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volume I

REVISTA
DE ESTUDOS
ECONMICOS

As opinies expressas em cada artigo so da responsabilidade dos

respetivos autores, no coincidindo necessariamente com as do Banco
de Portugal ou do Eurosistema. Eventuais erros ou omisses so tambm da exclusiva responsabilidade dos autores.

Enderear correspondncia para:

Banco de Portugal, Departamento de Estudos Econmicos
Av. Almirante Reis 71, 1150-012 Lisboa, Portugal
T +351 213 130 000 | estudos@bportugal.pt

Lisboa, 2015 www.bportugal.pt

REVISTA DE ESTUDOS ECONMICOS | Volume I - n. 3 | Lisboa 2015 Banco de Portugal Av. Almirante Reis, 71 |
1150-012 Lisboa www.bportugal.pt Edio Departamento de Estudos Econmicos Design e distribuio Departamento
de Servios de Apoio | Servio de Edies e Publicaes ISSN 2183-5209 (online)

ndice

Editorial

Artigos

O mercado monetrio portugus durante a crise.

Qual o impacto da proviso de liquidez pelo BCE? | 1
Soa Saldanha, Carla Soares

A rede nanceira da rea do euro e a necessidade de uma melhor integrao | 25

Nuno Silva

Uma reavaliao dos diferenciais do produto de pases da zona Euro | 47

Jorge M. Andraz, Paulo M.M. Rodrigues

Editorial
Novembro 2015
O terceiro nmero da Revista de Estudos Econmicos inclui trs
contribuies sobre temas relevantes para os interessados em compreender o
percurso recente e as perspetivas que se alinham para a economia portuguesa.
No tm um o condutor comum, embora todos eles de forma direta ou
indireta lidem com as consequncias das crises nanceira e da dvida soberana
que tm assolado a economia mundial e a portuguesa desde 2008. Um dos
temas abordados insere-se numa temtica abordada no nmero anterior da
Revista, num trabalho de Crosignani, Faria-e-Castro e Fonseca revendo a
evoluo de algumas das caractersticas fundamentais do sistema bancrio
portugus durante as crises nanceira e das dvidas soberanas, em particular
a evoluo dos principais componentes dos balanos das instituies
nanceiras monetrias. Neste nmero, Soa Saldanha e Carla Soares estudam
a evoluo do segmento portugus do mercado monetrio interbancrio
durante as crises, mais precisamente de janeiro de 2005 a dezembro de 2013,
e avaliam o impacto gerado pelas polticas monetrias no convencionais
implementadas nos anos mais recentes pelo Banco Central Europeu. O estudo
quantica os emprstimos interbancrios sem garantia enquadrados no
sistema de pagamentos TARGET com participao de bancos portugueses. As
maturidades estudadas incluem emprstimos overnight, a uma semana e a um
ms, sendo as operaes overnight as mais volumosas. Ao longo do perodo em
anlise o estudo identica uma queda no nmero e volume de emprstimos
overnight, sobretudo a partir de 2010, e um crescimento da proporo de
operaes entre bancos portugueses. Estes factos so consistentes com a ideia
de as crises terem levado fragmentao do mercado interbancrio europeu
e a diculdades de acesso a nanciamentos externos por parte dos bancos
portugueses. Contudo, as fontes de nanciamento no secaram tanto como se
poderia pensar, tendo mesmo ocorrido um aumento temporrio do montante
mdio dos emprstimos obtidos em operaes com maturidade semanal.
Alm de efeitos nas quantidades o trabalho estuda igualmente os efeitos nos
preos. Posteriormente a 2008 observa-se uma subida na disperso das taxas
de juro e desde 2011 que os bancos portugueses enfrentam taxas de juro acima
das taxas de referncia europeias. A segunda parte do artigo estuda os efeitos
das medidas de poltica monetria do BCE no mercado interbancrio com
participantes portugueses. As autoras apoiam-se numa anlise de regresso
para mostrar que o aumento da liquidez, para o que contriburam operaes
com satisfao total da procura (Fixed Rate Full Allotment) e o alargamento do
colateral aceite, teve como consequncia uma compresso das taxas de juro
e uma reduo dos montantes transacionados. Este resultado consistente
com as intervenes do banco central terem como efeito a reduo da procura
de liquidez no mercado interbancrios. Em suma, as medidas de poltica

Revista de Estudos Econmicos

vi

monetria do BCE permitiram aos bancos portugueses satisfazer as suas

necessidades de liquidez com custos inferiores aos que teriam ocorrido na sua
ausncia.
O ensaio de Nuno Silva, com o ttulo A rede nanceira da rea do euro
e a necessidade de uma melhor integrao, procura identicar as origens
das fragilidades dos sistemas nanceiros que propiciaram a crise da dvida
soberana e encontrar caminhos de reforma que aumentem a resilincia de tais
sistemas. O ponto de partida adotado foi a estimao para os pases do euro de
matrizes de posies bilaterais entre setores institucionais medindo os stocks
de instrumentos nanceiros que constituem ativos de um tipo de entidades
e passivos de outras entidades. Foram includos na anlise sete setores
institucionais: sociedades no nanceiras, instituies nanceiras monetrias,
outras instituies nanceiras, sociedades de seguros e fundos de penses,
administraes pblicas, particulares e resto do mundo. Consideraram-se
sete tipos de instrumentos: numerrio e depsitos, ttulos exceto aes (curto
e longo prazo), emprstimos (curto e longo prazo), reservas tcnicas de
seguros e outros dbitos e crditos. Tal como seria expectvel, os resultados
deste exerccio mostraram que em vez de se obter uma rede europeia com
densidades elevadas nas relaes entre todos os setores institucionais de todos
os pases de facto se obtm um conjunto de redes nacionais relativamente
fechadas cuja ligao ao exterior ocorre sobretudo por via dos bancos e
governos, dois setores j muito interligados. Esta falta de diversicao
internacional contribui para explicar a permanncia e a relevncia do risco
soberano numa unio monetria com liberdade de movimentos de capital. De
acordo com Nuno Silva necessrio reformar o sistema nanceiro mitigando a
sobre-exposio dos bancos a entidades residentes. A expanso internacional
dos bancos poderia ser uma soluo mas pode gerar partida outros
problemas em particular se forem criadas instituies too big to fail. Uma
alternativa impulsionar e desenvolver o mercado de dvidas securitizadas.
Com um bom sistema regulatrio a securitizao de crditos hipotecrios e
de crditos colateralizados de pequenas e mdias empresas poder contribuir
substancialmente para uma melhor repartio dos riscos dos sistemas
nanceiros nacionais com consequncias positivas para a diversicao dos
porteflios dos bancos e logo para a sua robustez.
O artigo por Jorge M. Andraz e Paulo M. M. Rodrigues tem por ttulo
Uma reavaliao dos diferenciais do produto de pases da zona euro e lida
com a questo de longo prazo de sabermos se est a ocorrer uma convergncia
entre os produtos per capita dos pases da zona euro. Andraz e Rodrigues
fazem uma breve recenso da literatura, tanto em termos de modelos de
crescimento como dos principais trabalhos empricos estudando a questo.
Em contraste com a abordagem mais habitual de denir como convergncia
a existncia de uma relao estatstica negativa entre o valor inicial do
produto per capita de um pas e as suas taxas de crescimento subsequentes,
Andraz e Rodrigues privilegiam uma denio de convergncia baseada

vii

Editorial

nas propriedades estocsticas das sries temporais do produto per capita.

Nesta abordagem a existncia de convergncia entre duas sries signica
que os dados vericam duas propriedades. A primeira que no existe
uma tendncia determinstica estatisticamente signicativa representando as
diferenas (logartmicas) dos produtos per capita e a segunda que a parte
no determinstica dessa srie de diferenas seja estacionria. Os autores
usam sries do PIB per capita para 14 pases europeus e analisam os 91 pares
possveis de sries de diferenas. Andraz e Rodrigues usam um modelo
de regresso que permite identicar a existncia de regimes diferentes na
estacionariedade das diferenas, distinguindo assim quatro situaes: a)
estacionariedade nas diferenas em toda a srie, b) no estacionariedade
nas diferenas em toda a srie, c) mudana de no estacionariedade para
estacionariedade, e por m a situao oposta, d) onde a srie das diferenas
comea por ser estacionria e muda para no estacionria. As situaes a) e c)
conguram-se como possveis convergncias do PIB per capita ao passo que
as situaes b) e d) correspondem ausncia de convergncia. Os autores
agrupam os pases em dois conjuntos, o primeiro dos pases da Europa
do norte e central e o segundo dos pases do sul, onde se inclui Portugal.
Apesar da heterogeneidade dos resultados obtidos, estes parecem indicar a
existncia de um processo de convergncia nos PIB per capita entre os pases
da Europa do norte e central. J nos pases do sul da Europa a convergncia
que eventualmente chegou a existir com os pases do norte e centro parece ter
sido interrompida. A ser verdade, trata-se de um dado preocupante mas no
totalmente inesperado dada a evoluo posterior ao desencadear das crises
nanceiras e da dvida soberana.

O mercado monetrio portugus durante a crise

Qual o impacto da proviso de liquidez pelo BCE?
Soa Saldanha

Carla Soares

Banco de Portugal

Banco de Portugal

Novembro 2015
Resumo
Os mercados monetrios foram seriamente afetados pelas crises nanceira e de dvida
soberana. Neste artigo investigamos de que forma a parte portuguesa do mercado
monetrio interbancrio do euro foi afetada pela crise e qual o impacto neste mercado das
medidas no convencionais de poltica monetria, em particular o procedimento de leilo
de taxa xa com satisfao total da procura. Adaptamos um mtodo amplamente utilizado
na literatura econmica que nos permite identicar os emprstimos interbancrios sem
garantia com maturidades que vo do overnight a emprstimos a um ms negociados
e liquidados no sistema de pagamentos TARGET, e em que pelo menos uma das partes
um banco portugus. Vericamos que o mercado monetrio sem garantia portugus
foi atingido principalmente pela crise de dvida soberana. A atividade neste mercado
decresceu signicativamente, tanto em nmero de operaes no mercado como em volume
transacionado. Simultaneamente, aumentou a disperso dos preos e as taxas acordadas
tornaram-se, em mdia, mais altas que a taxa de referncia respetiva. Vericamos tambm
que os emprstimos realizados no mercado domstico so mais caros que os emprstimos
negociados com um banco estrangeiro. Por m, a anlise do impacto das medidas de
poltica monetria tomadas durante os perodos de crise permite-nos concluir que a
crescente intermediao pelo banco central contribuiu para a compresso dos diferenciais
de taxas de juro e para a reduo dos montantes de emprstimo. Adicionalmente, durante
a crise os bancos percecionados como de maior risco passaram a ser penalizados. (JEL: E58,
G21)

Introduo
m tempos normais, os mercados monetrios interbancrios esto entre
os mais lquidos do sistema nanceiro e o seu bom funcionamento
permite a adequada transmisso de liquidez pelo sistema bancrio.
A poltica monetria dever responder a choques agregados de liquidez,

Agradecimentos: Agradecemos ao Departamento de Sistemas de Pagamentos pelos dados e,

em particular, a Lara Fernandes pelos seus conhecimentos dos dados, e ao Departamento de
Mercados e Gesto de Reservas pelos dados de poltica monetria e pelas informaes sobre
o mercado monetrio portugus. Agradecemos tambm a Rui Albuquerque, Antnio Antunes,
Diana Bonm, Isabel Horta Correia, Dbora Martins e Luis Sousa pelos comentrios e sugestes.
As opinies expressas neste artigo so da responsabilidade dos autores e no reetem as opinies
do Banco de Portugal ou do Eurosistema.
E-mail: assaldanha@bportugal.pt; csoares@bportugal.pt

enquanto os choques idiossincrticos so absorvidos pelos mercados

monetrios. A crise nanceira, que teve incio em Agosto de 2007 nos EUA,
causou srios impactos nestes mercados, levando ao que alguns chamam de
corrida ao mercado interbancrio. Os bancos aumentaram signicativamente
a sua procura de liquidez por motivos de precauo ao mesmo tempo que o
mercado passava a cobrar um prmio de risco de contraparte elevado. Por esta
razo, observou-se tambm uma substituio dos emprstimos interbancrios
sem garantia por emprstimos com garantia1 (BCE 2015). Mais tarde, na
rea do euro, o feedback negativo entre soberanos e bancos associado
crise de dvida soberana induziu a fragmentao do mercado. Embora as
condies de mercado tenham vindo a melhorar, importante fazer uma
avaliao adequada destes mercados e dos efeitos da poltica monetria. O
objetivo deste artigo , por isso, obter um melhor entendimento do segmento
portugus do mercado monetrio interbancrio sem garantia do euro e avaliar
de que forma as medidas de poltica monetria levadas a cabo pelo BCE
tiveram impacto neste mercado. Uma vez que este mercado essencialmente
um mercado de balco (over-the-counter), a obteno de dados de operaes
realizadas no fcil. Contudo, este estudo usa dados de operaes efetivas.
Comeamos por identicar as operaes overnight, a uma semana e a um
ms liquidadas no sistema de pagamentos detido e operado pelo Eurosistema,
o TARGET/TARGET2. Desta forma, possvel descrever e quanticar com
grande detalhe a atividade do mercado monetrio sem garantia portugus.
Uma vez que as operaes overnight representam a maioria das transaes,
tanto em nmero de operaes como em volume, juntmos a estes dados
informao sobre os balanos dos bancos, o recurso s operaes de poltica
monetria e o cumprimento de reservas mnimas. Como tal, podemos testar
o impacto da poltica de satisfao total da procura (Fixed Rate Full Allotment
- FRFA) e o resultante excesso de liquidez. Vericamos que as medidas de
poltica monetria foram ecazes na reduo das taxas de juro. Implicaram
tambm uma reduo da atividade no mercado em consequncia da maior
intermediao por parte do BCE. Os resultados esto em linha com a hiptese
de segmentao do mercado na rea do euro, segundo a qual os bancos
portugueses foram penalizados durante a crise de dvida soberana. Existe
tambm evidncia de discriminao de preos no mercado overnight a favor
dos bancos com maiores rcios de solvabilidade, especialmente durante a
crise.
O artigo est organizado da seguinte forma. Comeamos por introduzir a
literatura econmica relevante e, em sequncia, faremos uma breve reviso
dos acontecimentos mais importantes da crise e da resposta de poltica
do Eurosistema. Seguimos com a explicao dos dados e da metodologia
1. A nossa anlise centra-se apenas no segmento sem garantia do mercado monetrio, devido
disponibilidade dos dados. No entanto, deve-se ter em conta que a queda na atividade no
mercado discutida no artigo tambm justicada por este efeito de substituio.

usada para retirar as transaes efetivas do mercado monetrio. A seco

subsequente descreve o mercado monetrio portugus a partir da base de
dados construda, com especial nfase para o perodo da crise. Depois,
apresentamos uma anlise simples dos efeitos das medidas de poltica levadas
a cabo pelo Eurosistema e que visaram normalizar as condies de mercado.
Terminamos com alguns comentrios nais.

Reviso da literatura
Os mercados monetrios tm como principal funo proporcionar o ambiente
para a distribuio de liquidez entre os bancos do sistema, i.e., bancos com
excesso de liquidez de curto prazo emprestam a bancos com escassez da
mesma, cumprindo as suas reservas mnimas e salvaguardando-se contra
choques de liquidez idiossincrticos. nestes mercados que tm incio os
impulsos de poltica monetria, visto que o banco central cede aos bancos
liquidez primria taxa de juro objetivo que, por sua vez, servir de
referncia no mercado secundrio. Uma srie de estudos tericos justicam
a interveno do banco central. Quando os mercados so ecientes, o banco
central fornece liquidez atravs de operaes de mercado aberto e permite
que as instituies a distribuam endogenamente (Goodfriend e King 1988). No
entanto, uma interveno mais ativa por parte do banco central justicada
caso exista alguma inecincia ou frico de mercado. Prova-se que em
perodos de crise o banco central deve recorrer a operaes de mercado aberto
para fornecer liquidez e controlar as taxas de juro (Goodfriend e King 1988;
Allen et al. 2009). Alguns autores argumentam que caso existam inecincias
relacionadas com questes do poder de mercado por exemplo, quando
os bancos com excesso de liquidez tm um maior poder de mercado , o
banco central poder aumentar a ecincia do mercado e prevenir situaes
como a ocorrncia de vendas relmpago (re sale) (Acharya et al. 2012).
Nesse sentido, o banco central deve ser capaz de fornecer a liquidez a um
custo acessvel aos bancos que a necessitam. Assim, o banco central deve
ser melhor que os outros investidores a monitorizar os emprstimos, ou
deve estar preparado para suportar perdas. Neste contexto, existem claras
implicaes de poltica, nomeadamente que (i) ser melhor concentrar na
mesma instituio as funes de supervisor e prestamista de ltima instncia
e (ii) que o banco central dever estar preparado para aceitar colateral menos
liquido ou providenciar uma grande quantidade de liquidez. Em Freixas et al.
(2011), argumenta-se que perante choques agregados de liquidez, tal como o
aumento da procura de liquidez observado durante a crise, o banco central
deve injetar ativos lquidos no sistema bancrio. Assim, estes e outros estudos
fundamentam as intervenes dos bancos centrais nos ltimos anos.
Este artigo segue tambm o trabalho de outros investigadores que tm
estudado o impacto das medidas de poltica monetria. Alguns estudos olham

para as taxas de juro de referncia do mercado monetrio e concluem que as

medidas ajudaram na reduo dos diferenciais interbancrios e/ou da sua
volatilidade (Soares e Rodrigues 2013; Carpenter et al. 2014; Szccerbowicz
2014; Hesse e Frank 2009). Contudo, o nmero de estudos que usam dados
de transaes efetivas menor. Brunetti et al. (2011) usam dados do e-MID2
e concluem que a interveno do banco central adiciona consistentemente
incerteza ao mercado interbancrio e que aes que no se direccionam
ao problema de informao assimtrica inerente ao mercado interbancrio
no conseguem melhorar a liquidez no mercado. Mais recentemente, vrios
artigos que usam dados provenientes do TARGET estudam a crise e os
efeitos de poltica. Bruning e Fecht (2012) usam dados para a Alemanha
at ao nal de 2008 e encontram evidncia forte em favor de um efeito de
liquidez e de uma reduo da atividade no mercado resultante do aumento
da intermediao pelo banco central. Por sua vez, Arciero et al. (2014) usam
dados para toda a rea do euro, cobrindo todas as maturidades do mercado,
e descrevem o mercado do euro durante a crise. de Andoain et al. (2014)
documentam a fragmentao do mercado monetrio sem garantia overnight e
concluem que as medidas de poltica tiveram sucesso na reduo das tenses,
mas no as eliminaram. Por m, Abbassi et al. (2015) focam-se apenas em dois
episdios, a falncia do Lehman Brothers e a crise de dvida soberana (grega).
No estudo analisam as margens intensiva e extensiva dos emprstimos
interbancrios tanto em termos de montantes como de diferenciais de taxas
de juro e estudam a disperso de preos baseando-se num argumento
de preferncias reveladas se durante a mesma manh o mesmo devedor
paga preos substancialmente diferentes a credores diferentes, signica que o
devedor enfrenta limites ao endividamento marginal do credor que ofereceu
o preo mais baixo. Os autores concluem que a disperso de preos aumentou
com os episdios de crise, mas que as medidas de poltica foram ecazes
na sua reduo. No seguimento destes estudos, este artigo contribui com
uma adaptao do procedimento de seleo das operaes para o mercado
portugus e com uma avaliao dos efeitos de poltica, preenchendo assim
um vazio ao analisar uma das economias mais afetadas com a crise de dvida
soberana.

Acontecimentos e respostas de poltica

No vero de 2007, a incerteza em torno do mercado de crdito subprime
dos EUA levou a que o BNP Paribas suspendesse o resgate de trs
fundos de investimento. Este acontecimento desencadeou a primeira fase
da crise nanceira na rea do euro e fez a ligao ao rebentamento da

2.

O e-MID uma plataforma eletrnica italiana para o mercado interbancrio.

bolha no mercado subprime (veja Brunnermeier (2008) para uma descrio

mais detalhada da crise e as suas causas). Como consequncia, o mercado
monetrio interbancrio do euro congelou, induzindo a que nos meses
seguintes o BCE injetasse liquidez no sistema bancrio, atravs de um maior
nmero de operaes com montantes e maturidades maiores. O colapso do
Lehman Brothers em Setembro de 2008 deteriorou a situao, exigindo maior
interveno do banco central. Para alm das operaes de poltica monetria
habituais, o BCE aumentou ainda mais a proviso de liquidez atravs de um
maior nmero de operaes de renanciamento, do alargamento do leque
de colateral elegvel para estas operaes e da adoo de um procedimento
de leilo de taxa xa com satisfao total da procura (FRFA) inicialmente
apenas para as operaes principais de renanciamento e mais tarde para
todas as operaes de renanciamento. O FRFA consiste num leilo em que
os bancos licitam um valor que o banco central ir satisfazer completamente
a uma taxa xa previamente denida, igual principal taxa de referncia
do BCE . Consequentemente, a oferta de liquidez no Eurosistema passou
a ser determinada pela procura, o que provocou um excesso de liquidez
signicativo no sistema bancrio do euro. Aqui, excesso de liquidez denido
como a liquidez fornecida para l das necessidades agregadas de liquidez do
sistema bancrio, tal como a procura de notas ou o cumprimento das reservas
mnimas. Assim, o conceito "excesso de liquidez" no tem em considerao as
preferncias de liquidez dos bancos por exemplo, a procura de liquidez por
motivos de precauo.
Adicionalmente, o BCE ajustou por vrias vezes o corredor das taxas
de juro de facilidades permanentes o que, naturalmente, tambm teve um
impacto no mercado monetrio. No seguimento da falncia do Lehman
Brothers, este corredor que costumava ser de 200 p.b. foi reduzido para 100
p.b.. Embora este tenha regressado ao seu nvel anterior de 200 p.b. por um
breve perodo de tempo, o BCE encolheu o corredor para 150 p.b. em Maio de
2009 e para 75 p.b. em Novembro de 2013 como resposta ao agravamento das
condies de mercado e de modo a evitar que a taxa da facilidade de depsito
fosse para valores negativos aquando de um corte nas taxas de juro ociais.
No nal de 2009, as condies na Europa deterioraram-se perante a reao
dos mercados face incerteza em relao s nanas pblicas na Grcia. A
crise da dvida soberana, com os sucessivos pedidos de assistncia nanceira3
reforou a instabilidade na rea do euro, e a incerteza em torno do sistema
bancrio e das nanas pblicas os resultados dos testes de stress aos bancos
no acalmaram os receios do feedback negativo entre bancos e soberanos
levou ao surgimento de condies de crdito diferenciadas entre pases
europeus. Nos casos particulares de Portugal, Espanha, Grcia, Irlanda e

3. Pedidos de assistncia nanceira: Grcia em Maio de 2010, Irlanda em Novembro de 2010 e

Portugal em Abril de 2011.

Itlia, o prmio de risco soberano aumentou e os uxos transfronteirios

diminuram, agravando a fragmentao do mercado monetrio do euro
(de Andoain et al. 2014).
O BCE avanou com uma srie de medidas com o objetivo de sustentar a
atividade no mercado monetrio e estreitar os diferenciais de taxas de juro,
para alm do objetivo de facilitar as condies de nanciamento do sistema
bancrio, e, em ltima instncia, apoiar a concesso de crdito economia.
Relativamente poltica de liquidez, o pacote inclua duas operaes de prazo
alargado a 3 anos, a expanso do colateral elegvel e a reduo no rcio de
reservas mnimas. Estas medidas foram reforadas por dois programas de
compra de obrigaes hipotecrias (covered bonds), dada a sua importncia
para o nanciamento dos bancos da rea do euro, e por um programa de
compra de ttulos de dvida (Securities Market Program), que tinha como
propsito corrigir o deciente processo de formao de preos no mercado
de obrigaes que prejudicava a transmisso de poltica monetria.
Por m, a deteriorao da crise de dvida soberana e o aparecimento
de um risco no-trivial de redenominao do euro motivaram o presidente
do BCE a garantir, no vero de 2012, que o BCE faria tudo o que fosse
preciso para preservar o euro. Sequentemente, o BCE lanou o programa
das Transaes Monetrias Denitivas (OMT) para eliminar a fonte de
instabilidade do mercado. O programa consiste na possibilidade de compras
ilimitadas de obrigaes de dvida pblica com maturidade entre um e trs
anos, condicional ao Estado-Membro estar sob um programa de ajustamento
macroeconmico do Fundo Europeu de Estabilidade Financeira (FEEF) ou de
um programa cautelar. O programa de OMT no foi ativado at data.
Mais recentemente, a fraca dinmica na inao com uma tendncia
decrescente nas expectativas de inao e a persistncia de um elevado
grau de recursos no utilizados levaram o BCE a proporcionar estmulos
monetrios adicionais. Em meados de 2014 e janeiro de 2015, implementou
um programa de compra de ttulos de dvida pblica e privada (Asset Purchase
Program) e uma srie de operaes de renanciamento concebidas de forma
a promover a concesso de crdito economia real (Targeted Long-Term
Renancing Operations).

Dados

O mercado monetrio consiste principalmente em transaes em balco.

Normalmente, credor e devedor acordam num montante do emprstimo,
numa data de vencimento e numa taxa de juro e liquidam a operao
num sistema de pagamentos. Na rea do euro, a maioria das operaes

do mercado monetrio so liquidadas atravs do TARGET/TARGET24 , o

sistema de liquidao por bruto em tempo real (SLBTR) detido e operado pelo
Eurosistema.5 Vrios tipos de pagamentos so liquidados no TARGET, desde
as operaes de poltica monetria e transaes interbancrias, a pagamentos
que envolvem outras instituies nanceiras, tais como sistemas de liquidao
de ttulos. O sistema acessvel a um grande nmero de participantes.
Neste artigo usamos todas as transaes liquidadas na componente
portuguesa do TARGET gerida pelo Banco de Portugal. Os dados
provenientes deste sistema contm informao relativamente ao montante
transferido, data e hora exata da transao, e o cdigo de identicao (Bank
Identier Code - BIC) dos dois participantes. possvel observar um pagamento
de uma instituio para outra, mas no possvel assegurar que corresponde
a um emprstimo interbancrio de curto prazo. De modo a superar esta
diculdade, aplicamos um mtodo j usado na literatura econmica que nos
permite identicar estas operaes (Furne 2007; Armantier e Copeland 2012;
Arciero et al. 2014). importante referir que no existe limite mnimo ou
mximo no montante de pagamentos.

Identicao das operaes do mercado monetrio interbancrio sem

garantia
Os dados englobam um perodo alargado de tempo que cobre a crise
nanceira e mais de dois anos anteriores ao perodo de crise. Os dados tm
frequncia diria e vo de 2 de janeiro de 2005 a 31 de dezembro de 2013.
Estamos interessadas em selecionar pagamentos com maturidades overnight,
a uma semana e a um ms, i.e., transaes que correspondem a valores
arredondados que vo da instituio i para a j no dia t, e na direo oposta
no dia t+1, t+7 ou t+306 num montante igual mais um juro plausvel.
O primeiro passo foi escolher e casar todas as combinaes de pares ijji nos dias teis t e t+1, t+7 e t+30. Baseando a nossa deciso na literatura
relevante, mantivemos apenas as combinaes com um primeiro pagamento
que correspondesse a um valor arredondado maior ou igual a EUR 100 000 e
mltiplo de 100 000 (Farinha 2007; Fernandes 2011).

4. O TARGET (Trans-European Automated Real-time Gross settlement Express Transfer) o sistema

europeu de transferncias interbancrias e evoluiu para o TARGET2. A transio foi feita por
fases, iniciando-se em 19 de novembro de 2007 e concluindo-se em maio de 2008. Daqui em
diante, utilizaremos os termos TARGET e TARGET2 indistintamente.
5. Existem outros sistemas de pagamentos de grandes transaes na rea do euro, mas de
menor dimenso. Em 2011, o TARGET2 tinha uma quota de mercado de 61% medida em
quantidades e de 91% medida em valor (ver Banco de Portugal (2015)).
6. De forma a evitar excluir emprstimos interbancrios que de facto tiveram lugar, permitimos
que o algoritmo selecione operaes que aconteceram entre t+5 e t+9 (uma semana), e entre t+27
e t+33 (um ms).

Na fase seguinte, determinmos a taxa de juro anualizada implcita em

cada par de transaes e se esta taxa se encontrava num intervalo plausvel.
Uma vez que no existe informao em relao taxa de juro acordada
em cada operao, foi necessrio denir um intervalo onde provavelmente
se encontrariam as taxas de juro praticadas em emprstimos entre bancos.
Para tal, usmos dados relativos EONIA, EURIBOR7 , taxa da facilidade
de depsito e taxa da facilidade de cedncia de liquidez8 . Considermos
diferentes intervalos de plausibilidade em torno destas taxas de referncia
dependendo da maturidade das operaes. No caso das operaes overnight
contemplou-se um intervalo com um limite inferior igual ao mnimo entre
a EONIA menos 100 p.b. e a taxa da facilidade de depsito, e um limite
superior igual ao mximo entre a EONIA mais 100 p.b. e a taxa da facilidade
de cedncia de liquidez. Para as operaes a uma semana e a um ms
considermos um intervalo de 100 p.b. acima e abaixo da taxa EURIBOR
correspondente maturidade. Aps selecionarmos os reembolsos iguais ao
montante original mais um juro provvel, exclumos os pares de transaes
com taxa de juro implcita nula ou negativa.
Por m, o procedimento pode levar existncia de mltiplas
correspondncias, ou seja, pode levar a que o mesmo pagamento aparea
associado a mais que uma operao. Estas podem acontecer no mesmo dia
ou entre dias, especialmente quando as taxas de referncia se aproximam
do limiar zero e as reas de plausibilidade para as diferentes maturidades
se sobrepem. O critrio mais importante para resolver as mltiplas
correspondncias que acontecem dentro do mesmo dia foi o da escolha
da operao com a taxa de juro mais prxima da EONIA/EURIBOR. No
outro caso, quando a multiplicidade envolve dias diferentes, o critrio mais
relevante foi o de optar pela transao com o prazo menor. Adicionalmente,
pode existir um problema de identicao das operaes, isto , o algoritmo
pode identicar incorretamente um par de pagamentos como um emprstimo
interbancrio (erro de tipo 1 ou falso positivo), ou, pelo contrrio, pode no
identicar um par de pagamentos como um emprstimo entre bancos (erro
tipo 2 ou falso negativo). A preciso do mtodo diminui medida que a
maturidade aumenta e com a proximidade da taxa de referncia ao limiar
zero.

7. A EONIA a taxa de juro de referncia efetiva para o mercado overnight do euro. A EURIBOR
a taxa qual os depsitos interbancrios a prazo do euro so oferecidos por e entre os principais
bancos (prime banks) da rea do euro. Esta taxa usada como referncia para as operaes a uma
semana e a um ms.
8. O Eurosistema disponibiliza s instituies de crdito uma facilidade de cedncia de liquidez
de forma a obterem liquidez do banco central com maturidade overnight, perante a apresentao
de ativos eligveis sucientes, taxa da facilidade de cedncia de liquidez. Disponibiliza tambm
uma facilidade de depsito para que os bancos possam realizar depsitos overnight junto do
banco central taxa de juro de facilidade de depsito.

Este mtodo de identicao de emprstimos no mercado monetrio tem

sido muito utilizado para a rea do euro (Arciero et al. 2014; Bruning e Fecht
2012; Heijmans et al. 2011; Farinha 2007) bem como para outros pases (Furne
2007; Demiralp et al. 2006; Armantier e Copeland 2012). Alguns autores
realizaram testes de validao para algumas partes do mercado monetrio
do euro. Arciero et al. (2014) usaram a plataforma italiana e-MID e de Frutos
et al. (2013) usaram a plataforma e-MID espanhola. Ambos conluram que
para operaes com maturidade at trs meses o algoritmo muito vel
na identicao de emprstimos interbancrios sem garantia9 . Na seco
seguinte apresentamos algumas estatsticas descritivas em relao ao mercado
monetrio portugus.
Uma vez que o objetivo deste estudo de analisar tambm o efeito das
medidas no convencionais de poltica monetria, os dados do TARGET
foram complementados com dados relativos aos balanos dos bancos e ao uso
dos instrumentos de poltica monetria. Para o primeiro, acedemos a dados
mensais provenientes dos relatrios de superviso do Banco de Portugal, e
para o segundo recolhemos dados sobre o uso dos instrumentos de poltica
monetria do BCE por parte das contrapartes portuguesas instrumentos
tais como reservas mnimas, operaes de poltica monetria, facilidades
permanentes, e uso de colateral.

Estatsticas
Atividade de mercado em quantidades
Durante o perodo de nove anos considerado neste estudo, o nmero
de transaes no mercado reduziu-se signicativamente. De 2005 a 2013
transacionaram-se, em mdia, 50 emprstimos por dia, dos quais 83% tinham
maturidade overnight, 10% a uma semana e 7% a um ms. Destas 50 operaes
dirias, em mdia, 26% foram realizadas entre bancos portugueses10 .
Quando desagregamos as operaes por maturidade vericamos que
a reduo na atividade do mercado resultou da reduo na atividade no
segmento overnight. No Grco 1 podemos observar que ao longo de todo
o perodo o nmero de emprstimos interbancrios por dia com maturidade
de uma semana e um ms se manteve constante. Pelo contrrio, o nmero
de operaes overnight diminuiu progressivamente, dando-se uma queda

9. Arciero et al. (2014) mostram que a percentagem de transaes no identicadas na

congurao com melhor desempenho do algoritmo 0,92%. Por outro lado, a abilidade do
algoritmo para o mercado norte-americano provou ser signicativamente menor (Armantier e
Copeland 2012).
10. No Apndice apresentamos mais alguma informao detalhada de apoio s armaes
feitas no texto

Nmero de operaes
20
40
60

80

10

7/1/2005

7/1/2007

7/1/2009

ON

7/1/2011

1 semana

7/1/2013
1 ms

.2

.4
.6
Percentagem

Nmero de operaes por dia

20
40
60

.8

80

G RFICO 1: Nmero de operaes por dia

7/1/2005

7/1/2007
Nmero de op. ON

7/1/2009

7/1/2011

7/1/2013

Percent. op. domsticas (esc.dir.)

G RFICO 2: Atividade do mercado overnight: proporo de operaes do mercado

domstico

mais acentuada desde o comeo de 2010. Vericamos tambm que se deu

um aumento considervel no nmero de operaes entre bancos domsticos
nas trs maturidades. No Grco 2 podemos vericar que at ao colapso
do Lehman Brothers as operaes domsticas eram apenas uma pequena
proporo do mercado. No caso particular das operaes overnight, os
emprstimos entre bancos portugueses representavam menos de 20% das
operaes. Aps um perodo em que no se negociaram emprstimos no
mercado domstico, a proporo destas operaes comeou a aumentar,
representando cerca de 70% do mercado no nal do perodo. Por conseguinte,
primeira vista, encontramos evidncia de alguma segmentao do mercado
na rea do euro, com os bancos portugueses a aparentarem enfrentar algumas
diculdades em se nanciarem no mercado externo.

.2

percentagem
.4
.6

.8

11

7/1/2005

7/1/2007
Transfront. / total

7/1/2009

7/1/2011

7/1/2013

Credor PT / transfront.

G RFICO 3: Mercado transfronteirio para as operaes overnight: proporo da

atividade conforme a origem da contraparte

O Grco 3 d-nos uma imagem mais detalhada do mercado transfronteirio. A queda na proporo de operaes overnight transfronteirias
coincidiu com a reduo nas operaes transfronteirias com um credor
portugus durante a crise nanceira. Contudo, estas operaes ainda representam mais de metade das operaes no mercado transfronteirio. No
caso das operaes a uma semana a situao ligeiramente diferente. No
perodo anterior crise, as operaes transfronteirias com credor portugus
constituam a maior parte da atividade transfronteiria. Com a crise nanceira
a percentagem destas operaes decresceu progressivamente at 2012. Por
m, quando olhamos para o segmento das operaes a um ms, visvel que a
percentagem de operaes transfronteirias com credor portugus se manteve
constante ao longo de todo o perodo, apesar da proporo de operaes
transfronteirias no seu todo ter diminudo signicativamente com a crise
nanceira no incio, estas representavam cerca de 80% do mercado e no
nal do perodo representavam apenas cerca de 40% do mesmo (ver Apndice
B.1.).
Montantes transacionados
A evoluo do volume no mercado muito semelhante evoluo do
nmero de operaes realizadas descrita na subseco anterior. No Grco 4
evidente que o volume dirio decresceu progressivamente ao longo de todo o
perodo. Esta reduo foi, em grande parte, o resultado da queda no nmero
de operaes e do valor mdio por operao. No caso particular do mercado
overnight, o mais afetado, o valor mdio por operao caiu de 39 milhes de
euros antes da crise para 12 milhes entre 2011 e 2013.
No obstante, importante salientar o pico no volume nas operaes a
uma semana que se deu entre 2010 e 2012, resultado do aumento substancial

12

2000

milhes de euro
4000
6000

8000

10000

no montante mdio por operao de emprstimos de emprstimos de

bancos estrangeiros a bancos portugueses (Grco 5). Este facto sugere que
os bancos portugueses conseguiram manter o nanciamento no mercado
externo, mesmo que a um custo maior, como veremos em seguida. Este
perodo corresponde ao incio da crise soberana na rea do euro, em que os
bancos portugueses caram excludos de alguns mercados de nanciamento
internacionais. Dado que se pode considerar que o risco de crdito menor
para maturidades mais curtas, esta evoluo pode indicar uma substituio
de nanciamento no mercado monetrio interbancrio para maturidades mais
curtas.11 No entanto, a nossa base de dados no nos permitem comprovar
esta hiptese. Arciero et al. (2014) tambm apresentam um aumento nos
emprstimos transfronteirios nos pases da periferia da rea do euro neste
perodo, a par de um aumento das taxas praticadas nestas operaes.
Ademais, outra fonte de dados, com base em inquritos, sugere a manuteno
da tendncia decrescente para a rea do euro como um todo (BCE 2015).
No caso das operaes a um ms, o volume, assim como o nmero de
operaes transacionadas, manteve-se relativamente constante durante todo
o perodo e em ambos os mercados domstico e transfronteirio.

7/1/2005

7/1/2007
ON

7/1/2009
1 semana

7/1/2011

7/1/2013
1 ms

G RFICO 4: Volume dirio

11. Embora apenas analisemos operaes overnight, a uma semana e a um ms, os emprstimos
no mercado monetrio interbancrio costumam ter maturidades at um ano.

Operaes transfronteirias com credor PT

400

500

Operaes transfronteirias com devedor PT

100

1000

200

300

milhes de euro
2000

3000

4000

13

7/1/2005 7/1/2007 7/1/2009 7/1/2011 7/1/2013

ON

1 semana

7/1/2005 7/1/2007 7/1/2009 7/1/2011 7/1/2013

1 ms

ON

1 semana

1 ms

G RFICO 5: Montante mdio dirio por operao

Taxas de juro

Nos trs segmentos do mercado as taxas de juro acompanham de perto a

respetiva taxa de referncia consequncia da forma como a base de dados
foi construda, que identica operaes de acordo com a sua proximidade
taxa de juro de referncia. O painel superior do Grco 6 representa
as taxas das facilidades permanentes do BCE, a EONIA e as taxas de
juro das operaes overnight identicadas. Embora na primeira parte da
amostra, as taxas de juro no mostrem uma grande variabilidade em torno
da EONIA, a partir do quarto trimestre de 2008 a disperso aumenta. Quando
comparamos a taxa de juro mdia ponderada das operaes com a EONIA,
torna-se evidente que desde 2011 os bancos portugueses esto a negociar
acima da taxa de referncia. Analisando mais pormenorizadamente, nesse
perodo as operaes domsticas so mais caras que as transfronteirias. Por
ltimo, encontram-se algumas diferenas nos preos praticados por credores
e devedores portugueses no mercado transfronteirio. Entre 2010 e meados de
2011, os devedores portugueses pagavam, em mdia, mais que o valor que os
credores portugueses conseguiam obter junto de bancos estrangeiros. A partir
desse perodo a situao reverteu-se e os devedores portugueses passaram a
pagar taxas mais baixas que aquelas que os credores conseguiam obter.

14

Diferenciais de taxas
Domstico - transfronteirio

-1

pontos percentuais
-.5
0
.5
1

pontos percentuais
-.5
0
.5
1

T.m.p. - EONIA

7/1/2005 7/1/2007 7/1/2009 7/1/2011 7/1/2013

7/1/2005 7/1/2007 7/1/2009 7/1/2011 7/1/2013

-1

pontos percentuais
-.5
0
.5
1

Transfronteirio: devedor PT - credor PT

7/1/2005 7/1/2007 7/1/2009 7/1/2011 7/1/2013

G RFICO 6: Taxas de juro overnight

No caso das transaes a uma semana vamos focar-nos no perodo em que

o volume dos emprstimos com esta maturidade aumentou. Vericamos que
nesta altura os bancos negociavam ligeiramente abaixo da EURIBOR, o que
pode justicar o aumento no volume mdio por operao. Ao comparar as
taxas de juro de operaes domsticas com as de operaes transfronteirias
conclumos que os emprstimos domsticos eram mais baratos que os
transfronteirios. Adicionalmente, sabemos que o aumento do volume se
deu em operaes transfronteirias com devedor portugus, as quais eram
tambm mais caras que as operaes com credor domstico, sustentando
a ideia de que houve alguma discriminao contra os bancos portugueses
durante a crise de dvida soberana do euro (ver Apndice B.2.).

Os efeitos da poltica monetria

Resumindo, durante a crise observou-se uma queda na atividade do mercado
e um aumento na disperso das taxas de juro, ao mesmo tempo que o

15

BCE aplicava diversas medidas de poltica. Qual foi ento o efeito real
destas medidas no mercado monetrio? A m de compreender estes efeitos,
corremos uma regresso simples com base nos dados das operaes sem
garantia no mercado monetrio. Nesta seco focamo-nos no segmento
overnight, pois este no s o segmento onde se concentra a maior
parte da atividade, como tambm a maturidade mais importante para a
implementao da poltica monetria.
A poltica seguida pelo Eurosistema especialmente a alterao para
o procedimento de FRFA, e tambm o alargamento do colateral aceite e o
aumento no nmero e nas maturidades das operaes de renanciamento
resultou na existncia de um excesso de liquidez agregado no sistema
bancrio (BCE 2014). Neste contexto, queremos compreender o efeito das
medidas de poltica monetria, aproximando-as pelo excesso de liquidez
agregado no Eurosistema. A expanso de liquidez e as medidas decididas
pelo Eurosistema no foram concebidas para responder a desenvolvimentos
especcos do mercado monetrio portugus, mas a desenvolvimentos do
mercado monetrio da rea do euro no seu todo. Adicionalmente, o excesso
de liquidez equivalente no sistema bancrio portugus era muito prximo
de zero e no correlacionado com o do Eurosistema. Por esta razo, a nossa
varivel de poltica (EL na Quadro 1) exgena, i.e., inuencia o mercado
monetrio portugus mas no inuenciada pelo mesmo.
A atividade do mercado monetrio portugus foi tambm inuenciada
pelas tenses nos mercados nanceiros e pelas alteraes na perceo de risco
dos participantes do mercado. Como tal, controlamos para estes efeitos pela
incluso de duas variveis de crise na anlise. O diferencial entre a EURIBOR
a um ms e o swap de taxa de juro overnight (OIS) usado para controlar para
as tenses nos mercados monetrios no total da rea do euro. O Credit Default
Swap spread (CDS) da dvida pblica portuguesa usado para aproximar ao
perodo da crise de dvida soberana.
O resultado de uma transao depende tambm das duas contrapartes
envolvidas. De acordo com a teoria, ser de esperar que bancos maiores
consigam negociar condies mais favorveis no mercado ou que dois
bancos que transacionem mais frequentemente obtenham melhores condies
entre eles do que no caso de o fazerem com outro banco. Assim, na
regresso controlamos para a origem do banco, i.e., se este um banco
domstico ou estrangeiro. Para os bancos domsticos controlamos ainda para
as caractersticas do seu balano. A m de controlar o efeito da frequncia
das interaes entre credores e devedores, inclumos duas variveis que
medem esta frequncia, uma para o lado do credor e outra para o lado do
devedor. Para alm destas, podem existir outras caractersticas dos bancos
que inuenciem os resultados. Como tal, impomos na regresso efeitos xos
ao nvel do credor e do devedor. Por ltimo, tentamos retirar os efeitos
de alguns outros fatores que possam inuenciar o mercado monetrio,
como, por exemplo, alteraes no corredor das taxas de juro das facilidades

16

permanentes, ou os dias em que as operaes de renanciamento so

conduzidas.
O Quadro 1 mostra o resultado das regresses para (1) o diferencial entre a
taxa de juro da transao e a principal taxa de juro de referncia do BCE e (2)
o logaritmo do montante transacionado. Comeando pela principal varivel
de poltica (EL), a expanso de liquidez do Eurosistema contribuiu para a
compresso dos diferenciais de taxa de juro no mercado portugus e para uma
queda nos montantes transacionados, tal como o sinal negativo do coeciente
indica. Este resultado consistente nas diferentes especicaes testadas.
medida que o banco central aumenta a intermediao no mercado, a procura
dos bancos por liquidez diminui e, como consequncia, o mesmo acontece
com o preo e os montantes. Podemos dizer que as medidas de poltica
do Eurosistema foram ecazes, ou que, no mnimo, permitiram aos bancos
continuar a satisfazer as suas necessidades de liquidez e a um custo menor ao
que teriam na sua ausncia.
As duas crises tiveram efeitos distintos nos bancos portugueses. A
crise no mercado monetrio do euro no teve um impacto signicativo na
atividade dos bancos portugueses no mercado. Quando olhamos para este
efeito, medido pela varivel 1M Euribor-ois, nos diferenciais de taxa de juro,
vericamos que os bancos portugueses at acabaram por negociar a taxas
menores. Por outro lado, a crise de dvida soberana afetou signicativamente
o recurso dos bancos portugueses ao mercado monetrio. Com a intensicao
da crise os bancos portugueses reduziram o volume transacionado e os
emprstimos tornaram-se mais caros a varivel PT sov CDS signicativa
em ambas as regresses. Este resultado est em linha com a hiptese de
fragmentao do mercado entre pases.
Os resultados relacionados com as caractersticas dos bancos mostram que
houve alguma discriminao em relao aos bancos percecionados como de
maior risco. Quando corremos a mesma regresso para diferentes perodos
conclumos que esta discriminao s est presente durante o perodo de
crise. Antes de 2008, as caractersticas dos bancos no eram relevantes para
a xao de preos no mercado overnight, que era um mercado bastante
lquido e com risco de crdito limitado. Contudo, a situao alterou-se desde
ento. Bancos com rcios de solvabilidade menores passaram no s a pagar
mais por emprstimos overnight, como tambm a fazerem-no em montantes
maiores. Como podemos ver nos resultados, os rcios de solvabilidade apenas
so signicativos, em ambas as regresses, quando os bancos so devedores
(varivel rcio solv na tabela).
Como seria de esperar, tanto os bancos maiores como os bancos
estrangeiros (varivel estrangeiro) normalmente transacionam em termos mais
favorveis: as taxas das transaes so mais baixas e os montantes maiores. Os
bancos maiores so aqueles com um balano maior, e o tamanho medido pela
varivel ativos no conjunto de caractersticas de ambos devedores e credores.

17

devedor

credor

EL
1M euribor-ois
PT sov CDS
rcio solv
ativos
rcio liq
RE
estrangeiro
relao frequente
rcio solv
ativos
rcio liq
RE
estrangeiro
relao frequente
R2 global
N obs.

(1) diferencial

(2) montante

-0.0001
-0.0012
0.0002
-0.7293
-0.0712
0.0020
-0.0739
-17.214
-0.0009
-0.0609
-0.1122
0.0019
-0.0732
-21.014
0.0082

-0.0002 ***
0.0001
-0.0001 ***
-20.519 ***
0.0724
-0.0042
*
0.0494
0.5961
0.0514 ***
-0.1190
-0.0505
0.0127 ***
0.2128 ***
-22.573
*
0.0900 ***
0.5713
52 601

***
***
***
***
***
***
*
***

***
***
***
***
**
0.4943
52 601

Q UADRO 1. Resultados das regresses para o diferencial de taxas e para o logaritmo

do montante das transaes overnight
Resultados para a estimao do diferencial entre a taxa de juro da transao e a principal taxa
de referncia do BCE ou do logaritmo do montante transacionado. Os dados tm frequncia
diria e cobrem o perodo de 2 de janeiro de 2005 at 31 de dezembro de 2013. O modelo
estimado um modelo de dados de painel com efeitos xos para o devedor e para o credor,
um resduo com autocorrelao de grau um e desvios-padro robustos. Denio das variveis:
EL o excesso de liquidez do Eurosistema denido como a soma das reservas excedentrias
com o recurso lquido facilidade de depsito; 1M euribor-ois o diferencial entre a Euribor
a um ms e o swap de taxa de juro overnight a um ms; PT sov CDS o credit default swap
spread para a dvida pblica portuguesa; rcio solv o rcio de solvabilidade do banco; ativos
o logaritmo do total dos ativos do banco; rcio liq o rcio de liquidez do banco; RE so as
reservas excedentrias depositadas no banco central no incio do dia; relao frequente o indice
de preferncias do credor/devedor denido como a proporo do montante transacionado
com o credor/devedor especco durante um perodo de 30 dias. Outras variveis de controlo
includas na estimao mas no reportadas na tabela: uma dummy para as operaes intragrupo,
dummies para os perodos em que o corredor de taxas das facilidades permanentes foi diferente
de 200 p.b. e dummies para as operaes de renanciamento do Eurosistema. As caractersticas
dos bancos (rcios de solvabilidade e liquidez, ativos e RE) apenas esto disponveis para os
bancos domsticos.

Por m, os bancos que transacionam mais frequentemente tambm o fazem

em montantes maiores (varivel relao frequente).

Comentrios nais
Os mercados monetrios so essenciais para a implementao da poltica
monetria e estiveram entre os mais afetados pelas crises nanceira e
soberana. do interesse da poltica monetria monitorizar as condies

18

destes mercados. No entanto, a obteno de dados de operaes efetivas

do mercado interbancrio difcil dado que a maioria destas operaes
so operaes de balco. Ultrapassar esta diculdade tornou-se ainda mais
relevante com o surgimento das suspeitas de manipulao das taxas de
juro de referncia (EURIBOR, Libor). Neste artigo apresentamos um mtodo
de identicao dos emprstimos interbancrios sem garantia amplamente
utilizado na literatura econmica e aplicamo-lo ao caso portugus. Como
resultado, -nos possvel caracterizar o mercado monetrio interbancrio sem
garantia portugus ao longo da crise. Reforamos a evidncia qualitativa de
que houve uma queda signicativa na atividade do mercado no segmento
overnight, e acrescentamos evidncia de um aumento temporrio no volume
transacionado em maturidades relativamente maiores. Estes eventos sugerem
que o recurso dos bancos portugueses ao mercado interbancrio no cou
congelado por completo. Contudo, o preo pago pelos emprstimos era
relativamente alto. Em conjunto com a queda signicativa na atividade
transfronteiria, tal parece favorecer a hiptese de fragmentao do mercado
monetrio da rea do euro. A tendncia decrescente tornou-se mais evidente a
partir de 2010, sugerindo que o contgio da crise de dvida soberana afetou o
recurso ao mercado interbancrio de curto prazo dos bancos portugueses. Os
resultados da anlise da regresso sustentam esta ideia. De facto, os bancos
portugueses foram afetados negativamente pela crise de dvida soberana, mas
no tanto pela primeira fase da crise nanceira embora esta tenha impactado
os mercados monetrios por todo o mundo. No obstante, as medidas de
poltica do Eurosistema, que geraram uma expanso de liquidez signicativa
na rea do euro, foram ecazes na compresso dos diferenciais de taxa de
juro nas operaes overnight, ao mesmo tempo que induziram uma reduo
na atividade do mercado. Por ltimo, essencial mencionar que encontramos
evidncia em favor da discriminao em relao a bancos percecionados como
de maior risco no mercado overnight desde o incio da crise.

19

Apndice A: Tabela Resumo

Nmero mdio de operaes

Montante mdio por dia (milhes de euros)

Montante mdio por dia (milhes de euros)

Taxa de juro mdia ponderada

Jan 2005 - Ago 2007

Set 2007 - Dez 2010
Jan 2011 - Dez 2013
Jan 2005 - Ago 2007
Set 2007 - Dez 2010
Jan 2011 - Dez 2013
Jan 2005 - Ago 2007
Set 2007 - Dez 2010
Jan 2011 - Dez 2013
Jan 2005 - Ago 2007
Set 2007 - Dez 2010
Jan 2011 - Dez 2013

Overnight

1 semana

51
41
23
5319,721
3196,906
1606,502
39,310
28,732
11,939
2,768
2,108
0,561

6
8
4
344,092
505,653
621,123
16,348
30,152
27,596
2,834
1,796
0,698

1 ms

Total

4
7
4
135,731
181,558
180,729
7,536
11,949
11,593
2,929
1,707
0,624

58
50
29
5638,512
3627,952
2138,818
34,837
27,638
13,379
2,772
2,024
0,588

Q UADRO A.1. Resumo da atividade no mercado

Apndice B: Grcos e Quadros adicionais

.2

Percentagem
.4
.6

.8

B.1. Atividade de mercado em quantidades

7/1/2005

7/1/2007
Transfront. / total

7/1/2009

7/1/2011

7/1/2013

Credor PT / transfront.

G RFICO B.1: Mercado transfronteirio a uma semana: proporo da atividade de

acordo com a origem da contraparte

.2

Percentagem
.4
.6

.8

20

7/1/2005

7/1/2007

7/1/2009

Transfront. / total

7/1/2011

7/1/2013

Credor PT / transfront.

G RFICO B.2: Mercado transfronteirio a um ms: proporo da atividade de acordo

com a origem da contraparte

percentagem

B.2. Taxas de juro

7/1/2005

7/1/2007

7/1/2009

7/1/2011

Taxa transaes

7/1/2013

Euribor

Diferenciais de taxas
pontos percentuais
-1
0
1
2

Domstico - transfronteirio

-2

-1

pontos percentuais
-.5
0
.5
1

T.m.p. - Euribor

7/1/2005 7/1/2007 7/1/2009 7/1/2011 7/1/2013

7/1/2005 7/1/2007 7/1/2009 7/1/2011 7/1/2013

pontos percentuais
-1.5 -1 -.5 0 .5 1

Transfronteirio: devedor PT - credor PT

7/1/2005 7/1/2007 7/1/2009 7/1/2011 7/1/2013

G RFICO B.3: Taxas de juro das operaes a uma semana

percentagem

21

7/1/2005

7/1/2007

7/1/2009

7/1/2011

Taxa das transaes

7/1/2013

Euribor

Diferenciais de taxas
Domstico - transfronteirio

-2

-1

pontos percentuais
-.5
0
.5
1

pontos percentuais
-1
0
1
2

T.m.p. - Euribor

7/1/2005 7/1/2007 7/1/2009 7/1/2011 7/1/2013

7/1/2005 7/1/2007 7/1/2009 7/1/2011 7/1/2013

-2

pontos percentuais
-1
0
1
2

Transfronteirio: devedor PT - credor PT

7/1/2005 7/1/2007 7/1/2009 7/1/2011 7/1/2013

G RFICO B.4: Taxas de juro das operaes a um ms

22

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A rede nanceira da rea do euro e a necessidade de

uma melhor integrao
Nuno Silva
Banco de Portugal

Novembro 2015
Resumo
Aquando da introduo do euro, pensava-se que restries ao nvel da balana de
pagamentos desapareceriam. Contrariamente a esta viso dominante, os uxos de capital
deixaram de ser direcionados para os pases com elevados dces no seguimento da
crise nanceira. Compreender a razo por detrs do surgimento deste tipo de restries
nanceiras dentro de uma unio monetria crucial dado o seu impacto na afectao de
recursos. Este artigo conclui que a rede de relaes bilaterais na rea do euro assemelha-se
a uma juno de redes ao nvel nacional ligadas ao exterior sobretudo por via dos bancos
e dos governos, dois setores signicativamente interligados, excessivamente dependentes
da atividade domstica e para os quais o incumprimento e/ou renegociao das suas
obrigaes creditcias uma forma muito complexa de restaurar o respetivo equilbrio
oramental. Este facto, tal como observado no caso de Portugal, conduz amplicao
de choques negativos dentro de cada pas. O artigo conclui que essencial mitigar o
impacto provocado pela sobre-exposio dos bancos residentes a agentes residentes, e
consequente subdiversicao de porteflio, no uxo de nanciamento entre instituies
nanceiras com excesso de poupana e o setor no nanceiro, independentemente do pas
da rea do euro em que estes estejam localizados. A expanso da atividade internacional
dos bancos, preferencialmente atravs de sucursais, poder ser uma forma de resolver o
problema. O mercado de fuses e aquisies entre bancos da rea do euro tem no entanto
mostrado pouco dinamismo. Adicionalmente, o surgimento de bancos pan-europeus
poder contribuir para criar instituies demasiado grandes e complexas. Em alternativa,
este artigo sugere que o mercado de securitizaes poder ser uma forma eciente de
resolver o problema identicado. (JEL: D85, F34, G15, G18, G33, H63, F65)

Introduo
o longo da primeira dcada da Unio Econmica e Monetria
(UEM) assistiu-se ao surgimento de divergncias considerveis nas
contas externas dos pases da rea do euro. Enquanto alguns

Agradecimentos: Agradece-se a Isabel Horta Correia, Nuno Alves, Antnio Antunes, Joo Valle
e Azevedo, Rui Albuquerque, Lusa Farinha e Diana Bonm pelos comentrios e discusses.
Agradece-se ainda aos vrios colegas dos Bancos Centrais do Eurosistema e do Banco Central
Europeu que facilitaram o acesso aos dados. As opinies expressas neste artigo so da
responsabilidade do autor, no constituindo naturalmente a opinio do Banco de Portugal ou do
Eurosistema. Eventuais erros ou omisses so tambm da exclusiva responsabilidade do autor.
E-mail: nrsilva@bportugal.pt

26

pases acumularam elevados excedentes face ao exterior (Luxemburgo,

Alemanha, Holanda, Blgica), outros (Grcia, Portugal, Irlanda, Espanha,
Chipre, Eslovquia, Letnia, Estnia, Eslovnia e Itlia) acumularam uma
signicativa dvida lquida, tendo esta divergncia sido apontada em vrios
estudos desde o incio da rea do euro. No obstante, a forma como
estes desequilbrios tm sido interpretados sofreu algumas alteraes desde
ento. Tal como apontado por Giavazzi e Spaventa (2010) e Eichengreen
(2010), entre outros, o que foi inicialmente apresentado como sendo
um exemplo de um desequilbrio benigno passou a ser visto como
uma divergncia prejudicial motivada por movimentos exacerbados de
algumas classes de ativos (ex. imobilirio), dces oramentais excessivos
(Schnabl e Wollmershuser (2013)) e expectativas erradas de crescimento
econmico. Adicionalmente, estes desequilibrios comearam a ser vistos
como indicadores da solvabilidade dos soberanos da rea do euro e da
fragilidade da prpria unio monetria, os quais poderiam eventualmente
conduzir ao seu desmembramento. Os artigos at aqui referidos focam-se
no signicado e nas consequncias econmicas destes desequilbrios. Numa
perspetiva puramente nanceira, a possibilidade de uma crise de balana de
pagamentos dentro da unio monetria foi quase sempre ignorada. Merler e
Pisani-Ferry (2012) referem que data da criao da UEM, a viso geral era de
que, dentro da unio monetria, restries oramentais inter-temporais eram
aplicveis apenas a agentes individualmente e no a pases. Contrariamente
a esta viso, o capital deixou de auir aos pases decitrios da rea do
euro no contexto da crise nanceira global. Em simultneo, assistiu-se ao
surgimento de posies nanceiras signicativas no sistema Target2, o que
levantou alguma preocupao em torno do risco de crdito das mesmas
(Sinn e Wollmershuser (2012)). Cecchetti et al. (2012) assinalam que numa
situao como a observada na rea do euro, o Target2 desempenha um
papel semelhante ao da criao de reservas em moeda estrangeira para um
pas com problemas de balana de pagamentos. Existindo satisfao total da
procura, como tem sido o caso desde o inicio da crise, este mecanismo de
equilibrio funciona de forma automtica com as responsabilidades de um
banco central a serem limitadas apenas pela capacidade dos bancos residentes
de apresentarem colateral elegvel. Estas posies so no entanto geralmente
vistas como indesejveis no longo prazo, com os bancos a ajustarem a sua
atividade de forma a no carem dependentes do banco central.
Dado o potencial impacto na alocao de recursos, essencial entender a
razo do surgimento de restries nanceiras nacionais no contexto de uma
unio monetria. Neste artigo, em vez de analisarmos se os desequilibrios j
identicados so bons ou maus (sustentveis ou insustentveis), ou se estes
desequilibrios foram provocados pelo setor pblico ou pelo setor privado,
vamos focar-nos na rede de relaes bilaterais entre os setores institucionais
(contas quem-a-quem). A rede de relaes quem-a-quem tem sido um pouco
ignorada na literatura devido interalia escassez de dados. No entanto, este

27

artigo mostra que esta assemelha-se a uma juno de redes ao nvel nacional,
interligadas atravs de uxos externos signicativos canalizados por via dos
bancos e dos governos, dois setores signicativamente interligados, muito
dependentes da atividade domstica e para os quais o incumprimento e/ou
renegociao das suas obrigaes creditcias uma forma muito complexa de
restaurar o seu equilbrio oramental. Este tipo de rede conduz amplicao
das perdas dentro de cada pas, contribuindo para o surgimento de restries
nanceiras ao nvel nacional e para receios em relao a eventos extremos, tais
como um possvel desmembramento da rea do euro.
Este artigo encontra-se organizado da seguinte forma. Em primeiro lugar
aborda-se o processo de estimao da rede de posies bilaterais atravs do
mtodo da mxima entropia com restries. Em segundo lugar, analisa-se a
contribuio de cada setor institucional para a dvida externa bruta e a sobreexposio dos bancos nacionais a agentes residentes. A terceira parte do artigo
foca-se nos riscos colocados por este tipo de rede. O artigo termina com uma
anlise sobre possveis formas de mitigar o problema identicado.

Dados e metodologia
Este artigo utiliza dados provenientes sobretudo das contas nacionais
nanceiras de cada pas (stocks), das contas nanceiras da rea do euro
(stocks) e das estatsticas monetrias e nanceiras de cada pas, compiladas
de acordo com o SEC95. A maioria dos dados utilizados neste estudo
so pblicos1 . Foram considerados sete setores institucionais: sociedades
no nanceiras (SNF), instituies nanceiras monetrias (IFM), outras
instituies nanceiras (OIF), sociedades de seguros e fundos de penses
(SSFP), administraes pblicas (AP), particulares (Part) e resto do mundo
(RM)2 . Foram considerados sete tipos de instrumentos: numerrio e depsitos,
ttulos exceto aces (curto e longo prazo), emprstimos (curto e longo
prazo), reservas tcnicas de seguros e outros dbitos e crditos. Instrumentos
representativos de capital prprio (aes e participaes em fundos de
investimento), bem como derivados nanceiros foram excludos deste estudo.
A anlise cobre todos os pases da rea do euro com exceo da Letnia e da
Litunia.
Atualmente no existem ainda dados disponveis relativos s posies
bilaterais entre todos os setores institucionais na rea do euro. De forma

1. Os dados utilizados neste estudo foram obtidos maioritariamente no contexto do relatrio

sobre aspectos estruturais do Sistema Europeu de Bancos Centrais. O autor agradece a todos os
bancos centrais que facilitaram a obteno dos dados.
2. IFM inclui o banco central para alm das outras instituies nanceiras monetrias. Os dados
apresentados referem-se ao agregado dado que nem todos os pases forneceram a decomposio
entre estes dois subsectores.

28

a superar a falta de informao, este artigo utiliza a tcnica de estimao

por mxima entropia com restries de modo a obter estimativas para
estas posies com base na informao existente. Esta estimao seguiu
vrios passos. Como primeiro passo, estimaram-se matrizes quem-a-quem
ao nvel nacional para cada instrumento com base no mtodo de mxima
entropia sugerido por Castrn e Rancan (2013). De forma simples, as posies
bilaterais foram estimadas como o produto do valor total da matriz de cada
instrumento k pela probabilidade conjunta do ativo pertencer ao setor i e ser
k
passivo do setor j . A probabilidade conjunta, fij
(a, l), calculada assumindo
independncia e portanto resume-se ao produto das distribuies marginais.
k
fij
(a, l) = fik (a) fjk (l).

(1)

De modo a aumentar a preciso das estimaes, vrias restries foram

impostas de forma iterativa num procedimento que requer que as matrizes
sejam constantemente rebalanceadas at que todas as restries sejam
satisfeitas (algoritmo RAS)3 .
Como segundo passo, as matrizes quem-a-quem estimadas para cada
pas foram combinadas de modo a formar uma matriz nica para cada
instrumento. Foram ainda adicionados dois setores, nomeadamente o
Eurosistema e o resto do mundo (no rea do euro). Depois de ultrapassados
alguns obstculos relacionados com o facto das contas nacionais nanceiras
no serem totalmente compativeis com as contas nanceiras da rea do
euro, compiladas pelo BCE, o mtodo da mxima entropia com restries foi
novamente implementado. Entre outras fontes, a base de dados de balanos de
bancos do BCE foi utilizada para impr restries nas posies bilaterais entre
setores de diferentes pases. No nal, obteve-se uma matriz com dimenso 104
capaz de caracterizar as relaes bilaterais em instrumentos de dvida entre os
setores institucionais da rea do euro. Os nmeros apresentados na prxima
seco so baseados neste exerccio.

Divida externa bruta e a sobre-exposio a residentes (homebias) no

balano dos bancos
O grco 1 apresenta a contribuio de cada setor institucional para a dvida
externa bruta de cada pas entre 2007 e 2012. Os pases foram divididos
em dois grupos com base no seu rating atual: pases com rating mais baixo
(LR) e pases com rating mais elevado (HR). Os bancos (IFM) e os governos
3. As estimativas melhoram substancialmente medida que se aumenta o nmero de
restries. Os pases onde se aplicou um maior nmero de restries foram: ustria, Eslovquia,
Malta, Espanha, Portugal, Blgica, Eslovnia, Grcia, Finlndia e Estnia. Os pases onde se
aplicou um menor nmero de restries foram: Irlanda, Holanda, Chipre e Luxemburgo. Para
este ltimo grupo de pases existem poucos dados relativos a posies bilaterais.

29

so responsveis pela maior parte da dvida externa bruta na maior parte

dos pases da rea do euro. O Luxemburgo, a Irlanda e a Holanda, pases
que funcionam como centros nanceiros, so excepes a este padro. Para
estes pases, as outras instituies nanceiras (OIF) tm um contributo muito
signicativo para a dvida externa bruta. No obstante os bancos e os governos
terem um papel crucial na canalizao e alocao de uxos nanceiros
provenientes do exterior na maior parte dos pases, a sua importncia relativa
varia bastante sem um padro claro entre os dois grupos de pases. Em 2007,
bancos e governos contribuiram com mais de 80% da dvida externa bruta nos
casos da ustria, Malta, Grcia, Blgica, Itlia, Chipre e Portugal e com cerca
de 50% nos casos da Irlanda, Eslovquia, Holanda e Espanha. Se excluirmos os
pases atrs referidos como funcionando como centros nanceiros, observa-se
que, em mdia ponderada, estes dois setores contribuiram em 2007 com 76%
da dvida externa bruta. Na maior parte dos pases, os bancos so claramente
os maiores contribuidores para a dvida externa bruta. A Grcia uma exceo
com o governo a ser o setor que mais contribui. Em Itlia, a contribuio
dos bancos (IFM) para a dvida externa bruta em 2007 apenas um pouco
maior do que a do soberano. A contribuio das outras instituies nanceiras,
incluindo sociedades de seguros e fundos de penses (OIF e SSFP), muito
reduzida em todos os pases com exceo dos j referidos centros nanceiros
e de Espanha, mas apenas em 2007. As sociedades no nanceiras e os
particulares so responsveis por uma parte muito pequena da dvida externa
bruta na maior parte dos pases em 20074 . Entre 2007 e 2012, assistiu-se a
um aumento da contribuio dos governos para a dvida externa bruta na
maior parte dos pases. Adicionalmente, observou-se em alguns pases, como
o caso de Portugal, um aumento da contribuio do setor privado no
nanceiro.
Num contexto em que as relaes nanceiras diretas entre o setor privado
no nanceiro de cada pas e o setor nanceiro no residente so residuais,
e em que, por isso, acabam por ser os bancos e os governos a canalizar a
grande maioria do nanciamento externo, essencial ter especial cuidado ao
analisarmos o balano destas instituies. No caso de os mercados entenderem
existir alteraes signicativas no risco de crdito destes setores, podero
surgir problemas no uxo de nanciamento dentro da unio monetria.
Este facto especialmente relevante dada a possibilidade de alteraes
sbitas nas expectativas do mercado (algumas delas motivadas por receios
em relao possibilidade de eventos extremos, como o caso do risco
de redenominao), mas tambm devido s no linearidades presentes no
apreamento de qualquer contrato de crdito, as quais ajudam a explicar

4. A mdia ponderada na rea do euro de 11%. Este nmero seria ainda inferior caso se
excluisse o nanciamento concedido por sucursais de bancos estrangeiros, os quais, no contexto
das contas nacionais nanceiras, so considerados crditos de no residentes (a este respeito
vejam-se as seces seguintes deste artigo).

30

G RFICO 1: Decomposio da dvida externa bruta em 2007 e 2012.

Nota: Luxemburgo (HR) e Malta (LR) foram excludos de forma a facilitar a leitura do grco.
Fonte: Clculos do autor.

movimentos bruscos nos mercados de crdito quando o devedor no se

encontra longe da regio de incumprimento. No caso em que alteraes do
risco de crdito so justicadas por fatores especcos a cada pas, este tipo de
rede poder conduzir a condies nanceiras muito heterogneas dentro da
rea do euro. Neste contexto essencial garantir no s que estes setores se
encontram sucientemente capitalizados dada a tipologia de risco dos ativos
em carteira, mas tambm se no se encontram excessivamente dependentes
de fatores de risco essencialmente internos. No resto desta seco a anlise vai
restringir-se ao setor bancrio, uma vez que o soberano por razes bvias se
encontra fortemente dependente do desempenho da sua economia.
O grco 2 apresenta os ativos consolidados dos bancos (instrumentos de
dvida) em percentagem do PIB em 2007 e 20125 . Os ativos so decompostos
por contraparte em cinco categorias: i) sociedades no nanceiras e
particulares residentes, ii) outras instituies nanceiras residentes, incluindo
fundos de penses e sociedades de seguros residentes, iii) o soberano de
cada pas, iv) o resto do mundo excluindo o Eurosistema e v) o Eurosistema.
Com base em 2007, crditos sobre particulares e sociedades no nanceiras
representam a grande maioria dos ativos bancrios no caso dos pases LR
(mais de 60%). Irlanda, Chipre e Malta so excees. No caso dos pases HR
5. Os instrumentos representativos de crditos representam cerca de 94% dos ativos nanceiros
detidos por IFMs na rea do euro (excluindo derivados nanceiros).

31

a situao menos clara. Crditos sobre OIF e SSFP representam menos de

10% dos ativos bancrios em todos os pases com exceo da Holanda. O
peso dos crditos sobre os respetivos soberanos varia de pas para pas, sendo
que estes representam menos de 10% na maioria dos pases, mas quase 20%
no caso da Eslovquia, Itlia e Grcia. Em mdia ponderada, estes direitos
representam cerca de 7% dos ativos consolidados em instrumentos de dvida
em 2007. Os crditos sobre o setor privado no nanceiro superam largamente
o valor dos crditos sobre o respetivo soberano, justicando portanto a maior
parte da sobre-exposio a residentes identicada no balano dos bancos. Esta
sobre-exposio particularmente forte no caso dos pases LR. Crditos sobre
residentes representam mais de 80% dos crditos detidos pelos bancos no caso
de Itlia e Espanha e mais de 70% no caso da Grcia, Portugal e Estnia. Notese no entanto que estes nmeros podero estar a subestimar a sobre-exposio
existente, uma vez que ignoram posies entre bancos do mesmo pas6 .
Entre 2007 e 2012, a sobre-exposio (tanto em dvida pblica como privada)
no balano dos bancos aumentou na maior parte dos pases. Esta subida
cou a dever-se principalmente a um aumento do contributo dos crditos
aos governos nacionais, os quais aumentaram de 7% para 12% do ativo
consolidado dos bancos (mdia ponderada da rea do euro). Em resultado,
os crditos totais dos bancos aos soberanos da rea do euro aumentou de 10%
para 15% do seu ativo consolidado. O aumento do contributo dos crditos
sobre os governos nacionais foi particularmente elevado no caso de Espanha,
Itlia e Portugal, pases em que este passou, respetivamente, de 5% para 14%,
de 18% para 26% e de 3% para 11%.

A estrutura da rede e o surgimento de interrupes sbitas de

nanciamento
As seces anteriores apresentaram uma rede em que os particulares e as
sociedades no nanceiras colocam as suas poupanas no setor nanceiro
(bancos e outras instituies nanceiras, incluindo fundos de penses e
sociedades de seguros), o qual as distribui maioritariamente (na maior parte
dos pases) por setores residentes (particulares, sociedades no nanceiras,
governos e outras instituies nanceiras), bem como por setores no
residentes (setor nanceiro, governos e instituies fora da rea do euro).
Nesta rede, e apesar dos bancos serem a principal instituio depositria das
poupanas dos particulares e das empresas, as outras instituies nanceiras,
incluindo fundos de penses e sociedades de seguros, tambm so contraparte

6. A considerao de contas nanceiras no consolidadas para este efeito poderia conduzir a

uma sobreestimao do home bias, na medida em que estaramos a considerar crditos intragrupo e crditos entre bancos comerciais e bancos centrais, os quais foram particularmente
signicativos em 2012.

32

G RFICO 2: Ativos consolidados das IFM por contraparte em 2007 e 2012.

Notas: Luxemburgo (HR) e Malta (LR) foram excludos de forma a facilitar a leitura do grco. O
resto do mundo (excl. Eurosistema) inclui setores institucionais pertencentes e no pertencentes
rea do euro.
Fonte: Clculos do autor.

de uma parte bastante relevante das poupanas destes setores. Os nmeros

relativos s contas externas mostram-nos no entanto que os bancos, um setor
marcado por uma clara sobre-exposio a agentes econmicos residentes, o
principal responsvel pelo nanciamento junto de no residentes. De forma
a entender a razo pela qual este tipo de rede conduz amplicao de
perdas, preciso primeiro entender como que cada agente satisfaz a sua
restrio oramental inter-temporal. Essencialmente, numa economia onde o
nanciamento monetrio no permitido, governos, bancos, particulares e
empresas tm trs formas de faz-lo: aumentar receitas, reduzir custos ou
simplesmente reestruturar/incumprir as suas dvidas. Para os particulares e
empresas que no sejam capazes de aumentar receitas ou reduzir custos o
incumprimento uma forma usual de resolver a situao. Existe legislao
preparada para tal e o seu impacto previsvel. Em contraste, no caso
de bancos e soberanos, o incumprimento algo bastante complexo e
com um impacto abrangente. No caso do setor bancrio, dadas as fortes
interconexes existentes, o incumprimento de um banco poder conduzir ao
incumprimento de outros bancos criando um efeito domin na economia, ou
pelo menos criando incerteza em torno de um possvel efeito. Adicionalmente,
Bernanke (1983) assinala que a liquidao de um banco tem efeitos bastante
considerveis na economia real porque os clientes de crdito so dependentes

33

do banco ao qual habitualmente recorrem. Este facto especialmente relevante

dado que os bancos tendem a ter problemas durante recesses, ou seja,
quando os seus clientes esto mais dependentes. No caso do soberano,
o problema ainda mais grave dado que no existe nem legislao nem
tribunal dedicado ao julgamento destes casos. Acresce que, ao contrrio de
particulares e empresas, dicil denir quais so os limites em termos de
poltica oramental para um Estado que precisa de aumentar a sua poupana
a m de respeitar os compromissos assumidos, o que contribui ainda mais
para a existncia de incerteza.
Considere-se um cenrio onde empresas e/ou particulares de um pas
comeam a incumprir substancialmente mais do que aquilo que era
inicialmente expectvel. Caso estes crditos se encontrem maioritariamente
na carteira de bancos residentes pouco diversicados, como se constatou ser
o caso na maioria dos pases da rea do euro, tal poder conduzir a uma
deteriorao do perl de risco destes bancos. Dadas as interligaes existentes
com outras instituies nanceiras domsticas, o choque inicial poder acabar
por afetar a totalidade do sistema bancrio e mesmo o soberano atravs
das denominadas garantias implicitas que podero evoluir para a deciso
de resgatar um banco. Eventualmente, poder-se- assistir deteriorao do
perl de risco do prprio soberano que poder implementar medidas de
consolidao oramental afetando o balano de todos os outros setores e
o crescimento econmico. Nesta situao, o setor bancrio acabar por ser
afetado novamente por via do seu porteflio de crditos quer ao setor pblico
quer ao setor privado. Este mecanismo conhecido na literatura como o
sovereign banks f eedback loop (grco 3A).
O mecanismo acima descrito tem consequncias signicativas em termos
de nanciamento, em particular no caso dos particulares e das pequenas
e mdias empresas, mais dependentes do nanciamento bancrio. Quanto
pior o perl de risco do setor bancrio, maior o custo de nanciamento
dos bancos e dos seus clientes. No limite, os bancos podero no ser
capazes de renanciar a sua dvida a um preo aceitvel contribuindo para
o aparecimento de restries quantitativas nos uxos de nanciamento na
economia. Estas restries tanto ao nvel de preos como de quantidades
podero conduzir a um aumento do nmero de casos de incumprimento e ao
surgimento de um problema de oferta de crdito, frequentemente por cima de
um problema de procura, limitando ainda mais o consumo, o investimento
e o crescimento econmico futuro. Esta situao especialmente relevante
dado que existe evidncia de que durante crises de divida soberana os bancos
tendem a aumentar a sua exposio ao soberano, possivelmente desviando
emprstimos do setor privado7 . A forma como estas restries quantitativas

7. Ver Gennaioli et al. (2014) e Battistini et al. (2013) para uma anlise relativa ao racional por
detrs deste comportamento.

34

( A ) Dentro de um pas.

( B ) Na rea do euro.

G RFICO 3: Transmisso de choques/perdas.

Notas: As setas indicam o sentido da transmisso dos choques/perdas. Nem todos os canais
de amplicao de choques referidos no artigo se encontram retratados. As outras instituies
nanceiras, incluindo fundos de penses e sociedades de seguros no se encontram retratadas
nos grcos de forma a facilitar a sua leitura. O grco do lado direito ilustra a rede de relaes
bilaterais na rea do euro como uma juno de pequenos mundos ligados por via de bancos e
governos.

afetam a atividade dos bancos depende no entanto da sua estrutura de

nanciamento e da sua capacidade de rapidamente desalavancarem atravs
da venda de ativos, ao invs de reduzirem a concesso de crdito. Nos casos
em que o sistema bancrio se encontra signicativamente dependente do
nanciamento de curto prazo por via do mercado, como foi o caso nos anos
que precederam a atual crise, as restries supra referidas tendem a aparecer
mais rapidamente em resultado de alteraes sbitas nas expectativas dos
mercados nanceiros. Algumas dessas alteraes podem ser j parcialmente
resultado dos mecanismos aqui referidos, como o caso do risco de
redenominao. Tal como referido na literatura relativa ao canal bancrio de
transmisso de politica monetria, o facto dos bancos se encontrarem mal
capitalizados dever acabar por afetar os particulares e as empresas com
bom e mau perl de risco conduzindo a condies de concorrncia desiguais
dentro da unio monetria e contribuindo para a persistncia de efeitos reais
negativos na economia e para receios relativamente ocorrncia de eventos
extremos, tal como um desmembramento da rea do euro.
A literatura tem referido que o sovereign banks f eedback loop tem um
impacto particularmente destrutivo na rea do euro. Vrias razes tm sido
apontadas, tais como a falta de mecanismos estabilizadores ao nvel da politica
oramental e monetria e o quadro institucional relativo superviso e
resoluo bancria. Neste artigo argumenta-se que, a par destes factos, a
rede de relaes bilaterais na rea do euro per se tambm dever estar
a contribuir para o reforo desta relao e consequente fragmentao do

35

sistema nanceiro. De facto, e apesar do progresso signicativo em termos

de integrao nanceira nos primeiros anos da unio monetria, o sistema
nanceiro da rea do euro assemelha-se a uma juno de redes a nvel
nacional, onde cada pas se nancia junto de aforradores externos sobretudo
por via do seu sistema bancrio e, numa proporo menor, por via do
soberano. Neste tipo de rede, os setores no residentes assumem o risco de
crdito de cada economia unicamente por via dos bancos e do soberano,
dois setores que no se encontram diversicados geogracamente e para
os quais o incumprimento especialmente difcil e complexo. Neste tipo
de rede cada pas assemelha-se a um pequeno mundo (grco 3B) onde as
perdas tendem a ser mantidas gerando efeitos de f eedback ao invs de serem
exportadas para o resto do mundo. O facto dessas perdas serem absorvidas
por instituies residentes faz com que acabem por afetar um maior nmero
de agentes residentes at serem efetivamente absorvidas. Nos pargrafos
anteriores apresentaram-se algumas das formas como os agentes podem ser
afetados, nomeadamente atravs do contgio por via dos balanos e por via
dos canais de concesso de crdito. Se, ao invs, as perdas iniciais fossem
exportadas para o resto do mundo, elas dissipariam de uma forma mais
rpida do sistema dada a menor correlao entre o resto do mundo e a fonte
original do choque. Neste caso, o resto do mundo assumiria simplesmente as
perdas correspondentes ao risco assumido e para o qual recebeu previamente
um prmio. Se pensarmos que o resto do mundo neste caso so bancos
estrangeiros, esta situao replicaria muito bem o que acontece dentro de
qualquer pas da rea do euro com problemas numa dada regio. Assinalese no entanto que este problema no seria to grave caso o soberano tivesse
autonomia monetria. Neste caso, o soberano funcionaria como uma espcie
de ndulo absorvente no sentido em que recebe o choque e no o transmite.

A necessidade de uma nova forma de integrao nanceira

Neste contexto, essencial aproximar os setores nanciadores e aqueles que
procuram nanciamento no mbito da rea do euro sem pr em causa o papel
do setor bancrio como principal intermedirio nanceiro na economia. Por
outras palavras, necessrio mitigar o impacto da sobre-exposio do setor
bancrio a instituies residentes no uxo de nanciamento entre instituies
que tm excesso de poupana e os setores no nanceiros com bons projetos
de investimento em qualquer pas da rea do euro. Tal poder ser feito atravs
de nanciamento direto estrangeiro a empresas no nanceiras (ex. obrigaes
colocadas no mercado de capitais internacional) ou, alternativamente, atravs
da expanso internacional dos bancos. Esta possibilidade tem sido referida na
literatura (ver Allen et al. (2011)) como sendo um modelo mais positivo de
integrao nanceira, no s porque benecia um maior nmero de agentes
na economia (particulares e pequenas e mdias empresas), mas tambm

36

porque est geralmente associada a um maior nvel de compromisso para

com a economia antri. Esta expanso pode ser feita atravs da abertura
de sucursais por parte de bancos estrangeiros ou atravs de subsidirias. De
acordo com a legislao europeia, qualquer banco que tenha uma licena
bancria num Estado-membro pode abrir livremente sucursais noutro pas
da Unio Europeia, o que faz deste modelo a forma mais fcil para um
banco se expandir internacionalmente neste espao. Note-se no entanto que
as sucursais no so entidades legalmente independentes, e que portanto, do
ponto de vista das contas nacionais nanceiras, os seus ativos pertencem s
casas-me. Este facto torna difcil distinguir, por esta via, o nanciamento
concedido por estas instituies do nanciamento direto estrangeiro (IFM).
Em contraste, uma subsidiria um banco autnomo detido por um grupo
estrangeiro, cujos ativos se consideram como sendo detidos pelos setor
monetrio residente. Como tal, poder-se- argumentar que apesar dos bancos
residentes no se encontrarem diversicados, no sentido em que detm
uma sobre-exposio a instituies residentes, eles podero pertencer a
grupos nanceiros presentes em vrios pases e portanto potencialmente
diversicados geogracamente. O grco 4 mostra-nos, no entanto, que a
quota de mercado (em percentagem dos ativos) de subsidirias e sucursais de
bancos estrangeiros mantm-se pouco signicativa na maior parte dos pases.
De facto, apesar da presso por parte da Comisso Europeia para que se
eliminem as barreiras expanso internacional dos bancos dentro do espao
europeu, o volume de operaes de fuso e aquisio permanece reduzido
e dominado por operaes entre instituies do mesmo pas. Esta situao
contrasta com o observado nos Estados Unidos onde este mercado tem sido
mais dinmico tanto entre bancos do mesmo Estado como entre bancos de
Estados diferentes (ver Garcia, 2009).
A construo da Unio Bancria nos Estados Unidos um bom ponto
de comparao com a rea do euro. A atividade bancria interestadual
nos Estados Unidos foi severamente limitada at aos anos 80, altura em
que os bancos passaram a poder estabelecer mais facilmente subsidirias
em diferentes Estados, mas no sucursais. De acordo com Garcia (2009),
entre 1979 e 1994, a quota de mercado de instituies bancrias de outros
Estados aumentou de aproximadamente 2% dos ativos bancrios para
aproximadamente 30%. Apenas com as reformas realizadas nos anos 90,
os grupos bancrios comearam a converter muitas das suas subsidirias
em sucursais de forma a aumentar a ecincia das mesmas. O grco 5
compara a quota de mercado, em depsitos, de subsidirias e sucursais de
bancos estrangeiros na rea do euro com a quota de mercado de bancos
interestaduais (interstate branches) nos Estados Unidos, com este ltimo a

37

G RFICO 4: Quota de mercado de subsidirias e sucursais de bancos estrangeiros em

pases da rea do euro em 2007 e 2012.
Fonte: BCE.

apresentar valores substancialmente mais elevados8 . Em particular, os bancos

interestaduais so responsveis por mais de 50% dos depsitos nos principais
Estados dos Estados Unidos, enquanto na Europa, subsidirias e sucursais
em pases como a Alemanha, Frana, Itlia, Espanha so responsveis por
menos de 10% dos depsitos. O menor nvel de integrao ao nvel do retalho
particularmente relevante em resultado da maior importncia relativa
que o sistema bancrio tem na rea do euro. Questionados em 2005 sobre
as razes desta situao, os principais bancos europeus indicaram que as
sinergias resultantes de um processo de expanso so mitigadas pela falta de
uniformizao ao nvel da regulao prudencial, poltica scal, cultura, lngua,
legislao e interferncia politica.
Tal como aconteceu primeiro nos Estados Unidos, os bancos na rea do
euro tm-se expandido sobretudo por via da criao de subsidirias (grco
4). Na perspetiva do regulador, esta forma de expanso evita que o pas do
qual o banco originrio que responsvel por garantir depsitos em pases
terceiros. Do ponto de vista dos bancos, e apesar da expanso atravs da
criao de sucursais ser mais eciente ao nvel dos custos e permitir uma
gesto mais centralizada, a expanso por via de subsidirias limita o impacto
potencial da falncia de uma unidade do grupo. A este respeito, de Haas e van

8. Na medida do meu conhecimento, no existem neste momento dados disponveis sobre a

parcela de ativos detidos por interstate branches por Estado.

38

G RFICO 5: Percentagem dos depsitos em subsidirias e sucursais de bancos

estrangeiros nos pases da rea do euro e percentagem dos depsitos em interstate
branches nos Estados Unidos em 2013 e Junho de 2014 respetivamente.
Fonte: BCE e FDIC.

Lelyveld (2011) notam que subsidirias de bancos estrangeiros geralmente

contribuem para a estabilidade do crdito nos pases de acolhimento, mas
que tal no aconteceu durante a Grande Recesso. De facto, durante uma
crise severa poder ser timo para um grupo bancrio deixar uma das suas
subsidirias falir, ao invs de continuar a emprestar ou injetar capital na
mesma, dado a responsabilidade limitada. A existncia de responsabilidade
limitada particularmente relevante para a transmisso do risco. No caso
em que uma subsidiria local de um banco estrangeiro no tenha ativos
sucientes para responder aos seus compromissos, algum ter de absorver as
perdas resultantes. semelhana de outras instituies domsticas, podero
ser os obrigacionistas do banco a faz-lo, mas poder tambm ser o fundo
de resoluo nacional ou mesmo o fundo de garantia de depsitos nacional,
potencialmente contribuindo para reforar a relao entre bancos e soberanos.
Este facto contrasta com o que aconteceria no caso das sucursais que, por
no serem instituies juridicamente autnomas, no poderiam incumprir nos
seus contratos sem que as casas-me zessem o mesmo. Entre as subsidirias,
Lehmann e Nyberg (2014) notam as diferentes abordagens seguidas por
diferentes grupos. A este respeito, seguindo uma espcie de manual de boas
prticas do Banco de Espanha, os grupos bancrios com origem em Espanha
tm sido referidos como apresentando um elevado nanciamento a partir de
fundos obtidos no pas de acolhimento e um reduzido nvel de nanciamento
intra-grupo9 . Este tipo de comportamento mitiga os benefcios resultantes da

9.

Ver Bank for International Settlements (2010)

39

expanso internacional dos bancos na medida em que limita a transferncia

de fundos entre pases e torna as subsidirias de bancos estrangeiros to
pro-cclicas quanto os bancos domsticos. Note-se ainda que no caso em que
no sejam dadas garantias por parte das casas-me, as subsidirias tendem
a funcionar como os bancos domsticos tambm ao nvel dos custos de
nanciamento. Em contraste, os grupos bancrios austracos e italianos so
apontados como tendo uma gesto mais centralizada, mais semelhante ao
que ocorreria caso se expandissem atravs de sucursais. A rpida converso
de subsidirias em sucursais nos Estados Unidos sugere que os benefcios
em termos de ecincia so considerveis e que essa transformao seria um
passo natural na rea do euro caso no existissem as referidas barreiras.
Apesar da tendncia na Europa apontar para uma maior consolidao
entre instituies de diferentes pases, Schoenmaker (2015) conclui que ainda
dever demorar algum tempo at que ocorra uma onda de consolidao
semelhante ocorrida nos Estados Unidos. De facto, algumas das razes
apresentadas pelos bancos para no se expandirem internacionalmente
permanecem vlidas, mesmo aps a criao da Unio Bancria. o caso
das barreiras regulatrias. A este respeito note-se que cada pas permanece
responsvel pela concesso de liquidez de emergncia ao seu sistema bancrio
(ELA) atravs do respetivo banco central nacional, os sistemas de garantia de
depsitos tm sido harmonizados mas os riscos no foram mutualizados e o
mecanismo de resoluo vai continuar numa fase transitria durante cerca de
8 anos. A falta de acordo relativamente criao de um sistema de garantia de
depsitos comum tem um impacto particularmente negativo, no s porque
mantm a ligao entre bancos e soberanos, mas tambm porque cria uma
espcie de estigma em torno da expanso internacional atravs de sucursais.
Relativamente ao mecanismo nico de resoluo, e apesar de prever uma
mutualizao gradual dos custos potenciais resultantes de uma resoluo,
mantm-se algumas dvidas relativamente a como que este funcionar
na prtica no caso de uma crise mais aguda. De acordo com Lehmann e
Nyberg (2014), o processo de resoluo bancria permanece complexo e pouco
transparente, o que resulta no s da tentativa dos Estados-Membros de
limitarem os impactos oramentais que podero vir a ocorrer, mas tambm
das diferenas de legislao nos diferentes pases. Adicionalmente, dada a
capacidade do fundo de resoluo (1% dos depsitos cobertos), torna-se
essencial a existncia de um suporte por parte dos Estados. A este respeito, a
Unio Bancria prev a possibilidade do Mecanismo Europeu de Estabilidade
realizar recapitalizaes diretas de bancos. Para tal foi desenvolvido um
plano de repartio de potenciais perdas futuras, o qual est muito longe
de representar uma mutualizao dos riscos existentes. Neste contexto, de
esperar que os reguladores nacionais continuem a ter um comportamento
protecionista em termos de risco (pedindo informalmente que os bancos
abram subsidirias e no sucursais e que emprestem e invistam no mesmo

40

pas em que captam depsitos) diminuindo a vontade por parte dos bancos
em expandir a sua atividade na rea do euro.
medida que o BCE toma a liderana da superviso bancria na rea
do euro possvel que algumas destas barreiras possam vir a desaparecer.
No entanto, Schoenmaker (2015) refere que poder-se- observar algum
desconforto ao nvel dos reguladores relativamente ao surgimento de
instituies demasiado grandes e complexas, podendo estes, semelhana do
que acontece nos Estados Unidos, no permitir mais consolidao por parte de
grupos bancrios que j sejam demasiado grandes. De acordo com o Financial
Stability Board (2014), a Unio Bancria contribui com 9 dos 30 bancos
considerados como sendo sistmicos ao nvel global. Dada a sua dimenso
e experincia estas so provavelmente as instituies melhor preparadas
para se expandirem internacionalmente na rea do euro. Os maiores bancos
da Unio Bancria mostram no entanto quotas de mercado inferiores s
dos seus equivalentes nos Estados Unidos, o que sugere a existncia de
espao para mais integrao. De acordo com Schoenmaker (2015), enquanto
o JPMorgan e o Bank of America tm quotas de mercado em torno de 13%
e 11%, respetivamente, o Credit Agricole, maior banco na Unio Bancria,
medindo por ativos na rea do euro, tem uma quota de mercado na Unio de
5%. Daqui se conclui que uma onda de consolidao semelhante ocorrida
nos Estados Unidos conduziria a um aumento do nmero de instituies
sistemicamente importantes na rea do euro. Em suma, este artigo conclui
que uma expanso internacional preferencialmente atravs de um modelo
de sucursais poder ajudar na resoluo do problema identicado na rede
de relaes quem-a-quem. No entanto, este processo poder demorar ainda
algum tempo. Para alm das razes prudenciais j apontadas, os bancos
podero considerar que essa expanso no eciente em resultado das outras
razes tambm j apresentadas. Simultaneamente, receios relativamente ao
surgimento de bancos demasiado grandes e complexos podero suavizar o
interesse regulatrio nessa consolidao internacional.
Os argumentos at agora referidos conduzem-nos concluso que se
devero procurar formas alternativas de evitar a concentrao de risco
dentro de cada pas. A introduo do princpio do bail in no Mecanismo
nico de Resoluo vai de encontro a esse objetivo ao permitir que os
credores bancrios, independentemente da sua origem, sofram perdas e,
consequentemente, recapitalizem os bancos no caso em que os acionistas no
sejam capazes de o fazer, sem que tal signique a interrupo da atividade
bancria. A criao de um mecanismo nico de garantia de depsitos, a
mutualizao da dvida soberana ou qualquer outro tipo de seguro entre
os pases da rea do euro tambm vo nesse sentido. No entanto, estas so
matrias nas quais tem sido difcil chegar a um acordo. Por estas razes,
este artigo argumenta que mais ateno deveria ser dada ao mercado de
securitizaes (ABS). Desde que os incentivos monitorizao da qualidade
creditcia sejam mantidos, os ABS so uma forma eciente de ligar os

41

devedores (particulares e empresas) com as instituies nanceiras com

excesso de poupana (no apenas bancos), ultrapassando os problemas
colocados pelo home bias no balano dos bancos. Os benefcios so bastante
considerveis. A par da reduo do risco no balano dos bancos (atravs de
uma maior diversicao), os ABS devero evitar a amplicao de riscos
e perdas dentro de cada pas sempre que surjam problemas, respondendo
ao problema ao nvel da rede identicado neste artigo. medida que os
bancos diversicam os seus porteflios, dever-se-o tornar menos sensveis
a choques assimtricos, limitando tambm a volatilidade na concesso de
crdito e melhorando a transmisso da poltica monetria em toda a rea do
euro. Considere-se, por exemplo, o caso de um banco de um determinado
pas confrontado com um choque idiossincrtico. Considere-se tambm que
o balano deste banco composto por tranches juniores de ABS criados por
ele e por tranches sniores e subordinadas de ABS produzidos com base em
emprstimos concedidos por bancos estrangeiros a no residentes, para alm
de outras classes de ativos, tais como obrigaes soberanas e emprstimos
no securitizados (grco 6). Esta situao poderia ser uma realidade caso
os benefcios decorrentes da diversicao geogrca aqui mencionados
fossem internalizados pelos reguladores no processo de aferio do nvel de
capital prudencial dos bancos10 ,11 . Este banco encontra-se claramente menos
vulnervel a choques idiossincrticos, tanto em termos de capital como de
liquidez. A este respeito note-se que o facto deste banco possuir um grande
volume de ativos face a no residentes, os quais podero no ter desvalorizado
ou sofrido uma alterao de nota creditcia durante uma crise mais aguda,
poder ajudar o banco a desalavancar, caso tal seja necessrio, bem como a
encontrar fontes alternativas de nanciamento, quer por via do mercado de
capitais quer por via do BCE. Esta situao contrasta com a ocorrida durante
a recente crise nanceira em que vrios bancos, quando confrontados com
maiores requisitos de capital e elevados custos de nanciamento, tiveram de
desalavancar rapidamente de forma a evitar uma maior diluio dos seus
acionistas. Note-se que os ABS permitem que mesmo bancos de pequena
dimenso possam aceder aos benefcios decorrentes de uma diversicao
internacional do seu porteflio sem que tal implique que estes tenham de
se expandir internacionalmente, o que poder no ser eciente no seu caso.
Finalmente, assinale-se que seria consideravelmente mais fcil obter um

10. No limite, poder-se- pensar no surgimento de instituies que aceitam depsitos, mas que
apenas invistam em emprestimos securitizados.
11. Denir que tipos de emprstimos podem ser alvo de securitizao uma questo da maior
relevncia. Enquanto no caso dos emprstimos hipotecrios pode-se pensar que relativamente
simples para um investidor fazer a sua prpria avaliao, no caso dos emprstimos a PMEs
podero existir problemas relacionados com a assimetria de informao. A imposio de regras
comuns, a existncia de um nvel mnimo de informao de balano das empreas, uma calibrao
apropriada e a existncia de riscos reputacionais para os bancos podero no entanto ajudar a que
estes no se limitem a desfazer-se de emprstimos problemticos atravs destes produtos.

42

G RFICO 6: Utilizao dos ABS de forma a promover a diversicao geogrca no

balano dos bancos na rea do euro.
Notas: Os bancos residentes concedem crdito a particulares e empresas e colocam esses
emprstimos em veculos de titularizao, os quais emitem titulos que representam direitos
sobre estes emprstimos. Os bancos residentes retm a tranche junior destes emprstimos
e colocam no mercado as tranches sniores e subordinadas. A reteno da tranche junior
essencial para manter os incentivos dos bancos em monitorizar crditos. Os bancos no
residentes fazem o mesmo. Desde que existam incentivos diversicao geogrca de
porteflios faz sentido pensar que os bancos residentes acabaro por comprar ABS emitidos
por bancos estrangeiros e vice-versa.

acordo com vista criao de um mecanismo de garantia de depsitos nico

caso se observasse que os bancos da rea do euro nanciavam instituies
espalhadas por toda a rea e no apenas num pas.
Apesar de todas estas vantagens, o mercado de ABS na Unio Bancria
permanece em abrandamento desde o pico atingido em 2007 (grco 7).
Adicionalmente, em contraste com o observado no passado, os bancos
tm retido a maioria das novas emisses ao invs de as colocarem no
mercado, impedindo assim uma melhor afetao dos riscos entre instituies.
Altomonte e Buzzoli (2014) referem que o processo de securitizao de
emprstimos foi em grande medida considerado culpado pelo incio e
expanso da crise nanceira pelo sistema nanceiro global. A regulao
nanceira internacional desde ento tem sido particularmente desfavorvel
a este tipo de produtos. A literatura tem apontado, no entanto, que foi a
falta de regulao, mais do que o produto per se, a responsvel por aquilo
que aconteceu nos Estados Unidos (ex. falta de incentivos para monitorizar a
qualidade do colateral), sendo que os ABS em si permitiram que as perdas
no fossem inteiramente absorvidas por residentes nos Estados Unidos.
Existem no entanto alguns sinais de que as condies regulatrias
podero estar a mudar. Recentemente o mercado de ABS foi visto em
dois artigos conjuntos do BCE e do Banco de Inglaterra como uma forma
de melhorar a afetao de recursos, bem como de permitir uma melhor

43

G RFICO 7: Emisses de ABS em 2007 e 2014 (% ativos dos bancos, excluindo o

Sistema Europeu de Bancos Centrais)
Fonte: SIFMA

partilha de risco com impacto nos mercados de crdito, na transmisso da

poltica monetria e no crescimento econmico (ver European Central Bank
e Bank of England (2014a) e European Central Bank e Bank of England
(2014b)). Apesar dos benefcios dos ABS estarem progressivamente a ser
reconhecidos, o facto deste instrumento poder vir a ser particularmente
til na mitigao da relao entre bancos e soberanos e na alterao do
padro da rede de relaes quem-a-quem na rea do euro no tem sido
realado. De facto, aparte da criao da Unio Bancria, a ao mais recente
das instituies europeias, incluindo a compra de ABS por parte do BCE,
tem-se focado na mitigao dos sintomas de fragmentao nanceira (ex.
diferenas nos spreads praticados pelos bancos em emprstimos de igual
risco) e no tanto nas suas causas. Em contraste com outras medidas em
implementao, o desenvolvimento do mercado de ABS poderia ser uma
forma de ultrapassar a fragilidade identicada na rede de relaes bilaterais
e as suas implicaes na fragmentao nanceira mantendo os benefcios da
intermediao bancria. Ao permitir simultaneamente mitigar a concentrao
de risco em cada pas e aumentar a liquidez e exibilidade do balano
dos bancos, este artigo argumenta que os ABS contribuem para suavizar
o processo de desalavancagem com que muitos bancos da rea do euro se
encontram confrontados, evitando que um problema micro se torne num
problema macro. Tal seria particularmente relevante na atual fase transitria
caracterizada por uma Unio Bancria ainda incompleta, reduzida integrao
bancria ao nvel do retalho e fraco crescimento do crdito. Os benefcios aqui

44

apresentados no devero ter sido totalmente reconhecidos pelas instituies

com relevncia nestas matrias, as quais continuam a sobre penalizar os ABS
vis--vis outras classes de ativos.

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Uma reavaliao dos diferenciais do produto de pases

da zona Euro
Jorge M. Andraz

Paulo M.M. Rodrigues

Universidade do Algarve

Banco de Portugal

Novembro 2015
Resumo
Neste artigo, utiliza-se o conceito de convergncia real, considerando a estacionariedade
das diferenas do produto per capita entre pases, e apresentada evidncia atualizada
sobre as propriedades de persistncia dos diferenciais do produto per capita, considerando
a possvel ocorrncia de mudanas de persistncia. Para o efeito, so considerados os
diferenciais do produto per capita de 14 pases da zona Euro no perodo 1950-2015. Os
resultados sugerem que a distncia entre os pases do norte e centro da Europa tem vindo
a reduzir-se atravs de processos de convergncia persistentes. No entanto, o processo de
convergncia dos pases do sul da Europa em relao aos restantes pases considerados
parece ter sido interrompido. (JEL: C12, C22, O4)

Introduo
convergncia econmica constitui um objetivo central das autoridades
governamentais europeias, pois um fator chave para o sucesso
da poltica monetria nica e para alcanar a convergncia do
rendimento real per capita. Em 1992, o Tratado de Maastricht deniu
os critrios de convergncia que os Estados membros deviam cumprir
com vista adoo da moeda nica. Paralelamente, vrios instrumentos
polticos objetivavam o reforo da integrao econmica dos pases menos
desenvolvidos, os quais foram e continuam a ser benecirios dos fundos
estruturais. Desta forma pretende-se aumentar a competitividade e reduzir
as disparidades de rendimento na Unio Europeia (UE), conseguindo-se,
assim, a coeso econmica e social entre os Estados membros. Vrios pases
tambm adotaram, nas ltimas dcadas, polticas estruturais orientadas para
a integrao econmica, que incluem a liberalizao dos mercados de capitais
e de trabalho e a criao da Unio Econmica e Monetria (UEM).
Embora a questo da convergncia real seja importante para o xito da
Unio Europeia (UE), a evidncia emprica disponvel no forneceu at

Agradecimentos: Agradecemos os comentrios e sugestes que nos foram dados pela Isabel
Horta Correia, Nuno Alves, Antnio Antunes, Pedro Duarte Neves e participantes no Exchange
seminar no Banco de Portugal.
E-mail: jandraz@ualg.pt; pmrodrigues@bportugal.pt

48

data prova inequvoca da sua existncia entre os Estados membros europeus.

Esta divergncia de concluses resulta, em geral, da falta de consenso,
que caracteriza os dois ramos principais existentes na literatura sobre
crescimento econmico. Por um lado, a teoria neoclssica do crescimento
(Solow, 1956; Mankiw et al., 1992) prev a convergncia entre os pases menos
desenvolvidos e os pases mais desenvolvidos condicionalmente existencia
de estruturas semelhantes. De acordo com esses modelos, o produto real per
capita aumenta com o aumento do stock de capital disponvel para cada
trabalhador e do progresso tecnolgico. Condicional existncia de estruturas
idnticas, os pases vo convergir para estados estacionrios idnticos e o
mecanismo gerador da convergncia baseia-se nos rendimentos marginais
decrescentes decorrentes da acumulao de capital: pases afastados dos seus
equilbrios de longo prazo, com menores dotaes de capital por trabalhador
e rendimentos per capita mais baixos, apresentam taxas de crescimento mais
elevadas, ativando assim o processo de catching up. Por outro lado, as novas
teorias do crescimento, comeando com Romer (1986) e Lucas (1988), sugerem
inconsistncias que originam a diminuo da rentabilidade do capital e assim
a ausncia de convergncia entre os pases menos desenvolvidos e os pases
mais desenvolvidos.
A falta de consenso sobre a convergncia econmica tem motivado um
intenso debate sobre a questo da convergncia do produto per capita entre
pases. Consequentemente, tm aumentado as contribuies aplicadas sobre
esta temtica. A elevada disparidade de resultados parcialmente explicada
por diferenas de dados, pases, perodos de amostragem e metodologias.
Referncias recentes que ilustram tal disparidade de resultados incluem,
inter alia, Azomahou et al. (2011), Beyaert e Garca-Solanes (2014), Cuaresma
et al. (2013), Palan e Schmiedeberg (2010), Crespo-Cuaresma e FernndezAmador (2013), Kutan e Yigit (2009), Monfort et al. (2013), Iancu (2009)
e Mihut e Lutas (2013). Azomahou et al. (2011) sugerem que no houve
convergncia entre os pases desenvolvidos no perodo analisado. Beyaert
e Garca-Solanes (2014) e Crespo-Cuaresma e Fernndez-Amador (2013)
sugerem que o processo de convergncia vulnervel aos ciclos de negcios.
Para Cuaresma et al. (2013) e Kutan e Yigit (2009), o investimento em capital
humano um fator decisivo para a convergncia. Palan e Schmiedeberg (2010)
desenvolvem um estudo sectorial e apresentam evidncia de divergncia em
indstrias transformadoras de tecnologia intensiva. A divergncia tambm
encontrada em Monfort et al. (2013), no qual foram identicados dois clubes
de convergncia na UE-14. Iancu (2009) tambm deteta um aumento de
divergncia na Europa durante o perodo de 1995 a 2006, enquanto Mihut
e Lutas (2013) avaliam a evoluo da disperso entre os novos EstadosMembros da UE. Outras referncias de estudos que exploram a convergncia
de pases em transio, ao nvel da UE, so inter alia, Kocenda (2001), Kasman
et al. (2005) e Matkowski e Prochniak (2007).

49

Todos estes estudos seguem as linhas metodolgicas dos primeiros

estudos sobre a convergncia de pases e regies, e que consistiam
basicamente em simples regresses seccionais (ver, por exemplo, Baumol,
1986, DeLong, 1988, Barro, 1991, Levine e Renelt, 1992, Barro e Sala-i-Martin,
1992 e Mankiw et al., 1992). Outros estudos de referncia, como Barro e Sala-iMartin (1991), avaliam os conceitos de convergncia-Beta () e convergnciaSigma () (ver Apndice A para um conjunto de resultados empricos que
usam estas medidas).
Na sequncia de vrias crticas s abordagens seccionais para avaliar
a convergncia real (ver, inter alia, Quah, 1993; Evans, 1998; e Bernard e
Durlauf, 1995), estudos recentes fazem uso de conceitos baseados em sries
temporais. Estes conceitos incluem o uso de testes de razes unitrias para
dados em painel com vista a avaliar a convergncia estocstica e para testar
a persistncia dos efeitos de choques exgenos sobre os diferenciais de
rendimento (ver Ben-David, 1996; Kocenda e Papell, 1997; Kocenda, 2001;
Evans e Karras, 1996; Lee et al., 1997; e Holmes, 2002). Outros estudos relatam
resultados baseados em anlises de componentes principais (ver Snell, 1996),
e de cointegrao com a estimao de modelos vetoriais autoregressivos,
como por exemplo Bernard e Durlauf (1995), estudo este que se tornou uma
referncia para muitos estudos subsequentes nesta temtica (ver, por exemplo
Greasley e Oxley , 1997; e Mills e Holmes, 1999).
Neste trabalho, avalia-se a convergncia real entre 14 pases europeus, com
base nos diferenciais dos seus produtos per capita, quer ao nvel do conjunto
dos pases, quer ao nvel individual de cada pas. A metodologia adotada
enquadra-se numa anlise de sries temporais para testar a convergncia
dos produtos per capita, a qual, de acordo com Evans (1998), constitui uma
melhor abordagem para testar a convergncia, relativamente abordagem
seccional. Seguindo a literatura recente, a anlise desenvolvida assenta no
conceito de convergncia de rendimentos proposto inicialmente por Bernard
e Durlauf (1995, 1996) e recentemente utilizado em Pesaran (2007), segundo o
qual para que ocorra convergncia entre dois pases, o respetivo diferencial de
produtos deve ser um processo estacionrio, independentemente de as sries
de produto dos pases serem estacionrias em tendncia e/ou conterem uma
raiz unitria. Alm disso, para se analisar a convergncia num conjunto de
pases e evitar os problemas inerentes utilizao de diferenciais de produtos
relativamente a um pas de referncia, so consideradas, nesta anlise, as
propriedades dos diferenciais de produtos per capita entre todos os pares de
pases.
A abordagem metodolgica adotada baseia-se nas anlises de no
estacionaridade e de mudana de persistncia dos diferenciais de produtos
per capita entre os pases, as quais consideram eventuais alteraes estruturais
nos dados. Adicionalmente, analisa-se se esse diferencial estabilizou durante
o perodo temporal considerado no conjunto dos pases.

50

Apresenta-se seguidamente a estrutura do artigo. A seco 2 introduz

o conceito de convergncia real. A seco 3 apresenta os dados e a anlise
emprica, e a seco 4 apresenta as principais concluses. Em apndice
so apresentadas algumas notas sobre a anlise de convergncia-Beta e
convergncia-Sigma, bem como sobre os testes de persistncia utilizados na
anlise.

Noo de Convergncia
Tradicionalmente, a anlise da convergncia tem sido desenvolvida na
literatura com base na anlise de correlao, entre os nveis iniciais de produto,
ou rendimento, per capita e taxas de crescimento subsequentes para grupos de
pases. A correlao negativa considerada como evidncia de convergncia,
na medida em que implica que, em mdia, os pases com menor rendimento
per capita, num dado momento, apresentam taxas de crescimento mais
elevadas nos momentos seguintes, do que os pases com maiores rendimentos
per capita. Esta abordagem transversal geralmente encapsulada na noo
de convergncia-Beta (), o que exige que os pases menos desenvolvidos
cresam mais rapidamente do que os pases desenvolvidos. No entanto, tm
surgido diversas crticas s concluses apresentadas por esses estudos luz
da conhecida "falcia de Galton" 1 .
Pelo contrrio, neste artigo utilizada uma abordagem de sries temporais
baseada numa denio estocstica de convergncia, onde se testa que
os diferenciais de produtos per capita sejam estacionrios. Alm disso,
os choques temporrios em variveis estruturais fundamentais, tais como
as taxas de poupana, crescimento populacional e progresso tecnolgico
so caracterizados por processos estacionrios, indicando assim que as
economias esto a convergir estocasticamente. Isto signica que a denio de
convergncia adotada neste artigo considera o comportamento das diferenas
de produtos entre os pares de economias no perodo considerado. Este
procedimento baseado numa denio probabilstica de convergncia, a
qual tem inerente a ideia de que as propriedades das sries de todos os
possveis diferenciais de produtos entre pases so analisadas atravs de testes
de razes unitrias e de mudana de persistncia. De acordo com estes testes, a
convergncia signica que os diferenciais so sempre transitrios, no sentido

1. De acordo com a falcia de Galton, as regresses adotadas para estimar a convergncia-Beta,

que relacionam taxas de crescimento e nveis iniciais de rendimento per capita, no fornecem
informaes completas sobre a distribuio do rendimento entre os pases, porque so regresses
que permitem apenas obter concluses em relao mdia. Na verdade, se h evidncias de
uma relao negativa entre os nveis de rendimento per capita inicial e taxas de crescimento,
essa relao ocorre, em mdia, e no signica necessariamente que tenha havido uma reduo
da disperso dos rendimentos. Devido a isso, a falcia de Galton recomenda que as anlises se
foquem em relaes econmicas, para alm da mdia condicional.

51

de que as previses de longo prazo desses diferenciais, entre qualquer par

de pases, converge para zero (Bernard e Durlauf, 1996) ou para um valor
constante admissvel (permitindo que economias convergentes apresentem
diferentes dotaes de fatores produtivos, diferentes taxas de poupana e
diferentes taxas de crescimento demogrco, como sugerido em Pesaran,
2007) medida que aumenta o horizonte de previso. A convergncia, de
acordo com esta abordagem, tem a forte implicao de que as diferenas de
produtos per capita entre quaisquer duas economias no pode conter razes
unitrias ou tendncias temporais.
Para ilustrar o procedimento considere-se o produto per capita, em
logaritmos, do pas i dado por (veja-se Lee, Pesaran e Smith, 1997) ,
yit = ci + gi t + uit + t

(1)

onde ci um efeito xo, gi t uma tendncia determinstica, t iid(0, 2 )

um choque comum e uit = i ui,t1 + it uma componente idiossincrtica
que se assume que seja autoregressiva (AR).
Logo, dado (1), o diferencial do rendimento per capita entre os pases i e j
no momento t denido como,
xij,t = yit yjt
= (ci cj ) + (gi gj ) t + (uit ujt )
= ij + ij t + vij,t

(2)

onde ij = ci cj um efeito xo que depende das condies iniciais nos

pases i e j, ij t = (gi gj ) t uma tendncia determinstica que ser igual
a zero se as taxas de crescimento da tecnologia nos pases i e j forem iguais,
gi = gj , e vij,t = uit ujt uma componente estocstica.
A equao (2) representa o enquadramento metodolgico tipicamente
usado para testar a convergncia entre os pases i e j. Se a tendncia no
for estatisticamente signicativa (H0 : ij = 0) e a srie dos diferenciais de
produtos xij,t for integrada de ordem zero (I(0) ou seja estacionria), ento
as economias i e j convergem a uma taxa exponencial, tal como decorre de
um processo AR estacionrio e permanecem, a partir da, com trajetrias
semelhantes. Assim, para que este conceito de convergncia seja validado,
necessrio assegurar que i) vij,t I(0) e ii)ij = 0 (veja-se, por exemplo,
Pesaran, 2007).
Para ns ilustrativos considerem-se os seguintes grcos que representam
a evoluo do produto per capita em logaritmos de dois pases ctcios:

52

( A ) I(0)

( B ) I(0)

( C ) I(1)

( D ) I(1)

( E ) I(1) para I(0)

( F ) I(0) para I(1)

G RFICO 1: Ilustrao de noes de persistncia

Assim, o conceito de convergncia dos rendimentos per capita decorrente
de (2), ou seja, a hiptese nula considerada (de que o diferencial de produtos
per capita xij,t estacionrio e que a sua tendncia no estatisticamente
signicativa) corresponde ao comportamento exibido nos grcos A) e B),
enquanto que a rejeio desta hiptese nula com base em testes de razes
unitrias tradicionais (ou estacionaridade em tendncia da srie) implica

53

um comportamento do diferencial de rendimentos do tipo apresentado nos

grcos C) e D). Uma contribuio da presente anlise que, atravs da
utilizao de testes de mudana de persistncia, tambm possvel detetar
mudanas no comportamento dos diferenciais de produtos de estacionrio
para no estacionrio, ou vice-versa, tal como apresentado nos grcos E)
e F). Note-se que os comportamentos exibidos em C) e E), e em D) e F)
so de natureza diferente uma vez que em E) e F), existem perodos em
que o diferencial estvel (no grco E isto corresponderia segunda parte
da amostra, enquanto que no grco F) corresponderia primeira parte),
o que no observado em C) e D). Uma propriedade interessante dos
procedimentos utilizados neste trabalho para testar a mudana de persistncia
que quando detetada a alterao de persistncia possvel identicar em
que sentido ela ocorre, ou seja, se a mudana de no estacionaridade para
estacionaridade (como sugerido no grco E) ou vice-versa (como sugerido
no grco F).
No procedimento utilizado no presente artigo, a mudana de persistncia
considerada de forma endgena e, por conseguinte, o momento da
alterao (ou das alteraes) determinado pelo procedimento e no
imposto exogenamente. Alm disso, dada a reduzida dimenso das amostras
consideradas na anlise emprica, apenas consideramos, no mximo, a
ocorrncia de uma mudana na persistncia.

Anlise Emprica
Descrio dos dados e fontes
Os dados utilizados na anlise consistem em observaes anuais dos produtos
per capita de um conjunto de 14 pases europeus: ustria, Blgica, Chipre,
Finlndia, Frana, Alemanha, Grcia, Irlanda, Itlia, Luxemburgo, Malta,
Pases Baixos, Portugal e Espanha. A fonte dos dados The Conference
Board Total Economy Database, May 2015 (http://www.conferenceboard.org/data/economydatabase).
O Grco 2 ilustra a evoluo dos produtos per capita, em logaritmos, dos
14 pases no perodo 1950-2015. Para efeitos de anlise, consideramos dois
grupos de pases. O Grupo I composto pelos pases do norte e centro da
Europa (ustria, Blgica, Finlndia, Frana, Alemanha, Irlanda, Luxemburgo,
e Pases Baixos); e o Grupo II inclui pases do sul da Europa (Chipre, Grcia,
Itlia, Malta, Portugal e Espanha).
Embora as tendncias ascendentes sejam percetveis, o que reete
um crescimento mdio anual positivo, os dados indicam tambm as
consequncias da recente crise nanceira sobre o produto per capita de todos
os pases, mas em especial nos pases do sul, e que se traduzem numa

54

desacelerao pronunciada ou uma reduo efectiva dos respetivos nveis at

ao nal da dcada.
11

11

10.5

10.5

10

10

9.5

9.5

8.5

ustria
Blgica
Finlndia
Frana
Alemanha
Irlanda
Luxemburgo
Pases Baixos

8
7.5
7
6.5
1950

1960

( A ) Grupo I

1970

1980

1990

2000

2010

8.5
Chipre
Grcia
Itlia
Malta
Portugal
Espanha

8
7.5
7
6.5
1950

1960

1970

1980

1990

2000

2010

( B ) Grupo II

G RFICO 2: Rendimento per capita real (em logaritmos).

Fonte: The Conference Board Total Economy Database

O menor crescimento do produto per capita no independente da

evoluo observada nos mercados de trabalho. Ao longo do perodo em
anlise, todos os pases apresentaram redues do nmero de horas de
trabalho (ver Grcos 3 e 4). Tais redues so particularmente pronunciadas
no Grupo I de pases. Dada esta variabilidade das horas de trabalho ao longo
do tempo, os indicadores produto real per capita e produtividade do trabalho
no devem ser usados de forma indiscriminada, j que a produtividade do
trabalho acaba por ser uma medida alternativa de convergncia atravs de
avanos tecnolgicos que uem entre os pases. Esta evoluo negativa no
mercado de trabalho reete os efeitos negativos da crise nanceira sobre
o produto potencial, devido a redues da capacidade produtiva destas
economias, como resultado da reduo na procura motivada, inter alia, por
redues do investimento.
Nas ltimas dcadas, todas as economias registaram um abrandamento
da produtividade do trabalho, sendo este abrandamento particularmente
observado no Grupo II, quando comparado com o Grupo I. Embora tenha
havido melhorias ao longo do tempo, parece que o diferencial entre os pases
do Grupo I e do Grupo II ainda no foi superado.

55

2600

Austria
Belgium
Finland
France
Germany
Ireland
Luxembourg
Netherlands

2400
2200

2600
2400
2200

2000

2000

1800

1800

1600

1600

1400

1400

1200
1950

1960

1970

1980

1990

2000

2010

2020

( A ) Grupo I

1200
1950

Cyprus
Greece
Italy
Malta
Portugal
Spain
1960

1970

1980

1990

2000

2010

2020

( B ) Grupo II

G RFICO 3: Nmero de horas de trabalho anual por trabalhador.

Fonte: The Conference Board Total Economy Database

12

12

11.5

11.5

11

11

10.5

10.5
ustria
Blgica
Finlndia
Frana
Alemanha
Irlanda
Luxemburgo
Pases Baixos

10

9.5

9
1950

1960

( A ) Grupo I

1970

1980

1990

2000

2010

10

Chipre
Grcia
Itlia
Malta
Portugal
Espanha

9.5

9
1950

1960

1970

1980

1990

2000

2010

( B ) Grupo II

G RFICO 4: Produto por trabalhador (Dlares Americanos; preos constantes

de 2014).
Nota: Os dados so convertidos para o nvel geral de preos de 2014 com atualizao das
paridades dos poderes de compra em 2011. Fonte: The Conference Board Total Economy
Database

A produtividade do trabalho tambm pode ser medida em termos de horas

trabalhadas. Esta denio de produtividade particularmente informativa,
j que a evoluo do nmero de horas de trabalho segue de perto os ciclos
econmicos. Como expectvel, o Grco 5 mostra que a produtividade do
trabalho por hora trabalhada no Grupo I geralmente mais elevada do que

56

no Grupo II, e uma desacelerao novamente observada nos ltimos anos

em todos os pases, como resultado da crise nanceira de 2008.
70

70

60

60

50

50

40

40

30

ustria
Blgica
Finlndia
Frana
Alemanha
Irlanda
Pases Baixos

20

10

0
1950

1960

( A ) Grupo I

1970

1980

1990

2000

2010

30
Chipre
Grcia
Itlia
Malta
Portugal
Espanha

20

10

0
1950

1960

1970

1980

1990

2000

2010

( B ) Grupo II

G RFICO 5: Produto por hora trabalhada em 2014 (dlares Americanos)

Nota: Os dados so convertidos para o nvel geral de preos de 2014 com atualizao das
paridades dos poderes de compra em 2011. Fonte: The Conference Board Total Economy
Database

Diferenciais de rendimento das economias europeias no perodo 1950-2015

Nesta seco apresentada uma anlise da convergncia ao nvel individual,
por pas, com base nos diferenciais dos produtos per capita, conforme
sugerido na Seco 2. Considerando o produto per capita, em logaritmos, de
um pas, apresentado em (2), o conceito temporal de convergncia implica
que as disparidades dos produtos per capita entre economias convergentes
seguem um processo estacionrio. Portanto, a divergncia est relacionada
com a hiptese de raiz unitria (ou diferenciais de tendncias) nas sries dos
diferenciais. Para analisar as propriedades desses diferenciais consideramos
as diferenas de produtos per capita reais dos pases i e j, yit yjt , i =
1, ..., N 1 e j = i + 1, ..., N, no perodo de 1950 a 2015. Por conseguinte,
considera-se um total de N (N 1)/2 = 91 sries.
Comea-se por analisar as propriedades de no estacionaridade das
diferenas de produtos usando testes de razes unitrias convencionais e
complementa-se essa anlise com testes de mudana de persistncia (os quais
so descritos resumidamente no Apndice B) para se obter concluses mais
robustas sobre a estacionariedade ou no estacionariedade desses diferenciais.
A rejeio da hiptese nula de no estacionariedade, I(1), ou a sua rejeio em
favor de uma mudana de no estacionaridade para estacionariedade, ou seja,
I(1)-I(0), pode ser indicativa de convergncia.

57

A Tabela 1 resume os resultados e apresenta a informao de quais os

pares dos pases que apresentam trajetrias de convergncia/divergncia
persistentes ao longo do perodo, e quais deles apresentam alteraes da
trajectria de convergncia. De notar que 15% das observaes no incio e
no nal do perodo em anlise so excludos pelos testes de mudana de
persistncia. Consequentemente, na prtica, os resultados obtidos referem-se
ao perodo de 1960 a 2006. A primeira coluna da Tabela 1 refere-se ao pas de
referncia considerado e as quatro colunas seguintes indicam as concluses
que derivam dos resultados da aplicao dos testes s sries dos diferenciais
de produtos per capita entre o pas de referncia e os pases mencionados
em cada coluna. Por exemplo, considerando-se a primeira linha da Tabela
1, observa-se que o diferencial entre a ustria (pas de referncia) e, por
exemplo, a Irlanda estacionrio (I(0)), enquanto que os diferenciais com a
Itlia, os Pases Baixos, Portugal e Espanha so no estacionrios (I(1)). Para os
restantes pases considerados observamos que os diferenciais da ustria com
a Blgica, Finlndia, Frana, Alemanha e Luxemburgo apresentam mudana
de persistncia de no estacionaridade (I(1)) para estacionariedade (I(0)),
enquanto que os diferenciais da ustria com Chipre, Grcia e Malta tambm
exibem mudana persistncia, mas nestes casos de estacionariedade (I(0)) para
no estacionaridade (I(1)).
Em geral, os resultados fornecem evidncia de estacionaridade (ou de
alteraes de no estacionaridade para estacionaridade) em cerca de 72%
dos casos no Grupo I, 47% dos casos no Grupo II, e em cerca de 43% dos
casos no geral. Nenhuma mudana de persistncia foi encontrada em 8 sries,
que representam 8,8% do total. A hiptese de inexistncia de mudana de
persistncia foi rejeitada em 83 sries. A evidncia de alteraes do tipo I(0)
- I(1), correspondendo a situaes de divergncia econmica, foi detectada
em 46 sries, que representam 50,5% de todas as sries. A evidncia de
alteraes do tipo I(1) - I(0), correspondendo a situaes de convergncia,
est presente em 37 sries, ou seja, em 40,7% do nmero total de sries.
Portanto, os resultados sugerem que 39 sries (duas das sries em que
no foi detetada mudana de persistncia so estacionrias), do total de 91
sries, representam casos potenciais de convergncia, enquanto que 52 sries
representam situaes de divergncia econmica entre pases.
Os resultados sugerem que houve uma alterao de persistncia de
estacionariedade para no estacionaridade na maioria dos pases do Grupo
II relativamente maioria dos pases do Grupo I. De facto, h evidncia de
que Portugal, Malta, Chipre, Espanha e Grcia iniciaram um processo de
reduo dos diferenciais dos produtos per capita com todos, ou quase todos,
os pases do Grupo I. Em particular, a Grcia e Chipre apresentam evidncia
de alteraes de I(0) para I(1) com todos os pases do Grupo I; e Portugal
e Espanha reportam esse tipo de alteraes relativamente a cinco pases do
Grupo I. Os resultados tambm sugerem que os diferenciais de produtos
per capita destes pases relativamente a alguns outros pases do Grupo I

58

so instveis ao longo do perodo amostral. Malta apresenta mudanas de

I(0) para I(1), correspondendo a diferenciais instveis, relativamente a quatro
pases, enquanto que os diferenciais de rendimentos entre a Itlia e outros trs
pases parecem ser I(1). Deste ponto de vista, os resultados parecem indicar
que existe uma heterogeneidade na evoluo dos diferenciais de produtos per
capita entre os dois grupos de pases, ou seja, entre os pases do centro e norte
da Europa, por um lado, e os pases do sul, por outro lado.
A anlise intra-grupos tambm revela resultados interessantes. Por
exemplo, a Irlanda parece ser o nico pas divergente no Grupo I.
Os outros pases relatam uma mudana no sentido da convergncia no
perodo analisado. Isto sugere que estes pases conseguiram reduzir os seus
diferenciais dos produtos e consolidaram a aproximao dos respetivos nveis
de rendimentos. Os pases do Grupo II apresentam uma evidncia mista,
em que vrios diferenciais seguem trajetrias instveis. O resultado mais
notvel diz respeito Grcia, pas este que apresenta uma mudana de I(0)
para I(1) nos diferenciais de produtos com quase todos os pases. Os outros
pases, como Portugal, Itlia, Malta e Espanha apresentam uma mudana para
diferenciais estveis relativamente a trs pases enquanto que Chipre parece
ter iniciado um processo de convergncia com dois pases.

Finlndia

Frana

Alemanha

Luxemburgo

ustria

Pases Baixos

Irlanda

Pases Baixos

Blgica

Alemanha

Irlanda

ustria

I(0)

Irlanda, Grcia, Malta

Portugal, Espanha, Alemanha, Pases Baixos, Itlia

ustria, Blgica, Finlndia, Frana, Malta,

Irlanda, Grcia, Chipre

Chipre, Grcia, Irlanda,

Malta, Portugal, Espanha

Itlia, Luxemburgo

Malta, Pases Baixos, Portugal, Espanha

Chipre, Grcia, Alemanha, Frana,

Blgica, Itlia, Luxemburgo, Finlndia,

Chipre, Grcia, Irlanda, Itlia, Espanha

Blgica, Finlndia, Frana,

Finlndia, Frana, Luxemburgo

ustria, Malta, Blgica

Pases Baixos, Alemanha, Itlia, Luxemburgo

Irlanda, Portugal, Chipre, Grcia, Espanha

Blgica, Portugal, Chipre,

Alemanha, Espanha, Luxemburgo

ustria, Frana, Pases Baixos, Itlia
ustria, Blgica, Malta, Finlndia,

Chipre, Finlndia, Grcia,

Irlanda, Portugal, Espanha

ustria, Frana, Alemanha,

Chipre, Grcia, Malta

I(0) to I(1)

Malta, Pases Baixos, Luxemburgo, Itlia

Alemanha, Luxemburgo

Blgica, Finlndia, Frana,

I(1) to I(0)

Tabela 1: Persistncia dos diferenciais dos produtos per capita (1950-2014)

I(1)

ustria

Portugal

Portugal, Espanha

Itlia, Pases Baixos

59

Grcia

Itlia

Malta

Portugal

Espanha

I(0) to I(1)

ustria, Finlndia, Chipre,

Irlanda, Pases Baixos

Blgica, Itlia, Portugal

Frana, Alemanha, Espanha, Luxemburgo

Blgica, Frana, Alemanha, Irlanda

Itlia, Pases Baixos

Luxemburgo, Finlndia,
Chipre, Portugal, Malta

Grcia, Chipre, Pases Baixos

Blgica, Finlndia, Frana, Irlanda

Irlanda, Grcia

Espanha, Luxemburgo, Itlia, Malta

Alemanha, Espanha,

Portugal, Chipre, Alemanha, Irlanda, Luxemburgo

ustria, Blgica, Finlndia, Itlia,Frana, Malta, Pases Baixos,

Grcia, Malta, Luxemburgo, Pases Baixos, Portugal

ustria, Blgica, Frana, Finlndia, Alemanha, Irlanda,

Blgica, Chipre, Malta, Pases Baixos

Itlia, Espanha

I(1) to I(0)

Finlndia, Frana, Luxemburgo, Portugal

Fonte: Clculos dos autores.

Chipre

I(0)

Tabela 1: Persistncia dos diferenciais dos produtos per capita (1950-2014) - Cont.

ustria, Grcia

ustria, Alemanha

Grcia

ustria

Espanha

I(1)

60

61

Assim, de acordo com a equao (2) os pases que possivelmente tm

convergido com os pases de referncia considerados so aqueles que esto
referenciados na coluna I(0) e aqueles para os quais se observou uma mudana
de persistncia de no-estacionaridade (I(1)) para estacionaridade (I(0)).
Note-se que as concluses para os pases das outras duas colunas no
signicam necessariamente que estes pases se encontram em trajetrias de
divergncia. Com efeito, muitos desses pases tm ainda em curso processos
de recuperao, envovendo mudanas estruturais, o que justica a diferena
nos pers dinmicos das sires do logaritmo do produto per capita desses
pases e dos pases de referncia considerados. Como exemplo, considere-se a
evoluo do logaritmo do produto per capita de Portugal e da Alemanha entre
1960 e 2015 ilustrado no Grco 6. Apesar do teste aplicado nos indicar que o
diferencial do produto entre estes dois pases I(1), a no estacionariedade
claramente um reexo da trajetria de crescimento seguida por Portugal.
11

log rendimento per capita

10.5

10

9.5

8.5
1960

Portugal
Alemanha

1970

1980

1990

2000

2010

G RFICO 6: Evoluo do produto per capita na Alemanha e em Portugal (em

logaritmos).
Fonte: The Conference Board Total Economy Database.

62

A partir da equao (2) e da denio de convergncia considerada,

para se concluir sobre a existncia de convergncia necessrio que a
tendncia determinstica tambm seja estatisticamente insignicante. Depois
de se concluir sobre a estacionariedade na anlise anterior observa-se que os
nicos pares de pases para os quais a tendncia temporal no signicativa
so os seguintes (pases a negrito na Tabela 1): ustria - Irlanda, ustria Blgica, ustria - Finlndia, Blgica - Pases Baixos, Blgica - Itlia, Finlndia
- Pases Baixos, Finlndia - Espanha, Finlndia - Itlia, Frana - Malta, Frana
- Alemanha, Alemanha - Malta, Luxemburgo - Malta, Luxemburgo - Itlia,
Chipre - Itlia, Chipre - Espanha, Malta - Portugal, Malta - Espanha e Portugal
- Espanha. Para estes pares, o teste sugere que houve convergncia ao longo
do perodo em anlise, ou que houve uma alterao do perl de evoluo
de divergncia para convergncia. Para ilustrar este ponto, considere-se a
Figura 6, onde se apresenta a evoluo do logaritmo do produto per capita
de Portugal e de Espanha, por um lado, e do Luxemburgo e de Malta por
outro, para os quais reunimos evidncia de convergncia. Note-se que no
caso de Portugal e Espanha, o diferencial do produto estacionrio para
todo o perodo em anlise, enquanto que no caso do Luxemburgo e Malta, a
evidncia aponta para uma alterao de um diferencial no estacionrio para
estacionrio.
12

11

11.5
10.5

11
10.5

10

10
9.5

9.5
9

8.5
8.5

8
1960

Portugal
Espanha
1970

1980

( A ) Portugal e Espanha

1990

2000

2010

Luxemburgo
Malta

8
7.5
1960

1970

1980

1990

2000

2010

( B ) Malta e Luxemburgo

G RFICO 7: Evoluo do produto per capita em Portugal, Espanha,

Luxemburgo e Malta (em logaritmos).
Fonte: The Conference Board Total Economy Database.

Um outro aspeto importante que podemos aferir da equao (2) refere-se

signicncia estatstica da constante que, de acordo com este modelo, mede
os diferenciais nas condies iniciais dos pases (veja-se a Tabela 2).

63
Tabela 2: Estimativas da constante do modelo em (2)
Pares de Pases
Blgica - ustria
Finlndia - ustria
Irlanda - ustria

0.0078
-0.0299

***

0.0026

Itlia - Blgica

0.0137

Pases Baixos - Blgica

0.0299

Itlia - Chipre

0.1143

Espanha - Chipre

0.0531

Itlia - Finlndia

0.0252

Pases Baixos - Finlndia

0.0616

**

Alemanha - Frana

0.0097

**

Malta - Frana

0.0035

Malta - Alemanha

0.0036

Luxemburgo - Itlia

-0.0978

Pases Baixos - Itlia

-0.0094

Malta - Luxemburgo

0.0972

Portugal - Malta

0.0074

Espanha - Malta

-0.0010

Espanha - Portugal

0.0567

***
*

***

Nota: ***, **, * denota signicncia a 1%, 5% e 10%, respectivamente.

A signicncia estatstica das estimativas de ij , o parmetro que depende

das condies iniciais dos pases i e j em (2), indica que estas condies so
relevante nos pares seguintes: Finlndia - ustria, Pases Baixos - Blgica,
Pases Baixos - Finlndia, Alemanha - Frana e Espanha - Portugal. Em todos
estes casos, foi encontrada evidncia de alterao de I(1) para I(0).
Note-se que o sinal do valor da constante depende da ordenao dos
pases considerados. Por exemplo, um sinal negativo (positivo) indica que as
condies iniciais no pas de referncia so mais (menos) favorveis do que
no pas com que comparado. Por exemplo, o valor signicativo de -0,0299
observado para o par Finlndia - ustria sugere que as condies iniciais na
ustria foram mais favorveis do que na Finlndia.

Concluso
Os resultados sugerem que, no perodo em anlise, muitos diferenciais do
logaritmo do produto per capita ainda no so estveis, particularmente
entre os membros do Grupo I e do Grupo II e no Grupo II. O Chipre, a
Grcia, Malta, a Itlia, Portugal e a Espanha, exibem diferenciais instveis
relativamente aos pases do Grupo I que, em geral, podem ser indicativos
do processo de aproximao em curso nesses pases. A Grcia tambm exibe
diferenciais instveis relativamente aos pases do Grupo I, enquanto que a

64

Irlanda apresenta uma trajetria divergente vis vis com quase todos os
pases.

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Apndice A: Convergncia em Grupo

Uma forma alternativa de mostrar as diferentes dinmicas dos pases,
em linha com o conceito de convergncia-Beta, traar a taxa mdia de
crescimento durante um perodo de tempo (por exemplo 1960-1980) contra
o nvel inicial (1960) do produto real por trabalhador. A relao negativa
entre o nvel inicial de produo por trabalhador e a sua taxa de crescimento
mdia signica que os pases menos desenvolvidos tendem a crescer mais
rapidamente do que os desenvolvidos e acabaro eventualmente por alcanar
os nveis de rendimento destes ltimos. Na gura A) do Grco A.1
observamos este fenmeno, ou seja, uma tendncia de convergncia no seio
do grupo de pases e uma diversidade de taxas de crescimento entre pases.
Embora o perodo entre 1960 e 1980 parea dar algum apoio ideia de que
os pases esto em convergncia para um mesmo nvel de rendimento, uma
vez que podemos observar uma relao negativa, no entanto essa evidncia
parece diminuir nos periodos seguintes. Observa-se que, depois de 1980, as
taxas de crescimento diminuram e tornaram-se substancialmente mais baixas
particularmente entre 2000 e 2014 (gura C) do Grco A.1).
Para corroborar estes resultados, o Grco A.2 ilustra a convergnciaSigma, que analisa a convergncia de um ngulo diferente. Em especial,
avalia se a disperso total do produto per capita entre todos os pases ou
dentro dos grupos considerados est a aumentar (divergncia) ou diminuir
(convergncia). A partir do Grco A.2 observamos que at por volta de
2008-2009, este indicador foi diminuindo, sugerindo que os pases menos

67

Mdia do crescimento anual do rendimento per capita (em %)

Mdia do crescimento anual do rendimento per capita (em %)

desenvolvidos tinham vindo a recuperar do seu atraso face aos pases

desenvolvidos. No entanto, a partir de 2009 a disperso parece comear a
aumentar, principalmente como consequncia da divergncia observada nos
pases do Grupo II. Note-se que a convergncia-Sigma no unicamente
funo das diferentes taxas de crescimento entre os pases menos e mais
desenvolvidos, tambm funo do diferencial das condies iniciais de cada
pas.

MT

6
5

ES
GR
PT
CY
IT
FIAT
IE FRBE
DE
NL

4
3

LU

2
1
0
1
2
3

10

12

14

Produtividade do trabalho por per pessoa empregada (ano 1960, valores em US$10000)

8
7
6
5

IE

MT
CY

PT

LU
FI

ES
AT NL
BE
DE FRIT
GR

1
0
1
2
3

10

12

14

Produtividade do trabalho por per pessoa empregada (ano 1980, valores em US$10000)

( B ) 1980 - 2000
Mdia do crescimento anual do rendimento per capita (em %)

( A ) 1960 - 1980
8
7
6
5
4
3
MT

2
1
PT

LU

FI AT IE
BE
DE
NL
ES FR
GR
CY
IT

1
2
3

10

12

14

Produtividade do trabalho por per pessoa empregada (ano 2000, valores em US$10000)

( C ) 2000 - 2014

G RFICO A.1: Crescimento do produto vs produtividade do trabalho (1960,

1980, 2000)
Fonte: The Conference Board Total Economy Databasee clculos dos autores.

68
0.6
Desvio Padro Global
Desvio Padro Grupo I
Desvio Padro Grupo II

0.55
0.5
0.45

0.4
0.35
0.3
0.25
0.2
0.15
0.1
1950

1960

1970

1980

1990

2000

2010

2020

Ano

G RFICO A.2: Convergncia-Sigma ().

Fonte: The Conference Board Total Economy Databasee clculos dos autores.

Apndice B: Testes persistncia dos diferenciais dos produtos

Os testes persistncia das srie macroeconmicas, permitindo a classicao
das sries como estacionrias ou no-estacionrias so relevantes para os ns
deste artigo na medida em que ajudam a compreender a posio de cada pas
no seu processo de recuperao do atraso relativamente aos outros e o efeito
dos choques sobre os diferenciais do produto.
B.1. Alterao de persistncia
Para introduzir os testes de alterao de persistncia seguimos Harvey et al.
(2006) e Busetti e Taylor (2004) e consideramos o seguinte processo gerador de
dados,

yt

= zt + xt

xt

= t xt1 + t

com x0 = 0. Neste contexto zt representa um vector de variveis

determinsticas, como por exemplo uma constante e uma tendncia temporal;
assume-se que {xt } satisfaz as condies de regularidade de Phillips e Xiao
(1998) e que {t } um processo de mdia zero que satisfaz as condies de mixing consideradas em Phillips e Perron (1988, p.336) com varincia de longo

69

prazo nita e estritamente positiva; para mais detalhes veja-se, por exemplo,
Harvey et al. (2006, p.444).
Assim, podem ser consideradas quatro hipteses relevantes:
1. H1 : yt I(1) (ou seja, no-estacionria) em toda a amostra. Harvey et
al. (2006) consideram t = 1 c/T, c 0, de modo a permitir uma raiz
unitria bem como comportamento na vizinhana da raiz unitria.
2. H01 : yt I(0) passando a I(1) (por outras palavras, mudana de
estacionria para no-estacionria) em [ T ]; isto , t = , com < 1,
para t [ T ] e t = 1 c/T para t > [ T ]. A frao , desconhecida
mas pertence a = [l , u ], um intervalo em (0,1), que simtrico em torno
de 0,5;
3. H10 : yt I(1) passando a I(0) (i.e. mudana de no estacionria para
estacionria) em [ T ];
4. H0 : yt I(0) (estacionria) em todo o perodo amostral.

B.2. Testes de alterao de persistncia

Kim (2000), Kim et al. (2002) e Busetti e Taylor (2004) desenvolveram testes
para a hiptese nula (H0 ) do processo gerador de dados ser I(0) contra a
hiptese alternativa (H01 ) de alterao de persistncia de I(0) para I(1) que
se baseiam na estatstica,

(T [ T ])
K[ T ] =

T


t


t=[ T ]+1

[ T ]2

i=[ T ]+1
 t
2
[
T
]
 
t=1

i=1

2
vi

vi

onde vi o resduo da regresso OLS de yt sobre xt para t = 1, ..., [ T ] e vi

o resduo da regresso OLS de yt sobre xt para t = [ T ] + 1, ..., T .
Dado que o verdadeiro ponto de mudana, , desconhecido, Kim (2000),
Kim et al. (2002) e Busetti e Taylor (2004) consideram trs estatsticas com base
em {K[ T ] , }, onde = [l , u ] um subconjunto compacto de [0,1], ou

70

seja,
K1

K2
K3

[u ]

= T1

= ln
=

K(s/T );

s=[l ]

T1

max

[u ]

s=[l ]

s{[l ],...,[u ]}


1
exp K(s/T )
;

(B.1)

K(s/T )

(B.2)
(B.3)

onde T = [u ] [l ] + 1, e l e u correspondem aos limites (arbitrrios)

inferior e superior de . Os valores crticos relativos s estatsticas em (B.1) (B.3) so dados por Harvey et al. (2006).
A m de testar H0 contra H10 (i.e. alterao de I(1) para I(0)), Busetti e
Taylor (2004) propem novos testes baseados na sequncia dos recprocos de
Kt , t = [l ], ..., [u ]. Busetti e Taylor denem K1R , K2R e K3R como os respectivos
anlogos de K1 , K2 e K3 , com Kj , j = 1, 2, 3 substitudo por Kj1 . Alm
disso, para testar contra um sentido desconhecido de mudana (uma mudana


de I(0) para I(1) ou vice-versa), propem KiM = max Ki , KiR , i = 1, 2, 3.
Assim, os testes que rejeitam para grandes valores de Ki , i = 1, 2, 3 podem
ser usados para detetar H01 , e os testes que rejeitam para grandes valores de
KiR , i = 1, 2, 3 podem ser usados para detectar H10 e KiM , i = 1, 2, 3 pode ser
usado para detectar ou H01 ou H10 .