Prologo

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DERECHOSRESERVADOS
2006 por PEARSON EDUCACION, SA
Ribera del Loira, 28
28042 Madrid (Espaiia)

VII

PARTE I: RIESGO Y RENTABILIDAD

1 Rentabilidad I: conceptos basicos

Rentabilidad II: rentabilidad media

15

Riesgo I: el riesgo, total

28

Riesgo y rentabilidad I: carteras de valores

38

5 Riesgo II: diversificaci6n

49

6 Riesgo III: el riesgo sistematico

61

7 Riesgo y rentabilidad II: el CAPM oj el coste del capital

73

Traducido de: Finance in a 1)lutshell, by Javier Estrada

ISBN: 0-273-67540-0

8 Riesgo y rentabilidad III: alternativas al CAPM

92

Pearson Education Limited 2005

9 Riesgo IV: el riesgo a la baja

106

10 Riesgo y rentabilidad IV: rentabilidad ajustada al riesgo

120

11 Riesgo y rentabilidad V: carteras 6ptimas

136

12 Riesgo y rentabilidad VI: el largo plazo

149

This translation of Finance in a Nutshell-A No-No'nsense Companion 1st Edition,

is published by arrangement with Pearson Education Limited, United Kingdom.
,FINANZAS EN POCAS PALABRAS
Un compaiiero ejiciente para /as herramientas y tecnicasjinancieras
JAVIER ESTRADA
'

,(
',J.

ISBN 10: 84-89660-35-2

ISBN 13: 978-84-89660-35-9
Deposito Legal: M-26596-2036

_'

PARTE II: Valoracion

13 Acciones I: el modelo de descuento del dividendo

PEARSON PRENTICE HALL es un sello editorial autorizado de PEARSON EDUCACION, SA"

Equipo editorial:
Editor: David Fayerman
Tecnico editorial: Ana Isabel Garcia
Equipo de producci6n:
Director: Jose Antonio Clares
Tecnico: Jose Antonio Heman
Diseiio de cubierta: Equipo de diseiio de Pearson Educaci6n, S.A.
Composici6n: Angel Gallardo ServoGrlilicos, S.L.
-- Impreso por: Rigonna Gralic, S,L.

167
169

14 Acciones II: el modelo WACC (Coste medio

ponderado del capital)

f'

He:, ll,07..'t.'3

t~-o~~

15 Acciones III: otros modelos DCF

196

16 Acciones IV: valoraci6n inversa

209

17 Acciones V: valoraci6n relativa

2' 0

18 Bonos I: precios y rentabilidades

~QQG

19 Bonos II: el riesgo de default y el riesgo de mercado

20 Bonos III: duraci6n y convexidad

i~
'.'
~I
I

18

;3 I
110

2fi!)

21

I v lor

tual neto (NPV)y I t

a interna

de rentabilidad ,(IRR)
22 Las opciones reales

291

23 La creaci6n de valor corporativo

303

24 Opciones

315

25 Futures y forwards

328

26 Divisas

343

359
27 Estadlstica I: parametres estadlsticos

361

28 Estadlstica II: la normalidad

375

29 Estadlstica III: la anormalidad

388

30 Estadlstica IV: analisis de regresi6n

401

Indice

Siempre pense que escribiria un libro, pero nunca supe con seguridad
sobre que tema. Nunca sentf necesidad de hacerlo y, para ser sincero,
10 plantee como una meta personal. Pero acabe llegando a un punta
decidf rendirme a la evidencia: eran demasiadas las personas que me
ban 10 mismo y el mercado, en mi opini6n, no 10 habfa proporcionado.
ra que pense proporcionarlo yo.

cuando 0
nunca me
en el que
preguntaDe mane-

Ocurri6 muchas veces. A 10 largo del curso de un programa de formaci6n de ejecutivos, impartf unas cuantasclases sobre temas financieros. Despues de tales
clases siempre vema alguien que me decfa algo asf como: Mire, estuvo muy interesante y aunque mi trabajo solo se relaciona con las finanzas de forma marginal,
me gustaria saber mas sobre ellas. i,Que me aconsejaria que leyese?. 0 algo parecido a: Oiga, trabajo en finanzas, pero mi trabajo es tan especializado que siento
la necesidad de refrescar mis conocimientos sobre los conceptos basicos. i,Me
puede recomendar alglin libro que trate ampliamente los temas esenciales?.
,Dependfendo del tema que hubiese tratado en el programa y de 10 que hubiesen preguntado los asistentes, hacfa generalmente una de estas dos cosas (0
ambas): recoinendar unos cuantos libros pequeflos que, puestos en conjunto,
pudieran abarcar una amplia variedad de tema1\; 0 recomendar un libro de texto que, como bien sabes, suele tener entre seiscientas y novecientas paginas y
capftulos no menores de veinte paginas. A menudo, proporcionaba las referencias recomendadas al alumno que me consultaba.
Yam es cuando comence a recibir las dos mismas respuestas. Si recomendaba unos cuantos libros pequeflos, me respondfan algo asf como: Bien, todos
esos libros parecen muy interesantes, wero no hay un libro que trate todos
estos temas?. Si recomendaba ellibro de texto, la reacci6n podria ser parecida a:

Oiga, estoy seguro de que este libro es muy bueno, pero no tengo tiempode
leer tantas paginas, ni siquiera la mitad. Ademas, no pretendera que lleve este
libro a todas partes. iMe cobrarian exceso de equipaje en el aeropuerto! (esta
bien, dramatizo un poco). Realmente, no puedo decir cuantas veces se produjeron estos dialogos, pero se que, al [mal, hubo una gota que colm6 el vaso.
Pero no c~eas, no fue entonces cuando decidi escribir este libro. De hecho, 10
que decidi entonces fue algo que me llevaria mucho menos tiempo: buscar un
libro que pudiera recomendar a todas estas personas. Rice una lista mental de
las caracteristicas mas solicitadas y comence mi bUsqueda. Y,para mi sorpresa,
tallibro no existia. 0, quiza, yo no 10 encontre. De cualquier forma, fue entonces, y solo entonces, cuando pense que tenia que escribir este libro.

terminarlo despues de tres

cuatro sesiones. Se necesita un libro de capf

tulos cortos, que se puedan leer en una sentada. Los capitulos cortos harfCllI
facil tambien a los lectores captar rapidamente 10 esencial de un concepl,o ()
herramienta.
El libro tiene que contener alguna teona elemental y muchos ejem:pl(!!i
sacados del mundo real. Es mucho mas facil comprender y recordar conc('I)
tos y herramientas cuando se presentan conjuntamente un marco cone I 1,11111
elemental y sus aplicaciones. E, incluso mejor, si la aplicaci6n no se ba. a I'JI
una hip6tesis, sino en una situaci6n real, ellector puede identificars ["{(pill/l
mente con ella.
Ellibra tiene que explicar laforma de implementar Lascasas en N!'i(;,/,u
soft Excel. Las hojas de calculo se han convertida en una herrami nl:a illlll'

Caracterfsticas

distintivas

La historia que acabo de contar se produjo muchas veces, detalle mas, detalle
menos, en muchos programas para ejecutivos. Tambien se produjo muchas
veces cuando ensefiaba en programas de MBA y Executive MEA. Y ocurria a
menudo cuando hablaba con antiguos estudiantes que necesitaban refrescar 0
ampliar sus conocirnientos sobre finanzas. De~pues de fracasar en mi busqueda
de un libro que les pudiera recomendar, y de empezar a considerar que quiza
pudiera yo escribir ellibro, pense muy detenidamente sobre las caracteristicas
de los libros que el mercado no habia conseguido ofertar, en mi opini6n. Esta
fue, mas 0 menos, mi lista:
Ellibro tiene que ser campleto.No tiene que tratar en profuTI.didad unos
cuantos temas; POI' el contrario, deberia abarcar una amplia variedad de
temas, conceptos y herramientas que los profesionales olvidan, consideran
dificiles de entender y sobre los que necesitan'o les gustaria saber mas.
El lib;o tiene que ser facil de .leer. Los profesionales estan cansactos de
libros academic os escritos en estilo academico. Se necesita un libro escrito
de forma que se parezca mucho a un profesor que habla ante ellos.
Ellibro tiene'que ser relativamente corto. No un libro de ochocientas paginas y 2 kilos, sino un libro que se pudiera llevar facilmente de la oficina a casa
y del hotel al aeropuerto. Algo que se pudiera tener siempre amano, como un
computador portatil.
El libro tiene que constar de capitulos relativamente cortos. A la mayor parte de los profesionales Ie disgusta comenzar capitulo y no poder

parable para las finanzas y ellibro tiene quemostrar la forma de impl 111('111,111'
en Excel todos los concept os y herramientas tratados.
Ellibro tiene que incluir unos cuantos problemas cortos alfinal du ("(t ( 1(,
capitulo. Esta claro que muchos libros 10s llevan, pero este libro sol 1,('11111111
dos 0 tres que irian al meollo de las cuestiones tratadas en el cap(Llilo,
Ellibro tiene que ser autosuficiente. Si exceptuamos alguna mal,('III/ILlI'1
elemental, no se tendrian que necesitar otros conocirnientos pI' ViOH.
jBien, es una lista larga! Pero me prometi que no empezaria a es Tiblr I11Itlllill
antes de estar seguro de que pudiera hacer uno que reuniese todas ()sl,/lll(' 11111'
teristicas. Confio en que ellibro que tienes en tus manos las reUna. 1)111111111'111
que, si tuviera que defmir este libro en un parrafo, seria este:
Muchos profesionales han olvidado algunos conceptos 0 herramientas fi,llll\(''" WI
clave;.otros nunca los aprendieron adecuadamente; algunos necesil:~ulHlllplill 1,1
ambito de su conocimiento financiero; otros necesitan una especie d' 'Ollllllllllrlill
personal queIes pennita obtener referencias rapidas; y la mayor parte d (111011
III, IIi'
nen ni el tiernpo ni la ~otivaci6n para enfrascarse en varios libros 0 II 1111
I lilt I rlI'
texto de ochocientas paglnas. Este libro resuelve todos estos probiellllili "111,II,lillll
capituIos cortos, faciles de leer, rnuy practicos, llenos de ejernplos c1clllllllldo 111111
y
de aplicaciones en Excel.

Audiencia objetivo y uso propuesto

Dejame decirte primero 10que no es este libro. En primer lugar, no's 1I1I11111111,
texto; no 10he escrito como una referencia que se pide para un Cllrso ('HllIll',11111

1'~I1Ii('H\lIldo
111r\i1.r,
110C~ \111IllJro C:II)(Jc:lall7.i\~lo;
110CS 1111Ilbro pur<l C[lIi>n::;quierail a<lqlllrir IIlI '0111d1l1i '111.0 prorllilclo sobr UIlO0 los tc.mas. Y, n tercer lugar,
110 S Ull libr cl
loa; no 10 he es -rito para quienes quieran dar ciegamente
UllOScuantos pasos cn la soluci6n de un problema sin comprender de que se trata. Si buscas un libro que satisfaga cualquiera de estas necesidades, has elegido
ellibro equivocado.
Las caracteristicas distintivas de este libro, que hemos expuesto, te deberian
dar una idea de 10 que pretende. De nuevo, naci6 como respuesta a la demanda
de los profesionales que querian arnpliar sus conocimientos sobre fmanzas,
refrescar su memoria sobre algunos temas, aprender des de cero otros temas; 0,
simplemente, disponer de una especie de una especie de computador portatil
que les ayudase a cubrir una arnplia gama de temas esenciales en las finanzas, y
todo esto. sujetoa los in~onvenientes de la limitaci6n de tiempo y de la falta de
paciencia para leer un libro de texto academico.
Creo firmemente que los ejecutivos, los profesionales y los que trabajan en diferentes areas no relacionadas con las finanzas encontraran util este libro. Mientras
10 escribia, tuve constantemente en el pensarniento su necesidad de comprender
los conceptos y herramientas financieras a nivel de usuario. Creo tambien firmemente que los profesionales de las finanzas y la banca de inversi6n, los gestores de
carteras, los brokers y los analistas financieros encontraran valioso este libro. Tarnbien tuve en el pensamiento su necesidad de un libio de referencia para llegar con
rapidez a muchos temas diferentes. A este respecto me proporcionaron una retroalimentaci6n de valor incalculable los alumnos de los prograrnas de formaci6n para
ejecutivos y los estudiantes de MEA y Executive MEA, asi como antiguos estudiantes, todos ellos en puestos de trabajo financieros Yno financieros.
COnllO tambien en que encuentre valioso este libro el ~versor individual.
Proporciona las herramientas para valorar activos, valorar riesgo,.diversificar Y
optimizar carteras, evaluar el rentabilidad e invertir para la jubilaci6n, por citar
solo unos cuantos temas interesantes para los inversores y que se tratan en el
libro. Y trata estos y muchos otros temas des de cero; mQstrando la forma de
implementar todo en Excel.
Finalmente, creo que los profesores de fmanzas Y economfa encontraran util
este libro. Se puede utilizar como ref~r~ncia complementaria 0 recomendada de
muchos curs os generales, como finanzas corporativas 0 inversiones; 0 en cursos
mas especificos que traten de la valoraci6n de activos, acciones, bonos y analisis de cartera, entre otros temas. Creo tambien que los profesores encontraran
util ellibro como un acompafiante personal, unlibro de referencia para consulta sobre una arnplia gama de temas fmancieros.

Disposition del libro

Ellibro esta dividido en cuatro partes. La primera, titulada Riesgo y rentabilidad, trata una amplia gama de temas que incluyen diferentes defmiciones d
rentabilidad, diferentes formas de evaluar el riesgo, diferentes formas de casa:
nesgo y rentabilidad y de optimizar las carteras.
La segunda parte, titulada Valoraci6n, se centra en las acciones y los
bon~s. Abarca diferentes modelos de valoraci6n de acciones, incluidas varias
verSlOnes del modelo DCF, la valoraci6n inversa y la valoraci6n relativa. Trata
tambien temas relacionados con los titulos de renta fija, incluidos el calculo del
precio, las fuentes de riesgo, la duraci6n y la convexidad.
. L~ te~cera parte, titulada Otros temas importantes, reline varios temas que
rungun libro de finanzas basicas podria ignorar. Entre est os estan la evaluaci6n
de proyectos mediante el NPV, la IRR y las opciones reales, y derivados tales
como opciones, futuros y forwards.
Finalmente, la cuarta parte, titulada Herramientas estadisticas, contiene
un recordatorio de temas estadisticos esenciales para los profesionales

inclui-

dos los parametros estadisticos, el clliculo de probabilidades con las dist;ibuciO~es normal y lognormal, y el analisis de regresi6n. La exposici6n incluye la
. nnplementaci6n de todos estos conceptos y herramientas en Excel.

Forma de leer este libro

Escribi ellibro pensando en los profesionales que necesitaban buscarun tema
especifico. Por ello escribi los capitulos de forma tan indepen&ente entre ellos
como fuera posible. Esto significa que no se trata de un libro que tengas que
empezar a leer por el capitulo 1 y terminar por el capitulo 30. Algunos lectores
no tendran necesidad de leer las herrarnientas estadisticas y otros encontraran
esencialleerlas. Algunos lectores estaran interesados en las acciones y otros en
los bonos. Otros puede que quieran centrarse
inversi6n 0 las finanzas corporativas.

en temas relacionados
..

con la

Todo los capitulos terminan con una secci6n Excel y una secci6n de ejercicios. Las secciones Excel pretenden mostrar la forma de implementar en Excel
los conceptos y herrarnientas tratados en el capitulo. Estas secciones van desde
el debate de algunas funciones elementales, como logaritmicas y exponenciales,
a irnplementaciones mas complejas, como analisis de regresi6n mUltiple y prograrnas de optimizaci6n de carteras. Si no estas totalmente familiarizado COIl

Excel, creo que vas a encontrar fundamentales estas secciones. Si estas familiarizado con Excel, estas secciones te haran avanzar probablemente unos cuantos
pasos.
Las secciones de Ejercicios pretenden comprobar los conceptos y herramientas esenciales tratados en cada capitulo. Los problemas son pocos, cortos y
van directos a los puntos daves. La mayor parte de ellos se basan en datos de
empresas bien conocidas, de manera que no solamente puedes comprobar 10
que has aprendido, sino tambien aprender un poco sobre las empresas. Algunas
personas pueden encontrar titiles estas secciones y otras las ignoraran, probablemente. La decisi6n es tuya.
Finalmente, si quieres reproducir con precisi6n todos los caIculos que se tratan
en ellibro, es importante que utilices los datos en el fichero Excel que Ie acompafia (vel' www.pearsoned.co.uk/estrada). Yohe realizado todos los caIculos en Excel,
que recuerda muchos mas decimales de los que podria ser aconsejable incluir en
un libro. POI'ello es POI'10que puedes encontrar errores de redondeo, particularmente en los caIculos basados en caIculos previos. Igualmente, si haces los problemas de la secci6n de ejercicios, puede que quieras utilizar los datos del fichero
Excel que acompafta, en lugar de los proporcionados en las tablas y los iaficos.
Mira detenidamente el indice y echa una rapida ojeada al resto dellibro. Confio en que encontraras la tematica completa, los capitulos cortos, el estilo atractivo, el enfoque practico y los debates faciles 'de seguir. Encontraras tambien
mucha informaci6n de muchas compafiias con nombres familiares que se utili.zan conscientemente para que te mantengas con los pies firmes en el suelo.

Agradecimientos
Mi mas profunda agradecimiento para la larga lista de participantes en los programas de formad6n para ejecutivos, estudiantes de MEA, estudiantes de Executive MEA y antiguos estudiantes que, 'directa 0 indirectamente, me animaron
a escribir este libro. Realmente, la mayor parte de ellos no mepidieron que
escribiese un libro; pero su bUsqueda de un libro que el mercado no proporcionaba fue la principal raz6n para escribir este.
Estoy tambien en deuda con mi asistente de investigaci6n Alfred Prada, que
ley6 cada,capitulo, comprob6 cada f6rmula, c?mprob6 POI'duplicado cada tabla
y comprob6 POI'triplicado cada calculo. Toler6 todas mis demandas, que no fueron pocas, y las satisfizo siempre. De mas esta decir que no es en modo alguno
responsable de cualquier error que pueda tener este libro. Estos son, par
supuesto, de mi Unica responsabilidad.

Tambien quiero expresar mi agradecimiento al CUF (Centro de Investigaciones Internacionales Financieras) del lESE, a su gerente Maria Jose Lasarte y a
Eliana Gramajo, POI' todos los esfuerzos relacionados con la revisi6n de la traducci6n de este libro del ingles al castellano.
r
Finalmente, quiero dedicar este libro a mi padre, que vivia cuando empece a
escribirlo pero que no vivi6 para verme terrninarlo. Se que se hubiera sentido
induso mas orgulloso que yo POl'haber escrito este mi primer libro. Estoy segu1'0 de que 10 hubiera leido s610 porque 10 escribi yo, y estoy seguro de que me
hubiera dicho que hasta til podia entender 10que habia escrito. Y,POl' supuesto,
dedico tambien este libro a mi madre, que probablemente no 10leera, pero que
10mostrara orgullosa e insistentemente a toda persona que pase a un kil6metro
y medio de su casa.

EI tiempo dira si he conseguido ellibro que tanta personas parecian estar buscando. Desde luego, 10 espero. Y, sin embargo, tambien estoy seguro de que se
puede mejorar. POI' esta raz6n, si tienes comentarios 0 sugerencias, sientete
absolutamente libre de enviarme un correo electr6nico ajestrada@iese.edu.
Estare mas que contento de conocer tu opini6n.
Aqui concluye 10que ha sido para mi un largo viaje. Yaunque deseaba mucho
terminarlo, me doy cuenta ahara de que echare en falta trabajar en este libro.
Fue, sobre todo, una diversi6n. Espero que disfrutes de su lectura tanto como
yo disfrute al escribirlo.

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global

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de un;) manera f.kll, con unos cuanlos conceptos, deflnlclones y

notaclolles que vamos a utllizar a largo deillbro. Deflniremos y expondremos la ren-

tabilldad simple y sus componentes, la rentabilidad compuesta, la rentabilidad com. puesta continua y la rentabilidad multiperiodo. Se trata solo de un precalentamiento.

ct prccio d In (tl,;l,;ioll al cOIlJi.cnzo y al "inal tel

I)ollde PII .YPl'; rcpl'c:;cnLall

periodo, respectivamente,

y D representa

durante el periodo. La cuarta columna de la Tabla 1.1 representa las rentabilidades anuales de Coca-Cola entre 1995 y 2003, calculados de esta forma .
Nota que las rentabilidacles
ganancia

La Tabla 1.1 muestra el precio de las acciones (P) de Coca-Cola al [mal de los
anos 1994 a 2003, y el dividendo anual por acci6n (D) pagado por la empresa
(ambos ajustados por splits 0 desdoblamientos accionarios). Supongamos que
hubj(~ramos comprado una accipn de Coca-Cola a [mal de 2002 y la hubieramos
vendido a final de 2003. i,Cual hubiera sido nuestra rentabilidad anual?

el dividendo pOl' acci6n recibido

perdida

simples tienen dos componentes:

(1) una

de capital, dada por la modificaci6n del precio durante el

periodo, relativa al precio que se paga por la acci6n; es decir, (PE - PB)/PB; y
(2) la rentabilidad por dividendos, que es el dividendo pOl'acci6n percibido
durante el periodo: de nuevo con relaci6n al precio pagado por la acci6n, es
decir, DIPB,
Comprueba, finalmente, que las rentabilidades simples pueden recibir otros
nombres, como rentabilidad

aritmetica

0 rentabilidad

por tenencia.

Son

tres nombres distintos para el mismo concepto y los utilizaremos a 10 largo del
TABLA 1.1

Aiio

1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003

libro de manera intercambiable.

r

($)

($)

(%)

(%)

25,75
37,12
52,63
66,69
67,00
58,25
60,94
47,15
43,84
50,75

0,39
0,44

45,9
43,1
27,8
1,4

37,8
35,9
24,5
1,4

-12,1
5,9
-21,4

-12,9
5,7

0,50
0,56
0,60
0,64
0,72
0,72
0,80
0,88

-5,3
17,8

-24,1
-5,5
16,4

Vayamos ahora al banco. Supongamos que vemos un anuncio del banco local
que ofrece un interes anual del 10%. Esto significa que, si depositamos hoy
$100, un ano mas tarde retiraremos $110, es decir, $100 (1 + 0,10)

==

$110. Bas-

tante sencillo.
Vayamos ahora mas abajo, en la misma calle. EI otro banco local presenta una
ammcio similar, ofreciendo un interes anual del 10%, pero ofrece una rentabilidad compuesta semestral. Se trata de una manera curiosa de decir que el
banco pagara la mitad del interes que oferta a mitad del ano y la otra mitad al

Es facil, compramos a $43,84, vendimos a $50,75 y percibimos un dividendo

de $0,88 mientras tanto. De aqui que nuestra rentabilidad hubiera sido:
($50,75 - $43,84) + $0,88
$43,84

= 17,8%

Mas generalmente, la rentabilidad simple (R) de mantener una acci6n a 10

largo de un periodo de tiempo determinadoviene dada por

fInal del ano. Como consecuencia, i,obtendremos $10 de interes y terminaremos

el ano con $110? Realmente no. Terminaremos con una cantidad mayor. Veamos
por que.
Si el banco paga e15% a mitad del ano, recibiremos entonces $5; Pero, deja-

dos en el banco, esos $5 de interes produciran intereses durante Lasegunda mitad del ano. De aqui que e15% que el banco nos va a pagar en intereses
durante la segunda mitad del ano no-se calculara sobre nuestros $100 iniciales,
sino sobre los $105 resultantes al comienzo de la segunda mitad. Par tanto, al
fInal de la segunda mitad recibiremos $105 . (0,05)= $5,25 de interes, 10 cual
supone un interes total de $10,25 para todo el ana y podremos retirar al [mal del
ano $110,25.

Nota que, si eomparamos nuestro deposito inieial con la eantidad final que
retiramos, obtenemos mas del 10% de inter~s en todos los baneos, salvo en
el primero. Nota tambien que cuanto mas redueido sea el periodo, mas dinero
tendremos al final del ano. AI tipo de interes del 10% que pagan todos baneos
se Ie denomina usualmente tipo de interes nominal (1); el tipo de interes que eonseguimos realmente cuando comparamos nuestro deposito con
la cantidad que retiramos se denomina generalmente tipo de interes efec-

Supongamos ahora que el banco de la esquina ofreee tambien un interes

anual del 10%, pero cpmpuesto trimestralmente.
en este banco, ~ewinto dinero retiraremos

Si depositamos

$100

un ano despues? La respuesta es

$110,3813 y, !legados a este punto, no tendremos difieultad en imaginarnos

pOl'que.
Este banco paga una euarta parte del interes del 10% anual al final del primer trimestre ($2,50),10 que signifiea que, en el segundo trimestre, nuestro

tivo (El).
La relaeion entre estos dos tipos de interes viene dada pOI'

interes se calculani sobre $102,5. De aqul que al final del segundo trimestre
se nos habra pagado una eantidad adieional de $102,50 . (0,025) = $2,5625.
Siguiendo la misma linea de razonamiento,

no es dificil ealcular que al final

del tercer trimestre se nos pagaran $2,6266 y $2,6922 al final del euarto trimestre, obteniendo un total de $10,3813 de intereses POI'to do el ano. La eantidad total que retiraremos al final del ano, $110,3813, se obtiene direetamente.
~Un Ultimo banco? Muy bien, pero tli tienes que rellenar las casillas. ~Que

donde N es el nlimero de los periodos de la rentabilidad compuesta POI' ano

(uno en el primer banco, dos en el segundo, cuatro en el tercero y doce en el
cuarto). Los nlimeros de la Ultima columna muestran el tipo de interes efectivo
obtenido en cada banco, calculado mediante la ecuacion (1.2), que, de nuevo, se
puede considerar como la rentabilidad que conseguimos realmente si comparamos nuestro deposito con la cantidad que retiramos.
Nota tambien en que podemos calcular todos los nlimeros de la cuarta columna (es decir, la cantidad de dinero que retiramos de cada banco), utilizando tanto el tipo de interes nominal como el tipo de interes efectivo. Es decir,

ocurre si el banco que esta mas abajo en la calle ofreee un interes anual del 10%,
pero compuesto mensualmente? Llegados a este punto, no deberias telier dificultad para ealcular que, si depositamos hoy $100, podremos retirar de este
banco $110,4713 un ano despues.
Pongamos ahora todos estos nlimeros juntos en la Tabla 1.2 y veamos 10 que
resulta de ellos. La primera columna muestra seneillamente que estamos eonsiderando el mismo deposito inieial (Wo) en todos nuestros baneos, y la segunda
que todos nuestros bancos ofreeen el mismo tipo de interes del 10% (expliearemos la notaeion enseguida). La tereera columna muestra el periodo de rentabilidad compuesta (CP), que es distinto en eada uno de los euatro baneos. Y la
cuarta colurnnamuestra la eantidad de dinero que retiraremos un'ano mas tarde (WI) de cada uno de los cuatrobaneos
columna),

(pronto nos ocuparemos'de la Ultima

Una cuestion fmal: i,como calcularias para cada uno de los cuatro bancbs de
arriba la cantidad de dinero que retirariamos en dos anos? ~Y en tres anos?
~Cuanto, mas generalmente en T anos? Muy faci!oSupongamos que 10 que reti-

TABLA 1.2
Wo

($)

(%)

CP

WI

EI

($)

(%)
LA

100
100

lOP
100

10
10
10
10

Anual
Semestral
Trimestral
Mensual

110,0000
110,2500
110,3813
110,4713

10,00
10,25
10,38
10,47

1j

..

ramos en estos anos es Wr, entonces

d'l)

Y, i, 'u; I cs 'I liro de intcr s fectivo que consegwremos al comparar 10 que

'[tawos on 10 que retiramos despues de T afios (ElT)? Bastante facil tam-

bi n. 88

Para asegurarte de que has comprendido todas estas definiciones y la forma

en que se relacionan entre si, asegurate de que solucionas el problema 2 en la
secci6n \Ie ejercicios, al final del capitulo.

Si has seguido todo los calculos anteriores, has notado sin duda que, cuanto
mayor sea la frecuencia con que se paga el interes, mas dinero obtendremos al
final del ano. i,Significa esto que si el dinero se impone a rentabilidad compuesta con la suficiente frecuencia podremos obtener una cantidad de dinero infinita un ano despues? POl' desgracia, no.
Nunca obtendremos mas de $110,5171, con independencia de la frecuencia
de la rentabilidad compuesta a que se coloque nuestro dinero. Si tienes curiosidad, te dire que esto es porque cuando N se aproxima a infinito, la expresi6n'
(1 + llN)N se aproxima a el, donde e = 2,71828. Si no tienes curiosidad, puedes
limitarte a tomar nota del hecho de que, cuando el dinero se pone a rentabilidad
compuesta continua, la cantidad de dinero que obtendremos un ano y, mas
generalmente, T afios despues, viene dada respectivamente pOl',

Regresemos a Coca-Cola y a la I'entabilidad simple del 17,8% que podriamos haber obtenido manteniendo esta acci6n durante 2003. Nota que podriamos
haber convertido $43,84 en $51,63 (el precio de cierre mas el dividendo) si
nuestro dinero hubiera estado a I'entabilidad compuesta continua alI6,36%,
es decir, $43,84 (eO,1636.) = $51,63. En otras palabI'as, podemos mediI' el cambio en la I'iqueza de un periodo al siguiente mediante rentabilidad simple 0
mediante rentabilidad compuesta continua (r). La relaci6n entre estos
dos tipos de rentabilidad viene dada pOl'las siguientes expresiones:

Donde 'ln' es un logaritmo natural. Estas dos expresiones proporcionan una

manera de calcular la I'entabilidad compuesta continua de cualquier inveI'si6n si
sabemos su rentabilidad sjrnple, y la I'entabilidad simple si conocemos su rentabilidad compuesta continua.
En el caso de Coca-Cola, en 2003, si sabemos que Coca-Cola dio una rentabilidad simple del 17,8%, podemos inferir inmediatamente que dio tambien una
rentabilidad compuesta continua In(1 + 0,178) = 16,4%. Alternativamente, si
sabiamos que Coca-Cola daba una I'entabilidad compuesta continua del 16,4%,
podemos calcular inmedia~mente que daba tambien una I'entabilidad simple de
eO,l64 -1 = 17,8%.
Pensemos que la rentabilidad simple y la rentabilidad compuesta continua son
sencill~ente dos tipos diferentes de rentabilidad. Puedes pensar que la I'entabilidad simple es suficiente para los pI'op6sitos de la mayor parte de los inversoI'es,
y es verdad. Los inveI'soI'es se preocupan porIa cantidad de dinero con la que
empiezan y poria cantidad de dinero con la que terminan, y esto se puede mediI'
perfectamente mediante la rentabilidad simple,. Pero la rentabilidad compuesta

donde R(T) y r(T) representan rentabilidad simple multiperiodo y rentnbilidad compuesta continua multiperiodo, respectivamente.
Regresando a nuestro ejemplo anterior, si hubieramos invertido $100 ('II
Coca-Cola a finales de 1994 (y hubieramos vuelto a invertir todos los dividelldo!,
percibidos), i,cuanto dinero habriamos tenido a final de 2003? Una forma (\1'
calcular esto es mediante la utilizaci6n de la rentabilidad simple multiperio(\o;
es decir,

continua es tambien importante, se utiliza mucho en fmanzas y volveremos a ella

en este libro.
Ahora, mencionemos brevemente aqui tres cosas mas. En primer lugar,
nota que cuanto mas pequeno sea el cambio de la cantidad de dinero, mas
pequefia es la diferencia entre estos dos tipos de rentabilidad. Esto se debe
al hecho de que para cualquier x pequena, se da el caso de que In(1 + x) EfJx.
Esto tiene relevancia para nuestro tema porque, para cambios de riqueza
pequefios, se da el caso de que r=ln(1 + R) EfJ R (vease el problema 3 en la
secci6n de Ejercicios al final del capitulo). A la inversa, cuando se trata de
grandes cambios en la cantidad de dinero, la diferencia entre estos dos tipos
de rentabilidad puede ser grande (en este contexto,piensa
sabre cambios
pequenos y cambios grandes como los que estan por debajo y por encima del
25-30% respectivamente).

R(9) = (1 + 0,459) . (1 + 0,431) .....

=:>

(l + 0,178) -1 = 120,4%

= $220,4

Otra forma de llegar al mismo nlimero es utilizando la rentabilidad

ta continua multiperiodo; es decir,

En segundo lugar, la rentabilidad compuesta continua recibe tambien el nombre de rentabilidades logaritmicas. Se trata de nombres diferentes para el
mismo concepto y los utilizaremos de manera intercambiable a 10largo dellibro.
Y tercero (importante), si a 10 largo dellibro nos referimos a rentabilidad sin
especificar si es simple 0 compuesta continua, nos estaremos refiriendo a rentabilidad simple.

mp111'11

r(9) = 0,378 + 0,359 + ... + 0,164 = 79,0%

= $100 . (eO,790) = $220,4

Finalmente, observa que la misma relaci6n que hemos visto arriba Ill.r()n'lll,11
bilidad simple anual y rentabilidad compuesta continua anual se apli ';1 l,alllilll'lI 1\
larentabilidad multiperiodo. Es decir, r(9) = m{l + R(9)) = m(l + 1,20/1J 7!l,1l1 I
Y R(9) = eT(9) -1 = eO,7OO -1 = 120,4%.

Rentabilidad simple multiperiodo y rentabilidad

compuesta continua
Una cosa mas y terminaremos el precalentamiento. Muchas veces, no estaremos
interesados solo en invertir en un periodo de tiempo, sino en invertir a 10 largo
de varios periodos. En este caso es importante tener en cUfmta que, aunque
calculamos la rentabilidad simple multiperiodo multiplicando rentabilidades
simples (un periodo), calculamos la rentabilidad compuesta continua multiperiodo sumando rentabilidades (un periodo) compuestas continuas. Formalmente, la rentabilidad multiperiodo sobre un periodo de T anos vienen dadas
par:

$100 . (1 + 1,204)

','.,:1

'\j
.,:.
.~

...

:;'~I'

Una vision global

Para el caso de que esta distinci6n entre rentabilidad simple y rl)l\l,nillldlid

compuesta continua suene un poco confusa, resaltaremos d 1111VO111111111
(\1'
cosas que mencionamos antes. En primer lugar, piensa en la r nLal)IJldlld II ill
pIe y en la rentabilidad compuesta continua simplemente COIII()I II dOli I. iii III
(definiciones) diferentes de intereses. En segundo lugar, 10' iIlVI'I'II()1'11111
111/1
interesados principalmente poria rentabilidad simple. Y, 1I 1,('I'i:I','IIIHIIi,III
rentabilidad compuesta continua juega un importante pap'l ('II 111111'11111
1'111
culos financieros.
Esto supone que, a fines practicos, nos seguiremos . I\l,mll(io III IIIIIYIIIIIIdl
las veces en la rentabilidad simple. Esto significa, a 1I vO", (jlln 111111'
II 111111
calculando los cambios de riqueza anuales y multip rioclo lIi.1llY,
1111111
III II 111/\
bilidad simple. En cuanto inversores, generalment
no CHI,:lIllll1lll1lll1l1IIIIIItiiII
la rentabilidad compuesta continua generada pOl' ac iOIIl::I,III (jllil I' &11'1111111111/

Ilrrlba

COli cllJoJo

J)l'U!J

fllLo<..IedeJllr cillm III nllnci II clli,rc '~I: I.iJ0 de r IILabi-

1I(lad y la l'\)nLabllidad simpl '.

I!:IIr 'Sllin 'II, para prop6sitos deillversi6n hay que c furse a la rentabilidad
simpl , p 'fO recuerda que hay otra definici6n del interes que juega un importante papel en muchos catculos financieros.

,1994 .
.1995 ..
1996
1997
19.98
"1.9.99

No hay mucho misterio aquf; las magnitudes que hemos expuesto en este capitulo se pueden calcular en Excel aplicando directamente sus defmiciones. POl'
ejemplo, puedes calcular tanto la rentabilidad simple como la rentabilidad compuesta continua utilizando las ecuaciones (1.1) y (1.10), respectivamente. Una
vez dicho esto, puede que quieras tener en cuenta 10 siguiente:
Para utilizar el mimero e en Excel tienes que utilizar la funcion 'exp'. POl'
ejemplo, si teeleas '=exp(l)' y Ie das a 'Enter', obtendras el valor del mimero e, es decir 2,71828. De la misma forma, al teclear '=exp(x)' y dar a
'Enter', puedes obtener el valor de e elevado a cualquier numero x ..
Para obtener en Excel un logaritmo natural, tienes que utilizar la funcion
'In'. POI'ejemplo, si teeleas '=In(l)' y Ie das a 'Enter', obtendras O. De lamisma forma, al teelear '=In(x)' y dar a 'Enter', puedes obtener ellogaritmo
natural de cuaiquier mimero x.

:2000
2001
2002
2008
,I,

n el c Ip tulo antorlor trutamos, entre otru cosas, lle la forma do calcular rentabllldades sobre una base perlodo-a-perlodo. Pero, sl plensas en ello, contemplar varios
anos de rentabilldades mensuales de cualquler activo, 0 incluso contemplar un cuadro
de esas rentabilidades, no es de mucha ayuda. La mayor parte de las veces necesitamos
resumir Informacion sobre el riesgo y \a rentabilidad. En este capitulo trataremos de dos
formas de resumir las rentabilidades y la relacion entre las dos.

Volvamos momentaneamente a la Tabla 1.1 y alas rentabilidades anuales de

Coca-Cola entre 1995 y 2003. Como puedes ver en la tabla, esas rentabilidades
tluctuaron significativamente en el tiempo desde un maximo de 45,9% en 1995,
a un minimo de -21,4% en 2001. i,Podemos sumar de alguna forma todas estas
rentabilidades en un nllinero que resuma la rentabilidad de las acciones de
Coca-Cola durante el periodo 1995-2003? Apuesta.
Una forma directa de resumir la rentabilidad total es sencillamente hacer un
promedio de las rentabilidades relevantes; esto es, smnarlos todos y despues
dividir la suma por el numero de rentabilidades. En general, la rentabilidad
media aritmetica (AM) de cualquier serie de rentabilidades viene dada por

donde R representa rentabilidades y Tel nllinero de rentabilidades. En nuestro

caso, la rentabilidad media aritmetica de Coca-Cola durante el periodo 19952003 es
0,459 + 0,431 + ... + 0,178
9

11,4%,

Aunque algunas cuestiones relacionadas 'con la inte:rJetaci6n de esta magni- .

tud son un poco engaflosas; podemos afirmarlo siguiente. En primer lugar, podemos considerar la rentabilidad media del 11,4% de la misma forma directa en que
consideramos generalmente cualquier otro promedio. En segundo lugar, bajo
algunas condiciones (basicamente, una distribuci6n simetrica de las rentabilidades), la media aritmetica proporciona la rentabilidad mas probable que se produ-

cirG1dentru de un determinado periodo. Yen tercer lugar esta ma' 't d

.
,
~UM~
cnbe adecuadamente el tipo al que el capital invertido evolucion6 en el t'
"
, '
lempo,
Como ilustracl6n
de este UltlffiOpunto, considera el ejemplo sicruient
.
.
'b
e, Supongamos que ~vertlffios $100 por dos anos en una acci6n que nos rinde un -50% en
el pflffier ano y un 50% en el segundo ano. i,Cual es la rentabilidad aritm"'t'
did
c~
me a e este capital en el periodo de los dos anos? Es facil, es (-0,50 + 0,50)/2 =
0%. Pero: i,despues de dos aflos seguimos teniendo los $100 con los que empezamos, segun parece mdicar la rentabilidad media del O%?Realmente no,
Repara en que al final del primer ano, despues de perder el 50% de nuestro
Ca~l~al,nuestros $100 iniciales se han visto reducidos a $50, Despues de una rentabilidad del 50% a 10largo del siguiente ano, terminamos el peliodo de dos aflos
c~n $~5. iDe manera que invirtiendo en este capital con una rentabilidad media
antmetIca del 0% perdimos el25% de nuestro dinero! i,Que esta pasando? Sencillamente que, como mencionamos antes, la rentabilidad media aritmetica no descnbe adecuadamente el tipo al que el capital invertido evoluciona con el tiempo.
i,Un poco confuso? Est<i bien, sigue leyendo.

Un ejemplo: Rusia, 1995-98

?o~sidera los valores a fmal de ano y las rentabilidades que dejan entrever el
mdice Morgan Stamey para el mercado ruso (en d61ares y contabilizando tanto
las ganancias de capital como los dividendos) entre 1994 y 1998, expuestos en
la Tabla 2.1.
TABLA 2.1
Ano

Indice

Rentabilidad
(%)

1994
1995
1996
1997
1998

100,00
72,91
184,40
391,16
66,53

-27,1
152,9
112,1
-83,0

Supongamos que digo en un articulo de la prensa fmanciera que, entre

1995 y 1998, el mercado de valores ruso proporcion6 una rentabilidad anual
~edia. del 38,7%, No se podria culpar al lector por pensar que si hubiera
mvertldo $100 al comienzo de 1995, habria obtenido $370,5 al fmal de 1998 ,

esto es, $100 . (1 + 0,387)4 = $370,5. Si se me pidiera que defendiese mi respuesta, podria proporcionar rapidamente las cuatro rentabilidades
anuales
para los afios 1995-98 y el calculo de la rentabilidad media.
Supongamos ahora que digo en otro articulo que entre 1995 y 1998, el
mercado de valores ruso proporcion6 una rentabilidad anual media negativa del 9,7%. No se podrfa culpaI' allector pOl' pensar que si hubiera invertido $100 a comienzos de 1995 hubiera obtenido $66,5 a [males de 1998, es decir,
$100 . (1 - 0,097)4 = $66,5. Y, de nuevo, si se me pidiera que defendiese mi
respuesta, podrfa proporcionar rapidamente las cuatro rentabilidades anuales
para los afios 1995 a 1998 y el calculo de la rentabilidad media.
;,Que esta pasando aquf? ;,C6mo puedo argumentar fehacientemente,
al mismo tiempo, que entre 1995 y 1998, el mercado de valores ruso proporcion6 una
rentabilidad anual media positiva del 38,7% y una negativa de19,7%? Muy sencillo: el primer numero es la rentabilidad media aritmetica, y el segundo nlimero es la rentabilidad media geometrica.
La primera, la rentabilidad media aritmetica, la sabemos calcular ya: sumamos las cuatro rentabilidades anuales y dividimos la suma POl' cuatro para obtener la rentabilidad media del 38,7% mencionada. ;,Describe ese nlimero adecuadamente c6mo evolucion6 el capital invertido en el mercado ruso entre 1995
y 1998? Realmente, no.
Como prueba, considera una inversi6n anual de $100 y las cuatro rentabilidades anuales entre 1995 y 1998, Y calcula despues el retorno multiperiodo
(1995-98). En este momenta no deberias tener dificultad para calcular que, despues de cuatro afios, una inversi6n inicial de $100 hubiera quedado reducida a
$66,5. Esto es algo muy distinto de los $370,5 que la rentabilidad media aritmetica del 38,7% sobre este periodo parece implicar. En otras ~alabras, como anticipe antes, la rentabilidad media aritmetica no describe adecuadamente la for~
ma en que el capital evoluciona a 10 largo del tiempo.

Rentabilidad media geometrica

Es un buen momenta para presentar una forma diferente de calcular la rentabilidad media. La rentabilidad media geometrica (GM) de una serie de rentabilidades viene dada pOl'

donde el simbolo IIindica elproducto de las caliLidad<:H11111'1111',111111

AIIIIIIII
tivamente hay una forma equivalente (y mas facil) ue (;:ill:111111'
11111l
111111111111111111
geometrica media, y es utilizando la expresi6n

donde Pr es el precio final (0 elvalor del indicefinal, () ('11'/11111/111111111)

V III
precio inicial (0 valor delfndice inicial, 0 capital illi ;ial illVi'1'1,11111)
1./1 I I II III
nes (2.2) y (2.3) son matematicamente
equival nl.e~ .Y111'/1111111'111111111
I 1111
mente los mismos resultados (sin embargo, ten llicla<!o III \11111
,III ( I II II",
acciones que pagan dividendo: si los precios no esLall :~i\1:ll.lldlli 11111III rll' IIj, II
dos pagados, podrfarnos infraestimar la rentabilidacl lIH'<!ln, I,ll 111/lVIII1"1111rI,
quienes proporcionan datos ofrecen indices de la r '1II.al>lll<!IIr11111
/II ,1/111 IiiI
ta los precios teniendo en cuenta 10s dividendos).
Veamos ahora c6mo interpretamos esta media g 'OIlI('I.I'!I'11VI!lV/1I11111
1111111'
ro a nuestra acci6n hipotetica, que nos proporcioll
riO' (, 1'II 1111111111
I I" III" j,
Y 50% en el segundo. Recuerda que, aunque la r nl:aililid!ld 1111111111111111111
III I I,
esta acci6n fue del 0% en el periodo considerado rle dOli 111\111
, Ilit/IIIIIIIII III 1111
do realmente e125% de la inversi6n de $lOO.Y L )"Inillallllllll'l 111'11111111
rli ",
afios con $75. Calculemos ahora la rentabilidad Ilt('dill i\IIIIIII\l1111I Ij, I I,
acci6n. De acuerdo con las ecuaciones (2.2) y (2. ), (~~II,I'VII'III'11111111
IIIII

Una manera de interpretar el-13,4% es la sigut 111:1',,'I 1t,t/, 111/11111

II III I III
do en esta acci6n a 10 largo de los dos afios considcnl( 11)11,1111
iii 11111
"I I III Idid,
capital a un tipo anual campuesto del 13,4%. E~La ns \11111
111/111111/1
11111111,II
decir que hubieramos perdido e113,4% sabre ell ,~,I}(" Adl'lIIIIII, liI/l11 I II 'ill'
$100 (1- 0,1.34)2 = $75. En otras palabras, la reliLabilirlllrllll11dllll!I'lIlllllh
I
describe adecuadamente 10 que ocurri6 al capital qUI~lliVl'I'I.11111111'11
I \111Iltlll"
de dos arros considerado: empezamos con $100, p rdlllll)ll 111111111
II III 1111)111
dl
los dos afios a un tipo anual compuesto de113,4% y I,()rtlli1111
IIIIII III1I '1',1,
Con el fin de subrayar este punto, regresemos al 111 I'c/lilo 11111)Iii11111111
111111111
1995 a 1998. Larentabilidad media geometrica dUJanL csl,(' 1)(111111111
Vlllill rill"II I" "
[(1-0,271)

(1 + 1,529) (1 + 1,121) (l-O,H:J())jlll

[66,53/100,00)1/4 - 1 = -9,7%

Iln ()I.I'a~1 palnl)I'n:l: fJllin!)1

nlln()~ Illvl'l'l.Ido

dIJI('1'O I'll ('lnll'I'(;I\,(\O

aflo.' IDDo iI 1\)\)8, lIuhi rcuilOiiP 'rdi(\o c1inel'!)a

9,7%. Si IIlIbi 'ra stela e:;'

1111

i\11i\qll()

l'llfIO (1111',1111,<; 10:1

lipo annal 'Oltlpll

:;1,0 (\

tes para el mismo concepto y los utilizaremos de forma indistinta a 10 largo del
libro.

metica fue mayor que su media geometrica. Esto no es una coincidencia; ocurre
siempre as!. Para ser mas preciso, la media aritmetica es siempre mayor que, 0
igual a, la media geometrica. De hecho, solo en el hipotetico caso en el que las
series de rentabiliclades no fluctuen en absoluto poclrian ser iguales estas dos
magnitudes.

medias aritmeti-

ca y geometrica. Considera las rentabilidades generadas pOl'Exxon Mobil e Intel

en la Tabla 2.2. Nota que la diferencia

entre la rentabilidad media aritmetica y la geometrica para Intel (superior a 12

puntos porcentuales)

es mucho mayor que la de Exxon (1 punto porcentual).

i,Cuales son los factores que determinan la diferencia, para cualquier activo

Rentabilidad media ponderada

por el valor de 105 flujos

dado, entreJa media aritmetica y la geometrica? La respuesta es sencilla: volatilidad.

Ahora que espero que estes familiarizado can las dos formas distintas de calcular las rentabilidades medias, ipresentemos una tercem! Si, otra, y he aqui POl'
que. Una cosa es la rentabilidad proporcionada par un acti'uo y otra es la rentabilidad obtenida par un inversar en tal activo. Estas dos rentabilidades pueden ser diferentes, y este es el tema que vamos a explorar brevemente en esta
seccion (para entender 10 que sigue, tienes que estar familiarizado con los con-

TABLA 2.2
Ano

cl finirlo f rmallilcl\l. e:;Leconcepto 00 haremos en el

Una observacion final. Fijate en que en todos los ejemplos que hemos presentado hasta ahora, para cualquier serie de rentabilidad dada, su media arit-

Otro ejemplo: Exxon Mobil vs. Intel

entre los aflos 1994 y 2003, presentadas

1\10:;

incertidurnbre sabre rentabilidades futuras. POI' contra, las rentabilidades de

Exxon fluctuaron mucho menos. De aqui que la diferencia entre la rentabilidad
media aritmetica y la geometrica sea mucho mayor en el caso de Intel que en el
de Exxon.

media. Son nombres diferen-

Veamos ahora brevemente la relacion entre las rentabilidades

Ii

porciono rentabilidades muy elevadas (positivas y negativas). Obviamente , esta

alta variabilidad en las rentabilidades hace que los inversores tengan mucha

en $100 . (1- 0,097)~ = $66,5

Itepara finalmente en que la rentabilidad media geomet:rica se conoce tamcompuesta

110

'apfLulo 'iguiente) piensa, POl' 1momento, en la volatilidad como variabilidad 0

incerticlumbre. Considera prirnero a Intel. Como puedes vel', esta accion pro-

'I

I 'asa, nu stras ~;100 ini.cial s s habrfan cony rtido

bien pOl' el nombre de rentabilidad

atln

Exxon

Intel

(%) .

(%)

0,9
38,4

78,2

1997

26,3
28,4

131,3
7,4

1998

22,4 .

1999

12,6

39,1

2000
. 2001

10,2

-26,9

-7,6

4,9

2002

-8,9

-50,3

2003

20,6

106,6

AM

14,3%

36,3%

mos. En este caso la rentabilidad media del activo y la rentabilidad

GM

13,3%

23,8%

nuestra inversion en el activo seran iguales.

1994
1995
1996

3,4

ceptos de valor actual y tasa interna de rentabilidad. SI no 10 estas, quizas quieras echar una ojeada a estos conceptos en el capitulo 21).
Ya sabes como evaluar la rentabilidad media de un activo. Si tenemos interes
pOI' el comportamiento pasado del activo, ypor la forma en que evoluciono con

69,0

el tiempo el capital invertido en el, evaluamos su rentabilidad mediante la rentabilidad media geometrica. Esto esta bien para una estrategia pasiva (comprar
y mantener), en la que hacemos una inversion y la dejamos estar (sin comprar
ni vender mas acciones y reinvirtiendo los dividendos, si los hay), hasta que sali-

~_1<

ii.
-i

media de

Pero la ltistoria varfa si compramos a vendemos acciones del activo a 10 largo

del tiempo. Considera el sencillo ejemplo de la Tabla 2.3. AI final del ana 0, una
acci6n se esta vendiendo a $51a acci6n y, un ano mas tarde, sube a $10 (con una
rentabilidad del 100% ) yen el ano 2 baja a $5 (proporcionando una rentabilidad
de -50%). Las rentabilidades

Presentemos una defmici6n y generalicemos este resultado, La 1'I111tahll

dad media ponderada POl' el valor de 108 fluj08 (Dollar-weightml '/'(//1/ I /1,
DWRj es la tasa de descuento que establece el valor presente d Iliia ,'II'I'iI' 111'
flujos de caja iguales a 0, es decir,

medias aritmetica Y geometrica de este capital a 10

largo del periodo de dos anos son 25% y 0% respectivamente.

TABLA 2.3
Estrategia
Precio

activa

donde CFt repl'esenta

CF

Riqueza

CF

Riqueza

Acclones

($)

($)

Acciones

($)

($)

+100

-500

500

+100

-500

500

RentabiJidad
(%)

Estrategia

pasiva

Aiio

($)

10

100,0

1.000

+100

-1.000

2.000

-50,0

-100

500

500

-200

1.000

1.000

AM

25,0%

GM

0,0%
0,0%

DWR

Supongamos

" 1/
tI,

Observa tambien qu la 'I'IJ'lI,I,l/,ll/lillrlil

media ponderada por el valor de los flujos de una estraL 'gill jlli/ilv I 11'1I
siempl'e igual a la l'entabilidad geometrica media de la inversi II.
Si siguiel'amos siempl'e estrategias pasivas, no tendrfal'l'IOH 111'/'1'/1111
111tI,
introducir el concepto de la rentabilidad media ponderadl1.i)(i'/' III /11//111II,
de nuestra inversi6n.

puesto que la l'entabilidad media geometrica de 1111111'1,1

VII 1111111
II
descl'ibil' adecuadamente nuestl'a l'entabilidad media. Pro, POl':l11j1111'/1111,
I 11111
pramos y vendemos activos muchas veces y entonces
~ (;1111111111
111111/11
II
los flujos,

-26,8%

una estrategia pasiva y no hacemos nada hasta el final del ano 2, cuando vendamos las cien acciones percibiremos un flujo de caja positivo de $500, que es
tambien nuestra riqueza (ahora en dinero lfquido) en ese momento, La tasa
entonces

media ponderada por el valor de losflujos es la tas(l, '/.0"'1,11/1/(/

rentabilidad

acci6n, a fines del ano cero. En ese momenta tendremos un flujo de caja (CF)
negativo de $500 y una riqueza de $500 invertidos en el stock. Si practicamos

(IRR) de nuestro flujo de caja procedera

dos en que hemos invel'tido en el activo. Repara en que, par d nldl'ioll,lrt

tabilidad

que compramos cien acciones de este stock a $5 d61ares la

interna de rentabilidad

el flujo de caja en el pel'iodo t, y T es el nlln ICI'OIII' II11II1I

de

la ecuaci6n

importancia
de losflujos.

el concepto de la rentabilidad media pond null/, /111/' ill Illtll'l

Para vel' este tema, considel'emos las tres UlI.iLlIIl~1
clIlIlIllllllll 1111/1

tabla 2.3.
Ahara pl'acticamos una estl'ategia activa en la que hac ITlOH\11111
Illv"1111i
III IliI
cial de cien acciones a $51a acci6n a finales del ano 0 (i ualllll(l 1111101'
1),1111"
ahora compl'amos otras cieri acciones (a $10) al final del al 0 I (I'III'IIYII 111111111
II
to tendremos un flujo de caja negativo de $1.000 y w1ariC[lIcza lil' :Ii:: 111111111
,1
tidos en el activo). Despues, al final del segundo ano, v'ndCIiIO/1 11111 111/1/1
till
cientas acciones a $5 y nos embolsamos $1.000, ObviarnCIII.II, 1/11I\Jllidillltllll
1

media geometrica del activo no ha cambiado; sigue sien \01'10%, ,111'111'1111

III1
connuestra rentabilidad en este acti'llo?
La rentabilidad media ponderada por el valo',. II{ {,II,I/'// /ldl" r I" dill
weighted return, DWR) de nuestra estrategia activa sUl'g' (\(' 1/\111'11111
11111
yes igual a 0%. No es sorprendente que la tasa interna de rentabilidad de nuestra inversi6n sea igual a la rentabilidad geometrica media de la acci6n. Este es el
caso porque simplemente

compramos algunas acciones de la empresa, dejamos

estar pasivamente la inversion y la cobramos dos aDos mas tarde.

.y s igual a -26,8%. jEso es totalmente distinto del O%! Pero es la rentabilidad

media pondemda por el valor de los flujos el que capta apropiadamente
nuestm rentabilidad. Fijate en que la diferencia clave de la estrategia pasiva
es que ahora afladimos cien acciones en un mal momento, es decir, al final del
aii.o 1, cuando el precio de la acci6n es un 50% mayor que el del momenta en
que finalmente cobramos.
Veamos un ejemplo mas, pero esta vez no hipotetico, como la acci6n del
ejemplo anterior, solo para asegurarnos de que hemos captado este importante
concepto. La Tabla 2.4 muestra el precio de cierre de las acciones de Sun Microsysterns al final de los aflos 1998 a 2003. Durante este tiempo, Sun no pag6 dividendo
alguno. Una estrategia pasiva de comprar cien acciones de Sun al final de 1998, a
$10,70 la acci6n, y vender las cien acciones al final de 2003 a $4,47, hubiera proporcionado la rentabilidad media ponderada por el valor de los flujos del
-16%, igual a la rentabilidad media geometrica de la acci6n. (Observa que, durante este periodo, Sun es otro caso interesante de la rentabilidad media aritmetica
positiva y rentabilidad media geometrica negativa. i,ves por que muchas veces no
tiene sentido hablar de rentabiliElades medias?).

($)

1998 10,70
1999 .38,72
2000 21,88
2001 12,30
3,11
2002
4,47
2003

261,9
-28,0
-55,9
-74,7
43,7

AM
GM

-16,0%

DWR

+100 -1.070
0
0
0
0
0
0
0
0
-100
447

1.070
3.872
2.788
1.230
311
447

+100
+100

o
o
O.

-200

-1.070
-3.872

o
o
o

894

1.070
7.744
5.576
2.460
622
894

finahnente las doscientas acciones al fmal de 2003 a $4,47. Nota que, de nuevo,
hernos hecho nuestra segunda compra en un mal momento, cuando el precio de
la acci6n esta alto. Entonces, como es 16gico, nuestra rentabilidad media ponderada por el valor de losflujos (Dollar-weighted return, DWR) (-33,5%) es menor
que la rentabilidad media geometrica de la accian (que sigue estando a -16% ).

Los ejemplos vistos en este capitulo ponen de manifiesto que muchas veces no
tiene sentido hablar simplemente de rentabilidades medias, sin especificar si
nos estamos reflriendo a una media aritmetica 0 a una media geometrica. Esto
se hace particularmente importante cuando consideramos activos muy volatiles, como mercados emergentes 0 acciones de Internet, porque aquf es cuando
la diferencia entre las rentabilidades medias aritmetica y geometrica puede ser
muy grande. La rentabilidad media del mercado ruso entre 1995 y 1998, 0 el
de Sun entre 1998 y 2003, dejan claro este punto.
Recuerda dos cosas, hasta que volvamos sobre este tema
siguiente. En primer lugar, la rentabilidad media aritmetica es
que la rentabilidad media geometrica para cualquier serie dada
des. Y,en segundo lugar, cuanto mayor sea la volatilidad de las
mayor sera la diferencia entre estas dos medias.

en el capitulo
siempre mayor
de rentabilidarentabilidades,

Es tambien importante tener en cuenta que la rentabilidad de un activo y la rentabilidad que obtiene un inversor de ese activo pueden ser diferentes. Cuando los
inversores siguen estrategias pasivas (comprar y mantener), ambos son descritos
adecuadamente por la rentabilidad media geometrica del activo. Sin embargo,
cuando los inversores siguen estrategias activas, la rentabilidad obtenida por los
inversores se describe adecuadamente mediante la rentab'ilidad media ponderada por el valor de losflujos (Dollar-weighted return, DWR).

29,4%
16,0%

Pero, i,que ocurre si en lugar de una estrategia pasiv:a hubieramos sido un poco
mas activos? Supongamos que como muestran las tres wtimas columnas de la Tabla 2.4, hubieramos comprado cien acciones al final de 1998 (a $10,70 la acci6n,
como antes) y otras cien acciones a finales de 1999 (a $38,72), para vender

Calcular en Excellas rentabilidades medias aritmetica y geometrica es muy sencillo y se puede hacer de mas de una forma; aquf presentaremos la mas facil.
Supan que tienes una serie de diez rentabilidades en las celdas Al a A10. Tendras que hacer 10 siguiente:
Para calcular la rentabilidad media aritInetica, teclea simplemente '=average
(al :AIO)' en la celda All y pulsa 'Enter'.

 Para calcular la rentabilidad media geometrica,

teclea '=geomean
(1+Al:AlO}-l' en la celda A12, pero ten en cuenta dos cosas importantes.
Prirnero, el comando 'geomean' proporciona 1 mas la rentabilidad media
geometrica; por tanto, aseglirate de que restas 1, como se muestra arriba.
Segundo, estarnos utilizando 10 que en Excel se llama un 'array'. Esto significa que, en lugar de teclear una expresi6n y dar a 'Enter', tienes que teclear
la expresi6n y pulsar simultaneamente 'Ctrl+Shift+Enter'.
Excel calcula tarnbien facilrnente tasas internas de rentabilidad. Este calcllla, al igual que el de los valores actuales y los valores actualcs netas, se trata en
el capitulo 21.

3 ,Calcullllas call.tidades $100 : (1 +AM)'Oy$lOO

(I + UM)'" 111111(:"111
'YralMotors,.dondeA1~ygMreptesentanlasrentabilj(!;l<I(
.. lil(1i1II' 11111
IDetiCa y geometrlca respectivamente.
;"Cual de esl.a::;dOli liill \1111111
I1I1
se ajusta i:llariquezafinal que calculaste en Ja prcglllJl.a :I1i1,1'!'11
II' III ill
te elejercicicfpara
WaJ.-Mart. hQue suponen los rCI::lllll,ildollobll\llIdll
" e~ esta, pregunta?
"
4, c.~cula la &ferenciaiabsol).lt:i
(AM - GM) y [a r1irl'I'('IIi'IJI lid III 1
~AM/GM-1)'entre la'I11edi~,aritmeticay la media g(~()IiI('I.I'i<-1I
ill' (;1 Iii
. ral M?-tors. Haz 10 mismodespues
para Wal-Mart. i,I';1J1/111'111'111111'It I
" mayoreS estas diferencias? ;"POT que?
, ..

Ejercicios

"

-.

,?'. 11Tabi~ 2~6myestra

"f!

d~fnue~o los precios de Sun Mi('rw.;y,'I!1111111

,iI 'III II
.- de los afios 1998 a 2003~ Muestra tambien las COIllPI'fIHiii' 111'.11111"
1 .I,
. '., dosestrategiasactivas:;{Observ:aquelasegundae"l.rll.l..'1t1111i'v
1\11, II
'f,;orden'de las com:pras).i;Cual ~sra rentabilidad mml.'i,II,1/1/'111//' I lid" 'III I
;G' e,lvalor,delosjlujos GD?llar-weightedreturn,
DWn) (/(' WII,II'I""II" ill ,
';:ilij,tegias?;"En 9~e estr(itegia e~ mayor? ;"Por que?
'C--"

~_"4'

-_.

-':

Riqueza
($)

(:1

Acclo".
H(J(J
~()(J

;'>(1)
'IO(J
')(J

-'L.' [)()

('I,)

1/1'11111
('I"

II

asta aqui lIego 10'bueno . En el capitulo anterior nos centramos en dos formas de

sintetizar la rentabilidad de un activo. Aquf viene 10 malo.; en este capitulo nos

centraremos en una forma de sintetizar el riesgo de un activo. Pero ten en cuenta esto;
el concepto de riesgo es diflcil de identificar con exactitud, por 10cual en 105capitulos

RIESGO'!:' EL"R'IESGOTOTAL
(,Que.es el riesgo? .
.Lci"vo1atllidad de la rentabilidad
"

, Eldesvioltestandar

de' la rentabil:idad

siguientes exploraremos definiciones alternativas.

~Pregunta tonta? No, realmente. El hecho es que, aunque pueda parecer muy
sencilla, 10s profesores y expertos en [manzas han estado luchando can esta
definicion durante muchos arros. Y cada vez va a pear. Nadie parece haber proporcionado una respuesta con la que esten de acuerdo todos los demas. Como
se escucha a menudo, puede ocurrir que el riesgo, al igual que la belleza, dependa del cristal can que se mire.
Pero no alces los brazos desesperado todavfa. El hecho de que no haya una definicion del riesgo aceptada universalmente no significa que el riesgo no se pueda
cuantificar de distintas formas. Antes de entrar en defmiciones y formulas, echemos
una ojeada al Graftco 3.1, que representa los indices de Exxon e Intel que generaran las rentabilidades que vimos en el capitulo anterior. Para hacer la comparacion
mas facil, se han noimalizado ios indices, de forum que ambos cornienzan en 100.
GRAFICO 3.1
Indices Intel

vs. Exxon

Q)

.J:

600

o
1993

1994

1995

1996

1997

1998
Ana

1999 2000

2001

2002

2003

Aunque quizas el concepto de riesgo pueda ser dificil de definir, seguro que
tus ojos no te van a enganar. Mientras que Exxon parece haber experimentado
un ascenso mas bien firme, Intel parece haber estado en una montana rusa, con
subidas y bajadas pronunciadas. Quienes se limit en a contemplar el grafico podrian afi~mar que Intel parece encerrar mas riesgo (es decir, ser mas volatil
o mas impredecible) que Exxon.
Piensa en ello de esta manera: cuanto mas fluctua un precio a 10 largo del
tiempo, mayor es 10.incertidumbre acerca de cual podria ser ese precio en un
momenta futuro. Y cuanto mayor sea 10.incertidumbre, mayar es el riesgo. i,Tiene sentido esto? Si 10tiene, continua leyendo para ver una forma similar y complementaria de pensar en el riesgo.

En lugar de pensar en los precios, como en el Grafico 3.1, podemos pensar en el

riesgo en terminos de rentabilidad. EI Grafico 3.2 representa las rentabilidades
anuales de Exxon y de Intel durante el periodo 1994-2003. Se trata de las mismas rentabilidades expuestas en 10.Tabla 2.2.
GRAFICO 3.2

Rentabilidades Intel

vs. Exxon

aproximadamente, -10% y 40% 00 que no es una oscilacion pequeno., segmo),

Intel proporcionaba rentabilidades mucho mas volatiles, con ganancias anUal(':i
que superaban e1130% y perdidas anuales que superaban eI50%. Observando
el Grafico 3.2, 10.mayoria de las personas razonables coneluirian de nuevo tlll('
Intel encierra mas riesgo que Exxon.

Ha llegado el momenta de farmalizar el concepto de riesgo. Centremonos Cil (,I

Grafico 3.2. Como acabamos de ver, una forma obvia de pensar en el riesgo cs ('II
terminos de volatilidad (0 variabilidad) en las rentabilidades, que nos II va 1\
coneluir que Intel encierra mas riesgo que Exxon.
Una forma de captar formalmente esta volatilidad es calcular el de5vlo
estandar de la rentabilidad (SD) que es (agarrate ala silla) 10.raiz cuadntda
del desvio cuadratico medio con respecto ala rentabilidad media aritmHj(;;\. HI
despues de leer esto de nuevo te sigue sonando a Sylvester Stallone habJalido
chino, deja de leer este capitulo y ve a 10.revision de estadistica del Capitulo 1'(,
Si no es asi, sigue leyendo para tener un poco de vision extra sobre esta It!('(li
cion del riesgo.
EI desvio estandar de una serie de rentabilidades viene dado formaIm'liI,(1
par 10.expresion

160
140
120
100

80

":g'"

60

:0
'"
1:
a:
'"

en 10.que R representa rentabilidades, AM representa 10.rentabilidad Ifhldlll

(aritmetica) de 10.serie de rentabilidades, t denota tiempo, y T es el nllin ro (1(1

40
20
0
-20
-40
-60
1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

Ano

Tampoco ahora te van a engaflar tus ojos, sin entr~ en deflluciones 0 formulas. AI tiempo que Exxon proporcionaba rentabilidades consistentemente entre,

observaciones (repara en que a veces el desvio estandar se calcula dividi ndo III
sumo. de los desvios cuadraticos por T -1 en lugar de par T. En 10.pra tlCll,lll1
tienes que preocuparte realmente por estadistincion).
Echemos una rapida ojeada al calculo del desvio estandar de las rentalJilidll
des de Intel. La Tabla 3.1 nos muestra las rentabilidades en 10.segundo. COll111111 I,
el desvio de 10.rentabilidad media en 10.tercera y el cuadrado de esos n(lIlilll'lIiI
en 10.cuarta. EI promedio de los nllineros de 10.cuarta columna es 10.var'i,WII 'II
de las rentabilidades, pero no se utiliza mucho comomedida de riesgo. EIIII'IIIIII
ro en 10.interseccion entre 10.ultima fIla y 10.ultima columna, 10.raiz cuadradll, ill'

IOil !l1'ilV I}/I ('IIII.III'1'tI,lcOilIIIlHlloil,

IILIII'IlJiI,lLillllillul('1j

il'1<:,

flll/N("

(:11 ('I <:1l~Oill: 1111,('1, '~i1(:1

TABLA

1':1111i11'lIvIO IlIll. Jlliill'!lll

3.1

Ano

R - AM

(%)

(%)

3,4

1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003

69,0
39,1
-26,9
4,9
-50,3
106,6

Promedio

36,3%

78,2
131,3
7,4

-32,9
41,9
95,0
-28,8
32,8
2,8
-63,1
-31,4
-86,6
70,3

Raiz cuadrada

(R - AM)2

0,1080
0,1754
0,9029
0,0831
0,1073
0,0008
0,3986
0,0985
0,7497
0,4948
0,3119
55,8%

Por supuesto que, para estimar un desvio estandar, no tienes que hacer tod.os
estos caJ.culos; Excel calcula esta magnitud en un abrir y cerrar de ojos y solo en.
una celda. Pero la tabla muestra de d6nde vienen los riumeros que calcula
Excel.

Interpretaciones del desvfo estandar

OLrn 1IIILlI(:l'a dn p '1I~,t1: ('II cI Uc::;vfo c:;;Li1I1d<.t1' L:S t'C 'orela!"que, bajo una distri~
bu 'ion II rmal, 'I 68,3% dc la ' rentabilidades se concentran en un desvio estanclar en tomo a Ja media. Se da tambien el caso de que eI95,4% y eI99,7% de las
rentabilidades se concentran en dos y tres desvios estandar en tomo a la media,
respectivamente (si necesitas refrescar tu memoria, lee el capitulo 28). Teniendo esto en cuenta, piensa en dos acciones hipoteticas, ambas con una rentabilidad media del 20% y desvios estandares del 5% (acci6n 1) y e130% (acci6n 2).
Nota que hay una probabilidad del 95% de que las rentabilidades de la acci6n 1
fluctuen entre ell0 y el 30%, es decir, dos desvios estandares en tomo a la
media. Sin embargo, en el caso de la acci6n 2, las rentabilidades fluctuanin, con
una probabilidad del 95%, en el intervalo [--40%, 80%], un rango tan arnplio, que
carece de utilidad basicamente. Podriamos hacer circular un tren entre estos
dos nlimeros.

Este sencillo ejemplo ilustra sobre otra forma de pensar en el desvio estandar: podemos utilizarlo para estimar el intervalo en el cual fluctuaran las rentabilidades con cualquier probabilidad que escojamos. Cuanto mayor sea el intervalo, mayor la incertidumbre y mayor el riesgo de la acci6n.
Volviendo a Exxon e Intel, nuestra linea de razonamiento anterior sugeriria
que hay una probabilidad del 95% de que las rentabilidades de Exxon fluctuen
entre -15,6% y44,3% Ylos de Intel entre -75,4% y 148,0%. Como el rango entre
el valor mas alto y el valor mas bajo del intervalo en el casode Intel (superior al
220%) es mucho mayor que el de Exxon (menor del 60%), confirmamos el
hecho de que Intel encierra mas riesgo que Exxon (observa, sin embargo, que
los intervalos calculados son validos bajo una distribuci6n normal, 10 cual puede
ser una suposici6n cuestionable en este contexto).

Las rentabilidades medias y el desvfo esUindar

Centremonos ahora enla interpretaci6n del desvio estandar como medida de

riesgo. La forma mas facil de pensar en esto es la siguiente: cuanto mayor sea
este nlimera, mas riesgo tendra un activo. Esta manera de pensar en el desvio
estandar confirma nuestro argumento previo de que Intel pareceencerrar mas
riesgo que Exxon; el desvio estiindar del primero es del 55,8% y el del ultimo
solo del 15% (en la secci6n de ejercicios del final del capitulo te pediremos que
calcules este wtimo nlimero).

Sabemos intuitivamente que el riesgo es malo y 10 expuesto en la secci6n

anterior intenta explicar POl' que el desvio estandar puede ser una buena medida de 10 malo que pueda ser un activo. El desvio estandar es, esencialmente,
una medida de volatilidad e incertidumbre, ambas <<malas,como podrian pensar la mayor parte de los inversores.
.

Basicamente, un desvio estandar pequeno indica que las rentabilidades fluctuan estrechamente en tome a la rentabilidad media, y un desvio estandar
grande indica 10 opuesto. En otras palabras, cuanto mayor sea el desvio, mas
tienden a desviarse-de la rentabilidad media esas rentabilidades.
.

Ahora veremos otra perspectiva (generalmente menos explorada) de por que la

volatilidad es mala para un inversor. Considera 1Mseis acciones hipoteticas de la
Tabla 3.2, todas las cuales tienen una rentabilidad media aritmetica (AM) del 10%,
pero diferente volatilidad (SD). Fijate en que la volatilidad se incrementa a medida

que nos movemos descle la accion A a la accion F, es clecir, que el riesgo de las
acciones se incrementa a medida que nos movemos de izquierda a derecha.

fJla antepenultima,

TABLA 3.2

Formalmente, para cualquier selie de rentabilidades, la relacion entre la media

aritmetica, la media geometrica y la volatilidad viene dada por la expresi6n

Aiio

A
(%)

(%)

C
(%)

(%)

(%)

(%)

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

10,0
10,0
10,0
10,0
10,0
10,0
10,0
10,0
10,0
10,0

12,0
8,0
12,0
8,0
12,0
8,0
12,0
8,0
12,0
8,0

15,0
5,0
15,0
5,0
15,0
5,0
15,0
5,0
15,0
5,0

20,0
0,0
20,0
0,0
20,0
0,0
20,0
0,0
20,0
0,0

AM
SD
GM
TW

10,0%
0,0%
10,0%
$25.937

10,0%
2,0%
10,0%
$25.895

10,0%
5,0%
9,9%
$25.671

10,0%
10,0%
9,5%
$24.883

25,0
-5,0
25,0
-5,0
25,0
-5,0
25,0
-5,0
25,0
-5,0
10,0%
15,0%
9,0%
$23.614

40,0
-20,0
40,0
-20,0
40,0
-20,0
40,0
-20,0
40,0
-20,0
10,0%
30,0%
5,8%
$17.623

Echemos una ojeada ahora alas mediasgeorrietricas (GM). A medida que nos
movemos de izquierda a derecha, la rentabilidad media aritmetica permanece
constante, la volatilidad se incrementa y la rentabilidad media geometrica
decrece. A veces esto se conoce como el arrastre de la varianza*" (variance
drag), que es solo una forma simpatica de decir que la volatilidad tiene un
impacto negativo en la rentabilidad media compuesta.
Como recordaras por 10 expuesto en los capitulos anteriores, la rentabilidad compuesta de una inversion, con el paso del tiempo, no esta dada por su
media aritmetica, sino por su media geometrica, Por eso aquf tenemos otra
forma de racionalizar por que la volat.ilidad es mala: porque reduce la rentabilidad compuesta de una inversion y ejerce, por ella, un impacto negativo en su
valor final.
La Tabla 3.2 ilutra este punto. Una inversi6n inicial de $10.000, a interes
compuesto a die; arros, alas rentabilidadesmedias
geometricas expuestas en la

proporciona la riqueza final (TW) expuesta en la ultima fila.'

Obvio: el valor final de una inversion se relaciona negativamente

dad de las rentabilidades de los activos.

con la volatili-

que se cumple, en cuanto aproximaci6n, para rentabilidades no mucho mayores

que el 30%. Esta expresi6n es, de hecho, una mejor aproximaci6n a la media
geometrica que la mas ampliamente utilizada (y mas simple) aproximacion dada
por GM EEl AM - (1/2) . (SD2).

El riesgo es uno de los conceptos mas evasivos en finanzas. Sin embargo, una d
las formas de definirlo mas ampliamente aceptada es como la volatilidad medi la
por el desvlo estandar de las rentabilidades. Esta volatilidad se puede consid ral'
como incertidumbre acerca del precio futuro de un activo, 0 como dispersion ell
tomo ala rentabilidad media del activo.
La volatilidad origina tambien una remora sobre la rentabilidad cornpu Hta media, que es una de las razones por las que consideramos que es un <I(~trimento. En otras palabras, cuanto mayor sea la volatilidad de un a I.ivo,
menor sera la capacidad del activo para proporcionar
tiempo.

riqueza a 10 largo dl'l

AI igual que en las secciones Excel de los dos capftulos anteriores, la Illal.l'r111
esta secci6n es bastante sencilla:

i111

Para calcular una rafz cuadrada en Excel hay que utilizar la fun 'j )11 'IHIII.'
Can ella, calcular la rafz cuadrada de cualquier numero x
I.Hn S4'1\(' II,
como teclear '=sqrt(x)' y dar a 'Enter'.

'1'111111>1
'II(':-;IlIlIy~i('lIdll()(:111';x.c1 'al<;lIlar1111 d ,~v 0 e 'l.a.ndar\Supongamos
qllu 1.(:11(:1110:-;
IIl1a~'de d ' di ''1. r 'lItabilidad 'S en las 'eldas Al a AlO. Entonces,
line '1I10~10~jgllicnte:

1 am calcular un desvio estandar que divida el promedio de los desvios cuadrados de la media porT, hay que teelear sencillamente '=stdevp(Al:AlO)'
en la celda All y dar a 'Enter'.
Para calcular un desvio estandar que divida el promedio de los desvios cuadrados de lamedia porT -1, hay que teelear sencillamente '=stdev(Al:AlO)'
en la celda All y dar a 'Enter'.

3 ' Dadas las rentabilidade,sde Amex durante el periodo 1994-2003, calcular la rentabilidad medla (aritmetica). Despues, suponiendo que setrata. de una distribucioncn~rmal;'
estimarel,intervalo
dentro del cu~t,
,'; -'..
deberian fl.uctuar las ieiltabilidades de Amex con, unaptobabilidaddel
95%. ;'C01~0se~ompcJa'~ste intervalo con 16s expu~stos enel texto
para Exxon e Intel?
,',

~;~~'iV~:~:.~~;j,~-K
':',,~~;:

'.~
.

2.~; .'

1 Dadas ias"'r~ntabi;i&ides; de E~on'ql{e se,inuestr~n' erila'fab~a

confumar que el des~o estaNd~~<detales rentabifidades
del' 15,00;6

e~

(tal y cdmo se sugiere' en;,el texto )" " ,':.'"

.,:
/.~,
;'_
2 Dadas l'as rentabilidades de American Express (Amex) e~tr~ 1994,~'
2003 nlOsttados ~~ la Tabla,3.3,calc~ar, el desvfo, e~tarldar delasr~n~ 'l
taoilid~des(para completar,'simplemente, calcular'e.~te n~~roc?n
,j
respectO'~ 'Pya T ';'1):' ~EriCietraAfuefpl~ riesgoque'Exxo~? ?~J}'cie-';"
mi. rrtaSri~sgdqtie Iil:tel?i
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4 Calcular la rentabilidad media geometrica de Antex de la forma que 10

hemos expuesto en el<;apitulo anterior. Despues, utilizando la eeuacion (3.2) de este capi1llIo, caIcular la rentabilidad media geometriCa
aproximada par~ ,EXX:?Il,:Irlte1; ~~~. ;,Parece funci~nar la aproxi,.,macion? ~,Fi~ciona en<lI,~os

Ejercicios

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casosrnejor

que e~, otros?;,Ppr que? "'\

a mayor parte de los inversores no mantienen todo su dinero en un valor solo; practicamente todos ellos mantienen carteras de valores con diferentes grad os de diversificacion. Esto hace necesario estimar el riesgo y la rentabilidad de las carteras (en
cuanto opuestos a los de un valor individual), y este sera el tema de este capitulo. Expondremos tambiE~n unos cuantos conceptos relacionados, como conjuntos de carteras
posibles, conjuntos eficientes y la cartera de varianza minima.

Generalmente, conviene empezar con el escenario mas sencillo posible y en este

caso esto supone ocuparnos de una cartera de dos valores. Consideremos, pues,
las rentabilidades del Bank of America (BoA) y de IBM entre 1994 y 2003,
expuestas en el panel A de la Tabla 4.1. Como pone de manifiesto dicha tabla,
IBM proporcion6 una rentabilidad media mayor (26,7% versus 18,8%) con una
volatilidad mayor (33,1 % versus 23,4%) que BoA.
TABLA4.1
Panel B

Panel A
Alio

1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
AM

SD

BoA

IBM

Xi

X2

Riesgo

(%)

(%)

(%)

(%)

(%)

(%)

-4,4

32,2
25,7
67,7

27,9
1,3
-14,0
-4,5
42,7
14,5
20,1
18,8%
23,4%

39,3
77,5
17,6
-20,8
43,0
-35,5
20,5
26,7%
33,1%

100,0
90,0
80,0
70,0
60,0
50,0
40,0
30,0
20,0
10,0
0,0

0,0
10,0
20,0
30,0
40,0
50,0
60,0
70,0
80,0
90,0
100,0

23,4

59,8
44,4

18,8
19,6
20,4
21,2
22,0
22,7

22,2
21,5
21,4
21,8
22,8
24,2
26,0
28,2
30,5
33,1

Rentabilidad

23,5
24,3
25,1
25,9
26,7

Consideremos primero el caIculo de la rentabilidad anual de una cartera que

contenga estos dos mercados. Obviamente, las rentabilidades de tal cartera
dependeran de la cantidad que invirtamos en cada mercado. Llamemos Xi a la
proporci6n de dinero invertido (es decir, la cantidad de dinero invertido en el

don; dlvidll por

III Cillll.idad t tal d din 1'0 inv dido

ILia 'urtera) y Ri a la renLal>llldllde1()1 valor 'i. 1':111: nces, Ia rentabilidad de la cartera (Rp) de cual(Ildl'I' pCI'iocl dado vcndrfa dado POl'

estandares de la Tabla 4.1 y la ecuaci6n (4.2) obtenemos que la volatilidad de la

cartera 60/40 en el periodo 1994-2003 fue
SDp = {(0,60)2(0,234)2 + (0,40)2(0,331)2+
2(0,60)(0,40)(0,234)(0,331)(0,28))1/2 = 21,8%

doncle Xl + x2 = 1 (esto implica que, dada la cantidad de dinero que se va a invertir en una cartera, invertimos todo en los dos valores considerados. Esta suposici6n se extiende a t'odas las carteras, con independencia del nllinero de valores;
es decir, dada una cartera de n valores, y ponderaciones X I ... xn' la suposici6n
usual es que XI + ... +xn = 1).
POl' ejemplo, en 2003, la rentabilidad
de una cartera invertida el 60% en
BoA y e140% en IBM fue de (0,60)(0,201) + (0,40)(0,205) = 20,3%. Bastante
sencillo. Si hubiElramos mantenido esta cartera 60/40 durante los arros 1994 a
2003, hubieramos obtenido una rentabilidad anual media de (0,60)(0,188) +
(0,40)(0,267) = 22,0%. Bastante sencillo tambien. En realidad, no hay misteI'io alguno en calcular la rentabilidad de una cartera de dos valores.
Pero, i,que ocurre con su riesgo? Esto es un poco mas complicado, pero no
I masiado diffcil en el caso de dos valores. El desvio estandar de una cartera (SDp) que es una medida de su riesgo, viene dado POI'

donde SD p es el desvio estandar (riesgo) de la cartera, SD es el desvio estandar del

valor i y Corrl2 es la correlaci6n entre los valores 1 y 2 (BoA e IBM, en nuestro
caso). Nota que, como consecuencia de que, POI' definicion, SD1 SD2 . Corrl2 =
Cov 12' donde Cov 12 es la cov<i.rianzaentre los valores 1 y 2,.podemos encontrar ocasionalmente eltercer termino de la parte derecha de la ecuacion (4.2) escrito como
2x1x2COV12 (si tu conocimiento de las covarianzas y de las correlaciones esta un
poco oxidado, puedes leer el capitulo 27 ant~s_c1econtinuar.).
Volvamos ala cartera 60/40 y reparemos en que en este momenta conocemos
todas las cifras de la ecuaci6n (4.2), excepto una, la correlaci6n entre BoA e
IBM, que es un reducido 0,28 (podrias tratar de calcularlo POl' ti mismo a partir
de los datos de la tabla). Con este nllinero, las ponderaciones 60/40, los desvios

En resumen, calcular el riesgo y la rentabilidad de una cartera de dos valores

es sencillo utilizando incluso una calculadora de mano. Sin embargo, como veremos mas adelante, el c8Jculo se incrementa exponencialmente con el nllinero de
valores, 10 cual significa que para carteras mayores de tres 0 cuatro valores se
hace imprescindible la hoja de calculo. Pero antes de ocupamos de las carteras
de mas de dos valores, echemos una ojeadaa unas cuantas defJniciones titiles en
el caso de dos valores.

Ahora que sabemos c6mo calcular el riesgo y la rentabilidad de una cartera de

dos valores, veamos el panel B de la Tabla 4.1. Utilizando las ecuaciones (4.1) y
(4.2) no deberfas tener difJcultad en reproducir los nllineros de este panel, que
muestra el riesga y la rentabilidad. de varias combinaciones de BoA e IBM.
Observa que, si invertimas el cien POI' cien de nuestro dinero en cada uno de los
dos valares, la cartera refleja el riesgo y la rentabilidad de esa acci6n. Observa
tambien que, aunque los nllineros de la columna rentabilidad son la media
ponderada de las rentabilidades de BoA e IBM, los nllineros en la columna riesgo no son la media panderada de los riesgos de estas dos acciones (esto se
debe al efecta de diversifJcacion, del que trataremos en el capitulo siguiente).
Las dos wtimas columnas de la Tabla 4.1 estan representadas en el GnifJco 4.1. Esta linea se llama conjunto de carteras posibles y es simplemente el
conjunta de tadas las cambinaciones (carteras) posibles entre BoA e IBM. Los
puntas que llevan el nombni BoA e IBM indican una inversi6n del cien par cien
en cada una de estas accianes, y tadas los puntos entre ellos indican otras (infinitas) combinaciones entre estas dos acciones. El punta A, POl' ejemplo, indica
una car1era con una inversi6n del 90% en BoA y del 10% en IBM y el punta B
indica una cartera can uria inversion del 90% en IBM y del 10% en BoA.
. Fijate en que cada punto a 10 largo del conjunto de carteras posibles es uria
cartera y cada una de ellas tiene una diferente cambinaci6n riesgo-rentabilidad.
Fijate tambien en que el conjunto de carteras posibles podrfa ir mas alla delos

GRAFICO 4.1

IBM

vs. BoA, conjunto

del 21,38%, solo un poco menor que el riesgo de 10. cart-fa

21,40%).

de carteras posibles

Finalmente, el con,iunto eficiente es 10. mitad superior rid 1'111\11111111

ill
carteras posibles, empezando en el MVP. Vuelve a cont I1IpllLr1'1(: l'Iilll'II I I
i,Elegirias una cartera en el tramo mas bajo del conjunto d c;\rl.l'I'II.11111111
i11'11
(I
decir, en el tramo que esta POI' debajo del MVP)? POl' SUPII('I:1.1I11111
1II1 I'll I
cada cartera de 10. parte mas baja del grMico, podrias eJ rir 11I1il1'1111
1,11111111111
nivel de riesgo, pero con mayor rentabilidad en la rarna ::;uP('I'IIlI',1'111'Illli I II
llama conjunto ejiciente: porque es el conjunto de cartcra 11'1('1l1"'I!I'I'iii /II I III
rentabilidad posible para un determinado nivel de ri s' ,

28,0

26,0

24,0

~
1;1
III

;g

70/; (), 11111I'll

1
ill I

22,0

:0
g

c 20,0
<Il

a::
18,0

16,0
20,0

22,0

24,0

26,0

28,0

Antes de considerar el caso de n valores, echernos una n'tpidll ".11'111111

II II 1I II,
ra de tres valores. La rentabilidad de esta cartera e,' sCllcillll; I'll (ilil 1111II I I,
media ponderada de las rentabilidades de todos los valol'(~:-Jill' III1'11111
'III II11 t I
este caso). Es decir,

30,0

Riesgo(%)

puntos en los que hemos escrito BoA e IBM en presencia de una vento. a corto
(es decir, permitir a un inversor tamar en prestamo un valor, venderlo e invertir
mas del cien par cien de su capital en el otro valor).
Par razones obvias, el punta del conjunto de carteras posibles mas lejano ala
izquierda recibe el nombre de cartera de varianza minima (MVP). De todas
las combinaciones posibles entre BoA e IBM, est~ es 10. que minimiza el riesgo de
10. cartera. En el caso de dos valores, de hecho, 10. ecuaci6n para hallarlo no es
dificil y viene dado. par

Observa que en nuestro caso, COVl2 = SDl: ~I?2' Corrl2 = (0,234)(0,331)(0,28)

= 0,0216. Por tanto,la proporci6n de dinero a invertir en BoA (x) con el fin
de rninirnizar el riesgo de la cartera es igual 0.172,6%, dejandoun 27,4% para
invertir en IBM. No deberias tener dificultad para calcular que esta cartera tiene un riesgo del 21,4% y una rentabilidad

del 21,0% (realmente,

el riesgo es

Ahora vienen las malas noticias, La inclusi6n Ie solo I11IvlIlllI /1111,Ilii/iit/ii

1
un poco el calculo del riesgo de 10.cartera. No es dill ii, lJOlo 1111111
1':'111"1111111
con 10. expresi6n, que viene dado. par

Parece algo espeluznante, pero realmente no to 1:1" Cllllllllllllllllll,

1111II
ecuaci6n (4.2) y pensemos un poco en ambas.
En primer lugar, observa que 10. ecuaci6n (4.2) He ('111\111(1111'
Iii I 11/11111
I, 11111
nos (el tercer termino estamultiplicado
par clos, de 1IIIIIIi'lllllIlI\ 1111111111111
II,
dos tenninos identicos) y 10.ecuaci6n (4.5) tiellc 1111(VI' 1,1'"llillllll (11111,11111
II
te, los tres ultimos tenninos estan multiplicaclos POI':, y 1'111
iii 111111
il, 11111I II

I'()I'III/I,d!) pOl' <IDS I: nttinos idenl:icos). i,Puedes verla pauta? La expresi6n para
('ll'in~Ho d . LIlla carL ra I:iene I:antos terminos como el cuadrado del nlimero de
2
valorcs de la altera; es decir, 22 = 4 en el caso de dos valores y 3 = 9 en el caso

<1\: Lrcs valor '.

bs(~rva I:ambien que para cada valor de la cartera tenemos un termino de

varianz'l que consiste en una ponderaci6n multiplicada pOI'un desvio estandar, ambos al cuadrado; estos son los terminos (x)2(SDY Para determinar el
11IJtn 1'0 de terrninos de covarianza (x,xpovij) nos limitamos a contar todas
las combinaciones diferentes de valores y multiplicamos este numero pOI' 2.
En la cartera de dos valores, encontramos solo una combinaci6n (1-2), de
manera que deberia haber dos terminos de covarianza (2X1X2COV12) En la
cartera de tres valores, encontramos tres combinaciones (1-2, 1-3, y 2-3), de
rnanera que habria seis terminos de covarianza (2x lX2COV 12' 2x lX3COV 13 y
2XzX3COV23)'

.'

Vayamos ahara al caso general. La rentabilidad de una cartera es siempre igual

a la media ponderada de las rentabilidades de todos los valores de la cartera,
can independencia del nlimero de valores. Es decir,

Aqui no hay problemas. Quiza sea conveniente aflarur en este punta que, para
calcular la rentabilidad esperada de una cartera, nos limitamos a sustituir
en (4.6) las rentabilidades observadas de los valores par sus rentabilidades esperadas respectivas (esto no significa que la estimaci6n de las rentabilidades

En el caso de tres valores, el conjunto de carteras poslbles ya no es una linea

como en el caso de dos valores. De hecho, es una superyicie en forma de bala,
como se muestra en el Gratico 4.2. El MVP sigue siendoel punta mas alejado a
la izquierda de este conjunto de carteras posibles, y el conjunto eficiente es el

estimar, particularmente cuando el nlimero de valores es grande. Como hemos

vista, incluso para una cartera muy pequefla de tres valores, la expresi6n para

borde superior del conjunto de carteras posibles, a partir del MVP.

estimar su riesgo no es tan sencilla. Formalmente, el desvio estandar de una car-

esperadas sea sencilla. Trataremos brevemente de este tema en el Capitulo 11).

Sin embargo, el riesgo de una cartera de n valores es mucho mas dificil de

tera de n valores se puede escribir como:

GRAFICO 4.2

Conjunto de carteras posibles, conjunto eficiente y MVP

No parece tan espeluznante, pero puede que sea sencillamente porque los
dos signos de sumatoria ocultan el problema. En una cartera relativamente
pequefla de veinte valores, la ecuaci6n (4.7) implica que tenemos que enfrentamos a cuatrocientos terminos. En la practica, podemos mas bien olvidar esta
.expresi6n; quiero decir que cuando calculemos el desvio estandar (riesgo) de
una cartera, sera mejar que tengamos a mana una hoja de ca.lculo.
Sin embargo, incluso con una hoja de calculo necesitamos saber que tenemos
que hacer. El programa Excel para optimizar carteras, que presentamos en el
Capitulo 11, proporciona una manera sencilla de estimar tanto el riesgo como
la rentabilidad de una cartera para cualquier nlimero de valores dado. En cualquier caso, al calcular el desvio estandar de una cartera es importante tener en
cuenta 10 siguiente. En primer lugar, escribimos tantos terminos de varianza

(Xi)2(SDy como valores tenemos en la cartera. En segundo lugar, determinamos todas las posibles combinaciones de activos (1-2, 1-3, ... I-n, 2-3, 2-4, ...
2-n, ... ) y escribimos dos terminos de covarianza por cada uno, es decir,
2x1x2Cov12, ... 2x1xnCov1n, 2x~pov'2:J, ... 2x~r.cov2n' ... En tercer lugar, smamos todos los terminos. Y,en cuarto lugar, sacamos la raiz cuadrada de la sma.
A veces puede ser de ayuda visualizar la matriz varianza-covarianza,
inclu-

es~ima rapida y facilmente

exponer.

todas las magnitudes

y cartera::>

'III()

ill'nllllllllill 11(1

Observa que este capitulo trata fundamentalmente

de la [llce,lIdl'll, "I lil'l II
de carteras clisLilll,ll~:,1'1'I'll 1111i/IVIII
no hemos tratado de por que los inversores pueden quer r 1'01'11111/'
1'11/'1,1'1'11'1
'1'111
taremos de este tema en el capitulo siguiente.

de c6mo calcular el riesgo y la rentabilidad

yendo todas las ponderaciones relevantes. En el caso general de n- valores, esta

matriz presenta el aspecto de la que aparece en la Tabla 4 . 2.
TABLA 4.2
1

(x/(so/
x2 X1COV21

X1X2COV12

X1X3COV13

(X/(S02)2

x2 X3COV23

x1xnCov1n
x2xnCov2n

xn X1COVn1

\X2COVn2

xnx3Covn3

(xn)2(SDn)2

Fijate en que, al [mal del ilia y con independencia

del nllinero de valores, la

varianza de una cartera viene dada par la suma de todos Loselementos de

esta matriz (y el desvio estandar simplemente por la raiz cuadrada de esta
varianza). Piensa un poco en esta matriz y relaci6nala con 10 que hemos dicho
antes. Si fueras capaz de seguir el debate, no deberias tener problema para
escribir esta matriz para cualquier nllinero de valores.
Finalmente, observa que el conjunto de carteras posibles, el conjunto eficiente
y el MVP de una cartera de n valores, cuando n es mayor que 2, se parecen a los
del Grafico 4.2. En otras palabras,el conjunto de carteras posibles es una superficie en forma de bala, el MVP es el punto mas alejado ala izquierda del conjunto de carteras posibles y el conjunto eficiente es el borde superior del conjunto
de carteras posibles, a partir del MVP.

Al aplicar Excel en este capitulo, aparecen dos concepto' IIlICVIlII,I'IIVI1III1 I

correlaci6n. Y ambos son muy faciles de calcular. Supongalllo,' (111111,1'111'11111/11
series de diez rentabilidades cada una, la prim ra en la' . '1(1;111
1\ I II 1\ III I' 1.1
segunda en las celdas B1 a BID. Hacemos 10 siguiente:
Para calcular
la covarianza
entre los valor S, lilly 111111111111111/
'=covar(AI:AIO,BI:BIO)'
en la celdaAll y despu s (lWIIO~1II '''Ii1II'I'

Para calcular el coeficiente de correlacion entre 10 VaIOI'('H,III'III'11111/11I1111

escribirnos '=correl(AI:AIO,BI:BIO)'
en la celda A l2 Y d(lllllllil/l 111111111111
'Enter'.
Puede que encuentres util tambien saber que en Ex 1110~11l11i
11111'"" 111111111
numeros.a 10largo de una fila 0 una columna, sino tarnbi 11 fl li\I'J.(o1./11111
IiI 11111111
(tal como la matriz varianza-covarianza expuesta mc\s arriba. ,'IIPIlII 11111Iii III
una matriz varianza-covarianza 3 x 3 en el rango Al:e . 1~1I1.()1\('1'11
IIII1III III I
guiente:
Para sumar todos los elementos
celda D4 y despues da a 'Enter'.

de la matriz, tecl a '=HlIlI\("

'I. ':I )'

I II II

?<~;~~''''~'~~~~':'};:~~J~::Jr~~';':~
'r: ./';~~:t1~r:,:fg~:'~::j'"

IC(jnsider~"'1(lSrentabilidactesJ::ariuales

Calcular el riesgo y la rentabilidad de una~a.E~era puede !levar mucho tiempo si

no disponemos de una hoja de calculo 0 de otro paquete de software. Sin embargo, las ideas que hay detras de esos calculos son relativamente sencillas. Lo mismo se aplica a algunas carteras en las que puedan estar particularmente interesados los inversores. En el Capitulo 11 presentamos un programa Excel que

,>::;, (HP);~.ur~t~IOS,afiosJ9Mh:2QQ3en

de Pepsi y Ili'wh'III'III" 1111

el panel A de Ill, '1)~hlJl 1:1 III I

!?-~i:~ii~~;:~tJtif~f~:},;,r~\::i.t;::':"J\~;~::),~~+:,:i?;{_~,
.::' .
";.'

" (a)

-4 rentitbilidad

~:'~;f:i:~:~::~
,~..

me'dia ariuaJ. de ambas emprcr;a~.

"~)jl

'.;

.~~'

:':r',;:~,-

.. ~,(b);"~1,~~~~2AhW~;1.r'an~al~~I~rentabilidades
l,'.,~\."J,L~:::it.,

.t..,C~u.;;;L:'::::>:_CT,';';

"

.u.!o ._

.ni1,t;,;;;;LH~h.i>' .'"r,

<Ii' :tllli

11111

1111111111
1111

(d I.a

(;(JI'I'\'llI.d(lII

<1(' 1;11'1

las dos

1'(,III:~I)ilidadCIi \:lIl.l'e

(1IIPI'('~;JIol,i.CS

:Ill.u? ~n;\j'J'!(.QI,IC pi. 'nlji:,lS cle 'lI.o'?

'Panel

Panel B

Pepsi

,HP,

XHP

(%)

(%)

(%)

1994
1995
1996

-9,5

' 28,1 .

,1997

:36,6"" '.
'14-,3'

0,0
10,0.,
20;0
.,30,0

1998

1999

2000
'2001
2002
2003

56,7,
~,2',

,-12;5

6,4~
21,1

,:~~"3",,

Riesgo
(%)

Ires accione.s hipoteticas

EI cO.efici'el1te'de

40,0

Tres formas

50,0'
60,0

c'orreiaci6n

de ver I,a d'iversificac:ioll

~ ,

Otra Jormade,ver

70,0';,';',

iarentabilid,ad

80,9,;
90',0

" Hr

ladJve~sHicacion'
ajustadaal

ri?sgQ'
':;"
.'>'

."2'"''
,,,.~:;

,'.

E! papeJ:de'loS',JOi1do~{;n1uttlq~;}.,

'U~~":)Vi
s'16~i'!:fIO
I:i ~l~
"
" . b.

/'
/
/

a idea de que el riesgo de un valor se p~ede considerar co~o la vOlatilida~ de sus ~entabilidades medida por el desvlo estandar

parece plausible,

<.no es clerto?

Bien,

el problema es que esto no es de aplicacion cuando 105 valores estan combinados,

entre

otras razones porque la volatilidad de una cartera de dos valores no es igual a la suma de
las volatilidades de cada valor individual. Es un poco mas complicado que eso. Pero no excesiva mente complicado. Probablemente debes haber oido la expresion ,no pongas todos tus
huevos en una sola cesta . Bien, al final, este capitulo pueda que sea tan simple como eso.

Tres acciones hipoteticas

La rentabilidad para el primer periodo viene dada por (0,1:3) ((),~,Il()) I (11,/1'1 )
(0,213) = 21,7%. Si calculamos de la misma forma las rentalJilidadl'/1 III' iii 1'111
tera en todos los periodos subsiguientes nos encontraremos C II ... I, 'III'III'IIII/lil oil
rentabilidad de la cartera en cada uno y en todos los peri [os I)S I:XIlI'I. 11111'1
111'1I
mismo 21,7%.
Echemos una ojeada al Gnifico 5.1, que representa las 1"lll.aI>I111111111'1
111.1111
acciones 1 y 2, asf comola rentabilidad de la cartera propu 'sLa (ilL11111'11
III' 111111
tos). Aunque las acciones 1 y 2 fluctuan de un periodo a oLm, ia 1'('111.
11111111111
1111
la cartera permanece constante ala rentabilidad caJculada del' I,' 'ill ,JJ'v1
III' Iii ,
No realmente. Pero, antes de ver 10 que pasa, pensemos n ol.rn ('(lllll,lli II 'IiIII III
estas hipoteticas acciones.

Consideremos las rentabilidades de las tres hipoteticas acciones de la Tabla 5.l.

Yasabemos calcular su rentabilidad media (aritmetica) y su desvio estandar, que

GRAFICO 5.1

estan tambien recogidos en la tabla. Y sabemos tambien que, dados esos mime-

La diversificacion

ros, laacci6n I(SD = 10,0%) encierramas riesgo que la acci6n 3(SD

a su vez, encierra mas riesgo que la acci6n 2(SD = 1,5%).

5,0%) que,
40
35

TABLA5.1
Ano

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

AM
SD

perfecta

Accion

Accion

Accion

(%)

(%)

(%)

25,0
5,0
22,5
6,0
17,5
4,0
31,0
5,5
24,0
4,0
14,5%
10,0%

21,3
24,3
21,6
24,1
22,4
24,4
20,4

32,5
22,5
31,3
23,0
28,8
22,0
35,5
22,8
32,0
22,0
27,2%
5,0%

24,2
21,4
24,4
22,8%
1,5%

30

Ahora, en lugar de pensar individualm~~te en cada una de esas acciones pensemos en Jas combinaciones de Jas mismas. Combinemos, por ejemplo, las acciones I y 2. Supongamos, pues,que al comienzo del ano 1 habfamos invertido
$1,000, e113% en la acci6n I y el resto (87%) en la acci6n 2. Sabemos ahora
como calcular la rentabilidad de esa cartera, periodo a periodo.

~
<:...
'tl
C1l

;g

25
20

:0 15
C1l

1:<Il

II:

10
5

6
Alio

Supongamos ahora que, al comienzo del primer afto, hai) IUIIIIII 111'1'1I111t1
Iii
forma igual nuestro dinero entre las acciones 1 y 3. El Gran ,() fi,:\ 1'111111 1'11111
I,"
rentabilidades de'las accioneS' 1 y 3, asf como la rentabilidllil Iii' I 1111I 11111I II
equi-ponderada (la linea de puntos). Un grafico muy dil' 'l'('nl.l', ,1111' II I II III1
Si comparamos las carteras de dos accion,es de los Gnil'i<;oHI), I .y II 'I, I II' Ii, 1,1
que son fiUy distintas: la primera no tiene volatilidad, aunqll() 1'II1lidiI II, 111111111
binaci6n de dos acciones vohltile{mientras
que la segunda PIlI'('('{\1IIIIy VIII,III I

I. "1.11.. pr gUlIl.ando ual es el priucipal ['actor de la dil'erencia entre estas dos

Ci;lrt ras, 'stas hacienda la pregunta adecuada,

GRAFICO 5.2
Sin diversificacion

capitulo exploraremos par que, pera por ahara ten en cuenta que los valdres
empiricos del coeficiente de correlaci6n estan en una banda mucho mas estrecha
que sus extremos te6ricos.
Regresemos ahora a nuestras acciones hipoteticas. i,Que Ocurre entre las
acciones 1 y 2? Sencillamente que presentan una correlaci6n negativa perfecta'
es decir, una correlaci6n igual a -1. En tales situaciones, siempre es POSibl~
encontrar una combinaci6n entre dos acciones que permita al inversor asegurarse una rentabilidad (y obtener una cartera con volatilidad 0). Pero aunque
esto pueda sonar muy interesante, tiene muy poca 0 ninguna importancia en la
pc<:1ctica.Como hemos dicho mas arriba, es virtualmente imposible enc~ntrar
dos acciones con una correlaci6n negativa, y mucho menos con una correlaci6n
igual a-1.
i,Que ocurre, a su vez, entre las acciones 1 y 3? Precisamente 10 opuesto. Presentan una correlaci6n positiva perfecta (es decir, una correlaci6n igual a 1) y,
en tales situaciones, el riesgo de la cartera viene dado simplemente par la volatilidad media de las dos acciones de la cartera (ponderada por la proporci6n de
dinero invertido en cada acci6n). En otras palabras, en terminos de reducci6n
del riesgo, no hay ganancia alguna al combinar estas dos acciones (de hecho, el
unico caso en el que el riesgo de una cartera de dos acciones es igual a la media
ponderada de los riesgos es cuando el termino de correlaci6n es 1. En todos
los demas casos, el riesgo de la cartera es menor que la media ponderada de los
riesgos).

De manera que si combinamos dos acciones, i,que es 10 de determina que en un

caso terminemos con una cartera que asegura una rentabilidad fija, mientras
que en el otro terminamos con una cartera muy vol<itil? Todo se reduce a un
panimetro: el coeficiente de correlaci6n.
Este coeficiente, del que trata~emos tambien en el capitulo 27, mide la extensi6n de la relaci6n (lineal) entre dos variaoles. Cuando el coeficiente es positivo, las dos variables tienden a moverse en la misma direcci6n, y cuando
eS negativo, !ignden a moverse en direcciones opuestas. Pueden tamar un valor
maximo de 1 y un valor minimo de ~l,_indicando estos dos extremos una perfecta relaci6n lineal (positiva en el primer caso y negativa en el segundo).
Sin embargo, para periodos razonablemente largos de tiempo, es virtualmente
imposible encontrar una correlaci6n negativa (0 una correlaci6n muy .cercana a 1)
entre dos acciones dentro de un mercado, 0 entre dos mercados. En el pr6ximo

Si el objetivo es reducir el riesgo de una cartera, deberiamos buscar acciones

con una correlaci6n baja entre sf. Esto es particularmente importante cuando la
cartera cuenta con pocos valores. Recuerda que, cuanto menor es la correlaci6n
media entre las acciones de la cartera, mayor es la reducci6n del riesgo. Es
decir, cuanto mayor sea la diferencia entre la media ponderada de los riesgos
(una situaci6n en la que no se gana nada combinando acciones, desde el punto
de vista de la reducci6n de riesgos) mayor el riesgo real de la cartera.
Una palabra fmal sobre el coeficiente de correlaci6n, antes de que sigamos
adelante. No pienses en el como una magnitud estadistica con poca importancia
practica. De hecho, la correlaci6n determina el punto hasta el cual se puede
reducir el riesgo combinando acciones. Piensa,por ejemplo, en los mercados
emergentes como un tipo de activo. Aunque los mercados emergentes son muy
volatiles, su correlaci6n con los mercados desarrollados es relativamente baja;
por tanto, pueden reducir la volatilidad de una cartera de activos en mercados
desarrollados. Algo similar se podna decir, por ejemplo, sobre los fondos de
capital riesgo, que soh muy volatiles, pero que tambien tienen una correlaci6n

5 . RIESGO II: DIVERSIFICi\CI(\N

muy pequerra con el mercado. En resumen, no subestimes la importancia practica del coeficiente de correlacion.

"t.

ej

0-

;J

Entonces, i,que es la diversificacion? Es, simplemente, la combinacion de activos en una cartera con el fm de reducir el riesgo. Dicho esto, ten cuidado con
esta defmici6n popular. Como veremos mas adelante, la diversificacion se puede considerar de otras formas y su fin Ultimo es un poco mas complicado que
reducir el riesgo simplemente
I,Y por que diversifican generalmente los inversores? Si la primera respuesta
que te viene a la cabeza es reducir riesgos tienes obviamente razon. La mayor
parte de las personas evitan poner todo su dinero en una accion (0 incluso en unas
pocas acciones) para evitar una situacion en la que la accion A se hunde inesperadamente y arrastra con e!la a toda su cartera. Pensemos en Enron, en la que
muchos empleados habfan invertido mas del noventa por ciento del dinero de su
pension. IEs una leccion sobre la diversificaci6n aprendida de la manera mas dura!
Pero se puede pensar en la diversificacion al menos de otras tres formas,
todas utiles, aunque generalmente menos exploradas. Echemos una ojeada al
panel A de la Tabla 5.2, que muestra las rentabilidades de Disney y Microsoft
durante los arros 1994 a 2003. Durante este periodo, Microsoft proporciono una
rentabilidad mayor, con un riesgo mayor que Disney, como muestran los nlimeros
de las dos Ultimas fIlas. EI coeficiente de correlacion entre estas dos acciones
(que no se recoge en la tabla) es un muy bajo 0,05,10 que apunta a un beneficia
por diversificacion potencialmente alto.
Consideremos algunas combinaciones entre Disney y Microsoft, como las
mostradas en el panel B de la tabla 5.2. Las dos primeras columnas muestran
colocaciones de cartera diferentes para Disney (xD) y Microsoft (xM), las dos
columnas siguientes, el riesgo y la rentabilidad de las diferentes carteras, e ir~mos a la Ultima columna dentro de un minuto.
Una pregunta interesante podria ser: ~cual es la combinacion entre Disney y
Microsoft que presenta el riesgo (es decir, el MVP) mas bajo posible? Es muy
sencillo de encontrar en el caso de dos yal9res, como vimos en el capftulo anterior. Si invertimos 82,9% en Disney y el resto (17,1 %) en Microsoft, obtendrfamos una cartera con un desvio estandar de 21,8%, solo ligeramente menor que
el riesgo de la cartera 80/20 de la tabla (21,9%). Por otra parte, la rentabilidad
de esta cartera seria del 13,19%.

Panel A

.:~,

Ires formas de ver la diversificacion

TABLA 5.2

~?:

J",
4,"

'1
,t

Ano

1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
AM

SD

Disney

Panel B
Microsoft

(%)

(%)

(%)

XM
(%)

8,7

51,6
43,6
88,3
56,4

100,0
90,0
80,0
70,0
60,0
50,0
40,0
30,0
20,0
10,0
0,0

0,0
10,0
20,0
30,0
40,0
50,0
60,0
70,0
80,0
90,0
100,0

29,0
19,1
42,9
-8,5
-1,7
-0,4
-27,7
-20,3
44,4
8,5%
23,7%

114,6
68,4
-62,8
52,7
-22,0
6,8
39,8%
49,8%

XO

Riesgo

Rentabllidaci

(%)

(%)

23,7
22,2
21,9
22,9
25,1
28,2
31,8
36,0
40,4

8,5
11,7
14,
17,9
21,
24,2
27,
30,'1
3,
36,
3,

45,0
49,8

IlAIl

0, II I

n,II~11
n,! II
0, IH I

n,1I III
!l,III"1
!l,1I111
!l,Il/III
n,1I III
!l,1I1 I
n, I III

Lo que nos !leva a una segunda razon para diversificar. Si nos sinU l'lIlllllll,'1!
ces manteniendo la accion de Disney, seriamos incluso mas f Ii' H 11111111,1'1111'111111
el MVP. Esto es sencillamente porque nos capacita para [ du ir 1111('1,1.,'11 Ilpl/1l
en un 1,9% (= 23,7% - 21,8%) e incrementar nuestra renLai)ill<lllii 1111 III III"
(= 13,9% - 8,5%), ambos'con respecto a mantener solo Disn y. 1';11 1'('11111111'": Ii"
aqui una segunda forma de pensar en la diversificacion: PU"c/,r- (;11,11(/1'1/1111111
para reducir nuestro riesgo e incrementar nuestra rental)'ihr 1,(
1,1I, (II 11II II/II
tiempo.

Ahora, volvamos a suponer que nos sentimos felices manL \111\111(111 111t1l11lV, III
que significa que aceptamos el nivel de riesgo de su accion. Una V('Z (I 1'1111 II ill I,
si alguien nos ofreciera un valor con la misma volatilidad p 1'0 ClllI 11/1 11111111111
mayor, 1,10querrfamos? Por supuesto que 10 querrfamos, Y so ('11 pl'III' 11/11111'1111
10 que podemos obtener mediante la diversificacion.
Echemos Una ojeada al Grafico 5.3 que nos muestra el OI\!IIIJI,O ilil 1'11111 I III
posibles entre Disney y Microsoft. Por supuesto que estos 11111111'1'1111 PIIIII,III
II
del panel B de la Tabla 5.2. Ademas del MVP de que ya h JO()II I,1'Il1.1I II , 1'1111111
_ " co resalta otra c~tera, denominada A. Dada la posibilidad I ('/q( I' 1'111,/1 111111/ I
nuestro dinero en Disney 0 ponerlo en la cartera A, i,que I 'gll' 1111'1'
La cartera A se compone de una colocacion del 65,9% en I)IIIIII'Y Y (11.1 :II,lllfl
en }1icrosbft y, por su construccion, tiene el mismo nivci d rk'lIgo 11111 1111111 \
Sm embargo, esta cartera tiene una rentabilidad del19,2IM" {jIHll'li lOt' I It 11111\111

',II

realmente los inversores es por maximizar la tentabilidad ajustada al riesgo. Hay

GRAFICO 5.3
ConJunto de carteras posibles Disney vs. Microsoft

diferentes formas de defmir este concepto (que exploramos en el capitulo 10)

pero, por el momenta, pensemos simplemente en un ratio que divide el rentabilidad por el riesgo. Esto es exaetamente 10 que muestra la Ultima columna de la
Tabla 5.2: la rentabilidad ajustada al riesgo (RAR), definido como la columna rentabilidad dividida por la columna riesgo.
i,Puedes ver ahora por que, incluso si nos encontramos a gusto manteniendo
todo nuestro dinero en Microsoft, seria beneficioso para nosotros diversificar?
Porque podriamos incrementar la rentabilidad ajustada al riesgo de nuestra cartera. En nuestro caso, la mejor cartera de las que se muestran en la Tabla 5.2
es una divisi6n 50/50 entre Disney y Microsoft, simplemente porque es la que
tiene el mayor RAR (0,858).
Sin embargo, la cartera con el mayor RAR posible no se muestra en la tabla.
Una inversi6n del 46,1 % en Disney y del 53,9% en Microsoft tendria un RAR de

20

35

0,859, solo ligeramente mayor que el de la cartera 50/50. EI programa de opti-

40

mizaci6n de la cartera, que tratamos en el capitulo 11, puede encontrar

Riesgo(%)

esta

combinaci6n 6ptima en un abrir y cerrar de ojos.

Y esta

tan eerea de un-

Nunca se dara virtualmente el caso de que el mayor RAR se encuentre en una

free lunch como el que podemos eonseguir en lo~mereados fmaneieros. i,Por

cartera invertida totalmente en un valor. Lo cual nos lleva alin a una nueva for-

que mantenclriamos Disney porsi mismo si, al mismo nivel de riesgo, la eartera
A proporciona una rentabilidad mueho mayor? Lo que nos lleva. a una tercera
forma de pensar en la diversifieaci6n: nos puede capacitar para incrementar

ma de ver por que es beneficiosa la diversificaci6n: nos capacita para obtener

que la rentabilidad de Disney. Esto supone una diferencia

Lamayor rentabilidad ajustada al riesgo posible. Y no olvides que eso es 10

mas que podemos pedir a una estrategia de inversi6n.

nuestra rentabilidad, dado un nivel de riesgo aceptable.

Ahora pareee que conveneer a alguien que se eneuentra feliz manteniendo
Disney para que diversifieara seria una tarea facil. Pero existe una difieultad:
i,c6mo eonveneerias de que'diversifique a alguien que se eneuentrafeliz manteniendo a Mier~soft? No pareee que pudieramos emplear el mismo trueo que
antes. No podemos ofreeer a' ~ste inversor una eartera con un menor riesg~
una renta'pilidadmayor, 0 una con el mismo nivel de riesgo 0 pero una rentabilidad mayor. i,Oeurre entonees que la divers~eaci6n no es beneficiosa para

alguien que se encueritra feliz manteniendo Microsoft?

Observa que este Ultimo angulo de la diversificaci6n contiene a todos los

demas. Nos habiamos puesto de acuerdo en que tanto el MVP como la cartera A
eran mejores que poneI' todo nuestro dinero en Disney. EI primero nos permitia
disminuir nuestro riesgo e incrementar

nuestra rentabilidad

(con relaci6n a

mantener solo Disney), incrementando asi la rentabilidad ajustada al riesgo. EI Ultimo nos capacitaba para incrementar

nuestra rentabilidad, dado el nivel de

riesgo de Disney, incrementando de nuevo la rentabilidad ajustada ai riesgo. Yuna

cartera en la que se invirtiera el 46,1% en Disney y el 53,9% en Microsoft es

Otra forma de ver la diversificacion: la rentabilidad

ajustada al riesgo
. Realmente, no. Los inversores no solo se preoeupaIi. por la rentabilidad de su
carteraj tambien se preocupan por su riesgo. De hecho, por 10 que se preocupan

mejor que invertir solo en Microsoft porque, de nuevo, incrementa

(en este

caso, maximiza) la rentabilidad ajustada al riesgo. En resumen, cuando la abuela nos dijo que no pusieramos todos los huevos en una sola cesta, estaba siendo,
como de costumbre, mas sabia de 10 que probablemente
a admitir.

estabamos dispuestos

Llegados a este punto, deberias no tener dudas, 0 tener muy pocas, sobre los
beneficios de la diversificacion. Pero, en el caso de que sigas teniendo dudas,
limitate a mirar a tu alrededor. La cantidad de fondos mutuos ha tenido un crecimiento explosivo en todo el mundo, De hecho, en Estados Unidos hay mas
fondos que carteras individuales. Y una gran cantidad de ese crecimiento explosivo tiene que vel' con el hecho de que los fondos mutuos proporcionan a los
inversores una diversificacion faci! y a bajo costo.
Piensa en los obst<iculos a los que se enfrenta un pequeno inversor cuando
trata de diversificar mucho su cartera. En primer lugar, tendria que escoger
ampliamente entre cientos (miles, en algunos mercados) de acciones. Y esa no
es una tarea sencilla, con seguridad.
Despues, tendria que decidir cuantas acciones incluir en la cartera. Algo
complicado. La cantidad de acciones que deberia contener una cartera adecuadamente diversificada es algo que se debe de terminal' de acuerdo a un mercado
dado y a un momento dado, y la estimacion puede variar mucho.
Y si el capital de este inversor es mas bien limitado y quiere comprar, digamos, unas veinte 0 treinta acciones, tendra que acabar pagando comisiones relativamente altas. Mucho mas altas sobre una base de comisiones POl' accion,
seguramente, que los grandes tipos de Wall Street.

coeficiente juega un papel central en la adecuada selecci6n de lOll vlIllllllll II

incluir en las carteras. Yes tambien fundamental a la hora de aHCHO"III'
11111\11111
damente sobre el riesgo de diferentes valores.
Si aUn no estas convencido de que la diversifIcacion es el camino II,1111/(111/,11111'
des optar por dos opciones: en primer lugar, contempla el creciurinlil,III'xlllliril '/1
delaindustlia de fondos mutuos en todo elmundo, Y,en segund IIIHIII',11'1'1'11/111
ximo capitulo, dunde exponemos los beneficios de la diversiJi '" 'i II.

No hay nueva materia para Excel en este capitulo; toda' litH/1/11)\111,11111'/1

lill'
hemos tratado fueron cubiertas POl' las secciones Excel de lOlll'alll 101
i11111
111111
riores. El caiculo de la cartera que maximiza la rentabilidacl :\illlll.lI,lIl1,
111111'11'.11
1111
es trivial y necesitamos herramientas mas avanzadas para 11a<:I'I'10.1':111<11'Iii Ii
tulo 11 trataremos de un programa de optimizacion de Ja arl.(J'1l11111''/II/ I I III
citara para hacer eso y mas.

Comparemos todo eso con el hecho de comprar acciones en un fonda mutuo

que pretende conseguir 0 superar unas rentabilidades elegidas POl' este inversor.
AI comprar acciones en este fondo, nuestro inversor resuelve el problema de elegir entre cientos 0 miles de acciones y el problema de como comprar acciones
muy diferentes, y todo eso a un coste relativamente bajo. Poseer una sola accion
en un fonda puede suponer tener propiedad en cientos de empresas. Cuando se
trata de diversificar, no hay nada mejor que invertir a traves de fondos mutuos.

La mayor parte de los inversores diversifican sus carteras y 10 hacen pOl' una
buena razon: disminuir el riesgo de las mismas. Pero la diversificacion Motrata
solo de la reduccion del riesgo. AI fmal, se trata de conseguir el fin Ultimo de los
inversores: la maximizacion de la rentabilidad ajustada al riesgo.
Una magnitud clave en el proceso de diversificacion es el coeficiente de corre-'
/
lacion. Lejos de ser una magnitud estadistica con poca importancia practica, este

osmercados
nOI'ucgo .Y \IIIPlll1ol j'll 11
riesgo, larerttabiJidad.y IlIlplIllIl,1111I III
1~~'!ir ,
sas,'diei carteras. (')OHplI(IH:
. to decarteras poslhll'H.
't6do'tu dinero en
'i.r ".

NOrlll',(lI

() 1111pil\-I \

I'

o.r ahora sabemos qu~ hay mas sobre el rfesgo que la volatilidad de los valores indi-

vlduales. En este capitulo echaremos

vofatilldad y el papel que desempeiian

minaremos

redefiniendo

una ojeada a los factores que determinan

la

en el riesgo de una cartera. Y af hacer eso, ter-

el concepto de riesgo. Tambil~n trataremos

las correlacion,es (0 covarianzas) en las carteras y trataremos

mas del papel de

brevemente

de los bene-

ficlos de la diversificacion internacional.

Riesgo total vs. riesgo sistematico

Cuando, en el Capitulo 3, tratamos del riesgo, insistimos en que, a diferencia
del concepto de rentabilidad, que es facil de definir, el concepto de riesgo es
mucho mas resbaladizo. Esta es una de las razones por la que unos cuantos
capitulos de este libro estan dedicados a tratarlo desde distintos puntos de
vista. Una vez dicho esto, hemos afirmado que una forma posible de pensar en
el riesgo es el desvio estandar de las rentabilidades de los valon';s. Y,bajo ciertas condiciones, esta es, con mucho, la forma mas ampliamente aceptada de
pensar en el riesgo.
i.,CuaIes son las condiciones? Basicamente, consideremos el valor no como
parte de una cartera, sino aisladamente. Si, el riesgo depende del contexto
y esto no deberfa constituir sorpresa alguna. Proporcionar dardos a UD mono y
dejarlo suelto en la calle puede ser peligroso, pero darle los dardos en una jaula
de cristal puede ser menos.
Pensemos un minuto en la volatilidad. Vemos cambiar continuamente los
precios de las acciones. i.,Tehas preguntado alguna vez la causa? Por supuesto
que podemos pensar en un mill6nde razones, pero tratemos de reunir a todos
los factores en dos cajas. En una, pongamos todos los factores que son especfficos de las empresas que estan detras de las acciones. Ya sabes, un nuevo CEO,
ellanzamiento de un producto nuevo, la marcha de un ejecutivo bien conocido, el
lanzamiento por part~ de un competidor de una tecnologia mejor ... Captas
el cuadra. Estos y muchos otros son factores de idiosincrasia que-se origin;m en
la empresa (0 quizas en el sector) y afectan al precio de las acciones de la
empresa (y quizas al de sus competidores),
Dicho esto, hay, por supuesto,' much~ Jaz~mes por las que el precio de las
acciones de una empresa puede fluctuar, que tienen que ver con factores no relacionados con la empresa. Piensa, por. ejemplo, en acontecimientos macroecon6micos, tales como cambios en los tipos de interes, en laiiulaci6n esperada 0
en el crecimiento esperado de la economia, por citar unos cuantos. 0 piensa en

acontecimientos politicos, tales como unas elecciones presidenciales, 0 piensa,

mas generalmente, en acontecimientos que afectan a la economia como un todo.
Estos y muchos otros son factores macroecon6micos que afectan al precio de las
acciones de todas las empresas, al mismo tiempo y en la misma direccion (aunqu
no necesariamente en la misma magnitud),
Antes de seguir adelante, pongamos nombre a estas dos cajas. Los aconte imientos idiosincraticos que se originan en la empresa se refieren generalment
a jactores no sistematicos; los acontecimientos economicos exogenos a la
empresa se llaman usualmentejactores sistematicos, La mayorfa de las vc s
apenas tendriamos dificultad en colocar la mayor parte de los acontecimi nL ..
que afectan a los precios de las acciones en una de estas dos cajas. Lo cuaJ t's
otra forma de deeir que la volatilidad viene determinada par factores sistemAI,1
cos y no sistematicos. 0, dicho de una forma diferente, el riesgo total es 1aSUIII;\
del riesgo sistematico (0 del mercado) mas el riesgo no sistematico (41
idiosincratico ).

En los capitulos anteriores tratamos de varias razones por las que la divCI':1I1'11'1i
cion es beneficiosa para los inversores. Trataremos ahora otro angu I cl(' III. II II/I
ma. Supongamos que (torpemente) hemos invertido todo nuestro lil1('1'()1'111111
valor. EI riesgo de nuestra cartera (de un valor) vendra determinad
l'IILIlIll'I'1i
plenamente por el riesgo total de este valor, es decir, por el desvfo (..'Li11(1111'
ill'
sus rentabilidades,
Supongamos ahora que decidimos afladir otro valor a nu sl.r:a (:nl'I,(I"1I1':1
riesgo de nuestra cartera (de dos valores ahora) deberia disrnil1 lli 1', ',1'111'
lilli",'
Formalmente, porque como la correlacion entre las dos accion '8 110I'll I'XIII'
tamente igual aI, el riesgo de nuestra cartera sera menor que In 111(1(1111\11111
derada de los riesgos de los valores de nuestra cartera (en ()1.I'il~1
pllinlilll
como la correlacion es menor que 1, la diversificacion nos prop I'Ci()OIIl'11
riJ/III
l,

nos beneficios).
Intuitivamente, esto ocurre por dos razones. Primera, porqLl . nl 1I11ndll'I III/I
acci6n a la cartera, la importancia (el peso) de cada acci6n disl1lil111'yI"1':11111111
cartera de dos acciones, los acontecimientos que afectan al 111'('1'10i11\1'111111
acci6n solo afectan parcialmente al riesgo de la cartera. Cglll1(\O,11111'111111
II
menos que todos los factores que afecten a una empresa af cLlili 1,111111111'11
II III
otra (al mismo tiempo, en la misma direcci6n y en la misma magllll.llIl), 11111
111111

111:1'
OllllliliO

11('11IOV\;r{UIOil ('x:\(;I,llldll(;l'oll(ll.

1111):1fllgllll(JH

I ()lICl'ldOH d . la dlv '('HII'l:at

h'llI!ln

!lIH; ()(;IIITIl OHI), ( bl,\;lIdl'

I.

II.

lQ11 ocurl" U)(l 'dida qu' af"ladilllo~accion's a nuestra artera? Lo misrno, una
y tra V'2. Es decil', cuantas mas acciones tengamos, mas probable se hace que Jos
facto res muy icliosincl'aticos que afecten alas acciones de nuestra cartera se cancelen unos con otros. A meclida que la informaci6n sobre acontecirnientos icliosincraticos tluye en el mercado, el irnpacto negativo en algunas acciones tendera a ser
prornecliado POI' el irnpacto positivo sobre otras. En una cartera pJenarnente cliversificada, eJirnpacto total de los acontecirnientos no sistematicos se desvanece y nos
quedaremos solo con los riesgos sistematicos. En otras palabras, la cliversificacion
es una forma de reducir (y, en ellimite, eliminar) el riesgo no sistematico.
El Grafico 6.1 muestra una representacion grafica de los argurnentos que
preceden. Observa que la tasa a la que cae el riesgo disrninuye a medida que
incrementamos el nlimero de acciones, puesto que cada accion aclicional reduce un poco menos el riesgo que la anterior. Llegado cierto punto, el hecho de
anadir mas valores a la cartera reducira el riesgo en una cantidad despreciable,
puesto que todos el riesgo no sistematico se ha diversificado y nos hemos quedado soportando solo el riesgo sistematico. POl' tanto, no deberfa constituir sorpresa alguna que nos refrramos a veces al riesgo no sistematico como al riesgo
diversificable y al riesgo sistematico como al riesgo no diversificable.
GRAFICO 6.1

Limites a la diversificaci6n

I) 'IJ 'I' H ~ 'I' ubvio IJ POl' QII. 'd que no poclamos cliversiiical' eJ riesgo sistematico. Garno ya clijimos, hay factores economicos que afectan a todas las
empresas, al mismo tiempo y en la misma direccion. En otras palabras, no se
puede escapar del irnpacto de esos acontecimientos (POl' eso, el truco puede ser
la diversificacion internacional, de la que trataremos mas adelante).

De 10 clicho anteriormente deberfa quedar claro que el riesgo sistematico pone

limite a los beneficios de la diversificacion.Esto es, la cliversificacion nos capacita para reducir el riesgo, pero nunca para eliminarlo. Sin embargo, la cantidad
de riesgo que podemos diversificar es una cuesti6n empfrica que tiene una respuesta diferente seglin los mercados y a 10largo. del tiempo (como una estirnacion muy amplia, consideremos que un inversor que diversifique totalmente en
acciones de Estados Unidos puede sufrir un 25% de la volatilidad de la acci6n
media).
Gran parte de 10mismo se podria decir sobre el mimero de acciones que necesitarnos para conseguir una cartera plenarnente diversificada. Las estirnaciones
varian mucho, seglin los mercados y el tiempo. Algunos clicen que ]a diversificaci6n
plena en Estados Unidos se podria conseguir mediante una cuidadosa seleccion
de solarnente diez a quince acciones, aunque otros argurnentan que el nlimero se
aproxima alas treinta acciones (y otros piensan que el nlimero no es menor
de trescientos). De nuevo, carece mas bien de sentido intentar dar respuesta a
esta cuestion sin tener en mente un mercado 0 momenta especfficos.
En estos momentos deberfa estar clara tarnbien la razon de que sea virtua:lmente imposible en la practica encontrar acciones con una correlaci6n negativa.
Aunque los facto res no sistematicos pueden irnpulsar alas diferentes acciones en
direcciones distintas, el factor sistematico las irnpulsa a todas en la misma direccion. Esto induce una correlacion positiva entre todas las acciones del mercado,
de la que deriva ellimite de los beneficios de la diversificacion.
Ahora, l,como evaluarnos elriesgo de un valor si en lugar de considerarlo aisladarnente 10 considerarnos dentro de una cartera diversificada? La rnatematica de
esta operacion es menos que trivial y la logica menos que eliNada, pero el resultado es este: el riesgo de una accion que forma parte de una cartera diversificada
se mide por la contribucion de la acci6n al riesgo de la cartera, que se puede evaluar en terrninos absolutos 0 relativos. La contribucion absoluta se mide por la
. covarianza entre la acci6n y la cartera, y la contribuci6n relativa por el beta.

i,Tesuena de nuevo a Sylvester Stallone hablando chino? No temas, vamos a

poneI' un ejemplo.

covarianzas y ponderaciones relevantes (echa una ojeada al 'apfLlJ 10 II III II11

recuerdas). Eso es precisamente 10 que se muestra en el panelB (io 111'1'111 II" I

III

':

El 0,0820, POl' ejemplo, se ha caIcuIado como (1/3) . (1/3) . (0,7:1'J!))i 1,111,11:1:111

se ha caIcuIado como (l/3) . (l/3) . (0,3038); etc. La suma d 'HLoll IIIIIIYI' I I

Un ejemplo

mentos nos da la varianza de la cartera (0,1905) y la rafz

numero nos da su desvio estandar, 43,6%.

El panel A de la Tabla 6.1 nos muestra las rentabilidades de tres empresas,

Apple, Home Depot (HD) y Procter & Gamble (P&G) en los afios 1994 a 2003.
De acuerdo con nuestra medici6n del riesgo (total), el desvio estandar de las
rentabilidades, la que encierra mas riesgo de las tres es Apple (SD = 85,9%) y la
que presenta menos riesgo es P&G (SD = 19,9%).
Formemos ahora una cartera igualmente ponderada de estas tres acciones
invirtiendo un tercio de nuestro dinero en cada empresa. Sabemos que la rentabilidad esperada de esta cartera viene dada porIa media ponderada de las rentabilidades, es decir (1/3) . (0,300) + (1/3) . (0,256) + (1/3) . (0,174) = 24,3%.
Pero precisamente ahora estamos mas interesados en su riesgo, para 10 cual
necesitamos desvios estandar y covarianzas. Los desvios estandar se muestran
en la parte de abajo de la Tabla 6.1 y las varianzas (el cuadrado de los desvios "
esmndares) y covarianzas en el panel A de la Tabla 6.2.

Apple

HD

P&G

(%)

(%)

(%)

49,2

69,0
-33,3
12,1
-52,7
49,0

11,3
36,8
32,2
50,5
15,9
21,6
-27,1
3,1
11,5
18,5

AM

30,0%

25,6%

17,4%

SD

85,9%

1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003

35,2
-17,3
-34,5
-37,1
212,0
151,2
-71,1
47,2
-34,6-

16,9
4,3
5,4
76,9
108,4

.- --47,6%

19,9%

Sabe!Jlosque' el riesgo de cualquier cartera viene dado poria suma de todos

los elementos de la matriz varianza-covarianza que contiene todas las varianzas,

III'

I'll I

TABLA 6.2
Panel A

Apple

P&G

0,7379
0,3038
0,0075

Panel B

Apple

Apple

HD

P&G

0,0820
0,0338
0,0008

Panel C

Apple

Suma

0,1166
0,61

Apple

HD

Proporci6n
TABLA 6.1

lI/l(lm(//i

HD

0,3038
0,2265
0,0439
HD

0,0338
0,0252
0,0049
HD

0,0638
0,34

P&

0,0 rll
0,01] (
0, ',( (

P&
0,0 Oil
0, Oil )
0, 01]1]
PI{,
,0101

( ,Il'1

Observa que el riesgo de la cartera, 43,6%, es menor qu ' In III( 'ill I

de los riesgos, y es (l/3) . (0,859) + (l/3) , (0,476) + (l/:3) . (11,1111)

111111111 11111 I

til, I'110

Esta reducci6n del riesgo es resultado de la diversil'icaci6n. 1':11 111,1' 1'1 IIldlllll III
cuando juntamos en una cartera estas tres acciones, part 10 :,11 1'11'11)\11 1I11 II II
matico se desvanece y el riesgo de la cartera es menor qll III 1111'111" 111111111 I I" I
de los riesgos individuales. De ello se sigue, como nee id:t(/ 111111,1'111111111, IjlH
cada acci6n contribuye al riesgo de la cartera menos qu SlJ rl(':j~(1l LIII Id
Miremos los nfuneros pero, POl'conveniencia, en lugar d' OI'IILI'IIIIIIIIII q II I "I
vio esmndar de la cartera, centremonos en su varianza (0, I nor), I,ll 11111 11111111"
suma en el panel C de la Tabla 6.2 es la suma vertical de 1:111 1'11/111 111011111111111
(POl' ejemplo, 0,0820 + 0,0338 + 0,0008 = 0,1166). Cacla LillO ill' 1'111,11111111111'111
representa la contribuci6nabsoluta
de cada acci6n al ri . gO III' III 1'1111'111
otraspalabras, sisumamos estos nfuneros obtenemos el 1'11\111\11 i1i' II 111111
(0,1166 + 0,0638 + 0,0101 = 0,1905).
POl' otra parte, la fIla titulada proporci6n esta [onnada :11'111'111111111'1111
los nfuneros de la fIla de arriba divididos por la varianza d ' la 1'111'1.1'111 (11111 "11'1111

1',11
I

1"11
1111

0,1166/0,1905 = 0,61). ada uno d estos nume.ros representa la contribuci6n

relativa de cada acci6n al riesgo de la cartera. En otras palabras, si sumamos
estos tres numeros, obtenemos 1 (0,61 + 0,34 + 0,05 = 1). Estos numeros sugieren que Apple, I-IDy P&G contribuyen con el 61%, el 34% y el 5% respectivamente al riesgo de nuestra cartera equiponderada.
Esta es la forma en que medimos el riesgo de una acci6n que forma parte de
una cartera: por su contribuci6n (absoluta 0 relativa) al riesgo de la cartera.
Veamos ahora los nombres. Cada nlimero de la fila llamada suma es la covarianza entre cada acci6n y la cartera; cada nlimero de la fila titulada proporci6n es el beta de cada acci6n con relaci6n a la cartera (en el pr6ximo capitulo
defmiremos formalmente y trataremos del beta de una acci6n, pera por ahora
observa que, como sugiere 10 expuesto mas arriba, se obtiene a partir de la covarianza entre la acci6n y la cartera, dividido por Ia varianza de la cartera).

Una breve digresion sobre las covarianzas

La mayor parte de los inversores, quiza por no buenas razones, tienden a pensar
en el riesgo como la volatilidad medida generalmente por el desvio estanoar de
las rentabilidades de los valores. Pera, como acabamos de ver, esta no es la adecuada medida del riesgo de un valor en una cartera, particularmente cuando la
cartera se ha diversificado adecuadamente. Dicho de una manera distinta, cuanto mayor sea el nlimero de valores en una cartera, menos relevante sera el riesgo total de cada valor (medido por su desvio estandar)y mas relevante la contribuci6n del valor al riesgo de la cartera (medido por la covarianza entre el
valor y la cartera).
El ejemplo anterior ilustra por que es asL Y hay otras dos formas rapidas de
reforzar esta idea. Prirnera, piensa que, a medida que crece el nlimero de valores de una cartera, el nlimero de covarianzas crece mucho mas rapidamente que
el ntimero de varianzas. En una cartera de dos valores, tenemos dos varianzas y
dos covarianzas; en una cartera de veinte valores, tenemos veinte varianzas
y trescientas ochenta covarianzas. i,Cuales piensas que tendran mas irnpacto en
el riesgo de la cartera, estas pocas varianzas 0 esas mucmsimas coV'arianzas?
Segunda, hagamos un par de presunciones que realmente no se necesitan
para llegar a la conclusi6n final; las haremos solo para llegar mas facilmente a 10
que queremos decir. Primero, supongamos que todos los n valores de una cartera tienen la misma varianza (llamemosla V); segundo, que la covarianza entre
dos valores cualeq]).iera,.qe.la cart~ra es la rsma (llamemosla C); y tercero,

que invertirnos lma cantidad igual en cada uno de los n valores (10 que hace
todas las ponderaciones iguales a I/n). El riesgo de esta cartera, me dido por su
varianza (Varp) viene dado por

Si la expresion de arriba parece algo complicada, piensa un poco. Tenemos n

valores, n varianzas, n2 - n covarianzas, la ponderacion de cada activo es I/n,
todas las varianzas son las mismas (V) y todas las covarianzas son las mismas (C).
i,Lo has captado? Muy bien, piensa ahora en 10 que ocurre a medida que incrementarnos el nlimero de valores de la cart era. Para un nlimero n muy grande, la
expresion (lln) . Vtiende a 0 y la expresion (l-l/n) . C tiende a C. En otras
palabras, a medida que crece el nlimero de valores, el riesgo de la cartera viene
determinado en gran parte por las covarianzas y es en gran parte independiente de las varianzas.

Basta aqui hemos estado pensando irnplicitamente en carteras de acciones dentro de un mercado dado. Esto es porque, despues de obtener una cartera plenamente diversificada que elimina todo el riesgo no sistematico, nos hemos quedado sufriendo el riesgo sistematico (no diversificable) del mercado que hemos
elegido. Pera piensa: i,por que terminar am?
Supongamos que tenemos una cartera plenamente diversificada de acciones
americanas y que, por tanto, estamos sujetos al riesgo sistematico de la economia
de Estados Unidos. Ahora, no hay razon alguna para pensar que los factores que
afectan alas acciones japonesas deberian estar perfectamente correlacionadoscon
los que afectan a las acciones de Estados Unidos. De hecho, hay buenas razones para pensar en 10 contrario (piensa en acontecimientos de Estados Unidos
que no tuvieran irnpacto en las acciones japonesas y en acontecirnientos en
Japon que no tuvieran irnpacto en las acciones de Estados Unidos). Lo que significa que, si afiadimos ahora a nuestra cartera de acciones japonesas, el riesgo de
nuestra cartera disminuiria. Esta bien; per-o, de nuevo, i,Por que terminar am?
i,Que pasa si consideramos ahara las acciones europeas? La misma historia. Mientras que los facto res que afectan alas acciones europeas no esten .

perfectamente correlacionados con los que afectan alas acciones japonesas y norteamericanas (y pOl'supuesto nunca 10 estanin), las acciones europeas
deberian proporcionar los beneficios de la diversificaci6n. En otras palabras,
el riesgo de nuestra cartera volveria a disrninuir.
i,Puedes ver ad6nde vamos? De la rnisma manera que dentro de un mercado
anadimos a nuestra cartera acciones hasta que nos encontramos plenamente
diversificados en dicho mercado, ahora vamos a afladir a nuestra cartera
acciones (0 mercados) internacionales hasta que estemos plenamente diversificados internacionalmente. Y,no hay que decirlo, la volatilidad de una cartera plenamente diversificada de acciones internacionales deberia ser menor
que la de una cartera de acciones plenamente diversificada en cualquier pais
(en una estimaci6n muy poco elaborada, considera que un inversor plenamente diversificado en acciones internacionales soportaria un diez por ciento
de la volatilidad de la acci6n media).
Ahora las malas noticias, que probablemente estabas esperando de cualquier forma, Nunca podremos elirninar el riesgo, sean cuales sean las acciones
de cualquier numero de paises que incluyamos en nuestra cartera; solo podremos reducirlo. En otras palabras, incluso el mercado mundial esta sujeto a factores sistematicos (guerras, crisis internacionales, precios del petr61eo ...) que
nos impediran eliminar totalmente la volatilidad de nuestra cart era .
. Un comentario fmal. Nota que hemps estado tratando ladiversificaci6n de
acciones dentro de un mercado y entre los mercados de valores internacionales.
Sin embargo, una buena estrategia de diversificaci6n no tiene que quedar restringida solamente alas acciones. La cartera puede (debe quizas, incluso) contener otros valores, tales como bonos, titulos derivados, bienes inmuebles y
mas, En resumen, pon los huevos en diferentes cestas y asegurate de que las
cestas son de colores y tamanos distintos.

."

Con independencia de 10volatil que pueda ser un valor, no debemos soportar todo
su riesgo. Esta es una de las razones principales pOl' las que diversificamos. Pero
la diversificaci6n no elimi'YU1 el riesgo; solamente reduce el riesgo. El punta hasta el que podamos reducir el riesgo y el nlimero de acciones que formen una cartera plenamente diversificada, a su vez, son cuestiones empiricas que dependen
del momenta y dellugar en que planteemos la cuesti6n. En ambos casos, la estimaci6n varia ampliamente, dependiendo de los paises y del momento.

. A d~erencia de un valor aislado, el riesgo de un valor dentro cl unl~ ('111'1,1'111

diver~lfica~a se rnide poria contribuci6n del valor al riesgo de la carl. '1'1l. 111111. I
contnbuclOn se puede evalua I' en t"errnmos totales par la covarianza (1111,1'11 (II
v~:or y la .cartera, 0, en temUnos relativos, POI' el beta del valor. Y sta COIIl., "II
clOn.relatlva al riesgo de la cartera es, como veremos en el capitul Higlill'lll'!', III
n:~dida ad~cuada del nesgo en el mas ampliamente utilizado m I 10 (i(' VltlllI'll
ClOnde actlvos.

~o hay material, nuevo en este capitulo para Excel; todas las magnll.ll(lt'll 111111 III
.an tratado en el quedan resueltas en las secciones Excel d JOH(;npfl,lillIlIllllll'
nores.

5 obvio que ningun inversor esta dispuesto

espera verse recompensado

mayor? Para eso es precisamente

a .a.sumir un incremento .~el riesgo ~i no

por una rentablhdad

mayor. La cuestlon es, (,cuanto

para 10 que se ha construido

el CAPM, uno de 105

modelos mas utilizados en finanzas. EI CAPM es tam bien un componente

fundamental

del coste del capital, una variable esencial en la evaluacion de un proyecto, en la valoracion de una empresa y en la optimizacion

de su estructura

de capital.

Pregunta: i,que rentabilidad pediriamos a una inversi6n a un ano? Espera, esto

puede ser demasiado amplio; seamos un poco mas precisos. i,Cual es la rentabilidadminima que pedirfamos a una inversi6n libre de riesgo antes de arriesgar
nuestro dinero a un ano? Esto esta mejor, de manera que pensemos un poco en
ello.
Si nos sacamos 'del bolsillo $100 para colocarlos en una oportunidad de
inversi6n libre de riesgo a un ano, 10 menos que podemos pedir es no perder
poder de compra. En otras palabras, pedirfamos que un ano despues pudieramos seguir comprando la misma cantidad de bienes y servicios que compramos hoy con $100. Bien, realmente, puede ser un poco mas; de otra for. ma, !'por que nos fbamos a preocupar de echar mana de nuestro monedero?
Pero ~o mucho mas; despues de todo, no estamos asumiendo realmente ningun riesgo.
En resumen, parece como si quisieramos una pequena compensaci6n por la
esperada perdida de poder de compra. Este es, a grandes rasgos, el tipo a
un ano que obtendrfamos si depositamos nuestro dinero en el banco durante un
ano.Es tambien, a grandes rasgos, el tipo que podrfamos conseguir si compramos una letra del Tesoro a un ano. Ambos tipos siguen muy de cerca la huella de
la esperada (y finalmente la observada) tasa de inflaci6n. De hecho, en el siglo
1900-2000, la tasa de inflaci6n anual media de Estados Unidos fue del 3,3% y la
rentabilidad media anual de las letras del Tesoro a corto plazo de Estados Unidos fue del 4,1 %.
Pera, i,que ocurrirfa si en vez de ser la inversi6n libre de riesgo, la mversi6n
asumiera un riesgo, en el sentido de que tendrfamos incertidurnbre sobre la cantidad de dinero que fueramos a percibir un ana despues? Obviamente, en este
caso, pediriamos una rentabilidad mayor. i,Cuanto mayor? Esodepende del riesgo 0 de la incertidumbre de la inversi6n; cuanto mayor sea el riesgo percibido,
mayor sera la rentabilidad requirida.

Forrnalicemos y generalicemos un poco este debate y c1igRi10S <1111'

11\1'1'111/1
bilidad requerida a cualquier activo es la surna de dos compOllcllI,C/I, 1111/\1111111
libre de riesgo y una prima de riesgo. La tasa libre de riesgo . b COIIII'I'lliI/wlllll
por la esperada perdida de poder de compra, y la prima de rie go (':I In 1'( 1111111'11
saci6n por asumir el riesgo del activo. Mas precisamente, In 1"1 IIl,JI!lIIl.llld
requerida a un activo i, E(R) viene dada por

donde Rjrepresenta la tasa libre de riesgo y RFi la prima de rit)IJ!\()i1111111'llvll

I
Es importante notar el subfndice i enE(Ri) y RFi, P ro (10 ('111\:" 1III,IIIIIvII
mente, esto significa que, conindependencia
del activo en qu \ iIiVIi'l.IIII\(III,111'111
pre requeriremos la misma compensaci6n por la perdida spcrndn ill I 1111111\1
III
compra. Sin embargo, dependiendo del activo en que invLrl::olllHlil,111'1'1'111111111'
una compensaci6n adicional por asumir el riesgo de ese activo. 11:111111/111
IlIill
bras, cuando estimamos la rentabilidad requerida ados ;:tC!.iV()11 1111'1111'1111/1,
III
ambos casos partiriamos de la misma tasa libre de riesg .Yrill: Ii )1111/111111111111
mos primas de riesgo diferentes por cada activo .

El modele de valuaci6n de activos de capital (el CAPM-Capilt.l,l/Iw/li/II/'I/I

11111
n nllllllilllll, 1111i
I iiiII
una raz6n muy simple: proporciona una magnitud esenci'll, I:t 1'('111,
1111111111111111
los inversores requerirfan a un activo dado el riesgo del a L1.vo.1'111IIIIIV 1111
prendente que pudiera parecer, los inversores no dispon(an (101111/1111111111111111
que les permitiera tal estimaci6n fundamental antes de qu 9\11'1(11'111
1IIIiA I'~I, II
mediados de los arros sesenta del siglo xx. Con seguridad, l i'j pr'1l1'1
1/11
II I I V llil
profesionales estaban de acuerdo en que, dados dos activo' '0111'1111111
111''11II
te, los inversores requerirfan un retorno mayor del activo qll(\ ('11('1111111111
1111
1
riesgo. Pero ninglin modele permitfa a los inversores e~tiI(lHr (;1111111,11
1IIIIVIliIII
requerirfa.

Model) es, casi sin duda alguna, el modele mas utilizado

Echa otra ojeada a la ecuaci6n (7.1). Para calcular la rentnillllt! It! I"11111
Iii hi
a un activo, necesitamos una tasa libre de riesgo y una pri..l1itl<In I' II 111,11
1,/11111
mera es la misma para todos los activos y la Ultima es esp flklt <II\ 1'111hi III II II

1':1(;/\1 'M

(11-1'1111: 1111111'01'11111 (It' 1I1l'(111'

('I rkliHO

(II: IllIllCUVO.Y

IIIl\;C

cI la prima de

I'b!lo dt:lncLivo 11111l 1'1111 'I )II <I' C:>1l (I '1'I1li 'I 1I (I 'I Ii 'sg ,E' 'ncialmente, pues,
el C/WM 'S 1111 I11oclelu qli da a 10:> inv rsores un modo formal de estimar la priI.OU d ri sgu 1 un activo. He aquf c6mo, en resumidas cuentas.
81 AI M empieza con un inversor cuyo objetivo es hacer maxima su utilidad, que depende del riesgo y de la rentabilidad de su cartera. En equilibrio,
este inversor termina distribuyendo su dinero entre dos activos: parte de su
dinero 10 invierte en una cesta totalmente diversificada de activos de riesgo,
llamada la cartera de mercado (M) y parte de su dinero 10 invierte a una tasa
libre de riesgO. Lacartera de mercado esla combinacion optima de activos de
riesgo, en el sentido de que maximiza la rentabilidad de acuerdo con el riesgo. Contiene riesgo no sistematico (que se ha diversificado) y, POI' tanto, el
riesgo de cada activo individual se mide POI'la contribucion del activo al riesgo de esta cartera. Esa contribucion, a su vez, se mide mediante el beta, definido como la covarianza entre el activo y la cartera de mercado, dividida POI'
la varianza de esta cartera. Y esa es precisamente la definicion de riesgo del
CAPM.
Aunque el CAPM puede utilizarse, en principio, para estimar la rentabilidad
requerida a cualquier activo. Frecuentemente se utiliza para estimar la rentabilidad alas recursos propios (required return on equity). POI' esa razon, centraremos el debate de aqui en adelante en las acciones. Formalmente, pues, el
beta de la accion i (fl) se defme como

donde CoviM representa la covarianza entre la accion i y la cartera de mercado,

y Var M representa la varianza de la cartera de mercado. Aunque bajo el CAPM
este beta es la medida apropiada del riesgo de una accion, la prima de riesgo va
mas alla del beta.
be hecho, el CAPM define la prima de riesgo de la accion i como

"

donde E(RM) es la rentabilidad requerida de la cartera de mercado y MRP representa la prima de riesgo de mercado definida como E(RM) - Rr Combinando (7.1)

y (7.3) obtenemos que, de acuerdo con el CAPM, la rentabilidad requerida a

accion i E(R) se sigue de la expresion

13.

Las ecuaciones (7.4) y (7.5) son dos de las que mas se utilizan en finanzas y
dificilmente se puede exagerar su importancia. Pensemos, pues, un poco en elias.

Empecemos porIa parte izquierda de la ecuacion (7.4), que definimos anteriormente como la rentabilidad requerida a la accion i. De hecho, el CAPM proporciona la rentabilidad requerida y la esperada de una accion. POI' eso es POI'10
que el CAPM es un modele de equilibrio y en equilibrio, 10 que esperamos de
una accion y 10 que requerimos de elia deben ser 10 mismo. Hay una manera sencilia de vel' POl'que es esto as!.
Supongamos que los inversores requieren una rentabilidad del 10% anual a
una accion, pero esperan que proporcione eI15%. Entonces correnan a comprar esta accion, elevando su precio y bajando su rentabilidad esperada. POI'el
contrario, supongamos que los inversores requieren una rentabilidad anual del
15% a una accion, pero esperan que solo proporcione el10%. Entonces correnan a vender esta accion, haciendo bajar su precio y subiendo la rentabilidad .
esperada. En resumen, solo es posible el equilibrio cuando la rentabilidad
requerida y la esperada de una accion son iguales. POI'esta razon, E(R ) exprei
sa tanto la rentabilidad requerida como la esperada de la acci6n i, y utilizaremos arnbas expresiones de manera intercambiable.
Vearnos ahora'la parte derecha de la ecuacion en la que tenemos dos terminos,
la tasa libre de riesgo y la prima de riesgo. La interpretacion de la primera es sencilia y ya nos hemos ocupado de ella. Se trata de la perdida esperada de poder
de compra. EI otro termino, la prima de riesgo, 10 hemos debatido tambieD en

tenninos generales; es una compensaci6n pOl' aswnir riesgo. De manera que

vamos a vel' ahora c6mo propone el CAPM estimar la prima de riesgo.
De acuerdo con el CAPM, la prima de riesgo de una acci6n viene dada pOl'
el producto de dos terminos, la prima de riesgo de mercado y el beta de la
acci6n. Es importante notal' que en la prima de riesgo de mercado no hay i.
Esto significa que, al igual que la tasa libre de riesgo, la magnitud sera la misma, con independencia de la acci6n que estemos considerando. Intuitivamente, la manera mas sencilla de pensar sobre la prima de riesgo de mercado es
como la compensaci6n adicional que requieren los inversores para invertir
en activos de riesgo, como opuesta a invertir en activos libres de riesgo. De 10
que se sigue que esta magnitud deberfa ser positiva, MRP = E(RM) - Rf > 0, Y
que hay una relaci6n positiva entre el riesgo (medido POl' el beta) y la rentabilidad .
. Con respecto al beta, observa primero que, dada su definici6n (fSi

COViAi

Var M)' es un numero indeterminado. Como una varianza es un nlimero no negativo y una covarianza puede ser positiva 0 negativa (0 0), tambien puede serlo el
beta, es decir,J.Si 0. Pero eso es solo en teorfa. Empfricamente es muy diffcil
encontrar una acci6n con una correlaci6n negativa con otra 0 con el mercado
(como dijimos en el capitulo anterior), 10 que significa que, en la practica, tratamos casi exclusivamente con betas positivos.
Hay otras formas de pensar en beta que son importantes. Primero, podemos
expresar el beta de la acci6n i como

En otras palabras, el beta mide la sensibilidad de la rentabilidad de la

acci6n i a los cambios en la rentabilidad
de mercado. Si J.Si > 1, la acci6n
amplificalas fluctuaciones de mercado, y siJ.S; < 1, la acci6n mitiga las fluctuaciones de mercado. POl' ejemplo, una acci6n con un beta de 2 indica que,
a medida que el mere ado sube y baja un 1%, esta acci6n subira y bajara e12%
(en promedio). Una acci6n con un beta de 0,5, pOl' otra parte, indica que,
_ cuando el mercado sube y baja ell %, esta acci6n subira y bajara el 0,5% (en
promedio). POl' esto es pOl' 10 que a veces se llama a beta una medida de volatilidad relativa (en cuanto opuesta al desvio estandar, que es una medida de
volatilidad total): porque mide la volatilidad de una acci6n con relaci6n a la
de mercado.

Alternativamente,
reemplazando en la ecuaci6n (7.2) 'OViM IJ.Y/)'1 J, , ,'i/ ~I
el Capftulo 27 si no 10 yes del to do claro) PUC!t:IIIO:1
1',~ItII'11I11
1.1
beta de la acci6n i como
Carr iM (consulta

donde SD; Y SDM representan los desvios estandares de la a '(;1(111 i..y Ii" 1111'1
I'll
do, respectivamente,
y CorriM representa la correlaci6n 'nLI'(; III 11I'1'1t
III I Y I I
mercado. Esta forma de contemplar el beta subraya POl' qu - LIII:\l;I,lvIIIIIIIYvIIIII
til no tiene que encerrar mucho riesgo necesariamente: porqllc HII 11111'1'1
'lill 11111111
mercado puede ser muy baja. Como vimos en el Capitulo 5, l.us 1111'1'1'111111/1"111111
gentes y los fondos de capital riesgo caen claramente
1I. <1sl.l\t11111'i1I1I'IIIII,
ambos son mucho mas volatiles que el mercado, pero su corr lacl III 1'1111
Iii 1'\111
cado es tambien muy baja.
Finalmente, pongamos juntos la prima de riesgo de m r ado.Y 1'111111,/1
YI 1I1I
sideremos primero una acci6n conJ.Si = 1. Podemos pensar QIIC 1'111,/1
111'1'11111
lit
ne un riesgo medio (el de mercado) y, POl' tanto, requerimoi: It olin 111111
1'11111111
II
lidad media, es decir,RPi = E(R) -Rf= E(RM) -Rfy E(R.) = II,'(/I~AI)' 1111/111I1II1
conJ.Si = 2, POl' otra parte, tiene dos veces mas riesgo qu 1 d ' IIii' 1'(1/1
IiII ,y III111111
ces requerimos una compensaci6n pOl' el riesgo dos veces lll:'t:i /111,/1
111111
1/( ill
mercado, es decir, RPi = E(Ri) - Rf = (E(RM) - R) 2. Finallll(llil,II, 1111/1
Iii 111111
conJ.S; = 0,5 tiene la mitad de riesgo que el mercado y entonc,;s 1'()lIlllIillilllll111111
compensaci6n pOl' el riesgo que sea la mitad de la de mCJ'(;ndll, II/I ill I II
RPi = E(Ri) - Rf = (E(RM) - Rf} . 0,5.
En surna, el CAPM proporciona alos inversores una forma SCII.I;llll1,
,Y1111\11
/1111
estimar la rentabilidad requerida (0 esperada) a una acci6n. A 1}(1I11
IIII 11,11
I11IIIt111
inversores deberfan requerir compensaci6n porla esperada p nJld1\ till IIIIIItII ill
compra (Rf) y POl' aswnir riesgo (RPi). Y especifica que la 'OOll)(:llill~I'1t
III 11111
I I
riesgo deberfa medirse porIa prima de riesgo de mercado (MJ..P), 1;()III1j1111i1
111'1
un factor especifico pOl' cada acci6n, factor que evalua si dicha <.1eelli/ll,11111'
111111
o menos riesgo que elmercado (fSJ Todo muy sencillo e intuiLivo IlI"'II, 1'1111111
II
usual, 10 malo esta en el detalle.

Antes de tratar cada uno de los tres inputs que requiere el APM, v(\Illrlllllllll
vemente dos cuestiones importantes. En primer lugar, es imp rtHn!'!) 1"11l 11111 I II

ridu (0 sp rada) a una acei6n es unamagnitud que ha

lil' (1/11,/,';'(,';'1)O,'rSI . I';:M impli a que tenemos que estimar anticipadamente la tasa
1I!)I'i' lii' rle~80, lu r. rima d riesgo de mereado y el beta. Aunque esto no plantea
J}l'ol) I 'nla~ '011 rc:;pecLo a la tasa libre de riesgo, estimar previsoramente
la pri1I\f\ (I
ri '8150 d mercado y el beta no es faciL De hecho, en la practiea, estas
'~Lifllaciones se basan casi siempre en datos hist6ricos. Si es esto 10 mejor que
pod'mos hacer, 0 no, esta sujeto a controversia, pero al menos ten en euenta
qu , idealmente, necesitamos estimar las primas de riesgo de mercado esper'a11111
III l'I'IILllilllllilld

lilt

das y los betas.

Segundo, es importante resaltar que, aunque pueda parecer seneillo, la
implementaci6n practiea del CAPM no es trivial. Esto se deriva del hecho de que
el CAPM no espeeifiea la forma exaeta de estimar las tres magnitudes que neeesitamos para su implementaci6n. Como exponemos mas abajo, la definici6n
exaeta de una tasa libre de riesgo, una prima de riesgo de mercado y un beta
esta muy lejos de ser obvia. Lo eual, a su vez, impliea que en lugar de defender
una determinada elecci6n sobre bases te6rieas, generalmente, nos encontraremos defendiendo nuestra elecei6n simplemente por ser la que resulta del eonsenso de los profesionales (0 la eleeci6n mas eomtin que haeen ellos).

Pareee que poner una cifra a R no deberfa ser demasiado dilicil. Todo 10 que
f
tenemos que haeer es abrir el Wall Street Journal y encontrar la cifra que buscamos. Y aful asi, el CAPM sigue sin decir cual es ~xactamente la tasa libre de
riesgo. i,Incluso si estamos de aeuerdo que es la rentabilidad de un bono del
Estado, i,es el tipo de interes a un ano, a diez anos, a treinta anos, 0 algun plazo
intermedio? El CAPM,no profundiza en este tema, de manera que veamos algunas posibilidades.
Consideremos primero la rentabilidad de una letra del Tesoro a un: ano.
Algunos argumentan que el CAPM es un modelo de'un periodo y que generalmente descontamos flujos de caja anuales, asi que deberiamos considerar la
rentabilidad de una letra a un ano. Ademas, argumentan alguno~, esta rentabilidad a un ano es la tasa libre de riE:~goreal; la rentabilidad de los bonos
del Tesoro a largo plazo estan libres de riesgo deimpago, pero no del riesgo de
los tipos de intere (estas dos fuentes de riesgos se tratan en el Capitulo 19).
Pero esta alternativa tiene, al mehos, dos inconvenientes. En primer lugar, si utilizamos una rentabilidad ~ un ano, deberfamos tener que estimar las

rentabilidades a un ano que obtendrfamos dos, tres y mas anos en adelante.

Esto es problematico, por dos razones. Por una parte, no esta del to do claro
que podamos predecir rentabilidades con precisi6n. Por otra parte, tendrfamos entonces que tratar con una tasa de descuento variable en el tiempo (si
Rf varia de un periodo a otro, tambien varfa la rentabilidad requerida a los
recurs os propios), 10 que puede complicar sustancialmente el descuento de
flujos de caja. En segundo lugar, los profesionales no utilizan a menudo rentabilidades a un ano.
i,Que me dices de la rentabilidad de los bonos del Tesoro a treinta anos? Tampoco esta libre de problemas. Muchas empresas que tienden a invertir en pro,
yectos a corto 0 mediano plazo encuentran esta rentabilidad demasiado alta.
Ademas, la decision del gobierno de Estados Unidos de 31 de octubre de 2001
de dejar de emitir bonos a treinta anos, redujo sustancialmente el atractivo de
esta larga duraci6n. Finalmente, al igual que ocurre con la rentabilidad a un ano,
la rentabilidad a treinta anos no es comunmente utilizada por los profesionales
(aunque la utilizan mas a menudo que la rentabilidad a un ano).
Esto nos deja con las dos alternativas mas aeeptadas. Una es utilizar la rentabilidad de un bono del Tesoro con un vencimiento similar al vencimiento promedio de los proyectos de una empresa. Por ejemplo, los fabricantes de juguetes tenderfan a utilizar rentabilidades a corto plazo y los fabricantes de aviones
. tenderfan a utilizar rentabilidades a largo plazo. Observa que esta alternativa'
impliea obviamente que empresas distintas utilizarfan periodos de vencimiento
diferentes y, por tanto, harfan estimaciones diferentes de la tasa libre de riesgo.
Y,por supuesto, no hay nada malo en ello.
La otra alternativa (que es cada vez mas popular), es utilizar la rentabilidad
de bonos a diez anos. Parte de la raz6n de que esta alternativa sea atractiva
resulta del hecho de que las tasas de comparaci6n de los bonos del Tesoro se
basan cada vez mas en tasas a diez anos. Si abres el Wall Street Journal 0 el
Financial Times para echar una ojeada a un resunlen f(ipido de la rentabilidad
de los bonos del Tesoro, te eneontraras con la rentabilidad de los bonos adiez
anos.
Finalmente, para evaluar la magnitud de la diferencia de las rentabilidades
que hemos estado ttatando, mira la Tabla 7.1, que muestra tasas para diferentes
veneimientos y paises a finales de 2003. Como muestra la tabla, elecciones distintas pueden conducir a diferencias bastantes sustanciales en la rentabilidad
requerida a los recursos propios. En el caso de Estados Unidos, la diferencia
entre elegir una tasa a un ano y una tasa a diez anos es de casi euatro punt os
poreentuales.

TABLA 7.1
Vencimiento

1 aiio
5 aiios
10 aiios
20 aiios
30 aiios

EEUU

RU

Japan

Alemania

(%)

(%)

(%)

(%)

1,3
3,2
4,3
5,1
5,1

4,4
4,6
4,8
4,8
4,7

0,1
0,6
1,3
1,9
2,1

2,3
3,5
4,3
4,8
4,9

En suma, aunque es clificil defender te6ricamente

libre de riesgo dada, los profesionales

la elecci6n de unatasa

parecen haberse puesto de acuerdo en

tomo ados altemativas: la rentabilidad de un bono con una madurez similar a la

madurez promediode los proyectos de una empresa, 0 la rentabilidad de los
bonos del Tesoro a diez anos. Si queremos comparar las rentabilidades
das a los recursos propios en varias empresas, la mejor altemativa
mente la ultima.

requeri-

es probable-

Como dijimos antes, la prima de riesgo de mercado intenta medir la compensaci6n adicional requerida por los L.'1VerS~respara invertir en activosde

riesgo, en

lugar de invertir en activos libres de riesgo. Casi siempre, se rnide como la cliferencia hist6rica promedio entre la rentabilidad de mercado y la rentabilidad de
la tasa libre de riesgo. Esto esclaro y practicarnente no esta <,:ontrovertido ..Pero,
de nuevo, el CAPM no da detalles. i,Que mercado deberiamos

considerar?

i,Que tasa libre de riesgq? ~Cuantos anos deberiamos incluir en el promedio hise
t6rico? i,Deberiamos calcular un promedio aritmetico 0 un promedio geometrico? EI CAPM no dice nada, la teoria no ayuda realmente y, de nuevo, se dejan a
nuestra consideraci6n diferentes alternativas y bus car ayuda en el consenso de
los profesionales.
En teorfa, la cartera de mercado deberia contener todos los activos de riesgo,
incluyendo activos tales como propied~d)nmobiliaria
y capital humano, 10 que
hace que parezca una tarea imposible calcular su rentabilidad. Y, sin embargo,
en la practica, la elecci6n estandar para la cartera de mercado no esta muy controvertida. La raz6n es que, para bien 0 para mal, en la mayor parte de los paises existe una cartera de mercado generalrnente aceptada, que es casi siempre

un indice ampliamente diversificado de acciones (mas qu cl I,O(lIlIl11111

III II
vos de riesgo). En Estados Unidos, por ejemplo, la pfikticamCliI,I' 110(II/Ii1Ii1l1dll
elecci6n para la cartera de mercado es el S&P500 (uno de los (n<l11:1I11
1111IIIIIId
sa de Nueva York, calculado sobre los quinientos titulos mas c l.iy'il.(liltl) I' 111111
de quiera que estes leyendo esto, los profesionales han conv I'gi(lo 1111111111111111
blemente en otra elecci6n no disputada virtualmente para la al'l,l'1'1\ 11111111'1
1'111111
de ese pais.
Ya hemos tratado de alternativas para la tasa libre d ric~g(), 111'1'11
1IIIJlIIIIIIII
dos puntualizaciones adicionales. En primer lugar, en la mayor, HII'l,l\ (III I111I
jllIl
ses,la prima de riesgo se calcula en funci6n de las letras y IlOilO/I(11,1'1',.,111111,
aunque sus atributos varian de un pais a otro. Sin embargo, rl'l~I'III\IILI\llllll1ll, II
prima de riesgo de mercado basada en letras se calcula utili::::alllio bl'!'III, tIdlldllt!
a un ano y la basada en bonos, la rentabilidad a mas de dicz <U \ Oil. : It'/ 11111111,
IiI
estas dos posibilidades, el calculo bas ado en los bonos par I' HI'i' In 1111.11/
II/III' II
mas ampliamente aceptada.
EI nlirnero de anos que deberfarnos incluir en el prom c1lo (llnL/I 1111111111
dl
estar claro. Como la prima de riesgo de mercado se calcula ge/ll'nilllll'lll,!' 11111111
un promedio hist6rico, es comun incluir el mayor nurn ro (II' 11111111
1111
dldl
Pero, de nuevo, tanto el CAPIvIcomo la teoria no nos proporcillllllil 11111/\1111111'11111
sobre el nlirnero de arros especifico. En Estados Unidos, la U;Ci(lll I1111
I/tlIII!1Illti
quiera que sea el nlirnero de anos posteriores a 1926,por Ja IIIdl:a "IIY.IIIIdl Ijlli
el S&P500 se cre6 en ese ano (mas sobre' esto en breve).
Finalritente, habiendo obtenido rentabilidades hist6ri as <11\11I1"I'/1I111
\' ill
la tasa libre de riesgo, y habiendo calculado sus diferencius ililillilll I, ,,1'1111
Iill
riamos la media aritmetica 0 la media geometrica de stas (111'1'1'11111'11111'
III
nuevo, ni el CAPM ni la teorfa son de mucha ayuda. Algun s IU'/J.111I1IIIII/lllljllI
la elecci6n mas adecuada es la media aritnl(~tica, porque apta 11111
III hi I1IIII11
de riesgo esperada; otros disienten y recorniendan utilizar, 'II Illg/II' ill 1-1111,
II
. media geometrica. La evidencia parece indicar que la me liu Itl'ltllll'l, I'll II 1II1
liza mas que la media geometrica para calcular la prima c1n 1'1(1/11-',11
Iii/ill II II I
promedio.
La Tabla 7.2 muestra la prima de riesgo de mercado para Vilr!OtlI1I1HII'111
1'111I
el periodo 1900-2000, calculados sobre la base tanto de la 111(11111
111111111
III I
como de la geo~trica,
asi como con respecto alas letras .y I OilO/lill II 1.(\111111
I':
interesante notarque una elecci6n muy comlin para la prirtlH rlo I'llW(II ill IIIl I
cado de Estados Unidos es un numero entre el 5% y el 6'11"IIII !'/IltHoIIIII 111111
ce ser coherente con una media geometrica. Esto contrasl.a COli I11I1'111II1I11II
que indican que el pr;;medio aritmetico es la elecci6n mas <;01111111.

ABlA 7.2
Con respecto

alas

Australia
Belgica
Canada
Dinamarca
Francia
Alemania
Irlanda
Italia
Jap6n
Holanda
Sudafrica
Espana
Suecia
Suiza
Reino Unido
Estados Unidos
Resto del mundo

Geometrica

Aritmetica

Geometrlca

Pais

Con respecto

letras

(%)

(%)

(%)

7,1
2,9
4,6
1,8
7,4

8,5
5,1
5,9
3,4

6,3
2,9
4,5
2,0
4,9
6,7
3,2
5,0
6,2
4,7
5,4

8,0
4,8
6,0
3,3
7,0
9,9
4,6
8,4

9,8
10,3
5,4

4,9
3,5
7,0
6,7
5,1
6,0
3,2
5,5
4,3
4,8
5,8
4,9

11,0
9,9
7,1
8,1
5,3
7,7
6,1
6,5
7,7
6,2

10,3
6,7
7,1
4,2
7,4
4,2
5,6
7,0
5,6

2,3
5,2
2,7
4,4
5,0
4,6

the Optimists: 101 Years of Globa/lnvestment

y Mike Staunton. Princeton University Press, New Jersey, 2002.

Returns,

by Elroy Oirnson, Paul

.

En suma, aunque es de nuevo clificil defender una elecci6n particular sobre

bases te6ricas, el consenso de 10sprofesionales parece haber convergido en tome
a una p~a de riesgo de mercado basada en la cartera de mercado generalmente
aceptada en cadapals (en Estados Unidos, el S&P500); tasas libre de riesgo a
largo plazo (con vencimientos a mas de diez anos); sobre tantas observaciones
anuales como sea posible (en Estados Unidos, cualquier nUmero de afios posteriores (11926); y en la media aritmetica (aunque la gama utilizada generalrnente
en Estados'Unidos as mas coherente con una media geometrica).
I

EI CAPM: estimation del beta

AI ig\)al que los otros dos inputs del CAPM, la estimaci6n de los betas puede
parecer trivial, pero la dificultad esta en el detalle. Comencemos con la parte no
controvertida. La estimaci6n del beta~eJa acci6ni requiere hacer una regresi6n
_,

..

'

l,.,

_~ ,

'. .

.:,

t.

.'

. .

de series temporales entre la prima de riesgo de la acci6n i y la prima de riesgo

de mercado. Es decir

Aritmetica

(%)

Fuente: Adaptada de Tnumph of

Marsh.

a 105 bonos

donde Ri YRM representan la rentabilidad de la acci6n i y de mercado, respectivamente, RJ representa la tasa libre de riesgo,fi'o Yfi' j son dos coeficientes que
hay que estimar, u es un coeficiente de error y el submdice t denota tiempo. La
pendiente de esta regresi6n (fSj) es el beta que queremos estimar.
Sin embargo, muchas veces la estimaci6n se hace sin la tasa libre de riesgo,
10 que hace que la recopilaci6n de datos sea un poco menos exigente. En ese
caso, el periodo de regresi6n es entre la rentabilidad de la acci6n i y las renta- .
bilidades de mercado. Es decir,

donde, de nuevo, la pendiente de la regresi6n (fi'l) es el beta que queremos estimar. En teorla, si la tasa libre de riesgo fuese constante en el tiempo, el beta
estimado de la ecuaci6n (7.8) 0 de la (7.9) seria identico. Pero, en la practica,
como RJ varia un poco en el tiempo, la estimaci6n del beta que se sigue de (7.8)
ode (7.9) puede ser ligeramente diferente.
Ahara viene 10 complicado. Podrlamos comenzar preguntando cual es la cartera de mercado para la que necesitamos tener rentabilidades, pero ya hemos
tratado de ese tema. Aunque la cartera de mercado, es en teona, un concepto
muy amplio, en la practica es un mdice de acciones en cada palS que ha llegado
a ser la altemativa ampliamente aceptada (como el S&P500 de Estados Unidos). Sin embargo, el CAPM tampoco detalla otras cuestiones importantes,
par ejemplo, i,deberlamos recopilar rentabilidades diarias, semanales, mensuales 0 anuales? i,Deberiamos estimar betas sobreun ano, cinco ailos, diez anos,
mas anos? De nuevo, la teoria no ayuda realrnente, de manera .que veamos el
consenso al que 'han llegado 10s profesionales, que en este caso es menos controvertido que en algunas de las cuestiones de que hemos tratado antes.
Con relaci6n a la frecuencia de los datos, la altemativa mas aceptada es utilizar rentabilidades rnensuales. Las rentabilidades diarias meten demasiado ruido

rl\lJLA

.2
Con respocto
Geometrica

Ptl[S

Australia
Belgica
Canada
Dinamarca
Francia
Alemania
Irlanda
Italia
Jap6n
Holanda
Sudatrica
Espana
Suecia
Suiza
Reino Unido
Estados Unidos
Resto del mundo
Fuente: Adaptada de

letras

(\ la

Arltmetlca

Con respecto
Geometrica

(%)

(%)

(%)

7,1
2,9
4,6
1,8
7,4

8,5
5,1
5,9
3,4

6,3
2,9
4,5
2,0
4,9
6,7
3,2
5,0
6,2
4;7
5,4

4,9
3,5
7,0
6,7
5,1
6,0
3,2
5,5
4,3
4,8
5,8
4,9

9,8
10,3
5,4
11,0
9,9
7,1
8,1
5,3
7,7
6,1
6,5
7;7
6,2

2,3
5,2
2,7
4,4
5,0
4,6

<I los bonos

Arltmetlca
(%)

8,0
4,8
6,0
3,3
7,0
9,9
4,6
8,4
10,3
6,7
7,1
4,2
7,4

Princeton University Press. New Jersey, 2002.

En suma, aunque es de 'nuev6 dificil defender una elecci6n particular sobre

bases te6ricas, el consenso de 10sprofesionales parece haber convergido en torno
a una pnma de riesgo de mercado basada en la cartera de mercado generalmente
aceptada en cadapais (en Estados Unidos, el S&P500); tasas libre de riesgo a
largo plazo (con vencimientos a mas de diez afios); sobre tantas observaciones
anuales como sea posible (en Estados Unidos, cualquier nillnero de aflos posteriores a 1926); y en la media aritmetica (aunque 18gama utilizada generalmente
en Estados'Unidos as mas coherente con una media geometrica).
I

EI CAPM: estimacion del beta

donde Ri YRM representan la rentabilidad de la acci6n i y de mercado, respectivamente, Rf representa la tasa libre de riesgo,flo Yfll son dos coeficientes que
hay que estimar, U es un coeficiente de error Yel subfndice t denota tiempo. La
pendiente de esta regresi6n (151) es el beta que queremos estimar.
Sin embargo, muchas veces la estimaci6n se hace sin la tasa libre de riesgo,
10 que hace que la recopilaci6n de datos sea un poco menos exigente, En ese
caso, el periodo de regresi6n es entre la rentabilidad de la acci6n i y las renta- .
bilidades de mercado. Es decir,

4,2
5,6
7,0
5,6

rniimph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns, by Elroy Olmson, Paul

Marsh. y Mike Staunton.

de s'ri s temporal s ntr la prima de riesgo de la acci6n i y la prima de riesgo

de mercado. Es decir

AI igl)al que los otros dos inputs del CAPM, la estimaci6n de 10s betas puede
parecer trivial, pera la dificultad esta en el detalle. Comencemos con la parte no
co~trovertida. La estimaci6n del beta deja acci?~ i requiere hacer una regresi6n

donde, de nuevo, la pendiente de la regresi6n (fS1) es el beta que queremos estimar. En teoria, si la tasa libre de riesgo fuese constante en el tiempo, el beta
estimado de la ecuaci6n (7.8) 0 de la (7.9) seria identico, Pera, en la practica,
como Rf varia un poco en el tiempo, la estimaci6n del beta que se sigue de (7.8)
ode (7.9) puede ser ligeramente diferente.
Ahora viene 10 complicado. Podriamos comenzar preguntando cual es la cartera de mercado para la que necesitamos tener rentabilidades, pero ya hemos
tratado de ese tema. Aunque la cartera de mercado, es en teoria, un concepto
muy amplio, en la practica es un fndice de acciones en cada pais que ha llegado
a ser la alternativa ampliamente aceptada (como el S&P500 de Estados Unidos). Sin embargo, el CAPM tampoco detalla otras cuestiones importantes,
por ejempl0, i,deberiamos recopilar rentabilidades diarias, semanales, mensuales 0 anuales? i,Deberiamos estimar betas sobreun afio, cinco aDos, diez aflos,
mas afios? De nuevo, la teoria no ayuda realmente, de manera .que veamos el
consenso al que 'han llegado 10s profesionales, que en este caso es menos controvertido que en algunas de las cuestiones de que hemos tratado antes.
Con relaci6n ala frecuencia de los datos, la alternativa mas aceptada es utilizar rentabilidades mensuaies. Las rentabilidades diarias meten demasiado ruido

(captan mucha volatilidad que no tiene utilidad para los prop6sitos de estimar
la rentabilidad requerida a los recursos propios) y las rentabilidades anua!l~s nos
dan generalmente demasiado pocas observaciones. La mayor parte de los que
proporcionan datos y de los profesionales estiman los betas utilizando rentabilidades semanales y mensuales, siendo esta ultima la decisi6n mas comlin.
Con respecto al periodo de tiempo para el que se debeIian estimar los betas,
cinco anos parece ser una alternativa ampliamente aceptada. Con periodos de
tiempo muy cortos (un ano 0 dos) corremos el riesgo de captar un periodo inusualmente bueno 0 malo para la empresa, que no deberiamos extrapolar al futuro. Con periodos de tiempo muy largos, por el contrario, corremos el riesgo de
utilizar datos que dejen de ser representativos para la empresa. Pensemos en
Nokia, un antiguo conglomerado que se transform6 completamente en un fabricante de telefonos m6viles. Si utilizamos datos anteriores al momento de esta
profunda transformaci6n, podriamos estar capturandoriesgos
que tienen poco
que ver con la rentabilidad actual de la empresa. Entonces, cinco afios parece
ser una soluci6n intermedia (no obstante, bueno) que pretende cap tar la situaci6n actual de la empresa sin vernos indebidamente lastrados por su rentabilidad a muy corto .plazo.
Observa, fmalmente, en que la elecci6n de rentabilidades mensuales y un
periodo de tiempo de cinco anos nos proporciona sesenta observaciones para
llevar a cabo la regresi6n tanto en la ecuaci6n (7.8) como la (7.9). La Tabla 7.3
de la pr6xima secci6n nos muestra el beta de los componentes del Dow, estimado a partir de rentabilidades mensuales para el periodo 1999-2003.

Finalmente, pongamos todas las piezas juntas y estimemos la rentabilidad

requerida a los recurs os propios para las treinta acciones del Dow Jones Industrial Average, basado en el CAPM. Para estimar la renta~ilidad requerida a cualquier acci6n, la ecuaci6n (7.4) requiere una estimaci6n de la tasa libre de tiesgo,
otra de la prirria de riesgo de mercado (ambas comunes a todas las empresas)
y otra del beta de la acci6n (especffico de cada empresa).
De forma coherente con nuestro deb(lt~Jmterior, utilizaremos la' rentabilidact",
de los bonos del Tesoro norteamericano a diez aflos como nuestra tasa libre de
riesgo estimada. El31 de diciembre de 2003, la rentabilidad de estos bonos era del
4,3%. Para la prima de riesgo de mercado utilizaremos el punta media del rango
/ampliamente utilizado 5-6%, es decir, 5,5%. Esta estimaci6n es ampliamente
/

coherente con una media geometrica a largo plazo de la prima (II' 1'i1'1I/f,11
ill' 1111'1
cado basada tanto en bonos como en letras. Utilizand
~l,aH(I()~II'IIj,JIII'II'111I1I
H,
podemos reescribir la ecuaci6n (7.4) como

Finalmente,

estimaremos

el beta para las treinta ac i

(11'1I)IIW,111111III
do la ecuaci6n (7.9), cinco aflos de rentabilidades III IIHllflll'lI (1""'111 I III
diciembre 2003) y el S&P 500 como una aproximaci6ll Pili'll 1'I 1i11'11'IIIIIII I
Tabla 7.3 muestra estos betas, as! como las rentabilidacl 'H n '(1111
.lid " II 11I1I
comparuas, que se siguen de la ecuaci6n (7.10).
J\f.,'

TABLA 7.3

Campania

is;

E(R;)

Campania

Ii,

3M
Alcoa
Altria
American Express
American IntI.
Boeing
Caterpillar
Citigroup
Coca-Cola
DuPont
Exxon Mobil
General Electric
General Motors
Hewlett-Packard
Home Depot

0,6
1,8
0,3
1,1
0,8
0,7
1,0
1,4
0,3
0,9
0,4
1,1
1,3
1,8
1,4

7,5
14,2
5,8
10,6
8,9
8,2
9,9
12,2
5,8
9,4
6,5
10,2
11,3
13,9
11,9

I 11,1

('lid

(%)

Honeywell
Intel
IBM
Jphnson & John n
JP Morgan Cha
McDonald's
Merck
Microsoft
Pfizer
Procter & Gambl
SBC Comm.
United Tech.
Verizon
Wal-Mart
Walt Disney

I, ,
'1,1

I,ll
(),\

I,ll

(),II
(), \

1,1
(),II
(), I
0, t
1,1
1,0

(l,1l

I,()

Observa que una empresa (P&G) tiene un beta ligerarnelll,c '1\'i\ t1,IVIII': 1111' .
por supuesto, una anomalia que no deberia esperars qu [,I' 1II1I1ILIIVI,'
I I II I I
tiempo (de hecho, el beta de P&G no es estadisticam nt- Sll{lIll1l'l\llvlI,11111111
,iii
nifica que es 0 para prop6sitos practicos). Observa tambi II, till(' :10111111111
"1111'11II
(Intel) tiene un beta mayor que 2. Aunque algunas acci 1I()~IlIlIy villI/II, I, I 1111111
las empresas de internet, pueden tener betas un poco may 1'1'11 11111'
:1, ill,III'111III I

muy inusual encontrar betas mucho mayores que ese. Repara finalmente en que la
rentabilidad requerida media a los recursos propios de estas empresas blue-chip
(no mostradas en la tabla) esta precisamente por debajo del 10%.

EI coste del capital

Pocas variables son tan fundamentales para una empresa como el coste de su
capital, una magnitud necesaria para valorar la empresa, evaluar un proyecto y
optimizar su estructura de capital, par mencionar solo unas cuantas actividades
importantes. Esencialmente, el coste del capital mjde la rentabilidad media
requerida a una empresa, dado el riesgo de la empresa. Y la rentabilidad requerida alas recursos propios derivados del CAPM que acabamos de estudiar es uno
de sus comIionentes.
Supongamos, par el momenta, que una empresa financia sus proyectos can solo
dos instrumentos financieros, deuda (D) y recursos propios (E). Obviamente, los
inversores quemln una compensaci6n para invertir en estos dos instrumentos,
de manera que llamemos Ro a]a rentabilidad requerida a la deuda (0 el coste de
la deuda) y REa la rentabilidad requerida alas recursos propios (0 el coste del recurso propio). Dicho esto, el co~te promedio de ponderado del capital
(RWACC) viene dado par

donde Xo = DI(D + E) y xE = E/(D + E) representa la proporci6n de deuda y de

recursos propios respectivamente, tc expresa la tasa de impuesto corporativo, y

Xo+xE

La rentabilidad requerida a la deuda generalmente

se mide con la rentabilino por el tipo de interes de

esta deuda (si esta distinci6n no esta clara, echa una ojeada al Capitulo 18). De
dad sabre la deuda emitida por la empresa (yield),

forma similar, xD se deberia medir a valor de mercado mas que al valor contable.
Observa que hay amplio acuerdo sobre estas dos afirmaciones y ni los profesores ni los profesionales 10 encontrarian controvertido. Cuando una empresa no
tiene una deuda negociada en el mercado, Ro se mide por el tipo de interes al
que la empresa podria pedir prestados fondos a un banco. Finalmente, la deuda
considerada en la estirnaci6n del coste del capital es una deuda que devenga
intereses (generalmente a largo plaza).
La rentabilidad requerida a los recursos pI-opios, a su vez, se estirna generalmente mediante el CAPM (aunque, como veremos en el capitulo siguiente, existen modelos alternativos). Nota a este respecto en una diferencia fundamental
entre el coste de la deuda y el coste de las recursos propios. Mientras que un
directivo puede valorar siempre, en cualquier momento, el coste de la deuda de
la empresa observando sirnplemente la rentabilidad de la deuda negociada en el
mercado (0 el tipo de interes al que podrfa pedir prestado la empresa a un banco), el coste de los recursos propios no hay donde observarlo. Por eso es par 10
que se debe estirnar a partir de algu.n modelo, como el CAPM. Nota tambien que,
como hemos visto, xo' xE se deberfan medir al valor de mercado y no al valor
contable.
Aunque el coste del capital es generalmente como en la ecuaci6n (7.11), realmente puede tener tantos terminos como los diferentes instrurnentos financieros que emita una empresa para [manciar sus proyectos. Por ejemplo, si una
empresa emite deuda, recursos propios y recursos propios preferentes (P), el
coste de capital de la empresa se deberia calcular de acuerdo a

1.

Si pensamos en la ecuaci6n (7.11), ignorando, par eI momenta, la taSa de

impuesto corporativo, esto dice basicamente que el coste del capital de una empresa es ]a rentabilidad media requerida alas instrumentos financieros emitidos par
una compaiiia, ponderados cada uno de ellos par la proporci6n en que iil compaiiia
utiliza cada instrumento. La inclusi6n _q~? tasa de impuesto corporativo indica,
simplemente, que los pagos de intereses sabre la deuda (pero no los dividendos
sabre los recursos propios) son financieramente deducibles,Io que reduce el coste de esta fuente de financiaci6n. Por eso es por 10 que, aunque el coste de la deuda es RD, el coste de la deuda deS'[YU8Sde impuestos es (1- tc) . RD'

donde xp = PI(D + E + P) es la proporci6n de recursos propios preferentes, R es

el rentabilidad requerida a los recursos propios preferentes y x D + X E + X P =

1.

Una de las utilizaciones fundamentales del coste del capital es como tasa de
corte (hurdle rate), es decir, como la minima rentabilidad requerida a un proyecto. Tanto NPV como IRR, dos reglas ampliamente utilizadas para evaluar .
proyectos (de las que tratamos en el Capitulo 19) utilizan este coste de capital como un input necesario para determinar la viabilidad de un proyecto. EI

coste del capital se utiliza tambien como la tasa de descuento de uno de los
metodos mas utilizados en la valuacion de la empresa (Hamado el me to do
WACC, del que tratamos en el Capitulo 14). Y tambien se utiliza como la variable objetivo en la optimizacion de estructuras de capital, es decir, la combinacion optima de instrumentos financieros que minimiza el coste de capital de
una empresa.

El CAPM es, casi con toda seguridad, el modelo mas utilizado en [manzas, en
parte porque proporciona una respuesta sencilla a una cu'estion fundamental:

Si piensas, POI' ejemplo, en la variable dependiente como la renLabill(1ill1ill 1 III

acci6n i, y en la variable independiente como la rentabilidad de m r(;i\( 10, III I1III1
muestra laecuacion (7,9) es exactamente una regresion lineal Cl1LI'(\(\111,1111 IIII11
variables. Yel resultado de utilizar el comando 'linest', como se 11a 111111('111111,11111/1
el beta de la accion i.

'0~erkshire, I-Yal:hllwn,Y (11111,

e~!tre los aftOs lilO,1'y'IIIII:I,

i,que compensacion deberian pedir los inversores a una accion, dado el riesgo de
esa accion? Aunque el modelo parece ser muy simple, 10 malo esta, una vez mas,
en los detaHes; los tres inputs que requiere el modelo se pueden interpretar de
varias formas. Y,careciendo de una guia teorica sobre la eleccion mas adecuada
de cacta input, tenemos que seguir el consenso de los profesionales.
El CAPM es tambien un input fundamental en la estimacion del coste de
capital, una magnitud de la mayor importancia para todas las empresas y utilizada en la evaluacion de proyectos"y en la valoracion de la empresa, entre otras
utilizaciones importantes. Pero el CAPM no es el Unico modelo ideado para estimar la rentabilidad requerida a los recursos propios. En el proximo capitulo trataremos de su principal competidor.

Ejecutar regresiones comolas de las ecuaciones (7.8) y (7.9) es muy simple en

Excel. Sin embargo, tratamos de este tema en el Capitulo 30 y no hay necesidad de hacerlo tambien aqui. Una vez dicho esto, consideremos aqui una forma
rapida de estimar la pendiente de una regresion lineal (que es 10 que necesitamos para estimar el beta del CAPM). Supongamos que tenemos una serie de
diez observaciones de una variabl~dependiente en las celdas Al:AlO y una serie de diez observaciones de una variable-independiente
Entonces:

en las celdas Bl:BlO.

Para estimar la pendiente de la regresi6n lineal tec1ea sencillamente

'=linest(Al:AlO,Bl:BlO)' en la celdaAll y d~ a 'Enter'.
.

'tlW,I)lI

("lil
-0,8
40,6
43,2
80,7
21,6
103,1
12,2
-28.3
-27,2
47,9

I, I
1/ ,II
' I,ll
II,

"11,11
'I,ll
11,1
I I, I
11'11

'II, I

E'

CAPM, que tratamos en el capitulo anterior, sostiene que la unica variable impor-

==

tante para estimar la rentabilidad requerida a los recursos propios es el r~

1:.matiCO'

medido mediante el

Esta es una afirmacion muy fuerte. Particularmen-

te, cuando la practica parece apuntar a otras variables que estan relacionadas
claramente con la rentabilidad. Dos de estas variables son la capitalizacion de mercado
de la empresa y el ratio book-tcrmarket (valor contable-valor de merca 0, que se pue{

den integrar (junto con el beta) en el modelo de tres factores, cada vez mas popular .

----:-~

~L

Cuando se trata de popularidad, el CAPM gana la competici6n, sin duda alguna:

mas del ochenta por ciento de los prafesionales dicen utilizar el CAPM cuando ~
calculan la rentabilidad requerida (0 esperada) a los recurs os propios de una
empresa. _____________
i,Hace esto de el el modelo mejor? .s
No necesariamente.- Es, con
mucho, el mas popular, pera decir cual es el mejor (signifique esto 10 que signifique) sigue ~endo una cuesti6n abierta.
La diferencia entre los modelos utilizados para estimar la rentabilidad requerida a los recursos propios procede, en gran parte, de la forma en que cada uno
propone estimar la prima de riesgo. Recuerda que la rentabilidad requerida a
cualquier acci6n i,.E(Ri) se puede considerar como la suma de la tasa libre de
riesgo (RJ) Y la prima de riesgo de la acci6n (RPi); es decir E(Ri) = RJ + RPi.
Recuerda tambien que el CAPM sostiene esencialmente que la prima de riesgo se puede calcular como el producto de la prima de riesgo del mercado
MRP = E(fiM) - Ri' donde E(fiM) es la rentabilidad requerida de la cartera del
mercado, y el beta de la acci6n (fSi), es decir, RPi = (E(RM)-R) jSi = MRP jSf
Los argumentos anteriores se desploman ante el mensaje central del CAPM, que
9!ce que la rentabilidad requerida a los recursos propios de cualquier acci6n
se puede expresar cOlU2

de' beta captura el riesgo sistematico, la Unica fuente relevante de riesgo, d).
acuerdo con este modelo.

~ )

jPero esta es una aflrmaci6n muy radical! Piensa en ella. El riesgo total (volatiMad), el riesgo de operaciones

de divisas, el riesgo de bancarrota

demas fuentes de riesgo que puedas imaginaL

~ \ ~rmacion
,~ena

sobre la rentabilidad

y todas las_

no importan, No proporcionan

reguerida 0 esperada de las acciones. Si estO ~

extra~l
sencillamente, porque 10 ~
Y alID asf, un partidario acerrimo del CAPM justiflcarfa este argumento radi-

cal de muchas formas,

dos de las cuales consideraremos
brevemente.. La~prime.
.
ra linea de defensa podria ser teor~. Pretenderia que, al contrario de la gran
mayona de sus competidores,
Mas precisamente,

el CAPM esta asentado solidamente en la teoda.

argumentana

que en un modele en el que los inversores se

comportan de forma optima, la Unica fuente relevante de riesgo debe ser el beta.
En otras palabras, esta predicci6n
sino el resultadode

extrafta del CAPM no es una suposici6n,

un modelo de comportamiento

objetivo.

Muy poco se puede decir en contra de esta linea de razonamiento. Es verdade'..

ramente cierto queel CAPM esta apoyado POl'un bagaje teorico solido y que procede-de un modele de comportamiento
~

inversor optimo. Y es deito tamb~n q~

mayona de sus competidores son modelos en los que las variables utiliza-

d~ para determinar la rentabilidad requerida a los recursos propjos procede de

historias supuestas

plausibles,

peor, del resultado de tratar una variable tras

otra, hasta encontrar algo que se correlacione con la rentabilidad. YalID se podria

argumentar que una teona solo es tan buena como sus predicciones y, si la evic
dencia no respaldase estas predicciones, la teona tendna que descartarse.
Esto nos lleva directamente

a una segunda linea de defensa, que es empfrica.

Pero es engaftosa; podrfamos llenar una habitaci6n con estudios que comprue?

ban la validez del CAPM en diferentes pafses, sobre periodos de tiempo diferentes Tcon metod.olPgfas diferentes. El problema es que hay una porcion de evidencia a ambos lados de la valla.
Tanto quienes deflenden
.

el CAPM como

quienes deflenden modelos alternativos poddan aportar muchas evidencias q;:e

apoyan su posici6n. Como resrutado de ello, la evidencia no lleva muy lejos a la

_

..J

hora de respaldar claramente

-.

tanto al CAPM como a uno de sus competidores.

Y alin asf, al menos alguna evidencia empfrica es sorprendenl In 'uLI) cOIHlll1

tente.Datos procedentes de distintos paises y de periodos de ticmpo dil'('1'(111.1111
muestran una consistente relacion negativa entre la capitaliza i Ii <Ill111l11"l'1Ii111
Y la rentabilidad. En otras palabras, las pruebas parecen mosLral' e\il/'IIIIII'III.II
q~ empresas pequeftas tienden a proporcionar rentabilidad s m<tyol'I':1 lU"'
empresas grandes. Esta regularidad empfrica se conoce gen ralm 'IiL(' ('01111)1'1

~fiClJ...tOJ!!A1~'

'De forrrtci similar, datos procedentes

de diferentes paises.Y s bl'(' <111'1'1'(11111'11

periodos temporales, ponen de manifiesto una relacion posit'';v(I, cOII/III1LI'!II.I'

entre los ratios book-to-market (BtM) y la rentabilidad, En oLmil 111111\111'1111,
empresas con-un BtM alto tienden a proporcionar rent:iliilidadcs 11IiI.,Y 111'1'11
111111
las que tienen un BtMbajo. Recuerda que este ratio mide el prccio ('II (1111111I11illl
de que el BtM alto y bajo indican, respectivamente, accion s !lilr:I,LIIIIy 1'11111'1
(con relacion al valor de mercado). Por esto, las pruebas par 'CII 1111>111.1111'
I'lil
~ue
las acciones baratas Qlamadas taIDbien v.qiu -Stog'Sll.lI'llilI'Illl
s~las
carasi!!.amadas tarnbienqr~thstocks).
Esta r gliliLl'idlltll'!1I11111
ca se conoce generalmente eom~
Sin er.:.:-bargo,por muy claras que sean las pruebas, no par 'c halll'!' 111111\111111
razon teoriea buena para las primas de valor y de tamafto. l~n oLl'l\iI111111111111'1,
runglin modelo de comportamiento inversor optimo converg
1111111'1 111111./11111
en el que las rentabilidades de las acciones dependen del tamailo y tllll vlIlllI
Algunos pueden no eonsiderar esto como un problema; podrfull PI'(II,I'!IIII'111111
si podemos aislar las variables que explican diferencias de r I1Lnhlllillltll'II,II'
deberiamos utilizar para de terminal' rentabilidades esperadas. I)rro OLI'IIiI11111111
an argumentar que sin una buena teona detras, no hay raz61/ pam IJlIl '.,1111111
modele para este prop6sito. Puedes tamar partido en este d baLI\
Sin embargo, si piensas un poco en ello, a primera vista, . SL'l.'dOli 111111111'1
ill
riesgo parecen tener sentido, Las empresas pequeftas estan pl'oiJalill 'IIIt'I III
menos diversiflcadas y son menos capaces de resistirlos choqu ':-1 1\('!1It1.1VIIII
'1111
las grandes empresas. iYen 10 que se refiere alas ernpresas baraLa!I, IIiIj III1111111
I
unarazonpara
que sean baratas! Dicho sencillamente, no es ITJllydirl'lll'lIlllll
trar alguna historia plausible para expliear par que las aeeion .. PI'IIIII'!1111VillI
baratas encierran mas riesgo que las grandes y caras y, POl' tanLo, PilI' IIIII'Iii III
dan proporcionar rentabilidades altas.
P!ro estas son solo teonal9uizas
una alternativa mejor ,'Oil 1111,1'111111
1111111
empfricamente el tamafto y el valor a fuentes de riesgo obvias. La ('X pi'!IIIIIIIIII II
1

eLl It' 'Ita tl' t[II' IH,' '1111.' ~as pequeflas.y baratas son
(Li n n ganancias 0 flujos de caja menores con relaci6n a 3U
vHlor cout.ubl ) que las empresas grandes y caras. En otras palabras, las empre':).sp qucflas y baratas se yen lastradas POl'su pobre rentabilidad y, POl' tanto,
10s inversores las perciben como de riesgo mayor.
El CAPM argumenta que las acciones con riesgo sistematico (mercado) alto:
d berian superar a las de riesgo sistematico bajo. Pruebas complementarias
muestran ewe las acciones pequefias superan a las grandes y que las acciones
baratas (value) superan a las caras (j;jrowth). Si unimos to do esto, llegaremos
a); conclusi6n de que las rentabilidades de las acciones se yen afectadas pOl'
un;J)rima de mercado, una prima de tamafio y una prima de valor. Yque este es,
1'/11,0 1)111'(1(:0 llPlIlILIlI'

rentabilidad de la acci6n i alas variaciones de la prima de riesgo de mercado (0,

\ sencillamente, a las variaciones de la rentabilidad del mercado).
De forma similar, ~
la prima de tamafto, parece captar la compensaci6n
adicional requerida pOl' los inversores para invertir en empresas pequefias, en
lugar de invertir en empresas grandes. Se mide como la diferencia hist6rica promedio entre las rentabilidades de una cartera de acciones pequefias y las de una
cartera de acciones grandes. Y el beta asociado con este factor, llamado generalmente el beta tamafio (fS/) mide la sensibilidad de las rentabilidades de la
acci6n i alas variaciones en la prima de tamafio, 0 simplemente, la exposici6n
de la empresa i al riesgo de tamafio
-Finalmente,~,
la prima de V~lor,parece capturar la compensaci6n adicional que requieren los inversores para invertir en acciones baratas, en lugar de
hacerlo en acciones caras. Se mide como la diferencia hist6rica promedio entre
las rentabilidades de una cartera de acciones con BtlM alto y las de una cartera
de acciones con BtM bajo. Y el beta asociado con este factor, llamado generalmente el beta valor (fSi!)' mide la sensibilidad de las rentabilidades de la acci6n i
a los cambios en la prima de valor 0, sencillamente, la exposici6n de la empre~
i al riesgo valor.

1I1('IIOB 1'('111,1\1>1S

precisamente, el mensa~el

m~

~)-:v

de tre;:;ftores.
1

EI modelo de tres facto res: vision general

Estimar la rentabilidad requerida con el modelo de tres factores es solo un \
' poquito mas cllficilque hacerlo con el CAPM. Esto es simplemente porque nece- v
'\ sitamos algunos datos adicionales 1. tenemos que estimar dos coeficientes beta
~ adicional. Aparte de eso, como veremos pronto, el modele no plantea obsta-

Nota que, como resaltamos en el capitulo anterior, sobre el MRP, IIi 5MB ni
HML en la ecuaci6n (8.3) tienen un subindice i. Esto significa que las primas
promedio de tamafio y valor, al igual que Rf y MRP, son independientes de la

culos diffciles a los profesionales.

De acuerdo con el modele de tres factores, la rentabilidad requerida a la

acci6n que estamos considerando. Obsen:a, pOl' otra parte, ~ue .el b.eta t~m~fio
(fS/) y el beta valor (f5/) al igual que)Si' tlenen todos un submdice ~ que mdica
que son especfficos de la empresa que estamos considerando.

accion i se sigue de la expresi6n

r..

'1

EI modelo tres factores: implementacion

dondeSMB (pequefia menos grande) y HML (alta menos baja) representan las
~,respectivamente,)S/
y)S;v r:presen~
lid~des (betas) de la acci6n icon respecto al factor tamano y al factor valor, respectivamente. Pensemos un poco en estas magni~es.
~a
que AfBf, la prima de riesgo del mercado, parece cavturar la comp,ensaci6n adicionarrequerida pOl'los inversores para invertir en activos de riesgo, al contrario que invertir en activos libres de riesgo. Recuerda tambien que
~
medida poria diferencia hist6rica promedio entre la rentabilidad de la cartera de mercado (un indice benchmark de acciones aceptado ampliamente) y
la tasa libre de riesgo. Y recuerda, fmalm~nte, que)Sj mioe la sensibilidad. de la

:.~
;~.r:

';'1

.'!l~

~t

f.~
:
~1!

'i'
"'"

~>:~,

~~
~~

t.
1

'.

'~

..

~.

El modele tres factores, al igual que el CAPM, no profundiza en 10 que respe~

varias cuestiones practicas. ;,Que es una cartera de acciones baratas? ;,Yuna
....
..
~iOnes
caras? ;'Deberfamosesflmar los betas sobre datos diarios; semang;
l~s, mensuales 0 anuales? ;,A 10 largo de que periodo de tiempo? De nuevo nos
encontraremos considerando.la coiwergencia entre los profesionales para que
c>
no sirva de gufa.

--

Comencemos con 10 que ya conocemos a partir del capitulo anterior, relativo

ala estimaci6n del CAPM. Necesitamos una tasa librede riesgo que aproximamos con la rentabilidad de bonos del Tesoro a diez aftos (0 con rentabilidades de
un bono de vencimiento igual al vencimi~to medio de los proyectos de la

empresa). Necesitamos una cartera de mercado que aproximamos con un

benchmark de actiones (como el 8&P500 en Estados Unidos). Necesitamos
una prima de riesgo de mercado que calculamos como la diferentia historica
promedio entre las rentabilidades del benchmark de acciones y una tasa libre
de riesgo a largo plazo; el periodo de tiempo es tan largo como 10 permitan los
datos y la media puede ser tanto aritmetica como geometrica. Y necesitamos el
beta de una empresa que estimamos con relacion al benchmark de acciones utilizando rentabilidades mensuales en un periodo de cinco anos.
Como el modele de tres factores anade esencialmente dos factores al CAPM,
nos centraremos ahara en 10 que necesitamos para estimar las primas de tamjlno y valor. Pero hagamos primero un rapido comentario. El modele tres factores

fue propmsto POI'los profesores Eugene Fama y Kenneth French en una serie
de artfculos publicados en los anos noventa; pOI'esto puedes vel' ocasionalm nte ue
ste
dele
e llama el modelo de tres facto res Fama.;French. En la
Data Library de la pagina web de Ken French (http: mba.tuck.dartmouth.edu/
-Eages/facultylkenJrencbLl
encontraras una rica informacion sobre este modelo,
al igual que datos para implementarlo. POI' esa razon, nos centraremos aqui en
10 esencial; si quieres detalles, visita esa pagina web.
Comencemos con la estimacion de 8MB y de HML. Para estimar 8MB tenemos
,
--.:::S
-que calcular la diferencia historica media entre las rentabilidades de una cartera,
de acciones pequenas y las de una cartera de acciones gra~La
formacion y
el rebalanceD de cada una de estas dos carteras es menos que trivial, pero no tienes que preocuparte POI'ello. Enla pagina web de Ken French encontraras rentabilidades anuales para la cartera 8MB desde 1927 en adelante. La tercera
columna de la Tabla8.1 presenta estas rentabilidades solamente para el periodo
1994-2003. Nota que las acciones pequenas superaron alas grandes casi en cuatro puntos porcentliales al ano, como termino medio, desde 1927.
La estimacion de HML es similar. Necesitamoscalcular la diferencia historica
media entre las rentabilidades de una cartera de acciones con un BtM alto y las
de una cartera de acciones con un BtM baja. De nuevo, la formation y el rebalanceo' de -eada una; de estas dos carteras no es nada sencilla, pero no tienes que
preocuparte pOl' ello. En la pagina web de Ken French encontraras rentabilidades anuales para la carteraHML desde 1927 en adelante. La cuarta columna de
la Tabla 8.1 muestra estas rentabilidade~ p~ra el periodo 1994-2003. Observa
que las acciones pequenas (value) superaron alas acciones grandes (growth)
casi en 4,5 puntos porcentuales al ano, en promedio, desde 1927.
Hemos tratado ya con detalle la estimacion de MRP en el capitulo anterior (y,
brevemente, al comienzo de este capitulo), de manera que hagamos ahora un

TABLA 8.1
Aiio

1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
AM (1927-2003)

GM(1927-2003)

MRP

5MB

(%)

(%)

-4,1
31,0
16,3
26,1
19,4

-6,9
-1,9
-3,7

20,2
-16,7
-14,8
-22,9
30,7
8,5%
6,4%

/lMI
((II)

0,4

0, I
I,ll
0, ~I
11,1

-23,3
11,7
-5,7
28,4
4,4

;JI,I1

28,1

11,1

3,9%
2,9%

1,0
']!1/1
1

, (, I
,I

4,4' ,
'I,JI",

breve comentario [mal. Las rentabilidades de esta cartera elc' III plI~(1111
wl,l, 1/1
Ken French estan calculadas de una manera un poco dif rCIlLuH 1'1111111
III II/II I
mos (y de la practica estandar). Nada que te deba preocu ar dl':IlIi, 1111pllllill III
vista practico. La segunda columna de la Tabla 8.1 mu tra Iii:, 1'1'11111111111111111
anuales de la cartera MRP para el periodo 1994-2003 y la media (1Ii1101111'1I1'11
\
geometrica) desde 1927.
1:.ostres betas que necesitamos para implementar el mod 10dl' 1,1'1
'II 1111
11111
estiman conjuntamente haciendo una regresion de series de Li IIIP!II'IIIII' IIII1I1
~ de riesgo de la acci6n i, RP; = R; - Rf y las tres carl:ewH (jIll' 1'/tpLIIIIIIIII
primas del mercado, el tamano y el valor (JV1RP,8MB y HML) , Uf! 11"1'1,

donde..JSo,}31')52' y)53 son coeficientes a estimar, u es un L rnillill 1111111111

y
t denota el tiempo. Observa que)51 es el beta usual con resp el.l>1I11111'1'1'1I11i
I, 1\
es el beta del tamano (}3/) y)53 es el beta del valor (}3;V:>.
Esta regresi6n se estima generalmente utilizando renl:abiliclildl'lI 1111'111111111,
I
durante un periodo de cinco anos. Las rentabiliclades mensual's pal'll 111111
'111111111
I
MRP, 8MB y HML estandisponibles en la pagina web de Ken l"I'('I1('II, NIII"IIIIII
sual en la practica hacer esta regresi6n con las rentabilidad s Ie laal '1'11111
I ('.',,'

('\III II! vlIl'lnbl() III(iOPOlldh'III,(J,('II hll\li.r ill: (;(III ill prlilln

III() Oil 11\ (J(;llIu;1 l!

<I"lllllqlii

8.4),

1':1\1,

'odel, 1ft

':;I,illlil 'ill!

de ri '~go de> la a 'cion i, co-

de 108betas deb rfa ser la m:isma

Pongamos ahora todo junto y estimemos las rentabilidades

propios, a partir del modelo tres factores.

el capitulo anterior, paralas

riesgo utilizaremos,

requeridas

Y hagamoslo,

a IOs

como en

treinta acciones del Dow. Para la tasa libre de

tamb:iE~n como en el capitulo

anterior,

la rentabilidad

a diez aflos de los bonos del Tesoro de Estados Unidos que, al final de 2003,
era del 4,3%.
Para estimar MRP, partiremos un poco del capitulo anterior. En lugar de utilizar una prima de riesgo del mercado del 5,5%, como hicimos antes, utilizaremos
'ahara e16,4%, que es el MRP medio (geometrico) desde 1997, segUriel calculo
de Fama y French (vease la Ultima linea de la Tabla 8.1). Para estimar 8MB y

HML, utilizaremos tarnbien la cartera estimada por Farna y French. Y como

muestra la Ultima linea de la Tabla 8.1, desde 1927 en adelante, e18MB medio
(geometrico) y el HML son 2,9% y 3,4% respectivarnente.
,@emos

QJ CD

Campania

forma. Sin mbargo,

n la pnictica, como Rf varia un poco en el

Ci mpo, lo dos conjuntos de estimaciones pueden ser ligeramente diferentes.

recursos

8.2

TABLA

entonces todas las estimaciones comunes a todas las acciones

que necesitarnos para implementar

el modelo de tres factores. En otras pala-

bras, estimaremos las rentabilidades

requeridas a partir de la expres:i6n

3M
Alcoa
Altria
American Express
American IntI. .
Boeing
Caterpillar
Citigroup
Coca-Cola
DuPont
ExxonMobil
General Electric
G~neral Motors
Hewlett-Packard
Home Depot
Honeywell
Intel
IBM
Johnson & Johnson
JP Morgan Chase
McDonald's
Merck
Microsoft
Pfizer
Procter & Gamble
SBC Comm.
United Tech.
Verizon
Wal-Mart
Walt Disney
Promedio

0,6
1,8
0,3
1,2
0,8
0,8
1,1
1,4
0,3
1,0
0,4
1,1
1,3
1,7
1,3
1,4
2,0
1,4

-0,2
0,1
0,0
-0,7
0,9
0,1
-0,4
-0,5
-D,1
-0,4
-0,1
-0,7
0,0
1,0
0,0
-D,S
0,3
0,3
-D,7

0,2
0,4
0,6
0,2
0,1
0,7
0,7
0,3
0,4
0,3
0,3
-0,2
0,5
0,0
-0,1
0,7

0,3
1,8
0,8
0,3
1,5
0,4
-D,1
0,8
1,1
1,0
0,7
1,0

-0,1
-0,6
-D,3
-D,6
-D,6
0,0

0;2
0,6
0,0
0,6
0,3
0,1
-D,2
0,1
0,1
0,5
0,2
0,4
-D,1
0,4

1,0

-0,3

0,3

0,0
-D,4
-1,2
0,1
-D,7

CAPM
(%)
8,2
15,8
6,3
11,8
9,7
9,1
11,2
13,4
6,3
10,5
7,1
11,1
12,6
15,0
12,9
13,1
16,8
13,3
6,0
15,6
9,1
6,5
14,2
6,7
3,7
9,7

3FM
(%)
8,3
17,5
8,3
10,6
7,3
11,5
12,3
13,1
7,3
10,2
7,8
8,3
14,5
17,9
12,6
13,9
18,3
16,0
4,0
17,5
9,1
3,4

11,1
10,5
9,0
11,0

13,9
4,9
3,9
9,5
10,8
10,2
7,1
12,5

10,6%

10,7%

Diff
(%)
0,1
1,7
2,0
-1,2
-2,4
2,4
1,2
-0,3
1,0
-0,4
0,8
-2,9
1,9
2,9
-0,3
0,8
1,5
2,8
-2,0
1,9
0,0
"':3,1'
-0,3
-1,8
0,1
-D,2
-0,4
-D,3
-2,0
1,6
0,2%

Observa que la ecuaci6n (8.5) es la misma que la (8.3), pero con estimacio-

Observa, desde el principio,-que aunque el MRP mensual que utilizamos para

nes espedficas para RI' MRP, 8MB Y HML. Todo 10 que necesitarno~ ahora para

estimar betas en este capitulo es diferente del MRP mensual que utilizarnos en

utilizar estemodelo,

entonces, son las estimaciones

quier acci6n que nos mterese.'

de los tres betas de cual-

_._._.- ~_. ,~- --..

Estimatemos los tres betas para cada una de las treinta acciones del Dow utilizando la ecuaci6n (8.4), rentabilidades

mensuales de cinco aflos (enero 1999~

diciembre 2003) y tres carteras proporcionadas por Fama y French. Estos betas
semuestranen

la segunda, tercera y cuart,i'colUIhhas' de la Tabla 8.2.

. el ca~itulo .anterior, los betas con respecto a la prima de riesgo del mercado US;)
- son vrrtuatift.ente identicos. (Campara, empresa por empresa, los betas de la segunda columna de la Tabla 8.2 can los de la segunda y quinta columnas de la
Tabla 7.3).
La quinta co!urnna de la Tabla 8.2 muestra la rentabilidad requerida alas recur-

/.

sos proplOs, estimada a partir del CAPM utilizando solo los dos primeros terminos

de la parte derecha de la ecuaci6n (8.5), es decir, E(R) = 0,043 + 0,064 .f5r Si

comparamos, empresa POl'empresa, las rentabilidades requeridas a los recursos
propios a partir del CAPM mostradas en las Tablas 8.2 y 7.3, la diferencia entre
ellas no es sustancial. De hecho, la diferencia media de todas las treinta empresas
es 0,9% (10,6% en este capitulo versus 9,7% en el capitulo anterior) se debe casi
exciusivamente al mayor MRP que estarnos utilizando en este capitulo (6,4% aquf
versus 5,5% en el capitulo arlterior).
La sexta col~a
de la Tabla 8.2 muestra la rentabilidad requerida a los recursos propios de las treinta empresas del Dow estimada con el modelo de tres
factores utilizando la ecuaci6n (7.5). Observa que, empresa POl' empresa, la
diferenda entre estos nlimeros y los generados pOl' el CAPM no es grande, en
general. De hecho, como muestra la Ultima columna, en promedio, ambos modelos propo~nan
casi exactamente a la rnisma rentabilidad requerida a los
recursos propios (10,6% el CAPM y 10,7% el modelo de tres factores). S~bargo, nota que las diferencias positivas y negativas tienden a anularse en el
promedio. Aun asi, incluso si tomamos la media del valor absoluto de las dife~nos
encontramos con que es dell ,3%. .
.Podria
explicar'
esto, al menos
parcialmente, la popularidad del CAPM?
6
"
Observa que el CAPM se ensefla mucho en las escuelas de negocios, es facil de
entender y facil de poneI' en practica. La mayor parte de los modelos altemativos raramente se enseflan en las escuelas de negocios, son mas exigentes en terminos de recopilaci6n de datos, su 16gica no es siempre clara y son mas diffciles
de implementar. ;,Vale la pena el coste extra de la implementaci6n? B~s
diferencias en las rentabilidades requeridas entre el CAPM y los modelos alternativos estan en tome all %, 1'0 emente no. Des ues de todo eso es eneralmente un poco mentfcfu"e la diferencia entre utilizar una tasa libre de rifsgo
a corto plazo y a largo plazo, cuando implementarnos el CAPM.

EI modelo de tres factores es el principal contrincante

laridad ha ido subiendo frrmemente. Cuenta con la prima d Lalll/ll1l1,YIII1111111\

de valor, ademas de la 'prima de mercado incorporada ya
jurado todavia no

Se

EI CAPMapuesta fuerte a que la tinica variable que deberia tener un impacto

sobre la rentabilidad requerida 0 esperada de una acci6n es el beta de la acci6n.
Sin embargo la experiencia, tanto, de Estados Unidos como de los mercados
internacionales, parece mostrar de man~r~ totalmente clara que el tamaflo y el
valor son importantes. Es decir, las acciones pequeflas tienden a superar a las
acciones grandes, y las acciones con ratios book-lo-market altos tienden a superar a las que tienen ratios book-to-market bajos.

ha pronunciado

Como mencionamos

'I (: III 'M 1'1'III I I

'II

sobre si las rentabilidau ),' I'( '1IIII'IIdllll' III

madas a partir de este modelo son sustancialmente

partir del CAPM.

distintas (in 111111'111

111111111
I

en la secci6n Excel del capitulo anI, 'rio!', I'll "I 1'1'1'1111

1030 vemos la forma de llevar a cabo las regresiones en Excel .y 1111IIII,YI II 'I' dllill
de hacerlo otra vez aquf. Sin embargo, de la rnisma forma
anterior hablamosde

\'11"11'11111111111

tlll('

un atajo para estimar la pendi nt (1(' 11I11t1'1'1\1"111111,

'ill

una variable explicativa utilizando el comando <<linest, prel;(1111,1I11111111111111

1111
atajo similar para estimar la pendiente
explicativas.

de una regresi

11COli VIIIIII' VIIIIIIIii,

Supongamos que tenemos una serie de diez observa 'i()II(;11ill 1 111111

villi IIii,
dependiente

en las celdas A1:AIO. Supongamos tambi

Jl

(PI(11,1'111'11111
dl'l

II

ries de diez observaciones, cada una de dos variables ind p'I1(II('III,I'11'111111

"I
das B1:BlO y C1:CIO. Entonces:
Para estimar los dos coeficientes
dos variables

independientes,

'=linest(Al:AlO,Bl:BlO)'
Es muy importante

Una vision global

d ,'l UII/'M, ,Y1111

11111111

de la pendiente,
selecciona

uno

las eeldas

y da 'Ctrl+Shift+Enter'

"IIe11 111111
ii, Ii

P(II'

I\ I 1'(; II, I, 'I

sirn'll,l/,d:11

que repares en 10 siguiente: jExc 'I

II I

t 1(/ 111111/1

pr(':;I'1I1

II

eientes beta en orden inverso! En vez de presentar los eoclkllllll,"l

lil'l , "' II

ill' Itl I"

II

diente en el mismo orden que las variables independient

~ III qlll\ 1111'111

III iii

que eada beta se presenta debajo de la ultima observaci

n (II

:III

VIII1111
!I, I.

peetiva), presenta los eoefieientes de forma inversa. No pre 111111,('/1/111'/ III III
de que e!!ando leas los eoefieientes r ell rd( ~ 11111'
eneontrar.f51 en Bll Y.f5 en Cll, eneontraras.f5r en Clly ft"
simplemente

I'll

'II

, ralmente, si tienes n variables independientes

lar al deserito, no eneontraras

.f52

/III,

y sigues un pr()"(,iI

los eoefieientes

.f5n-1,.f5n, sino en el orden.f5",.f5n-l ... .f52,.f5r

de declinal'i

HI "II

III

\ I'

dl

Mill II, III

"111,111111

ill III ii, II I I'

Ejercicios

o hay muchas discusiones en torno a la forma de medir la rentabllidllci. 'Ill 011111111

go, cuando se trata de evaluar el riesgo,

dlfleren ampliamente.

105

puntos de vista sobro (;01111)

1I11.illtlli

Pero una cosa es cierta: aunque

105

inversores

doll1 , I 1111I II

tl

a resultados negativos, las medidas del riesgo utillzadas y aceptadas amplllllllollill

11111

hemos tratado, no 10 hacen. En este capitulo trataremos de una formn rolllllvllllIlIllll

nueva, pero cada vez mas aceptada, de evaluar el riesgo que pretendo CUpllll' 11111111111111
i

,t

te el impacto de esos resultados negativos.

,:, r
:'ij [

~----"':;~.;.~!l'
..
-------

Seguro que sf. Dos veces, de hecho. Y vimos dos respuestas dil'ul'IILI'i
argumentamos
el

riesgo

que, cuando consideramos

en terminos

de volatilidad,

bilidades. Despues argumentamos

tera diversificada,
que permanece

l'i11111III

un activo aislaclo, I Otll'lllllIl

111'1111111
I'll

medida por el desvlo C:;I,;'IIII Ii II' 111'1111111'111

I
que, cuando el activo forma

el riesgo no sistematico

se diversifica.Y

tll' II11I1I III

!Jill'Ll'

I l'il'!IHIl , 111'11111111
II

se mide por el beta (que calcula la conLl'ibll('i()11 i1ld 1I111vII II

riesgo de la cartera, 0 la sensibilidad

Pero si piensas realmente

del activo a las flu Lila 'I )11(':1dl'IIIII'II'IIIIII)

en ello, hay algo inherentemcnL

vio estandar como medida del riesgo. Considera un activ

' CI'I' )1\1'11"111,I ill 1

COil 111111
1'1'111111
iIIIill Itl

media anual del 10% y sup6n que, a medida que pasa el tiempo, (':11,1'IH'llvlIllIl1
porciona

rentabilidades

ello? i,Contemplas

del 20%, e145% y e130%. i,Te sentil'!;',

encima de su media? No realmente.

:,:, ...

;, c,:~ ..

"'i>1

"~

(1('/11\1'111'1111111
11111

este activo como de riesgo pOl'que Li 1I(le :\ dl'IIVIIl'

por encima de la media contribuyen

Observa que el desvio estandartrata

Y,

1111/

sin embargo, cada uno dl' 1'/11,1111

ill Ivlli

a incrementar

el de 'vfo C:-lLIIIIlIiII

de la misma forma UII:l Ihlel,IIIII' 1111

111,1111f!

por encima y por debajo de la media; es decir,la medida cl 11'1:it(O II(' 111'11'111'
iii I
en la misma cantidad

en ambos casos. Pero los inversot"::J 110plI'IIII/II\ III 11/11111111

ante estas dos fluctuaciones,

Generalmente,

consideran qu

ma de la media son buenos y los que estan por debajo d

deberia entonces capturar

esta asimetria

I s (I('ilvlll

una buena medjda el('1 ,'it 'I 1111',1

(1111II 1\

raz6n especial para que los desvios hayan de medirse con reSt ceLIl
hecho, inversores

distintos

relaci6n a panimetros

pueden estar interesados

diferentes.

11111
I III I

In 111I't111\,111/111111
,1111
1\

111111'1111
lit

en mediI' 1011111'111111111111

Diremos mas sob[e.,esto nuis ;IIII'11111\.1'

)

Existen varias medidas del riesgo que aislan y miden el ri ilp,tl /1 II 1111111
I" III
activos. En este capitulo

nos centraremos

tida del desvio estandar, peru en

da del peor resultado

till

en dos: W1a d

Jla:i 011III, l'IIIIIIIIt 1111

marco de riesgo a la bajn; In 0\'1'11,

II III 111/III

esperado bajo ciertas condiciones

esp '(; Ikllil.

1'1'1111111/11

do elltnu' '/1 cl tall 8, pcnsemos un poco mas sobre 10que es err6neo en el desv () 'sL<lI1Ci'lr, quizas,la medida del riesgo mas ampliamente aceptada.

Los problemas del desvio estandar

Echemos una ojeadaa la Tabla 9.1 que presenta enla segunda columnalas rentabilidades (R) anuales doeOracle entre 1994 y 2003. Como muestra la penUltima fila,
la rentabilidad anual media aritmetica (AM) durante este periodo fue de un saludable 46%. Y,como te pueden decir tus ojos sin necesidad de recurrir a ninguna medida de riesgo, los accionistas de Oracle sufrieron subidas y bajadas escalofriantes.

No tan rapido. Echa una ojeada a los mimeros de la cuarta columna. Todos
estos mimeros son positivos, 10 que significa que todas y cada una de estas
observaciones se suman al desvfo estandar. En otras palabras, toda rentabilidad
anual, con independencia del signo 0 magnitud, incrementa esta medida del
riesgo ampliamente aceptada (a menos que sea exactamente igual a la media).
De hecho, el numero mayor de esta cuarta columna (el que mas contribuye a
incrementar el desvfo estandar) es el de 1999, cuando Oracle proporcion6 una
rentabilidad de casi e1290%. Pero, si hubieses mantenido Oracle durante 1999,
al final del ano i,te hubieras sentido contento, 0 no? i,Considerarfas esta rentabilidad contra Oracle como 10hace el desvfo estandar?

TABLA 9.1

Ano
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003

R
(%)
53,5
44,0
47,8
-19,8
93,3
289,8
3,7
-52,5
-21,8
22,5

Promedio 46,0%
Raiz cuadrada

R-AM

(R - AM)2

(%)
7,4
-2,0
1,7
-65,9

0,0055
0,0004
0,0003
0,4341

-98,5
' -67,8

0,2231
5,9398
0,1790
0,9708
0,4603

-23,5

0,0554

47,2
243,7
-42,3

Min(R - AM, 0) {Min(R - AM, 0))2

(%)
0,0
-2,0
0,0
-65,9
0,0
0,0
-42,3

0,0000
0,0004
0,0000
0,4341

-98,5
-67,8

0,0000
0;0000
0,1790
0,9708
0,4603

-23,5

0,0554

0,8269
90,9%

0,2100
45,8%

Sabemos calcular facilmente un desvfo estandar de las rentabilidades en

Excel, pero vamos a tomar aqui el camino largo. La tercera columna de la tabla
presenta la diferencia entre cada rentabilidad anual y la rentabilidad media
anual, por ejemplo, 7,4% = 53,5% - 46,0%. La cuarta columna presenta el cuadrado de estos mimeros, por ejemplo, 0,0055 = 0,0742. El promedio de estos
desvios cuadraticos con respecto a la media es la varianza (0,8269). Y la raiz
cuadrada de la varianza es el desvfo estandar de las rentabilidades; en este caso
90,9%. Observa que este desvfo estandar es mas de cuatro veces mas elevado
que el desvfo estandar hist6rico del S&P500 (en tome al20%), 10 que haria de
Oracle una inversi6n muy arriesgada. i,De acuerdo?,

Manipular el desvfo estandar de forma que represente solo los desvios por debajo de la rentabilidad media no es diffcil. La quinta columna de laTabla 9.1 muestra el mas bajo de cada rentabilidad, menos la rentabilidad media 0 cero. En
otras palabras, si una rentabilidad es mayor que la media (y, por tanto, la diferencia entre el primero y el Ultimo es positiva), la columna muestra un 0; por el
contrario, si la rentabilidad es menor que la media (y, por tanto, la diferencia
entre el primero yUltimo es negativa), la columna muestra la diferencia entre
los dos.
Oracle proporcion6 una rentabilidad del 53,5% en 1994,que es mayor que la
rentabilidad media del 46% ; por tanto, la quinta columna muestra un 0, pero, en
1995, Oracle proporcion6 una rentabilidad del 44,0%, que es un 2% mas baja
que la rentabilidad media del 46% ; por tanto, la quinta columna muestra el deficit de -2%. Si comparas las columnas 3 y 5 notaras que, cuando una rentabilidad
es menor que la media, ambas columnas muestran el mismo mimero. Cuando
una rentabilidad es mayor que la media, sin embargo, la tercera columna muestra la diferencia entre estos dos mimeros y la quinta columna muestra un O.
Finalmente, observa que esta quinta columna muestra solo mimeros negativos y
ceros, pero no mimeros positivos.
La ultima columna de la Tabla 9.1 muestra el cuadrado de los mimeros de la
quinta columna. Como muestra la penultima fIla, el promedio de estos nlimeros
es 0,2100, y como rnuestra la Ultima fIla, la raiz cuadrada de este nlimero es
45,8%. i,Que indica este nlimero? Tiene una interpretaci6n sencilla y 16gica:
rnide la volatilidad, pero solo por debajo de la media. Esto parece, obviamente,
un paso en la direcci6n correcta. No castiguemos a Oracle por sus desvfos

sobre la media; hagamoslo solo cuando se desvie POl'debajo de este parametro.

Ahora, ~hay algo especial sobre la rentabilidad media? ~No es posible que algunos inversores estuvieran interesados en medir la volatilidad pOl' debajo de la
rentabilidad del mercado? ~O la volatilidad POl'debajo de la tasa libre de riesgo?
~Ola volatilidad POl'debajo de O?~O, mas generalmente, la volatilidad pOl' debajo de cualquier nfunero que puedan considerar relevante?

riesgo (Rr) del 5%. Yla ultima colu.mnatlac '10 mi!mlo (;()III'IIIIIIIII'I,II
marie del 0%. Finalmente, la ultima fila mu sl:nt cl

~c1111

111111/11/1111

IIII1IVIIII'11i1

11111111'1 III

los I:res benchmarks.

~C6mo interpretariamos

esl:os nfuneros?

volal:ilidadpordebajodesubenchmarlcresp

acta [lItO (h~11)11 11(11111

Ii

i111/IVIIIIIIIIII

cl.ivo. NOl.ilqll(l, (;(lIllllliIIIlUIIIIIII

riesgo del 5% esta par debajo de la rentabilida l m di:1 (Ie ()I'/t(,111 ,II II If

IJft I

Iii

1,1
ill

III II

mos esperar (yenconl:rar) obviamente menos voll.iliclad IlI)1' i1I'llIdll ill' 111111111 II
bre de riesgo. Similarmente, hay incluso menos vo.lal.iliilnilPili' (1111l1I11I IIllll
Pero si encuentras que una volatilidad del 21,r-% POl'i1i'lilllll
Esto es exactamente 10 que pretende calcular una de la dos medidas del riesgo de que tratamos en este capitulo. EI desvio estandar negativo de las rentabilidades can respecto a una rentabilidad benchmark B(SSDB) se define
-formalmente como

111\ I1IIII

1/11/1

111111

de riesgo del 5% (0 una volatilidad del 19% por debajo III' III "" !'IIIVIIIII II III
intuici6n, no eres el Unico, Eso se debe a que el s mi Ih:IWI'Il III' I II 11\00,,1 1111 1111 I II
dos contextos: uno es en relaci6n con el desvio esl.ftll(Ii!I''y 1 1111,111
con el semi desvio de otros activos.
1

1lflll'IIIIltili

TABLA 9.2
Ano

{Min(R - AM, 0)j2

(Mln(R - R" 0)'

0,0000
0,0004
0,0000
0,4341

IIVIIII(II

II, II))

(%)

donde B es cualquier rentabilidad benchmark (estandar de comparaci6n) relevante para un inversor, T es el nfunero de observaciones, yt denota el tiempo.
Aunque conduce a cierta ambigiiedad, normalmente, en aras de la sencillez,
denominamos a la ecuaci6n (9.1) el semi desvio de las rentabilidades,
que
es el nombre que utilizaremos desde ahora.
Pensemos un poco en la ecuaci6n (9.1), que realmente no es tan complicada
como parece. Requiere que hagamos 10 siguiente. (1) Encada periodo calculamos la diferencia entre la rentabilidad del periodo y la rentabilidad benchmark B; (2) en cada periodo tomamos el menor de las rentabilidades menos B
o 0; (3) en cada periodo elevamos al cuadrado los nfuneros del paso anterior;
(4) despues tomamos el promedlo de todos los nfuneros del paso anterior; y
(5) finalmente tomamos la raiz cuadrada del nfunero del paso anterior.
Echa una ojeada a la Tabla 9.2, donde volvemos a considerar las rentabilidades de Oracle durante el periodo 1994~g003, as} COI?lOtres rentabilidades
benchmark distintas. La tercera colunma recoge los cinco pasos expuestosmas
arriba y 10 hace con respecto a un benchmark igual a la rentabilidad media del
46% (esta colunma es identica a la Ultima colunma de la Tabla 9.1). La cuarta
columna hace 10 mismo con respecto a un benchmark igual a una tasa libre de

1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003

53,5
44,0
47,8
-19,8,
93,3
289,8
3,7
-52,5
-21,8
22,5

0,0554

0,0000
0,0000
0,0000
0,0617
0,0000
0,0000
0,0002
0,3304
0,0718
0,0000

Promedio

46,0%

0,2100

0,0464

45,8%

21,5%

Raiz cuadrada

0,0000
0,0000
0,1790
0,9708
0,4603

(),I I( I( 111
n,111111I1
0,1111111 )
(1,0 III I

I l,t
O,l
O,l
'I,'

1111111
I( 11111
I( 11111
1II1 I

(l,II'1111

0,11(111(1
0,0 \I
j

0 ~I 0 Ii

'

Echa una ojeada a la Tabla 9.3, que muestra los semi desvfoH (;()I1 1'111111111 III
la media aritmetica de cada acci6n (SSDAM), con respecto a UIlIlI.II:11 111111\ ill

riesgodel5% (SSD1if) y con respecto a 0 (SSDo) para Orade y [\111;1'11111111. 111111111

-- te el periodo 1994-2003, Los semi desvios para Oracle son los [(U~IlI()1I t1IIIIII1M III
la Tabla 9.2. La rentabilidad media de Microsoft durante est:e p dodo
trada en la tabla) fue del 39,8%.
Observa que, aunque Oracle tiene mucho mas riesgo que Micr

(1111 11111 I

Hil 1'1. , 1111111 IIrl

par sus desvios estandar, sus semi desvios cuentan una hist:oria dll'(II'IiIII,"

1':11

. benchmarks; despues de todo, no todos invierten por las mismas razones

lABLA 9.3
Compania

Oracle
Microsoft

SO

SSOAM
(%)

SSORf
(%)

SSOo

(%)

90,9
49,8

.45,8
39,3

21,5
23,1

19,0
21,1

(%)

primer lugar, nota que, aunque la volatilidad de Oracle por debajo de su media
es casi la mitad de su volatilidad (0,458/0,909 = 50,4%), el mismo ratio para
Microsoft es casi e180% (0,393/0,498 = 78,9%). En otras palabras, dada la volatilidad de cada acci6n, Microsoft tiene mucha mas parte de esa volatilidad por
debajo de la media que Oracle.
Par supuesto, tambien se da el caso de que el semi desvfo de Oracle es
mayor que el de Microsoft. Pero recuerda que la rentabilidad media de 'Orac)e (46%) es tambien mayor que la de Microsoft (39,8%). De hecho, es quiz3.
mas convincente comparar semi desvfos con respecto al mismo benchmark
para ambas acciones. Si comparamos,' por ejemplo, los desvfos de Oracle y
Microsoft por debajo de la misma tasa libre de riesgo del 5%, encontramos
que la volatilidad negativa es mayor en el caso de Microsoft (23,1% versus
21,5%) y, si hacemos la misma comparaci6n pero con respecto a 0, encontramos tambien que Microsoft exhibe mayor volatilidad negativa (21,1 % versus
19,0%).
'.
.

Una breve digresion s~bre el semi desvlo

De 10 expuesto anteriormente, deberfa quedar claro que una ventaja clave del
semi desvfo sobre el desvfoestandar es que solo considera la ~olatilidad negativa que los inversores consideran daftina. La volatilidad sobre la media, que
los lnversores consideran deseable, no incrementa el semi desvfo, pero incrementa el desvfo estandar. Observa tambien que, en este marco, la volatilidad
no es ya necesariamente mala. De hecho, 18.volatilidad por debajo del benchmark es mala, pero la volatilidad sobre el benchmark es buena. i,TIene sentido esto?
Ademas, el semi desvfo se puede calcular con respecto a cualquier benchma;k
y no solo con respecto a la media. Esto implica que diferentes inversores pueden
percibir que el mismo activo encierra mas 0 menos riesgo, dependiendo del
benchmark que utilicen. Y,por supuesto, diferentes inversores tienen diferentes

tienen'

los Inismos objetivos. De nuevo, i,no tiene sentido esto?

Mencionamos antes que lIamar semi desvfo al desvfo estandar negativo de
las rentabilidades puede ser un poco ambiguo. Como probablemente hayas
sospechado, la raz6n es que la palabra semi desvio indica volatilidad sobre
solo una parte del benchmark, pero no indica explicitamente que parte (por
arriba 0 por debajo). Sin embargo, en el uso normal de la palabra semi desvio esta implicito usualmente que los desvfos considerados estan por debajo
del benchmark.
Dicho esto, nota que podemos calcular tambien el desvfo estandar positivo
de las rentabilidades que miden la volatilidad sobre el benchmark B. Los pasos
necesarios para calcular esta magnitud son identicos a los expuestos anteriormente para el semi desvfo, excepto que en el segundo paso necesitamos ahora
tomar el mayor entre la rentabilidad menos BoO, (formalmente, tenemos que
sustituir en la ecuaci6n (9.1) el Min por el Max). Trata de calcular el desvio
estandar positivo de las rentabilidades con respecto a la media, la tasa libre de
riesgo, y 0, utilizando las rentabilidades de Oracle en la Tabla 9.2 yencontraras
que son 75,8%,97,4% y 100,1% respectivamente.
Si comparas estos tres nlimeros con los semi desvfos incluidos en la Tabla 9.2,
notaras que, para los tres benchmarks, los desvfos superiores son mayores.
Esto indica que hay mas vola,tilidad por encima que POl' debajo de estos benchmarks 0, similarmente, que es mas probable que Oracle proporcione rentabilidades por encima de los benchmarks que por debajo de elIos. El hecho de que
haya mas volatilidad POl' encima que POI' debajo de la media, en particular, indica que la distribuci6n de las rentabilidades de Oracle presenta sesgos positivos,
una caracterfstica que los inversores consideran deseable (el concepto de asimetrfa se expone en el capftulo 29).
Finalmente, aunque la ecuaci6n (9.1) puede parecer complicada, calcular un
semi desvfo en Excel solo es un poco mas complicado que calcular un desvfo
estandar. Como veremos al [mal del capitulo, el semi desvio se puede calcular en
Excel solo en una celda.
.'

A menudo, es importante para los inversores 0 para las erri.presas tener una idea
de hasta que punta pueden ser adversos realmente los resultados. Para responder
a esta pregunta, JP Morgan present6 en 1994 una medida lIamada valor en riesgo

(value at risk, VaR), que proporciona basicamente el peor resultado esperado

sobre un horizonte temporal para un nivel de confianza dado (no temas, ya 10 ex-

GRAFICO 9.1

VaR

plicaremos).
Para calcular un VaR hay que elegir dos parametros. El primero es un intervalo temporal, que puede ser cualquiera que sea relevante para un inversor 0
una empresa. Por ejemplo, puede que un banco quiera conocer su peor resultado esperado con una base diaria, con el fm de establecer requerimientos de
capital adecuados; por otra parte, un inversor a largo plazo puede estar interesado en el peor resultado esperado con una base anual 0 a cinco anos. La segunda
elecci6n es el nivel de confianza (c), que determinara indirectamente la probabilidad de que el resultado sea peor que el VaR calculado (como veremos dentro de poco). Los niveles de confianza mas tfpicos son C = 95% y C = 99%.
Echa una ojeada al Grafico 9.1, que presenta la distribuci6n probable de una
variable aleatoria X, que podriamos considerarcomo rentabilidades, beneficios
o cualquier otra variable que nos interese. Supongamos que la variable se mide
diariamente (el intervalo temporal) y que elegimos un nivel de confianza del
95% (es decir, c = 95%). En este contexto hay dos formasidenticas de pensar
en el VaR. Podriamos defmirlo como el peor resultado esperado, con base en un
dfa, con un nivel de confianza del 95%. 0 quiza, mas explicitamente, podrfamos
decir que hay un 5% de prababilidad de que se praduzca un resultada dia-

~vaR

a su izquierda. Esto, a su vez, implica que primero necesitamos caracterizar'la

distribuci6n y despues calcular esta probabilidad (teniendo por tanto que calcular una integral, como se expone en los capftulos 28 y 29), pero no te des' speres todavfa. Si la variable X sigue una distribuci6n normal, el calculo del Van.
es muy sencillo. De hecho, en una distribuci6n normal, el VaR se define como

ria pear que el VaR.

Como muestra el Griifico 9.1, el VaR es un nUmeroen el eje horizontaly se mide

en las mismas unidades que la variable de interes. Si las rentabilidadesse miden
en porcentajes, el VaR se medira en porcentajes; y si !as rentabilidades 0 los beneficios se miden en d6lares, el VaR se medira en d6lares; y as! sucesivamente.
Observa tambien que, habiendo elegido un nivel de confianza c, (1- c)%, el area
de la distribuci6n estara a la izquierda del VaR.
El valor en riesgo (V8.R) se defme formalmente como

En otras palabras, estc!' ~presi6n dice que el VaR es un nUmero x tal que la
probabilidad de que la variable X tome un valor menor 0 igual a x es igual a 1-c,
donde c es el nivel de confianza elegido.
EI calculo del VaR no es nece~ariamerite trivial. Como puedes ver por el Grafico 9.1,implica el calculo de
numero que deja el (1- c)% de la distribuci6n

un

..

dondeAM y SD expresan la media (aritmetica) y el desvfo estandar de la di~Lribuci6n subyacente, y z es un nUmero que procede de la distribuci6n aonual
estandar (expuesta en el capftulo 28). Para los niveles de confianza mas LlLilizlldos, 95% y 96%, z toma un valor de -1,64 y -2,33, respectivamente.
Echa una ojeada a la Tabla 9.4 que informa sobre la rentabiliclacl m IlSlIIti
media y el desvfo estandar medio de cuatro mercados entre enero d UJ!)II'y
diciembre de 2003. La distribuci6n de las rentabilidades mensuales cl e~LI)i1
.cuatro mercados es aproximadamente normal, de manera que la suposici II lilli'
sostiene la ecuaci6n (9.3) se mantiene aproximadamente.
Observa que, antes de calcular el VaR, necesitamos seleccionar un h()riwilLI'
temporal y un nivel de confianza. Seleccionemos, pues, un intervalo le L1('111f1l1

TAlII.A \),1\

AM

SO
VaR95
VaRgg

numero que deje el (1- c) % del area bajo la distribuci6n a su izquierda. Pero su
rancla

Ilnlln

Jup n

Relno Un/do

(%)

(%)

(%)

(%)

0,9
5,6

1,0
6,7

0,0
6,0

0,7
4,1

-8,3
-12,2

-10,0
-14,7

-9,8
-13,9

-6,0
-8,9

calculo real puede cambial' sustancialmente,

ci6n del activo relevante.

dependiendo del tipo de distribu-

La mayor parte de los inversores asocian el riesgo con los resultados

mensual (para hacerlo coherente can la frecuencia de las rentabilidades de la
Tabla 9.4) y un nivel de confianza del 95%. Consideremos el mercado frances
que, entre 1994 y 2003, proporcion6 una rentabilidad mensual media del 0,9%,
con un desvio estandar del 5,6%. EI VaR del 95%, entonces, se calcula sencillamente como 0,09 - 1,64 . 0,056 = -8,3%. En otras palabras, el peor resultado
esperado en el mercado frances durante un mes a un nivel de confianza del 95%
es -8,3%. 0, quiza mas claro, en el mercado frances, la probabilidad de una perdida mensual mayor que eI8,3% es del 5%.
;,Que ocurre si cambiamos el grade de confianza aI99%? Bien, la distribuci6n
probable de las rentabilidades no cambia, de manera que la media y el desvio
estandar siguen siendo los mismos. El Unico cambio en la ecuaci6n (9.3) eS el
valor de z, que sera ahora de -2,33. Por tanto, el VaR del 99% del mercado frances se calcula como 0,09 - 2,33; 0,056 = -12,2%. En otras palabras, en el mercado frances, la probabilidad de una perdida mensual mayor que el12,2% es dell %.
Nota, obviamente, que cuant.o mayor sea el nivel de confianza, mas bajo es el
VaR. 0, dicho de una forma distinta, ~uanto mas bajo sea el VaR, menos improbable es que se materialicen escenarios peores que el VaR.
Siguiendo los mismos pasos, puedes calcular el resto de los VaR expuestos en
la Tabla 9.4. Observa que, dentro de estos cuatro mercados, las peores perdidas
esperadas estan en Italia. No es sorprendente porque, de hecho, Italia tiene el
mayor semi desvio mensual de estos cuatro mercados (4,6%, no incluido en la
tabla).
Un comentario final. Nota que la normalidad es un supuesto quese puede
aplicar Q no a la variable de nuestro interes. POI'esto es importante comprobar
si la distribuci6n para la que necesitamos calcular el VaR es normal, 0 no. (POI'
ejemplo, la distribuci6n de las rentabilidades de Oracle es, de alguna manera,
cercana a la normal). Si no 10 es, el calculo del VaR es mas complicado de 10 que
se indica en laecuaci6n (9.3). La idea del VaR continua siendo la misma, con
independencia de la distribuci6n subyacente, es decir, estamos buscando un

negati-

vas. Sin embargo, una de las definiciones de riesgo mas utilizadas, el desvio
estandar, no 10 asocia. El riesgo a la baja eS una alternativa cada vez mas
popular alas nociones tradicionales

de riesgo. Capta 10 negativo que los in-

versores quieren evitar y no 10 positivo a que los inversores

expuestos.

quieren estar

El semi desvio define el riesgo como la volatilidad POl'debajo de un benchmark. Este benchmark

10

determina cada inversor particular,

cada empre-

sa, que 10 aii.ade a la viabilidad de su medida del riesgo. El semi desvio resalta
tambien el hecho de que no toda volatilidad es mala; solo la volatilidad por
debajo del benchmark. Par otra parte, el VaR proporciona

a los inversores

una idea de cuan malos pueden ser los escenarios adversos. Es facil de interI?retar, util y 10 utilizan mucho los bancos y las instituciones financieras.

El semi desvio se puede calcular en Excel de varias formas. Aquf nos centraremas en dos f6rmulas, resaltando la primera, que es la mas facil de las dos (y solo
emplea una celda). Presentemos un comando que cuenta sencillamente

elnu-

mero de observaciones en una serie. Supongamos que tenemos una serie de

rentabilidades en las celdas Al:A10.
Para contar el numero de observaciones en la serie teclea simplemente
'=coUnt(AI:AIO) en la celda All y da d~spues a 'Enter'.
Para calcular el semi desvio, supongamos
All el comando 'count', donde tenemos,

POl'

quellemos

entrado en la celda

tanto, el numero de observacio-

nes de las series (diez en nuestro caso). Supongamos tambien que en la celda
A12 hemos introducido
media de la serle.

el comando 'average' para calcular la rentabilidad

/

II

Para calcular un semi desvlo con respecto a la media, teclea '=sqrt(sumproduct(Al:AlO-A12,Al:AlO-A12,

n(Al:AlO<A12)/All'
en la celda
Al3 y da luego 'Ctrl+Shift+Enter' simultaneamente.

Dnos cuantos comentarios acerca de este calculo. En primer lugar, la

expresi6n de arriba es un array y requiere que demos simultaneamente
'Ctrl+Shift+Enter', en lugar de 'Enter'. En segundo lugar, el comando 'sumproduct' nos capacita basicamente para multiplicar, periodo a periodo, una variable por otra y despues aii.adir los productos. En nuestro caso, multiplica realmente una variable (cada rentabilidad menos la rentabilidad media) por sf
misma y despues aii.ade los productos. EI comando 'n' chequea, periodo a
periodo,si la rentabilidad es mas baja que la media. Si 10 es, entonces da la instrucci6n a 'sumproduct' para multiplicar la diferencia entre las dos por sf rnisma; si no es, entonces da la instrucci6n a 'sumproduct' que sume 0 para ese
periodo (si no quieres aburrirte con los detalles de los comandos 'sumproduct'
y 'n', puedes utilizar simplemente la expresi6n de arriba para obtener el semi
desvio).
Hayun largo camino para calcular el semi desvlo, que es basicamente la forma en que se calcularon los semi desvlos de la Tabla 9.2. Este camino mas largo utilizael comando 'if'. Mas precisamente, puedes hacer 10 siguiente:
I

I
I
I

Teelea '=if(Al<A$12,(Al-A$12)"2,O)'
en la celda BI y da despues a
'Enter',
Despues copia todo a las celdas B2 a BIO.
Teelea'=average(Bl:blO)'
en la celda Bil.
Yfmalmente teclea '=sqrt(Bll)'
en la celda B12.

mas riesgo? (,POI'quO'1 (pl'I',ill! 1111'111'11111

evaluar desde d'i(crclll,n:i pllJlllHI ill' /1111
cO][lciemmdocomo te S'R po, ,jlllv),

- 8:1
6(?J
'VII ,'I

0?,'1
'1,9,0
'1,8, r
8,0
35,0

ercados de bi'IJ:i'y ill' (;111'1'11 ill\ III

imercados PIJ.t'i! lJiv('J<IIIill, 1'1111111111

ankeamos

activos todo el tiempo. Rankeamos

acciones, fondos, paises, lIamalos

como quieras. EI problema es que la mayor parte de las veces 10hacemos mal. Los

inversores se centran con demas/ada frecuencia en las rentabilidades pasadas. E Incluso aunque estas sean representativas de las rentabilidades esperadas (y muchas veces
i'

RIESGO Y RENTABI.LIDAD

IV:

RENTABltfDAD AJU-S.}ADA
'At'RIErSGO'

no 10son), (,que hay del riesgo? Casi todos los modelos de relacion en finanzas se basan
en un cuidadoso equilibrio entre riesgo y rentabilidad. Y eso se aplica tam bien, por
supuesto, al ranking de los activos, que es el tema del que nos vamos a ocupar en este
capitulo. Trataremos distintas formas de rankear activos, teniendo en cuenta tanto su
riesgo como su rentabilidad 0, mas concisamente, su rentabilidad ajustada al riesgo.

Ocurre siempre, abres llrl periodico

llrla revista financiera y ahi tienes llrl ran-

king de fondos mutuos basado en su rentabilidad. i,Ycomo se mide su rentabili-

dad? Simplemente de acuerdo con \as rentabilidades del Ultimo ano (0 peor, del
Ultimo trimestre). Realmente, es incluso peor. Los inversores tienden a invertir su
dinero enlos fondos que estan arriba en el ranking y a retirarlos de los fondos
que estan al final. Esto ocurre en casi todo 10que conocemos en finanzas.
Por supuesto que es importante evaluar las rentabilidades proporcionadas
por los diferentes fondos, pero tan importante como esto es evaluar el impacto
de la suerte y del riesgo. De hecho, un amilisis cuidadoso debe desentranar el
impacto sobre las rentabilidades de tres factores distintos: suerte, aSllrlcion de
riesgo y habilidad. Los trataremos por separado 00 que sigue, y este capitulo en
general, se centra en los fondos mutuos, pero no deberias tener problemas
en generalizar el debate para evaluar la rehtabilidad de cualquier tipo de activos).
Supon que entras en llrl casino, te vas derecho ala ruleta, apuestas aI17 ... iY
ganas! i,Sacarias la conclusion de que sabes jugar a la ruleta? i,Que ocurre si por
primera vez en tu vida apuestas a llrl caballo eel negro, que rarece bueno) y
ganas? i,Sacarias la conclusion de que entiendes de caballos? Seguramente contestanis que no las dos veces. i,Por que, entonees, muchos inversores podrian
sacar la conclusion de que el que mas rentabilidades produce en el ranking,
seglin 11J,S rentabilidades del Ultimo ano, es el mejor fondo, 0 que su gestor es el
mas competente? i,~0 es posible que el gestor del fondo solo haya tenido suerte al elegir unas cuantas acciones?
Por supuesto que 10es. La conclusion es que podemos decir muy poco sobre llrl
fondo observando el comportamiento de su rentabilidad a 10 largo de llrl ano. 0,
dicho de manera distin'ta, observando solo llrl ano de rentabilidades, no podemos

deducir el impacto de la suerte en el comportamiento. De hecho, solo 10podemos

hacer evaluando el comportamiento a largo de periodos de tiempo exten.sos. Par
eso son mas Dtiles los rankings basados en rentabilidades a tres y a cinco MOS,
aunque incluso seria mejor considerar periodos mas largos. En resumen, cuanto
mas largo sea el periodo de evaluaci6n, menor es la iniluencia de la suerte en el
comportamiento.
Y aDn, aunque pudieramos decir con seguridad que la suerte no es la raz6n
por la que un fonda tuvo el mejor comportamiento respecto a la rentabilidad,
alin no podriamos concluir que ese fonda es el mejor, 0 que su gestor es el mas
competente. Para hacer una comparaci6n de manzanas con manzanas, tendriamos que tener en cuenta el impacto de otro factor, y esta es, precisamente, la
cuesti6n clave de que tratamos en este capitulo.

Rentabilidad y asunci6n de riesgos

Un resultado basicoen [manzas es que, a largo.plazo, un riesgo mayor proporc
ciona una rentabilidad mayor. Esto sugiere otra raz6n por la que un fonda puede terminar a la cabeza de un ranking basado en rentabilidades a largo plazo:
sencillamente puede ser un fonda de mucho riesgo. En otras palabras, los directivos que consiguen las mayores rentabilidades pueden estar haciendo algo que
podriamos perfectamente hacer nosotros mismos: exponersus carteras a riesgos altos, con el fin de conseguir una rentabilidad elevada.
El trade-off riesgo-rentabilidad esta abierta a todos los que participan en el
mercado. Y no hay raz6n alguna para conceder credito a un gestor por jugar un
juego que podriamos jugar nosotros mismos. Un gestor que proporciona rentabilidades altas simplemente por exponer a los inversores a un alto nivel de riesgo, no esta afiadiendo valor, 0 esta afiadiendo muy poco. En otras palabras, un
ranking adecuado de rentabilidades
necesitaria eIiminar de los mismos el
impacto de la suerte y el de la toma de riesgos. Podemos cuidarnos de 10priinero evaluando el comportamiento sobre las bases de las rentabilidades a largo
plazo. Ypodemos cuidarnos del Ultimo evaluando el comportamiento (rentabilidad) ajustada al riesgo con las medidas que tratamos mas adelante.
De manera que supongamos que hac~mos un ranking de fondos basado en
un su comportamiento a largo plazo ajustado al riesgo. i,Podemos confiar ahora que los fond os de mejor comportamiento son los mejores 0 que susgestores
son los mas competentes? La respuesta rapida es S1. Una vez tenido en cuenta
el impacto de la suerte y de la toma de riesgos sobre las rentabilidades, 10 que

queda es el comportamiento debido a una i.nl"ornlaci II () ('npill'i1,III'11111

1111111'11111
Y poner nuestro dinero en los fondos de mejor .. r nl.aiJilid:tlll':J II" 1.1111
rill I,ll/I'
es mas inteligente que apostar a117, 0 a es cabaUo I lagI'(),

Echemos una ojeada a la Tabla 10.1, que presenta I ra,'lllIlI'll 1':11./1"11111111111111111

de las rentabilidades de seis fond os Fidelity'y J S&l fOO (, ',~,I') "/II/I III III 1IIIdil
de diez afios 1994-2003. Los datos son la rentabilitla I IlII'dill (11Al), 1'1III \ III
estandar (SD), el beta con respecto al S&P, y I semi ,l!'Hvilll'lIll 1'1'11"1'1
III 1I11I1
tasa libre de riesgo del 5% (SSD). Los fondos son ell,lilll'liI.y Nl'wiI fVIllll'illlllllll
(FNM), el Fidelity Value (FV), el Fidelity Low Pric d 1\1;1;111111'11
(1"1,1'1I), l,j 1"1111
lity Select Defense and Aerospace (FSDA), el Fidelity 1/,1'111111./11.1'
IlIvllllllIllll
(FREI) y el Fidelity Select Technology (FST).
TABLA 10.1

FNM

FV

AM

23,3%

12,7%

SO

28,9%

16,3%

FlPS

FSDA

FR I

I '.1

16,9%

16,5%

13,1%

"II,f 'k,

13,1%

17,6%

12,4%

I r, I'~,
I,H
'11,1'1

Beta

1,3

0,8

0,6

0,8

SSO

0,2

26,8%

20,4%

18,1%

21,0%

18,2%

Ii

I I,ll',
11,,11'
I,ll
'II,H'~,

Observa que hay una amplia variabilidad, tanto en la 'cllt:L!lllldll.lI1'1111111

I III I
riesgo de estos fondos. EI periodo de diez afios para el qlll' 1':11,11111'111
l'lill IillilliIII
este resumen estadistico parece ser 10 suficientementc li.lrt~O1'llIllIl 111111
I111II1
nar el impacto de ia suerte sobre las rentabilidades. En 10 11111'
~II'I'l'l Ii'I i' 111111
I
go, observa que los estamos evaluando de tres forma diHI.iIlI.II:I,1IIIIdlllllii I I
riesgo total (SD), el riesgo sistematico (beta) y el riesg IlI'g:tLlvll (,',',','1 J I NIII I
tambien en que si tuvieramos que rankear estos fondos s I)I'(~lall/llll' ill.11111I1
portamiento de su rentabilidad, FST deberia estar al principiI) ,y I,IV III 1IIIIiI
i,Pondriamos entonces nuestro dinero en FST?
No tan rapido. Aurique estamos evaluando rentabiJiclachl 11 1111111111
ill 1111
periodo de diez afios y, POl' tanto, podemos eliminar virtuahnl'III.I' 1'1111111111111
ill
la suerte, alin no hemosajustado la rentabilidad de estos l" 11<1011 ill' 111'111'"111
I
sus riesgos y, de hecho, hay diferentes formas de hacerlo, las Ill; :1 n>ll'v/1I111'I I I
las cuales tratamos a continuaci6n.

Nuestra primera medida de la rentabilidad ajustada al riesgo se basa en una sencilia comparaci6n entre las rentabilidades observadas y las rentabilidades espemdas (0 requeridas). Obviamente, rankeariamos favorablemente cualquier
fondo que se comporte por encima de nuestra expectativa y negativamente cualquier fonda que se comporte por debajo de ella. Se puede pensar en la expectativa como la compensaci6n requerida por asumir el riesgo del fonda, y se puede
estimar con mas de un modelo. Sin embargo, el candidato obvio es el CAPM (tratado en detalle en el Capitulo 7), el modele de valoraci6n mas utiJizado.
Para cualquier fonda i, el indice Jensen (J) viene dado por

donde Ri es la rentabilidad observada del fondoi, RJ es la tasa libre de riesgo,

MRP es la prima de riesgo de mercado yJSi es el beta del fonda icon respecto al
mercado. La ecuaci6n (10.1) se conoce a menudo como el alfa de Jensen 0,
sencillamente como alfa (aJ Observa tambien que la expresi6n del parentesis
es la ecuaci6n del CAPM; esto implica que calculamos las tentabilidades requeridas basadas en el riesgo del fonda, medida por su beta.
La interpretaci6n del fndice Jensen es sencilla. Un alfa positivo indica comportamiento ajustado al riesgo por encima de nuestra compensaci6n requerida
por el riesgo, y un alfa negativo indica 10ppuesto. Ademas, cuanto mayor sea el
alfa, mejor sera el comportamiento ajustado al riesgo del fondo. Una forma alternativa de pensar en el fndice Jensen es en cuanto medida del comportani.iento
ajustado al riesgo con relaci6n a una estrategia pasiva (comprar y mantener) de
inversi6n en el mercado. Por tanto, un alfa positivo indica un comportamiento
. ajustado al riesgo por encima de la estrategia pasiva; un alfa negativo indica 10
opuesto; y cuanta mayor sea el alfa, mejor ese fondo.
Apliquemos esta medida a 10s fondos de la Tabla 10.1. Supongamosuna tasa
libre de riesgo del 5% y una prima deriesgo de mercado igual a la diferencia
entrela rentabilidad ffi:dia del 13% del S&P en la tabla y una tasa libre de riesgo
del 5% (es decir, 8%). Considera el fonda FNM, que proporcion6 una rentabilidaclmedia anual del 23,3% . Dado su beta de 1,3, la rentabilidad requerida de este
fonda es 15,7% = 0,05 + O}OS'. 1,3. Y,dadas su rentabilidad observada y su rentabilidad requerida, su alfa es 7,6% = 23,3% -15,7%, 10 que indica que esteJondo

se comport6 con 7,6 puntos porcentuales sobre la compensaci6n requerida por su

riesgo (y sobre el comportamiento ajustado al riesgo de mercado que es, por definici6n, 0). De hecho, como muestra la seglIDda fila de la Tabla 10.2, el fonda FNM
tiene el alfa mayor yes, por tanto, el de mejor comportamiento ajustado al riesgo.
TABLA 10.2

Jensen
Treynor
Sharpe
RAP
Sortino

FNM

FV

FLPS

FSDA

FREI

7,6%
13,8
63,4

1,7%

6,9%
19,1
90,4

5,2%
14,7
65,4

6,2%
34,4
65,4

19,3%
65,4

15,3%
54,7

15,3%
44,3

15,0%
68,5

10,3
47,5
12,5%
37,9

FST

S&P

5,4%

0,0%
8,0
51,0
13,0%
38,7

11,1
52,9
13,3%
59,2,

Echa Wla ojeada mis detenida a la segunda fila de la Tabla 10.2 y comparala
can la segunda fJ.Iade la Tabla 10.1. Nota que el fonda de mejor comportamiento
en terminos de rentabilidades (FST) no es el fondo de mejor comportamiento en
terminos de rentabilidades ajustadas ai riesgo (FNM), y el fondo de peor comportamiento en terminos de rentabilidades (FV), no es IiIinversi6n de peor comportamiento en terminos de rentabilidades ajustadas al riesgo (en el Ultimo caso, el
fondo FV supera sobre la base ajustada al riesgo, a una inversi6n en el mercado).
El fonda FST, por ejemplo, praporcion6 rentabilidades anuales medias de
24,6%, mucho mis'altas que las delfondo FSDA (1,8 versus 0,8) y, por tanto, lIDa
rentabilidad requerida mucho mayor (19,2% versus 11,3%). Sabre una base ajustada al riesgo, FST super6 a FSDA, pera solo muy ligeramente (5,4% versus 5,2%).
En resumen, un ranking adecuado de fondos debeJia considerar tanto la rentabilidad praporcionada par los fondos como el riesgo asumido por los inversores.
Observa, !inalmente, que los fondos de los cuales nos estamos ocupando se
comportaron bien en el sentido de que todos proporcionaron una rentabilidad
mayor que la requerida como compensaci6n porsus riesgos. Aunque no sea el
caso entre nuestros fondos, al menos durante el periodo de tiempo en que los
estamos evaluando, es perfectamente posible que un fondo 0 un activo tenga un
alfa negativo (encontraras uno en la secci6n de ejercicios).

EI fndice Jensen es una medida muy utilizada para evaluar el comportamiento

ajustado al riesgo de los fondos, pero no esta libre de problemas. Consideremos,

para ilustrarlo, dos fondos, Ay B, con rentabilidad requeridas del 10% y del
40%. Supongamos que a 10 largo de un periodo de diez anos, las rentabilidades
medias observadas de A y B fueran del 15% y del 45% , 10 que proporcionaria un
alfa del 5% en ambos casos. De acuerdo al fndice Jensen, el comportamiento
(ajustado alriesgo) de esos dos fondos ha sido el mismo. GPero son igual de
atractivos para los inversores?
No, realmente. Piensa en elio de esta forma. Tanto A como B superaron su
rentabilidad requerida en un porcentaje de cinco puntos. En el caso de A, cinco
puntos es el 50% de su rentabilidad requerida (5%/10%) pero en el caso de B,
cinco puntos es solo el12,5% de su rentabilidad requerida (5%/40%). GQue fondo elegirias?
Exactamente. El problema del indice Jensen es que no captura apropiadamente el comportamiento POTunidad de Tiesgo (0 pOl' unidad de la rentabilidad requerida). Compara, pOl' ejemplo, los fondos FSDAy FST, que tienen betas
de 0,8 y de 1,8, rentabilidades requeridas de 11,3% y 19,2%, Y alfas de 5,2% y
5,4%. POl' tanto, el comportamiento ajustado al riesgo de FST es 0,2%, mejor
que el de F'SDA. GPero de verdad elegirias FST mejor que FSDA? GCompensani
un comportamiento superior del 0,2% un incremento en el riesgo (beta) de 0,8
a 1,8? 0, planteado de forma distinta, Gparece mejor una rentabilidad superior
del 5,4%, sobre una rentabilidad requerida del 19,2%,que otro del 5,2%, sobre
una rentabilidad requerida del 11,3%?
Ya yes el problema del indice Jensen. Es, ciertamente, una mejora sobre la
eiraluaci6n de los fondos sobre la Unica base desus rentabilidades, pero podria
superarse. De hecho, eso es precisamente 10 que hace nuestra pr6xima medida
de la rentabilidad ajustada al riesgo. Para cualquier fondo i, el indice Treynor
(T) viene dado pOI'

riesgo beta una definici6n facil de intuir!). En segundo lugal',.Y dadllllil Ildlll ill
interpretaci6n intuitiva, el indice Treynor se utiliza solam flLc (;0[1111111111
111'1111
mienta para evaluar el comportamiento Telativo; es decir, ,'i (IH(I!Ii dlill 111111111
Y B ocurre que TA > TE, el comportamiento
ajustado al ricHl.(oill'l 111111111
\ I
mejor que el del fondo B.
Regresemos alosfondos FSDAy FST. Elprimero ti ne WI fnili(:I' ill' 'I'II'VIIIIIill
100 (0,165 - 0,05)/0,8 = 14,7, Yel segundo uno de 100 . (O,2LIG O,()I,)/ 1,/ I I, I
Como hemos dicho, estos dos numeros tienen poca significaci )[1ill'IIIII' I<I 111111111
de vista 16gico, pero considerados conjuntamente indican q[I(', /I 1111'1'11'111111
ill I
resultado al que liegamos en la secci6n anterior, FSDA sLlpcm a 1":1'1'1'111111111
nos de rentabilidad ajustada al riesgo. Seguro que no se dalft :'il'[IIIII'I' I,ll /11111
I II
el que el mnking de los fondos basados enelindice J-ns n'y 1'111'111111111'
'III Y
nor difieran pero, cuando 10hacen, el Ultimo proporciona
1'm/nl/MII/III1I' 11111
tli
Veamos por que.
AI comienzo de esta secci6n, argumentamos que I ludic!' ,11'11111'11
1111[111" I
adecuadamente
la rentabilidad POI' unidad de riesgo. LI"l 11\11111'1'11
ill' ilill II III
mismo es afirmar que el indice Jensen ignora el impact d('1 II,I!i111111'111I111
1111,
sobre el comportamiento.
Echa una ojeada al Gnifico 10.1, lilli' 1'1'111/"11'111
I III
fondos FSDA y FST, asi como la linea del mercado d sec'lI/rUII',': (: 1MI Ii, 11111
indica rentabilidades requeridas 0 esperadas de acuer I al C!\ I'M, NI Ii \ '1111I I
indice Jensen se mide como la distancia vertical entr 'ada I'()IIII" ,VI I 1~1I
Como hemos visto antes, este indice es 5,2% para FSDA .Y1),'1% PII"II 1"11'1'
Ahora, he aqui algo que podrfamos hacer: podriamos p (IiI' prlllll,lIl1\1111\11
III I
la tasa libre de riesgo, invertir ese dinero, mas nuestro apil.al illll'l ii, I'll 1'11,111
do FSDA (de esto es POI' supuesto de 10 que trata el apal<llH;;UlIll'lll.lI), V II 1I11I
nar con la cartera A. POI' construcci6n, la cartera A tienc I.1111/11110
1111111\11
'1111I I
fondo FST (un beta del,8), pero es interesante que tam.bi ,II 1.11'111
IIIII
\1'111
IIII
'
lidad mayor (30,8%). De manera que, apalancando nu sLra po/i1I'111I1
I'll 1"1II \
terminamos con una cartera de dos activos (una posi'i II lill'llli I'll 1,1IIIIIIIJI
FSDA Y una posici6n corta en la tasa libre de riesgo) qu ,'111)('1'1111":1'1' 1"1,"
una base ajustada atriesgo. En resumen, FSDApropor j IIa 1'('111.11111111111111'
1'111t

y mide las rentabilidades en exceso (esto es, rentabilidades en exceso de la tasa

libre de riesgo POI'unidad de riesgo (beta). Esta expresi6n se multiplica a menudo POI'cien, pOI'razones de claridad.
Un par de comentarios sobre este indice antes de volver a nuestro ejemplo.
En primer lugar, a diferencia del indice Jensen, que da un nlimero expresado en
porcentajes Yfacil de cap tar, el indice Treynor origina un nlimero que no es facil
de intuir (ia menos que consideres las rentabilidades en exceso pOI' unidad de

tadas al riesgo mejores que FST.

Tres temas fmales. En primer lugar, observa que, grunCltIlll'III,I', 1,11111I1t
I
T.r~YJ1orde un fondo se representa poria pendiente de lIrtil 1111'11
11111\
1'11111
1I I II
tasalibre de riesgo y el fonda FSDA en el Grafico 10.J. 1':11IICI!\ II1111
, 1111\111,
1111111
que, como ponen de manifiesto los indices Treynor d la'l'ai)11l 111'\,1111111\111
FSDA su,Pera a 'FST, se ve superado pOl' los fondos FR81 .Y1"1,1'1; 1\11II III I
lugar, nota que los mnkings basados en los indices Jenscn'y '1'1'1
',VI IIII 11111/
II II

( HAHCO 10.1

concentran sus valores en solo uno 0 dos fondos asurnen el riesgo total del fondo (en lugar de solo el riesgo sistematico), el cual, como sabemos, se mide
mediante el desvio estandar de las rentahilidades. Esta es, precisamente, la idea
de nuestra tercera medida de la rentabilidad ajustada al riesgo.
Para cualquier fondo i, et ratio Sharpe (8;) viene dado por

Ildlco JOn en versus indice Treynor

30,8%
35

/
/

30

A;;;

-------------------------------------------~-~

~~

~~

"0

;g'"

20

'"
~
a:

'15

:c

donde SDi es el desvio estandar del fondo i. Como )TIuestraclaramente la eeuaci6n (10.3), el ratio Sharpe mide las rentabilidades en exceso por unidad de
riesgo, y esta Ultima esta medida por el desvio estandar de las rentabilidades.
Esta expresi6n se multiplica a menudo por cien, por razones de claridad.
Nota que, al igual que el indice Treynor, el ratio Sharpe proporciona un
nlimero que no es faell de intuir (retornos en exceso por unidad del riesgo
total). Por esta raz6n, el ratio Sharpe se utiliza tambien solo como una herramienta para medir el comportamiento relativo; es decir, si dados dos fondos A
y B, se da el caso de que SA> S B el comportamiento ajustado al riesgo del fondo
A es mejor que el del fondo B.

o
O.

0,2

0,40,6

0,8

Cuando se daeste caso, dado el problema del indice Jensen'que hemos tratado
mas arriba, el ranking basado en el indice Treynor es mas fiable (sin embargo,
no descartes todavia el indice Jensen que, a pesar de su defecto, se utiliza
mucho en la practica).

El indice Treynor ajusta rentabilidades por el riesgo medido por el beta. Esto
puede ser adecuado para inversoresque

se han diversificado en jondos. Es

decir, para aquellos que reparten su capital en varios fondos. Sin embargo,
muchos inversores se diversifican en acciones, poniendo su dinero ensolo uno
o dos fondos: P?r ejemplo, algunos inversores compran el fondo Fidelity Mege- llan 0 el indice Vanguard 500 como una forma de diversificar ampliamente en las
aceiones de Estados Unidos.
/
/

En estos casos, el riesgo sistematico de un fondo no se diversifica y el beta

deja de ser lamedida del riesgo adecuada. En otras palabras, los inversores que

Comosugiere la ecuaci6n (10.3), el calculo de los ratios Sharpe es muy sencillo.

Por ejemplo, el fondo FLPS tiene un ratio Sharpe de 100 . (0,169 - 0,05)/0,131 ==
90,4 yes, de acuerdo con esta medida, el de mejor comportamiento sobre una
base ajustada al riesgo. Nota que un ranking de nuestros seis fondos basado en
los ratios Sharpees diferente de un ranking basado en el indice Jensen 0 en el
indice Treynor. Esto no deberia sorprender mucho. Los dos indices Ultimos
miden el riesgo con el beta y el ratio Sharpe con el desvio estandar de las rentabilidades. En otras palabras, si cambiamos la definici6n de riesgo, es probable
que eambiemos el ranking de los fondos.
Con mucha frecuencia encontraras que la informaci6n surnaria sobre los fondos incluye al menos su rentabilidad media, la volatilidad medida por el desvio
estandar y el ratio Sharpe. La raz6n de que el ratio Sharpe se utilice mas que el
indice Treynor es sencilla. La intenci6n de la mayor pmte de los rankings es
evaluar el comportamiento de eada fondo individual aislado, de 10 que se sigue
directamente el enfasis en el riesgo total.
Finalmente, observa que el indice Treynor y el ratio Sharpe no siempre rankean los fondos en orden diferente. Hay al menos dos circunstancias en las que
concurren los dos rankings. Primera, cuando pm'a cualquier conjunto dado de

~r"'"''

fondos, las diferencias en el riesgo sistematico son mas 0 menos proporcionales

. alas diferencias en el riesgo total. Y segundo, cuando los fondos evaluados estan
diversificados ampliamente.
esto indica que FLPS supera a FNM sobre la base de la rentabilidad

EI RAP

riesgo. Pero los nfuneros

EI ratio Sharpe es, sin duda alguna, una de las herramientas mas utilizadas para
evaluar el comportamiento ajustado al riesgo de los fondos. Sin embargo, como
hemos dicho, tiene en un pequeno problema que comparte con el indice Treynor:
la cifra que proporciona es dificil de interpretar intuitivamente. Esto motiv6 al economista, premio Nobel, Franco Modigliani y a su nieta Leah Modigliani (de Morgan
Stanley) para desarrollar el rendimiento ajustado al riesgo (Risk Adjusted Performance, RAP), una medida que conserva las caracteristicas atractivas del ratio
Sharpe pero que, al mismo tiempo, es mas facil de interpretar intuitivamente.
Para cualquier fondo i, su rendimiento ajustado al riesgo (RAP;) viene

volatil que el mercado, su rentabilidad

RAP proporcionan

FLPS (19,3%) indica que despues de recompensar

dadapor

a este fond

EI RAP del fondo FNM (15,0%), por otra parte, indica que clespu \' III' ('1111111\,11
del 23,3% al 15,0%. Los 4,3 puntos porcentuales
entonces,

es una pura diferencia en rentabilidad

La recompensa

y el castigo impuestos

medias parece evitar una comparaci6n

de riesgo diferente no son comparables
dos son castigados

y recompensados

cado, se han hecho comparables

comparamos

manzanas

de difer Jlci:t

ajustada at ri

directamente,
por ser mas

1(1111//\11,

Pero,

entre ellos y comparabl

y los

WIH

VI'/.(1111'1111111111

menos v 1:11,11('1111111\
1'11111'1
s '011 (llllll'l'I'11I1111':11

de difer-nLe,' 1'11I1<I(lII,
1'11111111
los RAP d' 1'011(1(1:1
tli 1'1'I 1'1111',

comparamos

n j)OI'CI'IILI\II'II,'IIII'

son mas faciles de captar que los ratios, con poco signilicad

El RAP del fondo FLPS es igual a

('II

S!~(),

por el RAP sobre las 1'(:111,11,1111111111111"

las rentabilidades

con manzanas.

111('<1111,111'1'11'11'

entre manzanas y nar;mjas, 1,llIl 1'1111111111

. ramos manzanas y naranjas, pero si comparamos

media. i;No esta muy claro? Contemplemos los nfuneros.

Comparemos el fondo FLPS, que tiene una rentabilidad media del 16,9% y una
volatilidad del 13,1%, conel fondo FNM, que tiene una~entabilidad media del 23,
3% y una volatilidad del 28,9% . Nota que, dada la volatilidad del mercado (15,8%),
FLPS encierra menos riesgo que el mercado y FNM encierra mas. Nota .tambien
que una simple comparaci6n de las rentabilidades medias pondria de manifiesto
que FNM es mucho mas atractivo que FLI~S, dado que proporcion6'una renta~
dad media sustancialmente mas elevada (6,4%). Contemplemos los RAP.

POl' (;('1'1111'111111

d I ICi,Do I III 111,:11111

media se incrementa

a este fondo por ser mas volatil que el mercado, su rentabilidad

otras palabras, si comparamos

donde SD M es el desvio estandar de' las rentabilidades de la cartera del mercado. La idea que hay detras del RAP es ajustar la rentabilidad de cada fondo, de
tal manera que los fondos que tienen mas riesgo que el mercado se castigan
con un decrecimiento en su rentabilidad media, y los que tienen menos riesgo
que el mercado, se recompensan
con un incremento en su rentabilidad

i\jlllll,lI11I Iii

una mejor aclaraci611, 1':111./\1'III'

lGlli(;(),

Observa que los RAP de la Tabla 10.2 indican que todos los l'ollll()\IIIIIIII'tlllllIl
al mercado sobre una base ajustada al riesgo (el RAP del rn'rca<lo
nici6n, igual a su rentabilidad
. cas, Esto se sigue directamente

'hal'p!' /11111tll'Illl

de la segunda igualdad en (l(J.!I) (Jill' 111111'

11I1

una transformaci6n

d 1 ml.l(1 !111111111

monot6nlca

Esta es solo una manera graciosa de decir que sl multiplicarn

pe por un nfunero positivo (el clesvio estandar
I~ sumamos despues
ordenaci6n

PIli tlldl

media, 13% en nuestro caso) , Oi)(;('I'VII1,111111111'11

que un ranking de fondos por sus RAP y otra por sus ratios
que el RAP es simplemente

(1/1,

s los 1'1\1.11111
: 111111

del mercaclo, ell 1111(:111,1'111'1111111

v

otro nfunero (la tasa libre de riesgo,

II

1111\):t1,I'O
1'111111),
II

relativa de los fondos debe ser la misma que la J}l'o<lII('1<11I

1111111111

ratios Sharpe.
En resumen,

:_____

el RAP inide el rlesgo con el desvio estanclar de

101:1

/'1'111,111111
tll'

des al igual que el ratio Sharpe; conserva los rankings pro(\lIcldoH IlI1I'1,11111111
Sharpe; pero esta expres~do

en porcentajes

mas facil de intuir que la del ratio Sharpe.

y, por tanto,

Sll

illl,nrpl'I'I,11I 1111I

Nil

'sLra (I1Lirnarnedida de la rentabilidad ajustada al riesgo es muy similar a la

(I 'I ratio Treynor y el raLio Sharpe, pero utiliza una definici6n del riesgo dife-

r nte. En este caso, el riesgo se mide por el semi desvio (0 el desvio est;indar
negaLivo de las rentabilidades).

El riesgo negativo en general y el semi desvio en

particular, se tratan en el Capitulo 9 y, como dijimos alli, ambos se estan haciendo crecientemente

populares entre los profesionales.

Para cualquier fondo i, el ratio Sortino (N) viene dado POl'

donde B es una rentabilidad benchmark y SSDSi es el semi desvio del fondo icon
respecto al benchmark B. Esencialmente, el ratio Sortino ajusta las rentabilidades del fondo en exceso de cualquier benchmark B relevante para el inversor pOl'
la volatilidad del fondo pOl'debajo de ese benchmark. Nota que, nuevamente solo
por raz6n de clarificar, la ecuac.i6n (10.5) se multiplica a menudo POl' cien.
Como muestra la ecuaci6n (10.5), el calculo de los ratios Sortino es muy sencillo. Considerando una rentabilidad benchmark igual a la tasa libre de riesgo
(B

Rf), el ratio Sortino del fondo FNM es igual a 68,5

100 . (0,233 -

0,05)10,268. Como muestra Tabla 10.2, FNM es el fondo de mejor rentabilidad,

de acuerdo con esta medida. Esta tabla muestra tam bien que el ranking de los
fondos sobre la base de sus ratios Sortino es diferente de los rankings basados
en nuestras mediciones previas de la rentabilidad ajustada al riesgo. Tampoco
esto deberia set sorprendente.

Aunque los numeradores

del indice Treynor, el

ratio Sharpe y el ratio Sortino son iguales (en este Ultimo caso porque elegimos
un benchmark igual a la tasa libre de riesgo), sus denominadores

(es decir, su

defmici6n delriesgo) son totalmente diferentes.

Finalmente, observa que una de las caracterfsticas
tino es que se puede ajustar a cualquierrentabilidad

atrayentes del ratio Sor-

benchmark B que sea rele-

vante a cada inversor individual y una vez que el inversor ha elegido este benchmark, tanto

las rentabilidades

en exceso como la volatilidad

calculan con respecto a ese benchmark.

negativa se

No todos los rankings de fondos de la prensa financiera son defectuosos. De

hecho, algunos toman medidas para tener en cuenta los dos facLores principales
que hemos tratado en este capitulo. Con el fin de que tener en cuenta el impacto de la suerte, ademas de la rentabilidad a un ano, la mayor parte de los rankings proporcionan tambien rentabilidades a tres y a cinco anos. Y, con el fin de
tener en cuenta al riesgo, la mayor parte de los rankings agrupan a los fondos
en estilos (tales como crecimiento, valor, capitalizaci6n pequena, capitalizaci6n grande) con la idea de que, aunque el riesgo es totalmente diferente segun
10$ estilos, no es tan diferente dentro de cada estilo. Dicho esto, el riesgo de fondos diferentes dentro de un estilo puede variar sustancialmente. De hecho, la
mejor forma de tener en cuenta esta variaci6n es compararlos sobre la base de
la rentabilidad ajustada al riesgo.
Morningstar, la empresa mas conocida dejund-rating ha popularizado la utilizaci6n de la tabla de estilo 3 x 3 con tres estilos en 10 alto (valor, mixto y crecimiento) y tres estilos en ellado (capitalizaci6n grande, capitalizaci6n mediana y capitalizaci6n pequena). Esto proporciona un cuadrado con nueve celdas,
cada celda representa un estilo diferente. Los fondos se colocan entonces en las
celdas y se evaluan con respecto a sus iguales. Un fondo que invierte en acciones de tecnologfa y otro que invierte en compailias-electricas (utilities), tienen
poco en comUn. POl' tanto, se deberian colocar en celdas diferentes y evaluar
con relaci6n a sus iguales respectivos. Sin embargo, observa que aunque la comparaci6n de las rentabilidades de estos dos fondos podria no tener importancia
(al igual que comparar manzanas con naranjas), la comparaci6n de su rentabilidad ajustada al riesgo deberfa ser totalmente adecuada y, al fmal, es la comparaci6n correcta que hay que hacer.
Finalmente, una breve referencia ala expresi6n de tanto uso y abuso superar
al mercado. Espero que ya te hayas dado cuenta de que esta expresi6n carece en
gran parte de sentido. Superar al mercado el Ultimo ano significa poco, porque.
puede ser solo un golpe de suerte. Y superar al mercado a largo plazo es posible
siempre, si estamos dispuestos a asumir mas riesgo que el del mercado. Una pretensi6n legitirna de superar al mercado solo se puede hacer sobre la base del largo
plazo y la rentabilidad ajustada al riesgo; esto es totalmente distinto del contexto en el que esta expresi6n se utiliza generalmente. En suma, la pr6xima vez que
oigas a alguien jactarse de que el ultimo ano ha superado al mercado, ahora tienes las herramientas para demostrarle que quizas esta equivocado, y al mismo
tiempo convertirte en la persona mas aburrida de la reuni6n.

TASLA10.3

No se deberian mnkear las oportunidades de inversi6n segun sus rentabilidades. Un mnking adecuado debe tener en cuenta tanto el riesgo como la rentabilidad de los activos relevantes 0, mas precisamente, su rentabilidadajustada al
riesgo. De hecho, un mnking adecuado debe desenmarafiar el impacto en la
rentabilidad de la suerte, la toma de riesgo y la habilidad. El impacto de la suerte se puede eliminar evaluando rentabilidades a 10 largo de periodos de tiempo
extensos. El impacto del riesgo se puede evaluar con los metod os que hemos
tratado en este capitulo.

Canada

AM

Francia

Alemania

Italia

Jap6n

RU

.UII

IVlilllll1l

,13,6%

!11,0%

10,6%

12,3%

1,9%

,1%

'1'1,:1%

SO
19,7%
Beta" . 1,1
SSD 23,3%

19,4%

23,0%

23,4%

20,7%

1l,1"'1

14,2%

1~1, U'K,

111,11'11

1,1

"'

.J

.23,1%'

1,2

.0,9

0,9

25,7%

25,1%

25,9%

I,!)

I,ll

20,11% 'O,lI"(,

'11,'111"

0,

Cb) , H~.lo ni.isin{).parael indic~ Treynor.

Hay varias formas de ajustar las rentabilidades mediante el riesgo, dependiendo en gran parte de la definici6n adecuada de riesgo. Estos distintos metodos pueden proporcionar rankings sustancialmente diferentes de activos, 10
cual refuerza tanto la ambigtiedad como la importancia del concepto de riesgo.
AIser esto como es,.esta claro que la Unicaforma adecuada de rankear activos
es sobre la base de las rentabilidades a largo plazo, ajustadas al riesgo.

o~"";:","

Haz 10'm~~mopara. el ratioShillpe.

',!

'I

'1",.

",,'

",

Haz 10 mismo para el R.AP.

_i

;j :.::~::\I '.',

',,,'

Haz!cim~srnopari
~1'.ratiC;S6rtino.
.
.., ..... -...
'
.

3-l;Concurreh 10~l~hnkin!iSbasados' en medidas

" "dadajustad~al!fues~o? (,Por q~e?.

direl'(lIII,,'/1

iiI' 11'111III i111

,4J)e~puesdehab~rf~nkeado'est9s
siete paises t;ohrp I;, II 1111' iii' 1III,dl
:\d.asdiferentes.d~ieiltabilidad'ajtlstada
al riesgo, i,I';1I '1'I,i 1111111 111'1,,11
, -.fIas? 6Por qu~?~C' '

I,"

'

n el Capitulo 4 tratamos

acerca de como calcular el riesgo y la rentabilidad

..

una cartera, En este capitulo trataremos

de

de la forma de obtener carteras opti-

.......---.._---

mas. Mas precisamente, veremos como minimizar el riesgo; como minimizar el riesgo
para cuaiquier

RIESGO Y RENIABJLI,DAD,'rV:
CARTERAS OPTI MJ\S'

nivel de rentabilidad

deseada; como maximizar

la rentabilidad

perada de cualquier nivel de riesgo objetivo; y como maximizar la rentabilidad

tada al riesgo. Y trataremos

esajus-

en detalle como hacer todo esto en Excel (antes de leer

este capitulo, es esencial que te hayas familiarizado

con todos 105 conceptos trata-

dos en el Capitulo 4. Es esencial tam bien que leas la seccion Excel y resuelvas 105
problemas de 105ejercicios),

Todos.invertimos por razones diferentes y todos tenemos objetivos distintos.

Algunas personas ahorran para la jubilaci6n, otras para ir a la universidad, algunas para acabar comprando una casa, otras intentan hacerse ricas rapidamente.
Los objetivos son inJinitos y, sin embargo, podemos agnipar la mayor parte de
las razones distintas para invertif en cuatro objetivos principales, de todos los
cuales trataremos a continuaci6n.

Ca;.dauno de estos obj~QS se puede plantear formalmente cOIll..Q.lln

proble- ~
ma matematico y, en todos los casos, los inversores se enfrentan a algunas restnccrones (;;eces dadas, a veces autoimpuestas) que se deben incorporar tambien en el problema matematico. Aunque todos estos problemas son ctistintos,
comparten algunas caracteristicas.
EnJ.l~'
todos los problemas encierran el objetivo final ~ maximizar 0 de minimizar alguna magnitud objetivo, Hamada generalmente la funci6n
o~
En2gun~ar.J!.
maximizaci6n 0 minimizaci6n de la funci6Il.Qb'etivo esta sujeta al menos a una restricci6n, y a menudo, a mas de una. En tercer
~
~r,
la restncclOn comun a 0 os los problemas es invertir todo el capit~l
que se ha asignado ala cart era. Esto significa que !2!problemas de optimizaCion no deciden la cantidad de ca ital a invertir; mas bien, dado el capital~
.
_
invertir, decidenr c6mo asignarlo objetivamente
entre
s activos considerados.
.
--

- .... .0

i,Cuales son entonces los problemas principales? Los inversores estan interesados generalmente en
minimizar el riesgo de su cartera; 0
minimizar el
riesgo de su cartera sujeto a una rentabilidad objetiva; 0 ~ maximizar la rent~bilidad esperada de su cartera, sujeta a un nivel de riesgo fijado como objetivo;
/
0, el ultimo objetivo, (4) maximizar la rentabilidad ajustada al riesgo.

oW

':.

5I>

It

Trataremosa continuaci6n de todos estos problemas, pero veamos primero

un poco de notaci6n. Llamaremos E p y 3D p a la rentabilidad esperada y al riesgo de una cartera, respectivamente. Llamaremos Rf ala tasa libre de riesgo. Y
llamaremos Xi a la proporci6n de la cartera invertida en el activo i, es decir, la
cantidad de dinero invertida en el activo i, divida porIa cantidad de dinero
invertida en la cartera. Finalmente,~omo vimos en el Capitulo 4, la rentabilidad
esperada y el riesgo de una cartera vienen dados, respectivamente, par

~ output de todos estos problemas

'"

es un conjunto de pOnCI8ra(,jolll'l1 I

,. I

xn ' ~e conslgan el obJetlvo establecido en la funci6n objcLivll.111111'1./1

It

las restricciones del problema (en [mamas y en economia, el sflnOOlo '>I<' ill' 1111
liza generalmente para representar la optimalidad). Una vez 01)1:('111(11111
I'illllj
ponderaciones 6pcimas, ias podemos aplicar a la funci6n O~,;I,
(11'LIIi
IliI
na~~o:-,
-----------------

-----

La minimization

del riesgo

Comencemos pOI'el mas sencillo de los problemas, que consisl:c (~II ('1\('11111,1'111
1/1
_ combinaci6n de activos que proporciona a la cartera el men r rll~~Jf(O
1lIIIIIlill'
Este problema se plantea formalmente como
3D
p

{~n ~ n
~i=l

~j=l

x', x'.'
'J

C()'I)

)I/J

,,/

donde E(Ri) representa la rentabilidaCl esperada del activo i, Covij representa la

covarianza entre los activos i y j, y n es el nlimero de activos de la cartera.

Todos los problemas de optimizaci6n requieren contar con algunos inputs para
obtener un output. i,Cuales son los inputs y el output en nuestros problemas? Los
i~S
son la~rentabilidades esperadas, las.varianzas (0 los desvios estandar) y ~
ivarianzas (0 correlaciones). Mas precisamente, necesitamos para cada activo
.introducir su rentabilidad e";perada, su varianza y sus covananzas al resto de los
~os
de la cartera.:..Esto implica, para una cartera de n activos, n rentabilidadey
esperadas, n varianzas y (n2 -n)/2 covarianzas (recuerda que COvij= Covji). ,
Sin embargo, la forma de estimar estos parametros es controvertida, Podriamos basal' nuestras estimaciones en l'entabilipades hist6ricas (ex-post) 0 en
rentabilidades anticipadas (ex-ante). El principal problema de las estimaciones
hist6ricas es que las medias~as
y ;;;;rianzas
~nden a cambi~r con ell
. tiempo y sus valo1'eanteriores p.ueden reflejar, 0 no, sus valores esperados, que .- --,.
son los que realmente necesitamos para la optimizaci6n de la cart era. El pro.
blema de las estimaciones anti~ipadas, pOI' otra parte, reside en c6mo estimarlos adecuadamente sin recurrir a datos hist6ricos, 0 en c6mo ajustar las estimaciones hist6ricas par{~ue reflejen las expectativas cambiantes,

~rimera
linea marca el objetivo, que esminimizar el rlcsgo 111\ III,1'lliI,I'1/l
medido POI' los desvios estandar de las rentabilidades, La segulllia Ifill'/l I'll iii
~tricci6n de asignaci6n que mencionamos antes, gue establ 'I.) '111(',dndo 1,1
capital a invertir en la cartera, necesitamos encontrar la forma d aSi)\IIII1'111111
III
mamente entre todos los activos considerados,
La soluci6n de este problema es un conjunto de ponel'I'II.(,!OIIlIlI I "
1
x2 * ... xn * que determinan la cartera con el riesgo menor (medido pOl' lOll1Ii'1viiIII
estandar de las rentabilidades). Despues, podemos aplicar estas P( 1\(1('I'III'ilIIIIII'
6ptimas Qunto con los inputs del problema) alas ecuaciones I I, I) .y ( I It:)
para determinar la rentabilidad esperada y el riesgo de esta arl,CnL11111',
1'1111111
vimos en el Capitulo 4, se denomina ca~era de varianza min'i,mo, (M V1'1

La minimizacion
objetivo

del riesgo sujeta a una rentabilidad

___ .. _

A menudo, IQs inversore fij.a.ncomo objetivo la rentabilidad C[u qllli '['I'll III11,1'
ner y, obviamente, la quieren conseguir asumiendo el menor riesgo pOIIIIJII',It: III
problema se puede plantear formalmente como

---

lVIill:l;j"';'

Ell
XI

.x

//,

,'I

JJ

=(",,,, ~'"
~

'i I ~J.I

:r; :.t. 'OV ..}1/2

I.

= XI . E(R1) + X'2 . E(R2) + ... + X"

+ X2 + ... + ,Xn = 1

,'/11

E(R,,)

= ET

La primera linea establece el objetivo que (como en el problema anterior) es

encontrar la cartera que encierre el menor riesgo. La segunda linea representa
la restricci6n de que la cartera debe tener una rentabilidad esperada de ET (la
rentabilidad fijada como objetivo). Y la tercera linea es la restricci6n de asignacion, de la que ya hemos tratado.
La soluci6n a esteprob1ema es un conjunto de ponderaciones x/' x2"" ... x,,*
que determina la cartera con una rentabilidad esperada ET que tiene el menor
riesgo. Despues podemos aplicar estas ponderaciones 6ptimas Gunto con los
'inputs del problema) ala ecuaci6n (11.2) para determinar el riesgo de esta cartera (su rentabilidad esperada viene predeterminada en la primera restricci6n y
es iguaJ.a ET).

Lamaximizacion de la rentabilidad esperada sujeta

a un nivel de riesgo objetivo
Algunos inversores pueden []jar un nivel maximo de riesgo que estan dispuestos
a asumir y quieren encontrar la cartera que proporciona la rentabilidad esperada mas elevada para ese nivel de riesgo. EI problema se puede plantear formalmente como

mas elevada. Despues podemos aplicar estas ponderaciones 6ptimas (junto con
los inputs del problema) ala ecuaci6n (11.1) para de terminal' la rentabilidad
esperada de esta cartera (su riesgo viene predeterminado en la primera restricci6n y es igual a SD1)

La cartera optima: la maximizacion de la rentabilidad

ajustada 81 riesgo
Todos los problemas anteriores establecen objetivos (y restricciones) diferentes que pueden tener los inversores. Sin embargo, I~teoria financiera sugie!].
que el objetivo final de un inversor racional deberia ser encontrarJa car.tera Que
eqi.lilibre,22.i.e.tiY.amente el rjesgo..yJa..r. n.tabilida<,LEn otras palabras, el obje-

tivo Ultimo del inversor racional es ineguivoco: maximizar la rentabilidad ajus.

tada al riesgo~
La cuesti6n de la rentabilidad ajustada al riesgo se trat6 con detalle en el
capitulo anterior. ~~ra los prop6sitos actuales, basta con resaltar dos problemas.
El primero, que la cartera meior no es la que maximiza la rentabilidad espe-

...

rada. Si fuera ese el caso, podriamos panel' todo nuestro dinero en un activo con
l'l rentabilidad esperada mas elevada. Pero eso no es 10 que hac~IT!os generalmente. Nos preocupamos tambien POl'el riesgo y, POl'tant~, diversificamos. En
otras
palabras, nos preocupamos
tanto de la rentabilidad como de dormir bien
...-.
.
."
pOl'la noche.
Segun~ aunque hay muchas fgrmas de definir la rentabilidad ajustada al,
riesito"lcOmo villos en el capitulo anterior), quiza la definicion mas utiliz@a sea
,

el relativamente sencillo ratio Sharpe (Sp)' qu~ene

La primera linea establece el objetivo, que es encontrar la cartera"con la rentabilidad esperada mas elevada. La segunda linea establece la restricci6n que
debe tener la cartera a un nivel de rie~go fijado como objetivo de SDT Y la tercera linea es la restricci6n de la asignaci6n.
La soluci6n a este problema es.un conjunto de ponderaciones Xj *, x2* ... x,,*
que determina la cartera con un riesgo de SDT que tiene la rentabilidad esperada

dado POl'

Observa que un incremento en la refltabilidad esperada de la cartera, 0 una

disminuci6n de su riesgo, incrementaran el ratio Sharpe.'
Ahora podemos volver a plantear el objetivo de ,maximizar la rentabilidad
ajustada a1riesgo como encontrar la cartera que maximiza el ratio Sharpe. Formalmente,
/

La primera lInea establece el objetivo, que es encontrar la cartera con el

mayor ratio Sharpe, y la segunda linea es la restricci6n de la asignaci6n. La soluci6n a este problema es un conjunto de ponderaciones xl*, x2* ... xn* que determina la cartera con la rentabilidad ajustada al riesgo mas elevada. Podemos aplicar despues. estas ponderaciones 6ptimas Uunto con los inputs del problema) a
las ecuaciones (11.1), (11.2) y (11.3) para determinar la rentabilidad esperada,
el riesgo y el ratio Sharpe de esta cartera.

solo unos cuantos activos, los problemas son generalmente demasiado comp!icados para resolverlos a mano. Sin embargo, todos los programas que se utilizan
para optimizar carteras requieren los mismos inputs, que consist en basicamel1te en las rentabilidades esperadas, las varianzas 0 los desvios estandar, y Jus
covarianzas 0 correlaciones. Dados estos inputs, el programa proporcionar:i,
como output las ponderaciones 6ptimas, as! como el riesgo y la rentabilidacl (Ie
la cartera 6ptima.
Algunos inversores pueden querer minimizar el riesgo. Otros pueden quci' 'I"
minimizar el riesgo sujeto a una rentabilidad fijacla como objetivo. Otros PUCclCl1
querer maximizar la rentabilidad sujeta a un nivelde riesgo fijado como obj 1,1vo. Y todos ellos quieren, en resumidas cuentas, maximizar la rentabilidacl 'jll~
tada al riesgo. El programa Excel que exponemos a continuaci6n nos ayudadL :I
resolver todos estos problemas.

~a seccion Excel
Finalmente, un breve comentario sobre las restricciones de todos los problemas
expuestos. Ademas de Iiirestricci6n de la asignaci6n (y las otras dos que consideramos), podemos afladir a estos problemas tantas restricciones como sea necesario. Podriamos, por ejemplo, restringir la venta a corto, anadiendo la restricci6n
Xl ~ 0, X2 ~ 0 ... Xn ~ 0

o podriamos funitarnos a nosotros mismos a no invertir mas del 20% del capital
en la.cartera en un activo solo, anadiendo la restricci6n
Xl

S 0,20,

x2

S 0,20 ...

xn S 0,20

Por supuesto que las posibilidades son infmitas. EI programa de optimizaci6n

de la cartera en Excel que presentamos mas adelante puede resolver todos los
problemas que hemos tratado anteriormente y gestionar tantas restricciones
como sea necesario.

'La optimizaci6n de la cartera no se puede implementar sin la ayuda de hojas de

calculo

de paquetes especializados de software. Incluso cuando consideramos

Vamos a tratar en esta secci6n de un programa Excel relativamentc ~ '11('111t)

para optimizar carteras. La exposici6n se basa en una cartera de cuatro ai:l,!
vos, pero no deberias tener muchos problemas para adaptar el progJ'lllJl:1 II
cualquier numero de activos~ Se bas a tambien en el problema de maxilllir.nl" 111,
rentabilidad ajustada al riesgo, pero, de nuevo, no deberias tener mucllO IJI'Il
blema para adaptar el programa a resolver los problemas de las otras s('(;('lo
nes del capitulo. De hecho, en la secci6n de ejercicios te pediremos qLl(~ 1i1l.fJ,1I:1
ambas cosas.
El programa utiliza el Solver en Excel, 10 que significa que encu 1II.I"a nol"
ciones numericas (mas que analiticas). Lejos de ser una debilidad, 1;1.011l1l'1'
facil gestionar tantas restricciones como se quiera haciendo ligeros C':tJ 11iJlollI'll
la ventana de diaIogo del Solver.
El programa trabaja basicamente en tres pasos. Primero, introducilllllil 11111
parametros requeridos (una tasa libre de riesgo, rentabilidades esp radll:I,III'11
vios estandar y covarianzas); despues hacetnos algunos calcu!os ba8:t1l1l11I'll
estos inputs; y finalmente utilizamos el Solver para hallar la so!uci6n pl,llllli, 1,:1
output del programa consta de un conjunto de ponderaciones 6ptirnas'y ('11'11111
go, rentabilidad y el ratio Sharpe de la cartera 6ptima.
Echa una ojeada a!a Tabla 11.1, que contiene la configuraci6n dellTlod('IiI, 1,1111
celdas sombreadas en gris claro son aquellas en las que introducirem()1,j lOll1111111
metros; las celdas sombreadas en gris oscuro son aquellas en las que r alil\l\l'I'111I11I

e Bloquea las celdas H9:HI2, teclea '=transpose(C20:F20)'

ctrl.+Shift+Enter simultdneamente.
A

'l

2
3

Un programa de optimizaci6n de la cartera en Excel

Capitulo 1:1.

5
6
7
8

1&

::',

Rf

10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24,
25
26
27
28
29

1
ERs
5Ds
Covs

""",ii'~ii
",,",

"

',;

.,)

.~ ..

.~.

':-

:\.\

:, \'

"

Celda objetivo: H2l.

Igual a: Max.
e Cambiando las celdas: C20:F20.

~~~~

i :.'

'c

:~

Sujeto a restricciones: F21=1.

SDp

"

'.
.

Sp

Vector ER

Inputs
Introduce la tasa libre de riesgo en la celda CS.
Introduce las rentabilidades esperadas en las celdas Cll:FIl.
In~oduce los desvios estdndar en las celdas CI3:FI3.
Introduce las covarianzas en las celdas C15:FI8.
Introduce las ponderaciones (25%,en nuestro caso) para inicializar el
Solver en las celdas C20:F20.

CaIculos
Introduce '=sum(C20:F20)'

en la celda F21.

en H2l.

Solver
Ep

"

','j,

M.,.SO_
"\:,i

'"

"

~'~t"

-'r-.;;,:',,' ,

Ponderacicres
Suma

' c

Teclea '=C$20*C15*$H9' en la celda C25, copia esta expresi6n en las

celdas D25:F25 y despues copia el rango C25:F5 al rango C26:F28.
Teclea '=sqrt(sum(C25:F28'
en la celda HIS y da Ctrl+Shift+Enter
simultdneamente.

Teclea '=OH5-C8)/H18'

'"

""':,,!,
I, '

algunos caIculos, Esto es, paso a paso, 10 que necesitamos hacer para obtener
una cartera 6ptima utilizando este programa:

~ Teclea '=C20*Cll' en la celda C23 y copia esta expresi6n en las celdas

D23:F23.
o Teclea '=smn(C23:F23)' en la celda H15.

y da

iYaesta! No ha ido del todo mal, i,no es cierto? Sin embargo, antes de que te
dispongas a implementar este programa, dejame resaltar unas cuantas cosas. El
programa nos pide que calculemos antes todos los inputs necesarios, En otras
palabras, antes de inicializar el programa, tenemos que tener cifras para la tasa
libre de riesgo, las rentabilidades esperadas, los desvios estandar ylas covarianzas. Esto significa que tenemos que calcular primero estos parametros a partir
de datos relevantes (0 arreglarnoslas con nuestras propias mejores predicciones) , y solo despues ponernos a trabajar con el programa.
Para empezar a buscar la soluci6n 6ptima, hay que inicializar el Solver con
, un conjunto de ponderaciones arbitrarias. El valor actual de estas ponderaciones es en gran parte irrelevante, puesto que suman 1. Una buena regIa
practica para los valores iniciales es introducir ponderaciones igual a l/n
(donde n es el nfunero de activos de la cartera) en todas las celdas relevantes, En otras palabras, inicializamos el Solver dandole los valores de una cartera equi-ponderada (es oecir, ponderaciones del 50% en la cartera de dos
activos, del 25% en la cartera de cuatro activos, del 20% en la cartera de cinco activos, y as! sucesivamente).
'-'''Los
calculos que tenemos que realizar y los comandos a utilizar son muy sencillos. Cuando transponemos las ponderaciones (segtmdo paso de los calculos
requeridos).. y- calculamos el riesgo de la cartera (sexto paso), debemos recordar
darsimultaneamente 'Ctrl+Shift+Enter', Esto es porque ambos calculos son
ah-ays y esta es la forma de introducirlos en Excel.
/'

Para activar el Solver vamos simplemente al menu 'Tools' y seleccionamos

'Solver'. Cuando estamos en la ventana de dialogodel Solver,la celda objetivo que
introducimos es la que tiene el valor del ratio Sharpe, y Ie pedimos al Solver
que maximice este valor. Las celdas que el Solver ajustani para hallar la cartera
can el ratio Sharpe mas elevado son las ponderaciones de la cartera, teniendo en
cuenta la restricci6n de que estas ponderaciones suman 1. Para introducir esta
restricci6n, necesitamos primero hacer click en 'Add' en 'Subject to Constraints', despues ocupar las tres ventanas requeridas (la referencia de la celda,
el signo y el valor), y hacer click en 'OK'. Una vez dados estos pasos, hacemos
click en 'Solve' y lu~go (cuando se nos pregunte si queremos guardar la soluci6n) , 'OK'.
Finalmente, afladir mas restricciones cuando sea necesario es muy faci!oSi
queremos restringir la venta a corto plazo (es decir, si queremos que el Solver
restrinja la soluci6n a ponderaciones positivas solamente), por ejemplo, todo 10
que tenemos que hacer en la ventana de dialogo del Solver es hacer click en
'Add' en 'Subject to Constraints' e introducir 'C20:F20' en 'Cell Reference',
seleccionar '>=' en la elecci6n de signos, teclear '0' en 'Constrainty fmC\lment~
dar 'OK' y 'Solve'. Si en lugar de esto quisieramos restringir las ponderaciones
para que no fuesen mayores del 20%, podriamos hacer click en 'Add' en 'Subject to constraints' y dar 'C20:F20' en 'Cell Reference', seleccionar '<=' en la
elecci6n de signos, entrar '0.2' en 'Constraint' y finalmente dar 'OK' y'Solve'.
No te preoclipes si todo esto parece un poco ertrevesado; es el caso tipico de
mas facil de hacer que de decir. Una vez que hayas ejecutado el programa un
par de veces, veras que puedes obtener soluciones de forma muy rapida y efectiva. Por esto es por 10 que no te puedes saltar los ejercicios siguientes. jA trabajar en ellos!

M xlo
(%)
'\1, I
~(j,1)

I' h,O

flO,1

1l,'Hll,(

(),II, I
Il, I "II
I),:)' 'I j I

1l1.1111,;,L\I(J() d progra1ua de optimizaci6n de cartera

la :.locdoll Exe -I, y una tasa libre de riesgo del 5%,halla
pu:ruc;'lda \loa dc l~ preguntas siguientes eI conjunto de p0ndera~ioncs 6pt,llOus'yla rentabilidad esperada, eI riesgo, eI ratio Sha.rpe de)a
carl:era 6'pl:ima.(nOta: en todus Ius preguntus esta implicito qU~hay
que aplicar Ia restriccion Xl"" :1:2 = 1).
(a) :Hallala cartera de varianza minima (MVP).'
.
I'C 'InvlI II

1,0. I )\"Hllllt'::-I,

('X,PI1()HI,O(')I

(b)~a:l~:'-

eo~clmeno,

(e)

~~s~O
,~o

~M

1'~>"i1~'~;, I

~~e:::~7iv~:~p~ili~c~r~jr:-~~;r:
'I

@, <).1IaX~c<lrlel;a;;C:9.~;1~rri~YOf.Fentaj)ilidq
,ajus~ga,i~,~rie~g():;~t\li'
~
,"'
l'i:/~~t\f;l\'fS;?\l.:r!L~'')iJWt~
..~
,,':'::'~ii';;;:"
J;~iJ~

legamos, por fin, al final de la primera parte. Pero no podemos terminar sin tra- ,
tar brevemente, al menos, del largo plazo. Resulta que el horizonte de la inversion
es uJla variable fyndamental cuando se toman decisiones de invertir y,aunque los asesores
financieros 10 consideran cuidadosamente
en su asesoramiento, la mayor parte de
...
.
los Iibros 10 ignoran casi por completo. Este es uno que no 10 va a ignorar.

Echa una ojeada a la Tabla 12.1, que presenta las rentabilidacl s ,lIlIllill'll
medias aritmetica (AM) y geometrica (GM), en terminos nominales .Y1'1'1i11'II,
para 16 paises y el mercado mundial durante el periodo 1900-2000. Las l'l'IILlili
lidades reales son rentabilidades nominales netas de inflaci6n, y r n ,inil 1'11111
bios en el poder de compra.
TABLA12.1

Acciones
Resp.onde rapidamente, i.que activo encierra mas riesgo, las acciones 0 12
bonos? Si piensas como la mayor parte de la gente, la primera respuesta que
vinoatu mente fue acciones. i,Pero, por que? Probablemente por dos razones.
~
La mayor parte de los inversores tienden a leer mucho mas sobre el mercado de
acciones que sobre el mercado de bonos, y por tanto son mas conscientes de los
saltos y la volatilidad del primero que del segundo. Ademas, 10que es quizasmas
importante, se piensa en el riesgo a menudo como la volatilidad de las rentabilidades anuales. En Estados Unidos, el desvio estandar anual del mercado 'de
acciones esta en tomo al veinte por ciento, y en el mercado de los bonos en torno al diez por ciento; de aqui, la percepci6n usual del riesgo relativo.
Sin embargo, esta percepci6n tiene al menos tres problemas. Primero, como
veremos mas adelante, hay dos formas diferentes de defmir la volatilidad a largo plazo, y proporcionan resultados contradictorios. Segundo, como hemos visto en los capftulos anteriores, la volatilidad no es la (mica forma de evaluar el
riesgo, y de nuevo las diferentes medidas del riesgo pueden proporcionar resultados contradictorios. Y tercero, como veremos, cuando se trata de horizontes
de inversi6n lejanos, los datos cuentan una historia diferente.

Pais
Australia
Belgica
Canada
Dinamarca
Francia
Alemania
Irlanda
Italia
Jap6n
,Holanda
Sudafrica
Espana
Suecia
Suiza
RU
EEUU
Resto mundo
Promedio

Nominal
AM
(%)
(%)

GM

11,9
8,2
9,7
8,9
12,1
9,7
9,5
12,0
12,5
9,0
12,0
10,0
11,6
7,6
10,1
10,1
9,2

13,3
10,5
11,0
10,7
14,5
15,2
11,5
16,1
15,9
11,0
14,2
12,1
13,9
9,3
11,9
12,0
10,4

10,3%

12,7%

Bonos

Real
GM
AM
(%)
(%)

Nominal
GM
AM
(%)
(%)

7,5
2,5
6,4

5,2
5,1
5,0
6,8
6,8
2,8
6,0
6,7
5,9
4,1
6,3
7,5
6,2
5,1
5,4

5,8

9,0
4,8
7,7
6,2
6,3
8,8
7,0
6,8
9,3
7,7
9,1
5,8
9,9
6,9
7,6
8,7
7,2

4,8
4,4

1J,,f

5,1%

7,6%

5,6%

6,2%

4,6
3,8
3,6
4,8
2,7
4,5
5,8
6,8
3,6
7,6
5,0
5,8
6,7

Fuente: Adaptado de Triumph of the Opeimists: 101 Years of Globsllnvestment

Marsh, y Mike Staunton. Princeton University Press, New Jersey, 2002.

Vayamos directamente a esto: a~,

la capacidad para generar rentabilidad de las acciones vence a <<lacapacidad para generar rentabilidad de los
bonos. Am 10 tienes. No hay vuelta de hoja. i,Quieres alguna prueba? En su fantastico libro Acciones jar the Long RU!L J3.a ed, 2002, McGraw-Hill), Jeremy
Siegel informa de que $1 invertido en el mercado de acciones de Estados Unidos en 1802 se hubiera convertido en 8,8 millones de d61ares a fmales de 2001.
En comparaci6n, el mismo d61ar invertido en bonos se hubiera convertido en
$13.975. iEsto si que es una diferencia!

fit II

GM

11M

(%)

(",,)

1.1

5,8
5,6
5,4

() ,11

1,11
.,1I

7,3
7,1
4,7
6,7
7,
6,

'

-I,n
"
1,'1

,I

4,11.

6,7
7,
6,
0,

:1
5, I

ROlll/'fllt. POI

La prueba es sorprendentemente
clara: 1arentabilidad llll'din
geometrica y aritmetica, nominal y real, es mayor qu la 1'('111.1111

0, t'"
IIHIV Il!lll

ill'

IHI

j, (

l'lll!

11111111 I 111111

11111111 IIIi 11I1I

,Ii

los bonos en todos los paises y, en la mayor parte cI lQll ';1:4()11, 1'1'111111 11111 '"
sustancial. ~ diferencia entre la capacidacl para g 'Jlenl/'
1'1'1111111111111111
tli
am~os activos se puede ver desde diferentes angulos, [l()J'{) II" 1111111 111111 lilll II
~.
Echa una oj ada a la Ultima linea, que muestl'll IOil /)I'lIll1l1d II I II Itll II
paises, y nota que la rentabilidad anual media real de la~IIl(:I'IIIIII'rl I I ill 1',lith

III

(i , los bonos del 0,7%. Estas cifras implican que, invirtiendo en acciones, el

pod ,(' de compra se doblarfa en menos de catorce anos. i,En los bonos? Llevarfa
I) , anos.

Recuerda la forma en que calculamos el desvio estandar de las rentabilidades

anuales. Como expusimos con detalle en el Capitulo 3, todo 10 que tenemos que
hacer es calcular las rentabilidades anuales sobre el periodo de tiempo relevante y despues calcular el desvio estandar de esas rentabilidades. Si hicieramos
eso para las rentabilidades anuales y (nominales) del mercado de Estados
Unidos entre 1871 y 2003, obtendriamos aproximadamente eI17%. Esto sugiere una forma de calcular el desvio estandar acumulativo de rentabilidades de
cinco anos: calcular rentabilidades par cada periodo de cinco afi.os entre 1871 y
2003, y despues calcular el desvio estandar de esas rentabilidades a cinco anos.
Realmente, es un atajo (este atajo requiere suponer rentabilidades independienLes, 10 que significa basicamente que las rentabilidades no esUm relacionadas en el tiempo). Para cualquier periodo de tenencia de la inversion T, po demos calcular el desvlo estandar acumulativo de las rentabilidades
(CSD)
como

POl'muy impresionante que pueda ser la ctiferencia entre las capacidades para general' rentabilidad de las acciones y de los bonos, POl'desgracia,ninguno de nosotros contamos con' un horizonte de inversion de doscientos anos. De hecho, para la
mayor parte de l~s inversores, ellargo plazo es, como maximo, un periodo de treinta anos y, a menudo, mucho mas corto. Sin embargo, cualquiera que sea la distancia del horizonte de inversion, la cuesti6n interesante es c6mo evoluciona el riesgo
con el. En otras palabras, i,C6mo evoluciona el riesgo cuando el periodo de tenencia se incrementa de uno a cinco, a diez, a treinta

0 cualquier

mimero de anos?

Seguro que esta pregunta no tiene una respuesta indiscutida. De hecho, su

respuesta es muy cbntrovertida. Incluso si estamos de acuerdo en que la forma
adecuada de captar el riesgo es mediante .el desvio estandar de las rentabilidades (yes mucho suponer), la controversia no terminarfa am. Para vel' pOl' que,
echa una ojeada a la Tabla 12.2, que esta basada en un activo con un desvio
estandar de las rentabilidades anuales del 17%, aproximadamente

iguaf al des-

vio estandar del mercado de acciones de Estados Unidos entre 1871 y 2003.
i,Cglllo deberiamos evah1qr el riesgo para, digm
co afi.os? Hay al menos dos formas: una es media

-'

riodos de tene
e

ia

~
. mu-

~---------------------~--

lativo, y la otra mediante el desvio estandar anualizado. Centremonos primero en la primera.

TABLA 12.2
Periodo

de tenencia

(alios)

Anaa.1 Acumulativo

Anualizado

P(R < 0%) P(R < 3%) P(R < 5%)

~%

17,0

17,0

17,0

30,6

37,0

41,3

17,0

38,Q

7,6

12,9

22,9

31,2

10

17,0

. 53,8

5,4""

5,5

14,7

24,4

15

17,0

65,8

4,4

2,5

. 9,9

19,8

20

17,0

76,0

3,8

1,2

16,4

30

17,0

93,1

100

17,0

170,0

3,1
1,7

6,9
3,4

/0,3

0,0

0,0

11,5
1,4

donde SD representa el desvio estandar anual de las rentabilidades. POl' ejemplo, el desvio estandar acumulativo de rentabilidades a cinco anos es 0,17 . (5)1/2
= 38,0%, como se muestra en la tercera columna de la Tabla 12.2.
Ahora, como resulta obvio de la ecuaci6n (12.1) y de la tercera columna de la
Tabla 12.2, cuanto mas largo sea el periodo T de tenencia, mas largo sera el desvio estandar acumulativo. Esto es 1016gico. Si consideramos una muestra de las
rentibilidades diarias y calculamos su media y su desvio estandar, ambos mimeros senin bastante pequenos, en gran parte porque las rentabilidades diarias son
pequenas. Si hacemos 10 mismo para rentabilidades mensuales, entonces tanto
la media como el desvio estandar serfan mayores, simplemente porque las rentabilidades mensuales son mayores que las diarias. Si hacemos 10 mismo para
rentabilidades anuales, tanto la media como el desvio estandar serfan mayores,
simplemente porque las rentabilidades anuales son mayores que las diarias
y mensuales. Si hacemos 10 mismo para rentabilidades a cinco anos ... i,Captas
la idea?
A medida que incrementamos el periodo para el que calculamos las rentabilidades, las rentabilidades mismas se incrementan, y 10mismo hac en su media y

su desvio estandar. Por tanto, a medida que incrementamos el periodo de tenencia

de quince, a diez, a veinte 0 mas anos, el riesgo (medido segtin el desvio estandar
acumulativo) se incrementa tambien. 0, visto desde otro angulo, las oscilaciones
en el capital invertido en cualquier activo sedan generalmente mayores sobre veinte anos que sobre diez afios, sobre diez anos que sobre cinco anos, sobre cinco anos
que sobre un ano, y aSi sucesivamente. Esta es, en resumen, la idea que hay detras
del desvio estandar acumul3tivo, en cuanto medida del riesgo a largo plazo.

GRAFICO 12.1
Rentabilidad segun el periodo de tenencia: mejor versus peor
",i

80
60

~
-c

<ll

;g
:0

~
C

40
20
0

<1l

a:

Suena como si fuera una historia plausible, i,No es cierto? Bien. jAhora, cambiemosla! El Grafico 12.1 se basa en rentabilidades-(nominales)
del mercado de
acciones de Estados Unidos entre 1871 y 2003. Cada una de las barras muestra
la rentabilidad maxima y minima que se podia haber obtenido durante' cada
periodo de tenencia considerado. Para ilustrarlo, si consideramos cada rentabilidad a un ano entre 1871 y 2003, en el mejor ano hubieramos obtenido el 56%
yen el peor hubieramos perdido e142,5%. Si en lugar de ello consideramos cada
periodo de tenencia de cinco afios! en el mejor hubieramos obtenido una rentabilidad anual compuesta media del 28,6% (es decir 28,6% sobre 28,6%, sobre
28,6%,sobre 28,6%, sobre 28,6%) yen el peor hubieramos perdido dinero a una
tentabilidad compuesta anual media del 11,1 % (es decir -11,1 %, sabre-11,1 %
y asi sucesivamente).
i,Puedes ver la pauta en el grafico? La distancia entre la mejor y la peor rentabilidad en un periodo de tenencia de un ano es muy grande; en cualquier ano
puede ocurrir de todo. Pera, a medida que incrementamos el periodo de tenencia a cinco anos, la distancia.entre la mejor rentabilidad media a cinco anos y la
peor rentabilidad media a cinco anos se reduce sustancialmente. Si incrementamos el periodo de tenencia a diez anos, la distancia disminuye aun mas. Lo que
el grafico muestra esencialmente es que, a medida que incrementamos el periodo de tenencia, la rentabilidad compuesta anual media tiende a converger a su
pramedio a largo plazo (9%).

peor de 10s periodos de tenencia

Esta l6gica se puede expresar formalmente mediante el desvlo esmndar

anualizado de las rentabilidades(ASp),
que viene dado por

Unidos fueron 3% y 5% respectivamente,

flaci6n).

-20
-40
-60

donde, de nuevo, SD representa

el desvio estandar anual de las 1'('III.,dJlllillllliti\

Tel periodo de tenencia. Por ejempl0, el desvio estandar anllaliz:t( 1111111

11111
tabilidades a cinco anos es 0,17/(5)1/2
columna de la Tabla 12.2.

11'11

7,6%, como se mt( :->1.1'111'11

III 1'1111111

Observa que, como resulta obvio de la ecuaci6n (12.2) y (Ie In ('111111,11

I 11111111
na de la Tabla 12.2, a medida que el horizonte de inversi
-

riesgo (me dido por el desvio estandar

anualizado)

nil

111('1'1'1111'11111
I I
I

disminll.Y(', ( I i111lill ill

forma distinta, cuanto mas largo sea elperiodo

de tenencia, 111(;11(),'II,'i
n IIIi11~

persi6n en torno a la rentabilidad

anual media a 1;\1'1(11

1i111~,11
111'11

compuesta

cierto, nota, en el Grafico 12.1, que 1a rentabilidad

a veinteanos

compu SI.H1lI1111t1111i111111111
I
y a tr i/ltn III Oil I'll /Iilllllllill

ambaspositivas

y ~IIP\iI'IIII'I'I I II III

Aqui 10 tienes. Dos historias p1ausib1es .que proporCiOl1i:lIl I'CHI t11.1Ii11

III 1111111
I
tos. Quiza puedas ver ahora por que se trata de un tema conl.l'()vl'I'I,liI(I 111'1111111
10vamos a dejar as!. Consideremo"s est~ tema desde otro {lngu!o'y 1IIIIzn1II1II11I1I
I
cuadra mas claro.
,/

GRAFICO 12.2
Probabilidad de shortfall
1\1 Invcrl.irell (;lllllqllicri:lcl:ivo,Ilfl illv rsor pued

star interesado en conocer

probi:luililad hay d qu' >1activo se comporte POl' debajo de un benchmark
di:ldo.El inv rsor, POI' ej mplo, puede tener interes en saber que probabilidad
hay de que el activo proporcione rentabilidades negativas, 0 una rentabilidad
menor a la de un activo libre de riesgo, 0 por debajo de cualquier otro benchmark que pueda considerar relevante. Esta probabilidad se conoce generalmente como la probabilidad de shortfall; es decir, la probabilidad de que un
activo se comporte por debajo de una rentabilidad benchmark. Lo interesante
de la cuesti6n es saber c6mo evoluCionaesta probabilidad de shortfall a medida
que se incrementa el periodo de tenencia.
Echa una ojeada alas tres wtimas columnas de la Tabla 12.2, que presenta las
probabilidades de shortfall del mercado de acciones de E~tados Unidos con respecto al 0%, a un indice de inflaci6n anual del 3% y a una tasa libre de riesgo
anual del 5%. Veremos c6mo calcular estas cifras mas adelante en este capitulo;
por ahora noscentraremos en las cifras mismas.
Observa que todas estas probabilidades decrec~n firmemente a medida que
incrementamos el periodo de tenencia. Hay apenas un 31 % de probabilidad de
obtener una rentabilidad negativa en cualquier ano dado, pera la probabilidad
de obtener unarentabilidad compuesta anual media negativa sobre diez anos
es menor del 6%. De forma similar, aunque la probabilidad de obtener menos
que el indice de inflaci6n anual medio (3%) es del 37% en cualquier ano dado,
la probabilidad de obtener menos que una rentabilidad compuesta anual
media del 3% en veinte anos cae' a menos del 7%. Finalmente, aunque hay
apenas un 41% de probabilidad de obtener menos que la tasa libre de riesgo
anual media (5%) en cualquier ano dado, la probabilidad de obtener menos de
una rentabilidad compuesta anual media del 5% en treinta anos cae a meno;'
del 12%. El mensaje es. claro: cualquiera que sea el benchmark, la probabilidad de caer por debajo de el decrece firmemente a medida que incrementamos el horizonte de inversi6n (para que esta' afirmaci6n sea estrictamente verdad, el benchmark debe ser menor que la rentabilidad compuesta media del
activo)
Las cifras anteriores son estimaciones basadas en la distribuci6n de las rentabilidades de acciones (nominales) de Estados Unidos entre 1871 y 2003.
Pero los mismos datos hist6ricos tienen una interesante historia que contar.
Echa una ojeada al <frAfico12.2, basado en datos expuestos enAccionesjor the
Long Run, que muestra la proporci6n de periodos en los cuales las acciones.

45

qll

40

39.7%

35

30

"
;g

25

al

20

al

:0

E
Q)

II:

15
10
5

0
5

10

20

30

Periodo de tenencia (alios)

depararon rentabilidades por debajo de los bonos durante los afios 1871 a 2001.
Si consideramos todos los periodos de un ana entre 1871 y 2001, las acciones
rindieron par debajo de los bonos en basicamente cuatro periodos de cada diez.
Quiza consideres este mimero sorprendentemente alto, pero recuerda que la
volatilidad anual de las acciones es aproximadamente dos veces mas alta que la de
los bonos. Yobserva que este grMico se basa en el hecho de que un activo super6 al o;ro, pera no par cuanto. En otras palabras, si las acciones rindieron par
encirna de los bonos en un 20% en cualquier periodo dado, y los bonos rindieron
por encirna de las acciones en un 1% en el periodo siguiente, este grMico contendria una victoria para cada activo.
Mira ahora 10 que ocurre a medida que seincrementa el periodo de tenenda.
Si consideramos horizontes de inversi6n de cinco afios, las acciones rindieron
par debajo de los bonos en solo un periodo de cada cuatro; en periodos de tenencia de diez afios, en menos de un periodo de cada cinco; en periodos de
tenencia de veinte afios, en menos de un periodo de cada veinte. i.,Yen periodos
de treinta afios? jSorpresa! No ha habido un periodo de treinta afios en la historia ,

entre 1871 Y 2003, de 10s mercados de Estados Unidos en Ios que las acciones
rindieran pOl' debajo de los bonos.
POI'supuesto que algunos inversores pueden teorizar y prever tantas probabilidades como gusten, pero deberfa ser mas bien reconfortante para Ia mayor parte
de Ios inversores en acciones, saber que en periodos de treinta aflos, las acciones
nunca rindieron pOl' debajo de Ios bonos y que inclusoen periodos de veinte afios
tal rentabilidad inferior se produjo en menos de un periodo porcada veinte.

tenencia, mas probable es que Ias rentabilidades

trarresten

las rentabilidades

cione su rentabilidad

POl' encima

I l PI'()1II(llilll 1'1111

por debajo del promedio (y que

compuesta

I ncLivll JlI'!'1"11

media a largo plazo).

Muchos argument os te6ricos se pueden dar (y se han dado) (;0111,1'/1,

1/1Ii VI'I
sificaci6n temporal. Pero incluso quienes no creen en esta i I a ()Sl./llli1\' 111'111'1
do en que, bajo la reversi6n a la media, Ia diversificaci6n t mponlll'llllllllllill I'
se mantiene. GQue es, pues, la reversi6n media? Es, simplem ul.c, III 1,1'11111'111111
de un activo a revertir su tendencia

a largo plazo. Tira una m rt 'ria ('IIII 'II VIIII'll

Y la proporci6n de caras puede variar del esperado 50%. P 1'0 C()1I1.i1l1l1

1,1111111111
la moneda, y cuanto mayor sea el numero de Ianzamientos, m(l.',!' II.JlI'II\'1111I1111
La idea que hay detnis del desvfo estandar anualizado como medida del riesgo
a largo plazo es que, a medida que se incrementa el horizonte de inversi6n,
decrece la dispersi6n en torno a.la rentabilidad compuesta media a largo plazoo En otras palabras, cuanto mayor sea el periodo de tenencia, mas probable
es que un activo proporcione su rentabilidad compuesta media a largo plazo.
La idea que hay detras de la probabilidad de shortfall como medida del riesgo
a largo plazo, a suovez, es que, mientras que el benchmark sea menor que
la rentabilidad compuesta media a largo plazo del activo, cuanto mayor sea el
horizonte de inversi6n, menos probable sera que el activo rinda por debajo del
benchmark.
Uniendo estas dos ideas y comparandodos activos, uno con mas riesgo que el
otro se sigue que, cuanto mas largo sea el periodo de'tenencia, mas probable
es que el activo de mas riesgo rinda mas que el activo de menos riesgo. Por
ejemplo, si comparamos acciones y bonos, estos argumentos nos sugeririan que,
cuanto mayor sea el periodo, de tenencia, mas probable es que Ias acciones rindan mas que los bonos. El Graftco 12.2 parece conflITllar que este es ciertamente el caso.
/;,
,.
,.,
Estos argum~~tos forman parte del problema acaloradamente debatido de,Ia
diversificaci6n temporal, en la que creen la mayor parte de los profesional~s
y no creeri. algunos (aunque no todos ciertamente) de los profesores. Aunque
este conceptose puede defmir de muchas formas, todas sugieren que, a.me.dida
que se incrementa el horizonte de inversi6n, la probabilidad de que un activo de
mas riesgo rinda por encima de un activo de menos riesgo se incrementa tambien. Observa que esta defInici6n implica que la probabilidad de shortfall (la
probabilidad de que el activo de mas liesgo proporcione una rentabilidad menor
que el activo de menos riesgo) disminuye a medida que se incrementa el perio~
do de tenencia. Esto implica tambien que, cuanto mas largo sea el periodo de

al 50% la proporci6n

de caras. 0 gira una ruleta unas cuanLa'

VI'('!': ,

porci6n de 17 se puede salir de su esperada proporci6n de 1/: 7.

.y 1/111111

III I I'll {(II'II111111

ta un mill6n de veces y la proporci6n de 17 estani cercana a 11:l7. 1,/1I"'VI'! 111111

media es, de hecho, tan simple como esto.
Si hay reversi6n media 0 no en las rentabilidades
ti6nempfrica,

es, al JjJl Y'11callo, 1111,1

I III I

demanera que veamos algunas pruebas. El GI'Micl) 1'\,:1111111'111111

el camino seguido por una inversi6n

de $100 en el mercado

Estados Unidos a [males de 1870 y compuesta

les deimercado

ill' 111'1'111111'
I III

alas rentabili tarlml 1'1'/11111111111111

hasta el final de 2003. La linea recta es simpl('illl'III,!' 111111

II II

dencia que se incrementa

constantemente

seglin la renl:abilidarl 1'1'111

"IIIIJlIIII ,

ta anual media a largo plazo del mercado del 6,8%. Como mueHl.1'Il1'1i1l'/IIIII'IIII'II
gratico, los periodos de rentabilidades
por periodos de rentabilidades

sobre el promedio I:i ndell :l :11'1'1IIII\IIItlIII

bajo el promedio (y Ias renLabilitlatll':I 11111

1111111

todo el tiempo bastante cerca en torno a su tendencia a largo p/:ly,o , I '" I' 1111
I I
exactamente de 10 que trata la reversi6n a la media.
Nota que, durantelos

aii.os 1995 a 1999, elmercado

des POl' encima de su rentabilidad

compuesta

propor 'ioll) 1'1\1111111111111

anual media :1 1:11'1-(0

11111',11
/'11

reversi6n a Ia media no predecirfa cuando, pero predeciria qll 1;11'01'1'1

'I'I '111111
II
solo cuesti6n de tiempO', Seguro que durante Ios aflos 2000
proporcion6
'<>

rentabilidades

por debajo de su renl:abilidad

media a largo plazo. Es interesante

aflosconsecutivos

de rentabilidades

Gl

OOY., ill 1111

'II'111111
'0111111111111,/1
11I1111t!

notal' que, a final de 1999, d'~HPllllil!II\' 11111

muy POl' encima del prolllcdil), 1'11111'11,/,1111

estaba sobre su tendencia a largo plazo. Los tres afios siguienLc,' ii,' 1'1'111,1111111,111
~s muypor debajo del promedio llevaron al mercado POl' d bajl ill' 1111
1.1'Ilih II
,/cia a largo plazo.

(Il

lleo '1.:l.3

"roll llJllhlnd do shortfall

peR ;" R*)

100
1870

Terminemos nuestra exposici6n del riesgo y la rentabilidad a largo plazo con

una herramienta sencilla disenada para responder una cuesti6n a la que se
enfrentan repetidamente los asesores fmancieros. Dado un activo, una rentabilidad objetivo y un periodo de tenencia, (,queprobabilidad hay de que el activo proporcione, al menos, la rentabilidad objetivo en el horizonte de inversi6n
planificado? (en 10 que sigue, utilizaremos los conceptos de rentabilidad simple y compuesta continua, aSfcomo distribuciones normales y lognormales. Si
no tienes clara la diferencia entre estos dos tipos de rentabilidades y distribuciones, puede que necesites leer los Capftulos 1, 28y 29 antes de seguir adelante) ..

= P(z

;" z*)

Este procedimiento transforma basicamente la variable lognormal 1 + R en

una variable nomlal estandar z, con el prop6sito de puentear la distribuci6n lognormal y calcular probabilidades a partir de la distribuci6n normal estandar utilizada con mas frecuencia. Como indica el segundo paso, una vez que encontramos la probabilidad de que z ;:::z*, P (z ;:::z*), hemos encontrado tambien la
probabilidad de queR ;:::
R*, peR ;:::R*). Observa que estamos realmente interesados en la probabilidad de obtener rentabilidades objetivo simples. Sin embargo, como se dice en los Capftulos 2 y 29, las rentabilidades compuestas continuas
son a veces una herramienta intermedia necesaria, y este es exactamente el
modo en que las estamos utilizando aqul.
Vamos a centrarnos de nuevo en la historia del mercado de acciones de Estados Unidos entre 1871 y 2003. La distribuci6n de las rentabilidades compuestas
continuas anuales tiene una media aritmetica del 8,6% y un desvfo estand;r del
16,8% (este mimero es el que redondeamos al17% en la Tabla 12.2. Y la herramienta de que estamos tratando ahora es la que gener6 todas las probabilidades
de shortfall, para una rentabilidad media del 8,6%). La distribuci6n de las ren.
.tabilidades simples anuales, por otra parte, tiene una media aritmetica del
10,5%, una media geometrica del 9,0% y un desvfo estandar del 17,8%. (,Cuales
entonces la probabilidad de que el mercado de una rentabilidad del 5% el pr6ximo aii.o?
Es sencillo. Utilizando la ecuaci6n (12.3), obtenemos

Comencemos por un poco de notaciones. Llamemos AM y SD a la media

(aritmetica) y al desvfo estandar de una serie de rentabilidades corripuestas
continuas (r) y supongamos que estas rentabilidades siguen una distribuci6n
normal. Esto implica que las rentabilidades simples (R) siguen una distribuci6n lognormal. Entonces, la probabilidad de obtener al menos una rentabilidad compuesta anual media de R* sobre T aflos se sigue de un procedimiento
de dos pasos:

z*

= In(1,05) - 0,086 =...:0 22

0,168/11/2

'

y el area por encima de este mirnero bajo la distribuci6n normal estandar es

0,588. En otras palabras, hay una probabilidad del 58,8% de que el mercado de
una rentabilidad de al menos el 5% el pr6ximo ana. (,Que hay de una rentabilidad

compuesta media del 5% sobre los pr6ximos treinta aflos? De nuevo, utilizando

TABLA 12.3

la ecuaci6n (12.3), obtenemos

Periodo
Rentabilidad 1aiio

In(1,05) - 0,086
z* =' ---''--'----= -1,22
0,168/301/2
y el area POl'encima de este nllinero bajo la distribuci6n normal estandar es
0,889. En otras palabras, la probabilidad de que el mercado de al menos una rentabilidad compuesta media del 5% sobre treinta aflos es del 88,9%. Finalmente,
i,que hay de la probabilidad de que el mercado de una rentabilidad del 20% el
pr6ximo ano y en los pr6ximos veinte aflos? Calculalo tu mismo y encontraras
que estas probabilidades son eI28,3% y del 0,5%
Podriamos continuar, pero tomemos un atajo. Echa una ojeada a la Tabla 12.3,
que presenta las probabilidades de que el mercado de Estados Unidos propor-

de ten en cia

5aiios

10 aiios

15 aiios

20 aiios

objetivo

25 aiios

(%)

30 ana

(%)

(%)

(%)

(%)

(%)

(%)

-5%
0%
5%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
25%
30%

79,4

96,7

69,6
58,8
47,8
43,5
39,4

87,5
69,1
45,1
35,8
27,4

99,5
94,8
75,9
43,1
30,4

100,0
98,9
84,0
40,3
23,4

20,3
14,5
10,0
3,4

14,6

0,9

100,0
99,5
86,7
39,2
20,8
9,0
3,1
0,9
0,2
0,0
0,0

100,
9 ,8

35,5
31,8
28,3
20,7

99,9
97,7
80,6
41,6
26,5
15,0
7,5
3,3
1,3
0,1
0,0

19,8
12,0
6,7
3,5
0,5
0,0

11,5
4,8
1,7
0,5
0,0
0,0

8 ,
38,2
18,1

7,1
2,:1.

0,"
0,'1.
,0

cione varias rentabilidades objetivo (alineadas verticalmente) sobre varios periodos de tenencia (alineados horizontalmente). Es importante notal' que
estos objetivos no son rentabilidades acumulativas, sino rentabilidades compuestas anuales medias, POI'eSQes pOI'10 que en la ecuaci6n (12.3)tenemos
magnitudes anuales en el numerador y el desvio estandar anualizado en el denominador.
Mira bien los numeros de la tabla, piensa en eUos y saca tus propias conclusiones. Pero observa al menos dos cosas. Primera, que para cualquier rentabilidad objetivo POI'debajo del 9o/~(la rentabilidad compuesta anual media a
largo plazo), a medida que se in'crementa el periodo de tenencia, se incrementa tambien la probabilidad de obtener al menos la rentabilidad objetiv? Y
segunda, que, para cualquier rentabilidad objetivo superior al 9%, la probabilidad de obtener al menos la rentabilidad objetivo disminuye a medida que se
incrementa el periodo de tenencia. Estas observaciones, tomadas conjuntamente, refuerzan el argumento de que, a medida .que se incrementa el horizonte de inversi6n, la rentabilidad compuesta anualmedia proporcionada POI'
el mercado tiendea convergeI' con su rentabilidad compuesta anual Illedia a
largo plazo.
.
.
Las tablas como la 12.3 son extremadamente utiles para tomar decisioR~ de
inversi6n y las utilizan mucho los asesores financieros. EI procedimiento en dos

La relaci6n entre riesgo, rentabilidad y horizonte de inversi6n es en !'lT1()1I1( 'JILl'

importante para los inversores y ha sido objeto de mucha atenci6n, tanl;()!lor lOll
profesores como por los profesionales. No hay mucha duda en qu , ell cl 1IIIIy
largo plazo, la capacidad para generar rentabilidad de las acciones S rLIIIllllll
mente mayor que la de los bonos, Tampoco hay mucha duda en qu, 11 (~I(;llI'Lll
plazo, las acciones son mas volatiles que los bonos. La controversia sL:'t,pl'(I("
samente en c6mo evolucionan los riesgos relativos de las acciones y I. .' 1)(/11111111
medida que se incrementa el horizonte de inversi6n.
La evidenci~ empirica pareee apoyar los beneficios de la diversifi ';:lei II 1,(1111
pora!. En Estados Unidos muestra clarament~ que, amedida que se in r \111(1111,11
el periodo de tenencia, decrece la proporci6n de periodos en las qu II\:i ac(,lo
nes se comportaron por debajo de los bonos. Muestra tambien la exisLellcl1l, i11\
la reversi6n a la media, implicando que, a medida que se incrementa 1 1)('I'llJiI( I
de tenencia, la rentabilidad compuesta media de las acciones conv I'g Imcllllill
media hist6rica a largo plazo (6,8% en tel'minos [eales). En gen I'al, In livld(",

pasos que la genera es muy versatil y se puede utilizar para responder a muchas

cia parece indicar que, a largo plazo, las acciones parecen ser 1I11i\ itIH/IIIIL I
mucho mejor que los bonos (esta afirmaci6n se hace mas cierta am di(/iL 11111\ III'
amplia el horizonte de inversi6n).

ey~s~iones financieras interesantes, algunas de las cuales encontraras en//-eJerC1CIOS

..

Los asesores financieros consideran claramente la diver-sifi aei 11LI'IIIPllllti

en sus asesoramientos, recomendando mayores exposiciones a I;L~I 11('('11111,11

1111111111111111111'1\11
I'iI t\IIi()1'I~()III.('
<lulilvl'nJ!OIldel Ii

JILt),

III 'Iu::; simples reglas

11111111111'1111)/11'1\
IIdfillll(' 1I<1(:lariquc~al:al S 'omox'0'=:100-edad,dondexses
III111'1111111'1'1011
do <lilIIH'OIllverl.ido en aC 'j nes, sc basan claramente en la idea de
1/1, tllvlll'll Ikll(:! )[1 1.\;III1)Qml.
V,11111
1:llIl>nrgo,cl I. ma sigue siendo extremadamente controvertido, quiza
1/1,:dlllpi 'raz II d que 1 riesgo es tan dilleil de defmir 0 pOl'que se percibe
<II' I'Ol'lllildi['r nte POl' los distintos inversores, Esto ha llevado a muchos a
Ill)llllc!onar la idea de encontrar una defmici6n universal y pone el acento en
POl'

Itlg,tr I 'Ho en que el riesgo, al igual que la belleza, puede depender del cristal
'on qu se mire.

.
..
alcular probabilidades a partir de las distribuciones lognormales y normales es
scnciUo en Excel. Sin embargo, como debatimos este tema con cierto detalle en
los Cap'ftulos 28 y 29, aqui nos ocuparemos solamente de 10esencial. Considera
LIliavariable z que sigue una distribuci6n normal estandar (que, por definici6n,
1.1'II- una media de 0 y un desvio estandar de 1). Luego:
Para calcular la probabilidad

de quez tome un valor mayor

igual a zo'

teclea simplemente '=l-normsdist(zo)'

y da 'Enter' (nota que no tienes que
tedear zo' sino el valor real de esta magnitud).
.

Excel calcula tambien facilmente probabilidades a partir de la distribuci6n lognormal, pero hay una anomallaestadistica Tienes que introducir los parfultetros
de la distribuci6n normal asociada Para ilustrarlo, sup6n que las rentabilidades
compuestas continuas (r) siguen una distribuci6n normal con media AM y desvio
estandar SD, 10 que implica que Ias rentabilidades simples (R) siguen una distribuci6nlognormal. Aunque estamos interesados en predecir Ia probabilidad de
obtener rentabilidades simples objetivo, Excel requiere que introduzcas la m~dia
y el desvio est<indar de la distribuci6n de las rentabilidades compuestas continuas. No preguntes ... y limitate allacer 10siguiente:
Para calcular la probabilidad de que.R_tome un valor mayor 0 igual a Ro'
teclea '=l-lognormdist(l+Ro
AM, SD)' y da a 'Enter' (nota, primero, en
que no tienes que tedear 1+Ro' AMy SD sino los valores reales de estas magnitudes; y, segundo, que AM y SD se refieren a Ia distribuci6n de rentabilidades compuestas continuas).

8i quieres utilizar esta fund6n-para

calcular tablas como la 12,3, es imp or-

tante tener en cuenta que Ia rentabilidad objetivo debena ser una rentabilidad
compuesta (simple) anual media; AM deberia ser la media aritmetica de las
rentabilidades (compuestas continuas) anualizadas; y SD debena ser el desvio
estandar anualiZado de las rentabilidades (compuestas continuas), calculado
como el desvio estandar de las rentabilidades (compuestas continuas) anuales divididas por la raiz cuadrada del nfunero de ailos (si, vuelve a leer lentamente este parrafo).

'0
Q

<
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~

>

\~

Ace

:ES"~:iEt MODElO
"

,.

DE DESCUENJO,;DEt D~V~DENDO

ay muchos modelos de valoracion de los recursos propios, unos basados en el flu-

jo de caja descontado y otros basados en multiplos. Muchos profesores y profesio-

nales pintan el modelo de descuento del dividendo como el mas simple de los modelos
de flujo de caja descontado. Esto es un gran error. Si aprendes una cosa de este capitulo, que sea esto: el modelo de descuento del dividendo es engaiiosamente
puede utilizar mal con mucha facilidad y su adecuada implementacion

sencillo, se

es mucho mas

dificil de 10que se cree generalmente.

AI tratar de la valoraci6n es importante tener en cuenta tres distinciones imp ortantes. Dos son especificas de la valoraci6n de los recursos propios, la primera es
una distinci6n entre eI analisis fundamental y el analisis tecnico, y la segunda
entre la valoraci6n absoluta y la relativa. La tercera es mas general, se aplica a la
valoraci6n de todos los activos y es una distinci6n entre precio y valor.
El analisis fundamental hace referencia a una tecmca de valoraci6n que centra en los factores que influyen en el valor de una empresa. Implica el anali$is de
los estados fmancieros de la empresa, de los ratios financieros, del mercado, de los
competidores y muchos otros factores, todo ello dirigido a determinar su valor.
POl'su parte, el analisis tecnico se ~entra principalmente en la historia de la negociaci6n de una acci6n. Realmente no intenta valorar a una empresa; mas bien,
implica la extrapolaci6n de tendencias y pautas de los precios anteriores, con el
fin de extraer claves y vel' c6mo se puede comportar el precio en el futuro.
Los modelos de valoraci6n de los recursos propios se pueden agrupar en dos
tipos. Los modelos de valoraci6n absoluta (0 intrinseca) estiman el valor de
una empresa sobre la base de sus propios fundamentales; los modelos de valoraci6n relativa la evahian en relaci6n al valor de empresas comparables. El
primero estima el valor descontando el flujo de caja esperado a un indice que
refleja su riesgo'; el Ultimo 10 hace mediante la comparaci6n de ratios llamados
generalmente mUltiplos: Ambos tipos de modelos pertenecen ala categoria del
analisis fundamental (en cuanto opuesto al tecnieo).
EI. modelo de descuento del dividendo (DDM), el modelo del coste medio
ponde'rado del capital (WACC), el modelo del valor actualajustado
(APV), y el
modelojlows to equity -flujos a los recursos propios- (FTE) son modelos de
flujo de caja des~~ntado (DCF). La relaci6n precio-beneficio 0 PER (PIE), la
relaci6n precio sobre valor de libros (el precio de la acci6n de una empresa divi.7'
dIdo POI' el valor contable POI' acci6n de dicha empresa PIB), el ratio price to

se

cashjlow (precio de una acci6n dividido POI' los fondos generados p I' a('('11111
P/CF), y el ratio price to dividend (precio con relaci6n al dividend 11/1) /IllI 1
algunos de los mUltiplos mas utilizados en la valoraci6n relativa.
Finalmente, es importante tener en cuenta una distinci6n fundam nl.nl ('111,1'1'
preclo y valor. El primero indica, simplemente, el numero de d61ar i; (111(\1,11
'III'
que pagar un inversor POI'una acci6n de una empresa, al igual que 1 11 (I 1l1l'1'11III'
d6lares que pagamos POI' una cena 0 POI' un billete de avi6n. El i; '1\1111
III I'll
mucho mas sutil. En cierto modo, es el nlimero de d6lares que un mv 'r. 'or dilli,'
ria pagar POI' una acci6n de una empresa. Esto significa que, dados 10:, 1'11111111
mentales de la empresa y 10 que se espera que proporcione, hay un pr()('lllllill'
cuado a pagar pOI' sus acciones. Este preclo adecuado, que pue I " I' Iglllll II 1111
al precio del mercado, se llama valor 0 valor intrinseco.
Nota que todos los modelos de valoraci6n proporcionan un valor ()IIUlllllilll
o intrinseco, es decir, todos proporcionan el precio que los lnv "SOI'eN(I, 'III'I'
anpagar POI' una empresa 0 POI' una de sus acciones. De hecho, 1.0(/111'11'1111
cepto de eficiencia del mercado se basa en si los precios de m I' 'a(/o /'1'111'11111
adecuadamente valores intrinsecos; cuantQ mas 10 hagan, mas Ikh'IJI,I'II/1I111
los mercados.

Todos los modelos DCF se basan en el calculo de un valor actual (<-III() 1.1'1l1.1111111I1
en el Capitulo 21). Las distintas versiones de este modelo difi PII ell (,11,11111111\
flujos de caja descontados y, POI'tanto, en la tasa de descuento. Ad 1l1ll:J (/1' 1'/11,
todos los modelos DCF requieren que el analista estime 10s flLiio d(~ ('I ill 1'liIII
rados y las tasas adecuadas a las que se deberian descontar.
En este capitulo nos ocuparemos de los dividendos, el mas simple' (II' 1,11111111
los flujos de caja. Quizas una raz6n porIa que el DDM se consider' COliIII 1'1II IiII
simple de todos los modelos DCF es porque los dividendos se observi\1l (/11'1'1'1
I
mente, mientrasque otros tipos de flujos de caja se tienen que caJclllar IL 11111
I It
de los estados financieros. Esto se aplica obviamente a los valor s HIlI,i'rlllrl'/1111'
estas magnitudes. Mirando hacia adelante, hay que predecir las I.rc:-;111111\111111
des, y no esta del to do claro que la predicci6n de los dividendos SC,L !lllil /11111
que la predicci6n de otros tipos de flujos de caja.
La idea subyacente ala tasa de descuento es que deberia calcular (:11'11'1),11
ii,
los flujos de caja descontados. Por eso es POI'los que los modelos D 1", (JillI 11111"
ren en su defmici6n de flujo de caja, difieren tambien en su tasa d ' (/('1,('111
'11111

1\11\III\I)iI

IlIl1dl'IOHI 'L"d

S LI

ntan los flujos de caja aLcoste de los recursos pro-

ploil, IlIi()IILrn::;
qu otros 10hacen al coste del capital. La tasa de descuento para

('I 1)1 M <.(IICtratarnos en este capitulo es la primera.

1"iliallTl'nt , en la implementaci6n tfpica de los modelos DCF, los analistas
hac: II algunas presunciones sobre el crecimiento esperado de la tasa de los flujo d caja que se van a descontar. Estas suposiciones pueden recorrer toda la
scala, desde el crecimiento constante ados 0 mas etapas de crecimiento. Es
tfpico tambien que los analistas estimenun valor terrnihal; este es el Ultimo flujo de caja a descontar e intenta resumir en un solo nlimero todos los flujos de
caja desde ese punto en adelante. Las dos alternativas mas utilizadas para estimar el valor terrnihal son una perpetuidi:ut creciente (una' secuencia infmita de
flujos de caja creciendo a una tasa constante) 0 un multiplo de alguna variable
fundamental (tal como ganancias.o flujo de caja).

La idea subyacente en el DDM, es muy sencilla y muy verosfmil a la vez: un

inversor deberfa pagar por una acci6n de una empresa el valor actual de todos
los flujos de caja que espera recibir de la acci6n. i.,Yque obtiene un inversor de
una acci6n? Dividendos (si la empresa los paga) durante el tiempo que mantenga la acci6n y un flujo de caja fmal que viene dado por el precio al que el inversor espera vender la acci6n. No se puede decir nada mas sencillo realmente, y
es una de las razones por las cuales, err6neamente, el DDM se vende como un
modelo sencillo. Sin embargo, como veremos mas abajo, la dificultad esta en

Nota que los flujos de caja que estamos descontando, dividendos, terrnihan
en el bolsillo de los accionistas, que son los que asumen el riesgo. La tasa de descuento debe reflejar, par tanto, la rentabilidad que pretenden los accionistas por
mantener las acciones de la empresa. Esta rentabilidad requerida a los recursos
propios, llamada tambien, a veces, el coste de los recurs os propios, se puede
estimar mediante muchos modelos, el mas popular de los cuales es el modelo de
valoraci6n de activos de capital, CAPM (del que tratamos en el Capitulo 7). Por
tanto la tasa de descuento se estima usualmente como R = Rf + MRP '.is, donde
Rf' MRP Y.is representan la tasa libre de riesgo, la prima de riesgo de mercado y
el beta de 1a empresa, respectivamente.
Es posible, aunque de una manera no esencial, predecir E(Pr) como una funci6n de los dividendos que se esperan recibir desde el momento T en adelante,
es decir, E(Pr) = f (E(Dr+1), E(DT+2)' E(Dr+3) ... J. En ese caso, la ecuaci6n
(13.1) se convierte en el valor actual de una secuenciainfinita de dividendos. Es
decir,

el delalle.
Pero dejemos la dificultad para mas adelante. La expresi6n formal del DDM

Puede que te parezca dificil comprender la idea de una secuencia infinita

de dividendos. Pero aunque ninglin inversor va a mantener una acci6n para
siempre, la vida de la empresa es ilimitada,.en principio. Si te resulta mas facil,
piensa en la ecuaci6n (13.2) como el valor actual de una secuencia de dividendos muy larga. Puedes afirmarte en este pensamiento si notas en que los divi-

viene dada por

dendos que estan muy lejos afladen poco a Po'

donde Po representa el valor intrfnsec~_0, empleando malla palabra, el precio

que deberia pagar un inversor por) una acci6n de la empresa, E(Dt) el dividend:: esperado por acci6n en el periodo t, E(Pr) el precio por acci6n esperado en
el momento T, R la tasa de descuento, y Tel nlimero de periodos para los que

El DDM no se .utiliza en la practica tal como se presenta en la ecuaci6n (13.2).

Su implementaci6n usuaf iInpone cierta estructura en el crecimiento esperado
de los dividendos, con diferentes suposiciones que generan versiones diferentes
del DDM. Es importante tener en cuenta que una suposici6n sobre la forma en
que se espera que evolucionen los dividendos es una afmnaci6n sabre la politi/
.
ca de dividendos esperada de la empresa. A su vez, esta politica depende no s610

se preven dividenqos.

de la rentabilidad esperada de la empresa, sino tambien de la existencia de us os

alternativos de los beneficios de la empresa (oportunidades de inversi6n). Esta
es una de las razones por las que, por muy sencillas que puedan parecer algunas
versiones del DDM, su implementaci6n adecuada dista mucho de ser trivial. La
dificultad esta en el detalle, nuevamente.

La suposici6n mas sencma que podrfamos hacer sobre los dividendos esperados
es que permanezcan constantes al nivel del Ultimo dividendo pagado por la
empresa (Do), es decir, E(D) = E(D2) = E(D.) = ... = Do' Si sustituimos esta
serle de dividendos en (13.2), obtenemos

De nuevo, si no has visto este modelo antes 0 no estas ducho en matemati a.',
puede que te sorprenda la segunda igualdad. Pero, de nuevo, el caso es que U'Jia
suma infinita de terminos convergen en algo relativamente simple. MatemaUcl\"
mente, esto se llama unape-rpetuidad creciente, y se mantiene siempre qu R > il.
Mas tarde nos ocuparemos de si la suposici6n de que los dividenclos cr ~(;IIII
a una tasa constante a perpetuidacl es verosfmil 0 no. Eneste momento (':I
importante notar que esta suposici6n no se deberia considerar como all IIIII 1
implique que se espera que los diviclendos crezcan exactamente a la tasa r;; (':III
serfa ingenuo. En lugar de ello, se deberfa considerar a g como la tasa cl (;1"('('1
miento medio de 10s dividendos. Es decir, que los dividendos pueden 'rec('!" ('II
algunos periodos a mas delg% yen oeros a menos delg%, pero esp rClinOHlilli'
en promedio crezcl'.Jl al g%.

.. Una tercera posibilidad es suponer que los dividendos crecenin a

..

Si no has vis to antes este modelo 0 rio estas ducho en matematicas, Ia

. segunda igualdad puede sorprenderte. Pero es el caso ciertamente que si des~ontamos una secuencia ihfinita de una magnitud constante (en nuestro caso
Do)' la suma de los infinitos terminos convergen en la magnitud constante
dividida por la tasa de descuento. Esto se llama, matematicamente,
una perpetuidad. Mas adelante veremo~ si esta bien aplicarla 0 no a un buen modele
de valuaci6n.

.JDo

decir, E(Dj) = Do' (1 + g), E(D2) = Do' (1 + g)2, E(D3) = Do' (1+g)3, etc .. Sustituyendo esta serle de dividendos en la ecuaci6n (13.2), obtenemos

1,11:111
III II

___

Cl +ul)'''I, (I
'"

(,
II

Una segunda posibilidad es suponer que los dividendos se incrementaran a una

tasa constante g, empezando par el ultimo dividendo pagado por la empresa, es

lIllll

. 10 largo de los primeros perlodos T, ya la tasa g2 desde ese punta nil IUII'111111
II,
generalmente (aunque no necesariamente siempre) siendo gl > r;:;. '1'1"11:11111111111111
esta suposici6n a la ecuaci6n (13.2), tenemos la expresi6n v rlladl'I'IIIIII'I11.11
espeluznante

I II

1/:\

t.: )'1'

Pensemos un poco en la ecuaci6n (13.5). Los primeros t nnillOil'l' 111III11111

1
te derecha muestran sencillamente una secuencia de livid'II(I()H ('I'll!' /'111111
"
una tasagl' durante Tperiodos. El numerador del Ultimo t rnlillo 011Id vlillli I, I
minaly, por tanto, una estimaci6n del precio dela acci II ell "/ 111111111'11111
I'
Observa que este numerador es basicamente el mismo d I;) 1'('\UII'111I1
(1'1 II,
pero en el momenta T, en lugar de en el momenta 0: si ios c1ivid('III1IJ/II""I'11111
la tasa gj durante T periodos, el dividendo en el periodo 7' RCn 1)11' (I I 1/ ) I, \
1

si, empezando desde ese nivel, los dividendos crecen a [J~ c1l1Hd('I' II 1111111111111/1
en adelante (a perpetuidad), el precio de la acci6n en Iml 1l1l'1I1.0
'I' 111'1 Iii

rll~
H-D2

1/>0' (I

(;1

crezcan en el tiempo, realizaremos efectivamente un analisis si entonces (si

los dividendos evolucionan de esta manera, entonces el precio deberia ser
este). Obviamente, esta!L0 es la forma en que los analistas implementan el DDM
(0 cualquier otro modelo). Los analistas sacan sus estimaciones de 10 que consideran sus escenarios mas verosirniles, quiza complementandolas con algUn
anaIisis de sensibilidad, pero no plante an escenarios muy diferentes de los que
vamosa utilizar aqui con prop6sitos ilustrativos.

u)

l!()II()llIllIu(\or(1 1ultimo I: rmino es simplemente el factor descuento para un

nl\jo I caj,l sperado al final del periodo T.

La primera I:asade crecimiento (gI) se considera usualrnente como un periodo cI rapiclo crecirniento de los dividendos; la segunda (g2) como el crecimiento de los dividendos despues de que laempresa se des<:\rrolle. El nillnero de
periodos para el que se espera que los dividendos crezcan a 9 1 (1) depende en
principio de cada empresa, su etapa decrecimiento y su politica de dividendos.
Sin embargo, en la practica, T = 5 y T = 10 son las opciones populares (quiza sin
una raz6n particularmente buena).

Es importante tambien tener en cuenta que es fundamentalmente err6neo realizar un Gonjunto de suposiciones, obtener una estimaci6n del valor intrinseco
compararla con el precio de mercado y deterrninar, a partir de esa comparaci6n, s~
"nuestras suposiciones son correctas 0 no. Esto echa par tieITa el autentico prop6sito del analisis. La valoraci6n del precio de la acci6n trata de llegar a 10que creemos es un conjunto de suposiciones verosimil, obteniendo una estimaci6n del
valor intrinseco que se sigue de esas suposiciones, y decidir despues si comprar,
manterter, 0 vender, con base en la comparaci6n entre nuestra estirnaci6n del valor
intrinseco y el precio de mercado. Nunca compares una estimaci6n de valor intrinseco con una de precio de mercado para evaluar la verosimilitud de tus suposiciones; utiliza siempre la suposiciones que crees que son verosimiles para empezar.

Los analistas deberian considerar si es adecuado que una empresa, en algun

momento, modele tres 0 induso mas etapas de crecimiento de los dividendos. 0
pueden eonsiderar una 0 mas etapas de crecimiento de los dividendos y un pre- .
cio estimado [mal con un mUltiplo. Por supuesto que las posibilidades son infinitas.

Como hemos visto, la tasa de descuento para el DDM es la rentabilidad requerida sobre los recursos propios y generalrnente se estirna mediante el CAPM. AI
final de 2003, la rentabilidad de los bonos a diez afios fue del 4,3% y el beta de
GE fue 1,1. Parala prima de riesgo de mercado podemos utilizar la estL.'Uaci6n
popular del 5,5% (ver el Capitulo 7). Uniendo estas tres cifras, obtenemos un
coste de los recursos propios para GE de 0,043 + 0,055 . 1,1 = 10,4%. Esas sera
nuestra tasa de descuento.

EI modelo de descuento del dividendo: un ejemplo

En 2003, General Electric (GE) proporcion6 un beneficia de 15 mil rnillones de
d61ares sobre ingresos de 133 mil rnillones de d61ares. Su capitalizaci6n de mercado al [mal del ano era de 312 mil rnillones de d61ares y el precio de su acci6n
$30,98. Sus ganancias por acci6n (EPS) y sus dividendos por acci6n (DPS) fueron $1,49 y $0,76, respectivamente, dando un ratio precio a ganancias (PIE) de
21 y un saludable ratio de pago dividendos (DPR) del 51%. i,Cuanto deberia
haber pagado un inversor por una acci6n de GE en ese momento? Esta es la pregunta que intentaremos responder utilizando el DDM (al hacer nuestro analisis,
supondremos que estamos evaluando ~_(}E; al final de 2003),
Ten en cuenta esto, antes de que pasemos a los mimeros: nue.stro objetivo
aqui es vel' versiones distintas del DDM y tratar brevemente de sus pros y sus
contras, no realizar un alegato sobre el valor intrinseco de GE. Esto implica que
. haremos varias suposiciones sobre'la forma en que se espera que los dividendos

"

Empecemos por suponer que nuestra mejor estimaci6n de los dividendos esperados de GE es que perrnaneceran constantes al nivel del ultimo dividendo
pagado P?r la empresa ($0,76). De acuerdo con la ecuaci6n (13.3), entonces;
)~estra mej~reStimaCi6n del valor intrinseco de GE sena $0,76 /0,104 = $7:3. EI
/' calculo es trlVlal, i.pero es verosirnil esta versi6n del DDM?
.

Realmente no. Observa que un dividendo nominal constante implica que el

dividendo real sera fmalmente 0, es decir, debido a la inflaci6n, el dividendo perdeni gradualmente poder de compra. Esto no parece una politica verosimil de
dividendos para una empresa. Los dividendos nominales constantes pueden ser
verosimiles para unos cuantos anos, pero no a largo plazo.
No es sorprendente, entonces, que nuestra estimaci6n del valor intrinseco de
GE sea mucho mas baja que su precio. Dado que GE cuenta con una larga historia de incrementar sus dividendos (aproximadamente e113% al anodurante los
Ultimos yeinte anos), el mercado esta descontando verosimilmente alglin creci~
miento de los dividendos en el precio de GE. En resumen, como nuestra. suposici6n no es muy verosimil, tampoco 10 es nuestra estimaci6n del valor intrinseco.

Supongamos ahora una politica de dividendos de GE mas verosfmil. Supongamos que esperamos que la empresa mantenga el poder de compra de su dividendo constante en el tiempo. Si esperamos que la inflaci6n suba un prQmedio
del 3% al ana (latasaanilal hist6rica) y que GE incremente su dividendo anual
a una tasa a largo plazo, entonces, de acuerdo ala ecuaci6n (13.4), nuestra
mejor estimaci6n del valor intrfnseco del GE serfa $0,76 (1,03)/(0,104 - 0,03)
'" $10,7. Si rios creemos nuestra suposici6n del crecimiento constante del 3%,
entonces nos deberfamos creer tambien que GE se estarfa negociando a $10,7 y,
por tanto, que a $31 esta sobrevalorada.
i,Que ocurre si esperamos que, en lugar de ello, GE incremente su dividendo
a una tasa del 6% a largo plazo? Entonces, de acuerdo a la ecuaci6n (13.4), e1
valor intrinseco de GE deberfa ser $0,76 . (1,06)/(0,104 - 0,06) = $18,5, y alin
deberfamos concluir que GE esta sobrevalorada. Observa que, bajo ambas suposiciones, nuestra estimaci6n del valor intrfnseco es mucho mas baja que el precio del mercado. i,Deberfamos entonces sacar la conclusi6n de que el mercado
esta esperando un crecimiento mucho mayor de los dividendos, a largo plaza?
Es diffcil de creer. La raz6n es que el modele de crecimiento constante haceuna suposici6n sobre crecimiento de los dividendos a largo plaza. A largo plazo, el crecimiento de los dividendos, el cr~cimiento delas ganancias y el crecimiento del valor de la empresa se debenalinear. Ademas, esta tasa de crecimiento no puede sobrepasar el crecimiento de la economfa global, simplemente
porque el crecimiento de un factor componente no puede sobrepasar por siempre el del agregado.

Hist6ricamente, la economfa de Estados Unidos ha crecido a un indice anual

de-aproximadamente e16% (3% en terminos reales, mas 3% de inflaci6n). Es
se convierte en una frontera superior para cualquier estimaci6n verosimil d
crecimiento de los dividendos a largo plaza. En otras palabras, siempre que
utilicemos e1modele de crecimiento constante, 0 cualquier modelo en el que l
- valor terminal se exprese como una perpetuidad creciente, no es verosfmil suponer un crecirniento a largo plazo mas alla, aproximadamente, del 6%. P r
supuesto que otras economfas pueden tener diferentes indices de crecimiento it
largo plazo, pero serfa dificil presentar un caso verosimil para indices muc!1o
mayores que el 6% mas 0 menos.

El problema principal del modelo de crecimiento constante es su falta d flc'xi

bilidad. Quizas esperemos verosfmilmente que GE incremente su divi IOlldo II.
un indice mucho mayor del 6% a corto plazo, pero no podemos induir :>0 ('II I'I
modele de crecimiento constante. Entonces cobra valor la flexibilidad xl.m (It 'I
modele de dos etapas.
Los analistas esperaban que GE incrementase su EPS a final s d ~()():I,!l1
indice anual del 10% para los cinco anos siguientes. Supongamos nl. nC:('1i (1111'
los dividendos creceran al mismo indice del 10% durante esos inc ,u1o!l, Y
supongamos tambien que, des de ese momenta en adelante, los divid l\(IOil ('1'(1
ceran a un indice a largo plazo del 6% anual. De acuerdo con la ecua i II ( I: 1.11 ),
nuestra estimaci6n del valor intrfnseco de GE serfa

$0,76 . (1,10)
(1,104)

$0,76 (1,10)5
(1,104)5

($0,76 . (1,10)51 1,06)

0,104 - 0,06
(1,104)5

Observa que, si nos creemos nuestras suposiciones, dado su pr 'io III' :1;:11,
GEesta sobrevalorada a $22. Observa tambien que nuestra propo i i 1\ 110111 '1111
duce a un precio fmal de $29,8, cuyo valor actual es aproximadam nl,' :1; IH, 1'111
tanto, cierto 80% de nuestro valor estimado de $22 procede del valor .1.('1'11111111
Aunque esta proporci6n es inusualmente elevada, no es inusual[ am 1111 villi II
terminal estar en tome al 50-60% del valor intrfnseco estimado. 1>:.'1,(1 1111('1111
hace que el analisis de sensibilidad sobre el valor terminal sea una parl.(' 1'11111111
mental de cualquier valoraci6n.

relevante para valorar la empresa. Las estrategias de management, la evoluci6n

del panorama competitivo, las innovaciones tecnol6gicas esperadas, posibles
cambios en la direcci6n de la empresa: .. pon las que quieras. Eso y mucho mas
debe reducirse a uno 0 dos mimeros que resuman el crecimiento esperado de
los dividendos. i,Consideras que es una tarea facil?
Ademas, el DDM de crecimiento constante proporciona casi invariablemente
una estimaci6n del valor intrfnseco por debajo del precio del mercado; de
hecho, muy por debajo, la mayor parte de las veces. Lo mismo ocurre con.el
DDM de dos etapas, con una perpetuidad creciente como valor terminal. Yeste
problema es especialrnente grave en empresas que tienen ratios de pagos de
dividend os (DPRs) bajos. i,Es que el mercado sobrevalora consistentemente
estas empresas 0 es que el DDM es inadecuado en estos cas os?
Ellfmite del 6% en el crecimiento de los dividendos a largo plazo es parte del,
problema, pero apenas tiene sentido suponer un crecinilento mayor a largo p~azooSeguro que podrfamos modelar largas etapas de alto crecimiento de los dividendos, y luego un valor terminal expresado como una perpetuidad creciente.
Pero eso, por supuesto, plantea la cuesti6n de cuantas etapas deberia haber,
que duraci6n deberfa tener cada etapa y a que fndice deberfan crecer los dividendos. Poner unos nfuneros en una f6rmula y liegar a una cifra no es diffcil;
hacer eso y que al mismo tiempo tengan sentido, 10 es.
En resumen, el DDM es un modelo.que tiene una 16gica impecable para que
una acci6n de una empresa pague el valor actual de los flujos de caja que esperas embolsarte de ella. Pero su implementaci6n es mucho mas dificil de 10 pueden sugerir unas cuantas f6rmulas sencillas. Esa es, quizas, una de las razones
POl'las cuales, por muy verosfmil que pueda ser el DDM, se utiliza mucho mas el
modelo WACC, del que tratamos en el capftulo siguiente.

I" 1111111\('111,(" cow-lid 'I' '11I()1';Uli l)DM 'II 'I que presentamos el valor terminal
('OlliO
111\ 11I(lItiplo Illu al'd
como una pel'petuidad creciente). Supongamos,
pl'irn 'I' ,qu \ losli.vidcndos creceran dmante los pr6.xim:os cinco anos a un fndi. , anual de,l 13%, eS'decir, el indice al que han estado creciendo durante los Ultimos veinte anos. Sllpongamos tambien que a 10largo de los pr6ximos cinco anos,
el BPS crecenl al fndice anual del 10% esperado POl'los analistas; esto implicarfa
un BPS de $2,40 = ($1,49) . (1,105) en los cinco anos siguientes. Finalrnente,
sllpongamos que, en un momento determinado; el ratio PIE de E permanece a su
actual 21, 10 que nos darfa un valor terminal de $50,4 ~ (21) . ($2,40). De acuerdo con la ecuaci6n (13.1), nuestra estimaci6n del valor mtrfnseco serfa
$0,76 . (1,13) .
(1,104)

+ ... +

$0,76 (1,13)5
(1,104)5

(31) . ($2,40) _ $
(1,104)5 '. -34,9

aunque estarnos suponiendo ahora un crecimiento mas l'<ipidode los dividendos a

coito plazo de 10que 10hiclmos en nuestro caso anterior (13% ahora y 10% antes),
la mayor parte de la diferencia entre la estimaci6n actual y la anterior procede del
valor terminal ($50,4 ahora y $29,8 antes). Observa que, en este casa, el valor
actual del valor terminal. supone'aproximadamente e160% de nuestro valor intrfn- '
seco estimado de $34,9. Observa, finalmente, que si nos creemos nuestras suposiciones, deberfamos concluir que GE es una buena oportunidad de compra a $31.

Una vision global

Llegados a este punto, puede que te preguntes, i,d6nde esta la dificultad?. No
parece que ninguna parte de nuestra exposici6n presente una gran dificultad y
puede que te sientas tentado a irte al campo de los. que dicen que el DDM es un
modelo muy sencillo. Eso podrfa ser un error.
Recuerda la:naturaleza si entonces de nuestro analisis. Lo que hicimos en
gran parte fue realizar distintas suposiciones y calcular el valor intrfnseco que se
derivaba de elias. POl' supuesto, esto no es diffcil. El problema es, p'Cocisamente, como dar con un conjunto de suposiciones verosimiles para estimar Losdividendos esperados.
Observa que, para que el DDM proporcione una estimaci6n precisa del valor'
/
intrfnseco, se debe resumir en una secuencia de dividendos todo 10 quees

Ejercicios

"':;.

:ff

Ily

lJoe

II

(Iudo

oeorea de la forma tecnologlcamente

correcta de valorar a una

IIIHIJ 111U mOdlanto 01 modelo de flujo de caja descontado (DCE) (0 modelo de 105
fI

our

II n

Renta

,~ol1oradosdescontados). Como expusimos en el capitulo anterior, este modelo

muchas varlantes, dependiendo de la definicion del flujo de.caja y de la tasa de

duscuonto que se utlllce. En este capitulo trataremos del modelo del. coste medio pon-.
derado del capital (WACC),la version que mas se utiliza del modelo DCI'

Utilidad neta

- Coste de operaci6n
- Depreciaci6n y amortizaci6n
Ganancias antes de intereses
e impuestos (EBiT)
-Intereses
Ganancias antes de impuestos
-Impuestos

+ Depreciaci6n y amortizaci6n
- Gasto de capital neto
- InCremento del capital
circulante neto
= Flujo de caja para el accionista (EFCF)

+ Intereses despues de impuestos

= FluJo de caja del capital (CFCF)

= Utilidad neta

Se dice a menudo que las ganancias son una opini6n y que los flujos de caja son
un hecho. Y es verdad, en gran parte. De hecho, los escandalos contables de los . liltimos anos no hicieron mas que reforzar estaidea. AI final del dia,los inveTsoc
res se preocupan poria capacidad de las empresas para general' caja, con inde- .
pendencia de 10 que informen los contables. Yeste es el fin wtimo de todos los
modelos DCF: predecir la generaci6n de caja, contabilizar el riesgo de esa caja y
juntar a ambas al estimar un valor intrinseco.
Pero antes de que sigamos adelante, vamos a hacer una advertencia. Daremos nombres a varios conceptos y puede que yeas los mismos conceptos 0 similares llamados de otra forma en cualquier parte. De hechQ, 10sorprendente

Para contabilizar adecuadamente las entradas y salidas de caja, empezamos

anadiendo de nuevo a la utilidad neta la carga no de caja de la depreciaci6n y la
amortizaci6n. Despues, restamos el gasto del capital neto, que es ia diferencia
entre inversiones en y ventas de activos fijos. Ydespues restaffios el incremento en
el capital circulante neto, que consiste en la contribuci6n de la caja a las operaciones diarias de la empresa. El resultado fma! de esto es 10que llamaremos t1ujo de
caja de 108recurs08 propi08 (EFCF), llamado tambienflujo de caja para los
accionistas 0 flujo de caja apalancado, que viene dado pOl'

seria

que no 10vieras. Los contables se ponen de acuerdo en los nombres a! igual en

gran parte que 10hacen los traders sobre si el mercado subira 0 bajara manana.
Esta es una raz6n para tratar de mantener el debate sobre los temas esenciales.
Comencemos

POl'

considerar

la Tabla 14.1. La columna de la izquierda

muestra un estado de resultados simplificado. Comenzando poria rentabilidad generada poria compania, restamos todos los costes operativos (coste

Finaimente, si anadimos los pagos de intereses despues de impuestos obtenemos el t1ujo decaja del capital (CFCF) llamado tambienflujo de cajapara
los inversores

0 flujo

de caja no apalancado, que viene dado por

de los bienes vendidos, de la venta, generales y gastos administrativos, etc.),

la depreciaci6n y la amortizaci6n, los gastos de intereses (si 10s hay) y los
impuest0s, para obtener el ingreso neto de la empresa. A esto es a 10 que se
refieren

generalmente

los con tables .cuando hablan

empresa.
Sin embargo, hay.muchas razonespor
-

de ganancias

de la

las queel ingreso neto no es adecuado

'0

para mediI' la generaci6n de caja. Recuer:c!.a,en primer lugar, que la depreciaci6n

y la amortizaci6n son cargas no de caja, es decir, reducen las ganancias, pero no
afectan a los flujos de caja. Recuerda, tambien-; que la utilidad neta no refleja los
/
cambios en el capita! circulante 0 ep-el capital fijo, y que ambos afectan alas flujos de caja.

Pensemos un poco en estas dos definiciones del flujo de caja. Podemos pensar
en el EFCF como la caja clisponible para los accionistas de una empresa ..Mas

precisamente, esta es la caja disponi~le para los accionistas despues de que la

TABLA 14.2

empresa haya pagado intereses a los propietarios de la deuda y se haya ocupado de los requerimientos del capital fijo y del capitalcircuiante.
Podemos'pensar tambien en el EFCF como el mayor dividendo que la empresa se podria permitir pagar con la generaci6n de caja en un periodo dado.
Por otra parte, el CFCF es la caja disponible para tad as los proveedores
capital, despues de tener en cuenta los requerimientos

20% Deuda

Deuda

de

8.000

Capital

10.000

10.000

del capital fijoy del capi-

Declaraci6n

obtenido capital mediante fuentes de financiaci6nadicionales,

tales como accio""nes preferentes, el CFCF podria incluir tambien la caja disponible para los
accionistas preferentes (en cuyo caso, tendriamos que anadir una linea entre
EFCF y CFCF en la Tabla 14.1, con los dividendos preferentes). Observa, "entonces, que la diferencia principal entre CFCF y EFCF surge de los den:ichos sabre

11,IHHI
IO,IHHI

de rentGl

'I<

Ingresos

10.000

10.000

IIII H)ll

Costes operativos

-6.000

-6.000

I IIIHI

Depreciaci6n

-1.000

-1.000

I I HIII

3.000

3.000

I (Hili

EBIT
intereses

.'

la caja de quienes no son poseedores de recursos propios.

Hay otra forma de pensar en la diferencia entre CFCF y EFCF y esta relacio-

III 1Ii1 I

I!.OOI)

2.000

10.000

disponible para los aCGionistas Ylos propietarios de .deuda. 8i la empresa habia

40',

'II

Recursos propios

tal circulante. En nuestro, en cierto modo, simplificado debate, esta es la caja

nada con el impacto delapalancarniento

0% Deuda

Ganancias antes de impuestos

Impuestos
Uti Iidad neta

'1111

-100

0
3.000

2.900

-1.050

-1.015
1.885

1.950

sobre los flujos de caja. En pocas pala-

"/11111
1/\11
1.1\ 'II

Calculo de FCF

'II

bras, el argumento es este: el EFCF depende de la estructura de capital de 1a

empresa (es decir, de su combinaci6n de deuda y recursos propios) rnientras

Utilidad neta

1.950.

1.885

111'11

que el CFCF no. Para ver esto, echa una ojeada a la Tabla 14.2, que presenta el

Depreciaci6n

1.000

1.000

1111111

calculo del EFCF y del CFCF para una empresa bajo tres estructuras

Gasto de capital circulante neto

de capital

diferentes. Esta empresa toma prestado al 5% y paga m1puestos a una tasa fiscal corporativa del 35%.
Nota que cuanto mas toma prestado la empresa, mayor es el gasto de intere-

Incremento en el NWC
EFCF

-1.000
-500
1.450

Intereses despues de impuestos

CFCF

"

0
1.450

I1I1I11

-1.000
-500

Iillll

1.385

I I'll

65
1.450

I 'II III

1 \II

ses y menortanto la \ltilidad neta como el EFCF (en este ejemp10, la Unica diferencia entre la utilidad neta y el EFCF surge del incremento de $500 en el capital circulante neto, porque la depreciaci6n Yel gasto de capital neto se elirninan
entre sf). Pero nota que la disminuci6n, tanto del ingreso neto como del EFCF,
no es igualaltotal del pago de intereses; mas bien, es igual al pago de intereses despues de impuestos,que contabiliza la desgravaci6n fiscal inherente ala deuda. Este
pago despues de impuestos se calcula sencillamente como (1 -

te) .

(intereses),

donde tees el tasa fiscal corporativa.

_ Finalmente, la ultima linea muestra que el CFCF, la caja disponible para
todos los proveedores de capital, permanece invariable en presencia del apalancamiento. Por tanto, podemos considerar el CFCF como el flujo de caja proporcionado por la empresa, independientemente

de su estructura

de capital

altemativamente, como el flujo de caja de la empresa no apalancada.

0,

Valoracion con el modelo WACC: vision general

Como vimos en el capitulo anterior,

la idea subyacente

1.0(\011

11111I11I III,

I"

~C~ ~s descontar los flujos de caja a una tasa consistente con .11 1"11W(II, 11111'11
slgniflca que, dada la definici6n de flujo de caja, se sigue la LaSH ill' ill' II II, 11111
adecliada. El modele de descuento del dividendo (DDM) , (III\) Vllllill I'll ,I
capitulo ant@rior, descuenta los dividendos esperados al COsL(' i1(' 11111 11'1 III 1111
propios. El modele WACC que tratamos en este capitulo d S(;III'II!,:1 111/11/1/11'
de caja del capital esp~rado al coste del capital (0, m:is I>I"{'I'I:I,IIIII'III"
II
coste del cap
medio
ital
ponderado, que es de donde viene I II()II II III \ ill I I'
metoda).

En tercer lugar, es esencial notar en que la ecuaci6n (14.3) no proporciona el

valor de los recursos propios de la empresa, sino el valor de los recursos pro-

pios mas Ladeuda. Observa que los CFCF que estamos descontando son aquelios a ser distribuidos a los accionistas y a los tenedores de deuda; por tanto, el
valor actual que estamos calculando es el de los recW'sos propios y la deuda. La
implicaci6n importimte de este hecho es que, despues de liegar a una estimaci6n del valor de la empresa utilizando la ecuaci6n (14.3), para estimar el valor
donde V representa el valor de la empresa, E(CFCFt), el flujo de caja del capitalesperadoen el periodo t, TV un valor terminal, RwAccel coste del capital
(medio ponderado) y T el nfunero de periodos para el cual se preven los flujos
de caja. A su vez, el coste del capital viene dado por

de los recursos propios de la empresa, necesitamos restar el valor de mercado

de la deuda pendiente a largo plazo (si compras una casa valorada en $100.000,
. por la que el propietario tiene una hipoteca y debe todavia $40.000, pagaras solo
$60.000. Ylos $40.000 restantes son la deuda que estaras asumiendo).
Finalmente, aunque el DDM se utiliza generalmente de forma que proporciana el valor de'linaacci6n de la empresa, el modele WACCse utiliza generalmente de forma.que proporciona el valor de los recursos propios de la empresa. Por tanto, para estimar el valor intrfnseco de una acci6n individual, tenemos
que dividir el valor resultante de los recurs os propios por el numero de accio-

dondeRD y RE representan la rentabilidad requerida a la deuda y la rentabilidad

requerida a los recursos propios, xD y xE representan las proporciones. de deuda y de recursos propios (~edidas a valor de mercado) en la estructura de capital de la empresa, y tc representa el tasa fiscal corporativa. La deuda considerada. para la estimaci6n del coste del capital es deuda (generalmente a largo
plazo) que devenga intereses. Tanto el CAPM (el modelo mas utilizado para
estimar la rentabilidad requeridaa los recursos propios) como el coste del capital se tratan con mas detalle en el Capftulo 7.
Antes de aplicar este modelo a la valoraci6n de una empresa, vale la pena
debatir algunas cuestiones.En primer lugar, el valor terminal (TV) es el Ultimo
flujode caja a descontar, e intenta resumir en un solo numero todos los flujos de
caja a partir de ese momento. Se puede estimar de diferentes formas, aunque
las dos alternativas mas utilizadas son una perpetuidad creciente 0 un mUltiplo

nes en circulaci6n.

de alguna variable f~damental.

En segundo lugar, la imprementaci6n estandar del modelo WACCconsiste
en estimar una 0 mas tasas de crecimiento a corto plazo para los flujos de caja,
asf como un valor terminal. Aunque las tasas de crecimiento a corto plazo pue-den ser tan altas como sea verosimil suponer, dadas las caracterfsticas de la
empresa, si el valor terminal se estima como perpetuidad creciente se aplica
la restricci6nde16%. Es decir, a largo plazo, no tiene sentido suponer una
tasa. <fe' crecimiento de los flujos de caja superior al fndice de crecimiento de
./
la economfa global.

vo es ilustrar la utilizaci6n del modele WACC, no hacer un alegato sabre el

valor intrfnseco de Dell. Para 10UltL."Tlo
tendrfamos que pensar mucho sobre .

'0

En 2003, Deli proporcion6 un beneficia de $2,6 mil millones sobre ingresos de

$41,4 mil millones. E130 de enero de 2004, al concluir el ano fiscal 2003 de Deli,
la capitalizaci6n de mercado de la empresa era de $85,5 mil millones y el precio
de su acci6n de $33,44. Al mismo tiempo, las ganancias por acci6n (EPS) y el
ratio precio/ganancias (pIE) de Dell fueron $1,01 y 33, respectivamente. Nuestro objetivo es utilizar el modelo WACCpara calcular el valor de Dell al final de
enero de 2004.
Antes de enfrascarnos en los nfuneros, ten en cuenta esto: nuestro objeti-

las suposiciones masadecuadas para el analisis. La suposiciones que haremos

acontinuaci6n son verosfmiles, pero no necesariamente aquellas que podrfan
proporcionar un analisis mas concienzudo de la empresa. Dicho esto, echa
una ojeada a los conceptos mas relevantes del balance, el estado de resulta. dos y el estado de flujos de caja para el ano 2003 de Dell mostradas en la
Tabla 14.3.

Balance ($m)
Caja y bancos
Otros activos corrientes
Total activo corriente
Activos f1jos netos
Otros activos no corrientes
Total activo
Cuentas por pagar
Otros pasivos corrientes
Total pasivo corriente
Deuda a largo plazo
Otros pasivos no corrientes
Total pasivo
Recursos propios _
Total pasivo y recursos propios

4.317
6.316
10.633
1.517
7.161
19.311
7.316
3.580
10.896
505
1.630
13.031
6.280
19.311

41.444
Ingresos
-33.629
Coste de los bienes vendidos
Gastos generales, comerciales y
-3:544
administrativos
-464
1+ 0
Depreciaci6n y amortizaci6n
-263
3.544
EBIT
Interes neto
180
Ganancias antes de impuestos
3.724
-1.079
Impuestos
Ingreso neto
2.645
Estado de flujo de caja (extracto,$m) .
Gasto de capital neto
Cambio en el capital circulante neto
Otros

-329
-872
-110

consta de varios ajustes (tales como los efectos de la tasa de cillnl)lo) 11111'III 'II
un impacto negativo en el flujo de caja de DelL En tercer lugar, (1011111IHIIIIIIIIII
nes de d61ares positivos de intereses netos en la utilidad n Lade 1)1'11, 1.11111111 I
nes fueronpagos
de intereses. POl' tanto, el pago d inLel"r:jl':1 i11'lqllli I ii,
impuestoses (1--0,29) ($14m) = $ 9,94m", $lOm (par una ,'('I'Ii i11 I l'I,lilII'H,
'
Dell paga impuestos ala tasa del 29%, mas baja que la tasa ,'1,(11,111,/11"111i11.1 :111'11, I
Ahora tenemos que hacer algunas suposiciones sobre laform::t ell (illil Villi II I'VII
lucionar con el tiempo los CFCF. Supongamos primero que, en IOH IlI'llXIIIIIlIII 111111
MOS
(2004 a 2008), los CFCF de Dell se incrementaran alinelice 1\111111111111 1 ',llit,
este es realmente el fndice al que los analistas esperan que J '111111'1'1'1111'1111'
II
ganancias durante el mismo periodo. Supongamos tambien qu' I'll Iillll'lllIll IIIIIl
siguientes (2009 a 2013), los CFCF de Dell se ralentizaran y ~c 1111'1'1'1111'1111111111
II
fndice anual del 10%. Y supongamos finalmente que, a partir elr. ('fll' 111111111111111, III
CFCF de Dell creceran junto con la economia, al fndice anual ell'l (jl~I 1,1 III 1'1,11 'I"
esperados que se siguen deestas suposiciones se muestran en III 'I'nlilll 1,11,
1

TABLA 14.5

Ano

CFCF

Ano

($)
Nuestro primer paso es estimar el CFCF de Dell basado en10s estados fmancieros de la einpresa. El calculo y el resultado fmal se muestranen la Tabla 14A,
donde todos los numeros estan en milfones.

Ingreso neto ;,
+ Depreciaci6n y amortizaci6n
- Gasto de capital neto
- Incremento del capital circulante
- Otros
EFCF
+ Intereses depues de impuestos
CFCF

2.645
263
-329
872
-110 .
3.341

2004
2005
2006
2007
2008
2009

3.921
4.587
5.367
6,279
7.347
8.081

eFC':
($)

2010
2011,
2012
2013
TV

8.m1O
.fff)

10.7bO
11. :1'
161.0b()

Observa que el ultimo numero de la tabla, 162 mil millones <1(: ill 1111\ 11111111
ximadamente, es el valor terminal (TV) y se calcula como el valor 11,('1,11" II, 1111
CFCF creciendo a16% a perpetuidad, de 2013 en adelante (St ha:; 1\ 'ItIII 1 Ii 1'11111
tulo anterior, despues de estimar mas adelante el coste d capil.lll iI(1 1)1111, 1111
deberfas ten~r dificultad para calcular este nlimero POI' ti mismo),

10
3.351

Merece la pena que mencionemos unas cuantas cosas. En primer lugar, Dell
disminuy6 realmente su capital circulante en 872 millones de d61ares, 10 que
tiene un impacto positivo sobre su CFCF. En segundo lugar, el item otros

Despues de haber estimado los CFCF esperados, tenemos que ~i,lIIIIII'IrllIlIII III
, ~.tasa de descuento que captura su riesgo, es decir, el coste d apiL:t1(1(1 II111I 1':11
la Tabla 14.6 se muestran tbdas las magnitudes relevantes para c:-li,()l1 ('111 1111"1

..,.....

I
II

DuudO (8 largo plaza)

Magnitudes relacionadas con el CAPM
Tasa libre de riesgo

4,1%

Prima de riesgo del mercado

5,5%

Beta:

1,8

Otras magnitudes
Precio de la acci6n
Acciones en circulaci6n

$300m
7,10%

Valor de mercado

$33,44
2.556.000

1
I

acciones en circulaci6n, el valor de mercado de los recursos propios es de

$85.472,6 millones. Por tanto, la cantidad total de capital es igual a $86.058,3
millones. La proporciones de deuda y recursos'propios se siguen directamente
y se calc ulan como $585,7m /$86.058,3m = 0,7% y $85.472,6m/$86.058,3m =
99,3%. Esencialmente, Dell es una empresa no apalancada, financiada totalmente mediante recursos propios.
Poniendo juntas las rentabilidades requeridas ala deuda y a los recursos propios, las proporciones de deuda y recursos propios, y la el tasa fiscal corporativa de Dell (29%), obtenemos que el coste del capital de la empresa es

$85,5bn

$358,1m
5,77%
15 abril, ;2028

Empecemos por la deuda. Dell tiene dos tipos de deuda (a largo plazo) que
levengan intereses relevantes para el caJculo del coste del capital; en la Tabla
.4.6 se muestra su valor contabl<~,valor de mercado, tipo de interes, y rentabililad y fecha de vencirniento. Observa que ambos bonos,tienen una rentabilidad
nenor que su respectiva tasa de interes (la diferencia entre estos dos concepos se ve enel CapItulo 18). La cantidad total de la deuda a largo plazo a valor
leI mercado es de $585,7 millones. Podemos estimar la rentabilidad requerida a
i deuda (RD) como la media ponderada de la rentabilidad requerida a estos dos
lPOS de deuda, es decir

Ahora, la rentabilidad

requerida

a los recursos propios, que podemos es-

mar con el CAPM. Dada la rentabilidad del 4,1 % sobre los bonos del tesoro
e Estados Unidos a diez a.i'\os, la prima de riesgo del mercado hist6rica del

V=

$3.921m
$4.587m
(1,0137) + (1,0137)2

$U.832m + $161.956m
(i,0137)10

Recuerda, sin.embargo, que este es el valor de los recursos propios y de la deuda de Dell. Por tanto, para obtener una estimaci6n del valor de los recursos propios de Dell, necesitamos restar a esta cifra el valor de mercado de la deuda a largo plazo. Despues de hacer esto, obtenemos $80.399,6m - $585,7m = $79.813,9m.
Finalmente, dividiendo este nfunero por el n(unero de acciones en circulaci6n, obtenemos $79.813,9m/2.556m = $31,2. Si nos creemos nuestras suposiciones, deberfamos conduir que Dell esta ligeramente sobrevalorado a $33,44.
(observa, sin embargo, que el EPS de Dell entre 1994 y 2003 creci6 a un indice
anual superior al 47%. Quizas el mercado este esperando razonablemente un
crecimiento a corto plazo de Dell mayor del que suponemos. De nuevo, deberias interpretar nuestra evaluaci6n mas como una ilustraci6n del modele WACC
que' como un fume alegato sobre la valoraci6n de Dell).

,5% y el beta de 1,8, la rentabilidad requerida a los recursos propios (RE) de

ell es

Finalmente, necesitamos calcular las proporciones de la deuda y de los recur- .

>spropios a valor de mercado. El importe total de la deuda a largo plazo es de
>85,7 millones. Dado el precio de la acci6n.de Dell de $33,44 y las 2.556.000

Una vision global

El modele WACC es la versi6n mas utilizada del modele DCF, y poruna buena
raz6n, al contrario del DDM, el modele WACC capacita a los analistas para realizar un analisis detallado y una predicci6n de los diferentes componentes de los
,estados fmancieros de una empresa y para evaluar su impacto, tanto en los flujos de caja como en el valor intrlnseco. A est,e respecto, las hojas de cmculo se

an convertido en un componente

inseparable

de valoraci6n con el modelo

IACC.
Todas las versiones del modelo DCF descuentan los fiujos de caja a una tasa que
aptura apropiadamente su riesgo. El modelo WACC en particular, descuenta los
:FCF al coste del capitaL Por tanto, proporciona el valor de toda la compaflia, no
010 el valor de los recursos propios. Esto significa que el valor de mercado de las
spiraciones de los que no tienen recursos propios se debe restar del valor actual
Ie los CFCF para hallar el valor intIinseco de los recursos propios de la empresa.
Aunque, en teoria, todas las versiones del modelo DCF debeIian proporciotar el mismo valor de los recurs os propios de una empresa, en la pnictica hay
ituaciones en las que implementar una versi6n es mas facil que implementar
Itra. Por esto es par 10 que vale la pena debatir otras dos versiones del modele
)CF, y esto es exactamente 10 que haremos en el capitulo siguiente.

TABLA'14,7
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,'Ba'lanqef($rn)','"

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'j~,_;:,,;(;:' /,:,::tX'J:~!~.,,~< ':

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($m)

>

-,:. ,"'\;'" ;. ,

10.1LJO

,Caja,yqi'mcbs; "';;'0< , ",; ,''':4.:j:38!ngre?os

, 'otros a'Cti~o~c6rrientes';,}::i'iV
.'

..

.... ~it'

",,::',;;Y.

Total actiyo Gorriente

Acti\f6sfij~s

netos

\ :.-

>:

..

'~,.:'

,',

.,~:'~1;068'y

12.763'

'Total activo

administrativos'

, Deuda',a-Iargo' plazo_i.}
'

Tot~1pasivo ,'.
'.

':7,,995

,.

'1 .' (ill

~'--------

2.6l:l:1

'de flujo de caja (extriiloto, *111)

I Ill)

.Otros .

no

0:)

, Valo~'c0ntdbl~'"
'Ti,po de in,teres
Valor de mercado
Vencimiento:

-.

.Gasto de capital neto

.';f

d'

:) I
. ,( Ill,

" ~ , Oa~bio en II capital circulantc ncto

,. 6,Q1%Sbnos S~riior.

, Rentabilidad

~.-'--.

t333. Utilidadneta

' 'ir,4.768'.,iEstad,o

propios

I ()'!

de inter~ses

;'>"-':;:~

Total pasivO y recurs'o~

,

.SOI)

. 'Ingreso de intereses

.163,::;' ImptJestos .
_.::.!:

"I,.,'

Otros:pasiyos"no'cqrr;itWes,J,
Recurso~'propios

2311

"',4'1g7~;,' Ganancias antes de impuestos

Totalpasivo cordeJlte'

II,

-'.

y amortizacion

'EBIT'

. 191

Otros pasivoscorrier:Jtes4.081Gast(1

,.

,-

'C:;3f59D~preciaci6n

. Cuentas, pgr pagar ~'

.. ,

11:336."", Gastos 'generales comerciales

Otros'activos nQcorriente;

<

-2, H3

;198 , Co~te de los ~ienes vendidos

."

\M~gnit~cllilS
'. '..... m'~'

relationadas con 01 CAPIVI

filsalibre'de

;::>f;6;~11% ',.Primade,riesgo
'$165,5m;J,
,13,66% .
r

~~

Febrer02007

riesgo:
del mercad

'Beta:

I).f%
:',')%
1,1

. Otras ~agnitudes 'relacionadas

.c'on 105" recursos 'propios
.. Preciq de la accion
Acciones en circulacion
t:Valor'de

Jinercado

~i'I'1,Illl

5.1 ('I.Ollll

:lil'H,!lIll1

4 E"

n teoria, dada fa empresa y el momento, todos 105modelos de flujo de caja des-

contado (DCF) deberian proporcionar el mismo valor intrinseco. Sin embargo, en la

practica ese no es el caso frecuentemente.

es

a menudo

mas facil que implementar

E implementar una version del modelo DCF

otra. Por eso es por 10que vamos a tratar en

este capitulo de los modelos de flujo a 105recursos propios (~)

y del valor actual ajus-

tado (APV), dos versiones del modele DCF que, aunque se utilizan men os que el modelo
"WACC,pueden ser mas faciles de aplicar en algunas circunstancias (para comprender
plena mente los temas expuestos en este capitulo, es esencial que estes familiarizado
con 105temas que expusimos en el Capitulo 14).

De 10que expusimos enel capitulo anterior, puede que recuerdes que el mode10 de coste medio ponderado del capital (JIACC) descuenta los flujos de caja
del capital al coste del capital. El valor actual calculado es, por tanto, el valor
intrinseco de la deuda y de los recursos propios. Esto implica que, para hallar el
valor de los recursos propios de la empresa, tenemos que restar del valor actual
calculado el valor de mercado de la deuda a largo plazo.
El modelo de flujo a los recursos propios (FTE) es mas sencillo que el mode10 WACC por dos cosas. Primero, estima directamente el valor de los recurs os
propios, por 10 que no hay necesidad de dar el paso adicional de restar la deuda
a largo plazo. Segundo, es mas facil estimar la tasa de descuento simplemente
porque solo es un componente del coste de capital de la empresa
Antes de defmir formalmente el modelo FTE es importante recordar la diferencia entre el flujo de caja de 10s recursos propios (EFCF), que viene dado
por
t

y el flujo de caja del capital (CFCF), que viene dado por

A- ~(~ .:)

Como puede que recuerdes del capitulo anterior, la primera es el efectivo

disponible para los accionistas, despues de que la empresa haya pagado intereses a los propietarios de deuda y hechas las inversiones necesarias en activos
fijos y en capital circulante. La segunda, es el efectivo disponible para todos los
proveedores de capital, de nuevo despues de que la empresa haya hecho las
inversiones necesarias en activos f~os y en capital circulante. Puede que recuerdes tambien que el CFCF, a diferencia del EFCF, es independiente dela estructura de capital de la empresa. Observa que los EFCF pertenecen a los accionis~ que son los que asumen el riesgo; Entonces, la tasa de descuento adecuada
para estos f!ujos de caja es la rentabilidad i:equerida a Ios recursos propios de la
empresa. POl' tanto, el modelo FTE descuenta los EFCF al coste de los recursos
propios, y se puede expresar formalmente de leisiguiente manera

donde E representa el valor de los recurs os propios de la empresa, E(EFCF) el

flujo de caja de los i:ecursos propios esperado en el periodo RE la rentabilidad
de los r~sos
propios requeridos, TV el valor terminal y T el nillnero de periodos para los que se preven los flujos de caja. La rentabilidad requerida a los
recursos propios, llamados a veces coste de los recursos propios, es generalc
mente (aunque no exclusivamente), estimada mediante el CAPM (del que tra,
~
tamos POl' extenso en el capitulo 7).
Como vimos en el capitulo anterior, el valor terminal se puede estimar de formas diferentes, siendo las dos altemativas mas utilizadas una perpetuidad creciente 0 un mUltiplo de alguna variable fundamentaL En el primer caso, es
importante tener en cuenta que no es verosimil suponer Una tasa de crecimiento a largo plazo mayor que la de la economia, 10 que limita el crecimiento a largo plazo de los flujos de caja a no mas del 6% anual, aproximadamente.
Observa que el modelo FTE, en Ia forma enque se implementa generalmente, proporciona el valor de los recursos propios de la emp.resa. POl' tanto, para
estimar el valor intrinseco de una acci6n, la estimaci6n resultante de la ecuaci6n
(15.3) debe dividir~e POl' el nu.mero de acciones en circulaci6n.

t;

._':<)

Apliquemos el modelo FTE ala valoraci6n'ae Dell a comienzos del 2004, utilizando toda la informaci6n que v,im6s en el capitulo anterior. Recuerda que, en

2003, Dell propon;ion6 un beneficio de 2,6 mil millones de d6lares sobr il1l,l'I'
sos de 41,4 mil millones de d61ares. E130 de enero de 2004, al conduir 1'.\110 1'111
cal de Dell, la'capitalizaci6n de mercado de la empresa era de 85,5 m.il ulilllllll'lI
de d61ares y el precio de su acci6n, $33,44. AI mismo tiempo, las gananciall POI'
acci6n (EPS) y el ratio precio/ganancias (PIE) de Dell fueron de $1,OJ y ;l;l, 1"'11
pectivamente ..
En la Tabla 14.4 del capitulo anterior habiamos estimado que D III l'OPIII'l'11
I
n6 un EFCF de $3.341 millones en el ano fiscal 2003. Supongamo
ILlt'II II)1/11
go de los cinco anos siguientes (2004 a 2008) Ios EFCF de Dell s innl'IIII',,111
ran una tasa anual del 17%, que es la tasa a la que esperan los anali:>l.:!iI11'11'III'
incrementen las ganancias de la empresa en ese mismo periodo. SIIl)()II/(11111111I
tambien que en los cinco afios siguientes a esos (2009 a 2013), los I~I"{;I"tI" 111,11
creceran menos rapidamente, a una tasa anual del 10%. Y supong;lll)(l1l 1111111
mente que, a partir de ese momento, los EFCFs de Dell crec r:illjlllll.lll'llll III
econorr:ria al tasa anual.6e16% (como puede que hayas notado, :>~'1.1'11,1.11
tI" 1/111
mismas suposiciones que hicimos para el crecimiento esperado d ~lOll(:1"(:1"I'll
el capitulo anterior). En la Tabla 15.1 se presentan los EFCF cspI~rll,lIllllII 1"1111
de esta suposiciones.
TABLA 15.1

Ana

EFCF

Ana

($m)

2004
2005
2006
2007
2008
2009

3.909
4.573
5.351
6.261
7.325
8.057

EFCF
($m)

2010
2011
2012
2013
TV

.B ,I
. f!)O
10.7 "
11.fl f
1 0.0' I

Observa que elultimo nu.mero de la tabla, 160 mil millon's (II' 110111
I'll 111111
ximadamente, es el valor terminal y se calcula como el valor acl.l I! II III' 11111
1':1"1'1"
creciendo a16% a perpetuidad, de 2013 en adelante. Es imp 1'1.:1.111.1'
1111111 11111
I I
tambien en que estos EFCF son muy similares a los CFcr Xplll'ill,OIII'l1Ii, 1'"
bla 14.5, simplemente porque Dell es una empresa financia<lil ('1,:11 1.111
dllll'llll
mediante recursos propios. Esto significa que los pagos d' il1l.l'I'I'III'/I 1111IIIIIV
bajos y, POl' tanto, pOl' eso es reducida la diferencia entre los (;1"(;1"y 1111I'WI'I"
En el capitulo anterior estimamos, utilizando el CAPM, qu I elIfil.l,\Ii\ IIII 11'1III
sos propios de Dell file del 13,8%. POl' tanto, uniendo esta I.aflll (1('111'11/'111',,111
I 1111
1 1

11111IIW( :I""/IPI'I'

ulo/1

'I'I'IIIIIIHI pI'\lpllJlI

:Ii:l.!J()!)m

"T,Q'i78

dl

\'11

In 'I'al)i;\

I . L, podcmos obtener el valor intrinseco de 10s

I)I~IIa lillnl \~ d \

$4.1::7 rn
,- (1,0138)2

cuenta los benefic'ios de la deuda (vel' mas sobre esto mas adelante). En ese
caso, el modele APV se puede expresar como

'n 1'0de 2004, quefue

$11.797m + $160.021m
(1,0138)10

Icin::tlm
'nt -, divicliendo este numero POl'el nlimero de acciones en circulan,obt nernos un valor intrfnseco POl'acci6n de $79.367,S/2.556m = $31,1.
Nota que este numero es virtualmente identico al obterudo en el capitulo
anterior utilizando el modeloWACC ($31,2). Aunque es tentador sacar la
onclusi6n de que esta igualdad virtual procede exch.isivamente de razones
l:e6ricas (es decir, porque, si los implernentamos consistentemente, el mode10WAce y el modele FTE deben proporcionar el rrti.smoresultado) en este
caso se' sigue tambien del hecho de que Dell es una empresa finimciada casi
I:otalmente mediante recursos propios. Como consecuencia,los EFCF son
muy similares a los CFCF y el coste de los recursos propios es muy similar al
coste del capital.

t..fC ~

"t

donde tc expresa la tasa fiscalcorporativa, Dt la deuda (que devenga intereses)

en el periodo t, Ila tasa de interespagado sobre la deuda, y TVD el valor terminal de la deuda. Si es razonable suponer que el importe de la deuda va a permanecer constante en el tiempo, a un nivelD, la ecuaci6n (15.5) se simplifica a

VIA uc,

EI modelo APV
~

El Ultimo m0delo DCF que trataremos, el modele del valor actual ajustado
(APV), intenta separar dos fuentes de valor: una que procede de los flujos de
caja de la empresa sin apalancar y otra que procede del impacto neto de la deuda. EI modelo APVse expresa formalmente como

donde Vexpresa el valor de la empresa, E(EFCFt) el flujo de caja del capital en

el periodo t, Ru la rentabilidad requerida a una empresa no apalancada (que
defmimos mas adelante), TVE el valor terminal de los recurs os propios y Tel
numero de periodos para los que se preven los flujos de caja.
En principio, el Ultimo tennino de la parte derecha toma en cuenta el valor
actual de los beneficios netos de la deuda, es decir, considera el impacto, tanto
positive como negativo, de la deuda en el valor de la empresa: Sin embargo, en
la practica, el APV se utiliza generalmente de una forma que solo toma en

jt

~'-'\t

j~i

!I'~-l

Pensemos primero un poco en la ecuaci6n, (15.5). La primera mitad de la parte derecha es el valor actual de los CFCF esperados, descontados al coste de la
empresa no apalancada. Podemos pensar en este valor actual como el valor de
la empresa no apalancada; es decir, el valor de la ernpresa si estuviese fmancia'da totalmente mediante recurs os propios. Este valor actual expresa la capacidad de la empresa para generar efectivo con su actividad empresarial, independientemente del impacto de la deuda en su valor.
La segunda mitad de la parte derecha, a su vez, representa el valo~ actual de
las desgravaciones fiscales generadas por los pagos de intereses de ladeuda.
Cada desgravaci6n fiscal anual viene dada por tc . I . Dt y su tasa de descuento
viene dada por el tipo de interes pagado por la deuda (esto es actualmente un
poco controvertido, pero pasaremos por encima de esta controversla mas bien
tecnica). El valor terminal dela deuda (TVD) viene dado por el valor ~ctual de
las desgravaciones fiscales del periodo Ten adelante.
Esencialmente, pues, el modele APV estima el valor de la empresa no apalancada y 10ai\ade a los beneficios de la deuda m~didos por el valor actual de
las desgravaciones fiscales que proporciona. Lii;cuaci6n (15.6) expresa la
misma idea que la (15.5), pero bajo la suposici6n de que el monto 'de la deuda
permanece constante a un nivel D. En ese caso, las desgravaciones fiscales
se convierten en una perpetuidad, y su valor actua~sEtpuede calcular como
tc . I . D/I = tcD..
./

Finalmente, el modelo APV estima (al igual que el modele WACC) el valor
tanto de los recursos propios como de la deuda. POl'tanto, para estimar el valor
de los recursos propios de la empresa, necesitamos restar al valor calculado de
la ecuaci6n (15.5) 0 (15.6) el valor .de mercado de la deuda pendiente a largo
. plazo. Si, adem~s, queremos estimar el valor intrfnseco de una acci6n, tenemos
que dividir el v'alorde los recursos propios resultante pOl'el numero de acciones
en circulaci6n.

de valoraci6n de activos de capital (CAPM). POl'tanto, la rentabilidad requerida

a la-empresano apalancada (Ru) se puede calcular como'

donde RJ y MRP expresan la tasa libre de riesgo y la prima de riesgo del mer-

\ cado.

El riesgo (sistema.tico) de cualquier empresa se puede considerar como la suma

de dos componentes: ~sgo empresarial y riesgo fmanciero. El primero es inhe~
rente al sector en que opera la empresa y-se relaeiona con su actividad empresarial;-el segundo procede del apalancamiento y se incrementa a medida que se
incrementa el nivel de endeudamiento de la empresa.
Los betas que observamos-(Y que estimamos generalmente haciendo una
regresi6n entre las rentabilidades de la.empresa y las del mercado) son betas
apalancados, es decir, ref1ejan tanto el riesgo financiero como ei empresarial.
. Sin embargo, bajo algunas sliposiciones (en las que no vamos a entrar), podemos sacar de este beta el r~esgofmanciero y obtener un beta no apalancado que
refleja solo el riesgo empresarial. Mas precisamente, la relaci6n entre el beta no
apalancado (f5u) y el beta apalancado (f5L) viene dada pOl'

donde DIE es el ratio deuda (a largo plazo)/recursos propios de la empresa,

medido a valor de mercado. Observa que, como el denominador de esta ecuaci6n es mayor 0 igua~a uno, e.lbeta no apalancado es siempre menor 0 igual al
beta apalancado (solamente cuando la empresa no este apalancada' seran iguales estos dos betas). Esto tiene sentido, porque el beta apalancado refleja tanto
e}siesgo empresarial como el fmanciero,~entras que el beta no apalancado
refleja solo el riesgo empresarial.
Una vez que se ha obtenido el beta no apalancado de una empresa, paraestimar s~rentabi1fdad requerida (0 coste de la empresa no apalancada) todo 10
que...necesitamos hacer es introducir el valor deflu en la expresi6n del modelo

La valoraci6n mediante el modelo APV: un ejemplo

Ilustraremos la aplicaci6n del modelo APV volviendo una vez mas a Dell al
comienzo del ano 2004. Basaremos nuestra estimaci6n en la ecuaci6n (15.6),
suponiendo, POl'tanto, que esperamos que Dell mantenga constante su nivel
actual de deuda a largo plazo. De acuerdo con esta expresi6n, necesitamos esti. mar los WACCesperados de Dell, un valor terminal de la empresa no apalancada, h i:entabilidacl-requerida a la empresa no apalancada y el valor actual de las
desgravaciones fiscales de ladeuda .
Para los CFCF esperados, regresemos a los estimados en el capftulo anterior y
expuestos en la Tabla.14.5. Como puedes recordar, esas predicciones suponlan
un crecirniento del 17% anual en los primeros cinco anos, del 10% anual d 10
cinco anos siguientes, y del 6% anual a partir de ese punto.
Para calcular la rentabilidad requerida de Dell a la empresa no apalan acla,
comenzamos pOl' calcular su beta no apalancada, para 10 cual necesitamo
I
ratio deuda (a largo plazo)/recursos propios de Dell. Esto se puecle aleular
facilmente dividiendo el valor de mercado de la deuda a largo plazo p r I valor
de mercado de los recursos propios, en cuyo caso obtenemos DIE = $585,711\I
$85.472,6m = 0,01. POl'tanto, el beta no apalancado de Dell es igual a

flu

1,8

-1-+-(1---0-,2-9)-.-(0-,0-1)
= 1,8

Realmente, utilizando un decimal mis, el beta apalancado de D II ':-! I ,'('('y ill 1

beta no apalancado 1,76, solo unpoquito mas bajo. Esto se debe aliI ello dl' 11111\
Dell no esta apalancada virtualmente y, POl'tanto, su beta apalan ado.Y 1111 111'1 I
no apalancado son virtualmente identicos.

II 1,1II 'I./lU II0 III IJJi~lJla La.'a libr d rjsgo (4,1%) y la prima deriesgo de
111\\1'(;11,110
(Ii,li%) qu uLilizamos en el capitulo anterior, la rentabilidad
l'i'qlll~r1I1i\i.l la 'trlpr'Sa no apalancada de Dell viene, par tanto, dada POl'
(),()~I ,- (0,055) . (1,8) = 13,8%. De nuevo, dado que Dell esta casi totalmente
I'illi.lllCiado mediante recursos propios, no deberia sorprendernos que este
1.IU m 1'0 sea el mismo qu~ el de la rentabilidad requerida a los recurs os propios
qu calculamos antes (realmente, utilizando un decimal mas podriamos obtener una rentabilidad requerida a la emptesa apalancada del 13,81 % y una rentabilidad requerida a la empresa no apalancada del 13,77%, de nuevo virtualmente jdenticos).
Para calcular el valor actual de las desgravacionesfiscales de leideuda necesitamos el tipo al que paga Dellios impuestos corporativos (29%) y el valor contable de su deuda a largo pla.zo ($505m, como se muestra en la. Tabla 14.3).
Ob.serva que en este caso no utilizamos elvalor de mercado, sino el valor contable de la deuda. Estoes porque el interes se paga sobre el valor contable de la
deuda en drculaci6n y no sobre el va:tor de mercado. Uniendo todos estos mimeros, obtenemos

$3.921m
$1l.832m + $161.469m
V = (1,138) + ... +
(1,138)10
+ (0,29) . ($505m) = $80.280,3m

comparaci6n entre Inodelos y despues en un par de cuestiones especificas al

modelo APV y al modele WACC.

Hemos dicho antes, y reiteramos ahora, que todos .los modelos DCF (DDM,
WACC ,FTE y APV), deberian proporcionar exactamente el mismo valor de los
recursos propios de una empresa, si se aplican coherentemente. Se trata de una
equivalencia te6rica que no podrernos probar. Pero, por muy diferentes que
puedan ser las tasas de descuento y los flujos de caja entre modelos, el caso es
que todos estos modelos deberian proporcionar el mismo valor intrinseco.
POI'ejemplo, si comparamos los modelos WACC y APV, no es demasiado dificil vermtuitivamente

POI'que deberian proporcionar el ffiismo valor intrinseco.

El modelo APV descuenta los CFCF al coste de la empresa sin apalancar, y suma
.
..
a eso el beneficio de utilizar la deuda. El modele WACC ta,mbien descuenta los
CFCF, pero en vez de considerar el beneficio de la deuda en un termino separado, 10contabiliza reduciendo la tasa de descuento (el coste del capital es siempre
menor que 0 igual al coste de la empresa sin apalancar). En otms palabras, el
modelo APV contabiliza el beneficio de l~ deuda mediante un trmino adicional y..

Recuerda, sin embargo, que este es el valor de los recuisos propios y de la deuda. POl' tanto, al restar de este valor el valor del mercado de la deuda a largo plazo pendiente, obtenemos el valor de los recursos propios de Dell, que viene dado
POl'$80.280,3m -$585,7m = $79.694,6. Finalmente, dividiendo este n(unero POl'el
nUmero de acciones en circulaci6n, obtenemos $79.694,6m/2.556m = $31,2.
De nuevo resulta tentadof sacar la conclusi6n de que los tres modelos DCF proporcionan el mismo valorintrinseco POl'razones te6ricas. Sin embargo, sigue siendo importante tener en cuenta que, como Dell se financia casi totalmente mediante recursos propios, los EFCF son muy similares a los CFCF; el coste del capital, el
coste de los recursos propios y el coste de la empresa no apalancada son muy similares entre si, y el valor actual de las desgravaciones fiscales es muy pequeno.

el modele WACC10hace reduciendo la tasade descuento.

Sin embargo, los modelos WACC y FTE parecen ser totalmente
Ambos descuentan

distintos.

diferentes flujos de caja libres a diferentes tasas de des-

cuento. Sin embargo, la (mica diferencia entre ellos reside (nuevamente)

en

c6mo tratan el impacto de la deuda. El modele WACC 10hace reduciendo la tasa

de descuento, como acabamos de vel'. El modele FTE, a su vez, 10 hace reduciendo los flujos de caja Oos EFCF son siempre menores 0 iguales que los
CFCF) e incrementando la tasa descuento (el coste de los recursos propios es
siempre mayor que 0 igual a).coste del capital).
Finalmente, tanto el modelo FTE como el modele DDM utilizan la misma tasa
de descuento (el coste de los recursos propios) pero descuentan diferentes fluj.os de caja. La condici6n obvia bajo la cu<l.1proporcionan estos dos modelos el
mismo valoiintrinseco

de los recursos propios es que los dividendos se igualan

a los EFCF. Sin embargo, hay una segunda (y mas sutil) condici6n bajo la cualla
Terminemos este capitulo con unos cuantos comentarios' y observaciones
sobre todos los modelos DCF que hemos visto. Nos centraremos primero en la

igualdad entre estos dosmodelos se mantiene. Cuando los flujos de caja libres
/
en exceso (la diferencia entre los EFCF y los dividendos) se invierten en pro-

../

yectos de valor actual neto O.

WACC y FTE. Si, por el contrario, se espera que el nivel de deuda sea consLallte en el tiempo, el mas faci1 de implementar es el modele APv.
Las razonespara elegir aplicar un modelo sobre otro pueden ser solamente de
tipo pnictico. En teorfa, nuevamente, todos los modelos deber!an proporcionar el
mismo resultado cuando se aplican con coherencia las suposiciones relevantes.
Supongamos que se espera que el ratio de deuda de una empresa sea constante en el tiempo. En otras palabras, suponemos que la empresa intenta mantener una estructura constante de capital, fijando, por tanto, las proporciones
de deuda y recursos propios. En este' caso, son mas faciles de implementar los
modelos WACCy FTE que el modele APv. Esto es porque, cuandolas pioporciones de deuda y recursos propios son constantes en el tiempo, tambien 10 son
el coste de los recW'sos propios y el coste del capital y, por tanto, las tasas de
descuento de los modelosWACC y PTE (este argumento supone que el riesgo
empresarial de la empresa seguira sie,ndo constante en el tiempo, una suposici6n veros!milen la mayor!a de los casos).
Considera ahora una empresa que planea mantener constante en el tiempo el
nivel de deuda. En este caso, las proporciones de deuda y recursos propios pueden cambiar en el tiempo y tambien pueden cambiar el coste de los recursos
propios y el coste del capital. Observa, sin embargo, que ninguna tasa de descuento de ninglln modele DCF que hemos considerado tiene un subfndice t, es
decir, nunca hemos supuesto una tasa de c!escuento variable en el tiempo. Por
supuesto que es posible hacerlo as!, aunque raramente se hace en la practica,
porque los calculos se hacen un poco mas complicados (con una tasa de descuento variable en el tiempo, no podemos ya elevar las cantidades uno mas la
tasa de descuento a potencias crecientes a medida que trascurren los periodos.
La tasa de descuento adecuada para un flujo de caja diez afios mas adelante, por
ejemplo, es igual al producto de uno mas la tasa de descuento en cada uno de
esos diez afios).
Cuando una empresa planea mantener un nivel constante de deuda; el mode10APV se hace mas facil de aplicar por dos razones. Primero, porque el coste de
la empresa no apalancada es independiente de la estructura de capital de la
empresa y, por tanto, constante en el tiempo; y segundo, porque el imj)acto de
la deuda se puede calcular facilmente como el producto de la tasa impositiva
. - corporativa y del nivel constante de deuda, (este argumento vuelve a suponer
que el riesgo empresarial de la empresa va a permanecer siendo constante en el
tiempo).
En resumen, si se espera que las proporciones de deuda y recursos propios
permanezcan constantes en el tiempo, son mas faciles de aplicar los modelos

I~

La ecuaci6n (15.4) nos muestra que el modele APV aftade al valor de la mpl'('
sa no apalancada el impacto neto de la deuda. Pero, en la practica, se la ',ull
siempre el caso de que solo se consideran explicitamente los benefici s (Ie 1:1.
deuda (basicamente, el valor actual de las desgravaciones fiscales).
Esto no es afortunado por varias razones, pero una de ellas es obvia. i I. 11\:1.
mos las ecuaciones (15.5) y (15.6) al valor actual, ambas incorporan s 10 [(m
beneficios de la deuda, y el modele APV dice implfcitamente que, cuan1.o mayor
sea el-monto de la deuda, mayor sera el valor de la empresa. Obviam n1. , 'sLIl
no tiene mucho sentido. Incrementar el nivel de la deuda reduce el osLn (\('1
'
'
capital (e incrementa el valor de la empresa) sOlo,hasta un punto; mas alia
del ffilsmo, se da el caso opuesto. La deuda, al igual que muchas otras
sas, (~:I
beneficiosa en cantidades prudentes, pero perjudicial en cantidades x' ..iVII:I,
Por desgracia, la implementaci:6n usual del modelo APV ignora sL IIC ('lit)
obvio.
'

Puede sonar extrafio que para estimar el valor intr!nseco de los recurs S I)rupio/l
de una empresa con el modele WACC tengamos que utilizar el valor d '111INI'II
do de los recursos propios de la empresa. Recuerda que esto es 10 qu Ila('(~III()/1
al calcular las ponderaciones (xD y xE) del coste de capital. Parece una IILm
dicci6n confiar primero en los precios de mercado para estimar el cost de mpl
tal y despues utilizar esta magnitud para estimar el valor intr!nseco d la ellJl)r('
sa, olvidando as!, de algtin modo, el precio de mercado.
De hecho, este es un poco un problema de falta de 16gica en la aplicaci n '. L\1\
dar del modelo WACC. Esencialmente,utilizamos el valor de mercado de los rnCIII'
sos propios para llegar a nuestra estirnaci6n del valor intrfnseco de 10s I' '111'~IOil
propios. Este tema se hace muy tecnico muy rapidamente, par 10cual solo llil!-\II
mos una observaci6n. La mejor forma de superar esta falta de 16gica s Ut,lll1.III'
valores que se fijan como objetivo para las proporciones de deuda y recur '0:-1 pm
pios. La idea que hay detras de esta argumentaci6n es que deber!amos avcrigll/II'

1;11(t1 '~Ia structW'a 6ptima d capital de la empr say despues utilizar las
pr()!>or'ioll '~d d- uda y recursos propios en esa estructW'a de capital para estimar
!,llllto I c 51, l capital, como el valor intrinseco de los recUl'sos propios.
pIIIII\'nJ

EI modele FTE y el modele APV son dos variantes del modele DCF. EI primero
proporciona directamente el valor de los recUl'SOSpropios, mientras que el
segundo proporciona el valor de la empresa. EI primero se prefiere- cuando se
espera que las proporciones de deuda y recursos propios sean constantes en el
tiempo, mientras que el segundo se prefiere cuando se espera que el nivel de
deuda sea constante en el tiempo.
Todos los modelos DCF requieren que el analista estime los flujos de caja
Iibres y la tasa de descuento adecuada para descontarlos. EI modelo FTE descuenta los EFCF al coste de los recursos propios; el modele APV descuenta los
CFCF al coste de la empresa no apalancada y luego suma el beneficio de la deuda. En teona, ambos modelos proporcionan el mismo valor; pero en la pnictica
solo se da este caso cuando se aplican coherentemente la suposiciones reIevantes, 10cual no es facil dehacer siempre.

OdOS105modelos de flujo de caja descontado (DCF) requieren que el analista prediga 105flujos de caja estimados para estimar su tasa de descuento adecuada. Sin

embargo, la estimacion de los flujos de caja es una mezcla de arte y de ciencia (con

de caja a largo plazo es del 5%. Entonces podrfamos utilizar la versi6n de crecimiento constante de un modele DCF para estirnar el valor intrfnseco de esta
empresa. Mas precisamente, deberiamos utilizar el modelo

una considerable proporcion de brujerfa). Pero hay otra forma. Podemos invertir los preclos de mercado para deducir el incremento de fa tasa de los f1ujos de caja esperados
por el mercado. Podemos entonces juzgar la verosimilitud

de las expectativas y, final-

mente, juzgar la valoracion de las acciones. sigue leyendo; es menos diffcil de 10 que
parece.

(,De que se trata?

La idea que hay detras de la valoraci6n inversa es exponer las suposiciones que
estan irnplicitas en los precios de las accionespara evaluar su verosirnilitud. La
tecnica es, basicamente, como sigue: Si ocurre esto y esto, esta acci6n' esta
valorada justamente a los precios de mercado actuales. i,Pero es probable que
ocurra esto y esto?.
La valoraci6n inversa es, esencialmente, un tipo de analisis si entonces. Es
decir, si se dan ciertas condiciones, entonces la empresa esta valorada justamente a los precios actuales. 0, dicho de otra manera, la valoraci6n inversa es
una tecnica que nos capacita para comparar las. cosas que deben ocurrir para
que las acciones ester:-valoradas justamente a prec'ios actuales con las cosas que
es probable que ocurran.
La valoraci6n inversa requiere que empecemos con un modelo. Dado el
modele, algunas de sus entradas, y precios de mercado, resolvemos una de las
variables que resumen las expectativas del mercado. Luego comparamos 10 que
el mercado esta esperando con 10 que creemos que se puede esperar razonablemente que proporcione la empresa. Si 10 que el mercado esta esperando esta
pOI'encirna de 10 que creemos que la empresa puede proporcionar, entonces
deberfamos concluir que la acci6n esta sobrevalorada; si se da el caso opuesto,
entonces deberfamos concluir que la acci6n esta infravalorada.

_____

donde E representa los recursos propios de la empresa, FCFo el fiujo de caja

observado, g la esperada tasa de crecimiento a largo plazo de los flujos de caja y R
la tasa descuento. Utilizando (16.1) y la suposiciones que hemos hecho, es trivial
determinar que el valor intrinseco de esta empresa es E = ($lOm) . (1,05)/0,12
- 0,05) = $150m.
Nada nuevo. Con solo poneI' juntos los fiujos de caja esperados y su tasa de
descuento dentro de un marco analitico, determinamos el valor intrinseco de la
empresa. Esa es la forma estandar de aplicar el modele DCF, en el cual introducirnos todos los terminos de la parte derecha con eIJin de resolver la variable de
la parte izquierda.
Observa que el analisis anterior requiere que nos formemos una expectativa
de la tasa a la que creceran los flujos de caja. Sin embargo, la mayor parte de las
veces, determinar adecuadamente una 0 mas tasas decrecimiento esperado Ie
los flujos de caja dista mucho de ser trivial. POl' eso es POl'10 que se produce la
mezcla de aite, ciencia y brujeria. Y aquf es precisamente donde resulta utilla
valoraci6n inversa.
Supongamos que observamos que la empresa de la que nos estamos ocupando tiene una capitalizaci6n de mercado de 270 millones de d6lares. Una cuesti6n
interesante que podemos preguntar entonces es la siguiente: i,a que tasa anual
necesitan crecer sus flujos de caja a largo plazo para que esta empresa este val _
radajustamente en 270 millones de d6lares?
Formalmente,la
en la expresi6n

respuesta a esta pregunta se puede encontrar resolviendo

,!]

Un ejemplo sencillo
Consideremos una empresa que acaba de proporcionar flujos de caja de diez
millones de d6lares. La empresa no tiene deuda y el coste de los recursos propios
(y el coste del capital) es del 12%. EI crecimiento anual esperado de los flujos

donde introducirnos la valoraci6n del mercado obseruada en la parte izq II i ('1'( III
/
Y tenemos 10 desconocido en la parte derecha. En este caso, res0Yer g 311nlll.l

1'/111111111,1'
('II 111'111;1110.
1\11,'t'lIativamente, podrfamos encontrar una soluci6n
1/l1111(1r'i('lllll,lIlzilllriO
cl80lv I' n Excel. De cualquierforma, encontrarfamos que
1111/11\1(;
1'():41I()lv'la ccuaci6n (16.2) es 8%. Parafraseando nuestra afirmaci6n
11111,('1'101',
J)o(\rfail1osdccir si esta empresa experimenta un crecimiento de sus
1'ltlioH (I' aja ala tasa anual del 8% a largo plazo, entonces esta valoradajusta1l1(:llt' u 270 rniUones de d6lares.
I' 1'0resolver la ecuaci6n (16.2) no significa que hayamos terminado. HallaI'
qll 9 's igual a18% es solo el comienzo del anaJisis. De hecho, solo hemos hallaelo la condici6n que sostiene la valoraci6n del mercado. En otras palabras, si se
valora esta empresa en 270 millones de d6lares, el mercado debe esperar un
crecimiento de los flujos de caja anual, a largo plazo, del 8%. Y ahora viene la

_. j

parte diffcil: i,es esta una expectativa verosfmil? i,Es probable Que los flujill' de.
caja crezcan a esta tasa? i,A un fndice mayor? i,A un fndice menor? Solo res ondiendo a estas p~guntas'podemos
determinar finalmente si la emRresa e~
valoIada-adecuadamente.
.
-----Es esencial notal' que la valoraci6n inversa no dice que la empresa vaya a
experimental' un crecimiento de sus flujos a la tasa anual del 8%. La valoraci6n
inversa dice que si la empresa experimenta un crecimiento de sus flujos de caja
ala tasa anual del 8%, entonces esta valorada justamente en 270 millones de
d61ares. La diferencia es sutil, pero fundamental. Recuerda que la valoraci6n '
inversa es un anaJisis si entonces.
Ohserva tambien que la valoraci6n inversa implica basicamente dos pasos. '
En el primero encontramos las expectativas descontadas en la valoraci6n del
mercado; en el segundo, determinamos la verosimiJitud de esas expectativas. El
primer paso es principalmente matematico; es en el segundo paso donde entra
la habilidad del anaJista.
~"

POI'cierto, deberfa estar claro ahora de d6nde viene el nombre de valoraci6n ~

inversa. Estamos revirtiendo el precio del mercado con el fill de resolver uno
de los componentes que 10 determinan. Observa que no estamos resolviendo
(como es usual) la variable d~ la parte izquierda de la ecuaci6n; mas bien, estamos resolviendo uno de los componentes de la parte derecha.

El modele de crecimiento constante que acabamos de utilizar ~a~a ilustrar la

esencia de la de valoraci6n inversa no se utiliza mucho, ert la practica. Como
hemos visto en el Capitulo 13, este modelo no proporlc'iona flexibilidad para

ajustar las diferentes etapas del crecimiento. Una alternativa mucho mas utilizada es el modele en dos etapas, en el que predeciremos los flujos de caja para
los primeros T periodos y despues Ie sumamos un valor terminal que suma los
flujos de caja desde ese punta en adelante.
La versi6n de dos etapas de un modele DCF con un valor terminal expresado
como una perpetuidad creciente, se puede escribir como

donde 9 J es el fndice de crecimiento esperado de los flujos de caja durante los T

primeros periodos y 92 el fndice de crecimiento esperado de los flujos de caja.
para el periodo T en adelante. Un anilisis estandar DCF requerirfa que el analista estimase todos los terrninos de la parte derecha para obtener la parte
izquierda (el valor intrfnseco de los recursos propios de la empresa).
Un anaJisis de valoraci6n inversa, a su vez, requerirfa que ei analista calcUlase el Ultimo flujo de caja generado porIa empresa (FCFo) para estimar la adecuada tasa de qescuento (R) y el crecimiento de los flujos de caja (g2) a largo
plazo, y observar el valor de mere ado actual de la empresa (E). Entonces, 10
desconocido de la ecuaci6n (16.2) serfa 91' es decir, el fndice de crecimiento
anual esperado de los flujos de caja sobre los primeros T periodos.
Regresemos a nuestra hipotetica empresa que acaba de proporcionar flujos de
caja de diez millones de d61ares, no esta apalancada, tiene un coste de 10s recursos propios de112% y un valor de mercado de 270 millones de d61ares. Supongamos ahora que sus flujos de caja desde el ano cinco en adelante se espera que
crezcan a la tasa anual del 5%. Podemos preguntar entonces: i,a que tasa anual
tenciJ:ian que crecer sus flujos de caja en los pr6xirnos cinco anos para que esta
empresa quede valoradajustamente en 270 millones de d61ares?
Formalmente, la respuesta a esta pregunta tendrfa que encontrarse resolviendo 91 a partir de la expresi6n

GRAFfeO 16.1

Obviamente, resolver 9 1 es ahara mucho mas complic~do que obtener 9 en la

ecuaci6n (16.2). Pero el Solver en Excel puede encontrar una soluci6n nuin~rica

Precio de la acci6n de Yahoo!

para esta ecuaci6n en un abrir y cerrar de ojos, la cual en este caso es 9 1 = 19,7%.
Asi, si esta empresa experimenta un crecimiento de sus flujos de caja en los pr6ximos cinco anos del 19,7% anual, y un 5% anual desde ese momento en adelante, entonces esta valoradajustamente
en ~70 millones de d6lares.
Observa que este escenario mas realista tiene un precio: es ahara matematicamente mas dificil descubrir las expectativasdel mercado (es decir, resolver
g). Pero resulta que la parte fundamental delanalisis es evaluar la verosi:militud de la soluci6n, es decir, determinar si se puede esperar verosimilmente que
la compaf\ia pueda experimentar un crecimiento de sus flujos de caja ala. tasa

_ 120

~
.5

100

"

80

'0

'"
.!!!

Q)

60

40

'0

anual del 19,7%.

El12 de abril de 1996, Yahoo! sali6 a Balsa par primera vez. AI final de suprimer dia de cotizaci6n, Yahoo!.cerr6 a un precio (ajustado por splits) de $1,39.
Como se pone marufiesto en el panel A del Grafico 16.1, entre entonces y el3
de enero de 2DOO,siempre subiendo, el pre cia de la acci6n de Yahoo! se increment6 en un 8,505%, cerrando el ilia a $118,75. A partir de ahi todo fueron
bajadas. Entre entoncesy el31 de diciembre de 2003, el precio de la acci6n de
Yahoo!cay6 en un 81%, cerrando el ana 2003 a $22,51. EI panel B del Grafico 16.1 presenta la rentabilidad de Yahoo! entre su primer dia de cotizaci6n y
el final de 2003.
Apliquemos la valoraci6n inversa a Yahoo! a [males de 1999, justa un ilia
antes de su subida continua. La Tabla 16.1 muestra el carculo del flujo de caja de
la empresa para el ana 1999. Como Yahoo! estaba hasta ese momenta fmanciada
plenamente par recursos propios, su flujo de caja de capital (CFCF) es igual al
flujo de caja de sus recursos propios (EFCF), y su coste de capital es igual al
coste de sus recursos propios. Como muestra el grafico, durante el ana 1999,
Yahoo!gener6 un flujo de caja de $166.8 millones y su coste de recursos propios
fue de 25,5%
La capitalizaci6n de mercado de Yahoo!_a~.r.inalde 1999 (solo un dia antes de
su crecimiento continuo) fue de $115.267,7 millones, a mas de 115 mil millones
de d61ares. Par muy insultante que pueda parecer ese numero ahara, muchos
inversores (si no la mayoria) en ese momenta parecfan sentirse c6modos can
esa valoraci6n. La valoraci6n inversa nos capacita para plantear la pregunta

~
.5100
'0
g 80
.!!!
Q)

~ 60

'0

0',

.~
"

40

fundamental: i,aque tasa deberian crecer los flujDs de ci:l;i?(1(' VIIIIIlIiIIl

ficar tal valoraci6n?
Para responder a esta pregunta, utilicemos un modelo DCI" I'll 1I11r1

1111 1III1

1'1111111'

supongamosun ctecimiento.aJargo plaza de los flujos de c:I,ja ill'111'l" ill 111111

de diez anos de nipido crecimiento. La pregunta mas pre 'iSH S(: ('OIlVII'II!'
I 1111'11
ces en: iia que tasa deberian crecer Losflujos de caja du )1(111111/ I I 111/, I"

aiios 2000
2009 para justiJifar
115.267,7 millones de d6larel~/

una

capitalizac';,on (/"

/1/1II II""

"

I I I,Itn,lcl

n del fluJo de cala ($m)Estimacion

tJlllluocl n ta
I- D preciaci6n y amortizaci6n
- Ga to de capital neto
- Incremento del capital
circulante neto
+ Otros
EFCF= CFCF

61,1
42,3
-49,5

del coste de capital

Tasa libre de riesgo (%)

Prima de riesgo de mercado (%)
Beta
Coste de recursos propios =

59,2
53,6
166,8

Coste de capital (%)

Formalmente, la respuest(i a esta pregunta se puede hallar resolviendo 91 en

la expresi6n

Esta expresi6n puede ser muy diffcil de resolver analiticamente, pero utili-.
zando el Solver de Excel podemos hallar rapidamente que 91 = 95,5%. De manera que si los flujos de caja de Yahoo!crecieron a la tasa anual del 95;5% entre
2000 y 2009, Ya115% anual desde ese momenta en adelante, entonces Yahoo!
esta valorada adecuadamente en 115,3 mil millones de d6lares (puedes reirte
ahora ante esta cifra, pero a comienzos del2000,la mayor parte de los inversores hubieran manifestado probablemente su acuerdo).
POI'supuesto, este no deberfa ser el fmal, sino el comienzo del anaIisis. Ahora deberfamos entrar en la parte diffcil,es decir, evaluar si esa expectativa de
crecimiento inherente-ell eLprecio deLmer.cado~es-r-<?alista
0 no. En otras palabr~, para justificar su valoraci6n de mercado, los flujos de caja de Yahoo!ten(lrfan que crecer a una tasa anualder95,5% entre 2000 y 2009 (y al15% desde
2009 en adelante). i,Pero es probable que Yahoo!experimente tal crecimiento?
i,Es probable que .el crecimiento sea menor? i,0 quizas incluso mayor?
Nuestro objetrVoes, como siempre, ilustrar la utilizaci6n de una tecnica mas
que juzgar la valoraci6n de una erripre~a~'Pero,alin asf, avancemos un poco mas
en el anaIisis. Para evaluar la vfr.osimilitudde la tasa de crecimiento inherente en
el precio, necesitaliamos' primero hallar las condiciones quehalian posible este
crecimiento y, desp~s, evaluar la verosimilitud de tales condiciones. Observa

que esto implica que tendrfamosque determinar primero la condici6n que sOstiene la valoraci6n de mercado; para evaluar la verosimilitud de esa condici6n, .
tendrfamos que encontrar las condiciones que hacen verosfmilla primera condici6n; y despues deberfamos evaluar la verosimilitud de este segundo conjunto
de condiciones. Los buenos analistas harian tantas aproximaciones de las condiciones y verosimilitudes de condiciones como fuese necesarias, hasta poder responder de forma fiable alas preguntas relevantes.
Una vez establecido que Yahoo!tiene que experimental' un crecimiento de
sus flujos de caja a la tasa anual del 95,5% entre 2000 y 2009 (y al 15% anual
desde 2009 en adelante), deberfamos preguntar cuales son las condiciones que
hacen posible este crecimiento. Podemos encontrar, por ejemplo, que si lasrentabilidades de la publicidad de Yahoo!crecen a la tasa anual del x% entre 2000
. y 2009, entonces es verosfmil un crecimiento anual de los f]ujos de caja del
95,5% durante el mismo periodo. Esta cuesti6n se convertirfa en si podemos
esperar con verosimilitud que Yahoo!incremente sus ingresos por publicidad al
x% anual durante el periodo 2000-2009.
Podriamos seguir pero, pol' ahora, seguro que hemos captado elcuadro. La
valoraci6n inversa nos lleva a tantas rondas de condiciones-verosimilitud como
. .sea necesario, hasta que podamos responder, fmal y fiablemente, si la expectativa que sostiene la valoraci6n del mercado es verosfmil, 0 no. .
\

Puede que sea util concluir este debate con unas cuantas advertencias y comentarios. E~ug~r,
obselva que la valoraci6n inversa requiere que utilicemos un modelo de valoraci6n especffico. Si elegimos un modele que no es el
adecuado para la situaci6n que tenemos entre manos, los resultados de un analisis de valoraci6n inversa seran equivocados. A menudo, por ejemplo, utilizar
una versi6n de crecimiento constante del modele DCF para el crecimiento de
una empresa, nos llevara a concluir que la empresa esta sobrevalorada. Sin
embargo, esto se debe ala incapacidad del modelo para acomodar el crecimiento alto a corto plazo.
Segundo, la soluci6n de un problema de valoraci6n inversa depende del resto d; lo~lores
que introduzcamos en el modelo. Por tanto, si introducimos
estimaciones inverosfmiles de la tasa de descuento, 0 la tasa de crecimiento a
"largoplazo de los flujos de caja, el crecimiento a corto plazo de los t1ujosde caja
del modelo sera tambien inverosfmil. La soluci6n de un problema de valoraci6n

inversa se vera tambien af:ctada porIa extensi6n del corto plazo, es decir, si el
crecimiento de los flujos de caja que resolvernos se aplica a los primeros cinco,
diez, 0 cualquier otro nllmero de afios.
Tercero, la valoraci6n inversa no nos ahorra completamente

tener que esti-

No hay material nuevo Excel en este capitulo. La utilizaci6n d I,

en la secci6n Excel del Capitulo 11.

'olVi'I'

:11'11IIII

mar loslfujos de caja esperados. Para evalua~ la verosimilitud del crecimiento

de los flujos de caja esperados POI' el mercado necesitamos tener una buena
idea de 10que puede proporcionar la empresa. Realmente, puede ser mas facil
evaluar la verosimilitud de una tasa de crecimiento dada que estimarla. Pero la
valoraci6n inversa no implica que no tengamos que ocuparnos en modo alguno
de los flujos de caja esperados.
Finalmente, la valoraci6n inversa es mas general de 10 que estamos tratando
aqui. Esta tecnica se puede utilizar tambien, pOI'ejemplo, para inferir la tasa de

----....:::...

descuento (coste de los recurs os propios

coste de capitai) que sostiene una

valoraci6n de mercado. En este caso, necesitariamos

introducir tasas de creci-

miento de flujos de caja a corto y a largo plazo, y la valoraci6n actual de mercado, para resolver la tasa de descuento.

1 'Vtilicemos la :,aIoraCi6n inversa para ev31uar el valor de Yahoo! 1111111

1111
, _ ano
despues
de
10
que
hicirnos
en
el
texto.
Durante
el
ano
~W()() \ /11111111
';'~"
... f, <, ':,'.'
.
_ "';f.',-'
" '
,
gener6 flujos de-caja de $394:4 millones. AI final de :;(' :111(1 Vi/I IIII II
seguia -estando SjIl'apalancar y, por,tanto, los flujos de c<~iaIII' 1\111
11'1III
sos'propios er~ ig{lales 'alosfltljos de caja del capital. EI ("01111'
111,111/1
re~uisos prOpi?~,(y:el cO$t~d.el capital) de Yahoo! babfan lIiNllillllililllll1I
poco, del 25,5% 'a finales oe1999 a 24,6% a fmales clc 200() IIdlldlll'll
,
"~':"...
"
,>'
1
gr<Ulparte al descenso.de los1;i.pos de inter-es. La capitalizal'ii IIIill' 1111'1
de Yahoo!>asu vez,ha.bfa caipo .sustancialm nl,(', till :I: 11[1,'\11',.'(
nillt6~es afmales'de 1999 ~$l6~8$4,9ffiiliones a1'inaks III'
1111111
III
i

~".

i;~o

'f_

'

>':~,:;

';j',

'

'

.'

I ,()()(),

El primer obstaculo para irnplementar adecuadamente los modelos DCF n~side

en la predicci6n correcta de los flujos de caja esperados. Se trata, como dijirnos,
de una combinaci6n de arte, ciencia y brujeria. Pero no hay otra forma. Si queremos valorar empresas utilizando un modelo DCF, tenemos que predecir los
flujos de caja esperados y evaluar su riesgo.
Pero, realmente, hay una forma inversa. La idea que hay detras de la valoraci6n inversa es exponer las condiciones que sostienen una valoraci6n de mercado y evaluar la verosimilitud de esas condiciones. Esta tecnica lleva al analista a
evaluar tantas rondas de condiciones y verosirnilitud de condiciones como sean
necesarias hasta que pueda responder fiablemente si las suposiciones inherentes en la valoraci6n de mercado son verosimiles 0 no.
Puede haber sido casi irnposible predecir el crecirniento

de empresas

de

internet como Yahoo! a finales de los anos noventa. Sin embargo,exponer que el
mercado estaba esperando basicamente que Yahoo! duplicara sus flujos de caja
ano tras ano, para diez anos seguidos, hubiera llevado probablemente

a muchos

inversores a cuestionar la valoraci6n de esta empresa. Y ese es exactamente

tipo de situaciones en las que es particularmente

utilla valoraci6n inversa.

el

.. dl~,~apr.ox:im,~dame~te e185~" Sllp0ni~ndo un crec,in;lit:III.I):11:11

/\1111111
, z.ode losfltljoi de c_3jadef5%;Claque tasa armal hubicralll.('lIitio 1/"1' III'
cerlos fJ,ujo~decajade yaho~!en.10SafiOS 2001 a 20LO para JIIHIIIII'II III
valoraci6n de mercado?
;:"

2 Utllizando la informaci6n dedapregunta

anterior, p 'r(, f1IiIlOIlII'lloI"
/;:.,
I't _ . f
_
ahora un creciIniento l).largo,plazo de los flu,jos de '<\ja dl.1 (\1111, ",.1 I/11I'
, taSa anual hUbi~tim'tertid6 qu~'crecet los fluj0s de ca,ia tin YIIhlill I 1111
ios anos 2001 a
paraJW?#ficar 8Uvaloraci6n de Illtln'lIdll'"
'l.jl:'

::

_"-"..-.~

_.,,:;]~j~\;:';

...

_--

.........

instein nos enseno que todo es relativo. Quiza seaesa la razon por la que los anaIistas utilizan mucho las herramientas de valoracion relativa. Este tipo de analisis,

basado en ratios a los que denominamos

generalmente

mUltiplos, se malinterpreta

menudo, como sl se tratase de una comparacion sencilla entre dos numeros. Peroesto
dista mucho de ser verdad, la valoracion relativa puedeser tan complicada como la valo-

ACCIQN,ES V:
VALORACI,ON RELAJIVA

racion absoluta. Sigue leyendo y veras por que.

,',j'J

De acuerdo a su definici6n mas generalizada, los modelos de valoraci6n relativa

evaluan el valor de una empresa en relaci6n con un benchmark. La implementaci6n de estos modelos implica basicamente tres pasos: 1.0 comparar un ratio
con un benchmark; 2.0 ver la raz6n por la que pueden diferir el ratio y el benchmark; y 3.0 realizar una evaluaci6n sobre la valoraci6n de la acci6n, en relaci6n
con el benchmark.
El analista que utillce la valoraci6n relativa se encuentra con dos problemas
fundamentales: (1) determinar cuM es el benchmark adecuado para la comparaci6n; y (2) determinar por que pueden diferir el ratio y el benchmark, Para
comprender estos dos problemas y la forma en que aparecen en to do el proce. so de valoraci6n, necesitamos considerar primero los ratios y benchmarks mas
utilizados.

La mayor parte de los ratios utilizados en la valoraci6n relativa, denominados

generalmente multiplos, consisten en el precio de una acci6n dividido por una
variable fundamental, expresada por acci6n. Los ratios precio a ganancias
(PIE), los ratios precio a valor contable (PIB), los ratios' precio a flujo de caja
(P/CF), los ratios precio a ventas (PIS) y los ratios precio a dividendos (PID)
son algunos de los mas utilizados, La Tabla 17.1 recoge estos ratios de varias
empresas en la industria farmaceutica al [mal del 2003 (mas adelante nos ocuparerri.osde g+5 y PEG).
Se llama mllitiplos a estos ratios simplemente porque expresan el numero
de d61ares que deben pagar los inversores por d61ar de la variable fundamental. Por ejemplo, el PIE de Abbot indica que los inversores deb en pagar $25
por $1 de las ganancias por acci6n de la empresa; a su vez, el P/CF de 16 de

Algo muy parecido se puede decir de otros multiplos. Las del1nicioli('11 i11
valor contable y flujo de caja pueden diferir tambien segun los distill.L s t\IIiLlIIi
tas y tambien diferiran los multiplos que estiman. Elige una empr sa, ve a Id'I'/1
sitios web y 10 mas probable sera que encUl2ntres diferencias en 10s r 51 'divlllI
PIE, PIB y PCF que presentan (a este respecto, los ratios precio a divi(icll(11i,Y
precio a ventas estan mucho mends sujetos a diferencias debidas a 108 e1i.Li/ll,llIl
analistas). ~n resmen, al utilizar la valoraci6n relativa es importan.t' :>i('IIIII"I'
saber de manera precisa c6mo se definen los multiplos.
1

TABLA 17.1
PjE

Compaiiia

.24,9
36,6
27,2
30,1
20,1

Abbott
Amgen
AstraZeneca
BASF
Baxter

nja

Bayer
Bristol-Myers

Squibb

Eli Lilly
GlaxoSmithKline

18,0
29,7
18,4

pfizer

21,5
15,2
22,6
65,4

Sanofi-Aventis

22,5

Johnson & Johnson

Merck
Novartis

Schering-Plough
Wyeth

nja

27,6

PjB

5,2
3,6
6,2
1,6
5,6
1,4
5,7
8,1
15,7
5,8
6,6
3,7
4,1
7,2
3,5
6,1

PjCF

PjS

PjD

16,1
26,6
19,7

3,5
10,0
4,4

44,5

7,3
9,7

0,8
2,1
0,7
2,7

6,7
16,4
21,4
14,6
16,8
13,1
18,4
20,8
19,2
28,0
23,1.

6,0
3,8
3,7
4,6
4,6
5,7
5,8
3,1
3,6

nja

62,0
35,1
52,6
29,1
25,5
52,5
34,8
55,5
31,6
64,6
58,9
77,0
30,5
46,1

<5

b+5

12,0%
20,0%
10,0%
6,0%
10,0%
9,5%
-0,5%
12,3%
6,5%
12,0%
3,0%
12,4%
11,0%
10,5%
22,5%
9,0%.

PEG
2,1
1,8
2,7
5,0
2,0
nja

--

nja

2,4
2,8
1,8
5,1
1,8
5,9
2,1

Considera el ratio PIE de Eli Lilly al final de 2003, presentado en 111Tabla I't I
Seguramente podremos ver inmediatamente que un inversor que COlllII,'II11.1'1'111
nes de Eli Lilly esta pagando unos $30 por $1 de las ganancias POl' <1.<;
'iOII (I': I'll)
de la empresa. Pero, i,que significa esto en terminos de val n 'il~II' ,1':111/1
acci6n de Eli Lilly barato, caro, 0 esta valoradojustamente?
No 10podemos decir si nos limitamos a considerar el ratio P/I':. Y ('111.(1
I'll lilli'
que este y otros mUltiplos sonherramientas de valoraci6n relativa; porqll(' 111'1'1'/11
tamos evaluar esta informaci6n en relaci6n can alga mas. Lo qu pIiUII.(\lt111,1'/11'/1
ti6n: i,en n~laci6n con que? Aqui es, precisamente, donde entran 108/)(1'1/,(:/11111(/
I'k',
'Una posibilidad (mas bien limitada) es comparar a Eli Lilly (}Jl ol.r:r. 1'11111"111111
farmaceutica. Por ejemplo, podemos decir que Eli Lilly (PIE = :10) (:111'/1/'11
I'll
relaci6n con Merck (PIE = 15) y barata en relaci6n can Amgen (II';
:l't), 11'1'111
ten cuidado! Volveremos sobre este tema mas adelante, pero esL s 1111
11111111/1111
.simplista (mas que simple). Si todo 10 que se hace para valorar I<.tCIIII)I'I'i111
(1/1
decir que 30 es menor que 37 pero mayor que 15, todos seriamos :t1I:J1i:i1,illl
1,1
valoraci6n relativa es mucho mas complicada que eso.
Por ahora, retomemos nuestro tema de los posibles benchma-rlcs (;()II1111111111'
comparar el PIE de Eli Lilly para evaluar el valor actual de e 'La 1Lt:(;I()II,II"

nja

3,1

Abbot indica que los inversores tienen que pagar $16 por $1 del flujo de caja
por acci6n de la empresa. Todos estos multiplos significan muy poco cuando
se les considera aisladamente; solo proporcionan informaci6nutil
cuando se
les compara con algo mas.
Hay poco que decir del nwnerador de todos estos mUltiplos; sencillamente es
el precio de mercado actual de yna acci6n. Pero el denominador puede ser
engafioso. Tomemos, por ejemplo, el ampliamente utilizado ratio PIE. Esas
ganancias por acci6n pueden ser observadas 0 esperadas, las primeras son
generalmente aquellas que la empresa proporcion6 en los cuatro ultimos trimestres, y las Ultimas las que se espera que proporcione la empresa en los cuatro trimestres siguientes (los ratios PIE delas primeras se suelen Hamar generalmente trailing PIE y los basados en las Ultimasjorwar0 PIE).
Ademas, algunos analistas, al determinar las ganancias de una empresa, utilizan la utilidad neta declarada en ladeclaraci6n de rerita, mientras que otros
restan cargos Unicos. Y al valorar empresas de paises diferentes, los diferentes
estandares contables hacenincluso
mas _complicada la comparacii5n de las.'''
ganancias y de los ratios PIE (no es raro leer sobre empresas que ganan miles
de miHones de d61ares bajo los estandares europeos y, al mismo tiempo, pierden miles de millones de d61ares bajo los estandares contables de Estados
Unidos).

-.

he~ho, hay tres benchmarks estandares, de los cuales se utiJizan 11111(:/\11

111111
Nos referiremos a uno como un benchma-rk temporal y al otro com 11111)(/'11('//
mark intersectorial. El tercero, al que Hamaremos benchmark te6rico, HI' 111.1/1
_.za menos.
.__ ...
.
. _. __
.Un benchmark temporal trata de evaluar el valor actual de una 'rnpl'(lllll,l'O/1
relaci6n a su valoraci6n hist6rica. Este benchmark, calculado s n 1111\1111'111,11
como el mUltiplo promedio de la empresa en los anos anteriores, s (;()lI1PIII
despues conel mUltiplo actual de la empresa. Para ilustrar esto, en l :>1'111.11111111

1111111'1\
11\1111,1'1111'111111)(1111
tI('1 I'll': i1(' 1':1iI.illy rile 28, pOl' tanto, dado su PIE
111'1,11111
tll' :111,II\,l'IIIJlI'('Hlt1\0 !J1lJ'(:<:(; S(~I' milch mas cara que en el pasado.
1111IIII'II.ollill 1.1 f,'l'lc illl.nrsccl.orial pr I. nde evaluar el valor actual de una empreIII. ('Illi 1'('III.\;iI)1I
al valIll' ucLunl de ernpresas com parables (llegados a este
11I1l11H'III.0,
(Ii (ilillOS que una mpresa comparable es aquella que pertenece al
IliisllIll sccl.or qu la de nuestro estudio. Healmente, es un poco mas complicado
qlle 'so, p 'ro volveremos a este terna mas adelante). Este benchmark, calculaclo s ncillamente como el multiplo actual promedio de las empresas del mismo
s' Lor que la que nos interesa, se compara despues con el multiplo actual de la
empresa. Para ilustnir esto, el PIE actual promedio de las empresas farmaceuticas de la Tabla 17.1 (sin incluir a Eli Lilly) es 27. POl' tanto, dado su PIE actual
de 30; Eli Lilly parece tenerun precio superior al de sus pares (digamos nuevame.nte que de esta comparaci6n no se sigue que Eli Lilly este sobrevalorada.
E:ste es el analisis simplista que mencionamos antes. Puede que haya buenas
razones para que Eli Lilly este valorada POl' encima de sus competidores).
Finalmente, un benchmark te6rico trata de evaluar el valor actual de
una empresa eon relaci6n a su valor intrinseco 0 justo, es. decir,el valor que la
'mpresa deberia tenerdados sus fundamentales. Eneste caso, necesitarfamos
de terminal' primero los fundamentales relevantes; despues estimar un modelo
(de regresi6n) que relaciona el multiplo seleccionado con los fundamentales
relevantes, y despues estinlar el benchmark adecuado sobre la base de este
modelo.
Supongamos que creemos que los ratios PIE estan determinados en gran parte POl' el crecimiento de los EPS, los ratios de distribuci6n de dividendos, y el
riesgo. Ese es nuestro modelo. Despues deberiamos recopilar informaci6n sobre
todas estas variables de varias empresas (yquizas a 10largo del tiempo) y hacer
una regresi6n. Podriamos utilizar entonces este modelo de regresi6n para estimar el ratio PIE que deberia tener la empresa que estudiamos. Y, finalmente,
deberfamos compara!; este nu.mero con el PIE actual de la empresa.

La valoraci6n relativa con un benchmark temporal establece implfcitamente

que si los fundamentales de una empresa '6 mercado no han cambiado a 10largo
del tiempo, tampoco deberia haber cambiado su valoraci6n: Cuando escuchas
que el mercado de Estados Unidos puede estar sobrevalorado porque su ratio
PIE actual esta en tomo a 20 pero hist6ricamente ha estado en tome a 15, estas

oyendo un argumento basado en la valoraci6n relativa con un benchmark temporal (nuevainente, sacar la conclusi6n de que el mercado esta sobrevalorado, basandonos en una comparaci6n entre estos dos nu.meros, es un analisis
simplista).
AI realizar este tipo de analisis, es importante evaluar si estamos comparando manzanas con manzanas. Puede darse el caso de que una empresa hoy tenga poco que vel' con 10 que la empresa ha sido en el pasado, Y POl' tanto tiene
poco sentido comparar mUltiplos actuales e hist6ricos. Piensa en las empresas
de telecomunicaci6n europeas, POl' ejemplo, que eran hasta hace pocos aftos
monopolios protegidos en una lfnea de negocios y hoy dia son empresas que
compiten en varias lfneas de negocio en un mercado en el que no exist en barreras legales para entrar. PorIa misma raz6n, aquellos a los que disgustan las comparaciones entre el PIE actual del mercado y su promedio hist6rico, argumentan que el mercado ha cambiado tanto que la comparaci6n no tiene sentido.
i,Cuantos aiios deberiamos retroceder para estimar el promedio a hist6rico?
Es dificil decirlo, pero aqill es donde entra la habilidad del analista. Idealmente,
deberiamos retroceder los aftos suficientes como para obtener un pramedio que
no este muy influenciado POl'unos cuantos aftos buenos 0 malos, Pera, al mismo
tiempo, no deberiamos retroceder tanto que el promedio este formado en su
mayor parte POl'aftos en los que la empresa era muy diferente del que es hoy. Es
.un trade-off engaftoso.
La valoraci6n relativa con un benchmark intersectorial establece implicitamente que empresas comparables deberian tener valoraciones sin1ilares. Esto
tiene sentido, POl' supuesto, siempre que podamos definir adecuadamente una
empresa comparable. Esencialrnente, para fines de valoraci6n, las empresas
comparables son aquellas que tienen flujos de caja, perspectiva de crecin1iento
y riesgo sin1ilares. Sin embargo, en la practica, el atajo es utilizar empresas del
mismo sector, aunque a menudo se da el caso de que estas empresas no tienen
los mismos flujos de caja, perspectiva de crecin1iento 0 riesgo. Como muestra la
Tabla 17.1, el crecin1iento anual esperado en el EPS en el periodo 2004-2008
0+5) esta lejos de ser sin1ilar en estas empresasfarmaceuticas.
AI realizar este analisis transversal es importante tambien evaluar si todo el
sector esta sobre 0 infravalorado. Piensa, por ejemplo, en las empresas de internet en el periodo 1995-99. Si hubieramos realizado una comparaci6n entre algunas empresas de internet y el sector, nos hubieramos encontrado con que la
empresa podia haber estado un poco mas 0 menos cara que el sector. Y au.n as!,
ese analisis ingenuo podria haber olvidado el hecho de que to do el sector estaba muy sobrevalorado en el momento.

Finalmente, para ilustrar brevemente la utilizaci6nde un benchm:arkte6rico , considera el marco mas sencillo posible, el llamado, a veces, Fed Stock
Valuation Model (FSVM) , que compara las ganancias proporcionadas (EIP) del
S&P500 con la rentabilidad de diez afios de los bonos de Tesoro de Estados Unidos (1). Este modelo establece que el ratio PIE del S&P500 deberfa ser igual a
lly, siendo este ultimo el benchmark adecuado (te6rico). De acuerdo con este
modelo, deberiamos comparar el PIE actual del mercado can ell/y actual para
determinar si el mercado esta sobre 0 infravalorado.
Es importante notal' que la utilizaci6n de uno deestos tres benchmarks no
excluye el uso de los otros dos. Muy al contrario: un analisis concienzudo deberia incluir los tres 0, al menos, los benchmarks temporal y intersectorial. Es
- tambien importante notal' que no deberiamos esperar siempre que las tres comparaciones (0 incluso dos) apunten enla misma.ciirecci6n. No es inusual encontrar, POI'ejemplo, que una empresa puede ser cara con relaCi6n a su rentabilidad
historica, pero barata en relaci6n con sus pares.

EI segundo problema
Hemos dicho anteriormente que un analista que utilice la valoraci6n relativa se.
encuentra can dos problemas fundamentales, a saber, la elecci6n. del benchmark adecuado y la determinaci6n de la razones POI' las cuales plieden diferir
un mUltiplo y el benchmark seleccionado. Acabamos de tratar del primer problema y pOI'ahora estaras de acuerdo probablemente en que no es trivial. El
segundo problema es incluso mas diffcil.
Regresemos ala comparaci6n de Eli Lilly (PIE = 30) con Merck (PIE = 15).
Un analisis ingenuo se limitaria a comparar estos dos numeros y conduir que Eli
Lilly esta cara en relaci6n a Merck. Pero, i,cuanto pagarias a un analista para que
te hiciese esta comparaci6n? Bien, nada, porque con esta comparaci6n no obtenemos ninguna per~pectiva. uilir estos dos nlimeros deberia ser el principia y
no el fm del analisis.
El paso siguiente es, obviamente, preguntar pOl' que. Es decir, preguntar si
hay una razon por la que Eli Lilly debiera ser mas cara que Merck. Es en este punta donde el analista afiadirfa valor, conte.~IMando los fundamentales de ambas
empresas y evaluando si estos fundamentales justifican la diferencia de valoracion puesta de manifiesto pOl' los mUltiplos. Si 10 hacen, no hay oportunidad de
negocio; es decir, aunque estas dos empresas pertenezcan al mismo sector pero
tengan una valoracion diferente, ambas tiene~ tfu' precio adecuado. Si no, enton-

ces puede haber una oportunidad de negocio.En la situaci6n qu ('HL(lllIllIlIIII

tando, dado que el PIE transversal es 27, quiza deberiamos ven l r a (;(11'1.11
IJill',1/
Eli Lilly y comprar Merck. Es decir, de nuevo, si los fundam
Lalcs 11011111'111'11
explicar ]a diferencia en la valoraci6n.
Si comparamos una empresa can un benchmark temporal
iIILcml'I'I.IIII/lI,
los pas os a seguir son basicamente los mismos. En e] prim r (lSO,I1II1III/1111111
preguntar si los fundamentales actuales de la empresa garantiz<1n 1111/1
V/llilitl
ci6n diferente de la va]oraci6n hist6rica de la empresa. En el ,'1'1-(111111111'11'111,
podrfamos preguntar si los fundamentales
actuales justiJ'i an 1111;1vlIllllllI'lllIl
diferente de la de otras empresas del sector.
Ahora puedes vel' POI' que la valoraci6n relativa solo es s n 'illa ('II, II II/III/ II
cia. Evaluar los fundamentales que pueden explicar las diferencj<1.II'1l 1111V/l111I1I
ciones nO es tan sencillo y requiere la misma habilidad ne _~ar'iOL
<illl' 11I11'11
11'lill
zaruna adecuada valoraci6n DCF. De maneraque, lejos de . r'llllit ('(111111111/1111111
simple de dos nlimeros (un mUltiplo y un benchmark), Ja valor,wllJlI 11'llIllv/iI
una herrarnienta que utiliza esta comparaci6n al principio del e. 1.111110
En este punto, puede que te estes preguntando cuales son 10;11'111111/11111'1111111
que decidenlas diferencias enla valoraci6n. POl' supuesto que \,:111\pl'I'l\llllIiI ill
un mill6n de d61ares. Es tambien el punto en el que el anaUsLa :\.1\;1(\1'vlillll 111111
zando su habilidad y su conocirniento para determinar 10 1,1'S (J ('11111.111
1IIIIilil
men~les que pueden explicar las diferencias observadas entr'c 11111111
111111111
Villi
benchmark. Algunos fundamentales,
como crecimiento .Y l'i('SHIl, VII'III'Ij II II
mente inmediatamente;
y otros pueden depender del mulliplo 111.1111,111111
I'll II
analisis 0 del tipo de empresa considerado.
Para ilustrar esto, considera el ratio PIE, que se pued

Xprc\liU' 1'1111111

donde DPR representa eJ ratio de pago de dividendos (el raLio (lllt,'" 1,1i1lvllil II
do y las ganancias), g e] crecirniento esperadci del EPS, y R l ri HgO(( II 11111111111
cisamente en este caso, larentabilidad
reqllerida a los reCUni()1Ipr'1I1I111I1
III' II
empresa). Esta expresi6n muestra que la diferencia de los raLios I'/II~ tli 111
'1111II I
explicada por la diferencia en los ratios de pago de dividendo, ('1'1'('111111'1111/
II
riesgo.
AI detectar una diferencia entre los ratios de las dos IO!lI'():iI:l, 111'11111'II
ratio de una empresa y su benchmark hist6rico 0 intersccl,Ol'hd, 1I1I 1111111
II

IlIllIlIlllfIlJllliI,il'!l'ar

Lal lif rencia en terminos de polfticas de pagos diferencia-

Observa que, cuando comparamos empresas sobre la base de susPEG, cuan-

1"1, "II'I','('IiIlI\'IILo eSI rado 0 el riesgo. Este amilisis no de~e agotar necesaria-

to mas bajo sea este, mejor: es decir, un PEG .mas bajo indica una valoraci6n

fiICII!:'S posibles de diferencias en la valoraci6n, pero, en el caso

ill' IOil"aLln:, IJ/t':,~ n el punta de partida obvio del estudio.
'l'nIIlPO(;O'S fa iJ leterminar cuanto mas crecimiento necesitalia mostrar una
l'IIII)I'I':mpara jusLificar una diferencia' dada de los PIE, 0 cuanto mucho menos
rlt ':Igo deb ria tener. Yaqui es, de nuevo, donde entran en juego la habilidad y
('11;0110 j[niento del analista. EI ajuste POl'crecimiento es tanto el mejor conocido como el mas usado de todos los posibles ajustes a los que pueden estar sujeI.os los PIE. .

menos cara 0 un crecimiento esperado mayor (0 ambos). Observa tambien que,

1111'111,1' I,lltlll:llfl~

como muestra la ecuaci6n (17.2), el calculo de los ratios PEG es trivial. Los ratios
PEG de Eli Lilly y Merck vienen dados pOI'29,7/12,3 = 2,4 para la primera y 15,2/3

= 5,1 para

la Ultima. En otras palabras, una vez que ajustamos los PIE POl'su diferente crecimiento esperado, Eli Lilly es realmente mas barata que Merck.
Esta es, precisamente,

la perspectiva que'proporciona

el PEG. Muestra que

las diferencias de los PIE pueden estar reflejando diferencias en elcrecimiento

esperado. En nuestro caso, Eli Lilly es mascara que Merck, porque el mercado
espera que el crecimiento anual de la priffiera sea unas cuatro veces mayor que
el de la Ultima, de manera que, despues de ajustar de acuerdo con este crecimiento diferencial, Eli Lilly es realmente mas barata que Merck (sin embargo,

Regresemos una vez mas a Eli Lilly y Merck. La primera, con un ratio PIE de
casi 30, parece ser sustancialmente mas cara que Merck, con un ratio PIE apenas POl' encima de 15. Pero deberfa estar claro en este momenta que coneI'
para concluir que Merck es una mejor compra, selia prematuro. La pregunta
que deberfamos hacer es si la diferencia en la valoraci6n se puede explicar POI'
diferencias en los fundamentales
La ecuaci6n (17.1) muestra que las diferencias en el PIE se pueden explicar
POl'diferencias en el crecimiento.Ahora, como se pu'ede vel' en la Tabla 27.1, el
crecimiento anual esperado del EPS en los afios 2004 a 2008 es mucho mas alto
en Eli Lilly (12,3%) que en Merck (3%) i,Podemos decir realmente entonces
que Eli Lilly es mas cara que Merck? Podemos responder a esta pregunta con la
ayuda del ratio PEG, que es un ratio PIE ajustado pOI' el crecimiento.
EI ratio PEG se define formalmente como

un analisis concienzudo no deberfa terminal' aquf; deberfa seguir y contemplar

otros fundamentales

que puedan explicar las diferencias de los PIE). Los ratios

PEG de las empresas farmaceuticas

columna.

de la Tabla 17.1 se representan

Algunos analistas buscan el GARP (crecimiento

en la ultima

a un precio razonable)

de

las acciones con PEG menores que uno, es decir, acciones cuyo PIE es menor
que la tasa de crecimiento anual esperada de las ganancias de la empresa. Esta
regIa la popuJariz6 Peter Lynch, el venerable ex directivo del fondo Fidelity
Magellan. Sin embargo, aunque su uso esta muy extendido, tiene poco soporte
te6rico, 0 ninguno.

La valoraci6n relativa busca valorar alas empresas y a los mercados. en relaci6n

a un benchmark. Esta herramienta

no se deberia considerar sustitutiva, sino

complementaria de la valoraci6n absoluta 0 intrfnseca. De hecho, un analisis

concie'nzudo deberia implicar tanto a los mUltiplos como al analisis DCF.
donde 9 representa el crecimiento esperado del EPS. Como ocune a mEmudo con
los ratios, la definici6n no es buena. Adel1!~de las diferentes posibilidades para el
PIE en el numerador (estudiadoanteriormente),
el crecimiento esperado del EPS
puede ser para los pr6ximos cuatro trimestres, para el pr6ximo aRO,0 anual para
los pr6ximos cinco aRos. Nuevamente hemos de decir que, al tratar de ratios, haras
bien en asegurarte de que conoces exactamente la definicion de sus componentes.

La valoraci6n relativa solo es sencilla en apariencia. lejos de s~r una comparaci6n entre dos nu.meros, tal comparaci6n solo es el principio-ere un analisis
adecuado. La selecci6n del benchmark apropiado y la determinaci6rt de 10s fac- ..
tores que pueden explicar la diferencia entre un mUltiplo y un benchmark no_
son tareas triviales. De hecho, un analisis adecuado de valoraci6n relatrv~ no es
/
necesariamente menos dificil que una valoraci6n DCF adecuada. "

La seccion Excel

BONOS '~: PREC~O ..

Ejercicios
""

Y RENTAB~l!DADlES

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:f::;i'E~alua la,~aloraci6h'de'Pfize~'~onrela:cJ.6n.aE:1iplly,yMer~kcIC6mo ,
c~;tiPllIassob~ela base de sus, rlE"PIB Y P!D? iA,.p;mtaner:;,~a,'misif

ma direccion todas las' ~o~paraci~rie~t 69ue. obtienesM

Los principios

estas, com':

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.El:~~iidPtE
de'P~z~~d!o:~ promedio de'~p~o'x,im~4~~nt~ 3~c(uP.Il~,
,r;!l.~.t;:, l~suti~b~16afi~s~ pado sfratiolf~~~fuai~tlP~ri~~'~65tipti~des
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1,1I111y cillo

doc us

(10 sll~ulonles, nos ocuparemos de 105princlpios basicos para comprenImetor sllcas de rlesgo y rentabilidad,

asi como de muchas de esas cosas

quo probOblomente slempre quisiste saber sobre 105bonos, pero que tenias miedode
pr guntar.

Un bono es solo un prestamo en el cual el emisor es el tomador y el inversor el

prestarnista. LaJecha de vencimiento es la fechaen la que.expira el bono y
el emisor devuelve el dinero prestado, Ilamado principal 0 valor nominal. La
mayor parte de los bonos realizan pagos de intereses peri6dicos entre la fecha
en que se emite el bono y la fecha de vencimiento, con base en el tipo de inte'rI3S Olamado tambien cup6n) del bono, que se expresa en forma de porcentaje
del valor nominal del bono. Todos los terminos relevantes del contrato de prestamo entre el tomador y el prestamista se contienen en un contrato llamado
contrato de emisi6n (indenture) del bono.
Para ilustrar ~I tema, considera un bono a diez ailos con un valor nominal de
$1.000 y un tipo de interes del 10%. EI tenedor 'de este bono recibira $100 en
pagos de intereses anuales durante nueve anos y el pago de interes final ($100)
mas el principal ($1.000) el deci;no ailo. Como la mayor parte de los bonos pagan
intereses semestralmente, el comprador de este abono recibiria realmente dos
pagos de intereses de $50 al ano, en lugar de $100 anuales, todos de una vez.
Los bonos pueden ser emitidos POI'los gobiernos, los Estados, los municipios
y las corporaciones, entre otros. De hecho, pnicticamente casi cualquiera puede emitir un bono. Las estrellas de rock and roll David Bowie y Michael Jackson, por ejemplo, han emitido bonos, el prirnero en 1997 y el segundo en 1998
(jy a buenos tipos tambien! David Bowie levant6 $55.000.000 mediante emisi6n .
de bonos a diez ailos con un tipo de interes del 7,9%, solo ell,5% mas de 10 que
el gobiemo de Estados Unidos estaba pagando en ese momento. Por cierto, los
bonos de Michael Jackson estan actualr!l~Ilte en mora).
No todos los bonos tienen un tipo de interes fijo. Los bonos de tipo jlotante
ti~nen un tipo de interes que se ajusta a 10 largo del tiempo (semestralmente, por
10 general) y esta ligado generalmente al tipo de algful bono benchmark (tal
como los bonos del gobiemo). Tampoco todos los bonos tienen un principal fijo.

Los bonos protegidos de la injlaci6n (tales como los Treasury Inflation-Protected Securities, 0 TIPS), por ejemplo, tienen un princip;;tl que se ajusta peri6dicamente (semestralmente, par 10 general) de acuerdo can la inflaci6n. Esto supone que, aunque el tipo de interes de sus bonos es fijo, los pagos de sus intereses
no 10 son, porque el principal sobre el que se calculan cambia con el tiempo.
De acuerdo con su vencimiento, los bonos del gobiemo de Estados Unidos
se clasifican en letras (bills), que vencen en un ailo 0 menos; bonos (notes) que
vencen entre dos y diez aflos; yobligaciones (bonds) que vencen en mas de diez
ailos. A su vez, los bonos corporativos de Estados Unidos se clasifican en: a corto plazo, que vencen entre uno y cinco aflos; a mediano plazo (0 intermedio),
que vencen entre seis y doce aflos; y a largo plazo, que vencen en mas de doce
ailos.
Los bonos con garantia 0 hipotecarios son aquellos respaldados por activos
garantizados por el emisor. Si el emisor no cumple con sus obligaciones, el colateral se puede liquidar y distribuir el procedente entre los tenedores de la deuda. Los bonos no asegurados, sin garantia, a su vez, solo estan respaldados por
el buen nombredel emisor, 10 que significa que no hay activos a liquidarsi el
emisor no cumple con sus obligaciones.
Los bonos al portador son aquellos que pertenecen a quien los tenga. Se
negocian sin ningun registro de propiedad y tienen cup ones que deben ser cortados y enviados al emisor para recibir los pagos programados: Los bonos registrados u obligaciones nominativas, por otra parte, son los que pertenecen al
tenedor registrado. EI emisor mantiene un registro de propiedad y envia automaticamente los pagos programados.
Los bonos convertibles son emitidos por corporaciones y se pueden convertir en un numero especifico de acciones de la empresa enciertos momentos
durante la vida del bono. Los terminos de la conversi6n (basicamente, el nlimero de acciones por bono y el momento en que se puede realizar el cambio) estan
especificados en el contrato de emisi6n. Dado que esta opci6n es valiosa para los
inversores,egtos bonos pagan un interes mas bajo que los bonos similares sin
opci6n de conversi6n.
Los bonos rescatables son aquellos que el emisor puede recomprar antes del
vencimiento. Los terminos de la opci6n de recompra (basicamente cuando se
pueden recomprar los bonos y a qlie'precio) estan especificados en el contrato
de emisi6n: En general, la opci6n de recompra no se aplica a los prirneros cinco
ailos de la vida del bono; durante este tiempo, se ,dice que el bono est<:'iprotegido de recompra. Dado que esta opci6n e{~~liosa para los emisores (porque la
.
/
eJercen solamente' cuando pueden sustituir obligaciones en circulaci6n por
,

bonos nuevos con un tipo de interes mas bajo), estos bonos pagan un tipo 'de
interes mas alto que los bonos similares sin la opci6n de recompra.
Los consols (titulos de la deuda publica britanica consolidados en 1751 en
una clase unica de valores) son bonos que realizan pagos de intereses siempre,
pero nunc a devuelven el principal. Nunca vencen y, POl' tanto, tienen una vida
infmita. EI Bank of England emiti6 consols en el siglo XVIIIy todavia se negocian;
el gobierno de Estados Unidos emiti6 consols para fmanciar la construcci6n del
Canal de Panama, pero los acab6 retirando. Los bonos cupon cero, por el contrario, no realizan pagos de intereses y solo devuelven el principal. Curiosamente, los impuestos se tienen que pagar sobre el interes anual acumulado (ipero no
pagado!) pOl' estos bonos. Todas las letras del tesoro de Estados Unidos son
bonos cup6n cero.

La fijaci6n del precio del bono

Es 'imPortante notal' desde el principio que el precio y el valor nominal son conceptos diferentes. EI valor nominal 0 principal, del que ya hemos tratado, es la
cantidad que el emisor promete pagar al tenedor del bono ala fecha del vencimiento. EI precio es el nlimero de d61ares que un inversor tiene que pagar para
comprar elbono. La mayor parte de las veces, estas dos magnitudes difieren,
POl'razones' que veremos mas adelante.
De hecho, aunque el precio del bono fluctua casi continuamente, su valor
nominal permanece constante (esto es verdad para la mayor parte de los bonos,
pero no para todos. Como hemos mencionado antes, el valor nominal de los
bonos protegidos de la inIlaci6n queda indexado poria inflaci6n)_ Un bono con
un valor nominal fijo de $1.000 se puede vender en el mercado par $900, $1.100
o cualquier otro precio (mcluido $1.000). Tambien se puede vender a un precio
alas diez y media de la manana y a otro diferente a las 10:31.
Cuando el precio del bono es mayor que su valor nominal, se dice que el bono
sevende sabre la par. POl' el contrario, cuando el precio del bono es menor que
su valor nominal, se dice que el bonos se vende con descuenta. Finalmente,
cuando el precio y el valor nominal son el mismo, se dice que el bono se vende

a la par.
_Consideremos primero un bono con cup6n; es decir, que realiza pagos peri6dicos de intereses y tiene una fecha de vencimiento. La estimaci6n de su precio
-' -esbastante facil, implicando el calculo de un valor actual. Formalmente, el valor
intrinseco de este bono (Po) viene dado POl'

-I

'. -I

II
I
I

donde C representa el pago del cup6n del bono, FVel valor [l 1IIiIIallll'llllillll, I.'
la tasa de descuento (0 la rentabilidad requerida al bono),.Y 'j' 1'1 '1111111'111
ill'
periodos has-ta el vencimiento. Observa que este es el precio qlll~ 1111IIIVI'IIIIII
deberia pagar por un bono, que puede ser igual 0 no al prc('io ill' 1111'11'111111
actual del bono Oa diferencia critica entre precio y valor inLrflls('('o :11'1"11111
I'll
el Capitulo 13).
La ecuaci6n (18.1) es el calculo de un valor actual y sc plll:"I' 1'llIlIllill'"1I
como un caJculo de flujo de caja descontado (DCF). Observa 11111'111111111'/1
ill'
cantar los flujos de caja que el tenedor del bono recibira p ,. cllHlIlI) (1'1111'111,
los cupones y el principal) a una tasa coherente con su ri :-I1~iI(111,I1I1I11111111/1
encierran riesgo y en el pr6ximo capitulo trataremos de la~ rlle'III.I':1111,1111'1111.111
Quiza la principal diferencia entre la valoraci6n de la ac i II .Yill'l 11111111,
II I'lill!
respecto, es que los flujos de caja del bono no son esperados, :111111
1'11'1111/1
{Iii
menos contractualmente).
Es decir, el emisor se compr Ul 'L(' It l'I'IIII~II 1111111
especificos en fechas especificas.
Considerem~s de nuevo, como ejemplo, el bono a di 'Z :1110:,1'11111111Villiil
_ nominal de $1.000 y un tipo de interes del 10%. Esto sjgllil'iclt li"i' Iii l,"IllIillll
de este bono-recibira $100 en pagos de intereses anuale~ UllnLlll,l' ,IIIIIVI'11111111,
\
el pago del interes final ($100) mas el principal ($1.000) I (iccillill 111111
1111111111
gamos que la tasa de descuento adecuada para este bono (~'I('I I:ill(, (1111111111
veremos POl' que la tasa descuento y el tipo de interes pue l'lI illl'l'l' I') 1'1'111111
ces, el valor intrinseco de este bono es

Po

$100
(1,12)

$100
(1,12)2

$100 + $1.000
(1,12) 10

-----

$HH' ,Il

Observa, prirnero, que si el bono se negocia a este pr ci ':: (l(iI'lr',1111,11111'1

'I I
del mercado refleja adecuadamente el valor intrinseco del bOllo ,1\1111111111
"I VlillI)
nominal del bono es $1.000, su precio es 887, es decir, que I pr 'I'I0.Y 1-1VilliII 11111111
nal difieren_ Observa tambien que, aunque el tipo de inter s del hi 1I Ii I 1'111.11111111,
ill
rentabilidad requerida (0 tasa de descuento) es el12%. TraL;tI'('1I11111
III' 1'111111111
adelante. Por ahora, ten en cuenta que elprecio de un bono Y SIIVlillll'IIIII1111
1Ii111111
den ser diferentes (generalmente 10son) y tambien 10pued n S('I' (ill' 11111
'VII, II III
ralmente 10son) el tipo de interes y la rentabilidad requeridu (i1:11111I11
I

lillY pOCO Il\i

111'1\1,

111\

'I.,ria en la [~iaci6ndel precio de los bonos sin cupon. Entregan sola-

I'IlljOde caja, at venclmieoto, Y 00 realizanpagos de intereses antes de

'sa I'celia. Por tanto, el valor intrinseco de un bono cup6n cero viene dado POl'

Por ejemplo, un bono cupon cero a cinco aftos, con un valor nominal de $1.000
y una tasa de descuento del 8% deberia tener un precio de
$1.000
Po = (1,08)5
Observa que estos bonos deben de venderse con un descuento. En otras
palabras, si un tenedor del bono espera recibir $1.000 T aflos despues y no hay
pago de intereses antes de es.a fecha, la (mica forma de conseguir una rentabili~
dadpositiva de este bono (si se mantienen hasta el vencirfuento) es pagar hoy
menos de $1.000.

Tampoco hay mucho misterio al fijar el precio de estos bonos. Formalmente, un

Gonsol es una perpetuidad

(tratada brevemente en el Capitulo 13) y por tanto

su valor intrinseco viene dado por

POl' ejemplo, un Gonsol al 8% (realizando asi pagos, anuales a perpetuidad

de

$80) con una tasa de descuento del 6%, se deberia tener un precio de $80/0,06

= $1.333,3.

Deberia estar claro ahora que el pre cia y el valor nominal de un bono son conceptos diferentes y que pueden ser tambien numericamente diferentes. Los tres
bonos que vimos en la seccion anterior tienen un valor nominal de $1.000, pero
todos tenian precios distintos de su valor nominal. Sin embargo, si no estas familiarizado con estos bonos, la diferencia entre el tipo de interes y la tasa de descuento de estos bonos debe estar menos clara. Como puede que hayas notado,
estos dos m1rneros no son iguales entre si en ninguno de los tres bonos de que
hemos tratado. Veamos POl'que.
El tipo de interes 0 cup6n de un bono solo juega un pape!: determinar la cantidad del pago del cup6n peri6dico. Como vimos antes, en la mayor parte de los
cas~s, este tipo se fija a 10 largo de la vida del bono. i,Que es, entonces, la tasa
de descuento? Es la rentabilidad requerida par los inversores como compensaci6n par afrontar el riesgo de un bono. Y no es dificil vel' par que pueden 'diferir
del tipo de interes del bono.
Considera una !inea aerea que hace dos aflos emiti6 un bono a cinco afios can
un tipo de interes del 10%, a la rentabilidad que requerian los inversores como
compensaci6n par el riesgo de este bono, en ese momenta. Ahora, dos aflos despues de que se emitiera el bono, podrian haber cambiado muchas casas. La
situacion economica general, el,sector de las !ineas aereas y la misma' empresa
, pueden estar en situacion muy diferente.i,Querrias, en cuanto inversor, requerir Ja misma rentabilidad de este bono que dos aflos atras?
Obviamente, no. Si la economia, eJ sector de Jas lineas aereas y la misma linea
aerea estan en peor situ~ci6n, querras una rentabilidad mayor para compensar
el mayor riesgo. Si 10 que ocurre es 10 contrario, entonces querras una rentabilidad menor. Otra forma de decirlo mismo es que, a medida que se incrementa
el riesgo del bono, tu voluntad de pagar par el clisminuye; y a medida que disminuye el riesgo, tu voluntad de pagar par el se incrementa.
Retrocedamos a nu~stro bono a diez aflos con un valor nominal de $1.000 y
un tipo de interes del 100/0.Como vimos, si los inversores requerian una rentabilidad anual deJl2%, este bono se deberia negociar a $887. 8i, POl' ejemplo, las
perspe~tivas economicas mejoran y los inversores requieren una rentabilidad
anual tielll %, este bono se deberia negociar a
$100 + $1.000
(1,11)10

Si, par otra parte, las perspectivas para el sector aereo empeoran y losinversores requieren una rentabilidad anual del 13%, este bono se deberfa negociar a
$100
$100
Po = (1,13) + (1,13)2

$100 + $1.000
(1,13)10

No deberfa ser una sorpresa que, dados los flujos de caja fijados, si la tasa de
descuento se incrementa, el precio del bono cae, y si la tasa de descuento cae,
el precio del bono se incrementa. En otras palabras, hay una relaci6n inversa
entre los precios del bono y las rentabilidades requeridas (0 tasas de descuento). Ytampoco esto deberfa constituir una sorpresa: cuando todo 10 demas
permanece igual, un incremento del riesgo se debe ver recompensado con una
rentabilidad mayor, 10 que se obtiene cuando caen los precios actuales.
En resumen, pues, el valor nominal y el tipo de interes de la mayor parte de
los bonos se fijan cuando se han emitido y permanecen fijos a 10 largo de la vida
del bono. A su vez, su precio y la rentabilidad requerida (0 tasa de descuento)
fluctuan casi continuamente.

Echa otra ojeada alas ecuaciones (18.1) a (18.3), 0 sea, aquellas en las que
hemos calculado los valores intrfnsecos en las secciones anteriores. Todas tienen al menos una cosa en comlin: la causalidad corre desde la parte derecha
a la parte izquierda. Esto es, si introducimos los flujos de caja del bono y la tasa
de descuento, obtenemos como resultado el valor intrfnseco del bono.
i,Pero que ocurre si en lugar de estimar un valor intrfnseco del bono queremos calcular la rentabilidad del bono? Podriamos calcularlo de mas de una forma, pero la magnitud mas utilizada es, con mucho, la rentabilidad al vencimiento (yield to maturity, y), que se resuelve formalmente con la expresi6n

donde PM representa el precio de mercado actual del bono.

Puede que te estes preguntando cuM es la diferencia entre (18.4) y (18.1).
i,Hacambiado solo la notaci6n del precio y la tasa de descuento? No. EI cambio

es mas fund~mental que eso y se refiere a la causalidad mencionada anteriormente. En la ecuaci6n (18.1) introducimos los flujos de caja del bono y la
tasa de descuento y tenemos como resultado el valor intrinseco del bono. En
(18.4), sin embargo, introducimos los flujos de caja del bono y el precio
actual de rnercado y resolvernos la tasa descuento, es decir, la rentabilidad
al vencimiento.
Antes de defmir este concepto con mas precisi6n, retrocedamos una vez mas
a nuestro bono a diez aflos con un valor nominal de $1.000 y un tipo de interes
del 10%, y supongamos que se esta negociando actualmente a $950. Entonces,
la rentabilidad al vencimiento de este bono se deriva de la expresi6n
$100
$950=

(1+y)

$100
(1 + y)2

$100 + $1.000
(1 +y)IO

yes igual a 10,8%. Pensemos un poco sobre esto.

En primer lugar, i,que es exactamente 10,8%? Es la rentabilidad anual
cornpuesta que obtenemos de comprar este bono a $950 y mantenerla hasta el
vencirniento. Es importante notar que la rentabilidad que conseguirnos de pende de 10 que pagamos por el bono. En otras palabras, precios diferentes determinaran rentabilidades diferentes. Es importante tambien notar que sta
In
rentabilidad que obtendriamos solo si mantenemos el bono hasta su vencimi nto. Si compramos un bono a diez aflos, pero 10 vendemos despues d un af\. ,
nuestra rentabilidad no tiene que ser en modo alguno cercana a la rcntabUi('la<l
al vencimiento.
Segundo, nota que la rentabilidad al vencimiento de un bono es ideJltica a 10
que en la evaluaci6n de proyectos nos referimos como la tasa interna d r IIlai)1
lidad de un proyecto (que vemos en el Capitulo 21). De hecho, podriamos d \ n IIir
perfectamente la rentabilidad al vencimiento como la tasa interna de r Jltai)iII
dad de un bono. Tercero, desde un punta de vista matematico, el calcul 10 In
rentabilidad al vencimiento de un bono es mucho mas complicado que.la C:-;I,iIJlH
ci6n del valor intrfnseco de un bono. Pero, como siempre, Excello pr porcinl\l\
en un abrir y cerrar de ojos.
Cuarto, la rentabilidad al vencimiento supone implicitamente qu to(I():-;lOll
flujos de caja se reinvierten a este interes. Esto puede ser posible, 0 II (){\'III'
ralmente no 10 es), 10 que da paso aillamado riesgo de reinversi6n. Tral/uTI!):1(iI'
este tema en el capitulo siguiente, par 10 que, por el momenta, digillllOIi lilli',
para obtener la rentabilidad establecida en la rentabilidad al venciroicl1l.O, lllllli'
mas reinvertir todos los pagos de intereses exactamente al rnismo li, o.

(.,111 lil,II,III1'('1ii, llilliliad Iii V('ll.dllri('III.O

eli, (;01\Inucho, la magnitud que mas se

III.lI'1,lL
pHl'a(11'11('1'11>11'
IIIl'I)lll.a1>ili<lad
de 11110110;cl' he 'ho, la encontraras pr6xi1111l1L
calia 1){)III) 1:1\lai'l p(lgillitS finallcicras. Esta rentabilidad al vencimiento es
1.11I111>h
II 'I III'HIII)!"O
que ul.ilizamos como la rentabilidad requerida a la deuda
pam el dtl '1110del cosl.e del capital (tratado en el Capitulo 7).
Scxto, 'i los mer ado fijan bien el precio de los bonos, las mayores rentabilidad s ["eflejan siempre el mayor riesgo. Esto implica que (de nuevo, si los bonos
estan valorados adecuadamente en el mercado) la rentabilidad al vencimiento
proporciona informaci6n, no solo sobre la rentabilidad de un bono, sino tamb'ien sabre s~. riesgo. En otras palabr~s, si comparamos los bonos con rentabilidades diferentes, el que tenga la'rentabilidad mayor no solo ofrece una mayor
rentabilidad, sino que tambien expone al inversor a un riesgo mayor.
Finalmente, es importante no conf'updir la rentabilidad al vencimiento con la
rentabilidad actual. Esta Ultima se calcula simplemente como el pago del cup6n,
dividido por el precio actual de mercado, es decir, CIPM (esta magnitud es similar a! dividendo pagado de una acci6n, que se calcula como el dividendo anua!
dividido por el precio actual de mercado). La rentabilidad actual de nuestro bono
a dfez afios con un valor nomina! de $1.000 y un precio de mercado de $950 es
$1001$950 = 10,5% (diferente de la rentabilidad al vencimiento del 10,8%). Este
~lumero es un caIculo rapfdci del flujo de caja anua! recibido como porcentaje del
precio de mercado, pero'no, se utiliza casi tanto como la rentabilidad a! venci- .
miento para caracterizar larentabilidad

de un bono.

La mayor parte de los bonos realizan pagos de intereses semestrales. Cuando se

da este caso, el caIculodel valor intrinseco de un bono y de la rentabilidad a!
vencimiento son ligeramente diferentes de 10 expuesto mas arriba. Comencemos con el valor intrinseco; el cual, con pagos semestrales del cup6n, se ca!cula
como

y doblamos el nllinero de periodos. Para ilustrar esto, si tu bono a diez arros 011
un valor nominal de $1.000 y un tipo de interes del10% y una tasa de descucJ1to del 12% realizase pagos de intereses semestrales (en lugar de anLlalmcnl.e
como hemos supuesto hasta aqui) , su valor intrinseco deberla ser

Po

= $885,3

El calculo de la rentabilidad requerirfa un ajuste sinlilar. Formalmente, la

rentabilidad al vencimiento de un bono que realiza pagos de intereses semestra!es se resuelve a partir de la expresi6n

donde es importante tener en cuenta que

PM>

el precio actual de mercado, es un

input (al igual que C, FVy 1'), y que tenemos que resolver y.

Si comparamos (18.6) y (18.4), es faci! vel' que los ajustes son de nuevo sencilios: dividimos POI'dos el cup6n; dividimos POl'dos la rentabilidad;y doblamos el
nlimero de periodos. Solo para acercarnos a la forma en que Excel ca!cula las rentabilidades (mas en la secci6n Excel), volvamos a escribir la ecuaci6n (18.6) como

. donde SAy = yl2 representa la rentabilidad a! vencimiento semestral. Esto es

simplemente para subrayar que, cuando tratamos de los cupones semestra!es,
Excel resuelve para una rentabilidad semestral.
V?lvamos otra vez a nuestro bono a diez aDos con un valor nomina! de $1.000
y un tipo de interes del 10%. Supongamos que este bono realiza ahora pagos de
intereses semestrales y que se esta negoci1mdo a $950. En este caso, su rentabilid:id a! vencimiento se resuelve mediante la expresi6n
$950 =

Si comparamos la ecuaci6n (18.5) con la (18.1), es facil vel' que los ajustes
son faci!es: dividimos POl' dos el cup6n; dividimos POl' dos la tasa de descuento

$50 + $1.000
(1,06)20

$50
$50
(1,06) + (1,06)2

$50

(1 + SAy)

$50
(I + SAy)2

$50 + $1.000
(1 + SAy)20

Nota, de nuevo, en que esta es una rentabilidad semestral, pero que sus ihtereses siguen siendo una magnitud aimal. Lo que se suele denominar rentabilidad anual al vencimiento es simplemente dos veces la rentabilidad semestral;
en nuestro caso, seria 20,054 = 10,8%. Sin embargo, esta rentabilidad ignoraria el impacto del inten?s compuesto.
Nota que con pagos de intereses semestrales, los $50 que recibimos a mitad
de ana generan interes sabre interes (esto es un poco engafloso. Aqui de nuevo
es donde entra la suposici6n implicita en el calculo de la rentabilidad al vencimi'ento, de que todos los flujos de caja son reinvertidos a esta rentabilidad).
Para tener en cuenta el imp acto del interes compuesto, necesitamos calcular la
rentabilidad al vencimiento annal efectivo (Ey), que viene dada pOI'

bonos con rentabilidades diferentes son tambien bonos de ricsgo <Iir(""

los bonos pueden tener riesgo, y eso es precisamente de 10 que Vil.l'\llilll
en el capitulo siguiente.

ignora.

Los bonos son un tipo de activos esencial. Puede que reciban menos atenci6n
que las acciones en la prensa fmanciera, pero proporcionan a los emisores una
fuente fundamental de fmanciaci6n y alas inversores una fuente de ingresos
relativamente predecible. Los gobiernos federales, el estado y los gobiernos
locales, as! como las corporaciones, dificilmente podrian prescindir de elios.
El precio de un bono viene dado pOl' el valor actual de los pagos de intereses
y el principal que promete entregar, descontados a una tasa que refleja su riesgo. A su vez, la rentabilidad de un bono se resume mas adecuadamente POI' su
rentabilidad al vencimiento. En la mayoria de los casos, aunque el valor nomil:lal
y el tipo de interes es fijo a 10largo de Ii Vida del bono, su precio y su rentabilidad al vencimiento fluctuan casi continuamente.
Si los mercados ponen precio a los bonos de maneraeficaz; la rentabilidad al
vencimiento no solo resume su rentabilidad, sino tambien su riesgo, es decir,

II,

11/11111

Calcular los valores intrinsecos y las rentabilidades al vencil[lil~IIL()1':1 111'1 I II

Excel, siempre que tengas en cuenta unos cuantos subterfugios, 11(', 1:11'111111111111'
tienes diez pagos de cupones seTI}estrales en las celdas A2 a 1\ I I, ::iI'1 II Ii I III I ill 1
ma el cup6n semestral mas el principal (deja vacia, par altOm, 11\ ('1'11111 II II
Entonces:
III

En nuestro caso, entonces,Ey = (1 + 0,054)2-1 = 11,1%. Nota que estarentabilidad efectiva es mayor que la rentabilidad anual que calculamos antes
(10,8%). Esto es siempre as!, simplemente porque la rentabilidad efectiva
tiene en cuenta el imp acto del interes compuesto, que la rentabilidad anual

'liI.I'

Paracalcular el valor intrinseco de los bonos, teclea '=NPV(Dlt, A~IA II "

donde DR es un valor para la tasa descuento (semestral) .Y<1(111111111/1 III II
'Enter' (nota que 10 que Excel llama NPV es un valor a '1.IIal, 1I11( 1I1'1"'~11I11 j
para calcular un valor intrinseco).

Hay realmente una forma mas facil de calcular los valor'l'H 111."1111111'1111(11,
empleando malla palabra, los precios) y es utilizando la funci II'PI "I" 1,,1 \ I'll
taja de esta altemativa es que no tienes que disponer de los 1'I1\lllH d,' ,. \11111\ II HI
bonos para calcular su precio. Sin embargo, tienes que iIll.rndll<'i, "II'r! 1 1111111
maci6n relevante. Sup6n que introduces la fecha para la qu 1)111\'1'('1 II '1111'I 11111 I I
precio en 13.celda Bl; la fecha de vencimiento en la celda B2; I;t 1.111111
II," l'lli II III
anual en la celda B3; la tasa de descuento anual en la celcla 1-11\; I ()() (" 1 1I I I IIi Ii
B5; y el mimero de pagas de cup6n POI' aflo en la celda B6. 8111,011('1'1 :
Para calcular el valor intrinseco de los bonos, tecleas '=""'1'4 ( III,
B4, B5, B6)' y despues das a 'Enter'.

I\' ,

11,1,

Un par de comentalios. Primero, Excel pide que intTodu7. ';JH \'1 dill ilt' i" II 'II
luaci6n y la fecha del vencimiento. Esto puede ser un fastidio. 1111 1\11'/11 Idl II
lar elprecio de algun bono hipotetico del que te preocupa u V('IH'11l1 \\1\111, 111\11'
no sus fechas especificas. Pero hay una forma faciL Si qui "'(':-1 ('111('11111 III 1111
cio de, digamos, un bono a cinco aflos, introduce '1/1/2000' (;()1I111 II 1'11\ Ii I ,Ii
evaluaci6n y '1/112005' como fecha de vencimiento. Exc '1ill~qpr'i'l II I 1'1111111
ces que a este bono Ie faltan cinco aflos para el vencimiento. Mill 111\111111111111 II
te, si no te importan las fechas especificas, puedes siempr (,lIl\lId II., II II:~II I,
introduciendo dos fechas cualquiera con una distancia IItro. 1/(11 dill I 11111"
que falta para el vencimiento de tu bono.

T
: I'HIIIHI!),
inLroducesel '100' en B5 porque Excel calcula un precio POl'cada
ill I00 de vulor nominal. Tambien pOI'esta -raz6n,si quieres calcular el precio de
1111 I)()II()
COli
III

un valor nominal de $1.000, debes multiplicar el valor resultante de

1'II/Id6n'price' POI'10.

otros tres-son bOnOScorporativos de Berkshire ~athaway (BH), Motoe

foia yDeltaAiriiries. Consideremos estos cuatrobonose~ difeqmtes
momentos. del tiempo, demanera que todos ellos esten a seis aftos del
vencimlento.
.,

Ilara 'al 'ular una rentabilidad al vencimiento (semestral), necesitas introdu(:11' 'I jJrecio de mercado actual del bono. De hecho, necesitasintroducir minus
('I prccio de mercado, Una vez que haces eso en la celda A1,
Para calcular la rentabilidad al vencimiento semestral, teclea '=IRR( Al:All )'
y despues da a 'Enter',
Recuerda, sin embargo, que esta es una rentabilidad semestral. Si quieres
calcular la rentabilidad anual, multiplica pOI'dos el resultado anterior; y si quieres calcular la rentabilidad anual efectiva, puedes utilizar la ecuaci6n (18.8).
De nuevo, hay una forma mas facil de calcular rentabilidades al vencimiento
que tiene la ventaja de que no tienes que dispon~r de los flujos de caja del bono,
Pero, otra vez, tienes todavia que introducir cierta informaci6n relevante.
Sup6n que tienes la fecha en la que quieres calcular el precio en la celda C1; la
fecha del vencimiento en la celda C2; la tasa de cup6n anual en la cefda C3; el
precio del bono en la celda C4; 100 enla celda C5; y el nlimero de pagos del
cup6n POI'ano en la celda C6'.Entimces,
Para calcular la rentabilidad al vencimiento anual, tedea '=yield(Cl,
C3, C4, C5, C6)' y despues da a 'Enter'.

Valor nominal'
Cup6n aunal' .
. Veneimiento
Estas en
. Pago
SADR-1

'15

aMsto,

.SADR2
Precio actual

.;

'(a)

C2,

Un par de comentarios mas. Primero, Excel calcula la rentabilidad POI'cada

$100 de valor nominal. Esto significa que si tli tienes un valor nominal de
$1.000, debes introducir una decima parte de su precio (0 su precio dividido
POI'diez). Segundo, Excel te pide que introduzcas la fecha de evaluaci6n y la
del vencimiento, pero ill no te preocupes pOI'datos especificos; puedes de nuevo engafiar a Excel introduciendo dos fechas cualesquiera con una distancia
entre sf igual al tiempo que falta para el vencimiento de tu bono. Finalmente,
nota que Excel te da la rentabilidad anual. POI'tanto, para calcular ~arentabilidad anualefectiva, puedes utilizar la ecuaci6n(18.8).

$1.000
5,75%
15 agosto, 2010
2004
Semestral
i 2,0%,

$1.000
4,2%
15 Die, 2010
15 Die, 2004
Sef\lestral:
, 2,5%

,:;

;-; ~:;:':,

$1.000,5

"

'

$1.000
7,625%
15 Nov,2010
15 Nov,2004
Seniestral
, "
,

I,","

, $1.000
7,92%'
18 Nov" 201Q

18 No~.,2004
SEi[hflstral

8,0%

.:3,5% .

,
~,O%'
$1.112;7

.'

.'4,0%

, $1.164,1

-'

1'j

Calclllan~l precio de, cada bono, suponiendo que estas en'las

fe~haSirl4icaaas~Ill~:fila.<;esti5en y utilizatlct'olas ,casas ct.e des~iiento $e'mestraies:expuestas en la fila 'SADR-l'."
,
,.-

Recaic~l:el pr~;io~de cada b~~Q, sUP9Riendo'que estasen

. hsi~eh~~<Clic~ais e~la ma,estasen, pef9'utiiiz~d0 allora'las '
, taS:ti'd~d~sbue~to seinestrale~' exp~estase~ la
'SM) R:Z':,l-:"),+
,::: ';'';',~,>';~'.;?{~,:;<:~"\\::,,;<ti;,;;;::;;1>:~<,
':.\1'~;
'::'1' I j,>\~;:+, I , ,',<, I' ',.'; ':;~.\I'
\:.~,: :,:.';\:" ,j'!;:t;,rl.'~ii:,:;~
Cc) "C6mo'reacciona el precio de cada bond-al incremento de,su ta,sii',;"g
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, de descuen:to,?"f!or que?" ",I<
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2 Calccla. la ientabilidadai venc'imiento senyestfal de cada bono de la'l

Tabla 18"L;~~oci~rid~que'~ estas e~'la feeha 'indi~ada 'en ia IDa estas;',!
,en y dadb ;elp~eci~fudi'c'wo en:Iiifila,precio actual. Despu~s; 6alcu-,,
,:, .'.
~. w'., _'
-'--~-,.. '_"',
'," ,',_ ,f
.;
lar la J;entabilidacf.ilnuaIylareiltabilidad anual efectiva de ca,dil'liorio.
,,,Son estiS
ciosr~ndbilidadesdif~rentes
para cada b~no?I,P~~
que?,
'
... ,""
. 0.,.
' .,
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(..,
,
1

';.>~~t:;:~::t;~l:D};${~~~j'~~~;;;::0
,;.;;~:- ii,~~;<;ii~". :

,'-\

unque pueda sorprender a much os,

105

bonos encierran riesgo y es cierto quo.

puede perder dinero invirtiendo en bonos. Las fuentes del riesgo son muchols y

variadas, pero aquI nos centra rem os en las dos principales, riesgo de default y rlesgo (I
mercado (para comprender este capItulo, es esencial que estes familiarizado

con 10>

conceptos que hemos tratado en el capItulo anterior) .

.Supongamos que compramos un bono corporativo que vence denLro (II' 1,1111'11
anos, pero que pretendemos mantenerlo solo un ana. i,Que puede i.r mal'! i,l\ 11'11'
fuentes de riesgo nos enfrentamos? i,Podemos perder dinero re',t1I11~IILI"I1':'1
pocas palabras, muchas cosas pueden ir mal porque los bonos en i l'l'i1111'11'/1)1,11
de mas de una forma y, ciertamente, podemos perder dinero invirticlldo ('II l'i111'
o en cualquier otro bono. Si no 10 crees, nota que incluso los qu illVil'I'LI'11I'll
bonos super garantizados del Tesoro de Estados Unidos pued 11pI'I'II('I' i11111'
roo Los bonos del tesoro a largo plaza proporcionaron rentabilidad ':-;'1/,/11/11,(,/ /11/>,
del 9% en 1999, dell % en 1996 y del 8% en 1994.
Laprimera y obvia fuente de riesgo es que la empresa no pa 1U " I)i!-(IIIIIIIIIIIIII'
.-.-.'
..
la empresa entra en bancarrota; no solo no abona el pago d 1 u [) II IIIII' 1'I1111
'III
bamas durante el ano que mantuvimos el bono, sino que no h,lI-;Llilllgllll lillll
pago en el futuro (ni de cup ones ni del principal). Bien, es ir I' :11,1,('111,1'
111111
experimentamos
nada menos que una perdida del cien POl' eiclI III' 11111
'/1111
inversion. Trataremos can mas detalle esta posibilidad pro, POl' ('I 1I1111111'1111',
llamemoslo riesgo de default, es decir, la incertidumbr
d(' !,i III.1'lIlpll'Hli
cumplira con los pagos prometidos de -losbonos.
Pero las casas no tienen por que ir tan mal para que p rcla1Tlll!1dbll 'III I 1111
nuestros bonos. Supongamos que la empresa no incumpl . Y.'llpilllglllllll '1111
durante el ana que mantenemos el bono, los tipos de int r's iL lilYI'I !\I'Ill'lliI
suben (10 cual, como vimos en el capftulo anterior, hanl b<\ial' lOll 11I'1,,'11I11
Iii I
. bono). Nuestro bono sufrira entonces una perdida de capital. Y .'1 ('111.11
111'11
IIill I
de capital es mayor que el pago del cup on, perderfamos dill 'J'() 11I1I'111111I11
bono. Trataremos tambien can mas detalle de esta posibilidnd 1111111
1111111111,
pero, pot el mome[lW, llamemoslo Tiesgo de mercado a 'r~;(js!J() (II' II/Ill', ,1,I
interes, es decir, la incertidumbre sO'bre el precio al que venuel'('l1\OIII.11J1I111I(\I
la incertidumbre sobre si vamos a experimentar una perdi(la e1(' (:(\pll, t1)
i,Que otra cosa puede ir mal? 'Bueno, en algunos casas jJlII'i1l' 11111'111111'11
facil enc~ntrar un cO~~dor
para nuestro bono. Si comrJl'<1I11011
II1111111111
ill I
'.'

III'Wu'!'olln<lo,() 1111 lHJIIOcorporaLivo d' una corporaci6n

prol.Jl'Ifla la vilLa d I bono, EsLos bonos camhlllil lI(: 1I\:IIi():1
1111iyI'l'e 'II 'III, mCIII:''y siernprc hay compradores y vendedores
<Ii:i1HI'sl.()S a II'go 'iar, 'in embargo, muchos bonos no se negociancon frecuen'ia, 10,' 'oillpradores y los vendedores pueden escasear, y puede que no sea facil
Clicolll:rar un comprador, Llamemos a.esto riesgo de liquidez, es decir, la incerI:idumbre sobre nuestra posibilidad de encontrar rapidamente un comprador
para nuestro bono.
Ahora, para centrarnos en otras dos fuentes de riesgo, supongamos que, en
vez de mantener nuestro bono solo un ano, 10mantenemos hasta su vencimiento (deritro de cinco anos). Supongamos tambien que el emisor es una empresa
blue-chip y, por tanto, no constituyen problemas ni el riesgo de default ni el de
liquidez, y supongamos, fmalmente, que la rentabilidad al vencu:mento del bono
es del 4%. i,Que ocurrirfa si la inflaci6n subiera sustaricialmente de manera
totalmente inesperada y fuera de un 5% anualdurante los pr6ximos cinco anos?
Bueno, eso es demasiado malo, porque solo estamos obteniendo un 4%. Aunque
la rentabilidCld del 4% es cierta, tambien es cierto que nuestra rentabilidad
nominal no irci de acuerdo con la inflaci6n, y que sufriremos una perdida en terminos reales. Llamemos a esto riesgo de injZaci6n; es decir la incertidumbre
sobre si la rentabilidad que obtenemos por mantener un bono hasta el vendrniento ira de acuerdo con la inflaci6n ..
Finalmente, recuerda que el calculo de la rentabilidad al vencirniento supone
implicitamente que los flujos de caja generados por el bono se reinvierten a ese
tipo de interes (en la pr6xima secci6n pondremos un ejemplo). Pero eso puede
ser posible, 0 no. Llamemos a esto riesgo de reinversi6n, es decir, la incertidumbre sobre el tipo de interes al que podremos reinvertir los pagos de cupones
obtenidos del bono.
En resumen pues, los bonos distan mucho de estar libres de riesgo. Sus fuentes de riesgo son muchas y variadas, y las que hemos expuesto no constituyen una
lista exhaustiva. Antes de que nos adentremos mas en 10s dos tipos de riesgo mas
relevantes, el riesgo de default y el riesgo de mercado, veamos brevemente la
suposici6n de reinversi6n implicita en el ccilculo de la rentabilidad al vencirniento.
/\1"11111111

11111111,1111

III'

1111 pllill

11(11)(11' i\ (;(} 11:; !.i 1,1 iII' 1111

Consideremos / uribono a cinco afios. con un valor nominal de $1.000, un cup6n del
6% yun predo actual de $920. Solo con el afan de simplificar, supongamos que este

bono devenga pagos de cup6n anuales (en lugar del semestrales), 10 que significa
que, al final de cada uno de los primeros cuatro anos, percibiremos $60, y al final
del quinto y Ultimo ano, recibiremos $1.060. Sabes ya como calcular rentabilidades
al vencirniento, de manera que, si haces el ccilculo, encontraras que es e18,0%.
Dijimos antes que esta rentabilidad del 8% esconde una suposici6n de reinversi6n implicita. i,Que significa eso? Pensemos en elio de esta forma. Supongamos
que percibimos el primer pago del cnp6n de $60 al fmal del primer ano y que 10
ponemos en el banco al 8% al ana durante cuatro afios. Entonces, cuando vence
el bono, los $60 se habnm convertido en $60 (1,08)4 = $81,6.
Hagamos algo similar para el resto de los pagos del cup6n. Cuando percibimas los segundos $60, dos anos despues de la compra, los ponemos en el banco
a18% anual durante tres anos, y, cuando venza el bono, se habran convertido en
$60 . (1,08 )3 = $ 75,6. Cuando percibimos los terceros $60 10 ponemos en el
banco al 8% anual ados anos, y se convertiran en $70 cuando venza el bono. Y
cuando recibamos los cuartos $60, 10pondremos en el banco a18% a un ano, y se
convertiran en $64,8 cuando venza el bono. Finalmente, cinco anos despues de la
compra recibiremos $1,060, que es el Ultimo pago del cup6n mas el principal.
De manera que, i,que percibfamos en cinco anos? Hariamos la suma de todos
los flujos de caja calculados anteriormente, es decir, $81,6 + $75,6 + $70 + $64,8
+ $1.060 = $1.352. Y aquf viene el argumento decisivo. i,Recuerdas el precio del
bono de $920? Bien, i,qlJ(~hubieramos percibido cinco anos mas tard~ si hubieramos depositado en el banco $920 al tipo de interes anual del 8%? jSorpresa!
jHubieramos obtenido exactamente $1.352! En otras palabras, para convertir
$920 en $1.352 invirtiendo a un interes anual del 8% a cinco anos, debemos
reinvertir al 8% todos los intereses percibidos por la inversi6n.
El problema es que esto no es probable que ocurra. En primer lugar, si nuestra inversi6n es pequena, el pago del cup6n no sera suficiente para comprar otro
bono, incluso aunque pudieramos encontrar uno que proporcione la misma rentabilidad que el que ya tenemos. En segundo lugar, encontrar un bono de calidad similar al que ya tenemos, que pague tambien la misma rentabilidad, es
menos que trivial (incluso aunque invirtamos en bonos del gobierno), particularmente cuando 10 tenemos que hacer ano tras ano. Y tercero, incluso si pudieramos obviar los dos problemas anteriores (es decir, encontramos otro bono de
riesgo similar y la misma rentabilidad, y el pago de nuestro cup6n es suficiente
para comprar otro), una vez que el nuevo bono realice un pago del cup6n, tendremos el mismo problema una y otra vez.
Todo esto no significa en modo alguno que la rentabilidad al vencirniento sea
una medida viciada de la rentabilidad de un bono. De hecho, el calculo de la tasa

de rentabilidad interna de un proyecto de inversi6n lleva implicita la -misma

suposici6n de ~einversi6n y a(m asi esta herramienta se utiliza rutinaIiamente
por las empresas para evaluar proyectos. Pero siempre es importante saber las
limitaciones y las suposiciones ocultas que hay detras de herrarruentas fmancieras muy utilizadas (en el Capitulo 21 se trata con cierto detalle la tasa interna de

AAA

Una obligaci6n c.lasificada AAA supone la evaluaci6n mas alta de S&P.La capacltllill
dei garante para afrontar su obligaci6n financiera es extremadamente s6lida.

AA

Una obligaci6n claslficada AA difiere en un grade muy pequeno de las obligocIOI\l)'\ 1tItI
la calificaci6n maxima. La capacidad del garante para afrontar su obiigaci6n IlrHlllOillitl
es muy s6lida.

Una obligaci6n clasificada A es algo mas susceptible de sufrir los efectos advOI'ltI'l tltI
los cambios en circunstancias y condiciones econ6micas, que las obligacionos
clasificadas en categorias superiores. Sin embargo, la capacidad del garant Pillil
afrontar su compromlso financiero sigue siendo alta.

BBB

Una obligaci6n clasificada BBB muestra adecuados parametros de prot c iOn. ~iitl
embargo, hay mas posibilidad de que condiciones econ6micas adversas 0 CllCllII"Illllllill
cambiantes produzcan un debilitamiento de la capacidad del garante paro Clll1lpll, 1111
compromiso financiero ligado a la obligaci6n.

11,111

BS

Una obligaci6n clasificada BB es menos vulnerable al impago que otras omiolonlill

especuiativas. Sin embargo, se enfrenta a grandes incertidumbres futura OOXlllllllllltll1i
a condiciones econ6micas, financieras omercantiles adversas que p clrtan 1l10VIlIIIIItill
el garante una capacidad inactecuada para cumplir su compromiso financi 10111\11IItI
a la obligaci6n.

11'1

Una obligaci6n clasificada B es mas vuinerable al impago que las obllgocl II( /I
clasificadas SB, pero el garante tiene normal mente capacidad para sallsfnul\l /I
compromiso financiero Iigado a la obligaci6n. Es probable que las conrll 1 nl/l
econ6micas, financieras 0 mercantiles deterioren la capacidad 0 la vOlullLlI\1tll\l
garante para cumplir su compromiso financiero ligado a la obligacl6n.

II

rentabilidad como herramienta de evaluaci6n de proyectos).

No todos los que emiten bonos tienen las mismas probabilidades de cumplir 10
que prometen. Es practicamente seguro que los gobiernos de los paises desarrollados y Jas empresas blue chip cumplan con sus obligaciones con los tene-dores de bonos; pero los gobiernos de mercados emergentes 0 empresas menos
s6lidas no tienen por que cumplir con tanta seguridad. Por ejemplo, el gobierno
de Argentina incumpli6 el pago de 80 mil millones de d61ares de deuda en
diciembre de 2001 (la mayor cesaci6n de pagos de un gobierno en la historia).
El trabajo de las agencias de rating es, precisamente, evaluar la posibilidad de
tales hechos.
LaSdos agencias de rating mayores son Standard & Poor's (S&P) y Moody's.
Estas agencias proporcionan a los inversores ratings que indican la posibilidad
de impago. El sistema de rating que utiliza S&P, asi como el significado de cada
rating, se muestran en la Tabla 19.1, que muestra tambien el rating equivalente de Moody's.
Los bonos clasificados como AAA, AA, A Y BBB son denominados bonos de
grado inversor y es muy improbable que sufran impago. Los bonos clasificados
como BB y menos, se llaman bonos de grade especulativo (0 bonos basura) y
son especulativos en el sentido de que, aunque ofrecen altas rentabilidades,
tambien encierran una relativamente alta probabilidad de imp ago (de hecho,
aJgunas organizaciones, como los fondos de pensiones, tienen prohibido comprar bonos de calidad inferior a los de grado inversor). Las empresas que' consiguenstatus de grado inversor, por tanto, tienen un coste menor de deuda (y un
menor coste de capital) que las compaiiias que no 10 tienen.
Se suele criticar alas agencias de ratinfj por ser lentas para degradar a los
ernisores cuyos fundamentales se deterioran rapidamente y, de hecho, muchas
veces, las agencias de rating han degradado a empresas 0 gobiernos al status
de basura despues de que se hayan hecho publicas las noticias de situaciones
criticas. Durante la crisis del sureste de Asia de 1997, por ejemplo, se critic6

eee

ee'
e

Una obligaci6n clasificada eee es normal mente vulnerable al impago, y I 1:111111111111111 I '1
del garante para cumplir su compromiso financiero ligado a la obiigacl6n 1I0jJoIIIII IIIl
condiciones econ6micas;fin-ancieras 0 mercantiles favorables. En el CIlDOrlo 11111\
se den condiciones econ6micas, financieras 0 mercantiles adversa,
pI'OIJlIIII/IIjll/l 1 I
garante no tenga capacidad para cumplir su compromiso financlero Ilg(l(1 II In 1111111111111111
Una obligaci6n 'clasificada

ee suele

seraltamente

vulnerable allmpago.

1 I

Una deuda subordinada 0 una obligaci6n preferente clasificada e e 11IIIHllllllllll1l IIIIIV

vulnerable ai impago. La clasificaci6n e se debe utilizar para cubrlr linn /111/1111\10111111111
que se ha formulado lIna petlci6n de bancarrota 0 se ha emprendlrJo nlf\Lil1fllll'lll II
similar, pero se contiouan efectuando los pagos ligados a esta obllg ciOn, 111111111011
Il
asignara una e a una acci6n preferente que retrase ei pago de dlvid 11(101.
111jllll IIIIllh II
105 pagos mediante fondos de amortizaci6n, pero que se esta pagando.
Una obligaci6n clasificada D esta en impago. La categoria D se utilize CLiIIl\11I11111
MI'
efectuan los pagos ligados a una obligaci6n en la fecha debida, Incl/I~o nllllq/iU 1I1llillVil
expirado el periodo de gracia aplicable, a 'menos que S&P crea que WI (1 !,I\KIIiI 110Villi 'I
realizar durante el periodo de gracia. La clasificaci6n D se utillzar, laillbi 1\ 11I1Ii1
III
sospecha de una petici6n de bancarrota 0 el hecho de que se empr 1101llll1l\ 1111111
II
- similar si se ven en peligro los pagos de una obligaci611.

* Las c,lasificaciones de AA a ecc se pueden modificar por la adici6n do un

posici6n relativa dentro de las grandes categorias de clasificaci6n.

lllf'lG

\111

11\11110qlm ItlHU IHi till ~

Fuente: Standard&Poor's

mucho alas agencias de rating por haber degradacl

pues .de que los mercados estuvieran

negociando

a 1o,

plIltll"l

SLlS })OIlOIl

1111111111Iii

Ii "'111111 1111i11111.

consistentes con un rating mucho menor del que t 1\all 10:1 pllflll1l I'll
mento. Mas recientemente, aunqueEnron fuese a la I ;lIICill'l'ol,11 III 'I ill

I II III"

bre de 2001 (la segunda mayor bancarrota corporativa (1(' la

11111

lil:ll,11111I

III

i111I' III
1 "

II1 IIIi1111 ), i IS"ilIII'wali a lal'III!lI'(:N,I,

,IIs/,n/,ns basura solo cliatro Ifasantes, e128
III IIIJvl('IIIIII'(;,
Hili('lllhllrgo, Il larg plaza, 10' 'I"al,ingscrediticios son altamente fiables; es
duti", Ill' 'diccil con pI' i 'i6n I.aprobabilidad de impago. La Tabla 19.2, muestra
I:lsLUdasd morVtlidad" 'ntre 1971 y 2003. Las citras muestran la proporci6n
(i 'lOprcsa d 8stados Unidos que entraron en cesaci6n de pagos cinco y diez
<.11
' I spues de ser calificadas. Como muestra claramente la tabla, cuanto
rn nor sea el 'rating (y,por tanto, cuanto mayor sea el riesgo de la empresa)
mas alta sera la tasa de mortalidad, es decir, mas alta la proporci6n de empresas
que entraron en cesaci6n de pagos.

TABLA 19.3
Bono

S&P rating

Rentabilidad
(%)

US Treasury

n/a

General Electric

AM

Procter & Gamble

Transcanada Pipe
Safeway
MGM Mirage
Continental Airlines
Sbarro

M
A

BBB
BB
B

eee

3,39
3,94
3,99
4,27
4,49
5,43
11,93
16,87

Spread
(%)

n/a
0,55
0,60
0,88
1,10
2,04
8,54
13,48

TABLA 19.2
S&P rating

AM
M
A

BBB
BB
B

cce

5 Mias

10 Aiios

(%)

(%)

0,03
0,50
0,28
,7,64
12,17
28,32
47,30

0,03
0,55
0,82
9,63
19,69
'37,26
58,63

Fuente: AdaPt~da de' Edward Altman and Gonzalo Fanjul, _Defaults and
returns In the high yield bond market: the year 2003

economfa se ralentice, las diferencias tienden a ensancharse 00 mismo ocurre

con los bonos d~ mercados emergentes, cuyas diferencias con los bonos del
Tesoro de Estados Unidos tienden a cerrarse 0 ensancharse, dependiendo de
las buenas 0 malas perspectivas de crecimiento de esas economias).
En resumen, pues, las agencias de rating evaluan 10sfundamentales de los
emisores y asignan un rating a sus bonos. Estos ratings predicen con precisi6n
la probabilidad de impago a largo plazo y, por tanto, los inversores requieren una
rentabilidad mayor cuanto menor sea el rating del emisor. Finalmente, los emisores calificados como de grado inversor disfrutan de un coste de la deuda (y
del capital) sustancialmente menor que los que no.

in review and market

outlook-, Working Paper, 2004

Siendo este el caso, no deberfa constituir una sorpresa que, cuanto menor
sea el rating, mastengan que pagar los emison~spara convencer a los inversores de que comprensus bonos. En otras palabras, cuanto menor sea el rating,
mayor el riesgo, y mayor la rentabilidad. La Tabla 19.3 muestra las rentabilidades de los bonos de varias empresas calificadas en distintas categorfas a final de
2003, asf como la rentabilidad de un bono del Tesoro de Estados Unidos con
- vencimiento similar (todos los bonos vencen entre agosto y octubre de 2009).
Como muestra claramente la Tabla 19.2, la rentabilidad se incrementa a
medida que empeora el rating de credito. La ultima columna muestra la diferencia entre los precios de oferta y dem~da de los bonos del Tesoro de Estados
Unidos, una magnitud que se considera a menudo que refleja las expectativas
soLre la economia. Cuandoseespera que la economia crezca rapidamente, las
diferencias tienden a acortarse, reflejando una menofprobabilidad de impago
corporativo. POI' el contrario, y poria raz6n opuesta, cuando se espera que la

Los inversores que compran bonos del gobierno (de mercados desarrollados)
estan virtualmente libres tanto del riesgo de default como del riesgo de liquidez.
Sin embargo, aun permanecen sujetos alriesgo de la inflaci6n y al riesgo de reinversi6n, asf como al riesgo de mercado, que es el objeto de esta secci6n.
De 10dichoen el capitulo anterior, deberfa estar claro que la tasa de descuento del bono y su precio se mueven en direcciones opuestas. Tambien deberia estar claro que las tasas de descuento puedeh cambial' como consecuencia
de las cambiantes expectativas de la evoluci6n del emisor y de la economia en
general.
Consideremos un bono a cinco anos y otro a diez anos, ambos con un valor
nominal de $1.000, un cup6n del 10% yuna tasa de descuento del 10%. Es facil
calcular que los bonos se deberian vender POl' $1.000 (es decir, se deberian

vender a la par). La cuesti6n relevante para nosotros es ahora 10que ocune con
el precio de estos bonos si el nivel general de los tipos de interes (y, por tanto,
la tasa de descuento de ambos bonos) se incrementa en, 'digamos, Un punto
porcentuaL Sabemos que el precio de ambos bonos caerfa, pero la cuesti6n es
cminto.
De nuevo, sabemos ya como realizar los caJculos pertinentes. Es facil determinar que, dada una tasa de descuento dell1 %, el bono a cinco aflos se deberfa
negociar a $963, y el bono a diez aflos a $941,1. Observa, entonces, que e1bono
con madurez a mas largo plazo caera mas (5,9%) queel de madurez a mas corto p1azo (3,7%).
~Que pasarfa si el nivel general de los tipos de interes (y, por tanto, la tasa de
descuento de ambos bonos) cayera en, digamos, un punto porcentual? Entonces, dada una tasa de descuento del 9%, el bono a cinco aflos se deberfa negociar a $1.038,9 y el de diez aflos' a $1.064,2. Nota, entonces, que el bono con vencimiento a mas largo plazo sube mas (6,4%) que el de vencimiento a mas corto
plazo (3,9%).
Lo que pone manifiesto este sencillo ejemplo es que, cuando todo 10 demas
permanece igual, dados dos bonos de vencimiento diferentes, el mas sensible a
. los cambios de los tipos de interes es aquel con vencimiento a mas largo' plazo.
En otras palabras, cuanto mayor sea el plazo.de vencimiento de un bono, mas se
vera afectado su precio por los cambios en los tipos de descuento (0, similarmente, mayor sera la volatilidad de su precio).
El Grafico 19.1 muestra los precios de treinta bonos distintos (todos con un
valor nominal de $1.000, un cup6n de 10%, y vencimientos entre uno y treinta
aflos) , a tasas de descuento (DR) del 9%, 10% y 11%. Como se puede ver en el
grafico, cuanto mayor sea el periodo de vencimiento de un bono, mayor sera el
cambio de su precio (tanto hacia arriba como hacia abajo) para cualquier cambio de las tasas de descuento. 0, en otras palabras, cuanto mayor sea el plazo

del vencimiento, mayor sera el riesgo de mercado de un bono.

La 16gica que hay detras de este resul);ado es mas bien sencilla. Cuanto a mas
largo plazo nos hayamos ligado mediante tin contrato que paga e1 10% cuando ei
tipode interes del mercado es solo del 9%, mas ganaremos. Por el contrario, cuanto mas tiempo estemos ligados mediante un contrato que paga el 10% cuando el
tipo de interes del mercado es el11 %, ma.s peideremos. Por. tante, cuanto mayor
sea el plazo de vencimiento de un bono, mas ganaremos y perderemos cuando los
tipos de interes cambien y permanezcamos ligados al tipode interes del bono.
Es importante notar en que este resultado se aplica solo cuando mantenemos constantes otras cosas. En otras palabras, dados el valo~ominal,
el

GRAFICO 19.1
Riesgo de mercado

1.000

'0

950

800 '---------~1

_
4

9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 192021

222324252627

28 29 30

Arios al vendmiento

cup6n y la tasa de descuento, cuanto mayor sea el plazo de vencimienL (i(' 1III
bono, mayor es su riesgo de mercado. 0, dicho de forma diferente, si compar; 1.1I 1011
dos bonos con el mismo valor nominal, cup6n y tasa de d ~CII('I\
to, pero con plazos de vencimiento diferentes, debera tener may r ril~~nO
de mercado aquel cuyo plazo de vencimiento sea mayor. Sin embarg ,si COlli
. paramos dos bonos con plazos de vencimiento diferentes, pero tambi 11(;011
cup ones y/o tasas de descuento diferentes, no se sigue necesariamente qu ' 1.1'11
ga mayor riesgo de mercado aquel cuyo plazo de vencimiento sea mayor.
La volatilidad del precio esta relacionada tambien con la magnitucl de I ~CIIPO
nes. De hecho, cuando todo 10 demas permanece igual, cuanto mayor- SI II, III.
cup6n, menor es el riesgo de mercado de un bono. La Tabla 19.4 muesLr<.1cin('o
bonos con diferentes cupones,.pero el mismo valor nominal, Y un venclltli '11Lo11
cinco aflos, as! como su precio a una tasa de descuento (DR) del 5% (SUpOII, POI'
cuestiones de sencillez, que todos los bonos realizan pagos de cupones alillal(';1
Como todos los bonos tienen precios iniciales distintos, tiene sentido pensrtf' ('11III
volatilidad del precio como el cambia porcentual (mas que absoluto) de los [ rc('IOIi
Cuando la tasa de descuento cae a14%, el precio de los bonos con CIIPOIII'/l
del 2% y del 10% se incrementa e14,7% y el 4,2% respectivamente. Do 1'01'1111

fAIl

" 'I '/.'1

% Cup n
'1% I H
'1,')(, Il
5% Dn

4% Cup6n

6% Cup6n

8% Cup6n

,7%

9,3%

9,0%

8,8%

4,7%

4,5%

4,4%

4,3%
$1).29,9

10% Cup6n

3%

8,6%
4,2%

$956,7

$1.043,3

% DR

$870,1
-4,4%

-4,3%

-4,1%

-4,0%

-3,9%

7% DR

-8,6%

-8,3%

-8,1%

-7,9%

-7,7%

$1.216,5

similar, cuando la tasa de descuento cae del 5% aI3%, elprecio de los bonos con '
cupones del 2% y del 10% se incrementa en el 9,7% yen eI8,6% respectivamente. Y,como muestran las dos wtimas fIlas de la tabla, cuando la tasa de descuento se incrementa del 5% al 6% y eI7%, el precio de los bonos con cupones
menores cae mas que el de los bonos can cupones mayores.
Finalmente, la volatilidad del precio esta relacionada tambien con la magnitud
de la rentabilidad (0 la tasa de descuento). De hecho, cuando todo 10 demas permanece igual, cuanto mayor sea Larentabilidad, menor sera el riesgo derner-.
cado de un bono. La Tabla 19.5 muestra cinco bonos can rentabilidades diferentes, pero el mismo valor nominal de $1.000 y 5 anos al'venclmiento, asf como sus
precios a sus rentabilidades iniciales (supongamos, de nuevo por razones de sencillez, que todos los bonos efectuan pagos de cupones anuales). Como t()dos los
bonos tienen precios iniciales diferentes, vuelve a tener sentido pensar en la volatilidad del precio como el c&nbio porcentual (mas que absoluto) de los precios. '
Cuando todas las rentabilidades caen medio punta porcentual (porque, par
ejemplo, las expectativas inflacionistas de la economia caen en ese porcentaje),
el precio de los bonos can rentabilidad del 3% y del 5% se incrementan en 2,1 %
y1,8%, respectivamente. De manera similar, cuando todas las rentabilidades
caen en un punta porcentual, el pre cia de los bonos can rentabilidades del 3% y
del 15% se incrementa eI4,3% y eI3,6%, respectivamente. 1, como indican las
dos (utimas filas de la tabla, cuando todas las rentabilidades se incrementan en
media punta porcentual y en un punta porcentual, el pre cia de los bonos can
rentabilidades menores cae mas que elde los bonos can rentabilidades mas altas.
En resumen, pues, los precios delos bonos reaccionan alas cambi?s en los
tipcis de descuento y exponen alas inversores a la volatilidad del precio. Este
riesgo de mercado (0 riesgo de tipos de iIl.t.eres) es la principal fuente de riesgo
de los bonos de gobiernos libres de impagos, y mas generalmente, una fuente
crftica de riesgo de todos los bonos. Cuando se mantienen otras casas constantes, el riesgo de mercado es creciente en el vencimiento de un bono, decreciente en el cup6n de un bono, y decreciente en la rentabilidad de un bono.

6%

Rentabilidad Rentabilidad

9%

12%

Rentabiiidad- 1%

4,3%

4,1%

3,9%

3,8%

Rentabilidad- 0,5%

2,1%

2,0%

1,9%

1,9%

Rentabilidad

15%

Rentabilidad Rentabilidad Rentabilidad

3,6%
1,8%

$1.320,6

$1.168,5

$1,038,9

$927,9

$832,4

Rentabiiidad+ 0,5%

-2,1%

-2,0%

-1,9%

-1,8%

-1,8%

Rentabiiidad+ 1%

-4,0%

-3,9%

-3,7%

-3,6%

-3,5%

Una vision global

-----------------------------Los bonos encierran riesgo, al igual que todos los activos financieros. Sus fuentes
de riesgo son muy variadas y, siempre que los mercados pongan precio adecuado
a los bonos, mayores niveles de riesgo se traducen en mayores rentabilidades del
bono. El riesgo de liquidez, el riesgo de inflaci6n, y el riesgo de reinversi6n son
importantes, pero no muy faciles de cuantificar. EI riesgo de default y el riesgo
de mercado, por el contrario, son las dos causas principales de las diferencias de
rentabilidades y son mas faciles de cuantificar.
EI riesgo de default se relaciona con la incertidumbre sobre si el emisor
efectuara los pagos prometidos por elbono, Es evaluado par las agencias de
ra'ting y expresado en ratings crediticios, que se utilizan mucho y son altamente fiables a largo plazo. Los bonos de grado inversor son muy fiables y es
virtualmente seguro que efectuaran a tiempo el pago de sus flujos de caja
prometidos. En cambio, los bonos de grado especulativo es mucho mas probable que incurran en impago y, par tanto, compensan a los inversores con
rentabilidades mas elevadas. EI riesgo de mercado (0 del tipo de interes) se
relaciona con la volatilidad del precio y, par tanto, can la incertidumbre sobre
los precios futuros de los bonos. Este riesgo de mercado se incrementa con el
del plaza de vencimiento de un bono, disminuye can su c'up6n y disminuye
con su rentabilidad.

.:J'.

, : ~ '.:.'

11 ~

1'. Retomeinos losmismos cllaqo bonos que co~ideiamos en la secci6n .

de ejerCicios del capitulo anteriof, es decir, un bono del Tesoro d~"
Esti.dos..Unidos y' bonos corporati~os de Berkshire Hathaway (BM),
-'()torola y Qelta Airlines. En la Tabla 19.6se contiene informacion
. relevantesobre estosb~nos.
.I-

~rt

'

TABLA 19.6,

. Vi310r~omin;;1
. "Cup6n anual
.RatingS&P,

$1.000
5,75%
.

$1.000
4,2%'
AM

ilia

,Yeneimiento .. ' 15 agosto, 2010

Estas ~n.,
'.15 agosto, 2004
Pago peri6dico
Semestral

,.

15 Die,~01(j
15 Die, 2004
Seme,stral

$i.ooo'
"

$1.000
7,92%
B-

7,625%
BBB

:5 Nov, 2010
15 Nov, 2004 '
Semestral

.18 Nov, 2010

18 Nov, 2004 .
Semestral

(a) ...
CaJ.cUlarel precio de cada bono, sJlPoniendo' que esws .en lis
':~'~,fechaS indicad~ en la fila eswS en y utilizando las tasaS de des- .
'cuento sem~strales presentadas en 'lb:'fila SAnR-1. Este es
.. nuestro caso b:isico.' . .
.
. ,.
",
;

(bh Calcular el precia' de cada bono, 'suponiendo que"estas .en'las',.

'fechas indicadas en la.fIlaestas en yutilizando las tasaS de des'~cuentosemestrales
mostradas
en la filiCi<sADR-2.

,." ;'
~'.
'.
.. "t:.
...
(c) . (0alcular elprecio de cada bono,:'sl!1poniendoque. estasen las
fechas indicadas enla fila:~<estaseny. utilizai:ldolaS~aS de des:,c.cuentosemestrales:mostradas ~~.lafil,,!-SADR-3>i:
.j

. ~:t:-

C6nsidera,el cambio porcentualc en ellirecio .decada bono de Ia:Tabla

19.6' cuarrdo las'tasaS d~descuentovarfaude las,que'estful en el caso
b,asico(fila SADR:1) aqueIias ,en lru"filas~<SAb,R-2] SADR-3.c
. i,Cmilde estos 2tIatro bonos es' mail:sensible lasvarlacionesTde 1Q~'
'tipos deinteres? i,CmiIes~~lmenos sensible? i,Por 9.l;le? ...... ...
.t
3 iEstpn relaeionados PositivarnenteE;Lriesgo de default yelriesgO de'
mercado,en el sentido de que los bonos que tienen 'un fiesgo de';
default may;r ti~n~ritaIT;bi~riilinriaYbr '
aemerc~do? i,Por:que?,'j
."_-,
~., ~";,;; '.' A~~:"'~"I'
:;i~:, .
\;2~~~'i~/,!,~~~o:::~',~'.;,.~~;iJ>1

a'

BONOS ~~~:DURAC~6

y COi\jVEX~DAD

sabemos como calcular el precio de los bonos y como evaliJar

La duracl6n de un bono es, pues, el momento promedio poncterado para reci-

I'll I~O110d fault y su riesgo de mercado. EI primero 10 evaluan realmente las

bir los flujos de caja de un bono, siendo las ponderaciones el valor actual de cada
flujo de caja con relaci6n al precio del bono, Te oigo preguntar ... ji,Que?!

In/lillll)
III
III!I
i"lil

I OHtOpunta,

Iluli,. 110rating y se presenta en

hurrumlontas fundamentales

liltr lcl

Il

ratings

crediticios. EI segundo se puede evaluar con

utilizadas ampliament,e par 105gestores de bonos, la

y la convexidad, de las que trataremos en este capitulo.

La duration: un ejempio
Veamos de nuevo, esta vez paso a paso. Realmente, es menos diffcil de 10 que
parece. Regresemos a nuestro bono a cinco anos con un valor nominal de $1.000
I~II ,[ capitulo anterior vllnOS que una de las fuentes mas importantes

de riesgo
le un bono es su riesgo de mercado 0 volatilidad del precio, Tambien vimos que,
manteniendo constante otnls cosas, esta volatilidad del precio se incrementa
con el incremento del plaza de vencimiento del bono. Sin embargo, cuando
quienes negocian con bonos piensaT) en la volatilidad de un bono, raramente 10
relacionan con su vencimiento; casiinvariablemente 10 relacionan con su duraci6n. i,Ray alguna. .relaci6n,entoncesentre
vencirniento y duraci6n?
Seguro que
.
.
.'
la hay,
La vida de un bono viene dada POI'su vencimiento, que es el nllinero de anos
que trans curren hasta la amortizaci6n del principal del bono. Pero esta no es una
buena medida de la vida eject'iva de un bono, Para vel' POI'que, compara un bO,no
cup6n cero a cinco afios y un bono a cinco anos con un cup6n del 10%, yambos
con un valor nominal de $1.000. Aunque tenemos que esperar cinco MOS para
conseguir un flujo de caja del primer bono, al fmal del cuarto ano el segundo bono
habra pagado casi el 27% (= $400/$1.500) de los flujos de caja totales que va a
proporcionar. De hecho, observa que con este segundo bono recibimos sus flujos
de caja, como promedio, despues de tres anos, es decir, (1 + 2 + 3 +4 + 5)/5 = 3.
Sin embargo, tres anos no constituyen una buena medida para el vencimiento efectivo del segundo bono. La raz6n es que recibimos un flujo de caja mucho
mayor en el quinto ano ($1.100) que en ninguno de 10s anteriores ($100).
i,Deberiamos entonces dar un peso mayor a cinco anos que a' cualquier otro
momento para recibir flujos de caja? Sf. i,Deberiamos, entonces, asignar estas
ponderaciones de acuerdo a los flujos de caja pagados POI'el bono? No.
La raz6n es que, si 10 hacemos asi, dariamos el rnismo peso tanto un ano
como a dos, porque en ambos casos percibimos $100. Sin embargo, $100 despues de un ano son mas valiosos que $100 despues de dos anos. Lo cual sugiere
I? mejor forma de asignar ponderaciones a cada momento para recibir flujos de
caja: deberiamos pensarlos POI'el valor actual de los flujos de caja que se van a
percibir,

y un cup6n del 10%. Si suponemos, POl' razones de sencillez, pagos anuales del
cup6n, este bono paga $100 al final de cada uno de los cuatro primeros anos y
$1.l00 al final del quinto ano. i,Cual es la duraci6n de este bono?
Echa una ojeada a la Tabla 20.1. La primera columna muestra las veces que
recib~os flujos de caja (t) medidos en afios y van de 1 a 5. La segunda columna
.muestra los flujos de caja reales (CF) pagados par el bono, asi como su precio, a
una tasa de descuento del 8% . La tercera columna muestra el valor actual de cada
,flujo de caja (PVCF), de n.uevo descontado al8%; y la suma de los valores actuales que es, por supuesto, igual al precio de los bonos. La cuarta columna muestra
el valor actual de cada flujo de caja con relaci6n al precio del bono (RPVCF); estas
ponderaciones deberian sumar uno, obviams;.nte. La Ultima columna muestra el
producto entre las columnas I y 4 (t . RPVCF), es decir, cada vez que se reciben'
'flujos de caja, multiplicado por el valor actual relativo de cada flujo de caja. La
suma de estos nlirneros (4.2) es, finalrnente, la duraci6n de nuestro bono.
TABLA 20.1

1
2
3
4
5
Precio
Suma

CF

PVCF

RPVCF

($)

($)

(%)

100
100
100
100
1.100

92,6
85,7
79,4

8,6
7,9
7,4

73,5
748,6

6,8
69;3

t RPVCF
0,09
0,16
. 0,22
0,27
3,47

$1.079,9
$1.079,9

100,0,*,

4,20

Pensemos un poco en esto. Si compramos un bono 5up6n cero a cinco afios,

tenemos que esperar cinco anos para conseguir un flujo de caja. En este caso, el

vencimiento del bono es una buena medida de su vida efectiva, simplemente

porque el momentopara recibir el f1ujo de eaja final (cinco anos) tiene una ponderaci6n de uno. De hecho, 10 cual no es sorprendente, la duraci6n y el vencimiento de los bonos cup6n cero coinciden siempre.
Si en lugar de esto compramos nuestro bono cup6n a cinco anos, recibimos
un flujo de caja de $100 al final de cada uno de los primeros cuatro anos, y un
flujode caja mucho mayor ($1:100) al vencimiento. Como no tenemos que esperar toda la vida del bono para percibir algunos de sus f1ujos de caja, ,su duraci6n
es menor que su vencimiento. De hecho, la duraci6n es menor que el venci-miento para todos los bonos can cup6n, simplemente porque estos bonos
pagan flujos de caja antes de su vencimiento. En el caso de nuestro bono, 4,2
afios indican el vencimiimto promedio (ponderado) de los f1ujosde caja del'
bono.
Nota que los primeros $100 vencen despues de un ano; los segundos $100
despues de dos arros;los terceros $100 despues de tres MOS; los cuartos $100 despues de cuatro arros; y los $1.100 finales despues de cinco anos. Sabemos ya POl'
que no deberiamos caIcular el vencimiento promedio de estos flujos de caja simplemente como (1 + 2 + 3 + 4 + 5)/5. Y sabemos tambien que deberiamos pond~rar cada uno de estos vencimientos POl' el valor actual relativo a de cada flujo de
caja. Si tenemos'en cuenta tanto el vencimiento promedio como las ponderaciones adecuadas, obtenemos la duraci6n de 4,2 anos.
Formalmente, la durad6n (D) de un bono viene dada POI'

donde T representa el tiempo hasta el vencimiento, eFt el flujo de caja pagado

, par el bono al [mal delperiodo t, R la tasa descuento (0 rentabilidad al vencimiento), YPo el precio de mercado actual del bono. Aplicando la ecuaci6n (20.1)
a nuestro borio de cup6n de cinco anos, obtenemos
( 1 ) (1. $100
D= . \$1.079,9 . JJ)8

_+

2 . $100
5 . $1.100)
1,082 + ... +
1,085

4,2anos

que es, POl' supuesto, el mismo resultado calculado en la Tabla 20.1.

/Deberfa 'estar clara ahora la idea que hay detras del concepto de duraci6n.
/Intenta calcular el vencimiento efectivo de un bono tomando en cuenta no solo

los diferentes moment os de percepci6n de los flujos de,caja del bono, sino tambien el tamano de cada flujo de caja con relaci6n al precio del bono. 0, dicho de
otra manera, intenta calcular el vencimiento medio ponderado de los f1ujos
de caja de un bono. La duraci6n de nuestro bono cup6n a cinco anos, 4,2 af\os,
es menor que cinco af\os, simplemente porque el bono paga flujos de caja antes
de su vencimiento. Yes mayor de tres af\os, simplemente porque la mayor par:.
te de los f1ujos de caja del bono se pagan al vencimiento.
Observa que, como muestra la Tabla 20.1, solo eI8,6% del precio del bono se
recupera al final del primer ano, y eI69,3% del precio se recupera al vencimiento.Observa tambien que el primer flujo de caja contribuye muy poco ala duraci6n del bono (9% de un ano, 0 solo mas que un mes), mientras que el Ultimo
flujo de caja contribuye casi 3,5 af\os a la duraci6n del bono de 4,2 MOS.

Empezamos este capitulo'diciendo

que cuando los que negocian con bonos
piensan en la volatilidad del precio, 10 relacionan generalmente con la duraci6n de un bono. De manera que, llegados a este punto, puedes preguntar justamente que tiene que verla duraci6n con la volatilidad del precio 0 elriesgo
del mercado. Despues de todo, nuestra exposici6n hasta aqui parece sugerir
que la duraci6n mideel vencimiento efectivo de un bono, teniendo en cuenta tanto el calendario de los flujos de caja del bono, como su valor actual relativo.
Dijimos en el capitulo anterior que, si to do 10 demas se mantiene igual, el
riesgo del mercado se relaciona directamente con el vencimiento de un bono, y
se relaciona inversamente con su cup6n y su tasa de descuento. Bien, resulta
ser el caso que leiduraci6n de un bono se relaciona tambien directamente con su
vencimiento e inversamente con su cup6n y su tasa de descuento.
Para ilustrar esto, considera los cuatro bonos de la Tabla 20.2, el primero de
los cuales es el bono a cinco af\os, del que nos hemos venido ocupando hasta
aquf. Utilicemos este bono como referencia y preguntemos que ocurre con su
duraci6n cuando cambiamos, uno a uno, su vencimiento (segundo bono),
su cup6n (tercer bono), y su tasa de descuento (Ultimo bono).
Como muestra la Tabla 20.2, si todo lodemas se mantiene constante, cuando
el vencimiento del bono se incrementa, su duraci6n se incrementa tambien; y si
su cup6n disminuye, su duraci6n se incrementa; y si su tasa de descuento disminuye, su duraci6n se incrementa. POl' tanto, como hemos dicho, la duraci6n

IAULA 20.2

V,llor actual
VI n Imienta
Cup n
I'o~a del cup6n
TGI 'a de descuenta
Precla
Duraci6n

$1.000'
5 arias
10%
Anual
8%
$1.079,9
4,2 arias

de un bono se relaciona directamente

su cup6n y su tasa de descuento.

$1.000
6 arias
10%
Amial
8%
$1.092,5
4,8 arias

$1.000
5 arias
6%
Anual
8%
$920,1
4,4 arias

$1.000
5 arias
10%
Anual
4%
$1.267,1
4,3 arias

con: su vencimiento e inversamente

con

La relaci6n directa entre duraci6n y vencimiento deberfa ser obvia. Despues de

. todo; la primer~ ~s solo una: fOIma mas sofisticada de pensar en el::wtimo. Sin:.
embargo, la relaci6n entre estas dos magnitudes no es lineal. La Tabla 20.3 pone de .
manifiesto que, a medida que se incrementa el vencimiento de nuestro bono cup6n
a cinco arios, su duraci6n se incrementa tambien, pero a un fndice menOr. No.ta, POI'
ejemplo, en que cuando se incrementa el vencirniento de un bono por un factor de
10, de cinco a cincuenta arios, su duraci6n solo se incrementa por un factor de solo
algo mas de 3, de 4,2 a 13,1.

Vencimienta (arias)
Duraci6n (arias)

20
10,2

30

11,8

40
12,6

50
13,1

Finalmente, la relaci6n inversa entre la duraci6n de un bono y su tasa de descuento se explica pOl' el hecho de que, a medida que se incrementa la tasa de
descuento, el factor clescuento de los Ultimos flujos de caja se incrementa mas
que los de ~osprimeros t1ujos de caja.

Puede que te estes preguntando todavia que tiene que verla duraci6n con el
riesgo de mercadb 0 la volatilidad del precio. Pero, oye, jhemos dado unos cuantos pasos hacia delante! Entre elios, dijimos en la secci6n anterior que los factores que afectan al riesgo de mercado afectan tambien a la duraci6n y que 10
hacen en la mlsma direcci6n. Es decIT, tanto el riesgo de mercado como la duraci6n se Incrementan a medida que se incrementa el vencimiento, disminuyen los
cupones y disminuyen las tasas de descuento. Como resultado, hay una relaci6n
directa entre la duraci6n de un bono y su riesgo de mercado; es decIT, cuanto
mayor sea la dutaci6n del bono, mayor es la volatilidad de su precio.
De hecho, ajustando ligeramente la definici6n de duraci6n que hemos estado haciendo (denominada a menudo como duraci6n de Macaulay), podemos
obtener una medida de la sensibilidad de un bono a los cambios en-Ios tipos de
interes. Mas precisamente, laduracion modificada (DM) de un bono viene
dada por

La 16gica que hay detras de este resultado es que, a medida que aumenta el
vencimiento, los flujos de caja wtimos se descuentan-en mayor cantidad que los
flujosde caja primeros, es decIT, los flujos de caja muy distantes tienen un valor
actual muy pequeno. Como resultado, la duraci6n se incrementa con el vencimiento, pero a un fndice menor. Este es, de hecho, el caso para todos los bonos
cup6n. En el caso de los cupones cero, sin embargo, la duraci6n y el vencimiento son siempre los mismos y, pOl' tanto, se incrementana la misma tasa (en el
caso de los bonos de fuerte descuento, la relaci6n es un poco mas complicada.
La duraci6n se incrementa con el vencm.u~nto, pero solo hasta un punto, y despues disminuye a partir de ese punto en adelante).
La relaci6n inversa entre la duraci6n de un bono y su cup6n tambien es 16gica. Los pagos de cup6n mayores incrementan el porcentaje de los flujos de caja
recibidos antes del vencimiento, 10 que obviamente disminuye la duraci6n.

donde n es el mimero de pagos de cup6n pOl' ario (de aquf, n = 1 para los cupones anuales y n = 2 para los cupones semestrales). Esta expresi6n proporciona
una aproximaci6ndel cambio porcentual en el precio de un bono, dado uncambib en la tasa de descuentci de dicho bono.
Regresemos a nuestro bono cup6n a cinco arios, el cual, como hemos calculado ya, tiene una duraci6n de 4,2 anos. A una tasa descuento del 8%, la
duraclo'il modificada de este bono sera DM = 4,2/1,08 = 3,9. i,Que indica este
n(unero? Dice que si la tasa de descuento del bono fuera a variar en un 1%, su'
precio variarfa en eJ.3,9% (obviamente, en la direcci6n opuesta). La duraci6n
modificad~is',-entonces,
una medida de la sensibilidad del pre cia de un bono
.a los cambios de su tasa de descuento y, pOl' tanto, una medida del riesgo de

,-'"",:.

:'

.~
20

BONOS

III:

DURACION

Y CONVEXIDAD

mercado de un bono. De manera que, finalmente, ihemos ligado duraci6n y riesgo de mercado!
Pero hay un pequeno problema ...

TABLA 20.4

Tasa'de

I-

Digamoslo de esta forma. Sabemos que cuando la tasa descuento es del 8%,
nuestro bono cup6n a cinco afios se deberia negociar a $10.799. Si la tasa de
descuento se incrementa del 8 al 9%, el bono se deberia vender par $1.038,9
para una disminuci6n del 3,8%. Si, por otra parte, la tasa de descuento cae del8 .
- aI7%, el bono se deberia vender a $1.123,0 para un incremento del 4,0%. Observa que, en ambos casas, la variaci6n porcentual en el precio del bono es cercana, pero no exactamente igual, a la yariaci6n del 3,9% predicha par su duraci6n
modificada de 3,9. Por eso es par 10 que dijimos antes que la duraci6n modificada es una aproximaci6n
la sensibilidad del precio de un bono ante variaciones de su tasa de descuento.
i,Hasta que punto es buena la aproximaci6n? Eso depende de dos factores, la
magnitud del cambio en la tasa de descuento y la llamada convexidad del bono.
Para comprender este concepto, consideremos primero pequefias variaciones de la
tasa de descuento. La segunda columna de la Tabla 20.4 muestra el precio de nuestro bono cup6n a cinco anos a una tasa de descuento del 8% y otras tasas cercanas
a ese nillnero. La tercera columna Il]uestra las variaciones porcentuales en el precio con respecto al precio inicial de $1.079,9. La cuarta columna muestra los precios implicitos (0 estimados) por lilla duraci6n de 3,9, y la columna final muestra el
cambia porcentual en los precios implicitos, de nuevo con respecto al precio inicial
de $1.079,9. Observa que los nlimeros de esta Ultima columna estan calculados

todos como el producto entre la duraci6n modificada (3,9) y el cambio en la tasa

de descuento; por ejemplo, 1,95% = 3,9 . (0,08 - 0,075) = 3,9 . 0,005.
La tabla muestra claramente que los cambios reales en el precio y los estimados por una duraci6n modificada de 3,9 son identicos para pequenas desviaciones del 8%. Cuando la variaci6n en la tasa de descuento es mayor, las diferencias entre estos dos puntos varian tambien maSi aunque parecen despreciables.
En otras palabras, para pequefias variaci()!les en la tasa de descuento, la duraci6n modificada de un bono es un predictor muy bueno del cambio esperado en
el precio del bono.
EI Grafico 20.1, sin embargo, muestra que cuando los cambios en la tasa de
descuento se hacen mayores (empezando aUn desde el 8%), la aproximaci6n

o-

I
f

!
I

..

7,5
7,6
7,7
7,8
7,9
8,0
8,1
8,2
8,3
-8,4
8,5

descuento

Precio

% Variaci6n

(%)

($)

1.101,1
1.096,8
1.092,6
1.088,3
1.084,1
1.079,9
1.075,7
1.071,5
1.067,3
1.063,2
1.059,1

1,97
1,57
1,18
0,78
0,39

nja
-0,39
-0,77
-1,16
-1,54
-1,92

Precio impllcito

% Variaci6n
($)

1.100,9
1.096,7
1.092,5
1.088,3
1.084,1
1.079,9
1.075,7
1.071,4
1.067,2
1.063,0
1.058,8

1,95
1,56
1,17
0,78
0,39

nja
-0,39
-0,78
-1,17
-1,56
-1,9"

proporcionada por la duraci6n modificada empeora. La linea de punt s mll. '. tr:\
los preciosreales a diferentes tasas de descuento, y ia linea continua los pI' (;i()~1
estimados POl'una duraci6n modificada de 3,9. Nota que los pre ios sLirnarlu:1
caen a 10largo de una linea recta, mientras que los precios reales caen a largo (II'
una linea convexa. En otras palabras, la duraci6n modificada predi
lOBpl'('
cios suponiendo una relaci6n lineal entre el precio de un bono y,su t'lsa dc II(~:I
cuento, pero la relaci6n real entre estas dosvariables es convexa.
Observa que si la tasa de descuento de nuestro bono se incrementara ril'l H /II
15%, el precio del bono caeria en 22,9%; sin embargo, al utilizar la rlllri\(,111I1
modificada, podriamos predecir una caida del 27,2%. Si, por una pat'Ll', 1/11,/11111
de descuento de nuestro bono cayese del 8 all%, el precio d l b II ,'(' ill('l'l'
mentarfa en un 33,1 %; sin embargo, utilizando la duraci6n modiri ada, POdl'lll
mos predecir un incremento del 27,2%. En otras palabras, como pOJl(' dl' 11111111
. fiesta el grafico, cuanto mayor sea la variaci6n de la tasa de des '(ICIILo,1I111,ylll'
seria el error que cometerfamos al predecir (variaciones en 10s) pI' cloll 111.111
zando la duraci6n modificada.
i,Hasta que punto pueden ser grandes estos errores? Eso depllrl ' dr' Iii,('1111
vexidad de la linea de puntos. De esto es, de hecho, de 10 que trata (~I1,1'11111
III' III
convexidad. Cuanto mas convexa sea la linea que representa ta r 'Iai'i III 1'11111'
los precios reales y la tasa.de descuento, mayor sera la diferen in ()IILI'I'111111111\
cios reales y lQs estimados sabre la base de la duraci6n modiJica III (ldl,l'I'lIlllvll
mente, se puede pensar enlaconvexidad como en la sensibilidacl (1('In dlll'/II'1iIII
de un bono a variaciones de su tasa de descuento).

2 '/

(, 1l!\FICO 20.1
Convoxldad

Finalmente, si la precisi6n de las predicciones basadas en la duraci6n modificada decrece con la convexidad de la relaci6n entre los precios reales y las
tasas de descuento, puede que te preguntes que es 10 que determina el grado
de convexidad: En pocas palabras, la convexidad de un bono es creciente en su
vencimiento (y duraci6n) y decreciente en su cup6n y en su tasa de descuento. En otras palabras, la duraci6n modificada predice mejor el riesgo de mere ado de los bonos con vencimiento mas corto, cup6n mas alto y mas elevada tasa
de descuento.

: .

.g
a.2!

1.100
1.000

700

Sin embargoI se sigue dando el caso de que, para variaciones pequeftas de la

tasa de descuento, la duraci6n moclificada:pre dice con precisi6n la variaci6n del
precio. Nota que la linea recta es tangente ala convexa, en la tasa de descuento
inicial del 8%. Esto implica qu~, en ese punta de tangencia,la inclinaci6n de
ambas lineas es la misma. Matematicamente hablando, entonces, la duraci6n
moclificada proporciona una predicci6n precisa delcambio en el precio, solo
para variaciones muy pequeftas en la tasa de descuento.
Pero esto no es tan limitativo como pueda parecer. Observa que, como pone
de manifiesto la Tabla 20.4, incluso para cambios tan grandes como la mitad de
un punta porcentual arriba 0 abajo, la duraci6n modificada. proporciona una
aproximaci6n muy buena a los carobios reales de precio. No es necesario decir
que oscilaciones en los tipos de interes tan grandes 0 mas que estas, apenas se
producenen periodos cortos. Observa, tambien, que los carobios muy grandes
en los tipos de interes, tales como los que oscilan en siete puntos porcentuales
(del 8 al15%, 0 del 8 a 1%) presentadoS"anteriormente, no suelen producirse y
solo se dan en periodos muy largos de tiempo. POl'tanto, en la practica, la du:raci6n moclificadaproporciona una buena aproximaci6n al riesgo de mercado de
un bono.

Tanto la duraci6n como la convexidad son he;rramientas esenciales para los gestores de carteras de bonos y son el coraz6n de las estrategias de inmunizacion. Estas son estra,tegias que pretenden protegeI' alas carteras de bonos de
su principal fuente de riesgo, los cambios en los tipos de interes, y se pueden
dividrren dos categorias: inmunizaci6n de la utilidad e inmunizaci6n del precio.
Las estrategias de inmunizaci6n de la utilidad pretenden asegurar que un
flujo de activos es suficiente para.cubrir un flujo de pasivos; estas estrategias
estan basadas principalmente en la duraci6n. POl'ejemplo, un fondo de pensione::ttiene un flujo predecible de pasivos y nec~sita invertir en activos de tal forma que sea capaz de afrontar los flujos de caja futuros; Como respuesta, los gestores de carteras de bonos buscan generalmente casar la duraci6n de los activos
y pasivos, con el fin de minimizar la probabilidad de un fallo.
POl'su parte, las estrategias de inmunizaci6n del precio pretenden asegurar
que el valor de mercado de los activos excede al de los pasivos POl'un monto
especifico. Estas estrategias se basan en gran parte en la convexidad. Los gestores de carteras de bonos pueden pretender casar la duraci6n de activos y pasives, y al mismo tiempo conseguir una convexidad de activos mayor que la de los
pasivos. Con esta estrategia, si suben los tipos de interes, el valor de los activos
se incrementara mas que el de los pasivos; y si los tipos de interes bajan, el valor
de los activos disminuira menos que el de los pasivos.
Estas herramientas se pueden utilizar tambien para inmunizar una cartera
de bonos del impacto de loscambios de los tipos de interes. Estableciendo la
duraCi6n de la cartera igual al horizonte de inversi6n del inversor, si se incrementan los tipos de interes, la perdida de capital del valor de los bonos se contrarresta porIa mayor tasa a la que se reinvertiran los flujos de caja de los
~onos. Si, POl'~l contrario, los tipos de interes bajan, la tasa menor a la que se

pueden reinvertir los flujos de caja de los bonos se contrarresta

por la ganancia

de capital en el valor de los bonos.

Finalmente, estas herramientas se pueden utilizar tanto para mejorar como
para proteger el valor de una cartera de bonos, dado un cambio esperado en

IDS

tipos de interes. Si un gestor de bonos espera que bajen los tipos de interes,
puede incrementar la duraci6n de su cartera, con el fm de apalancar la ganancia
de capital esperada. Si, por el contrario, espera que suban los tipos de interes,
puede reducir la duraci6n de su cartera, con el fm de mitigar el iinpacto de la

Para calcular la duraci6n

A5)' y das a 'Enter'.

!i

del bono, tecleas '=duration(Al,

A2, A:J, All,

Nota que Excel te pide que introduzcas tanto lafecha en la que c '1,{1H
11:li'I('1I
do el caIculo como la fecha de vencimiimto del bono. Como vimoH ell ('I ('lIpl
tulo 18, si las fechas especfficas sonirrelevantes
para tu prop6sil.O, 1>11\'dl'11
siempre introducir dos fechas cualesquiera solo 10 suficientem 1I1.e :i1I'.Il1dwl
entre sf como el tiempo que falta hasta el vencimiento del bono del qU(ll,p PHI (1/1
ocupando,

esperada perdida de capital.

Una vision global

. ,,'

Duraci6n y convexidad son dos conceptos fundamentales

que tiene que entEm- .

der todo inversor en bonos. Los utilizan tambien mucho los gestores 'de carteras
de bonos con el fin tanto de proteger como de mejorar el valor de sus carteras.
La duraci6n de un oono mide su vencimiento efectivo tomando en cuenta

'...r

;""c:r<~l

!i;n:~_,~ "

""I"'~,'" ,.:~

..." '!f:"\>:~~,." 'j:.

, ,.

. . '1. Considera 10s mlsIJlo;S tuatr6boT,ros que consideramos en IOHdl'I'i'1

. cios de Ios Capftulos,18 .:f y 19)es de'ch-, u~hono del Tesoro Esl.alli)f! I IiII
dos; ybonos cOrP'orativbs de~'BerkShire Hathaway (BB), MOI,()l'ol:i ,Y
. . DeldtAirlines. ,Elli:la)I'abIa,2(tS; se' rt1ue~tra informaci6n l'('Ii'VIIIII.I'
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1.

tanto el calendario de los flujos de caja de los bonos como su valor actual relativo, La duraci6n modificada de un bono, a su vez, mide la sensibilidad del precio
del bono a 10s cambios en los tipos de interes y es una herramienta

que se utili-

za mucho para evaluar el riesgo de mercado de un bono.

.Sin embargo, la duraci6n modificad~ proporciona solo una aproximaci6n

al

riesgo de mercado de un bono. La precisi6n de la aproximaci6n depende de dos

"~

factores, la magnitud del cambia de los tipos de interes y la convexidad de la

. $1.000

'I; \ ,()IIII

7,625%

I,I)'I'X,

-'::1:5 Nov, 2010

relaci6n entre el pre.cio del bono y su tasa de descuento. Para prop6sitos prac-

II

BBB

15 Nov, 2004

18 NIIV,

~I() I ()

18 Nov, )()()I\

buena y, por tanto, la duraci6n

:''';'," Semestral

modificada se utiliza mucho para evaluar la volatilidad del precio de los bonos,

3,0%

I,IJ'X,

3,5%

II,lI'X,

2,5%

'I,(I'X,

ticos, la aproximaci6n es .10 suficientemente

$( 11111'11111

L::':

, :,;..:(~),-;T8itictil~el

Yasabes c6mo calcular tanto los precios de los bonos como las rentabilidades

de

-~-""

':,>:;.'

los bonos en Excel. Calcular la duraci6n de un bono es igual de_sencilla. Supongamos que dispones de la fecha en la que'quieres calcular laduraci6n

en la cel-

daA1; lafecha vencimiento en la celdaA2; la tasa de cup6n anual en la celdaA3;

la tasa de descuento anual en la celda A4; y el nllinero de pagos anuales del
cup6n en la celda A5. Entonces:

:
t

"i

:".

P;~~i~d~
cadab6~6;
...<;jl.,~.t

",'

:4--,. ",

supb~~n'do que te enc u(' II1."111

I I'll
.:~_'~-:;"

'Jas' fechas iridicadas en lafila estas en y utilizando I~ I,:I,'): III 1II'

. ~~ciiento:g~ffi~~tiales;eiP~~stas:'~iti~fila'
SADR~l. 1')111.1'
'\11
,':.' .,.-;;?
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(b)," Calcula el pr~cio de 'cada bono, suponiendo que te enCU('1I1.r1l1l

t'll
,"" ~,:{Ias!fecl)as:~ili~~d~ en:ia:.fila estas e~y utilizando Jas tllHIII1 1It'll
t.,:;.;.{;. ,~~""'" ;>dt~>;-;;F:+,;;;\::::"' "'~~'
,gf:;t'.;:;,1,;~;:,1;t . i ( ,:,,:1';:}:7';.
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7'>',:., !i:;":L~ueniosemestral'efCPuesfulSen
Ia fJ.la~ ~<$ADR-2>),
;;:..:.:
", "--'~'

:.1')'
':, .;>._.~~
:1;. ,,~',!

(I;)

'aleula cl precio de cada bono,suponiendo que te encuentras en

las redias indicadas en la fila estas en y Iltilizando las tasas de
descuento semestrales expuestas en la fIla 8ADR-3.

2 Calcula la dmaci6n de' cada uno de 10s cuatro bonos del caso basicQ
(re~uerda que Excel pide que introduzcas la tasa de descuento anu:i!/de .
manera que asegfuate de que te acuerdas de doblarlas magnitudesde'la.
,fila SADR-l).' i,Son estiisduraciones mayores 0 meno~es qu~ el V~~ci~
miento a seis afios de estos bonos? i,Por que? is<m estas duraciones maS
largas, mas eo~asqueil~e~cimientomedi.od~
3,5 ~os de estos bonos,
'calcclado cqmo (1'+'2f)3"+'4+ 5 + 6)167 )of'que?'
, ~.
. 3 .,(:;~lcuiala duraci6n ~6dific~da de cada un~de 105 cuatm bonos' en el
., .~eas6b:isi~~.i,CUaIes 1~.~eIlsibilidadde cada'bono con respecto~ I';;'
:~vari~ciOIi.esde lo~:ti~o~d~:'ihter:~s? '.'
. ' . . '.' ,.'u
4 ..CaJ.culala variaci6nporeentual en e1precio de cada bono cuando ,Ias
" .Ailsa.s de descuentavatian de Ia';que sepresentan en el caso basico a:
<

".',-;-

.-

"~.'....

,.,

l"';)S'~d'qeias fi.laS<;SA:P~~~?F
y'<;SADR-3.i,8tmest~s~am?.imr deprecl(;s:
" .jimil<ires a los estirr:.i:u:los
por la dmaci6n modificada decada bono?,
; . \i,Porque?
.
. .
'.
1;~~~J;~~i

....
".
p
;"

OTROS lE~'iAS ~MPORTANTES

,EL,iV.AEO!-l.ACTUAl NETO ( P I)
. Y LA lfASA ~NrER J
qERE~jTAB~l~lDAD (I~ )

o cono/co 01 NPVYla IRR. tu los conoces y los utilizas. Pero estas dos herramientas
o'.ullclulos. us[ como unas cuantas ideas relaclonaoas can elias, son la columna ver-

esperado). Todo esto es de sentido comlin. Y, sin embargo, es esencial para

entender la idea de valor actual, un concepto fundamental en las finanzas.

lollr II do muchos calculos flnancleros demasiado importantes como para que recurras
o un companaro de trabajo. Hay unas cuantas cosas que merece la pena revisar y refre5cm, y csto os 10que vamos a hacer en este capitulo.

Principios basicos
Comencemos con tres preguntas cuyas respuestas nos llevaran a tres principios
o ideas basicas que estan implicitas en muchas herramientas y metodos fmancieros. Primera pregunta: i,querrfas- tener $100 hoy 0 mejor el pr6ximo ano? No
respondas, los prefieres hoy.
La inflaci6n erosiona el poder de compra del dinero. Por eso es por 10 que no
tenemos nuestro dinero bajo el colch6n, sino que 10 depositamos en el banco, .
donde conseguimos intereses sobre el capital invertido. El tipo de interes que
paga el banco' nos protege contra la perdida de poder de compra. 10 que nos lleva aotra forma de ver-por que preferimos los $100 hoy: porque podemos depositarlos y empezar a ganar intereses pOl' ese dinero inmediatamente, 10 que
implica que, a un ano vista, podremos retirar mas de $100.
Segunda pregunta: i,te gustarfa tener $100 dentro de un ano, 0 dentro de
dos? No contestes tampoco, prefieres los $100 dentro de un ano. La raz6n es
obvia y se deriva del argumento antelior. Cuanto mas tiempo pase, mas poder
de compra perdemos. En otras palabras, dada la cantidad de dinero, cuanto mas
pronto la tengamos, mejor.
.
Tercera y Ultima pregunta: i,Preferirfas' tener seguros los $100 0 aceptalias el
resultado de tirar una moneda al aire, con la condici6n de que consigues $200 si
sale cara y $0 si sale cruz? Esto depende de tu grado de aversi6n al riesgo, pero
la mayor parte de la gente se embolsara los $100 seguros, aunque el valor espe. rado de tirar la moneda al aire sea tambien $100 (de hecho, todos los adversos
al riesgo elegirian los $100 seguros. Los amantes del riesgo irian allanzamiento
de moneda y 10$neutrales ante el riesg6 permanecerfan indiferentes). Solo en
el casode que dudes un poco de esto, cambia los $100 por un mill6n de d61ares
y los $200 por $2 millor\'es. i,Que elegirias ahora?
Ahora los principios basicos, que sederivan de las respuestas alas preguntas
imteriores. En primer lugar, $1 h0y' ~ale mas de $1 en el futuro. En segundo
lugar , $1 en el futuro vale mas'de
$1 en un futuro mas distante. Yen tercer lugar,
/
tanto ahora como en el futuro. $1 seguro vale mas aue $1 inc:iP.rto () rip'!';Q()!';n ()

La idea del descuento es central en muchos metodos de finanzas. Se sigue del

hecho de que, como hemos dicho, la inflaci6n erosiona el poder de compra
del dinero, 10 que significa que d61ares percibidas en diferentes momentos del
futuro tienen poderes de compra diferentes. POl'tanto, sumar d61ares a percibir
dentro de uno y dos anos es como sumar manzanas y naranjas.
Para sumar manzanas y manzanas tenemos que convertir las naranjas en
. manzanas. Suena como algo irnposible, pero se entiende mejor cuando se trata
de convertir d61ares futuros en d61ares actuales. Ahi es donde entra el descuento, una idea sencilla pero poderosa. La cuesti6n relevante es: i,cuanto dinero deberfas pedir hoy ($x) para que te parezcaindiferente recibir $xhoy 0 $100
dentro de un ano?
Obviamente, la respuesta depende del tipo de interes (f) que pudieras conseguir en el banco. Dado I, estas dos proposicioneste deberfan resultar indiferentes
cuando $x (1 + f) -= $100, de 10que se sigue que $x = $100/ (1 + f). En otras palabras, $x es el valor actual de $100. Si el tipo de interes fuera del 5%, deberia serte
indiferente recibir $93,2 (= $100/1,05) hoy, 0 $100 dentro de un ano, sirnplemente
porque podrfas depositar los $93,2 al5% y retirar $100 un ano mas adelante.
i,Que me dices de un marco temporal de dos anos? Es decir, i,cuanto dinero
deberfas pedir hoy ($x) para que te sea indiferente recibir $x hoy 0 $100 dentro de
dos anos? Muy sencillo, de nuevo. Estas dos proposiciones te seran indiferentes
cuando $x (1 + f)2= $100, de 10 que se sigue que $x= $100/ (1 + f)2. Nuevamente,
$x es el valor actual de $100. Y si el tipo de interes fuera del 5%, entonces te serfa
indiferente recibir $90,7 hoy 0 $100 dentro de dos anos, sencillamente pOl'que
podrias depositar los $90,7 al5% y retirar $100 dentro de dos anos.
S cminto dinero deberias pedir hoy ($x) para que te sea indiferente recibir
$x hoy 0 $100 dentro de unano, mas $100 dentro de dos anos. Solo necesitas
sumar el valor actual de $100 dentro de un ano yel valor actual de $100 dentro
de dos anos, es decir
$x = $100 + $ 100
(1 + f)
(1 + f)2

Podriamos continual', pero espero que hayas captado ya las dos ideas principales. Primera, que el valor ;ctual de $1 para ser percibido dentro de Taflos,
viene dado pOI' $x = $1/(1"+ Il. Y segunda, que los valores actuales son sumables. Esto es debido al hecho de que, cuando dividimos cualquier cantidad a ser
percibida dentro de T aflos POI'(1 + DT, estamos convirtiendo d61ares futuros en
d61ares actuales (es decir, naranjas en manzanas).
Una cosa mas. Hasta aqui no nos hemos ocupado del riesgo. Estos $100 de
que hemos hablado eran seguros y por eso 10 hemos estado descontando a un
tipo que este tambien libre de riesgo. Cuando depositamos dinero en el banco,
sabemos exact~mente cuanto vamos a retirar dentro de T aflos (bien, en algunos paises, la gente solo espera po del' retirar esa cantidad cierta ...).
Ytodavia, como vimos, no te es indiferente tener $100 seguros 0 la oportunidad 50/GO de $200 0 $0 despues de lanzar una moneda. Seguro que entre las dos
posibilidades prefieres la de $100. ~o que es solo otra forma de decir que, dada
una cierta cantidad $y a percibir dentro de T aflos, y una 10teria con un valor
esperado de $y a percibir tambien dentro de T aflos, el valor actual de la loteria
es menor que el valor actual de la cantidad segura (vuelve a leer esta (lltima frase y asegurate de que la entiendes).
Nota que, matematicamente, este caso solo se puede dar si descuentas la 10teria a una tasa mayor que I. Es decir, $y/(l t Il > $yl(l + DRY solo si DR < I,
donde DR es una tasa de descuento. La 16gica aqui es clara: cuando todo permanece igual, cuanto mas arriesgada sea la proposici6n (0 inversi6n), menorel
valor que depositas en ella. 0, en otras palabras, cuanto mas arriesgada sea la
proposici6n, mayor sera la tasade descuento que Ie apliques.
Asi llegamos finalmente a una de las expresiones mas utiles y mas utilizadas
en finanzas. Dada cualquier inversi6n de la que se espere que proporcione flujos de caja CFl' CF2 ... CFT en periodos 1, 2 ... T, el valor actual (PV) de la
inversi6n viene dado POI'

una empresa. En el Capitulo 7 nos hemos ocupado de esta magnitud .Y,111;i.:;

generalmente,

de c6mo ajustarla 30decuadamente al riesgo en 130t30sa de r!('S

cuento).

Pasar del valor actual al valor actual neto es sencillo. El segundo solo

lIcLca

del primero la inversi6n inicial requerida para comenzar un proyecto. Par LanLo,.
el valor actual neto (NPV) de una inversi6n viene dado por

A rnenuclo, CFo se eXpresa como un flujo de caja estrictamente negativo que

representa el importe de la inversi6n requerida pOI' adelantado para empezar el
proyecto. Sin embargo, hay proyectos en los que el primer flujo de caja puecle
ser positivo (mas adelante consideramos un ejemplo), de manera que mantengamos tan general como sea pcisible la ecuaci6n (21.2) y supongamos que toclos
los flujos de caja pueden ser positivos 0 negativos.
Pero, i,c6mo clecidimos empezar un proyecto 0 no, utilizando el enfoque del
NPV? La regia es sencilla y seguramente

la has vista (y probablemente

utiliza-

do) muchas veces: calcular el NPV de una inversi6n utilizando la expresi6n

anterior y despues
Si NPV > 0
Si NPV < 0

=
=

invertir
no invertir

La 16gica es sencilla: un NPV positivo indica que el valor actual de los flujos
de caja del proyecto supera alas. inversiones neeesarias; un NPV negativo indica 10 contrario.
Y si se evaluan dos proyectos

en competencia (que se excluyen entre sf) se

debeI<ia seleccionar aquel que tenga un NPV mayor. Es decir, dados dos proyectos en competencia, i y j, se calcularia el NPV de ambos y despues

1'111'11111111(1111.0,
lit dll'lc:illl.n<l(::;1.:1 '11 I d lalle. Arrojar un:punado de numeros
I'll 111111
1'11'I1\11I1\'y
ol>LCIlr,rolI.'O nt'lln r no es diffciJ. La parte dificil es estimar
l:III'1'('dIl.1l1
'ilL\)los I'II\ios (Ie caja que tiene que generar el proyecto y calcular el
l'i<;:i/lI) <Ie:'~os IlL\i s de caja adecuadarnente en la tasa de descuento.

Hay muchas reglas para evaluar un proyecto; gran parte de las cuales son tan
sencillas que ni siquiera nos vamos a preocupar de tratarlas aqui (algunas de
estas incluyen el periodo de repago, el periodo de repago descontado y la rentabilidad contable media). El principal contendiente del enfoque del NPV es la
tasa interna de rentabilidad
CffiR), que se define formalmente como la tasa
de descuento que hace que el NPVde un proyecto sea igual a 0, es decir

Observa que si bi~n no es trivial resolver esta expresi6n para calcular la IRR,
Excel (y otros muchos programas e incluso calculadoras de.mano) la hallan en
un abfir y cerraI' de ojos, tal como veremos al final del capftulo. Nota tambien
en que la IRR no depende de parametros deterrninados pOI' el mercado (tal
como el coste del capital); depende exclusivamente de los flujos de caja del proyecto considerado.
<.C6mo decidimos si empezar 0 no un proyecto utilizando el enfoque IRR? La
regia es, de nuevo,sencilla y seguramente la has vis to (y probablemente utilizado) muchas veces. Hay que calcular la IRR del proyecto y despues
Si IRR > DR

Si IRe. < DR .~

es igual a cero. Entonces, cualquier proyecto que tenga una IRR mayor que la
tasa de descuento, debe tener un NPV positivo y se deberia aceptar. Cualquier
proyecto con una IRR menor que la tasa de descuento, POI' otra parte, debe
tener un NPV negative y, POI' tanto,se deberfa rechazar. En otras palabras, las
dos reglas llevan a la misma decisi6n (pero ten cuidado, porque esto no es cierto siempre, como veremos m:is adelante).
Finalmente, si se evaluan dos proyectos en competencia (que se excluyen
mutuamente), se deberia seleccionar aquel cuya IRR sea mayor. Es decir, dados
dos proyectos i y j, habrfa que calcular la IRR de ambos y despues
I!II

Si IRR., > IRR.J

II

If IRRi < IRRj

Considera los proyectos de la Tabla 21.1, que son evaluados POI'una empresa cuya
tasa de corte es eI12%. No deberias tener dificultad para calcular los NPV que se
recogen en la Ultima linea. De acuerdo con la regia del NPV, todos los proyectos, salvo B, son beneficiosos para la empresa, G es el proyecto m:is valioso (aquel que tie-'
ne el mayor NPV) y D el menos valioso (aquel que tiene el NPV menos positivo). EI
proyecto B tiene un NPV negativo y, pOI'tanto, no es beneficioso para la empresa.
TABLA 21.1
Periodo

0
1
2

No invertir

La 16gica de esta regia es tambien sencilla. Recuerda que la tasa de descuento es

tambien la tasa de corte 0 la rentabilidad aceptable minima (y que en'las decisio-

Invertir enj

, Nota, obviamente, que para que una empresa invierta, la mayor de las dos
IRRs, debe ser mayor que la tasa de descuento.

Invertir

nes de presupuestode capital es gener~ente

el coste del capital). Entonces, la
regia dice que si la rentabilidad del proyecto es mayor que la tasa de corte, deberiamosinvertir en el proyecto; en el caso contrario, no deberiamos hacerlo.
Otra forma de ver la 16gica que hay detnis de la regIa IRR es la siguiente. La
IRR es, POI'definici6n, la tasa'de descuento parala que el NPV de un proyecto

Invertir en i

(lI)

C'

($)

($)

($)

($)

($)

($)

($)

($)

-100
260
-165

100
-300
250

-100
150
25

-100
150

NPV

$33,9

IRR

50,0%

100
-150
-$33,9
50,0%

-200
280

-100
130

-100
50
150

$50,0

$16,1

$0,6

$31,4

$53,9

$64,2

40,0%

30,0%

10,0%"

nfa

65,1%

50,0%

el Proyecto 0 tiene otra IRR igual al 50%

Vamos a centramos POI' un momenta en el proyecto A, que tiene un NPV

positivo ($33,9) y una IRR (50%) mayor que la tasa de descuento (12%). Por
tanto, la empresa deberfa adoptarlo. El GrMico 21.1 muestra la relaci6n entre el

GRAFICO 21~1
'NPVy IRR

i,Que deberia hacer, pues, una empresa en situaciones en las que los criL('I'loll
del NPVy de la IRR apuntan en direcciones distintas? La respuesta s illCIlIlIVII
ca: seguir el erzjoque NPV. Esto se debe a ciertos problemas inher nt ::;(\1('111'(1
que de la IRR, que vamos a tratar ahora.

5:
z

Considera el proyecto D que se representa en el panel A del GraIi 2 I .' '. (;lIlllIl
puedes vel', este proyecto tiene dos IRR, 10% Y 50%. Si tienes uri ::;i(lad, ('111,11
se debe ala pauta extrafta de los flujos de caja, que van de n gaLivo iI.1II 1111 LI
vo y v-uelven a negativo. Estos dos cambios de signo implican qll' PIII'III' 1111111'1
mas de dos IRR (en general, aplicando la regia de Descartes, si Imil HCf:II('II('III,
III'
flujos de caja experimentan
cambios de signo, el proyecto d b 'rfa 1,('II('I' 11111 III
n IRR distintos). Estos cambios de signo no son raros en proy cl.os iii II' 1'1'111111'
ren grandes inversiones subsigUientes despues de la fase de iuicio.
Nota que laprimera IRR es menor que la tasa de corte y Ja s glllHli\ I'!I 1IIIIylii
i,Que deberfahacer entonces una empresa? i,Centrarse en la prinl('I'(\ 111.11.
( 1111'(,)
.Y~echazar el proyecto, 0 centrarse en la segunda (50%) ya 'cpLe,r (~Ipl'lIyl'I'111"
Realmente, la IRR no se puede utilizar
este caso 0 en tros Silllll:II'IIII,,y 111
decision sobre si seguir adelante can el proyecto, a no, se deb I,Oilli\l'IIII'11I111111\
el enfoque NPV (y como el NPV es positivo, la empresa ac 'ptar a (,I pl'llyIWIIl)

20
10

en

NPV y la IRR y pone de manifiesto las tres observaciones que hicimos. Primera,
que cuando la IRR es mayor que la tasa de descuento, el NPV del proyecto es
positivo (cuando la IRR es menor que la tasa de descuento, ocurre 10contrario).
Segunda, que cuanto mayor es la IRR con respecto ala tasa de descuento,
mayor es el NPV del proyecto (POl' otra parte, cuanto menor es la IRR con respecto a la tasa de descuento, menor es el NPV del proyecto). Y tercera, cuando

.GRAFICO 21.2

, Problemas de IRR

la IRR es {gual a la tasa de descuento, el NPV del proyecto es O.

(Ahora,', antes de que te emociones demasiado con la coherencia entre los
enfoques NPV e IRR, considera los proyectos Ay B de la Tabla 21.1. La regia del
NPV nos lievada a aceptar A y rechazar B, mientras que!a regia de la IRRnQSo .
lievada a aceptar ambos. Esto no esuCbien. Ahora consideremos los proyectos B y D. La regia del NPV nos lievaria a aceptar D y rechazar B, mientras que
la regia de la IRR nos lievaria a 10 contrario. Bueno, la coherencia estuvo bien
/'
mientras duro.

"

.~:-. ,

10

~l

r.U{~.tl"'lQI'h'I'llo1

III

I-I.!

""

()Oll:d(i('r;llllior'il ()]proyc 'La C:, qu no Liene IRR. Como puedes ver en el panel
1\ <1\'1 (: rltJ'i(;o',1.2,
:;Los debe al hecho de que el proyecto tiene un NPV posi~
!.ivopara Ladas la . LaSasde descuento. El enfoque IRR no se puede aplicar tampoco II sLc caso 0 simiIares y la decisi6n se debe tomar utilizando el enfoque
NI V (y dado que el proyecto tiene un NPV positivo, la empresa 10 aceptaria).

Consideremos y comparemos los proyectos A y B. Nota que B tiene una secuencia de flujos de caja ID<isbien peculiar, comenzando con una entrada, seguida de
una salida. Esto es un poco inusual, pero no queda reducido a hip6tesis. En los
programas de formaci6n de ejecutivos de las escuelas de negocios,los alumnos
pagan pOl'adelantado y las escuelas corren con los costes de de sarro liar el programa posteriormente.
Tomemos primero elproyecto A. Los enfoques NPV e IRR apuntan en la misma direcci6n y la empresa deberia aceptar el proyecto. En el caso del proyecto B, sin embargo, el enfoque NPV sugiere que la empresa deberia rechazar el
proyecto, pero el enfoque IRR sugiere 10 contrario. ;,C6mo puede el enfoque
rechazar un proyecto en el que la IRR del 50% es mucho mayor que la taSa minima aceptable del 12%?
Observa que el proyecto A consta de una salida seguida de una entrada. Si
piensas en ella, esto parece similar al hecho de depositar dinero en un banco,
donde el flujo de caja negativo es el dep6sito y el flujo de caja positivo es la retirada. La diferencia esque, en este caso, la empresa presta el dinero a un proyecto. En estos casos; cuanto mayor sea la IRR (con respecto a la tasa de descuento), mejor sera el proyecto. Despues de todo, cuando prestamos dinero ;,no
queremos percibir la mayor tasa posible?
Pensemos ahora en el proyectoB. i,No parece como pedir prestado dinero a
un banco, cuando la entrada viene primero, cuando se recibe el prestamo, y la
salida viene despues, cuando se devuelve? Nuevamente, la diferencia reside en
que la empresa esta recibiendo en prstamo dinero de un proyecto. En 'estos
casos, debe revertirse la regla de la IRR. Un proyecto se debe aceptar cuando la
IRR es menor que la tasa de corte, y rechazar cuando la IRR es mayor que
la tasa de descuento. Despues de todo, cuando tomamos dinero prestado, i,no
queremos pa:gar la menor tasa posible?

Consideremos los proyectos A y C y supongamos que se excluyen mutuamente, es ctecir, que si invertimos en uno, no podemos invertir en el otro. Si se
basa en sus NPV, la empresa deberia emprender el proyecto C; en cambio, si
se basa en sus IRR, la empresa deberia emprender A. i,Que esta pasando?
i,Que deberia hacer la empresa.?
Como vimos anteriormente, cuando entran en cOnflicto los enfoques NPV e
IRR, la empresa deberia basar su decisi6n en el enfoque NPV. En este caso, eso
significa adoptar el proyecto C. Hay dos formas de por que es esta la decisi6n
cprrecta, ambas basadas en los flujos de caja incrementales, es decir, la diferencia entre los flujos de caja del proyecto C y los del proyecto A. Esto es exactamente 10que muestra el proyecto C.
En primer lugar, obser&a que el NPV de los flujos de caja incrementales es
positivo. Dada una tasa de descuento del 12%, vale la pena invertir $100 mas en
el proyecto C (con respecto a la inversion.en el proyecto A), con el fin de conseguir $130 extra (de nuevo, con respecto al proyecto A). Segundo, nota que los
flujos de caja incrementales tienen una IRR del 30% 10que, dada una tasaminima aceptable del 12%, llevaria a la empresa a aceptar (de nuevo) el proyecto.
El problema aqui es que la IRR esta de alguna forma sesga:cta hacia la aceptaci6n de los proyectos con una pequena inversi6n por adelantado pOI'que,'
cuanto mas pequena es la inversi6n, mas facil es conseguir una rentabilidad
alta, suponiendo una tasa de descuento dell 0%, ;,que proposici6n elegirias: una
en la que yo te tome prestado $1 y te devuelvo $2 en un ano, 0 una en la que te
tomo prestado un mill6n de d61ares y te devuelvo 1,9 millones de d61ares en un
ano? La IRR de la primera proposlci6n es mayor. i,La seguirias eligiendo?

Considera ahora los proyectos F y G. Repara en que tenemos un problema similar al anterior, es decir, el criterio del NPV sugiere que la empresa deberfa aceptar el proyecto G, mientras que el criterio de la IRR sugiere que la empresa
deberia aceptar el proyecto F. i,Que esta ocurriendo y que deberfa hacer la
empresa?
Echa una ojeada al Gratico 21.3, que representa el NPV de ambos proyectos
con varias tasas de descuento. Nota que el proyecto G es mejor a tasas de descuento bajas, y que el F es mejor a tasas de descuento altas (a una tasa de

GRAFleO 21.3
Mas problemas con IRR

120

100

>
c.. 40

descuento del 25%, ambos proyectos son igualmente beneficiosos). Esto no es

sorprendente.
El proyecto G proporcionan los flujos de caja mas altos relativamente tarde, y los flujos de caja tardios son mas valiosos cu-ando la tasa de descuento es baja (nota que a una tasa de descuento del 0%, estanamos dispuestos
a pagar 10 mismo POI' un flujo de caja hoy que POI' el mismo flujo de caja cinco
anos despues. Sin embargo, a una tasa de descuento del 100%, el valor que colocamos en flujos de caja tardios es mucho menor),
Este ejemplo rrniestra que los proyectos que proporciona~ elevados flujos
de caja relativamente
pronto en la vida del proyecto son mas valiosos cuando
las tasas de descuento son altas, y que los proyectos que proporcionan elevados flujos de cflja relativamertte tarde end;> vida del proyecto son mas valiosos
cuando las tasas de descuento son ba]~s,'Sin embargo, rlada la tasa de descuento, el enfoque NPV selecciona adecuadamente
el proyecto adecuado. En
nuestro caso, a una tasa de descuento del 170' la empresaseleccionaria
el
proyecto G.
/

~. I

'I

i1 "
!

Finalmente, consideremos]o
que ocurre si se espera que la ta ..a <1('tll'III'III'lllll
adecuada para e] proyecto vane sustancialmente
con el ti I.ti!JO, 1':111.0111111111
ocw-rir cuando se esperan cambios sustanciales en los tipos de ill!,('!'(':1() 1'11111\1111
se espera que vade la e;:,structma de capital de la empresa (0 alglll1illlol.l1111VIIIIII
bles que afectan al riesgo de la empresa) a 10 largo de la vida d 'I I)IO.YI
'('1.11
Asi, hemos calculado nuestra IRR y ahora necesitamos c mpa!'lIr1n 1'11111111,1
tasa de descuento. ~Pero con cwil? ~La esperada para el pr6xil11o /1110'",1,1,111'1'111
rada para el ano siguiente? ~Una media de las tasas esperadas it 10 1r111\0III 1.1
vida del proyecto? No esta claro, En otras palabras, cuand 1;1,11.11111111
till till
cuento varian con eltiempo, el enfoque IRR pierde su atra Livo 1()/',Ii'1I
Sin embargo, a(m se puede aplicar el enfoque, aunque no sill 11111'1)/11.1'11111
III
nal. Ahora ya no podemos elevar esos (1 + DR) ala potencia 2, ;1, ... 'I' 011111'11111
I
que el periodo avanza. Si las tasas de descuento cambian ' II ('I 1,11'111111"
\,1 1111
tor descuento para cua1quier periodo se convierte en el prOdl,,:LoIIII I 11111/III
tasa de descuento en cada periodo, como muestra la ecuaci II (:~1.1\)

Esta expresi6n es un poco mas dificil de calcular que la '11a(' i Oil (': I ': l I': II'
se debe a que, generalmente, las empresas no utilizan tasas de tll'III'IIII/111IVilli I
bles con el tiempo, a menos que esperen un cambio slistan 'i<ll<1('I':1111VillI/iiii, I
10 largo de la vida del proyecto. Dicho esto, las hojas de calculI) 111111
1111,,1\1111111
sea mucho mas f{leil hallar expresiones como las de (21.4).

Lo dicho anteriormente
sobre los problemas de la IRR no sigl1il'ic'n pr'i' 111111111
ill
este enfoque, el cual, a decir verdad, muchos profesional s 11(;111'111,11111
V\lII"'11i
. Y 10 utilizan a menudo, Observa que es la unica alternativa al 1:111'011111'
Ni' 11111
hemos expuesto. Y esto es asi porque es la Unica que tien algl'lll :101111111
II "II
co y se utiliza mucho en la practica (pero mira tambien el '111'( 11111',1\, 11111
111111
reales que exponemos en el capitulo siguiente).

11m I,i 11' algunos problemas y limitaciones y los profesionaCOilS'i Ill, s d cUos. Tambien tienen que ser conscientes de sus
VI'III,ilja,, Y ulla (Ie lias no es que este enfoque resuma elproyecto en un solo
IIIIIIICI'O,[0 qll sc sigue exclusivamente de los l1ujos de caja del proyecto, yesto
cs illtl 'P '/ldi nte d las tasas de descuento determinadas porel mercado. Es
iCI'Loque para calcular la IRR no necesitamos un parametro determinado por el
mercado, Pero para tomar una decisi6n de inversi6n, necesitamos una tasa de
descuento para compararla con la IRR.

Excel hara la suposici6n por SI misrno. Dicho esto, nota que enlos casos con IRR
mUltiples, Excel solo proporciona una IRR. Si quieres hallar las otras, la rnejor
estrategia es la siguiente. Primero, marca el NPV para rnuchas tasas de descuento (coino en el gr;ifico 21.1); despues, deterrnina visualrnente 10s valores de las
otras IRR; y, finalrnente, permite que Excellos calcule, en cada caso haciendo
una suposici6n fiel a los nfuneros que resultan de tu inspecci6n visual. En cada
uno deestos casos, deberias tedear '=IRR(Bl:BlO, Guess)', donde Guess es
un valor igual ala IRR aproxirnada de tu inspecci6n visual, y despues da a 'Enter'.

El enfoque NPV es el metodo te6ricamente correcto para evaluar proyectos

de inversi6n, quizas complementad9 adecuadamente por el enfoque de opciones reales (que tratamos en el capitulo sigiLiente). La IRR puede ser una herramienta valiosa, pero hay que manejarla con cuidado; al igual que todas !as herramientas.

Ejercicios

1'1'1'111'11'111'01111('

11111 dl'i)('i1

:')(:1'

"l[

f'M"":n'!

Consiclera 10p~bectos de lata~la 21.2 ..LaeJ;Upr~saqne necesitaeva-.

luarl~s, IfItilizauri~.tasa de descuefito del 10% eri todosus prbye~tos.
(a) Cale.ula el
detodos 108 prOyec;tbs."
",'
"(J: CaJculalaIRR de todos 10$prpyectos.

NPV

Es rnuy sencillo calcular el NPVy la IRR en Excel, aunque ctebes'tener en cue~ta algunas pequenas peculiaridades. Supongamos que tenemos una serie de diez
flujos de caja de un proyecto dado en las celdas Bl a BID, el primero es un flujo
de caja actual (positivo 0 negativo, pero cierto) y el resto son los flujos de caja
esperados del proyecto (positivos 0 negativos). Supongamos tambien que la
tasa de descuento adecuada para el proyecto esta en la celda AI. Puedes hacer
10siguiente:
Para calcular el NPV del proyecto, teclea '=B1+NPV(Al,B2:BlO)' y da a
'Enter','
Para calcular la IRR del proyecto, teclea '=IRR(Bl:BlO)' y da a 'Enter'.
Observa que en los calculos de los valores actuales netos, 10 que Exceillarna
NPVes realrnente un valor actual (no <meto). Esto es porque Excel supone que
el primer flujo de caja viene un ano (0 periodo) despues. Por tanto, si tienes que
hacer una inversi6n actual por adelantado (0 que recibir un flujo de caja actual)
debes sumarlo al calculo del NPV. Esto esexactarnente
10 que representa 'BI'
- en el calculo del NPV anterior.
AI calcular las tasas internas de rentabilidad, nota que Excel utiliza un proceso reiterativo que empieza con una suposici6n. En realidad, Excel te proporciona la oportun.idad de hacer esta suposici6n por ti mismo, pero puedes tambien'
deshacerte de esta opci6n. Si solo tecleas 10 que se ha sugerido anteriormente,

p:.,:,:

f\'];;:j~2"

, ,:':

. "

..', "ill;"{,r,,,,

'.,'

'.2 ci,Debe,ri~,la"~mpr~~a:c(!)ntinl1ar adelarite co~elpro~~ctO:~?;i;Por

(j}ue?'i',
,.i i,Deberia la empr'esa continuar con elproyecto'B? liPar que~ i,Li.evan
. los enf~<iues Nl?\eIRR a la empresa a 1a rnisrn.decisi6n? i,Por que?
. 4 i,Deberia l~ erri~J.'esaseguir conei proyecto C? '~rof)itie? i,Llevim los
.' enfb<!luesN~V ~;IR~idla empresa ala misma deGi;i6~?i,ppr ,qu~,?
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.i;"L/;'.';r'7~:';;;,-<t". 1)
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eIRR"ala empresa ala misma decision? ~Porque?'

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"

.'

LAS OPC~ONlES RE

e hay

de errOneo en el N V'I

tQu'e es una opci6n n II'

estimaci6n correcta de los flujos de caja y la evaluaci6n adecuada de su riesgo.

Y,sin embargo, esa no es la unica raz6n por la que el NPV es una herramienta
menos que perfecta para la valoraci6ncle un proyecto.

II ( I (iflp tulo [Interior trotamos de dos herramientas tradicionales muy utilizadas en

II voIorocl6n do un proyecto: el valor actual neto (NPV) y la tasa interna de rentabiIIdnd (IRR). Poro, como veremos en este capitulo, el NPV infravalora generalmente los

,,,,,,,,,,,

po~",",

"',b;ll" '.' "'0<"

"

""'bm"'. B"'00"

.de las OPCiO~-.

~'.

les quo tratamos en este capitulo 10 hace y, por tanto, capaclta alas empresas para'
tomar mejores decisiones de inversion. Pero, como tambien veremos, esta uti I herramienta se puede utilizar mal facilmente.

La incorporaci6n de las opciones reales a la valoraci6n de las oportunidades de

inversi6nes un desarrollo relativamente nuevo. Como veremos mas adelimte, es .
.al miSmotiempo plausible y necesario considerar el valor de las opciones reales .
inherentes a los proyectos con el fin de tomar decisiones de inversi6n correctas,
Por desgracia, la implementaci6n real de esta herramienta dista mucho de ser
trivial.
Las empresas que incorporan las opclones reales en sus decisiones de inversi6n deben luchar con dos problemas. Primero, los basicos, es decir, entender el
concepto de una opci6n real, los diferentes tipos de opciones inmersas en los
proyectos, el papel que juegan en la valoraci6n del proyecto y las posibles utilizaciones err6neas de esta herramienta. Segundo, la valoraci6n de estas opciones. Es un tema muy tecnico (mas para los PhDque para los MBA,por decirlo
as}) que requiere no solo una buena comprensi6n de la opci6n de la teoria de
precios, sino tambien el conocimiento de las vueltas necesarias para adaptar
esta teoria a la valoraci6n de las opciones reales. Nos centraremos en la primera cuesti6n, dados nuestros objetivos.

Piensa en la forma en que las empresas suelen tomar las decisiones de inversi6n.
Dado el proyecto considerado, una empresa predice sus flujos de caja, despues
descuenta los flujos de caja esperado~ a una tasa que refleja el riesgo del proyecto (0, mas generalmente, al coste de capital de la empresa), y finalmente,
resta el valor de la inversi6n inicial. Si este NPVes positivo, la empresa va a adelante con el proyecto; si es negativo, rechaza el proyecto. Como vimos en el
capitulo anterior, un obstaculo para la utilizaci6n de esta herramienta es la

.
I

.. '

'

Para ver POI' que, piens a en una empresa que esta considerando un proyecto para extraer cobre de una rrUnaen un pais en vias de desarrollo. La empresa puede comprar los derechos exclusivos para explotar la mina durante
los diez anos siguientes POI' 5 millones de d61ares; despues de Ese tiempo, los
derechos expiraran. El gobierno local comprara todo el cobre extraido a un
precio acordado, que permanecera fijo durante los diez anos. Este precio esta
en moneda local y la principal fuente de incertidumbre para la empresa es el
tipo de cambio.
El pais en desarrollo esta negociando actualmente una linea de crectito, con
el Fondo Monetario Internacional (FMI). Si las negociaciones tienen exito, las
condiciones econ6micas estables y un crecimiento rapido supondran una moneda local.fuerte, en cuyo caso el proyecto proporcionara 30 millones de d61ares al
ano. Si las negociaciones fracasan, la incertidumbre y la ralentizaci6n del crecimiento supondra una moneda local debil, y el proyecto solo proporcionara 10
millones de d61ares al ano. A dia de hoy, las oportunidades de que las negociaciones tengan exito son 50/50. El proyecto requiere una inversi6n inicial fija en
equipamiento de 150 millones de d61ares y la tasa de corte de la empresa es el
10%. i,Invertiria la empresa en este proyecto?
Bien, ya sabemos estimar los NPV.Dado que son igualmente probables tanto
altos como bajos flujos de caja, el flujo de caja anual esperado es de 20 millones
durante diez anos, como se muestra en la segunda columna de la Tabla 22.1
(donde todos los nlimeros estan en millones). Descontando estos f1ujosde caja
esperados all0%, obtenemos un valor real de 122,9 millones de d61ares, y restando la inversi6n inicial de 150 millones de d61ares, tenemos un NPV de -27,1
millones de d61ares.Por tanto, la empresa no deberfa comprar los derechos para
extraer cobre de la mina.
Pero espra un minuto. La tercera columna de laTabla 22.1 muestra que con
flujos de caja anuales de 10 millonesde d61ares, elNPV del pmyecto es -$88,6
millones. Sin embargo, con flujos anuales de $30 millones, la cuarta columna
muestra que su NPV es de $34,3 millones (el NPV del proyecto de -27,1 millones de d61areses, bbviamente, la media equiponderada de estas dos cifras). Por
tanto, si la empresa pudiera esperar y formarse una:mejor idea del tipo de cambio que va a prevalecer durante la vida del con!r~to, podrfa tomar una decisi6n
de inversi6n mucho mejor. Es decir, in'ilerhria en el proyecto si el tipo de cam/
bio fuera alto y no invertiria si el tipo ue cambio fuera bajo.

TABLA 22.1
Ano

0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
NPV-O
NPV-1

Bajo

Alto

Bajo

Alto

($m)

($m)

($m)

($m)

($m)

-150
20
20
20
20
20
20
20
20
20
20
-$27,1

-150
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
-$88,6

-150
30
30
30
30
30
30
30
30
30
30
$34,3

...,150
10
10
10
10
10
10
10
10
10

-150
30
30
30
30
30
30
30
30
30

Esperado

-$92,4

$10,4

$22,8

El tema es que la empresa puede esperar. Supongamos que la empresa compra el derecho a explotar.la mina, pero no realiza inversi6n alguna durante el
primer ano. AI final del ano, cuando concluyan las negociaciones del pais con
el FMI, lacomparua tendni una idea mucho mejor del resultado econ6mico y,
por tanto, del tipo de cambio esperado. En ese caso, si el tipo de cambio se espera que sea bajo, la empresa no invertini en la miria: Observa que, como muestra
la quinta columna de la Tabla 22.1, la inversi6n de 150 millones de d61ares al
fmal del primer ano para conseguir flujos de caja de 10 millones de d61ares
durante nueve anos, tiene un NPV un de -92,4 millones de d61ares.
. Si, por contra, se espera que el tipo de cambio sea alto, la Ultimacolumna de
la tabla muestra que invertir $150 millones al final del primer ano para conseguir
flujos de caja anuales de 30 millones de d61ares durante nueve anos tiene un
NPV de 22,8 millones de d61ares. Pero, por supuesto, la cuesti6n relevante es,
6que haria la empresa hoy? 6Compraria los derechos por 5 millones de d61ares?
.Bien, si fracasa la negociaci6n con el FMI,10que puede ocurrir con una probabilidad d'eI50%, la empresa pasara de este proyecto, sin hacer la inversi6n inicial en equipo ni recibir flujos de caja alguno. Si las negociaciones llegan a buen
puerto, 10que puede ocunir con una probabilidad del 50%, la empresa invertira en un proyecto con un NPV de 22,8millones de d61ares alfinal del primer
ano. Entonces, el valor esperado de este proyecto hoy viene dado por
(0,5) . ( $~21~m) + (0,5)($Om) = $10,4m

y, por tanto, vale la pena pagar 5 millones de d61ares par los derechos par:!
extraer cobre de la mina.
. Entonces, 6que es 10 que hay de err6neo en el NPV? Simplemente, CiLLO IIi)
contabiliza el valor de la t1exibilidad.Nota que un calculo estatico del NPV Ims:tdo en los flujos de caja esperados lleva a la empresa a rechazar el proyecl:o rlc Ill,
mina. Sin embargo, este calculo ignora el hecho de que la empresa puedo elqJ;il'
esperar durante un ana hasta que desaparezca la principal fuente dt" incnl'l.idumbre, y despues decidir si vale la pena invertir 150 millones de d61arcs pal':1
extraer cobre (10que solamente haria si el tipo de cambia fuera alto). Ell I.l'ilS
palabras, una vez que la empresa tome en cuenta la t1exibilidaclclada POl' 1:1
opci6n para retrasar la decisi6n de invertir, esto convierte un proyecto COil III1
NPV negativo en otro can un NPV positivo.
Observa que la empresa pue.de adquirir el derecho (no la obligaci6n) (1\'
explotar la mina de cobre. Esa flexibilidad para elegir si explotar la Injlla 0 III),
es valiosa y, sin embargo, un analisis de NPV estatico ignara ese valor. lc:n Ll'c1.fl
palabras, el enfoque del NPV fracasa a la hora de contabilizar el valor cl I den:cho a tomar ciertas acciones y,.como resultado, normalmente infravulora los
proyectos de inversi6n.

Puede que ahora hayas captado la idea, pero permiteme dar un C 1'1:0 I'o(lno
antes de seguir y definir primero unos cuantos terminos impartanl:os I''l:v'loil:t
dos con la opci6n. Con independencia desi son fmancieras 0 real-s, las op('lo
nes se pueden clasificar en calls y puts (opciones de compra 0 de v 111.:i.).1IIIl
opci6n call da a su propietario el derecho a comprar el activo subya 'CliI,(l il, II11
precio fijo en (0 hasta) un determinado momento. En cambio, una Ol'(;illil 1)""/'
da a su propietario el derecho a vender el activo subyacente a un pI' ci.o I'(in('11
(0 hasta) un determinado momento. En ambos caso, el poseed l' rI ' In (1)('11 II
tiene el derecho, no la obligaci6n, de comprar (en el caso de Jas calls) II V(:II(l1
\'
(en el caso de las puts) el activo subyacente.
El precio al que el tenedor de la opci6n puede comprar (en 1 ca:lf) (1(' 11111
_ calls) 0 vender (en el caso de las puts) el activo subyacente se Ilalll!l 11"'(1('/11
de ejercicio. El Ultimodia en el que se puede ejercer la acci6n S' lIil\Iln./i '(:11(1, (If
vencimiento. Dependiendo de cuando se pueden ejercitar Jas calls .y Inll '/1'/1./11,
ambas pueden ser opciones americanas, que se pueden ejerc'r -11(:llIlllIiillll
momentohastalaJecha del vencirniento, U opciones europeas, qu S 10:1( 111111111111

1'1,,'1'

I.

r 'c!la de vencimiento. Finalmente, el activo subyacente puede ser

. de cobre dan a la empresa la posibilidad de comenzar la extracci6n en cualquier

'icl'o, COITIO
acciones de una empresa, 0 real, como un proyecto de

momento, durante la duraci6n del contrato. Esto es valioso, porque la empresa

1.111' 1:11 Ia

1111.(1 l'illilll

IlIvl:l','i

)II.

1)II;l option

real, entonces, es el derecho a tomar una acci6n sobre un acti'!!!) nolinanc'ie'Y'O a un coste dado durante un periodo de tiempo dado. Varias
parl.es de esta delinici6n son importantes. Primero, una opci6n real (al igual que
Lolas las opciones) proporciona un derecho, no una obligaci6n, 10que significa
que la opci6n se puede ejercer 0, sencillamente, des cartaI'. En el ejemplo que
hemos visto, la empresa puede elegir entre extraer cobre de la mina 0 no, y
cuando hacerlo.
Segundo, el activo subyacente de una opci6n real no es fmanciero, y el derecho no consiste en comprar 0 vender el activo. Mas bien, estasson opciones en
el sentido de elecci6n, 10que significa que eLpropietariopuede elegir tOlJlar una
acci6n tal como demorar, abandonar, expandir 0 recortar un proyecto, POl' citar
solo unas cuantas opciones posibles. En el ejemplo que hemos visto, la empresa
tiene la opci6n de demorar la extracci6n del cobre de la mina (hasta diez aftos).
Tercero, el ejercicio de opciones call reales es generalmente costoso en el
sentido de que la empresa tiene que pagar paratomar la acci6n contemplada en
la opci6n. En el ejemplo que hemos visto, la empresa puede ejercer la opci6n de
extraer cobre de la mina invirtiendo 150 millones de d61ares.Cuandose ejerce
una opci6n put, en cambio, la empresa obtiene generalmente un beneficio. Una
empresa que abandone un proyecto puede vender losactivos subyacentes, y
una empresa que recorte un proyecto puede reasignar los recursos a actividades mas productivas.
Finalmente, el derecho a emprender una acci6n esta limitado generalmente
a un periodo especffico de tiempo, En el ejemplo que hemos visto, la empresa
tiene la opci6n de demorar la extracci6n de cobre hasta diez aftos, despues de
los cuales expira el derecho.

puede esperar hasta que se resuelva la incertidumbre sobre el tipo de cambio y

despnes decidir si invertir,

no.

Una opci6n de expandir da a su propietario el derecho a incremental' la escala de un proyecto. Tecnicamente, esta opci6n es una call americana, en la que el
valor del activo subyacente es el valor actual del proyecto y el precio de ejercicio
es la inversi6n requerida para incremental' el proyecto. Observa que un proyecto
puede no ser atractivo a pequefta escala, pero atractivo a gran escala, y, sin
embargo, puede que la gran escala s610 tenga sentido bajo ciertas condiciones.
Abril' un ins titul.o para formaci6n de ejecutivos puede que no sea rentable a
pequefia escala. Sin embargo, un proyecto a pequefia escala puede ser v(llioso
para comprobar la demanda de los programas del instituto, y si esta demanda
resulta ser elevada, el instituto podria expandir su escala y obtener beneficios.
Alternativamente,

una empresa farmaceutica puede realizar una pequefia inver-

si6n en I+D para una vacuna contra el sida. Si lavacuna pasa con exito los primeros tests, la escala del proyecto se puede incrementar para realiza pruebas clinicas a gran escala.
Una opci6n de abandonar
proyecto. Tecnicamente,
vo subyacente

~a a su propietario el derecho a abandonar un

esta opci6n es una put americana, en la que el acti-

es el valor actual del proyecto y el precio de ejercicio es el

valor de liquidaci6n (si es que hay alguno). Si la demanda de programas para

formaci6n de ejecutivos en el instituto anterior demuestra

ser descorazona-

dora, el instituto podrfa cerraI' y liquidar los activos (como, POI'ejemplo, vender 10s locales donde se alojaba). Alternativamente,
sida de la empresa farmaceutica

si la vacuna contra el

anterior :no pasa algunas de las pruebas cli-

nicas, la operaci6n podria ser abandonada

y sus recursos reasignados

a atros

proyectos.
Probablemente puedes imaginal' muchos otros tipos de opciones reales, tales
Hay muchos tipos de opciones reales, que dilieren basicamente en el tipo de elecci6n que proporcionan al propietario. Una opci6n de demorar da al propietario el
derecho a demorar la realizaci6n de una acci6n. Tecnicamente, estciopci6n es una
call americana, en la que el valor del activo subyacente es el valor actual del proyecto, y el precio de ejercicio es la inversi6n inicial requerida para comenzar el
proyecto. En el ejemplo que hemos visto, los derechos de explotaci6n de la mina

como la opci6n de recmtar una operaci6n,

suspender y volver a comenzar una

ope","tei6n. Todas ellas se caractelizan POI'el hecho de que proporcionan el derecho; pero no la obligaci6n, a emprender una acci6n; 0, dicho de manera distinta,
proporcionanjlq'iliilidad.

Esta flexibilidad es valiosa y se deberfa incorporar a

la valor~i6~ de los proyectos, 10 cual es 10 que no hace el enfoque NPV. Como

de costumbre, la dificultad esta en el detalle.

Valorar opciones tinancieras no es un asunto trivial, pero valorar opciones reales es todavia mas diffeil. Las opciones financieras se valoran generalmente
mediante el modele Black-Scholes (tratado en el Capitulo 24), que dista rimcho
de ser trivial. Y, sin embargo, como el activo subyacente (acciones de una
empresa) se negocia en un mere ado y tiene precios observables, las entradas de
este modelo no son diffeiles de hallar. Lo que hace particularmente diffeil la
valoraci6n de las opciones reales es que se trata de opciones sobre un activo no
negociado; por tanto, el valor y la volatilidad de este activo son mas dificiles de
determinar.
'
Mas que intentar la pavorosa tarea de poner precio a una opci6n real, trataremos de los facto res que afectan a suvalor y la forma en que 10 hacen. Los cinco Jactores que trataremos son aquellos necesarios para poner precio a una .
opci6n financiera utilizando el modelo Black-Scholes. Estos son el valor del activo subyacente, el precio de ejercicio, la volatilidad y el valor del activo subyacente, el tiempo al vencimiento y la tasa libre de riesgo. ..,
En el caso de las opciones fmancieras, el valor del activo subyacente es el
precio de la acci6n en la que esta emitida la opci6n. En el caso de opciones reales, el valor del activo subyacente viene dado por el valor actual de los flujos de
caja de un proyecto. EI impacto de esta variable sobre el valor de una opci6n
real depende de que estemos valorando una call 0 una put. En el caso de una
call, cuanto mayor sea el valor del activo, mayor el valor de la opci6n real; en el
caso de una put ocurre 10 contrario.
El precio de ejercicio tiene tambien un impacto diferente sobre el valor de
una opci6n real, dependiendo que estemos valorando una call 0 uria put. En
el caso de una call, elprecio de ejercicio es el coste de la inversi6n requerida
para comeniar 0 expandir un proyecto y se relaciona inversamente con el
valor de la opci6n real. En el caso de una put, el precio de ejercicio es el valor
de liquidaci6n del proyecto y esta relacionado directamente con el valor de la
opci6n real.
El valor de una opci6n real (call y put) esta relacionado directamente con la
volatilidad del valor del activo subyacente. Puede sonar extraflo que un incremento en la volatilidad haga un activo ITlaS(mas bien que menos) valioso. Sin
embargo, observa que el comprador de una opci6n no puede nunca perder mas
que el precio que ha pagado por ella. Por tanto, dado un inconveniente limitado,
una volatilidad mas alta implica una probabilidad mas alta de que el valor del
activo subyacente se movera en la direcci6n favorable al tenedor de la opci6n.

EI tiempo al vencimiento es el periodo durante el cual el propieLal'ilJ ill' I11I1I

opci6n real puecte emprender una acci6n de un proyecto. El valor de 1111:1
I)IJI'I'II'
real (call yput) esta relacionado directamente con el tiempo al VCIH'ill!iI'1111I
Esto es, de nuevo, porque la p~rdida del tenedor de lIDa opcion se Ii",i 1,:I, :11111'1'
cio que pag6 por ella. Par tanto, dado lID downside limitado, cUallLo IlI:I.'y1I1'
::1',1
el tiempo hasta el vencimiento, mas tiempo tiene el activo sub.Yi:lcl'II!.I' 1111'"
moverse en la direcci6n favorable al tenedor de la opci6n,
Finalmente, la tasa libre de riesgo afecta principalmente al valor <l('!.,I:dill,1
precio de ejercicio y tiene un impacto diferente sobre el valor de I:ts IJIH'IIIIII':
reales call y put. En el caso de una call, cuanto mayor sea Ja tas"liun' il,' 1'11'11
go, menor sera el valor actual del precio de ejercicio, y mayor eI VidlJl' ill' III
opci6n real. En el caso de una put ocune el contrario.

Problemas de la valoraci6n de las opciones reales

Como hemos dicho antes, aunque la valoraci6n de una opci6n Glial! 'j '1':1IIIlI'i1!.I'
vial, la valoraci6n de una opci6n real 10 es incluso menos. Para '1I1p 'Zil.I',1'1l'Iill I
que mas seguido para valorar una opci6n financiera, elmodelo Sia [(-,\:111)11'11,
1'11111
lejos de ser apropiado para valorar opciones reales, Este mo lei I'C<ll1il'I'(',11111
ejemplo, precios 'continuos (y negociables) del activo subyac- nL . 1~:-iLc
1'('\11
iI:iI1,(1,
que se cumple en gran parte en el caso de las acciones de una cmpl' Sil, 1'111'11111\111
te se cumple en el caso de proyectos de inversi6n.
Segundo, aunque el valor de una opci6n fmanciera se basa en un 'j 'I'!.o VIIII)I
del activo subyacente, el precio de mercado de una acci6n, I valOl' ill' I11111
opci6n real se basa en un valor mucho mas diffeil de calcular, I valor (Ic 1111III'IJ
yecto de inversi6n. Este valor, de hecho, no es solo mas dificil Ie alCIII:lI',IIIII(1
mucho mas subjetivo. Despues de todo, personas distintas que evalu 'II 111111111111
ma oportunidad de inversi6n pueden llegar a evaluaciones muy d i fer' 111,{::
1110111'11
el potencial del proyecto y de la conveniencia de invertir en eL
Tercero, aunque sea trivial estirnar la volatilidad en las rentabil.i la I ':-I 'tll' 1111
I
acci6n, no es nada trivial estirnar la volatilidad en el valor de un pr y e!.o, (;(1I111
I
este valor no es observado peri6dicamente y no se puede recopilar 11n:l hi:-;I,ol'lllIII'
sus valores anteriores, el clliculo de su volatilidad implica generaJrnenL' lllllilliliv
naci6n mas bien descabellada. A menudo, la mejor acci6n es tratur d' I' 'dlll'll' 1/1/1
fuentes de incertidumbre en el valor de un proyecto a un factor nego "ia.Dll .Y'IIIII
pues inferiI' de la volatilidad de este factor la volatilidad en el valor del [ royllel,1J, NII
hay que decir que esto requiere una buena mezcla de arte, ciencia y brl\jllr II,

pl):Jillililiad para cvaluar la volatilidad en el valor de un proyecto es dise1l1!(llllllSC:-iCCliuriosrelevantes, asignar una probabilidad a cada uno y estiIlliLl' los I'IlljO::;
esperaclos de cada uno. El desvio estandar en el flujo de caja del
prl)'y 'el.o s (tebe estirnar a partir de estas magnitudes. De nuevo, esto requiere

Pero la posibilidad de que se utilice inadecuadamente es elevada. Este problema es particularmente serio cuando la incertidumbre sobre el valor de la
opci6n real es alta y cuando el NPV de un proyecto que no incorpora el valor de
las opciones reales es casi O. En el primer caso, un directivo que quiera invertir
en su proyecto favorito encontrara mas facil justificar la inversi6n sumando al
NPV negativo del proyecto un valor arbitrariamente alto de una opci6n real. En
el segundo caso, incluso un valor bajo de una opci6n real puede convertir un
proyecto no rentable en otro rentable. Es en estas situaciones cuando las opciones reales pueden dejar de ser un activo y convertirse en un pasivo.

()I,m

1\/11'

buellU mezcla de arte, ciencia y brujeria.

'uarto, aunque en el ejemplo que hemos tratado anteriormente la empresa
tenia un claro marco temporal para ejercer su opci6n (diez af\os) no es siempre
este el caso. Los derechos legales pueden tener una fecha de vencimiento muy
clara, pero no todos los derechos relevantes son legales. Una empresa que evalua .el valor de una opci6n para expandir un proyecto, puede encontrar que no
tiene un limite de tiempo especliico en el derecho para hacerlo. Y,sin embargo,
la entrada de competidores, 0 la introducci6n de una tecnologia nueva y mejor,
puede hacer que este derecho carezca de valor en algun momenta en el futuro.
Y esto complica mas la valoraci6n de una opci6n real.
POl' supuesto que esta pequef\a listano esexhaustiva; hay muchas otras complicaciones a las que se enfrentan las empresas cuando evaluan el valor de las
opciones reales. Pero ello podria dar una idea de pOI' que la tarea dista mucho
de ser trivial. El problema es que, cuanto mayor sea la incertidurnbre del valor de
una opci6n real, mayor sera la incertidurnbre en el valor real de una oportunidad
de inversI6n. Yes pOl' esta raz6n; precisamente, por la que las opciones reales se
IlI.lil

La incorporaci6n de opciones reales en la evaluaci6n de proyectos de inversi6n

. es un desarrollo relativamente nuevo. Muchos proyectos llevan implicitas opciones, y los derechos que proporcionan para emprender accionesfuturas
son
valiosos. El analisis NPV tradicional y estatico ignora el valor de esta flexibilidad
y, como consecuencia, generalmente infravalora oportunidades de inversi6n.
Pero POl' muy plausible que pueda ser la incorporaci6n de opciones reales a la
evaluaci6n de proyectos de inversion, el principal problema reside en evaluar adecuadamente el valor de est3s opciones. Hay que .dar vueltas a los modelos estandares devaloraci6n de opciones financieras para evaluar opciones reales. Esto crea/
generalmente una alta incertidurnbre sobre su valor real 10que, a su vez, lleva a una
potencial utilizacion inadecuada de esta herrarnienta muy util. Las opciones reales,
como la mayoria de las herrarnientas, deben ser manejadas con cuidado.

pueden utilizar mal, facilmente.

Llegados a este punto, el peligro principal de las opciones reales deberia ser obvio.
Recuerda que una opci6n real s610puede sumar al NPV de un proyecto. Recuerda, tambien, que el valor de una opci6n real es altamente incierto y puede estar
sujeto a una amplia variedad de evaluaciones. Entonces, como probablemente has
adivinado, las opciones reales las pueden utilizar los directivos para justificar la
inversi6n en proyectos que rechazaria un analisis NPV convencional.
Esto no esta necesariamente mal. Todo el problema de considerar las opciones reales consiste en evaluar adecuadamente el valor de los proyectos de inversi6n. En muchos casos, estos proyectos vienen con opciones reales valiosas, y,'.'"
en algunos casos, el valor de estas opciones puede convertir un proyecto con un
NPV negativo en otro con un NPV positivo. Este fue precisamente el casoen el
ejemplo que vimos anteriormente y (de nuevo) este es to do el problema en la
consideraci6n de las opciones reales.

~.i1.

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"Supon tambil~n que la inversion inicia:l requerida para iriiGiarel pro~

:yecto es ,de 200 millones'de'd6lares. Finalmente,ten entuenta'la
probabilictad denegociaci'onesexi,tosas Y'f(1llidasc,on;el'Fl\lh150/5Q r
yel preci6 de los derechosp~ra 'extra~r cobre de la'mina
en 5 millo-

LA CREAC~
DE VALOR CORPORA

"

mis de d6lares.
' c'" '
~,
, ,'/a)
Calcular el NPV del proyect? con b,ase en susflujo decaja espe',rados. i,Deberia la' empresa comp'rar los derechos?
(b) Calcular el NPV del proyecto basad<?en sus flujos de caja si el
".,
'tipo de cambiose espera que sea bajo. i,Deberialae;upresa com"prar los derechos?
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(c) Calcular el NPV del. proyecto basad,o el).sus'f1~j,osdecaja siel!

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Sup6~ hora que la empresa pU~de demorar.su 'decisi6n'sbb~e'elproyect~ durante ~n ano. En este caso, la invrsi6ninicial'sigue siendola
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proyecto?

a'este

/'

'J ,'1l1lt!1II110Iltol
para las corporaclones y 105accionistas evaluar si los directivos estan

'r undo 0 t1ostruyendo valor. Y es tambien importante para los directivos, porque su
compon acl6n esta ligada generalmente a 5u rentabilidad. EI problema es que no hay

Considera una empresa que tiene $100 millones de capital invertido, 50 millones

una forma indlscutlda de definir la creaci6n de valor. En este capitulo veremos algunas

de d61ares de deuda y $50 millones en recursos propios. El coste de la deuda es

deflnlclones de este concepto, prestando 3pecial atenci6n al beneficio residual y a su

del 8%, el coste de los recursos propios es del 12% y la tasa de impuesto corpo-

variante mas conocida, el EVA.

rativo es del 35% . Sus ganancias antes del pago de intereses e impuestos (EBIT)
son de 10 miJlones de d6lares. (,Es rentable esta empresa?
Los contables definen el beneficia de distintas formas. Una medida del bene-

Frente a ella, esta es una pregunta muy sencilla. Prabablemente podrfamos decir
que el objetivo 'de los directivos deberfa ser hacer tanto dinero como sea posible
Ilara los accionistas de la empresa. ?arafrasearemos y definiremos con mas precisi6n este objetivo mas adelante, pero algunos podrfan no estar de acuerdo. Opinarian que centrarse solo en los accionistas limita mucho el ambito.
Los directivos, argumentarian, deberian tener en cuenta el interes de todos
sus clientes, como accionistas, empleados, proveedores y la comunidad local,
entre otras. A menudo, nos referimos a este punta de vista alternativo como la
teoria del stakeholder. Desde este punto de vista, se sup one que los directivos
no se centran solo en el bienestar de los accionistas de la empresa sino, con una
visi6n mas amplia, en el bienestar de todos los stakeholders de la empresa.
Pero, por muy interesante e importante que pueda ser este debate, el prop6sito
de este capitulo no es ocuparse de eL En lugar de ello, nos centraremos en el objetivo de maximizar el valor para el accionista y debatir formas diferentes de definir
este concepto, por dos razones. Primera, aunque hay varias herramientas ampliamente utilizadas para evaluar si los directivos crean valor para elaccionista, no hay
una forma ampliamente aceptada de evaluar (y mucho menos cuantificar) si estan
creando valor para el stakeholder. Segunda(y quiza mas discutible), es difieil ver
la forma en que los directivos pueden crear valor para el aecionista sin tomar en
cuenta a los stakeholders de la empresa. En otras palabras, a largo plazo, un directivo que crea valor para el aecionista debe crear valor para el stakeholder.
Tomaremos pues, como algo dado, que el objetivo de los direetivoses rnaximizar el valor para el accionista. Y aunque este concepto no tiene una definici6n
aceptada por todos, podemos acordar con s~guridad que un directivo que invierte en proyectos con NPV positivo creay910ipara los aecionistas. Si, ademas, los
mercados ponen preeio adecuadamente a los titulos valores; invertir en proyectos con NPV positivo deberfatener un impacto positivo eRel precio de la acci6n
de la empresa. Esta es, esencialmente, la raz6n yorla que la creaci6n de valor se
asocia generalmente con incrementos del precio de la aeci6n de la empresa.

ficio con table es el beneficio neto de una empresa, que en el caso de nuestra
empresa es

EBIT
10,0
- Intereses
4,0
Beneficioantes de impuestos 6,0
-Impuestos
2,1
Beneficio neto
3,9

Desde un punta de vista contable, entonees, esta empresa es rentable. (,Pero

tiene beneficios suficientes como para compensar adecuadamente

a sus accionis-

tas? Bien, los accionistas requieren una rentabilidad del 12% sobre $50 millones
de recursos propios invertidos, de manera que la empresa deberfa ganar al menos
6 miliones de d61ares (= 0,12 . $50m) si quiere satisfacer la demanda de rentabilidad de los accionistas. Por tanto, al estar 2,1 millones de d61ares por debajo de ese
objetivo, la empresa no es rentable desde un punto de vista econ6mico.
Otra medida con table de rentabilidad es el beneficia operativo neto despues

de impuestos (NOPAT) de una empresa, que en el caso de nuestra compafiia es

rnrr
- Intereses
Beneficio antes de impuestos
- Impuestos
Beneficio neto
+ Intereses despues del impuesto
NOPAT

W~
4,0
6,0
2,1
3,9
2,6
6,5

Este NOPAT, que se puede calcular tambien como el EBIT despues de

impuestos ($10m . 0,65 = $6,5m), se puede considerar como el beneficio (contable) que la empresa hubiera tenido de no haber tenido deuda. 0, altemativamente, como el beneficio (contable) de la empresa, con independencia de la
composici6n de su capital. En otras palabras, el NOPAT resalta la rentabilidad
del capital invertido, con independencia de quien haya provisto el capital (es
facil mostrar que diferentes estructuras de capital afectan al beneficio neto de
la empresa, pero no afectarian al NOPAT(iintentalo!).
Con un NOPATde $6,5 millones, la empresa es rentable desde un punto de
vista contable. l,Perciobtiene beneficios suficientes como para compensar ade-

La raz6n porIa que el beneficio neto no se puede considerar como una buena
medida de la rentabilidad corporativa deberia estar clara ahora. Un benefici
neto positivo pUl'~decompensar 0 no adecuadamente a los accionistas por el
hecho de invertir su capital en la empresa. Aqui es precisamente donde entra la
medida del beneficio residual. Comencemos por definirlo.
El ingreso residual
puede definir como

(RI), denominado a veces beneficia ecan6m'ico,

Sf)

cuadamente a los proveedores de su capital? Realmente no; dado un coste de

capital del 8,6% (= 0,65 . 0,5 . 0,08 + 0,5 . 0,12) y los $100 millones de capital
invertido, la empresa deberia hacer al menos $8,6 millones. Por tanto, al estar
$2,1 millones por debajo de este objetivo, la empresa no es rentable desde un
pWltOde vista econ6mico.

donde COE representa el coste de los recursos propios; 0, de forma equ:ival Ill. "
como

Es importante notal' que, en ambos casos, la empresa queda $2,1 millones

pOI'debajo de la compehsaci6n adecuada a los accionistas, en el primer caso,
y a los proveedores de capital, en el segundo caso. Esto no es una coincidencia. Nota que los tenedores de deuda reciben pagos de intereses, con base en
su rentabilidad requerida a la deuda, es decir, los tenedores de deuda se yen
adecuadamente recompensados pOl'prestaI' capital a la empresa. POl'tanto,
ladiferencia negativa de $2,1 millones afecta solo a los accionistas de la empresa.
Esto no deberia sorprenderdel todo. Lostenedores de deuda tienen un derecho fijo sobre los flujos de caja de la empresa, y este derecho se ve satisfecho
pOl'los pagos de $4 millones en intereses. POl'tanto, cualquier disminuci6n de la
caja despues de los pagos de intereses a los tenedores de deuda y de los pagos
de impuestos al gobierno 10 sufren los demandantes residuales, es decir, los
accionistas de la empresa (opuestamente, si la empresa obtiene beneficios contables mayores que su coste de capital, los beneficios extra van a los bolsillos de
los accionistas).

donde COCrepresenta el coste del capital, y el c~pital es la suma de h <!clldll'y

los recursos propios, ambos a valor contable (de forma mas general, I. 'i.lpiL:l! ill'
una empresa se puede defmir como la suma de todas sus fuentes I l"i11ill 1('liI
ci6n, incluidas las acciones preferentes, la deuda convertible y otras 1"11('l1l.n:1 ill'
capital). El segundo termino de la parte derecha de la ecuaci6n (23.1), I'nelll':l11i
propios x COE, se denomina usualmentegastade
los recursos pr p'ios; .Y1'1
segundo termino de la parte derecha de la ecuaci6n (23.2), capital x COC, :11'
denomina generalmente gasta del capital.
Finalmente, si defmimos la rentabilidad del capital (ROC) como I l'uLiIl i11'1
N?PAT al capital (es decir, ROC = NOPA'rlcapital), podemos definir LiUllhi(\11 1'1
beneficio residual como

En resumen, pues, con independencia de que contemplemos a nuestra

empresa exclusivamente desde el punto de vista de los accionistas, 0 desde el
de los proveedores de capital, podemos"aecir libremente que la empresa es rentable desde un punto de vista contable, pero no rentable desde un punto de vista econ6mico. 0, dicho de forma diferente, esta empresa no creo valor para el
accionista.

Pensemos un poco en el significado'del beneficio residual. D a II ~nl() ('1111 iii

ecuaci6n (23.1), el benefici5H~idual es 10 que quedapara los accioni 'Las (/11";/11/,1,',

provcc(lor s hayan sido recompensados adecuadamente POl' propor1'11111lU' a III (;on1pai\ia capital propio. De forma siinilar, de acuerdo con la ecuaci6n
(' ,;\".), ell en ficio I' sidual es 10 que queda para los accionistas despues de que
Loilos I s prov edores de capital hayan side recompensados adecuadamente pOl'
propor'lonar a la empresa deuda y recursos propios. Observa que, en ambos
cu:';os, estamos definiendo un beneficio econ6mico en el sentido de que calificamos a una empresa como rentable 0 no, solamente si genera beneficios contables

ill'

1111(' IOil

En resumen, pues, el beneficio residual mide la creaci6n

destruc!ci6n de

valor, restando de los ~eneficios contables de una empresa los beneficios requeridos POI' los proveedores de capital. POI' tanto; una empresa solo crea valor
cuando obtiene beneficios contables en exceso de los requeridos para compensar a los proveedores de capital 0, similarmente, cuando invierte capital en actividades cuya rentabilidad es mayor que el coste del capital invertido.

en e:x;cesode los requeridos pOI'los proveedores de capital.

He aqui otra forma de contemplar esto. Observa que la ecuaci6n (23.1) resta
el gasto de los recursos propios del beneficio neto de la empresa. Esencialmente, pues, a la empresa se Ie cobra POI'utilizar recursos propios a la rentabilidad requerida pOI'los accionistas para prestaI' dinero a la empresa. De forma
similar, la ecuaci6n (23.2) resta del NOPAT de laempresa el gasto del capital, 10
que indica que a la empresa se Ie cobra POI'utilizar capital (deuda y recursos
propios) ala rentabilidad media requerida pOl' los proveedores de capital. Solo
despues de general' suficientes beneficios con tables para cubrir estos costes es
rentable una empresa desde un punta de vista econ6mico.
La ecuaci6n (23.3) expresa la misma idea de una forma diferente ..Dice que el
beneficio residual se genera cuando la rentabilidad del capital invertido es mayor
que el coste de ese capital. En otras palabras, si la empresa consigue invertir su
capital en actividades que generan una rentabilidad mayor que el coste <;ieobte- '.
ner el capital, creara beneficios econ6micos. TIene sentido,i,no es cierto?
Bien, si es necesario, podemos ir un paso m;is alia y decir que
Si RI

>

La empresa crea valor para accionista.

Si RI

<

La compafiia destruye valor para el accionista.

Volviendo a nuestra empresa de la secci6n anterior, observa que su ROC es

del 6,5% (= $6,5m/$100m). Su ingreso residual viene dado entonces pOI'
RI =

$3,9m - $50m x 12,0%

. $6,5m - $100m x 8,6% .
$100m x (6,5% -8,6%)

Como consecuencia de la secci6n anterior, deberfa estar claro que el calculo del
beneficio residual es muy sencillo, y se compone de magnitudes faciles de obtener 0 estimar. Utilizando la ecuaci6n (23.3), la Tabla 23.1 calcula el beneficia
residual de 9 sectores econ6micos de Estados Unidos y del mercado como un
todo, al final de 2003 (estas cifras se basan en informaci6n disponible enla pagina web del profesor Aswath Damoradan). La segunda columna expresa rentabilidades de capital; la tercera costes de capital; la cuarta el valor contable del
capital invertido; y la ultima columna el beneficia residual.
TABLA 23.1
Sector

ROC

COC

Capital

RI

(%)

(%)

($bn)

($bn)

Banca
Biotecnologia
Hoteles y juego
Internet
Brokers de valores
Semiconductores
Servicios de telecomunicadiones
Tabaco
Redes inalambricas

18,7
6,6
10,8
1,2
16,3
16,5
19,0
33,2
5,2

6,0
10,6
7,2
18,6
7,0
17,7
9,4

Mercado

11,9

97,4

7,0
12,9

763,8
26,9
86,4
4,9
268,1
104,5
445,8
68,0
14,9

7,8

10.821,9

437,6

-1,1
3,1
-0,8
24,9
-1,2
42,7
17,8
-1,1

-$2,lm
Como 'hemos visto, $2,1 rcillones es cuanto la empresa esta pOI' debajo de
compensar adecuadamente a sus proveedores de capital en general y a sus
accionistas en particular. Podemos, pues, decir libremente que, de acuerdo con
esta defmiCi6n:esta empresa destruy6 valor para el accionista.

La tabla muestra que cuatro sectores (biotecnologfa, internet, semiconductores

y redes inalambricas) obtienen una rentabilidad de capital menor que sus respectivos costes de capital y, pOl'tanto, un beneficio residual negativo. Bajo esta definici6n, pues, deberiamos decir que estos sectores destruyeron valor durante 2003.

Sin embargo, los otr09 cinco sectores y el mercado como un todo proporcionaron
un beneficio residual positivo y, por tanto, crearon valor para sus accionistas.
Observa que, en este marco, la creaci6n de valor es funci6n de la diferencia
entre la rentabilidad del capital y el coste del capital y el capital invertido. En otras
palabras, un beneficio residual elevado puede proceder de poco capital inverti<;lo
en un ambito extenso, 0 de mucho capital invertido en un ambito reducido. EI sector del tabaco, por ejemplo, tiene menos capital invertido que el de hoteles y juego, pero su ambito es mucho mayor y, por tanto, su beneficio residual es mayor.

vista contable, I+D es un gasto. Desde un punto de vista econ lIli(;o, II I) 111'111
beria tratar como una inversi6n de capital. Esto implica, priIllCI'O, 1/111/1 111
se capitaliza y amortiza en lugar de gastarse; y segundo, que Ja (;ill"i(:t III' 11/1/11
vuelve a sumar alas ganancias para el calculo del NOPAT ajusl.ar!o,
Inductivamente asociado al EVA esta el concepto de valor de
dido (MVA) que se puede definir como

EVA (Valor econ6mico anadido) y

MVA (Valor de mercado anadido)

/I

E'sencialrnente, el MvA es la diferencia entre 10 que 10s pn)v()('(/OI'I'/1111\1'111'11111

han puesto en la empresa (y dejado en forma de beneiicios r tcni(lO/J).Y11111i
11'1'111
den conseguir de la empresa vendienda sus derecho . Obvhnll'III,(l, 11"1'11,
I II11IIII
mayor sea esta magnitud, mejor es la rentabilidad acumulal,iv(/, (1(' III('111111
\I II
Se puede considerar el EVA como una herramienta qu sirV(' 1'1111\1111111111
Iii
maximizar el MVA de una empresa. Formalmente, el erua (;111.1'1'
11111./111
11111111111
nitudes viene dado por el hecho de que el MVA es el val r a ,1.11;\1
(1\' 11111
I')VI\ 1 III1

EI concepto de beneficia residual no es en nuevo, ni mucho menos. De hecho,

General Motors implement6 una medida similar para evaluar su rentabilidad a
principio de los anos veinte del siglo xx. Sin embargo, el tenovado interes en el
beneficia residual procede de la introducci6n de una variante en este concepto
a principios de los ochenta por Stern Stewart Co. La variante del beneficio residual patentada por Stern Stewart se llama valor economico afiadido (EVA),
y se define como

Donde NOPAT* y Capital* representan NOPAT ajustada y capital ajustada

respectivamente. AI igual que en el caso del beneficia residual, se dice que, en
este marco, una empresa crea valor cuando su EVA es positivo y 10 destruye
cuando se da el caso contrario.
i,Cuales son las diferencias entre beneficio residual y EVA? A fin de cuent~s,
no muchas. De hecho, el EVA es solo una variante del beneficio residual. Dicha
esto, Stern Stewart enfatiza que, para cciiwertir adecuadamente beneficios contables en beneficios econ6micos, tanto el NOPAT como el capital tienen que
sufrir severos ajustes.
i,Cuales? Por desgracia, aunque Stern Stewart ha identificado mas de cien posibles ajustes, solo son conocidos publicamente unos cuantos. Este es, precisamente, uno de los secretos comerciales de los creadores del EVA. Sin embargo, un
ajuste bien conocido es el adecuado tratarniento de I+D. Desde un punta de

JlI('n'll,dullI

rados (descontados al coste de capital de la empresa . 1\1111(1'11'

1'/111111111'111
I
obviamente, una relaci6n directa entre el EVA y el MVA, SIIS ('1'1'1111111'1'11
I\II/III III
que el cambia en el EVA es mas importante que su niv I :tel,lllI/. 1'::11.111./1'111'
11'11
tido. Nota que si se espera que una empresa genere un EVil. pOldl.1vo111'111
IIII 11111
que en el pasado, su MVA deberfa verse afectado ne'ativ:lIll('lIl.l\, lit' 111111111
I
similar, si se espera que una empresa genere un EVA negal:ivo, IH'I'II II11'111111111'
II
tivo que en el pasado, su MVA deberia verse afectado p il,iVilli1('111.1'
Stern Stewart hahecho del EVA la pieza central de W) J1)arco 1111.1'1(1111111
ill
evaluaci6n de rentabilidad y compensaci6n por incentivos. l'ropIIIII' 111111111
I I
EVA paramedir lacreaci6n de valor, tomardecisionesdir
CLiVil:l,1111111111"
hit
directivos mediante esquemas de compensaci6n y (quizas CHLil'lllldll1.1111111
I II
to) cambiar Ia mentalidad de toda la corporaci6n. Publi a I.ltllillll'll 111111
1>11
II
conocida clasifieaci6n al1ual de creadores y destructor-s d V;tIOI'('0111111
illvill I
la que se clasifica alas empresas sobre la base de sus MVA.

~chas
Areaci6n

'consultoras ofrecen medidas registradas dis r a<las jlllill I'Vldlllli II

de valor corporativo y establecer compensaci61\ pal'l 10: 1'1"11111'111

1':/11,1111

IIP<:!OIl

.y lIl,I'IIH111 'ditli;lS

1\0 eomereiales forman un campo muy numeroso de

's lJosibl 'ti 'ntre las que pueden elegir las empresas. Veamos muy breve-

1II('IIL'tl'(~titi

lias.

/? 'l mo de jl'll,jo de caja sobre la inversi6n (CFROI), desarrollada originalrn nL POl' Holt Associates (C8FB Holt desde enero de 2002), es la tasa de
r ntabilidad interna de los flujos decaja ajustada a la inflaci6n. Para valorar
la rentabilidad corporativa, el CFROI se compara con el coste de capital ajustado a la injlaci6n (0 real) de una empresa. 8i el primero es mayor que el segundo, la empresa ha ci'eado valor para el accionista; si se da el caso opuesto, la
empresa ha destruido valor para el accionista.
EI Valor de caja aiiadido (CYA) es similar al EVA y tambien una medida de
beneficios econ6rnicos. Ajusta el NOPAT por depreciaci6n (volviendo a sumar la
depreciaci6n y restando la depreciaci6n econ6mica) y despues resta un gasto
de capital (1a depreciaci6n econ6rnica representa una cantidad anual invertida
en un fonda de amortizaci6n, ganando el coste de capital y dejando aparte el
reemplazo de planta y equipamiento. EI capital se mide como todo el flujo invertido en el negocio). En este marco, un CVApositivo indica que la empresa ha
creado valor para el accionista; cuando se da el caso opuesto, la empresa ha destruido valor para el accionista.
La rentabilidad t?tal para el accion'ista (T8R) es, sencillamente, la suma de
una ganancia de capital de una acci6n y de la rentabilidad del dividendo en un
periodo dado, justamente como la rentabilidad simple que calculamos en el CapItulo 1. Esta rentabilidad debe compararse despues con la rentabilidad requerida de la acci6n, calculada a partir de un modelo de valoraci6n como el CAPM
(~escrito en el Capitulo 7). Cuando la rentabilidad total es mayor que la rentabilidad fequerida, la empresa ha creado valor para el accionista; si se da el caso
opuesto, la empresa ha destruido valor para el accionista.
Estas tres medidas distan mucho de agotar las posibilidades disponibles. EI
TBR (rentabilidad total de la empresa), el SVA (valor anadido para el accionista) y el RAROC (rentabilidad del capital ajustado al riesgo) son solo tres mas
entre muchas otras medidas de rentabilidad entre las que pueden elegir las
empresas.

Una vision global

Los directivos pueden crear valor para el accionista cuando invierten en proyectos con NPV positivo.Ninguna parte de nuestro debate en este capitulo

contradice esta afirmaci6n elemental. Nuestra exposici6n se centr6 en diferentes forma de definir el valor para el accionista. Yaunque no hay una forma indiscutida para definir este concepto, una vez que una empresa decide evaluar la
rentabilidad de acuerdo con una medida particular, la compensaci6n del ejecutivo debe ir ligada a esa medida de rentabilidad.
El concepto de beneficio residual intenta medir beneficios econ6micos (en
lugar de contables). Esto significa que unaempresa es rentable desde un punto de vista econ6mico solo cuando los beneficios contables exceden a la compensaci6n requerida por los proveedores de capital. 0, dicho de forma diferente, una empresa crea valor para el accionista cuando su beneficio residual es
positivo.
Existen otras medidas del valor para el accionista. La mas conocida y utilizada, el EVA, es una modificaci6n del beneficio residual que ajusta los bene"
ficios contables y el capital con el fill de cap tar mejor la rentabilidad econ6mica. Otras medidas de rentabilidad bien conocidas son CFROI, CVA, SVA y
RAROC.
La competencia y el activismo. de los accionistas se estan incrementando en
todo el mundo y hay una creciente presi6n para que los directivos creen valor
para elaccionista. EI reto no es tanto que hacer para crear este valor (10 podrfa
conseguir la inversi6n en proyectos can NPV positivo); el reto real es implementar un sistema que proporcione a los directivos el incentivo de tomar decisiones adecuadas y, por tanto, crear valor para el accionista.

OPC~O
:;"Se"guros'(vida} "
,
.;c',SegLiros f~ropiedad)
, ,: .
-, Equrpos df:ltelec0tr,luhicaciones

Losconceptos

--,~t~.-

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:"~;i;T~.:':M't~i~
;,>,./:

;i:;t~"ci6~:t23.3)t2,SOnlosRIi~~~ulado~:'lqs
I!lisrri6s,(se~~o~po~s~~~9.:r~~8;.ji,:1
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Valoraci6ndeuna

opcion' al vencimiento

11111111110

d, II IlIv, r lll)ll

110 10

II IV IIllHlhun olrfl'. III Irulllol1to

r, '" d p IIdl I\do d

10deuda y los recursos propios.

En cualquier momenta antes del vencimiento, una opci6n call esta in the

rlnonduros entre Ius que pueden elegir los inverso-

money cuando el precio de la acci6n es mayor que el precio de ejercicio, yout of

iholln, dO.dO luMo,

u' objellvos. Uno de ellos son las opciones, que son muy utiles y

the money cuando se da el caso opuestn. Por otra parte, una opci6n put esta in

rnuy populares al mlsmo t1empo. En esle capilulo trataremos de los principios basicos

the money cuando el precio de la acci6n es menor que el precio de ejercicio yout

de esle Instrumenlo f1nanciero, incluyendo la fijaci6n de su precio y la forma en que se

oj the money cuando ocurre 10 contrario. Cuando el precio de la acci6n y el pre-

deben utllizar para incrementar las rentabilidades 0 Iimitar las perdidas.

Hemos tratado ya de las opciones reales, por 10 que en este capitulo nos centraremos en las opciones financieras. Como sugiere el nombre, en este caso el
activo :mbyacente no es un proyecto, sino un activo financiero, tal como acciones de empresas, indices bursa tiles 0 divisas. Hemostratado tambien de la valoraci6n de las opciones reales, que se bas a en tecnicas ya establecidas para
la valoraci6n de opciones financieras, como el modelo Black-Scholes, del que
nos ocupamos mas adelante.
Trataremos el tema de la forma mas general posible. Por esa raz6n, pasaremos por alto cuestiones que dependen de los mercados especificos en que se
negocian las opciones, como las fechas posibles de vencimiento y los precios de
ejercicio. Una vez dicho esto, nos centraremos, para hacer mas facilla exposici6n, en opciones sobre acciones de empresas, con referencias ocasionales a
otros activos subyacentes. En cualquier caso, la mayor parte de los temas que
vamos a tratar son generales y ~e aplican a todos los tipos de opciones.
Las opciones fmancieras se pueden clasificar en calls y puts. Una opci6n call
da a su poseedor el derecho a comprar el activo subyacente a un precio fijado en
(0 hasta) una fecha determinacla. Una opci6n put, por el contrario, da a su propietario el derecho a vender el activo sl.1byacente a un precio fijado en (0 hasta)
una fecha determinada. En ambos casos, el propietario de la opci6n tiene el derecho, no la obligaci6n, de comprar (en el caso de las calls) 0 vender (en el caso de
las puts) el activo subyacente.
El precio al que el tenedor de la opci6n puede comprar 0 vender el activo
subyacente se denominaprecio de ejercicio. La fecha en la que la opci6n se
puede ejercer se denominajecha de ..vencimiento. Las
calls y puts pueden
.
ser, dependiendo de la fecha en que se puedan ejercer, opciones americanas, que se pueden ejercer en cualquier momento hasta la fecha de vencimiento, u opciones europeas, que solo se pueden ejercer en la fecha de vencimiento.

cio de ejercicio coinciden, tanto las calls como las puts estan at the rrwney.
El precio de una opci6n se expresa en una base por acci6n y se llama prima
de la opci6n. Como una opci6n da el derecho de comprar 0 vender cien acciones
de una empresa, una prima de $5 indica que un inversor debe pagar $500 para
comprar la opci6n. Nota que la prima la paga el comprador y la recibe el vende. dar, que no es la empresa que esta detras de la acci6n. Las opciones las emiten
los inversores, no las empresas.

Finalmente nota que, aunque el comprador de la opci6n tiene el derecho, no

la obligaci6n, de comprar 0 vender el activo subyacente, el vendedor tiene la
obligaci6n, no el derecho, de comprar 0 vender el activo. En otras palabras, el
comprador paga para adquirir un derecho, y el vendedor es pagado para comp~ometerse a emprender una acci6n (comprar 0 vender el activo subyacente)
en algun momenta futuro.

Consideremos una opci6n call y una opci6n put sobre acciones de empresas.
Representemos el precio actual de la acci6n mediante S, el precio de ejercicio
de ambas opciones mediante X, la prima de la call mediante C y la prima de la
put mediante P. Y supongamos que X = $50. i,Que valor tienen estas opciones
call y put a la fecha vencimiento?

Bien, no es dificil de hallaI'. La opci6n call nos da derecho a comprar la acci6n

a $50, de manera que solo sera valiosa si la acci6n se negocia a mas de $50. Si la
acci6n se negocia a $60 a la fecha de vencirniento, podrfamos ejercer nuestro
derecho a comprar acciones a $50, venderlas inmediatamente a $60 y embolsarnos un beneficia de $10 POl' acci6n (antes de los costes de transacci6n).
Entonces, en la fecha vencirniento, esta call tiene un valor de $1.000 (= $10 x
100 acciones).
Si, POl' el contrario, la acci6n se negocia a $35 en la fecha de vencirniento, sencillamente dejaremos expirar la call sin ejercerla. No tiene sentido ejercer una
opci6n de comprar acciones a $50 cuando podemos comprar esas mismas acciones en el mercado a $35. Por tanto, nuestra call carece de valor en esta situaci6n.

6Que ocurre con la opci6nput? Es igual de sencillo. En este caso tenemos el

derecho a vender la acd6n a $50, 10 cual solo tendni valor si la acci6n se negocia por debajo de $50. Si en la fecha de vencimiento la acci6n se negocia a $35
la acci6n, podrfamos comprar acciones en el mercado a ese precio y ejercer
inmediatamente nuestro derecho a venderlas a $50, con un beneficio de $15 por
acci6n (nuevamente, antes de los costes de transacci6n). Entonces, en la fecha
de vencimiento, estaput tiene un valor de $1.500 (= $15 x 100 acciones).
Si, por el contrario, la acci6n se esta negociando a $60, nos limitarfamos a
dejar expirar la put sin ejercerla. No tiene sentido ejercer una opci6n de vender
acciones a $50 cuandQ podemos vender esas mismas acciones en el mercado a
$60. Por tanto, en este caso, nuestra put carece de valor.
Solo por formalizar esto un poco, podemos decir que en la fecha del vencimiento, una opci6n call vale el mayor deS -Xy 0, y una opci6nput elmayor de
X - S y O. Expresado de forma incluso mas formal, ala fecha de vencimiento,

Resulta obvio, entonces, que si esperamos a que el precio de la acci6n de una

empresa suba, deberfamos comprar una call (0 vender una put) y que si esperamos que el precio de esta acci6n caiga, deberfamos comprar una put (0 vender una call).

Calcular el valor de una opci6n en la fecJ\~ del vencimiento es muy sencillo,

como acabamos de ver. Lo interesante'(ymucho
mas complicado) es determinar el valor de una opci6n en un momenta dado, anterior a la fecha de vencimiento. Comencemos por las variables que influJen eneste valor, que son cinco: el valor del activo subyacente, el precilY'de
ejercicio, la volatilidad del
/'

activo subyacente,el

tiempo que queda hasta el vencimiento y la tasa libre de

riesgo.
Hemos considerado ya el impacto del valor del activo subyacente (el pre cia
de la acci6n) y el precio de ejercicio sobre el valor de calls y puts ala fecha de
vencimiento. Y sabemos que cuanto mayor es la diferencia entre S y X, .mas
valor tendra la call en esa fecha. Por esta raz6n, cuanto mayor sea la S, 0 m nor
seala X, en cualquier momento anterior al vencimiento, mas probable es qll '
S > X ala fecha vencirl'iento y, por tanto, mayor el valor de la call.
Deberfa ser obvio que en la put se da el caso opuesto. Como a la fecha de v n
cim.iento una put solo es valiosa cuando X > S, cuanto mayor sea X y men r sell
S, en cualquier momenta anterior al vencimiento, mas probable que X> S a lit
fecha vencimiento y, por tanto, mayor el valor de laput.
El valor de las calls y puts esta relacionado directamente con la volatiliducl (11:1
activo subyacente (acci6n). Aunque esto pueda sonar raro, observa qu' el COlli
prador de una opci6n nunca puede perder mis que la prima que ha pagado por
ella. Esto implica que el propietario de una call tiene una ganancia ilimil,;ul;1
(cuanto mayor seaS -X, mayor el valor de la call) pero una perdida limiLada. 110r
el contrario, aunque el comprador de unaput no tiene una ganancia iJimil,ada ('II
la fecha del vencimiento nunca obtiene mas que X, 10que solo serfa uando S ()) I
se beneficia de gI'andes movimientos de S por debajo de X, pero aun a f lIO pll('(1('
perder mas que la prima de la opci6n cuando S se incrementa con re 'p 'do II \,
La combinaci6n de una ganancia sustancial y una perdida limitada, - I (I, IICCH,II;LI '('
valiosa la volatilidad para el propietario de calls y puts.
EI valor de las calls y las puts se relac.iona tambien directamente can la 1'0(;1
IlL (1('
vencimiento. Esto es asi, de nuevo, porque la perdida su.frida POl' el L Jl 'dol' tll' 1111: I
opci6n se limita al precio que pago por ella. Por tanto, dada una p r li<la lillril-ndll,
cuanto mayor sea el tiempo que queda hasta el vencimiento, mas Li [\lPO !.i('IIl'1'1
precio de la acci6n para moverse en la c1irecci6n favorable al ten dor <I III ()I)('ilill
Finalmente, la tasa libre de riesgo afecta principalmente al valor (lel-II/ddl'l
precio de ejercicio y tiene un impacto diferente sobre el valor d C),/,l:I.Y
/ill,lll,
Observa que el comprador de la opci6n paga el precio de ejercicio (si la ('.II "'('I')
en la fecha del vencimiento y que, antes delvencimiento, el valor aC[,II;t1 (1('1111'1'
cio de ejercicio disminuye a medida que se incrementa la tasa IU)l'(~de rli'll}\11
(mas 16gicamente, la capacidad de diferir un pago es mas valiosa a I1H:ditili11111'
se incrementa la tasa libre de riesgo). Por tanto, cu.anto mayor sea la [,11:111, Idlll'
de riesgo, mayor sera el valor de una call.
En el caso de una put, ocurre 10 contrario. El propietario d ' Lilla 1)'/1.1, 1111 IIii'I
bira elprecio de ejercicio (si la ejerce) hasta la fecha vencimi '111-0 .YIII vrdlll

111111
dl,1 1\1'1'1'\11ill' 1',\I'I'('lrlo (11:lllIiIIIlYl:
:lIl1c:dic!aqLl SC iJlcremenl:a la I:asa libre
1111111'.11 (ill' 1I111'VO
III :i logi 'alll ',,\'e, \, lIel' que sperar' POl' un pago es mas
l'II/I\'CIIIIIII
/l11'i1iilll(jIlt)se ill T 'Ill 'lI\'a la \'a~;alibre de riesgo). Par tanto, cuant?
IllllyO!':l('ll ('ll.ipo cI ilIL'1' 5, mas bajo sera el valor de una put.
1,1l'I'al)lu /I.l l" '11m 1irnpacl:o de estas variables sobre el valor de las calls

se bas a en varias suposiciones que no son relevantes para nuestros prop6sitos,

excepto para dos: que la opci6n se pueda ejercer solo en la fecha de vencirniento (de aquf que val ore acciones europeas) y que la acci6n subyacente no pague
dividendos (valorar opciones sobre acciones que pagan dividendos solo reqi:.l.ie-

y la.' P'LM,g an\' s del vencimiento. Los dividendos afectan tambien al valor de las
op ion s y nos r eriremos a eUos brevemente mas adelante.

continuaci6n ).
Sin mas introducci6n,

III

dl\

re un ligero ajuste del pago dividend os en las expresiones que presentamos

POl'tanto, el valar de una opci6n call, segun el mode-

10 Black-Scholes, viene dado POl'

Valor del activo subyacente

Precio de ejercicio
Volatilidad del valor del activo subyacente
Tiempo que queda hasta vencimiento
Tasa Iibre de riesgo

Se incrementa
Disminuye
5e incrementa
5e incrementa
5e incrementa

Disminuye
5e incrementa
5e incrementa
5e incrementa
Disminuye
i

Es impartante notal' que entre cualquier momenta en el tiempo y la fecha de

v ncimiento, la (mica variable que no va a cambial' con seguridad es el precio
cl ejercicio. POl' esta raz6n, la CUalta fila de la tabla deberia interpretarse de forma que si comparamos dos calls (de la rnisma acci6n) con diferentes precios de
ejercicio, la mas valiosa sera aquella cuyo precio de ejercicio sea menor. Opuestamente, si comparamos dos puts (de la misma acci6n), con diferentes precios
de ejercicio, la mas valiosa sera aquella cuyo precio de ejercicio sea mayor.

I:
i.

-.J I
I
r1

Hay una notable probabilidad de que, si no estas farniliarizado con las opciones,
llegado este momenta puede que estes pensando que este tema no es tan dificil
despues de todo. No es demasiado dificil entender 10 que es una opci6n y c6mo
afectan a su valor variables relevantes. POl' desgracia, 10 bueno se acaba (iaunque algunos clirfan que realmente empieza!) cuando tratamos de hallar el valor
de la opci6n -no en la fecha de vencirniento y no si aumenta 0 disminuye dada
una variaci6n de alguna variable, sino un valor d61ar preciso en cualquier
momento antes de la fecha de vencirniento-.
EI marco mas utilizado para valorar opciones es el modelo Black-Scholes.
Este rp.odelo, que resulta en unahorrible f6rmula que v~remos a continuaci6n,

donde C representa el valor de la call, S el precio de la acci6n subyacente, X el

precio de ejercicio, Tel vencirniento (en anos) , RJ la tasa libre de riesgo aimal
(compuesta continua), (J' el desvio estandar anualizado de las rentabilidades de /
la acci6n subyacente (compuesta continua) y e = 2,71828: Las magnitudes
N(dj) y N(d2) representan la probabilidad de que una variable que sigue la distribuci6n normal estandar tome un valor menor 0 igual a dj y d2, respectivamente. i,Sigues pensando que este tema no es tan dificil?
Un par de observaciones antes de utilizar es~e modelo. para valorar una
opci6n. Primera, no trates de buscar mucho sentido a estas expresiones; realmente, no son 16gicas (el modelo que hay detras de ellas 10 es, pero nos alejaremos de ese debate). Segunda, nota que el valor de una opci6n call depende de
las rnismas cinco magnitudes que hemos visto anteriormente,es decir, el precio
dela acci6n, el precio de ejercicio, la volatilidad del precio de la acci6n, el tiem~
po que queda hasta el vencirniento y la tasa libre de riesgo. ~ tercera, observa
que, POI'muy complicado que parezca ser el modelo, no es mHfexigente en terminos de los inputs que requiere.
iVamOSa ello! Consideremos una opci6n call con un precio de ejeric,io. de
$30 y 6 meses (medio ano) hasta el vencirniento. La call esta ernitidasobre una
acci6n que se negocia actualmente a $35 la acci6n y tiene una volatilidad (desvio

esUmdar) hist6rica anual del 25%. La tasa libre de riesgo anual es e14%. i,Cu;:into deberfamos pagar por esta call?
De nuevo, no busquemos mucha 16gica tras este proceso. Es mejor que empecemos por poner nllineros en las expresiones anteriores y ver 10 que obtenemos.
El primer paso, pues, es calcular d[ y d2 que, utilizando las ecuaciones (24.4) y
(24.5) son iguales a

In($35/$30) +[0,04 + (1/2) . (0,25)2] . 0,5

0.25 . ";0,5

i,Cual es el area bajo la distribuci6n normalestandar

par debaja de estos
nllineros? Utilizando una tabla de puntos de corte (como la del final del Capftu1028),0 el comando 'normsdist' de Excel, obtenemos queN(1,0735) = 0,8585
y N(0,8968) = 0,8151. Finalmente, sustituyendo estos valores en (24.3), obtenemos

En otras palabras, una opci6n call con un precio de ejercicio de $30,'seis

meses antes del vencimiento, escrita sobre una acci6n con una volatilic
dad anual hist6rica del 25% yque se negocia actualmente a $35, cuando los
tipos de interes son del 4%, vale $6.1. Observa que esta prima es mayor que
la diferencia entre el preciQ de la acci6n actual y el precio de ejercicio ($5 =
$35 - $30), indicandoque los inversores encuentran valor en la potencial subi- .
da de la acci6n.

i,Te estas preguntando si valorar una put es todavfa mas dificil que valorar una
_ .. call? iNo)~mas! En cierto.mod<;\ valorar unaputes

menos dificil, si laput es _

sobre una acci6n que tiene tambien umicall con el mismo precio de ejercicio y
el mismo plazo hasta el vencimiento, y hemos valorado ya lacall. Bajo estas condiciones, lospr;.-cios de-la call y de la put se deben establecer de manera que
eviten oporturfidades
de arbitraje.
,/

Mas precisamente, dadas una call y una put con el mismo precio cl~ ejercic.io,
el mismo plazo hasta el vencimiento y emiticlas sobre la misma acci6n, las opal'
tunidades de arbitraje no se dan solamente si la call y la put relinen la condicioll

Esta relaci6n, llamada paridad put-call, es una de las mas importan Lcs a III.
hora de determinar el precio de una opci6n. Si no se realiza, hay oportuniu<L(b (It'
arbitraje e implementar una estrategia comercial para aprovecharlas 'S ,r.Iil.Liv;1
mente sencillo (sf la parte derecha es mayor que la parte izquierda, compl"I.I'IHIIII
III
la acci6n y la put, y venderfamos la call; en el caso contrario, vend r1,IlIHIiI 1:1
acci6n, venderfamos la put y comprarfamos la call).
En equilibrio, pues, la paridad put-call debe mantenerse y I valor' (Il' IIII11
put se obtiene simplemente reacondicionando los terminos en (2/1.0), (')oj ell'l'll'

Volviendo a nuestro ejemplo anterior, el valor de una put can 1111 pl'I'I'11I ill 1
ejercicio de $30 y seis meses antes del vencimiento (emitida sohn' 111.1111i111111
acci6n, con una volatilidad anual del 25% y que se negocia actualllll~IlLI' II :1',:11"
con tipos de interes del 4%) serfa igual a

Observa, entonces, que los inversores parecen asignar una pr balJilidil.eIlilily

baja a que el precio de la acci6n caiga por debajo de $30 en los pI' Xilll()IIIII,111
meses. Como resultado, el derecho a vender la accii5n a $30 tiene nil J'y IiOCIlVlilill
Una vez explorada la fijaci6n del precio de las calls y de las p'U,MI, POdl'lllllll
confirmar numericamente el debate informal anterior sobre la valomc!l IIIIIId,o
vencimiento y los resultados cualitativos de la Tabla 24.1. La "1';,\1)1;\' ,11,:~1111
1

senta el valor de la call y de la put despues de variar, uno a uno, I Vi\lol' lit' III
cinco parametros relevantes, empezando cada vez a partir del ca80 1)1\,;111'11 11111 \
hemos tratadci. Los riJimeros entre parentesis indican el valor de 10,'Pi\I'IIIII1 LIIIII,
en este ca,so basico y sus correspondientes primas call y put imp I Cil.iUI,
I

IAIII A ' Il.~

S (:1::1(,)

($30)

'(J

(25%)

T (0,50)

R,(4%)

HO,U

:to 0,0

$36,0

$25,0

35,0%

15,0%

1,00

0,25

6,0%

C III (:I: ,.I)

:l:tO,7

$2,4

$2,8

$10,5

$6,7

$5,5

$6,3

$5,8

$0,1

$1,8

$2,1

$0,0

$1,1

$5,7
$0,1

$7;2

Put ($0,5)

$1,0

$0,2

$0,4

$0,5

2,0%

lara ilustrar esto, comenzando desde los parametros del caso basico, si el
pr 'cia d la acci6n se incrementa de $35a $40,la prima de la opci6n se incrementa d $6,1 a $10,7 y la prima de laput disrninuye de $0,5 a $0,1. Si, par el
cOlltraria, el precio de la acci6n cae de $35 a $30, la prima de la opci6n disrnin.uye de $6,1 a $2,4 y la prima de laput se incrementa de $0,5 a $1,8. Esto confirrna la relaci6n directa entre el precio de una call y el precio de la acci6n y la
relaci6n indireeta entre pre cia de una p?!:t y el precio de la acci6n. Considera el
resto de los ntirneros de la tabla y encontraras que confuman los resultados cualitativos que anticipamos en la Tabla 24.1.

Hay muchas y variadas razones para comprar y vender opciones. De elias, trataremos brevemente aquf las dos mas importantes: ganar apalancarniento y ganar
protecci6n. Curiosamente, la primera se pone en practica con el fin de incrementar el riesgo (y, como consecuencia, la recompensa esperada) de una cartera y la ultima con el objetivo de disrninuirlo.
Las opciones magnifican los fiesgos y recompensas de negociar directarnente con acciones, debido al apalancarniento que proporcionan. Observa que, al
invertir en opciones, un inversor puede controlar un capital grande invirtiendo .
solo un capital pequeno. En el ejemplo que hemos estado viendo, una inversi6n
de $610 (el coste de comprar la call) perrnitiria a un inversor controlar un capital de $3,500 (el precio de mercado de cien acciones).
i,Cmlles son las consecuencias de este apalancarniento? Regresemos a nuestro
ejemplo y contemplemos primero la parte buena. Si el preeio de la acci6n se incrementa de $35 a $40, quien invierta en la acci6n obtendria una rentabilidad del
14,3%; sin embargo, quien invierta eri1a call, obtendrfa una rentabilidad enOlme
del 75,9% (= $10,7/$6,1-1). De esto es de 10 que trata el apalancarnieI}to. iPero no
corras todavia a llamar a tu agente para que compre opciones! Nota que si el precia de la acci6n cae de $35 a $30, el que invirtiese en laacci6n perderia un 14,3%;

sin embargo, el que invirtiese en la call perderia un 60,5% (= $2,4/$6,1-1). Par

tanto, el apalancarnientoes una espada de doble fila; amplifica tanto las ganancias
como las perdidas esperadas.
Obviamente, este apalancarniento no queda restringido a las calls y se puede
conseguir tambien comprando puts. Un inversor que crea que el precio de la
acci6n de una empresa va a caer, puede aprovecharlo vendiendo carta la acci6n
a comprando una put. Volviendo a nuestro ejemplo, si el precio de la acci6n cae
de $35 a $30, un vendedor corto obtendria una rentabilidad del 14,3% vendiendo carta a $35 y volviendo a comprar a $30 para cerrar la posici6n carta. iSin
embargo, al comprar la put, este inversor podria haber obtenido una rentabilidad del 273% (= $1,8/$0,5 - I)!
. Pero las puts son tambien una espada de doble filo. Si el precio de la acci6n
sube, en contra de las expectativas, a $40, el vendedor corto perderfa eI14.3%.
Pero el inversor en la put perderia el 79,4% (= $0,1/$0,5 -1). En resumen, pues,
aunque las opciones incrementan tanto las recompensas como los riesgos de
invertir directamente en una acci6n, aquelios inversores que esperen apalancar
sus gananeias encuentran en las opciones una herrarnienta util.
Dijimos que otra buena raz6n para comprar opciones es la protecci6n. Veamos c6mo funcionaria esto. Consideremos un inversor que, creyendo en un alza
inrninente, compra cien acciones de la empresa'que hemos estado considerando, a su precio actual de $35. Y supongamos que, en contra de sus expectativas,
la acci6n se pega una zambullida hasta los $10, originando una perelida de capital del 71,4%. i,C6mo hubieran podido ayudar las opciones a este inversor?
Facilmente. AI rnismo tiempo que compr6 acciones a $35, podrfa haber comprado tambien una put can un precio de ejercicio de $30. De esta forma, podria
haber cOIlservado toda la ganancia, y ai rnismo tiempo lirnitado su perdida (a un
coste de $0,5 de acuerdo can el modelo Black-Scholes). Observa que cuando la
acci6n cae a $10, el inversor podrfa lirnitar su perdida ejerciendo la put (vendiendo sus acciones a $30 en lugar de a $10) a vendiendola (a $194, de acuerdo
.con el modelo Black -Scholes).
Por supuesto que la protecci6n se puede cOllseguir no solo can puts, sino
tambien con calls. Supongamos ahora que otro inversor, creyendo en una caida
inrninente, vende carta cien acciones de la rnisma acci6n que hemos estado considerando, a su preciifactual de $35. i,Que ocurrirfa si, en contra de. estas expec.tativas, esa acci6n sube a $60? En este caso, elmversor sufriria una perdida del
71,4% (se embols6 $350 vendiensI~ corto cien acciones y ahara tendria que gastar $600 volviendolas a comprar para cerrar la posici6n corta). i,Hubiera ayudado al inversor a lirnitar
perdida de haber comprado opciones? .-

fu

Absolutamente. AI mismo tiempo que vendi6 corto las cien acciones a $35,
podrfa haber comprado una call con un pre cia de ejercicio de $40 (a un coste de
$10, de acuerdo can el modelo Black-Scholes). De haberl0 heoho asi, el inversor
podria haber preservado su ganancia si la acci6n caia, y al mismo tiempo protegido su perdida si subia. Observa que cuando la acci6n sabe a $60, el inversor
puede limitar su perdida ejerciendo la call (volviendo a comprar cien acciones
a $40) a vendiendola (a $208, de acuerdo can el modela Black-Scholes).
l' Gonsiqera ~a=opci6n call eo~, un predio de~je~cicio de $45 y a nueve
meses del v~iicjmj,ento. La9dll esta emifida sobre una acci6n que se
esta negociando actuaJ.me~t~'a $45 y tiene una.volatilidad anual hist6ric~'deI20%.J,:wt:8salibred~ riesgo~uales-der5%.
;'Cuanto pagatias

Finalmente, hay buenas razones tambien para vender opciones. La gran diferencia can comprarlas es, POI' supuesto, que un inversor que compra una opci6n
tierie que pagar por ella, mientras que otra que venda una opci6n es' pagado

POI'

ella. En otras palabras, el vendedor de una opci6n es pagado por as1iIilir el ries-

por,'estacall?

go de comprometerse a comprar a vender acciones de una empresa a un precio

..

.' ........... '

2:gc~anto pagarfas pOI' {IDaOpci6nput'Cfe la misma acci6n, sabiendo

que
tiene unprecio de ejerG.lciode $45 Y'esta a nueve meses del venci~,'",J ,'::'
':+~::
'miento? .
' '.
.

predeterminado. Si las condiciones evolucionan en contra del vendedor de la

opci6n, incurrira en una perdida para la cual, al menos en principio, ha side ya

"j,.'

recompensado al recibir una prima par opci6n.

.

"",,;,

~;;:

3'~_,:<tP'
Comenzando
POI' las cifra5del caso basi~6 (l~s dadas en las dos pre": .-,~:_ "
:';-.'
,,-,
',\":;:,
.
, :guntas anteriores y las que estan entre parentesisen la tabla, f~xccpto
,para el pFeciode'l~ call'y laput, qu~ d~bescalcular tUmismo), n;~cal, cyla
el precio de la caIl y de'la put para ins parametros de la Tabla 2'1-.:3,
.
~'-

Invertir en opciones es muy popular, y par buenas razones. Comparado con

invertir directamente en las acciones subyacentes, las opciones se pueden utilizar para incremental' las rentabilidades 0 limitar el riesgo. Si suena demasiado
bien para ser verdad, no 10 es. Lo cual no significa que estos beneficios no se
obtengan a cambio de un coste. Las opciones se compran a un determinado precio, y el precio adecuado no es facll de estimar.
El marco mas utilizado para valorar el precio de las opciones es el modelo
Black-Scholes, que las valora basandose en el precio y en hi volatilidad de la
acci6n subyacente, el precio de ejercicio y el plazo al vencimiento de la opci6n,
y la tasa libre de riesgo. Interesantemente, de acuerdo con este modele, la volatilidad, que es perjudicial para los que invierten en acciones, es valiosa para los
que invierten en opciones.
Sin embargo, las opciones son solo un mstrumento fmanciero de lo-smuchos
disponibles para incrementar las rentabilidades 0 limitar el riesgo. Los futuros y
losjorwards se utilizan mucho tambien para estos prop6sitos y nos ocuparemos
de ellos en el capitulo siguiente.

Rr(6%)
6.0% 4.0%

OS

derivados son activos que derivan su valor futuro del valor de otro activo subya-

cente. Las opciones, que hemos tratado en el capitulo anterior, son un ejemplo;

105

futuros y forwards, de 105que trataremos en este capitulo, son otros dos. Estos mercados son complejos y, desde luego, no adecuados para inversores sin experiencia. Sin
embargo, 10esencial de la forma en que se calcula del precio de 105futuros y forwards,
y como se pueden utilizar como cobertura y especulacion, no es diffcil de entender. Estos
son, precisamente, 105temas de este capitulo.

Probablemente 10hayas hecho muchas veces. Entras en una tienda y ha volado de

las estanterias ese CD 0 ellibro de moda. i,Quehaces? Lopides, pagas una pequefia sefial, el vendedor promete entregar el CD0 ellibro en torno a una fecha determinada, en cuyo momenta pagas el resto del precio, y te llevas a casa el CD 0 el
libro. De esto es, mas 0 menos, de 10que tratan los futuros yjorwards.
Mas precisamente, 16sfuturos yjorwards son contratos que especifican un
~uerdo de comprar 0 ve~der una cantidad dada de un activo, a un precio dado,
en.un momenta determinado del futuro. El activo puede ser real (mercancias,
10mo grano, g~nado, cafe u oro) 0 fmanciero (divisas, bonos 0 indices). En el
caso de las mercancias, se especifican tambien en el contrato la calidad del activo y ellugar de la entrega; en el caso de los indices, que no tienencoiurapartida ffsica, el contrato se hace en dinero efectivo.
Los futuros y losjorwards difieren de las opciones en un aspecto fundamental: I~s opciones dan a sus tenedores el derecho a comprar 0 vender el activo
subyacente~ en cambio, los futuros y losjorwards obligan a las partes a comprar 0 vender el activo subyacente de la forma especificada en el contrato.
Como veremos mas adelante, esto no implica que todas las transacciones que se
realizan en estos mercados impliquen la entrega de un activo; de hecho, la
mayorfa de las transacciones son compensadas antes de la entrega.
Los-futuros y losjorwards difieren entre sf en varios aspectos. Los futuros
son contratos estandarizados especificados POl' (y negociados en) mere ados de
camQioorganizados. Tienen una alta liquidez y capacitan a los traders a cancelaI'una posici6n, mediante una simple transacci6n de compensaci6n. Por el contrado, losjorwards soncontratos cuyos terminos se establecen en el acuerdo
..entre las partes implicadas (instituciones fmancieras y corporaciones, generalmente), que se negocian en mercados no estandarizados (basicamente, una red
de traders), y que solo se pueden cancelar por consentimiento entre las partes

OS

derivados son activos que derivan su valor futuro del valor de otro activo subya-

cente. Las opciones, que hemos tratado en el capitulo anterior, son un ejemplo; 105

futuros y forwards, de 105que trataremos en este capitulo, son otros dos. Estos mercados son complejos y, desde luego, no adecuados para inversores sin experiencia. Sin

FUTUROS Y FORWARDS

embargo, 10esencial de la forma en que se calcula del precio de 105futuros y forwards,

y como se pueden utilizar como cobertura y especulacion, no es dificil de entender. Estos
son, precisamente, los temas de este capitulo.

Probablemente 10hayas hecho muchas veces. Entras en una tienda y ha volado de

las estanterfas ese CD 0 el Jibro de moda. i,Que haces? Lo pides, pagas una pequefta seftal, el vendedor promete entregar el CD 0 el Jibro en torno a una fecha determinada, en cuyo momenta pagas el resto del precio, y te llevas a casa el CD 0 el
libro. De esto es, mas 0 menos, de 10que tratan los futuros yforwards.
Mas precisamente, los futuros yforwards son contratos que especifican un
acuerdo de comprar 0 vender una cantidad dada de un activo, a un precio dado,
enun momenta determinado del futuro. El activo puede ser real (mercancfas,
c6~0 grano, g~nado, cafe u oro) 0 fmanciero (divisas, bonos 0 indices). En el
caso de las mercancfas, se especifican tambien en el contrato la calidad del activo y ellugar de la entrega; en el caso de los indices, que no tienen co?ltrapartida ffsica, el contrato se hace en dinero efectivo.
Los futuros y losforwards difieren de las opciones en un aspecto fundamental: l~s opciones dan a sus tenedores el derecho a comprar 0 vender el activo
subyacente~ en cambio, los futuros y losforwards obligan a las partes a comprar 0 vender el activo subyacente de la forma especificada en el contrato.
Como veremos mas adelante, esto no impJica que todas las transacciones que se
realizan en estos mercados impJiquen la entrega de un activo; de hecho, la
mayorfa de las transacciones son compensadas antes de la entrega.
Los -f'uturos y 10sforwards difieren entre sf en varios aspectos. Los futuros
son contratos estandarizados especificados por (y negociados en) inercados de
caml;Jio organizados. Tienen una alta liquidez y capacitan a los tr'aders a cancelar una posici6n, mediante una simple transacci6n de compensaci6n. Por el con. trario, losforwards son eontratos cuyos terminos se establecen en el acuerdo
_.eptre las partesimpJicadas (instituciones fmancieras y corporaciones, generalmente), que se negocian en mercados no estandarizados (basicamente, una red
de traders), y que solo se pueden cancelar por consentimientQ entre las partes

implicadas: Por tanto, aunque 10sforwanj,s son mas flexibles que 10s futuros de
acuerdo con la especificaci6n de los terminos del contrato, son tambien mas
diffciles de cancelar.
Los que participan en estos mercados pueden tomar posiciones largas 0 cortas. Una parte con una posici6n larga acuerda recibir (comprar) el activo subyacente bajo los terminos especificados en el contrato; una parte con una posici6n corta, a su vez, acuerda entregar (vender) el activo subyacente bajo los
terminos especificados en el contrato. Pero la entrega 0 la aceptaCi6n de la
entrega de un activo, no son las principales razones para participar en estos
mercados. De hecho, la mayor parte de 10s participantes 10hacen con el objetivo de tener cobertura 0 especular.

Hay dos tipos de participantes en 10smercados de futuros y fO'Y'1.pards:

10s hedque clifieren basicamente en sus' metas. Los hedgers
compran 0 venderi contratos con el fin de protegerse de movimientos adversos'
en el precio de un activo; 10s especuladores compran yvenden contratos esperando aprovecharse de las variaciones de precios a corto plazo. Por tanto, los
hedgers negocian para reducir su rlesgo; 10s especuladores esperan obtener un
beneficia exponiendose a ese riesgo.
Tanto 10s hedgers como 10s especuladores pueden tomar posiciones largas y
cortas. Los hedgers toman posiciones a largo bus cando protecci6n contra un
incremento en el precio de un a~tivo, y posiciones a corto buscando protecci6n
contra un descenso en el precio de un activo. Una linea aerea que compra contratos de petr61eo (futuro 0 forward), por ejempl0, busca protegerse contra
incrementos en el precio de uno de sus productos mas esenciales; un granjero
que vende contratos (futuro oforward) de grano, por ejempl0, busca protegerse contra descensos delprecio del producto que vende.
Los especuladores que toman posiciones largas esperan que se incremente el
precio de1'activo subyacente; 10s que toman posiciones cortas esperan que caiga el precio del activo subyacente. En ambos casos, 10s especuladores no bus_ can recibir 0 entregar un activo. Mas bi~I1' buscan solo explotar el riesgo inherente en 10s mercados de futuros y forwards y aprovecharse de los cambios de
precios.

gers y los especuladores,

De hecho, como hemos mencionado, la mayor parte de Ius transacciones en

futuros y forwards no las hacen las partes interesadas en entregar 0 aceptar la

entrega de un activo. Mas bien, la mayor parte delas posiciones se compenSi:lll

antes de la entrega. Todo 10 qm~ tiene que hacer una parte para cerrar una p sici6n larga en un contrato es tomar una posici6n corta de la misma magnitud II
el mismo contrato. De manera opuesta, una parte cierra una posici6n corta en un
contrato simplemente tomando una posici6n larga de la misma magnitud n I
mismo contrato. De hecho, incluso 10s hedgers cierran sus posiciones antes I' la
entrega y despues venden el activo subyacente en el mercado spot (e d ir, I
mercado para la entrega inmediata).

Los mercados de futuros son diferentes de los mercados de bonos y a CiOIIC~I'll

varios aspectos. Veremos brevemente aqui dos de estos aspectos: la exisLcl1("ia
de margenes y el apalancamiento inherente en las transacciones de [uLLlro~.
Los individuos que quierenoperar con futuros tienen que abrir Lilia c'/wn/,(/,
de garantia. Estas cuentas requieren un margen inicial,. q1.!-e sun d '!loHiLo
inicial minima que se requiere para operar en futuros. La cantidad d I IlIiUW'11
inicialla establece el mercado de cambios, depende del tipo de [utur
q\l(' ('I
individuo trata de negociar y es un pequeno porcentaje (en torno al f% gl:III'
. ralmente) del valor de mercado de ese contrato. Tambien varia d p 11(ii('I1I10
de si ia,euenta la abre un hedger 0 un especulador; al ultimo
I' pi(i(' lI"('
deposite un margen inicial mayor. En la mayor parte de 10s caso " ci 1I1111'!'()
depositado en una cuenta de garantia genera intereses. Tambi n n la 111I~'y(1I
parte de los casos, 10s individuos pueden depositar letras del Tesoro I) 1l1:("II)f Ii ':I
en lugar de dinero en efectivo, pero ambos se aceptan a un precio 111('1\01'
lilli'
su valor real.
Las cuentas de garantia tienen un margen de mantenim-iento, qll ' ('H III (':111
tidad minima que se debe dejar en la cuenta (en torno al 75% del nnrg 11ill1l"l1",
generalmente). Cuando el importe del efectivo en la cuenta cae por d J flio 11('1'/11.1'
margen, incluso en ausencia de cualquier transacd6n, el individuo obLi'IH' 1111//"
mada de r-eposici6n de marge--n,es decir, una llamada para realizar I1I11I('lllllilLII
en la euenta para recuperar el margen inicial (noel mantenimi nLo). ,'I LilWI'
. guntas por que, en ausencia de una transacci6n, la cantidad d dilll'r(~ ~\II111111
cuenta de garantia puede caer por debajo del margen de mant 'lIilllicIiLIl, II pili
que puede caer, te estas haciendo la pregunta adecuada.
Los futuros se valoran a valor de mercado, 10 que significa qlle 1I1i1r1111111'1111'
ganan y pierden, debido a que las fluctuaciones en el precio se acrediLlI.1I() 11111111111

III! 111'1\111
1':11
illoiIII Ii II!IIII'IIII,
,'I Vlllo!'lit' lOll<:oIlL!'aLo~1
tI ' 1'111,111'0
vada diariarnente
(1111 lilIIIIIIIT!::
1Ii1III'Villi11111
II vlllo!'lit' 11I('J'('lldo,
sillo <iII'S :;aJdan integrarnente al
IIIIIIlil'llil vidll). "nI'lW,OIIpl'illdpal para valo!'ar diariarnente los futuros a precio de
1II1II'1'IUIIII'III'I't!twirlll
proi>nlJilidad(k ir.npagocuando expira el contrato.
Pili'll 1111~Ll'itr
()!Jl.o, illlpO.1I
'all.lOSque compramos un contrato junio del Dow
.loliCs IlIlill:-Jtrillll\v ra'e clurante el rnes de marzo, cuando este indice esta a
II

I D,nOO. L s futuro' n I Dow se negocian a diez veces el valor del Indice; por
l.allLO, cl pr ' io d - un contrato deberfa ser $100.000. Pero no necesitamos esa
canLielad ele dinero para negociar en futuros del Dow; solo necesitamos deposiLar L111
rnargen inicial, que supongamos es e15% del valor del contrato ($5.000).
i,Qu ocurre si al final del ilia siguiente el Dow sube eI2%, a 1O.200?
Bien, el valor del contrato se incrementara a $102.000 y, por tanto, se acrediLaran $2.000 en nuestra cuenta, con un balance de cierre de $7.000. jNo hemos
hecho transacci6n alguna al ilia siguiente de haber abierto la cuenta y ya hemos
obtenido una ganancia de $2.000! No esta mal. Y eso es sirnplemente porque
nLi stra cuenta se ha valuado a precio de mercado.
Mas espera, i,Que ocurre si al ilia siguiente el Dow cae un 5%, cerrando a
9.690? Bien el valor del contrato caera a $96.900 y, par tanto, se debitanin de
nuestra cuenta $5.100 ($102.000 - $96.900), can un balance de cierre de
$1.900. De manera que, en este caso, no hemos realizado transacci6n alguna y
aun aSI hemos perdido mas. de $5.000. jEso esta mal! Pero es tambien la forma
en que funcionan los mercados. Pear incluso, en este momenta hemos recibido
probablemente un Hamada de reposici6n de margen de nuestro agente, pidiendonas que depositemos $3.100 para hacer volver a nuestra cuenta alas iniciales
$5.000. Esto ilus.tra,brevemente,
la dinamica de las cuentas de garantia y la
practica de valorar a pre cia de mercado.
Los mere ados de futuros tienen tambien otra caracterlstica irnportante, que
es el apalancamiento de las transacciones. La inversi6n de un capital pequeno
para controlar un capital mucho mayor, que es el apalancamiento, incrementa
tanto el rentabilidad como el riesgo de invertir en futuros con relaci6n a invertir
directamente en el activo subyacente. Esto no se diferencia demasiado del apalancamiento que proporcionan las opciones (tratado en el capitulo anterior),
_pero dejame ilustrarlo regresando al ejemplo que estamos viendo.
.<>
Comparemos dos estrategias, la prirneraconsistente
en comprar un fonda de
indices que se ajusta al comportamiento del Dow, y la segunda invirtiendo en
futucos DO\y..EI dla en que el Dow sube un 2%, nuestro fondo indice suhira tambien 12%. Sin embargo hemos visto que, si compramos un contrato de futuros
sobre elDow, ese mismo ilia conseguiremos un dep6sito de $2.000 en nuestra

cuenta de garantfa, con una rentabilidad del 40% (= $2,000/$5.000). Eso :; L1llil
diferencia. jBien par el apalancamiento!
Pero espera. Antes de que corras a tu broker para comprar futuros, con sid ra 10que oeurre al dla siguiente. Cuando el Dow baja un 5%, nuestro fondo Indice bajara tambien esa cantidad. Pero nuestra cuenta de garantla en futuro:; de
Dow, como hemos visto, anotara un debito de $5,100, con una rentabilidad del
-72,9% (= -$5.100/$7.000). jMal por el apalancamiento! Pero el apalancamiento
es aSI; amplifica tanto las rentabilidades como el riesgo de invertir en el activo
subyacente.

La valoraci6n de los contratos de futuros es, desde un punta de vista tecnico,

ligeramente diferente de la de los contratos dejorwards, Sin embargo, con prop6sitos mas practicos, dado el mismo activo y la misma fecha de entrega, es justa suponer que el precio de ambos contratos sea el mismo. Este precio,\como
veremos mas adelante, se sigue de la suposici6n fundamental de que no hay
oportunidades de arbitraje (solo por conveniencia, 10 que exponemos mas adelante se centra en la valoraci6n de futuros, aunque se podrian considerar virtualrnente los mismos argumentos para la valoraci6n dejorwards).
\ EI marco para calcular los contratos de futuros es el modelo coste par ten en.cia, que vincula el precio de los futuros de un activo con el precio efectivo de ese
activo. Mas precisamente, el modelo coste por tenencia (cost-of-carry)
establece que

donde F y S representan el precio de los futuros y el precio actual del activo subyacente, c e y el coste de tenencia y la rentabilidad por tenencia del activo
(expresados ambos como una proporci6n del precio spot), Tel tiempo parala
entrega (en anos);y e = 2,71828. Este modele dice, esencialmente, que el valor
de un contrato de futuros es igual al precio spot del activo subyacente, ajustado
al coste por tenencia el activo durante el periodo de tiempo relevante, Esto
requiere alguna explicaci6n.
Presentemos, prirnero, una distinci6n relevante entre activos de consumo
(tales como grano, petr61eo y cafe) yactivos de inversi6n (tales como oro, divisas

o acciones). El prirnero se mantiene primariamente

con prop6sitos de consumo,

el Ultimo para fines de inversi6n. Esta distinci6n es importante porque el tipo de

Empecemos considerando un activo de inversi6n, acciones de una CI11I)l'I'IIII,
.y
supongamos que esta empresa no paga dividendos. Supongamo
JlICHI' 111'1(111'111
actualmente a $50 ia acci6n y que la tasa libre de riesgo anual (c Inllll(~nLII,1'1111
tinua) es del 4%. i,Cual deberfa ser el precio de un contrato d I'utu"oll 11111'111
meses para comprar una de esas acciones?
.Nota, en primer lugar, que, como estamos tratando de un contraLo ill' l"iil,111"1111
de una acci6n, no hay costes de almacenamiento, seguro 0 transpo,t('; Pili' II111
to, el coste par tenencia viene dado solo POl' el coste finan iero. ( !JIH'I"VII
1,11111
bien en que, como la acci6n no paga dividendos, no hay rentabi.li Iud PI)I' ',1'1\1'11
cia (si no esta suficientemente claro, no te preocupes, volver m()~ 1\ 1'11011111'
adelante). POI' tanto, de acuerdo con la ecuaci6n (25.1), el conLraL i1(' 1"111,1111111
para comprar una acci6n en seis meses (medio afio) se deberia valo"i1I' It

activo subyacente al contrato de futuros determina tanto el coste POI' tenencia

como la rentabilidad par tenencia. De manera que puedes preguntar, i,Que son
estas cosas?
El coste par tenencia (c) es el coste de mantener el activo pOI' el periodo de
tiempo relevante. Este cbste puede incluir costes financieros, costes de almacenamiento, costes de seguro y costes de trans porte y, obviamente, depende del
tipo de activo subyacente al contrato de futuros. Para activos de consumo, como
grana 0 cafe, todos estos costes pueden ser relevantes; para activos de inversi6n, como acciones

divisas, solo es relevante el coste fmanciero.

La rentabilidad par tenencia del activo (y),

rentabilidad adicional, es el

beneficio de mantener el activo subyacente, y surge porque la propiedad de un

activo fisico puede proporcionar

beneficios no proporcionados

pOI' un contrato

de futuros. Almacenar cafe capacita a Starbucks tanto para mantener en funcionamiento sus tiendas de cafe, como para prevenir la interrupci6n

de las ope-

raciones si hubiera escasez de cafe. Esta ventaja extra depende de las expecta-

Pero eso es solo poneI' cifras en una f6rmula. Es util pensar 1.1II PI)("O I'll /1111
que los futuros debe negociarse a este precio.
Consideremos que ocurria si los futuros se negociaran a $"5. 111('11,I'll 1'11.1'
caso, c0!U0 somos inteligentes, podriamos pedir prestados $50 POl'sl'i:i 1111'111111111
tipo anual del 4%, comprar una acci6n y tomar una posici6n a 01'1.0('II 11111'1111
trat9 de futuros (que" compromete a entregar una acci6n en seis IIIU:II::1,II 1'1111
biade $55). i,Que ocurrirfa en ese momento? Deberiamos utiliz<:11'1(\n('('lllIll/llil
compramos para entregar la que estamos comprometidos a entr 'ell', ('OII/IlI/lliI,
$55 por esta entrega y utilizar $51 (= $50 . eO,04. 0,5) para devolv I' ('I pnl:!1.111I111
Eso nos dejaria un beneficia segura de $4.
i,Que ocurriria si, en vez de ello, los futuros se negociaran a $45? Ili('II, 1'111'111.11
caso, podriamos vender a corto una acci6n y recibir $50, invertirla all.lpollllillil
del 4% durante seis meses y tomar una posici6n a largo en un cout.rat.o ill' 1111.11
ros (aceptar la entrega de una acci6n en seis meses, a cambio I Mfi), ,1,(,,\111'
ocurrirfa en ese momento? Obtendriamos $51 (= $50 . eO,04 .0,5) d nllu:-lLmI,IVI"
si6n a seis meses a14%, aceptariamos la entrega de la acci6n, pagarf:ul11lli :1111,
pOl' ella y utilizariamos esa acci6n para cubrir la posici6n a cort . 1'::;011011i11'1 \
ria' un beneficio segura de $6.

tivas del mercado sobre la disponibilidad futura de una mercancfa; cuanto mas
grande sea la probabilidad de escasez, mayor sera el beneficio de mantener
activo fisico y mayor la rentabilidad

pOI' tenencia

(aunque,

el

estrictamente

hablando, la rentabilidad POI'tenencia se aplica solo a los activos de consumo, ~l

ingreso generado POl' algunos activos de inversi6n se puede considerar como
una rentabilidad POI' tenencia. Mas sobre esto mas adelante).
Observa que, en general, el coste POI' tenencia es mayor que la rentabilidad
POI' tenencia (es decir, c > y) y, POI' tanto,F
generalmente

> S. Esta situaci6n se denomina

contango. Sin embargo, a veces, cuando los inventarios

de un

activo fisico son bajos y la probabilidad de escasez es alta, puede darse el caso
de que la rentabilidad

POI' tenencia sea 10 suficientemente

elevada como para

compensar el coste pOI' tenencia (es decir, c < y) y, pOI' tanto, F < S. Esta situaci6n se denomina generaJ.rnente backwardation. Observa, fmalmente,

que, a

medida que transcurre el tiempo, el precio de los futuros y el precio real tienden
a convergeI', hasta que en la fecha de liquidaci6n ambas magnitudes

se hacen

iguales.
i,Un poco confuso? Es normal, los ejemplos que siguen deberfan aclarar la
idea que hay detras del modele de precios y el papel que juegan sus componentes en la valoraci6n de contratos de futuros de activos diferentes.

/:

De mas esta decir que nosotros no somos los unicos inteligenL 's pnra 1111111\1
nar esto. El mercado esta lleno de miles de inversores inteligenL '8 (11'1'JIIIII' III
la mas pequena de estas oportunidades y, POl' tanto, estos benefJcioll L1u ul'lJII.. u

11\

11111
lill'llll i11\11111'11111,1'
II', Pili' 1'1101':11101'10 !illl' nll'IIIII,I'IlLo(1(' rlll,III'U:)H()
tlil/ifl
1111111'1
1111111'1'1'10
ill' :1\111, 1I111'II\II'liI
110,l'I\LI'IiI'fItI\los 1tr!>iLn\jIHI,as,
1)11f;(;all(lo
11111,1'1\1'1'
111'111'11('1011
ill' ill'hil,I'II,II'.YI'I Il\lpil('Lol'(~sllILHIILe
SOUI"
lORpI' 'Gios limi11111'11\1\
1'lLplilallll'I\L('III(lil'('J'I'I\(;ia(1(:wee!!).
(,(,JII' .<1(11'111.
(lil'('l'l'll.l:esi la a "I 1\pagara livid l\dos? Simplem nte que este divii1nl\(loserra 111\b n l'i io p r mallLcncr la acci6n, y podemos considerar entonces
la'r ntnlJ'il'iclad d 1 Iivlcl nd d la acci6n como la rentabilidad por tenencia de la
, 'I I' i II (2 .1). Ior tanto,
n el caso de una acci6n que paga dividendos, tenemos
I1II

un cost par Lenencia igual al coste linanciero y una rentabilidad por tenencia igual
ala t' nLabilidad del dividendo de la acci6n. Si la acci6n que hemos estado viencI n sta secci6n pagara un dividendo anual (compuesto continuo) del 2% , enton cs un contrato de futuros para comprar una acci6n en seis meses deberfa
s t' valorado como

fi'inalmente, i,que hay de los futurossobre activos de consumo tales como

j.\l'ano, cafe 0 petr61eo? Surgen dos diferenciasprincipales.
Primero, ademas
d los costes financieros, habrfa tambien costes asociados con el almacenarniento y el transporte del activo. Ademas, si hay riesgo de que el activo
sc clane 0 se estropee, habrfa que ai\adir tambien los costes del seguro al coste
POl' tenencia. Y segundo, por la raz6n expuesta anteriormente, todo activo de
consumo tiene una rentabilidad pOl' tenencia positiva, es decir, un beneficio
derivado de tener disponible inmediatamente el activo ffsico. En resumen, par
tanto, al valorar un contrato de futuros de un activo de consumo, debemos
tener en cuenta un coste POI' tenencia, que es la suma de los costes de financiaci6n, almacenamiento, transporte y seguro, asf como una rentabilidad por
ten en cia positiva.

Hemos visto ya el hecho de que muchos participantes en los mercados de futuros yforwards son hedgers que buscan protegerse de las variaciones de precio
de un activo. Hemos tratado tambien de los hedges largos que implican comprar
un contrato de futuros buscando protecci6n contra los incrementos de los precios, y los hedges cartos, que implican vender un contrato de futuros buscando
protecci6n contra el descenso del precio. Las posiciones que capacitan a un

a' 'llL' para clirninar POl'completo el riesgo asociado en los tambios de los prejos se Uaman cabertnras perfectas y son raras en la pnictica.
Las coberturas pueden ser estaticas 0 dinamicas. Una cobertura esuitica es
una posici6n que se toma y permanece sin cambios hasta el final de la vida de la
cobertura. A su vez, una cabertnra dinamica es una posici6n que se toma y
despues se monitoriza y ajusta con frecuencia. Lo que vamos a tratar a continuaci6n implica una cobertura estatica (para facilitar la exposici6n, ignoraremos la liquidaci6n diaria de los contratos de futuros y los trataremos como contratos de forwards. La perdida de precisi6n no es sustancial y los puntos
esenciales se pueden expresar mas facilmente de esta forma).
Veamos c6mo se pueden utilizar los futuros del Dow para cubrir el riesgo de
una cartera. Supongamos que tenemos una cartera de renta variable de $2 millones y queremos protegerla durante los tres pr6ximos meses, Supongamos que la
tasa libre de riesgo anual (compuesta continua) es del 4%, y que el beta de nuestra cartera con respecto al Dow es 1, que el Dow tiene una rentabilidad por dividendo anual (compuesta continua) del 2%, y que se esta negociando a 10.000,
Consideremos primero que pasarfa con la cartera sin cobertura si, tres meses
despues, el Dow baja un 5%, a 9.500, Como el pago de dividendo anual de este
indice es del 2%, el pago de dividendo a tres meses del 0,5% mitiga la perdida y
la deja en el 4,5%. Y como nuestra cartera tiene un beta de 1 con respecto al
Dow, perderfa tambien e14,5% y terminaria con $1.910.000 con una perdida de
$90.000. Utilizando el miswo razonamiento, podemos .determinar facilmente
que si, tres meses despues, el Dow sube un 5%, a 10.500, nuestra cartera terminara con $2.110.000 (5,5% mas), con una ganancia de $110.000.
i,C6mo podemos utilizar los contratos de futuros en el Dow para reducir (en
ellimite, eliminar) la variabilidad en el valor de nuestra cartera? Observa que,
como
tenemos una posici6n larga en la cartera de renta variable, nuestra cobe~) tura implica tomar una posici6n carta en futuros del Dow, De manera que 10pnmere que tenemos que determinar es cuantos contratos necesitamos vender.
Esto no es dificiL Como cada contrato de futuros en el Dow se negocia a diez
veces el valor del indice, y que el indice se esta negociando a 10.000, cada contrato vale $100.000. Y, como necesitamos cubrir una cartera de 2 millones de
d61ares, necesitamos vender entonces veinte contratos.
i,Cual es el valor justo de un contrato de futuros en el Dow? Utilizando la ecuac
cion (25.1) podemos determinar facilmente que F = $10.000 ' e(O,04 - 0,02) 0,25 =
$10.050,1, 10 cual significa que tres meses despues estaremos recibiendo
$100.501,3 (= 10 . $10.050,1) por cada uno de los veinte contratos que vendemos
hoy. .

i,Que ocurre si el Dow cierra a 9.500, luego? Bien, sabemos que en este caso
nuestra cartera sufrinl una perdida de $90.000. Pera, al mismo tiempo, ganaremos
$110.025,0 POI'nuestra posici6n corta en futuros del Dow. Esto se calcula como la
diferencia entre precio al que entregaremos cada contrato en tres meses
($100.501,3) y el valor real de cada contrato en el momento ($95.000), multiplicado POI' el nfunera de contratos que vendemos (20), es decir ($100.501,3$95.000) . (20). Si combinamos nuestra perdida en la cartera con nuestra ganan- .
cia en futuros del Dow, obtenemos, pues, una ganancia total de $20.025.
Antes de que pensemos un poco en esto, consideremos 10que sucede si estavez
el Dow cierra a 10.500. Sabemos que en este caso nuestra cartera terrninara con
una ganancia de $110.000. Pera esta vez perderemos en los futuros. Observa que
estaremos recibiendo $100.501,3 par contrato entregado cuando el valor real de
cada contrato sera $105.000. POI'tanto, perderemos $4.498,7 POI'contrato, con una
perdida total de $89.975. Si ahora combinamos nuestra ganancia en la cartera con
nuestra perdida en futuros del Dow, obtendremos una ganancia total de ... j$20.025!
i,Magia? No, realmente se llama cobertura. En esto es, de hecho, en 10 que
consiste la cobertura. Hemos formado una cartera que consta de nuestra cartera de renta variable y una posici6n corta en futuros del Dow, y el valor de .esta
cartera es independiente de la rentabilidad del mercado 0 del de las acciones,de
la cartera. Esto es exactamente 10 que buscan los agentes al participar en .el
mercado de futuros. Y,POI'supuesto, pueden proteger no solo el valor de las car-.
teras de renta variable, sino tambien el valor de trigo, cafe, oro, petr61eo 0 divi- .
sas, por citar unos cuantos. Es importante notar que los $20.025 que obtenemos, con independencia del valor del cierre del Dowen tres meses, es casi
exactamente 10 que hubieramos obtenido depositando $2 millones (el valor de
nuestra cartera de renta variable) ala tasa libre de riesgo (compuesta.continua)
del 4% durante tres meses ($20.100,3). La unica raz6n de que est os dos nu.me-
ros no sean iguales es porque hemos sido un poco torpes con el interes compuesto. Si no se hubiera dado este caso, la ganancia total de nuestra cartera de
renta variable yforwards hubiera sido exactamente igual a la ganancia obtenida invirtiendo con seguridad el valor de nuestra cartera de renta vartable a la
tasa libre de riesgo. En otras palabras, como la cobertura elimin6 to do riesgo, en
equilibrio debemos ganar la tasa libre de riesgo.
Observa, tambien, que hemos supuesto que el.bta de nuestra cartera con
respecto al Dow es 1. i,Que hubiera ocurrido si el beta hubiera sido distinto de I?
En ese caso, la rentabilidad de nuestra cartera se hubiera calculado como Rp '=
Rj + ft . (RM - Rj), donde Rp Rj YRM representan las ren~abilidades de nuestra
cartera, la tasa libre de riesgo
y las rentabilidades de mercado (el Dowen hues.
/

tro caso), respectivamente. Ademas, el numero de contratos a negociar (N)

hubiera sido dado pOI'N ='.is . CV/VF) donde Vp y VF representan el valor d
nuestra cartera y elvalor de las acciones subyacentes a un contrato (diez vec s
el valor del Dow, en lIuestro caso).
La Tabla 25.1, presenta las cifras relevantes del caso que hemos tratad
(segunda y tercera columnas), asi como un caso similar para una cartera d I
mismo valor ($21nillones) pero con un beta de 1,5 con respecto al Dow (cuarta
y quinta columnas). En la primera columna, 0 representa el momenta pres ntc
y 1 representa el momento futuro (tres meses despues).
TABLA 25.1

B=

B=1
5 (0)

$10.000,0
4,0%
2,0%
0,25
$10.050,1

$10.000,0
4,0%
2,0%
0,25
$10.050,1

$10.000,0
4,0%
2,0%
0,25
$10.050,1

$10.000,0
4,0%
2,0%
0,25
$10.050,1

Dow(O)
Dow(l)
RM
Beta
Cartera (0)
Rp
Cartera (1)
Ganancial
Perdida

10.000
9.500
-4,5%
1,0
'$2.000.000
-4,5%
$1.910.000,0

10.000
10.500
5,5%
1,0
$2.000.000
5,5%
$2.110.000,0

10.000
9.500
-4,5%
1,5
$2.000.000
-7,3%
$1.855.000,0

10.000
10.500
5,5%
1,5
$2.000.000
7, %
$2.155.000,0

-$90.000,0

$110.000,0

-$145.000,0

$155.000,0

F(O)
F (1) =: 5(1)

$10.050,1
9.500
20

c
y

T
F(O)

Ganancial
Perdida

Ganahcial
Perdida Total
-_.-

1,5

$10.050,1
10.500
20

$10.050,1
9.500
30

$110.025,0

-$89.975,0

$165.037,6

$20.025,0

$20.025,0

$20.037,6

$10.050,1
:1.0.500
30
-$134.962,4-

$20.037,

_. __
(,Por que la cobertura?
.-

Quiza te preguntes POI'que deberia uninversor preocuparse POI'cubrir W);,l 'j trl,( ,
ra si, at final, hubiera resultado igual de bien solo vendiendo la cartera e invirl.i('llllo

1'1 111111'1111'1111111'11111
JIIIIIIII'IIII'IiI.I'
1'1' III('I'I~,
IlIllIlI!.O

II

II, I.lllilL I iJl'i'

rin:-Jgo. Ilay al n.t'no:; do:; razones que

i10

:iI 1111

IlIvl'rHor

COlina:;'

ell

art ra pero menos en el funciona-

('IIIH:rn<lo
(lei Iller 'auo, h c b 'I'tura Ie capacitarfa para evitar el riesgo

(Ilro 1,lIrgc (il: lox

I'll COli

i1i1d,

1l1'III'nill'I',

'<unbios 'Jl 'I

In

rcado y seguir expuesto al riesgo de la carte-

r la i Il al m r 'ad . Segunda, si un inversor confia en su cartera como

inv 'rsi6n a larg plazo pera, pOl'alguna raz6n, necesita protegerla a corto plazo,
1:1

b rLura 's muy probable que sea mejor que vender la cartera, invertir su

PI' du to temporalmente ala tasa libre de riesgo y volver a comprar finalmente

la artera, 10que implicar!a incurrir en costes de transacciones elevados.

Pinalmente, recuerda que los que participan en los mercados de futuros
'libren todo tipo de activos y no solo carteras financieras. Las Ifneas aereas se
lIbren contra el incremento de los precios del petr6leo, los granjeros contra la
a(da de los precios del ma(z, y los exportadores contra la caida de las divisas
local s, por nombrar solo unos cuantos. En resumen, la cobertura les capacita
para centrarse en su negocio principal y evitar sorpresas procedentes de variabl s que dificilmente pueden controlar

0 predecir.

Puede que los futuros y losforwards no sea para los timoratos. Aunque no es
diffcilcomprender 10 esencial de estos mercados, la cobertura y la especulaci6n
pueden ser extremadamente complejas. iPor esta raz6n, no deberia constituir
una sorpresa que los departamentos de derivados de los bane os de inversi6n
esten poblados de doctores en fisica y matematicas mas que de MBAs!Y,aun as!,
estos mercados desempeflan un papel esencial. Permiten alas empresas centrarse en su negocio principal sin verse distraidas POl'cambios en variables que
dificilmente controlan.
Los futuros y los forwards son similares en ciertas formas y diferentes en
otras. Esencialmente, estos mercados permit en a los hedgers bloquear los precios a los que se pueden entregar los activos en el futuro, capacitandoles para
reducir la incertidumbre. Ylos hedgers solo pueden hacer esto porque los especuladores les proporcionan liquidez, exponiendose ellos mismos al riesgo de las
fluctuaciones de precios con la esperanza de obtener un beneficio. En esto consisten los mercados de futuros y forward, en pocas Palabras.

1 Considera la informacion de la-Tabla 25.2:L:isituaci6n es similar a

-'.

,-".

Tc

consid~ra!ia en el t~xto, donde necesit~ps cubrir el valor de una cartera de'renta variableutilizando contratos de'futuros del Dow..Consi- ;,
cleraprime'ro el ca.\,oen ~l queeibeta'de'~acarte'ni
de~e~ta variable
. de $4:inmones con respecto a1D~.w es 0;8 y ql1cula ei'v31pr de todar
.,>~>
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D~V~SAS

'.

EI.tipo de cambio

III

r 111)111

10

qlll

(til

r 1111111 Irlzll(h)

(1011

ill) 1Iilllllilll, I IlIlhl II 0' I 1Inllllllnrlwdo

j

los vluJos, 01 camblo de moneda

105

EI tipo de cambio, que es, sencillamente, el precio de una divisa en terminos

de otra, se puede definir como las unidades de moneda domestica pOl' unidad de

tipos

con 105 tlpos de interes y la infJacion. Y qui-

moneda extranjera,

'jllli Pll 'll III 110, lamlllnriz 1(10 COli 105 contratos forwards. En este capitulo trataremos

tlI lotlO'1 01101:1 Y los roloclollllr 'mo

III Jor 01 ImpnclO de todas astas variables sobre

todos Ian ompllamenle

105

como las unidades de moneda extranjera

pOl' unidad

de moneda domestica. En nuestra exposici6n utilizaremos la primera y, por tanto, definiremos el tipo de cambio nominal (E) como

entro sf. Y, al hacerlo, quizas comprendamos un poco

flujos internacionales de capital, tra-

en la prensa financiera.

Las cond'ic'iones de paridad internacional son un conjunto de relaciones de

equilibrio que implican a los tipos de cambio, a los tipos de cambiojorward, a
los tipos de interes y alas tasas de inflaci6n, que constituyen la espina dorsal de
las finanzas internacionales. Estas condiciones de paridad se mantienen bajo
algunos supuestos que no incluyen costes de transacci6n (como costes de
transporte), barreras al comercio (como taruas 0 cuotas) y mercados competitivos. No muy similar al mundo que conocemos, seguro.
No tenemos que tomar estas ni otras suposiciones a su valor nominal. Son
sola mente instrument os litiles para centrarnos en las ideas relevantes que proporcionan las condiciones de paridad. Y,cuando el debate 10 permita, consideraremos el impacto de despreocuparnos de algunas de estas suposiciones.
Como de costumbre, una teoria s6lida mas un poco de sentido comlin hacen
mucho a la hora de comprender la realidad.

. Dada esta defmici6n, cuando se lanz6 el euro a principios de 1999, los americanos podrian decir que el tipo de cambio era (aproximadamente) 1,15,10 que
significa que necesitaban $115 para comprar 100 europeos. A su vez, los europeos dirian que el tipo de cambio era (aproximadamente) 0,87,10 que significa
que por cada 87 que se sacaban de sus bolsillos podian comprar $100.
EI tipo al que se pueden cambial' las divisas varia con el tiempo. La depreciaci6n de la divisa local consiste en una disminuci6n de su poder de compra,
/'

10 que implica que se necesita mas moneda local para comprar la misma cantidad de moneda extranjera. A su vez, una apreciaci6n de la moneda local consiste en un incremento de su poder de compra, 10 que significa que se necesita
menos moneda local para comprar la misma cantidad de -moneda extranjera.
Dada la fOlma en que hemos definido el tipo de cambio, una depreciaci6n
consiste en un incremento del tipo de cambio y una apreciaci6n en una disminuci6n del tipo de cambio. Para ilustrar esto, entre ellanzarniento del euro a
principios de 1999 y el verano de 2001, eld61ar se'apreci6 con respecto a! euro,
pasando de 1,15 en enero de 1999, a 0,85 enjulio de 2001. Sin embargo, entre
ese momenta y el [mal de 2003, el d61ar se depreci6 con respecto al euro, pasan-

A la mayor parte de la gente Ie gusta viajar, particularmente cuando resulta mas

barato ir a! extranjero que quedarse en casa. i,Yque es 10que determina que los
hoteles bonitos, las comidas buenas y los coches de alquiler sean mas baratos en
casa 0 en el extranjero? Muchos factores, incluyendo uno que desempefia un
papel centra! en 10que expondremos en este capitulo: el tipo de cambio entre
las divisas.

do de 0,85 en julio de 2001, a 1,20 en diciembre de 2003. En la Tabla 26.1 se

muestrax:' estos cambios de la paridad d6Iar/euro.

Pero, con independencia de 10 familiarizado que puedas estar con los viajes,
el cambio de moneda y los tipos de cambio, definamos formalmente este Ultimo
concepto antes de seguir adelante. Y10haremos principalmente pOl' una raz6n:
el tipo de cambio se puede definir de dos formas distintas y ambas se utilizan
mucho. Demas esta decir que esto es, a menudo, una fuente de confusi6n.

E = $1,15

E = $0,85

E = $1,20

Obviamente, las depreciaciones y.apreciaciones de una divisa afectan al po del'

/

de compra. Aunque el precio de un Mercedes deportivo haya permanecido igual

a, digamos, 50.000, los americanos que comprasen este autom6vil a [males de

2003, hubieran tenido que gastar un 41% mas que quienes 10 compraron en el
verano de 2001 ($60.000, en vez de $42.500). POl' el contrario, incluso aunque los
precios de estancia cliaria en un bonito hotel de Paris hubieran permanecido sin
cambial' a, digamos, 200, los americanos que viajasen a Europa en el verano de
2001 hubieran tenido que gastar e126% menos que los que viajasen al principio
de 1999 ($170 comparados con $230).
POI' tanto, los bienes europeos se hicieron mas baratos para los americanos
cuando el d61ar se apreci6 y mas caros cuando el d61ar se depreci6. Como contraste, los bienes americanos se hac en mas baratos para los europeos cuando el
d61ar se deprecia y mas caros cuando el d61ar se aprecia.

Ninglin comprador pagaria conscientemente mas pOl' un producto en una tienda si puede comprar el mismo producto mas barato en otra. A menos, POI'
supuesto, que fuera un gran problema conseguir el producto en la otra tienda.
Si sustituimos la palabra tienda POl' pais, tenemos la ley de precio Unico,
que establece que cuando un producto id~ntico vendido en dos paises diferentes se expresa en una clivisa comlin, su precio deberia ser el mismo.
Formalmente, la ley de precio linico (LOP) establece que

donde PD Y Pp represeri.tan el precio domestico y extranjero de un producto.

Para concretar, desde este punta de vista, suponemos que Estados Unidos son
la casa y Europa es el extranjero, y, POI' tanto, que los precios domesticos y
ext!anjeros se refieren a los precios americanos y emopeos, respectivamente.
Considera un computador portatil que cuesta $1.000 en Estados Unidos y
1.IOO en Europa y sup6n que el tipo de cambio es de $0.909 POI'euro. Los americanos podrian comprar el computador en Estados Unidos pOI' $1.000 0 tomar
los mismos $1.000, cambiarlos POI' 1.l00 y comprar el computador en Europa.
De forma similar, los europeos podrian comprar el computador en Europa POl'
1.IOO, 0 tomar los mismos 1.IOO, cambiarlos pOl' $1.000 y comprar el ordenadol' en Estados Unidos. Si se mantiene la ley de precio linico, POl' tanto, a los

americanos y a los europeos les ~esulta indiferente donde COI"I!I':',I'i'l 1'111111'11

tador.
i,Que ocurriria si el computador tuviera un precio de $1 .lH)() I'll 1'::II"i1111
Unidos y de 1.300 en Europa? Simplemente que los eurIIIH:I):: 11:1.1'1:1111111'1111
en cambial' 1.IOO pOI' $1.000 y comprar el computador ell 1':,';1.;11111:1
II,ilillIll,
ahorrando 200. Esto efectuaria una presi6n hacia arriba sol 11'1'\ 'I 1"1','1'1i1,,1
computador en Estados Unidos y hacia abajo en el precio ell:! 1;11111111111111111
I II
Europa, 0 una presi6n hacia abajo en eJ tipo de cambin (1;1)11111
111:11'111111"'1'11
demandan mas d61ares para comprar computadores
pOI'[,(tl.ill':1I'll 1':1111111'1/1
Unidos, el d61ar se reforzara con respecto al euro y E CaCtII). 1':'1:11,,1111
Jillll, II
Po >E . PF,PD debe subir 0 pf debe bajar 0 E debe caer Iiasl.a \1111':11'11'1111111
re la igualdad (26.2).
6Y que ocurriria, a su vez, si el computador tuviera UJI pn:cio III' ili 1.'\1111 I'll
Estados Unidos y de 1.IOO en Europa? En este caso, 10::1;ull('I'II'1111I1I111/111/111
mejor en cambial' $1.000 POI' 1.100E Y comprar el computaclol' I'll 1':'11'111111,1111/1
rrando asi $200. Esto efectuaria una presi6n hacia arriba 11 ('I pl'I'I'11i111'11'11111
putador en Emopa, una presi6n hacia abajo en el precio <1('11'0111111
t1,11
IIIII I II
Estados Unidos, ~na presi6n hacia arriba en el tipo d cWllbio (('(111111
11111111111
ricanos demandan mas euros para comprar ordenadores '11 ":lII'opn, 1011111111
II
reforzani con respecto al d61ar y E subini). En simbolos, Pili::), :11/1" "" III
entonces PD debe caeI' 0 PF debe subir 0 E debe subir hasl.a (1'1(' III' 11111111111
III
iguaJdad de (26.2).
Como seguramente te habra pasado poria cabeza, en I' ali (Ia(i , 11111'11111111
1111
funcionan totalmente de esa forma. Sabemos que cuall"il'l' ('OIlIIlIIl,/111111
I
mucho mas barato en Estados Unidos que en Europa. YaL[IIf 's, pl'I'I'IIIIII\I'1111,
donde entran algunas de esas cosas que hemos supuesto. Paw (jll(' /11'1111111"'1
ga la ley del precio linico, los costes de transacci6n tienel\ qUi' 1)('1'('lilli, II, III
menos, muybajos. Sin embargo, si los europeos quieren ap!' v <:IIIlI'/II'ill. iii i11111
rencia de precios y pedir el computador a Estados Unidos, los (;0:11.('/1tll' III1VIII
pueden (mas que) contrarrestar Ja diferencia de precios. Y au 1\(111('lOll('11111.1
I II,
envio fuesen bajos, si los europeos tratan de comprar el COnlJ')lll.allol'I'll 1':/llllillll
Unidos, consiguen una mona pantalla que dice algo como, <do ,.1()lIl.o1I1IIIIIVIII
mos este producto a Europa pero, POl' favor, c6mpralo n 11\1('/11."'1
lilllll 11111
(jhabJa de la discriminaci6n en el precio!).
Pueden darse tambien otras consideraciones que determinell (jIll' 111111'11111
peos compren en casa si la diferencia de precios no es dernasia(io grill I(III i\ II II
nos consumidores consideran que comprar un computador 'II C;\:II\ I.(" III IIIVilli
taja de que todos'los programas vienen en el idioma local .Y cl 1.(,('111(111
II I I II

111'11/11'110
('(\11lit C():ILIIIIllm:local. I~noLras paJabras, la ley de precio unico se manI,1111(1
('IIIUIIII)I(lH I;I)HLC~
lie Lr'allsacci6n son

cero

(0 muy bajos) y los productos

111111
III Ill.icUH(u nll.1.Y
similares). Adernas, nota que, si bien los computadores
1I11(;lIcll<;Olliprar en ca~a 0 en el extranjero,

Ahora bien, puede que hayas oido hablar mucho de la PPP. Empecemos par una
definici6n formal. La paridad

de poder adquisitivo

(PPP) viene dada par

se

el alrnuerzo al rnediodia, la calefac-

CiOl1para 'I dormitorio y los gastos rnensuales en el gimnasio se compran y se

COII~L1l.fleJI
en casa, es declr, la ley de precio unico solo se da para los bienes y servi 'ios

comerc'iables.
donele Eo y E 1 representan

80 resumen, pues, aunque puede que la ley de precio unico no sea una des-

el tipo de cambio al comienzo y final ele un periodo y

Y 11'F los fnclices de inflaci6n domestico y extranjero durante el mismo perio-

cripci6n filly precisa de los precios relativos entre paises, sigue siendo una

'IT D

l1crrarnienta litil para pensar en los diferenciales de precio entre paises. Y, como

do. La segunda igualdad es una aproximaci6n

ces de inflaci6n son bajos .

remos a continuaci6n,

largo plazo

.Yde tipos de cambio, sigue prestando

y en terminos de

variac'iones

de precios

rnucho servicio ernpiricamente.

Se pueele considerar

que funciona bien cuanelo los fncli-

la PPP como la versi6n elinamica ele la PPP absoluta.

Estabiece que cuando los precios en un pais se incrementan

a una tasa mas rapi-

da que los ele otro pais, la clivisa del pais con inflaci6n mayor debe depreciarse

Paridad del poder adquisitivo

con respecto a la clivisa del pais con menar inflaci6n. Esta depreciaci6n
10 suficiente para contrarrestar

el equilibrio de la'PPP absoluta. Y una vez que se produce, ambas divisas volve-

uanelo se aplica la ley ele precio Unico para agregar indices de precios en lugar
deJ precio de un proelucto individual, recibe el nombre de

adquisitivo absoluta.

paridad de poder

ran a tener el mismo poder adquisitivo en ambos paises.

o piensa

Sin embargo, esta no es la paridad del poder adquisitivo

(PPP) de Ja que pueeles haber oido hablar tanto. Antes de entrar en elia, definamos formalmente

es justa

la inflaci6n diferencial, de modo que se restaure

en elio ele e~ta forma. Si la inflaci6n en Estados Unidos se incre-

menta con relaci6n a Europa, los bienes americanos se hacen relativamente

la paridad adquisitiva absoluta como

mas

caros para los europeos; por tanto, el d61ar se hace mas barato para contrarrestar los precios mas altos y hacer que los bienes americanos

sean tan atractivos

para los europeos como 10 eran antes. AI mismo tiempo, los bienes europeos se
hacen relativamente

mas baratos para los americanos,

peru el euro mas caro

solo compensa ~l diferencial de precios; por tanto, los bienes europeos

atractivos para los americanos
donde PD YP F representan

los indices de precios agregados elomestico y extran-

Supongamos

jero. Piensan en elios, par ejemplo, como indices de precios al consumo.

Como puedes

ver mediante

una comparaci6n

directa

entre

que partimos de un equilibrio de la PPP absoluta

dos Unidos se incrementan

ci6n (26.4), el equilibrio de la PPP absoluta se restauraria

poder adquisitivo absoluta es que la primera se refiere aJ precio de un producto

depreciase

individual y la ultima al precio agregado de una cesta ele bienes y servicios.

luta establece

pues, podemos decir que la parielad de poder aelquisitivo absoque, cuando la misma cesta de bienes y servicios en elos paises

1,l01i,05 - 1 '" 4,76% a 1,257. Aseguremonos

Contemplemos

'-'" mero. Los precios

esta situaci6n desde el punta de vista ele los americanos

en Estados

entonces

dicho de manera elistinta, una unielael ele una clivisa elebe tener el mismo poeler

precios aliLse han incrementado

que se pueelen comprar con ese d6lar.

cuando el d61ar se
de que entendemos

por que se produce esto.

_

eliferentes se expresa en una divisa comun, su precio deberia ser el mismo. 0,

aelquisitivo entre paises; por ejemplo, $1 eleberia comprar tanto como los euros

en Esta-

el 10% Y en Europa el 5%. De acuerdo con la ecua-

nes (26.2) y (26.3), la Unica diferencia entre la ley de precio Unico y la paridad de

Intuitivamente,

en el que el

tipo de cambio d61at/euro es 1,2 y, a 10 largo de un ano, los precios

las ecuacio-

son tan

como 10 eran antes.

E.ufu';a, los americanos

/

Unidos se han incrementado

mas' barato para los americanos

tienen

comprar

que cambiar

/se han hecho e14,76% mas caros. Entonces,

el 10%; i,seria

en Europa,

solo el 5%? Realmente

pri-

daelo que los

no. Para comprar

en

d61ares por euros y los euros

para los americanos,

el coste de

comprar en Europa se ha incrementado por (1,05) . (1,0476) -1 = 10,0%. En

otras palabras, a los americanos les resulta indiferente comprar en Estados
Unidos 0 en Europa.
Ahora contemplemos la mismasituaci6n desde del punta de vista de los
europeos. Los precios en Estados Unidos se han incrementado el10%. AI mismo tiempo, el tipo de cambio euro/d61ar fue del 0,833 (= 1/1,2) al 0,795
(= 1/1,257), decreciendo e14,55%. Entonces, el coste de comprar en Estados
Unidos se ha incrementado en (1,10) . (1- 0,0455) -1 = 5,0%. Por tanto, a los
europeos les resulta indiferente comprar en Europa 0 en Estados Unidos.
Observa, finalmente, en que la ecuaci6n (26.4) se puede utilizar para calcular el nivel del tipo de cambio consistente con la PPP despues de que un diferencial de inflaci6n distorsione los precios relativos. Manipulando esta expresi6n un poco, obtenemos

a la que nos referimos generalmente como el tipo de cambia PPP. Aplicando

(26.5) al ejemplo que acabamos de exponer, obtenemos que el tipo de cambio
d61ar/euro PPP es igual aE1= (1,2) , (1,10/1,05) = 1,257 que es, POl' supuesto,
el mismo nfunero que calculamos antes.
POl' razones de evidencia empirica, el consenso sobre la PPP parece ser el
siguiente. Aunque a corto plazolos cliferenciales de inflaci6n no parecen explicar bien las variaciones en el tipo de cambio, a largo p1azo se da el casu opuesto, es decir, las variaciones en 10s tip os de cambio a largo plazo se explican en
gran parte mediante los diferenciales de la inflaci6n. 0, dicho de forma distinta,
a largo plazo, los tipos de cambio tienden a revertir a los niveles predichos par
la PPP.

Digamos que ponemos a salvo en el Banco $100 al tipo anualde14%. Un ano despues retiramos $104. i,Estamos en mejor 0 en peor situaci6n? No tan I'lipido;
depende. Recuerda que la raz6n real para ahorrar es incremental' el consumo
futuro. Y si $104 en un ano nos capacita para consumir mas 0 menos que $100 hoy
depende del fndice de inflaci6n. Sf, durante el ano que mantenemos el dinero en

~l Banco al4%, los precios se incrementan un 2%, nuestro poder de ('{)IIIII";~:11'

incrementarfa. Si, en lugar de ello, los precios suben un 6%, nuc::;l.m 1111111'"
ill'
compra disminuiria.
Otra forma de decir 10 mismo es que de 10 que se preocupan J'(;allill '111.1'111:1
inversores es del tipo al que pueden cambiar el consumo aCLual pur 1:1('lill:1111I11I
futuro, 10 que viene dado por el tipo de interes real. El tipo al (PiC 11):;11111:11'1"1
actuales se pueden cambiar por d61ares futuros, a su vez, viene dad( 1III ii' (,I 1.11111
de interes nominal. Mas formalmente, el tipo de interes nomiual (I) VII'lll'
dado pOl'

donde, como antes, 1T representa el fndice de inflaci6n. GenenIIIICill,I' dl'llIlIIII

namos ala ecuaci6n (26.6) como el efecto Fisher (FE). La::;,'('I(IIIldlill IHIIII
dades en (26.6) y (26.7) son aproxirnaciones que funcional\ bieil 1:1\11111111
IIII
tipos de interes y la inflaci6n son bajos
Dado que los inversores se preocupan par su poder adqujsiLivo, <IIII' dl'III'IIi11
de la rentabilidad real que obtienen de sus inversiones, la eClla 'j II (: ,n (\) 1'111
1
blece que si las expectativas inflacionarias se incrementan, LUlnl)i('11III 11111'11
iii
demanda de una rentabilidad nominal, con el fin de mantener 01\8I.al\l,('11I1I1Iill'I
adquisitivo. A su vez, la ecuaci6n (26.7) dice que el poder adqujsil.ivo 1I1'llI'lldl\ill'
la diferencia entre el tipo de interes nominal y el fndice de inflaci )l1;:1i I II, III
poder adquisitivo se incrementa, y sil < 1T el poder adquisitivo lisllIilll\'yI"
Observa que cuando comparamos rentabilidades en clistintos par:II':11,-I I 1111
de interes nominal es, en gran parte, irrelevante. Esto es as( porqlll' 111\111111
puede tener un tipo de interes nominal alto, al mismo tiempo qu IIII':111.11
11111'1
de inflaci6n, de manera que puede haber poco a ganar (0 pu d' sl;r lilli' 1111'111111
se pierda) persiguiendo altas rentabilidades nominales. De nuevo, <1('11111111
III 1
preocupan realmente los inversores (y 10 que comparan, POl' I.alll.o) ('II 111\III/I
rentabilidades reales y est{m dispuestos a saltar de pafs en pars pam 1l1l1.1I1
II \1 !IIII

III Ifl 1)I)lllhll':1.

<:1I1I1111;I)11~l(~(;IIl~II(;ia,
se climinan nipidamente las diferencias
ill' III ,"'III,i1hllldil.dl:::
!'('lllc::.Y, 1:III:qlliliurio,las rentabilidades reales son las misIII/IIIii" par:II'11liars.
III ,

I,a (mica rnanera dc obtener el equilibrio que acabamos de describir es moviendo el dinero de pais en pais hasta que se elirninen las diferencias en las rentabilidades reales. Pero no podemos llevar nuestro dinero de un pafs para inverLiJ' en otro sin cambiar primero una divisa por otra, 10cual afectara a los tipos
de cambio.
Esto nos lleva al efecto Fisher internacional (!FE), que viene dado por

Veamos ahora el tema desde el punta de vista europeo. Los,europeos podrf~

an invertir 100 en Europa al tipo anual del8% y obtener 108 un ano despues.
Alternativamente, podrfan cambiar 100 por $120 (al tipo de $1,2 por euro),
invertirlos por un ano a113% en Estados Unidos, obtener $135,6 en un ano, volverlos a convertir a euros al tipo de 0,796 por d6lar (= 1/1,256) Yterminar con
exactamente los mismos 108.En otras palabras, a los europeos les resulta indiferente invertir en Europa 0 en Estados Unidos.
Para formalizar este ejemplo, nota que, modificando un poco la ecuaci6n
(26.8),obtenemos

En otras palabras, la rentabilidad de invertir en casa es igual a la rentabilidad

de invertir fuera, siendo la Ultimala rentabilidad compuesta de invertir en una
divisa eJnvertir al tipo de interes extranjero. Y como invertir en casa y en el
extranjero proporciona la misma rentabilidad, el equilibrio es tal que no hay
incentivo para seguir moviendo el dinero.
Nota tambien en que, si combinamoslas ecuaciones (26.4) y (26.8), obtenemos

donde 10 elF representan los tipos de interes nominal domestico yextranjero,

La segunda igualdad es una aproxiIDaci6nque funciona bien cuando los tipos de
interes son bajos.
En otras palabras, el efecto Fisher internacional establece que, cuando los
tipos de interes (nominales) son mas altos en un pafs que en otro, la divisa del
pafs con el tipo interes mas alto se debe apreciar con respecto ala divisa del pals
con el tipo de interes mas bajo. 0, dicho de forma distinta, las diferencias en los
tipos de interes nominales secompensan mediante variaciones del tipo de cambio. Veamos por que es esto as!.
Supongamos que los tiposde interes (anuales) nominales son e113% en
Estados Unidos y el 8% en Europa, y que el tipo de cambio d6lar/euro es
1,2. De acuerdo con laecuaci6n (26,8, entonces, el d6lar se debe depreciar
con respecto al euro por 1;13/1,08.1 = 4,63% a 1.256. En esta situaci6n, los
americanos podrfan invertir $100 en Estados Unidos al tipo anual del 13% y
obtener $113 till ano despues. Alternativamente, podrfan cambiar $100 por
83,3Etl tipo de cambio actual de 1,2), invertirlos en Europa al tipo anual
del 8%, conseguir 90 en un ano,' volverios a convertir en d6lares al tipo de
$1.256 por euro y t~r~ar con exactamente los mismos $113. En otras palabras, a los americanos les resulta indiferente invertir en Estados Unidos 0 en
Europa. ,/
.

Lo que dice basicamente que si un pafs tiene un fndice de inflaci6n mas alto
que otro, debe ofrecer tambien tipos de intereses mas altos para compensar a
los inversores por la perdida mas rapida de poder adquisitivo. En resumen,
pues, en equilibrio, las diferencias en la inilaci6n se compensan totalmente
mediante las diferencias de los tipos de interes.
Finalmente, ajustando 10sterminos en la ecuaci6n (26.9) obtenemos

donde iD e iF representan el tipo de interes real domestico y extranjero, 10que

formaliza un resultado que tratamos informalmente antes, es decir, en condiciones de equilibrio, los tipos de interes reales son los mismos de unos paises a
otros.

La paridad del tipo de interes y la paridad forward

comprar 108 bajo el contrato de jorward, pagamos el prestamo en euros

(l08) y obtenemos un beneficia de $6, sin riesgo. i,Noesta mal, eh? i,Que pasa
si hacemos 10mismo con 100 millones de euros?
Consideremos ahora una tasa dejorward mas alta que la establecida por el
IRP. Supongamos que F = 1,4. En este caso, podriamos pedir prestados $100 at
13% en un ano, a cambio de 80,7 (= $113/1,4). Un ano despues, obtendriamos
90 de nuestra inversi6n aI8%, utilizariamos 80,7 para comprar $113 bajo el
contrato dejorward, pagariamos el prestamo en d61ares (113) y obtendriamos
un beneficio, sin riesgo, de 9,3. iOtra ronda de transacciones en las que no
estaria mal invertir $100 millonesl
Ahora puedes vel' par que los futuros se deben de fijar a un precio de 1,256;
cualquier otro valor dara a los inversores la oportunidad de obtener beneficios
sin riesgos. Pero, tan pronto como trates de explotar esta oportunidad, tu negociaci6n impulsara el precio de los futuros hacia este valor de equilibrio.
"
Finalmente, la paridadjorward (FP) viene dada por

Unjorward es un contrato que especifica un acuerdo para comprar 0 vender

una cantidad dada de un activo, a un precio dado, en un momento dado en el
futuro. Para nuestros prop6sitos actuales, el contratojorward relevante consiste en un acuerdo para intercambiar una cantidad dada de una divisa POI' otra,
a un tipo de cambio dado, en momenta determinado en el futuro (los futuros y
losjorwards se tratan en el capitulo 25).
La paridad del tipo de interes (IRP) establece que

donde F es el tipo de cambio deljorward. La segunda igualdad es una aproximaci6n que funciona bien cuando los tipos de interes son bajos. Observa que
modificando un poco la ecuaci6n (36.11), obtenemos

i
i

En otras palabras, el tipo de cam.biojorward es el tipo de cambio actual,

ajustado por la diferencia en los tipos de interes. 0, dicho de manera diferente,
se espera que la divisa de un pais con tipos de interes altos se deprecie con respecto ala divisa de un pais con tipos de interes bajos, es decir, los diferenciales
en los tipos de interes se compensan totalmente con las depreciaciones.
El IRP es una condici6n de equilibIio en el sentido de que, si no se mantiene,
existen oportunidades de arbitraje. Para ver esto, regresemos al ejemplo que
hemos visto en el que los tipos de interes nominal en Estados Unidos y Europa
son e113% y e18% y el tipo de cambio d6lar/euro es 1,2. Resol~endo (26.11)
para F, entonces, tenemos una tasa dejorward a un ano de 1,256,"es decir, se
espera que el d61ar se deprecie el 4,63% con respecto al euro. Consideremos
primero que ocurriria si el tipo dejorward fuera mas bajo que el establecido por
el IRP.Supongamos que F = 1,2.
En este caso, como somos inteligentes, podriamos pedir prestados 100 al
tipo anual del 8%; convertirlosen $120 y prestarlos al13%; y comprar unjorward para obtener 108 en un ano a cambio de $129,6 (= 100/1,2). Un ano despues obtendremos $135,6 de nuestra inversi6n aI13%, utilizamos $129,6 para

I.

donde E1e representa el tipo de cambio esperado al final de un periodo. Esta

condici6n de paridad establece simplemente que los tiposjorward son predictores no sesgados de tipos de cambio futuros. Lo cual no quiere decir, por
supuesto, que sean predictores perfectos (0 incluso buenos). Dice simplemente que, por termino medio, los tiposjorward no sobreestiman 0 infravaloran sistematicamente los tipos spot futuros.

Las -condiciopes de paridad internacionales son un conjunto de relaciones en

equilibrio muy utilizadas para comprender las conexiones entre los tipos de
interes, los indices de inflaci6n, los tipos de cambio y los tipos de cambio jor- - ward. Hemos visto ya cada una de estas relaciones por separado; el GraJico 26.1
muestra la forma en que se relacionan entre sf.
Supongamos que se espera que la inflaci6n en Estados Unidos sea el pr6ximo
.' - ano un 5% mas alta que en Europa. Entonces, de acuerdo a la PPP, el d6lar sc
deberia apreciar aproximadamente el5% respecto al euro y, de acuerdo al ef 'to

It

II. 1):.!(.1

(:"IHIIt,ltlll

0-

,ell p Irldnd IlltOrllllclonal

(a) i,Quee~'rnas~aratop<:a ios americanos, coi:tl~rar elaparatoen,

Estad6sUnidOs 0 en Europa.?i,Que les.ocurre.a los eurbpeoS?:'
(b). Supongarqos ql1e,dado el mismo tip 0 ! de earrtbiola tel~~~i6n$~\
vend~~9r$5,5?oeIl:.E~t~dosUnidos
y por 6.bOO en Ellfopa.
i,~6nde'seria mas Mrato tomprarel televisor? i,Es.un equilibria'
ppp absoluto?~Porque?
.
'
'
(c) Sup6rique,adado el mismo tipo de cambio, el televisor se vende:
por $5:60?~eIlEstadbS Unidos y por 6.500 en Europa. i,D6nde
,setf~mas,baril.tocornprar ,~l televisor? i,Es un equilibrio PPP.
absoM6?;,Poique? '

Variacl6n del

spot toward .
-5%, ' .i,
"

;l:',

"

;~'-.-?';;>,f

>~j ',l~,-

'-,-i

'-'-':'~:i';'

".

X 2,....
~~p6~g~S~~4~~~aliiirf~s'de

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ufi.equilib;'i~ PPB~bsOlu~o,~~.erdt~'el"':'P,:

.: '>:~P9de,ca;nbi()~?,lar!euroe~J.,5;'y
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que,.a 10largo del'afio'sigUreiite;.se'C"

lO~'p1'~GiOS~ri
Estados, Unidos seincremenie~:.'el: 6%y'e~-'"

ue

"espera,9-

~uEo~a e13%\Lo~,tiPosd~illt~res real~sson 'apr~xima.d~ente "e13%'

,ep
Lcisher(FE), los tipos de interes nominal de Estados Unidos deberian ser un 5%
mas altos que en Europa. De acuerdo ala paridad del tipo de interes (lRP), el tipo
d6lar/euroforward a un MO debeIia ser e15% mayor que el tipo spot d6Iar/euro,
10 que implica un 5% de depreciaci6n del d6lar contra el euro y, dada la paridad
forward (FP), esta depreciaci6n del 5% da una predicci6n sin sesgo del tipo spot
d6lar/euro un ano despues. Finalmente, el efecto Fisher internacional (IFE) reaYumaque, con un diferencial del tipo de interes del 5%, se espera que el d61arse
deprecie e15% frente al euro.

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t9d~S}.?,S
j),ais~~'l'",:,:':'::- ~

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(a.).i,9u~.ere~~,que.;o~~riirac,onel t;ipo de cambio d61ar/e~r6?; ..

: ". (b) i,9u~;er,.ess~q~~.;ocuinni~o~'IOs, tipos: 'd~int~res ~onUnalesen y:!

',;' '." ,(EstadoSUntqoS'ye~Europa?
,,' '". . .'
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..... ;',

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(C).?9u~e~~e~qu~bc~fmafbri

el tiP0 d~ eaTIlbiod6r~/eUro d~mtf6_ ..

, .:,,:,)ej'i;l,e;c6Il~ene~asa"los,am~ric~os

,',',:,t Eur?Pf~~~';~~d~spnrdO~'"

invertir.l00:a uri\illo

.' ,,:1.

~. .

~. ;: .'

.~

(tJ,:,'i,Q.u,~
ha.rias'siel tipo aecambio forWard a un afio fliera deLi 5?'
::cg): cQu~:hiij3:~L~i!ipode c~bio forwa;d ~ an~fuera-d'el"1:6?-~':'
~-::l~~~:~\e~
.I;Lw-~~::':.:W~~ij:1'!i]~~~t~~);!:~~--.o"'!iiti_'i.l:L
;~~!,~~;~:".
r':..; ~ .1. " .:j;-u~ ;~~. I.d~
-'

un

\~

e consta que es probable que odies las estadfsticas.

Es probable tambh~ri que

hayas tenido ya tu racion de ella en la escuela, pero apenas si recuerdas la mate-

ria. EI objetivo de este capftulo es, en consecuencia, ponerte al dfa. No vamos a entrar
en detalles, es todo muy basico. Pero una palabra de atencion primero: al igual que
todas las demas herramientas en estadfsticas 0 en finanzas, las magnitudes que siguen

estas variables. Tenemos gatos hist6ricos 0 temperaturas medias para difcrclItes meses del ano, 0 una media de las rentabilidades anuales para djerenl,(~:)
activos. Sabemos tambien, por experiencia, que es practicarnente irnprobaiJlt'
que un dfa de verano este a 5 C 0 que una acci6n de un beneficio del 7U()% 1:11
un ano determinado.

deberfan utilizarse con precaucion. Diffcilmente pueden damos, por sf mismas, toda la
informacion

relevante que necesitamos

para tomar una decision, pero ayudaran, de

manera que sigue leyendo.

Finanzas e incertidumbre son dos conceptos ligados inevitablemente entre si.

Casi todas las variables con las que trabajamos en finanzas se caracterizan por
nuestro conocimiento imperfecto sobre los valores futuros. De hecho, como
sabemos, por 10 general, hay cierta probabilidad hist6rica de los diferentes
resultados que puedan tomar las variables.
Esta es una fOlma de decir que en fmanzas nos las vemos con variables
aleatorias, que son variables que toman valores determinados por el resultado
de un proceso aleatorio. Pueden ser discretas 0 continuas, las primeras indican que la variable puede tomar un numerb de valores fmito (0 un infmito contable) y la segunda indica que la variablepuede tomar un nu.mero de valores
infmito (no contable).
Considera la tirada de un dado. Solo puede tomar seis valores (de 1 a 6), pero
no sabemos por adelantado 10 que ocurrini en una tirada determinada. Considera la ruleta, que puede tomar 37 valores (de 0 a 36), pero tampoco sabemos por
adelantado cual va a salir, antes de girar la rueda. Considera l~ temperatura, que
puede tomar un nu.mero de valores infmitos. Considera las rentabilidades de una
acci6n que tambien puede tomar un nu.mero de valores infinitos. Todas estas son
variables aleatorias, las dos primeras discretas y las dos rutimas continuas.
Nota que el hecho de que el resultado de un proceso sea incierto no significa
que 10 ignoramos todo sobre eL Cuando tiramos un dado, sabemos por adelantado los resultados posibles y sus probabilidades (1/6 para cada uno de los resultados posibles). Cuando giramos una ruleta, sabemos tambien los resultados
posibles y sus probabilidades (1/37 por cada uno de los 37 numeros posibles).
Casi 10 mismo se puede decir sobre la temperatura 0 sobre las rentabilidades
de una acci6n. No sabemos con certeza el futuro, pero la experiencia nos puede
ayudar a evaluar la probabilidad de los diferentes valores que pueden tomar

"'-

Informacion resumida
Apenas si hay duda de que, por ejemplo, la consideraci6n de renl,abilida<!I':)
mensuales durante diez anos nos ayudani poco a caracterizar el comporl,alllil'lI
to de cualquier activo. Lo rnisrno ocurrirfa, en general, si quisieramos evalll:tr 1Ii
dos activos se relacionan estrechamente 0 no. Aquf es donde vienen CII.IIII 'eILI'il
ayuda las magnitudes de que tratarnos en este capitulo, r'es'U'fn?:enclu la illl'ol'
maci6n en una sola clira.
Pero antes de meternos en nu.meros y estadfsticas, hagamo' Ull r(tpido
comentario sobre dos conceptos relacionados. Una poblacion cs cl 'o'nd'lI:nl,1)
completo de observacicmes de una variable que nos interese; POl' 'I 'olll,rarllJ,
una muestra es un subconjunto de la poblaci6n. Para ill.lstrarlo, :-;iCNI.illlll)l1
interesados en las rentabilidades de la cartera de cada Chal'L r'd I"ilIitil('1/1 I
Analyst (CFA) en Nueva York durante 2003, y recopilamos inform a i II de cadit
uno de los CFA, obtendremos la poblaci6n. Si, alternativament,
I giIlIQ:lr(;(,(j
pilar informaci6n de un subconjunto de solo 500 CFA, habrernos obi, '!lido 11111t
muestra.
La principal raz6n para trabajar con una muestra es obvia. 'Es mllcho 111('111111
costoso trabajar con una muestra que con toda la poblaci6n. Sin rn.liU'gO,(\1
unico prop6sito de obtener una muestra es hacer inferencias sobr 10 lIll(: 01'11
rre realmente en la poblaci6n. En otras palabras, una muestra es 801.0Ullitll '1'1':(
rnienta conveniente que se utiliza con el objetivo global de aprencl 'I.' algo 1101)"1'
la poblaci6n.
Empecemos por echar una ojeada alas cifras de la Tabla 27.1, fill' (;1)111,11'111'
las rentabilidades del Dow y del Footsie (nombres por los que COlnllllll\(:III,I'1III
conoce a los indices que se utilizan generalmente para clescribir I (;Ollil)OI'I,/I,
rniento de los mercados de Estados Unidos y del Reino Uniclo, res!) , I.iVI\,IIIi111
te) entre 1994 y 2003. Si quisieramos decir algo sobre el conlporl,llllri('1II,O11\1
estos mercados,o de la forma en que se relacionan entre 'f,la Olll,('illlllll(' llil
de estas cliras ayudaria poco. Sin embargo, ayudarfa calcular algllllll:1 (\111.1111111
ticas.

AULA .27.1

1 4
1 95
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003

)
)

Dow

Footsie

(%)

(%)

5,0
36,9
28,7
24,9
18,1
27,2
-4,8
-5,4
-15,0
28,3

mayor parte de los libros que se refieren sirnplemente a la media de una distribuci6n se refieren tambien implicitamente a la media aritmetica).
Aunque es muy facil de caicular e interpretar, la media tiene un problema: se
puede ver muy afectada por los valores extremos, particularmente cuando el
numero de'observaciones es pequeno. Para ilustrar esto, supongamos que la rentabilidad del Dowen 2003 ha sido del 500% (iojala!). Si recalculamos la media,
nos encontramos ahara con que su valor es e161,6%, sustancialmente distinto de
nuestro valor calculado previamente de 14,4%. En otras palabras, la introducci6n
de un valor extremo en nuestra pequena muestra hace que nuestra medida de la
tendencia central se multiplique ipor mas de cuatro! Entra entonces nuestro pr6xiITwconcepto.

-6,5
26,0
16,9
28,7
17,5
20,6
-8,2
-14,1
-22,2
17,9

La media
La mediana es otra medida de la tendencia central y se calcula de'la siguiente
forma. Primero, ponemos todas las observaciones en orden creciente; despues,
si el numero de observaciones es impar, la mediana es el villor que esta en el
medio; y si el nfunero de observaciones es par, la mediana es el promedio de los
dos valbres del medio. Para ilustrar esto, si ponemos en orden creciente las diez
rentabilidades anuales del Dow entre 1994 y 2003, obtenemos

La media es, quiza, la medida mas utilizada de la tendencia central. POl'supuesto que la recuerdas. Calculamos promedios continuamente y, al fmal, la media es
precisamente eso, un promedio. En otras palabras, la media (aritmetica) (AM)
es la. suma de todas las observaciones relevantes, dividida POI' el numero de
observaciones. Es decir,

La mediana es entonces 21,5% (es decir, el promedio de 18,1% y 24,9%) y se

ptiede interpretar facilmente como la rentabilidad tal que la mitad de las rentabilidades son mayores y la mitad de las rentabilidades menores que este valor.
Nota en dos cosas. Primera, si considerasemos tambien la rentabilidad del
Dowen 1993 (16,9%, no recogido en la Tabla 27.1) y volvieramos a ordenar las
once rentabilidades, tendriamos

donde Rt representa rentabilidades en el periodo t,.y T es el numero de observaciones. Dada esta defmici6n, larentabilidad media anual del Dow durante el
periodo 1994-2003 viene dado POI'
5,0% + 36,9% + ... - 15,0% + 28,3% = 14,4%
10
Recordando su interpretaci6n, la meqta_es solo un promedio, y no mucho mas
que eso. Recuerda, sin embargo, que hay una distinci6n importante, muy relevante en [manzas, entre la media aritmetica y la media geometrica, que hemos
visto con detalle en el Capitulo 2. Lo que llamamos sirnplemente la media en
este capitulo es, de hecho, la media aritmetica; de aqui la anotaci6n AM (la

La mediana seria entonces de 18,1% (es decir, el valor que esta en el centro),
estarian par encima y la mitad par
debajo de esta cifra.

y de nuevo la mitad de las rentabilidades

/f

/'~ ",r
. I
J

Segunda, y volviendo a los rentabilidades entre 1994 y 2003, supongamos de

nuevo que la rentabilidad de 2003 ha sido del 500% . Como heroos visto, eso

cambi61a media del 14,4% al 61,6%. ~Cambiar:i tanto la mediana? De ninguna

manera. Puedes comprobar por ti rnismo (volviendo a ordenar las rentabilidades
y tomando el promedio de los dos que estan en el centro) que la mediana sigue
teniendo su valor anterior del 21,5%.
En general, cuando no resulta adecuado dar mucho peso alas observaciones
extremas, es preferible la mediana a la media. Por ejemplo, al considerar las distribuciones de los ingresos, unos cuantos individuos pueden tener niveles de
riqueza mucho mayor que la de la mayor parte de los individuos de la muestra
(piensa en Bill Gates 0 en Warren Buffet). En este y otros casos sirnilares, la
media es un poco mayor que la mediana (esta Ultima se interpreta facilmente
como el nivel de riqueza excedido y no alcanzado por la mitad de los individuos)
y nos darfa un cuadro demasiado optimista de la riqueza. En resumen pues, la
mediana se ve menos afectada por los valores extremos que la media.

Nuestra medida [mal de la tendencia central no se utiliza mucho en [manzas. La

moda es, sinlplemente, el ~alor que se produce con mas frecuencia. Si contemplas de nuevo las rentabilidades del Dow entre 1994 y 2003, veras que ninguna
rentabilidad aparece mas que una vez; de aqui que el conjunto de observaciones
no tiene moda, sencillamente.
Aunque, repitamos, este concepto no se utiliza mucho en finanzas, puede ser
realmente util en otras ap!ica<;:ioI\es. Considera un fabricante de zapatillas de
tenis que considera la distribuci6n de las talias de las zapatillas que vende.
Obviamente, serfa interesante para este fabricante saber cual es la talia que mas
se pide. Ese nu.mero vendria dado precisamente por la moda.

Considera dos activos hipoteticos, ambos con la misma rentabilidad media del
10%. ~Considerarias igualmente deseables estos dos activos si las rentabilidades
.. ', observadas del primer activo oscilasen rnuy estrechamente entre el 9% y el
11%, rnientras que las del segundo activo estuvieran muy dispersas, con valores
tan bajos como -50% y tan altos como 70%? Por supuesto que no. En otras palabras, la dispersi6n en tomo a la media importa, y eso es precisamente 10 que
intenta cap tar la varianza.

Pero hay un problema al medir simplemente la distancia promedio a la media.

El problema es que, si tomamos el promedio de las diferencias entre cada observaci6n y--lQ.media, pueden anularse las distancias que estan por encima de la
media y las que estan por dehajo de la media. Considera, por ejemplo, una rentabilidad media del 10% y dos rentabilidades de -10% y 30%. Si restamos la media
a cada rentabilidad, obtenemos -20% en el primer caso y 20% en el segundo; y si
tomamos el promedio de estas dos diJerencias, obtenemos 0%. Sin embargo, es
obvio que este numero seria enganoso en cuanto medida de dispersi6n.
Una posible soluci6n es tomar sencillamente el promedio de las dlierencia:;
al cuadrado entre cada rentabilidad y la media. Y esto es precisamente 10 que
mide la varianza (Var), el promedio de la desviaci6n al cuadrado de la media,
Mas Jormalmente, la varianza viene dada por

y como se trata de una media de numeros no negativos, es un nu.mero no negativo.

Calcular una varianza es muy sencillo en Excel (como veremos al final del
capitulo), pero solo para asegurar que entiendes 10 que hay detras del n1Jmero
que Excel teproporciona en un abrir y cerrar de ojos, echa una ojeada a la Tabla 27.2. La segunda columna muestra las rentabilidades del Dow tomadas d la
Tabla 27.1; la tercera columna resta sencillamente la media de las rentabilidadc~
de la segunda columna; y la cuarta columna eleva al cuadrado las cifras de la tercera columna. Si tomamos el promedio de las cifras en esta ultima columna,
obtendremos la varianza de las rentabilidades (0,0291 en nuestro caso).
~ que no es demasiado dificil? Dos breves comentarios, pues. Primero, pu ,_
des ver ocasionalmente una expresi6n para varianza en la que la suma de las diferencias al cuadrado de la media se divide por T - 1 en lugar de por T. Obviarn, nte, esto significa poco cuando el nu.mero de observaciones esalto,como suel ser
el caso en las finanzas (jaunque no en las tablas de este !ibro!). Sin embargo,
cuando el nu.mero de observaciones es pequeno, el h~cho de dividir por Topor
T - 1 puede lievar a estimaciones claramente distintas. En est os d'os, es cony __
nientecalcular la varianza con respecto a T - 1 (las razones de esto son puramente estadisticas y no nos vamos a preocupar aqui de elias. Atente solo al he I.IQ
de que en [manzas tratamos generalmente con grandes Ty, por tanto, dividir por
Topor T - 1 es en gran parte irrelevant e) .
",/

La covarianza

TAULA 27.2
Alia

R-AM

(%)

(%)
5,0

-9,4

0,0088

1995
1996

36,9
28,7

22,6

0,0509

1997

24,9

0,0205
0,0111

1998

18,1

14,3
10,5
3,7

1999
2000

27,2
-4,8
-5,4

12,8

0,0164

-19,2
-19,8

0,0370
0,0393

-29,4
.13,9

0,0864

4-

2001
2002

-15,0

2003

28,3

Promedio

(R - AM)2

Hasta aqui nos hemos centrado en los parametros estadisticos para una sola
variable. Y,sin embargo, en finanzas, a menudo estamos interesados en la relaci6n entre dos variables. Por ejemplo, nos podriamos preguntar si el Dow y el
Footsie tienden a moverse estrecha 0 separadamente entre sf, 0 si se mueven en
la misma direcci6n 0 en direcciones opuestas.
La covarianza entre dos variables i y j (Cov {/..) mide la extensi6n de la asociaci6n entre ellas. Formalmente, se define como

0,0014

0,0193
0,0291

14,4%

gundo, como medida de dispersi6n, la utilizaci6n de la varianza es sencilla:

'Ilanto mayor es el mimero, mayor es la dispersi6n en torno a la media. YaUn
118(,

contemplando la ultima columna de la Tabla 27.2, no se te podrfa acusar por

pI' guntarte: i,Yque es un porcentaje al cuadrado?

Si la notaci6n es liosa, echemos una ojeada a 10que implica la ecuaci6n (27.3).

Lo que dice basicamente es que, para cada periodo t, necesitamos tomar la
diferencia entre el valor de cada variable y su media respectiva (es decir,
Rit - AMi YRjt - AMj) multiplicar estas dos diferencias, hacer 10 mismo para
todos los periodos y tomar el promedio de estos productos. i,Demasiado lioso?
Bien, echa entonces una ojeada a la Tabla 27.3.
TABLA 27.3
Ano

Y ese es el problema con la varianza como medidade dispersi6n: no se mide en

las mismas unidades que los de la variable que consideramos. En nuestro caso,
la varianza' nos trae un portentaje

al cuadrado, que no tiene una interpretaci6n

clara. Pero no te desesperes todavia; solo estamos aun paso de llegar' a ~na
medida mas 16gica de la ~ispersi6n.
El desvlo estandar

(SD) es sencillamente la raiz cuadrada dela variaJ;Za

(es decir, SD = Varl12), y se mide en las mismas unidades que las ~e la ,variable
que estemos considerando. Si tomamos la rafz cuadrada de 0,0291, obtendremos 0,1706

aproximadamente

eI17,1%. El deS=vfoestandar se trata tambien'

en el Capitulo 3 y para nuestro objetivo actual es sullciente resaltar que, al igual

Dow

Footsie

Producto

R - AM

(%)

(%)

(%)

(%)

-9,4

-6,5

22,6
14,3
10,5
3,7
12,8
-19,2
-19,8
-29,4

26,0
16,9
28,7

-14,2
18,3
9,2
21,0
9,8
12,9
-15,9
-21,7
-29,8
10,2

1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003

-15,0
28,3

Promedio

14,4%

5,0
36,9
28,7
24,9
18,1
27,2
-4,8
-5,4

13,9

17,5
20,6
-8,2
-'14,1
-22,2
17,9
7,6%

R-AM

0,0133
0,0413
0,0132
0,0221
0,0037
0,0166
0,0305
0,0431
0,0877
0,0142
0,0286

que ocurre con la varianza, cuanto mayor sea el desvio estal1d~r, mayor sera la
dispersi6n en torno a la media. Y,obviamente, como elllesvici estandar es la rafz '
.
/
cuadrada de un numero no negativo, es tambien un numero no negativo.

La segunda y la cuarta columnas muestran las rentabilidades del Dow y del

Footsie tomados de la Tabla 27.2. La tercera y la quinta columnas muestran

estas rentabilidades menos la media de cada mercad,o respectivo. Y la ultima

columna es sencillamente el producto de las tercera y la quinta columnas. EI
promeclio de las cifras en esta ultima columna es, precisamente, la covarianza.
(,Que significa este nlimero? Aqui viene el problema. De hecho, la covarianza
encierra dos problemas. EI primero es que depende de las unidades en que se
midan las variables. Por ejemplo, supongamos que queremos evaluar la relaci6n
entre la altura y el peso de los estudiantes de mi cursu de finanzas corporativas.
Si tomo todas las alturas en pulgadas y todos los pesos en libras, y calculo la
covarianza, obtendremos un cierto nlimero. Sin embargo, si quisiera convertir
todas los pesos de libras a kilos y volviese a calcular la covari;:mza entre altura y
peso, obtendria un nlimero clistinto. Por supuesto que no ha cambiado nada fundamental en la relaci6n (laS alturas y los pesos de los estucliantes no han cambiado) y, sin embargo, las covarianzas han cambiado. Nada bueno.
EI segundo problema es que la covarianza es ilimitada, es decir, carece de
limite superior e inferior. Esto implica que, contemplando la cifra que acabamos
de calcuJar (0,0286), no podemos realmente decir si la relaci6n entre el Dow y
el Footsie es debil 0 fuerte. Podemos elecir que estos dos mercados se relacionan positivamente (es decir que cuando el Dow sube, el Footsie tiende a subir,
y viceversa), pero no hasta que punta es s6lida esta relaci6n. No te preocupes,
porque la ayuda viene enseguida. Veartlos nuestro concepto estadfstico pr6ximo
(y [mal).

Ambos problemas de la covarianza se pueden resolver facilmente mecliante.una

moclificaci6n sencilla, que nos \leva al Ultimo parametro estadfstico que tratamos en este capitulo. EI coeficiente de correlaci6n entre dos variables i y j
(CQrr IJ..) se obtiene clividiendo la covarianza entre las dos variables por el prciducto del desvfo estandar de ambas variables. Formalmente, el coeficiente de
correlaci6n viene dado POI'

lineal entf~ dos variables. En otras palabras, dos variables pueden esLar n 1:11
'III
nadas muy estrechamente de una forma no lineal y, sin embargo, el 1:lldil'il'liI.,'
de correlaci6n puede inclicar una relaci6n muy debil 0 inexisLenl.c. 1)(' 11111
'VII,
esto se produce porque el coeficiente de correlaci6n pretende evaillar ,'1)1:11111
'II
te relaciones lineales.
Segundo, puede tornar un valor maximo de 1 y un valor mfn.imo dl' I, (:,,:,,1
do la correlaci6n es positiva, las dos variables tienden a moverse ell I:t 1111:111111
c!irecci6n, mientras que cuando es negativa tienden a moversc ell dirl','('IIIIII'11
opuestas. Una correlaci6n igual a 1 irlclica una relaci6n lirleal posil.iva IlI'rl'l'I'1.11
entre dos variables, y una correlaci6n igual a -1 indica una relaci61l lilll':iI 111')(11
tiva perfecta entre ellas. Una correlaci6n igual a 0 inclica que no Iiay r('1I11'11111
lineal entre ellas.
Quiza la forma mas 16gica de pensar en los valores extremos

UP ('~II.i; 1'1)('1'1

ciente es la siguiente. Cuando la correlaci6n entre dos variables s I lJ I, 1'111111

ciendo el valor de una variable podriamos predecir perjectam,ent(.: \;1valor dl' III
otra variable. Esto es asi porque, en estos casos, podrfamos cscribir :11\'111111'1
III
ecuaci6n lineal que relaciona las dos variables de forma del; rlllillfsl.ll:lL, Hili
embargo, cuanto menor sea el valor absoluto de la correlaci611 CIll.n; dl):! VIII' II
bles, can menos precisi6n podriamos predecir el valor de lIna Varilll)1I 1'111111
clendo el valor de la otra. En el casu particular en que la corr la 'i6110111,1'11
dlill
variables sea igual a 0, no podemos decir nada sobre el valor I' 111111.
vallnl,111
conociendo el valor de la otra (siempre que tratemos de reJacionar la:; Vii l'lnlili1/1
de una forma lineal).
Finalmente, regresando al Dow y al Footsie, (,que nos dice de II(), ci \:1)(111
ciente de correlaci6n? De acuerdo con la ecuaci6n (27.4), todo [0 qu ' IICCII:lII,1\,
mos calcular es la covarianza entre estos dos mercados (0,0286, 'ak:llli\<I1\I'll I I
secci6n anterior) y el desvio estandar de las rentabilidades de anIlJo:, 111('1'1'
I,
dos (17,1% paraelDow, que calculamos antes, y 17,5% para elFootsic, qlle PII('IIIIII
obtener facilmente por ti mismo). Entonces,la
correlaci6n -nl.rc los ilH"'('1I,
dos americano y del Reino Unido es igual a 0,0286/(0,0171 0,017f = O,DO,1':11
otras palabras, hay una relaci6n (lineal) muy estrecha entre .estos c10s illl'l'('II(Illlll
10 que indica que se mueven muy en sincronfa.

Una vision global

Este coeficiente se trata tambien el Capitulo 5 y para nuestro objetivo actual
basta con resaltar unas cuantas cosas. Primero, mide la extensi6n de la relaci6n

En finanzas tratamos con variables aleatodMY se debe resumir la illl'Ol'lIllli'1111

sobre ellas para poderlas interprebr. Las medidas de la tend IIcia (;('111.1'1111'1,

/
f'l

('()IIII,111,
IJI<:dlll'ylit I1IPdIIlJlIl,
SI)IIrlllldallH~lIl.alcs
para cJ allali:;is rinanciero; tamhi 1110S()IIIml 11I('didasd ' Ia disper:;i6l1,como la varianza.Y el desvfo estandar.
I'('I'() 110

siernpl'l~illl,t1izanlOsvariable:;ai:;ladarnente. A veces, es importante eva-

Illl

1IIIlrIIIrll 'rza de la rclaciOllentre dos variables, en cuyo caso se convierten en

rllllllaIIH:lIl.ale!i
los concepl:os de covarianza y correlaci6n.
'I'odo' r.sl:osconceptos estadfsticos son extremadamente utiles y proporcioideas Iunclamentales ala hora de tomar decisiones financieras. Pero siguen

Para calcular la varianza del primer activo teclea

'=var(.Al:AlO)' en la celda All y ciaa 'Enter',

Para calcular el desvio estandar del primer activo teclea simplemente

'=stdev(Al:AlO)' en la celda All y cia a 'Enter'.

Ejercicios

1111I1

:1i('lIdoherramientas y, aI igual que cualquier otra herramienta, se deberfan utilizar con precauci6n.

1 La Ta61~27:4 contiene las rentabilidades de los merc~dos' bursatiles de

Argentiha y de Brasil durante :eIp,eriodo,1994-2003,.Elco0p9rtamien~)[
to de tales mercados se resume~nel indi~e MSCI dec'cadamercado,
" ~m~did6~il d6laresyajustadotfu'tto por gananc'ra.sde capit~l.i'c:~mopori,?~
c, ,,;'
':,
.
. ." ..~
. ~
" ,
.
.
...
':
";' ~.<,::,ill
,... dividendos, Dadasestas rentabilidades, calc1ila:,C~j
,:,j!i\(~),La~entabilida.dmedia decacla.'mercadb:)
'!~ ';;':::::21["
'
<-,

alcular los parametros estadfsticos tratados en este capftulo es muy sencillo en '
Excel. Sup6n que tienes una serie de diez rentabilidades de un activo en las cel-

Para calcular la
'=average(Al:AlO)'

Para

media del primer activo

en la celda All y ciaa 'Enter',

teclea

calcular

calcular

la

'=mode(Al:AlO)'

Para

moda del plimer activo

en la celdaAll y da a 'Enter'.

la varianza del primer activo

'=varp(Al:AlO)' en la celda All da a 'Enter',
calcular

",

j.

, ,;;i::::t~R(que~ '.,~'.i~"'jC:' "Ii,'~' ,..', ",;:':," ;,' "'5;'m:j;i~'~':::,,i'!r

(c) ,Lamoda de cada:merca, o::tExiste?~tPbr:.que? "

simplemente

teclea

,:

",'

'1':,1

. (D

simplemente

>:,,\' ..

>

simplemente

Ii.;, ..... ';

R)~

teclea

'(

'(

"~

"::i~

" '; (d) iua Y!lriariza:~J)as rentabilidades de,ce,d~meryado:>,

'
.\.'!:, '1"
,;~,\:t'.,:;":,;\,,j;
"T
";iT":
;':'
' ~",:">"L
,>"" " ',. +',::~\f'''''T:<''
:,:~.,J';~, ":" .
,~+
.~':: (~J"F,ffqeSVio~s,taJ1dardelasreRtabilid3:des~de.~adaJ,UeISCl:.;~:' .
;;'L~:~ovarianza:entre ambo,smercadbs,:~Gorri6I,~ ilit~I.J5I~tar,f~?,':'~:
.,1)., "(~,';';>:'1"~;'.
"
.;...: ":,,1<:';(y ",'
T 'i>C
'1.
~.i.-iJ<:\<i-',>" , ". :;:,1"1' I:,,,,,
;,\,~l.!Lt}i:',:;
.!'~\',.,;:,' ." '.;(,;:
~'(o) ;.:EI'coeficientede, .correlaci<~nentre arI.i,bDS
~er;cados:, tComo:;10,(,,;
l';;i:!~::r,;::,[" iht~rpretarias?,' .
',"
'::'\;j;:, "
',
, c r;:,fJ
I

la mediana del primer activo teclea

'=median(Al:AlO)'
en la celdaAll y da a 'Enter',

Para

"

'(b) La:rentabilidad seg(m la mediana de cada rriercad?:.6Es l~ J!l,~d~a- .

'I
"
1:;;
,.
na de' cada mercado difel'ente de 'la media del mismo mercado?' :

clas Al a AIOy una serie de diez rentabilidades de otro activo en las celdas Bl a
BI0. Entonces, haces 10siguiente:

simplemente

simplemente

Para calcular el desvio est6.ndar del primer activo teclea simplemente

'=stdevp(Al:AlO)'
en la celda All y da a 'Enter',
Para calcular la covarianza entre los activos, teclea simplemente
'=covar(Al:AlO,Bl:BlO)'
en la celda All y da a 'Enter'.
Para calcular el coeficiente de correlaci6n entre los activos teclea simple, mente '=corr.~~Al:AlO,Bl:BlO)'
en la celdaAll y da a 'Enter'.
Como hemos dicho mas aniba, no es inusual ver una expresi6n para la varianza en la que la suma de los clesvlosal cuadrado de la media se divide por T-l en
lugar de por T. Excel p(~porciona una forma de estimar la varianza y el desvfo
/

estandar de esta forma:

LI

..

'., .....

,".,,'"

",

'''C

!
I

..

.ES.TAD~ST~CA ~

lA. NOR~AAl~lDA
Fr'e~u,~ndas e histogramas

1'10 loklo 01 capitulo anterior? Silo has Ie do, has rcfreseado la memoria con alguntlS horramlentas estadfstlcas ullJes que proporcionan una ayuda de valor inealeu-

lal11epora coneretar la informacion financiera. Esto signifiea que estas Iisto para dar el
S0'undo paso de nuestro eurso intensivo de estadistica. EI meollo de este capitulo se
centra en la distribucion normal y en algunas de sus aplicaciones. Pero puede que sea
utll tratar un par de temas antes de adentrarnos en la distribucion.

no mostrado en la tabla), el m:imero de rentabilidades de los intervalos tiende a decrecer. De hecho, las altas frecuencias en tome a la rentabilidad
media y las frecuencias decrecientes a medida que las rentabilidades se alejan mas y mas de la media, son totalmente tfpicas de la mayor parte de los
activos financieros.
Un histograma es una representaci6n grafica de intervalos y frecuencias
(absolutas 0 relativas). En el Grafico 28.1 se muestra un ejemplo. Este grafico
de barras muestra los intervalos (en el eje horizontal) y las frecuencias absolutas (en el eje vertical) correspondientes alas cifras de la Tabla 28.1.

En el capitulo anterior dijimos que no se puede aprender mucho considerando

las rentabilidades mensuales de un activo dado durante diez aftos. Es mejor,
deciamos, calcular algunos parametros estadisticos. Dicho esto, puede ser util
ocasionalmente una agrupaci6n conveniente y la subsiguiente representaci6n
visual de los datos.
En pocas palabras, podriamos hacer 10siguiente. EmpezamQs por agrupar los
datos relevantes en intervalos convenientes; despues contamos en cada intervalo el mimero absoluto y relativo de observaciones; y, finalmente, representamos esta informaci6n en un grafico de barras. Al nllinero de observaciones de
cada intervalo se Ie denomina generalmente frecuencia. Unajrecuencia absotuta se refiere al nllinero de observaciones del intervalo y unajrecuencia retativa se refiere a la proporci6n de observaciones en cada intervalo (con relaci6n
al numero total de observaciones).
Para verlo de una manera practica, echa una ojeada a la Tabla 28.1. Los
datos de la tabla se refieren alas rentabilidades mensuales de la cartera del
mercado mundial (generalmente las rentabilidades del indice MSCI All
Country World, como es este el caso) entre enero de 1994 y diciembre de
2003. Las columnas tercera y cuarta muestran los intervalos en los que se han
agrupado los datos; estos intervalos se eligen generalmente dependiendo del
prop6sito en cuesti6n y los intervalos de la tabla son convenientes para nuestro proJ)6sito. Lit segunda y quinta columnas muestran el numero de rentabilidades en cada intervalo, es decir, las frecuencias absolutas. Finalmente, las
tercera y sexta columnas muestran el numero de rentabilidades en cada
intervalo con relaci6n al numero total de observaciones (120), es decir, alas
frecuencias relativas.
Una rapida ojeada a la tabla pone de manifiesto, por ejemplo, que dos terClaS de las rentabilidades (80) caen en el intervalo entre ~3% y 5%. Muestra
tambien que, a medida que las rentabilidades se separan de la media (0,7%,

GRAFICO 28.1

Mercado mundial, histograma

.16
14

:'

12

:J

0
10
(/)
.0

~
III

'0

c:
<1l

:J

()

~
u..

6
4
2

Aunque los histogramas no se utilizan mucho en finanzas, los veremos brevemente aqui pOl'quelas rentabilidades del mercado bursatil se pueden representar ocasionalmente de esta forma. Tambien proporcionan una buena introducci6n visual alas distribuciones de probabilidad continuas, la mas importante de
las cuales vamos'a tratar ahora.

,.

tambien te ofrecen su historia. Nosotros vamos a permanecer fieles a nUl;sLf'I}

objetivo y nos vamos a central' en los aspectos practicos de esta distribl.lci()11.
De manera que, i,que podemos resaltar desde un punta de vista pr2tcLico tll'
la distribuci6n normal? Varias casas. Primero, su forma de campana.Y Sli Sillll'
trfa en tomo a su media. El Graffco 28.2 muestra una distribuci6n llOl'lllal dl'
rentabilidades can una media del 12% (y un desvio estandar deI20'K,). '1':tIlL"Iii
forma de campana como Ia simetrfa quedan claras en el grafico.

TABLA 28.1
Intervalo

Absoluta

Absoluta

Relativa

(_0, -10%)

1,7%

(-10%, -9%)

0,8%

(0%,1%)

14

11,7%

(1%,2%)

13

(-9%,-8%)

1,7%

10,8%

(2%,3%)

12

(-8%,-7%)

10,0%

0,8%

(3%,4%)

(-7%, -6%)

7,5%

2,5%

(4%,5%)

7,5%

(-6%, -5%)

2,5%

(5%,6%)

5,8%

(-5%,-4%)

4,2%

(6%,7%)

5,8%

GRAFICO 28.2

(-4%, -3%)

3,3%

(7%,8%)

1,7%

La distribucion normal

(-3%,-2%)

7,5%

(8%,9%)

1,7%

(-2%, -1%)

7,5%

(9%,10%)

0,8%

(-1%,0%)

4,2%

(10%,)

0,0%

Relativa

Intervalo

La distribucion normal
Las distribuciones estadfsticas se utilizan mucho en muchas aplicaciones fmancieras. De hecho, cada vez que prevemos la rentabilidad de un activo, tenemos
que realizar una suposici6n sobre su distribuci6n subyacente. Puesto que, como
vimos en el capftulo anterior, las variables aleatorias pueden ser discretas 0 continuas, tambien 10pueden ser las distribuciones estadfsticas.
La distribuci6n normal es una distribuci6n continua descrita mediante una
expresi6n horripilante. Puede que la hayas visto muchas veces, pero si no la
recuerdas bien, sientate, respira hondo y echa una ojeada ala expresi6n

donde x es un valor partiCular de la variable a)eatoria continua X, e = 2,71828,

1T = 3,14159 yAM y 3D representan
la media y el desvio estandar respectivamente de X. Esta expresi6n proporciona la probabilidad de que la variable aleatoriaX tome el valor x y, ahora que 10hemos visto, puedes tambien 0lvidarl0 en
la practica. Como veremos mas adelante, Excel calcula his probabilidttdes que
surgen de la distribuci6n normal en un abrir y cerraI' de ojos.
Esta distribuci6n juega un papel central tanto en finanzas como en estadfsti~
ca POl' muchas y variadas razones. No vamos a entrar en estas razones aqufi'nay
muchos libros que no solo tratan de esta distribuci6n en profundidad, s~ que

-70 -60 -50 -40 -30 -20 -10

10

20

30

40

50

60

70 -7

00

Rentabilidad(%)

Segundo, la simetrfa 'de Ia distribuci6n implica que la media cs i~(IIIt1It III.

mediana y a la moda, de manera que la distribuci6n normal es, cl /i()c/io,
simetrica en tomo a estos tres parametros. EI hecho de que la m !ia SOft11'(1111.1
a la mediana implica, a su vez, que en la distribuci6n normal cl 1':0% d(' Jilil
observaciones estan par debajo de la media y el 50% sobre la lllcrlict (\111,1'
caso no se da en lasdistribuciones
asimetricas, como veremos "II 'I cap 1.11111
siguiente) .
Tercero, una variable aleatoria distribuida normalmente es ilillliL:L(IIl,1':iI
atras palabras, los nillneros del eje horizontal van desde -ro a +00. I)S()I'Vlllillll
~,.
..

j
I
1

esto resulta un poco problematico al caracterizar rentabilldad's !I(' 1l1'I'11111!

II
porque las acciones estan sujetas a probabilidad limitada, es I 'il', II) lillll 111\(1
podemos perder cuando compramos acciones es la cantidad ill V()I'l.Idll,IIIIII\( ,II

debajo del 5% y se puede hacer facilmente con Excel, como veremos al final
de este capItulo. De hecho, hay dos formas de hacerlo y en los ejercicios te
pediremos que pruebes las clos y encontraras que la probabilidad en cuesti6n

1111
V,'Z,1111pll,1t11111:
III 1'1'111,IlIl/llthiil
111111111111.
J)1I:iiilll:I'S -Il)()'}!", I i 'lin c:;l:o, esta
1IIIdl.lL('lolll':1
Vil'l.lllI.llill'lltl'il'l'i'II'Villll.c:i1C:ilil:1111 pi1111.0
dc vi:;l.a pl'actico,
(;11111'1.0,
la i1istl'illlll:i)l1 IIOl'llialqlleda i1diII ida plcnamellte POl'soja clos para111(:1,I'()s,
:111III(;(lia.Y:;11dcsvfo csl.a/ldar. 8sl.0 e:; solo Ol:raforma de decir que comilillac;i(Jll(~sclil'crClltcs del/1M y SD generan distribuciones normaJes diferentes.
(), dielio I olra manera, signiIica que, conociendo estos dos panimetros, sabeIlins todo 10 que neccsitamos saber para sacar predicciones probabilisticas de
I;sl.a listl'ibuci6n.

es del 36,3% .
i,Cual es la probabilidad de que las rentabilidades del S&P500 en un ano
c1ado sean al menos del 30%? Esto es otro poquito mas c1iffeil,pero tambien
mas bien sencillo en Excel. Solo necesitamos teher en cuenta que Excel nos
proporciona areas a la izquierda de la rentabilidad objetivo y en este caso
preguntamos pOl' un area a la derecha de la rentabilidad objetivo, como
muestra el panel B c1elGrafico 28.3. De nuevo te pediremos que calcules este
numero en los ejercicios y encontraras que la probabilidad es del 18,4% (no
hay que recordar que todo el area bajo cualquier distribuci6n de probabilidad

j"illalrnente, las probabilidades de 1, 2 y 3 desvios estandares en torno ala

III Liiason bien conocidas. Como probablemente recuerdes, e168,3%, el 95,4%
.y el 99,7% cle las observaciones se concentran en 1, 2 y 3 desvios estandares en
tomo a la media respectivamente. En la distribuci6n normal de las rentabilidades expucstas en el Grat'ico 28.2, POl' ejemplo, la probabilidad de observar renl.ubiJidades en el intervalo (-8%,32%) es del 68,3%. Similarmente, la probabilicia I (Ie observar rentabilidades en los intervalos (-28%,52%) y (-48%, 72%) es
05,4% y 99,7%, respectivamente.

I{ gresemos de nuevo a la distribuci6n normal de las rentabilidades del Grafico 28.2 que tiene una media del 12% y un desvio estandar del 20%. POl' cierto,
c:;tos son, aproximadamente, la rentabilidad media anual y el desvio estandar
anual del S&P500 desde 1926 en adelante.
POl' supuesto que podrlamos plantearnos cuestiones muy interesantes, pero
consideremos aqui solo unas cuantas. Antes de hacerlo, observa que todas las
preguntas sobre probabilidades para valores diferentes de la variable aleatoria
de interes (el S&P500 en nuestro caso), son realmente preguntas sobre areas
bajo la distribuci6n normal relevante. A su vez, estas areas se calculan hallando
la integral de la ecuaci6n (28.1) en los intervalos relevantes (pero no te preocupes, Excel calcula esas integrales en un abrir y cerrar de ojos).
Preguntemos, POl' ejemplo, i,cual es la probabilidad de que las rentabilidades
del S&P500 en un ana dado sean del 12% 0 menos? Es facil, como sabemos que
la media es igual a la mediana, y e150% del area esta POl'debajo de la mediana, la
probabilidad es del 50%.
GCual es la probabilidad de que las rentabilidades del S&P500 en un ana
dado sean del 5% 0 menos? Esto es s610 un poquito mas diffeil. Echa a una ojeada al panel A del GrMico 28.3. Necesitamos calcular el area que esta pOl'

es 1, i,no es cierto?).
GRP.FICO 28.3
Calculo de probabilidades (I)

Finalmente, i,cual sena la probabilidad de que las rentabilidades del S&P500,

en cualquier'afto dado sean entre e15% y eI20%? Denuevo otro poquito mas diflcll, pero tambien mas bien facil en Excel. Echa una ojeada al GraIico 28.4. Lo que
necesitamos ahora es el area entre el5 y e120% y te pediremos que la calcules en

I.'

i'

'f

,....:.-....:w.~:..;.....J..=. ~

los ejercicios. Y encontr;uas que la probabilidad es del 29,2%.

Hemos preguntado pOl' las prllbabilidades menores que una rentabilidad
objetivo, mayores que una rentabilidad objetivo y entre dos rentabilidades objetivas. Si despues de leer la secci6n Excel al final de este capItulo puedes resol~
vel' los problemas de los ejercicios, sabras casi todo 10 que necesitas saber sobre
el calculo de probabilidades de cualquier distribuci6n normal.

que AM = 0 y SD = 1, obtendremos

GRAFICO 28.4
Calculo de probabilidades

(II)

la expresi6n para la disl.l'iIJIIci()IItI(, I )I'lIllal,1

lidad normal estandar, que viene dada pOl'

donde z es un valor particular de la variable aleatoria continua Z.

De manera que, i,cwil es la gran tarea, puedes preguntar, si la ecuaci6n (28.2)
parece solo un poco menos horripilante que la ecuaci6n (28.1)? i,Por que es que
pasar de una distribuci6n con una mediaA111y un desvfo est:indar SD a ol:ra con
media 0 y desvio estandar 1 supone tal salto hacia adelante? POl' una sencilla
raz6n: si no tenemos Lmcomputador a mano, la diferencia en terminos de tiem5%
'"
-70 -60 -50 -40 -30 -20 -10

:.:

AM=12%

'\..,;,; ~
0

10

20

30

40

50

60

70 -70

90

Rentabilidad (%)

Realmen'te, una cosa mas. No increfulemente importante hoy, dado el amplio

uso de las hojas de calculo, pero puede que a veces la encuentres util. Observa
que cada vez que queremos calcular una probabilidad de cualquier variable aleatoria que nos interese, necesitamos conocer la media y el desvio estandar de la
distribuci6n y con estos dos parametros, mas un valor objetivo para la variable
aleatoria, necesitamos calcular una integral (iufl) utilizando la ecuaci6n (28.1).
Esto es muy facil de calcular en Excel 0 en otros programas informaticos,
pero muy teclioso sin ellos. Yes incluso mas tedioso si necesitamos hacerlo para
va~iables diferentes, con distribuciones normales diferentes. Aquf entra entonces la distribuci6n normal estandar.
Esta distribuci6n surge de una simple transformaci6n de cualquier distribuci6n normal, que consiste en sustraer su media de la variable aleatoria de interes y despues dividirla por su desvio estandar. Mas precisamente, si una variable aleatoria X sigue una distribuci6n con media AM y un desvio estandar SD, la
variable aleatoria Z = (X - AJ\lf)/SD sigue una distribuci6n normal estandar con
media 0 y desvio estandar 1. Si regresamos ala ecuaci6n (28.1) yestablecemos

po y esfuerzo es enorme.
Supongamos que queriamos hallar la probabilidad de que diez activos diferentes (distribuidos normalmente), todos ellos con medias y desvios estandares
diferentes, proporcionen rentabilidades superiores al15% en cualquier arlO.No
hay Excel, no hay computador. Entonces tendrfamos que calcular diez inl:egrales si utilizamos la ecuaci6n (28.1), despues de 10 cual recibirernos lU1 doctorado en matematica aplicada y unas vacaciones de dos semanas en la' Bahamas.
Pero hay un atajo. Podemos restaT de la rentabilidad objetiva (15%) la III c1ia
de cada activo y despues dividirla por el desvio estandar de cada a I.ivn, 10 Qll(.
nosdaria diez valores diferentes de Z. Yaqui viene 10 decisivo: so I:ablilu la !Iistribuci6n normal y estandar, y al tener nuestros diez valores de Z 1)l)(II'IIIOf!
hallar facilmente las probabilidades deseadas con la ayuda de la tabla.
Hay muchas tablas disponibles para la distribuci6n normal estandar'y jl\Il'(ll:n
encontrar una alfmal de este capitulo. Es probable que tambi n las lia'y;I~1\11.111
zado. Pero utilicemosla una vez p~ra hallar la probabilidacl de qu' 01 8Sd'Ii()()
retorne menos del 25% en un ano dado.
Comienza por calcular el valor de Z restando la rentabiliclad III'(lia (\('1
S&P500 (12%) de la rentabilidad objetiva (25%) y despues divide por SII (I('IIV(I\
estandar (20%), es decir, Z = (0,25 - 0,12)/0,20 =-0,65 (esta ciJra 'igllil'1c;1(111('
25% es 0,65 desvios estandares sobre la media). Despues busca en la tabla (1(11
apendice en la intersecci6n entre -0,6 (en la primera columna) y O,or.: (011 III prlmera fila), y encontrar:is el numero 0,7422, 0 74,22%.
En resumen, la amplia disponibilidad de tablas para los punta . (Ie (;orl,(' (1(,II,
distribuci6n normal est:indar la convierten en una forma conv()lIilJli\,(\ 1)/11'11
hallar las probabilidades cuando no se tiene a mana un computador. (1':x(;('1 11111

1'1111.'11,11
1,lllIlhl,'1IPili'll('111"111111'
prohahllldll.dl':: IIUlizillldo la disLrihll(;i6n lIormal
11111111',
Y vl'n'IIII):ll:lllllii I'll III ,'(;l:l:i(\111':xCt;I).

flI

Para calcular la probabilidad de que la variable I' tome un valor menor que 0
igual a ro' necesitas estandarizarla primero. Puedes hacerlo de dos formas. Una
es sencillamente calculando z = (ro - AM)/SD. La otra es utilizando el comando 'standardize'. En este caso necesitas teclear '=standardize(ro,AM,SD)'
y
dar despues a 'Enter', 10que que te daria exactamente el mismo z.

Iil

Despues de calcular z de una de las dos formas que hemos sugerido, para calcular la probabilidad de que la variable r tome un valor menor 0 igual que ro'
necesitas utilizar el comando 'normdist'. Es decir, teclea '=nol'IDsdist(z)' y da
a 'Enter'.

1'/11,

I ,II IIi. trihllci6n lH>nllaldcsemp iia un papel crucial en finanzas y estadistica. Es

1,111111>1.11
IIl1lycUlivenient' para trabajar de rnuchas formas. Una vez dicho esto,
lIay \llIe pcdir precauci6n. Recuerda que, a rnenudo, la normalidad de las rentai)ililladc:; cs una suposici6n y no un hecho. En otras palabras, a menudo se puede sllponcr que las rentabilidades de un activo estan distribuidas normalmente ,
P 'I' let 'vid ncia nos puede decir 10 contrario.

S 'gum que muchos activos siguen una distribuci6n normal, pero muchos otros
110.La distribuci6n de algunos activos puede estar sesgada 0 tener arnplias colas,
O:;as arnbas que implican apartarse de la normalidad. Hay formas variadas de
'omprobar si la normalidad es una suposici6n adecuada y tendremos un poco mas
qu cicciI'sobre este tema en el capitulo siguiente. Por ahora, recuerda: la realidad
1\0 s
nforrna necesariamente can las suposiciones convenientes.

Observa que el comando 'normsdist' no requiere que introduzcas la media y

el desvio esk'\ndar de la distribuci6n porque, pOI'definici6n, estos parametros en
la distribuci6n normal estandar son 0 y 1. Observa que puedes utilizar tambien
el comando 'normsdist' para calcular la probabilidad de que la variable r tome
un valor mayor que 0 igual a ro' 0 la probabilidad de que r tome un valor entre
dos nlimeros cualesquiera ro y r1.

Ejercicios
de una distribuci6n normal es muy simple en Excel.
'onsi( lera una serie de rentabilidades r distribuidas normalmente, con una
1\1 clia AM y un desvio estandar SD (observa que no tienes que teclear r r AM
0' l'
o SD en los siguientes calculos; tienes que introducir los valores reales de esas
magnitudes) .

~~~~f~~;;E~:;~~~~71

CHI 'ular las probabilidades

Para calcular la probabilidad de que r tome un valor menor que 0 igual a l'
.
0
tlenes que utilizar el comando 'normdist'. Mas precisamente,
teclea
'=normdist(ro,AM,SD,true)'
y da a 'Enter'.
Para calcular la probabilidad de que I' tome un valor mayor que 0 igual a
ro utiliza el mismo comando. En este caso, teclea simplemente'
'=l-normd.ist(ro,AM,SD,true)'
y da a 'Enter'.
Para calcular la probabilidad de que I' tome un valor entre dos nlimeros r y
o
rl' tal que ro < rl' sigue utilizando el mismo comando. En este caso teclea
'=normd.ist(r1,AM,SD,true)-normdist(ro,AM,SD,true)'
y da a 'Enter'.
PlJedes calcular tambien todas estas probabilidades utilizandola distribuci6n
normal estandar. Sin embargo, observa que solo puedes hacerlo despues de
estandarizar adecuadamente la variable aleatoria que te interese.

"'~;;:~~~~~deran~;'}~';~~~~il~~:~;~.~~::::~os

EStados'Unidos duranteio~ anosochentay noventii,del siglo.: "

-_~dos e~:~l ~iln~iAde.la Tabla28.2~~~~n~milas ifueareI):bla,n~~ d~rpanei .,:;:;

i;::;h:j>

"F,~c~cU1and; l~~~cueriiaS ~b'sdltl4l-Yrelativa'p~~~19silllte~ar',

,f1:,,:i
n~;Pu~~h~1.)iza,~histo~a
qlieiepre~~nie;l~o~.:in~r,y~o~
..
.;~i:,::~'
YI~frecuenciaSr~bsolutaS. ~pa,;:ece 'que est8JlfuS,trlb~~?s :ri,?~a,Iffi,~!\;,.;:
,,~

,,:~j~s:

~fr:';"~~~I?~,'b6rio;d~!~S~[?tO!1
do~6pI~ltd~:Es~0~~~~?~2.,;.t;<';:',:F
"" I'i
~ ,2:Sup6nquelas
rentabilidades' arllia,Jes del S,&P5QOges.dEfl~2!?:l1a.n .,':', J
~~':,:}'~-_,'j'\'''.
. ,of,':",
'r;:':<;':':':~.:~'",. ,r ~:~
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'if';d<)una distrlbi:lcionriorrn~ coniIDti media del 12~,~,llll.desVi6estar;d<lf, ';,,~
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La p\:-obabi(.jad 'de que iiisre~talJilidadesdel;~<;p;5QQ"se

'(a)'

U 'iii'

:,'];:.

,''''cc~",~'.~-;~~?xim9d~!.i~Al~~lJ1e~9s:~:~.8\.i;;-; '. . ,:~~~.\'

,~(:~J't(lJ
)'La probabilid,adcte: que:I~r~Jltabilidades
geh.~f5.o0 se
';" . "t'.SY"'pr6xirno d~r5%'b:riieno~.";
:; .,~::>.
, ,,,," (~) -j.a p~ob;bilid;id-d~ ql!e I~ rentabilid~des
,
.,.:.. proximo al menos' de1300Ai:'. -<:. " .'

"Il'\

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~---:~~~~:~F,:~~

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1~""~i~~'<>::":
dlS'&P500' ~~an

.'

:~;;'S~;tt~i;X~~
...:~:I~;~~i~>~~~~i~
_..~.~;

".,',
1

Apendice
Funcion de distribucion acumulativa
para la distribucion normal estandar

-=

Cada nlirnero de la tabla de mas abajo representa lli'1 area entre

y z* 0, similarmente, la probabilidad de que z~ z*; es decir P(z~ z*). Cada Z'k deberfa verse
como la suma de un nllinero de la primera colmnna y un nllinero de la primera
fIla. Par ejemplo, la probabilidad de que z~ 0,22 es 0,5871 y la probabilidad de z~
2,48 es 0,9934. Las probabilidades para los nllineros z* menores que se calculan
como 1 menos el mimero de la tabla. Por ejemplo, la probabilidad de que z~ -0,75
es 1- 0,7734,= 0,2266; 1aprobabilidad de que z~ - 2,3 es 1- 0,9893,= 0,0107.

0,0000

0,0100

0,0200

0,0300

0,0400

0,0500

0,0600

0,0700

0,0800

0,0900

0,0

0,5000

0,5040

0,5080

0,5120

0,5160

0,5199

0,5239

0,5279

0,5319

0,5359

0,1

0,5398

0,5438

0,5478

0,5517

0,5557

0,5596

0,5636

0,5675

0,5714

0,5753

0,2

0,5793

0,5832

0,5871

0,5910

0,5948

0,5987

0,6026

0,6064

0,6103

0,6141

0,3

0,6179

0,6217

0,6255

0,6293

0,6331

0,6368

0,6406

0,6443

0,6480

0,6517

0,4

0,6554

0,6591

0,6628

0,6700

0,6736

0,6844

0,6879

0,6915

0,7422

0,7454

0,7157
0,7486

0,7224

0,7357

0,7054
0,7389

0,7190
0,7517

0,7549

0,7

0,7257
0,7580

0,6985
0,7324

0,7088

0,6

0,6950
0,7291

0,6772
0,7123

0,6808

0,5

0,6664
0,7019

0,7611

0,7642

0,7673

0,7704

0,7734

0,7764

0,7794

0,7823

0,7852

0,8

0,7881

0,7910

0,7939

0,7967

0,7995

0,8023

0,8051

0,8078

0,8106

0,8133

0,9

0,8159

0,8186

0,8212

0,8238

0,8264

0,8289

0,8315

0,8340

0,8365

0,8389

1,0

0,8413

0,8438

0,8461

0,8485

0,8508

0,8531

0,8554

0,8577

0,8599

0,8621

1,1

0,8643

0,8665

0,8686

0,8708

0,8729

0,8749

0,8770

0,8790

0,8810

0,8830

1,2

0,8849

0,8869

0,8888

0,8907

0,8925

0,8944

0,8962

0,8980

0,8997

0,9015

1,3
1,4

0,9032

0,9049

0,9066

0,9082

0,9099

0,9115

0,9131

0,9147

0,9162

0,9177

0,9192

0,9207

0,9222

0,9236

0,9251

0,9265

0,9279

0,9292

0,9306

0,9319

1,5

0,9332

0,9345

0,9357

0,9370

0,9382

0,9394

0,9406

0,9418

0,9429

0,9441

1,6

0,9452

0,9463

0,9474

0,9484

0,9495

0,9505

0,9515

0,9525

0,9535

0,9545

1,7

0,9554

0,9564

0,9573

0,9582

0,9591

0,9599

0,9608

0,9616

0,9625

0,9633

1,8

0,9641

0,9649

0,9656

0,9664

0,9671

0,9678

0,9686

0,9693

0,9699

0,9706

1,9

0,9713

0,9719

0,9726

0,9732

0,9738

0,9744

0,9750

0,9756

0,9761

0,9767

2,0

0,9772

0,9778

0,9783

0,9788

0,9793

0,9798

0,9803

0,9808

0,9812

0,9817

2,1

0,9821

0,9826

0,9830

0,9834

0,9838

0,9842

0,9846

0,9850

0,9854

0,9857

2,2

0,9861

0,9864

0,9868

0,9871

0,9875

0,9878

0,9881

0,9884

0,9887

0,9890

2,3
2,4

0,9893

0,9896

0,9898

0,9901

0,9904

0,9906

0,99Q.9. 0,9911

0,9913

0,9916

0,9918

0,9920

0,9922

0,9925

0,9927

0,9929

0,9931

0,9932

0,9934

0,9936

2,5

0,9938

0,9940

0,9943

0,9945

0,9946

0,9948

0,9949

0,9951

0,9952

2,6

0,9953

0,9955

0,9956

0,9957

0,9959

0,9960

0,9961

0,9962

0.9963

0,9964

2,7

0,9965

0,9966

0,9967

0,9968

0,9969

0,9970

0,9971

0,9972

0,9973

0,9974

2,8

0,9974

0,9975

0,9976

0,9977

0,9977

0,9978

0,9979

0,9979

0;9980

2,9

0,9981

0,9982

0,9982

0,9983

0,9984

0,9984

0,9985

0,9985

0,9986

0,998~
0,9986

3,0

0,9987

0,9987

0,9987

0,9988

0,9988

0,9989

0,9989

0,9989

0,9990

0,9990

'0,9941

<>

erminabamos

el capitulo anterior aconsejando precaucion, resaltando que la nor-

malidad es una suposicion conveniente que puede describir, 0 no, adecuadamente

la distribucion del activo que queremos analizar. Vamos aver ahora unas cuantas cosas
que tienen que ver con las distribuciones anormales, poniendo un acento especial en la

ESTADISTICA In:

distribucion lognormal.

LA ANORMALIDA:D
Todas las distribuciones, normales y anormales, se caracterizan por parametros
llamados momentos. Los dos primeros momentos los conocemos ya. El primero es la media y el segundo es la varianza. Para una distribuci6n normal, esto
es todo 10que importa. Recuerda, una vez que conocemos la media y la varianza de una distribuci6n normal, conocemos to do 10 que necesitamos para trabajar con ella.
Sin embargo, no todas las distribuciones son tan faciles de caracterizar. En
otras palabras, si queremos calcular la probabilidad de obtener diferentes rentabilidades objetivas para un activo con una: distribuci6n de rentabiliclades anormal, generalmente necesitamos mas informaci6n que solo la media y la varianza; es decir, necesitamos conocer mas momentos. Observa, sin embargo, en que
el problema sigue siendo el mismo: necesitamos calcular areas (integrales,
matematicamente) bajo la distribuci6n relevante.
Dicho esto, echemos una rapida ojeada al tercer y cuarto momentos de una
distribuci6n, llamados asimetrfa y curtosis, respectivamente. Desde un plmto de
vista pr:ktico, los momentos mayores que el cuarto son virtualmente irrelevantes. Conocer estos primeros cuatro momentos (media, varianza, asimetrfa y curtosis), sera bastante.

No todas las variables aleatorias se caracterfzan por distribuciones simetricas. De

hecho, no es infrecuente encontrar activos cuyasrentabilidades son asimetricas
en una direcci6n u otra. Si vuelves al capitulo anterior y echas una ojeada al historiograma de las rentabilidades del Gratico 28.1, por ejemplo, notaras en la falta
de simetrfa, porque la cola de la izquierda es mas larga que la cola de la derecha.
El Gnifico 29.1 muestra dos distribuciones asimetricas. El panel A muestra
una distribuci6n can una larga cola a la derecha y el panel B can una larga cola

GRAFICO 29.1

un abrir y cerrar de ojos (realmente, Excel utiliza una f6rmula li 1

Asimetria

rente que incorpora un ajuste para muestras pequenas, es de ir, Ulla !l1'lllll'I!11
correcci6n que nos da una estimaci6n mas precisa cuando el num 1'0 <II) O!J:II'I'
vaeiones es pequeno, Pero como en finanzas tratamos generalmell.t _ (; n IIIIII'H

nLlll()III.I'i1il'll

tras grandes, no tenemos que preoeuparnos pOl' esta correcci6n),

6De d6nde proviene la asimetria? En pocas palabras la asimetrla po 'iLiva!ow 1'ge cuando la media es impulsada hacia arriba par algunos valores ll1Ll 'lIalnlcril,('

a la izquiercla. Del primero se dice generalmente que muestra una asimetria

positiva (0 derecha); por su parte, del ultimo se dice que muestra una asimetria
negativa (0 izquierda),
Una caracteristica importante de las clistribuciones asimetricas es que la
media, la mediana y la moda son diferentes (en las clistribuciones simetricas, los
tres parametros tienen el mismo valor). De hecho, como muestra tambien el
Grafico 29.1, en las clistribuciones con asimetria positiva, la media es mayor que
la mediana, que, a su vez, es mayor que la mocla. En ambos casas, el pico de distribuci6n viene daclo par la mocla.
Para medir la asimetria cle una distribuci6n podemos calcular el coeficiente
de asimetria (Skw), el tercer mo~ento de una distribuci6n, que viene dado par

donde Rt representa rentabiliclades en el periodo t, T es el nUrnero de observaciones yAM y 3D representan la media y el clesvio estandar de la distribuci6n, Un
valor positivo de este coeficiente indica que la distribuci6n subyacente es positivamente asimetrica (una larga cola a la de~~~ha) y un valor negativo indica que la
distribuci6n subyacente es negativamente asimetrica (una larga cola a la izquierda), En todas las distribuciones simetricas, este coeficiente toma un valor de 0,
En el caso de que sientas panico al contemplar la ecuaci6n (29:1), no temas.
Como veremos al final del capitulo, Excel calcula el eoeficiente de asimetria en

altos (atipicos), y la asimetria negativa cuando la media es impulsada ha 'in abajo por valores inusualmente bajos, La distribuei6n de simetria n gativa d las
rentabilidades mensuales expuestas en el Grafieo 28.1 del capitulo anLerior 5111'ge en gran parte de unas cuantas rentabilidades muy negativas (tal s III
-14% en agosto del 98 y -11 % en septiembre de 2002).
La asimetria positiva puede surgir tambien de forma natural del interes c Itlpuesto, Considera una inversi6n de $100 en un activo con una rentabilidacl media
del 30% al ano y sup6n, primero, clos anos consecutivos can rentabilidacles cl I
50% (es decir, 20 puntas porcentuales sobre la media), AI fmal de estos clos anos,
tendremos $225, para una rentabilidad acurnulativa (dos anos) del 125% ,Ahara,
sup6n dos atlos conseeutivos de rentabilidades del 10% (es decir, vemte puntos
porcentuales par debajo de la media). Despues de dos atlos terminaremos can
$121, para una rentabilidacl acurnulativa (clos anos) clel21 %. Finalmente, observa que 125% esta 56 puntos porcentuales por encima de la rentabilidacl esp -'fada de clos anos (69%), mientras que 21% esta solo 48 puntas porcentualcs POl'
clebajo cle la rentabilidacl esperada a clos atlos. En resumen, la distribuci6n d'
rentabilidacles compuestas (0 acumulativas) es positivamente asimetrica.

EI cuarto momenta de una distribuci6n, curtosis, mide su pica y sus colas g 'II 'ralmente can relaci6n a los de la distribuci6n normal. Una distribu i n c n un
pica (valor central) mas alto y colas (valores extremos) mas an.chas Que la,tlistribuci6n normal se llama leptocurtica; una can un pica mas baj0.Y 'olas II1;t:1
cortas se llama platicurtica,
Formalmente, el coeficiente

de' curtosis {Krt) viene dado POl'

.y 1.01lill\Ill valor

(i()

;l para la (lisl.ribu i n llormal. Como consecuencia,

en

1ill\IlrtI(: ()HI,' '0 'riei IIl.e pue I" n ontrar a menudo el coeficiente de curtonl:: ('n (J.~~C'SO (i~K'f'l), que viene da 10 simplemente POl'.EKr-t = Kr-t - 3. Asf,
III1 vulor po:;il,ivo de E/(ort indica un pica alto y colas anchas, y un valor negaI.iV() illeli 'a un pico bajo y colas cortas, en ambos casos con relaci6n a la clisI.ril>II1;i611
n rmal (10 que Excel llama curtosis es, de hecho, el coeficiente de
(;1II'1.0sis n exceso. Tambien, como en el caso de la asimetrfa, Excel introdu.(. '11 I calculo un ajuste para muestras pequenas del que no tenemos que
PI' 0 uparnos).
Muchos activos financieros presentan leptocurtosis. POl'.ejemplo, la mayor
parte lias distribuciones de las rentabilidades diarias de las acciones se caract rizan POl' colas anchas. Esto indica que las grandes rentabilidades (tanto posil.iv'ls como negativas) son mas probables de 10 que nos llevarfa a esperar una
lisl.ribuci6n normaL Como hemos dicho y resaltado antes, la normalidad puede
S I' una suposici6n conveniente, pero no es siempre una caracterizaci6n ade'llada de la forma en que se comporta el mundo.

010 para asegurarte de que has captado 10que hay detras de los primeros cua1,1'0rnomentos estadfsticos, echemos una ojeada al Nasdaq, uno de los principales mercados bursatiles electr6nicos de Estados Unidos. La Tabla 29.1 reporta
varios datos estadfsticos referentes ala distribuci6n de las rentabilidades diarias
del Nasdaq, entre ell de enero de 1994 y el31 de diciembre de 2003

Media
Desvio estandar
Asimetria
Curtosis en exceso
Minimo
Maximo

0,05%
1,81%
0,18
-4,37
-9,67%
14,17%

Comencemos por el primer momento. La rentabilidad diaria media del Nasdaq durante los ultimos diez anos es del 0,05%, es .decir, la vigesima parte del
1%. No parece mucho, pera recuerda que se trata de rentabilidades diarias y no
anuales (la rentabilidad medio anual del Nasdaq durante el mismo periodo es

del 16,4%). El desvfo estandar es dell ,81%, 10 que significa que si la distribuci6n fuera normal, el 99,7% de las rentabilidades estarfan contenidos en el intervaIn (-5,39%, y 5,49%), es decir, tres desvfos estandares a cada lado de la
media. Regresaremos a este intervalo pronto.
El coeficiente de asimetrfa es positivo (0,18),10 que indica que la distribuci6n de las rentabilidades diarias del Nasdaq tiene una gruesa cola a la derecha.
Esto, a su vez, indica que es mas probable que el Nasdaq suba que baje. El coeficiente de curtosis en exceso es tambien positivo (4,37), 10que significa que el
Nasdaq proporciona rentabilidades mayores (positivas y negativas) de 10que se
podria esperar si su distribuci6n fuera normal.
Dos rapidos tests 30bre los coeficientes de asimetrfa y curtosis, en los que no
vamos a entrar, confrrman que las desviaciones de la normalidad son sustanciales (en terminologfa estadfstica, estos tests confrrman que la distribuci6n de las
rentabilidades diarias del Nasdaq presenta desvfos significativos de la normalidad). Pero, sin entrar en tecnicismos, hay una forma sencilla de ver que esta
distribuci6n es asimetrica a la derecha, leptocurtica y alejada de la normal.
Entre el comienzo de 1994 y el final de 2003, el Nasdaq oper6 2.519 mas. Si
las rentabilidades diarias del Nasdaq estuvieran distribuidos normalmente, el
99,7% de las rentabilidades diarias deberfa estar contenido en el intervalo
(-5,39%, 5,49%). Eso dejarfa el 0,3% de las rentabilidades fuera de este intervalo; es decir, solo ocho rentabilidades. Sin embargo, durante los llitimos diez
anos, hubo veinte rentabilidades por encima del 5,49% y 19 rentabilidades por
debajo del-5,39%, un total de 31 rentabilidades mas de 10 que se hubiere esperado en condiciones de normalidad. En resumen, durante el periodo 1994-2003,
la distribuci6n de las rentabilidades diarias del Nasdaq se desvi6 sustancialmente de la normalidad.

Considera una acci6n que ernpieza un ano a $100 y alfmal del ano cae a $50, con
una rentabilidad de -50%. Para regresar a los $100, esta acci6n necesita proporcionar una rentabilidad del cien por cien. Es.facil entonces ver la asimetrfa
de las rentabilidades: una acci6n que baja el 50%, necesitas subir el 100% para
recuperar su valor inicial. Podemos sustituir los $100 y los $50 por cualesquiera
dos valores que queramos, pero siempre nos encontraremos con 10 mismo: un
acci6n que baja el XOIo necesita dar una rentabilidad de mas del x% para regresar a su punta de partida.

10 expuesto en el Capitulo 1 sobre la cliferencia entre las renta-

Si recuerdas

bilidades simples y las rentabilidades

duda en que las rentabilidades

compuestas

del panafo

continuas,

podrias notal' sin

anterior son sencillamente

lidades simples. Pero, i,que ocurria si en lugar de ello calculasemos

des compuestas

continuas?

simples en terminos

Es facil. Si queremos

de rentabilidades

compuestas

tenemos que hacer es tomar ellogaritmo

POl' tanto, nuestras
en In(1-

0,5)

dos rentabilidades

= -69,3%

y In(1 + 1,0)

expresar

GRAFICO 29.2

La distribucion lognormal

rentabi-

rentabilida-

rentabilidades

continuas,

todo 10 que

de 1 mas las rentabilidades

simples.

simples, -50% y 100%, se convierten

= 69,3%

rentabilidades

compuestas

con-

tinuas.
i,Yque tiene esto que vel' con la lognormalidad?,
va que si expresamos

puede que preguntes.

los cambios en terminos de rentabilidades

continuas, la rentabilidad

positiva y la rentabilidad

decir, el valor absoluto de la rentabilidad

compuestas

negativa son simetricas. Es

(69,3%) es el mismo. Sin embargo, si

expresamos los cambios en terminos de rentabilidades

de la rentabilidad

Obser-

simples, el valor absoluto

positiva (100%) es mayor que el valor absoluto de la rentabili-

dad negativa (50%). En otras palabras, la rentabilidad

simetrica, pero la rentabilidad

compuesta

continua es

simple muestra una asimetrfa positiva.

Ahora viene ... jUn teorema! Se que ni siquiera quieres hablar de ellos. Pero
este es sencillo y no vamos a demostrarlo;
rema dice 10 siguiente:

nos limitaremos a plantearlo.

si una variable aleatoria In(X) esta distribuida

mente, la variable aleatoria

esta distribuida

lognormalmente.

El teonormal-

No estuvo tan

mal, i,no es cierto?

rentabilidades

mente, sabemos que (1 + R)

el teorema anterior,

si In(1

(1 + R) sigue una distribuci6n

compuestas

continuas

buidas lognormalmente.

esto para nuestro tema. Recuerda que si

simples y compuestas

continuas,

respectiva-

= er y In(1 + R) = r. De manera que, de acuerdo con

+ R) = r sigue una distribuci6n normal, entonces
lognormal. En otras palabras, si las rentabilidades

estan distribuidas

normalmente,

Y si la distribuci6n

de

r es

las simples estan distri-.

como la que se presenta

en

conocer.

Cuando

expertos en economfa y [manzas tratan de las rentabilidades,

tan con rentabilidades

compuestas

estas rentabilidades.

nt

si mpr'

estan interesados

bilidades simples. Esto es asf porque los inversores

II

li!i
'011'

tal III

en las r

se preocupan

'()II

compu stas

(debido a su simetrfa) que las r

dades simples.
Sin embargo, la mayor parte de los inversores

tra-

la i 11 8,

pero una importi:iIIt'

que, como hemos visto, es mas probable que las rentabilidades

normalmente

COlT

10 hacenvirtualmente

Las razones son muchas yvariadas,

tinuas esten distribuidas

los acad en iCOH

generalm

continuas. Cuando estiman

betas, 0 realizan analisis econometricos,

Veamos ahora POI' que es relevante

R y r representan

Ahora bien, he aqui algo que deberias

111,1\-

1I:tIlI,o

dinero ponen al principio y con cuanto dinero terminan, y eso se pu d

lI\(~(\lr

el Grafico 28.2 en el capftulo anterior, la distribuci6n de (1 + R) tendrfa el aspec-

sencillamente

POI'medio de las rent(J.bilidades simples. Y, mientras

cr

to del Grarico 29.2.

descubramos

mediante pruebas estarusticasrque

s omplI(':1

lognormal no es simetrica, sino que tiene una asime-

tas continuas estan distribuidas

normalmente,

. trfa positiva. Nota tambien que esta distribuci6n se define solo para valores posi~

pies deben deest~,r distribuidas

lognormalmente

Nota que la distribuci6n

tivos de la variable X. Como consecuencia,

buci6n de R, sino en la distribuci6n

escomun

no centrarse

en la distri-

de (1 + R). Esto se debe simplemente

al

Como ocurre -en el caso de la distribuci6n

bilidades de la distribuci6n

esas rentabilidad

U111()!i

entonces las rentabilicla<l

(II

'H Hill\

normal, Excel prop or i

lognormal en un abrir y cerrar de ojos

lIil prolll\

'()III() WI'I'

hecho de que como R no puede ser menor que -100%, (1 + R) no puede ser

mos al final del capitulQ). Lo que significa que las tres expresiol1 s d

menor que O.

incluyen solo para co~pletar.

It!)l

111111

Se siguen del hecho de que la variable 1l11'1I1.11I111

III( \) 1'111,1(
i11111",lllIdillllllll'llllIlllI(IIII,('
(;OIlIIl('diaIlM Ydc::>vio':-;l<1nclar'D, 10que
III pili'll lIlI(' X IIIHII(' [l111l (llt;td/mclQn lognormal
on cli:-;l.ribuci6nde la proII tllllldlld, 11I()(lillY varlnllzil, (Jadas, r ,'P "tivam nte, POl'

1,

'r) - ~=====.
,f (,,. /2 . IThu"D2' e
,x"V

I ond x es un valor particular de la variable aleatoria X y, como vimos en el

cHpitulo anterior, e

= 2,71828

1T

= 3,1459.

La ecuaci6n (29.3) da la probabili-

dlld rI que la variable aleatoria X tome el valor

x y las ecuaciones (29.4) y

(:J.!)Ji) rlan la media y la varianza de la (lognormalmente

distribuida) variable X

(III (;11:tI\I.O funci6n de la media y de la varianza de la variable (normalmente

dis-

1,r1l>llida) fn(X).

8 hemos una ojeada alas rentabilictades del Dowen los wtimos cincuenta anos.
La Tabla 29.2 contiene un resumen estadfstico para la distribuci6n de las rentabiJidades anuales compuestas conti,nuas. Estas rentabilidades no contienen dividendos, que si, se hubieran considerado hubieran incrementado)a

rentabilidad

anual media en aproximadamente e1 ~-3%, pero hubieran tenido poco impacto

n la volatilidad, la asimetrfa y la curtosis.

Media

//

Desvio estimdar
Asimetria
Curtosis en exceso
Minimo
Maximo

7,2%
15,9%
-0,46
-0,50
-32,3%
36,4%

Una sencilla comprobaci6n, no debatida 0 contenida aqui; indica que la asimetria y la curtosis de esta distribuci6n no son sustanciales (no son significativas, en terminos estadfsticos), Esto significa que, en la pnictica, la distribuci6n
de las rentabilidades anuales compuestas continuas del Dow se puede considerar normal, y, por tanto, que la distribuci6n de las rentabilidades anuales simples
del Dow se debe considerar lognormal.
Como dijimos, los inversores estan interesados generalmente en las rentabilidades simples y las cuestiones que planteamos se refieren a esas rentabilidades. Sin embargo, para obtener nuestras respuestas, necesitamos utilizar los
parametros de distribuci6n de las rentabilidades compuestas continuas. Esto
suena un poco lioso, 10 se. Si nos preocupamos por una distribuci6n, puedes
preguntar ciertamente, wor que tenemos que ocupamos de la otra? Simplemente, porque la mayor parte de las veces (quiza no POI' buenas razones) los
parametros de una distribuci6n lognormal se definen en terminos de los parametros de la distribuci6n normal subyacente.
Si echamos otra ojeada alas ecuaciones (29.4) y (29.5), veremos que la media
y la varianza de la distribuci6n lognormal se definen en terminos de la media y de
la varianza de la distribuci6n normal subyacente (AM y SD2). Excel no constituye una excepci6n. Si queremos calcular las areas (probabilidades) bajo una distribuci6n de rentabilidades simples, tenemos que introducir la media y el desvio
estandar de la distribuci6n subyacente de las rentabilidades compuestas continuas. Bueno, a veces s610 hay que seguir a la multitud ...
De manera que podriamos empezar por preguntar cual es la probabilidad de
que el Dow proporcione el pr6ximo ano rentabilidades del 10% ,0 menos. Esa es
sencillamente el area a la izquierda del 10% bajo la curva de distribuci6n lognormal. Como veremos al fm del capitulo, Excel nos da esta cifra en un abrir y
cerrar de ojos, y en los ejercicios te pediremos que 10 calcules. Deberias encontrar que esta probabilidad es del 55,8% .
i,Que ocurre con la probabilidad de que el Dow produzca rentabilidades de al
menos e120% el pr6ximo ano? Esa es el area a la derecha del 20% bajo la curva
de distribuci6n lognormal, y te pediremos que la calcules al final del capitulo.
Deberias encontrar que es del 24,4% .j"
Finalmente, i,que ocurre con la probabilidad de que el Dow produzca rentabilidades entre e15% y e125% el pr6ximo ano? Esa es el area entre e15% ye125%
bajo la curva de distribuci6n lognormal, Y te pediremos tambien que la calcules al
final del capitulo. Deberias descubrir que esta probabilidad es del 38,8%.
Si, despues de leer la secci6n Excel al fmal de este capitulo, puedes resolver
los problemas de los ejercicios, sabras todo 10 que necesitas conocer sobre el

calculo de probabilidades de una distribuci6n lognormal. En el Capitulo 12 se

utilizan estas ideas para predecir la probabilidad de una rentabilidad objetivo en
cualquier horiZonte de inversi6n objetivo.

II

Empieza seleccionando 'Tools' del menu; despues, de las opciones dadas,

selecciona 'Data Analysis'; y, de las opciones dadas, selecciona 'Descriptive
Statistics'. Esto abrini una ventana de diaIogo en la que tienes que hacer al
menos ires cosas. Primero, introduce el rango de datos (ALAID en nuestro
caso) en 'Input Range'; despues, introduce Ia celda en la que quieres que se
muestre el comienzo de la tabla de output en 'Output Range'; despues, marca la opci6n de 'summary statistics'; y, finalmente, click 'OK'.

POl' muy conveniente que pueda ser la suposici6n de normalidad, muchos

Para calcular probabilidades a partir de una distribuci6n lognormal, 10lini-

activos financieros no siguen la distribuci6n normal. Muchos son asimetricos,

co que tienes que tener en cuenta es que Excel te pedira la media y el desvio
estandar de la distribuci6n normal asociada.Por ejemplo, si quieres calcular
probabilidades a partir de una distribuci6n lognormal de rentabilidades simples, Excel te pedira la media y el desvio estandar de la distribuci6n normal
subyacente de las rentabilidades compuestas continuas. Esto sigp.ifica obviamente, a su vez, que primero tienes que calcular las rentabilidades compuestas

tienen colas anchas 0 muestran otros alejamientos de la normalidad. Los coeficientes de asimetria y curtosis proporcionan informaci6n fundamental
sobre estos desvios, el primero inide la asimetria y el ultimo el ancho de las
colas.
De todas las distribuciones asimetricas, la mas utilizada en [manzas es la lognormal. Predecir la probabilidad de conseguir rentabilidades objetivo bajo la

Los coeficientes de asimetria y curtosis en.exceso son muy faciles de calcular en

Excel. Sup6n que tienes una serie de diez rentabilidades en IaSceldas Al a AID.

continuas y despues su media y su desvio estandar.

Supan que las rentabilidades compuestas continuas I' = In(1 + R) son distribuidas normalmente con media AM y desvio estandar SD, 10que significa que
las rentabilidades simples (1 + R) estan distribuidas lognormalmente. Estamos
interesados en calcular probabilidades a partir de la distribuci6n de (1 + R).
Sup6n ent~nces que tienes una serie de diez rentabilidades compuestas continuas en las celdas Al a Al D y que has calculado su media y su desvio estandar
en las celdas All y A12, respectivamente (nota que no tienes que teclear 1 + Ro'
1 + R!, AMYSD;tienes que introducir Ios valores reales de estas magnitudes)

Haz 10siguiente:

luego, haces 10 siguiente:

lognormalidad no es dificil y, en muchos casos, es mas precise que predecirlos

mediante la distribuci6n normal.

Para

calcular

'=skew(AI:AIO)'

el

coeficiente

de

asimetria,

teclea

simplemente

y da a 'Enter'.

Para calcular el coeficiente de curtosis en exceso, teclea simplemente

'=kurt(AI:AIO)'

y da a 'Enter'.

Como hemos dicho, nota que Excel introduce algunos ajustes para muestras
pequeflas para que estos dos cOeficientes mejoren la estimaci6n cuando la
muestra es pequefla. Y,como dijimos tambien, dado que en finanzas operamos
generalmente con grandes muestras, no tienes que preocuparte_ realmente POI'
estos ajustes.
Puede que quieras saber tambien que no tienes que estimar los parametros
estadisticos uno a uno en Excel. De hecho, hay una forma sencilla de estimar
varios parametros estadisticos a la vez. Esto es 10que tienes que hacer.

. Para calcular la probabilidad de que R tome un valor menor que 0 igual a Ro'
necesitas utilizar el comando 'Iognormdist'. Mis precisamente, teclea ':Io~norrndist(1+Ro,AM, SD)' y da a 'Enter'.
Para calcular la probabilidad de que R tome un valor mayor que 0 iguai a I~(I'
tienes que utilizar el mismo comando, en este caso, teclea simpi III'nl '= IIognor~dist(1+Ro,AM,

SD)' y da a 'Enter'.

Para calcular la probabilidad de que R tome un valor entre dos nUln 'rot' UII
Y R l' tal que R0<Rl' utiliza el mismo comandb. En este casa, t lea '=Io~
norrndist(1+Rj,AM, SD)-lognormdist(1+Ro,AM,
SD)' y da a ')':nl,(\l".

.,.

ESTAD~S1f~
CA1V:
ANAl~S~S DE REGRES~G '~

Ries'go,rentab'Hidady
.'

..

-"

,.

-:';

mercaoqs, emerg~nte's
- ',. ~
,

. :.'

..

,'\:

'

,':

Variables expl.icafivas rnulti'ple's"':,,;,:',,!

. ;.

'~:.

,,:,:;{:,::f;\+,,

e.mos lIegad~.al f~nal de nuestro repaso estadistico. Nuestro ultimo tema, el anali
SIS de regreslon, bene muchas e importantes

aplicaciones en finanzas. Es tam bien

muy am plio y tecnico, por 10que nos vamos a limitar a rascar su superficie. EI objetivo
es que consigas ponerte al dfa rapidamente con un breve repaso que te permita inter
pretar y aplicar los modelos de regresion.

EI amllisis de regresion: vision de conjunto

EI analisis de regresi6n es, en pocas palabras, una tecnica estadfstica que nos
capacita para probar un modelo (0 una teorfa, una idea) que intenta explicar el
comportamiento de una variable que nos interesa. Funciona basicamente de esta
forma. Comenzamos con una variable cuyo comportamiento queremos explicar;
continuamos proponiendo una 0 mas variables para explicar ese comportamiento;
unimos todas las variables relevantes en una expresi6n

ecuaci6n; recopilamos

datos de todas las variables relevantes; estimamos la relaci6n propuesta; y finalmente aplicamos algunos tests para ver la validez de nuestro modelo.
A la variable que queremos expticar se Ie llama variable dependiente, y las varia
bles que exptican su comportamiento se llaman variables independientes

(0 expli-

cativas). Par tanto, hay una variable dependiente (y) y k variables independientes
(Xl' X2 ... Xk)

donde k puede ser cualquier nfunero entero mayor

Un amilisis transversal, intenta expticar el comportamiento

igual a 1.
de la variable

dependiente en un momenta determinado a 10 largo de diferentes unidades de

observaci6n: POI'ejemplo, las rentabilidades medias en 2003 de varias empresas,
o el ingreso per capita en diciembre de 2003 en varios paises. Un analisis de series
temporales, POI' otra parte, intenta expticar el comportamiento

de la variable

dependiente a 10 largo del tiempo: par ejemplo, ]a rentabilidad de una empresa

durante los Ultimos diez anos 0 el ingreso per capita de un pafs en el Ultimo siglo.
Formalmente, el modelo de regresion

lineal multiple

se puede expres~r

de la siguiente manera:

Pensemos un poco en esta expresi6n. La parte de la izquierda es la varIable

dependiente (y) que trata de explicar el modelo. La parte de la defecha muestra

una constante 0 intersecci6n (fSo); Jas Ie variables indep<:lIc1i(~IIL<:s

(:r;l' :r;~ ... :1:1)
que creemos que pueden explicar el comporLam.iento de la val'iall(~ dCP(:llCli('III.(',
cada una multiplicada pOI' una constante (fl1"fS2
..f;I); Y UIILcnJlino dc ('1'1'01'
(u). Los subindices van de 1 an, donele n es el nlimer ele obscrvaci n s dc la
muestra (como convenci6n, el subfndice i, para i = 1, , ... n, c utll.iza ' n ralmente para el amilisis transversal, y el subfndice t, para t = 1,2, ... T, donel ' '/'
es el nfunero de observaciones, para el am'ilisis de series temporales).
Comencemos par la interpretaci6n de los coeficientes. Para cualqu.ier variabl
independiente xj,J5j mide el impacto de y sobre una unidael de cambio en :1;1' manteniendo constantes todas las otras variables independientes. En otras palabr'as,
J5j aisla el impacto de xj sobre y (formalmente,J5j es la derivada parcial Ie y COil
respecto a x). La constanteJ5o' pOI' otro lado, es el valor esperado de Ja variabl
dependiente cuando todas las variables independientes taman el valor O.
EI termino de error se puede considerar que consiste en el impacto sobr' la
variable dependiente de todas las variables distintas a las del modelo. En oLra
palabras, dado que ninglin modelo podra expticar plenamente el comportami nl.
de la variable dependiente, el termino de error recoge su comportamiento in xpticado. La suposici6n usual es que el valor (promedio) esper'ado del tennino d
error sea 0, 10 que implica que las muchas influencias sobre la variabl d p Lldiente de las variables no incluidas en el modelo se eliminan entre s1,
La forma estandar de estimar una relaci6n como la de (30.1) es m dianl. 1111
procedimiento llamado minimos cuadrados tradicionales (Ordi:nar,lj [,r: (1,8/,
Squares) (OL8). No vamos a entrar aquf en los detalles de esta tecni a, qu ' s '
trata con detalle en la mayor parte de los libros de estadfstica 0 de con 01 1.1'1\.
Nos atendremos a nuestro objetivo practico y diremos solamente qu -I t I' (;1)dimiento OL8 proporciona las estimaciones de J5o' J51' ... J5k, que Hamar 'J nOS
bo' bl

... b respectivamente.
k
Estas estimaciones a su vez, son los coeficientes que utilizamos para pI' (I
cir el valor esperado de la dependiente variable, E(y). Mas precisament , pr '-

decimos E( y) con la expresi6n

Nota que, una vez estimados los cbeficientes bo' b[ ... bk mediante el I.',
solo necesitamos especificar valores para xi' x2 - .. xk para realizar una PI' 'di(;ci6n del valor esperado de la variable dependiente.

d<':qHI :i de e~itllllllr U/I I/locl 10tIll inlenla xplicar I comportaIIIi() 111,0 de: IllIa variable llld pcudi nl,' Clue II s interese, seguramente estaremos
11\1,1'1'(:,ados POl' sabol' cud:nl,Q ex\li a realmente eJ modelo de ese comportaIlIi()III,O,1~lltl"l ntonccs el R2, Ilamado a veces el coeliciente de determinaci6n.
I':sl,c 'oefiei nt, que puede tomar un valor minimo de 0 y un valor maximo de
I, utiLi' la proporci6n de la variabilidad en la variable dependiente que se expliGeL 111 c1iante el modelo. Obviamente, cuanto mayor sea este nUmero, mejor es el
Iliod'io.
1"111111111('111,(',

La mayor parte de los modelos proporcionan alguna predicci6n sobre el valor de

los coelicientes)So')Sj "')Sk' Pueden predecir el signo de algu.n coeficiente (por
.i mplo, que)S 1 podra ser positivo) 0 un valor preciso para algunos otros
POl' jemplo, que)S2 deberia ser igual a 1). Sin embargo, no podemos comprobar las predicciones de un modelo limitandonos a comparar nuestras estimaciolieS CUllsus valores hipoteticos.
Si esto suena un poco confuso, es importante tener en cuenta la diferencia
'lll,re una muestra y una poblaci6n.Aunque nos interesa siempre el valor verdudero de los coeficientes en la poblaci6n, virtualmente siempre trabajamos con
rnuestras. Esto significa que nuestras estimaciones estan sujetas al error de la
muestra, y es solo una bonita forma de decirque nuestras estimaciones pueden
ser iguales, 0 no, a los coeficientes verdaderos de la poblaci6n.
Yaqui es precisamente donde entra la comprobaci6n de la hip6tesis. Si alguna vez has oido expresiones como este coeficiente es significativamente diferente de 0, 0 este coeficiente no es significativamente diferente de 1, tadas
significan que, habiendo obtenido nuestras estimaciones y habiendo realizado
con ellas una comprobaci6n estactistica, podemos sacar alguna conclusi6n
sobre la diferencia entre nuestras estimaciones y su valor verdadero en la
poblaci6n.
Para comprobar cualquier hip6tesis sobre un coeficiente, necesitamos!a estimaci6n del coeficiente y su llamado error estandar. Este es solo un numero que
mide la precisi6n de nuestra estimaci6n. Guanto mayor sea el nUmero, menor la
precisi6n y mayor la incertidumbre que tenemos sobre nuestra estimaci6n.
Gada coeficiente bj tiene su propio error estandar (SEj).
Una hip6tesis fundamental que siempre queremos comprobar es si los coeficientes beta de nuestro modelo son significativamente diferentes de O. Esto es

importante porque, si no 10 son, nuestro modelo no explica realmente la variable dependiente. Esta hip6tesis se puede comprobar facilmente con eillamado
t-estadistico, que es simplemente el ratio de nuestra estimaci6n de un coeficiente beta y su error estandar, que es b 1SK,
J

La manera mas sencilla de comprobar esta hip6tesis es comparar el p-valor

(P) del t-estadistico con un elegido nivel de significatividad (a). El primero
no es facil de calcular, pero forma parte del output de cualquier programa que
estime regresiones (incluido Excel). El segundo es un numero elegido que mide
la probabilidad de rechazar una hip6tesis cuando es cierta. El nivel de importancia mas utilizado en finanzas y economia es, con mucho, eI5%.
Una vez obtemdo el p-valor del t-estadistico de un coeficiente beta, y
habiendo elegido un mvel de importancia, la regIa para comprobar la hip6tesis
de que beta no es significativamente diferente de 0 es sencilla:
III

Si p < a

II

Si p> a

Rechazar la hip6tesis .
No rechazar la hip6tesis.

Si la hip6tesis se rechaza, decimos que beta es significativo; es decir, la variable asociada con este coeficiente juega un papel importante ala hora de explicar el comportamiento de la variable dependiente. Si, en cambio, la hip6tesis no
se rechaza, decimos que beta no es significativo y ocurre 10contrario (a menos
que quieras entrar en los aspectos tecnicos del test de hip6tesis, des de un pimto de vista practico sera mejor que tomes como datos estos dos numeros, el pvalor dado por el output de una estimaci6n OLS y el nivel de importancia del
5%, y te limites a aplicar la regIa de mas arriba).
Demasiada teoda. Si estuvieras familiarizado con el analisis de regresi6n pero
no hubieras trabajado con el, espero que 10anterior te haya refrescado la memoria. Si no estuvieras familiarizado con el analisis de regresi6n, debes estar confundido. Por eso es POI' 10que vamos a ver un ejemplo enel que aplicamos todas
las magnitudes que acabamos de vel' en teorfa:

Riesgo, rentabilidad y mercados emergentes

La Tabia'30.l muestra los mercados emergentes en el MSGIEmerging Markets
Index, el benchmark m&s seguido para invertir'eIl)os mercados emergentes.
Muestra tambien la rentabilidad mensual media (MR), el desvio estandar mensual (SD) y el beta (con respecto al mercado mundial) de todos estos mercados
durante el peJ'iodo 1999-2003.
""
/

TABLA 30.1
Pais
Argentina
Brasil
Chile
China
Colombia
Czech Rep,
Egipto
Hungria
India
Indonesia
Israel
Jordan
Corea
Malasia

modelo (0,28) !ndica que el desvio estandar de las rentabilida

SD

MR
(%)

(%)

0,5
1,9
1,1
0,5
1,3
2,0
0,7

13,5
13,3
6,5
11,1
10,3
9,2
8,9
8,8
9,1
14,4

0,8
1,8
1,9
1,6
1,1
1,9
1,8

7,3
3,9
11,8
8,8

Pais

Beta

MR
(%)

1,4

Mexico
Marruecos
Pakistan
Peru
Filipinas
Polonia
Rusia
Sudafrica
Sri Lanka
Taiwan
Tailandia
Turquia
Venezuela

0,7
2,0
0,9
1,1
0,4
0,5
0,7
0,9
0,7
1,0
0,7
0,1
1,6
0,5

-0,2
2,9
1,9
-0,9
0,9
4,5
1,4
1,5
0,5
2,1
3,1
1,4

Beta

SD
(%)

7,9
4,7
12,3
6,6
8,9
10,5
15,6
7,3
12,5
10,2
13,0
20,9
14,6

1,2
0,2
0,4
0,4
0,7
1,3
1,8
1,0
0,1
1,1
1,5
2,6
0,9

de la variabilidad

en las rentabilidades

queremos explicar es la rentabilidad

media

medias. No parece H1LlCIII),11\'1'111II11 11

1

inusual para este tipo de modelos.

La estimaci6n del coeficiente}S1 (0,152) indica que para ca la ill(;l'('IIII111.11
111,1
1% del desvio estandar de las rentabilidades,
se espera que las 1'('111.:111111111111'11
medias se incrementen aproximadamente
en el 0,15%. El outpn{, 111111'111.1'111,/1111
bien el error estandar (0,049) y el t-estadistico (3,13) de bl' qllr SI' plll'III' IILlI\
zar para comprobar la hip6tesis si}S, no es significativamellL' dil'l'I'I'liI,I' III' II
Dado un nivel de importancia del 5%, elp-valor del t-estadis{,'iw prO III11'1'11
III/I
do por el output (0,00) y el hecho de que p = 0,00 < ex = 0,05, po(lrll)I):1 1'11111'11
III
decisivamente que}Sj es significativa. En otras palabras, la v Ialilidalll'Xrllil' I III'
hecho el comportamiento

de las rentabilidades

medias en 10 1Il('I'('ll.doll1'1111'1

gentes.
Finalmente, una palabra sobre la constante, que es, recu rdIL, el Vlllol' 1IIIJlI'
rado de las variables dependientes cuando las variables indep '1Ielil'III,1111
1.11111/111
un valor de 0. Dado que p = 0,80 > ex = 0,05, aceptamos la hip6Lc:-;I~:1II' lilli' 1'111.1'
coeficiente no es significativamente

La variable cuyo comportamiento

I '~(~Xlllil'lI 1,1::/1111>

diferente de 0. En oU'as pal:tiJms, :111111111111

cado no tiene volatilidad, su rentabilidad

esperada

es 0.

de estos mercados. Digamos que creemos que podemos explicar las diferencias de
las rentabilidades medias entre los mercados por las diferencias en el riesgo (volatilidad) y cuantificamos la Ultima con el desvio estandar de las rentabilidades.
Digamos tambien, mas bien obviamente, que esperamos que estas dos variables
esten relacionadas

positivamente.

De manera que ahora tenemos ... jun modelo!

Nuestra variable dependiente es la: rentabilidad media, nuestra 6nica variable

independiente es el desvio estandar de las rentabilidades y esperamos que el coeficiente}S1 sea positivo.
La Tabla 30.2 muestra parte' del output a partir de una estimaci6n OL8 de
nuestro modelo (al [mal del capItulo veremos como podemos ejecutar regresio-

La variable de riesgo que elegimos para explicar el comportami

Tabla 30.3 recoge el output de una regresi6n en la que intenl:allloH eXpll('III' \111
rentabilidades medias de los mercados emergentes con beta c mo 1'lIdi:1lVIII'1i1

nes como esta en Excel).

ble independiente.

TABLA 30.2

TABLA 30.3

, Observaciones:
R2:
R2

Corregido:

27
0,28
0,25

Constante
Variable 1

SE

t-estad.

p-valor

-0,001

0,005
0,049

-0,25

0,80
0,00

0,152

El modelo esta estimado con 27 observaciones,

vio estandar

por cada uno de los 27 mercados

3,13

1 rentabilidad
de nuestra

media y 1 des-

muestra.

El R2 del

'IlLO (iI' 11111

1'111
I

tabilidades medias en los mercados emergentes en nuestro m d '10 :UI!.I'I'I!lI'I" \

la volatilidad, medida POl' el desvio estandar de las rentabilidad s. 1\1l0r:t, !loll 1I
amos haber pensado en otra variable independiente, yes, POl' S\lPU .sl.o, 1)('1.11"
I, I

Observaciones:
R2:
R2

Corregido:

27
0.21
0.18

Constante
Variable 1

SE

0.007
0.008

0.003
0.003

t-est< (I.

pVII111I

:I..

0.01

2.57

(J,()"

No deberfas tener problema ahora para interpretar este output. 1':je(;lIl.lIl1ll1i1

III
regresi6n con 27 observaciones; somos capaces de expl.icar el21 % de IIIvn.l'ilill1/11111

('IIliI:lI'i'lltahlllilll!lI':;/I1('i1ills;1:11:1.11(10
I)l~til:;\~illcr 'If! '111,a
ell J, s esp
1,1I"111(l1I.!l1':;
111(~diil:;
st: illcr'IIICIII,()1Ici O,UO

I'a

qu las ren-

10, 'M,; y l'aciLrnente rechazamos La

lilpl~I.l~:11:1
de <ill' beta Ill) 'XI liea las rClIl,abiliclaclesmedias (p = 0,02 < Ct = 0,05).
i\!Jora, si !JUIllOSencontrado quo' tanto la volatilidad como el beta son deterIlIill:UII,CSillllJorl,anl,es de la variabiLidad de las rentabilidades medias en los dis!.illtO:;parses, i,illcluirfarnos ambos en nuestra regresi6n? Podrfamos (y probaIJlelilclIl: deh 'damos), y el O'ittput de este modelo, ahora con dos variables
111(1P 'Ildi ntes, se muestra en la Tabla 30.4.
TABLA 30.4

Observaciones: 27
R2:
0,30
R2 Corregido: 0,24

Constante
Variable 1
Variable 2

-0,001
0,118
0,003

SE
0,005
0,068
0,004

t-estad.
-0,12
1,75
0,73

p-valor
0,91
0,09
0,47

i,Sorprendido? Una rapida ojeada a los p-valores de nuestras dos variables

Iud pendientes, volatilidad y beta, muestran que ninguno de ellos es significativ (p = 0,09 > Ct = 0,05 y p = 0,47 > Ct = 0,05). i,C6mo puede ser esto si habiamos concluido antes que ambos eran significativos? i,C6mo pueden no ser signil'icativos si, considerados conjuntamente,

explican el 30% de la variabilidad de

las rentabilidades medias?

Este problema es bastante comtin en el analisis de regresi6n llamado multicolinealidad. Este curiosa nombre se refiere sencillamente a una situaci6n en
la que las variables explicativas est~n altamente correlacionadas entre sf (de
hecho, en nuestro caso, la correlaci6n entre el desvfo estandar de las rentabilidades y beta es un elevado 0,7). Esto, a su vez, se traduce en una situaci6n en
la que cada variable individual parece no ser significativa, pero las variables
independientes, tomadas como grupo, explican una parte sustancial de la variabilidad de la variable dependiente. Nuestro caso, exactamente.
'.
Desde lill punta de vista 16gico,10que ha ocurrido es 10siguiente. Como hemos
visto, tanto la volatilidad como el beta, consideradas una a una como variables independientes, sort detenninantes importantes de la variabilidad de las rentabilidades
medias en los mercados emergentes. Pero cOJn() la volatilidad yel bet:"lestan altamente correlacionados entre sf, cuando los juntamos en la rnisma regresi6n, terrnil,an explicando en gran parte la rnisma variabilidad en las rentabilidades medias.
En otras palabras, cada uno suma poco poder explicativo al poder explicativo proporcionado ya pOl'el otro.

Centremonos, POl' un momento, en un coeficiente reportado en todos los outpero que hemos ignorado hasta aquf, el R2 corregido, que es
interesante POI' sf mismo, pero que esta tambien relacionado con el tema que
acabamos de tratar. Recuerda que el R2 mide la proporci6n de la variabilidad de
la variable dependiente que explicamos con nuestro modelo. Ahora, i,que piensas que ocurrira al R2 si, cualquiera que sea el modelo con el que empezamos,
afiadimos una variable independiente mas?

puts anteriores,

Obviamente, la variable afiadida no puede in-explicar la variabilidad de la

variable dependiente que estamos ya explicando. Lo peor que podra ocunir es que
la nueva variable no afiada ninglin poder explicativo, en cuyo caso, el R2 no cambia.
En otras palabras, cada vez que afiadimos una vmiable a un modelo, el R2 se incrementa 0 permanece igual (en general, se incrementara, aunque ligeramente).
Sin embargo, el R2 corregido, penaliza la inclusi6n de otra vmiable haciendo el modele menos parco. En otras palabras, cada vez que afiadimos una variable a un modelo, se producen dos efectos opuestos en elR2 corregido. Por una
parte, se incrementa porque la nueva variable anadira algurl poder explicativo
(aunque pequefio), pero, POI' otra, disminuye porque nos penaliza por hacer
mas complicado el modelo. El que domine un efecto u otro dependeni de la
variable independiente que afiadamos.
Si anadimos una variable buena, 10 que quiere decir una variable que nos
ayudara a explicar una parte sustancial de la variabilidad en la variable dependiente (que no herrws explicado con otras variables incluidas ya en el
modelo), elR2 corregido sube. Si, en cambia, afiadimos una variable que tiene
poco que vel' con la variable independiente 0 esta muy relacionada con otras
variables independientes incluidas ya en el modelo, elR2 corregido disminuira.
A este respecto, el R2 corregido proporciona un chequeo <<nipido y sucio
sobre si es conveniente afiadir otra vmiable a un modelo. Como ejemplo, observa que si empezamos explicando las rentabilidades medias par la volatilidad, el
R2 corregido es 0,25 (Tabla 30.2). Si despues afiadimos beta como variante
explicativa, el R2 corregido cae a 0,24 (Tabla 30.4). Esto no significa que beta
sea una variable mala cuando queremos explicar el comportamiento de las
rentabilidades medias. Significa que, si herrws estado explicando ya las rentabilidades con la volatilidad, hacer el modelo mas complicado anadiendo
otra variable explicativa (beta) no merece la pena realmente. Y esto es sencillamente porque mucho de 10que puede explicar beta de la variabilidad de las rentabilidades medias 10 ha explicado ya la volatilidad.

Uno de los principales objetivos del analisis de regresi6n es predecir los valores
esperados de la variable dependiente .. Una vez estimados los coeficientes del
modele y determinado los valores especfficos de las variables dependientes que
pueden tener interes, se trata de sumar y restar. Hagamos solo un par de predicciones a partir del modelo estimado en la Tabla 30.4, cuyas ecuaciones se
pueden escribir como

considera que para la regresi6n de la Tabla 30.4, el numero correcLo 110I':;:~ :111111
2.064 (para el cas a de que tengas curiosidad, este numero viellC d(' 1111:\
111:11.11
buci6n t-Student para una regresi6n con 27 observaciones.Y lIll l1ludvlo VOII<10:1
variables explicativas. No hagas caso ...).
En resumen, la regIa que presentamos basada en los p-'uaLo'Y'(!s I'~; 1';1('11
ill'
implementar y muy general. Desde luego que calcular un p-vatm' 1111(':11'111'11
.Y
tienes que confiar en el output de algun programa informatic pal':lollLI'III',111
Pero cualquier programa que estime regresiones OLS (ineluido l~x<:I'I) 1>1'<111111
ciona elp-valor del t-estadistico de todos los coeficientes de la r '1!,1'(':iiOIII'llIllti
parte del output par defecto de la operaci6n.

donde Xl Y X2 representan
beta, respectivamente.

nuestras dos variables independientes,

.

volatilidad y

i,Cmil serfa la rentabilidad mensual esperada de un mercado emergente con

un riesgo relativamente bajo, representado por una volatilidad mensual del 6%
y un beta del 0,5%? Sencillamente, sustituyeen la ecuaci6n (30.3) 0,06 y 0,5 por
Xl y X2 Y obtendras 0,8%. i,Cual sena la rentabilidad mensual esperada de un
mercado emergente y con riesgo relativamente alto, representado por una volatilidad mensual del 15% y un beta de 1,3? De nuevo, sustituyendoen la ecuaci6n
(30.3) 0,15 Y 1,3 por Xl y X2, obtendras un mucho mas alto 2,1%.

Es posible que hayas oido hablar 0 hayas leido algo sobre una sencilla regia para
comprobar hip6tesis en la que podemos sencillamente comparar el valor absoluto de una t-estadistico con el nillnero 2: Si el valor absoluto del t-estadistico
es mayor que 2, rechazamos la no-importancia del coeficiente en cuesti6n; de
otra forma, el coeficiente es de hecho no significativo. i,Es diferente esta regia
de la regIa basada en los p-valores que hemos visto anteriormente? De ninguna
manera.
Dada una muestra grande, como suelen ser en finanzas, ambas reglas nos llevaran casi siempre ala misma decisi6n. EI casi siempre se refiere al hecho de
que 2 es una aproximaci6n del nillnero correcto para muestras grandes, que es
realmente 1,96. Sin embargo, en las muestras pequenas, 2 no es el numero adecuado con el que comparar el valor absoluto del t-estadistico. Como ejemplo,

El analisis de regresi6n es una herramienta esencial en finanzas. 1'1'01)(11'('1111111

1111
marco sencillo para analizar la evidencia de un modele y pan '01111I'Illllu' 11111
hip6tesis que se siguen de el. Despues de haber establecido la l'iai)ili<lll<l(1(1111\
modele, el analisis de regresi6n es esencial tambien para evalllal' ci 1111
PI\,\'1,1
1 <III
una variable sobre otra, asi como para predecir valores fuLur :; \II: III VIII'I/I,IJIII
que nos interese. Una herramienta esencial en tu caja de Ii 'I'I'illlli('III,IIII,11111
duda.

Ejecutar regresiones en Excel es muy sencillo, aunque es justo I 'jl' {J11(;11Il,Y

111'11
gramas de software mas completos y sofisticados a este prop6:;iI.O. Sill (IIIt1I1II'!\II,
Excel proporciona el output elemental, que es suficiente para mll 'IWIII\plll'll('l\1
nes practicas. Deberias saber tambien que hay una variedad d <;01111111(1011
I'll
Excel que te proporcionan informaci6n parcial sobre una regl' si611 (pllI'(I(1111'111
cular, por ejemplo, solo la pendiente de una regresi6n con la fUll i n '1IIlCilL'),1\11111
trataI'emos de una opci6n que da un output bastante amplio.
Supongamos que tienes tres series de diez observaciones en Ia IIIIlL('II 11111'\,1
das AlaA10, Bl a BlO y C1 a ClO. Supongamos tambien qlle la prillll'I'IlI'olililillll
presenta las observaciones para la variable dependiente y las Lra:; (Ion PIII'II1111
dos variables independientes. Para abrir la ventana de difllo' r(;(pIi'rld/( 1111111
I
que seleccionar, a partir del menu 'Tools', la opci6n 'Data Anal'ysi~', Ill' 111/1
11111
'111
nes disponibles, busca 'Regresi6n', pincha en ella y despues I in 'Ilil '()I "

IJm v(:z
vill'ia!)1

ell

la

V()lIl,llIlil

<In <l1(t1ogo,

palll

IIIlC()t' IllIil

I'e I'

'si6l\ con solo una

(c)

'xpli 'ul:ivu, Iiu' 'S lo sigui 'lite:

[Jill '11<.1 en la ca,ia 'Input Y Range' y despues seleccionael

ble lIependiente (ALAI0).

Interpreta los dos coeficientes estimados y- comp~eba

ta,ncia. (,Parece la volatilidad ser una Duena variable para e~li~~r",lavariabilidad de las rentabilidades medias de las empresas?

range para la varia-

TABLA 30.5

Pincha en la caja 'Input X Range' y despues selecciona el rango para la variable independiente (Bl:BlO).

Campania

Finalmente, de 'Output Options' selecciona 'Output Range', pincha la caja

siguiente a ella, y entra en una celda donde te gustaria que estuviese reflejado el cornienzo del output (nota que el output se presenta sobre varias celdas. Para una regresi6n con solo una variable explicativa, espera que ocupe
unas 18 filas y 9 columnas).

1.9
3M
2.1
Alcoa
1.1
Altria
AmericanExpress' 1.0
0.7
,AmericanInti
1.1
Boeing.
1.7
Caterpillar
1.8
Citigroup.
0.0
Coca-Cola
0.3
DuPont
0.5
ExxonMobil
GeneralElectric 0.3
GeneralMotors 0.8
Hewlett-Packard 0.9
0.4
H?meDepot;.

No vamos a considerar aqui to do el output, sencillamente pOl'que presenta

mas informaci6n que la que contiene este capitulo. Observa, sin embargo, que
en el output de Excel encontraras el mimero de observaciones en la regresi6n,
el R2, el R2 corregido, los coeficientes estirnados, sus errores estandares, sus
t-estadistico y sus p-valores, todos los cuales hemos visto anterimmente.
Para ejecutar una regresi6n con mas de una variable expticativa, el procedimiento es el rnismo, con una Unica diferencia. En el segundo paso anterior, despues
de pinchar la caja llamada 'Input X Range', en vez de seleccionar los datos de una
variable independiente, selecciona los datos de todas jas variables independientes.
'Por ejemplo, si tenias dos variables independientes en las celdas B1 a BIO y CI a
ClO, pincharias 'Input X Range' y despues seleccionarias el rango Bl a CIO.

',\":'~~~f~r
~!.',:Fi:;

o:i'"

{i!~:'~:::,~;,r<l1":'7;1~.\~.',~~'~.

I ';~

':\}T~~"""~.
,":tj

~~"''"'/,'f~k:':~;. ",~-~
; / )~~~1!;~:;'

,-\,C;9~~,i~e~a'1~ r~~tf~ilidad:~ m~Ils~~le~ m~<!i~,(M~)! erd:syi9~Stan- : ,1

dar mensual de las rentabllidades (3D) y el.beta con respecto almer-.
,',.~i"
:p:.:., . ;',-: '. ','
. :-.
';',
"
-',"':"
:
"{,
,,'c/o'
.. ".~
ciJ.do(el S&P500).de l~s tretntaempresas d~ la Tabla 30.5, calculados .]
t6dos 'para,elperi~do i999~2063.' Las empresasde in: lista .son:las <i~~'i
fo~ail 'el ,Dow 'Jones inci~striiIAveraged~~pues' lie $U
cafubi~
\<'~'.,

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tiIt~o'

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de'co~p~S!,~i6~~der8~e~~p1?e2Q04~"!t"
. ,";~~Qj!., .;i\',; .,.J
(at Estirna immOdelode~egresi6n lineal en # que Ias rentabilidades .1
i me'iliaSse.explic~"$6Io.
P?~)~volatilHla~_medi~a pbt'eI'desvi~ '1

I.

2'Estima

JlIl

Campafifa

Beta

Beta

MR

SD

MR

SD

(%)

(%)

(%)

(%)

Hone'/well
7.0 0.6
-Intel
12.9 1.8
IBM
11.0 0.3
~ohnson&, Johnson
8.1 1.1
JP,MorganChase
7.8 0.8
McDonald's
10.1 0.7
.'
10.4 1.0
Merck
Microsoft
9.0 1.4
Pfizer"
7.9 0.3
Procter& .Gamble
8.1 O.g
..SBC.Comm.
5.3 0.4
8:1 1.1_. ': l'JnitedTe~ti.
' ,Venzon
.11.4 1.3
Wal-Mart
15.0 1.8
10.8 1.4
'. ,Walt:Disney

13.6 1,3
0.6
15.7 2.1
1.5
-,1
11.1 1.4
0.6
0.3.
7.1
0.7
11.7 1;8
0.6
8.5 0.8
0.3
9.0 0.3
0.1
13.7 1.7
0.5
7.0' 0.4.,
0.1
7.4" -O:l~
0.6
-0.4 ' 10.4 0.8 :
.9.3 iV:
1.5
:
10.4'\'
1,0 ..
_0.0 ."
8.4' 0.8 .
0.8
9.4"..1.0'
o.~
.

;'.,~,

modelo de regresi6n linearen,c~l' que 'las renta~ilidad~,~

m~dias,venga.nexplicadaSsolame.nte
~0r. beta.,:,
'..

2
,(a) (,Que conclusion obtienes delR de.esta re,gresi6n?, ':,."
(b)" Interpr~ta los dosJ30eficientes:estirnadosy comprueoi,Lsuimportancia.(,Parece ser be~ :un?-bue~a variable para exi>licarla varia" bilidad de las rentabilidades medias de las empresas? ,.'
.~. i'
3 '. Estima unfuodelo' d~ regr~si6n 1i~eal e~ el que las rentabilidades
'metliasveng~
explicadas p,?f'la volatilidady ~l beta~
.'
(a) (,QtIe conclusion obtieneS,~el R2 de esta regresi6n? ..'
.
(b) I~terPr~talos tres co~fidentes ~stimados Y~omprueba suimpor-,.
tancia. (,Parecenser buena5variables la volatilidad y el b,eta para
.explicar conjuntamert.~~' lit>v;Uiabil.~dad de las. r.e~tabilidades,

./t

,mediasdelasempresas?
..... ':~., .....
....
':(cy VU~lve a 1;,J:~gr~Si6~.d~Ja PJ~gUnta i(a) ~~,la qUel~:;~e~.t~bi~da:(
:desmeoias
see~1icfu.l:solp pOl' la'vol~tllidad YC0r;tpar~s,~.R~ .....,
corregido con~l mociel~'de regresi6n multiple e~tu.nad.ojn~~~ta1;
pr~g~ta. iMere~e}~
SYl~aroeta a una,regresi6n
l~.~ue .

,._
..~;i;~~ifi~;';lit~~~~~~~~~l

p~na

las rent~bilida:~~s~le~jis

13,eiI>.can mediante

e~

lavol~~~ad?:"

rNlJlC

~ DE MAT - IA

acciones
rentabilidad a largo plazo de 150-1, 152,
154-6, 157-8, 164
valoraci6n 170-229
activos
de consumo 334
de inversi6n 334
agencias de rating 251-2, 257
alpha (de Jensen) 124
amortizaci6n 184, 185
analisis
de regresi6n 402-13
de series temporales 402, 403
trasversal402, 403
apalancamiento 324-5, 332
Apple 66-8
apreciaci6n, divisa 345, 346
asimetria 113, 89-91, 392, 30163, 397

Backwardation (prima de postergaci6n) 334

Banco de America (BoA) 39-41
batir aI mercado 133
benchmark 224-5, 226, 229
temporal 223, 224-5, 226
te6rico 224, 225
trasversal223-4, 225, 226
beneJicio 184-5
antes de intereses e impuestos (EBIT)
305-6
contable 305-306, 307, 308
econ6mico 305-312
operativo neto despues de impuestos
(NOPAT) 305-6, 307, 311, 312
beta de una acci6n 68, 75,76, 77, 78, 79
CAPM 84-7, 94, 102
coeficientes 404-405

estimaciones anticipadas 69
tamano 97
valor 96-7
Black-Scholes, modele 298, 299, 320-2
bonos 81, 82, 83, 84
al portador 233
basura 252, 257
con garantfa 233
convertibles 233
convexidad 266- 7, 270
corporativos 233
de cup6n 0 233, 236-37, 265
de tipo t10tante 282
del gobierno 81, 83, 233
descuento profundo 265
duraci6n 260, 261-6,.269, 270
modificada 265-6, 267-9, 270
emitidos 282
fecha de vencimiento 232
grado de inversi6n 252, 257
indenture (contrato u obliga 'i6n) 2:3:.\
no garantizados 233
no redimibles 233
precio 234'-8, 255-56, 257, 2GO, 26G-ll9, :<:'10
principal 0 valor nominal 232, 234, 23 ,2/12
protegido
contra la int1aci6n 232, 234
de int1aci6n 232, 234
de re'compra 233
registrados 233
rentabilidacl238-42
actual 240
a largo plazo 150-51, 152, 157-8
al vencimiento 238-42, 248-50
riesgo 247-57, 260
sin garantia 233
tasa de descuento 237-8, 254-5, 263, 265,
266-7,270
tipo 232-33
de interes (cup6n) 232,234-6,236-38,
242,254-5,263,265

vnlill' 111111111111111
/ll'1iH'1,,"16:1:~,X:jll, <':1(1, :~II'
VII'H'I",I'llll,fl
,y 11111'111'11111
:~(lIJ,:~Il',.f), ,Of)
.y 1'i1"'1{/1 11('11111:1'1:11110
215 1.f)(j, 21)7, 2(;5
'

('nllllpl'IIIlIe, 205, 2%, 31.6, 325

II,/, (,/J,(J '/IZ0'II,e?/

;)17

';V:IIIIHtiuII2980,31722
'iu lhu 'InOney 317
I)'II,/'

of (,/te money 317

l'Ililil.lll

(Josl,c c1c,vel' coste del capital

I' ntaiJilidacies sobre el (ROC) 307
~"pil:!Iliza(Jiun de mercado 93, 94
CAPM vet' moclelo de precio del activo capital
'ill'ga

(I J capital 307
lei eq'Wity307
I;Hrtcru
covarial\za entre acci6n y 669, 75, 138
de lIIercado 75, 82, 85
d, svfo estandar 40, 456, 65, 66
dc varianza minima (MVP) 412, 45, 46, 54,
56, J39
diversiflcaci6n 5060, 635, 68, 69-71,107
lIos activos 39-43
n-activos 45-7
optima 137-48
rentabiJidades 39-48
maximizaci6n de 137, 140-41, 143
riesgo 39-48,50-60,62-71,137-48
reducci6n al minimo del137, 139-40
tres activos 43-5
varianza 66-9, 75
cobertura 33639
coca-cola 4,5, 8-10,16
coeficiente
de asimetria 390-1, 392, 393, 397
de, correlaci6n 46, 52-53, 58, 370-71
de curtosis 391, 392, 393, 399
comportamiento ajustado al riesgo (RAP)
130-1
condiciones de paridad internaciona1344, 355
conjunto
eficiente 43, 44, 46
factible 41, 42, 44, 46
consols 233, 23$
contango 335
coste
///de capital real 311

11<: 1,1 111;1\(1" 888!), J 91-02

de 1I111111.Cllill<1C1I1.0
;)34-35,336
del capital 88-90, 188, 189-91,206,207,307
ajustado ala inflaci6n (0 real) 311
medio ponderado (JfACC), modelo
88-9,90, 170, 187-93, 197,204,206,
207
del equity 76-90, 93,100-103,172,193,
198,206
no apalancado 200-2, 204, 208
covarianza 46, 65-69, 75, 77, 138,369-370
creaci6n de valor 304-14
corporativo 304-314
crecimiento
a perpetuidad 171, 174, 198
de las acciones 95
cuentas para operaI' al margen 331-2
cup6n de un bono 232, 234-36, 236-38, 242,
254-55,263-64,265
curtosis 391-3, 398

Damodaran, Aswath 309

Dell 189-93, 198-200,203-4
depreciaci6n 184, 185
divisas 345, 346, 351
descuento 277
tipos de 278, 279, 280-87
variable en el tiempo 266-7
desvio
estandar
(SD) 368
acumulativo (CSD) 155-6
'anualizado (ASD) 152, 154-6, 158
de la rentabilidad (SD) 3i-33, 35, 62, 68,
107-9
acmnulativo 153-4
anualizado 152-3, 154-6, 158
como medida del riesgo de 32-3, 40,
107
de una cgrtera 40, 45-6, 65, 66
negativo 110-12, 117, 132
positivo 112-3
negativo de Ias rentabilidades 110-12,
Jl7, 132
deuda 186, 188
beneficios netos de la 200-1,204-5,207,
208
~ coste de la (rentabilidad requerida) 88-9,
191-3
desgravaciones fiscales 201, 204

equi/,y ratios 203, 204, 206, 207

irnpacto neto de La200, 207
nivel de la 206, 207
diferenciales de inllaci6n 348, 349-50, 356
Disney 54-5
dispersi6n, medidas de la 338-90
distribuci6n
anormal 389-400
estandar 3112-3
lognormal 393-5, 397, 399-400
normal 378-87
platicurtica 391
diversificaci6n 50-59,63-65,68,69-71,107
internacional 69-70
temporal 15t\-9, 163-4
divisa.~ 344-57

efecto
del tamaflO 95
Fisher internacional (lFE) 352-4, 356
eficiencia del mercaclo 171
Eli Lilly 223, 2225, 228-9
empresas de internet 225
vel' tam bien Yahoo!
Enron 50, 252
equity
evaluaci6n 170-229
no apalancado, rentabilidadrequerida
del
201-2,204, 208
rentabilidad requerida sobre (coste de la)
76-90,93, 100-3, 172, 193, 198,206
error
de muestreo 404
estandar 404
especuladores 330
estadistica
analisis de regresi6n 402-13
distribuciones
anormales 389-400
normales 378-87
par:imetl'Os 362-74
.estilos de fondos 133, 134
estrategias de inmunizaci6n 269
evaluaci6n
absoluta (intrinseca) 170,229
aceiones 170-230
amilisis
fundamental 170
tecnico 170

bonos 232-72
del capital (WACC), modelo
dividendo (DDM); flujos 0.1equity (ITE),
modelo; coste medio ponderado
futuros 332-35
inversa 210-9
modelos vel' valor actual ajustado (APV),
modelo; model0 de descuento
opciones
financieras 317-323
reales 298-300
relativa 170, 221-30
exenci6n fiscal, deuda 201-4, 205
Exxon Mobile 20-21, 29-31, 32, 33

Fama, Eugene 97
Fisher, efecto 343-4, 356
flujo de caja 184-87
de caja descontado (DCF), modelos 170,
171,229
ponderado (WACC), modele
vel' tambien valor actual ajustado
(APV), modelo; modele de
descuento del dividendo (DDM);
flujos a equity (ITE), modelo; coste
promedio de capital
versi6n
de crecirniento constante 210-12,
216
dos etapas 210-11
incremental 285
libre
apalancaclo 185
del capital (CFCF) 84, 185-7, 189-91,
193,197-8,199,204,205,208
del equity (EFCF) 184, 185-7, 197-8,
199,206,208
no apalancado 185
para la firma 185
vel' tambien flujo de caja Iibre de capital
(CFCF); modelos de flujo de caja
descontado (DCF); flujo de caja libre de
equity (EFCF)
flujos a equity (ITE), modele 170, 197-200,
204, 206, 208
fondos
de capital riesgo 53, 78
mutuos 58
forwards y futul'Os 329-41,354,355
frecuencias 376-8

French, Kenneth 87, 98

fundamentales 227-8
futUl'OSY forwards 329-41, 354, 355

ganancia de capital 5
GARP (crecimiento aprecio razonable) 229
gasto de intereses 187
General Electric (GE) 176-80

Hedgers 330, 336

historiogramas 376-8
Holt Associates 312
Home Depot 66-7
horizonte de inversion, y riesgo y rentabilidad
14

1 + D 311
IBM 39-42
incertidwnbre 21, 30, 74
indentur'e (contrato u obligacion) 232
indice de Jensen 124-7, 128
inflaci6n 74
ingreso
neto 184-5, 187, 305, 306
residual 307-311, 312
inmunizaci6n
del ingreso 269
del precio 269
Intel 20-1, 29-31, 32, 33
inten5s compuesto 5-7, 391
inversores, objetivos 137-8

de mantenimiento
inicial331

331

media aritmetica (AM) 397-8, 390, 392

mediana 365-6, 390
mercado
actual 330
emergentes 53, 78, 405-10
mercado 331
Merck 226-7, 228-9
Microsoft 54-6, 1n-2
moda 366, 390
modelo
crecimiento constante 174, 178, 180
de descuento del dividendo (DDM) 170,
171-81,187,188,204
de Evaluaci6n Fed Stock (FSVM) 225
de precio del activo capital (CAPM) 75-91,
93, 94, 95, 97, 102-3, 172, 188
del valor actual ajustado (APV) 170, 200-7
dos etapas de crecimiento 175-6, 179, 180
sin crecimiento 173, 177-8
Modigliani, Franco y Leah 130
momentos 389
vel' tambien curtosis; media; asimetria;
varianza
Moody, agencia de rating 251
Momingstar 133
muestras 363, 394
multicolinealidad 408
mUltiplos 170,221-2,229

nivel de significacion 404-5

Nokia 85-6

opciones
largo plazo, riesgo rentabilidad en eI150-64
leptocurtosis 391, 283
letras
del Tesoro 74, 81, 83, 84, 233
ley del precio unico 346
Lynch, Peter 229

Macaulay, duraci6n de 267

margen
de call 331

americanas 295, 316

europeas 295, 316, 320
financieras 298, 316-27
apalancarniento 324-5
call 316, 317-322, 325
fecha de expiracion 316
precio de ejercicio 316, 319, 320
p.roteccion 324, 325-6
put 316,317-20,323-4,325
tasa Iibre de liesgo 319
tiempo hasta Ja expiracion 319
valoraci6n
ala expiraci6n 317-8

antes de la expiraci6n 319

valor del activo subyacente 298,
318-9,326
put295,296,316,325
at the money 316
evaluaci6n 298-9,317-20,322-4
in the money 316
out of money 316
reales 295-302
call y put 295, 296, 298-9
fecha de expiracion 295
mal uso de 300-1
precio de ejercicio 298-9
tasa libre de riesgo 299
tiempo a la expiracion 299
tipos de 297-8
valor del activo subyacente 298, 299
valoraci6n de 298-9
vel' opciones fmancieras; opciones reales
Oracle 108-9, 110-2

p-valor 404-5, 410

pagan~s 81, 82, 225, 233
a diez alios 81, 82, 225, 233
paridad
adquisitiva absoluta 348-50
del poder de compra cPPP) 347-50,355-6
del tipo de interes (IRP) 354-5, 356'
forward (FP) 355
put-call 322
PEG, ratio 228-9
perdida de capital 5
periodo de mantenimiento, y riesgo y
rentabilidad 153-58, 163-4 .
perpetuidad 173
creciente 171, 174, 198
poblaci6n 363, 404
poder de compra 74, 77, 79,276,277,345,350,
352
ponderaciones
de los objetivos 207
del valor del mercado 207
PPP (paridad del poder de compra) 347-50,
355-6
precio(s) 170, 171
a divieendo (PID), ratios 170,221,222
an~jo de caja (P/CF), ratios 170,221,222
a ganancias (PIE), ratios 170, 221, 222,
224-5,228
ajustado poria rentabilidad (PEG)
22&-9
trailirig y fOlWard 222

a valor contable (P/B), ratios 170, 221, %%l{

a ventas (PIS), de ratios 221, 222
actual 332, 334
bonos 234-8, 255-6, 257, 260, 266-D, Yo'IO
de ejercicio 295, 298-9, 316, 319, :J%O
futuros 333-6
ley del precio unico 346-8
predicciones 410-11
prima
de la opci6n 317
de riesgo (RP) 74-5,77,84,87.
Vcr I.allll>i II
prima de riesgo del mercado (M HJ');
prima de riesgo del valor
al valor 94-5,96-102, 103
del mercado 76, 95
CAPM y 77, 78-9, 82-4, 84, 86
el modele de tres factores.Y D5, DO,
97-102
estimaciones anticipadas 79
del tamafio 94-5, 96-102,103
probabilidades 380-2, 396-8
de deficit 156-9
procedimiento de los minimos cuadrado~
tradicionales (OLS) 403
Procter & Gamble 66-7
pruebas de hip6tesis 404-5

R cuadrado aju~tado 409-10

RAROC (rentabilidad sobre el capik11 [\jll~l.ad<J
al riesgo) 312
ratings crediticios 252-3, 255, 257
ratios de pagos de dividendos (I Pl s) 180
regresi6n lineal multiple, modele 402-4
rentabilidad 4-14, 81-2, 83
a largo plazo 150-64
ajustadas al riesgo (RAR) 56-7,58,75,
122-35
al vencimiento (bonos) 239-42
anual efectiva al vencimiento 24
aritmetica 5 vel' tambien rentabilid,\(1
simple
bonos 238-42, 150-1, 152, 157-8
carteras 39-48,137,140-1,142
compuestacontinua
7-12,160-1,1(;",
393-5,396
multiperiodo 10-11
de conveniencia 334, 335
del capital ajustada at ri sgo (Ilill(()l J)
312-13
del dividendo 5, 335-6

1I1l11I1I11I
IItl l'I\11l11I11'1'1i
IIIIIVI:rld"" ((;I"lt!)l)
:111
1111111111'1,,<10
llii IIUllll."lIillll';lIl.(Jvel'
l'tllll,lIlJllltlillllllllll'll:
1I"llv[llt'!II"ll1<1l1l'
till III 1'I'II1,abili<la<l(SO)
1 II11\"1,1
VO(selllirl'sv[o) de 110-12,117,
I;J~

POllil.iv de 112-3
dlvl<lelldll 5, 335
dolllll'-weighl.ed 21-24
lIllIll'esul'iales totales 312
I', P mdos 77, 79, 95,124, 137, 138
IIIuxitnizaci6n de 137, 140
f(oomctl'icas 18-21,22,23, 102,34-5,83
(GM) 19-21,22,23,25,34-5,83
logtldtmicas ver rentabilidades a interes
ompuesto continuo
loaxitnizuci6n de Ia 137, 140-1
rn'diu
a interes compuesto vel' rentabilidades
medias geometricas
tll'imetica (AM) 16-17, 18-19,,20,25,34,
83
lIledias 16-25, 33-5, 109
tlritmeticas 17-~, 20-1, 22, 25, 34, 83
dollar-weighted 21-4
rcntabilidades requeridas;'
rentabilidades ajustaf!as. al riesgo
(RAR) ,
mercados emergentes 403-9
rnultiperiodo 10-11
objetivos 139-40, 142, 160-3
observados 123-4
requeridas 74-90
CAPM y 75-90, 93, 94, 95, 96-102; 103
c(euda 88-9, 192-3
'
equity 76-90, 93, 100-3, 72, 193, 198,
206
no apalancado 201-2, 203
modelo de tres factores y 93, 95, 96-102,
103
reversi6n media en 159-60, 164.
sobre el capital (ROC) 307
totales para el accionista 311-12
volatilidad de ,vel' .volatilidad de las
rentabilidades, Tambien rentabilidades
y la suerte 121-2, 134
y toma de riesgo i22
restricci6n de la asignaci6n 137, 139, 142
reversi6n media159-60, 164
riesgo 29-35
, ~ largo plazo 153-64

I)')II(}S

~'I'I 7

ciH'I,cI'll3!)-48, 50-GO, 62-71, 137-42

dcsvfo cslll11 lur como medida del 32-3
c1ivel'siJicable 64
impago 81, 247, 249-53, 257
inllaci6n 248, 253
liquidez 247,253
negativo 107-117, 132
nivel objetivo del 137, 140, 142
no diversificable 64
no sistematico (idiosincratico) 64-5, 66, 107
reducci6n al minimo del 137, 139-40
reinversi6n 240, 248-9, 251, 253
sistematico (mercado) 62-71, 64, 65, 93, 95,
107,128
lipo de interes (mercado) 81, 247, 253-6
total 29-36, 62-3, 128
del mercado (tipo de interes) 81, 247,
253-6,257, 260, 263, 265, 268
ROC (y rentabilidad del capital) 307
Rusia 17-18, 25

S&P500 225
semi desvio de las rentabilidades 110-12, 117,
132
Sharpe, ratio 128-30, 131, 132, 141
Siegel, Jeremy150
Sortino, ratio 132
Stewart, Stern 311
suerte 121-2, 134
Sun Microsystems 24, 25
SVA (valor afiadido para el accionista) 312

t-estadisticas 404-5, 410 .

tasa
de infiacion 344,348-51, 353, 355
de rentabilidad interna (IRR) 22-3, 90, 239,
280-9
bonos 239
multiplo 283
libre de riesgo 74-5, 77, 96
CAPM y 79-82, 86, 93, 97, 102
----estimaciones
de prevision 79
opciones 299, 319
teoria de los stakeholder 304
tipo (s)
de cambio 344-6, 349-50, 351,355, 356
actual 355, 356

forward 344, 354-5, 356

nominal 344-5
paridad de poder de compra (PPP) 349,
350
de interes 269-7U, 277, 344, 353-4, 355
bonos 232, 234-6, 237-8, 242, 254-5, 265
erectivo 7-8
nominal 7-8, 350, 351, 352
real 350, 351, 354
tres factores, modele 93, 95, 96-102, 103
Treynor, indice 126-7, 128, 130, 132

valor
al riesgo (VaR) a 113-7
actual 21-2, 23, 277-8
neto (NPV) 90, 279-88, 292-5, 300-1,
302,304
ai\adido
del mercado (MVA) 311-12
para el accionista (SVA) 312
conk1ble a valor de mercado (BtM), ratios
93, 95, 96, 98
de caja ai\adido (CVA) 311
de los activos subyacentes 298, 299-300,
211-2, 324-6
economico afiadido (EVA) 311-12, 313

intrfnseco 171, 177, 180, 188, 193, 198,204,

207
para el accionista 304-14
terminal (TV) 171, 179-80, 188-9, 198
valoracion relativa 154, 221-8
valores del Tesoro protegidos contra la
inflaci6n 232
variables
aleatorias 362-3
dependientes 402
explicativas (independientes)
402
mUltiplo 408-9
independientes (explicativas) 402
mUlliplo 408-9
varianza 65-9, 75, 77, 138,366-68
remora de la 34
volatilidad
de las rentabilidades 21, 25, 30-1, 33-5, 62,
107
a largo plazo 141, 150
POI' debajo de la media 109, 110-12,
117

relativa 78
sobre la media 112-3
total 78
del pl'ecio de (bonos) y 255-6, 257, 260,
270
del valor del activo subyacente 299-300,
318-9,326