Opciones Reales en La Valoracion de Proyectos de Inversion - Mascarenas PDF

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
14 - Opciones reales en la valoracin de proyectos de inversin
Opciones)reales)en)la)valoracin)de)
proyectos)de)inversin)
)Juan)Mascareas)
Universidad*Complutense*de*Madrid*
Versin)inicial:)mayo)1999))<))ltima)versin:)junio)2014)
Introduccin,,1,
Los,proyectos,de,inversin,analizados,como,opciones,reales,,5,
Ejemplo,de,opciones,reales,,11,
La,opcin,de,diferir,una,inversin,,15,
La,opcin,de,ampliar,una,inversin,,17,
La,opcin,de,abandono,,20,
La,gestin,de,las,opciones,reales,,24*
Supuestos, y, problemas, al, aplicar, el, anlisis, de, opciones,
reales,,27*
Bibliografa,,30*
Ejercicios,,31*
Apndice:,El,Mtodo,Binomial,de,Valoracin,de,Opciones,,33*
*
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ISSN: 1988-1878
1. INTRODUCCIN
**
El* objeto* del* presupuesto* de* capital* es* encontrar* proyectos* de* inversin* cuya* rentabili9
dad*supere*al*coste*de*llevarlos*a*cabo,*es*decir,*proyectos*que*aporten*valor*a*la*empre9
sa.*El*principal*problema,*dejando*a*un*lado*el*de*la*determinacin*del*coste*de*oportuni9
dad*del*capital*del*proyecto1,*es*el*de*la*valoracin*del*activo*que*se*crear*al*realizar*la*
inversin*(una*fbrica,*un*barco,*una*refinera,*etctera).*As,*cuando*valoramos*un*pro9
yecto*de*inversin*realizamos*una*previsin*de*los*flujos*de*caja*que*promete*generar*en*
el* futuro* y* procedemos* a* calcular* su* valor* actual* con* objeto* de* poder* comparar,* en* un*
momento*determinado*del*tiempo*(el*actual),*el*valor*global*de*dichos*flujos*de*caja*con*
respecto* al* desembolso* inicial* que* implica* la* realizacin* de* dicho* proyecto.* Uno* de* los*
criterios* de* comparacin* ms* comnmente* empleados* en* las* empresas2* es* el* del* valor,
actual,neto*(VAN)*que,*adems,*es*el*criterio*ms*acorde*al*objetivo*general*de*todo*di9
rectivo:* la* maximizacin* del* valor* de* la* empresa* para* el* accionista;* puesto* que* indica*
exactamente*cuanto*se*prev*que*aumente*el*valor*de*una*empresa*si*realiza*el*proyecto*
que*se*est*valorando.*Su*ecuacin*general*es*la*siguiente:*
*
j= n FC
j
[Ec.1]***************************************** VAN = - A +
j *******************************************
j=1 (1+ k)
*
donde*el*desembolso*inicial*del*proyecto*viene*representado*por*A,*los*diversos*flujos*de*
caja*esperados*por*FCj,*el*horizonte*temporal*del*proyecto*por*n,*y*la*tasa*de*descuento*
(el*coste*de*oportunidad*del*capital)*apropiada*al*riesgo*del*proyecto*por*k.*Este*criterio*
considera*efectuable*un*proyecto*de*inversin*cuando*el*VAN*es*positivo,*es*decir,*cuan9
do*la*totalidad*de*los*flujos*de*caja*esperados*descontados*a*una*tasa*apropiada*al*riesgo*
del*proyecto*supera*al*coste*de*realizarlo.*Por*el*contrario,*si*el*VAN*fuese*negativo,*sera*
desaconsejable*realizar*el*proyecto3.*
*
Sin*embargo,*es*necesario*tener*en*cuenta*que*cuando*se*analiza*un*proyecto*de*inver9
sin*bajo*la*ptica*del*criterio*de*valoracin*VAN*por*lo*general*el*analista*realiza*una*se9
rie*de*supuestos*que*afectan*al*resultado*obtenido.*Los*principales*son:*
*
1
Vase*Mascareas,*Juan*(2013):*El*Coste*del*Capital.*Monografas,de,Juan,Mascareas,sobre,Finanzas,Corporativas*
n*26.*Disponible*en*http://ssrn.com/abstract=2312639
2
Vase*el*estudio*de*GRAHAM,*J.;*HARVEY,*C.:*"The*theory*and*practice*of*corporate*finance:*evidence*from*the*field".*
Journal,of,Financial,Economics,n*60.*2001.*Pgs.:*1879243.*En*el*que*se*demuestra*que*el*VAN*es*utilizado*el*74,93%*de*
las*veces*en*las*que*se*valora*un*proyecto*(slo*es*superado*por*el*mtodo*de*la*tasa*interna*de*rendimiento:*75,61%).
3
En* la* elaboracin* de* este* captulo* se* supone* que* el* lector* conoce* perfectamente* cmo* valorar* un* proyecto* de*
inversin* a* travs* del* mtodo* VAN.* Si* no* fuese* as* puede* consultar* cualquier* manual* de* finanzas* empresariales* o* mi*
monografa*(2014)*Valoracin*de*proyectos*de*inversin*productivos*Monografas,de,Juan,Mascareas,sobre,Finanzas,
Corporativas*n*3.*Disponible*en*http://ssrn.com/abstract=2313271
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1.*Los*flujos*de*caja*que*el*proyecto*promete*generar*pueden*reemplazarse*por*sus*
valores*medios*esperados*y*stos*se*pueden*tratar*como*valores*conocidos*des9
de*el*principio*del*anlisis.*Este*supuesto*implica*ignorar*que*la*directiva*puede*
alterarlos*al*adaptar*su*gestin*a*las*condiciones*imperantes*en*el*mercado*du9
rante*toda*la*vida*del*proyecto.*Esta*flexibilidad,operativa*aporta*valor*al*proyec9
to* de* inversin,* valor* que* el* mtodo* VAN,* por* ejemplo,* es* incapaz* de* reflejar4*
(vase*la*tabla*1).*
2.*La*tasa*de*descuento*es*conocida*y*constante,*dependiendo*nicamente*del*ries9
go* del* proyecto.* Lo* que* implica* suponer* que* el* riesgo* es* constante,* suposicin*
falsa*en*la*mayora*de*los*casos,*puesto*que*el*riesgo*depende*de*la*vida*que*le*
quede*al*proyecto5*y*de*la*rentabilidad*actual*del*mismo*a*travs*del*efecto*del*
apalancamiento*operativo.*Por*tanto,*la*tasa*de*descuento*vara*con*el*tiempo*y,*
por*tanto,*es*incierta.*
3.*La*necesidad*de*proyectar*los*precios*esperados*a*lo*largo*de*todo*el*horizonte*
temporal*del*proyecto*es*algo*imposible*o*temerario*en*algunos*sectores,*porque*
la*gran*variabilidad*de*aqullos*obligara*a*esbozar*todos*los*posibles*caminos*se9
guidos*por*los*precios*al*contado*a*lo*largo*del*horizonte*de*planificacin.*Como*
esto*es*muy*difcil*de*hacer,*de*cara*a*la*aplicacin*del*VAN,*arbitrariamente*se*
eligen*unos*pocos*de*los*muchos*caminos*posibles.*
4.*Se*supone*que*los*VAN*de*los*proyectos*son*aditivos,*lo*que*no*es*del*todo*cierto*
porque*no*pueden*valorar*la*serie*de*activos*intangibles*(la*flexibilidad*operativa*
y*las*interacciones*entre*proyectos,*por*ejemplo)*que*llevan*incorporados*aqu9
llos6.*
*
Es*importante*sealar*que*las*carencias*anteriormente*sealadas*no*lo*son*del*mtodo,*
que*adecuadamente*empleado,*puede*perfectamente*soslayarlas,*sino*del*uso*que*habi9
tualmente*se*hace*de*dicho*mtodo*en*el*da*a*da7.*
*
Las*principales*limitaciones*en*el*uso*del*VAN*surgen*debido*a*que*ste*es*un*mtodo*de9
Aunque* es* posible* reflejarlo,* en* cierta* forma,* utilizando* la* tcnica* de* los* rboles* de* decisin* (claro* que* stos* no*
ajustan*la*valoracin*al*grado*de*riesgo*de*cada*instante).*Vase,*por*ejemplo,*SUAREZ,*Andrs:*Decisiones,Optimas,de,
Inversin,y,Financiacin,en,la,Empresa.*Pirmide.*Madrid.*1996*(18*ed.)*Caps.:*14*y*15.**Un*anlisis*comparativo*de*los*
rboles* de* decisin* y* de* las* opciones* reales* puede* verse* en* COPELAND,* Tom* y* ANTIKAROV,* Vladimir:* Real, Options.,A,
practitioners,guide.,Texere.*Nueva*York.*2001.*Captulo*4.
5
En*una*gran*variedad*de*proyectos*de*inversin,*el*riesgo*disminuye*con*el*tiempo*porque*conforme*el*proyecto*se*va*
desarrollando*la*directiva*obtiene*ms*informacin*sobre*l*y*es*capaz*de*prever*con*mayor*exactitud*los*flujos*de*caja*
que*quedan*por*recibir,*adems*de*aprovecharse*de*aqulla*para*intentar*que*stos*sean*lo*ms*altos*posibles.*En*otros*
casos,*el*riesgo*aumenta*con*el*tiempo*(por*ejemplo,*el*riesgo,regulatorio*en*los*proyectos*de*inversin*en*energas*re9
novables)
6
Piense,* por* ejemplo,* en* una* fusin* de* dos* empresas,* el* resultado* no* es* la* suma* exacta* de* sus* valores* individuales,*
salvo*por*accidente,*debido*a*los*efectos*sinrgicos*(positivos*y**negativos)*implicados.
7
Vase* McDONALD,* Robert* (2006):* The* Role* of* Real* Options* in* Capital* Budgeting:* Theory* and* Practice.* Journal, of,
Applied,Corporate,Finance*vol*18*n*2*(Spring).*Pp.:*28939*
4

ISSN: 1988-1878
sarrollado*inicialmente*para*la*valoracin*de*los*bonos*sin*riesgo,*y*cuya*utilizacin*se*ex9
tendi*tambin*a*la*valoracin*de*los*proyectos*de*inversin*reales*(se*hace*una*analoga*
entre* los* cupones* del* bono* y* los* flujos* de* caja* del* proyecto).* Sin* embargo,* la* analoga*
apropiada*depender*del*tipo*de*proyecto*analizado,*as*en*el*caso*de*los*recursos*natu9
rales,*en*los*proyectos*de*I+D*y*en*otros*tipos*de*proyectos*reales*las*opciones*financieras*
resultan*ser*una*mejor*analoga*que*los*bonos.*
*
En*todo*caso,*los*mtodos*clsicos*de*valoracin*de*proyectos,*que*son*idneos*cuando*
se*trata*de*evaluar*decisiones*de*inversin*que*no*admiten*demora*(realizar*el*proyecto*
ahora*o*nunca),*infravaloran*el*proyecto*si*ste*posee*una*flexibilidad*operativa*(se*puede*
hacer*ahora,*o*ms*adelante,*o*no*hacerlo)*u*oportunidades*de*crecimiento*contingentes.*
Lo*que*sucede*cuando*la*directiva*puede*sacar*el*mximo*partido*del*riesgo*de*los*flujos*
de* caja.* Por* tanto,* la* posibilidad* de* retrasar* un* desembolso* inicial* irreversible* puede*
afectar*profundamente*la*decisin*de*invertir.*Esto,*tambin,*erosiona*la*sencilla*regla*del*
valor*actual*neto,*y*desde*aqu*el*fundamento*terico*de*los*tpicos*modelos*de*inversin*
neoclsicos8.*
*
Por*tanto,*podemos*redefinir*la*regla*de*decisin*del*VAN*que,*recordemos,*recomendaba*
aceptar* un* proyecto* cuando* el* valor* de* una* unidad* de* capital* era* superior* o* igual* a* su*
coste*de*adquisicin*e*instalacin.*Esta*regla*es*incorrecta*porque*ignora*el*coste*de*opor9
tunidad*de*realizar*la*inversin*ahora,*renunciando*a*la*opcin*de*esperar*para*obtener*
nueva*informacin.*Por*tanto,*para*que*un*proyecto*de*inversin*sea*efectuable*el*valor*
actual*de*los*flujos*de*caja*esperados*deber*ser*superior*a*su*coste*de*adquisicin*e*ins9
talacin,*al*menos,*en*una*cantidad*igual*al*valor*de*mantener*viva*la*opcin*de*inversin.**
*
Dicho*de*otro*modo,*el*valor*global*de*un*proyecto*de*inversin*en*la*actualidad,*llam9
moslo*VAN,total*(mientras*que*denominaremos*VAN,bsico*al*clsico*valor*actual*neto),*
ser*igual*a:*
*
VAN*total*=*VAN*bsico*+*VA*(opciones*reales*implcitas)*
**
La*valoracin*de*proyectos*de*inversin*a*travs*de*la*metodologa*de*las*opciones*reales*
se* basa* en* que* la* decisin* de* invertir* puede* ser* alterada* fuertemente* por:* el* grado* de*
irreversibilidad,*la*incertidumbre*asociada*y*el*margen*de*maniobra*del*decisor.*
*
En*concreto,*la*valoracin*de*las*opciones*reales*es*ms*importante*cuando*(ver*la*tabla*
1):*
*
8
DIXIT,*A.K.*y*PINDICK,*R.S.:*Investment,under,Uncertainty.*Princeton*University*Press.*Princeton.*NJ.*1994.*Pg.:*XI

ISSN: 1988-1878
a) Existe*una*gran*incertidumbre*donde*el*equipo*directivo*puede*responder*flexible9
mente* a* la* nueva* informacin.* Si* la* incertidumbre* fuese* pequea* o* no* existiese*
(una*inversin*en*bonos*sin*riesgo,*por*ejemplo)*las*opciones*reales*careceran*de*
valor*puesto*que*seran*intiles.**
b) El*valor*del*proyecto*est*prximo*a*su*umbral*de*rentabilidad*(si*el*VAN*es*muy*
grande*casi*con*toda*seguridad*el*proyecto*se*realizar*sea*cul*sea*su*flexibilidad;*
por*otro*lado,*si*el*VAN*es*muy*negativo*el*proyecto*ser*desechado*sin*hacer*caso*
del*valor*de*la*flexibilidad).*Imagine*un*proyecto*con*un*VAN*prximo*a*cero*pero*
cuyo*valor*puede*oscilar*300*millones*de*euros*hacia*arriba*o*hacia*abajo,*una*opY
cin,de,diferir*el*proyecto*tendr*un*gran*valor*porque*permitir*esperar*a*ver*por*
dnde*se*decanta*el*VAN*en*el*futuro.*
*
*
*
Espacio,para,la,
flexibilidad,operativa,
Posibilidad*para*
responder*
*
*
Alta,
Baja,
Incertidumbre,
Probabilidad*de*recibir*nueva*informacin*
Baja,
Alta,
Valor*de*la*flexibilidad*
Valor*de*la*flexibilidad**
moderado*
alto*
Valor*de*la*flexibilidad**
Valor*de*la*flexibilidad*
bajo*
moderado*
Tabla*1*El*valor*de*la*flexibilidad*operativa*
*
*
La*flexibilidad*afecta*a*las*decisiones*relacionadas*con*la*produccin,*inversiones*en*capa9
cidad,*marketing,*I+D,*etc.*En*la*valoracin*de*empresas*es*especialmente*importante*en*
el*caso*de*empresas*con*un*nico*producto,*empresas*de*extraccin*o*relacionadas*con*
mercancas*o*commodities,*o*con*graves*problemas*financieros.*
*
Imagine*un*proyecto*de*inversin*cuyo*desembolso*inicial*sea*de*450*millones*de*euros*y*
cuyo*valor*actual*de*los*flujos*de*caja*esperados*es,*en*promedio,*igual*a*406,71*millones,*
su*VAN*medio*esperado*ser*igual*a*943,29*millones*de*euros.*Sin*embargo*el*VA*medio*
de*406,71*millones*es*una*media*porque,*como*se*puede*ver*en*la*figura*1,*la*dispersin*
de*dicho*valor*medido*por*la*desviacin*tpica*es*del*55,84%,*as*que*el*VAN*que*realmen9
te*se*obtenga*si*se*realiza*el*proyecto*puede*ser*muy*positivo*o*muy*negativo*(en*la*figura*
2*se*puede*apreciar*la*distribucin*de*sus*valores).*En*conclusin,*el*VAN*medio*esperado*
es* negativo* pero* la* volatilidad* del* proyecto* es* tan* grande* que* si* se* espera* a* ver* cmo*
evoluciona*la*demanda*se*pueden*obtener*grandes*ganancias*si*dicha*evolucin*es*favo9
rable.*
*

ISSN: 1988-1878
*
*
*
*
Fig.*1*
Fig.*2*
2.)LOS)PROYECTOS)DE) INVERSIN)ANALIZADOS )COMO)

OPCION ES)REALES )
*
La*posibilidad*de*realizar*un*proyecto*de*inversin*tiene*un*gran*parecido*con*una*opcin*
para*adquirir*una*accin9.*Ambos*implican*el*derecho,*pero*no*la*obligacin,*de*adquirir*
un*activo*pagando*una*cierta*cantidad*de*dinero*en*un*momento*determinado.*Las*opcioY
nes,reales*son*aqullas*cuyo*activo*subyacente*es*un*activo*real10*como,*por*ejemplo,*un*
inmueble,*un*proyecto*de*inversin,*una*empresa,*una*patente,*etctera.*
*
a) El,precio,del,activo,subyacente*(S):*En*la*opcin*financiera*indica*el*precio*actual*
del*activo*financiero*subyacente;*mientras*que*en*la*opcin*real*indica*el*valor*ac9
tual*del*activo*real*subyacente,*es*decir,*el*valor*actual*(VA)*de*los*flujos*de*caja*
que*se*espera*genere*dicho*activo.*
b) El,precio,de,ejercicio,(X):*En*la*opcin*financiera*indica*el*precio*al*que*el*propieta9
rio*de*la*opcin*puede*ejercerla,*es*decir,*el*precio*que*puede*pagar*para*comprar*
el* activo* financiero* subyacente* (call),* o* el* precio* que* le* pagarn* por* venderlo*
(put).*En*la*opcin*real,*indica*el*precio*a*pagar*por*hacerse*con*el*activo*real*sub9
yacente,*es*decir,*con*sus*flujos*de*caja*(por*ejemplo,*en*un*proyecto*de*inversin,*
* Vase* Mascareas,* Juan* (2014):* Mercado* de* Derivados* Financieros:* Futuros* y* Opciones.* Monografas, de, Juan,
Mascareas,sobre,Finanzas,Corporativas*n*42.*Disponible*en:*http://ssrn.com/abstract=2312019*
10
* Fue* Stewart* Myers* el* que* acu* el* trmino* por* vez* primera* en* Myers,* S* (1984):* Finance* Theory* and* Financial*
Strategy,*Interfaces*Vol*14*(enero9Febrero).*Pp.:*1269137

ISSN: 1988-1878
c)
d)
e)
f)
ser*el*desembolso*inicial);*o*el*precio*al*que*el*propietario*del*activo*subyacente*
tiene*derecho*a*venderlo,*si*la*opcin*es*de*venta.*
El,tiempo,hasta,el,vencimiento,(t):,Tiempo*de*que*dispone*su*propietario*para*po9
der*ejercer*la*opcin.*
El,riesgo,o,volatilidad,():*Varianza,*o*desviacin*tpica,*de*los*rendimientos*del*ac9
tivo*subyacente.*Indica*la*volatilidad*del*activo*subyacente*cuyo*precio*medio*es*S*
pero*que*puede*oscilar*en*el*futuro,*la*medida*de*dicha*oscilacin*es*la*desviacin*
tpica*de*los*rendimientos.*
El,tipo,de,inters,sin,riesgo,(rf).*Refleja*el*valor*temporal*del*dinero.*
Los, dividendos, (D):* Dinero* lquido* generado* por* el* activo* subyacente* durante* el*
tiempo*que*el*propietario*de*la*opcin*la*posee*y*no*la*ejerce.*Si*la*opcin*es*de*
compra,*este*dinero*lo*pierde*el*propietario*de*la*opcin*(porque*si*hablamos*de*
una*opcin*de*compra*de*acciones,*mientras*sta*no*se*ejerza*su*propietario*no*
ser*accionista*y,*por*tanto,*no*tendr*derecho*a*los*dividendos).*En*el*caso*de*las*
opciones*reales*de*compra,*es*el*dinero*que*genera*el*activo*subyacente*(o*al*que*
se*renuncia)*mientras*el*propietario*de*aqulla*no*la*ejerza.*
*
El*valor*de*las*opciones*es*funcin*de*seis*variables*(ver*tabla*2):*
*
Opcin)de)compra)real)
Valor*de*los*activos*operativos*que*se*
van*a*adquirir:*VA*de*los*flujos*de*caja*
que*genere*el*activo*real*
Desembolsos*requeridos*para*adquirir*
el*activo*real:*Coste*del*proyecto*de*
inversin*
Longitud*del*tiempo*que*se*puede*
demorar*la*decisin*de*realizar*el*
proyecto*de*inversin*
Riesgo*del*activo*operativo*subyacente:*
Volatilidad*del*VA*de*los*flujos*de*caja*
Valor*temporal*del*dinero*
Variable)
S*
r f*
Varianza*de*los*rendimientos*del*
activo*financiero*
Tasa*de*inters*sin*riesgo*
Flujos*de*caja*a*los*que*se*renuncia*por*
no*realizar*ahora*mismo*el*proyecto*de*
inversin*
D*
Dividendos*del*activo*subyacente*
X*
t*
2*
Opcin)de)compra)financiera)
Precio*del*activo*financiero:*VA*de*los*
flujos*de*caja*que*genere*el*activo*
financiero**
Precio*de*ejercicio*al*que*se*tiene*
derecho*a*adquirir*el*activo*
financiero*
Tiempo*hasta*el*vencimiento*de*la*
opcin*de*compra*
Tabla*2*
*
Ahora* bien,* estas* variables* tienen* un* impacto* diferente* sobre* el* valor* de* las* opciones.*
Veamos*cmo*le*afectan*(vase*la*tabla*3).*
*
Si*el*valor,del,activo,subyacente*aumenta*(o*disminuye)*el*valor*de*la*opcin*de*compra*
tambin*lo*har.*Lo*contrario*ocurrir*con*la*opcin*de*venta*(si*el*valor*del*activo*subya9
cente*aumenta*el*valor*de*la*opcin*de*venta*descender).*
6

ISSN: 1988-1878
*
Si*el*precio,de,ejercicio*aumenta*(o*disminuye)*el*valor*de*la*opcin*de*compra*descende9
r*(o*aumentar).*El*valor*de*la*opcin*de*venta*se*mueve*en*el*mismo*sentido*que*el*pre9
cio*de*ejercicio.*
*
La* posibilidad* de* posponer* una* inversin* (se* denomina* tcnicamente* opcin, de, diferir)*
proporciona*a*la*empresa*un*tiempo*adicional*para*examinar*la*tendencia*de*los*aconteci9
mientos*futuros*reduciendo,*al*mismo*tiempo,*la*posibilidad*de*incurrir*en*costosos*erro9
res*debido*a*que*los*acontecimientos*se*han*desarrollado*en*contra*de*lo*previsto.*Cuanto*
mayor*sea*el*intervalo*de,tiempo*(t),*que*se*tiene*de*margen*para*demorar*la*decisin*fi9
nal,*mayor*ser*la*posibilidad*de*que*los*acontecimientos*se*desarrollen*de*forma*favora9
ble*aumentando*la*rentabilidad*del*proyecto.*Es*evidente,*que*si*dichos*acontecimientos*
fuesen*contrarios*a*los*intereses*del*decisor,*ste*renunciara*a*realizar*el*proyecto*evitan9
do*as*una*prdida*innecesaria.*Ahora*bien,*esto*tiene*un*lmite*porque*el*mero*transcur9
so*del*tiempo*puede*acabar*deteriorando*el*valor*de*las*opciones*reales*debido*a*los*divi9
dendos*que*se*dejan*de*recibir*y*a*la*accin*de*la*competencia*(sta*intentar*ejercer*sus*
opciones*antes*que*nosotros*para*ocupar*el*mercado*que*podramos*haber*ocupado*no9
sotros)**
*
En*cuanto*al*riesgo*asociado*al*proyecto*(),*es*preciso*sealar*que*cuanto*mayor*ms*va9
liosa*ser*la*opcin.*Ello*se*debe*a*la*asimetra*existente*entre*prdidas*y*ganancias;*as,*
un*aumento*de*las*operaciones*har*aumentar*la*positividad*del*VAN*total*mientras*que*
un*gran*descenso*de*aqullas*no*necesariamente*har*que*el*VAN*total*sea*negativo*(por9
que,*en*este*caso,*se*pueden*eliminar*las*prdidas*al*no*ejercer*la*opcin*de*inversin*9
vanse*las*figuras*3*y*4).*Obsrvese*que*el*proyecto*A*de*la*figura*3*tiene*ms*riesgo*que*
el*B*lo*que*implica*que*la*probabilidad*de*que*S*sea*mayor*que*X*es*tambin*mayor;*esto*
hace*que*el*valor*de*la*opcin*sobre*A*valga*ms*que*la*opcin*sobre*B.*
*
*
Fig.3*
*
7

ISSN: 1988-1878
Claro*que*hay*que*tener*en*cuenta*que,*aunque*un*aumento*del*riesgo*del*proyecto*pue9
de*aumentar*el*valor*de*la*opcin,*en*el*contexto*del*presupuesto*de*capital*podra*au9
mentar*el*coeficiente*de*volatilidad*beta*del*activo*y*reducir*el*VAN*del*escenario*base*a*
travs*del*incremento*de*la*tasa*de*descuento*(vase*la*ecuacin*1).*Por*ello,*habr*casos*
en*que*el*aumento*del*valor*de*la*opcin*supere*al*descenso*del*VAN*bsico*pero*existi9
rn*otros*en*que*ocurra*exactamente*lo*contrario.*Concretando,*un*aumento*del*valor*de*
la*opcin*de*diferir*el*proyecto*no*significa*que*aumente*el*deseo*de*invertir,*puesto*que*
el* aumento* del* riesgo* reduce* dicho* deseo* (o* retrasa* la* decisin* de* inversin)* debido* a*
que*el*incremento*en*el*valor*del*proyecto*de*inversin*se*debe,*precisamente,*al*valor*de*
la*espera.*Por*tanto,*el*aumento*del*valor*de*la*opcin*de*diferir*la*inversin*refleja*exac9
tamente*la*necesidad*de*esperar*todo*lo*que*se*pueda*antes*de*proceder*a*realizar*el*pro9
yecto.*
*
Fig.*4*La*asimetra*entre*las*ganancias*superiores*y*las*prdidas*inferiores*derivadas*de*la*tenencia*de*una*
opcin*
*
Por*la*misma*razn*un*aumento*del*tipo,de,inters,sin,riesgo*(rf)*produce*un*descenso*del*
valor* del* activo* (al* penalizar* el* valor* actual* de* los* flujos* de* caja* esperados)* y,* al* mismo*
tiempo,*reduce*el*valor*actual*del*precio*de*ejercicio*de*la*opcin.*Por*lo*general,*pero*no*
siempre,*el*efecto*neto*resultante*induce*a*pensar*que*un*aumento*del*tipo*de*inters*sin*
riesgo*provoca*un*ascenso*del*valor*de*los*proyectos*con*opciones*de*expansin*(esto*es,*
que*un*aumento*del*tipo*de*inters*sin*riesgo*suele*reducir*con*ms*fuerza*el*valor*actual*
del*precio*de*ejercicio*que*el*valor*del*activo).*
*
*
*
*
8

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Opcin)de)
compra)
+*
9*
+*
+*
+*
9*
Precio*del*activo*subyacente*
Precio*de*ejercicio*
Tiempo*
Riesgo*
Tipo*de*inters*
Dividendos*
Opcin)de)
venta)
9*
+*
+*
+*
9*
+*
Tabla*3*
*
En*cuanto*a*los*dividendos.*Cuanto*mayor*sea*su*valor*menor*es*el*valor*de*la*opcin*de*
compra.* En* el* contexto* de* los* proyectos* de* inversin* reales,* los* dividendos* (tambin*
conocidos*como*fugas*o*leakages)*vienen*a*ser*los*flujos*de*caja*a*los*que*se*renuncia*
por*no*haber*realizado*ya*el*proyecto*de*inversin.*As,*imagnese*que*usted*est*pensan9
do*en*si*lleva*a*cabo,*o*no,*el*desarrollo*de*una*patente,*mientras*no*lo*haga*est*dejando*
de*ganar*los*flujos*de*liquidez*que*le*proporcionara*el*haberlo*desarrollado*ya.**
*
2.1)Opciones)en)exclusiva)y)opciones)compartidas))
Kester11*observ*que*las*empresas*tienden*a*comprometer*fondos*en*las*inversiones*ms*
pronto*que*tarde,*a*pesar*de*la*posibilidad*de*diferir*en*el*tiempo*dicho*compromiso.*La*
razn*estriba*en*que*una*opcin*es*ms*valiosa*cuando*se*posee*en*exclusiva*que*cuando*
es* compartida* porque* los* competidores* pueden* replicar* las* inversiones* de* la* empresa*
consiguiendo*con*ello*la*reduccin*de*la*rentabilidad*del*proyecto.*As*que*ste*ltimo*se*
realizar*antes*de*la*fecha*de*vencimiento*de*la*opcin*siempre*que*el*coste*de*su*diferi9
miento*supere*al*valor*sacrificado*al*ejercer*la*opcin*de*inversin*anticipadamente.*Esto*
suele*ocurrir*cuando*(vase*la*figura*5):*
*
a)*Las*opciones*son*compartidas*
b)*El*VAN*del*proyecto*es*alto*
c)*Los*niveles*de*riesgo*y*de*tipo*de*inters*son*bajos*
d)*La*competencia*es*alta*
*
11
* KESTER,* W.Carl:* Todays* options* for* tomorrows* growth* Harvard, Business, Review* (Marzo9Abril)* 1984.* Pgs.:* 1539
160.*Existe*traduccin*al*espaol*Las*opciones*de*hoy*para*el*crecimiento*futuro.*Anlisis,Financiero*54,*1991.*Pgs.:*
65974*

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*
*
Fig.5*Las*opciones*de*crecimiento*y*el*factor*tiempo*[Fuente:*Kester*1984]*
*
En*conclusin,*las*opciones*compartidas*suelen*carecer*de*valor*y*las*nicas*que*interesan*
son*las*opciones*en*exclusiva,*lo*malo*es*que*stas*ltimas*no*abundan*tanto*como*qui9
siramos,*porque*para*ello*ser*necesario*tener*barreras*de*entrada*(patentes,*por*ejem9
plo)*o*ventajas*competitivas.*
*
*
Ejemplo)1:*Posiblemente*la*opcin*real*documentada*ms*antigua*aparece*en*el*libro*del*
Gnesis*29,*9911.*
Jacob*viaj*a*Mesopotamia,*a*ver*a*su*to*Labn.*Raquel,*la*hija*menor*de*ste,*sali*a*su*
encuentro.*Jacob*se*enamor*de*ella*en*cuanto*la*vio.*Propuso*a*Labn*quedarse*a*traba9
jar*siete*aos*para*l*a*cambio*de*que*se*la*concediese*como*esposa.*Acept*Labn,*y*se*
qued*con*l*Jacob,*haciendo*prosperar*sus*rebaos.*Al*cabo*de*los*siete*aos,*en*la*cere9
monia*de*la*boda*el*padre*le*entreg*la*mujer*cubierta*con*un*velo*nupcial*casi*opaco.*Y*
tras*la*ceremonia,*ya*anochecido,*la*introdujo*en*su*tienda.*Al*da*siguiente,*con*la*luz*del*
sol,*supo*Jacob*que*con*quien*se*haba*casado*no*era*con*Raquel,*sino*con*su*hermana*La.*
Protest*Jacob*ante*su*to,*pero*ste*le*dijo*que*su*obligacin*de*padre*era*casar*antes*a*la*
hija*mayor.*Tuvo*que*aguantarse*Jacob.*No*poda*ya*repudiar*a*La.*Le*ofreci*a*su*to*por*
tanto,*trabajar*otros*siete*aos*para*conseguir*a*Raquel.*Y*as*lo*hizo.*Al*cabo*de*ese*tiem9
po,*Raquel*pas*a*ser*la*segunda*mujer*de*Jacob.**
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Cul* es* el* activo* subyacente,* el* precio* de* ejercicio,* el* tiempo,* la* volatilidad* y* el*
dividendo?*Detecta*una*opcin*compuesta?*
*
*
Ejemplo)2:*La*pelcula*Los*cuatro*fantsticos*
Comentario*del*diario*El*Mundo*en*la*semana*de*su*estreno*(ao*2004):*Cabe*destacar*
que*sta*no*es*la*primera*versin*de*Los,cuatro,fantsticos:*en*1994*se*hizo*una*pelcula*
sobre* la* novela* grfica* con* un* casting* desconocido,* pero* jams* fue* estrenada.* Es* ms,*
cuando*la*rodaron*sus*autores*ya*saban*que*nunca*vera*la*luz,*pues*slo*la*filmaron*con*
el*fin*de*que*la*productora*no*perdiera*los*derechos*para*llevarla*al*cine*(haba*una*fecha*
lmite*para*adaptarla).**
Puede*definir*las*seis*variables*que*caracterizan*a*toda*opcin*real*en*este*caso?.*
*
*
*
3.)EJEMPLO)DE)OPCION ES)REALES:)REFINERA )Y)EXTRACCIN)DE)

CRUDO )
*
Imagnese* una* compaa* petrolera* que,* durante* un* ao,* tiene* el* derecho* a* explotar* un*
terreno*determinado*debido*a*la*posibilidad*de*que*ste*tenga*reservas*de*crudo.*Inicial9
mente*realizar*los*pagos*provenientes*de*los*costes*de*exploracin,*de*la*construccin*
de* caminos* y* de* la* creacin* de* otras* infraestructuras* necesarias.* Para,* posteriormente,*
hacer*frente*a*los*desembolsos*necesarios*de*un*nuevo*sistema*de*procesamiento.*A*par9
tir*del*ltimo*pago*la*compaa*estar*en*disposicin*de*generar*los*flujos*de*caja*operati9
vos.*
*
Durante*el*proceso*de*construccin*la*directiva*puede*tomar*diversas*decisiones*con*arre9
glo*a*las*condiciones*del*mercado*del*crudo*como,*por*ejemplo:*
*
a)**Puede*seguir*adelante*con*el*proyecto*
b)*Puede*esperar*a*realizar*el*proyecto*a*que*el*precio*del*crudo*supere*suficientemen9
te*al*coste*de*extraccin*del*mismo.*
c)**Puede*reducir*la*escala*de*produccin*un*c%,*ahorrando*una*porcin*del*ltimo*pa9
go*AC*si*nos*encontramos*ante*un*mercado*dbil.*
d)* Se*podra*disear*el*proceso*de*produccin*de*forma*flexible.*Es*decir,*si*los*precios*
aumentasen*por*encima*de*lo*previsto,*la*tasa*de*produccin*podra*incrementarse*
en*un*x%*desembolsando*una*cantidad*adicional*AE.*
e)**En*cualquier*momento*la*directiva*podra*liquidar*su*inversin*obteniendo*su*valor*
residual*o*dedicndola*a*otra*utilizacin*alternativa.*
11

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*
Utilizaremos*este*ejemplo*para*ir*analizando*diversos*tipos*de*opciones*reales,*y*su*forma*
de*valorarlos,*en*los*siguientes*epgrafes.*Pero*antes*de*ello,*pongmosle*algunas*cifras*a*
nuestro*caso.*
*
As,*supongamos*que*tenemos*la*oportunidad*de*invertir*ahora*mismo*A0*=*104*millones*
de*euros*en*el*proyecto*consistente*en*la*extraccin*de*crudo.*Adems,*hemos*calculado*
el*valor*actual*de*los*flujos*de*caja*esperados*de*dicho*proyecto*obteniendo*un*valor*me9
dio*esperado*de*100*millones*de*euros,*pero*dicho*valor*tiene*una*oscilacin*que*medida*
por*su*desviacin*tpica*es*del*58,8%*anual.*Por*otra*parte,*sabemos*que*el*tipo*de*inters*
sin*riesgo*es*del*5%*anual.*
*
Con* arreglo* a* estos* datos* es* fcil* darse* cuenta* que* el* proyecto* no* parece* interesante*
puesto*que*el*VAN*medio*esperado*es*igual*a*94*millones*(VAN*=*9104*+*100),*valor*que*in9
dicara*la*necesidad*de*rechazar*el*proyecto*de*inversin*al*no*tener*en*cuenta*el*valor*de*
las*opciones*implcitas.*
*
Ahora*bien,*tales*opciones*pueden*ser*evaluadas*si*realizamos*un*proceso*de*valoracin*
que*sea*neutral*al*riesgo*a*travs*del*cual*el*valor*actual*de*cualquier*derecho*contingen9
te12*puede*ser*calculado*utilizando*sus*valores*futuros*esperados*(utilizando*las*probabili9
dades*neutrales*al*riesgo)*descontados*al*tipo*de*inters*libre*de*riesgo*(rf).*
**
Para*valorar*dichos*derechos*aplicaremos*el*mtodo*binomial*de*valoracin*de*opciones*
(para*ello*es*importante*que*vea*el*apndice*A)*y*calcularemos*el*valor*de*las*probabilida9
des*neutrales*al*riesgo.*Previamente*deberemos*calcular*los*coeficientes*de*ascenso*(u)*y*
de*descenso*(d)*del*valor*medio*esperado*(los*100*millones).*
*
[Ec.2]***u*=*e *=*e0,588*=*1,8**
[Ec.3]***d*=*1/u*=*0,555*
*
Las*probabilidades*neutrales*al*riesgo*se*calcularn*de*la*siguiente*forma:*
*
(1 + rf ) d (1 + 0,05) 0,555
[Ec.4]***Probabilidad*de*ascenso:* p =
=
*=*0,3976*=*39,76%*
u-d
1,8 0,555
*************Probabilidad*de*descenso:*19p*=*1**0,3976*=*0,6024*=*60,24%***
*
En*la*figura*6*se*puede*observar*la*distribucin*del*valor*del*negocio*el*prximo*ao*en*re9
lacin*con*su*valor*actual.*Es*decir,*con*arreglo*a*la*desviacin*tpica*del*valor*actual*del*
12
*Por*ello*a*este*tipo*de*valoracin*se*le*denomina*anlisis*de*los*derechos*contingentes*o*en*ingls*contingent,claims,
analysis*(CCA)*
12

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negocio* podemos* esperar* que* su* valor* dentro* de* un* ao* pueda* alcanzar* uno* de* los*
siguientes*valores:*180*millones*o*55,5*millones13.*
*
100 x u = 180
p = 39,76%
100
1-p = 60,24%
100 x d = 55,5
Fig.*6*rbol*binomial*del*proceso*de*difusin*dinmica*del*valor*del*activo*subyacente*
*
En*este*mundo*neutral*al*riesgo*el*valor*actual*del*proyecto*(E0)*ser*igual*a:*
*
pE1+ + (1 p)E1
E
=
[Ec.5]************************************** 0
**
(1 + rf )
*
donde* E+1* indica* el* valor* del* proyecto* (suponiendo* neutralidad* con* respecto* al* riesgo)*
9
dentro*de*un*periodo*en*el*caso*de*que*aumenten*los*precios,*y*E
1*lo*mismo,*en*el*caso*
de*que*stos*desciendan.*Estos*valores*nos*van*a*ser*muy*tiles*a*la*hora*de*estimar*el*va9
lor*de*las*opciones*reales.**
*
Con*objeto*de*comprobar*que*en*ausencia*de*opciones*reales*el*valor*del*VA*(y,*por*tan9
to,*del*VAN)*sigue*siendo*el*mismo,*baste*decir*que*en*este*caso*E+1*=*VA+1*=*180*y*que*E91*
=*VA91*=*55,5*y*que*el*valor*actual*(VA)*es*igual*a:*
*
p E1+ + (1 p) E1 0,3976 x 180 + 0,6024 x 55,5
E0 =
=
= 100 *
(1 + rf )
1 + 0,05
*
exactamente*igual*que*cuando*valoramos*el*proyecto*a*travs*del*descuento*de*sus*flujos*
de*caja.*
*
Los*tipos*de*opciones*reales*se*pueden*clasificar*en*tres*grupos*que*pueden*estar*interre9
lacionados:*
Por*supuesto*que*puede*alcanzar*infinitos*valores,*pero*imagnese*que*el*valor*de*180*millones*representa*a*todos*
aquellos*que*superan*a*los*100*millones*actuales,*y*que*el*valor*de*55,5*millones*representa*a*los*que*estn*por*debajo.*
En*el*apndice*A*puede*verse*que*esto*es*as.
13
13

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*
1. Diferir*/*Aprender*
a. La*opcin,de,diferir*(option,to,defer)*un*proyecto*proporciona*a*su*propie9
tario*el*derecho*a*posponer*su*realizacin*durante*un*plazo*de*tiempo*de9
terminado.*Esto*le*permite*aprovecharse*de*la*reduccin*de*la*incertidum9
bre*lo*que*en*s*puede*ser*valioso.*
b. La*opcin,de,aprendizaje*(learning,option)*proporciona*a*su*propietario*la*
posibilidad*de*obtener*informacin*a*cambio*de*un*coste*determinado.*
2. Inversin*/*Crecimiento*
a. La*opcin,de,ampliar,(scale,up,option)*un*proyecto*de*inversin*proporcio9
na*a*su*propietario*el*derecho*a*adquirir*una*parte*adicional*del*mismo*a*
cambio*de*un*coste*adicional*y*de*esta*manera*el*proyecto*resultante*ten9
dr*un*tamao*mayor*al*inicial.*
b. La*opcin,de,intercambio*(switch,up,option)*proporciona*a*su*propietario*el*
derecho*a*intercambiar*productos,*procesos*o*plantas,*dada*una*alteracin*
favorable*en*el*precio*subyacente*o*en*la*demanda*de*factores*o*produc9
tos.*
c. La* opcin, de, ampliacin, del, alcance* (scope, up, option)* permite* apalancar*
un*proyecto*realizado*en*un*sector*determinado*para*que*pueda*ser*utili9
zado*adems*en*otro*sector*relacionado*
3. Desinvertir*/*Reducir*
a. La*opcin,de,reducir,(scale,down,option)*un*proyecto*de*inversin*propor9
ciona*a*su*propietario*el*derecho*a*renunciar*a*una*parte*del*mismo*a*cam9
bio*de*un*ahorro*adicional*de*costes.*
b. La*opcin,de,intercambio*(switch,down,option)*permite*adaptarse*a*una*es9
tructura*de*costes*ms*liviana*y*a*unos*activos*ms*flexibles*para*respon9
der*a*un*cambio*adverso*en*la*demanda.*
c. La*opcin,de,reduccin,del,alcance*(scope,down,option)*permite*reducir,*e*
incluso*abandonar,*el*alcance*de*las*operaciones*en*un*sector*relacionado*
cuando*el*potencial*de*negocio*se*reduce*o*desaparece.**
d. La*opcin,de,abandono*(option,to,abandon)*proporciona*a*su*propietario*la*
posibilidad*de*vender,*liquidar*o*abandonar*un*proyecto*determinado.*
e. La*opcin,de,cierre,temporal*(option,to,temporarily,shut,down)*que*propor9
ciona* a* su* propietario* el* derecho* a* abandonar* de* forma* temporal* la* ex9
plotacin*de*un*proyecto*de*inversin*(muy*habitual*en*las*minas*y*en*la*
generacin*elctrica)*
*
Generalizando,* podemos* decir* que* las* opciones* reales* pueden* serlo* de* crecimiento,* de*
diferimiento*y*de*abandono,*por*ello*seguidamente*vamos*a*ver*un*ejemplo*de*aplicacin*
14

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de*cada*una*de*ellas14.*Pero*el*lector*debe*saber*que*en*los*proyectos*de*inversin*puede*
haber*varias*opciones*reales*simultneamente*por*lo*que,*si*ha*entendido*bien*el*proceso*
de*su*valoracin*individual,*podr*estimar*su*valor*conjunto*con*pequeos*ajustes.**
*
*
*
4.)LA)OPCIN)DE)DIFE RIR)UNA)INVERSIN *
*
La*opcin,de,diferir15*un*proyecto*de*inversin*proporciona*a*su*propietario*el*derecho*a*
posponer*su*realizacin*durante*un*plazo*de*tiempo*determinado.*Esta*opcin*es*ms*va9
liosa*en*proyectos*donde*una*empresa*tiene*derechos*exclusivos*para*invertir*en*un*pro9
yecto*y*va*perdiendo*valor*conforme*las*barreras*de*entrada*desaparezcan.*Es*similar*a*
una*opcin*de*compra*sobre*el*valor*actual*de*los*flujos*de*caja*esperados*del*proyecto*
(VA)* y* cuyo* precio* de* ejercicio* es* el* coste* de* realizar* el* proyecto* en* la* fecha* de* venci9
miento*de*la*opcin*(An).**
*
Debido*a*que*la*realizacin*anticipada*del*proyecto*implica*renunciar*a*la*opcin*de*dife9
rirlo,*el*valor*de*sta*ltima*acta*como*un*coste*de*oportunidad,*justificando*la*realiza9
cin*del*proyecto*slo*cuando*el*valor*actual*de*los*flujos*de*caja*excede*del*valor*actual*
del*desembolso*inicial*por*una*cantidad*igual*al*valor*de*la*opcin*de*diferirlo:*
*
VA*>*A*+*Opcin*de*diferir*99>*VAN*bsico*>*Opcin*de*diferir*
*
La*posesin*del*derecho*temporal*sobre*el*terreno*proporciona*la*posibilidad*de*diferir*el*
proyecto* de* inversin* durante* un* ao* con* objeto* de* reducir* la* incertidumbre* sobre* el*
comportamiento* de* los* precios* del* petrleo* en* el* futuro* prximo.* As,* si* el* precio* del*
crudo*aumenta*suficientemente*a*lo*largo*del*ao,*al*final*del*mismo*el*VAN1*puede*ser*
positivo*y*entonces*la*directiva*de*la*empresa*proceder*a*invertir*A1*ejerciendo*su*opcin*
a*extraer*el*crudo.*La*creacin*de*valor*un*instante*antes*de*expirar*su*derecho*es*igual*a:*
*
[Ec.*6]*******************************************E1*=*Mx*[VA1**A1*;*0]*
*
lo*que*quiere*decir*que*la*opcin,de,diferir*es*similar*a*una*opcin*de*compra*americana*
sobre*el*valor*actualizado*de*los*flujos*de*caja*esperados*del*proyecto*(VA)*y*cuyo*precio*
de*ejercicio*es*A1.**
*
Pueden* verse* muchos* ms* ejemplos* de* todos* los* tipos* de* opciones* reales* en* Mascareas,* Lamothe,* Lpez* y* Luna*
(2004)
15
Se*recomienda*consultar*Mascareas,*Juan*(2014):*Opcin*real*de*diferir*un*proyecto*de*inversin.*Monografas,de,
Juan,Mascareas,sobre,Finanzas,Corporativas*n*33.*Disponible*en:*http://ssrn.com/abstract=2316667
14
15

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As*A1*ser*igual*a*104*x*1,05*=*109,2*millones*de*euros,*mientras*que*los*valores*actuales*
del*proyecto*dentro*de*un*ao,*en*el*caso*de*neutralidad*al*riesgo,*se*calculan*aplicando*
la*ecuacin*6:*
*
E1+*=*Mx*[VA1+*9*A1*;*0]*=*Mx*[180**109,2*0]*=*70,8**
E19**=*Mx*[VA19**9*A1*;*0]*=*Mx*[55,5*9*109,2*;*0]*=*0*
*
*
Fig.*7*Opcin*de*diferir*
*
El*valor*total*del*proyecto,*opcin*de*diferir*incluida,*se*calcula*a*travs*de*la*ecuacin*5:*
*
pE+ + (1 p)E1 0,3976 x 70,8 + 0,6024 x 0
E0 = 1
=
= 26,81 *
(1 + rf )
1 + 0,05
*
por*tanto,*si*ahora*quisiramos*conocer*el*valor*de*la*opcin*de*diferir*el*proyecto*no*ten9
dramos*ms*que*restarle*a*su*valor*actual*total*(26,81*millones*de*euros)*su*propio*VAN*
bsico*(94*millones*de*euros)*con*lo*que*obtendramos*un*valor*de*la*opcin*de*diferir*el*
proyecto*de*30,81*millones*de*euros:*
*
Opcin*de*diferir*=*VAN*total*9*VAN*bsico*=*26,81*9*(9*4)*=*30,81*mill.**
*
Como*el*valor*actual*de*los*flujos*de*caja*esperados*es*de*100*millones*de*euros,*quiere*
decir*que*el*valor*de*la*opcin*de*diferir*es*igual*al*30,8%*del*valor*de*dichos*flujos.*Un*
valor*importante.*
*
As*que*lo*que*nos*dicen*estos*resultados*es*que*ahora*mismo*no*interesa*invertir*pero*
que* el* valor* de* esperar* un* ao* a* ver* cmo* evoluciona* el* precio* del* crudo* es* de* 30,81*
millones*de*euros.*
*
Ejemplo)3:)La)opcin)de)diferir)una)explotacin)minera*
Una*compaa*minera*se*plante*calcular*cunto*se*deba*ofrecer*por*el*alquiler*de*un*te9
rreno*susceptible*de*convertirse*en*una*explotacin*minera*de*carbn.*Su*equipo*direc9
tivo*extrapol*el*precio*de*dicho*mineral*durante*el*horizonte*temporal*de*la*inversin,*
adems,*hizo*lo*mismo*con*los*costes*de*extraccin,*con*los*impuestos*y*estim*la*canti9
16

ISSN: 1988-1878
dad*de*carbn*que*poda*extraerse*de*la*mina;*con*todo*ello*calcul*el*valor*actual*de*los*
flujos*de*caja*implicados*en*el*desarrollo*de*la*explotacin*minera*y*en*la*venta*del*car9
bn.*Concluy*que*el*alquiler*vala*como*mucho*59*millones*de*dlares.*
*
El*equipo*directivo*de*la*empresa*era*consciente*de*que*la*fluctuacin*del*precio*del*car9
bn*poda*ser*bastante*grande.*Como*su*precio*actual*estaba*prximo*al*umbral*de*renta9
bilidad*del*proyecto,*las*proyecciones*de*ingresos*eran*muy*sensibles*con*respecto*a*las*
variaciones*del*precio*en*el*futuro.*
*
La*empresa*se*dio*cuenta*de*que*al*pagar*el*alquiler*estara*adquiriendo*una*opcin*para*
diferir*la*apertura*de*la*mina*hasta*el*instante*en*que*el*precio*del*mineral*ascendiese*lo*
suficiente* para* que* la* operacin* resultara*econmicamente*beneficiosa.*Esta* opcin*to9
m*un*valor*de*57*millones*de*dlares,*casi*lo*mismo*que*si*la*mina*se*pona*en*explota9
cin*inmediatamente.*As,*el*valor*mximo*del*alquiler*pasaba*a*ser*de*116*millones*de*
dlares.*
*
La* empresa* ofreci* 72* millones* al* propietario* del* terreno* por* alquilrselo,* esper* hasta*
que*el*precio*se*situ*a*un*nivel*adecuado*y*obtuvo*una*buena*ganancia*con*la*operacin.*
*
En* unos* trminos* ms* coloquiales* esta* opcin* la* practicamos* todos* cada* vez* que* opta9
mos*por*esperar*y*ver*antes*de*tomar*una*decisin*porque*consideramos*que*nos*falta*
informacin*para*decantarnos*en*un*sentido*o*en*otro.*Con*la*espera*pretendemos*obte9
ner*ms*informacin*para*poder*decidir,*pero*tanto*la*espera*como*la*anticipacin*tienen*
un*coste,*en*el*primer*caso*el*coste*de*oportunidad*de*esperar*a*tener*ms*informacin,*
en*el*segundo*el*coste*del*retraso*en*tomar*la*decisin.*
*
El*valor*de*esperar*a*realizar*el*proyecto*debe*contemplarse*dentro*del*contexto*de*la*es9
trategia*global*de*la*empresa*y*puede*verse*perjudicado,*incluso,*gravemente*por*la*ac9
cin*de*la*competencia*o*por*una*estrategia*de*anticipacin*que*no*d*lugar*a*la*espera.*Y*
en*todo*caso,*como*ya*se*ha*comentado,*el*valor*de*la*opcin*de*diferir*el*proyecto*valdr*
ms*para*una*compaa*que*la*posea*en*exclusiva,*valiendo*mucho*menos*e*incluso*nada*
si*es*compartida.**
*
*
*
5.)LA)OPCIN)DE)AMPL IA R) UNA)IN VER SIN *

*
Si*los*precios,*u*otras*condiciones*del*mercado,*resultan*ser*mucho*ms*favorables*que*lo*
inicialmente*esperado,*la*direccin*podra*acelerar*sus*planes*de*expansin*de*la*produc9
17

ISSN: 1988-1878
cin*(en*un*x%)*incurriendo*en*un*coste*adicional*(AE).*Esto*es*lo*mismo*que*adquirir*una*
opcin*de*compra*sobre*una*parte*adicional*del*proyecto*base*con*un*precio*de*ejercicio*
igual*a*AE.*
*
Por*tanto,*la*oportunidad*de*inversin*con*la*opcin*de*ampliacin*incorporada*puede*ser*
contemplada*como*un*proyecto*de*inversin*inicial*o*base*(VA)*ms*una*opcin*de*com9
pra*sobre*una*inversin*futura:*
*
[Ec.7]********************************E1*=*VA1*+*Mx*[xVA1*9*AE*;*0]*
*
La*opcin*de*ampliar*la*escala*productiva*puede*ser*estratgicamente*importante*de*cara*
a*posibilitar*a*la*compaa*la*capitalizacin*de*las*futuras*oportunidades*de*crecimiento16.*
Esta* opcin,* que* slo* ser* ejercida* cuando* el* comportamiento* futuro* del* mercado* se*
vuelva*claramente*favorable,*puede*hacer*que*un*proyecto*de*inversin*aparentemente*
desaconsejable*(basado*en*el*VAN*bsico)*tenga*un*valor*positivo.*
*
Volviendo* a* nuestro* ejemplo,* supongamos* que* la* empresa* tiene* la* oportunidad* de* au9
mentar*la*tasa*de*produccin*en*un*50%*ms*(x*=*0,5)*incurriendo*en*un*desembolso*adi9
cional*posterior*de*40*millones*de*euros*(AE),*siempre*que*las*condiciones*imperantes*en*
ese*momento*resulten*ser*claramente*favorables.*
*
As,*transcurrido*un*ao,*el*equipo*directivo*puede*elegir*entre*continuar*con*la*escala*de*
produccin*actual*o*ampliarla*un*50%*ms*pagando*una*cantidad*adicional:*
*
E1+*=*VA1+*+*Mx*[xVA1+**9*AE*;*0]**=*
******=*180*+*Mx*[180*x*0,5*9*40*;*0]*=*230*(ampliar)*
E19**=*VA19**+*Mx*[xVA19**9*AE*;*0]*=*
******=*55,5*+*Mx*[55,5*x*0,5*9*40*;*0]*=*55,5*(no*ampliar)*
*
*
As,* por* ejemplo,* algunas* empresas* espaolas* optaron* en* la* dcada* de* los* noventa* del* siglo* XX* por* implantar* una*
pequea*fbrica*en*Rusia*de*cara*a*tantear*el*mercado*y*con*la*esperanza*de*que*si*ste*responde*favorablemente*se*
pueda* proceder* a* una* inmediata* expansin* de* aqulla.* Este* proceso* se* puede* contemplar* como* una* opcin* de*
ampliacin*y,*adems,*la*implantacin*de*la*fbrica*pequea*es*una*forma*de*disminuir*la*incertidumbre*que*recae*sobre*
el*proyecto*(opcin*de*aprendizaje).*Esta*estrategia*es*la*habitual*en*caso*de*probar*a*invertir*en*mercados*desconocidos*
sujetos*a*una*gran*incertidumbre.*Vase*Mascareas,*Juan*(2012):*Opciones*reales*de*ampliar*y*reducir*un*proyecto*de*
inversin.* Monografas, de, Juan, Mascareas, sobre, Finanzas, Corporativas* n* 35.* Disponible* en:*
http://ssrn.com/abstract=2316742
16
18

ISSN: 1988-1878
Fig.*8*Opcin*de*ampliar*
*
El*valor*total*del*proyecto*(E0),*opcin*de*ampliacin*incluida,*ser*igual*a*actualizar*el*va9
lor*medio*del*proyecto*en*el*ao*1*(E1)*y*restarle*el*desembolso*inicial*necesario*para*rea9
lizar*la*inversin*(104*millones):*
*
pE+ + (1 p)E1
0,3976 x 230 + 0,6024 x 55,5
E0 = 1
A0 =
104 =*14,93*mill**
(1 + rf )
1 + 0,05
*
El*valor*de*la*opcin*de*ampliar*tendr*un*valor*de*18,93*millones*de*euros*(el*18,93%*del*
valor*actual*de*los*flujos*de*caja):*
*
Opcin*de*ampliar*=*VAN*total*9*VAN*bsico*=*14,93*9*(9*4)*=*18,93*mill.**
*
Estas*opciones*crean*infraestructura*y*oportunidades*para*una*expansin*posterior*y,*por*
ello,*tienen*un*valor*estratgico.*Son*opciones*secuenciales*que*enlazan*distintas*fases*de*
crecimiento*y*expansin*al*mismo*tiempo*que*preservan*la*flexibilidad*directiva*para*aco9
meter*la*fase*siguiente*dependiendo*de*las*condiciones*imperantes*del*mercado.*Incluso*
si*el*proyecto*piloto*resulta*ser*un*fracaso,*la*empresa*ganar*experiencia*y*comprensin*
lo*que*puede*ser*til*para*valorar*o*planificar*otras*opciones*de*crecimiento*futuras*que*
se*puedan*plantear.*
*
Esta*clase*de*opcin*es*ms*valiosa,*por*lo*general,*para*las*empresas*con*mayor*riesgo*
econmico* y* que* generan* un* mayor* rendimiento* con* sus* proyectos* (tecnolgicas,* soft9
ware,*etctera)*que*para*las*que*son*mucho*ms*estables*(automocin).*Y*en*particular,*
hay*tres*casos*en*los*que*el*anlisis*de*opciones*reales*es*realmente*til*para*analizar*op9
ciones*de*crecimiento:*
*
1. Adquisiciones, de, tipo, estratgico.* La* empresa* adquirente* suele* pensar* que* la*
operacin*le*va*a*proporcionar*unas*ventajas*competitivas*en*el*futuro*como,*
por*ejemplo,*la*entrada*en*un*mercado*de*rpido*crecimiento*o*de*gran*tama9
o,*la*compra*de*conocimiento*tecnolgico,*y*la*adquisicin*de*una*marca*reco9
nocida.*
2. Investigacin,y,desarrollo.*El*dinero*invertido*en*I+D*representa*el*coste*de*la*
opcin*de*compra*y*los*productos*que*surjan*de*la*misma*representan*los*flujos*
19

ISSN: 1988-1878
de*caja*de*la*opcin.*Es*necesario*tener*en*cuenta*que*la*relacin*entre*el*valor*
de*la*investigacin*y*la*cantidad*ptima*a*invertir*ir*variando*conforme*el*ne9
gocio*madure.*
3. Proyectos,multietapa.*Este*tipo*de*proyectos*reduce*el*potencial*de*crecimiento*
de*la*empresa*a*cambio*de*protegerla*del*riesgo*de*cada,*permitiendo*a*cada*
etapa*juzgar*la*demanda*y*decidir*si*se*pasa*a*la*siguiente*o*se*abandona.*Entre*
sus*riesgos*conviene*destacar*que*los*competidores*pueden*decidir*su*entrada*
en*el*mercado*a*una*escala*completa*con*objeto*de*hacerse*con*l,*o*que*los*
costes*pueden*crecer*en*cada*etapa*al*renunciarse*a*aprovecharse*totalmente*
de* las* economas* de* escala.* Nuevamente,* las* barreras* de* entrada,* la* incerti9
dumbre*sobre*el*tamao*del*mercado,*y*los*proyectos*que*necesitan*una*fuerte*
inversin* en* infraestructura* y* con* un* alto* apalancamiento* operativo,* son* los*
que*generan*unas*mayores*ganancias*si*se*realizan*por*etapas.*
*
*
*
6.)LA)OPCIN)DE)ABAN DONO *
*
Esta*opcin17*proporciona*a*su*propietario*el*derecho*a*vender,*liquidar,*cerrar*(abando9
nar,*en*suma)*un*proyecto*determinado*a*cambio*de*un*precio.*
*
Este*tipo*de*opciones,*aparece*en*muchos*tipos*de*negocios.*Por*ejemplo,*los*capitalistas9
riesgo*cuando*comprometen*una*determinada*cantidad*de*dinero*en*una*nueva*empresa*
lo*suelen*hacer*por*etapas,*lo*que*les*permite*mantener*la*opcin*de*abandonar*el*pro9
yecto*en*cuanto*consideren*que*su*futuro*es*bastante*oscuro.*De*hecho,*la*principal*razn*
de*racionar*el*dinero*invertido*a*travs*de*su*reparto*por*etapas*es*precisamente*el*man9
tenimiento*de*la*opcin*de*abandono.**
*
La*directiva*no*tendr*que*seguir*incurriendo*en*costes*fijos*si*no*se*vislumbra*una*mejora*
del* precio* del* petrleo* o* existen* otras* causas* que* aconsejen* el* abandono* definitivo* del*
proyecto.*Esto*es,*los*directivos*tienen*una*opcin*para*abandonar*el*proyecto*a*cambio*
de*su*valor*residual*(ste*puede*ser*su*valor*de*liquidacin,*la*venta*de*la*compaa,*etc.).*
Dicha*opcin*de*venta*sobre*el*valor*actual*del*proyecto*(VA)*es*de*tipo*americano,*cuyo*
precio*de*ejercicio*es*el*valor*residual,*o*el*de*la*mejor*alternativa*posible*(VR),*y*capacita*
a*la*directiva*a*recibir:*
*
[Ec.*8]*****************VA*+*Mx*[VR*9*VA*;*0]*=*Mx*[VA*;*VR]**
*
17
Vase*Mascareas,*Juan*(2014):*Opcin*real*de*abandonar*un*proyecto*de*inversin.*Monografas,de,Juan,MascaY
reas,sobre,Finanzas,Corporativas*n*37.*Disponible*en:*http://ssrn.com/abstract=2316746
20

ISSN: 1988-1878
As,*supongamos*que*el*valor*residual*de*la*empresa*de*explotacin*petrolfera*(o*el*de*su*
mejor*alternativa)*se*distribuye*segn*el*esquema*temporal*mostrado*en*la*figura*9.*
*
180
120
108
80
72
65
Fig.*9*Distribucin*binomial*del*valor*residual*
*
En*el*que*se*puede*observar*como*el*valor*residual*actual*(VR0*=*80*millones)*es*inferior*al*
valor*actual*del*proyecto*(VA0*=*100*millones),*puesto*que*si*esto*no*fuese*as*la*directiva*
habra*optado*directamente*por*no*acometer*ste*ltimo;*adems*tiene*una*menor*va9
rianza*(as,*si*las*cosas*van*bien*no*ser*ptimo*abandonar*tempranamente*el*proyecto,*
pero*si*van*mal*podra*ser*aconsejable).*Por*tanto,*el*valor*del*proyecto*para*los*accionis9
tas,*suponiendo*que*puedan*abandonarlo*al*final*del*primer*ao,*ser:*
*
*
E1+*=*Mx*[VA1+*;*VR1+*]*=*Mx*[180*;*120]*=*180*(continuar)*
*
E19*=*Mx*[VA19*;*VR19*]*=*Mx*[55,5*;*72]*=*72*(abandonar)*
*
El*valor*del*proyecto,*opcin*de*abandono*incluida,*ser:*
*
pE1+ + (1 p)E1
0,3976 x 180 + 0,6024 x 72
E
=
A0 =
104 =*5,47*mill.**
* 0
(1 + rf )
1 + 0,05
*
y,*por*tanto,*el*valor*de*la*opcin*de*abandonar*totalmente*la*produccin*es*igual*a:*
*
Opcin*de*cerrar*=*Valor*total*9*VAN*bsico*=*5,47*9*(9*4)*=*9,47*mill.**
*
Las*clusulas,de,escape*son*la*forma*ms*directa*de*construir*opciones*de*abandono*por9
que*crean*una*flexibilidad*operativa*de*forma*contractual*con*otras*partes*implicadas*en*
el*proyecto.*Los*contratos*con*suministradores*pueden*tener*una*base*anual*y*no*a*largo*
plazo,*o*los*empleados*pueden*ser*contratados*mediante*contratos*temporales*en*lugar*
de* indefinidos.* Evidentemente,* hay* un* coste* en* la* creacin* de* esta* flexibilidad* pero* los*
beneficios*pueden*ser*grandes,*sobre*todo*en*los*negocios*ms*arriesgados*o*voltiles.*
21

ISSN: 1988-1878
*
La*existencia*de*una*valiosa*opcin*de*abandono*aumenta*el*deseo*de*invertir*en*un*pro9
yecto*(lo*mismo*que*una*valiosa*opcin*de*reinvertir*reduce*las*ganas*de*abandonar).*Por*
ello,*la*opcin*de*abandono*tiene*un*efecto*econmico*sobre*las*decisiones*y,*por*lo*ge9
neral,*no*debe*valorarse*aisladamente.*Se*puede*decir*que*si*la*opcin*de*abandono*no*
existe*las*posibilidades*de*invertir*son*muy*escasas*porque*slo*se*debera*realizar*el*pro9
yecto*si*careciese*de*riesgo.*El*valor*de*la*opcin*de*abandono*aumenta:*
*
a)*Cuanto*mayor*sea*la*incertidumbre*sobre*el*valor*futuro*del*negocio*
b)*Cuanto*mayor*sea*la*cantidad*de*tiempo*de*que*se*dispone*para*ejercer*dicha*op9
cin*
c)*Cuanto*mayor*sea*la*relacin*entre*el*valor*de*abandono*del*proyecto*(su*valor*de*
liquidacin)*respecto*de*su*valor*terminal*o*residual*(valor*actual*de*los*flujos*de*
caja*libres*restantes).*
*
El)caso)de)dos)perodos*
Vamos*a*aprovechar*este*epgrafe*para*comentar*que,*evidentemente,*la*valoracin*del*
proyecto*de*inversin*o*de*las*propias*opciones*no*se*limita*slo*al*prximo*perodo*sino*
que*se*puede*extrapolar*a*perodos*posteriores.*Vamos*a*ver,*por*ejemplo,*cmo*se*po9
dra* hacer* este* clculo* para* los* dos* prximos* aos* en* el* caso* que* estamos* analizando*
aqu.**
*
Fig.*10*Distribucin*binomial*del*valor*del*proyecto*
*
Para* calcular* el* valor* del* proyecto* al* final* del* ao* 1* es* necesario* recordar* que* el* valor*
actual* del* mismo* en* dicho* instante* poda* ser* o* bien* VA1+* =* 180* millones,* o* bien* VA19* =*
55,5*millones*segn*que*las*cosas*fuesen*bien*o*mal,*respectivamente.*Obsrvese*que*el*
factor*de*crecimiento*del*valor*del*proyecto*es*del*1,8*y*el*de*decrecimiento*es*del*0,555*
(vase*la*figura*10).*
*
22

ISSN: 1988-1878
En*el*caso*de*que*las*condiciones*sean*optimistas*el*VA2++*=*VA1+*x*1,8*=*324*millones,*si*
son*intermedias*el*VA2+9*=*VA1+*x*0,555*=*100*millones,*mientras*que*si*fuesen*pesimistas*
VA299*=*VA19*x*0,555*=*30,8*millones.*Todo*ello*implica*que*la*volatilidad*del*valor*actual*de*
los*flujos*de*caja*se*va*a*mantener*constante*los*dos*aos.*Por*tanto,*los*posibles*valores*
del*proyecto*al*final*del*ao*2,*con*la*posibilidad*de*abandonarlo*totalmente,*seran:*
*
E2++**=*Mx*[VA2++*;*VR2++]*=*Mx*[324*;*180]*=*324*millones*(continuar)*
E2+9**=*Mx*[VA2+9*;*VR2+9]*=*Mx*[100*;*108]*=*108*millones*(abandonar)*
E299***=*Mx*[VA299*;*VR299]*=*Mx*[30,8*;*65]*=*65*millones*(abandonar)*
*
Con*estos*datos*se*puede*calcular*el*valor*del*proyecto*al*final*del*ao*1*si*las*condiciones*
son*optimistas:*
*
pE++ + (1 p)E2+ 0,3976 x 324 + 0,6024 x 108
E1+ = 2
=
*=*184,65*mill**
(1 + rf )
1 + 0,05
*
y*si*son*pesimistas:*
*
pE+ + (1 p)E2 0,3976 x 108 + 0,6024 x 65
E1 = 2
=
*=*78,19*mill.**
(1 + rf )
1 + 0,05
*
Por*tanto,*el*valor*del*proyecto,*opcin*de*abandono*incluida,*ser:*
*
pE1+ + (1 p)E1
0,3976 x 184,65 + 0,6024 x 78,19
A0 =
104 =*10,78*mill.**
* E0 =
(1 + rf )
1 + 0,05
*
y,*por*tanto,*el*valor*de*la*opcin*de*abandonar*totalmente*la*produccin*es*igual*a:*
*
Opcin*de*cerrar*=*Valor*total*9*VAN*bsico*=*10,78*9*(9*4)*=*14,78*mill.**
*
Obsrvese*que,*como*ya*sealamos*anteriormente,*al*tener*en*cuenta*un*mayor*plazo*de*
tiempo*el*valor*de*la*opcin*es*mayor*lo*que*es*lgico*puesto*que*el*valor*de*las*opciones*
aumenta*con*el*horizonte*temporal.*
*
*
*
23

ISSN: 1988-1878
7.)LA)GESTIN)DE)LAS )OPCIONES)REALES 18 *
*
El*mayor*flujo*de*caja*producido*por*las*opciones*reales*proviene*de*la*flexibilidad*asocia9
da*a*la*propia*opcin*porque*permite*aumentar*su*valor*una*vez*adquirida.*Esta*oportuni9
dad*surge*del*hecho*de*que*los*negocios,*en*realidad,*se*caracterizan*por*un*nmero*limi9
tado*de*jugadores*que*interactan*entre*s,*cada*uno*de*los*cuales*puede*influir*y*aumen9
tar*el*valor*de*la*opcin.*
*
As,*por*ejemplo,*un*directivo*de*una*compaa*farmacutica*tiene*la*flexibilidad*de*influir*
sobre*el*valor*de*una*opcin*real*y*sobre*el*valor*actual*de*los*flujos*de*caja*del*proyecto*a*
base*de*aumentar*los*recursos*invertidos*en*el*marketing.*O,*puede*aumentar*la*vida*de*
la* opcin* asegurando* una* patente* o* renegociando* una* licencia,* acciones* que,* por* otra*
parte,*afectarn*tambin*a*las*opciones*posedas*por*la*competencia.*
*
De*esta*manera*el*equipo*directivo*a*travs*de*la*gestin*de*las*opciones*reales*puede*au9
mentar*su*valor*antes*de*ejercerlas,*haciendo*que*su*valor*sea*mayor*que*el*precio*paga9
do*por*ellas.*La*direccin*de*la*empresa*puede*gestionar*el*valor*de*sus*opciones*reales*a*
travs*de*influir*sobre*las*variables*bsicas*que*influyen*en*su*valoracin*de*las*siguientes*
formas:*
*
Aumentando*el*valor*actual*de*los*cobros*futuros*esperados.*Se*consigue*aumentando*
los*ingresos,*ya*sea*a*travs*de*aumentar*el*precio*de*los*productos*o*servicios,*o*de*
aumentar*el*nivel*de*produccin,*o*generando*oportunidades*de*negocio*secuenciales*
(opciones*compuestas).*
Reduciendo*el*valor*actual*de*los*pagos*futuros*esperados.*Hay*dos*formas*bsicas*de*
hacer*esto:*aumentando*las*economas,de,escala*(el*coste*unitario*desciende*confor9
me*aumenta*el*nivel*de*produccin)*o*aumentando*las,economas,de,alcance*(utilizan9
do*los*mismos*costes*para*realizar*dos*cosas*diferentes).*
Aumentando*la*incertidumbre*de*los*flujos*de*caja*esperados.*Por*ejemplo,*las*empre9
sas*extractoras*de*gas*en*el*Mar*del*Norte*han*creado*valor*construyendo*posiciones*
competitivas*tempranas*y*utilizando*sus*licencias*de*explotacin*rpidamente.*Sin*em9
bargo,*algunas*empresas*han*perseguido*una*estrategia*basada*en*las*opciones.*Han*
animado*la*competencia*en*determinadas*reas*geolgicas*y*han*pospuesto*sus*inver9
siones*hasta*que*la*competencia*les*ha*obligado*a*ello.*Esta*estrategia*aumenta*la*in9
certidumbre*proporcionando*dos*beneficios:*1)*estas*compaas*esperan*para*obte9
ner*nueva*informacin*que*les*permita*acometer*sus*inversiones*en*el*momento*pti9
18
Vase* Mascareas,* Juan* (2012):* Opciones* Reales:* Gestin* y* Problemas* de* su* Utilizacin.* Monografas, de, Juan,
Mascareas,sobre,Finanzas,Corporativas*n*38.*Disponible*en:*http://ssrn.com/abstract=2316748
24

ISSN: 1988-1878
mo;*2)*se*aseguran*los*mejores*precios*de*sus*clientes*cuando*stos*se*ponen*nervio9
sos*debido*a*la*incertidumbre*asociada*con*el*suministro*de*gas.*
Aumentando*la*vida*de*la*opcin.*Las*empresas*pueden*renegociar*sus*licencias*de*ex9
plotacin,*negociar*el*aumento*del*perodo*de*suministro*exclusivo*de*materias*primas*
por*parte*de*los*proveedores,*bloquear*los*canales*de*distribucin*para*un*producto,*
etc.*
Reduciendo*el*coste*de*oportunidad*de*no*ejercer*la*opcin.*El*valor*perdido*a*causa*
de*la*accin*de*la*competencia*puede*reducirse*desaconsejndoles*el*ejercicio*de*su*
opcin*a*travs*de*bloquear*a*los*consumidores*clave*o*realizando*acciones*de*lobby*
con*los*reguladores,*por*ejemplo.*
*
La*siguiente*cuestin*es*estudiar*cules,*de*entre*las*anteriores*variables,*son*las*ms*id9
neas*en*cada*caso*para*aumentar*el*valor*de*la*opcin.*La*respuesta*la*puede*dar*un*anli9
sis*de*sensibilidad*de*las*mismas.*As,*por*ejemplo,*en*un*anlisis*llevado*a*cabo*por*Leslie*
y*Michaels19*sobre*un*caso*determinado*de*compaas*de*gas*el*mero*hecho*de*aumentar*
el*valor*de*cada*variable*un*10%*implicaba*que*el*valor*de*la*opcin*aumentaba*un*26%*si*
se*actuaba*sobre*la*primera*variable,*un*16%*si*sobre*la*segunda,*un*11%*si*sobre*la*terce9
ra,*un*6%*si*sobre*la*cuarta*y*un*4%*si*se*utilizaba*la*quinta*variable.*
*
Por*tanto,*la*cuestin*de*qu*variables*utilizar*es*sencillamente*un*problema*de*restriccio9
nes*externas*e*internas*sobre*las*operaciones*de*la*empresa.*stas*pueden*ser*tcnicas,*o*
referirse*al*marketing,*a*la*negociacin,*etctera.*Tambin*se*vern*afectadas*por*los*fac9
tores*especficos*del*proyecto*de*inversin*tales*como*el*retraso*entre*el*desembolso*ini9
cial*y*los*flujos*de*caja*o*la*indivisibilidad*del*proyecto*(esto*es,*restricciones*sobre*la*in9
versin*incremental).*Por*ello*podemos*clasificar*las*opciones*en*tres*categoras:*
*
1.*Opciones,con,prioridad,alta.*En*las*que*el*valor*de*la*opcin*es*altamente*sensi9
ble*con*respecto*a*las*variables*sobre*las*que*la*directiva*puede*actuar*con*facili9
dad.*Por*ejemplo,*la*aplicacin*de*tcnicas*de*perforacin*horizontal*con*objeto*
de*maximizar*las*reservas*petrolferas*recuperables.*
2.*Opciones,con,prioridad,media.*En*las*que*el*valor*de*la*opcin*es*sensible*a*las*
variables*sobre*las*que*puede*actuar,*al*menos,*un*competidor,*pero*no*su*pro9
pietario.*El*equipo*directivo*puede*proceder*a*vender*la*opcin*a*su*propietario*
natural,*salvo*que*existan*otras*consideraciones*en*contrario.*Por*ejemplo,*la*op9
cin*de*alargar*los*permisos*de*perforacin*en*una*zona*determinada*valdr*ms*
si*ya*se*tiene*instalada*una*infraestructura*previa*en*comparacin*con*otro*inver9
sor*que*parta*de*cero.*
3.*Opciones,con,prioridad,baja.*En*las*que*el*valor*de*la*opcin*es*insensible*a*la*po9
sible*actuacin*que*tanto*su*propietario*como*la*competencia*puedan*hacer*so9
19
Vase*el*artculo*de*la*bibliografa*pginas*14915
25

ISSN: 1988-1878
bre* cualquiera* de* las* variables* bsicas.* Esto* sucede* por* la* imposibilidad* real* de*
actuar*sobre*las*variables*(aunque*en*pura*teora,*si*ello*fuese*posible,*aumen9
tase*el*valor*de*la*opcin).*Muchas*opciones*caen*en*esta*categora.*
*
En*todo*caso,*hay*que*hacer*notar*que*el*mayor*beneficio*de*contemplar*los*proyectos*de*
inversin*bajo*la*ptica*de*las*opciones*reales*es,*precisamente,*la*forma*de*enfocar*dicho*
anlisis,*que*es*distinta*a*la*utilizada*en*el*mtodo*del*VAN*(como*ya*vimos*en*los*epgra9
fes*iniciales*del*captulo).*
*
As,*las*estrategias*basadas*en*las*opciones*reales*se*distinguen*de*los*sistemas*tradicio9
nales*en*su*tratamiento*del*riesgo.*El*cambio*de*perspectiva*desde*miedo*al*riesgo/mini9
mizacin*de*la*inversin*a*buscar*ganancias*con*riesgo/maximizar*la*informacin*da*lu9
gar*a*un*amplio*rango*de*posibles*acciones,*siendo*crucial*la*utilidad*de*las*opciones*rea9
les*como*instrumento*estratgico*ms*que*como*modelo*de*valoracin.*
*
Hay*cuatro*formas*en*las*que*la*aplicacin*del*anlisis*de*las*opciones*reales*a*cada*posi9
bilidad*de*inversin*mejora*las*estrategias*de*una*empresa:*
*
1.* Resaltando, las, oportunidades.* Este* tipo* de* anlisis* llama* la* atencin* sobre* el*
oportunismo*estratgico.*Fuerza*a*los*directivos*a*comparar*cada*oportunidad*in9
cremental*que*surja*de*los*proyectos*actuales*con*todo*el*rango*de*oportunida9
des*disponible.*De*tal*manera*que*el*sesgo*subjetivo*hacia*la*inversin*incremen9
tal*en*proyectos*ya*existentes*(con*poco*riesgo*por*ser*ya*conocidos)*viene*corre9
gida*por*el*sesgo*hacia*el*riesgo*impuesto*por*el*anlisis*de*las*opciones*reales.*
2.*Aumentando,el,apalancamiento.*La*estrategia*de*las*opciones*reales*impulsa*un*
apalancamiento* estratgico* al* animar* a* los* directivos* a* explotar* situaciones*
donde* la* inversin* incremental* puede* mantener* su* compaa* en* juego.* As,* in9
versiones*multi9etapa*en*exploracin*petrolfera,*perforacin*y*procesos*de*pro9
duccin*estn*fuertemente*apalancadas*en*cuanto*que*la*inversin*exploratoria*
representa*slo*una*pequea*fraccin*del*total.*Esto*es*distinto*de*las*inversio9
nes*simultneas*en*mltiples*oportunidades,*que*reducen*tanto*la*posibilidad*de*
ganancia*como*de*prdida.*Por*tanto,*el*apalancamiento*distingue*a*las*estrate9
gias*en*opciones*reales*de*las*tradicionales*estrategias*de*diversificacin*tenden9
tes*a*reducir*el*riesgo.*
3.*Maximizando,los,derechos.*Los*inversores*en*opciones*adquieren*el*derecho*so9
bre* una* oportunidad.* Teniendo* en* cuenta* que* el* precio* de* ejercicio* se* suele*
mantener*invariable,*en*muchos*casos,*los*directivos*harn*lo*posible*por*diferir*
el*ejercicio*de*la*opcin*aumentando*con*ello*su*valor.*
4.*Minimizando,las,obligaciones.*Las*opciones*reales*suelen*incorporar*la*caracte9
rstica*de*no*obligar*en*absoluto*a*su*propietario*cuando*la*opcin*expira*fuera*
26

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de*dinero,*lo*que*minimiza*las*obligaciones*de*los*directivos*en*situaciones*ca9
racterizadas*por*el*riesgo*y*la*irreversibilidad.*
*
*
*
8. ) SUPUESTOS) Y) PROBLEM AS) AL) APLICAR) EL) AN LISIS) DE) OP <

CIONES)REALES 20 )
*
La*aplicacin*de*una*metodologa*basada*en*la*valoracin*de*opciones*financieras*a*la*va9
loracin* de* activos* reales* implica* una* serie* de* supuestos* y* problemas* terico9prcticos*
entre*los*que*destacaremos:*
*
8.1.)Las)posibilidades)de)arbitraje)cuando)el)activo)subyacente)no)se)negocia)activamen<
te.))
La*teora*de*valoracin*de*opciones*se*basa*en*que*es*posible*construir*una*cartera*de*ac9
tivos*financieros*que*replique*exactamente*los*flujos*de*caja*generados*por*la*opcin*a*va9
lorar.*Esto*se*realiza*adquiriendo*el*activo*subyacente*(o*la*cartera*de*activos*que*lo*re9
plica)*y*prestando*o*endeudndose*al*tipo*de*inters*sin*riesgo*porque*dicha*cartera*esta9
ra*totalmente*cubierta21*(el*arbitraje*se*encargara*de*igualar*los*precios*de*la*opcin*y*de*
la* cartera).* Pero* esto* implica* que* el* activo* subyacente* sea* negociado* activamente* en* el*
mercado,* lo* que* no* suele* ocurrir* con* los* activos* reales,* por* lo* que* el* arbitraje* tampoco*
conseguir*unificar*los*precios*de*las*opciones*reales*y*su*cartera*rplica*lo*que*da*lugar*a*
una*separacin*entre*el*valor*de*la*opcin*real*obtenido*mediante*el*modelo*y*su*precio*
en*el*mercado.**
*
El*supuesto*clave*es*que*los*inversores*de*la*empresa*tienen*acceso*a*activos*financieros*
que*poseen*las*mismas*caractersticas*de*riesgo*que*los*proyectos*de*inversin*que*est*
analizando*la*compaa.*As*que*todo*proyecto*tiene*un*doble*o*gemelo*que*cotiza*en*
el*mercado*financiero*(la*cartera*de*activos*financieros*llamada*cartera*rplica),*que*ge9
nera*los*mismos*flujos*de*caja*y*posee*su*mismo*riesgo*sistemtico.*Por*tanto,*este*activo*
financiero*gemelo*tiene*un*precio*de*mercado*y*a*travs*de*ste*y*de*los*flujos*de*caja*que*
genera*podemos*calcular*su*tasa*de*rendimiento*esperada,*tasa*que*ser*el*coste*de*opor9
tunidad*del*capital*(la*tasa*de*descuento)*del*proyecto*de*inversin*real.*Luego*el*valor*de*
la* opcin* real* sobre* este* proyecto* ser* el* mismo* que* el* valor* de* una* opcin* financiera*
idntica* emitida* sobre* el* activo* financiero* gemelo.* No* hace* falta* que* sta* ltima* exista*
realmente*porque*sabemos*cmo*valorarla*si*existiera*(bien*utilizando*la*valoracin*neu9
tral*al*riesgo*o*el*arbitraje;*ambos*mtodos*llevaran*al*mismo*resultado).*
20
Vase*Mascareas,*Juan*(2012):*Opciones*Reales:*Gestin*y*Problemas*de*su*Utilizacin.*Monografas,de,Juan,
Mascareas,sobre,Finanzas,Corporativas*n*38.*Disponible*en:*http://ssrn.com/abstract=2316748
21
*Vase*el*apndice*A*
27

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*
Resumiendo,* cuando* valoramos* las* opciones* reales* a* travs* del* mtodo* de* valoracin*
neutral*al*riesgo22*lo*hacemos*como*si*se*negociaran*en*un*mercado.*Exactamente*igual*
que*cuando*calculamos*el*VAN*de*un*proyecto*valoramos*el*paquete*de*flujos*de*caja*co9
mo*si*se*estuviera*negociando*en*el*mercado*financiero.*De*ah*que*el*supuesto*bsico*de*
la*valoracin*mediante*flujos*de*caja*descontados*sea*el*mismo*que*el*de*la*valoracin*de*
opciones*reales23:*El*mercado*financiero*est*libre*de*arbitraje*y*es*completo,*lo*que*im9
plica:*
*
1.*Que*los*flujos*de*caja*de*cualquier*proyecto*de*inversin,*o*de*cualquier*activo,*a*
valorar*pueden*ser*replicados*en*el*mercado*financiero.*
2.*Que*el*nuevo*proyecto*no*es*tan*grande*como*para*alterar*el*consumo*agregado*
*
En* otro* orden* de* cosas,* conviene* sealar* que* las* opciones* reales* existen* en* un* mundo*
competitivo*e*interactivo*de*tal*manera*que*cada*paso*dado*por*una*empresa*individual*
afecta* a* sus* competidores* y* al* equilibrio* del* mercado.* De* tal* manera* que* una* empresa*
que*replique*perfectamente*una*decisin*de*inversin,*a*travs*de*una*cartera*de*activos*
financieros* negociada,* con* objeto* de* valorar* su* opcin* real,* puede* acabar* afectando* al*
precio* de* dicho* activo* al* ejercer* dicha* opcin* (por* ejemplo,* si* una* empresa* petrolera*
ejerce*su*opcin*de*explotar*un*yacimiento*afectar*al*precio*del*petrleo,*que*puede*ser*
una*de*las*variables*utilizadas*en*la*cartera*rplica,*y*a*su*volatilidad).*
*
8.2.)La)varianza)no)es)conocida)y)si)lo)es)vara)con)el)tiempo.)
Los* modelos* de* valoracin* de* opciones* parten* de* la* base* de* que* la* varianza* del* rendi9
miento*medio*esperado*del*activo*subyacente*es*conocida*y*constante,*lo*que*es*un*su9
puesto*vlido*en*las*opciones*financieras*a*corto*plazo,*pero*cuando*hablamos*de*opcio9
nes*reales*stas*suelen*afectar*a*un*plazo*largo*de*tiempo,*por*lo*que*la*varianza*es*muy*
improbable*que*permanezca*constante.*Esto*se*debe*a*que*el*mercado*potencial*para*los*
productos*o*servicios*puede*ser*desconocido*y/o*porque*los*cambios*tecnolgicos*pueden*
alterar*la*estructura*de*costes*y*rentabilidades*de*dichos*productos.*Cuando*esto*ocurre*
deberemos*acudir*a*algn*modelo*de*valoracin*de*opciones*que*permita*introducir*varia9
ciones*en*la*varianza,*lo*que*implica*que*se*modele*el*proceso*de*variacin*de*la*varianza.*
*
22
* El* mtodo* de* valoracin* neutral* al* riesgo* realmente* es* una* aplicacin* del* mtodo, del, equivalente, cierto* dado* que*
convierte*los*flujos*de*caja*futuros*inciertos*a*un*valor*equivalente*cierto,*lo*que*permite*actualizar*ste*ltimo*al*tipo*de*
inters* sin* riesgo.* Siendo* las* probabilidades, neutrales, al, riesgo* los* precios* tiempo9estado* que* transforman* los* flujos*
inciertos*en*ciertos*en*la*fecha*en*la*que*surgen.*
23
*Los*mismos*supuestos*se*requieren*para*maximizar*el*valor*de*la*empresa*y*para*utilizar*los*mtodos*de*valoracin*ba9
sados* en* el* flujo* de* caja* descontado* (VAN* y* TIR* sobre* todo);* pues* los* directivos* que* los* utilizan* no* buscan* rutinaria9
mente*un*activo*gemelo*que*cotice*en*el*mercado*de*valores*para*estimar*el*valor*del*proyecto.*En*otras*palabras,*los*
supuestos*para*aplicar*el*anlisis*de*opciones*reales*son*los*utilizados*en*la*prctica*del*presupuesto*de*capital.
28

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Seguidamente* vamos* a* ver* algunas* ideas* de* cmo* obtener* la* varianza* del* rendimiento*
medio*esperado*del*activo*real*subyacente:*
*
1.*Si*se*dispone*de*los*datos*del*comportamiento*de*algn*proyecto*similar*realizado*
en*el*pasado*puede*tomarse*la*varianza*de*sus*flujos*de*caja*como*base*para*el*
clculo*del*valor*del*riesgo*del*nuevo*proyecto.***
2.* Pueden* disearse* una* serie* de* posibles* escenarios* futuros* del* comportamiento*
de*los*flujos*de*caja*del*proyecto,*asignarles*unas*probabilidades*de*ocurrencia*a*
sus*valores*actuales,*y*de*aqu*derivar*el*valor*de*la*varianza*de*sus*rendimientos,*
que*sera*la*que*se*tomara*como*representativa*del*proyecto*a*valorar.*Tambin*
se*pueden*estimar*las*distribuciones*de*probabilidad*de*cada*variable*aleatoria*y*
mediante* un* proceso* de* simulacin* estimar* la* varianza* de* los* rendimientos* del*
proyecto*subyacente.*
3.*Utilizar*la*varianza*del*valor*de*las*empresas*similares*del*mismo*sector*que*coti9
cen*en*Bolsa.*
4.*El*coeficiente*de*volatilidad*(beta)*y*el*riesgo*total*(s)*estn*positivamente*corre9
lacionados*en*una*gran*muestra*de*activos*operativos,*es*decir,*aqullos*que*ten9
gan*grandes*betas*tendrn*un*mayor*riesgo*total.*Los*proyectos*individuales*sue9
len*tener*mayores*volatilidades*que*una*cartera*diversificada*de*los*mismos*pro9
yectos*pero,*obsrvese,*que*una*volatilidad*del*20930%*anual24*no*es*demasiado*
alta*para*un*proyecto*individual.*
5.*El*mtodo*de*los*expertos,*que*consiste*en*preguntar*a*un*grupo*de*personas*con*
amplia*experiencia*en*el*tipo*de*proyecto*que*se*analiza*para*que*proporcionen*
los*datos*necesarios*para*estimar*la*volatilidad.**
*
8.3)El)ejercicio)no)es)instantneo)
La*suposicin*de*que*el*ejercicio*de*la*opcin*es*instantneo*es*un*supuesto*bsico*de*los*
modelos*de*valoracin*de*opciones*financieras,*supuesto*que*no*es*cierto*en*muchas*op9
ciones*reales,*porque*el*ejercicio*puede*implicar*realizar*unos*desembolsos*y*operaciones*
que*implican*varios*aos.*Adems*esto*implica*que*el*verdadero*valor*de*la*vida*de*la*op9
cin*es*inferior*al*calculado*inicialmente.*Por*ejemplo,*si*se*tienen*los*derechos*para*ex9
plotar*un*campo*petrolfero*durante*20*aos*y*se*tarda*tres*desde*que*se*toma*la*decisin*
de*perforar*se*ejerce*la*opcin9*hasta*que*se*comienza*a*vender*el*petrleo*extrado,*im9
plicar*que*la*vida*real*de*la*opcin*es*de*17*aos.*
*
Es*decir,*algunas*de*las*opciones*reales*ejercidas*cuando*son*dentro,de,dinero*pueden*aca9
bar*transformndose*con*el*tiempo*en*fuera,de,dinero*despus*de*haber*sido*ejercidas25.*
24
*Esta*viene*a*ser*la*volatilidad*media*anual*de*un*ndice*burstil.*
*Imagine,*por*ejemplo,*que*usted*posee*opciones*de*compra*de*acciones*de*su*empresa*(las*famosas*stock,options)*
cuyo*precio*de*ejercicio*es*de*20*euros,*pero*una*vez*ejercidas*no*puede*vender*las*acciones*obtenidas*hasta*un*par*de*
25
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Por*lo*tanto,*las*opciones*reales*no*se*benefician*de*la*incertidumbre*en*s,*sino*slo*de*la*
flexibilidad*para*responder*a*la*incertidumbre*futura.*
*
Para*tratar*con*este*problema*se*puede*realizar*un*ajuste*consistente*en*reflejar*la*prdi9
da* de* los* flujos* de* caja* que* no* se* generan* mientras* se* est* procediendo* al* ejercicio* del*
proyecto* sin* ms* que* descontar* el* valor* actual* de* ste* al* rendimiento* sobre* dividendos*
(ingreso*neto*/*valor*del*proyecto)*tantos*aos*como*sea*el*desfase26.*As,*si*el*valor*actual*
del*proyecto*es*de*100*millones*de*euros*y*el*desfase*producido*entre*el*momento*de*de9
cidir*su*realizacin*y*el*instante*en*que*empieza*a*suministrar*flujos*de*caja*es*de*3*aos,*
el*valor*del*activo*subyacente*puede*ser*igual*a*100*/*(1+d)3,*donde*d*es*el*rendimiento*so9
bre*dividendos*del*proyecto.*
*
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usted*no*slo*no*ha*ganado*30*euros*sino*que*ha*perdido*12*euros.*Ah!*y*algo*peor,*Hacienda*le*grava*el*beneficio*de*
los*30*euros*que*obtuvo*hace*dos*aos,*aumentando*su*prdida*real.*Este*caso*est*a*la*orden*del*da*en*las*empresas*y*
en*los*ejecutivos*de*medio*mundo.**
26
*Esta*propuesta*aparece*en*Damodaran*(2002)*pgina*776
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ISSN: 1988-1878
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TRIGEORGIS,*Lenos*(ed.)*(1995):*Real,Options,in,Capital,Investments.*Praeger.*Westport*(Conn).**
WESTON,* J.Fred* y* COPELAND,* Thomas* (1992):* Managerial, Finance.* Dryden* Press.* Fort* Worth* (Texas).* (5*
ed.).*Cap.*13**
*
*
*
EJERCICIOS)
*
1.*La*empresa*Eurofarma*S.A.*tiene*la*oportunidad*de*invertir*200*millones*de*euros*en*la*
fabricacin* de* una* medicina* denominada* Gentraxa* al* hacerse* con* los* derechos* de* la*
patente*durante*un*par*de*aos.*El*equipo*directivo*ha*estimado*el*valor*actual*medio*de*
los* flujos* de* caja* esperados* de* Gentraxa* en* 150* millones* de* euros* estimando,* adems,*
que*dicho*valor*puede*oscilar*un*69,3%*anualmente.*El*tipo*de*rendimiento*mnimo*exi9
gido* a* esta* inversin* es* del* 25%,* mientras* que* el* tipo* libre* de* riesgo* es* del* 4%* anual.*
31

ISSN: 1988-1878
Calcular*el*valor*estimado*del*proyecto*de*inversin*y*el*valor*de*la*opcin*de*diferirlo*dos*
aos.*
*
2.*Guillermo*Puertas,*el*dueo*de*Macrohard*S.A.,*est*analizando*un*proyecto*de*inver9
sin*consistente*en*abrir*una*empresa*filial*en*Minsk*(Bielorrusia).*El*coste*inicial*de*dicho*
proyecto*asciende*a*180*millones*de*euros,*siendo*la*tasa*de*descuento*acorde*al*riesgo*
del* 30%.* Sus* analistas* estiman* que* el* valor* actual* medio* del* proyecto* es* de* unos* 190*
millones*de*euros*con*una*desviacin*tpica*anual*del*63%.*Ahora*bien,*si*las*condiciones*
fuesen*realmente*favorables*realizando*un*desembolso*adicional*al*final*del*segundo*ao*
equivalente*a*90*millones*de*euros*se*piensa*que*el*valor*de*los*flujos*de*caja*esperados*
(el*valor*de*la*filial)*sera*un*50%*mayor*que*el*calculado*en*ese*instante.*Sabiendo*que*el*
tipo*de*inters*sin*riesgo*a*un*ao*de*plazo*es*del*4%,*obtenga*el*valor*actual*medio*del*
proyecto*y*el*valor*de*la*opcin*de*ampliacin*dentro*de*un*par*de*aos.*
*
3*En*1995,*Anheuser9Busch*(AB)*invirti*4*millones*de*dlares*para*hacerse*con*el*4,4%*
de*la*Compaa*Cerveceras*Unidas*(CCU)*en*Argentina*de*tal*manera*que*pudiera*intro9
ducir*sus*productos*en*los*mercados*argentino*y*chileno,*al*mismo*tiempo*que*aprenda*
cmo*se*comportaba*ese*mercado*y*si*se*ajustaba*o*no*a*lo*que*AB*deseaba.*Si,*despus*
de* unos* aos,* se* consideraba* que* el* negocio* funcionaba* bien* AB* tomara* el* control* de*
CCU*(adquiriendo*el*95,6%*restante).*El*coste*de*dicha*inversin,*de*llegar*a*producirse,*se*
estimaba*en*unos*2.500*millones*de*dlares*del*ao*2002.*
*
El*valor*actual*de*ese*proyecto*en*el*ao*1995*se*haba*estimado*en*1.290*millones*
de*dlares*sujeto*a*una*volatilidad*del*35%.*El*tipo*de*inters*sin*riesgo*utilizado*fue*del*
7%,*la*opcin*venca*a*finales*del*2002,*y*el*valor*de*los*flujos*a*los*que*se*renuncia*cada*
ao*que*se*pospone*la*realizacin*del*proyecto*es*del*2%*del*valor*del*activo*subyacente.*
*
Usted* cree* que* AB* hizo* bien* en* pagar* 4* millones* de* dlares* por* hacerse* con* el*
4,4%*de*las*acciones*de*CCU?.***
*
4.*Sweets*Inc.,*es*una*compaa*confitera*que*est*analizando*la*posibilidad*de*montar*
una*fbrica*de*caramelos*en*Eslovenia.*El*valor*actual*de*los*flujos*de*caja*esperados*ex9
presados* en* millones* de* euros* es* igual* a* 100,* con* una* desviacin* tpica* anual* del* 62%.*
Para*realizar*el*proyecto,*Sweets*Inc.*deber*desembolsar*una*cantidad*equivalente*a*110*
millones*de*euros*de*ahora,*aunque*las*autoridades*gubernamentales*le*han*dado*un*ao*
de*plazo*para*que*se*decida*a*realizar*el*proyecto*o*lo*abandone.*
*
Sweets*Inc.*tiene*la*posibilidad*de*ampliar*el*negocio*a*partir*del*segundo*ao*de9
sembolsando*otros*60*millones*de*euros*de*ese*momento*lo*que*le*da*derecho*a*aumen9
tar*el*valor*del*proyecto*en*un*50%*ms.*Por*otra*parte,*tambin*puede*abandonar*defini9
tivamente*las*operaciones*en*el*segundo*ao*a*cambio*de*35*millones*de*euros.*
*
Con*arreglo*a*la*informacin*anterior*y*teniendo*en*cuenta*que*el*coste*de*oportu9
nidad*del*capital*de*dicho*proyecto*es*del*20%*y*que*la*tasa*de*inters*sin*riesgo*es*del*5%,*
calcular*el*valor*de*la*totalidad*de*las*opciones*reales*implcitas.*
*
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ISSN: 1988-1878
Apndice)A:))
El)Mtodo)binomial)de)valoracin)de)opciones)
*
Supongamos*que*el*valor*actual*de*una*accin*es*de*100*,*y*que*dentro*de*un*perodo*di9
cho*ttulo*puede*tomar*un*valor*de*120*,*o*bien,*haber*descendido*hasta*los*83,3*.*La*
probabilidad*de*que*ocurra*un*resultado*u*otro*no*importa,*slo*interesa*el*rango*de*re9
sultados*posibles.*Si*adquirimos*hoy*por*c*euros*una*opcin*de*compra*europea*sobre*di9
cha* accin* con* vencimiento* dentro* de* un* perodo* y* precio* de* ejercicio* 100* euros,* sa9
bemos* que* dentro* de* un* periodo* podr* valer* 20* euros,* si* la* accin* se* sita* en* 120* ,* o*
bien*0*euros*si*la*cotizacin*de*la*accin*desciende*a*83,3**(vase*la*figura*A.1).**
*
Fig.*A.1*Precios*de*la*accin*ordinaria*y*valores*de*su*opcin*de*compra*
*
Una*forma*de*valorar*un*activo*financiero*(una*opcin*en*nuestro*caso)*consiste*en*saber*
cunto*vale*otro*activo*financiero,*o*una*combinacin*de*activos*financieros,*que*genere*
exactamente*los*mismos*flujos*de*caja*que*el*activo*a*valorar.*Este*mtodo*lo*vamos*a*uti9
lizar*para*valorar*la*opcin*de*compra*anterior.*La*cartera*que*vamos*a*utilizar*como*com9
paracin27*se*compone*de*H*acciones*y*de*un*prstamo*que*hemos*contrado*por*B*euros*
a*un*tipo*de*inters*sin*riesgo*(rf),*es*decir,*el*valor*hoy*de*dicha*cartera*sera:*100*H**B.**
*
Por*tanto,*dentro*de*un*perodo*los*flujos*de*caja*de*semejante*cartera*pueden*tomar*los*
dos*valores*siguientes:*
*
Si*Su*=*120**!*120*H*9*(1*+*rf)*B*=*20**
Si*Sd*=*83,3**!*83,3*H*9*(1*+*rf)*B*=*0**
*
restando* ambas* ecuaciones* obtendremos* el* valor* del* nmero* de* acciones* ordinarias* a*
comprar*(H):*
*
36,7*H*=*20*!*H*=*0,545*
27
*Se*denomina*cartera,de,arbitraje*porque*si*genera*los*mismos*flujos*de*caja*que*el*activo*financiero*a*valorar*y,*sin*
embargo,*toma*un*valor*diferente*al*de*ste,*los*arbitrajistas*podran*obtener*un*beneficio*sin*riesgo*adquiriendo*el*ms*
barato*y*vendiendo*el*ms*caro.*Este*proceso*acabara*igualando*los*precios*de*ambos.*
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ISSN: 1988-1878
*
si*el*tipo*sin*riesgo*rf*es*igual*al*6%*podemos*detraer*el*valor*de*B*en*cualquiera*de*las*dos*
ecuaciones*anteriores:*42,83*euros.*Luego*el*valor*de*la*opcin*de*compra,*c,*en*la*actuali9
dad,*ser*igual*al*valor*actual*de*la*cartera*formada*por*H*acciones*ms*una*deuda*de*B*
euros,*es*decir,*100*H**B*=*100*x*0,545**42,83*=*11,67*euros.*
*
Antes*de*continuar,*usted*se*preguntar*que*por*qu*motivo*la*deuda*B*debe*recibir*un*
tipo*de*inters*sin*riesgo*y*no*un*tipo*de*mercado.*La*respuesta*es*simple.*Si*usted*obser9
va*en*las*dos*ecuaciones*anteriores*ver*que*la*combinacin*formada*por*H*acciones*y*la*
venta*de*una*opcin*de*compra*sobre*ellas*no*tiene*riesgo*puesto*que*proporciona*siem9
pre*el*mismo*valor*(45,40*euros)*tanto*si*la*accin*aumenta*de*valor*y*se*sita*en*120*,*
como*si*desciende*a*83,3*:*
*
120*H**20*=*83,3H**0*=*45,40*
*
Si*ahora*queremos*obtener*el*valor*de*la*opcin*de*compra*mediante*una*expresin*gene9
ral,*lo*primero*que*haremos*ser*reproducir*el*valor*intrnseco*de*la*opcin*dentro*de*un*
perodo*e*igualarlo*a*los*flujos*de*caja*de*la*cartera*de*arbitraje:*
*
cu*=*SuH**(1*+*rf)*B******************cd*=*SdH*9*(1*+*rf)*B*
*
donde*S*es*el*precio*de*la*accin*subyacente*en*la*actualidad,*Su*ser*el*precio*de*la*accin*
dentro*de*un*perodo*si*es*alcista,*pues*si*fuese*bajista*se*le*denominara*Sd*(donde*u*y*d*
son*los*coeficientes*por*los*que*hay*que*multiplicar*S*para*obtener*el*precio*de*la*accin*al*
final*del*perodo*en*nuestro*ejemplo*u*=*1,2*y*d*=*0,8339).*Por*otra*parte,*el*precio*de*la*
opcin*de*compra*en*la*actualidad*sera*c,*siendo*cu*y*cd,*respectivamente,*para*los*casos*
en*que*el*precio*de*la*accin*haya*ascendido*o*haya*bajado.*Si*ahora*restamos*una*ecua9
cin*de*la*otra*y*despejamos*el*valor*de*H,*obtendremos*el*valor*del*denominado*ratio,de,
cobertura:*
*
*
*
El*siguiente*paso,*ser*despejar*B*en*una*de*las*ecuaciones*anteriores:*
*
B*=*
*
y*sustituir*su*valor*en*la*ecuacin*HS**B*=*c*
*
34

ISSN: 1988-1878
HS*9*
*=*c*
HS*+*HSrf*9*SuH*+*cu*=*c(1*+*rf)*
HS*(1*+*rf*9*u)*+*cu*=*c(1*+*rf)*
*
sustituyendo*ahora*H*por*su*valor*y*eliminando*S*del*denominador*y*del*numerador:*
*
*(1*+*rf**u)*+*cu*=*c(1*+*rf)*
*
Ahora,*haciendo*un*alto*en*nuestra*demostracin,*vamos*a*denominar:*
*
p*=*
***********19*p*=*
*
Estos*valores*representan*la*probabilidad,implcita28*de*ascenso*(p)*y*de*descenso*(19p)*del*
valor*de*la*accin*subyacente.*As,*por*ejemplo,*si*sustituimos*en*la*ecuacin*de*p*las*va9
riables*por*los*datos*del*ejemplo*con*el*que*venimos*trabajando*obtendremos*dichas*pro9
babilidades:*
*
p*=*
*=*61,85%*de*que*ascienda********19p*=*38,15%*de*que*descienda*
*
Por*tanto,*si*ahora*retomamos*nuestra*demostracin*y*sustituimos*parte*de*la*ecuacin*
anterior*por*el*valor*de*p*91,*obtendremos:*
*
cu*+*(cu*9*cd)*(p91)*=*c(1*+*rf)*
*
ahora*despejando*c,*obtendremos*la*expresin*que*calcula*el*valor*de*la*opcin*de*compra*
segn*el*mtodo*binomial*que,*como*se*puede*apreciar,*consiste*en*calcular*la*media*pon9
derada*de*los*flujos*de*caja*proporcionados*por*la*opcin*de*compra*tanto*si*el*precio*del*
activo*subyacente*asciende*como*si*desciende,*y*utilizando*como*ponderaciones*las*pro9
babilidades*implcitas*de*que*dicho*precio*del*activo*suba*o*caiga.*Y*todo*ello*actualizado*
al*tipo*libre*de*riesgo:*
*
*
*
Esta*especie*de*probabilidad*es*neutral*al*riesgo,*es*decir,*no*tiene*nada*que*ver*con*la*mayor*o*menor*aversin*que*
el*inversor*tenga*al*riesgo,*entre*otras*cosas,*porque*no*hay*riesgo*si*se*utiliza*la*combinacin*de*H*acciones*y*la*venta*
de*una*opcin*de*compra*puesto*que*Su**cu*=*Sd**cd.*De*ah*que*su*nombre*oficial*sea*probabilidad*neutral*al*riesgo.
28
35

ISSN: 1988-1878
Concretando,*el*precio*terico*de*la*opcin*de*compra*es*igual*al*valor*actual*de*la*media*
ponderada*de*los*flujos*de*caja*que*proporciona.*Para*demostrar*que*sta*es*la*ecuacin*
que*buscamos*sustituiremos*las*variables*por*sus*valores:*
*
c*=*
*=*11,67*
*
De)la)binomial)a)la)distribucin)normal)logartmica*
En*el*proceso*de*clculo*multiplicativo*del*modelo*binomial*podramos*suponer*que*el*fac9
tor*de*descenso*d*es*igual*a*la*inversa*del*factor*de*ascenso*u,*lo*que*provocara*que*los*
rendimientos* del* activo* fueran* simtricos.* Ahora* bien,* tngase* en* cuenta* que* para* que*
esto*suceda*deberemos*medir*dicho*rendimiento*a*travs*del*logaritmo*de*la*relacin*en9
tre*el*precio*en*un*momento*determinado*(St)*y*el*del*momento*precedente*(St91).*Esto*es*
as,*debido*a*que*si,*por*ejemplo,*el*precio*de*una*accin*durante*tres*instantes*de*tiempo*
consecutivos*vale*100,*120*y*100*euros,*respectivamente,*sus*rendimientos*sern*del*20%*
(es*decir,*20100)*y*del*916,66%*(es*decir,*920120),*como*se*observa*el*valor*absoluto*de*
ambas*cantidades*no*es*simtrico*aunque*el*ascenso*y*descenso*sea*el*mismo*en*euros,*lo*
que*cambia*es*la*base*sobre*la*que*se*calcula*dicha*variacin.*Sin*embargo,*si*aplicamos*el*
clculo* logartmico* obtendremos* unos* rendimientos* de:* Ln(120100)* =* 18,23%* y*
Ln(100120)*=*918,23%,*lo*que*s*los*hace*simtricos.*Por*lo*tanto,*los*precios*que*se*distri9
buyen*segn*una*normal*logartmica*tendrn*unos*rendimientos*distribuidos*normalmen9
te,*que*sern*calculados*segn*la*expresin:*
*
rt*=*Ln*(St*St91)*
*
En*la*figura*A2*se*muestra*un*ejemplo*de*un*rbol*binomial*donde*los*coeficientes*de*as9
censo* y* descenso* son,* respectivamente,* u* =* 1,2* y* d* =* 1/u* =* 0,833,* que* se* extiende* a* lo*
largo*de*seis*perodos*y*que*comienza*con*un*valor*de*la*accin*de*100*euros.*La*amplitud*
de*un*rbol*binomial*depender*del*tamao*de*u*y*del*nmero*de*pasos*en*los*que*se*des9
compone.*El*supuesto*equivalente*para*un*activo*cuyos*rendimientos*se*distribuyen*segn*
una*normal,*es*que*la*varianza*de*los*rendimientos*es*constante*en*cada*perodo.*As,*si*la*
varianza* del* perodo* es* 2,* la* varianza* para* t* aos* ser* t2.* Mientras* que* la* desviacin*
tpica*ser*t*a*la*que*se*le*suele*denominar*volatilidad*del*activo.*
*
Si**es*la*desviacin*tpica*de*los*rendimientos*por*perodo,*t*el*nmero*de*aos*hasta*el*
vencimiento*y*n*el*nmero*de*perodos*en*los*que*se*subdivide*t,*el*proceso*binomial*para*
el*activo*proporciona*unos*rendimientos*normalmente*distribuidos*en*el*lmite*si:*
*
*
*
u*=*
y****d*=*1/u*=*
36

ISSN: 1988-1878
Fig.A2*rbol*binomial*de*seis*perodos*y*distribucin*de*los*precios*
*
As,*por*ejemplo,*si*S*=*1.000*;**=*30%;*t*=*0,5*aos;*rf*=*10%*y*n*=*10*iteraciones*(cada*
subperodo*es*igual*a*0,05*aos):*
*
u*=*
=*1,06938****y****d*=*1/u*=*0,93512*
*
adems,*segn*las*ecuaciones*que*vimos*en*el*epgrafe*anterior*obtendremos*unos*valo9
res*de*las*probabilidades*neutrales*al*riesgo*iguales*a*(el*tipo*de*inters*sin*riesgo*semes9
tral*es*el*5%):*
*
*p*=*[(1*+*(0,05/10))**0,93512]*/*(1,06938**0,93512)*=*0,5204**
19p*=*0,4796*
*
Las* distribuciones* normal9logartmicas* de* los* precios* tienen* una* forma* semejante* a* una*
campana*asimtrica*y*podemos*pensar*que*conforme*el*tiempo*va*transcurriendo*la*distri9
bucin*se*va*ampliando,*lo*mismo*que*le*ocurre*al*rbol*binomial.*Como*se*aprecia*en*la*
figura*A3*en*la*que*se*muestra*una*opcin*de*compra*outYofYtheYmoney,*comenzando*en*
el*momento*cero*cuando*el*precio*de*la*accin*subyacente*es*S,*conforme*el*tiempo*pasa*
la*distribucin*se*amplia*hasta*que*una*parte*de*ella*supera,*o*no,*al*precio*de*ejercicio*(X)*
en*la*fecha*de*vencimiento.*En*dicha*fecha,*los*flujos*de*caja*de*la*opcin*se*representan*
por*la*zona*sombreada*que*se*encuentra*por*encima*de*X.*El*valor*actual*de*la*opcin*de*
compra*es*sencillamente*el*valor*actual*de*dicho*rea.*
*
37

ISSN: 1988-1878
Fig.A3*El*valor*de*la*opcin*aumenta*conforme*la*distribucin*del*precio*aumenta*al*transcurrir*el*tiempo*
38

Opciones Reales en La Valoracion de Proyectos de Inversion - Mascarenas PDF

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Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

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2.)LOS)PROYECTOS)DE) INVERSIN)ANALIZADOS )COMO)

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3.)EJEMPLO)DE)OPCION ES)REALES:)REFINERA )Y)EXTRACCIN)DE)

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5.)LA)OPCIN)DE)AMPL IA R) UNA)IN VER SIN *

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8. ) SUPUESTOS) Y) PROBLEM AS) AL) APLICAR) EL) AN LISIS) DE) OP <

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