe

Um den rechnerischen Kurswert der Anleihe zu erhalten, werden die in Abbildung 4.9 dargestellten Zins- und Tilgungszahlungen mit dem relevanten Marktzinssatz abgezinst. Unter der
Annahme, dass der Marktzinssatz fr vergleichbare Anleihen im Mai 2009 bei 5 % liegt,
errechnet sich unter Verwendung des Rentenbarwertfaktors gem Formel (4.11) der Barwert der Anleihe:
(4.12) K 0 = 231,25

1,05 4 1
1,05 4 0,05

+ 5.000,00 1,05-4 = 4.933,51

Die Anlegerin knnte somit einen Verkaufserls von 4.933,51 Euro erwarten. Um die an der
Brse bliche Prozentnotierung zu erhalten, wird der rechnerische Verkaufserls ins Verhltnis zum Nennwert von 5.000 Euro gesetzt. Dabei ergibt sich ein rechnerischer Kurswert
von 98,67 %. Die Lufthansa-Anleihe notiert bei einem Marktzinsniveau von 5 % unter pari,
da die Nominalverzinsung dieser Anleihe mit 4,625 % unter dem fr unser Szenario unterstellten Kapitalmarktzinssatz vergleichbarer Anleihen liegt. Ein Investor, der diese Anleihe
zum rechnerischen Kurswert von 98,67 % erwirbt, erhlt fr die Restlaufzeit von vier Jahren
eine Effektivverzinsung von 5 % und damit genau die marktbliche Verzinsung. In der Kapitalmarktpraxis liegt der Brsenpreis der Anleihe meistens sehr nahe am rechnerischen Kurswert, da Letzterer auf Basis der aktuellen Marktkonditionen errechnet wird und somit dem
fairen Wert der Anleihe entspricht.
Anhand unseres Beispiels knnen Sie erkennen, dass die Hhe des rechnerischen Kurswertes
vom aktuellen Marktzinsniveau abhngig ist. Wenn die Verzinsung einer Anleihe unterhalb
des aktuellen Marktzinssatzes liegt, notiert die Anleihe unter pari, whrend der Kurswert

4.4 Verbriefte Instrumente der langfristigen Kreditfinanzierung

169

einer Anleihe mit einer Verzinsung oberhalb des Marktzinssatzes ber pari liegt (siehe
Tabelle 4.5). Im Ergebnis ist der Anleihekurs negativ von der Hhe des Marktzinssatzes
abhngig.
Tabelle 4.5: Nominalzinssatz, Marktzinssatz und rechnerischer Kurswert

i>r

i=r

i<r

Wenn der Nominalzinssatz (i)

hher ist als der


Marktzinssatz (r),

ebenso hoch ist wie


der Marktzinssatz (r),

kleiner ist als der


Marktzinssatz (r),

dann ist der rechnerische Kurswert

hher als
der Nennwert.

ebenso hoch wie


der Nennwert.

kleiner als
der Nennwert.

An der Brse notiert


die Anleihe

ber pari.

zu pari.

unter pari.

Dieser Zusammenhang lsst sich anhand der drei nachfolgenden Kapitalmarktszenarien fr


Mai 2009 illustrieren. Neben dem Marktzinsniveau von 5 % berechnen wir den Kurswert der
Lufthansa-Anleihe fr zwei alternative Szenarien mit einer Kapitalmarktverzinsung von 4 %
bzw. 6 %.
Tabelle 4.6: Marktzinsniveau, rechnerischer Kurswert und Verkaufserls
Marktzinsniveau
Rechnerischer Kurswert (%)
Rechnerischer Verkaufserls ()

4%

5%

6%

102,27

98,67

95,24

5.113,41

4.933,51

4.761,80

Tabelle 4.6 zeigt, dass der rechnerische Kurswert bzw. der erzielbare Verkaufserls bei einer
Kapitalmarktverzinsung von 6 % noch unterhalb der fr das Ausgangsszenario errechneten
Werte liegt, whrend die Lufthansa-Anleihe bei einem Marktzinssatz von 4 % ber pari bei
102,27 % notiert.
Wie anhand des Beispiels deutlich wird, unterliegen Anleihen dem Risiko, dass sich das
Marktzinsniveau whrend der Anleihelaufzeit ndert. Jede festverzinsliche Anleihe, auch die
blicherweise als risikofrei bezeichneten Staatsanleihen, trgt ein Zinsnderungsrisiko. Das
Zinsnderungsrisiko entsteht dadurch, dass zwischen Emittent und Anleiheglubigern eine
feste Verzinsung fr die gesamte Anleihelaufzeit vereinbart wird, die von keinem der Vertragspartner gendert werden kann. Wie bereits erlutert, hngt der rechnerische Kurswert
einer Anleihe negativ von der Hhe des relevanten Kapitalmarktzinssatzes ab. In Abbildung
4.10 ist dieser Zusammenhang exemplarisch fr eine Anleihe mit einer Restlaufzeit von fnf
Jahren und einem Nominalzinssatz von 6 % dargestellt. Liegt der Marktzinssatz ebenfalls bei
6 %, notiert die Anleihe zu 100 % (zu pari). Bei hheren Marktzinsstzen sinkt der rechnerische Kurswert unter 100 %, whrend er bei einer geringeren Marktverzinsung ber 100 %
ansteigt.

170

4 Kreditfinanzierung
Rechnerischer Kurswert einer fnfjhrigen Anleihe mit einer
Nominalverzinsung von 6 % in Abhngigkeit vom Marktzinssatz
110%
105%
100%
95%
90%
85%
80%
12,00%

11,50%

11,00%

10,50%

10,00%

9,50%

9,00%

8,50%

8,00%

7,50%

7,00%

6,50%

6,00%

5,50%

5,00%

4,50%

4,00%

75%

Abbildung 4.10: Rechnerischer Kurswert in Abhngigkeit vom Marktzinssatz

Von zwischenzeitlichen nderungen des Marktzinsniveaus profitieren entweder der Emittent


oder die Glubiger. Steigt der Marktzinssatz whrend der Laufzeit, profitiert der Emittent, da
seine Finanzierungskosten unterhalb der angestiegenen Kapitalmarktverzinsung liegen. Aus
Sicht der Anleiheglubiger entsteht in diesem Szenario der Nachteil einer im Vergleich zum
Marktzinsniveau unterdurchschnittlichen Verzinsung. Umgekehrt profitieren die Glubiger
von einem sinkenden Marktzinsniveau, whrend die Finanzierungskosten des Emittenten in
diesem Fall ber dem Marktzinsniveau liegen. Das Ausma, in dem eine Anleihe auf Marktzinssatznderungen reagiert, hngt vor allem von der Hhe der Nominalverzinsung sowie
von der Laufzeit der Anleihe ab. Je hher die Nominalverzinsung bzw. je geringer die Laufzeit ist, umso geringer ist jeweils ceteris paribus das Zinsnderungsrisiko der betreffenden
Anleihe.

Risikoquivalente Kapitalmarktverzinsung (Referenzzinssatz)


Im Abschnitt zu den finanzmathematischen Grundlagen wird darauf verwiesen, dass die
Bewertung von Zahlungsstrmen durch den Vergleich mit einem Referenzmarkt erfolgt (siehe S. 46 ff.). Genauso verhlt es sich bei der Anleihenbewertung. Der rechnerische Kurswert
einer Anleihe wird ermittelt, indem die zuknftigen Zins- und Tilgungszahlungen dieser
Anleihe auf den Bewertungsstichtag diskontiert werden. Zur Diskontierung dient der relevante Kapitalmarktzinssatz. Der Hinweis auf den relevanten Zinssatz impliziert, dass es auf
realen Kapitalmrkten mehrere Marktzinsstze gibt. Auf dem Anleihenmarkt existieren verschiedene Marktsegmente mit unterschiedlichen Zinsstzen. Merkmale zur Differenzierung
der verschiedenen Segmente des Anleihenmarktes sind die Whrung, in der die Anleihe
begeben wird, die Laufzeit der Anleihe sowie das mit der Anleihe verbundene Ausfallrisiko.

4.4 Verbriefte Instrumente der langfristigen Kreditfinanzierung

171

Whrung der Anleihe


Hinsichtlich der Whrung wird danach unterschieden, ob die Anleihe in der Heimatwhrung
des Emittenten begeben wird oder in einer fremden Whrung. Angesichts unterschiedlicher
konjunktureller und fiskalischer Rahmenbedingungen unterscheidet sich das Marktzinsniveau zwischen Staaten und Whrungsrumen. Um einen aussagefhigen Bewertungsmastab zu erhalten, ist es daher unumgnglich, den Diskontierungszinssatz aus dem Whrungsraum abzuleiten, auf dessen Whrung die Anleihe lautet.

Anleihelaufzeit und Zinsstrukturkurve


Das zweite Differenzierungskriterium fr den relevanten Marktzinssatz ist die Laufzeit der
Anleihe. Anleihen unterschiedlicher Laufzeit weisen blicherweise verschiedene Renditen
auf, auch wenn sie vom selben Schuldner und in der gleichen Whrung emittiert worden
sind. Angesichts der unterschiedlichen Kapitalmarktrenditen ist es fr die zutreffende Bewertung einer Anleihe unabdingbar, die Zins- und Tilgungszahlungen dieser Anleihe mit der
laufzeitquivalenten Marktrendite zu diskontieren. Der Zusammenhang zwischen Restlaufzeit und Rendite (Effektivverzinsung) einer Anleihe wird durch Zinsstrukturkurven dargestellt (siehe Abbildung 4.11).

Effektivverzinsung (%)

5,00

4,00

3,00

2,00

1,00

0,00
1

10

Restlaufzeit (Jahre)

Abbildung 4.11: Exemplarische Zinsstrukturkurve

Die Zinsstrukturkurve stellt die Effektivverzinsung bzw. die Endflligkeitsrendite von Anleihen gleichen Risikos (z. B. Staatsanleihen) in Abhngigkeit von der Restlaufzeit dar (vgl.
z. B. Schich 1996). Am Kapitalmarkt lsst sich dabei blicherweise ein positiver Verlauf der
Zinsstrukturkurve beobachten. In diesem Fall liegt die Effektivverzinsung von Anleihen
lngerer Laufzeit ber der Verzinsung kurzfristiger Anleihen. Dieser Zusammenhang lsst
sich beispielsweise durch die Liquidittsprferenz der Anleger erklren, da Anleger liquide

172

4 Kreditfinanzierung

Anlageformen aufgrund der unsicheren Umwelt prferieren (vgl. Hicks 1946). Zu einer lngerfristigen Anlage sind Anleger nach dieser Argumentation nur bereit, wenn der mit der
lngeren Anlagedauer verbundene Liquidittsverzicht durch eine hhere Verzinsung vergtet
wird. Whrend der positive Verlauf von Zinsstrukturkurven durch die Liquidittsprferenz
von Anlegern grundstzlich erklrbar ist, lassen sich andere in der Praxis beobachtbare Kurvenlufe nicht auf die Liquidittsprferenz zurckfhren. In Zeiten erhhter Kapitalmarktunsicherheit weisen Zinsstrukturkurven teilweise Wendepunkte oder eine negative Steigung
(inverse Zinsstruktur) auf. Diese Kurvenverlufe lassen sich mit Erwartungen der Kapitalmarktakteure erklren (vgl. Lutz/Lutz 1951). Erwarten die Marktteilnehmer z. B. ein allgemein steigendes Zinsniveau, so werden sie tendenziell in krzere Laufzeiten investieren,
wodurch sich Wendepunkte in der Zinsstrukturkurve oder sogar eine inverse Zinsstruktur
ergeben knnen. Fr die Anleihebewertung gibt der Verlauf der Zinsstrukturkurve Informationen hinsichtlich der fr die jeweilige Laufzeit relevanten Verzinsung.

Ausfallrisiko bzw. Bonitt


Nach Whrung und Laufzeit ist das Ausfallrisiko das dritte Kriterium, das bei der Auswahl
des fr die Anleihebewertung relevanten Marktzinssatzes zu beachten ist. Dieses Kriterium
stellt auf die Kreditwrdigkeit (Bonitt) des Emittenten bzw. der betreffenden Anleihe ab.
Auch wenn sich die Bonitt einer bestimmten Emission von der Bonitt des Emittenten im
Einzelfall unterscheiden kann (z. B. aufgrund besonderer Sicherheiten), gehen wir im Weiteren davon aus, dass die Bonitt der Anleihe der Bonitt des Emittenten entspricht. Je hher
die Bonitt eines Schuldners ist, umso geringer sind die Finanzierungskosten, die dieser
Schuldner fr die Aufnahme von Fremdkapital zahlen muss. Die Bonitt ist davon abhngig,
wie sicher die vom Anleiheschuldner versprochenen Zahlungen sind oder umgekehrt wie
hoch die Wahrscheinlichkeit fr einen Ausfall der zuknftigen Zins- und Tilgungszahlungen
ist. Je hher die Ausfallwahrscheinlichkeit ist, umso hher ist der Aufschlag, den der Schuldner im Vergleich zur ausfallrisikofreien Verzinsung zahlen muss.
Die ausfallrisikofreie Verzinsung kann auf Grundlage von Staatsanleihen abgeleitet werden.
Hierbei wird unterstellt, dass die zuknftigen Zins- und Tilgungszahlungen der Staatsanleihen keinem Ausfallrisiko unterliegen. Anstelle der Rendite von Staatsanleihen werden in der
Kapitalmarktpraxis vielfach Swapstze (Swap Rates) zur Ermittlung der risikofreien Verzinsung verwendet. Die Swapstze leiten sich aus den Preisen von Zinsswaps unterschiedlicher
Laufzeiten ab. Zinsswaps sind Tauschgeschfte, bei denen die Vertragspartner feste gegen
variable Zinsverpflichtungen austauschen. Aufgrund der hohen Marktliquiditt ist der Swapmarkt gut zur Ableitung risikofreier Referenzzinsstze geeignet (vgl. Pape/Schlecker 2010,
S. 12 f.).
Wie bereits festgestellt wurde (siehe S. 169), unterliegen smtliche festverzinslichen Anleihen und damit auch Staatsanleihen dem Zinsnderungsrisiko. Angesichts des fehlenden Ausfallrisikos mssten Staatsanleihen als ausfallrisikofrei bezeichnet werden. In der Kapitalmarktpraxis wird allerdings meistens von risikofreien Anlagen gesprochen, auch wenn ausfallrisikofreie Anlageformen gemeint sind. Wenn in den weiteren Ausfhrungen von risikofreier Verzinsung die Rede ist, geht es um Anleihen, die keinem Ausfallrisiko unterliegen.

4.4 Verbriefte Instrumente der langfristigen Kreditfinanzierung

173

Kreditrisikoprmie (Credit Spread)


Angesichts des hheren Ausfallrisikos liegt die Verzinsung von Unternehmensanleihen typischerweise ber derjenigen von Staatsanleihen. Die Differenz zwischen der Effektivverzinsung einer Unternehmensanleihe und der ausfallrisikofreien Verzinsung wird als Kreditrisikoprmie (Credit Spread) bezeichnet (vgl. Schlecker 2009, S. 11 ff. und Pape/Schlecker
2008, S. 658 ff.). Die Hhe des Credit Spread ist von der Bonitt des Emittenten abhngig.
Unternehmen hchster Bonitt zahlen beispielsweise eine Effektivverzinsung, die lediglich
einen viertel Prozentpunkt oberhalb der risikofreien Verzinsung liegt, whrend der Credit
Spread bei Emittenten geringerer Bonitt mehrere Prozentpunkte ausmachen kann. Um das
Ausfallrisiko bei der Anleihenbewertung zutreffend einschtzen zu knnen, mssen Anleger
die Bonitt des Emittenten beurteilen. Hierzu dient u. a. der Emissionsprospekt, in dem das
emittierende Unternehmen weitgehende Angaben zu seinen wirtschaftlichen und rechtlichen
Verhltnissen sowie zu eventuellen Sicherheiten macht. Durch die Verffentlichung von
Informationen ber das Unternehmen sollen die zwischen dem Unternehmen und den potenziellen Anlegern bestehenden Informationsasymmetrien zumindest teilweise reduziert werden. Allerdings ist die zur Bonittsbeurteilung erforderliche finanzwirtschaftliche Unternehmensanalyse fr den einzelnen Anleger sehr zeit- und kostenaufwendig.

Rating
Angesichts des fr eine Bonittsprfung erforderlichen Zeit- und Kostenaufwands bernehmen in der Kapitalmarktpraxis Ratingagenturen die Aufgabe, die Informationsasymmetrien
zwischen Emittent und Anlegern abzubauen. Die bekanntesten Ratingagenturen sind Standard & Poors, Moodys sowie Fitch Ratings. Das Rating ist die durch spezielle Symbole
ausgedrckte Meinung einer auf Bonittsanalysen spezialisierten Agentur bezglich der
Fhigkeit des Schuldners, seine zuknftigen Zins- und Tilgungszahlungen vollstndig und
rechtzeitig zu leisten (vgl. Heinke 1998, S. 17 sowie Everling 2005, S. 67 ff.). Gegenstnde
des Ratings sind einzelne Anleihen, weitere Finanzierungsinstrumente, Unternehmen, andere
Organisationen sowie Staaten. Um das Bonittsrisiko des Schuldners zu beurteilen, fhren
Ratingagenturen eine detaillierte Unternehmensanalyse durch, in die quantitative ebenso wie
qualitative Faktoren einbezogen werden (zur finanzwirtschaftlichen Unternehmensanalyse
siehe Kapitel 6). Charakteristisch fr die Bonittsbeurteilung durch Ratingagenturen ist das
durch Symbole ausgedrckte Ratingergebnis, welches beispielsweise mit AAA beginnt und
bis D geht. Das Triple A als Bestnote steht dabei fr einen Schuldner hchster Bonitt, whrend ein mit D beurteilter Emittent bereits zahlungsunfhig ist (siehe Abbildung 4.12).
Aus Emittentensicht ist die Bonittseinstufung durch eine Ratingagentur unter zwei Aspekten von Bedeutung (vgl. z. B. Heinke/Steiner 2007). Zum einen ist die Existenz des Ratings
eine wichtige Voraussetzung, um Anleihen am Kapitalmarkt platzieren zu knnen. Die
Mehrzahl der Investoren erwirbt ausschlielich Anleihen, die ber ein Rating verfgen. Anleihen ohne Rating stellen daher in der Kapitalmarktpraxis die Ausnahme dar. Bestimmte
Investoren, z. B. Pensionskassen, gehen sogar noch einen Schritt weiter, da sie nur Anleihen
erwerben, die ber ein Investment-Grade-Rating (mindestens BBB-) verfgen. Zum anderen
entscheidet das Rating ber die Hhe der vom Unternehmen zu zahlenden Kreditrisikoprmie (Credit Spread).

Steigendes Ausfallrisiko von Zins und Tilgung

S&P

Fitch

Erluterung

AAA

Moodys
Aaa

AAA

Beste Kreditqualitt, nur minimales Ausfallrisiko

AA+
AA
AA-

Aa1
Aa2
Aa3

AA+
AA
AA-

Sehr gute Kreditqualitt; sehr starke Fhigkeit, den Zins- und


Tilgungszahlungen nachzukommen

A+
A
A-

A1
A2
A3

A+
A
A-

Gute Kreditqualitt, viele gute Investmentattribute, aber auch


Elemente, die sich bei vernderter Wirtschaftsentwicklung negativ
auswirken knnen

BBB+
BBB
BBB-

Baa1
Baa2
Baa3

BBB+
BBB
BBB-

Mittlere Kreditqualitt; aber mangelnder Schutz gegenber sich


verndernder Wirtschaftsentwicklung

BB+
BB
BB-

Ba1
Ba2
Ba3

BB+
BB
BB-

Reduzierte Kreditqualitt; noch ausreichende Zinszahlungs- und


Tilgungsfhigkeit; allerdings hohe Anflligkeit fr Ausfall bei
unvorteilhafter Geschftsentwicklung

B+
B
B-

B1
B2
B3

B+
B
B-

Schlechte Kreditqualitt; momentan ausreichende Schuldendeckung, negative Geschfts-, Finanz- oder makrokonomische
Entwicklungen werden aber wahrscheinlich zum Ausfall fhren

CCC+
CCC
CCC-

Caa

CCC

Sehr schlechte Kreditqualitt; hohe Ausfallwahrscheinlichkeit;


Ausfall kann nur durch gnstige wirtschaftliche Bedingungen
verhindert werden

CC

CC

Ausfall sehr wahrscheinlich

Ca

Zahlungen sehr stark gefhrdet, Ausfall uerst wahrscheinlich,


Insolvenzantrag gestellt

SD/D

RD/D

Ausfall

Investive Anlage

4 Kreditfinanzierung

Spekulative Anlage

174

Abbildung 4.12: Ratingklassen

Die Bedeutung des Ratings lsst sich anhand der bereits bekannten Lufthansa-Anleihe illustrieren. Bezogen auf die Gesamtlaufzeit errechnet sich fr diese Anleihe eine Endflligkeitsrendite von 4,67 % (siehe S. 164 f.). Zum Emissionszeitpunkt im Mai 2006 lag die Umlaufrendite von Anleihen der ffentlichen Hand bei 3,90 % (vgl. Deutsche Bundesbank 2011).
Wenn wir die Umlaufrendite als Ma fr die ausfallrisikofreie Verzinsung verwenden, errechnet sich fr die Lufthansa-Anleihe ein Credit Spread von 0,77 % (77 BP). Der Credit
Spread wird blicherweise in Basispunkten (BP) angegeben, wobei 100 BP einer Risikoprmie von einem Prozentpunkt entsprechen. Der Credit Spread von 77 BP reflektiert das Rating der Lufthansa, das im Mai 2006 bei BBB lag (siehe Abbildung 4.7 auf S. 163).
Die Ausfallrisikoprmie, die Unternehmen fr die Kapitalaufnahme zahlen, ist im Zeitablauf
allerdings nicht konstant. Einerseits knnen Ratingagenturen die Bonittseinstufung eines
Unternehmens aufgrund einer vernderten Kreditwrdigkeit revidieren. Andererseits kann
sich auch der Credit Spread bei gleich bleibendem Risiko ndern. Das Niveau der Credit
Spreads ist beispielsweise vom Konjunkturzyklus, von der Entwicklung des Aktienmarktes
und vom Verlauf der Zinsstrukturkurve abhngig (vgl. Schlecker Schlecker 2009, S. 117 ff.).
Das Rating hat in der Kapitalmarktpraxis eine hohe Bedeutung fr die kapitalmarktorientierte Fremdfinanzierung. Die Funktion der Ratingagenturen als Intermedire zwischen Emittenten und Anlegern ist jedoch nicht ganz unproblematisch. Da die Bonittseinstufung entscheidend fr den Platzierungserfolg sowie fr die Hhe der Finanzierungskosten ist, streben
Emittenten nach einem positiven Rating. Ratingagenturen werden allerdings von den Emittenten beauftragt und bezahlt, so dass auch die Agenturen von den Emittenten abhngig sind.

4.4 Verbriefte Instrumente der langfristigen Kreditfinanzierung

175

Angesichts dieser gegenseitigen Abhngigkeiten sowie der am Kapitalmarkt herrschenden


Informationsasymmetrien besteht die Gefahr von Interessenkonflikten. Vor diesem Hintergrund wird die Rolle von Ratingagenturen kritisch diskutiert, zuletzt in Zusammenhang mit
der jngsten Finanz- und Wirtschaftskrise. Den Ratingagenturen wird vorgehalten, dass ihre
vergangenheitsorientierten Modelle das zuknftige Ausfallrisiko von Schuldnern nicht zutreffend abbilden knnen. Unabhngig davon, dass die Kritik nicht gnzlich unberechtigt ist,
gilt die Bonittseinstufung durch eine international renommierte Ratingagentur als wichtige
Voraussetzung fr die erfolgreiche Platzierung von Anleihen am internationalen Kapitalmarkt.

4.4.2

Modifikationen der festverzinslichen Anleihe

Festverzinsliche Anleihen lassen sich durch ihre Ausstattungsmerkmale (Nominalverzinsung, Ausgabekurs, Rckzahlungskurs, Laufzeit etc.) charakterisieren. In der Kapitalmarktpraxis modifizieren Emittenten einzelne Ausstattungsmerkmale der traditionellen Kuponanleihe, um durch diese Modifikationen einen konkreten Finanzierungsbedarf zu decken oder
um bestimmte Anlegerbedrfnisse zu befriedigen. Im Laufe der Jahre ist daher an den internationalen Kapitalmrkten eine Vielzahl von Modifikationen der festverzinslichen Anleihe
entstanden (siehe z. B. Gallati 2011, Spremann/Gantenbein 2007 oder Fabozzi/Mann 2005).

Nullkuponanleihen
Eine der ltesten Modifikationen der festverzinslichen Anleihe (Straight Bond) ist die Nullkuponanleihe (Zero Bond). Zero Bonds sind Glubigerpapiere, die einen Kupon von null
aufweisen und dem Anleiheglubiger daher keine laufende Verzinsung zahlen. Die Kufer
von Nullkuponanleihen erhalten ihre Verzinsung dadurch, dass die Zinsen und Zinseszinsen
beim Schuldner angesammelt und am Laufzeitende gemeinsam mit dem Ursprungsbetrag
ausgezahlt werden. Eine Nullkuponanleihe hat damit nur zwei Zahlungszeitpunkte: die Emission zum Ausgabekurs und die Tilgung zum Rckzahlungskurs. Die Verzinsung ergibt sich
aus der Differenz zwischen Rckzahlungs- und Ausgabekurs.
blicherweise liegt der Ausgabekurs von Nullkuponanleihen unter pari, whrend der Rckzahlungskurs 100 % betrgt (Abzinsungsvariante). Der Ausgabekurs ergibt sich, indem der
Rckzahlungsbetrag mit dem relevanten Marktzinssatz auf den Emissionstag abgezinst wird.
Alternativ knnen Nullkuponanleihen zu einem Kurs von 100 % ausgegeben und zuzglich
Zinsen und Zinseszinsen zurckgezahlt werden (Aufzinsungsvariante). In diesem Fall errechnet sich der Rckzahlungskurs, indem der Ausgabebetrag mit der relevanten Marktzinssatz auf den Flligkeitstag aufgezinst wird. Zur Auf- bzw. Abzinsung wird die Verzinsung
von im Hinblick auf Bonittsrisiko, Laufzeit und Whrung quivalenten Anleihen herangezogen (siehe auch S. 170 ff.). Dieser Zinssatz ist die Effektivverzinsung der Nullkuponanleihe, die aus Anlegerperspektive der erzielbaren Endflligkeitsrendite entspricht, whrend sie
aus Emittentensicht die Finanzierungskosten bezeichnet.

176

4 Kreditfinanzierung

Beispiel: Nullkuponanleihe
Die Ihnen bereits bekannte Kellenhusener Immobilienbeteiligungsgesellschaft AG (KIB)
plant, einen zustzlich Kapitalbedarf von 100 Mio. Euro durch die Emission einer Nullkuponanleihe zu decken. Die Laufzeit der Anleihe betrgt zehn Jahre, der Rckzahlungskurs
liegt bei 100 %. Das in der Vermarktung von Ferienimmobilien ttige Unternehmen verfgt
ber ein Rating von A, wobei die Kreditrisikoprmie (Credit Spread) annahmegem 1 %
(d.h. 100 Basispunkte) betrgt. Um die Funktionsweise eines Zero Bonds zu verdeutlichen,
wird die Anleiheemission unter zwei verschiedenen Szenarien analysiert: Im ersten Szenario
betrgt die ausfallrisikofreie Verzinsung 4 %, whrend sie im zweiten Szenario bei 7 % liegt.
Das Unternehmen muss den Anleiheglubigern im ersten Szenario eine Effektivverzinsung
von 5 % (= 4 % risikofreie Verzinsung plus 1 % Risikoprmie) zahlen. Da die Nullkuponanleihe am Laufzeitende inklusive Zinsen und Zinseszinsen zu 100 % zurckgezahlt wird, lsst
sich der Ausgabekurs (K0) errechnen, indem der Rckzahlungsbetrag (Kn) mit der Effektivverzinsung bzw. Marktrendite (r) ber die Anleihelaufzeit (n) abgezinst wird:
(4.13) K 0 = K n (1 + r) -n = 100 % 1,05-10 = 61,39 %
Unter Bercksichtigung der Marktkonditionen kann das Unternehmen den Zero Bond im
ersten Szenario zu 61,39 % emittieren. Wrde das Unternehmen einen hheren Ausgabekurs
whlen, knnte die Anleihe am Kapitalmarkt nicht platziert werden, whrend das Unternehmen bei einem geringeren Ausgabekurs berhhte Finanzierungskosten zahlen wrde. Um
den Kapitalbedarf von 100 Mio. Euro zu decken, muss das nominale Emissionsvolumen
(Nennwert) der zu emittierenden Nullkuponanleihe 162,89 Mio. Euro betragen:
(4.14) NW =

100 Mio. 100 %


= 162,89 Mio.
61,39 %

Im zweiten Szenario liegt die risikofreie Verzinsung bei 7 %, so dass das Unternehmen den
Anlegern eine Effektivverzinsung von 8 % bieten muss. Der realisierbare Ausgabekurs liegt
in diesem Fall bei 46,32 % und das Unternehmen muss den Nennwert der Anleihe auf
215,89 Mio. Euro erhhen. In der folgenden Tabelle sind die Daten fr beide Szenarien zusammengestellt.
Tabelle 4.7: Nullkuponanleihen unterschiedlicher Effektivverzinsung
Risikofreie Risiko- Effektiv- Ausgabe- RckzahVerzinsung prmie verzinsung kurs
lungskurs

Ausgabebetrag

Rckzahlung

Szenario 1

4%

1%

5%

61,39 %

100 %

100,00 Mio. 162,89 Mio.

Szenario 2

7%

1%

8%

46,32 %

100 %

100,00 Mio. 215,89 Mio.

4.4 Verbriefte Instrumente der langfristigen Kreditfinanzierung

177

Aufgrund des hheren Marktzinsniveaus muss die KIB AG den Nennwert der Nullkuponanleihe im zweiten Szenario deutlich erhhen, um den gleichen Emissionserls zu erhalten
und damit ihren Kapitalbedarf von 100 Mio. Euro zu decken. Da der Zero Bond keine Zinszahlungen whrend der Laufzeit leistet, bewirkt der Zinseszinseffekt ein relativ starkes Absinken des Barwertes.
Charakteristisch fr die Nullkuponanleihe ist der Umstand, dass Wiederanlagerisiko und
-chance ausschlielich beim Emittenten liegen. Fr Glubiger von Zero Bonds besteht im
Gegensatz zu traditionellen Kuponanleihen keine Notwendigkeit, whrend der Laufzeit zuflieende Zinszahlungen wieder anzulegen. Da die Wiederanlage quasi automatisch in der
Nullkuponanleihe erfolgt, haben Anleger Planungssicherheit. Die Glubiger kennen bereits
im Emissionszeitpunkt den exakten Kapitalrckfluss, den sie am Laufzeitende einschlielich
Zinsen und Zinseszinsen erhalten werden. ndert sich das Marktzinsniveau whrend der
Laufzeit, knnen sich fr Anleger Vorteile, aber auch Nachteile ergeben. Bei sinkendem
Marktzinssatz haben sich die Anleger die hhere Effektivverzinsung fr die gesamte Laufzeit
gesichert. Bei steigendem Zinsniveau ergibt sich demgegenber der Nachteil, dass die Anleger keine laufenden Zinszahlungen erhalten, die sie zum hheren Marktzinssatz wieder anlegen knnen. Angesichts von Wiederanlagerisiko bzw. -chance sind Nullkuponanleihen daher
einem hheren Zinsnderungsrisiko ausgesetzt als festverzinsliche Anleihen.
Aus Emittentenperspektive hat die Emission einer Nullkuponanleihe Liquidittsvorteile.
Whrend der Anleihelaufzeit sind keine Zinszahlungen zu leisten, so dass das aufgenommene Kapital dem Emittenten ohne zwischenzeitliche Liquidittsabflsse zur Verfgung steht.
Zero Bonds eignen sich daher insbesondere zur Finanzierung langfristiger Investitionen mit
hohem Erlspotenzial, aus denen in den ersten Jahren keine Rckflsse erwartet werden. Das
emittierende Unternehmen unterliegt allerdings der Notwendigkeit, zum Laufzeitende ausreichende Finanzmittel bereitzustellen, um die Kapitalrckzahlung sowie die Zins- und Zinseszinszahlungen leisten zu knnen. ber den Liquidittsvorteil hinaus unterliegt auch der
Emittent dem Zinsnderungsrisiko. Da die effektiven Finanzierungskosten bereits zum Emissionszeitpunkt bekannt sind, wirken sich nderungen des Marktzinsniveaus auf die Vorteilhaftigkeit der Finanzierungsmanahme aus. Bei sinkenden Kapitalmarktzinsstzen entstehen
dem Emittenten Opportunittskosten, da er im Vergleich zu den Marktkonditionen eine zu
hohe Effektivverzinsung zahlt. Umgekehrt profitiert der Schuldner von einem steigenden
Marktzinsniveau.

Variabel verzinsliche Anleihen


Eine weitere Modifikation der traditionellen Kuponanleihe ist die variabel verzinsliche Anleihe (Floating Rate Note bzw. Floater). Variabel verzinsliche Anleihen zeichnen sich dadurch aus, dass der Zinssatz in regelmigen Abstnden (z. B. quartalsweise) an einen Referenzzinssatz angepasst wird. Als Referenzzinssatz wird in der Praxis z. B. der 3-Monatsoder 6-Monats-Euribor (European Interbank Offered Rate) verwendet, der in Abhngigkeit
von der Bonitt des Emittenten blicherweise um eine Risikoprmie erhht wird.

178

4 Kreditfinanzierung

Der Euribor ist ein Zinssatz fr kurzfristige Anlagen bzw. Kredite auf dem europischen
Interbankengeldmarkt (vgl. Euribor-EBF 2011). Euribor-Zinsstze werden fr Laufzeiten
zwischen einer Woche und zwlf Monaten ermittelt. Die Ermittlung erfolgt als tglicher
Durchschnitt der Zinsstze, zu denen sich Banken erster Bonitt (Prime Banks) gegenseitig
Geld leihen. Beim Euribor handelt es sich nicht um einen von der Europischen Zentralbank
vorgegebenen Leitzinssatz, sondern um einen aus Marktdaten abgeleiteten Zinssatz. Da der
Interbankengeldmarkt normalerweise sehr liquide ist, sind Euribor-Zinsstze verlssliche
Orientierungsgren fr das Zinsniveau auf dem Geldmarkt. Daher wird der Euribor sehr
hufig als Referenzzinssatz fr variabel verzinsliche Anleihen genutzt. Als Alternative zum
Euribor kann der Libor (London Interbank Offered Rate) verwendet werden. Angesichts der
Bedeutung des Finanzplatzes London wird der Libor nicht nur in britischen Pfund, sondern
auch in Euro und weiteren Whrungen ermittelt.
Variabel verzinsliche Anleihen weisen den Vorteil auf, dass diese Glubigerpapiere annhernd kein Zinsnderungsrisiko aufweisen. Dadurch, dass die Verzinsung in regelmigen
Abstnden an den Referenzzinssatz angepasst wird, entspricht die Rendite von Floatern jeweils der aktuellen Marktverzinsung. Variabel verzinsliche Anleihen notieren daher meistens
in der Nhe ihres Nennwertes (zu 100 % bzw. zu pari). Wenn die laufende Verzinsung gerade an den Referenzzinssatz angepasst wurde, liegt der Kurs bei ca. 100 %. Im Anschluss an
die Zinsanpassung kann sich der Kurs infolge von Marktzinsnderungen etwas von pari entfernen, bis die Anleihe zum nchsten Zinsanpassungstermin wieder ungefhr zu pari notiert.
Voraussetzung ist, dass die Risikoprmie der Anleihe weiterhin das aktuelle Bonittsrisiko
des Emittenten widerspiegelt.
Aus Anlegersicht bietet das geringe Zinsnderungsrisiko von variabel verzinslichen Anleihen
den Vorteil, dass der Anleger die Anleihe auch vor Flligkeit verkaufen kann, ohne grere
Kursverluste befrchten zu mssen. Dafr haben Floater aus Anlegerperspektive den Nachteil, dass mit diesen Wertpapieren nicht auf Kursgewinne aufgrund eines sinkenden Marktzinsniveaus spekuliert werden kann. Aus Emittentenperspektive bewirken Floating Rate
Notes eine Fristentransformation, da der Emittent trotz der langfristigen Laufzeit von z. B.
zehn Jahren lediglich einen kurzfristigen Zinssatz (z. B. 3-Monats-Euribor) zahlt. Bei sinkenden Kapitalmarktzinsstzen hat die Fristentransformation den Vorteil, dass nur der aktuelle kurzfristige Marktzinssatz gezahlt wird. Dieser Vorteil dreht sich bei steigenden Kapitalmarktzinsstzen allerdings um, da der Emittent keine Opportunittskostenvorteile realisieren kann.
Ausgehend von der variabel verzinslichen Anleihe sind in der Praxis weitere Varianten des
Floaters entstanden. Bei einer Zinsobergrenze (Cap) darf die Gesamtverzinsung des Floaters
nicht ber den Cap steigen, auch wenn der relevante Referenzzinssatz hher liegt. Ein Cap
liegt vor allem im Interesse des Emittenten, der damit seine Finanzierungskosten begrenzen
kann. Im Interesse von Anlegern liegt eine Zinsuntergrenze (Floor), die eine von der Entwicklung des Marktzinsniveaus unabhngige Mindestverzinsung vorschreibt. In einer weiteren Variante des Floaters werden Cap und Floor miteinander kombiniert. Diese als Collar
bezeichneten Anleihen ermglichen einen Interessenausgleich zwischen dem Emittenten und
seinen Anleiheglubigern, da die variable Verzinsung bei einem Collar lediglich innerhalb
des Korridors zwischen Cap und Floor schwanken kann. Eine Modifikation der variabel

4.4 Verbriefte Instrumente der langfristigen Kreditfinanzierung

179

verzinslichen Anleihe ist der Reverse Floater, bei der die laufende Verzinsung als Differenz
zwischen einem vorgegebenem Zinssatz und einem Referenzzinssatz, z. B. dem 3-MonatsEuribor, ermittelt wird. Anleger profitieren in diesem Fall von sinkenden Geldmarktzinsstzen.

Commercial Papers und Medium Term Notes


Traditionelle Anleihen mit einer Laufzeit von fnf und mehr Jahren eignen sich zur Deckung
des mittel- bis langfristigen Kapitalbedarfs. Festverzinsliche Wertpapiere lassen sich jedoch
auch zur Deckung des kurz- bis mittelfristigen Finanzierungsbedarfs von Unternehmen nutzen. Hierzu eignen sich insbesondere Commercial Papers (CP) und Medium Term Notes
(MTN), wobei die beiden Begriffe in Theorie und Praxis unterschiedlich abgegrenzt werden.
In Europa werden unter Commercial Papers typischerweise kurzfristige unbesicherte
Schuldverschreibungen mit einer Laufzeit von einem Monat und bis zu zwei Jahren verstanden, whrend es sich bei Medium Term Notes blicherweise um mittelfristige Schuldverschreibungen mit einer Laufzeit zwischen zwei und fnf Jahren handelt.
Commercial Papers und Medium Term Notes bewirken eine Disintermediation der Kreditfinanzierung, da beide Finanzierungsinstrumente eine unmittelbare Finanzierungsbeziehung
zwischen dem Kapitalnehmer und den blicherweise institutionellen Anlegern begrnden.
Daher entfllt die Funktion der Banken, die bei klassischen Kreditbeziehungen als Finanzintermedire zwischen Kreditnehmer und Anlegern agieren.
blicherweise werden Commercial Papers und Medium Term Notes als Daueremissionen im
Rahmen lngerfristiger Emissionsprogramme emittiert. Die von Banken arrangierten CPbzw. MTN-Programme sind Rahmenvereinbarungen zwischen Emittenten und Bank, die den
Emittenten dazu berechtigen, jederzeit einzelne kurzfristige Wertpapiere (Notes) zu begeben.
Die begleitenden Banken bernehmen die Notes nicht in den eigenen Bestand, sondern platzieren sie in der Regel unmittelbar bei institutionellen Anlegern, ohne dass die Banken eine
Platzierungsgarantie bernehmen. Wenn es die Bonitt des Emittenten erlaubt, knnen diese
Programme zu einer dauerhaften Finanzierungsquelle werden, da die Notes in mehreren
Tranchen ber einen lngeren Zeitraum emittiert werden. Dabei ist jedoch der kurz- bzw.
mittelfristige Charakter der einzelnen Tranchen zu beachten. In der Praxis werden CP- und
MTN-Programme daher blicherweise durch eine Kreditlinie abgesichert.
Die Emittenten von Commercial Papers bzw. Medium Term Notes mssen eine einwandfreie
Bonitt aufweisen. Nicht zuletzt aus Kostengrnden liegt das Mindestvolumen der Programme im dreistelligen Millionenbereich, wobei die einzelnen Tranchen Mindestvolumina
von zwei bis fnf Millionen Euro aufweisen. Analog zu Nullkuponanleihen (siehe S. 175)
werden die Notes blicherweise als abgezinste Papiere emittiert. Die Verzinsung von Commercial Papers und Medium Term Notes orientiert sich an Referenzzinsstzen wie z. B. dem
Euribor, wobei die Bonitt des Emittenten durch einen Risikozuschlag oder -abschlag bercksichtigt wird.
Im Ergebnis handelt es sich bei CP- bzw. MTN-Programmen um Finanzierungsformen, die
Elemente der Geldmarktfinanzierung mit Elementen der lngerfristigen Kapitalmarktfinanzierung kombinieren und dadurch eine Fristentransformation bewirken. Vorteilhaft sind

180

4 Kreditfinanzierung

diese Programme insbesondere bei einem normalen Verlauf der Zinsstrukturkurve, da Emittenten das geringere Zinsniveau des Geldmarktes mit der lngeren Laufzeit des Programms
kombinieren knnen. Angesichts der hohen Bonittsanforderungen des Kapitalmarktes handelt es sich bei diesen Programmen um eine kostengnstige Finanzierungsform fr Unternehmen erster Bonitt, mit denen die Emittenten ihren kurz- bis mittelfristigen Kapitalbedarf
flexibel decken knnen. Darber hinaus kann die Laufzeit der einzelnen Tranchen exakt an
den Finanzierungsbedarf angepasst werden. Schlielich diversifiziert der Emittent durch die
Auflegung von CP- oder MTN-Programm seine Kreditfinanzierung und reduziert damit
seine Abhngigkeit von einzelnen Kreditgebern. Risiken entstehen vor allem durch die Unterschiede zwischen der Fristigkeit der einzelnen Tranchen und der Laufzeit des Emissionsprogramms. Die Deckung des Kapitalbedarfs ist grundstzlich nur fr die Laufzeit der einzelnen Tranche und nicht fr die gesamte Programmlaufzeit sichergestellt. Daher muss der
Emittent im Rahmen seiner Finanzplanung das Risiko bercksichtigen, dass die Refinanzierung einer auslaufenden Tranche aufgrund vernderter Rahmenbedingungen nicht gelingt.

Asset Backed Securities


Asset Backed Securities (ABS) sind Wertpapiere, die durch die Verbriefung von Forderungen oder anderen Vermgensgegenstnden entstehen (vgl. Paul 2001, Sp. 126 ff.). Ausgangspunkt fr die Emission von ABS ist der Wunsch des Emittenten, bestimmte Forderungen aus seiner Bilanz herauszulsen und am Kapitalmarkt zu platzieren. Hierzu werden die
zum Verkauf vorgesehenen bereits existierenden oder zuknftig entstehenden Forderungen
zunchst in einem eindeutig abgrenzbaren Pool zusammengefasst. Dieser Forderungspool
wird anschlieend auf eine eigens hierfr gegrndete Zweckgesellschaft bzw. ein Special
Purpose Vehicle (SPV) bertragen (siehe auch Abbildung 4.13).

Drittschuldner

Forderungen

Forderungsverkufer
(Originator)
Forderungen

Sicherungsgeber

Sicherheiten

Rating

Emissionserls

Bankenkonsortium
Platzierung der ABS

Drittschuldner

Liquide Mittel

Zweckgesellschaft
(SPV)

bernahme der ABS

Forderungen

Emissionserls

Investoren
(Wertpapierkufer)

Abbildung 4.13: Struktur einer ABS-Transaktion

Ratingagenturen

4.4 Verbriefte Instrumente der langfristigen Kreditfinanzierung

181

Die blicherweise als Kapitalgesellschaft gegrndete Zweckgesellschaft hat ausschlielich


die Aufgabe, die Forderungen vom ursprnglichen Forderungsinhaber (Originator) anzukaufen und zu refinanzieren. Zur Refinanzierung des Forderungsankaufs gibt die Zweckgesellschaft verschiedene nach ihrem Risiko gestaffelte Wertpapiertranchen aus, die durch ein
Bankenkonsortium bei den Investoren platziert werden. Alternativ zum vollstndigen Verkauf der Forderungen (True Sale) kann der Originator auch lediglich die Kreditrisiken verkaufen. Da mit dem Verkauf des Kreditrisikos keine unmittelbaren Finanzierungswirkungen
verbunden sind, beziehen sich die folgenden Ausfhrungen auf den vollstndigen Forderungsverkauf.
Fr die im Rahmen einer ABS-Transaktion emittierten Wertpapiere haftet ausschlielich die
Zweckgesellschaft; es erfolgt kein Rckgriff auf den Originator. Die auf diese Wertpapiere
zu leistenden Zins- und Tilgungsleistungen werden aus den Rckflssen der verbrieften
Forderungen bedient. Da die Zweckgesellschaft keine eigenen Geschftsrisiken eingeht, wird
deren Risiko ausschlielich durch den auf diese Gesellschaft bertragenen Forderungspool
bestimmt. Damit ist das Risiko von Asset Backed Securities von der Bonitt der ursprnglichen Forderungen sowie vom Rang der entsprechenden Tranche innerhalb der gesamten
ABS-Struktur abhngig. Je nachrangiger eine bestimmte Wertpapiertranche ist, umso hher
ist die Wahrscheinlichkeit, dass diese Tranche fr eventuell auftretende Forderungsausflle
haften muss.
Die ranghchste Tranche (Senior Debt) hat das geringste Ausfallrisiko, da diese Wertpapiere
als erste aus den Forderungsrckflssen bedient werden. Daher hat die erste Tranche, die das
Hauptvolumen der ABS-Transaktion abdeckt, eine vergleichsweise geringe Verzinsung (siehe auch Tabelle 4.8). Im Rang nach dem Senior Debt folgen die weiteren Wertpapiertranchen, die aufgrund ihrer Nachrangigkeit ein hheres Verlustrisiko, ein schlechteres Rating
und somit eine hhere Verzinsung aufweisen. Die letzte Tranche (Junior Debt) einer ABSTransaktion dient blicherweise als Verlustpuffer. Diese Tranche hat einen residualen Verzinsungsanspruch, der nur gezahlt wird, wenn keine Forderungsausflle auftreten. Daher ist
das Risiko-Rendite-Profil der Junior Tranche eher eigenkapital- als fremdkapitalorientiert.
Da die Junior Tranche das hchste Ausfallrisiko aufweist, hat sie auch die hchste Verzinsung. Auf die in Tabelle 4.8 exemplarisch dargestellte ABS-Transaktion im Volumen von 25
Mio. Euro kommen wir am Schluss dieses Abschnitts noch einmal zurck.
Tabelle 4.8: Tranchen einer ABS-Transaktion
Wertpapier
Tranche 1 (Senior Debt)
Tranche 2
Tranche 3
Tranche 4 (Junior Debt)

Rating
AAA
A

Volumen ()

Verzinsung

20 Mio.

5%

2 Mio.

6%

BB

2 Mio.

8%

CCC

1 Mio.

15 %

In einer ABS-Transaktion knnen verschiedene Arten von Forderungen verbrieft werden.


Geignet sind insbesondere Forderungen, die sich gegenber den weiteren Vermgensgegenstnden des Originators eindeutig abgrenzen lassen. Darber hinaus mssen die zu verbrie-

182

4 Kreditfinanzierung

fenden Forderungen rechtlich auf einen Dritten bertragbar sein. Um das Kreditrisiko der
Wertpapiere einschtzen zu knnen, sollte es sich des Weiteren um relativ sichere und gut
prognostizierbare Forderungen handeln. Die Forderungen sollten schlielich einer homogenen Gruppe angehren und es sollte sich um unterschiedliche Schuldner handeln, um
durch Diversifikationseffekte das Risiko zu reduzieren. In der Praxis finden sich unterschiedliche Formen der Forderungsverbriefung:
Die in den 1970er Jahren in den USA entstandenen Mortgage Backed Securities (MBS)
gelten als Ausgangspunkt der Forderungsverbriefung (Asset Securitisation). Bei dieser
Form der ABS handelt es sich um die Verbriefung von Hypothekendarlehen privater und
gewerblicher Schuldner.
Collateralized Debt Obligations (CDO) umfassen Forderungen aus traditionellen Krediten (Collateralized Loan Obligations) sowie aus als Anlage gehaltenen Schuldverschreibungen (Collateralized Bond Obligations).
Als Asset Backed Securities i. e. S. werden Forderungen aus laufender Geschftsttigkeit
verbrieft, bei denen es sich z. B. um Forderungen aus Lieferungen und Leistungen, aus
Autofinanzierungen oder aus Kreditkartenvertrgen handelt.
Aus Sicht des Forderungsverkufers (Originators) ergeben sich durch die Nutzung von Asset
Backed Securities vor allem zwei Vorteile. Durch die Verbriefung und den anschlieenden
Verkauf der Forderungen verschafft er sich einen Liquidittsvorteil. Der Originator muss
nicht warten, bis die eigenen Schuldner zahlen, sondern erhlt einen sofortigen Finanzmittelzufluss. Diese finanziellen Mittel knnen beispielsweise dazu genutzt werden, eigene Verbindlichkeiten zu tilgen und dadurch die Finanzierungskosten zu senken. Darber hinaus
ermglicht die Forderungsverbriefung den Handel von Kreditrisiken. Das Risiko der emittierten Wertpapiere ist ausschlielich von der Bonitt der in dem verbrieften Forderungspool
zusammengefassten Forderungen abhngig. Damit wird das Bonittsrisiko der Wertpapiere
von der Bonitt des Emittenten entkoppelt, so dass die Finanzierungskosten von ABSStrukturen unabhngig von den Finanzierungskosten des Originators sind.
Angesichts der Risikotrennung von Forderungsportfolio und Originator muss die Werthaltigkeit der verbrieften Forderungen eigenstndig analysiert und beurteilt werden. Grundstzlich
wird das Risiko der Forderungen durch die Bonitt der Forderungsschuldner bestimmt, wobei das Gesamtrisiko des Forderungspools aufgrund von Diversifikationseffekten sinken
kann. Darber hinaus stellt der Originator vielfach zustzliche Sicherheiten (z. B. eine Bankbrgschaft) zur Verfgung, um die Bonitt des Forderungsportfolios zu erhhen. Die Bonittsbeurteilung der Wertpapiere erfolgt durch Ratingagenturen. Analog zu traditionellen
Kuponanleihen ist die Risikoeinstufung durch Ratingagenturen auch fr Asset Backed Securities eine notwendige Voraussetzung, um die Wertpapiere erfolgreich am Kapitalmarkt
platzieren zu knnen.
Angesichts der regelmig sehr komplexen Finanzierungsstrukturen ist die Einschtzung des
Bonittsrisikos von Asset Backed Securities allerdings keine leichte Aufgabe. Das wurde
nicht zuletzt im Rahmen der jngsten Finanz- und Wirtschaftskrise deutlich. In diesem Zusammenhang richtete sich die Kritik einerseits gegen die komplexen und fr Investoren vielfach kaum noch nachvollziehbaren Strukturen der verbrieften Immobilienkredite, anderer-

4.4 Verbriefte Instrumente der langfristigen Kreditfinanzierung

183

seits aber auch gegen die Ratingagenturen, die das Risiko dieser Wertpapiere beurteilt haben.
Die Agenturen haben Wertpapiertranchen mit AAA beurteilt, obwohl diese Tranchen hoch
riskante Kreditforderungen (Subprime) enthielten und die Ausfallwahrscheinlichkeit deutlich
hher war als fr Wertpapiere erster Bonitt blich. Trotz der negativen Auswirkungen durch
die amerikanischen Immobilienkrise stellen Asset Backed Securities weiterhin ein attraktives
Finanzierungsinstrument dar. Voraussetzung hierfr sind wenig komplexe und vor allem
transparente ABS-Strukturen, so dass Anleger das Risiko der Wertpapiere eindeutig einschtzen knnen.
Im Folgenden wird die Wirkungsweise einer ABS-Transaktion anhand des fiktiven Beispiels
der Hansacard GmbH verdeutlicht.

Beispiel: ABS-Transaktion
Die Hansacard GmbH ist ein Kreditkartenunternehmen, das Kreditkarten im oberen Preissegment anbietet, die mit vielfltigen Zusatzleistungen ausgestattet sind. Das Unternehmen
hat Forderungen aus Kreditkartenumstzen im Nennwert von 27,5 Mio. Euro in einer ABSTransaktion verbrieft. Das Forderungsportfolio hat eine durchschnittliche Fristigkeit von 20
Tagen, wobei die von den Kreditkartenschuldnern beglichenen Forderungen erfahrungsgem jeweils durch neu entstandene Forderungen ersetzt werden, so dass das Forderungsvolumen nicht unter 27,5 Mio. Euro sinkt. Zur Refinanzierung des Forderungspools hat die
Hansacard GmbH eine Zweckgesellschaft gegrndet, die vier Wertpapiertranchen unterschiedlichen Risikos emittiert (siehe Tabelle 4.8). Die erste Tranche (Senior Debt) mit einem
Volumen von 20 Mio. Euro ist angesichts eines Ratings von AAA mit einer Verzinsung von
5 % ausgestattet. Die zweite Tranche hat ein Volumen von 2 Mio. Euro und weist bei einem
Rating von A eine Verzinsung von 6 % auf. Das Volumen der dritten Tranche betrgt ebenfalls 2 Mio. Euro, whrend die Verzinsung der BB gerateten Tranche bei 8 % liegt. Die letzte
Tranche (Junior Debt) hat ein Volumen von 1 Mio. Euro, ein Rating von CCC und eine Verzinsung von 15 %. Insgesamt werden Wertpapiere in einem Volumen von 25 Mio. Euro
emittiert, whrend das Gesamtvolumen der Forderungen 27,5 Mio. Euro betrgt. Wie bei
ABS-Strukturen blich, hat das Unternehmen damit eine bersicherung vorgenommen. In
diesem Beispiel sind die Wertpapiere durch die verbrieften Forderungen zu 110 % abgesichert.
Die Forderungsverbriefung hat Auswirkungen auf Liquiditt und Rentabilitt der Hansacard
GmbH. Durch die Verbriefung und den Verkauf der Forderungen flieen dem Unternehmen
liquide Mittel in Hhe von 25 Mio. Euro zu, wobei Transaktionskosten unbercksichtigt
bleiben. Das Unternehmen kann die zustzliche Liquiditt beispielsweise dazu nutzen, die
Geschftsttigkeit auszuweiten. Alternativ knnen die Finanzmittel auch dazu dienen, eigene
Verbindlichkeiten zurckzuzahlen. In jedem Fall verschafft sich die Hansacard GmbH durch
die hhere Liquiditt einen erweiterten finanziellen Spielraum. Neben den Liquidittseffekten hat die Forderungsverbriefung auch Auswirkungen auf die Finanzierungskosten und
damit auf die Rentabilitt des Unternehmens. Die durchschnittlichen Finanzierungskosten

184

4 Kreditfinanzierung

(kd) der ABS-Struktur lassen sich ermitteln, indem die Zinsstze der vier Wertpapiertranchen
mit dem jeweiligen Volumen gewichtet werden:
(4.15) k d =

20
2
2
1
0,05 +
0,06 +
0,08 +
0,15 = 0,0572
25
25
25
25

Bezogen auf das Gesamtvolumen zahlt das Unternehmen eine durchschnittliche Verzinsung
von 5,72 % (ohne Bercksichtigung von Transaktionskosten). Den Finanzmittelzufluss kann
die Hansacard GmbH beispielsweise dazu nutzen, ein bestehendes 8 %-Darlehen abzulsen.
Der resultierende Kostenvorteil steht der mit dem residualen Erfolgsanspruch ausgestatteten
Junior Tranche zu. Diesen Kostenvorteil kann die Hansacard GmbH dadurch realisieren, dass
sie die Equity Tranche selbst bernimmt. In diesem Fall trgt das Unternehmen allerdings
auch das mit dieser Tranche verbundene Ausfallrisiko. Zusammenfassend handelt es sich bei
Asset Backed Securities um Finanzierungsinstrumente, die sowohl Liquiditts- als auch
Rentabilittsvorteile generieren knnen.

Zusammenfassung
In den vorangegangenen Abschnitten haben Sie neben der festverzinslichen Anleihe einige
Varianten der traditionellen Kuponanleihe kennengelernt. Anleiheformen wie Zero Bonds
oder Floating Rate Notes, die ursprnglich auch als Finanzinnovationen bezeichnet wurden,
haben sich lngst am Kapitalmarkt etabliert und zhlen heute zu den Standardinstrumenten
der kapitalmarktorientierten Kreditfinanzierung. ber die genannten Instrumente hinaus
existieren in der Kapitalmarktpraxis weitere Anleihemodifikationen. Hierzu zhlen beispielsweise Anleihen mit einer gewinnabhngigen Verzinsung (Gewinnschuldverschreibungen), Anleihen mit unbegrenzter Laufzeit (ewige Anleihen) sowie Anleihen mit Umtauschrechten in Aktien (Wandel- und Optionsanleihen). Auf Wandel- und Optionsanleihen werden
wir im Kapitel zum Mezzanine-Kapital noch einmal eingehen.
Der Markt fr innovative Finanzierungsinstrumente ist sehr dynamisch. Im Interesse ihrer
Emittenten entwickeln Investmentbanken laufend neue Varianten der Anleihe, um auf vermutete oder reale Anlegerbedrfnisse zu reagieren. Mit der auch als Financial Engineering
bezeichneten Entwicklung von Finanzinnovationen wird das Ziel verfolgt, die Finanzierungskosten der Emittenten zu senken. Finanzinnovationen erweitern das Anlageuniversum,
so dass es fr Anleger leichter wird, eine ihren Anlagebedrfnissen entsprechende Anlageform zu finden. Wenn die Anlagemglichkeiten exakt den Anlegerinteressen entsprechen,
reduzieren sich die Renditeforderungen der Anleger und damit auch die Finanzierungskosten
des Emittenten. Daher kann die Entwicklung von Finanzinnovationen sowohl im Emittentenals auch im Anlegerinteresse liegen. Es gibt allerdings auch Finanzinnovationen, die den
Eindruck erzeugen, sie seien primr zu einem Zweck entstanden: To fool the investor! Anleger sollten daher keine Finanzinnovationen erwerben, deren Wirkungsmechanismus sie nicht
verstehen.

4.5 Kreditsurrogate

4.5

185

Kreditsurrogate

Unter finanzwirtschaftlichen Aspekten handelt es sich bei Leasing und Factoring um Alternativen zur Kreditfinanzierung. Daher werden diese beiden Finanzierungsinstrumente auch
als Kreditsurrogate bezeichnet. Das Lernziel von Kapitel 4.5 besteht darin, Leasing und Factoring kennenzulernen, die Funktionsweise dieser beiden Finanzierungsinstrumente zu verstehen und die Vorteilhaftigkeit von Leasing bzw. Factoring im Vergleich zur Kreditfinanzierung beurteilen zu knnen.

4.5.1

Leasing

Einem Unternehmen, das die Anschaffung von Vermgensgegenstnden plant, stehen verschiedene Formen der Eigen- bzw. Fremdfinanzierung zur Verfgung. Investitionsprojekte
dienen blicherweise dem Ziel, die betreffenden Vermgensgegenstnde fr die unternehmerische Geschftsttigkeit zu nutzen. Der Eigentumserwerb ist hierfr jedoch keine notwendige Voraussetzung. Auch das Leasing ermglicht die Nutzung von Vermgensgegenstnden.
Mit dem Leasing steht Unternehmen damit ein weiteres Finanzierungsinstrument zur Verfgung, das sich insbesondere als Alternative zum kreditfinanzierten Kauf anbietet.

Grundlagen
Leasing bezeichnet die Vermietung oder Verpachtung eines Objektes (Leasinggegenstand)
durch die Leasinggesellschaft (Leasinggeber) an den Leasingnehmer. Fr die berlassung
der Nutzungsrechte zahlt der Leasingnehmer regelmige Leasingraten, welche die Herstellungs- und Finanzierungskosten sowie die Gewinnmarge der Leasinggesellschaft abdecken.
Bereits anhand der Abgrenzung des Leasingbegriffs wird deutlich, dass zwischen Leasingvertrgen auf der einen Seite und Miet- bzw. Pachtvertrgen auf der anderen Seite verschiedene berschneidungen existieren. Da das Leasing rechtlich nicht eindeutig definiert ist,
werden Leasingvertrge blicherweise anhand ihrer wesentlichen Merkmale abgegrenzt.
Dabei dominiert in Theorie und Praxis eine relativ weite Begriffsauffassung, wobei insbesondere in der Leasingpraxis unterschiedliche Erscheinungsformen unter dem Leasingbegriff
subsumiert werden, die vom klassischen Mietvertrag bis zum verdeckten Ratenkauf reichen.
Differenziert man Leasingvertrge nach der Stellung des Leasinggebers zum Leasingobjekt,
wird zwischen direktem und indirektem Leasing unterschieden (siehe Abbildung 4.14). Als
direktes Leasing (Herstellerleasing) werden Leasingvertrge bezeichnet, bei denen der Hersteller des Leasinggegenstandes selbst als Leasinggeber auftritt, whrend beim indirekten
Leasing eine selbstndige Leasinggesellschaft als Leasinggeber fungiert. Das direkte Leasing
ist primr ein absatzpolitisches Instrument und hat praktisch nur eine geringe Bedeutung.
Hersteller, z. B. Automobilproduzenten, nutzen stattdessen eine Zwischenform zwischen
direktem und indirektem Leasing, indem sie die Absatzfinanzierung und -frderung durch
eigene Leasinggesellschaften betreiben. Beim indirekten Leasing steht dagegen die Finanzierungsfunktion der Leasinggesellschaft im Mittelpunkt. In diesem Fall fungieren Leasinggesellschaften als Finanzintermedire zwischen Leasingnehmer und Kapitalmarkt, den sie
zur Refinanzierung ihrer Geschftsttigkeit nutzen.

186

4 Kreditfinanzierung

Nach der Art des zur Nutzung berlassenen Leasinggegenstandes wird zwischen Konsumgter- und Investitionsgter-Leasing unterschieden, wobei Letzteres noch einmal in das
Immobilien- und das Mobilien-Leasing unterteilt wird. Beim Immobilien-Leasing werden
Gebude vermietet bzw. verpachtet, whrend es sich beim Mobilien-Leasing um die Vermietung von Kraftfahrzeugen, EDV-Anlagen oder anderer Broausstattung handelt.

nach dem Leasinggeber


nach Art der
Leasing-Objekte
Arten von
Leasingvertrgen

Direktes Leasing
Indirektes Leasing
Konsumgter-Leasing
Investitionsgter-Leasing
Operate Leasing

nach dem Verpflichtungscharakter des Vertrages

Finanzierungsleasing
Sale-and-Lease-Back

nach den Rckzahlungen


innerhalb der Grundmietzeit

Vollamortisationsvertrag
Teilamortisationsvertrag

Abbildung 4.14: Leasingvertrge

Mit Bezug auf den Verpflichtungscharakter des Leasingvertrages wird zwischen Operate
Leasing, Financial Leasing (Finanzierungsleasing) und Sale-and-Lease-Back unterschieden.
Bei dem auch als unechtes Leasing bezeichneten Operate Leasing handelt es sich um kurzfristig kndbare Mietvertrge im Sinne des BGB (vgl. 535 ff. BGB). Zustzlich zu dem
vereinbarten Nutzungsrecht knnen zwischen Leasinggeber und -nehmer Serviceleistungen
vereinbart werden, wie z. B. die bernahme von Instandhaltungs- und Reparaturmanahmen
durch die Leasinggesellschaft. Das Investitionsrisiko trgt beim Operate Leasing der Leasinggeber, da der Leasingnehmer den Leasingvertrag relativ kurzfristig kndigen kann. Da
sich das Operate Leasing von einem typischen Mietvertrag nicht unterscheidet, ergeben sich
bei dieser Form des Leasings keine besonderen bilanziellen oder steuerrechtlichen Probleme.
Der Leasinggegenstand wird beim Leasinggeber bilanziert und ber die betriebsgewhnliche
Nutzungsdauer abgeschrieben. Beim Leasingnehmer werden die Leasingraten in der Finanzbuchhaltung als Aufwand bzw. steuerlich als Betriebsausgaben erfasst. Angesichts des miethnlichen Charakters werden wir Operate Leasing nicht vertiefen; die folgenden Ausfhrungen beziehen sich auf das Finanzierungsleasing, auch wenn nur der Begriff Leasing verwendet wird.
Eine weitere Variante ist das Sale-and-Lease-Back, bei dem ein Unternehmen einen Vermgensgegenstand an die Leasinggesellschaft verkauft und den Gegenstand umgehend von
dieser zurckmietet. Da die Finanzierung in diesem Fall durch Vermgensumschichtung

4.5 Kreditsurrogate

187

erfolgt, wird Sale-and-Lease-Back im Rahmen der Innenfinanzierung behandelt (siehe Kapitel 5.3.2).

Finanzierungsleasing
Als Finanzierungsleasing werden die Erscheinungsformen des Leasings bezeichnet, die eine
Alternative zum kreditfinanzierten Kauf darstellen. Charakteristisch fr das Finanzierungsleasing ist die Vereinbarung einer festen Grundmietzeit, innerhalb derer der Leasingvertrag
nicht gekndigt werden kann. In der Praxis wird blicherweise eine Grundmietzeit vereinbart, die zwischen 50 % und 75 % der betriebsgewhnlichen Nutzungsdauer betrgt. Aufgrund der festen Grundmietzeit liegt das Investitionsrisiko beim Finanzierungsleasing auf
Seiten des Leasingnehmers. Neben den laufenden Instandhaltungs- und Reparaturkosten
trgt der Leasingnehmer das Risiko, dass der Leasinggegenstand aufgrund des technischen
Fortschritts veraltet, dass der Gegenstand beschdigt bzw. zerstrt wird oder dass er aufgrund der Geschftsentwicklung nicht mehr bentigt wird.
Fr die Grundmietzeit werden beim Finanzierungsleasing konstante Leasingraten vereinbart,
deren Hhe davon abhngig ist, ob es sich um einen Voll- oder Teilamortisationsvertrag
handelt:
Bei einem Vollamortisationsvertrag amortisiert sich der Leasinggegenstand whrend der
Grundmietzeit, da die whrend der Grundmietzeit an den Leasinggeber zu zahlenden
Leasingraten die Anschaffungs-, Finanzierungs- und sonstigen Kosten einschlielich einer risikoabhngigen Gewinnmarge decken. Je krzer die Grundmietzeit ist, desto hher
sind ceteris paribus die Leasingraten.
Bei einem Teilamortisationsvertrag reichen die whrend der Grundmietzeit zu zahlenden
Leasingraten nicht zur Amortisation des Leasingobjektes aus. Fr den Leasinggeber besteht bei einem Teilamortisationsvertrag das Risiko, dass sich der Leasinggegenstand
auch nach Ablauf der Grundmietzeit nicht amortisiert. Um dieses Risiko abzusichern,
lassen sich Leasinggesellschaften blicherweise das Recht einrumen, dem Leasingnehmer am Ende der Grundmietzeit den Leasinggegenstand zu einem vorab festgelegten
Restwert anzudienen. Da der Restwerterls fr die Amortisation des Leasingobjektes erforderlich ist, muss ein umso hherer Restwert vereinbart werden, je niedriger die Leasingraten whrend der Grundmietzeit sind und umgekehrt.

Alternative zum Kreditkauf


Da der Leasingnehmer beim Finanzierungsleasing das Investitionsrisiko trgt, handelt es sich
um eine echte Alternative zur Kreditfinanzierung. In rechtlicher Hinsicht unterscheiden sich
Leasing und Kreditkauf natrlich. Whrend das investierende Unternehmen beim Kreditkauf
Eigentmer des Vermgensgegenstandes wird, ist beim Leasing die Leasinggesellschaft
juristischer Eigentmer des Gegenstandes. In betriebswirtschaftlicher Perspektive ist dagegen kein nennenswerter Unterschied zu beobachten, da das Unternehmen den Vermgensgegenstand jeweils vergleichbar nutzen kann. Unter finanzwirtschaftlichen Aspekten liegt
die Analogie darin, dass das Unternehmen entweder regelmige Leasingraten zahlt oder
dass es Zins- und Tilgungszahlungen auf den Kredit leistet. In beiden Fllen entstehen dem

188

4 Kreditfinanzierung

Unternehmen Auszahlungen, anhand derer beide Finanzierungsalternativen verglichen werden knnen. Fr den Vorteilhaftigkeitsvergleich zwischen Kreditfinanzierung und Leasing
ist neben den jeweiligen Auszahlungen die bilanzielle Behandlung des Leasings relevant,
durch welche die Hhe und zeitliche Struktur des Zahlungsstroms beeinflusst wird.

Bilanzierung des Leasinggegenstandes


Angesichts des miethnlichen Charakters wird der Leasinggegenstand beim Operate Leasing
beim Leasinggeber bilanziert, so dass keine grundstzlichen Zurechnungsprobleme entstehen. Im Gegensatz dazu ist die handels- bzw. steuerrechtliche Bilanzierung beim Finanzierungsleasing von der Gestaltung des Leasingvertrags abhngig. In diesem Zusammenhang
knnen bei Vollamortisationsvertrgen drei Vertragstypen unterschieden werden, die sich in
Bezug auf die Rechte des Leasingnehmers nach Ablauf der Grundmietzeit unterscheiden:
Bei einem Leasingvertrag ohne Optionsrecht endet das Nutzungsrecht des Leasingnehmers mit Ablauf der Grundmietzeit und der Leasinggegenstand wird an den Leasinggeber
zurckgegeben.
Bei einem Vertrag mit Mietverlngerungsoption hat der Leasingnehmer das Recht, den
Leasinggegenstand nach Ablauf der Grundmietzeit weiterzunutzen. Da sich der Leasinggegenstand aus Sicht der Leasinggesellschaft whrend der Grundmietzeit bereits amortisiert hat, zahlt der Leasingnehmer fr die weitere Nutzung nur eine sehr geringe Miete.
Bei einem Vertrag mit Kaufoption kann der Leasingnehmer den Leasinggegenstand nach
Ablauf der Grundmietzeit fr einen relativ geringen Kaufpreis erwerben.

Leasingerlass
In der Praxis orientiert sich die handelsrechtliche Bilanzierung des Finanzierungsleasings an
der steuerrechtlichen Einstufung des Leasingvertrages. Basis fr die steuerliche Behandlung
ist der so genannte Leasingerlass des Bundesministeriums der Finanzen (BdF) von 1971, der
die Bilanzierung von Mobilien bei Vollamortisationsvertrgen regelt (Quelle: Leasingerlass
vom 19.04.1971, BStBl I 1971, S. 264). Der Leasingerlass konkretisiert das grundlegende
Urteil des Bundesfinanzhofs zur steuerrechtlichen Behandlung des Leasings von 1970 (Quelle: BFH Urteil vom 26.01.1970, IV R 144/66).
Nach dem Leasingerlass erfolgt die Bilanzierung von Leasingvertrgen ohne Optionsrecht
beim Leasinggeber, wenn die Grundmietzeit mindestens 40 % und hchstens 90 % der betriebsgewhnlichen Nutzungsdauer betrgt. Liegt die Grundmietzeit unter 40 % oder ber
90 % der betriebsgewhnlichen Nutzungsdauer, wird der Leasinggegenstand beim Leasingnehmer bilanziert. Enthlt der Leasingvertrag eine Kaufoption, muss zustzlich der Kaufpreis mindestens dem nach linearer Abschreibung ermittelten Restbuchwert entsprechen, um
den Vermgensgegenstand beim Leasingeber bilanzieren zu knnen. hnliches gilt fr Leasingvertrge mit Mietverlngerungsoption. In diesem Fall mssen die fr die Nutzung nach
Ablauf der Grundmietzeit zu zahlenden Raten mindestens den auf Basis des Restbuchwertes
ermittelten Wertverzehr decken. Leasinggegenstnde, die ausschlielich fr den Leasingnehmer beschafft oder hergestellt wurden (Spezial-Leasing), werden nach dem Leasingerlass
grundstzlich beim Leasingnehmer bilanziert, da dieser unabhngig vom Verhltnis zwi-

4.5 Kreditsurrogate

189

schen Grundmietzeit und betriebsgewhnlicher Nutzungsdauer als wirtschaftlicher Eigentmer des Vermgensgegenstandes gilt.
Ergnzt wird der Leasingerlass durch die Teilamortisationserlasse von 1975 und 1991 sowie
durch den Immobilienleasingerlass von 1972, die die Bilanzierung des Leasinggegenstandes
bei Teilamortisationsvertrgen bzw. beim Immobilienleasing regeln. Auch diese Erlasse
verfolgen den Zweck, dem Leasinggeber ein Mindestma an wirtschaftlichem Eigentum
zuzurechnen, wenn der Leasinggegenstand beim Leasinggeber bilanziert werden soll (Quellen: Teilamortisationserlass vom 22.12.1975, Betriebs-Berater, 31. Jg. 1976, S. 72 f. und
vom 23.12.1991, BStBl I, S. 13 sowie Immobilienerlass vom 21.03.1972, BStBl I 1972,
S. 188.).
blicherweise werden Finanzierungsleasingvertrge so gestaltet, dass die Bilanzierung beim
Leasinggeber erfolgt, damit der Leasingnehmer die Leasingraten steuerlich in vollem Umfang als Betriebsausgaben verrechnen kann. Erfolgt die Bilanzierung dagegen beim Leasingnehmer, so msste dieser die Leasingrate in ihren Zins- und Kostenanteil sowie in den Tilgungsanteil aufteilen. Als Betriebsausgaben knnte der Leasingnehmer in diesem Fall den
Zins- und Kostenanteil sowie die Abschreibungen auf den Leasinggegenstand ansetzen. Da
die Grundmietzeit beim Finanzierungsleasing in der Praxis blicherweise deutlich krzer als
die betriebsgewhnliche Nutzungsdauer ist, bersteigen die Leasingraten regelmig die
Summe aus Zins- und Kostenanteil sowie Abschreibungen. Wenn der Leasinggegenstand
beim Leasinggeber bilanziert wird, ergeben sich fr den Leasingnehmer daher relative Steuervorteile durch hhere Betriebsausgaben. In der Praxis orientiert sich die Gestaltung von
Leasingvertrgen daher meistens an den steuerrechtlichen Rahmenbedingungen, so dass der
Leasinggegenstand bilanziell dem Leasingeber zugerechnet werden kann.

Finanzwirtschaftliche Vorteilhaftigkeit
Wie bereits angesprochen, ist Leasing eine Alternative zur Kreditfinanzierung. Beide Finanzierungsformen ermglichen dem Unternehmen die Nutzung des geleasten bzw. erworbenen
Vermgensgegenstandes. In beiden Fllen entstehen fr das Unternehmen durch die Nutzung
sowie die Finanzierung des Gegenstandes Zahlungsverpflichtungen. Allerdings unterscheiden sich die beim Leasing zu leistenden Zahlungen von den Zins- und Tilgungszahlungen
einer Kreditfinanzierung. Die Unterschiede betreffen sowohl die Hhe der einzelnen Zahlungen als auch die zeitliche Struktur des Zahlungsstroms. Ein Vergleich der pro Periode (z. B.
jhrlich) entstehenden finanziellen Belastungen fhrt daher nicht zu sinnvollen Ergebnissen.
Fr den Vorteilhaftigkeitsvergleich zwischen Leasing und Kreditfinanzierung ist es vielmehr
erforderlich, die jeweiligen finanziellen Belastungen periodenbergreifend anhand der Barwerte beider Zahlungsreihen zu vergleichen. Anhand der Barwerte lsst sich ermitteln, welche der beiden Finanzierungsalternativen fr den Leasing- bzw. Kreditnehmer die insgesamt
geringeren finanziellen Belastungen aufweist. Um ein aussagefhiges Ergebnis zu erhalten,
sind die steuerlichen Auswirkungen bei diesem Vorteilhaftigkeitsvergleich unbedingt einzubeziehen.
Der Vorteilhaftigkeitsvergleich zwischen Leasing und Kreditfinanzierung ermglicht keine
allgemeingltige Aussage. Die finanzwirtschaftliche Vorteilhaftigkeit ist in entscheidendem
Mae von den jeweiligen Konditionen sowie von den unternehmensspezifischen Rahmenbe-

190

4 Kreditfinanzierung

dingungen (z. B. Finanzierungskonditionen oder Steuersatz) abhngig. Zu den Einflussfaktoren zhlen insbesondere:
die von der Leasinggesellschaft angebotenen Vertragskonditionen (z. B. Hhe der Leasingrate, Mietsonderzahlungen, Rechte nach Ablauf der Grundmietzeit),
die von der Bonitt des potenziellen Kreditnehmers abhngigen Kreditkonditionen (Zinssatz, Laufzeit, Sicherheiten),
das beim Kreditkauf verwendete Abschreibungsverfahren,
die Hhe des Ertragsteuersatzes sowie
die Hhe des fr den Barwertvergleich verwendeten Kalkulationszinssatzes.
Da die Vorteilhaftigkeit zwischen einer Kreditfinanzierung und dem Leasing von der konkreten Finanzierungssituation abhngig ist, mssen Unternehmen, die vor der Wahl zwischen
diesen beiden Finanzierungsalternativen stehen, in jedem Fall die monetre Vorteilhaftigkeit
anhand der Barwerte vergleichen. Grundstzlich lsst sich auch ein Vergleich zwischen Leasing und Eigenfinanzierung rechnen, auch wenn das in der Praxis eher selten vorkommt. In
diesem Fall sind die Finanzierungskosten des Eigenkapitals nach dem Opportunittskostenprinzip zu bestimmen, indem die beste alternative Verwendungsmglichkeit fr das infolge
der Leasingfinanzierung nicht bentigte Eigenkapital ermittelt wird.

Vorteile des Leasings


Neben der monetren Vorteilhaftigkeit existieren weitere Kriterien, die die Entscheidung fr
oder gegen Leasing beeinflussen. Als Vorteil aus Sicht des Leasingnehmers gilt die Mglichkeit zur Nutzung des Leasinggegenstandes, ohne dass die Liquiditt des Unternehmens
belastet wird. Dieser Vorteil gilt allerdings auch fr eine Kreditfinanzierung. Im Vergleich
zur Kreditfinanzierung kann sich Leasing als vorteilhaft erweisen, wenn die Leasinggesellschaft zu einer 100 %-Finanzierung bereit ist. Kreditinstitute finanzieren den Vermgensgegenstand blicherweise nicht vollstndig, so dass das Eigenkapital des Kreditnehmers beansprucht wird. Darber hinaus bestehen potenzielle Kreditgeber vielfach auf die Stellung von
Sicherheiten, whrend der Leasinggesellschaft lediglich der Leasinggegenstand als Sicherheit dient. Fr Unternehmen, welche die fr eine Kreditfinanzierung bentigten Sicherheiten
nicht stellen knnen, ist Leasing daher hufig eine passende oder sogar die einzige Finanzierungsalternative.
Angesichts ihrer Gre knnen Leasinggesellschaften beim Erwerb der Leasinggegenstnde
sowie bei deren Refinanzierung Kostenvorteile erzielen. Wenn die Leasinggesellschaft diese
Kostenvorteile bei Kalkulation der Leasingraten an den Leasingnehmer weitergibt, kann sich
Leasing als vorteilhaft im Vergleich zu anderen Finanzierungsalternativen erweisen. Wie
bereits angesprochen, bewirkt Leasing hufig Steuervorteile im Vergleich zur Kreditfinanzierung. Die steuerlichen Vorteile sind nicht selten der entscheidende Grund dafr, dass eine
Vergleichsrechnung zugunsten des Leasings ausfllt.

4.5 Kreditsurrogate

191

Grenzen des Leasings


Leasinggesellschaften werben gerne mit der Bilanzneutralitt des Leasings. Sinngem wird
darauf hingewiesen, dass beim Finanzierungsleasing die Bilanz des Leasingnehmers nicht
belastet wird. Da der Leasinggegenstand beim Leasinggeber bilanziert wird, wird die Bilanzstruktur des Leasingnehmers nicht verndert, so dass sich dessen Kreditwrdigkeit (Bonitt)
nicht verschlechtert. Aus handelsrechtlicher Perspektive ist dieses Argument formal zutreffend, bei nherer Betrachtung allerdings nicht haltbar. Aktuelle und potenzielle Glubiger
verwenden zur Bonittsanalyse nicht nur Bilanzkennzahlen, sondern auch Informationen
ber laufende oder zuknftige Zahlungsverpflichtungen. Da sich Leasingverpflichtungen auf
die Gewinn- und Verlustrechnung des Leasingnehmers auswirken und darber hinaus auch
im Anhang anzugeben sind (vgl. 285 Nr. 3 HGB), erfahren potenzielle Kreditgeber von
bestehenden Leasingverpflichtungen, sofern Erstere nicht ohnehin vor Kreditvergabe explizit
danach fragen. Im Ergebnis wird die finanzielle Belastung aus Leasingvertrgen bei der
finanzwirtschaftlichen Unternehmensanalyse bercksichtigt, so dass Leasing die Bonitt in
vergleichbarer Weise wie ein Kreditkauf belastet.
Hinsichtlich der Flexibilitt bewirkt Leasing keine Vorteile gegenber einem Kreditkauf.
Zumindest whrend der Grundmietzeit ist der Leasingnehmer an den Vertrag gebunden und
die Leasingraten erhhen die Fixkosten des Unternehmens analog zu einem Kauf. Das bereits als Vorteil genannte Argument der 100 %-Finanzierung ist in den Fllen hinfllig, in
denen die Leasinggesellschaft zu Beginn eine einmalige Mietsonderzahlung verlangt. Bei
einer Mietsonderzahlung von z. B. 20 % wird der Vermgensgegenstand durch die Leasinggesellschaft nur zu 80 % finanziert.
Abschlieend ist festzuhalten, dass die Vor- und Nachteile des Leasings aus finanzwirtschaftlicher Perspektive insbesondere im Vergleich zur Kreditfinanzierung zu beurteilen
sind. Im Mittelpunkt steht dabei die Ermittlung der monetren Vorteilhaftigkeit, die von den
Rahmenbedingungen der konkreten Finanzierungssituation abhngig sind. Eine allgemeingltige Empfehlung fr oder gegen das Leasing kann es daher nicht geben.

4.5.2

Factoring

Das aus den USA stammende Konzept des Factorings hat zwischenzeitlich auch in Deutschland an Beliebtheit gewonnen. Factoring gehrt ebenso wie Leasing zu den Kreditsurrogaten
und bietet dem Kapital suchenden Unternehmen eine Alternative zur Kreditfinanzierung.

Grundlagen
Unter Factoring versteht man den laufenden Ankauf von Forderungen aus Lieferungen und
Leistungen durch eine Factoringgesellschaft. Factoringgesellschaften sind Finanzdienstleister
oder Kreditinstitute, die sich auf den Forderungsankauf spezialisiert haben. Zwischen der
Factoringgesellschaft (Factor) und dem Unternehmen (Klient) wird ein Vertrag geschlossen,
in dem sich die Factoringgesellschaft dazu verpflichtet, bestimmte Forderungen gegenber
den Kunden des Klienten (Drittschuldner) anzukaufen und bis zur Flligkeit zu bevorschussen (siehe Abbildung 4.15). Beim Verkauf der Forderungen tritt der Klient seine Forderun-

192

4 Kreditfinanzierung

gen nach 398 BGB an die Factoringgesellschaft ab. Durch die Bevorschussung der Forderungen gewhrt die Factoringgesellschaft einen Kredit. Wie bei jedem anderen Kredit muss
der Kreditgeber auch beim Factoring eine Kreditwrdigkeitsprfung sowie die laufende
Kreditberwachung vornehmen. Das Kreditrisiko wird dabei entscheidend durch die Bonitt
der Drittschuldner bestimmt. Daher prfen Factoringgesellschaften neben der Bonitt des
Klienten vor allem die Kreditwrdigkeit der Drittschuldner. Forderungen, die die Bonittsansprche der Factoringgesellschaft nicht erfllen, werden nicht angekauft.

Forderung
Zahlung

Factoringgesellschaft (Factor)

Factoringvertrag
Vorschuss

Kreditwrdigkeitsprfung
und Kreditberwachung

Kunden
(Drittschuldner)

Kaufvertrag
Lieferung auf Ziel Abtretungserklrung

Unternehmen
(Klient)

Abbildung 4.15: Factoring

Funktionen des Factorings


ber die Bevorschussung der Forderungen hinaus knnen vertraglich die Risikobernahme
und weitere Dienstleistungen vereinbart werden. Grundstzlich werden beim Factoring keine
einzelnen Forderungen angekauft, sondern nach bestimmten Kriterien abgegrenzte Forderungsgruppen oder der gesamte Forderungsbestand des Unternehmens. Auf diese Weise
strebt die Factoringgesellschaft Diversifikationseffekte an, die das Kreditrisiko des angekauften Forderungsportfolios reduzieren. Schlielich bieten Factoringgesellschaften ihren Klienten Dienstleistungen im Bereich der Forderungsverwaltung und -eintreibung an. Hierzu zhlt
zunchst die Bonittsprfung der Drittschuldner; darber hinaus bernehmen Factoringgesellschaften eine Vielzahl weiterer Funktionen von der Debitorenbuchhaltung bis zum
Mahnwesen. Insgesamt kann Factoring folgende Funktionen umfassen, wobei nicht jeder
Factoringvertrag smtliche Funktionen beinhalten muss:
Finanzierungsfunktion: Ankauf und Bevorschussung von Forderungen aus Lieferungen
und Leistungen,

4.5 Kreditsurrogate

193

Kreditversicherungsfunktion (Delkrederefunktion): bernahme des Ausfallrisikos der


Forderungen bei Zahlungsunfhigkeit der Drittschuldner,
Dienstleistungsfunktion (Servicefunktion): bernahme der Debitorenbuchhaltung, des
Forderungsinkassos sowie des Mahnwesens.
Hinsichtlich der Kreditversicherungsfunktion wird zwischen echtem und unechtem Factoring
unterschieden. Beim echten Factoring bernimmt die Factoringgesellschaft das Risiko des
Forderungsausfalls. Beim unechten Factoring trgt der Forderungsverkufer weiterhin das
Ausfallrisiko. Darber hinaus wird nach der Form der Forderungsabtretung zwischen offenem und stillem Factoring differenziert. Beim offenen Factoring werden die Kunden des
Klienten darber informiert, dass die Forderungen im Rahmen eines Factoringvertrages abgetreten sind. Mit schuldbefreiender Wirkung knnen die Forderungsschuldner in diesem
Fall nur an die Factoringgesellschaft zahlen. Beim stillen Factoring wird die Forderungsabtretung dagegen nicht offengelegt, so dass die Schuldner weiterhin an ihren Lieferanten
zahlen, der die eingegangenen Zahlungen an die Factoringgesellschaft weiterleitet.
Nach dem Zahlungszeitpunkt wird schlielich danach differenziert, ob die Factoringgesellschaft zum Ankaufs- oder Flligkeitszeitpunkt zahlt. Beim Standard Factoring werden die
Forderungen zum Ankaufszeitpunkt bezahlt, so dass die Factoringgesellschaft ihrem Klienten einen Vorschuss gewhrt. Damit liegt eine echte Finanzierungsfunktion vor. Allerdings
berweist die Factoringgesellschaft blicherweise nicht die vollstndige Forderungssumme,
sondern behlt zunchst einen Sperrbetrag von ca. 10-20 % ein, um eventuelle Rechnungskrzungen (z. B. aufgrund von Mngelrgen) abzudecken. Beim Maturity Factoring zahlt
die Factoringgesellschaft zum individuellen oder durchschnittlichen Flligkeitszeitpunkt, so
dass im engeren Sinne keine Kreditgewhrung vorliegt. Im Mittelpunkt des Factorings stehen in diesem Fall die Dienstleistungs- und Servicefunktionen sowie gegebenenfalls die
Kreditversicherungsfunktion. Die folgenden Ausfhrungen beziehen sich auf das Standard
Factoring.

Finanzierungskosten
Durch die Bevorschussung der Forderungen gewhrt die Factoringgesellschaft dem Forderungsverkufer einen Kredit. Fr die Kreditgewhrung zahlt das Unternehmen Finanzierungskosten, die sich an marktblichen Zinsstzen fr Kontokorrentkredite orientieren. Bei
echtem Factoring erhhen sich die Kosten um eine Prmie fr die bernahme des Ausfallrisikos, die je nach Risiko der Drittschuldner bei ca. 0,8 % bis 2,5 % der Rechnungssumme
liegt. Weitere Kosten entstehen mit der bernahme von Debitorenbuchhaltung, Forderungsinkasso und Mahnwesen durch die Factoringgesellschaft. In Abhngigkeit vom Umfang der
bernommenen Dienstleistungen liegen diese Kosten bei ca. 0,5 % bis 2,5 %. Schlielich
berechnen Factoringgesellschaften blicherweise noch eine Gebhr fr die Bonittsprfung
der Drittschuldner (vgl. Deutscher Factoring-Verband 2011).

Forfaitierung
Eine Variante des Factorings ist die Forfaitierung, bei der Finanzdienstleister bzw. Kreditinstitute Forderungen, insbesondere aus Exportgeschften, ankaufen. Vergleichbar zum ech-

194

4 Kreditfinanzierung

ten Factoring werden die Forderungen ohne Rckgriffsmglichkeit auf den Forderungsverkufer angekauft. Im Unterschied zum Factoring, bei dem eine bestimmte Gruppe von Forderungen laufend angekauft wird, kauft der Forfaiteur einzelne Forderungen an. Angesichts
der fehlenden Rckgriffsmglichkeit kommen fr die Forfaitierung nur Forderungen erster
Bonitt in Frage. Ein weiterer Unterschied zum Factoring liegt darin, dass die Forfaitierung
keine Dienstleistungsfunktionen beinhaltet. Im Mittelpunkt stehen die Finanzierungs- und
die Kreditversicherungsfunktion. Durch die Forfaitierung flieen dem Exporteur die um die
Finanzierungskosten verminderten Exporterlse unverzglich nach Leistungserbringung zu,
auch wenn mit dem Importeur ein Zahlungsziel vereinbart wurde. Die Unsicherheit ber das
Bestehen der Forderung schliet der Forfaiteur dadurch aus, dass bei der Forfaitierung primr Wechselforderungen angekauft werden, die zudem durch eine Bankbrgschaft abgesichert sind.

Vorteilhaftigkeit des Factorings


Aus Sicht eines Unternehmens, das Forderungen an eine Factoringgesellschaft verkauft,
ergeben sich durch die Inanspruchnahme des Factorings verschiedene Vor- und Nachteile.
Grundlegend ist der Liquidittsvorteil, da das in den Forderungen gebundene Kapital zu
einem groen Teil freigesetzt wird. Bilanziell fhrt Factoring damit zunchst zu einem Aktivtausch, durch den sich die liquiden Mittel des Unternehmens erhhen. Die erhhte Liquiditt versetzt das Unternehmen in die Lage, beispielsweise eigene Lieferantenverbindlichkeiten innerhalb der Skontofrist zu begleichen. Alternativ knnen die freigesetzten Finanzmittel
zur Tilgung anderer Verbindlichkeiten oder fr zustzliche Investitionsvorhaben verwendet
werden. Durch die Kredittilgung werden die Finanzierungskosten reduziert, whrend die
Realisierung eines zustzlichen Investitionsvorhabens die Rentabilitt des Unternehmens
positiv beeinflussen sollte.
Durch die mit dem Forderungsverkauf verbundene Kapitalfreisetzung hat das Unternehmen
finanzielle Mittel zur Verfgung, die fr einen Abbau der Verschuldung genutzt werden
knnen. In bilanzieller Perspektive fhrt der Verschuldungsabbau zu einer Bilanzverkrzung.
Auf der Aktivseite reduzieren sich die Forderungen aus Lieferungen und Leistungen, whrend auf der Passivseite in gleichem Umfang Verbindlichkeiten gegenber Kreditinstituten
oder Lieferantenverbindlichkeiten abgebaut werden. Da auf der Passivseite ausschlielich
das Fremdkapital reduziert wird, whrend das Eigenkapital unverndert bleibt, verbessert
sich die Struktur der Bilanz. Die neue Bilanzstruktur spiegelt sich in verbesserten Bilanzkennzahlen wider, z. B. einer hheren Eigenkapitalquote. Im Ergebnis steigt die Kreditwrdigkeit des Unternehmens, wodurch sich wiederum der Spielraum fr eine Verbesserung der
Kreditkonditionen oder fr zuknftige Kreditaufnahmen erhht. Vor diesem Hintergrund
kann durch die Nutzung von Factoring auch das Rating des Unternehmens positiv beeinflusst
werden.
ber die Liquiditts- und Bilanzstrukturvorteile hinaus knnen Unternehmen durch die Inanspruchnahme von Factoring Kostenvorteile bei der Bonittsprfung, bei Debitorenbuchhaltung und -berwachung sowie beim Forderungsinkasso und Mahnwesen erzielen. Hierbei
wird zwischen den Kosten der in Anspruch genommenen Dienstleistungen und den auf Unternehmensseite entfallenden Kosten abgewogen. Die Auslagerung der mit dem Debitoren-

4.5 Kreditsurrogate

195

management verbundenen Aufgaben hat allerdings nicht nur finanzielle Konsequenzen.


Werden diese Funktionen an eine Factoringgesellschaft abgegeben, verliert das Unternehmen
Einflussmglichkeiten auf die Beziehungen zu seinen Kunden. Das Debitorenmanagement
und sogar das Mahnwesen sind relativ sensible Parameter zur Pflege der Kundenbeziehungen. Auf Unternehmensseite bestehen daher in der Praxis regelmig erhebliche Bedenken,
das Debitorenmanagement vollstndig auf eine Factoringgesellschaft zu bertragen.
Beim echten Factoring liegt ein weiterer Vorteil in der bernahme des Ausfallrisikos durch
die Factoringgesellschaft. Die Risikobernahme reduziert das eigene Unternehmensrisiko
und erhht die unternehmerische Planungssicherheit. Unternehmen, die einen Forderungsverkauf beabsichtigen, mssen sich allerdings darber im Klaren sein, dass die bernahme
des Ausfallrisikos durch die Factoringgesellschaft ihren Preis hat. Und der Preis fr die Risikobernahme ist von der Kreditwrdigkeit der Drittschuldner abhngig. Je hher die Ausfallwahrscheinlichkeit der Drittschuldner ist, umso hher ist die in die Finanzierungskosten
eingerechnete Risikoprmie. Und wenn die Factoringgesellschaft die Bonitt der Drittschuldner als nicht mehr tragbar einschtzt, wird sie deren Forderungen nicht ankaufen.
Factoring darf daher nicht als Instrument zur Entsorgung schlechter Forderungen verstanden
werden. Die entscheidenden Motive fr die Nutzung von Factoring sind vielmehr die erwhnten Liquiditts- und Bilanzstrukturvorteile.

Beispiel: Factoring
Nachfolgend finden Sie die vereinfachte Bilanz der Holzmller OHG, einem Wettbewerber
der Holzwurm GmbH. Wie Sie der Bilanz entnehmen knnen, hat das Unternehmen offene
Forderungen in Hhe von 4 Mio. Euro (siehe Abbildung 4.16). Das bilanzielle Eigenkapital
betrgt 1,5 Mio. Euro und die gesamten Verbindlichkeiten liegen bei 8 Mio. Euro. Der Anteil
des Eigenkapitals an der Bilanzsumme (Eigenkapitalquote) betrgt 12,5 %.
Aktiva ()

Passiva ()

Anlagevermgen

4.500.000

Eigenkapital

1.500.000

Sonstiges Umlaufvermgen

3.500.000

Bankverbindlichkeiten

4.500.000

Forderungen aus Lieferungen und Leistungen

4.000.000

Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen

3.500.000

Rckstellungen

2.500.000

Bilanzsumme

12.000.000

Bilanzsumme

12.000.000

Abbildung 4.16: Bilanz vor Forderungsverkauf

Ausgehend von der in Abbildung 4.16 dargestellten Bilanz prft das Unternehmen den Verkauf von Forderungen an eine Factoringgesellschaft. Diese bietet an, laufend Forderungen
aus Lieferungen und Leistungen in einem Volumen von maximal 3 Mio. Euro anzukaufen,

196

4 Kreditfinanzierung

wobei die Factoringgesellschaft im Rahmen eines echten Factorings das Ausfallrisiko der
Forderungen bernimmt. An der bernahme weiterer Dienstleistungen durch die Factoringgesellschaft ist die Holzmller OHG nicht interessiert. Der von der Factoringgesellschaft in
Rechnung gestellte Zinssatz liegt bei 8,5 % zuzglich einer bonittsabhngigen Risikoprmie
in Hhe von 1,5 %. Die risikoadjustierten Finanzierungskosten des Factorings betragen also
10 %. Die durchschnittliche Laufzeit der Forderungen liegt bei 30 Tagen; die Factoringgesellschaft zahlt zum Ankaufszeitpunkt. Nachfolgend sind die bilanziellen Auswirkungen
des Factorings dargestellt (siehe Abbildung 4.17).
Aktiva ()

Passiva ()

Anlagevermgen

4.500.000

Eigenkapital

1.500.000

Sonstiges Umlaufvermgen

3.500.000

Bankverbindlichkeiten

4.500.000

Forderungen aus Lieferungen und Leistungen

1.000.000

Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen

3.500.000

Rckstellungen

2.500.000

Bilanzsumme

12.000.000

Sonstige Forderungen

300.000

Liquide Mittel

2.700.000

Bilanzsumme

12.000.000

Abbildung 4.17: Bilanz nach Forderungsverkauf

Bei Ankauf von Forderungen im Volumen von 3 Mio. Euro zahlt die Factoringgesellschaft
zunchst 10 % der Forderungssumme auf ein Sperrkonto. Die Holzmller OHG erhlt diesen
Betrag, wenn ihre Kunden keine Rechnungskrzungen vornehmen. Ausgewiesen wird der
Sperrbetrag unter den sonstigen Forderungen. Den Hauptbetrag von 2,7 Mio. Euro berweist
die Factoringgesellschaft dem Unternehmen abzglich Zinsen in Hhe von 22.500 Euro
(Zinssatz von 10% bei einer Laufzeit von 30 Tagen). Aus Vereinfachungsgrnden abstrahieren wir in der bilanziellen Darstellung von den Zinszahlungen, so dass der vollstndige Betrag von 2,7 Mio. Euro in der Bilanz als Liquiditt ausgewiesen wird.
Aktiva ()

Passiva ()

Anlagevermgen

4.500.000

Sonstiges Umlaufvermgen
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Sonstige Forderungen
Bilanzsumme

Eigenkapital

1.500.000

3.500.000

Bankverbindlichkeiten

4.500.000

1.000.000

Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen

300.000
9.300.000

800.000

Rckstellungen

2.500.000

Bilanzsumme

9.300.000

Abbildung 4.18: Bilanz nach Tilgung von Verbindlichkeiten

4.6 Hybridkapital

197

Das Unternehmen kann die zustzliche Liquiditt dafr nutzen, eigene Verbindlichkeiten
zurckzufhren. Unter der realistischen Annahme, dass die Lieferantenverbindlichkeiten
hhere Finanzierungskosten verursachen als die Bankverbindlichkeiten, empfiehlt sich die
Bezahlung offener Lieferantenrechnungen. Die Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen reduzieren sich in diesem Fall auf 800.000 Euro und es kommt zu einer Verkrzung
der Bilanzsumme auf 9,3 Mio. Euro (siehe Abbildung 4.18). Durch die Tilgung der Lieferantenverbindlichkeiten hat die Holzmller OHG ihre Bilanzstruktur deutlich verbessert. Die
Eigenkapitalquote erhht sich von 12,5 % auf 16,1 %. Durch die in Relation zum Gesamtkapital verbesserte Eigenkapitalausstattung steigt die Kreditwrdigkeit des Unternehmens,
wodurch die Holzmller OHG zuknftigen Kreditspielraum gewinnt. Zusammenfassend
profitiert das Unternehmen von den Liquiditts- und Bilanzstrukturvorteilen des Leasings.
Den Vorteilen stehen die Kosten des Factorings gegenber. Fr die Bevorschussung der
Forderungen durch die Factoringgesellschaft entstehen risikoadjustierte Finanzierungskosten
in Hhe von 10 % zuzglich der Kosten fr die Bonittsprfung der Drittschuldner. Diese
Kosten sind mit den Finanzierungskosten zu vergleichen, die durch die Tilgung der Lieferantenverbindlichkeiten wegfallen. Die Vorteilhaftigkeit des Factorings hngt also in entscheidendem Mae von den Finanzierungskosten ab, die die eigenen Lieferanten der Holzmller
GmbH in Rechnung stellen. Darber hinaus sind weitere Finanzierungsalternativen in den
Vorteilhaftigkeitsvergleich einzubeziehen, z. B. die mgliche Tilgung der Lieferantenverbindlichkeiten zu Lasten des Kontokorrentkredites. In diesem Fall bestimmt sich die Vorteilhaftigkeit des Factorings im Vergleich zu den Finanzierungskonditionen fr den Bankkredit.
Wie Sie anhand des Beispiels gesehen haben, ist die Vorteilhaftigkeit des Factorings von der
konkreten Finanzierungssituation des Unternehmens abhngig. Fr das Factoring gibt es
daher ebenso wenig eine allgemeingltige Handlungsempfehlung wie fr das Leasing.

4.6

Hybridkapital

Aus den vorangegangenen Kapiteln ist Ihnen bereits bekannt, dass die Auenfinanzierung
nach der rechtlichen Stellung des Kapitalgebers in Eigen- bzw. Fremdkapital unterschieden
wird. Eigenkapitalgeber haben smtliche Eigentumsrechte, whrend Fremdkapitalgebern
ausschlielich Glubigerrechte zustehen. In rechtlicher Hinsicht stellen Eigen- und Fremdkapital dabei die Endpunkte im Spektrum der Finanzierungsformen dar. Zwischen diesen
beiden Endpunkten existieren weitere Finanzierungsinstrumente, die Eigentums- und Glubigerrechte in unterschiedlicher Weise kombinieren. Diese Zwischenformen werden als
Hybrid- oder Mezzanine-Kapital bezeichnet. Das Lernziel von Kapitel 4.6 lautet, die grundlegenden Merkmale des Mezzanine-Kapitals zu verstehen, diese Finanzierungsform gegenber Eigen- bzw. Fremdkapital abgrenzen zu knnen und einige hybride Finanzierungsinstrumente exemplarisch kennenzulernen.

198

4 Kreditfinanzierung

4.6.1

Grundlagen

Hybrid- bzw. Mezzanine-Kapital ist eine Form der Auenfinanzierung, die in der Systematik
der Finanzierungsinstrumente zwischen Eigen- und Fremdkapital steht (siehe Abbildung
4.19 sowie S. 33 ff.). Der auf die italienische Renaissance zurckgehende Begriff Mezzanine
stammt aus der Architektur und bezeichnet ein Zwischengeschoss, das zwischen zwei regulren Stockwerken liegt. In der Finanzierungstheorie und -praxis wird Mezzanine-Kapital als
Oberbegriff fr hybride Finanzierungsinstrumente verwendet, die Merkmale von Eigen- und
Fremdkapital kombinieren (vgl. Mller-Knel 2004, S. 13 ff.). Mezzanine-Kapital ist eine in
der Finanzierungspraxis entstandene Finanzierungsform, die in den letzten Jahren an Popularitt gewonnen hat. Vergleichsweise neu sind vor allem der Begriff des Mezzanine-Kapitals
sowie das mit dieser Finanzierungsform blicherweise verbundene strukturierte Finanzierungskonzept. Dagegen sind die unter diesem Begriff subsumierten Finanzierungsinstrumente mehrheitlich bereits seit Jahrzehnten bekannt.

Finanzierungsinstrumente

Auenfinanzierung

Eigenkapital
(Beteiligungsfinanzierung)
Gesellschaftereinlagen
GmbH-Anteile
Aktien

Hybridkapital
(mezzanine
Finanzierung)

Nachrangdarlehen
Wandelanleihen
Optionsanleihen
Genussrechte
Stille Beteiligungen

Innenfinanzierung

Fremdkapital
(Kreditfinanzierung)

Finanzierung
aus dem
Umsatzprozess

Lieferantenkredite Einbehaltung von


Gewinnen
Bankkredite
Sonstige Darlehen Finanzierung aus
Abschreibungen
Anleihen
Finanzierung aus
Leasing
Rckstellungen
Factoring

Finanzierung
aus
Vermgensumschichtung
Desinvestitionen
Reduzierung der
Kapitalbindung
Sale-and-LeaseBack

Abbildung 4.19: Hybridkapital in der Systematik der Finanzierungsinstrumente

Rechtliche bzw. wirtschaftliche Perspektive


Auch wenn sich die unter dem Begriff des Mezzanine-Kapitals zusammengefassten Finanzierungsinstrumente in vielen Details unterscheiden, so finden sich einige grundlegende
Gemeinsamkeiten, die den Charakter dieser Instrumente bestimmen. Bei mezzaninen Finanzierungsinstrumenten handelt es sich um Hybridkapital, das sowohl ber Fremdkapital- als
auch ber Eigenkapitalkomponenten verfgt (vgl. Pape 2009a, S. 157 ff.).
In rechtlicher Hinsicht dominiert der Fremdkapitalcharakter von Mezzanine-Kapital (siehe
Abbildung 4.20). So haben die Kapitalgeber typischerweise keine oder nur begrenzte Mit-

4.6 Hybridkapital

199

spracherechte bei der Unternehmensfhrung. Die Kapitalberlassung ist zeitlich blicherweise befristet, wobei die Laufzeiten bei fnf bis zehn Jahren liegen. Auch die feste Basisverzinsung, die gewhnlich in Form regelmiger Zinszahlungen geleistet wird, steht fr den
Fremdkapitalcharakter von Mezzanine-Kapital. Am Gewinn bzw. Verlust des Unternehmens
sind die Kapitalgeber dagegen meistens nur in begrenztem Umfang beteiligt. Schlielich
werden die auf das Mezzanine-Kapital zu leistenden (Zins-)Zahlungen steuerlich meistens
als Betriebsausgaben eingestuft, so dass die Kapitalnehmer die von der Kreditfinanzierung
bekannten Steuervorteile realisieren knnen.

Eigenkapital

Mezzanine-Kapital

Fremdkapital

Haftung mindestens in
Hhe der Einlage
(Miteigentmer)

Rangrcktritt gegenber erstrangigem


Fremdkapital

Keine Haftung
(Glubigerstellung)

Geschftsfhrung

Mitsprache-, Stimmund Kontrollrechte

Informations- und
Kontrollrechte mglich

Keine Beteiligung an
Geschftsfhrung

Zeitliche
Verfgbarkeit

Unbefristete
Kapitalberlassung

Befristete
Kapitalberlassung

Befristete
Kapitalberlassung

Haftung

Besicherung

Keine Sicherheiten

Keine Sicherheiten

Kreditsicherheiten

Vermgensbeteiligung

Quotale Beteiligung an
der Wertsteigerung

Optionale Beteiligung
an Wertsteigerung

Anspruch auf
Nominalbetrag

Erfolgsbeteiligung

Teilhabe am Gewinn
bzw. Verlust

Feste und erfolgsabhngige


Verzinsungsanteile

Erfolgsunabhngige
Verzinsung

Liquidittsbelastung

Erfolgsabhngige
Belastung nur bei
Gewinnerzielung

Steuerbelastung

Besteuerung des
Gewinns

Geringe Belastung aus Feste Belastung durch


laufender Verzinsung
Zinsen und Tilgung
Zinsen als steuerlich
relevante
Betriebsausgabe

Zinsen als steuerlich


relevante
Betriebsausgabe

Abbildung 4.20: Mezzanine-Kapital versus Eigen- bzw. Fremdkapital

Im Gegensatz zur rechtlichen Perspektive dominiert bei wirtschaftlicher Betrachtung der


Eigenkapitalcharakter von Mezzanine-Kapital. Die Kapitalgeber erhalten blicherweise
keine bzw. nur nachrangige Sicherheiten. Durch den Rangrcktritt der Kapitalgeber im Insolvenzfall steht Mezzanine-Kapital im Rang zwischen Fremd- und Eigenkapital. Im Insolvenzfall wird das erstrangige Fremdkapital daher vor dem Mezzanine-Kapital bedient. Das
auch als nachrangiges Fremdkapital bezeichnete Mezzanine-Kapital verbreitert die Haftungsbasis des Unternehmens und wird daher in wirtschaftlicher Perspektive beispielsweise
von Ratingagenturen dem Eigenkapital zugerechnet. Durch die Aufnahme von MezzanineKapital knnen somit die Kreditwrdigkeit (Bonitt) sowie das Rating des Unternehmens
verbessert werden. Die Beteiligung der Kapitalgeber am Unternehmenserfolg weist ebenfalls
eigenkapitalbezogene Merkmale auf. Neben der festen Basisverzinsung erhalten die Kapitalgeber erfolgsabhngige Vergtungselemente. Die Erfolgsbeteiligung kann durch eine variab-

200

4 Kreditfinanzierung

le Zusatzverzinsung (Interest Kicker), eine Partizipation an der Unternehmenswertsteigerung


(Equity Kicker) oder durch Wandlungs- bzw. Optionsrechte erfolgen, die eine direkte zuknftige Beteiligung der Kapitalgeber am Eigenkapital ermglichen. Die drei Elemente der
Erfolgsbeteiligung lassen sich in vielfltiger Weise kombinieren und damit an das in einer
bestimmten Finanzierungssituation gewnschte Risiko-Rendite-Profil anpassen.

Risiko-Rendite-Profil
Wie bereits erlutert, ist Mezzanine-Kapital eine heterogene Finanzierungsform, unter der
eine Vielzahl unterschiedlicher Finanzierungsinstrumente subsumiert wird. Das RisikoRendite-Profil hybrider Finanzierungsinstrumente deckt das gesamte Spektrum zwischen
Fremd- und Eigenkapital ab (siehe Abbildung 4.21).

Rendite









Reines Eigenkapital

Vorzugsaktien

Eigenkapital

Atypische stille Beteiligungen

Genussrechte bzw. -scheine

Typische stille Beteiligungen

Wandelschuldverschreibungen

MezzanineKapital

Optionsanleihen

Nachrangige Darlehen

Hochverzinsliche Anleihen

Reines Fremdkapital

Fremdkapital

Risiko
Abbildung 4.21: Risiko-Rendite-Profil von Finanzierungsinstrumenten

Am linken Ende der Kapitalmarktgeraden findet sich reines Fremdkapital, das grundstzlich
ein niedriges Risiko bei geringer Renditeerwartung aufweist. Durch Hinzufgen eigenkapitalbezogener Merkmale erhhen mezzanine Finanzierungsinstrumente schrittweise sowohl
das Risiko als auch die erwartete Rendite. Am weitesten rechts liegt schlielich reines Eigenkapital, das durch eine hohe Renditeerwartung bei ebenfalls hohem Risiko charakterisiert
ist.

4.6 Hybridkapital

201

Equity und Debt Mezzanine


Angesichts ihrer Heterogenitt werden mezzanine Finanzierungsinstrumente vielfach noch
einmal in fremd- bzw. eigenkapitalnahe Instrumente (Debt bzw. Equity Mezzanine) unterschieden (vgl. Nelles/Klusemann 2003, S. 7 f.). Beispiele fr Debt Mezzanine sind Nachrangdarlehen, Optionsanleihen, Wandelschuldverschreibungen und typische stille Beteiligungen,
whrend Genussrechte und -scheine sowie atypische stille Beteiligungen dem Equity Mezzanine zugerechnet werden. Debt Mezzanine ist hufig zustzlich mit einer variablen Zinskomponente ausgestattet, die die Rendite dieser Finanzierungsinstrumente bei erfolgreicher
Unternehmensentwicklung erhht. Im Gegensatz dazu erfolgt die zustzliche Vergtung des
Risikos bei Equity Mezzanine meistens ber eine Beteiligung am Unternehmensgewinn bzw.
an der Unternehmenswertsteigerung.

Fremdkapitalnahe
Instrumente
(Debt Mezzanine)

Eigenkapitalnahe
Instrumente
(Equity Mezzanine)

Privatplatzierungsinstrumente
(Private Mezzanine)

Nachrangdarlehen,
Typische stille
Beteiligungen

Genussrechte,
Atypische stille
Beteiligungen

Kapitalmarktinstrumente
(Public Mezzanine)

Wandelschuldverschreibungen,
Optionsanleihen

Genussscheine

Abbildung 4.22: Abgrenzung mezzaniner Finanzierungsinstrumente

Neben der Eigen- bzw. Fremdkapitalnhe wird Mezzanine-Kapital danach differenziert, ob


es sich um Privatplatzierungsinstrumente (Private Mezzanine) oder um Kapitalmarktinstrumente (Public Mezzanine) handelt (siehe Abbildung 4.22). Bei Kapitalmarktinstrumenten
handelt es sich um standardisierte Finanzierungsinstrumente (z. B. Wandelschuldverschreibungen, Optionsanleihen oder Genusscheine), die an einer Brse gehandelt werden knnen.
Demgegenber sind Privatplatzierungsinstrumente (z. B. Nachrangdarlehen, Genussrechte
oder stille Beteiligungen) individuelle Kontrakte zwischen Kapitalgeber und -nehmer, die
ohne Inanspruchnahme des organisierten Kapitalmarktes zustande kommen.

4.6.2

Mezzanine Finanzierungsinstrumente

Nach der Systematisierung von Mezzanine-Kapital werden im Folgenden einige grundlegende mezzanine Finanzierungsinstrumente erlutert. Angesichts ihrer Heterogenitt existieren
zwischen den einzelnen Instrumenten teilweise deutliche Unterschiede. Darber hinaus knnen sich auch mezzanine Finanzierungsinstrumente gleichen Typs unterscheiden, da sich
Mezzanine-Kapital mehrheitlich durch flexible Gestaltungsformen auszeichnet. Vor diesem
Hintergrund orientieren sich die folgenden Ausfhrungen jeweils an typisierten Beispielen
(siehe auch Abbildung 4.23 auf S. 204).

202

4 Kreditfinanzierung

Nachrangdarlehen
Nachrangdarlehen sind eine der am hufigsten genutzten Formen von Mezzanine-Kapital. Es
handelt sich um unverbriefte und nicht besicherte Darlehen, deren Rckzahlungsanspruch im
Insolvenzfall nachrangig gegenber erstrangigem Fremdkapital ist. In Abgrenzung zu erstrangigem Fremdkapital (Senior Debt) werden nachrangige Darlehen auch als Junior bzw.
Subordinated Debt bezeichnet. Neben dem nachrangigen Anspruch auf Rckzahlung des
berlassenen Darlehensbetrages hat der Kapitalgeber einen Verzinsungsanspruch. Die Verzinsung nachrangiger Darlehen liegt ber der Verzinsung vorrangigen Fremdkapitals, da sie
angesichts des hheren Ausfallrisikos eine Risikoprmie enthlt. Eine Gewinnbeteiligung in
Form einer erfolgsabhngigen Verzinsung ist mglich; eine Verlustbeteiligung erfolgt in der
Regel nicht.
Eine Variante des Nachrangdarlehens sind nachrangige Anleihen. Ebenso wie bei festverzinslichen Anleihen (siehe S. 161 ff.) sind die Glubigerrechte in einem Wertpapier verbrieft.
Damit sind auch Nachranganleihen an der Brse handelbar. Im Insolvenzfall ist der Rckzahlungsanspruch gegenber smtlichen anderen Verbindlichen nachgeordnet, so dass nachrangige Anleihen materiell den Nachrangdarlehen hneln. Angesichts ihrer Brsenfhigkeit
ermglichen Nachranganleihen allerdings hhere Finanzierungsvolumina. Banken nutzen
nachrangige Anleihen, da diese aufsichtsrechtlich dem Eigenkapital zugerechnet werden.

Optionsanleihen
Optionsanleihen sind festverzinsliche Wertpapiere (siehe S. 161 ff.), die ein Glubigerrecht
(Fremdkapital) verbriefen und zustzlich mit einem Optionsrecht zum Bezug von Aktien
(Eigenkapital) ausgestattet sind. Die Ausbung des Optionsrechts erfolgt zu den in den
Emissionsbedingungen festgelegten Konditionen (Bezugsverhltnis, Bezugsfrist und Bezugspreis). Voraussetzung fr die Emission einer Optionsanleihe ist eine bedingte Kapitalerhhung des Emittenten (siehe S. 112 f.). Das in der Anleihe verbriefte Glubigerrecht und
damit der Tilgungsanspruch des Kapitalgebers bleiben unabhngig von einer Ausbung des
Optionsrechts bis zum Laufzeitende erhalten. Allerdings knnen das Glubigerrecht und das
in einem Optionsschein verbriefte Optionsrecht blicherweise voneinander getrennt und
einzeln an der Brse gehandelt werden. Das Optionsrecht bietet die Mglichkeit, Eigenkapital auf Termin zu beziehen, wodurch der Kapitalgeber mit vergleichsweise geringem Kapitaleinsatz an der zuknftigen Wertsteigerung des Unternehmens partizipieren kann. Angesichts der mit dem Optionsrecht verbundenen Vorteile liegt die Verzinsung von Optionsanleihen regelmig unter der Rendite festverzinslicher Anleihen mit vergleichbarem Risiko.

Wandelschuldverschreibungen
Auch bei Wandelschuldverschreibungen handelt es sich um festverzinsliche Wertpapiere, die
ein Glubigerrecht (Fremdkapital) verbriefen und mit einem Umtauschrecht zum Bezug von
Aktien (Eigenkapital) ausgestattet sind. Im Unterschied zur Optionsanleihe erlischt das
Glubigerrecht jedoch, wenn der Kapitalgeber sein Umtauschrecht wahrnimmt. Die jeweiligen Umtauschkonditionen (Umtauschverhltnis, Umtauschfrist und Zuzahlung) sind in den
Emissionsbedingungen festgelegt. Auch fr die Emission einer Wandelschuldverschreibung
bedarf es einer bedingten Kapitalerhhung des Emittenten. Sofern das Wandlungsrecht nicht

4.6 Hybridkapital

203

ausgebt wird, werden die vereinbarten Zinszahlungen whrend der Laufzeit geleistet, bevor
die Anleihe am Laufzeitende getilgt wird. Die Wandelschuldverschreibung ermglicht ebenfalls eine Partizipation des Kapitalgebers an der Unternehmenswertsteigerung, so dass blicherweise auch Wandelschuldverschreibungen eine geringere Rendite als risikoquivalente
festverzinsliche Anleihen aufweisen.

Genussrechte bzw. -scheine


Genussrechte bzw. -scheine sind Finanzierungsinstrumente ohne Legaldefinition, die aber
beispielsweise im Aktiengesetz bzw. im Steuerrecht erwhnt werden (vgl. 221 Abs. 3
AktG bzw. 8 Abs. 3 Satz 2 KStG). Whrend Genussrechte nicht verbrieft sind (Private
Mezzanine), handelt es sich bei Genussscheinen um die verbriefte Form von Genussrechten
(Public Mezzanine). Die folgenden Ausfhrungen beziehen sich auf beide Varianten, auch
wenn nur der Begriff Genussrecht gebraucht wird. Genussrechte basieren auf einem schuldrechtlichen Vertrag, der dem Kapitalgeber einen Anspruch auf Vergtung und nachrangige
Rckzahlung des Nominalwertes einrumt. Angesichts der fehlenden Legaldefinition unterliegen Genussrechte einem hohen Gestaltungsspielraum. Das gilt insbesondere fr die Vergtung der Kapitalgeber, bei der eine gewinnabhngige Ausschttung blich ist. Bei Ausfall
der Gewinnausschttung wird diese teilweise in den Folgejahren nachgeholt, wobei die Inhaber der Genussrechte vorrangig vor den Eigenkapitalgebern bedient werden. Darber hinaus ist eine Verlustbeteiligung zumindest bis zur Hhe der Kapitaleinlage charakteristisch fr
Genussrechte. Die Kapitalgeber haben keine Mitspracherechte bei der Geschftsfhrung,
sondern lediglich Informationsrechte. Wirtschaftlich werden Genussrechte als Eigenkapital
angesehen, whrend es steuerlich als Fremdkapital behandelt wird, sofern die Kapitalgeber
nicht gleichzeitig an Gewinn und Liquidationserls des Unternehmens beteiligt sind.

Stille Beteiligungen
Im Vergleich zu anderen mezzaninen Finanzierungsinstrumenten zeichnen sich stille Beteiligungen durch eine strkere Orientierung an eigenkapitalbezogenen Merkmalen aus (vgl.
230 ff. HGB). Bei einer stillen Beteiligung bzw. einer stillen Gesellschaft beteiligt sich
der Kapitalgeber am Eigenkapital des Unternehmens, wobei die Beteiligung lediglich im
Innenverhltnis gilt. Gegenber Dritten (z. B. Glubigern) tritt der Kapitalgeber grundstzlich nicht in Erscheinung. Eine Ausnahme gilt lediglich fr die stille Beteiligung an einer
Aktiengesellschaft, die als Unternehmensvertrag (vgl. 292 AktG) gilt und somit der Zustimmung der Hauptversammlung bedarf und in das Handelsregister einzutragen ist (vgl.
293, 294 AktG). Das Innenverhltnis zwischen Kapitalgeber und -nehmer ist schuldrechtlich
geprgt; der Kapitalgeber erhlt jedoch bestimmte Eigentumsrechte, wie z. B. Informationsund Kontrollrechte. Als Entgelt fr die Kapitalberlassung wird der Kapitalgeber typischerweise am Gewinn des Unternehmens beteiligt. blich ist auch eine auf die Hhe der Kapitaleinlage begrenzte Verlustbeteiligung, die allerdings ausgeschlossen werden kann. Neben der
laufenden Vergtung hat der Kapitalgeber bei Ausscheiden aus der Gesellschaft einen Anspruch auf Kapitalrckzahlung. Dieser Anspruch bezieht sich bei einer typischen stillen
Gesellschaft auf Rckzahlung der nominellen Kapitaleinlage, whrend sich der Rckzahlungsanspruch bei einer atypischen stillen Gesellschaft auf die Kapitaleinlage zuzglich einer
Beteiligung am Vermgenszuwachs richtet.

204

4 Kreditfinanzierung
Nachrangdarlehen

Options- bzw.
Wandelanleihe

Genussrecht
bzw. -schein

Stille
Beteiligung

Nein

Nach Umtausch
bzw. Wandlung

Nein

(a) typisch: Nein


(b) atypisch: Ja

Ja

Ja, sofern
Rangrcktritt

Ja

Ja

Nein, aber
Rangrcktritt

Nein, aber ggf.


Rangrcktritt

Nein, aber
Rangrcktritt

(a) Nein, aber


Rangrcktritt
(b) Ja

Nein

Nein

blicherweise Ja

(a) Grds. Ja
(b) Ja

Vergtung des
Kapitalgebers

Feste und
variable
Verzinsung

Verzinsung
plus
Umtauschrecht

Verzinsung
plus Gewinnbeteiligung

Verzinsung
plus Gewinnbeteiligung

Renditeerwartung

ca. 9-17%

ca. 10-15%

ca. 12-20%

ca. 15-20%

607-610 BGB

221 AktG

Nicht geregelt

230-236 HGB

Kriterien
Bilanzielles
Eigenkapital
Wirtschaftliches
Eigenkapital
Haftung im
Insolvenzfall
Verlustbeteiligung

Gesetzliche
Regelungen

Abbildung 4.23: Mezzanine Finanzierungsinstrumente (Quelle: angelehnt an Natusch 2007, S. 25)

4.6.3

Beurteilung von Mezzanine-Kapital

Mezzanine-Kapital erweitert das Spektrum der verfgbaren Finanzierungsalternativen und


kann die Instrumente der Eigen- bzw. Fremdfinanzierung sinnvoll ergnzen. Aus Sicht eines
Unternehmens als potenziellem Kapitalnehmer lassen sich die Vorteile von MezzanineKapital mit dem hybriden Charakter dieser Finanzierungsform begrnden:
Durch den Rangrcktritt der Kapitalgeber wird die wirtschaftliche Eigenkapitalquote
gestrkt und das Rating des Unternehmens verbessert. Aufgrund der hheren Bonitt
kann der Kapitalnehmer sowohl bei aktuellen als auch bei zuknftigen Kapitalgebern
bessere Finanzierungskonditionen erzielen.
Da Mezzanine-Kapital steuerlich meistens als Fremdkapital behandelt wird, werden die
fr die Kapitalberlassung zu leistenden Zahlungen steuerlich als Betriebsausgaben anerkannt, wodurch der steuerpflichtige Gewinn sinkt.
Durch das Gestaltungspotenzial mezzaniner Finanzierungsinstrumente lassen sich Liquidittsvorteile erzielen. Die Vergtung der Kapitalgeber erfolgt zu groen Teilen durch erfolgsabhngige Elemente am Laufzeitende, so dass die Liquidittsbelastung durch laufende Zinszahlungen im Vergleich zu klassischem Fremdkapital reduziert wird.
Die Vergabe von Mezzanine-Kapital orientiert sich primr an den zuknftig erwarteten
Rckflssen (Cashflows), anhand derer die Fhigkeit des Unternehmens zur Bedienung
der Zins- und Tilgungsverpflichtungen beurteilt wird. Gerade fr junge Wachstumsunternehmen, bei denen das vorhandene Vermgen fr die Stellung von Sicherheiten nicht

4.6 Hybridkapital

205

ausreicht, ermglicht Mezzanine-Kapital dadurch eine Finanzierung unter Bezug auf die
zuknftigen Geschftsaussichten.

Nachteile von Mezzanine-Kapital resultieren ebenfalls aus dem hybriden Charakter dieser
Finanzierungsform:
Unter Rentabilittsaspekten sind die relativ hohen Finanzierungskosten zu nennen. Zur
Kompensation des hheren Risikos fordern die Kapitalgeber im Vergleich zu Fremdkapitalgebern eine hhere Rendite. Diese Renditeerwartungen knnen allerdings nur von Unternehmen erfllt werden, die ber ein hohes Erfolgspotenzial verfgen.
Die zeitliche Befristung von Mezzanine-Kapital kann ebenfalls ein Nachteil sein. Bereits
bei Kapitalaufnahme muss dem Kapitalnehmer bewusst sein, dass Mezzanine-Kapital eine temporre Finanzierungslsung fr eine bestimmte Phase im Entwicklungsprozess des
Unternehmens ist. Am Laufzeitende wird Mezzanine-Kapital von anderen Finanzierungsinstrumenten abgelst.
Schlielich verursacht die Inanspruchnahme von Mezzanine-Kapital Transaktionskosten,
die ber denjenigen von Fremdkapital liegen. Die vergleichsweise hohen Transaktionskosten entstehen zum einen durch den komplexen Vergabeprozess, den Kapitalnehmer
angesichts des Risikos durchlaufen mssen. Zum anderen sind die Gestaltung des Finanzierungsvertrages sowie die laufende berwachung der Finanzierungsbeziehung ebenfalls relativ aufwendig.

Einsatzmglichkeiten
Auch wenn Mezzanine-Kapital keine universelle Finanzierungsform ist, existieren unterschiedliche Finanzierungssituationen, die fr den Einsatz mezzaniner Finanzierungsinstrumente geeignet sind (vgl. Natusch 2007, S. 59 ff.). Typische Einsatzfelder bieten Wachstumsunternehmen mit ihrem hohen Kapitalbedarf. Bei erfolgreicher Umsetzung ihrer Wachstumsstrategien bieten diese Unternehmen attraktive Renditechancen; das Unternehmensrisiko
ist allerdings relativ hoch. Der Kapitalbedarf von Wachstumsunternehmen entspricht damit
genau der fr mezzanine Finanzierungsinstrumente typischen Risiko-Rendite-Position. Angesichts der gezielten Risikobernahme sowie der bedarfsgerechten Zahlungsstruktur ist
Mezzanine-Kapital eine fr die Alimentierung von Wachstumsstrategien geeignete Finanzierungsform.
Weitere Anlsse fr den Einsatz von Mezzanine-Kapital sind der teilweise Ersatz von Eigenoder Fremdkapital im Rahmen von Rekapitalisierungen. Auch Unternehmen in einer operativen Restrukturierungsphase sind fr den Einsatz von Mezzanine-Kapital geeignet. Schlielich knnen mezzanine Finanzierungsinstrumente bei nderungen in der Eigentmerstruktur
genutzt werden, z. B. bei kreditfinanzierten Unternehmensbernahmen (Leveraged Buyouts
bzw. Management Buyouts), beim Rckzug von der Brse (Going Private) oder im Vorfeld
von Brsengngen (Going Public). In den diesen Finanzierungssituationen werden hybride
Finanzierungsinstrumente blicherweise gemeinsam mit Eigen- und Fremdkapital in strukturierten Finanzierungskonzepten eingesetzt.

206

4 Kreditfinanzierung
Aktiva

Passiva

Anlagevermgen

Umlaufvermgen

Eigenkapital
(20 bis 30%)

Gesellschaftereinlagen bzw.
Gezeichnetes Kapital
Einbehaltene Gewinne

Mezzanine-Kapital
(10 bis 20%)

Nachrangdarlehen
Wandel- und Optionsanleihen
Genussrechte

Fremdkapital
(50 bis 60%)

Langfristige Darlehen
Langfristige Rckstellungen
Lieferantenverbindlichkeiten
Kurzfristige Bankkredite

Abbildung 4.24: Exemplarischer Einsatz von Mezzanine-Kapital

Im Ergebnis ist Mezzanine-Kapital kein Ersatz, sondern eine Ergnzung der klassischen
Finanzierungsformen (siehe Abbildung 4.24). Das entscheidende Argument fr die Nutzung
von Mezzanine-Kapital ist vielfach die Kombination der durch den Eigenkapitalcharakter
bedingten Bonittsvorteile mit den aus dem Fremdkapitalcharakter resultierenden Steuervorteilen. Unter Risiko-Rendite-Aspekten leistet dabei jedes einzelne Instrument vom Eigenkapital ber Mezzanine-Kapital bis zum Fremdkapital seinen individuellen Beitrag zur
Optimierung der unternehmerischen Finanzierungsstruktur.

4.7

Fragen und Aufgaben zur Kreditfinanzierung

Die Fragen und Aufgaben dienen zur selbstndigen Wiederholung des in diesem Kapitel
behandelten Stoffes. Sie ergnzen die Ausfhrungen und Beispiele des vorliegenden Kapitels
und bieten Ihnen gleichzeitig die Mglichkeit, Ihre Kenntnisse des behandelten Stoffes zu
berprfen.

4.7.1

Verstndnisfragen

Die folgenden Fragen beziehen sich auf Kapitel 4. Nachdem Sie das Kapitel durchgearbeitet
haben, sollten Sie in der Lage sein, die Fragen zu beantworten. In Zweifelsfllen finden Sie
Hinweise auf die Antworten zu den nachfolgenden Fragen im Text der Unterkapitel, in denen das betreffende Thema behandelt wird.
1. Erlutern Sie die wesentlichen Charakteristika der Kreditfinanzierung!
2. Welche Bedeutung haben Informationsasymmetrien fr die Glubigerbeziehung zwischen Kreditgeber und -nehmer?
3. Was versteht man unter der Kreditwrdigkeit und wie wird diese beurteilt?

4.7 Fragen und Aufgaben zur Kreditfinanzierung

207

4. Wozu dienen Sicherheiten in einer Kreditbeziehung?


5. Wodurch unterscheiden sich Personal- und Realsicherheiten?
6. Was sind Covenants?
7. Wie lassen sich die verschiedenen Formen der Kreditfinanzierung systematisieren?
8. Erlutern und beurteilen Sie den Lieferantenkredit!
9. Was ist ein Kontokorrentkredit und welche Bedeutung hat dieser Kredit fr die Unternehmensfinanzierung?
10. Was versteht man unter einem Wechsel- bzw. Diskontkredit?
11. Fr welche Zwecke kann ein Lombardkredit eingesetzt werden?
12. Erlutern Sie das Darlehen und seine wesentlichen Merkmale!
13. Was ist ein Disagio?
14. Welche Tilgungsformen existieren zur Darlehensrckfhrung?
15. Was ist ein Schuldscheindarlehen?
16. Was versteht man unter einer festverzinslichen Anleihe?
17. Durch welche Ausstattungsmerkmale kann eine festverzinsliche Anleihe charakterisiert
werden?
18. Welche Bedeutung hat die Effektivverzinsung einer Anleihe fr den Emittenten bzw. fr
den Anleiheglubiger?
19. Wie lsst sich der rechnerische Kurswert einer Anleihe ermitteln?
20. Welche Bedeutung haben die Whrung, die Laufzeit und das Ausfallrisiko bei der Bewertung festverzinslicher Anleihen?
21. Was versteht man unter dem Rating von Anleihen?
22. Weshalb gilt Leasing als Alternative zur Kreditfinanzierung?
23. Beurteilen Sie die Vorteilhaftigkeit des Leasings!
24. Was versteht man unter Factoring?
25. Beurteilen Sie die Vorteilhaftigkeit des Factorings!
26. Was versteht man unter dem Begriff des Hybrid- bzw. Mezzanine-Kapitals?
27. Welche Finanzierungsinstrumente werden unter dem Begriff des Hybrid- bzw. Mezzanine-Kapitals subsumiert?
28. Erlutern Sie mgliche Vor- bzw. Nachteile von Mezzanine-Kapital!

208

4.7.2

4 Kreditfinanzierung

bungsaufgaben

Die nachfolgenden bungsaufgaben beziehen sich auf die in Kapitel 4 behandelten Finanzierungsinstrumente. Sie lassen sich mit Hilfe der in den einzelnen Unterkapiteln vorgestellten
und erluterten Formeln lsen. Eine PDF-Datei mit den Ergebnissen der Aufgaben kann von
der Homepage des Oldenbourg-Verlages (www.oldenbourg-verlag.de) heruntergeladen werden.

Aufgabe 4.1: Lieferantenkredit


Die Berliner Reederei Havelblick GmbH hat bei einem Schiffsausstatter fr die Bordkche
eines ihrer Schiffe neue Gerte im Wert von 9.450 Euro erworben. Von ihrem Lieferanten
erhlt die Havelblick GmbH eine Rechnung mit Zahlungsziel von 30 Tagen. Bei Zahlung
innerhalb von zehn Tagen gewhrt der Lieferant 2,5% Skonto.
a) Erlutern Sie die Funktionsweise eines Lieferantenkredites!
b) Welchen Zahlungszeitpunkt sollte die Havelblick GmbH whlen?
c) Wie hoch ist der jhrliche Zinssatz des Lieferantenkredites?

Aufgabe 4.2: Ratentilgung


Die Beng-Shui AG, Hersteller von Funkfernsprechern, hat von einer Forschergruppe der
Universitt Regensburg ein Patent fr umweltschonende Akkus erworben. Dafr hat BengShui ein fnfjhriges Darlehen in Hhe von 300.000 Euro aufgenommen, das in Raten von
60.000 Euro pro Jahr getilgt wird. Der Zinssatz des Darlehens betrgt 6 %.
a) Erstellen Sie fr das o. a. Darlehen einen Tilgungsplan, der die jeweilige Restschuld, die
jhrliche Tilgung, die jhrliche Zinsbelastung sowie die jhrliche Gesamtbelastung darstellt!
b) Erstellen Sie einen Tilgungsplan fr den Fall, dass das o. a. Darlehen als Annuittendarlehen vergeben wird!
c) Erlutern Sie die Unterschiede zwischen den beiden Tilgungsalternativen!

Aufgabe 4.3: Effektivverzinsung von Darlehen


Der Berliner Theaterregisseur und Filmproduzent Claudio Fabrigio plant die Anschaffung
neuer Filmkameras und hat bei seiner Hausbank, der Prenzelkasse e. G., Angebote fr ein
Darlehen eingeholt. Nachfolgend finden Sie die Konditionen der drei Darlehensalternativen.
Fr die Anschaffung der Kameras bentigt Claudio einen Auszahlungsbetrag von mindestens
240.000 Euro.

4.7 Fragen und Aufgaben zur Kreditfinanzierung


Angebot 1
Nominalzinssatz
Laufzeit

209
Angebot 2

Angebot 3

6,5%

7%

6,4%

7 Jahre

6 Jahre

6 Jahre

Auszahlung ()

240.000

250.000

250.000

Rckzahlung ()

250.000

250.000

275.000

Ermitteln Sie die Effektivverzinsung der drei Darlehensvarianten und erlutern Sie, fr welches Darlehen sich Claudio Fabrigio entscheiden soll!

Aufgabe 4.4: Festverzinsliche Anleihen


Die Schmli KGaA stellt Kaffeemaschinen und -vollautomaten her. Als Folge des gestiegenen Kaffeekonsums ist auch die Nachfrage nach Latte-Macchiato-Vollautomaten in den
letzten Jahren sprbar angestiegen. Daher errichtet die Schmli KGaA einen neuen Produktionsstandort in Kaulsdorf. Sie finanziert den Bau ber eine fnfjhrige festverzinsliche Anleihe mit einem Nominalbetrag von 100 Mio. Euro und einer Nominalverzinsung von 6 %,
die sie aufgrund des sehr guten Ratings mit Untersttzung der Europischen Investbank AG
problemlos bei institutionellen Investoren platzieren kann. Die Anleihe wird zu pari begeben
und der Rckzahlungskurs betrgt 100 %. Zum Emissionszeitpunkt liegt das Marktzinsniveau bei 6 %.
a) Stellen Sie die Zahlungsstrme der Anleihe grafisch dar!
b) Nach einem Jahr liegt der Marktzinssatz unverndert bei 6 %. Berechnen Sie den Kurs
der Anleihe, die dann eine Restlaufzeit von vier Jahren hat!
c) Ein weiteres Jahr spter ist der Marktzinssatz auf 7 % angestiegen. Berechnen Sie den
Kurs der Anleihe, die noch eine Restlaufzeit von drei Jahren hat!

Aufgabe 4.5: Festverzinsliche Anleihen


Die Kreolia AG plant den Aufbau neuer Produktionsstandorte mit einem Investitionsvolumen von ca. 9 Mio. Euro. Die Finanzierung dieses Investitionsvorhabens soll mit Hilfe einer
festverzinslichen Anleihe sichergestellt werden, die folgende Konditionen aufweist:
Nominalzinssatz:
Ausgabekurs:
Rckzahlungskurs:
Laufzeit

9,5 %,
96 %
100 %
5 Jahre

a) Berechnen Sie die Effektivverzinsung dieser Anleihe!


b) Die Anleihe hat ein nominales Emissionsvolumen von 10 Mio. Euro. Wie hoch ist der
Emissionserls, welcher der Kreolia AG zufliet?

210

4 Kreditfinanzierung

c) Gehen Sie davon aus, dass der durchschnittliche Marktzinssatz am Kapitalmarkt fr Anleihen mit einer Laufzeit von fnf Jahren bei 10 % liegt. Wie hoch ist der rechnerische
Kurswert der Anleihe der Kreolia AG?
d) Aus welchen Grnden knnen die Konditionen der Kreolia-Anleihe von den durchschnittlichen Marktkonditionen abweichen?

Aufgabe 4.6: Factoring


Die Werbeagentur SchnKreativ GmbH erzielt einen jhrlichen Umsatz von 9.000.000 Euro.
Ihren Kunden gewhrt die Agentur ein Zahlungsziel von 30 Tagen. Angesichts der Konkurrenzsituation in der Branche sieht sich die SchnKreativ GmbH nicht dazu in der Lage, die
Zahlungskonditionen zu ndern. Um dennoch die Liquiditt des Unternehmens zu verbessern, beabsichtigt die Agentur den Verkauf von Forderungen im Rahmen eines FactoringVertrages. Die Friedenauer Factoring AG erstellt daraufhin das nachfolgende Angebot, wobei die Factoringgesellschaft keinen Sperrbetrag einbehlt.
Zinssatz:

8% p. a.

Dienstleistungsgebhr:

1,6% des Umsatzes (p. a.)

Kreditversicherung:

0,9% des Umsatzes (p. a.)

a) Wie hoch sind die jhrlichen Kosten des Factorings? Erlutern Sie die einzelnen Bestandteile des Factoring-Angebotes!
b) Durch die Inanspruchnahme des Factorings kann die SchnKreativ GmbH zwei Mitarbeiter einsparen, fr die jeweils Personalkosten in Hhe von 85.000 anfallen. Darber hinaus knnen 20.000 an sonstigen Kosten eingespart werden. Ist der Abschluss des Factoringvertrages fr die SchnKreativ GbmH sinnvoll?

Aufgabe 4.7: Leasing versus Kreditkauf


Hinweis: Diese Aufgabe sollten Sie erst bearbeiten, nachdem Sie sich mit der Kapitalwertmethode unter Bercksichtigung von Steuern (Kapitel 9.5) beschftigt haben.
Die Keks GmbH & Co. KG ist eine fhrende sddeutsche Lebkuchenbckerei, die ihre Herstellungskapazitt erweitern will. Hierzu plant das Unternehmen den Erwerb einer vollautomatischen Lebkuchenbackstrae zu einem Preis von 900.000 Euro von der Ldenscheider
Backmaschinen AG. Planmige Nutzungsdauer und Abschreibungsdauer der neuen Anlage
liegen jeweils bei sechs Jahren. Nach Inbetriebnahme der neuen Anlage erwartet die Keks
GmbH & Co. KG zustzliche Einzahlungsberschsse in Hhe von 220.000 Euro pro Jahr.
Zur Finanzierung der Backstrae liegen dem Unternehmen zwei Angebote vor. Zum einen
kann die Keks GmbH & Co. KG den Kauf der Anlage ber einen sechsjhrigen Kredit zu
einem Zinssatz von 9 % bei ihrer Hausbank finanzieren. Dieser Kredit wird in sechs gleich
hohen jhrlichen Raten getilgt.

4.7 Fragen und Aufgaben zur Kreditfinanzierung

211

Zum anderen kann das Unternehmen die Maschine ber eine Leasinggesellschaft mieten.
Der Leasingvertrag hat eine Grundmietzeit von vier Jahren. Die jhrliche Leasingrate betrgt
29 % des Anschaffungspreises, wobei im ersten Jahr zustzlich eine Sonderzahlung von 6 %
des Anschaffungspreises fllig wird. Im fnften und sechsten Jahr (d. h. nach Ablauf der
Grundmietzeit) kann die Keks GmbH & Co. KG die Maschine fr eine Anschlussmiete von
16.000 Euro p. a. nutzen.
Die Keks GmbH & Co. KG verwendet fr die Vorteilhaftigkeitsbeurteilung ihrer Projekte
einen Kalkulationszinssatz von 10 % (vor Steuern). Der durchschnittliche Ertragsteuersatz
des Unternehmens liegt bei 35 %. Die Zahlungen fr den Kredit sind ebenso wie die Leasingraten jeweils am Jahresende fllig.
a) Ermitteln Sie die Auszahlungen beider Finanzierungsalternativen und berechnen Sie die
Liquidittsbelastung pro Jahr (vor Steuern)!
b) Berechnen Sie die steuerlichen Auswirkungen (Steuervorteile), die durch die steuerlich
abzugsfhigen Betriebsausgaben bei beiden Alternativen entstehen. Gehen Sie davon aus,
dass die Steuervorteile im Jahr ihres Entstehens genutzt werden knnen!
c) Ermitteln Sie den Barwert (Kapitalwert) beider Finanzierungsalternativen unter Bercksichtigung von Steuern!