9/7/2016

EscritosContablesDeterminacindelCostodeCapital:anlisisdelcasoparaempresascerradas

EscritosContables

versinimpresaISSN15144275

Escr.Contab.n.45BahaBlanca2004

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DeterminacindelCostodeCapital:anlisisdelcasopara
empresascerradas1
JuanI.EsandiGastnS.MilanesiFabioRotstein*

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*MasteryLicenciadoenEconoma,ContadorPblicoyLicenciadoenEconomayContadorPblico,respectivamente.Docentes,

enformaconjunta,deAdministracinFinancieraILA,AdministracinFinancieraIILA,AdministracinFinancieraIICP,
AdministracindeProyectosySeminariodePosgradoenPreparacinyEvaluacindeProyectos,DepartamentodeCienciasde
laAdministracin,UniversidadNacionaldelSur,BahaBlanca.Email:frotstein@uns.edu.ar.
Resumen
Sepresentaunmodeloparaladeterminacindelcostodecapitalapartirdeunaversindelenfoquede"primasderiesgos
apilables"o"BuildUpAproach"(PrattS.,1998),planteadoenunmarcodeanlisisenelquelosinversoresnodiversificanel
riesgoasistemticoatravsdelaconformacindecarterasdeactivos.Seproponeincorporarelconceptoderiesgototaldel
activomedianteladispersinrelativadesusrendimientosconrespectoalobservadoenlacarterademercado.
Lapropuestasurgeapartirdelarestriccinimpuestapordoslimitacionesgravitantesalmomentodeestimarelcostodecapital
enempresaslocalesodelpas:(1)lapresuncindequegranpartedelosinversoresnoreconocenlasventajasdela
diversificaciny(2)ladudosafiabilidaddelosdatosempleadospararesolverversioneslocalesdelosmodelosmssofisticados.
Elmodelopartedeconsideraruncomponentesistemticocomnatodaslasempresas,explicadoporlatasalibrederiesgoms
unaprimaderiesgodemercado,atravsdealgunasdelasvariantesdeinstrumentacindelmodeloCAPMenuncontextode
mercadoemergentes.Trasunrpidorepasodelasprincipalesalternativascontempladasporlosltimosavancestericosparala
medicindelriesgosistemtico,elanlisissecentraenelproblemadelamedicinyvaloracindelriesgoasistemtico.
Conelpropsitodemedirelcomponenteasistemticosepresentaunapropuestaconsistenteendospasos.Elprimerodetermina
lacantidadderiesgopropiodelaempresaoproyecto,expresadocomoladiferenciaentreeldesvoestndardelosrendimientos
histricosdelactivoyeldesvoestndardelosrendimientoshistricosdelrendimientodemercado.Lavariableintentapredecir
unamedidadelacantidadderiesgoadicionalenrelacinalosriesgospropiosdelmercado,alqueseveexpuestoelinversoral
adquirirunciertoactivo.Enotrostrminos,separtedelriesgodelaeconomaremuneradomedianteelrendimientodelsistemay
seagregaelriesgoadicionaldelactivo,expresadoatravsdelavolatilidaddiferencial.
Elsegundopasoapuntaadeterminarel"preciodemercadodelriesgo"paraelinversor.EnelmarcodelmodeloCAPM,elprecio
demercadodelriesgoestaradefinidoporelcocienteentrelaprimaderiesgodelacarterademercadoylavariabilidadde
rendimientosdelacarterademercadomedidaatravsdeldesvoestandarenunaseriehistrica.
Paraempresasquenocotizanenelmercadodevalores,seproponeinstrumentarelmodelorecurriendoavariablescontenidasen
lainformacinprovistaporlosregistroscontableshabituales,postulandoaquellascuyovariabilidadsesuponeestarams
directamenteasociadaalavariabilidadnoobservadaderendimientosrealesycuyadeterminacinnoseveafectadaporcriterios
contablesparalaasignacindeingresosyegresos.
Palabrasclave:CostodeCapitalEmpresasdeCapitalCerradoPyME.

Introduccin
Laideabsicaalestablecerelcostodecapitaldeunactivoconsisteenqueelmismodebeproporcionaral
inversor,unaremuneracinporsudecisindeposponerconsumo,msunaprimaporlaexposicina
diversassituacionesnoprevistaseimposiblesdeserevitadassincostoqueendefinitiva,significanla
posibilidaddeobtenerrendimientosdistintosalosesperados.
Alevaluarnegociosconlasherramientaspropiasdelplaneamientoestratgico,surgentrestipos
principalesderiesgos:unriesgopropiodelcontextoyqueobedeceafactorespolticos,econmicosy
socialesgeneralesypropiosdelpasperoquenodeberaexcluirestosmismosfactoresenelorden
internacional,entantosecompruebesurelevanciaparaelproyecto.Unasegundafuentederiesgose
relacionaconelriesgosectorialopropiodelaactividad,alquesepodraagregarunriesgo"regional"en
casoque,elentornoespacialafectaselacapacidadcompetitivadelemprendimiento.Latercerafuentede
riesgodeberareflejarlapercepcinpredominantesobreelgradodexitodelaestrategiacompetitivade
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laempresaparaalcanzarsusobjetivosestratgicosyatravsdeestos,unatasaderendimiento
apropiadaparasusinversiones(HillyJones,1990).Lostrestiposderiesgosenglobaranel"riesgototal"
delaempresaoconjuntodeactivos.Deestemodo,elproblemadelcostodecapitalsepuedeplantear
comoladeterminacindelatasaderendimientoqueelmercadoestableceraparalosinversoresen
compensacinporcadaunodeestosfactoresderiesgo,incluyendoladecisinmismadepostergarla
posibilidaddeconsumirenelpresente.
Bajolapticadelosmodelosdediversificacin"gratuita"delriesgo,partedestesepodraeliminarsila
inversinse"agregase"aunacarterabiendiversificadadeactivosdelinversor.Msalldelos
cuestionamientosrealizadosaesteenfoque,agravadosenelcontextodepasesconmercadosde
capitalesnodesarrolladoscomoelnuestro,elsiguienteanlisisestapensadoenfuncindeinversores
pequeosqueinviertensusahorrosenunnicoactivoyporlotanto,nodiversifican,esdecir,no
conformancarterasdeactivos.
Elobjetodelpresentetrabajoresideenatenuarlaslimitacionessobrelaaplicabilidaddelosmodelos
tradicionalesparaladeterminacindeunatasaderendimientoajustadaporriesgo.Elenfoquedominante
paraladeterminacindelcostodecapitaleselmodelodevaluacindeactivos,reconocidoporsusigla
CAPM2.Laideabsicadeesteplanteoconsisteenqueelinversoraccedearendimientosnicamenteen
compensacinalosriesgosdelmercadoosistemticos.Cualquierotroriesgopuedesereliminadosin
costoatravsdeestrategiasdediversificacin.
LateoradelCAPMenfrentaseverascrticasentornoalavalidacindelmodelo,fundamentalmenteenlo
querespectaalconceptodecarterademercadoyactivolibrederiesgo.Elprimerconceptoabarcatodos
losactivosdelaeconoma,tantofinancieroscomorealesconcibiendoatodoselloscomoactivos
negociablesenelmercado(Mayers,1972Elton&Gruber,1985).Elactivolibrederiesgosedefinecomo
aqulcuyosrendimientospresentanunacorrelacinnulaconlosobservadosparalacarterademercado.
Coneltiempo,apartirdelaexpresinmspuradelmodelo,sefuerondesarrollandomltiplesvariantes
mediantelamodificacindesupuestos.ElcuestionamientomsseveroalavalidezdelateoradelCAPM
fueefectuadoporRoll(1977)alcriticarelconceptodecarterademercado,argumentandoquesu
composicinesdesconocidayporende,suretorno.Laevidenciaempricanohaarrojadounrespaldo
concluyentealmodelodebidoaquesebasaenelrendimientodeaccionesordinarias,yporlotanto
excluyeunagrancantidaddeactivossobreloscules,noexisteinformacinsuficienteparasuvaloracin.
ApartirdelascrticasalCAPMhasurgidounenfoquealternativo,laTeoradeFijacindePreciospor
Arbitraje(APT).Estemodeloesotraexpresindelequilibriodeunmercadodecapitales.Elprincipal
cuestionamientoresideentornoalacarenciadesustentotericoentornoaladeterminacindelas
variablesexplicativasdelrendimiento:ndicesmacros,factoresfundamentalesdelosactivosbajo
evaluacinocarterasrplicas.LasdudasirresueltasentornoalCAPMyelAPT,hanabiertounextensoe
inconclusodebateentornoalaeleccindelenfoquemsapropiadoparaladeterminacindelcostode
capital.
AnivelempricoelCAPMeselmsutilizado,dichaafirmacinsevecorroboradaporlosestudios
realizadosenEstadosUnidosporBrunerR.(1999)yenlaArgentina,atravsdelestudiodePereiro&
Galli(1999).Suaplicacinesrelativamentesencilla,sisedisponedeunaserierepresentativadelos
rendimientosdemercado.Almargendelascrticasalenfoque,suimplementacinenelcontextodeuna
economaconunmercadodecapitalespocodesarrolladoyconuninversormedioqueengeneralno
ensayaestrategiasdediversificacindecarteras,resultacuantomenoscuestionable.
Afindeincorporarunamedicindelriesgoasistemticosehaplanteadolaalternativadetrabajarcon
modelosdeprimasapiladas.EsteenfoquehasidodesarrolladoporPrattS.P.,ReillyR.F.ySchweighsR.P.
(1996)apartirdeunainvestigacinempricasobrelastransferenciasdecapitaldeempresascerradas,en
laqueseidentificaronfactoresconaltosndicesdecorrelacincondescuentosenelvalordelcapital,tales
comoelmenortamao,lailiquidezylatransferenciadeporcionesminoritariasdelcapital.Apartirdela
identificacinycuantificacindelosfactoresexplicativosdelcomportamientoasistemticodelriesgo,
comienzaunprocesodeajustesalvalordelcapitalresultantedelaaplicacindeunatasadedescuento
determinadaatravsdelCAPM.Estaexperienciafuereplicadaennuestromedioatravsdeuntrabajo
desarrolladoporPereiro&Galli(1999),paraempresasdecapitalcerrado,partiendodeunadeterminacin
delatasabasemediantelautilizacindelCAPM.Elestudiopresentalasdiferentesvariantesparael
clculodelriesgosistemtico,yaseamedianteregresiones,activoscomparablesodatoscontables.Los
descuentosalvalordelstocksurgendeanalizarlaevidenciaempricaentornoalarelacinexistenteentre
elratio"precio/ganancias"(PER)degruposdeempresasdiferenciadasporsutamao,liquidezysegn
sielporcentajedeparticipacindelospaquetesaccionariostransferidosresultenmayoritarioso
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minoritarios.EldiferencialdePER'sarrojaunguarismoqueactacomovlvula,incrementandoo
disminuyendoelvalorbasedelstockdeaccionesyporendedeterminantedelamagnituddelaprimapor
riesgo.Bsicamentesenutrededatosempricosprovenientesdeunamuestra,dondesibienla
metodologasecondiceconestudiosdesarrolladosprecedentemente,surgeelproblemadelasupuesta
objetividaddelasmedidasylospatronesquedefinenelriesgoasistemtico.
Lasiguienteseccinexponeelmodelopropuestobasadoenelconceptode"BuildupModel",enelcual,
elinversorexigeunaprimaderiesgoasistemticoporelactivo,enfuncindeladiferenciadevolatilidad
delosrendimientosdelactivoydelmercado.Bajoestaconcepcin,latasaderendimientorequeridose
construyeapartirdeunabaseestablecidaporlosrendimientosdelmercado,ylosamplificaocontraeen
funcindelavolatilidadrelativaentrelosrendimientosdelactivoydelmercado.
EL"BuildupModel"
SiguiendoaPrattS.(1998),elenfoquedenominado"BuildupModel"planteaelcostodecapitaldeun
activocomolasumadelossiguientescomponentesbsicos:
1.Tasadeinterslibrederiesgo(Rf).Representaladecisindeposponerconsumo,yesremuneradapor
latasarealdeinters"librederiesgo"msuncomponenteenconceptodetasadeinflacinesperada3.Si
elmercadodelahorristaestaintegradointernacionalmente,elproblemaconsistiraendeterminarlatasa
"nominal"internacionaldereferenciaysumarleunaprimapor"riesgopas".Enlaprcticalatasanominal
internacionalesladelosfondosfederalesdelosEstadosUnidos,debidoaqueelbloquedeldlareselde
mayorcapitalizacinburstilyeldemayorcorrelacinconlacarterainternacional4.
2.Primaderiesgodemercado(PRm).Representael"premioocompensacin"porlainversinenactivos
derendimientovariableenunciertoescenariogeneral.Estecomponenterepresentaralaremuneracin
delafuentederiesgospropiosdelcontextogeneralyescomnatodaslasinversionesenactivosreales,
enundeterminadomomento,deacuerdoalainformacindisponibleentreinversores,sobreelentornoy
sustendencias.Cabesealarque,dadoquenotodoslosinversoresrevelansuspreferenciasatravsde
lospreciosqueestndispuestosapagarporlosactivos,seadoptacomogualapercepcinsobreel
futurodeaquellosinversoresqueacudenalmercadoabiertoyrealizantransaccionessobreun"conjunto
limitadodeactivos".Lapercepcindemercadoseverareflejadoenelcambiodelospreciosdelas
accionesdeempresasabiertas,cuyocomportamientoconjuntoseresumeenunndicedemercado5.
3.Primaderiesgodelactivo(PRa)Representaelrendimientodiferencialenconceptoderiesgoespecfico
opropiodelaempresaoactivoavaluar,denominadoriesgoasistemtico.
Planteadocomounasumadeestoscomponentes,elcostodecapitalsepuedeexpresarentrminos
generalescomo
Ecuacin1
DadoquePRmesRMRf,laecuacinanteriordirectamentesepodraexpresarcomo
Ecuacin2
Bajoestaperspectiva,elproblemaestararepresentadoporladeterminacindemedidasapropiadasde
lasprimasderendimientoparaelriesgodemercado(componentesistemtico)yriesgodelactivo
(componenteasistemtico).
Rendimientodemercado
Ladeterminacindeladicionalporriesgodemercadorepresentauntemageneradordecontroversias
entreanalistasyacadmicosenelcampodelasfinanzas,yaquenoesundatodirectamenteobservable
enelmercado.Porotraparte,loselementospartcipesensucuantificacinpuedenserexpresadosde
diferentesmaneras,estandolaeleccincondicionadaporelobjetivodemedicinyaplicacindelaprima
deriesgo.Expresadoentrminosprcticos,representaladiferenciaentrelosrendimientosnominales
anualesesperadosdeunacarteradeactivosfinancierosylosrendimientosnominalesanualesesperados
dettulosdedeudasoberanadelargoplazo.Sinpretenderagotaruntemaextenso,acontinuacinse
abordarnenformasintticalosconceptosmsrelevantesparalamedicindelaprimademercado
Definicindelosactivosautilizar
Ladeterminacindeladicionaloprimaporriesgodemercadorequieredefinirlasmedidasutilizadaspara
determinarelrendimientodelosaccionesydelactivolibrederiesgo.Enelcasodeunmercadode
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capitalesdesarrolladocomoeldeEstadosUnidos,unadelasmedidasmasutilizadaparamedirel
rendimientodelasacciones(elingresopordividendosmslaapreciacindelaespecie)eselaboradapor
lafirmaIbbotsonAssociates,basndoseenelndiceStandardandPoor's500compositestockindex,
siendounpromedioponderadodelosrendimientosobservadosdelasfirmasconmayorcapitalizacin
burstilenelmercado.Dichamedidaactacomoaproximacindelacarterademercado,medianteel
reflejodelasvariacionesdelosvaloresenlosttulosdepropiedaddelasprincipalesorganizacionesdel
mercadoestadounidense.
Enloquerespectaalatasalibrederiesgo,laeleccinsevuelcaaunbonodelgobierno,dadoquelas
caractersticasquedeberevestirdichottulo,segnDamodaran(1999)son:
a.Nodeberaexistirriesgodeincumplimientoporpartedelemisordelaobligacin.Enprincipiodicho
riesgosubyaceenlosvaloresemitidosporfirmasprivadasnosiendoelcasodelasobligaciones
soberanas.
b.Nodeberaexistirriesgodereinversin.Parailustrarestepunto,considreseelcasoenelquesebusca
estimarlatasalibrederiesgoparaunhorizontedecincoaos.UnaletradelTesorodeseismeses,sin
riesgodeincumplimiento,noseencuentralibredelriesgodereinversin,aldesconocercualsereltipo
deintersenlosfuturosseismeses.Enesteordendeideas,unbonodelgobiernoacincoaos,conpago
decuponesperidicosnoesunactivolibrederiesgoyaquedichoscuponesseinvertirnaunatasadifcil
depredecir.
Ensuma,latasalibrederiesgodebereunirlosdosrequisitoscitadosprecedentementeparaser
consideradacomotal.Enelejemploanterior,unactivoreflejodelatasalibrederiesgoestaradadopor
unaobligacinemitidaporelgobiernoconunaestructuradeflujosdeefectivocerocupnconduracin
equivalentealdelactivobajoexamen.DeacuerdoaBruner(1999)lospracticantesdividensus
preferenciasentrelasletrasdetesoreraa90dasylasnotasa10aos.Losbonosa30aosson
preferidosporlascorporacionesdebidoaquesuplazoalvencimientotiendeaequipararsemejorconel
horizontedeinversionesagranescala.
Definidoslosactivos,elpasosiguienteconsisteendeterminarvaloresrepresentativosdesurendimiento
esperado.Atalfin,cabediferenciarelenfoqueretrospectivobasadoenelanlisisdeserieshistricasde
rendimientos,delenfoquebasadoenproyeccionesapartirdelaprevisindeescenarios.
AnlisisHistrico
Temasdemedicin:Mediasaritmticasygeomtricas
Cuandoseestudianlosrendimientosobservados,apareceeltemadeculeslamejormedidaestadstica
parasudeterminacin,esdecirsiconvieneutilizarlamediaaritmticaogeomtrica.Autorescomo
Copeland,Koller&Murrin(1996)sostienenquelamediageomtricaesunmejorestimadordelos
rendimientospromediosenperodoslargos.Paraelloplanteanelsiguienteejemplo.Sielpreciodeun
activopasade$50a$100elrendimientoesdel100%,sialaosiguientedisminuyenuevamentea$50el
rendimientofuede50%.Lamediaaritmticadelrendimientoesdel25%((100%+(50%))/2),entanto
quemediageomtricaes0%,((50(1+m)=50)).
Fornero(2001),revisandoelejemplocitado,sealaquesielinversorhubieserebalanceadosuinversinal
findelprimerao,retirandolagananciade$50ydejandoinvertidoslos$50iniciales,alfindelsegundo
periodotendralos$50queganms$25decapitalluegodehaberdescontadolaprdida,sumandoun
totalde$75.Lamediadelrendimientoesde25%ypareceraquelamediaaritmticaseajustamejor.
DentrodelalneadepensamientoafavordelamediageomtricaseenrolaDamodaran(1999),
sosteniendoqueelcomportamientodelosrendimientosarrojaevidenciadequeexisteciertacorrelacin
serialentreellos,yporlotanto,unmejorestadsticoeslamediageomtricaencontraposicinala
aritmtica.Elpuntoesquelaevidenciadeautocorrelacindelosrendimientosnoesmuyfuertey
dependedelperiodoqueseconsidere,deacuerdoalosresultadosdeestudiosdesarrolladosporEugene
Famaenelao1968respectodelmercadonorteamericano.
Cabedestacarquelamediaaritmticaarrojaresultadosmayoresalamediageomtrica,incrementndose
amedidaqueaumentaelperiododemedicinylavariabilidadderendimientosdelactivoobservado.Esta
diferenciaseacentaenmercadosconaltavolatilidad,comoenelcasodelmercadodecapitales
argentino.Enlaprctica,dadaslasdiferenciasexistentesentreambosestadsticosylasimplicanciasque
traeaparejadalautilizacindeunoendesmedrodelotro,escomnqueentrelospracticantessereporten
resultadosutilizandoambasmedidas.
Temasdemedicin:Rendimientosnominalesversusreales
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Eladicionalporriesgodemercadosurgecomodiferenciaentrelosretornosnominalesdedosactivos.
Podrainferirsequeelcomponenteinflacionarioseanulacomoconsecuenciadelasustraccindelos
rendimientosyporlotantolaprimademercadonoseveraafectadaporlainflacin.Sinembargo,
estudiosrealizadosporFama&Frenchenelao1977,demuestranquelainflacinafectaenforma
distintaalosdiferentesactivos,yporendeeladicionalporriesgodemercadonominalpuedediferirdesu
parreal.Ladiferenciacobrarelevanciaenmercadosinmersosenprocesosdealtainflacin.Dadala
complejidadobservadaenlaprevisindelatasadeinflacin,almomentodecalcularlosrendimientos
esperadosdemercado,existeconsensoentrabajarcontasasnominales(Damodaran,1999).
Temasdemedicin:Horizontetemporal
Enloquerespectaaltamaodelaseriehistricaaconsiderar,sesostienequecuantomsamplioesel
intervalodemedicin,comoconsecuenciadepromediarlasobservaciones,loscomportamientosatpicos
sesuavizan.Dichanocincobrafuerzadesdeelpuntodevistaemprico,enfuncindelasignificativa
volatilidadevidenciadaporlosmercadosdecapitalesenlosltimostiemposyatendiendoaque,enun
anlisishistrico,seenfocaenloscomportamientospromediosdelasvariablesobservadas.Elproblema
evidenciadoenlaseconomasemergentesestdadoporlaindisponibilidaddeinformacinparala
construccindeseriestemporalesdeextensinsignificativa,dadalafaltadedatosacumuladosrespecto
deserieshistricasdepreciosydelonovelesqueresultanlosndicesdemercadoslocales.
Limitacionesyventajasdelanlisishistrico
Altrabajarcondatoshistricos,elprocesosevesimplificadodadoquelasestimacionesdelos
rendimientossurgendedatosdirectamenterecolectadosdelaobservacindelcomportamientodelos
activosadiferenciadelosanlisisfundamentadosenpreciosinferidosdeescenariosfuturos.Dicha
simplicidadsevecontrarrestadaporlalimitadacapacidadpredictivadelosresultados.Altrabajarcon
rendimientoshistricosdelargoplazo,sepresumeuncomportamientofuturorplicadelatendencia
evidenciadaenelpasado.Laevolucinqueevidencianlasvariableseconmicasquetieneninjerenciaen
elanlisis,reflejanunmercadoconunavolatilidadcadavezmsacentuada,restandoeficaciaalos
anlisisbasadosexclusivamenteendatospasados.
EstimacionesFuturas
Losprocedimientosusualesenelanlisisprospectivosonlasencuestasaparticipantesdelmercadoylos
pronsticosbasadosenanlisisfundamentales.
Medicionesmedianteencuestas
Consistenenestimacionesdelrendimientoapartirdeunainvestigacinmediantelatcnicadeencuestas
ainversores.Suprincipalventajaesquelosresultadossegeneranapartirdelasexpectativasdelos
participantesdelmercado.Lafiabilidaddelatcnicadependedesuimplementacin,dadoqueexisteel
riesgodecometererroresenlaredaccindelcuestionario,comoinducirsesgosenlasrespuestasdel
encuestado.Porotraparte,esteltimopuedeocultarsusverdaderasexpectativas,loquetienecomo
efectounadesviacindelaverdaderapercepcindelriesgoeinterfiriendoenlaconsecucindelobjetivo
perseguidoconlaencuesta.
Proyeccionesmedianteelanlisisfundamental:Elmodelodedescuentodedividendos
Estatcnicaconsisteenproyectarlatasadecrecimientodelariquezadelaempresaapartirdelanlisis
fundamentaldelasvariablesqueintervienenenformadirectaeindirectaenlacreacindevalordelente.
Unmodeloclsicodevaluacin,eseldedescuentodedividendos,dondesepartedelahiptesisdeque
elvalorcorrientedelaaccin(PA)esigualalacorrienteactualizadadedividendosesperados(Dt):
Ecuacin3
Bajoelsupuestodeunatasadecrecimientoconstantedelosdividendosaperpetuidad(g),elrendimiento
esperadodelactivoesigualalatasaderendimientodelmismomslatasadecrecimientosde
dividendos.
Ecuacin4
Laclavedelmodeloresideenlacorrectaproyeccindelosflujosgeneradosporlaempresaylaraznde
crecimiento,paraobtenerunatasaderendimientoacordeconlaspautasdeevolucinesperadadel
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contextoeconmico.
Proyeccionesmedianteelanlisisfundamental:ElmodelodelingresoresidualoGanancias
anormales(AbnormalEarnings)
Otraformadetrabajarconestimacionesfuturaspartedelconceptodegananciasanormales,entendidas
comoladiferenciaentrelagananciaproyectadayelrendimientosobreelvalordelibros.Deestemodo,el
preciodeunaaccinsepuedeasimilaralvalorcorrienteenlibrosmselvaloractualdelosingresos
residuales(Palepu,BernardyHealy,1996):
Ecuacin5
LaexpresindelnumeradordelsegundotrminodelasumarepresentaalIngresoResidual(IR),y
equivalealadiferenciaentrelasgananciasdelperodoyelrendimientoestimadosobreelvalordelibros.
Suprincipalventajaresideensurelativasimplicidaddeaplicacin,unavezdeterminadalasganancias
anormalescomodiferenciadelosingresosfuturosmenoselrendimientosobreelvalordelibros.Laprima
derendimientodelacarteraseobtieneagregandolosretornosobtenidosapartirdelosactivos
seleccionados.Laprincipaldesventajasealadaparaestosanlisis,esladeobtenercorrectas
estimacionesparasusinsumoscrticoslastasasdecrecimientoydevariacindelasganancias.
BrevereferenciaalEquityPremiumPuzzle
Elcomportamientopresupuestoporlateora,esladeasignarunidadesderiquezaoahorrosala
adquisicindeactivos,alosefectosdegenerarunacorrientederetornosquepermitaaccederaniveles
deconsumosuperioresalnivelactual.Elincrementodebieracompensarelsacrificoporlapostergacinde
consumoactualmslaincertidumbreasociadaalaespera.Elsegundocomponenteesrecompensadopor
laprimaderiesgoysumagnitudestaraexplicadaporelgradodeaversinalriesgoylacorrelacin
existenteentreconsumospostergadosyretornosesperadosdelosactivos.Laformalizacindedicho
comportamientoeslasiguiente:
Ecuacin6
Laparteizquierdadelaecuacin[6],seconocecomoelratiodeSharpe,ydeterminalasunidadesde
riesgodemandadasporelmercado,porunidadadicionalderendimiento.Esteadicionalesigualaun
coeficientedeaversinalriesgoporpartedelosinversores(A)multiplicadoporlavolatilidadfuturaenel
consumo(DC)yporlacorrelacinentreloscambiosenelconsumoylosretornos[Corr(C,R)].
ElclculodeladicionalporriesgofueexpresadooriginalmenteporMehrayPrescott(1985).Delestudio
realizadopordichosautoressedesprendequeeladicionalporriesgodemercadoparalaeconoma
norteamericanaesdealrededordel1%muypordebajodeladicionaldel7,1%histrico,ydel4al5%
resultantedelaaplicacindelanlisisfundamental(McCulloch,2002).Lasinvestigacionesytrabajosvan
incrementndose,sinperjuiciodequeannohaysuficienteevidenciaempricasobreelcorrecto
funcionamientodelmodeloquepermitarelegarlaspropuestastradicionalesaunsegundoplano.
Limitacionesyventajasdelanlisisprospectivo
Losanlisisbasadosendatosfuturossoncongruentesconelobjetivoperseguido,laestimacindel
rendimientoesperadodelmercado.Elestudiobasadoendatoshistricossenutredesuficiente
informacinenlorelativoalasseriestemporalesdisponibles.Losdiferentescambiosevidenciadosenlos
mercadosdecapitales(transacciones,costos,vinculacionesconotrosmercados,nuevasinstitucionese
instrumentos)ylasvariacionesenelentornomacroeconmicohacenmsvoltilalambientefinanciero,y
porendemenoseficazalainformacinhistricacomodescriptorderetornosesperados,encontrastecon
lainformacinproyectada.
Ladesventajadelosmodelosprospectivos,resideenlacomplejidaddeobtenerestimacionesa
perpetuidaddelastasasdecrecimientoydeingresosresiduales,dadoquelosdatosbasenose
encuentranpblicamentedisponibles,tantoenformaindividualcomoagregada.
EconomasEmergentes
Representatividaddelosndices
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Comosehaexpuesto,unodelasprincipalesdificultadesquepresentaeladicionalporriesgo,es
justamenteencontrarunamedidarepresentativadelmismo.Dehechounadelasprincipalescrticas
efectuadasalmodeloCAPM,respectodesuvalidacin,sebasaenlainobservablecarterademercado.
Lodicho,enelsupuestodelosmercadosemergentes,traeaparejadoelproblemadelarepresentatividad
delosndices.Dadoelincipientedesarrollodelmercadofinancieroenestaseconomas,sepresentael
problemadelaprofundidadytamao.
Laprofundidadmideelgradoenelcuallosdiferentessectoresdelaeconomaseencuentran
representadosenelmercado,siendocaractersticadelosmercadosemergentessuescasa
representatividad.Cabeconsiderarquelacantidaddeespeciesquecotizanenelmercadolocal,alafecha
delpresentetrabajoascendana192,aproximadamenteel20%delacomposicinnumricadelndice
norteamericanoStandard&Poor500.
Tambindebeconsiderarseeltemadelaponderacinocomposicindelacarterademercado.De
acuerdoalateora,deberareflejarunacarterabiendiversificadaencuantoasuconformacin.Sisetoma
unndicecomoelBurcap,elculponderalosactivossegnelgradodecapitalizacinburstil,arrojaun
carteraconcentradaenpocosactivos.
Laslimitacionesobservadaseneltamaoyprofundidaddelacarteradelmercadoargentino,representan
unimportantefactorcondicionantedelaaplicabilidaddelosmodelosconvencionalesparala
determinacindelcostodecapitalenelcontextolocal.
Integracindelosmercados
Latendenciaalaglobalizacindelosnegociosimponelanecesidaddeadaptarlasherramientasy
conceptosparaincorporarsusefectosenlasdecisionesdeinversin.Enloquerespectaalclculodela
primaporriesgodemercado,alosefectosdetenerencuentaelfenmenodeintegracin,ypartiendode
labasedelICAPM(InternationalCapitalAssetsPricingModel),sepodracalcularunadicionalporriesgo
global.Unamedidaaproximadade"lacarterademercadointernacional",laconstituyeparalos
practicanteselMSCI(MorganStanleyCompositeIndex).Enprincipio,lautilizacindedichacartera
permitirasalvarlosproblemasdedimensinyrepresentatividadsealados.
Dichamedidacobrasentidoenelsupuestodeinversoresconcarterasdiversificadasinternacionalmente.
Noobstante,elgradodecorrelacinentrelacarterainternacionalylaseconomasemergenteses
relativamentebaja.DichaconclusinessostenidaporHarvey(1998),alsealarlabajarelacindelos
rendimientosentrelaseconomasemergentesconrelacinalacarteraglobal.Deacuerdoalas
evidenciasquesurgendesuestudio,estarelacindifiereenformasignificativadelaobservadacon
respectoalosrendimientosenmercadosdesarrolladossinperjuiciodequeparaperodoscomoelqueva
de19962002,dichaintegracinseveincrementadaconformeseindicaenelcuadroelaboradoenbasea
datosalcasoargentino.

Tabla1:CorrelacionesentrecarterasglobalesylosrendimientosdeArgentina.

Elaboracinpropia.FuenteSeriesMorganStanleyCompositeIndex(MSCI)
ComposicindeladicionalporriesgoenelcasoArgentino
Conformeseexpusoantes,latasalibrederiesgoseencuentrareplicadaenunbonosoberano,librede
riesgoporincumplimientoyconunaestructuradeflujoscerocupn.Enelmercadoderentafijanacional,
losinstrumentosdedeudadelargoplazoseencuentransometidosariesgoporincumplimientoyla
estructuradefondosnorespondeabonoscupncero.TaleselcasodelosttulosdelPlanBrady,donde
lacorrientedepagosadoptaunaestructuradeltipo"bullet",esdecirpagodecuponesperidicosy
amortizacinntegraalfinaldelavidadelactivo,implicandounriesgodereinversinasociadoalpagode
renta.PereiroyGalli(1999)proponenconstruirlatasalibrederiesgolocaltomandolatasaderendimiento
dettulosdedeudasoberanosestadounidensesyadicionarunaprimaporriesgopascalculadaapartirde
ladiferenciaentreelrendimientodeunttulolocalyelttulodedeudaestadounidense.Enelcasodel
trabajoenunciado,setomoelbonoPARDporlaporcinnogarantizadaconletrasnorteamericanas,la
cualestdadoporlosdosprimeroscuponesmselcapital,alosefectosdedeterminarlaStrippedYield.
Latasalibrederiesgodebeestarcompuestaporactivosquereflejendichasituacin.Teniendoencuenta
laintegracinexistenteenelmercadoderentafija,enloquerespectaalamovilidaddelosfondos,nada
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impideconsiderarparaelcasolocalcomorepresentativodedichamagnitudalosttulosemitidosporel
gobiernonorteamericano,enelsupuestodetrabajarconunadicionalbasadoenunacarteralocal.
Cualquierconsideracinrelativaalriesgodelpas,comprendidamedianteelapilamientodeprimas,puede
implicarlamezcladeinstrumentoscondistintohorizontetemporalydistintosriesgosasociados.
Enloquerespectaalacarterademercado,partiendodelsupuestodeunindividuoquenodiversifica
riesgossistmicosglobales,sepodratomarcomomedidaslosndicesburstileslocales,talqueel
adicionalporriesgosurgedeladiferenciaentreunttulodedeudasoberanoemitidoporEstadosUnidos
comotasalibrederiesgoylosrendimientosobservadosdecarteraslocales.
Primaderendimientoporriesgoasistemtico
Retomandoelplanteoinicialtendientealaestimacindelcostodecapitalreflejadaenlaecuacin[1],la
siguienteseccinexploraalternativasparaladeterminacindelaprimaderiesgoasistemtico.
Elriesgoasistemticorepresentaelefectosobrelavariabilidadenlosrendimientosdelaempresa,
generadosportodoslosfactores"quenosemuevensistemticamente"conelmercadoaccionario
(Pereiro&Galli,1998).Enotrostrminos,reflejaraaquellapartedelrendimientodelactivonoexplicada
porcambiosenlarentabilidaddelconjuntodeactivosdelaeconoma,representadosporlosactivosque
cotizanenelmercadoabierto.
DesdelaperspectivadelPlaneamientoEstratgicoparaelanlisisdelriesgo,laexplicacindel
componenteasistemticoestararelacionadaconelpotencialdegeneracindebeneficiosdelsectoru
actividaddiferencialesconrespectoalosesperadosporsurelacinconlaevolucinotendenciadela
economaensuconjunto,lasposibilidadesdecompetirexitosamentedeacuerdoalaciertoenla
formulacindelaestrategiacompetitivadelaempresayeventualmenteelentornogeogrfico.Cadauno
deestosdeterminantesdelriesgoasistemticoenglobaradiversosfactores.Pratt(1999)destacalos
siguientescomodeterminantesdeunmayorriesgoasistemtico:elmenortamaodelaempresa,el
mayorriesgodelsectoroactividadenquesedesenvuelve,unmayorniveldeendeudamientoenrelacin
afirmasdetamaosimilar,desventajascompetitivasenrelacinaempresasdesimilartamaoyla
volatilidaddelosrendimientoshistricos.
Talcomoreconoceelpropioautor,elsustentotericoyrespaldoempricoparaladeterminacindelos
ajustesalatasaderendimientorequeridaenbaseacadaunodelosfactorescitados,resultacuanto
menosdbil.Laaplicabilidaddelconceptoquedalibradaalbuencriterioypercepcindelanalista.
Conelpropsitodeintentarsuperarestasdificultadesyarribaraunamedicinapropiadadelcomponente
asistemtico,sepresentaunapropuesta.Lamismasecentraenelanlisisdelavolatilidadhistricadel
activocomobasedeprediccindelaprimaderendimientoasistemtico.Lainfluenciasobreelrendimiento
detodoslosfactorescitadosporPratt,enltimainstancia,deberaversereflejadaenelnivelyvolatilidad
delosrendimientoshistricos.Estaapreciacinllevaacentrarelanlisissobreelconceptodevolatilidad.
Elobjetivoltimoconsisteendeterminarlaprimaderendimientoporriesgoasistemtico.Estaprima
representaraunrendimientoadicionalalrendimientobsicodetodoslosactivosesdecir,elrendimiento
demercado.Reflejaraunaretribucinalavolatilidad"residual"o"diferencial",generadaporlaposesin
delactivoespecfico.
Lahistoriadelosrendimientosdelaempresa6puedeofrecerunabuenaguaparadeterminarunamedida
delavolatilidaddiferencial,asumiendoquesecuentaconunaserierepresentativadelosrendimientosdel
mercado,aplicandolateoraconvencional.Enotrostrminos,sibienresultainteresanteobservarla
evolucinhistricadeladiferenciaentrelosrendimientosdelactivoespecficoylosrendimientosdel
mercado,alosfinesdeladeterminacindelcostodeoportunidaddelosinversores,importa
particularmenteelpronsticodelavolatilidaddiferencial,expresadacomoladiferenciaesperadaentrelos
desvosestndardelosrendimientosdelactivoyelmercado.
Porlotanto,aldeterminarlaprimaderiesgoporelcomponenteasistemtico,noseestabuscandoun
valoresperadodelPRasinounpronsticodeladispersindesuscomponentesyunprecioen
compensacinporunidaddedesvoconrespectoalosvaloresesperados7.Estosdosltimoselementos
podranrepresentarunavaparaladeterminacindelcostodeoportunidadporinvertirenactivos
riesgosos,parainversoresquedesconocen,nopuedenorehsanaccederalasventajasdela
diversificacin8.
Deestemodo,lapropuestadeestimacindelaprimaporriesgoasistemticopresentadospasos.El
primerodeterminala"cantidad"deriesgoasistemticodelaempresaoproyecto,expresadacomola
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diferenciaentreeldesvoestndardelosrendimientoshistricosdelactivoyeldesvoestndardelos
rendimientoshistricosdelrendimientodemercado.Laintuicindetrsdeestproposicinesqueesta
diferenciapodracaptarlaideadevolatilidadincrementaldelactivoespecficoconrespectoalavolatilidad
delosrendimientosdelmercado(vergrficoadjunto).Dadoqueestltimayaseencuentraremunerada
porlaestimacindelrendimientodemercado,deberacompensarsealinversorporestacantidadde
riesgoadicionalquesuponeinmovilizarcapitalenelactivoespecfico.

Elsegundopasointentaestablecerel"preciodemercadodelriesgo".Entrminosprcticos,serequiere
definirlospuntosderendimientoanualmnimorequeridoporcadapuntodedesvodelrendimientodel
activoconrespectoalnivelesperado,computadosapartirdequeeldesvostandardderendimientos
excedealdesvostandardderendimientosdelmercado.Enunmercadoenequilibrio,elpreciodelriesgo
sereflejaenlapendientedelalneademercadodecapitales(CML)ysedefinecomoelratioentrela
primaderendimientodelmercadoconrespectoalatasalibrederiesgosyeldesvoestndardelos
rendimientosdelacarterademercado.
Apartirdelasconsideracionesanteriores,sepodradefinirPRacomoelproductodelavolatilidad
diferencialyelpreciodelriesgo(PR)ydondeelprimercomponentesedefiniracomoladiferenciaentre
eldesvoestndardelrendimientodelactivo(DEA)yeldesvoestndardelrendimientodemercado
(DEM)
Ecuacin7
Reemplazando[7]en[1]ysustituyendoPRporsudefinicin,searribaaunaexpresindelrendimiento
esperadodeunactivogenrico"i"bajolaperspectivadel"Buildupmodel"
Ecuacin8
Reagrupandolostrminosdelaecuacin[8],sepuedearribaralasiguienteexpresin9:
Ecuacin9
esdecir,
Ecuacin10
Sielactivorepresentaseunacarteraeficiente,laecuacin[10]seralaexpresindelaLneadelMercado
deCapitales.Lanocindelavolatilidaddiferencialdeunactivo,enelmarcodeunmodelosin
diversificacindelriesgoasistemtico,conduceaunaexpresinenlaqueelrendimientodelactivo,aade
alatasalibrederiesgo,laprimademercadocomocompensacindelriesgodelsistema.Sobreestabase
derendimientos,laprimaderiesgoasistemticoseverareflejadoporunfactorconvalordistintoala
unidadyqueexpresaelgradode"volatilidadrelativa"delactivoconrespectoalavolatilidaddelmercado
10.
RelacindelmodeloconelCAPM
ParaestablecerunarelacinconelCAPMsepodraargumentarqueelfactordevolatilidadrelativarefleja
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elriesgototaldelactivo,yporlotantoeslasumadelcomponentesistemticoyasistemtico,
Ecuacin11
Reemplazandolaexpresinderiesgosistemticodelactivoporsuformulacindeacuerdoalos
lineamientosdelCAPM,sepodraexpresar[11]delsiguientemodo
Ecuacin12
Apartirde[12],elmodelopodraserredefinidoconunaexpresinquetambincontengaalparmetro
Ecuacin13
Lafuncinobtenidaresultaequivalentealasiguienteexpresin,enlaqueelltimotrminodellado
derechorepresentalaprimaderendimientosporelriesgoasistemtico
Ecuacin14
Alternativasdeimplementacindelmodeloparaempresasdecapitalcerrado
Paratornaroperativoelmodelopropuestoatravsdelaecuacin[10],esnecesarioexplorarlas
posibilidadesdeestimarDEA,apartirdelainformacindisponibleenlasempresas11.Comoprimerpaso,
DEAsepuedeexpresarmsendetallerecurriendoaladefinicindeldesvoestndardeunavariable,
Ecuacin15
ElsubndiceTrevelalacantidaddeperodosqueconformanlasseriesdeinformacinhistricadisponible.
Elprximopasoconsisteendefinirlametodologaparalaestimacindelosrendimientosporperododel
activobajoanlisis.Paraempresasdecapitalabierto,podraestimarseapartirdelavariacinenla
cotizacindelaaccinalinicioyaltrminodecadaperodo.Noobstante,dadoquelaintencinconsiste
enplantearunapropuestageneralyenparticularaplicableaempresaspequeasydecapitalcerrado,el
modelorequeriraproponeralgunaalternativademedicindeRAenbasealosregistroshabitualmente
disponiblesenestetipodefirmas.
Esimportantedestacarqueelobjetivoprincipalalosfinesdelaaplicacindelaecuacin[10]consisteen
determinarunamedidadelavolatilidadesperadaenelrendimientodelaempresa,cualquieraseasu
definicin.Lasituacinidealseradeterminarlosrendimientoscontableshistricosysudesvoestndara
partirdelainformacincontable.Noobstante,estosdatospuedenresultardedudosafiabilidadcomo
descriptoresdelrendimientorealgeneradoporlainversinenelactivo"A",enrazndelossesgosque
pudierangenerarseporlaaplicacindedistintoscriterioscontables,paraladeterminacindelautilidad
netaylavaluacindelcapital.Estadificultadimponelanecesidaddeexplorarotrasalternativas.El
problemaconsistiraenidentificaralgunavariablecuyavolatilidadpermitapredecirlavariabilidaddelos
rendimientosrealesdelactivo.Sibienescapaalosalcancesdelpresenteestudio,podraresultar
esclarecedorintentaridentificarenempresasdecapitalabiertoaquellasvariablesquepresentenunalto
gradodecorrelacinconelrendimientorealobservadoporperodo.
Alosfinesdepoderimplementarelmodeloseproponenalgunasalternativasparalaestimacindeldesvo
estndardelosrendimientostotalesdelactivo"A",apartirdeinformacinreflejadaenlosregistros
contables.
Alternativa1:calcularelrendimientocontablecomoelratiodelagananciaordinariayelpatrimonioneto,
ambosavalordelibros.
Alternativa2:calculareldesvoestndardelasventashistricas.
Alternativa3:calculareldesvoestndardelacontribucinmarginal,esdecir,ladiferenciaentreventas
ycostosvariablesdecadaperodo.
Ademsdelasalternativasanterioresbasadaseninformacinhistrica,seproponeunaopcinbasadaen
pronsticossobrelasituacinesperadadelaempresa.
Alternativa4:calcularelvaloresperadodelavariacinenlaganancia,apartirdelasumadelavariacin
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delagananciaencadaescenario,calculandoltimostacomoelproductodelavariacinenlasventas
porlarelacindepalancacombinadadelaempresa12.Cadacomponentedelasumaseponderaporla
probabilidaddeocurrenciadecadaunodelosescenarioscontemplados.Paralaaplicacindeestas
relaciones,podraasumirsequelaempresamantienesusrelacionesdepalanca.Enotrostrminos,en
estecaso,mantendrasingrandesmodificacionessuestructuradecostosysupolticadefinanciamiento.
Ecuacin16
Siendo
E(G):Variacinesperadadelagananciaordinaria
Vt:Variacinporcentualdelasventasenelescenariot
EPCa:EfectopalancacombinadodelaempresaA
Pi:Probabilidaddeocurrenciadelescenariot
Ilustracindelprocedimiento
Acontinuacinseadjuntaunejemploilustrativodelcomportamientodelapropuestadeclculodelcosto
delcapital.ParaellosetomlaseriehistricamensualajustadadelaespecieERAR,siglasconlacualse
simbolizaalpapelrepresentativodelcapitaldeSiderarS.A.,desdemayode1996hastajuniodel2003,
publicadaporlaBolsadeComerciodeBuenosAiresysobredichabasesecalculelrendimientomedio
aritmticoygeomtricomensualydesvodelosrendimientosdelactivoconsuposterioranualizacin.
Elmismoprocesofueempleadoparalacuantificacindelaprimademercado.Paraelloseclculo
tomandocomoreflejodelacarteralocal,lasserieshistricasmensualesdelosndicesBurcapyMerval
publicadasporlaBolsadeComerciodeBuenosAires.
ElactivolibrederiesgofueasimiladoaunaletradetesoreraemitidaporlaReservaFederaldeEstados
UnidosdeAmrica(TBills)conestructuradefondoscupnceroyvencimientonominala90das.Se
calculparaelperiodo1996hastael2003lamediaaritmticaygeomtricadelosrendimientos.Dichos
guarismossesustrajerondelosrendimientosobservadosdelascarteraslocales,paraobtenerpor
diferenciaslasprimasdemercado.
Paraelclculodeladicionalporriesgosobrelabasedelasrelacionesdepalancafinanciera,setomo
comobaselosdatoscontenidosenelManualdeAnlisisFinanciero(AFIC)deRicardoFornero,respecto
delaempresaSiderarS.A.porlosperiodos1996,1997,1998y1999.Unavezdeterminadaslas
relacionesdepalancasetomlavariableventasysesensibilizenochoescenarioshipotticosconigual
probabilidaddeocurrencia.

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Tablac
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Conclusiones
Elintentodedesarrollarunapropuestaparalaestimacindelcostodecapital,seinspiraenlas
dificultadesdeaplicacindelasteorasconvencionalesenelcasodeempresasquenocotizanenbolsay
enelcontextodeeconomascaracterizadasporunelevadogradodeincertidumbreentornoalretornode
lasinversiones.Trasunrpidorepasodelosprincipalesenfoquesparaladeterminacindelrendimiento
demercado,sepresentaunmodelobasadoenlasimpleintuicindequelatasamnimaderendimiento
requeridoporlosinversoresparaadquirirunciertoactivo,debeincorporarunaprimaderendimientoen
relacinalrendimientodemercadoyquedependerdelriesgodiferencialdelactivo.Estavariableestara
descriptaporladispersinderendimientos,adicionalesalaesperadaporelmercadoenfuncindelas
expectativasdeevolucindominantesentornoalescenariomacroeconmico.Paraempresasqueno
cotizanenelmercadodevalores,seproponeinstrumentarelmodelorecurriendoavariablescontenidas
enlainformacinprovistaporlosregistroscontableshabituales,postulandoaquellascuyovariabilidadse
suponeestaramsdirectamenteasociadaalavariabilidadnoobservadaderendimientosrealesycuya
determinacinnoseveafectadaporcriterioscontablesparalaasignacindeingresosyegresos.
Notas
1EstetrabajoformapartedelproyectodeinvestigacinacreditadoporlaUNS"Elusodemtodosalternativosparaladeteccin

tempranadefracasosfinancieros"delGrupodeInvestigacinintegradopor:Lic.FabioRotstein(director),Lic.JuanI.EsandiyCr.
GastnS.Milanesi.HasidototalmentefinanciadoporlaUniversidadNacionaldelSur,BahaBlanca,Argentina.
2CapitalAssetsPricingModel.
3Encontextodeinflacinelevada,elclculocorrectodeberaagregaruntercercomponeneteresultantedelproductoentrelatasa
deinflacinylatasanominaldeinteres.
4SumarprimasporriesgopastraeaprejadoelproblemadeinvolucrardistontosconceptosalsignificadodeRf,sobretodoen
materadeduracindelbonorplicaparaelclculodeRfyeldicionalporriesgopas.Esporelloquesepodrasuavizarelefecto,
trabajandounahiptesisdequeelinversoralbuscarunrendimientolibrederiesgo,observaelmercadodedeudasoberana,
tomandoposicinenactivosquerenendichorequisito,tantodesdeelpuntodevistadesuestructura(bonoscupncero),como
confianzacrediticia.Dadoelgradodeintegracintecnolgicayoperacionalnadaimpidequeininversordeunaeconoma
emergentebusquerefugioencolocacioneslibrederiesgoenmercadosdesarrollados,porejemplottulossoberanosdela
economanorteamericana.
5Reconocerestesupuestonosiempreexplcito,revelaimposibleslimitacionesdelanlisisencasosdequelosmercadosse
encuentrensegmentadosyporlotanto,laspreferenciasreveladastravsdelascotizacionesnorepresentenunaguaadecuada
sobreelcomportamientodelaofertaylademandadelconjuntodeactivos.
6O,enelcasodeunaempresainexistente,lasotrasfirmascomparables
7Entrminosdeestadsitica,sepodraargumentarqueelinterssecentraenladeterminacindelavarianciaodesvoynoen
valoresesperados.
8Siseconfundeelcostodeoportunidadconelpronsticoderendimiento,nohabraoportunidadesdecreacindevalor,elcosto
decapitalseraigualaTIRyelVANsetornaranulo.
9Tomandolaprimaderendimientosdemercadocomofactorcomndelosdosltimostrminos.
10Enelcasoparticulardelacarterademercado,lavolatilidadrelativaesigualaunoylaexpresin(5')quedavalidadaporla
identidadresultante.
11Cabedestacarquelametodologasdeestimacindelasvariablesrestanteshansidodesarrolladasenseccionesanteriores,y
porlotanto,paralaaplicacindelmodelo,setomarntcnicasconvencionales.Esteprocedimientoincorporaenelmodelo,los
supuestosylimitacionespropiosdeestosprocedimientos.
12LarelacindepalancacombinadaeselproductodelarelacindepalancaoperativaylarelacindepalancafinancieraFornero,
RAFIC.2002
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8000BahaBlancaBuenosAires
RepblicaArgentina
Tel.:(54291)4595132
Fax:(54291)4595133

escritos.adm@uns.edu.ar

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