EVALUACIN PRIVADA DE

PROYECTOS
Costo de Oportunidad del Capital
Prof . Fnix Suto
Universidad ESAN

Objetivos
Cul es el concepto de Costo de Oportunidad del Capital?
Cmo se reflejan los riesgos del negocio en el Costo de
Oportunidad del Capital?
Cmo se determina el Costo de Oportunidad del Capital?

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El Costo de Oportunidad de Capital

El Costo de Oportunidad del Capital (COK o K) representa la rentabilidad
esperada por un inversionista por dirigir sus recursos de capital hacia una
alternativa de inversin riesgosa (ttulo valor, proyecto o negocio).

Tasa Libre de Riesgo

4%

Ahorros

Costo de Capital
(K)

12%
Riesgo
Negocio

Prima por
Riesgo Negocio
(8%)

Prima por Riesgo

Financiero
Prima por Riesgo
Econmico

K = rf + N
Negocios

donde,
K = Costo de Capital
rf = Tasa Libre de Riesgo
N = Prima por Riesgo Negocio

El Capital Asset Pricing Model (CAPM) es uno de los principales modelos

empleados que busca determinar el Costo de Oportunidad del Capital del
Accionista.

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Importancia del CAPM

El desarrollo del modelo CAPM solo fue posible luego de la formulacin
de la Teora del Porfafolio de Harry Markowitz [1952, 1959].

Una de las principales inquietudes en las Finanzas ha sido desarrollar

modelos explicativos y predictivos del comportamiento de los activos
financieros con riesgo. Uno de los ms importantes ha sido el Capital
Asset Pricing Model - CAPM.
El CAPM explica el comportamiento de una accin en funcin del
comportamiento del mercado. Adems, pretende ser una herramienta
para proyectar el retorno futuro de una accin, en funcin del
comportamiento del mercado.
Su mayor aporte es la relacin del riesgo con el retorno de un activo
financiero. El riesgo viene medido por el Beta, el cual mide la
covarianza del retorno de la accin respecto del retorno del mercado.

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Postulado CAPM
El postulado fundamental del CAPM establece que el retorno esperado
de un activo riesgoso es superior al retorno esperado del activo libre de
riesgo. La medida que relaciona cada activo riesgoso con un retorno
esperado es el Beta.
El CAPM simplifica la determinacin del costo de capital sealando que
ste est principalmente afectado por la prima de riesgo del negocio
reflejado en lo que se ha denominado Beta. Segn esta teora, el costo
de capital se calcula segn la siguiente expresin:

K r f * RM r f

donde:
K = Costo de Capital
rf = Tasa Libre de Riesgo
= Beta
RM = Retorno de Mercado
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Supuestos del CAPM

Los inversionistas son adversos al riesgo.
Los inversionistas cuidan el balance entre retorno esperado y su
riesgo asociado para conformar sus portafolios.
No existen fricciones en el mercado (como tasa impositivas).
Existe una Tasa Libre de Riesgo a la cual los inversionistas pueden
endeudarse o colocar sus fondos.
No existe asimetra de informacin (transparencia) y
inversionistas son racionales, lo que implica que todos
inversionistas tienen las mismas conclusiones acerca de
retornos esperados y las desviaciones estndar de todos
portafolios factibles.
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los
los
los
los

Activo Libre de Riesgo

El activo libre de riesgo es aquel activo financiero que representa la
alternativa ms segura de inversin, que no se espera deje de
compensar el retorno establecido en dicho activo.
El bono soberano emitido por la Reserva Federal de Estados Unidos es
considerado como el activo libre de riesgo por excelencia, pues estos
bonos no han sido objeto de incumplimiento en ms de 180 aos de
historia y tambin debido a que, en teora, la Reserva Federal de los
Estados Unidos podra emitir ms billetes para el cumplimiento de sus
obligaciones.
El Tesoro Americano emite tres principales bonos soberanos: T-Bills (3
meses), T-Notes (10 aos), T-Bonds (30 aos).

Los T-Bills estaran ubicados en el primer nivel como instrumentos de

menor grado de exposicin al riesgo.

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Tasa Libre de Riesgo

Dado que los bonos del Tesoro Americano son considerados como
activos libres de riesgo, la tasa libre de riesgo est determinado por
el rendimiento (yield to maturity) de dichos instrumentos.
La tasa libre de riesgo (rf) constituye el retorno esperado de los
rendimientos del bono soberano del Tesoro Americano.

El retorno esperado se puede estimar como el promedio aritmtico

de los retornos histricos de los rendimientos del bono del Tesoro
Americano.

rf promedio(rf 1.rf 2 ...rfn )

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Tasa de Tesoro Americano

Segn informacin de los retornos histricos de los bonos T-Bills
desde el ao 1928 hasta el ao 2014, la tasa libre de riesgo
asciende a 3.53% anual.
Retornos de Mercado
16.00%
14.00%
12.00%
10.00%
8.00%
6.00%

4.00%
2.00%

1928
1930
1932
1934
1936
1938
1940
1942
1944
1946
1948
1950
1952
1954
1956
1958
1960
1962
1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014

0.00%

T-Bills

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rf

Portafolio ptimo de Mercado

El portafolio ptimo de mercado representa el activo representativo de
la alternativa de inversin riesgosa.

Se asume que es posible identificar un negocio representativo de todos

los negocios. Este negocio representativo es constituido mediante un
portafolio ptimo de acciones de negocios o empresas.
A travs de la Teora del Portafolio es posible determinar el portafolio
ptimo de mercado.
Existen algunas posiciones diferenciadas en torno a la determinacin
del portafolio ptimo. Sin embargo, la ms difundida es aquella que
considera al ndice Standard & Poors 500 (S&P500).
El S&P500 es el ndice compuesto por las 500 empresas ms grandes
de Estados Unidos que cotizan en la Bolsa de New York.
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10

Retorno de Mercado
Es lgico suponer que un inversionista racional slo invertir sus
fondos en un negocio con riesgo si de por medio existe la
expectativa de obtener una rentabilidad superior a la tasa libre de
riesgo.
El retorno de mercado (RM) refleja la rentabilidad esperada del
negocio representativo o portafolio ptimo de mercado.
El retorno esperado se puede estimar como el promedio aritmtico
de los retornos histricos de los rendimientos del ndice S&P500.

RM promedio( RM 1.RM 2 ...RMn )

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11

Retorno de S&P500
Segn informacin de los retornos histricos del ndice S&P500
desde el ao 1928 hasta el ao 2014, el retorno de mercado
asciende a 11.53% anual.
Retornos de Mercado
60.00%
40.00%
20.00%

1928
1930
1932
1934
1936
1938
1940
1942
1944
1946
1948
1950
1952
1954
1956
1958
1960
1962
1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014

0.00%
-20.00%
-40.00%
-60.00%
SP500

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Rm

12

Retornos de Activos de Mercado

El prof. Aswath Damodaran de la Universidad de New York calcula y
publica los retornos de los activos de mercado ms importante: T-Bills,
T-Bonds y S&P500. Cabe sealar que la informacin slo es referencial
y estimativa.
www.damodaran.com
Historical Returns on Stocks, Bonds and Bills

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13

El Beta
El Beta trata de reflejar el riesgo asociado a un negocio en particular en
comparacin con el riesgo del negocio representativo o portafolio
ptimo de mercado (Riesgo de Mercado).
El beta se obtiene comparando los retornos de la accin de un negocio
en particular respecto el Retorno de Mercado.
Cmo varan los retornos de una accin
respecto los retornos del mercado?
Grado de Variabilidad
de Retorno de Accin
de Empresa respecto al
Retorno de Mercado

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12%

Retorno de Portafolio
de Mercado
(RM)

Retornos de Empresa
14

Beta y Retorno de Mercado

Si los retornos de la accin del negocio particular presenta un
comportamiento similar al Retorno de Mercado, su ser igual a 1.

Si el Beta de una accin es mayor a 1 se exigir un retorno superior al

del mercado pues significa que dicha accin contiene o conlleva un
mayor riesgo. Por el contrario, si el Beta de una accin es menor a 1 se
exigir un retorno menor al del mercado.
RB

>1
RM

RA

=1
RM

t
RC

<1
RM
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15

Riesgo Econmico y Financiero

Como se mencion, el Beta refleja el riesgo asociado a un negocio en
particular. Se pueden identificar dos principales tipos de riesgos: el riesgo
econmico y el riesgo financiero.
El riesgo econmico estar siempre presente en el clculo del Beta. El riesgo
econmico se presenta en cualquier negocio y est asociado a la variabilidad
de los flujos de caja y su potencial prdida del negocio en particular.
El riesgo financiero estar presente en el Beta en la medida que el negocio se
encuentre apalancado financieramente. Si la empresa se endeuda, sta
incorpora ms riesgo al negocio, especficamente riesgo financiero. Dada una
generacin de flujos de caja, la deuda conlleva destinar una porcin de estos
flujos al repago de la misma. Cualquier variacin de los flujos de caja podra
afectar en mayor medida la viabilidad del negocio que si no se endeudara. Por
consiguiente, este mayor riesgo se ver reflejado en el Beta.

En tal sentido, con el fin de conocer si el Beta calculado incorpora o no el riesgo

financiero, resulta relevante determinar si el negocio se endeuda o no.

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16

Relacin entre Betas

El beta econmico y financiero tienen la misma naturaleza, ambos
reflejan el riesgo relativo implcito en un negocio; no obstante, uno
slo contiene los riesgos econmicos, mientras que el otro contiene
adems los riesgos financieros.

E
OA

Riesgo Financiero

Riesgo Econmico

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17

Beta Econmico y Financiero

Cuando el beta se calcula con base a retornos de empresas que se
encuentran apalancadas (endeudadas), se obtiene un Beta Financiero
(Patrimonial) o Apalancado (E). En cambio, cuando la empresa no se
encuentra apalancada (endeudada), se obtiene un Beta Econmico
(OA).
Para convertir un Beta Patrimonial (E) a un Beta Econmico (OA), y
viceversa, se emplea la siguiente expresin:

OA

E
D

(
1

t
)
*

Para volver a apalancar o incluir el grado de endeudamiento de la

empresa, se emplea la siguiente expresin:

E OA 1 (1 t ) *
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D
C
18

Relacin Deuda/Capital y Tasa de Impuesto

La relacin deuda/capital refleja el grado de riesgo financiero al que
se ve afecto el negocio. Esta relacin se puede estimar como el
promedio de la relacin de la deuda financiera y el valor del capital
(patrimonio) del negocio de los ltimos 3 a 5 aos.

D / C Promedio( D / C1...D / C5 )
La tasa de impuesto corporativa refleja el escudo tributario que
genera el endeudamiento. Esta tasa se puede estimar con el
promedio de las tasa efectivas de pago de impuesto a la renta del
negocio de los ltimos 3 a 5 aos.

Impuesto1
Impuesto5

t Promedio
...
Util.antes.Imp1 Util.antes.Imp5
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19

Betas por Industrias

El prof. Aswath Damodaran de la Universidad de New York calcula y
publica los betas de diversas industrias. Cabe sealar que la
informacin slo es referencial y estimativa.
Levered and Unlevered Betas by Industry: US

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20

Betas Financieros

Beta = 1.06

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21

Betas Econmicos

Beta = 0.67

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22

Costo de Capital Econmico y Patrimonial

Dependiendo de los riesgos
implcitos en el desarrollo de un
negocio, se podrn distinguir en
general dos tipos de Costo de
Capital: Econmico (KOA) y
Patrimonial (KE).
La determinacin del KOA y el
KE estn en funcin de los
Betas Econmico (OA) y
Patrimonial
(E),
respectivamente.
En cualquiera de los casos, la
tasa libre de riesgo y el retorno
de mercado asumidos son
idnticos. La determinacin de
econmico
o
patrimonial
depende
de
los
riesgos
medidos a travs del Beta.
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Costo de Capital Econmico

K OA rf OA * RM rf

Costo de Capital Patrimonial

K E rf E * RM rf

23

Relacin Deuda/Capital y Costo de Capital

A mayor el grado de apalancamiento financiero o
endeudamiento, el Costo de Capital Patrimonial (KE) es
tambin mayor.

Sin deuda, la empresa slo afronta riesgos econmicos,

propios del desarrollo operativo. En este caso, el retorno
esperado del inversionista corresponde al Costo de
Capital Econmico (KOA).

KE

No obstante, al incorporar la deuda, la empresa incurre

en riesgo financiero. Al haber ms riesgo, el inversionista
requiere ser compensado por ese mayor riesgo KOA
(financiero) asumido. Por tanto, el retorno esperado por
el inversionista es ahora mayor al Costo de Capital
Econmico, es decir, se configura un Costo de Capital
Patrimonial (KE) que debe cubrir el riesgo financiero.

Riesgo
Financiero
Riesgo
Econmico

Tasa Libre de Riesgo

D/C

En la medida que la relacin Deuda/Capital se

incrementa, el riesgo financiera aumenta al destinar en
mayor proporcin los recursos econmicos generados
por la empresa a cubrir las obligaciones financieras. Por
tanto, en estas condiciones, el Costo de Capital
Patrimonial (KE) tambin se incrementa.
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24

Horizonte Temporal y Promedios

Para la estimacin de la tasa libre de riesgo y el retorno de mercado, la
mayora de autores coinciden en sealar que lo ms prudente es
utilizar un horizonte temporal de largo plazo.
La ventaja de tomar la tasa promedio de intervalos mayores es que
disminuye la desviacin estndar, es decir la variabilidad de las tasas
promedio del retorno de mercado.
Sobre el criterio de utilizar un promedio geomtrico o aritmtico de la
tasa libre de riesgo y el retorno de mercado, para el presente estudio
se adoptar el criterio de utilizar el promedio aritmtico.
La utilizacin de un promedio geomtrico supone que el inversionista
mantendr la inversin en cartera, que no se deshace de su accin en
el corto plazo. Un promedio aritmtico, por el contrario, refleja con
mayor fidelidad el comportamiento de un inversionista promedio, que
compra y vende sus acciones frecuentemente.
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25

Consideraciones del CAPM

El CAPM se sustenta en supuestos que hace que su uso slo pueda
realizarse con informacin de mercados desarrollados, como el de la
Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE). En tal sentido, el costo de
oportunidad del capital para un negocio en un mercado no emergente
no puede ser estimado mediante el CAPM utilizando informacin de las
bolsas de valores de estos mercados.
Para calcular el costo de oportunidad del capital para negocios en
mercados no desarrollados se asume que los riesgos asociados a un
negocio en un mercado desarrollado son similares a los de un mercado
no desarrollado. Es decir, por ejemplo, desarrollar un determinado
negocio en Per es operativamente similar que hacerlo en Estados
Unidos.
Segn ello, el costo de oportunidad del capital para un negocio en un
mercado no desarrollado podr ser similar a aquel de un negocio en un
mercado desarrollado que ejecute similares operaciones.
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26

Proceso de Clculo del COK

La determinacin del costo de oportunidad del capital se efecta
siguiendo el siguiente proceso.
Identificar a la empresa objetivo o comparable al proyecto a analizar
Obtener o calcular el Beta de la empresa
Identificar si el Beta obtenido es econmico o patrimonial
Estimar la relacin deuda/capital promedio de la empresa
Estimar la tasa de impuesto corporativa promedio de la empresa
Calcular el Beta Econmico y Patrimonial segn corresponda
Determinar el COK Econmico y Patrimonial

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27

Caso Telefnica S.A. (TEF)

Sea la empresa Telefnica S.A. cuyas acciones cotizan en la Bolsa
de Nueva York con el nemnico (ticker) de TEF.

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28

Key Statistics

TEF: Beta Pblico

Beta = 1.27

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29

TEF: Riesgos en Beta

Una vez obtenido el beta de la empresa, se requiere preguntar lo
siguiente;
Qu riesgos contiene el beta obtenido?

Si la empresa est afecta a riesgos financieros, entonces, el beta

obtenido ser un beta financiero o patrimonial. Sino, ser un beta
econmico, es decir, que slo contiene riesgos econmicos u
operativos.
Para determinar si un beta es econmico o patrimonial se debe
verificar si la empresa registra deuda financiera o no. Si registra
deuda, ser un beta patrimonial, de lo contrario, ser un beta
econmico.
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30

TEF: Deuda Financiera

Deuda Financiera

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31

TEF: Beta Patrimonial

Dado que la empresa registra deuda financiera, el beta obtenido es
uno patrimonial, es decir, que reconoce no solo riesgo econmico
sino adems riesgo financiero.
Beta Patrimonial

Deuda > 0

1.27

Cabe sealar que los betas obtenidos de manera pblica no

siempre sern betas patrimoniales, pudiendo ser econmicos si la
empresa no registra deuda.
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32

TEF: Costo de Capital Patrimonial

Con base a la informacin obtenida, y la teora del CAPM, el costo
de capital patrimonial (KE) del accionista de Telefnica S.A. se
estima en 13.69% anual.

K r f * RM r f

K 3.53% 1.27 * 11.53% 3.53%

K 13.69%

Nota: El valor estimado se presenta slo para fines acadmicos.

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33

TEF: Deduccin de Riesgos Financieros

Si el beta obtenido es uno patrimonial, es factible deducir los
riesgos financieros implcitos para obtener el beta econmico que
refleja los riesgos econmicos a los que se encuentra afecto la
empresa.
E
OA
D

(
1

t
)
*

Para ello, es necesario obtener, a su vez, la relacin deuda/capital y

la tasa de impuesto corporativa representativas de la empresa
implcitas en el beta patrimonial obtenido.

D / C Promedio( D / C1...D / C5 )

Impuesto1
Impuesto5

t Promedio
...
Util.antes.Imp1 Util.antes.Imp5
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34

TEF: Relacin Deuda/Capital y Tasa de Impuesto

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35

TEF: Beta Econmico

Si del beta patrimonial se retira el efecto del riesgo financiero o se
descuentan los impactos del endeudamiento en la empresa, se
obtiene el beta econmico.
Beta Patrimonial
Beta Econmico

1.27
D/C = 3.87
t = 18.77%

OA
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0.31

1.27
1 (1 18.77%) * 3.87
36

TEF: Costo de Capital Econmico

Con base al clculo efectuado, y la teora del CAPM, el costo de
capital econmico (KOA) de la empresa Telefnica S.A. se estima en
13.69% anual.

K r f * RM r f

K 3.53% 0.31* 11.53% 3.53%

K 5.98%

Nota: El valor estimado se presenta slo para fines acadmicos.

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37

TEF: COK Econmico y Patrimonial

13.69%

5.98%

7.71%

Prima por Riesgo

Financiero

Prima por Riesgo

Econmico

2.45%

2.45%

Prima por Riesgo

Econmico

Tasa Libre
de Riesgo

3.53%

3.53%

Tasa Libre
de Riesgo

0.00

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3.87

D/C

38