Preparacin y Evaluacin de Proyectos

CAPITULO N 6

LAS INVERSIONES DEL PROYECTO

6.1.- Generalidades.
Si bien las inversiones deben realizarse antes de la puesta en marcha del proyecto, pueden existir
inversiones que se deben realizar durante la operacin, ya sea porque se precise reemplazar activos
desgastados o porque se requiere incrementar la capacidad productiva ante aumentos proyectados
en la demanda.
De igual manera, el capital de trabajo puede verse aumentado o rebajado durante la operacin si se
proyectan cambios en los niveles de actividad. Se tratan en detalle en este capitulo los distintos
criterios de clculo de la inversin en capital de trabajo y la forma de tomarlos en consideracin.
6.2.- Inversiones.
Las inversiones efectuadas antes de la puesta en marcha del proyecto se pueden agrupar en tres
tipos: activos fijos, activos intangibles (nominales) y capital de trabajo.
La inversin en activos fijos son todas aquellas que se realizan en los bienes tangibles que se
utilizarn en el proceso de transformacin de los insumos o que sirvan de apoyo a las operaciones
normal del proyecto.
Para efectos contables los activos fijos estn sujetos a depreciacin, lo cual afectar al resultado de
la evaluacin por su efecto sobre el clculo de los impuestos.
Para el caso del terreno, este no solo se deprecia, sino que muchas veces tienden a aumentar su
valor por la plusvala generada por el desarrollo urbano tanto en su alrededor como en s misma.
Tambin se puede dar el caso de una prdida en el valor de mercado del terreno, como lo sera
cuando se agota la provisin de agua del riego o cuando el uso irracional de tierras de cultivo daa
su rendimiento potencial. Para lo anterior se toma como norma que el terreno se considera
constante su valor, a menos que existan evidencias claras de que su valor pueda cambiar en
trminos relativos con los otros elementos de beneficios y costos incluidos en el proyectos.
Las inversiones en activos intangibles son todos aquellos que se realizan sobre activos constituidos
por los servicios o derechos adquiridos necesarios para la puesta en marcha del proyecto.
Constituyen inversiones intangibles susceptibles de amortizar y, al igual que la depreciacin,
afectarn al flujo de caja indirectamente por la va de una disminucin en la renta imponible y, por
tanto, de los impuestos pagaderos.
La mayora de los proyectos consideran un items especial de improvistos para afrontar aquellas
inversiones no consideradas en los estudios y para contrarrestar posibles contingencias. Su
magnitud suele calcularse como un porcentaje del total de inversin.
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El costo del estudio del proyecto, no debe ser considerado dentro de las inversiones, debido a que
es un costo independiente del resultado de la evaluacin, y por tanto irrelevante. Por regla general,
solo se deben incluir como inversiones aquellos costos en que se deber incurrir slo si se decide
llevar a cabo el proyecto.
Al igual que los activos fijos, los activos intangibles pierden valor con el tiempo. Mientras la prdida
de valor contable de los activos fijos se denomina depreciacin, la prdida de valor contable de los
activos intangibles se denomina amortizacin.
Como no todas las inversiones se desembolsarn conjuntamente con el momento cero (fecha de
inicio de la operacin del proyecto), es conveniente identificar el momento en que cada una debe
efectuarse, ya que los recursos invertidos en los recursos se obtuvieron en prstamos, ya sea de
oportunidad, si los recursos son propios y obligan a abandonar otra alternativa de inversin. Para
ello, deber elaborarse un calendario de inversiones previas a la puesta en marcha que,
independiente del perodo de anlisis utilizado para el proyecto del flujo de caja normalmente anual.
Todas las inversiones previas a la puesta en marcha deben expresarse en el momento cero del
proyecto. Para ello, puede capitalizarse el flujo resultante del calendario de inversiones a la tasa de
costo de capital del inversionista; denominar momento cero al momento en que se realiza el primer
desembolso (y tener flujos negativos los primeros perodos) o bien incluir un tem de gastos
financieros en el calendario de inversiones, que represente el costo de los recursos as invertidos.
Aun cuando el costo de oportunidad del uso de estos recursos no constituye un desembolso,
cuando se obtienen de aportes propios debe considerarse en la inversin, ya que no hacerlo
significa sobreestimar la rentabilidad econmica real del proyecto.

6.3.- Inversin en Capital Propio.

Constituye el conjunto de recursos necesarios, en la forma de activos, para la operacin normal del
proyecto durante un ciclo productivo, para una capacidad y tamao determinados.
Por ejemplo: En una planta elaboradora de queso, el capital de trabajo debe garantizar la
disponibilidad de recursos suficientes para adquirir la materia prima y cubrir los costos de operacin
88

Preparacin y Evaluacin de Proyectos

durante 60 das normales que dura el proceso de produccin, ms los 30 das promedio de
comercializacin y ms los 30 das que demora la recuperacin de los fondos para ser utilizados
nuevamente en le proceso.
La teora financiera se refiere normalmente al capital de trabajo que se denomina activos de corto
plazo. Esto es efectivo desde el punto de vista de su administracin, ms no as de la inversin.
Por ejemplo: Si una empresa programa un nivel de operaciones de $100, sin fines de lucro (compra
y vende $100 en productos), pero tiene una poltica de venta que establece un 50% al contado y un
50% a crdito a 30 das, al inicial la operacin deber desembolsar $100, de los cuales recuperar
$50 inmediatamente y tendr el saldo en cuentas por cobrar. El dinero recibido al contado se
utilizar en la compra de la nueva mercadera, pero para mantener el nivel deseado de $100, deber
incurrirse en un nuevo desembolso de $50. Si permanentemente las cuentas por cobrar ascienden a
$50 y siempre el nivel de operacin requiere existencias o caja de $100, los $150 totales tienen el
carcter de una inversin permanente que slo se recuperar cuando el proyecto deje de operar. En
consecuencia, para efectos de la evaluacin de proyectos, el capital de trabajo inicial constituir una
parte de la inversiones de largo plazo, ya que forma parte del monto permanente de los activos
corrientes necesarios para asegurar la operacin del proyecto.
Si el proyecto considera aumentos en el nivel de operacin, pueden requerirse adiciones al capital
de trabajo. En proyectos sensibles a cambios estacionales pueden producirse aumentos y
disminuciones en distintos perodos, considerndose estos ltimos como recuperacin de la
inversin.
Los mtodos principales para calcular el monto de la inversin en capital de trabajo son el contable,
el del perodo de desfase y el del dficit acumulado.

6.4.- Clculo del Capital de Trabajo: Por el Mtodo Contable.

Una forma comnmente usada para proyectar los requerimientos de capital de trabajo es la de
cuantificar la inversin requerida en cada uno de los rubros del activo corriente, considerando que
parte de estos activos pueden financiarse por pasivos de corto plazo (pero de carcter permanente),
como los crditos de proveedores o los prstamos bancarios.

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La inversin en efectivo depender de tres factores:

El costo de que se produzcan saldos insuficientes.
El costo de tener saldos excesivos y el costo de administracin del efectivo.
El costo de tener saldos insuficientes har que la empresa deje de cumplir con sus pagos.
Si tuviera saldos suficientes, podra cumplir con sus compromisos y tener en consecuencia, un costo
cero, pero a medida que disminuye el saldo, el costo de saldos insuficientes aumenta en el
equivalente al costo de la fuente de financiamiento a que se recurra sea el recargo de inters a la
deuda no pagada o al inters cobrado por un banco, si se recurre a ste para obtener los fondos
que remitan el pago de esa deuda.
El costo de saldos excesivos equivalen a la prdida de utilidad por mantener recursos ociosos por
sobre las necesidades de caja. Este costo aumenta mientras mayor sea el saldo ocioso.
El costo administracin del efectivo se compone de los costos de gestin (remuneraciones al
personal) de los recursos lquidos y de los gastos generales de oficinas. Estos costos, que son fijos,
deben tomarse en cuenta en conjunto con los anteriores para optimizar la inversin en efectivo, que
se define como la de menor costo total.
El costo total se obtiene sumando los costo de administracin con los de saldos, tanto excesivos
como insuficientes.
Diversos autores han propuesto alternativas metodolgicas para calcular el nivel ptimo para
mantener en efectivo. William Baumol propone un mtodo que generaliza el concepto de costo de
oportunidad, definiendo una tasa de inters compuesto (i) y suponiendo un flujo de entrada
constante de efectivo (C). El costo de hacer efectivo algn valor realizable es definido en forma fija
en una cantidad (b) y los desembolsos (T) tambin son constante.
La optimizacin del monto para convertir, que se obtiene derivando la ecuacin con respecto a c e
igualando el resultado a cero, se calcula de la siguiente forma:
TC

bT + iC
C

Derivando con respecto a C, tenemos:

T

-bT + i2
C2

22

-bT + 2i
C2

Igualando el resultado a cero, tenemos:

90

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-bT + 2i
C2

-4bT + 2iC2
4C2

-4bT+ 2iC2

2iC2

4bT

4bT
v

2i
2bT

=
v

EJERCICIO
Si los desembolsos anuales ascienden a $1.600, el nivel ptimo para mantener en caja sera de
$800 si el costo fijo de hacer realizable una cantidad fuese de $20 y el costo del capital de 10%.
Esto se obtiene de:
C

2bT

=
v

i
2 x (20) x (1600)

=
v

0,1

800

La validez del modelo est condicionada al cumplimiento de los siguientes supuestos: los flujos de
ingresos y egresos son constantes a travs del tiempo, no producindose ingresos ni desembolsos
inesperados de efectivos, y la nica razn por la que la empresa mantiene efectivo se deriva de la
demanda de transacciones por estos saldos.
Las limitaciones del mtodo se centran en la incertidumbre acerca de la demanda del bien o
combinacin de bienes inventariables.
Si se conociera con exactitud el tiempo de entrega requerido para colocar una orden de compra de
existencias y se pudieran cuantificar con certeza los costos que involucrara no disponer de las
existencias en un momento dado, la inversin en inventarios podra resolverse con mayor facilidad.

91

Preparacin y Evaluacin de Proyectos

Por ltimo, la inversin en cuentas por cobrar debe analizarse en funcin de los costos y beneficios
que lleva asociados. As, los principales costos son los de cobranzas, los de capital, los de
morosidad en los pagos y los de incumplimiento.
Los beneficios deben medirse por el incremento en las ventas y utilidades que se generan con una
poltica de crditos.
Si la poltica fuese vender al contado, no se generarn costos de cobranzas ni de capital, como
tampoco de morosidad ni incumplimiento.
Sin embargo, si la empresa otorga crditos a 30 das, se generan automticamente dos tipos de
costos, a saber, el capital necesario para financiar las cuentas por cobrar durante 30 das y los que
ocasione el proceso de cobranza. El costo de capital se incrementa mientras ms duracin tenga el
perodo de crdito, ya que posiblemente deba pagarse un inters por los recursos obtenidos para
financiar el crdito. El crdito, por otra parte, probablemente genere un incremento en las ventas y,
por lo tanto, en las unidades.
6.5.- Clculo del Capital de Trabajo: Por el Mtodo del Perodo de Desfase.
Este mtodo consiste en determinar la cuanta de los costos de operacin que debe financiarse
desde el momento en que se efecta el primer pago por la adquisicin de la materia prima hasta el
momento en que se recauda el ingreso por la venta de los productos, que se destinarn a financiar
el perodo de desfase siguiente.

El clculo de la inversin en capital de trabajo (ICT), se determina por la expresin:

ICT

Ca x nd
365

donde Ca es el costo anual y (Nd) el nmero de das de desfase.

EJERCICIO
Una planta elaborada de quesos compra la leche a $1.200.000 y hasta que el queso est terminado
pasan 60 das, si hay 30 das promedio de comercializacin y si se vende con crdito a 30 das,
podra tener un perodo de recuperacin de 120 das. Una forma de tratar la determinacin del
capital de trabajo, de acuerdo con la ecuacin, consiste en calcular el costo de operacin anual y
dividirlo por el nmero de das de la unidad de tiempo seleccionada.
ICT

Ca x nd
365
92

Preparacin y Evaluacin de Proyectos

ICT

1.200.000 x 120
365

ICT

411.429

De esta forma se obtiene un costo de operacin diario que se multiplica por la duracin en das del
ciclo de vida. Sin embargo, el modelo manifiesta la deficiencia de no considerar los ingresos que se
podran percibir durante el perodo de recuperacin, con lo cual el monto as calculado tiende a
sobrevaluarse, castigando a veces en exceso el resultado de la evaluacin de proyecto. Pero sigue
siendo un buen mtodo para proyectos con perodos de recuperacin reducidos.
6.6.- Clculo del Capital de Trabajo: Por el Mtodo del Dficit Acumulado.
El clculo de la inversin en capital de trabajo por este mtodo supone calcular para cada mes los
flujos de ingresos y egresos proyectados y determinar su cuanta como el equivalente al dficit
acumulado mximo.
EJERCICIO
Si los ingresos empiezan a percibirse el cuarto mes y los egresos ocurren desde el principio de la
siguiente forma, puede calcularse es dficit o supervit acumulado como se muestra a continuacin.

1
INGRESOS
EGRESOS
SALDOS
SALDOS ACUMULADOS

10

11

12

40
50 110 200 200 200 200 200 200
60 60
60 150 150 150 60
60
60 150 150 150
-60 -60 -60 -110 -100 -40 140 140 140 50 50 50
-60 -120 -180 -290 -390 -430 -290 -150 -10 40 90 140

En la situacin anterior, donde las compras se concentran trimestre por medio, el mximo dficit
acumulado asciende a 430, por lo que sta ser la inversin que deber efectuarse en capital de
trabajo para financiar la operacin normal del proyecto.
Al disminuir el mes 7 el saldo acumulado deficitario, no disminuye la inversin en capital de trabajo.
De igual forma, cuando el saldo acumulado pasa a positivo, tampoco significa que no se necesita
esta inversin. Por el contrario, el dficit mximo acumulado refleja la cuanta de los recursos a
cubrir durante todo el tiempo en que se mantenga el nivel de operacin que permiti su clculo.

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La reduccin en el dficit acumulado slo muestra la posibilidad de que con recursos propios,
generados por el propio proyecto, se podr financiar el capital de trabajo. Pero ste siempre deber
estar disponible, ya que siempre existir un desfase entre ingresos y egresos de operacin.
6.7.- Inversiones durante la Operacin.
Adems de las inversiones en capital de trabajo y previas a la puesta en marcha, es importante
proyectar las reinversiones de reemplazo y las nuevas inversiones por ampliacin que se tenga en
cuenta.
El calendario de inversiones de reemplazo estar definido en funcin de la estimacin de la vida til
de cada activo, lo que puede determinarse en funcin a cuatro criterios bsicos: la vida til contable
(plazo a depreciar), la tcnica (nmero de horas de uso, por ejemplo), la comercial (por imagen
corporativa) y la econmica, que define el momento ptimo para hacer el reemplazo.
La necesidad o conveniencia de efectuar un reemplazo se origina por cuatro razones bsicas:
a) capacidad insuficiente de los equipos actuales.
b) aumento de costos de mantenimiento y reparacin por antigedad de la maquinaria
c) disminucin de la productividad por aumento en las horas de detencin para enfrentar perodos
crecientes de reparacin o mantenimiento.
d) obsolescencia comparativa de la tecnologa.

6.8.- Valor Libro.

Para determinar la utilidad contable en la venta de un activo, deber restarse del precio de venta un
costo que sea aceptado por el Fisco. Al igual que con la depreciacin, el Fisco determina una
convencin para el clculo de este costo, sealando que debe ser igual al valor no depreciado de
los activos. En trminos contables, esto se denomina Valor Libro de los Activos.
EJERCICIO
Si un activo que cost $ 1.200 y que al momento de venderse en $ 600 tiene una depreciacin
acumulada ( suma de las depreciaciones anuales hasta el momento de la venta) de $ 800, puede
mostrar un Valor Libro de $400 ($ 1.200 - $ 800). La utilidad contable en la venta del activo sera:

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Venta de Activos (+)

Valor Libro (-)

Utilidad antes de Impuesto (=)

Impuesto (-)
Utilidad Neta (=)

600
-400
200
-30
170

Para efecto de determinar el impacto sobre el flujo de caja podra decirse que de la venta de $600
debi destinarse $30 a impuestos, con lo que qued un flujo neto de $570. Al igual que con la
depreciacin, existe una forma directa de calcular el flujo efectivo sumando a la utilidad neta el valor
Libro que se rest para fines tributarios sin ser salida de caja. De esta forma, se llega tambin a $
570 sumando los $ 170 con los $ 400.
6.9.- Valor de Salvamento del Proyecto.
Los proyectos se evalan en funcin del flujo de caja que se espera recibir durante un tiempo, como
consecuencia de la Inversin Inicial efectuada, el cual puede ser distinto de la vida til real del
proyecto. Por esto hay que diferenciar entre el perodo de evaluacin y la vida til de este. Dado
que, normalmente, el perodo de evaluacin es menor que la vida til del proyecto, hay que
asignarle un valor de salvamento, que es suponer que se recibe un ingreso por vender el
proyecto o sus bienes al termino del perodo de evaluacin.
Luego, el valor de salvamento pretende estimar cuanto se debera percibir, por concepto de ingreso,
por la venta del proyecto o los activos que lo conforman, al trmino del perodo de evaluacin.
6.9.1.- Mtodos alternativos para estimar el valor de salvamento del proyecto.
a) Valor libro de los Activos: Se define como el Valor de adquisicin del bien menos la depreciacin
acumulada. La depreciacin acumulada es la suma de la depreciacin de los bienes de todos los
aos que dura la evaluacin del proyecto.
La ventaja de este mtodo es que es muy simple de obtener y el datos est disponible de la
contabilidad. Lamentablemente no estima en forma adecuada el valor real de los bienes en el
mercado ni su capacidad para generar beneficios netos.
b) Valor de mercado de los activos: Para su estimacin se debe considerar que valor tienen esos
bienes, de acuerdo a sus caractersticas de aos de uso, en el mercado.
Es una buena estimacin del valor de los bienes, pero cuando se trata de bienes nicos no es fcil
obtener un valor para el bien.

Adems, el valor de mercado no es el mejor indicador

de la

capacidad que tiene el bien de generar flujos netos de caja.

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c) Valor actual de los beneficios netos futuros: Es estimar cuanto pueden rentar (flujo de caja
neto), esos activos en el futuro. Es hacer una estimacin del proyecto desde el perodo n+1 hasta el
final de su vida til.
Es la mejor estimacin de cuanto valen los activos, en trminos de su capacidad para generar flujos
de caja, que es la medida adecuada para la evaluacin de proyectos. No necesariamente es un
mtodo simple, pero dado que estamos en la construccin de flujos de caja, tampoco representa
una dificultad adicional muy grande.
n

Ij (( Ij / nj ) xdj )
j 1

Ij = Inversin en el activo j
nj = Nmeros de aos a depreciar el activo j
dj = Nmero de aos ya depreciados del activo j al momento de hacer el clculo del valor de
desecho.
EJERCICIO
Si el valor de uno de los activos (j) que se comprarn para el proyecto asciende a $ 12.000 y si el
fisco permite depreciarlo en 15 aos (nj), su depreciacin anual ( Ij / nj) ser de $ 12.000 / 15 = $
800.

Si el proyecto se evala en un horizonte de 10 aos (dj) al trmino de su perodo de evaluacin

tendr una depreciacin acumulada ( Ij / nj) x dj de $ 8.000
Por lo tanto, su valor contable o valor libro ser:
n

Ij (( Ij / nj ) xdj )
j 1

12.000 ( (12.000 / 15) x 10 ) = $ 4.000

que corresponde al valor de adquisicin ( $ 12.000) menos la depreciacin acumulada ( $ 8.000)
6.9.2.- Inclusin en el Flujo de caja del proyecto.
Como el valor de salvamento es la estimacin de cuanto se puede rescatar en dinero por los
activos que conforman la empresa, para efectos del pago de impuestos, se debe descontar el
costo de los bienes vendidos.
La contabilidad tiene registrado el costo de esos bienes a Valor Libro. Por lo tanto, al valor
ingresado por concepto de valor de salvamento, le debo descontar el valor libro de los activos
para calcular cuanto es el pago (rebaja) de impuesto por la venta del activo.

96

Preparacin y Evaluacin de Proyectos

Como el Valor Libro de los activos no es una salida real de fondos, sino que es una rebaja para
estimar la ganancia (perdida) por la venta del bien, se tiene que sumar para obtener el Flujo de
Caja.

Valor Comercial (+)

Valor Contable (-)

Utilidad antes de Impuesto (=)

Impuesto (-)
Utilidad Neta (=)
Valor Contable (-)
Valor de desecho (=)

ACTIVO 1 ACTIVO 2 TOTAL

650
400
1.050
-500
-500 -1.000
150
-100
50
-15
10
-5
135
-90
45
500
500
1.000
635
410
1.045

6.9.3.- Cuando el Valor de Salvamento se estima con el mtodo del Valor Libro de los Activos.
Hay que destacar que se produce una situacin especial, cuando se estima el Valor de Salvamento
por el mtodo del Valor libro de los Activos, ya que al descontar el costo de los bienes vendidos
resulta ser el mismo Valor Libro de los Activos, por lo que da beneficio o utilidad igual 0. A pesar de
eso el tratamiento es idntico a los casos anteriores.
6.10.- Financiamiento: Tabla de pago de la deuda: Amortizaciones.
Una empresa est financiada cuando ha pedido capital en prstamo para cubrir cualquiera de sus
necesidades econmicas. Si la empresa logra conseguir dinero barato en sus operaciones, es
posible demostrar que esto le ayudar a elevar considerablemente el rendimiento sobre su
inversin. Debe entenderse por dinero barato los capitales pedidos en prstamos a tasas mucho
ms bajas que las vigentes en las instituciones bancarias.
En cualquier pas, las leyes tributarias permiten deducir de impuestos los intereses pagados por
deudas adquiridas por la propia empresa. Esto implica que cuando se pide un prstamo, hay que
hacer el tratamiento fiscal adecuado a los intereses y pago a principal, lo cual es un aspecto vital en
el momento de realizar la evaluacin econmica. Esto exige el conocimiento de mtodos para
calcular este tipo de pagos.
Cuando se pide un prstamo, existen cuatro formas generales de pagarlo.
EJERCICIO

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Preparacin y Evaluacin de Proyectos

Una empresa al iniciar sus operaciones, pide prestados $ 20.000.000 a una institucin bancaria, a
una tasa preferencial de inters de 36,5%, y le conceden un plazo de cinco aos para cubrir el
adeudo. El inters que se paga se capitaliza anualmente sobre saldos insolutos.
6.10.1.- Primer Mtodo pago de la deuda:
Pago de capital e intereses al final de los cinco aos. En este caso es muy sencillo el clculo, pues
slo aparecer al final de ese periodo el pago de una suma total, que es:
F

P (1 + i)n

F = Suma futura por pagar.

P = Cantidad otorgada o prestad en el presente (Ao cero).
i = Inters cargado al prstamo.
n = nmero de perodo o aos necesarios para cubrir el prstamo.
Sustituyendo los valores, tenemos.
F

20.000.000 (1 + 0,365)5

$ 94.774.800

De lo anterior se deduce, como el pago principal es de $ 20.000.000, los intereses alcanzan a $

74.774.800
6.10.2.- Segundo Mtodo pago de la deuda:
El pago de inters de cada ao, y de inters y todo el capital al final del quinto ao. En este caso
debe hacerse una sencilla tabla de pago de la deuda, donde se muestra el pago ao con ao, tanto
de capital como de intereses.

AO INTERESES

0
1
2
3
4
5

PAGO
FIN DE AO

DEUDA
DESPUES DE PAGO

20.000.000
7.300.000
7.300.000
7.300.000
7.300.000
7.300.000
36.500.000

7.300.000
7.300.000
7.300.000
7.300.000
27.300.000
56.500.000
93.000.000

6.10.3.- Tercer Mtodo pago de la deuda:

98

Preparacin y Evaluacin de Proyectos

Pago de cantidades iguales al final de cada uno de los cinco aos. Para hacer este clculo primero
es necesario determinar el monto de la cantidad igual que se pagar cada ao. Para ello se
emplea la frmula:
A

=P [ i x (1 + i)n ]
(1 + i)n 1

donde A (anualidad) es el pago igual que se hace cada fin de ao. Sustituyendo valores:
A

20.000.000 [ 0,365 x (1 + 0,365)5 ]

(1 + 0,365)5 1

$ 9.252.530

Los intereses se obtienen multiplicando por 0,365, que es la tasa de inters cobrado, por el saldo
insoluto de deuda despus de pago del ao anterior, es decir, por el saldo insoluto o deuda no
pagada. El pago de principal o de capital se obtiene restando a cada anualidad $ 9.252.530 el pago
de inters de ese mismo ao. Se observa que la suma del pago a principal de cada uno de los aos
es de $ 20.000.000, lo que significa que el resto pagado en todos los aos atribuible slo a
intereses.

AO INTERESES

0
1
2
3
4
5

7.300.000
6.587.327
5.614.528
4.286.657
2.474.113
26.262.625

PAGO
FIN DE AO

9.252.530
9.252.530
9.252.530
9.252.530
9.252.530
46.262.650

PAGO A
PRINCIPAL

1.952.530
2.665.203
3.638.002
4.965.873
6.778.416
20.000.024
46.262.649

DEUDA
DESPUES DE PAGO

20.000.000
18.047.471
15.382.268
11.744.266
6.778.393
23

6.10.4.- Cuarto Mtodo pago de la deuda:

Pago de intereses y una parte proporcional del capital (20% cada ao) al final de cada uno de los
cinco aos. En este caso, en la columna del pago hecho a principal aparecer cada ao la cantidad
de $ 4.000.000, que es 20% de la deuda total. Los intereses pagados sern sobre saldos insolutos.
El mtodo de pago que elija una empresa depender de la tasa interna de rendimiento que este
ganando. De hecho, para la institucin financiera los cuatro planes son equivalentes, pues si alguno

99

Preparacin y Evaluacin de Proyectos

le representara una desventaja lo eliminara de inmediato. No hay que olvidar que el pago de una
deuda es slo una parte de la operacin total.

AO INTERESES

0
1
2
3
4
5

PAGO
CAPITAL

7.300.000
5.840.000
4.380.000
2.920.000
1.460.000
21.900.000

PAGO
FIN DE AO

4.000.000
4.000.000
4.000.000
4.000.000
4.000.000
20.000.000

11.300.000
9.840.000
8.380.000
6.920.000
5.460.000
41.900.000

DEUDA
DESPUES DE PAGO

20.000.000
16.000.000
12.000.000
8.000.000
4.000.000
0

6.11.- Valor Actual Neto (V.A.N.)

n

VAN =

Ft

t1 (1 i)

- I0

Se acepta un proyecto si VAN = > 0

Virtudes del VAN:

Independiente del tamao del proyecto

Fcil interpretacin

Es siempre matemticamente calculable

Sirve para ordenar proyectos

nico criterio que es siempre correcto

6.12.- Tasa Interna de Retorno (T.I.R.)

n

VAN =

t 1(1

Ft
T.I.R.) t

- I0

Se acepta el proyecto cuando TIR = > i.

Problemas de la TIR:

Multiplicidad de valores.

Es un polinomio de grado T y por lo tanto tiene T races o soluciones.

El nmero de soluciones distintas es igual al nmero de cambios de signo en los flujos.

Si no tiene cambios de signos no tiene TIR.

100

Preparacin y Evaluacin de Proyectos

Si tiene un solo cambio de signo, tiene TIR nica (proyecto bien comportado), sin embargo,
para que sirva como criterio de decisin, ese cambio tiene que ser de menos a ms.

6.13.- Inversiones V / S Gastos de Puesta en Marcha.

La inversin del Proyecto son todos los desembolsos necesarios para poner en funcionamiento el
proyecto.
Considera tanto la inversin en bienes fsicos como gastos incurridos antes de que se haga la
primera venta.
Inversin en Activos Fsicos
De la Produccin (Planta, mquinas, instalaciones, etc.)
De la Administracin (muebles, equipos, edificios, etc.)

Gastos de Puesta en Marcha (Incurridos antes de la primera venta)

De la Produccin (limpieza, reparaciones, arriendos, etc.)
De la Administracin (sueldos, compras de lpices, papel, etc.)
6.14.- Tasa de Descuento.
El objetivo de este captulo es establecer las pautas generales que se deben considerar en el
clculo de la tasa de descuento pertinente para evaluar un proyecto.
Una de las variables que ms influyen en el resultado de la evaluacin de un proyecto es la tasa de
descuento empleada en la actualizacin de sus flujos de caja. Aun cuando todas las restantes
variables se hayan proyectado de una forma adecuada, la utilizacin de una tasa de descuento
inapropiada puede inducir un resultado errado en la evaluacin.
La importancia de este factor, sin embargo, no es comnmente reconocida en toda su magnitud,
observndose proyectos en los cuales todos los estudios parciales se desarrollan con un alto grado
de profundidad, pero adolecen de una superficialidad inexplicable en el clculo de la tasa de
actualizacin.
6.14.1.- El Costo de Capital.
El costo de capital corresponde a aquella tasa que se utiliza para determinar el valor actual de los
flujos futuros que generan un proyecto y representa la rentabilidad que se debe exigir a la inversin
por renunciar a un uso alternativo de los recursos en proyectos de riesgos similares. Si en un mismo
proyecto se usan diferentes tasas de descuento, podran observarse como cambia la decisin de
elegir por el VAN entre dos opciones.
101

Preparacin y Evaluacin de Proyectos

Si los proyectos estuviesen libres de riesgo, no habra mayor dificultad en determinar el costo del
capital, ya que bastara usar como aproximacin de retorno de los activos libres de riesgo como, por
ejemplo, la rentabilidad de los pagars de gobierno. No obstante, la mayora de los proyectos no
estn libres de riesgo, por lo que les deben exigir un promedio por sobre la tasa libre de riesgo, el
que depender de cun riesgoso sea el proyecto.
Durante los ltimos cuarenta aos se ha desarrollado fuertemente la teora de portfolio, que se basa
fundamentalmente en la cuantificacin del riesgo en relacin con cada proyecto en particular.
Todo proyecto de inversin involucra usar cuanta de recursos conocidos hoy a cambio de una
estimacin de mayores retornos a futuro, sobre los que no existe certeza. Por ello, en el costo del
capital debe incluirse un factor de correccin por el riesgo que enfrenta.
Los recursos que el inversionista destina al proyecto provienen de dos fuentes generales: de
recursos propios y de prstamos de terceros. El costo de utilizar los fondos propios corresponde a
su costo de oportunidad (o lo que deja de ganar por no haberlos invertido en otro proyecto
alternativo de similar nivel de riesgo). El costo de los prstamos de terceros corresponde al inters
de los prstamos corregidos por su efecto tributario, puesto que son deducibles de impuestos.
La tasa que debe utilizarse depende del tipo de flujo de caja que se est evaluando. As, si el flujo
de caja corresponde a un proyecto puro econmico, la tasa relevante para descontar los flujos
corresponde al costo de oportunidad del proyecto alternativos de similar nivel de riesgo. Si el flujo de
caja corresponde al flujo del inversionista, la tasa de descuento relevante debe ser un promedio
ponderado del costo de oportunidad especfico del proyecto y el costo de los prstamos de terceros.
Cabe sealar que cuando un proyecto es financiado en un 100% con capital propio, el flujo del
inversionista es igual al flujo del proyecto puro o econmico.
La bsqueda de la forma de financiar un proyecto de inversin puede dar como resultado una
variedad bastante importante de opciones diferentes. El evaluador de proyectos debe enfrentar
dicha bsqueda de la mejor alternativa de financiamiento para el proyecto que est evaluando. Para
ello, debern construirse los flujos de costos de cada una de las opciones de financiamientos y
elegir aquella que represente el menor valor actual de costos.
En proyectos de envergadura, puede recurrirse a fuentes internacionales de financiamiento o al
Estado; as se va revelando una gama enorme de alternativas, cada una de las cuales tendr
caractersticas diferentes tanto cualitativa como cuantitativamente. Las condiciones de plazo, tasas
de inters, formas de amortizacin y garantas requeridas debern estudiarse exhaustivamente. Por
otra parte, debern estudiarse las barreras que sea necesario superar para la obtencin del
financiamiento, las caractersticas cualitativas en torno a los trmites que debern cumplirse, las
exigencias de avales, el perodo que podra transcurrir desde el inicio de la solicitud de la operacin
de crdito hasta su concrecin definitiva, etctera.
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Preparacin y Evaluacin de Proyectos

Las principales fuentes de financiamiento se clasifican generalmente en internas y externas.

Entre las fuentes internas se destacan la emisin de acciones y las utilidades retenidas en cada
perodo despus de impuesto. Entre las externas, sobresalen los crditos y proveedores, los
prstamos bancarios de corto y largo plazo y los arriendos financieros y leasing.
El costo de utilizar los recursos que prev cada una de estas fuentes se conoce como costo del
capital.

Lgicamente, las fuentes de financiamiento interno son escasas y limitada, por tanto, tambin son
limitadas las posibilidades de realizar el proyecto. Pretender financiar un proyecto exclusivamente
con recursos propios implica que la empresa debe generar dichos recursos en los momentos en que
el proyecto lo requiera. Esto hace peligrar la vialidad del proyecto, ya que muchas veces la empresa
no genera los recursos necesarios o bien no lo hace al ritmo que se le demanda. No debe
desconocerse, por otra parte, las ventajas que representa el financiamiento con recursos propios,
que se traducen a un menor riesgo de insolvencia y en una gestin menos presionada, pero que en
definitiva tambin deben evaluarse para lograr un equilibrio entre los niveles de riesgo y costo de la
fuente de financiamiento.
El costo del capital propio se expresa como el retorno mnimo de beneficios que se puede obtener
en proyectos financiados con capital propio, con el fin de mantener sin cambios el valor del capital
propio, es decir, la rentabilidad del proyecto con VAN = 0.
Las fuentes externas generan distintos tipos de crdito, con diferentes tasas de inters, plazos,
perodos de gracia, riesgos y reajustabilidad.
Es claro que cada proyecto puede tener mltiples fuentes de financiamiento simultneas, que
evaluadas correctamente llevarn a la mezcla ptima de financiacin.
La tasa de descuento del proyecto, o tasa de costo de capital, es el precio que se paga por los
fondos requeridos para cubrir la inversin. Representa una medida de la rentabilidad mnima que se
exigir al proyecto, segn su riesgo, de manera tal que el retorno esperado permita cubrir la
totalidad de la inversin inicial, los egresos de la operacin, los intereses que debern pagarse por
aquella parte de la inversin financiada con prstamos y rentabilidad que el inversionista le exige a
su propio capital invertido.
Si bien es posible definir un costo para cada una de las fuentes de financiamiento a travs de
deuda, con el objeto de buscar la mejor alternativa de endeudamiento, para la evaluacin del
proyecto interesar determinar una tasa de costo promedio ponderado entre esas distintas fuentes
de financiamiento.

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Preparacin y Evaluacin de Proyectos

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