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T R A N S AC T I O N A DV I S O RY

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JA N V I E R 2 0 0 8

Capital immatriel,
son importance se confirme
Analyse du poids du capital immatriel dans la valeur
dune centaine dentreprises cotes europennes
* SERVICE DEXPERTS EN TRANSACTIONS

Mthodologie

Nature de lchantillon

Il existe de multiples faons de mesurer


la valeur du capital immatriel. Il ne saurait
donc tre question ici dapprhender de faon
exhaustive limmatriel des entreprises.
Lapproche que nous avons retenue pour
cette tude est fonde sur une logique
de valeur rsiduelle. Pour chaque entreprise,
la valeur de limmatriel est en effet
dtermine par la diffrence entre dune part,
lEnterprise Value dtermine partir
de la capitalisation boursire au 1er janvier
2007 (correspondant la moyenne
des capitalisations boursires de dcembre
2006 et janvier 2007) et ses dettes financires
la mme date, et dautre part la valeur
comptable des actifs au bilan (hors actifs
incorporels inscrits et goodwill).
Prcisons que pour les banques et les socits
dassurance, la valeur de limmatriel
a t dfinie comme la diffrence entre
la capitalisation boursire au 1er janvier 2007
et la situation nette, hors actifs incorporels
inscrits et goodwill. Cette approche constitue
naturellement une approximation dans
la mesure o cela revient considrer
que lintgralit de lcart entre la valeur
de march des entreprises et la valeur
des lments comptables correspond
de limmatriel. Elle revient notamment
considrer que les lments de revalorisation
lis aux autres types d'actifs (notamment
les actifs corporels) sont non-significatifs.
Cette considration est une simplification
acceptable et ne change pas la conclusion
de notre tude. En outre, la mthode
de mesure que nous avons utilise est plus
pertinente que lapproche traditionnelle
fonde sur le market-to-book ratio (rapport
entre capitalisation boursire et montant
comptable des capitaux propres, parfois
appel ratio Q de Tobin) car elle permet
dinclure la totalit de limmatriel, inscrit
ou non lactif de lentreprise.

Notre chantillon est constitu


de 101 entreprises europennes cotes,
appartenant des secteurs varis.
Sur la base du mme chantillon que lanne
dernire, 78 proviennent de lindice
FTSEurofirst 80, compos exclusivement
de groupes de la zone Euro ; les 23 autres
sont de grands groupes britanniques, franais
et suisses qui ont t ajouts pour complter
la base et la reprsentativit de nos analyses.

Avertissement
La totalit des donnes utilises est compose
dinformations publiquement disponibles :
cours boursiers, rapports annuels et
documents de rfrence. Les quipes
dErnst & Young Transaction Advisory
Services qui ont travaill sur cette tude
nont donc eu accs aucune information
confidentielle.
Les capitalisations boursires ont t
dtermines au 1er janvier 2007.
Par cohrence, les rapports annuels
et documents de rfrence correspondent
aux publications faites en 2007 par chaque
entreprise aprs la clture de lexercice 2006.
Prcisons que tous les vnements survenus
au cours de lexercice 2007 ont
ncessairement modifi les donnes
et les observations prsentes dans cette
tude. Rappelons galement que cette tude
est une actualisation des rsultats prsents
en 2007 au titre de lexercice 2006.

LE CAPITAL IMMATRIEL, PREMIRE RICHESSE DE LENTREPRISE

dito
Le capital immatriel est aujourdhui reconnu comme le levier de cration
de valeur majeur dans toutes les entreprises en croissance.
Les quipes Valuation & Business Modelling dErnst&Young Transaction
Advisory Services ont innov en 2006 en publiant la premire mesure du poids
de ce capital immatriel dans la valeur totale de cent entreprises europennes
cotes de premier plan. 60% de la valeur des entreprises tudies taient alors
constitus dactifs immatriels.
Quen est-il un an aprs ?
Cette tude confirme les tendances gnrales et les phnomnes sectoriels
dj observs en 2006 : limmatriel constitue bien la premire richesse
de lentreprise. Mieux : cette part saccrot.
Ainsi, dans cette deuxime dition de notre tude, 15 secteurs contre 12 sur
les 18 secteurs identifis, ont dsormais un poids de leur actifs incorporels
suprieur celui de leurs actifs corporels. La hausse de 3,1 points de la moyenne
du poids de limmatriel dcoule donc dune tendance globale de lensemble
des secteurs.
Peut-on sen tonner ? Evidemment non ! Les entreprises europennes qui
composent notre chantillon sont toutes tournes vers linternational et sappuient
sur une stratgie fonde sur la diffrenciation, la multiplication des synergies entre
les activits, la capacit innover, crer des marques et des produits,
et grer avec attention leurs relations clients. Ces mmes entreprises voluent
de plus sur des terrains trs concurrentiels et se livrent une forte comptition
pour conqurir des parts de march.

Dernire minute
Les premires analyses conduites par nos quipes
lautomne 2007, aprs une priode de forte
volatilit boursire lie la crise des subprimes
et lincertitude sur les marchs financiers,
confortent les conclusions de la prsente tude
en dmontrant la rsistance du poids relatif
des actifs immatriels au bilan.

Nous voulons toutefois rappeler ici que limmatriel nest pas rserv
aux multinationales. Selon une analyse interne ralise par Ernst & Young
Valuation & Business Modelling sur un chantillon diversifi de PME cotes,
le poids relatif de limmatriel dans les secteurs reprsents montre
des proportions identiques celles dcrites ici, mme si les actifs incorporels
reconnus sont diffrents.
Quelle valeur les marchs financiers accordent ils aux actifs immatriels ?
Sont-ils de mieux en mieux reconnus ? Les tendances sectorielles sont elles
confirmes ? Vous en conviendrez, les baromtres nont de valeur que dans
le temps, do notre souhait de vous prsenter cette seconde tude du poids
du capital immatriel en Europe.
A tous, bonne lecture.

sommaire

Alexis Karklins-Marchay
Associ Transaction Advisory Services

Edito

...............................................................................................................................

Ce quil faut retenir

............................................................................................................

........................................................

.............................................................................

................................................................................................................

Immatriel ou corporel ? Analyse dune anne dvolution


Actifs immatriels comptabiliss au bilan
Focus sectoriels

Ce quil faut retenir


>>

Sur un chantillon de 101 entreprises europennes cotes


de premier plan, limmatriel est pass en moyenne de 60%
63% de leur valeur au 1er janvier 2007.

>>

Avec prs de 3 500 milliards deuros au 1er janvier 2007,


la valeur cumule du capital immatriel de ces entreprises
est nettement suprieure au PIB annuel de la France.

>>

Pour 78 entreprises, la part de limmatriel reprsente


en moyenne plus de 50% de leur valeur.

63%
de la valeur des entreprises
tudies correspond
de limmatriel

La valeur totale
du capital immatriel est

>>

Dans seulement 13 cas (exclusivement des entreprises


industrielles), les actifs corporels reprsentent la principale
catgorie dactifs.

>>

En moyenne, 34% de la valeur de limmatriel est comptabilise


au bilan, contre 36% en 2006.

plus importante
que le PIB
de la France.

Seulement

>>

Parmi les secteurs dans lesquels le capital immatriel


reprsente lessentiel de la valeur : le tabac, le luxe, les produits
de consommation, la pharmacie et les tlcommunications.

Quest-ce que limmatriel ?

CAPITAL IMMATERIEL

Capitalisation
boursire

Synergies

Actifs incorporels : marques,


brevets, relations clients...

du capital immatriel
est inscrit au bilan

Estimation de la valeur de limmatriel

"Primes"
transactionnelles

Valeur
du going concern

34%

Valeur
d'Entreprise
ajuste

CAPITAL
IMMATERIEL
Dette
financire

Actifs corporels
BFR*
Investissements LT
Autres/Trsorerie
BFR* : Besoin en Fonds de Roulement

LE CAPITAL IMMATRIEL, PREMIRE RICHESSE DE LENTREPRISE

TOP 10 DES VALEURS IMMATRIELLES


(en valeur absolue aux 1er janvier 2006 et 2007)

En Europe

Objectifs de ltude
Cette tude a pour objectif de mesurer la part

2006

2007

Novartis
GlaxoSmithKline
Sanofi-Aventis
Roche
Total
Nestl
Vodafone
France Tlcom
UBS
Telecom Italia

Novartis
GlaxoSmithKline
Roche
Telefonica
Sanofi-Aventis
Nestl
Vodafone Group
Total
France Tlcom
UBS

du capital immatriel dans les principales entreprises


europennes.

Notre chantillon est constitu de 101 des principales


entreprises europennes cotes. Pour chacune,
nous avons analys la diffrence entre la capitalisation
boursire et la valeur comptable des actifs au bilan,
hors actifs incorporels inscrits et goodwill (prcisions
sur la mthodologie en 2me de couverture).

Le niveau de capital immatriel dans une entreprise


donne na pas de valeur descriptive ou prdictive
quant sa position conomique et financire
par rapport aux autres. Lobjectif prioritaire

En France
2006
Sanofi-Aventis
Total
France Tlcom
Axa
LVMH
Suez
LOral
Carrefour
Vivendi Universal
Socit Gnrale

de cette tude consiste sensibiliser la communaut

2007
Sanofi-Aventis
Total
France Tlcom
Suez
Vinci
LVMH
LOral
BNP Paribas
Socit Gnrale
Axa

conomique et financire limportance


que limmatriel a pris dans nos conomies,
tout en indiquant que seule une part marginale
de cette valeur immatrielle est reconnue au bilan.

Les rsultats obtenus et publis dans cette tude


ne peuvent donc servir porter un quelconque
jugement sur les entreprises ou sur les secteurs
dactivit tudis.

Immatriel ou corporel ?
Analyse dune anne dvolution
En 2007, le nombre de secteurs dont le poids de limmatriel est en progression est plus
lev que celui des secteurs qui montrent une proportion stable ou en baisse. La hausse
de 3 points de la moyenne du poids de limmatriel dcoule donc dune tendance globale
de lensemble des secteurs.
Poids de limmatriel vs/ poids des actifs corporels
Tabac

6%
88%
12%

Luxe & Alcool


Produits de consommation

87%
8%
85%
12%

Services aux entreprises/Autres


Media & Loisirs
Pharmacie
BTP & Construction

84%
11%
83%
8%
81%
12%

80%
26%

Tlcommunications

71%
35%

Distribution

68%
24%

Chimie
Technologie/Electrique/Electronique

64%

63,6%
59%
58%
33%

Matriaux & Construction

54%
40%

Energie & Utilities

54%

Assurances 0%

49%
50%

Ptrole & Gaz

40%
50%

Produits industriels

26%
32%
14%

Poids des actifs corporels


Poids de limmatriel
Evolution du classement en valeur par rapport 2006

2006 :

60,4%

Banques 0%

Automobile

Moyenne

13%

Les rsultats prsents sur ce graphique


sont les moyennes des moyennes de la part
des actifs immatriels dans les entreprises
retenues.

LE CAPITAL IMMATRIEL, PREMIRE RICHESSE DE LENTREPRISE

8% - BTP & Construction :






lun des 4 secteurs qui marquent la plus forte hausse ;


le secteur est tir par lentre de Vinci dans le Top 10 France des valeurs immatrielles ;
avec 23 points daugmentation de sa part dimmatriel, due essentiellement
lacquisition rcente dASF, le groupe Vinci explique lui seul trs largement
cette forte progression sectorielle.

8% - Energie & Utilities :




le secteur nergie connat galement une forte progression, tir notamment par
la conjoncture favorable pour les groupes spcialiss dans la fourniture dnergie.

6% - Tlcommunications :


pour la deuxime anne conscutive, 3 acteurs du march font partie du TOP 10 Europe,
dont France Telecom, galement prsent dans le TOP 10 France.

6% - Produits de consommation :



la hausse du poids de limmatriel dans le secteur des biens de consommation sexplique


par la poursuite de linternationalisation des acteurs du secteur ;
les phnomnes de concentration et de recentrage sur les activits rentables conduisent
une amlioration des marges, donc de la valeur des marques.

Pharmacie :





le poids de limmatriel demeure au dessus des 80% dans le secteur pharmaceutique qui
est toujours aussi prsent dans le TOP 10 europen (4 acteurs du secteur dans le TOP 5)
;
rien dtonnant dans un secteur o le capital immatriel se compose de portefeuilles
de mdicaments, de capacit de R&D, de brevets et de licences ;
Bayer, avec une augmentation de ses actifs incorporels de 21 points, tire le secteur
vers le haut grce lacquisition rcente de Schering.

-3% - Technologie/Electrique/Electronique :



lun des 2 secteurs en baisse,


mme marginale, cette baisse peut sexpliquer par une concurrence toujours plus
intense de nouveaux acteurs en provenance de pays mergents (Chine principalement,
Inde un degr moindre).

Focus sectoriels
Part de limmatriel dans la valeur des entreprises par secteur

ACTIVITS NERGTIQUES

Ptrole & Gaz

Energie & Utilities

Total

61%
56%

ENI

Suez

43%

Repsol

RWE

28%

BP Amoco
Royal Dutch Shell

Enel

9%
0%

66 %
64%
61%

Veolia

51%
50%
45%
44%

Endesa
20%

40%

60%

80%

100%

Iberdrola
EON
0%

20%

40%

60%

80%

INDUSTRIE

Matriaux de construction

Automobile
55%
53%

Saint-Gobain
Lafarge
0%

20%

40%

21%

BMW

15%
13%
11%
10%

Renault

60%

80%

100%

DaimlerChrysler
Peugeot
Volkswagen

BTP & Construction

0%

5%

10%

15%

20%

25%

93%

Vinci

66%

Bouygues
0%

20%

40%

60%

Technologie/Electronique/Electrique
80%

100%

82%
74%
70%

Nokia
Schneider

Produits industriels

Alcatel Lucent
Siemens

UPM

33%

Arcelor

58%

Philips

26%

Stora Enso

48%
23%

ST Microelec.

19%
0%
0%

100%

10%

20%

30%

20%

40%

60%

40%

LE CAPITAL IMMATRIEL, PREMIRE RICHESSE DE LENTREPRISE

80%

100%

TLCOMMUNICATIONS, MDIAS ET LOISIRS


Media & Loisirs

Tlcommunications
Royal KPN

83%

France Tlcom

74%
74%
73%
69%
66%
63%
62%

Telecom Italia
Telefonica
BT Group
Vodafone Group
Portugal Telekom
Deutsche Telecom

100%+
94%
92%
90%

WPP Group
Mediaset
Publicis
Reed Elsevier

73%
73%

Accor
Vivendi Universal

60%

Lagardre
0%

0%

20%

40%

60%

80%

20%

40%

60%

80%

100%

100%

DISTRIBUTION ET GRANDE CONSOMMATION

Distribution

Luxe & Spiritueux

Carrefour

LVMH
Diageo

61%
60%
52%

Tesco
Metro
Kingfischer
0%

20%

40%

60%

Heineken

80%

20%

40%

60%

80%

100%

100%

Tabac

100%+

Reckitt Benckiser

91%
84%
81%
76%
75%

Cadbury Schweppes
Unilever
Danone
Nestl
L'Oral
20%

69%
0%

Produits de consommation

0%

100%+
91%
83%

Pernod Ricard

87%
80%

PPR

40%

60%

80%

91%
86%

Altadis
British American Tobacco
0%

20%

40%

60%

80%

100%

100%

CHIMIE ET ACTIVITS PHARMACEUTIQUES

Pharmacie

Chimie
94%
86%
84%
78%
72%
69%

Sanofi-Synthelabo
Novartis
GlaxoSmithKline
Roche
Schering
AstraZeneca
0%

20%

40%

60%

80%

Air Liquide
Akzo Nobel
BASF
0%

20%

40%

60%

80%

100%

100%

SERVICES

Banques

Services aux entreprises/Autres

Lloyds

73%

TPG (TNT)

BBVA

72%

Deutsche Post

70%

Banco Popular Esp


Banco Santander Central Hispano

67%

ABN AMRO

66%

UniCredito Italiano

61%

Crdit Agricole

60%

20%

60%

80%

84%
74%

Generali

57%

ING Group

HBOS

56%

Zurich Financial Services

Fortis

55%

Allianz

Deutsche Bank

54%

Munich Re

KBC

54%

Aegon

48%

50%
50%
39%
26%
21%
0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

41%

Dexia
Bayerische

33%

HSBC

32%
0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

100%

Axa

Socit Gnrale

BNP Paribas

40%

Assurances

58%

RBS

74%
0%

64%

Barclays

90%
89%

SAP

75%

UBS

74%
66%
60%
57%

Bayer

80%

90% 100%

LE CAPITAL IMMATRIEL, PREMIRE RICHESSE DE LENTREPRISE

70%

80%

90% 100%

Actifs immatriels comptabiliss au bilan


Par rapport lan dernier, nous observons un lger recul de la part des actifs incorporels
reconnus au bilan.
Ceci est principalement li au fait que la valeur absolue du capital immatriel
a augment sur la priode alors que sa valeur comptable a eu tendance se stabiliser
voire diminuer lgrement sous leffet des dprciations dactifs.
Dune faon gnrale, on constate aujourdhui quenviron 1/3 de la valeur du capital
immatriel est reconnu au bilan des socits tudies.

Part dactifs immatriels comptabiliss au bilan


62%

Automobile
Tlcommunications

52%

Matriaux & Construction

51%

BTP & Construction

50%

Distribution

43%

Assurances

43%
2006 :

Media & Loisirs

37%
32%

Produits industriels
Technologie/Electrique/Electronique

30%

Luxe & Alcool

29%

Chimie

Moyenne

34,3%

28%

Banques

26%

Produits de consommation

26%

Energie & Utilities

25%

Tabac

25%

Ptrole & Gaz

22%

Services aux entreprises/Autres


Pharmacie

36,4%

21%
15%

Les rsultats prsents sur ce graphique


sont les moyennes des moyennes de la part
des actifs immatriels dans les entreprises
retenues.

Pour plus dinformations :


Transaction Advisory Services
Tl. : 01 55 61 07 07
E-mail : transactions@fr.ey.com

E R N S T & YO U N G

www.ey.com/fr/transactions

Cette tude a t ralise sous la direction dAlexis Karklins-Marchay avec la collaboration


de Virginie Auvergnas, Chlo Jeanjean et du Studio Graphique et Visuel.

2008 Ernst & Young.


Tous droits rservs
Ernst & Young est une marque dpose.
0708SG979 - Janvier 2008

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