Contratos de Derivados en el Mercado Inmobiliario1

Lorena Estefana Gutirrez Flrez2

Andrs Alejandro Diosa Palacio3
Resumen
El funcionamiento del mercado inmobiliario influencia una gran cantidad de variables, no
slo econmicas, tambin sociales e incluso polticas. Por este motivo es de inters conocer
acerca de la dinmica de este sector, y las estrategias de cobertura y especulacin que
permiten aprovechar las oportunidades y protegerse de los riesgos inherentes al mercado.
Lo anterior se realiz por medio de una revisin de la literatura cientfica sobre el tema, la
cual permiti concluir que el desarrollo de productos financieros alternativos, derivados
sobre activos tipo inmueble, ha fomentado el uso y acceso a este mercado, puesto que le
permiten al inversionista un mejor manejo del mismo, incrementando la eficiencia en su
gestin.
Palabras clave: Mercado inmobiliario, cobertura, contrato a plazo, burbuja inmobiliaria,
riesgo.
Cdigo JEL: G01, G13
Abstract
The operation of the real estate market influence a lot of variables, not only economic, also
social and even political. Therefore it is interesting to know about the dynamic of this
sector, and hedging and speculation strategies which allows to take advantage of
opportunities and hedge risks inherent to the market. This was done through a review of the
scientific literature about the subject, which led to conclude that the development of
alternative financial products, derivatives over real estate actives, has encouraged the use
and access to this market, because they allow to the investor a better handling of it,
increasing efficiency in their management.
Key Words: Real estate, hedge, forward contract, real estate bubble, risk.
Introduccin
En el pasado, el mercado inmobiliario pareca una muy buena y rentable opcin de
inversin, pues generaba dos tipos de rentabilidad, por un lado por el incremento del valor
1 Universidad Nacional de Colombia
2 Estudiante Ingeniera Administrativa, Universidad Nacional de Colombia. Correo electrnico:
legutierrezf@unal.edu.co
3 Estudiante Ingeniera Administrativa, Universidad Nacional de Colombia. Correo electrnico:
aadiosap@unal.edu.co

del mismo y por otro los rendimientos generados por su sucesin o alquiler a un tercero.
Estas fuentes de retorno hacan de ste un activo sumamente atractivo, sin embargo, en
aquella poca se presentaban unos desafos en trminos de acceso que repercutan en la
preferencia sobre esta forma de inversin.
Era indiscutible refutar la idea de endeudarse o utilizar una gran reserva de capital propio
para acceder a este mercado, en ambos casos era requisito poseer una alta capacidad
financiera para formar parte de tan atractivo negocio y ste era el gran pero, si una persona
natural deseaba obtener una rentabilidad, por cualquiera de las dos vas mencionadas, deba
desembolsar de una u otra forma el 100% del valor del inmueble, es decir, no poda
pretender invertir la mitad del valor necesario ni la quinta parte ni la dcima, deba ser
obligatoriamente el 100%.
Ahora planteada esta situacin, el desarrollo de los derivados inmobiliarios abri un
abanico de opciones para los inversionistas en cuestiones operacionales, que les permita
acceder a este mercado de diferentes y variadas formas, esto increment la eficiencia en la
transferencia de riesgo inmobiliario, lo que se traduce en ms estrategias y ms control en
sus inversiones.
Es claro entonces la relevancia para los inversionistas del desarrollo de estos productos
financieros, dndoles ms alternativas de decisin, adems dinamiza el mercado de valores,
dando entrada a muchos ms especuladores y coberturistas que buscan tanto obtener una
rentabilidad como limitar una prdida usando los derivados inmobiliarios.
Descripcin del mercado inmobiliario
De acuerdo con Grenadier (2003) el mercado inmobiliario se encuentra compuesto por los
bienes races comerciales, entre los que se encuentran: oficinas, locales comerciales, locales
industriales, apartamentos y hoteles. El autor afirma que estos activos representan una
fraccin significativa del universo de inversin. Dicha afirmacin es apoyada por Yiu, Hui,
y Wong (2005), quienes plantean que las inversiones directas en bienes inmuebles han sido
encontradas en estudios previos realizados por diversos autores como superiores a la
inversin en acciones.
El valor final de los bienes races comerciales est dado por su flujo de alquiler, el cual
refleja el precio que el mercado est dispuesto a pagar por el uso del espacio. Un contrato
de alquiler de bienes races es simplemente la venta de la utilizacin del espacio por un
perodo de tiempo especificado. El inquilino recibe los beneficios de utilizar el espacio y el
propietario recibe el valor de los pagos. Mientras que las especificaciones contractuales de
los contratos de arrendamiento pueden ser bastante complejas, en equilibrio el valor de los
pagos de alquiler debe ser igual al valor de la utilizacin del espacio (Grenadier, 2003).
Valorar el uso del espacio se hace simple utilizando la analoga presentada a continuacin
para la valoracin de opciones: el valor de arrendamiento de un activo para T aos es
econmicamente equivalente a una cartera que consiste en comprar el edificio, mientras se
posee una opcin de compra europea sobre el edificio con fecha de vencimiento T y un
precio de ejercicio igual a cero (Grenadier, 2003).

La nica caracterstica comn que tienen los diferentes tipos de propiedad en el mercado
inmobiliario es el alto grado de durabilidad de los activos, pero se ha descubierto que aun
pequeas diferencias en la durabilidad pasan a convertirse en una diferencia considerable
en la inestabilidad del mercado. Lo anterior ha ocasionado la prdida de la credibilidad en
la inversin en dicho mercado, pues este no es un sector uniforme dentro de la economa y
el comportamiento del mercado y el rendimiento de las inversiones puede ser diferente
entre los diferentes tipos de propiedades, los cuales pueden tener caractersticas cclicas
muy diferentes. En algunos de ellos, los movimientos del mercado son en gran medida
como respuesta a las crisis econmicas repetidas, mientras que otros, estn sometidas a una
oscilacin endgena continua (Wheaton, 1999).
Los autores Yiu et al., (2005), afirman que a pesar del excelente rendimiento de las
inversiones directas en el mercado inmobiliario, las carteras de activos pueden incurrir en
costos de transaccin muy altos. Como posible alternativa para reducir los costos de
transaccin presentan el uso de derivados de propiedad directos, como lo son los futuros de
la propiedad. Sin embargo, sealan que el uso de derivados de las inversiones directas ha
recibido poca atencin en la literatura, a excepcin de Chau, Wong y Yiu (2003, citados en
Yiu et al., 2005) y Lai, Wang y Zhou (2004, citados en Yiu et al., 2005), quienes establecen
los modelos de fijacin de precios para los contratos de pre-venta de propiedades
inmobiliarias.
Influencia del mercado inmobiliario en las crisis financieras
El sector inmobiliario suele ser uno de los ms expuestos y sensibles a las polticas
monetarias, a los flujos privados y estatales de inversin externa, a las colocaciones de los
fondos de inversin, a la oferta crediticia hipotecaria, a los mercados de valores, e incluso,
al lavado de dinero y blanqueo de capitales. En sntesis, el sector inmobiliario resulta ser
macroeconmicamente clave por sus complejas relaciones intersectoriales y por su
significativa influencia en las variables e indicadores productivos y financieros (Daher,
2013). Este sector presenta unos ciclos de mercado comunes a la mayora de los pases,
siendo stos de gran importancia para los inversores y los investigadores, debido al efecto
que tienen sobre el retorno de capital y el fracaso o xito econmico. Se ha demostrado que
los ciclos del mercado inmobiliario tienen efectos no slo en la economa, sino tambin
sobre cuestiones polticas e incluso en la sociedad en general (Weiss, 1991; citado en
Wheaton, 1999).
Las imperfecciones inherentes a los mercados inmobiliarios, la especulacin asociada a las
externalidades urbanas y los factores de riesgo propios del crdito y de los valores
hipotecarios incrementan los efectos distorsionadores que dichos mercados tienen. Se trata
de una distorsin que se manifiesta en la emergencia reiterada de burbujas inmobiliarias y
en sus consecuencias multisectoriales, debido a encadenamientos productivos, de insumos y
de servicios, y sus apalancamientos y derivados financieros (Daher, 2013). Lo anterior
ocasiona que el mercado inmobiliario sea concurrentemente el detonante de muchas de las
crisis financieras, evidencindose as su incidencia macroeconmica, social y poltica, su
marcado efecto territorial y su gran impacto urbano y metropolitano (Daher, 2013).

De acuerdo con Foster y Magdoff (2009; citados en Daher, 2013), el efecto sobre la
economa de la riqueza de la vivienda puede ser mayor que el del mercado burstil, ya que
como lo ha demostrado Shiller (2009; citado en Daher, 2013) la vivienda tiene el doble de
correlacin con el consumo que el mercado burstil. De aqu que la burbuja inmobiliaria y
la fortaleza del consumo en la economa estn conectadas con lo que podra denominarse la
burbuja del endeudamiento de los hogares, que podra estallar fcilmente si los tipos de
inters aumentan o el precio de la vivienda se estanca o desciende. La alta correlacin
vivienda-consumo, intermediada por el crdito, evidencia el rol articulador del sector
inmobiliario entre el sistema financiero y la economa real (Daher, 2013).
Clasificacin de tipos de inversiones inmobiliarias
Cuando se habla de este tipo de productos financieros se hace mencin a un mundo de
posibilidades de estrategias y operaciones al alcance de cualquier inversionista; sin
embargo, hay que entender que existe una clasificacin genrica que nos ayuda a entender y
desglosar de mejor manera tan mencionado abanico de posibilidades. Entonces para
clasificar los tipos de inversiones inmobiliaria podemos hablar de las siguientes categoras:
1.

Inversin directa.

2.

Compaas inmobiliarias no cotizadas (inversin no cotizada y de capital).

3.

Fondos inmobiliarios abiertos (inversin no cotizada y de capital).

4.

Fondos inmobiliarios cerrados

5.

Compaas inmobiliarias cotizadas

6.

REITs

7.

Vehculos de capital permanente.

8.

Fondos inmobiliarios abiertos

9.

Prstamos directos.

10. Vehculos de inversin en deuda hipotecaria

Hay que entender que la visin de inversin alternativa no se refiere exclusivamente a una
transferencia de capital de un instrumento a otro, es decir, vender acciones de X compaa y
comprar otras de Y, este trmino se refiere ms al comportamiento del precio del activo,
entonces as una inversin alternativa ser transferir este capital a un activo que nada

tiene que ver su precio con el activo principal, esta caracterstica se busca entonces
eligiendo activos que su precio sea des correlacionado con los activos principales.
El usos de los derivados sobre ndices inmobiliarios permiten al inversionista diversificar su
riesgo, accediendo a un mercado, tanto en corto como en largo, donde la correlacin con la
mayora de sus otros activos es cero, adems que lo hace sin la posicin fsica del inmueble,
manera rpida, barata y eficiente de ganar exposicin (Coll, 2011) incluso con
apalancamiento. Proteger el patrimonio del inversionista, realizando un cubrimiento en
aquellos activos que justamente por su naturaleza de inmueble, son en una mayor medida
ms ilquidos que cualquier otro activo.
Por otra parte, es sumamente difcil encontrar un precio en el mercado secundario, sobre
derivados sobre estos inmuebles, que representen el mismo valor de mercado actual del
activo, pues en muchas ocasiones estos siempre tienen un Componente de subjetividad
(Coll, 2011). Si bien un cubrimiento por este medio neutraliza el beta de las otras
inversiones, pues se invierte en otros mercados, no garantiza un mismo nivel de
rendimientos especficos a cada segmento de la cartera correspondiente a la cartera
inmobiliaria cubierta.

Contratos de pre-arrendamiento y pre-venta

El pre-arrendamiento es esencialmente un contrato de arrendamiento forward, ya que bajo
este tipo de contrato un alquiler es establecido en la actualidad para un perodo de
arrendamiento que comienza en un momento especfico en el futuro. Existen varias razones
por las que existen tales contratos: i) para asegurar que la garanta (el edificio) est o estar
en condiciones de ser comercializado; ii) pre-arrendar un espacio a un arrendatario de
calidad puede ser una herramienta til de marketing para atraer a otros inquilinos; y iii) al
igual que en el caso de los contratos a plazo tradicionales, los inquilinos que prevn la
necesidad de alquilar espacio en un futuro pueden desear bloquear los alquileres y cubrirse
contra futuros incrementos en el mercado de alquiler, al igual que los desarrolladores
pueden desear realizar este tipo de contratos para protegerse contra el descenso futuro de la
renta (Grenadier, 2003).
Wong, Yiu, Tse, y Chau (2006), plantean que los desarrolladores venden las propiedades
antes de que se inicie la construccin para adquirir financiacin para el desarrollo del
proyecto, para capitalizarse y tener flujo de dinero, pero lo ms importante es que esta
estrategia constituye un medio para protegerse de futuras fluctuaciones en los precios. Estos
autores definen las preventas como contratos a plazos en los cuales las partes contratantes
acuerdan un precio, pero el monto del inters es ejecutado a futuro. En general, el periodo
es determinado a la fecha en la cual se espera que el proyecto sea terminado, y no se
establece un pago de arrendamiento porque el proyecto an no ha sido terminado.

En su estudio concluyen que el sistema de preventa, hace que haya ms volatilidad en los
precios y por ende ocasiona un incremento de los precios en el mercado de propiedad raz;
sin embargo, los constructores usualmente necesitan vender un nmero razonable de
apartamentos para tener un estado de liquidez saludable y deben ajustar sus precios de
venta para poder conservar el plan de venta que ha sido programado, adems, es ms
fructfero para los constructores mantenerse en sus negocios ya que podrn alcanzar un
margen de ganancia a largo plazo a travs de la comercializacin de tierras y la
construccin de los edificios, que aventurarse en cualquier fluctuacin de precios a corto
plazo (Wong et al., 2006).
Yiu et al. (2005) afirman que a pesar de no existir un mercado formal de futuros para la
propiedad directa, los desarrolladores pueden llevar a cabo pre-ventas de los nuevos
proyectos inmobiliarios, con el fin de transferir el riesgo financiero y medir el valor del
mercado de las propiedades. Tales arreglos pre-venta son tpicos en muchas ciudades como
Hong Kong y Singapur, y son contratos a plazo efectivos en el sentido de que las partes
contratantes han acordado el precio, pero la propiedad en cuestin, que todava est en
construccin, ser transferida al apoderado en una fecha posterior. Hay varias razones por
las que es de gran inters determinar cualquier relacin avance y retraso entre el mercado
de propiedades inmobiliarias a plazo y el mercado al contado. En primer lugar, los
profesionales o inversores requieren esta informacin para tomar sus decisiones sobre el
arbitraje. En segundo lugar, los reguladores necesitan conocer el impacto del mercado de
propiedades inmobiliarias a plazo sobre el mercado al contado (o viceversa) para formular
la poltica de vivienda y suelo (Yiu et al., 2005).
De acuerdo con Chau, Wong, y Yiu (2007), la preventa permite el intercambio de riesgo de
precio de contado entre los operadores que quieren certidumbre en los precios y los
especuladores que buscan posibilidades de ganancia. Por otro lado, permite el
descubrimiento de precios, facilitando la transferencia de informacin sobre los precios de
los comerciantes informados a los comerciantes no informados en los mercados al contado
y de futuros.
Es razonable concebir que los edificios sufren ms de riesgo moral que otros bienes
duraderos debido a que: i) los edificios estn hechos a mano, en lugar ser producidos en una
fbrica a la medida, por lo que su calidad es costosa de especificar y verificar; ii) la
inspeccin no es posible antes de su finalizacin (un comprador slo puede ver el piso
piloto y leer el folleto de venta); y iii) los edificios tienen un ciclo de vida largo y sus
defectos latentes slo podrn ser revelados despus de mucho tiempo. De hecho, Ong
(1997; citado en Chau et al., 2007) y Gwin y Ong (2000; citados en Chau et al., 2007)
muestra analticamente que debido al riesgo moral, los desarrolladores tienen pocos
incentivos para proporcionar edificios de calidad en las ventas a plazo, incluso si se
proporcionan garantas (Chau et al., 2007).
El anlisis de los precios de pre-venta no es tan sencillo como puede parecer. Uno puede
sugerir un enfoque intertemporal de comprobacin de que el precio de pre-venta de un
desarrollo es inferior a su precio de contado. Sin embargo, esto no funciona para controlar
por factores de tiempo que pueden haber influido en preventas y ventas al contado de
manera diferente. Por otra parte, Chau et al. (2003) han demostrado que los precios de pre-

venta y spot deben diferir en una cantidad equivalente a la renta de alquiler sacrificados
antes de su finalizacin. Por lo tanto, se puede concluir que a pesar de la calidad de la
vivienda no era observable durante la pre-venta, el mercado era capaz de capitalizar la
reputacin de los desarrolladores en los precios a plazo con precisin en un entorno
empresarial (Chau et al., 2007).
Mercado de futuros inmobiliario
El importante papel del mercado de futuros en el proceso de descubrimiento de precios ha
recibido considerable atencin en la literatura. En un sentido esttico, el descubrimiento de
precios implica la existencia de precios de equilibrio, mientras que en un sentido dinmico,
el proceso de descubrimiento de precios describe cmo se produce y transmite informacin
sobre los precios en los mercados relacionados. Adems de este tipo de transmisin de
informacin de precios, otra cuestin importante es la transmisin de volatilidad entre los
mercados de futuros y los mercados al contado subyacentes.
Ross (1989; citado en Shi & Xu, 2013) seala que la volatilidad de precios est
directamente relacionada con la tasa de flujo de informacin. Por lo tanto, los defensores de
la negociacin de futuros podran esperar una volatilidad ms pronunciada de los efectos
colaterales desde los mercados futuros para los mercados al. Por el contrario, los opositores
de la negociacin de futuros podran interpretar los efectos colaterales como evidencia de
que el comercio especulativo de futuros influencia indebidamente los precios spot
subyacentes y causa la volatilidad del mercado spot (Zhong et al., 2004; citados en Shi &
Xu, 2013).
Los autores Lee y Choi (2011) De acuerdo con un estudio realizado entre 1995 y 2010 en
Chicago, demostraron que cuanto ms especuladores inmobiliarios (house flippers) entran
en el mercado de bienes races, mayor es el movimiento ascendente positivo en el precio de
la vivienda. El modelo multi-variable de regresin adaptativa (MARS) revel una relacin
no lineal entre los precios de las casas y los efectos fijos y variables de la participacin de
los especuladores inmobiliarios en el mercado de vivienda. Su trabajo hace nfasis en
como los especuladores inmobiliarios se usufructan del auge econmico existente en
ciertos periodos de tiempo, argumentando en su artculo como la alta demanda de vivienda
debido a las ganancias de capital de provisin por exencin de impuestos y los bajos costos
de financiacin ofrecidos por la banca Estadounidense a inicios de la dcada del 2000 cre
un espacio perfecto para los especuladores inmobiliarios.
Cabe anotar que en tiempos de auge econmico, el mercado de propiedad raz como
muchos otros sectores se ven beneficiados y no se puede desconocer que este es el
momento perfecto para ver en escena el fenmeno de los especuladores inmobiliarios.
Estos especuladores son los inversionistas que dependen en gran medida del futuro
crecimiento del mercado de bienes races para generar beneficios y basar sus cifras en esta
necesidad. En otras palabras, empiezan a pagar ms por las propiedades de lo que realmente

cuestan, Incrementando as el costo de vivienda y de alguna manera contribuyendo al boom

(Lee & Choi, 2011).
La fase del boom, conocido como sper suministro en el mercado, es un fenmeno muy
comn dentro del negocio de bienes races, por ejemplo, los bienes races en Estados
Unidos a inicios del ao 2000, fueron caracterizados por los altos precios, proyectos
masivos de construccin y mucha demanda. Durante este periodo los house flippers
hicieron su intervencin en el mercado, ya que pagaban un sobrecosto por la propiedad,
porque saban que alguien ms vendra y pagara ese sobrecosto una vez la propiedad fuera
lanzada al mercado (Lee & Choi, 2011).
Aspectos ticos en el mercado inmobiliario
En la literatura se encuentra que el aspecto tico de mayor importancia en el mercado
inmobiliario es el riesgo moral. Este tipo de riesgo se define como un problema en el que
una de las partes del contrato tiene un incentivo para actuar de una manera interesada que
va en detrimento de la otra parte. Dicho problema es causado por la asimetra de la
informacin, ya que la accin de una de las partes no es observable por la otra. El riesgo
moral obstaculiza el desarrollo de contratos a plazo para el mercado de bienes duraderos,
por ejemplo, en las ventas a plazo de la vivienda, el esfuerzo de los desarrolladores para
garantizar la calidad de sta no es observable por los compradores (Chau et al., 2007),
adicionalmente, una vez que el contrato se ha celebrado entre el desarrollador y el
comprador, el desarrollador puede tener un incentivo para reducir los costos mediante la
reduccin de la calidad de la vivienda (Chau et al., 2007)
Cuando los atributos del producto son difciles de observar antes de la compra, los
consumidores pueden utilizar la calidad de los productos producidos por la empresa en el
pasado como un indicador de la calidad actual o futura. En estos casos, una decisin firme
para producir artculos de alta calidad constituye una dinmica que produce beneficios que
se acumulan en el futuro a travs del efecto de la construccin de la reputacin (Shapiro,
1983, citado en Chau et al., 2007).
Por lo tanto, la estrategia ptima para un desarrollador es mantener un nivel constante de
calidad de salida que cumpla con las expectativas del mercado. Es decir, establecer una
buena voluntad para mantener el nivel de calidad de la salida. La hiptesis de la buena
voluntad implica que las diferencias en la calidad de la unidad sin terminar (incluyendo
diferentes grados de vicios ocultos que van a aparecer aos despus del periodo de garanta)
con respecto a lo pactado en el contrato pueden ser razonable en el mercado de preventa. La
buena voluntad de un desarrollador podra resultar daada si el desarrollador ejerce un nivel
de esfuerzo inferior al esperado por el mercado, lo cual tendra un impacto negativo en los
ingresos de los desarrollos futuros (Chau et al., 2007).
Conclusiones

El desarrollo de productos financieros alternativos, derivados sobre activos tipo

inmueble, ha fomentado el uso y acceso a este mercado, puesto que le permiten al
inversionista un mejor manejo del mismo, incrementando la eficiencia en su gestin.

Si bien la inversin en derivados mobiliarios es una eficaz, atractiva y flexible forma

de inversin, debe tenerse en cuenta la vulnerabilidad de los precios de estos activos,
pues en muchas ocasiones el valor en los mercados financieros no reflejan el verdadero
valor comercial de dichos inmueble, pues como se mencion en el texto, dichos valores
dependen de factores polticos sumamente sensibles a cambios.

Referencias
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