Capital Risque Maroc PDF

INSTITUT SUPERIEUR DE COMMERCE
ET DADMINISTRATION DES ENTREPRISES

CASABLANCA
Le capital-risque au Maroc :
Contribution llaboration dun cadre
juridique, fiscal, comptable et
daccompagnement
MEMOIRE PRESENTE POUR LOBTENTION

DU DIPLOME NATIONAL DEXPERTISE COMPTABLE
Mr Salah AISSE
JURY
PRESIDENT
Mr Rachid SEDDIK SEGHIR Expert Comptable DPLE
DIRECTEUR DE RECHERCHE
Mr Abdelkader MASNAOUI Expert Comptable DPLE
SUFFRAGANTS
Mr Fawzi BRITEL Expert Comptable DPLE
Mr Mustapha MELSA Professeur lISCAE
Session de Novembre 2003
Contribution llaboration dun cadre spcifique au capital-risque au Maroc
REMERCIEMENTS
Le prsent mmoire est le fruit dune exprience dans le domaine de lingnierie financire
auquel plusieurs personnes ont contribu en donnant une partie de leur temps prcieux, de
leur expertise inestimable. Cest pourquoi je tiens les remercier et leur exprimer ma sincre
gratitude.
Je remercie Mr Abdelkader MASNAOUI qui a accept dencadrer ce travail et qui na cess
de mapporter ses orientations et ses prcieux conseils.
Je dois remercier particulirement toutes les personnes qui mont encourages tout au long
de mon cursus. Quil me soit permis de leur traduire la reconnaissance que jprouve leur
gard.
Jexprime aussi ma gratitude et mon respect toute ma famille dont le soutien moral ma t
trs prcieux.
Enfin, mes remerciements vont chacun des membres du jury, pour laide quils mont
apporte et la confiance dont ils mont honor.
Salah AISSE
Mmoire dExpertise comptable novembre 2003
Contribution llaboration dun cadre juridique,
fiscal, comptable et daccompagnement
SOMMAIRE GENERAL
INTRODUCTION GENERALE ....................................................................................................... 6
PARTIE I.
ANALYSE DE LA PRATIQUE DU CAPITAL-RISQUE AU MAROC A LA LUMIERE DE

CERTAINES EXPERIENCES INTERNATIONALES (BENCHMARKING).....................10
PARTIE II. PROPOSITION DUN CADRE JURIDIQUE, FISCAL ET COMPTABLE SPECIFIQUE AU

CAPITAL-RISQUE AU MAROC.................................................................................56
PARTIE III. CONTRIBUTION DE LEXPERT COMPTABLE DANS LACCOMPAGNEMENT DES

INTERVENANTS EN CAPITAL-RISQUE ................................................................. 114
CONCLUSION GENERALE ....................................................................................................... 160
n GLOSSAIRE
n BIBLIOGRAPHIE
n LEXIQUE FRANAIS ARABE
n ANNEXE 1 : PROJET DE LOI SUR LACTIVITE DE CAPITAL-RISQUE
n ANNEXE 2 : PRESENTATION DES PRINCIPAUX INTERVENANTS
Contribution llaboration dun cadre juridique,
fiscal, comptable et daccompagnement
SOMMAIRE DETAILLE
R EMERCIEMENTS ............................................................................................................................ 2
INTRODUCTION GENERALE ....................................................................................................... 6
PARTIE I.
ANALYSE DE LA PRATIQUE DU CAPITAL-RISQUE AU MAROC A LA LUMIERE DE

CERTAINES EXPERIENCES INTERNATIONALES (BENCHMARKING).....................10
INTRODUCTION DE LA PARTIE I..........................................................................................................11

CHAPITRE 1. EXAMEN DE LACTIVITE DU CAPITAL-RISQUE AU NIVEAU INTERNATIONAL ..............................12
Section 1.
1.
2.
Section 2.
1.
2.
Section 3.
1.
2.
Le capital-risque amricain connat un fort dveloppement............................................................12

Le capital-risque moderne est dorigine amricaine ..........................................................................12
Les facteurs cls de succs du capital-risque amricain.................................................................12
Le capital-risque europen tente de rattraper son rival amricain.................................................16
Les principales contraintes du capital-risque europen...................................................................16
Le capital-risque franais est en pleine volution ..............................................................................18
Le capital-risque maghrbin est dorigine trs rcente : analyse de lexemple de la Tunisie 20
Les intervenants en capital-risque en Tunisie .....................................................................................20
Le cadre lgal et rglementaire du capital-risque en Tunisie ..........................................................23
CHAPITRE 2. ETUDE APPROFONDIE DU MODELE DE CADRE LEGAL ET REGLEMENTAIRE DU CAPITAL-RISQUE

FRANAIS ..................................................................................................................25
Section 1.
1.
2.
Section 2.
1.
2.
Section 3.
Analyse du rgime juridique du capital-risque franais....................................................................25

Le rgime juridique des Fonds Communs de Placement Risque (FCPR) .................................26
Le rgime juridique des Socits de Capital-risque (SCR) ...............................................................28
Etude du rgime fiscal du capital-risque franais...............................................................................31
Le rgime fiscal des Fonds Communs de Placement en Capital-risque (FCPR) ........................31
Le rgime fiscal des Socits de Capital-risque (SCR) .....................................................................33
Synthse des enseignements tirs du modle franais....................................................................35
CHAPITRE 3. ETUDE DU CAPITAL-RISQUE AU MAROC : PRATIQUE ET CONTRAINTES ..................................37

Section 1.
1.
2.
Section 2.
1.
2.
Cartographie du capital-risque au Maroc ..............................................................................................38

Ralisation dune enqute sur lactivit de capital-risque au Maroc .............................................38
Prsentation et analyse des principaux rsultats de lenqute.......................................................41
Problmatiques et contraintes lies la pratique du capital-risque au Maroc...........................48
Les contraintes propres aux PME et leur environnement .............................................................48
Contraintes lies lenvironnement institutionnel du capital-risque ............................................51
CONCLUSION DE LA PARTIE I ............................................................................................................55

PARTIE II. PROPOSITION DUN CADRE JURIDIQUE, FISCAL ET COMPTABLE SPECIFIQUE AU
CAPITAL-RISQUE AU MAROC.................................................................................56
INTRODUCTION DE LA PARTIE II.........................................................................................................57
CHAPITRE 1. VERS UN CADRE JURIDIQUE PROPRE AU CAPITAL-RISQUE ..................................................58
Section 1.
1.
2.
Section 2.
1.
2.
3.
Section 3.
1.
2.
Analyse du cadre juridique actuel du capital-risque au Maroc .......................................................59

Prsentation du cadre juridique applicable au capital-risque .........................................................59
Limites du cadre juridique actuel.............................................................................................................62
Prsentation du projet de loi relatif lactivit du capital-risque au Maroc.................................64
Contexte et objectifs du projet de loi ......................................................................................................64
Conditions dexercice de lactivit de capital-risque..........................................................................66
Conditions tenant la composition des actifs de lOPCR................................................................70
Analyse critique et recommandations damliorations du projet de loi sur le capital-risque 74
Synthse des conditions relatives la dtermination du quota de 50%......................................74
Principales remarques et suggestions pour lamlioration du projet de loi................................75
CHAPITRE 2. EBAUCHE D UN CADRE FISCAL SPECIFIQUE AU CAPITAL-RISQUE .........................................81

Section 1.
1.
2.
Rappel du rgime fiscal actuel de droit commun................................................................................81

Le rgime fiscal des valeurs mobilires ................................................................................................81
Le rgime fiscal spcifique aux OPCVM ................................................................................................87
Section 2.
1.
2.
3.
Section 3.
Proposition dun rgime fiscal spcifique au capital-risque............................................................89

Les bases et fondements du rgime fiscal spcifique au capital-risque .....................................89
Le rgime fiscal incitatif propos pour les OPCR...............................................................................90
Les principales mesures de mise en place et daccompagnement du systme propos........95
tude de limpact financier du rgime fiscal propos........................................................................99
CHAPITRE 3. ADAPTATION DU CADRE COMPTABLE AUX SPECIFICITES DU CAPITAL-RISQUE ...................... 102

Section 1.
1.
2.
3.
Section 2.
1.
2.
Traitement comptable des valeurs mobilires.................................................................................. 103

Rappel succinct du traitement des titres de participation selon la norme comptable
marocaine.................................................................................................................................................... 103
Rappel des dispositions normes IAS et IFRS en matire de traitement comptable des titres
de participation .......................................................................................................................................... 106
Proposition dadaptation de la norme comptable marocaine lactivit de capital-risque .. 108
La consolidation des comptes des OPCR.......................................................................................... 111
Rappel des principes de la consolidation des comptes dans le droit marocain..................... 111
Obligation de consolidation des comptes pour les socits de capital-risque (SCR) ........... 112
CONCLUSION DE LA PARTIE II ......................................................................................................... 113

PARTIE III. CONTRIBUTION DE LEXPERT COMPTABLE DANS LACCOMPAGNEMENT DES
INTERVENANTS EN CAPITAL-RISQUE ................................................................. 114
INTRODUCTION DE LA PARTIE III...................................................................................................... 115
CHAPITRE 1. LEXPERT COMPTABLE : CONSEILLER JURIDIQUE EN CAPITAL-RISQUE................................ 117
Section 1.
1.
2.
Section 2.
1.
2.
Etude des conditions juridiques dexercice de lactivit de capital-risque............................... 117

Assistance dans le choix du rgime spcifique du capital-risque .............................................. 117
Sensibilisation du capital-risqueur sa responsabilit en tant que minoritaire ..................... 120
Examen des outils juridiques de partenariat..................................................................................... 122
Contribution llaboration du pacte dactionnaires...................................................................... 122
Assistance dans le choix des outils juridiques de participation ................................................. 126
CHAPITRE 2. LEXPERT COMPTABLE : CONSEILLER FINANCIER DES ORGANISMES DE CAPITAL-RISQUE ...... 132
Section 1.
1.
2.
Section 2.
1.
2.
Accompagnement des PME faisant appel au capital-risque ......................................................... 132

Recherche de financement par capital-risque................................................................................... 132
Elaboration du business plan ou plan daffaires.............................................................................. 134
Accompagnement des organismes de placement en capital-risque.......................................... 139
Diagnostic et analyse financire des participations de lOPCR................................................... 139
Evaluation financire du portefeuille de participations de lOPCR ............................................. 143
CHAPITRE 3. LEXPERT COMPTABLE : AUDITEUR DES INTERV ENANTS EN CAPITAL-RISQUE ...................... 153
Section 1.
1.
2.
Section 2.
1.
2.
Contrle des PME faisant appel au capital-risque ........................................................................... 153

Audit pralable la prise de participation : due diligence............................................................. 153
Contrle lgal et contractuel aprs la prise de participation........................................................ 154
Contrle des organismes de placement en capital-risque (OPCR)............................................. 156
Commissariat aux comptes des OPCR ............................................................................................... 156
Contrle du respect des obligations lgales ..................................................................................... 157
CONCLUSION DE LA PARTIE III ........................................................................................................ 159

CONCLUSION GENERALE ....................................................................................................... 160
n Glossaire
n Bibliographie
n Lexique franais arabe
n Annexe 1 : Projet de loi sur lactivit de capital-risque
n Annexe 2 : Prsentation des principaux intervenants
INTRODUCTION GENERALE
Les modes de financement des entreprises ont connu une volution importante ces
dernires annes, passant dun financement classique par endettement un financement
par des apports en fonds propres, travers des prises de participation dans le capital des
entreprises.
Ce dernier mode de financement, plus connu sous le terme de capital-risque ou venture
capital , prsente deux spcificits. La premire tient la nature des socits finances
puisque celles-ci sont gnralement des petites et moyennes entreprises (PME) non cotes
sur les marchs boursiers. La seconde a trait la technique employe pour apporter les
fonds. Le capital-risque est, en effet, un financement par le haut de bilan, c'est--dire par
l'apport de fonds propres ou quasi fonds propres.
Contrairement lacception la plus courante, le Capital-risque nest pas un moyen de
financement destin exclusivement aux entreprises en phase de cration (capital cration) ;
il a une vocation de financement plus large. Il s'intresse galement aux entreprises en
phase de lancement (capital amorage), aux entreprises dj tablies et en croissance
(capital dveloppement), aux entreprises faisant lobjet de transmission (capital
transmission), ainsi quaux entreprises prsentant des dsquilibres sur le plan financier
(capital restructuration).
Paralllement ce classement par mtier, il est possible de distinguer les organismes de
capital-risque, selon la composition de leur actionnariat. En effet, les capital-risqueurs
peuvent tre soit des organismes indpendants, captifs (lorsquils sont contrls par un
bailleur de fonds unique), semi captifs (indpendants, mais lvent des capitaux auprs de
divers investisseurs de rfrence) ou publics (lEtat tant le principal bailleur de fonds).
Par ailleurs, e
l capital-risque est un mode de financement particulier ayant ses propres
caractristiques :
-
Un investissement li aux perspectives de croissance : Le capital-risqueur intervient dans

des entreprises ayant des potentialits importantes de croissance terme afin de
maximiser la valeur de celle-ci et par la mme sa propre rmunration la sortie ;
Un investissement en fonds propres : La particularit du capital-risque rside dans le fait
que le financement s'opre par des fonds propres, en actions le plus souvent mais
galement en quasi fonds propres tels que les obligations convertibles en actions ;
Un investissement long terme : Le capital-risque intervient gnralement sur une
chance plus ou moins longue : de 5 7 ans, avec un maximum de 10 ans ;
Un investissement risque : lapport du capital-risqueur nest garanti que par la capacit
du projet dgager terme un taux de rentabilit interne (TRI) lev ;
Un partenariat : La relation entre lentreprise et l'investisseur en capital-risque est fonde
sur une forte implication de ce dernier dans le suivi de la gestion. On parle alors de
politique de hands in (contrairement au sleeping partner ).
Une rmunration variable : perue lchance, la rmunration du capital-risque est
principalement constitue des plus values ralises au moment de la cession de la
participation ;
Le capital-risque est une notion ancienne et dactualit. Ancienne, dans la mesure o lon
peut dater les premires oprations aux premiers temps de l'islam, o la forme de
financement couramment applique consistait associer le prteur et l'emprunteur ; un
marchand ais finanait une opration mene par un entrepreneur, et partageait galit
profits et pertes. Ce systme de finance associative relve d'une logique similaire celle du
capital-risque popularis par la nouvelle conomie . Il est fond sur deux principes :
mudaraba (une partie apporte le capital financier et lautre le capital humain) et musharaka
(les associs mettent en commun leur capital financier).
Cest galement une notion dactualit. Le capital-risque est au cur des dbats sur le
financement et la mise niveau des entreprises, notamment des petites et moyennes
entreprises (PME). En effet, lensemble des analystes saccorde, de par le monde, sur son
importance dans le financement des entreprises, la cration demplois et la relance de
lconomie.
On peut nanmoins attribuer aux annes quarante la naissance du capital-risque moderne
aux Etats-Unis, aprs la seconde guerre mondiale. Les capital-risqueurs ont, par leurs
investissements et leurs prises de risques, particip aux succs des entreprises des
nouvelles technologies de linformation des tlcommunications (NTIC), l'expansion et la
suprmatie actuelle de la recherche et dveloppement amricaine. On peut citer dans ce
sens lexemple des entreprises de la Silicon Valley .
Ce mode de financement sest introduit plus tard en Europe, bien aprs les Etats -Unis, dans
les annes 70 et ne s'y est dvelopp que durant les annes 80, exception faite de
lAngleterre.
Il aura fallu attendre le dbut des annes 90 pour voir introduire le capital-risque au Maroc,
avec la contribution des organismes publics et des institutionnels, sous limpulsion de
certaines institutions financires internationales.
Le capital-risque au Maroc se chiffre actuellement environ deux milliards et demi de
dirhams de fonds levs, grs par une quinzaine dorganismes de capital-risque, daprs une
enqute ralise auprs des professionnels. Les capital-risqueurs interviennent dans divers
secteurs dactivit et financent essentiellement des entreprises en phase de dveloppement.
Ils lvent des fonds auprs dorganismes publics, des institutionnels et des particuliers, mais
galement et de plus en plus, auprs dinvestisseurs trangers qui voient dans le Maroc une
opportunit de dveloppement linternational.
Cependant, le capital-risque marocain na pas pu se dvelopper suffisamment et slever au
rle qui aurait t le sien. Plusieurs facteurs dordre conomique et social, juridique, fiscal et
comptable, seraient lorigine de ce retard.
Sur le plan conomique, le financement dentreprise par capital-risque est confront un
environnement peu propice qui se caractrise par un march financier morose, un manque
de transparence des entreprises, un faible potentiel de dveloppement de ces entreprises,
une aversion au risque, un management inefficace, des blocages culturels, etc. Malgr les
efforts importants de mise niveau des entreprises marocaines et leur environnement,
engags par les pouvoirs publics travers des programmes financs par lUnion
Europenne (Meda, EME, ANPME, FOMAN, BEI-RCEM, UGP,), les rsultats ne sont pas
encore au rendez-vous.
Sur le plan juridique, lactivit de capital-risque est actuellement exerce dans le cadre des
dispositions de droit commun. A lexception de la loi relative la charte de la PME qui
annonce les structures juridiques susceptibles dexercer le capital-risque ainsi que les bases
dune fiscalit incitative, il ny a pas de cadre juridique spcifique susceptible daccueillir un
dispositif fiscal incitatif. Cependant, linitiative des professionnels et des pouvoirs publics,
un projet de loi sur lactivit de capital-risque est actuellement ltude. Celui-ci comporte un
ensemble de dispositions traitant des conditions dexercice du capital-risque au Maroc. Ces
conditions ncessitent une analyse et une comparaison (benchmarking) avec les meilleures
pratiques internationales, notamment franaise, afin de finaliser la mouture dfinitive du
projet de loi.
Sur le plan fiscal, lactivit de capital-risque ne bnficie actuellement daucun dispositif
incitatif linvestissement. Ce sont donc les dispositions de droit commun qui lui sont
applicables, notamment celles relatives aux valeurs mobilires. Dans cette situation, il nest
pas rare de se heurter des frottements fiscaux entranant des impositions successives et
doubles des fonds investis, dabord au niveau des organismes de capital-risque, ensuite
entre les mains des investisseurs. Par ailleurs, cette fiscalit ne manque pas daltrer le
rendement des capitaux investis, dcourageant ainsi les fonds dinvestissement sinstaller
au Maroc. Notons que ces fonds sont pour la plupart installs dans des zones internationales
dfiscalises. Il est donc prioritaire de se pencher sur ltude et la cration et la mise en
place dun cadre fiscal incitatif lactivit de capital-risque, sintgrant dans le dispositif
juridique prcdemment tudi.
Sur le plan comptable, les normes comptables marocaines conviennent globalement
lactivit de capital-risque. Cependant, il semble ncessaire dapporter certaines
amliorations pour respecter le caractre spcifique de lactivit. Ainsi, un rapprochement
avec les normes internationales, notamment IAS/IFRS, permettrait dexaminer les
possibilits dintgration de la notion de juste valeur dans lvaluation des titres de
participation des organismes de capital-risque.
Enfin, sur le plan daccompagnement, lactivit de capital-risque a besoin, comme toute
activit nouvelle qui se recherche, dune assistance de la part de professionnels dont la
formation, le professionnalisme et lexprience nest plus dmontrer. Parmi ces
professionnels, lexpert comptable pourrait intervenir pour assurer une consultance de
qualit. Il peut ainsi intervenir dans le contrle lgal ou contractuel des organismes de
capital-risque et des entreprises leur faisant appel, ainsi que dans le conseil en ingnierie
juridique et financire.
Objectif et structure du mmoire
Le prsent mmoire a pour objectif danalyser la situation actuelle du capital-risque au
Maroc, de contribuer llaboration dun cadre spcifique lexercice de lactivit sur les
plans juridique, fiscal et comptable, et dapporter un cadre daccompagnement des
intervenants dans le mtier de capital-risque.
Cest ainsi que la premire partie de ce mmoire a pour objet lanalyse de lvolution du
capital-risque au Maroc par un benchmarking avec les meilleures expriences
internationales en la matire, notamment franaise. Cette analyse permettra, travers
notamment une enqute sur le terrain, didentifier les principales contraintes au
dveloppement du capital-risque au Maroc.
La deuxime partie du mmoire a pour but dtudier un cadre juridique, fiscal et comptable,
spcifique au capital-risque au Maroc. Sur le plan juridique, une analyse approfondie sera
consacre au projet de loi sur lactivit de capital-risque, afin de proposer des
recommandations damliorations des dispositions juridiques apportes par cette loi. Sur le
plan fiscal, ltude apportera, face au vide actuel en matire dincitations linvestissement
par capital-risque, des propositions de mesures fiscales dencouragements formant un cadre
fiscal homogne, en faveur des intervenants dans le mtier. Sur le plan comptable, une
analyse des spcificits des traitements des oprations de capital-risque, notamment celles
relatives au traitement comptable des titres de participations, permettra de proposer, au vu

des normes comptable marocaines et internationales, quelques adaptations de forme et de
fond du traitement.
La troisime partie du mmoire dfinira le rle de lexpert comptable dans la fourniture de la
consultance pour les oprations juridiques et financires du capital-risque, dune part, et
dans le contrle des intervenants dans lactivit dautre part. Ainsi, parmi les prestations
daccompagnement de lexpert comptable, cette partie traitera du choix doutils juridiques de
concrtisation du partenariat entre le capital-risqueur et la socit cible, de lassistance
lvaluation de ces socits, de la prparation du plan daffaires et du contrle lgal et
contractuel des intervenants en capital-risque.
PARTIE I.
ANALYSE DE LA PRATIQUE DU
CAPITAL-RISQUE AU MAROC A LA
LUMIERE DE CERTAINES
EXPERIENCES INTERNAT IONALES
(BENCHMARKING)
10
11
INTRODUCTION DE LA PARTIE I
Lindustrie de capital-risque est des stades de dveloppement trs diffrents selon les
pays. Aux Etats Unis, le venture capital est arriv maturit, aprs avoir travers plusieurs
cycles dinvestissement et jou un rle considrable dans le financement de linnovation. En
revanche, il est beaucoup plus rcent en Europe ; sa croissance est rapide notamment en
France, grce au soutien des pouvoirs publics et des instances europennes. Au Maroc,
introduit il ya moins de dix ans, le capital-risque est encore ses dbuts. Son
dveloppement est cependant entrav par diffrentes contraintes principalement dordre
conomique, juridique et fiscal.
Nous allons tout dabord analyser lvolution du capital-risque au niveau international
travers les modles amricain, franais et tunisien. Ces diffrentes expriences nous
permettront didentifier les cls de succs du capital-risque ainsi que dexaminer les
caractristiques du cadre juridique et fiscal du capital-risque dans ces pays et notamment la
France.
Nous allons ensuite prsenter les conclusions dune enqute que nous avons ralise sur le
terrain auprs des organismes de capital-risque au Maroc. Cette enqute couvre lanalyse
des informations collecte par le biais dun questionnaire et lidentification des principales
caractristiques et contraintes au dveloppement du capital-risque au Maroc.
Chapitre 1. EXAMEN
DE LACTIVITE
INTERNATIONAL
Section 1.
DU
12
CAPITAL -RISQUE
AU
NIVEAU
L E CAPITAL-RISQUE AMERICAIN CONNAIT UN FORT DEVELOPPEMENT
1. LE CAPITAL-RISQUE MODERNE EST DORIGINE AMERICAINE

Le capital-risque contemporain est n aux Etats-Unis au milieu des annes quarante. Il a
connu un vritable essor partir de 1950 sous le nom de venture capital, lorsque lindustrie
lectronique a inond le monde de ses nouveaux produits (semi-conducteurs,
ordinateurs).
Ds 1958, le Small Business-Investment Act codifie les pratiques disparates des socits de
capital-risque et tablit les Small Business-Investment Companies. Cette formule tait
assortie dun certain nombre davantages financiers et fiscaux.
Il faudra cependant attendre le train de mesures fiscales librales de 1978, comme la
rduction de limposition des plus-values et lassouplissement des rgles de gestion des
caisses de retraite, pour assister un vritable dcollage du capital-risque.
De 1979 1983, les montants investis en capital-risque ont t multiplis par dix pour
dpasser les douze milliards de dollars, ds lors le monde sest intress ce modle de
financement1.
Ainsi, au dbut du 21me sicle, les statistiques ont recens plus de mille fonds
dinvestissements aux USA, dont les deux tiers sont spcialiss dans le financement de
projets innovants et high-tech.
2. LES FACTEURS CLES DE SUCCES DU CAPITAL-RISQUE AMERICAIN

Le dveloppement du capital-risque amricain doit son succs une srie de facteurs cls
que lon peut rsumer dans les principaux points suivants :
2.1. Un fort esprit dentreprise

Certaines ides bien connues, largement vhicules sur les USA et lesprit dentreprise de la
population ne sont pas sans intrt pour expliquer le fait que ce pays dispose de capitaux
damorage largement plus importants quen Europe 2 :
-
1
2
Fort degr dacceptation et de diffusion des ides nouvelles (nouveaux biens et services,
nouvelles pratiques) au sein de la population ;
Culture de Success Stories, promotion de la russite, droit lchec.
Le capital-risque en Europe et aux Etats-Unis CPR Private Equity mars 2001

Financement de lamorage en France : Etat des lieux, benchmark et proposition, Up&Up sept.-02
13
2.2. De fortes concentrations gographiques dentreprises : les Clusters ou

zones dactivit
Les Clusters sont des concentrations dentreprises du mme secteur dactivit, regroupes
dans un mme site gographique. Les Etats-Unis comptent des centaines de Clusters
dynamiques et trs actives. Elles regroupent des entreprises qui ont commenc de rien et
qui se sont dveloppes et sont devenues trs importantes au niveau international. Nous
pouvons citer, titre dexemple, les principales zones abritant les meilleures entreprises des
Etats-Unis : Silicon Valley (Microelectronics, Biotechnology, Venture Capital), Los Angeles
Area (Defense Aerospace, Entertainment), Oregon (Electrical Measuring, Woodworking
Equipment), etc...
2.3. Des incubateurs performants

Au sein de ces clusters, les incubateurs jouent un rle fondamental. Nanmoins, le bon
fonctionnement du modle de lincubation aux USA est largement d lexistence et
limportance des clusters, qui facilitent le dveloppement de synergies et de rseaux au sein
mme des diffrentes catgories dacteurs et entre elles.
Lincubateur US fourni, en plus de nombreux services dassistance logistique et technique,
une offre de services oprationnels forte valeur ajoute (conseil stratgique, marketing et
commercial, conseil juridique et financier, mise disposition de rseaux, aide la recherche
de financements) qui assure une plus grande aide au lancement des projets quils
incubent.
Enfin, compte tenu du rle central des incubateurs, ceux-ci sont considrs par les fonds de
capital-risque comme dexcellents pourvoyeurs de dossiers et jouent donc galement un
rle de baromtre de la qualit des projets.
2.4. Des fonds de capital-risque puissants

Le capital-risque aux USA est de trs loin le plus actif et le plus puissant de lOCDE : 95% du
march de capital-risque dans le monde (en terme de capitaux investis) revient 10 pays,
dont les Etats-unis dtient la premire place.
Ces fonds de capital-risque sont aliments par lpargne concentre au sein des fonds de
pension qui bnficient dune exonration fiscale sur les plus-values et drainent en
consquence une pargne colossale.
2.5. Des Business Angels nombreux et structurs

Les Business Angels sont une catgorie de capital-risqueur personnes physiques. Ils
apportent, en plus du financement, une assistance et une expertise pointue par leur
implication directe dans la gestion de la socit. Ils jouent un rle important, au sein des
Clusters, dans les premires phases de dveloppement des projets. Ils apportent non
seulement des capitaux mais aussi leur carnet dadresses, leur exprience technologique,
leur savoir-faire dans la gestion et le marketing et beaucoup de leur temps.
Structurs en rseaux ou en clubs, ils font circuler linformation et sont une puissante source
de financement dautant plus quils sont sensibiliss aux problmes de management, ayant
t eux-mmes des entrepreneurs.
14
2.6. Des aides importantes accordes par lEtat

Les aides dont bnficient les entreprises, notamment en cration, peuvent tre accordes
soit au niveau national par le Gouvernement Fdral et les agences gouvernementales ou
les administrations fdrales, soit au niveau rgional, par lEtat ou par les diffrentes
agences ou administrations rgionales.
Ces aides directes et indirectes se traduisent par des :
-
Allgements fiscaux : certains impts sont rduits pour les jeunes entreprises (pour
cause dembauche, de R&D, dinvestissements productifs)
Subventions ou primes, que le porteur peut demander une administration qui a un
lien direct avec son activit. Un projet dans le domaine de lnergie, par exemple, pourra
ainsi postuler aux subventions accordes chaque anne aux entreprises innovantes par
le US Department of Energy Le porteur nest pas tenu de rembourser la somme qui lui
est verse par ladministration ;
Garantie de prts : certaines administrations publiques ont pour mission de se porter
garantes afin que le secteur bancaire puisse accorder des prts des conditions
acceptables de jeunes entreprises. En cas de dfaillance, ces administrations
assument partiellement ou totalement le sinistre.
Prts taux rduit : Les conditions de ce type de prt sont largement plus
avantageuses que les conditions du march :
Taux dintrt faible (nul dans certains cas)
Priode de remboursement plus longue
Pas de pnalits en cas de non-remboursement lchance prvue
A travers ces quatre types de mesures, le secteur public alloue dimportantes sommes
directement aux entrepreneurs qui peuvent par ailleurs cumuler plusieurs issues de plusieurs
administrations diffrentes, des degrs de comptence territoriale diffrents (national ou
rgional)
Par ailleurs, le march amricain bnficie dautres mesures incitatives que lon peut
rsumer dans les points suivants :
2.6.1. Un cadre lgal et rglementaire incitatif
De tradition fiscale, les pays anglo-saxons de manire gnrale et les Etats-Unis en
particulier, ont toujours prfr une imposition forfaitaire avec des taux relativement faibles et
un minimum de rgime privilgi. Ce ci traduit leur souci de simplicit et dgalitarisme
devant limpt, defficacit de limpt et leur conviction quil ny a pas de meilleur rgulateur
que le march lui-mme.
Par ailleurs, ces pays sont libre-changistes et sont donc les plus souples et les moins
discriminants possibles lgard des investisseurs trangers. Ce ci les a amen travers un
trs grand nombre de conventions fiscales, telle que vise par lOCDE, viter toute double
imposition et, le plus possible, toute retenue la source et accorder linvestisseur
tranger le meilleur des statuts entre celui de sa nationalit dorigine et celui du pays
dinvestissement.
A partir de l, ces pays nont pas construit de statut fiscal particulier pour le capital-risque
visant appuyer son dveloppement, contrairement au cas franais o des mesures fiscales
ont t mises en place ds le dpart pour mobiliser lpargne prive et financer les vhicules
de capital-risque qui ont t cres.
15
Par contre, la lgislation amricaine offre des conditions particulirement avantageuses

linvestissement dans certains domaines dactivit, notamment dans la recherche et
linnovation.
Ainsi, le dveloppement du capital-risque aux Etats-Unis est soutenu par un environnement
favorable linvestissement de manire gnrale dans les PME (Small business companies)
et linvestissement en capital de manire spcifique.
En effet, lautorit fiscale amricaine encourage la mobilit de l'argent en exemptant dimpts
le bnfice sur des investissements dans des petites entreprises, s'il est rinvesti dans les
soixante jours3. Elle accorde ainsi des rductions dimpts sur les plus-values ralises par
les investissements risque. Notons que ces mesures relvent du gouvernement fdral
mais peuvent aussi tre dinitiative rgionale.
2.6.2. Des Fonds publics et des organismes de garanties des investissements
Tant au niveau des tats quau niveau fdral, les pouvoirs publics ont adopt une politique
de stimulation des investissements en phase damorage en co-investissant, soit de faon
directe dans les projets, soit de faon indirecte dans un fonds priv. Dans ce dernier cas, il
sagit de mesures dites de fonds de fonds . Outre les fonds de fonds grs au niveau
fdral, les Etats sont en concurrence pour attirer un maximum de capitaux privs, ce qui les
a conduit adopter des mesures visant :
-
Dbloquer des fonds publics destins tre investis dans des fonds de capital-risque qui
sinstalleraient ou investiraient sur leur territoire. Les montants allous et les conditions
de ce partenariat public/priv varient selon les Etats ;
Garantir une partie des montants investis par les fonds de capital-risque sur le territoire
de lEtat. Avec cette garantie, lEtat sengage prendre en charge les pertes
ventuellement ralises par un fonds. Ce taux de couverture selon les Etats mais reste
gnralement infrieur 50% du montant de linvestissement.
Au-del de ces mesures qui ont conduit dgager des capitaux importants, lexplosion du
capital-risque amricain est aujourdhui fortement d au dveloppement de nouveaux
crneaux (High-tech) bass notamment sur lInternet et le-commerce, potentiellement
rmunrateurs, ainsi qu la comptence et lengagement des nouveaux apporteurs de
fonds.
Silicon Valley : Le capital intelligent Christian Simm, PhD Article publi dans la revue Le Temps du
7/10/2000
16
Section 2. L E CAPITAL -RISQUE EUROPEEN TENTE DE RATTRAPER SON RIVAL

AMERICAIN
Parti avec plus de 20 ans de retard, le capital-risque europen sefforce depuis plusieurs
annes de rattraper son an amricain.
Durant les priodes de trs fort dynamisme conomique sous leffet du dveloppement des
NTIC (Nouvelles Technologies de lInformation et de la Communication) et des
biotechnologies, le capital-risque europen a vu ses montants investis progresser
rapidement.
Malgr les efforts dinvestissement trs importants, le capital-risque europen reste encore
loin datteindre la taille de son homologue amricain, dont il est 3 5 fois plus petit suivant
quon le mesure en valeur absolue ou en valeur relative rapporte au PIB.
Outre la taille, certaines diffrences subsistent entre les deux marchs :
-
le march europen est un march fragment et htrogne quil sagisse des montants
investis ou des degrs de maturit atteints par le dveloppement de lactivit dans les
diffrents pays.
les contraintes rglementaires appliques aux investisseurs, la fiscalit et les lourdeurs

administratives la cration dentreprise entravent le dveloppement de lactivit dans
plusieurs pays dEurope.
Pour mieux illustrer ces diffrences entre les marchs europen et amricain de capitalrisque, nous examinerons dans un premier temps, les principales contraintes au
dveloppement de lactivit en Europe ainsi que les efforts entrepris pour les liminer.
Ensuite, nous nous intresserons plus en dtail au march franais class parmi les pays les
plus avancs en la matire.
1. LES PRINCIPALES CONTRAINTES DU CAPITAL-RISQUE EUROPEEN

Malgr la diffrence de taille, le capital-risque europen prsente des caractristiques
communes avec son homologue amricain :
-
une trs forte concentration sur les secteurs de NTIC et des biotechnologies ;
des rentabilits moyennes sur le long terme, fortement croissantes ;
une dynamique dentreprises de capital-risque
Le dveloppement du capital-risque europen a t fortement stimul par celui des valeurs

de croissance et tout particulirement des valeurs technologiques. Ces marchs
apparaissent en effet comme la porte de sortie idale pour les investisseurs en capitalrisque, la fois pour les facilits de sortie quils permettent et pour la base dvaluation quils
reprsentent.
Cependant, le dveloppement du capital-risque europen demeure entrav par des
contraintes rglementaires, fiscales, et par une forte fragmentation.
17
Des barrires institutionnelles et rglementaires
Le cadre institutionnel et rglementaire n'est pas propice la transparence, la stabilit et

la prvisibilit indispensables l'expansion du capital-risque.
On notera comme lacunes principales : des restrictions pour les investisseurs institutionnels
traditionnels, une entre en vigueur tardive de la directive sur les services d'investissement,
une faible utilisation des prospectus dans le cadre des transactions transfrontalires et des
rgles comptables qui imposent des prsentations de comptes diffrentes.
Des barrires fiscales
Du point de vue fiscal, le capital-risque europen, malgr des avances dans plusieurs
grands pays de lUnion, souffre dune trop forte taxation des plus-values. Lexemple du
march amricain, dmontre que suite la baisse de limposition des plus-values en 1978,
lactivit sest fortement accrue et sest rduite en 1986 aprs un raffermissement de la
politique fiscale.
Il apparat galement quil nexiste pas une relle harmonisation des politiques fiscales des
diffrents tats membres. Dans certains cas, il est possible de constater une double
imposition des dividendes, freinant ainsi les investissements transfrontaliers.
Des barrires administratives
Enfin, lexistence de barrires affecte considrablement la cration dentreprises en Europe

et donc lactivit de capital-risque. En effet, plus il existe de contraintes, notamment
administratives, moins le march du capital-risque est dynamique. Dans certains pays
europens tels que lAllemagne, lEspagne ou encore lItalie, il faut plusieurs semaines et
une dizaine de procdures administratives lourdes pour crer une entreprise, linverse des
Etats-Unis o seulement deux semaines suffissent.
Une raret des ressources humaines spcialises
En plus du financement, le capital-risqueur apporte une expertise financire, technique ainsi

qu accs des rseaux relationnels. Les comptences qualifies dans ce domaine restent
encore rares. L'EVCA4 a comptabilis seulement 3 000 investisseurs en capital-risque
quivalent temps-plein en Europe. Et malheureusement les possibilits de formation en la
matire sont peu nombreuses.
Des barrires culturelles
Enfin, une dernire condition ncessaire d'ordre culturel est loin d'tre remplie ; l'esprit
d'entreprise, l'approche du risque, la mobilit sont des concepts encore peu dvelopps en
Europe, ce qui freine les crations d'entreprises.
Consciente de lexistence de ces freins, les pays europens ont initi un certain nombre de
mesures. Dans ce sens, la Commission des Communauts Europennes a labor un plan
daction sur le capital-investissement (PACI) particulirement centr sur le capital-risque et
les investissements technologiques, et ouvrant un vaste ventail dinitiatives prendre au
niveau communautaire et national.
Rapport annuel de lEuropean Venture Capital Association (EVCA)
18
Malgr ces efforts, l'cart continue de se creuser entre le nouveau et le vieux continent en
matire de financement des entreprises par capital-risque.
Pour illustrer lvolution du capital-risque en Europe, nous avons choisi de prsenter le cas
franais qui se positionne en troisime place, aprs lAngleterre et lAllemagne. Nous
estimons, plus dun titre, que le modle franais est plus proche du cas marocain, et dans
plusieurs domaines, dailleurs.
2. LE CAPITAL-RISQUE FRANAIS EST EN PLEINE EVOLUTION

Contrairement aux Etats Unis o le capital-risque sest dvelopp par le jeu dinvestisseurs
privs, en France, lessor du capital-risque est d laction des pouvoirs publics, un peu
tardivement puisquil a fallu attendre le dbut des annes 1970 pour que soit bti le premier
cadre spcifique au capital-risque franais.
Depuis 1997, le capital investissement en France connat une progression formidable.
Lvolution de lanne 2000 a t importante avec plus de 6.1 milliards de capitaux levs
par les organismes de capital-risque (SCR, FCPR, SFI) pour plus de 5 milliards investis 5.
Ce chiffre est d en partie au fort dveloppement des marchs financiers mais aussi la
monte en force structurelle du capital-risque.
Ce dveloppement a permis la France de figurer aujourd'hui parmi les pays les plus
avancs dans ce secteur, mme si elle se prsente derrire l'Angleterre et lAllemagne et
trs loin derrire les Etats-Unis.
2.1. La professionnalisation du mtier

Le march franais du capital-risque est en pleine croissance et est loin davoir atteint son
stade de maturit. Le nombre dorganismes est pass de 67 en 1989 172 en 2001 avec
des fonds grs multiplis par 20 sur la mme priode6. Cette croissance sest
accompagne dune forte professionnalisation de lactivit.
En effet, les rseaux, autrefois assez informels et limits aux connaissances personnelles
des membres de lorganisme, se sont multiplis et formaliss. On trouve aujourdhui des
organismes avec des personnes employes uniquement grer ce rseau de relation
dexperts.
De mme, on trouve aujourdhui des organismes traitant avec des fournisseurs potentiels qui
sengagent travailler pour les entreprises du portefeuille dun investisseur un tarif
prfrentiel.
Si la dcision dinvestissement reste, et cela est trs comprhensible, base sur lintuition et
la relation personnelle entre linvestisseur et le porteur du projet, il nen reste pas moins que
lanalyse du projet est de plus en plus pousse.
2.2. Les ralisations du capital-risque franais

Le capital-risque connat une forte augmentation en France, accompagn par les pouvoirs
publics qui lont dot dinstruments fiscaux incitatifs. Selon lAssociation Franaise des
Investisseurs en Capital (AFIC), les fonds levs ont t multiplis par huit sur moins de cinq
ans.
5
6
Rapport de lAFIC 2001 - Price Waterhouse Cooper et Ernst & Young (Cabinet Barbier Frinault)
Mmoire sur Le Capital-risque en France - ESC Rennes
19
Cependant, de toutes les activits du capital-risque, le Capital cration reste le parent pauvre
car il noffre pas assez de garanties. Une trop grande volatilit, et le fort taux dchec de
cration dentreprises poussent les investisseurs vers des firmes dj prennes. Il nen reste
pas moins que le capital cration reste rmunrateur mais demande une forte expertise pour
le suivi et des quipes de qualit ds la naissance pour amliorer les chances de survie de
lentreprise et le potentiel de croissance.
En terme dinvestissement, le capital-risque franais connat une volution soutenue depuis
cinq ans, exception faite du pic enregistr en 2000. Cependant, certains analystes voient
dans cette courbe une sorte de cycle de vie du capital-risque qui se manifeste, dailleurs, de
la mme manire aux Etats-Unis. La tendance se prsente comme suit (en millions
deuros) :
Evolution par stade de Dveloppement 1998-2002
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
Amorage
1998
Transmission
Total
Cration
/ Post Cration
2000
2001
Transmission AFIC + Paneuropen
1999
Dveloppement
Rachat minoritaires
2002
Source : Statistiques AFIC 2002 Prsentation de lactivit 2002 mars 2003
2.3. Les Performances du capital-risque franais 7

Il est courant dentendre que les capital-risqueurs exigent un taux de rentabilit interne (TRI)
dau moins 30% sur la revente de leur part, cest dire hors frais de gestion et intrts li
leur participation. Ce taux, trs lev, est justifi par les risques encourus, surtout si
lintervention de linvestisseur se fait trs tt dans la vie de lentreprise. Cependant, il varie
selon les stades dintervention du capital-risqueur. Ainsi, les performances du capital-risque
franais, en 2001 et 2002, se prsentent comme suit :
TRI brut / 10 ans
Total
Etude 2001
Capital amorage
Capital
dveloppement
Transmission/LBO
Autres
Global
Variation
2002/2001
En portefeuille
Etude 2001
Variation
2002/2001
Sortie de portefeuille
Etude 2001
Variation
2002/2001
28,2%
27,3%
(13,3%)
1,6%
0,1%
23,8%
(16,9%)
(2,5%)
59,1%
31,1%
8,5%
5,5%
23,1%
15,4%
24,8%
7,4%
(10,9%)
1,1%
10,0%
6,2%
14,1%
9,1%
(8,9%)
(1,9%)
33,8%
18,1%
33,3%
9,2%
(9,7%)
6,2%
Malgr une faible rentabilit des titres dtenus en portefeuille, le taux de rentabilit interne
(TRI) brut global sur 10 ans (selon un analyse de la priode 1993-2002) reste lev et se
situe aux alentours de 25%, grce notamment au TRI des sorties de portefeuille (33%).
Extrait de ltude ralise par lAFIC en collaboration avec Ernst & Young Mars 2003
20
Section 3. L E CAPITAL -RISQUE MAGHREBIN EST D ORIGINE TRES RECENTE :

ANALYSE DE L EXEMPLE DE LA T UNISIE
Lexprience du capital-risque dans les pays du Maghreb est dorigine trs rcente et
remonte moins dune dcennie. Les premiers rsultats sont difficiles obtenir et encore
moins interprter faute de recul ; lunit temps du mtier tant la dcennie, correspondant
un cycle de vie dune participation en capital-risque.
Cependant, le capital-risque bnficie sans aucun doute dun effet de mode conscutif la
dsillusion des banques de dveloppement et la dfaillance des marchs financiers. Il
trouve sa justification dans sa simplicit, dans son effet dentranement, dans son
indpendance et dans lattente de la maturit des marchs boursiers.
Dans les pays du Maghreb, on remarque en premier lieu lexprience de la Tunisie en raison
dune certaine avance lgale et rglementaire en la matire, accompagne dincitations
fiscales. Le Maroc suit de trs prs cette volution grce une offre intressante en terme
dopportunits dinvestissement, mais manque cruellement de cadre juridique et fiscal
incitatif linvestissement. Quant au capital-risque algrien, il demeure loin derrire en raison
notamment de la situation scuritaire et conomique prvalant ces dernires annes,
rendant difficile, lexception du secteur des hydrocarbures, les investissements trangers.
Nous allons prsenter, dans cette section, les principaux traits spcifiques au capital-risque
tunisien, en prsentant tout dabord les intervenants en capital-risque en Tunisie et dans les
pays du Maghreb, et en analysant ensuite le cadre lgal du capital-risque tunisien.
1. LES INTERVENANTS EN CAPITAL-RISQUE EN TUNISIE

En Tunisie, le capital-risque a commenc se dvelopper lentement depuis plus d'une
dcennie. Mais il a fallu attendre llaboration dun cadre lgal aux socits d'investissement
en Capital-risque, travers la loi n 95-87 du 30 octobre 1995, pour crer une vritable
dynamique du secteur et lapparition de plusieurs intervenants.
On distingue deux catgories dintervenants : les europens et les tunisiens.
1.1. Les principaux intervenants europens en Tunisie

Les annes 90 ont vu une augmentation considrable des flux financiers nets vers les pays
en dveloppement, qui sont passs de 101 milliards de dollars US$ en 1990 plus de 300
milliards de dollars US$ en 20008. Les aides publiques en provenance des pays dvelopps
ont diminu de manire considrable pendant que les flux privs enregistraient une
augmentation importante.
Au cours de la mme priode, il y a eu galement un largissement remarquable de la
composition des flux de capitaux privs achemins vers les pays en dveloppement. Alors
que les emprunts bancaires reprsentaient par le pass plus de 65% de lensemble des flux
privs, les investissements directs trangers en constituent dsormais lessentiel et, en
particulier leur lment le plus constant et le moins volatile.
Le capital investissement dans les pays du Maghreb : Etat des lieux et perspectives dvolution Karim Faidi
mmoire de fin dtudes 2000.
21
Cest dans ce cadre et bien avant lmergence des oprateurs en capital-risque locaux, que
lUnion Europenne a engag des fonds de capitaux risque dans les pays du bassin
mditerranen afin dencourager et de soutenir les rformes des structures conomiques et
sociales de ses partenaires mditerranens.
Notons enfin que la France, lEspagne, lItalie et lAllemagne, au travers respectivement de
CFD/Proparco, Cofides, Simest et Deg (les quivalents de CFD/PROPARCO en France) ont
dvelopp dans la rgion diffrents types dinterventions notamment en fonds propres et en
complment daccords de prt.
1.1.1. Les principaux instruments dintervention europens
Parmi ces programmes, on peut citer le programme MEDA et les facilits du European
Community Investment Partners (ECIP). La gestion de ces fonds est confie, travers la
Banque Europenne dinvestissement, des oprateurs locaux.
Le programme MEDA
Afin daider ses partenaires sud mditerranens sadapter la mondialisation, lUnion
Europenne a labor le programme MEDA et y a engag plusieurs milliards deuros, dont
plus de 4 milliards deuros au titre dun fonds spcial destin linvestissement en capital.
Cependant, moins du tiers de ces engagements a donn lieu des paiements, les rformes
conditionnelles nayant pas t menes avec suffisamment de rapidit. On notera
quexception faite de lAlgrie (le montant de laide ne respecte pas limportance du march)
et de lEgypte (ce montant excde de beaucoup limportance du march), les sommes
engages dans les diffrents pays correspondent peu prs aux dbouchs quils
reprsentent pour les biens et services europens.
Le Capital-risque de la Banque Europenne dinvestissement (BEI)
Le capital-risque BEI est utilis en priorit pour la mise disposition de fonds propres en
faveur dentreprises prives, en particulier celles auxquelles sassocient des personnes
physiques ou morales ressortissantes dun Etat membre de lUE.
Les bnficiaires des lignes de la BEI sont les promoteurs maghrbins prsents dans le
capital de socits tablies en joint-venture avec des entreprises europennes. Les capitaux
risques sont destins financer des projets de cration, de rhabilitation ou dextension
dentreprises des secteurs productifs, plus particulirement industriels.
Les projets financs concernent aussi bien des investissements publics que privs et
relvent de secteurs diffrents : nergie, environnement, infrastructures et communication.
1.1.2. Les principaux intervenants franais en Tunisie
La Socit de Promotion et de Participation pour la Coopration Economique
(PROPARCO)
PROPARCO est une filiale de la Caisse Franaise de Dveloppement (CFD) ainsi que des
principales banques franaises et dorganismes financiers franais et internationaux.
PROPARCO propose diffrents produits financiers destins la promotion du secteur priv
dans les pays du Maghreb. Elle intervient en fonds propres, sous forme dactions, de compte
courant dactionnaires et dobligations convertibles. Ses participations restent toujours
22
minoritaires. Elles reprsentent moins de 30% du capital dune socit quelle rtrocde au
terme de quelques annes (entre 3 et 8 ans).
La Socit Financire Internationale SFI (membre du Groupe Banque Mondiale)
Pour remplir sa mission de dveloppement, la Socit Financire Internationale, membre du
groupe Banque Mondiale, cherche servir de catalyseur afin dinciter les investisseurs
privs participer des projets, en jouant un rle dinvestisseur minoritaire.
La SFI fonctionne en partenariat avec le secteur priv, prenant les mmes risques, afin de
crer des entreprises rentables. Ce faisant, la SFI pense apporter une contribution durable
au revenu national et la cration demploi.
1.2. Les principaux intervenants tunisiens en capital-risque

Depuis la mise en place dune rglementation spcifique au capital-risque, plusieurs
intervenants ont vu le jour, dont les plus importants sont les suivants :
1.2.1. S.P.P.I. (Socit de Participations et de Promotion de lInvestissement)
Cre en 1990, la S.P.P.I. est dote dun capital social de 12 Millions de Dinars tunisiens
(9,5 M Euros). Ses principaux actionnaires sont : la Banque de Tunisie (22,5 %) ; B.D.E.T
(16,2 %), PROPARCO (10,4 %), Autres banques (41,7 %) et Autres (9,2 %)
La S.P.P.I. gre plusieurs lignes de financement notamment celle de la BEI et opre
principalement dans le capital cration, le capital dveloppement et le LBO. Elle a investi
depuis sa cration 13,3 Millions de Dinars (10,5 M euros) dans 29 participations dans des
secteurs aussi diverses que linformatique, lindustrie pharmaceutique, lagroalimentaire ou la
confection.
1.2.2. Tuninvest Finance Group (TFG)
Tuninvest est une socit de Conseil en Investissement de fonds et dInvestissement de
capital-risque capital dveloppement en Tunisie. Elle compte parmi ses actionnaires de
rfrence ses cadres ainsi que le groupe franais SIPAREX. Tuninvest gre les principaux
fonds et socits suivants :
- Tuninvest Sicar : cot sur la Bourse de Tunis et dot de 10 Millions de Dinars.
- Tunisie Sicar : 5 Millions de Dinars.
- Tuninvest International Sicar : 10 Millions de Dinars
- Tuninvest International Ltd : fonds non rsident (Gorgie-USA) dot de 13,5 M USD.
Ces fonds ont pour actionnaires des institutions internationales telles que la Socit
Financire Internationale (Groupe Banque Mondiale), la Banque Europenne
dInvestissement, la FMO (Agence Hollandaise de Dveloppement), le SECO (Agence
Suisse de Dveloppement), et la PROPARCO (Agence Franaise de Dveloppement), des
institutions tunisiennes (Tunisie Leasing, Amen Bank,) et des petits porteurs tunisiens.
Par le biais des fonds quelle gre, Tuninvest a acquis des participations dans plus dune
trentaine dentreprises tunisiennes prives non cotes la Bourse, exerant dans des
secteurs trs divers (agricole, agro- alimentaire, textile, transport arien, pharmaceutique,
industriel, services,) qui voluent dune manire trs satisfaisante. Ces participations
concernent aussi bien des starts-ups (nouvelles crations) que des extensions et des projets
de mise niveau.
23
1.2.3. COTIF Socit dinvestissement capital-risque

Cre en 1996 et ayant pour vocation principale la prise de participations minoritaires dans
des PME-PMI innovantes et qui prsentent de fortes perspectives de croissance, la COTIFSICAR est une socit d'investissement capital-risque du Groupe Financier les
Assurances Carte .
Dote dun capital social de 5 millions de dinars, les fonds levs par la COTIF-SICAR
s'lvent plus de 15 millions de dinars. Ses principaux actionnaires sont : Les Assurances
Carte, Les mutuelles du Mans, SEPCM et La banque du Sud. COTIF-SICAR prsente la
particularit d'tre gre par un cabinet de conseil en stratgie, la socit Tema Consulting.
1.2.4. SUD SICAR Socit d'Investissement capital-risque
Cre en Juin 1997, la SUD SICAR a pour objet la prise de participation minoritaire,
hauteur maximum de 49% dans le capital social de Socits Anonymes, et ce pour une
dure dtermine.
2. LE CADRE LEGAL ET REGLEMENTAIRE DU CAPITAL-RISQUE EN TUNISIE

La Tunisie a adopt, depuis 1995, un cadre lgal et rglementaire spcifique lactivit de
capital-risque. Ce cadre est rgi par e
l s lois n95-87 du 30 octobre 1995, modifiant et
compltant la loi n88-92 du 2 Aot 1988 relative aux socits d'investissement, et n95-88
du 30 octobre 1995, portant dispositions fiscales relatives aux socits d'investissement.
Il expose les principales dispositions dordre juridiques et fiscales des socits de capitalrisque.
2.1. Le cadre juridique de lintervention en gestion de portefeuille et en capitalrisque tunisien

On distingue, en Tunisie, trois catgories dintervenants en gestion de portefeuille et dans
linvestissement en capital : Les socits d'investissement capital fixe (SICAF), les socits
d'investissement capital variable (SICAV) et les socits d'investissement capital-risque
(SICAR).
2.1.1. Les socits d'investissement capital fixe (SICAF)
Les socits d'investissement capital fixe ont pour objet la gestion au moyen de l'utilisation
de leurs fonds propres, d'un portefeuille de valeurs mobilires ainsi que des oprations
connexes.
2.1.2. Les socits d'investissement capital variable (SICAV)
Les socits d'investissement capital variable (SICAV) ont pour objet unique la gestion
dun portefeuille de valeurs mobilires. Leurs ressources sont constitues de leurs fonds
propres l'exclusion de toute autre ressource.
2.1.3. Les socits d'investissement capital-risque (SICAR)
Les socits d'investissement capital-risque (SICAR)9 ont pour objet la participation, pour
leur propre compte ou pour le compte des tiers et en vue de sa rtrocession, au
renforcement des fonds propres des entreprises et notamment :
9
Loi tunisienne n 95-87 du 30 octobre 1995
24
des entreprises promues par les nouveaux promoteurs,

des entreprises implantes dans les zones de dveloppement rgional,
des entreprises objet d'oprations de mise niveau ou rencontrant des difficults
conomiques et bnficiant de mesures de redressement conformment la lgislation
en vigueur,
des entreprises qui ralisent des investissements permettant de promouvoir la
technologie ou sa matrise ainsi que l'innovation dans tous les secteurs conomiques,
dans des oprations connexes.
Le capital minimum libr des socits dinvestissement capital-risque ne peut tre

infrieur 500 milles dinars.
Les SICAR interviennent au moyen de la souscription ou de l'acquisition, d'actions ordinaires
ou dividende prioritaire sans droit de vote, de certificats d'investissement, de titres
participatifs, d'obligations convertibles en actions et de parts sociales et d'une faon gnrale
de toutes les autres catgories assimiles des fonds propres.
Le contrle des SICAR est assur par :
-
un commissaire aux comptes, membre de l'ordre des experts comptables de Tunisie, qui
certifie l'exactitude des informations donnes sur leurs tats financiers.
Le Conseil du March Financier (CMF) qui s'assure de la conformit de l'activit de ces
socits aux dispositions lgales et rglementaires en vigueur.
2.2. Le rgime fiscal propre au capital-risque

En Tunisie, le gouvernement a, ds 1990, profondment rform le systme fiscal pour
encourager prcisment la transparence fiscale. Cette rforme a notamment port sur les
principaux points suivants :
Lexonration totale des dividendes et des plus values ;

La limitation 35% de limpt sur les socits (avec des possibilits de rduction 20%);
La consolidation du rgime des entreprises totalement exportatrices ;
La gnralisation de la TVA.
La transparence des entreprises tunisiennes a, par consquent, progress dune faon

remarquable.
En ce qui concerne le secteur du capital-risque en Tunisie, la rglementation en vigueur
prvoit un certain nombre de mesures fiscales conditionnelles visant encourager cette
activit.
En effet, pour bnficier des abattements fiscaux accords aux organismes de capital-risque
(quivalents au montant de e
l ur participation sous rserve de l'impt minimum sur les
bnfices), les fonds investis dans le capital-risque ne peuvent tre retirs pendant une
priode de 5 ans partir du 1er janvier de l'anne qui suit celle du placement.
Il est noter que les placements travers les SICAR font bnficier des meilleurs
abattements fiscaux, pour les entreprises forte rentabilit. Les rendements de ces
placements bnficient de l'exonration fiscale sur les revenus des valeurs mobilires.
Outre les avantages classiques du recours au capital-risque, les entreprises qui financent
leur programme de mise niveau par des fonds propres, donc par des SICAR, bnficient
d'une subvention (du COPIL) de 20% contre 10% seulement pour un financement bancaire.
Chapitre 2. ETUDE
APPROFONDIE DU MODELE DE CADRE

REGLEMENTAIRE DU CAPITAL -RISQUE FRANAIS
25
LEGAL
ET
Bien que le cas franais ne reprsente pas la rfrence type europenne, puisque chaque
pays a ses propres caractristiques, nous nous proposons dapprofondir lanalyse de ce
modle en terme dactivit et sur les plans juridique et fiscal, pour les principales raisons
suivantes :
- Historiquement, le Maroc sest toujours inspir de la France, son pays colonisateur, dans
plusieurs domaines, notamment juridique et fiscal. Dailleurs, le droit positif marocain
rejoint de trs prs celui de la France notamment dans ses bases et fondements. En effet,
les principaux textes lgislatifs et rglementaires du pays reprsentent une reproduction
adapte aux spcificits locales. Rappelons ce titre que le texte de la loi relatif aux
socits anonymes est une reprise retouche du texte franais de 1969, bien que ce
dernier soit entirement dpass actuellement en France et remplac par un autre plus
rcent.
- Le capital-risque franais occupe actuellement la troisime place europenne en terme
dactivit, juste aprs la Grande Bretagne et lAllemagne. Ainsi, en dehors du modle
anglais, similaire plus dun titre celui des Etats -Unis, et du modle allemand qui est
trs diffrent sur le principe, le cas franais est le plus proche de lenvironnement
lgislatif.
- La disponibilit dinformation sur le modle franais ainsi que la proximit linguistique,
facilitent son tude et son exploitation des fins comparatifs (benchmarking).
- A titre de rappel, les professionnels du capital-risque au Maroc, en collaboration avec les
autorits comptentes, se sont largement inspir du modle franais pour llaboration du
projet relatif lactivit de capital-risque au Maroc que nous aurons loccasion dtudier
dans la seconde partie de notre travail.
Pour ces raisons, et bien dautres, nous tudierons, ci-aprs et en dtail, le cadre juridique et
fiscal du capital-risque franais.
Section 1. ANALYSE DU REGIME JURIDIQUE DU CAPITAL -RISQUE FRANAIS

Il existe plusieurs types de structures dintervention en capital-risque franais ; nanmoins,
dans la pratique, deux types de structures ont acquis la faveur des investisseurs en capital :
les fonds communs de placement risque (FCPR), dans la catgorie desquels se

trouvent les fonds communs de placement dans linnovation (FCPI) ;
les socits anonymes pouvant opter pour le rgime fiscal de faveur, dnomme ainsi
des socits de capital-risque (SCR) ou des socits financires dinnovation (SFI) ;
Par ailleurs, il existe dautres formes juridiques dinvestissements en capital, plutt
publiques, notamment les socits de dveloppement rgional (SDR), les Instituts
Rgionaux de Participation (IRP).
A lorigine, la volont du lgislateur tait de rserver les SCR aux grands investisseurs et aux
investisseurs avertis. A partir de l, dans le cadre du fonctionnement du droit des socits,
26
une grande souplesse existait sauf en matire dobjet puisque la bonification fiscale ne se
justifiait que par le respect dun certain ratio dinvestissement dans des titres non cots.
En revanche les FCPR (et FCPI), visant un public plus large et moins averti, devait
respecter les contraintes du rgime des OPCVM (Loi du 23 dcembre 1988). Le
dveloppement et donc le succs du produit amenrent une premire rforme en 1996 qui
introduisit des rgles dencadrement plus strictes pour les FCPR qui faisaient lobjet de
publicit et de dmarchage. La globalisation du march et lexplosion boursire des annes
1998 et 1999 amenrent la seconde rforme qui distingue maintenant les FCPR agrs et
les FCPR allgs non plus sur la base dun critre formel de publicit et de dmarchage
(difficile administrer lusage), mais sur la base de la dcision de distribution du FCPR
(responsabilisant les rseaux de distribution) :
- soit des investisseurs avertis (loi 99-532 du 25 juin 1999, crant larticle 22-2 de la
loi du 23 dcembre 1988) et donc il sagit dun FCPR allg ;
- soit au public en gnral et il sagit des FCPR agrs dj soumis au contrle troit
de la COB qui a ainsi mis deux instructions : celle du 6 juin 2000 en application du
rglement 98-05 pour les FCPR allgs et une deuxime en mme date portant
application du rglement 89-02 pour les FCPR agrs.
Depuis les textes fondateurs de 1985 pour les SCR et 1983-1988 pour les FCPR, ces entits
bnficient dun rgime fiscal de faveur condition de respecter des ratios prudentiels et des
obligations dinformation.
Nous allons tudier successivement le rgime juridique applicable aux FCPR et celui des
SCR.
1. LE REGIME JURIDIQUE DES FONDS COMMUNS DE PLACEMENT A RISQUE (FCPR)

Crs par la loi n 83-1 du 3 janvier 1983, les fonds communs de placement risque (FCPR)
constituent une manation des fonds communs de placement (FCP), destins
spcifiquement au capital-risque. Ils ne disposent donc pas de la personnalit juridique et ne
sont qu'une simple coproprit de valeurs mobilires.
Contrairement au FCP, les FCPR ont pour obligation d'investir une partie de leurs fonds
dans des petites et moyennes entreprises non cotes.
Grs obligatoirement par une socit de gestion, soumise au contrle de la Commission
des valeurs boursires (COB), les FCPR peuvent prtendre bnficier d'un rgime fiscal de
faveur. La structure duale, qui associe au fonds proprement dit une socit de gestion, nest
pas sans rappeler celle, tant apprcie des investisseurs anglo-saxons, du limited
partnership.
Il faut noter que les FCPR constituent actuellement le type de structure privilgie par les
investisseurs en capital-risque.
Nous allons tout dabord prsenter les rgles juridiques de droit commun applicables aussi
bien aux FCP quaux FCPR, avant daborder les rgles spcifiques aux FCPR ainsi que
celles relatives aux FCPI qui sont eux mme une manation de ces derniers.
Il existe donc des rgles juridiques applicables aux FCPR, en tant que FCP (rgles de droit
commun) et des rgles spcifiques au rgime de faveur dont ils peuvent bnficier.
27
1.1. Les rgles juridiques de droit commun applicables aux FCP et FCPR
Les FCPR sont une catgorie spcifique de FCP et obissent, en consquence, aux rgles
gnrales qui leurs sont applicables en tant quorganisme de placement collectif en valeurs
mobilires (OPCVM).
En effet, les FCPR sont une coproprit de valeurs mobilires dont les parts sont mises la
demande des porteurs. Ils nont pas de personnalit juridique.
Les FCPR sont constitus linitiative dune socit de gestion (de portefeuille ou non) et
dune personne morale dpositaire des actifs du fonds, qui tablissent le rglement du fonds.
La socit de gestion est soumise aux rgles dagrment et de contrle par la commission
des oprations de bourse (COB). Elle a pour objet exclusif la gestion du fonds.
1.2. Les dispositions juridiques spcifiques aux FCPR

En plus des rgles juridiques de doit commun, les FCPR doivent se conformer des rgles
juridiques qui leurs sont spcifiques.
1.2.1. Conditions lies la composition de lactif dun FCPR
Lactif dun FCPR doit tre constitu, pour 50% 10 au moins (quota) de :
de titres donnant accs directement ou indirectement au capital de socits non cotes

(en France ou ltranger) ; les valeurs trangres ne peuvent excder la moiti de cette
fraction ;
de parts de SARL de droit franais ou de socits trangres ayant un statut quivalent
dans leur Etat d'origine.
Lactif dun FCPR peut comprendre 15% au plus davances en comptes courants pour une
priode de 3 ans au maximum, consenties des socits dans lesquelles le fonds dtient au
moins 5% du capital.
Les titres dtenus depuis au moins un an, continuent tre retenus pour le calcul du quota
de 50% pendant une dure de 5 ans, mme aprs leur cotation sur un march europen
rglement.
Il est galement possible d'inclure dans ce quota des titres de socits cotes sur le
Nouveau March ou sur un march de valeurs de croissance au sein de l'Espace
Economique Europen (EEE), la condition que ces titres soient dtenus par le fonds
depuis cinq ans au plus.
Le FCPR bnficiant dune procdure allge pourra employer 100% de son actif en valeurs
mobilires dun mme metteur.
1.2.2. Le FCPR procdure allge
Initialement, il existait deux types de FCPR : des FCPR faisant l'objet de publicit ou de
dmarchage (fonds ouverts) et ceux n'y faisant pas appel (fonds ferms). Cependant, la
pratique avait dmontr qu'il tait ncessaire d'tablir pour chacun d'eux une rglementation
plus adapte. Cest ainsi que furent crs des FCPR procdure allge .
10
Lharmonisation des rgles juridiques et fiscale, introduites par la loi de finances 2002, a fait passer le quota
de 40% initialement 50%.
28
A condition de ne faire appel qu des investisseurs avertis, il ne sera plus ncessaire de

soumettre le rglement du fonds procdure allge, un agrment pralable de la COB ;
une simple dclaration auprs de celle-ci suffirait.
Ainsi, une nouvelle distinction s'opre entre les FCPR faisant l'objet d'un agrment (fonds
ouverts), et ceux dits procdure allge (fonds ferms).
En ce qui concerne la dfinition dinvestisseurs avertis , la COB a retenu les critres
suivants :
- les investisseurs institutionnels
- les dirigeants et cadres de la socit de gestion
- tout investisseur de plus de 500 mille euros
- tout investisseur de plus de 30 mille euros rpondant aux conditions suivantes :
apporter une assistance technique ou financire la socit
apporter une assistance la socit de gestion du fonds
possder une connaissance du capital-risque ou avoir la qualit de souscripteur dans
un OPCR.
1.3. Les rgles juridiques spcifiques aux FCPI

Les fonds communs de placement dans linnovation (FCPI) sont une catgorie particulire
des FCPR, orients principalement vers linvestissement dans des socits non cotes
caractre innovant. En plus des mmes conditions de composition dactifs des FCPR, les
FCPI doivent satisfaire dautres conditions afin de bnficier davantages fiscaux
supplmentaires, principalement au profit de leurs membres personnes physiques (actif est
constitu pour 60% au moins de valeurs mobilires de socits non cotes, de parts de
SARL et de comptes courants).
Les principales conditions lies aux socits mettrices sont les suivantes :
-
un effectif de moins de 500 salaris ;

le capital nest pas dtenu majoritairement par des personnes morales dpendantes
dautres personnes morales ;
avoir ralis, au cours des 3 derniers exercices prcdents, des dpenses cumules de
recherches dun montant au moins gal au tiers du chiffre daffaires ou justifier de la
cration de produits, procds ou techniques caractre innovant reconnu par les rgles
juridiques de droit commun applicables aux FCP et FCPR.
2. LE REGIME JURIDIQUE DES SOCIETES DE CAPITAL-RISQUE (SCR)

Les socits de capital-risque11 (SCR), comme cest le cas des socits financires
dinnovation (SFI), ne sont pas structurellement destines la base une telle activit. Ce
sont dabord des socits anonymes de droit commun franais qui exercent lactivit de
capital-risque et, pour bnficier davantages fiscaux, doivent opter pour le rgime de
faveur et satisfaire un certain nombre de conditions. La SCR est donc une notion
purement fiscale.
11
Les SCR sont rgies par l'article 1er-1 de la loi n 85-695 du 11 juillet 1985
29
Les socits de capital-risque ont pour objet essentiel de concourir au renforcement des
fonds propres des socits non cotes. Elles doivent donc dtenir un quota de leur
portefeuille investi dans des titres de socits de cette nature12.
Elles doivent avoir leur sige social en France et tre constitues sous la forme de socits
par actions (socit anonyme, socit en commandite par actions ou socit par actions
simplifies) cotes ou non cotes, rgies par le code de commerce.
Considres encore il ya peu comme le vhicule privilgi des capital-risqueurs, les SCR
semblent avoir subi de revers lengouement suscit par les FCPR.
Lessentiel des dispositions qui vont suivre ont t instaur par la loi fiscale franaise.
2.1. Lobjet social et lactivit des SCR

Les SCR ont pour objet social exclusif la gestion dun portefeuille de valeurs mobilires.
Aussi, sous rserve des certaines conditions relatives la filialisation des activits
accessoires, les SCR ne peuvent pas exercer dautres activits.
Toutefois, les SCR dont le total du bilan na pas excd 10 millions deuros au cours de
lexercice prcdent peuvent, dans certaines conditions, effectuer titre accessoire des
prestations de services dans le prolongement de leur objet social, sans perdre le bnfice de
leur rgime fiscal particulier.
2.2. Conditions tenant la composition de lactif

La SCR, tant une socit par action, doit satisfaire un ensemble de conditions dictes
par la loi fiscale, pour prtendre des avantages fiscaux. Ces conditions sont relatives
principalement la structure de lactif de la SCR, sa situation nette et la nature des titres
dtenus.
2.2.1. Quota de 50%
Comme pour les FCPR, la situation nette dune SCR doit tre reprsente de manire
permanente, hauteur de 50% au moins, de parts, actions, titres de participation, obligations
convertibles ou titres assimils, de socits :
-
Ayant leur sige dans un Etat de la communaut europenne ;

Dont les actions ne sont pas cotes sur un march autre que le Nouveau ;
Qui exerce une activit commerciale, industrielle ou artisanale ;
Et qui sont soumis lIS en France ;
Les participations rentrant dans le quota de 50%, ne doivent pas confrer la SCR
directement ou indirectement, plus de 40% des droits de vote dans une mme socit, sinon
la totalit de ces titres sont exclus du quota.
2.2.2. Situation nette comptable de rfrence
Le quota de 50% peut ntre atteint qu lexpiration de trois ans de loption pour le rgime de
SCR. Par ailleurs, les sommes provenant des augmentations de capital des SCR ne sont
pris en compte dans le quota de 50% qu compter de la deuxime anne suivant celle de
laugmentation.
12
Instruction n 4 H-5-02 de la direction gnrale des impts du 24 octobre 2002, relative la rforme du rgime
des socits de capital-risque.
30
Le calcul de la situation nette est opr en retenant la dernire situation nette comptable
connue (semestrielle ou annuelle). Elle ne comprend pas les subventions dinvestissement et
les provisions rglementes.
Le capital dune SCR ne peut tre dtenu, directement ou indirectement, plus de 30% des
droits dans ses bnfices par une personne physique.
2.2.3. Participations dtenues dans dautres OPCR
Lorsque la SCR dtient des participations dans une autre SCR, elles ne sont pas prises en
considration dans la situation nette (ce qui est avantageux pour la SCR). Cependant,
lorsquil sagit dune participation dtenue dans un FCPR, elles ne sont prises en compte,
dans le quota de 50%, qu hauteur de 50%, dans la mesure o le FCPR rpond aux
conditions ncessaires .
2.2.4. Annulation ou dprciation des titres
En cas de liquidation ou dprciation dune participation, la SCR dispose dun dlai dun an
compter du jugement ou de la constitution de la provision ou de lannulation des titres.
Pendant ce dlai, ces titres demeurent pris en compte dans le quota de 50%.
2.2.5. Rgles prudentielles de participation
La SCR ne peut employer plus de 25% de sa situation nette dans les titres ou parts mis
dune mme socit.
31
Section 2. ETUDE DU REGIME FISCAL DU CAPITAL -RISQUE FRANAIS

La particularit des organismes de capital-risque, quil sagisse des FCPR que des SCR,
rside dans le fait quils sont dabord des structures juridiques de droit commun qui
bnficient dun certain nombre davantages fiscaux intressants. Ces avantages sont
toutefois conditionns par loption pour le rgime fiscal de faveur et la satisfaction de
conditions particulires ce rgime.
1. LE REGIME FISCAL DES FONDS COMMUNS DE PLACEMENT EN CAPITAL-RISQUE (FCPR)

Il faut signaler que, depuis la loi de finances 2002, un certain nombre damnagements ont
t introduits dans le rgime fiscal des organismes de capital-risque afin dharmoniser entre
les FCPR et les SCR.
Nous examinerons ci-aprs les principales conditions dapplication du rgime fiscal de faveur
pour les FCPR ainsi que les principaux avantages octroys par ce rgime.
1.1. Conditions dapplication du rgime fiscal spcifique aux FCPR

En plus des conditions juridiques, les FCPR doivent satisfaire aux principales conditions
suivantes :
opter pour le rgime de faveur et satisfaire un certain nombre de conditions dictes

par la loi fiscale pour bnficier du rgime fiscal de faveur.
Respecter les conditions annonces dans le rgime juridique, notamment celle de la
composition de lactif ;
1.2. Les avantages fiscaux spcifiques aux FCPR

Rappelons que les FCPR sont dabord des FCP et sont donc soumis, ce titre, au rgime
fiscal de ces derniers13. Cependant, les FCPR susceptibles de bnficier du rgime fiscal de
faveur sont ceux qui remplissent les conditions relatives au quota de 50%. Ce rgime
concerne les membres des FCPR personnes physiques et, dans une moindre mesure, les
socits membres soumises lIS.
1.2.1. Transparence fiscale totale des FCPR
Les principaux avantages fiscaux des FCPR concernent les lments suivants :
1.2.1.1.
Exonration des droits denregistrement
De la souscription la cession, les oprations auxquelles donneront lieu les parts de FCPR
sont exonres des droits denregistrement, quil sagisse de :
-
souscription de parts ;
rachat de parts ;
cession de parts.
13
Nous nallons pas exposer dans ce travail le rgime fiscal des FCPR, c'est--dire de ses membres ; les FCPR
tant transparents fiscalement.
1.2.1.2.
32
Exonration des produits et plus values de placement
Le FCPR nayant pas de personnalit morale, les plus-values font lobjet dimposition entre
les mains des membres du FCPR. En effet, le FCPR bnficie dune transparence fiscale
complte.
Le rgime fiscal de faveur des membres des FCPR concerne les personnes physiques et les
personnes morales soumises lIS.
1.2.2. Fiscalit des membres des FCPR personnes physiques
Les membres personnes physiques bnficient dune exonration totale des revenus de
placement dans des FCPR14 ainsi que des plus-values de cession de ces parts. Cependant,
ces exonrations sont assorties de conditions suspensives.
Exonration totale des produits et revenus de participation
Sont exonres de limpt sur les sommes ou valeurs distribues par le FCPR respectant le
quota de 50% et sur les plus values ralises loccasion de la cession ou rachat des parts
dun tel FCPR, les personnes physiques fiscalement domicilies en France, qui :
-
ne dtiennent pas, directement ou indirectement, plus de 25% des droits dans les
bnfices des socits dans lesquels le FCPR dtient des participations, pendant les 5
dernires annes ;
ont souscrit les parts du FCPR lmission ;
Prennent lengagement de conserver ces parts pendant 5 ans ;
Rinvestissent immdiatement dans le FCPR la totalit des sommes ou valeurs
distribues au titre de ces parts et de lengagement pris ci-dessus
Exonrations conditionnelles des revenus des parts des FCPR

Si le contribuable ou le FCPR cessent de remplir les conditions dexonration (notamment la
conservation pendant 5 ans), les sommes ou valeurs exonres dimpts sur le revenu (IR)
sont rapportes au revenu imposable. Ainsi, le dfaut total ou partiel de rinvestissement ou
le dsinvestissement mme partiel,15 entrane la perte totale de lexonration.
Exonrations conditionnelles des plus-values de cession des parts des FCPR
Sont exonres les plus-values ralises loccasion de la cession ou du rachat des parts
du FCPR aprs la priode couverte par lengagement de conservation des titres. Ainsi, le
dfaut total ou partiel de rinvestissement ou le dsinvestissement mme partiel, entrane
limposition totale de la plus-value.
1.2.3. Fiscalit des membres des FCPR personnes morales soumises lIS
1.2.3.1.
Exonrations conditionnelles de la variation de la valeur liquidative du FCPR
Rappelons que les membres des FCPR, comme cest le cas des FCP, ont lobligation, pour
la dtermination de leur rsultat imposable, dvaluer leurs parts la clture de chaque
exercice, leur valeur liquidative. Lcart entre la valeur liquidative louverture et la
clture de chaque exercice est compris dans le rsultat imposable au taux normal.
14
15
Ces FCPR doivent satisfaire aux conditions relatives au quota de 50%

Sauf cas dinvalidit, dcs, dpart la retraite, licenciement
33
En ce qui concerne les parts dun FCPR respectant les conditions du quota de 50%, ses
membres peuvent sabstenir de constater la variation de la valeur liquidative, condition de
sengager conserver ces parts pendant un dlai dau moins cinq ans. En cas de rupture de
cet engagement, outre limposition du rsultat de la cession, la socit membre du FCPR
doit acquitter limpt qui aurait d tre vers au titre des exercices prcdents, sans
prjudice de pnalits et majorations de retard.
1.2.3.2.
Exonrations conditionnelles de la plus-value
Lorsque lactif dun FCPR, respectant les conditions du quota de 50%, est compos de plus
de 90% dactions, la condition de conservation de ses parts est ramene 2 ans au lieu de 5
ans.
1.2.4. Fiscalit des membres des FCPI personnes physiques
Les FCPI procurent leurs membres personnes physiques des avantages supplmentaires,
consistant en des rductions dimpt sur les revenus (IR), allant jusqu 25% du total des
souscriptions effectues au cours dune mme anne. Cet avantage temporel est accord
jusqu'au 31 dcembre 2006.
2. LE REGIME FISCAL DES SOCIETES DE CAPITAL -RISQUE (SCR)

2.1. Des exonrations conditionnelles laccomplissement des formalits
doption
Les socits anonymes qui souhaitent bnficier du rgime de faveur du capital-risque
doivent opter pour ce rgime, par une lettre adresse ladministration fiscale,
accompagne dun exemplaire des statuts et du dtail des actifs susceptibles de satisfaire
au quota de 50%.
Les SCR ne devraient pas dtenir des immeubles ou des fonds de commerce, l'exception
des biens meubles et immeubles ncessaires leur fonctionnement.
Une SCR dont le total de bilan n'a pas excd 65 millions de francs au cours de l'exercice
prcdent peut effectuer titre accessoire des prestations de services dans le prolongement
de son objet social.
2.2. Le rgime fiscal des rsultats des SCR

Lactivit dune socit de capital-risque se dcompose comme suit :
-
un secteur exonr, comprenant les produits et plus-values provenant :

de son portefeuille , compos de tous les titres de participation quelle dtient ;
des autres formes de placement .
un secteur taxable , comprenant les ventuelles prestations de conseil et dassistance,
par ses propres quipes danalystes financiers, quelle ralise soit loccasion dtudes
de dossiers en vue dune prise de participation soit pour le compte de ses participations.
La SCR bnficie dune exonration de lIS sur les produits et plus-values nets provenant de
son portefeuille ainsi que des autres placements dans certaines limites.
34
2.2.1. Lexonration des produits et plus-values provenant du secteur exonr

Le secteur exonr bnficie des avantages et dexonration suivants :
-
Le portefeuille exonr , compos de tous les titres qui satisfont aux conditions du
quota de 50%, est totalement exonr. Il constitue lessentiel du secteur exonr ;
des autres formes de placement , exonres dans la double limite de :

la diffrence entre la situation nette comptable et leur valeur dentre
le taux dintrt lgal
L'article 8 de la Loi de Finances pour 2001, a tendu cette exonration d'IS l'ensemble des
produits et plus-values nets provenant de titres cots ou non cots de la nature de ceux qui
sont retenus dans le quota de 50%.
Cette exonration s'applique galement aux bnfices relatifs aux activits de prestations de
services extrieures ralises par les SCR de taille modeste, c'est dire dont le total au
bilan est infrieur 65 millions de francs, dans la limite de 250 milles francs par priode de
12 mois.
En revanche, sont soumis l'IS dans les conditions de droit commun :
-
les plus-values nettes dgages lors de la cession de titres ayant rmunr l'apport des
activits de prestations de services des filiales ;
les produits raliss par les SCR qui ne proviennent pas des produits et plus-values nets
de leur portefeuille (plus-values de cession d'actifs corporels par exemple).
Ce rgime prfrentiel sapplique aussi aux distributions faites aux actionnaires.

Le non respect de l'une quelconque des conditions de fonctionnement des SCR entrane la
dchance du rgime de faveur des SCR et donc son assujettissement l'IS dans les
conditions de droit commun sur la totalit des bnfices.
2.2.2. Le secteur taxable
Le secteur taxable est soumis la fiscalit de droit commun.
2.2.3. Dtermination du rsultat de la SCR
Pour la dtermination du rsultat de la SCR, on procde une rpartition analytique des
charges entre les deux secteurs exonr et taxable, soit directement soit indirectement
travers une cl de rpartition. Cette cl reprsente la quote-part de chaque secteur dans le
total des produits.
35
Section 3. S YNTHESE DES ENSEIGNEMENTS TIRES DU MODELE FRANAIS

Si le capital-risque en France connat actuellement un fort dveloppement, cest grce, en
grande partie, un ensemble dencouragements et dincitations que les pouvoirs publics lui
ont consacrs.
En effet, linstar des pays anglo-saxons, lEtat franais a employ, depuis plusieurs
annes, des efforts importants dans le financement des entreprises non cotes travers soit
loctroi de subventions pour la recherche et linnovation, soit la cration de fonds
dinvestissement spcialiss dans le financement par fonds propres.
En plus de ces mesures financires, le gouvernement franais a fourni un cadre juridique et
fiscal, quil na cess de perfectionner dans le temps, favorable au dveloppement du capitalrisque.
Le schma suivant synthtise le cadre juridique et fiscal des organismes de capital-risque en
France :
Socits
par actions
OPCVM
SA, SCA,
FCP
SCR
FCPR
Dispositions fiscales
spcifiques au capital-risque
Cadre juridique et fiscal du capital-risque franais
A travers ltude de ce cadre juridique et fiscal, nous avons relev les principales
caractristiques suivantes :
Sur le plan juridique :
les intervenants dans le capital-risque sont dabord des structures juridiques de droit
commun ;
les principaux intervenants en capital-risque sont des Socits de capital-risque (SCR) et
des Fonds commun de placement risque (FCPR)
les SCR sont des socits par actions de droit commun (socits anonymes ou en
commandite par action). Elles sont rgies par des dispositions fiscales ;
les FCPR sont dabord des FCP, de la famille des OPCVM, sans existence juridique ;
les FCPR sont grs obligatoirement par une socit de gestion, alors que les SCR
disposent de leurs propres organes de gestion ;
36
les organismes de capital-risque sont prsums exercer lactivit condition de produire

une dclaration doption pour le statut dorganisme de capital-risque ;
linstitution dun rgime spcifique au capital-risque a pour objectif de favoriser le
financement par fonds des entreprises non cotes, exerant de prfrence dans des
activits innovantes, travers les FCPI ;
Sur le plan fiscal :
le statut dun organisme de capital-risque est dfini par un dispositif fiscal comprenant
des avantages fiscaux conditionnels ;
les organismes qui optent pour le statut de capital-risque bnficient dun rgime de
faveur, condition de satisfaire certaines conditions ;
le rgime instaure une transparence fiscale des organismes de capital-risque. Ainsi, pour
les FCPR, cette transparence est reconnue doffice, puisque les FCPR sont dabord des
FCP sans existence juridique. Pour les SCR, lorsque certaines conditions relatives la
composition de leur actif sont respectes, ils bnficient dune exonration totale des
produits de leurs participations, instituant ainsi une sorte de transparence presque totale ;
les avantages fiscaux sont accords aux organismes de capital-risque qui satisfont des
conditions lies essentiellement la composition de leurs actifs ;
ces actifs doivent tre constitus en permanence hauteur de 50% de leur situation
nette, de titres rpondants aux conditions de composition de lactif prcites ;
le respect des conditions relatives au quota de 50% ouvre droit des exonrations
dimpts pour les organismes de capital-risque ainsi qu leurs membres ;
le non respect de ces conditions entrane la suppression totale ou partielle des
exonrations et lapplication de pnalits et majorations ;
En synthse, il nous semble que le capital-risque franais est un modle intressant

susceptible dtre adapt, dans ses grands axes, au cas du Maroc sur le plan juridique et
fiscal. Les prcurseurs du projet de loi sur lactivit de capital-risque lont dores et dj mis
en uvre.
En effet, ce projet de loi sinspire, dans une large mesure, des dispositions juridiques
rgissant lactivit de capital-risque en France. Les dispositions fiscales devraient galement,
par soucis dharmonisation des textes, sinspirer du cas franais, tout en gardant les
spcificits de la lgislation fiscale marocaine ;
Chapitre 3. ETUDE
DU CAPITAL -RISQUE
CONTRAINTES
37
AU
M AROC :
PRATIQUE
ET
Le capital-risque est dorigine rcente au Maroc. Nanmoins, il commence se faire

connatre en tant que source de financement pour les PME qui prsentent des perspectives
de croissance.
En effet, laccs au financement bancaire reste problmatique pour la PME marocaine
notoirement sous-capitalise, sans compter la prudence accrue dont font preuve les
banques locales depuis lintgration des ratios prudentiels dans leur mode de gestion.
En outre, le taux dchec des entreprises, au moment de leur cration, se situe entre 70 et
80% cause du profil du porteur du projet et de la difficult daccs au financement. Sy
ajoutent les problmes de disponibilit des locaux, dencadrement et daccompagnement des
jeunes crateurs dentreprises et les contraintes administratives.
Dans ce contexte, le capital-risque se prsente comme une source de financement
alternative qui sinstalle timidement sur la place.
Depuis moins de dix ans, une quinzaine dintervenants en capital-risque se sont installs sur
le march, de diffrentes origines (publics, privs, nationaux, internationaux).
Ltude du secteur du capital-risque au Maroc, comme tout autre secteur en volution, est
confront un dfaut dinformation. En effet, il est difficile daccder linformation relative
au secteur et ses performances. Pour se constituer une ide sur lvolution du capitalrisque au Maroc, il a fallu raliser par une enqute sur le terrain et des contacts directs avec
les responsables des organismes de capital-risque afin de se constituer une ide sur
lvolution du capital-risque au Maroc. Il faut noter que mme lAssociation marocaine des
investisseurs en capital (AMIC) ne dispose pas de lensemble de ces informations sur le
secteur.
Sur la base de ces informations, nous avons tent darborer une cartographie du capitalrisque au Maroc travers une prsentation de ses intervenants, de la politique
dinvestissement,
A travers lanalyse de ces lments, nous tudierons les principales contraintes au
dveloppement du capital-risque au Maroc relatives lenvironnement global socioconomique et lenvironnement lgal et rglementaire (juridique, fiscal, financier et
comptable).
38
Section 1. C ARTOGRAPHIE DU CAPITAL -RISQUE AU MAROC

Le capital-risque au Maroc a rcemment pris de l'ampleur face aux besoins d'une conomie
en transformation, confronte chaque jour aux dfis de la mondialisation et une ouverture
plus grande de ses marchs.
L'intrt que reprsente ce secteur financier au Maroc rside dans le rle dappui qu'il
entretient avec l'industrie locale et sa capacit juger leur juste valeur les projets ne
relevant pas des secteurs traditionnels que privilgient d'habitude les banques dans leur
ensemble.
Afin de dresser une cartographie du capital-risque au Maroc, nous avons procd la
ralisation dune enqute globale auprs de lensemble des organismes de capital-risque.
Les rsultats ainsi obtenus, ont permis de dresser une srie de constatations sur lvolution
du capital-risque au Maroc.
1. REALISATION DUNE ENQUETE SUR LACTIVITE DE CAPITAL-RISQUE AU MAROC

1.1. Mthodologie de ralisation de lenqute
1.1.1. Contexte et objectif de lenqute
Lactivit de capital-risque existe depuis un peu plus de dix ans. Afin de pouvoir tablir une
analyse du capital-risque au Maroc, il est ncessaire de prsenter les intervenants dans ce
domaine et dtudier les donnes statistiques relatives aux ralisations. Cependant, notre
connaissance et aprs avoir fait le tour notamment auprs de lAMIC, il nexiste pas de
statistiques nationales du secteur. Il nous a donc sembl intressant de raliser une
enqute sur le terrain, travers un questionnaire complet.
Lobjectif du questionnaire est donc de prsenter une cartographie du capital-risque au
Maroc travers ses intervenants, la structure du portefeuille, la nature de la relation avec les
entreprises finances et, enfin, les principales difficults et attentes des intervenants en
capital-risque.
1.1.2. Mthodologie de ralisation de lenqute
La ralisation de la prsente enqute sest droule selon une dmarche cible et se
prsente comme suit :
1.1.2.1.
Identification des intervenants dans lactivit de capital-risque
Le march de capital-risque au Maroc est trs rcent et les intervenants qui y oprent sont
donc limits en nombre. Nous avons donc, dans un premier temps, identifi ces intervenants
travers la base documentaire disponible, qui se prsente soit sous forme darticles de
presse, dtudes du ministre des finances16 ou de chambres de commerce17. Nous avons
ensuite recueilli auprs de lAssociation marocaine des investisseurs en capital (AMIC) une
liste des intervenants actuels en capital-risque, comprenant leurs coordonnes et quelques
16
17
tude du capital-risque au Maroc MEF service financier Rabat fvrier 1996

tude sur la mise niveau des entreprises, ralise par la CFCIM 2002
39
lments caractristiques. Cette liste ne comprend cependant pas certains intervenants qui
ont exerc pendant un certain temps puis se sont retirs du capital-risque. partir des
lensemble de ces informations, nous avons cibl les organismes de capital-risque auxquels
nous avons adress notre questionnaire.
1.1.2.2.
Conception et laboration du questionnaire
La ralisation de notre enqute sest faite partir dun questionnaire, conu cet effet, sur
lequel nous pouvons formuler les principales remarques suivantes :
Sur la forme :
Le questionnaire est structur autour de questions essentiellement directives et fermes,

structures dans des tableaux faciles lire et renseigner.
Il comprend une quarantaine de questions, tablies sur 3 pages, au format prdfini de deux
colonnes par page, afin de ne pas donner limpression de questionnaire long. En effet, pour
le remplir correctement, il est ncessaire de lui consacrer prs de deux heures de travail ; ce
qui semble, notre avis, correcte compte tenu, dune part, de limportance du sujet et,
dautre part, de lengagement fourni ces organismes de capital-risque de leur restituer une
vision globale (une cartographie) du secteur de capital-risque au Maroc.
Sur le fonds :
Le questionnaire couvre les principaux domaines suivants :

1) lidentification des intervenants dans le capital-risque
Une srie de 8 questions permettent de :
identifier la cible (dnomination, date de cration) et dtablir la structure de lorganisme
de capital-risque : forme duale (fonds et socit de gestion) ou forme socitale ;
analyser les comptences dont dispose lorganisme de capital-risque en terme quantitatif
(effectif) et qualitatif (profil) ;
situer le capital-risqueur en fonction de son indpendance et de lorigine de ses fonds
(public, priv, banques, assurances,).
2) lanalyse de la politique dinvestissement
Les questions permettent de sinformer sur le niveau de participation (minoritaire ou
majoritaire), le ticket moyen de participation dans le capital ainsi que la dure moyenne
escompte de linvestissement.
Enfin, une question est consacre la rentabilit moyenne escompte (TRI moyen) par type
dinvestissement.
3) lanalyse du portefeuille de participations
Cette partie du questionnaire comprend huit questions, ayant pour but de faire le point sur
lvolution du portefeuille de participations dtenu par les capital-risqueurs et didentifier les
principales caractristiques des socits cibles. Ainsi, les questions sarticulent autour des
points suivants :
lvolution des investissements par stade dintervention ;
40
les secteurs dactivit ainsi que la rpartition gographique des socits en portefeuille
cibles et celles qui en sont exclues ;
la forme juridique ainsi que la taille des entreprises cibles, en terme deffectif, de chiffre
daffaires et de total bilan.
4) lexamen de la nature de la relation entre le capital-risqueur et la socit cible
Cette partie du questionnaire comprend une quinzaine de questions, ayant pour but
danalyser lapport du capital-risque aux socits cibles, travers :
le premier contact avec la cible : modalits de prospection, cot du dossier ;
llaboration du dossier dinvestissement : le plan daffaires ;
la valorisation de la participation et la formalisation de la relation contractuelle avec la
cible ;
lidentification des sorties possibles et des nouveaux rinvestissements.
5) le recueil des principales difficults rencontres et des recommandations formules :
Cette dernire partie comprend des questions ouvertes permettant aux professionnels du
capital-risque de formuler les principales contraintes auxquelles ils sont confronts
loccasion de lexercice de leur activit, notamment sur les plans juridique, fiscal,
financieret de proposer quelques recommandations ou souhaits pour lamlioration du
cadre institutionnel du capital-risque au Maroc.
1.1.2.3.
Administration du questionnaire
Aprs avoir tabli le questionnaire et identifi les intervenants en capital-risque, nous avons
choisi, comme moyen de diffusion, le mailing par Internet prcd par des contacts
tlphoniques, pour les principales raisons suivantes :
le nombre limit dintervenants dans le secteur : une quinzaine au total

la non disponibilit de certains intervenants pour des contacts directs
le temps de remplissage du questionnaire (environ 2 heures)
la simplicit et la facilit procures par lInternet qui est largement diffus dans ce secteur
lexploitation directe des rponses fournies dans le fichier du questionnaire : il nest plus
ncessaire de ressaisir les rponses reues.
Aussi, avons-nous tabli une lettre daccompagnement du questionnaire expliquant le

contexte et lobjectif de ltude et insistant sur notre engagement de confidentialit sur
lensemble des informations que nous aurons collectes travers le questionnaire. En effet,
nous sommes trs sensibles au caractre confidentiel d la forte concurrence qui rgne
dans un tel march en pleine volution. Il faut dire que cest grce cet engagement ferme
que nous avons pu gagner la confiance des capital-risqueurs et collecter des rponses
notre questionnaire. Aprs envoi, nous avons ensuite procd des relances par tlphone.
1.1.2.4.
Dpouillement du questionnaire
Les questionnaires reus ont permis de crer une base de donnes sur le logiciel MSAccess. Les rsultats ainsi obtenus ont fait lobjet dune analyse prsente sous forme dune
synthse du secteur de capital-risque au Maroc.
41
1.1.3. Limites de lenqute

Lanalyse des rsultats de lenqute doit se faire en tenant compte des principales limitations
suivantes :
Comme indiqu prcdemment, le questionnaire est adress aux organismes de
placement en capital-risque au Maroc. il ne concerne donc pas lensemble des
intervenants dans le processus de capital-risque, savoir : les investisseurs et
apporteurs de fonds, les socits cibles bnficiant des financements par capital-risque
et les socits de gestion en tant que tel ;
Le questionnaire est adress aux principaux organismes actuellement en activit sur le
march. Il se peut que certains dentre eux ont exerc du capital-risque un certain
moment et qui ont arrt de le faire. Ceux-ci nont donc pas t concerns ;
Le fort aspect confidentiel qui caractrise le secteur de capital-risque ne permet pas
daccder certaines informations utiles pour ltude ;
1.2. Principaux intervenants : population cible

Actuellement, le secteur du capital-risque au Maroc compte plus dune douzaine de
socits18. Nous prsentons ci-aprs des fiches signaltiques des principaux intervenants en
capital-risque au Maroc. Il est entendu que les organismes de capital-risque ayant exerc
pendant un certain temps puis ont cess cette activit ne seront pas cits ; cest le cas
notamment de Wafa Investissement.
Nous avons recens les principaux intervenants 19 suivants :
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
15.
Moussahama SPPP
Capital Invest
Attijari Capital-risque
Capital Finance
Faisal Finance
MarocInvest
Upline Technologies
Casa Finance Group Capital
Access Capital Atlantique Socit Anonyme
BMCI Finance
Maghreb Finance IT Management
Asma Invest
Maroc Interfinance
Fonds Sindibad
Ligne BEI (RCEM)
2. PRESENTATION ET ANALYSE DES PRINCIPAUX RESULTATS DE L ENQUETE

Le dpouillement des rsultats du questionnaire a permis de ressortir des constatations
intressantes qui, notre connaissance, nont pu tre tablies ce jour sur lactivit de
capital-risque au Maroc.
Nous signalons toutefois que les organismes de capital-risque nont pas tous jou le jeu de
la transparence et rpondu notre questionnaire. Sur la quinzaine dintervenants sur le
18
19
Sources : AMIC et revue de la CFCIM.

Voir en annexe les fiches de prsentation des organismes de capital-risque
42
march, que nous avons contacts et auxquels nous avons transmis le questionnaire, nous
avons reu huit rponses, soit un taux de 53%.
Par ailleurs, dans les rponses reues, certaines informations ntaient pas renseignes.
Nous les avons donc compltes, notre initiative, pour les rendre exploitables travers des
sources dordre public.
Enfin, les rponses obtenues dans les questionnaires sont sous la responsabilit de leur
auteur. Nous ne pouvons vrifier ni leur vracit, ni leur exhaustivit.
Nous prsentons ci-aprs la synthse du dpouillement de lenqute. Lanalyse ainsi
ralise concerne le secteur du capital-risque de manire globale.
2.1. Estimation du volume du march de capital-risque

Le secteur du capital-risque au Maroc gre actuellement, tous fonds confondus, un volume
de deux milliard et demi de dirhams , reprsentant les fonds levs auprs dinvestisseurs
locaux ou trangers.
2.2. Les intervenants dans le secteur

Selon notre enqute, a
l majorit des intervenants en capital-risque (soit environ 80% en
nombre) sont constitus sous la forme duale (socit de gestion et fonds de capital-risque),
alors que les autres sont sous la forme juridique de socit anonyme.
20%
Forme duale
80%
SCR
Ils sont galement, plus de 53%, des investisseurs du secteur public, dont les fonds
proviennent dun organisme tatique, national ou international, 20% des investisseurs
captifs, filiales ou dpartement dun institutionnel ou dune socit et dans la mme
proportion, ce sont des investisseurs indpendants.
Cette constatation confirme que le capital-risque au Maroc est essentiellement anime par
linitiative publique, suivie dans cette politique par les organismes institutionnels (banques).
2.3. La rpartition des capitaux levs par type dinvestisseurs

Prs de la moiti des fonds levs proviennent de fonds trangers (Europe, Amrique du
nord) o le capital-risque a connu un fort dveloppement et sexporte dans les pays comme
le Maroc.
45%
Fonds levs au Maroc
55%
Fonds levs de l'tranger
43
Quant aux montant des capitaux investis, les capital-risqueurs ne se sont pas tous
prononcs. Cependant, certains ont mis leur intention de les investir principalement dans le
capital dveloppement.
2.4. La politique dinvestissement

La participation des capital-risqueurs est gnralement minoritaire, hors quasi-fonds propres,
et varie en moyenne entre 10% et 40%. Cependant, ils investissent galement dans des
participations majoritaires pouvant aller jusqu 70%.
Le ticket moyen dintervention varie entre 3 et 20 millions de dirhams. Dans certains cas, il
peut mme arriver 30 millions de dirhams.
Gnralement, les capital-risqueurs interviennent seuls dans une affaire. Mais il arrive que
des investissements soient raliss en syndication avec dautres organismes de capitalrisque nationaux ou trangers. Ce dernier cas reprsente moins de 10% des
investissements.
En ce qui concerne la dure moyenne dinvestissement, 60% des capital-risqueurs ont
annonc une priode variant entre 5 et 10 ans.
Quant la rentabilit escompte, elle se situerait 25% pour les investissements en capital
cration, 20% pour le capital dveloppement et 25% pour le capital transmission.
25%
20%
15%
Capital cration
Capital dveloppement
10%
Capital transmission
5%
0%
TRI
2.5. Le portefeuille de participation

Le portefeuille de participation est compos principalement dinvestissement en capital
dveloppement et, dans une moindre proportion, de capital cration.
Le portefeuille des capital-risqueurs comprend des participations dans tous les secteurs
dactivit, notamment (sans les citer dans lordre dimportance) : les technologies de
linformation et linformatique, lindustrie (agro-alimentaire, pharmaceutique, de lautomobile,
de lemballage), laronautique et la distribution. Toutefois, certains secteurs dactivit sont
exclus par les capital-risqueurs. Il sagit notamment de : limmobilier, lhtellerie, la pche, le
ngoce de matires premires et les services non lis lindustrie ou caractre spculatif.
Le portefeuille des capital-risqueurs est compos dentreprises dont les caractristiques sont
les suivantes :
environ 70% des entreprises en portefeuille (en valeur) ont un effectif infrieur 200
personnes, dont prs de 60% compris entre 10 et 100 salaris ;
plus de 60% des entreprises en portefeuille ont un chiffre daffaires infrieur 75 millions
de dirhams, dont 41% infrieur 25 millions de dirhams ;
prs de 40% des entreprises en portefeuille ont un total bilan infrieur 50 millions de
dirhams.
44
Ainsi, par comparaison avec les seuils indiqus par la charte de la PME 20, nous pouvons
constater que les deux premiers critres sont satisfaits plus de 50%, alors que le troisime
natteint pas les 40%.
Quant la rpartition gographique du capital-risque au Maroc, la majorit des
investissements est ralise dans la rgion de Casablanca (prs de 80%). Ceci sexplique
principalement par la concentration des entreprises dans la capitale conomique du
Royaume. Cependant, il faut signaler que certains investissements sont raliss dans des
dossiers linternational.
Par ailleurs, la majorit des entreprises du portefeuille (plus de 95%) sont des socits
anonymes conseil dadministration. Lorsque ce nest pas le cas, les capital-risqueurs
demandent la transformation en socit anonyme.
2.6. La relation entre le capital-risqueur et lentreprise

Pour le montage des dossiers dinvestissement, le capital-risqueur procde gnralement
par la prospection active. Pour les investisseurs captifs ou semi captifs, ils sappuient, en
plus de la prospection, sur les relations tisses travers leur rseau daffiliation. Quant aux
indpendants, ils sont aliments par des prescripteurs externes, tels que les cabinets de
conseil.
Il faut noter que les propositions spontanes de la part des entrepreneurs et chefs
dentreprises commencent se dvelopper de plus en plus, avec la diffusion croissante de la
notion de financement par capital-risque, dune part, et par le fait que le capital-risque
devient le dernier recours certaines entreprises qui ont puis leur capacit dendettement
chez les banques, dautre part.
La phase de slection des projets dinvestissement est dicte par les principaux critres
suivants, par ordre dimportance :
Qualit du management
Transparence de lentreprise
Possibilit de sortie
Scurit de linvestissement
Rentabilit (TRI)
Caractristique du march
Potentiel de croissance du projet
Originalit du produit et de la technologie
Montage financier du dossier
La rentabilit de linvestissement vient en cinquime position. En effet, pour le capitalrisqueur, il est vital de sassurer de la qualit du management et des possibilits de sortie.
Selon le capital-risqueur, il est difficile de trouver de bons dossiers dinvestissement dans les
entreprises marocaines pour les principales raisons suivantes, par ordre dimportance :
Management familial et centralis

Absence de visibilit et de stratgie
Confusion entre lactionnariat et le management
20
La charte stipule que les PME doivent rpondre aux conditions suivantes : avoir un effectif permanent ne
dpassant pas 200 personnes et avoir ralis, au cours des deux derniers exercices, soit un chiffre d'affaires
annuel hors taxes n'excdant pas 75 millions de dirhams, soit un total de bilan annuel n'excdant pas 50 millions
de dirhams article premier.
45
Faible encadrement
Mconnaissance du march
Absence de transparence
2.7. Le business plan ou le plan daffaires

Gnralement, les entrepreneurs prsentent un business plan au capital-risqueur ( plus de
95% des cas). Lorsque ce nest pas le cas, le capital-risqueur rejette rarement le dossier. Il
assiste plutt lentrepreneur dans llaboration et lamlioration de son business plan. Dans
tous les cas, le capital-risqueur reprend lui-mme le business plan pour le valider et le
complter.
Pour la concrtisation de la participation, le capital-risqueur procde lvaluation de
lentreprise. Il utilise gnralement les mthodes suivantes, par ordre dimportance :
Cash-flows actualiss
Bnfices actualiss
Mthode des comparables
Valeur patrimoniale
Dividendes actualiss
Mixte des diffrentes mthodes
Sur une centaine de dossiers reus par le capital-risqueur, celui-ci en tudie environ 70%, il
en retient 13% pour les prsenter son comit dinvestissement qui dcide dinvestir dans
4,5% au final.
2.8. Les outils juridiques de prise de participation

Pour la prise de participation, le capital-risqueur utilise systmatiquement et en premier lieu
les actions ordinaires et les obligations convertibles en actions (OCA). En ce qui concerne
ces dernires, nous avons constat une certaine confusion dans les termes, entre les OCA
sous leur forme lgale (telles que prvues par la loi 17-95), et les crances convertibles en
actions (appeles galement Bons de souscription daction ou Prts participatifs)21 utilises
en vertu de dispositions purement contractuelles.
Les comptes courants viennent ensuite complter le financement apport par le capitalrisqueur. Il arrive aussi que le capital-risqueur utilise des actions de priorit ou des actions
droit de vote double. Cependant, il nutilise presque jamais des actions dividende prioritaire
sans droit de vote.
Par ailleurs, e
l capital-risqueur a systmatiquement recours la conclusion dun pacte
dactionnaires pour la formalisation de la relation avec les entrepreneurs. Les principales
clauses introduites dans ce pacte dactionnaires sont les suivantes (selon la frquence de
leur utilisation) :
Trs souvent :
Catgories dactions et clauses statutaires
Droit de premption
Garantie de passif
Arbitrage
Clause buy or sell
21
La seule forme de crance convertible en action prvue par une disposition lgale tant les obligations
convertibles en actions.
46
Clauses de sortie
Clause daudit
Souvent :
Clause de protection de minoritaires
Clause de non franchissement du seuil (pacte de non agression ou de non concurrence)
Clause de prfrence pour les oprations financires
Convention de management dfinissant les grandes dcisions prendre en commun
Rarement :
Droit de suite
Mthodes de valorisation la sortie
Engagement de rachat des titres
Clauses daccompagnement
Clause de substitution
Promesse dachat et de vente
Clause droit de suite
2.9. Les sorties privilgies

En raison de la jeunesse du capital-risque, les sorties ne sont pas trs nombreuses.
Cependant, lorsque le dossier nest pas une perte, les capital-risqueurs prfrent les options
suivantes, par ordre dimportance :
Introduction en bourse
Cession un industriel
Cession un financier
Cession lentrepreneur
2.10. Les principales difficults souleves

Interrogs sur e
l s principaux problmes et contraintes de lactivit de capital-risque au
Maroc, les capital-risqueurs ont soulev les points suivants :
Faibles potentiels de dveloppement des entreprises marocaines

Sur le plan juridique : absence dun cadre rglementaire et organisationnel
Sur le plan fiscal : absence dincitations fiscales appropries
Au niveau de la profession : Manque de communication sur le mtier de la part des
professionnels, absence de bases de donnes et de statistiques sur le mtier et sur les
entreprises en gnral, absence dorganismes de couverture des risques du mtier ;
Au niveau de lentreprise : structure trop familiale, petites entreprises, style de
management obsolte, manque de transparence
Questionns sur le projet de loi sur lactivit de capital-risque au Maroc, les capitalrisqueurs ont mis les principales remarques et suggestions suivantes :
La loi ne prend en compte que les investissements dans des PME dont la dfinition est
trop restrictive.
On regrette labsence dun projet de loi de finance sur les dispositions fiscales incitatives
permettant dtudier un cadre global (juridique et fiscal) complet du capital-risque au
Maroc. En effet, les professionnels seraient prts sinscrire dans un cadre lgal
contraignant si celui-ci est assorti de dispositions fiscales spcifiques ;
La loi napporte pas davantages aux entreprises susceptibles douvrir leur capital ;
Il est ncessaire dadapter la loi au contexte de la PME marocaine, dans le sens o le
capital-risque doit tre considr en tant quoutil daccompagnement de lentreprise et
non pas seulement comme un moyen de financement ;
47
Certains capital-risqueurs souhaitent rduire, voire supprimer le rle du CDVM dans

lactivit de capital-risque. De mme, ils souhaitent rduire certaines contraintes dans le
projet de loi, lies un formalisme excessif et dcourageant ;
Quant aux incitations fiscales souhaites par les capital-risqueurs, nous pouvons en citer :
Avantages fiscaux en faveur des entreprises qui ouvrent leur capital aux organismes de
capital-risque ;
Exonrations de la TVA sur les commissions de gestion payes par le fonds la socit
de gestion ;
Dispositions avantageuses en terme de fiscalisation des plus-values de sortie ;
Fiscalit module compte tenu de : du type doprations du secteur dintervention - de
la taille de linvestissement de la zone gographique etc.
Interrogs sur le rle de lAMIC dans lencadrement de lactivit, les capital-risqueurs ont
insist sur le fait que a
l cration de lAMIC tait ncessaire pour asseoir, organiser et
encadrer un mtier nouveau au Maroc. Il revient aux professionnels dinitier et dentretenir la
dynamique de cette structure, car cest travers leurs pratiques et leurs expertises quils
pourront alimenter la construction du schma directeur pour le dveloppement du mtier du
capital-risque au Maroc.
48
Section 2. P ROBLEMATIQUES ET CONTRAINTES LIEES A LA PRATIQUE DU

CAPITAL-RISQUE AU MAROC
Le capital-risque est, par dfinition, un mode de financement des petites et moyennes
entreprises (PME) non cots. Si elles reprsentent une part importante dans lconomie
nationale, elles ne fournissent pas pour autant un champ favorable au dveloppement du
capital-risque. En effet, plusieurs contraintes subsistent encore, propres aux PME
marocaines et leur environnement.
1. LES CONTRAINTES PROPRES AUX PME ET A LEUR ENVIRONNEMENT

Malgr la prpondrance numrique notoire de la PME dans lconomie marocaine, quelque
soit le critre didentification retenu ou la source consulte, il existe plusieurs contraintes,
tant internes quexternes, au dveloppement des PME, dune part, et lvolution du
financement par capital-risque dautre part.
La place des PME dans le contexte conomique marocain peut tre perue au regard de
trois critres retenus par les donnes statistiques portant sur : les entreprises patentes,
celles qui prsentent un bilan ladministration fiscale ou qui sont affilies la Caisse
nationale de scurit sociale22.
La majorit des entreprises patentes sont des PME
Selon les donnes de la Direction des statistiques, les entreprises comprenant moins de 50
salaris et pouvant tre ranges dans la catgorie des PME (telles que dfinit par la charte
de la PME) reprsenteraient 99% de lensemble des entreprises, dont plus de 60%
exeraient dans le secteur informel.
Les entreprises prsentant un bilan fiscal
Le nombre de PME qui dclarent un bilan ladministration fiscale reprsenterait 92% de
lensemble des contribuables, toutes activits confondues. En effet, ces entreprises ralisent
un chiffre daffaires annuel infrieur 10 millions de dirhams.
Les entreprises affilies la Caisse nationale de scurit sociale
Selon les donnes de la CNSS, il est possible de conclure que le nombre des PME affilies
reprsente environ 90% du total des entreprises (y compris celle qui ne cotisent plus la
CNSS). Ces estimations nincluent pas les entreprises du secteur informel, essentiellement
des PME, qui ne sidentifient pas la caisse.
1.1. Les contraintes dordre gnral

1.1.1. La faible contribution des PME dans le PIB
Malgr limportance numrique des PME au sein du tissu productif, la part de leur
contribution dans le PIB marocain reste faible.
22
Evaluation du secteur des petites et moyennes entreprises au Maroc Etude effectue pour le Secrtariat de la
CNUCED dans le cadre du Programme Mditerrane 2000 juin 2001.
49
En effet, si les PME reprsentaient 92% de lensemble des units de production, elles ne
procuraient que 10% de la valeur ajoute et distribueraient 16% de la masse salariale, alors
que les 8% que constituent lensemble des grandes entreprises craient, en revanche, 90%
de valeur ajoute et distribuaient 84% de la masse salariale.
Ainsi, limportance numrique des PME contraste avec leur faible participation la cration
des richesses du pays. La part de la contribution de la majorit de PME la valeur ajoute
ne dpasse gure 20% du PIB 23.
Or leur contribution pourrait tre plus importante si les contraintes majeures leur
dveloppement taient attnues, afin de faciliter une croissance et une rpartition
sectorielle et gographique plus quilibre.
1.1.2. Lingale rpartition sectorielle et gographique des PME
Les donnes de la Direction des statistiques rvlent que 1% seulement exerce dans le
secteur primaire (agricole). En revanche, les PME sont trs fortement concentres dans les
activits commerciales et de services , avec 72% des PME dans le secteur tertiaire et 27%
dans le secteur secondaire.
Par ailleurs, e
l nouveau dcoupage territorial, intervenu en 1996 et qui a donn lieu
linstitution de 16 rgions conomiques, a tent de corriger les disparits hrites du
dcoupage administratif colonial (distinction entre le Maroc utile et le Maroc inutile ).
Cependant, lexamen de la faible rpartition des PME par rgion conomique sexplique par
la persistance de grandes ingalits inter et intra-rgionales.
Ces disparits se traduisent par une trs forte concentration des PME dans la rgion du
Centre, avec plus de 50% des PME. Les donnes de la Direction des statistiques, rvlent
que le Grand Casablanca regroupe 41% des PME, les rgions de Rabat-Sal-Khmisset
8%, de Tanger-Ttouan 9%, de Mekns-Fs 9% et que les 33% restants se rpartissent sur
les 14 autres rgions.
1.2. Les contraintes lies lenvironnement conomique et social

Lentrepreneur marocain est peu prdispos sassocier avec le capital-risqueur,
essentiellement pour des raisons subjectives lies tant sa psychologie, sa culture, etc.
En effet, ce sont essentiellement des selfs made man , qui trouvent des difficults
dvelopper leur entreprise pour les raisons suivantes :
-
23
aversion vis--vis du risque ;

imbrication entre les affaires de lentreprise et ceux de la famille ;
confusion entre lactionnariat familial et le management de la socit ;
faible niveau de formation ;
faible capacit organisationnelle ;
caractre familial ne permettant pas de dpasser un certain stade de dveloppement ;
diversification horizontale (dans des secteurs dactivit diffrents) mme en dehors du
champs de comptence de lentrepreneur ;
la gestion est assure par les membres de la famille abstraction faite de toute
comptence managriale.
Ministre de lindustrie, du commerce et de lartisanat.
50
1.2.1. Laversion de lentrepreneur marocain au risque

Pour des raisons culturelles, les entrepreneurs sont assez rticents partager leur pouvoir et
rpartir les tches entre divers centres de dcisions. Il en rsulte que les dirigeants ont
souvent une apprciation errone du risque prendre, et que parfois lextrme prudence les
amne prendre des dcisions draisonnables.
1.2.2. Laversion au changement
Contrairement la culture occidentale, et surtout la culture amricaine qui prvaut dans la
Silicon Valley, le changement nest pas la norme dans la culture marocaine. Les entreprises
essayent dempcher le changement, et elle ne change qu regret, parfois trop tard, en tous
cas le plus souvent sur un mode ractif et non proactif.
1.2.3. La personnalit de lentrepreneur
Faute de moyens financiers, les grants de PME ne sentourent pas de cadres comptents
pour renforcer leur capacit de gestion ou compenser leurs lacunes techniques en matire
de marketing, comptabilit, finance, approvisionnement, production ou gestion des stocks.
Parmi les obstacles majeurs qui limitent le dveloppement des PME, on relvera dune part,
le taux danalphabtisme particulirement lev parmi les dirigeants de PME, et dautre part,
une gestion de lentreprise trs fortement marque par la personnalit du grant qui en est
gnralement le propritaire.
1.2.4. Les freins psychologiques de lentrepreneur
Les motivations psychologiques de lentrepreneur constituent parfois un frein srieux au
dveloppement de lentreprise. En effet, pour des raisons de statut social, de prestige,
dindpendance, lentrepreneur propritaire refuse de cder une partie de son capital
parce quil ne tolre pas une immixtion dans sa gestion et quil souhaite lguer ses
descendants laffaire laquelle il a consacr toute sa vie.
1.2.5. Le caractre familial de lentreprise
Le tissu industriel et commercial des PME (et mme de certaines grandes entreprises) au
Maroc est compos essentiellement de socits caractre personnel et familial qui trouve
sa justification dans le maintien du secret des affaires dans le cercle familiale . Ce type
dentreprise prsente certes des avantages immdiats, dont une forte solidarit entre les
membres de la socit, un rseau de communication interne simple et par consquent une
flexibilit et une rapidit dans la prise de dcision centralise.
Cependant, cette caractristique prsente certains inconvnients dont principalement
limpermabilit des comptences externes la famille, labsence dorientation et de vision
stratgique, la fragilit de la structure financire qui sappuie uniquement sur les ressources
de la famille et une organisation concentre autour du pre de la famille.
1.2.6. Labsence dune culture managriale
Dans de nombreuses PME, le dfaut dune culture managriale constitue une menace
srieuse au dveloppement des performances de celles-ci. Les dirigeants sont souvent
dsigns non pas sur la base de critres objectifs de comptence, mais pour leur
appartenance la famille, ladhsion aux ides du patron, le lien avec un groupe influent, les
interventions, Dans ces conditions, lentreprise se trouve entre les mains dun staff moins
comptent quil pourrait ltre.
51
1.2.7. Le manque de transparence de linformation

Une tude sur les relations banque-entreprises a rvl que 70% des entrepreneurs
interrogs ne font jamais appel des bureaux dtude pour la prparation de leurs dossiers
bancaires, alors quil est communment admis quun contrat ou un dossier de crdit contient
des aspects juridiques dont seuls les initis sont au courant 24.
Cest pourquoi le capital-risqueur juge gnralement les informations donnes par le
promoteur insuffisantes et ambigus. Dailleurs, la plupart des dossiers prsents sont
incomplets et ne rpondent gure aux conditions normales de recevabilit.
Ainsi, la non-transparence de linformation ne permet pas de crer un climat de confiance
entre le capital-risqueur et lentrepreneur et aboutit dans la plupart des cas au rejet du
dossier de financement.
1.2.8. La faiblesse des fonds propres et de lautonomie financire
Une tude du Ministre du commerce et de lindustrie 25 a permis de confirmer une souscapitalisation des entreprises dune part et un dsquilibre financier structurel. En effet, la
structure de financement de ces entreprises stablit comme suit :
Total
Capitaux propres :
Dettes long et moyen terme :
Crdits court terme :
26%
1%
73%
100%
Nous nous trouvons devant une situation paradoxale o le propritaire (entrepreneur)

cherche prserver son autonomie de dcision et refuse ainsi douvrir son capital des
partenaires, au moment mme o sa dpendance vis--vis des banques atteint des
proportions dangereuses. Il sagit en fait dune autonomie fictive et fragile qui freine
considrablement la croissance.
Par ailleurs, le succs de lentreprise est rapidement utilis pour amliorer la situation
financire de la famille qui senrichit alors que lentreprise sappauvrit. Avec le temps, loutil
de production devient vite dpass et lentreprise perd sa comptitivit sur le march.
Cette situation explique le taux lev de mortalit infantile des entreprises familiales au
Maroc ; ce qui explique en grande partie, ce que rapportent les statistiques, sur la disparition
de plus de la moiti des entreprises au terme de leur premire anne dexistence.
1.2.9. Un environnement financier peu propice
Labsence de march de cotation adapt aux PME, rend difficile la sortie des actionnaires
minoritaires. La rcente cration du troisime compartiment de la bourse des valeurs ainsi
que les conditions contraignantes dintroduction en bourse, ne sont pas adaptes aux
vritables PME marocaines (obligation davoir 15Mdh en capital, )
2. CONTRAINTES LIEES A LENVIRONNEMENT INSTITUTIONNEL DU CAPITAL-RISQUE

Les contraintes dordre institutionnel, au dveloppement du financement des PME par
capital-risque peuvent tre synthtises en deux catgories principales : globales et
spcifiques au capital-risque.
24
La vie conomique : relation banque entreprise 06 / 11 / 1992.

Etude ralise par la direction de lindustrie, elle porte sur le secteur du textile et lindustrie de la confection au
Maroc.
25
52
2.1. Contraintes propres la rglementation en vigueur

La lgislation fiscale marocaine nest pas neutre face aux deux grands modes de
financement que sont lendettement et les fonds propres. En effet, elle favorise le premier au
dtriment du second tel point que linvestisseur prfrent tre un prteur classique quun
apporteur de fonds propres et ce pour plusieurs raisons :
dabord les augmentations de capital sont soumises au droit dapport proportionnel ;
les intrts demprunts sont dductibles de base dimposition de lentreprise, alors que la
rmunration des fonds propres subit une double imposition dune part, au niveau de
lentreprise, par le biais de lIS et dautre part, au niveau des actionnaires par le biais de
la retenue la source ;
enfin la rmunration des comptes courants dassocis est limite au taux lgal, et reste
en de des taux dintrts des emprunts.
Il faut souligner que le systme fiscal marocain pousse au surendettement bancaire et fait
que le rendement aprs impt de linvestissement est suprieur son rendement avant
impt 26.
Par ailleurs, pour les promoteurs, laugmentation de capital est rpute tre un financement
rsiduel, coteux, complexe, long mettre en uvre et conjoncturel. Aussi les formalits y
affrentes dcouragent les entrepreneurs.
2.2. Contraintes spcifiques lactivit de capital-risque

L'activit de capital-risque a enregistr un essor important ces dernires annes en matire
de financement des PME. Toutefois, il reste peu adapt la PME pour les principales
raisons suivantes :
-
Les critres dligibilit des socits de capital-risque sont rigides et la prise du risque est
limite l'accompagnement du dveloppement des PME. Les PME innovantes ayant un
potentiel de croissance constituent la cible des capital-risqueurs ;
Le nombre de PME ligibles au financement par capital-risque est faible ;
Malgr les efforts des organismes de capital-risque, le nombre de dossiers investis reste
trs limit. En effet, sur une centaine de dossiers prsents aux capital-risqueurs, il nen
concrtise quenviron 4 dossiers ;
Comme pour les banques, les capital-risqueurs ne prennent pas de risques et vitent
dintervenir dans les stades damorage et de cration dentreprises, jugs trop risqus.
Par ailleurs, au Maroc, la rglementation propre au capital-risque tarde voir le jour, malgr
de rels efforts des professionnels du mtier dans ce sens. En effet, aprs plus dune dizaine
danne dexistence, le capital-risque marocain demeure toujours rgi par les dispositions de
droit commun aussi bien sur le plan juridique que fiscal.
2.2.1. Sur le plan juridique
Actuellement, lactivit de capital-risque au Maroc est exerce par le biais de structures
juridiques de socits anonymes ou, rarement, de socits responsabilit limite, qui
relvent des dispositions des lois sur les socits.
26
Extraites du rapport : Renforcement du secteur priv au Maroc Banque Mondiale aot 1993
53
La ncessit de rserver un cadre juridique spcifique au capital-risque trouve sa justification

dans les principaux lments suivants :
-
la reconnaissance de limportance du financement par capital-risque, comme principal

outil de dveloppement des PME ;
la professionnalisation du mtier de capital-risque ;
linstauration de mesures de contrle et prudentielles travers lintervention dun organe
rgulateur, notamment lorsque lon fait appel public lpargne ;
la cration dun environnement juridique susceptible daccueillir un dispositif fiscal
incitatif ;
2.2.2. Sur le plan fiscal

Lactivit de capital-risque est assimile une activit dinvestissement en capital et donc
soumise aux dispositions de droit commun relatives aux valeurs mobilires de placement.
Bien que ces dispositions favorisent linvestissement de manire gnrale, elles demeurent
insuffisantes pour crer une dynamique du secteur de capital-risque, vritable catalyseur du
dveloppement des PME.
Ainsi, labsence dun cadre spcifique au capital-risque est, non seulement, non
encourageant, mais en plus pnalisant au secteur. En effet, la structure de financement par
fonds propres travers des organismes de capital-risque induit une double imposition dans
le cadre des dispositions de droit commun. Les revenus qui remontent de la PME vers
lorganisme de capital-risque subissent une premire imposition dans les rsultats de ce
dernier, avant de supporter une seconde taxation entre les mains des investisseurs. Mme si
certaines dispositions de droit commun sont destines lencouragement de
linvestissement, elles demeurent insuffisantes.
Cette situation entrane invitablement un surcot de linvestissement et, par consquent,
une dgradation de la rentabilit des fonds investis.
2.2.3. Sur le plan comptable et financier
En labsence de dispositions comptables spcifiques au capital-risque, les organismes de
capital-risque se conforment aux dispositions de la Norme Gnrale Comptable et du Plan
Comptable Gnral des Entreprises tel que prvu par la loi n9-88. Cependant, dans la
pratique, certains professionnels ont du mal voir leur chiffre daffaires, reprsentant le fruit
de leur exploitation, passer en bas du compte de produits et charges (CPC).
En effet, ce chiffre daffaires est compos essentiellement de dividendes et de plus-values
provenant de leurs participations, enregistr dans les rsultats financiers et non courant, et
non dans le rsultat dexploitation.
Par ailleurs, sur le plan financier, il est regrettable de constater labsence dun march
financier actif et dynamique reprsentant la sortie privilgie du capital-risqueur.
2.3. Des contraintes diverses

Nous pouvons citer dautres contraintes et obstacles au dveloppement du capital-risque au
Maroc. Nous avons relev en particulier :
Labsence dune base de donnes qualitative et quantitative sur lactivit des entreprises
en gnrale. En effet, le manque dinformations financires sur les entreprises par
secteur dactivit, pnalise les capital-risqueurs dans ltude et lanalyse des projets qui
leur sont prsents. Rappelons quen France, par exemple, il existe au moins la centrale
54
des bilans consultable volont, et qui offre des comparables dans divers secteurs
dactivit.
Labsence dun code dontologique de la profession de capital-risque est un vritable

handicap la professionnalisation du mtier et linstauration de pratiques et dthiques
qui assurent l'intgrit du mtier.
Enfin, le rle et la reprsentativit de lAMIC en tant que coordinateur et initiateur

dactions pour la dfense des intrts des professionnels du capital-risque, est encore
faible. En effet, sur une quinzaine dorganismes de capital-risque, seulement quatre sont
adhrent lAMIC ; ce qui explique en partie, son intervention limite et son influence
minime sur le mtier.
55
CONCLUSION DE LA PARTIE I
Les expriences internationales dmontrent limportance du capital-risque et son rle dans le
dveloppement conomique de manire gnrale et du tissu des petites et moyennes
entreprises en particulier.
Au Maroc, ce mode de financement est dorigine relativement rcente. Nanmoins, il
commence se dvelopper de plus en plus avec lapparition dune quinzaine de fonds (qui
ntaient que trois fonds il ya moins de dix ans). Le capital-risque reprsente actuellement
un march denviron deux milliards et demi de dirhams.
Cependant, le dveloppement du capital-risque est entrav par un ensemble de barrires qui
empchent son vritable dcollage en tant mode de financement part entire. De mme, il
ne peut avoir un rellement intrt pour les investisseurs en labsence dun cadre spcifique,
notamment juridique et fiscal.
Ce cadre, qui fera lobjet de la seconde partie du mmoire, aura pour but de scuriser
lpargne, de rassurer linvestisseur, de rglementer et professionnaliser la profession et de
fournir une base dincitation lactivit de capital-risque au Maroc.
PARTIE II.
PROPOSITION DUN CADRE

JURIDIQUE, FISCAL ET COMPTABLE
SPECIFIQUE AU CAPITAL-RISQUE AU
MAROC
56
57
INTRODUCTION DE LA PARTIE II
Comme nous avons pu le constater dans les pays avancs en matire de capital-risque, le
dveloppement de ce dernier est fortement li lexistence dun cadre spcifique incitatif. En
effet, il est ncessaire de dfinir un environnement appropri couvrant lensemble des
aspects suivants : conomique, juridique, fiscal, comptable,
Dans ce contexte, et aprs avoir tudi en dtail le cadre dexercice de lactivit de capitalrisque dans diffrents pays, notamment la France, nous traiterons dans la prsente partie,
les domaines suivants :
sur le plan juridique, il sagit de complter le cadre actuel et en projet. En effet, aprs
avoir tudi les dispositions de droit commun applicables au capital-risque, nous
analyserons en dtail le projet de loi sur lactivit de capital-risque et prsenterons des
remarques et propositions pour son amlioration ;
sur le plan fiscal, il sagit de crer un cadre incitatif. En effet, les pouvoirs publics et les
professionnels du capital-risque cherchent actuellement concevoir un cadre fiscal
encourageant. Aprs avoir tudi le rgime de droit commun, nous proposerons un
rgime spcifique d'appui au capital-risque. cette tude sera complte par un cas
pratique chiffr ;
sur le plan comptable, il sagit dadapter le cadre aux spcificits du capital-risque. En

effet, le cadre actuel des normes comptables marocaines est propice. Il nous a sembl
ncessaire daccommoder certaines de ses dispositions et e les rapprocher aux normes
internationales.
58
Chapitre 1. VERS UN CADRE JURIDIQUE PROPRE AU CAPITAL -RISQUE

Rappelons le, il nexiste pas aujourdhui de cadre juridique spcifique lexercice de lactivit
de capital-risque au Maroc, lexception toutefois des dispositions gnrales prvues par la
loi relative la charte de la PME.
Pour remdier cela, lAssociation marocaine des investisseurs en capital (AMIC) a conu,
courant 2002, un projet de loi rglementant pour la premire fois l'activit de capital-risque
au Maroc, en collaboration avec la Direction du Trsor, le CDVM et la Direction des Impts.
Ce projet de loi est actuellement arrt et transmis au secrtariat gnral du Gouvernement
(SGG).
Le retard accus dans lapparition de ce projet de loi est d essentiellement au faible nombre
de socits qui ne justifiait pas la promulgation d'une loi (deux ou trois initialement au dbut
des annes 90), dune part et au rle peu influent de lAssociation des investisseurs en
capital (AMIC) qui devait tre un catalyseur pour lorganisation et le dveloppement de la
profession, dautre part.
Nous procderons tout dabord la prsentation de cadre juridique applicable au capitalrisque, qui comprend les dispositions de droit commun relatives aux socits anonymes
dune part, et les dispositions spcifiques au capital-risque contenues dans la charte de la
PME. Nous analyserons ensuite ses principales limites au dveloppement du capital-risque
au Maroc.
59
Section 1. ANALYSE DU CADRE JURIDIQUE ACTUEL DU CAPITAL -RISQUE AU

MAROC
1. PRESENTATION DU CADRE JURIDIQUE APPLICABLE AU CAPITAL-RISQUE
1.1. Cadre de droit commun
En labsence dun cadre juridique spcifique, le capital-risque est actuellement exerc au
Maroc selon les dispositions de droit commun.
En effet, quil sagisse de socit de capital-risque ou de fonds de capital-risque install au
Maroc, les OPCR sont essentiellement constitus sous la forme de socit anonyme de droit
commun et rarement sous la forme de socit responsabilit limite.
Pour les OPCR constitus sous la forme de socit anonyme, ils optent pour lun des modes
de gestion prvus par la loi 17/95 relative aux socits anonymes, savoir :
Socit anonyme conseil dadministration :
Le conseil dadministration se compose dau moins 3 administrateurs et au plus 12, voire

15 si la socit fait appel lpargne public.
Les administrateurs sont tous actionnaires. Ils doivent dtenir au moins une action pour
garantir leur gestion.
Ils sont nomms pour une dure qui ne peut excder 6 ans, sauf stipulation contraire des
statuts.
Les dcisions sont prises la majorit des membres prsents ou reprsents.
Le conseil dadministration et prside par une personne obligatoirement physique. Le
prsident du conseil dadministration est investi des pouvoirs les plus tendus pour agir
dans lintrt de la socit.
Socit anonyme directoire et conseil de surveillance :
Ce mode de fonctionnement des socits anonymes distingue les fonctions de gestion de

celles de contrle.
Le directoire :
-
Le directoire est un organe collgial, dont le nombre de membres est fix par les statuts.
Toutefois ce nombre ne peut tre suprieur 5 ou 7 si la socit fait appel public
lpargne.
Dans les socits anonymes dont le capital est infrieur 1.500.000 Dirhams, les
fonctions attribues au directoire peuvent tre exerces par une seule personne, qui
prend dans ce cas, le titre de directeur gnral unique.
Les membres du directoire peuvent tre pris en dehors des actionnaires.
La loi ne contient aucune disposition relative aux modalits de dcisions du directoire.
Les dirigeants ou les statuts ont donc toute libert pour fixer la cadence des runions, au
besoin par un rglement intrieur.
Le directoire est investi des pouvoirs les plus tendus pour agir en toutes circonstances
au nom de la socit dans les seules limites de l'objet social et sans empiter sur les
pouvoirs expressment attribus par la loi au conseil de surveillance et aux assembles
d'actionnaires.
60
Le conseil de surveillance :
-
Le conseil de surveillance doit tre compos de 3 membres au moins et de 12 membres

au plus ; ce nombre est port 15 dans les socits dont les actions sont inscrites la
cote officielle de la bourse des valeurs.
Les membres du conseil de surveillance doivent tre actionnaires et dtenir au moins
une action de garantie.
Le conseil de surveillance lit en son sein un prsident et un vice-prsident. A peine de
nullit de leur nomination, le prsident et le vice-prsident doivent tre des personnes
physiques.
Le conseil de surveillance exerce le contrle permanent de la gestion de la socit par le
directoire.
Les prrogatives du conseil de surveillance peuvent tre tendues en insrant dans les
statuts une liste non limitative d'actes qui seront soumis autorisation pralable du
conseil.
Les dcisions sont prises la majorit des membres prsents ou reprsents, sauf
disposition contraire des statuts prvoyant une majorit plus forte.
Dotes dun capital social de 300 mille dirhams minimum la constitution, les socits
anonymes doivent, lorsquelles font appel public lpargne disposer dun capital de trois
millions de dirhams au minimum.
Les socits anonymes doivent tre soumises un contrle externe assur par le
commissaire aux comptes :
-
Un commissaire aux comptes doit obligatoirement tre dsign (deux commissaires au

moins lorsque la socit fait appel public lpargne) ;
Les commissaires aux comptes sont nomms pour une dure de 3 ans et soumis des
rgles dincompatibilit dfinies par la Loi.
Pour lessentiel, les commissaires aux comptes effectuent des audits annuels selon les
standards internationaux et examinent les conventions rglementes.
Les actionnaires de la socit anonyme ont un droit de communication exerc deux

niveaux : la communication pralable une assemble dune part, et la communication
permanente, dautre part.
-
La communication pralable : consultation de documents sociaux au sige social ou au

lieu de la direction administrative de la socit.
La communication permanente porte sur la consultation des documents suivants sur les
trois derniers exercices :
linventaire, les tats de synthses couls, arrts par le conseil ;
le rapport du commissaire aux comptes
Nanmoins, il existe un texte rcent qui traite du cadre global dexercice de lactivit de
capital-risque. Il sagit en effet de la charte de la PME qui nonce les principaux organismes
spcialiss en capital-risque, tout en laissant le soin des textes spcifiques de les traiter en
dtail.
61
1.2. La loi relative la charte de la PME : lunique texte actuel prvoyant des
dispositions relatives lactivit de capital-risque
Conscient de l'importance et du rle que joue l'initiative prive dans le dveloppement
conomique et social, les pouvoirs publics n'ont pas manqu dapporter la petite et
moyenne entreprise (PME) l'appui ncessaire sur le plan de la lgislation et du financement.
Cest ainsi que la charte de la PME 27 prvoit un ensemble de dispositions relatives au
financement de la PME, notamment le financement par capital-risque. Dans son article
premier, la charte a institu des nouveaux organismes de financement destins financer la
PME ; il sagit des fonds collectifs d'investissement, des socits d'investissement en capital,
des organismes de capital-risque ou des organismes financiers.
Ces organismes de financement ont t dfinit par la charte comme suit :
Organismes de financement par prt :
- Socits rgionales de financement (SRF) : elles exercent leurs activits dans le cadre de
la rgion, telle que dfinie par la loi n 47-96 relative l'organisation de la rgion. Elles ont
pour objet exclusif l'octroi de prts destins au financement des besoins d'investissement
et d'exploitation des PME.
- Organismes de crdit mutuel et coopratif (OCMC) : il sagit de toute cooprative
constitue conformment la loi n24-83 28, par des PME et dont l'objet est l'exercice au
profit exclusif de ses membres de l'activit d'tablissement de crdit.
Organismes de financement par capital :
- Fonds collectifs d'investissement en capital (FCIC) : dpourvu de la personnalit morale,

le FCI a pour objet la dtention en coproprit pour une part suprieure 50% de son
actif total, de titres de capital ou de crances mis par des socits de capitaux ayant la
qualit de PME et non inscrites la cote de la bourse des valeurs.
- Socits d'investissement en capital (SIC) : cest une socit anonyme dont lobjet est
exclusivement la gestion d'un portefeuille compos pour une part suprieure 50% de
son actif total, de valeurs mobilires sous forme de prises de participations dans le capital
de socits de capitaux ayant la qualit de PME, non cotes.
- Socit de capital-risque (SCR) : il sagit de socits marocaines par actions dont l'objet
social est exclusivement le financement en fonds propres et quasi-fonds propres de
socits et dont la situation nette comptable est reprsente de faon constante
concurrence de 50% au moins d'actions, parts et certificats d'investissement et de toutes
formes de dettes convertibles ou remboursables en actions de petites et moyennes
entreprises (PME).
- Fonds communs de placement risque (FCPR) : ce sont des fonds communs de
placement (FCP) tels que dfinis par le dahir relatif aux OPCVM29, sauf drogations et
conditions prvues par une loi spcifique. L'actif d'un FCPR doit tre constitu de faon
constante, concurrence de 50% au moins en actions, parts et certificats
27
Dahir n 1-02-188 du 12 joumada I 1423 (23 juillet 2002) portant promulgation de la loi n 53-00 formant
charte de la petite et moyenne entreprise (PME).
28
Loi n24-83 fixant le statut gnral des coopratives et les missions de l'Office du dveloppement de la
coopration.
29
Dahir n1-93-213 du 4 rabii II 1414 (21 septembre 1993) relatif aux OPCVM
62
d'investissement et de toutes formes de dettes convertibles ou remboursables en actions

d'entreprises ayant la qualit de PME.
La charte se limite, ainsi, noncer les diffrents organismes dinvestissement en capital et
relgue le soin de prciser les dispositions qui leur sont applicables des textes spcifiques.
En matire de fiscalit, la charte stipule que le rgime fiscal applicable aux organismes de
capital-risque (SCR et FCPR) sera le mme que celui applicable aux organismes de
placement collectif en valeurs mobilires (OPCVM) et ce, dans les conditions et selon les
taux fixs par la loi de finances.
Par ailleurs, dans son article 52, la charte de la PME annonce galement des rductions
d'impt gnral sur le revenu, fixer par la loi de finances, accordes aux personnes
physiques qui souscrivent en numraire au capital initial ou aux augmentations de capital
d'une PME ainsi qu' celles qui souscrivent en numraire au capital initial ou aux
augmentations de capital d'une socit d'investissement en capital, d'une socit rgionale
de financement des PME ou des parts d'un fonds collectif d'investissement en capital.
2. LIMITES DU CADRE JURIDIQUE ACTUEL

Lexercice de lactivit de capital-risque dans le cadre du droit commun nest pas sans
inconvnients ou contraintes au dveloppement de lactivit. En effet, la ncessit de
rserver un cadre juridique spcifique au capital-risque trouve sa justification dans les
principaux lments suivants :
-
la ncessit dune reconnaissance de limportance du financement par capitalrisque, comme principal outil de dveloppement des PME :
Depuis quelques annes, les pouvoirs publics accordent une importance particulire au
petites et moyennes entreprises (PME) qui jouent un rle important au niveau de la cration
de lemploi. En effet, les PME forment prs de 98% du tissu productif national, mais
participent peu la cration de la valeur ajoute nationale.
La faible contribution de la PME la cration de la richesse nationale est imputable
plusieurs facteurs : labsence dune stratgie globale propre la PME, la complexit des
procdures administratives ainsi que les problmes daccs au foncier, au marchs et aux
financements.
Conscients de limportance de dvelopper et diversifier les financements en faveur des PME,
les pouvoirs publics ont instaur les prmisses dune rglementation spcifique au capitalrisque, travers la charte de la PME. Cependant, cette rglementation demeure incomplte
et loin de rpondre aux attentes des intervenants en capital-risque.
-
la ncessit dune professionnalisation du mtier de capital-risque :
Le capital-risque est exerc actuellement par des professionnels du mtier qui nont rien
envier ceux des pays avanc en la matire. Cependant, il est ncessaire dinstaurer un
cadre dexercice du mtier par le respect des normes de qualit qui permettent dassurer,
quelque soit la nature de lintervenant, une qualit de service et de prestation irrprochable.
Ainsi, les organismes de capital-risque ou leur socit de gestion doivent avoir les
comptences disposant de la formation et de lexprience ncessaires.
63
la ncessit dallgement des contraintes juridiques et fiscales
Linvestissement en capital-risque est une opration qui se dcide en fonction dune

opportunit qui se prsente pour lorganisme de capital-risque et dont lobjectif est une sortie
terme avec une plus value.
Afin dassurer le bon droulement de cette opration, il est ncessaire dallger les
contraintes administratives et les impositions fiscales lourdes.
-
linstauration de mesures prudentielles et de contrle travers lintervention dun

organe rgulateur, notamment lorsque lon fait appel public lpargne ;
Cette exigence est dautant plus importante quand les organismes de capital-risque font
appel public lpargne. Dans ce cas, le recours un rgulateur, tel que le CDVM, est une
ncessit pour garantir lpargne et rassurer les investisseurs en capital-risque.
-
la ncessit de cration dun environnement juridique susceptible daccueillir un

dispositif fiscal incitatif ;
Le capital-risque dans les pays avancs sest dvelopp grce, entre autres, linstauration
de mesures fiscales incitatives. Celles-ci sont ncessairement prcde de linstitution dun
cadre juridique appropri.
Cest dans ce contexte que les professionnels du capital-risque ont dvelopp un projet de
loi relatif lactivit de capital-risque.
64
Section 2. P RESENTATION DU PROJET DE LOI RELATIF A L ACTIVITE DU CAPITAL RISQUE AU MAROC

1. CONTEXTE ET OBJECTIFS DU PROJET DE LOI
Le projet de loi est largement inspir de la pratique internationale et des textes juridiques et
fiscaux des pays plus avancs en la matire (principalement la France). Il constitue en ralit
une adaptation de ces textes au cas marocain.
Il sest fix comme objectif principal, la professionnalisation du mtier de capital-risque et la
protection des investisseurs et des pargnants, en offrant un cadre juridique adapt pouvant
accueillir un dispositif fiscal incitatif.
Lesprit de la loi vise les principaux objectifs suivants :
-
professionnaliser le mtier de capital-risque au Maroc ;

inciter les organismes de placement en capital-risque OPCR investir au moins 50% de
leur situation nette dans des PME, au sens de la charte de la PME, non cotes en
bourse ;
assurer une protection des souscripteurs aux fonds des OPCR ;
Pour exercer lactivit de capital-risque au Maroc, le projet de loi stipule que lorganisme de
placement en capital-risque (OPCR) doit remplir un certain nombre de conditions tenant
son statut juridique et ses membres ainsi qu la composition de ses actifs.
A linverse du modle franais, dont la notion de socit de capital-risque (SCR), par
exemple, relve du droit fiscal, lactivit de capital-risque au Maroc devra tre rgie par les
dispositions dun texte juridique, en loccurrence la loi qui est en projet actuellement.
Nous pouvons rsumer dans le schma suivant, lesprit global des dispositions rgissant le
futur cadre juridique et fiscal du capital-risque au Maroc :
Sanctions / Avantages
Loi sur lactivit de capital-risque

Dispositions gnrales
Contrle,Agrment,Information
Aucune sanction nest prvue

CDVM
Respect du quota de 50%
Sanctions discipl. & administ.

Oui
Avantages fiscaux
Non
Activit
de CR
Exercice de lactivit dans le cadre

des dispositions de doit commun
Fiscalit de droit commun
Ainsi, nous pouvons en dduire que la loi prsente la fois, un caractre facultatif et un
caractre obligatoire :
65
- le caractre facultatif :
En effet, il nest pas obligatoire de se conformer aux dispositions de la loi pour exercer
lactivit de capital-risque. Les intervenants peuvent trs bien choisir lexercice de leur
activit dans le cadre du droit commun, comme ils peuvent opter, par transformation, au
statut dOPCR en se conformant aux dispositions de la loi (refonte des statuts, dsignation
d'une socit de gestion agre, dpt au CDVM dune note d'information).
La loi na pas prvu de sanctions lencontre des organismes qui exercent lactivit de
capital-risque en dehors de son cadre. Ainsi, il nest pas obligatoire, par exemple, de
respecter le quota de 50%. On comprend donc par l que la sanction viendrait de lexclusion
des avantages fiscaux.
- le caractre obligatoire :
Afin de garantir une scurit de linvestissement dans le capital-risque, la loi a prvu le
CDVM en tant quautorit de rgulation du mtier. A cet effet, elle prvoit un ensemble de
dispositifs de contrle par le CDVM assortis de sanctions disciplinaires et administratives.
Les organismes de capital-risque qui optent ainsi, pour le statut de capital-risque, tel que
prvu par la loi, se voient contraint de respecter ces dispositions.
Au terme du projet de loi, l'activit de capital-risque devra tre rgie par les textes suivants :
- la loi sur lactivit de capital-risque ;
- le dahir portant loi n 1-93-212 du 21 septembre 1993 relatif au CDVM et aux informations
exiges des personnes morales faisant appel public l'pargne ;
- la loi formant la Charte de la PME dans la mesure o elle est compatible avec la loi sur le
capital-risque, ainsi que des textes pris pour leur application ;
- la loi n 17-95 du 30 aot 1996 relative aux socits anonymes ;
- la loi n 5-96 du 13 fvrier 1997 rgissant les socits en commandite par actions.
Cependant, ne seront pas applicables lactivit de capital-risque les textes suivants :
- Les dispositions des articles 960 981 du dahir du 9 ramadan 1331 (12 aot 1913)
formant Code des obligations et contrats ;
- Le dahir portant loi n 1-93-213 du 21 septembre 1993 relatif aux organismes de
placement collectifs en valeurs mobilires.
66
2. CONDITIONS DEXERCICE DE LACTIVITE DE CAPITAL-RISQUE

2.1. Les intervenants dans le capital-risque
Le schma suivant reprsente les diffrents intervenants dans le mtier de capital-risque au
Maroc tel que prvu par le projet de loi relative l'activit de capital-risque :
Investisseurs
C
.
D
.
V
.
M
(1)
Personnes physiques
(1)
Personnes morales
Organismes de placement en capital-risque (OPCR)

(2)
Socits de
capital-risque
(SCR)
A
.
M
.
I
.
C
Fonds communs de
placement risque
(FCPR)
(5)
(6)
Socits de gestion
(3)
PME
(4)
Les principaux intervenants sur le march du capital-risque, identifis dans le projet de loi,
sont les suivants :
-
les investisseurs (1) (personnes morales ou personnes physiques) dtiennent des

ressources long terme et souhaitent les faire fructifier travers les organismes de
placement en capital-risque (OPCR). Ils peroivent soit des dividendes de leurs
participations soit des plus values la sortie. La loi nvoque par les Business Angels :
ce sont des investisseurs directs, en gnral du monde des affaires, capables dinvestir
leurs capitaux et leurs temps, c'est--dire leur expertise et savoir faire, dans des projets
offrant de relles perspectives lucratives lors de la cession de leur participation.
les OPCR (2), reprsents par les Socits de Capital-risque (SCR) et les Fonds
Communs de Placements Risques (FCPR), sont deux structures qui exercent lactivit
de capital-risque ; leurs ressources leurs sont confies par les investisseurs, qui en
attendent des rendements plus levs que les placements classiques. Les OPCR
peroivent soit des dividendes de leurs participations soit des plus values la sortie quils
rpercutent sur les investisseurs.
les socits de gestion (3) sont des socits dont lactivit consiste exclusivement dans
la promotion et la gestion d'un ou plusieurs OPCR ainsi que les oprations s'y rapportant.
La socit de gestion peroit, en contrepartie de ses prestations, des honoraires de
gestion ainsi que la rmunration de ses prestations.
67
les bnficiaires (4), que sont les PME, prts ouvrir leur capital des OPCR pour
accueillir les financements et lassistance ncessaires leur dveloppement et la
russite de leurs projets.
le CDVM (5), le Conseil Dontologique des Valeurs Mobilires a un rle de contrle

permanent des OPCR et de leurs socits de gestion, afin de s'assurer qu'ils respectent
les dispositions lgales et rglementaires qui leur sont applicables.
lAMIC (6), lAssociation Marocaine des Investisseurs en Capital a pour rle de

sensibiliser ses membres sur l'observation des dispositions lgales et rglementaires qui
leurs sont applicables. Elle tudie les questions intressant l'exercice de la profession,
notamment l'amlioration des techniques de capital-risque, la cration de services
communs, la formation du personnel et les relations avec les reprsentants des
employs.
2.2. Conditions tenant au statut juridique de lOPCR

Au sens du projet de loi, l'activit de capital-risque est exerce par des Organismes de
placement en capital-risque (OPCR) qui peuvent tre soit des socits de capital-risque
(SCR), soit des Fonds communs de placement risque (FCPR).
Les OPCR sont cons titus l'initiative d'une socit de gestion promoteur. Pralablement
sa constitution, la socit de gestion est tenue de soumettre au CDVM les statuts, le
rglement de gestion ou le mandat de gestion, selon le cas, et un document d'information
relatif l'OPCR.
Lorsque l'OPCR fait appel public l'pargne, un second agrment du CDVM est exig pour
le document d'information, avant qu'il ne soit remis ou mis la disposition des futurs
souscripteurs.
Sur le plan comptable, la comptabilit des OPCR est tenue selon la Norme Gnrale
Comptable et par le Plan Comptable Gnral des Entreprises 30.
2.2.1. Fonds communs de placement risque (FCPR)
Les FCPR sont une coproprit de valeurs mobilires et de liquidits dont les parts sont
mises et cdes dans les conditions et les formes fixes par leur rglement de gestion. Ils
n'ont pas la personnalit morale et les parts quils mettent sont assimiles des valeurs
mobilires. Il faut noter que les FCPR ne font pas partie des Organismes de placement
collectifs en valeurs mobilires (OPCVM).
Un FCPR est constitu ds la signature de son rglement de gestion par la socit de
gestion et les premiers souscripteurs. Organisme de gestion de valeurs mobilires de
placement, le FCPR a pour objet de dtenir des titres de socits en lieu et place de ses
porteurs. Les porteurs acquirent des parts du fonds reprsentant une fraction de ces titres.
Le rglement de gestion du FCPR prcise les modalits de gestion du fonds et les conditions
de libration des apports qui lui sont faits.
2.2.2. Socits de capital-risque (SCR)
Les SCR sont des socits par actions (socits anonymes, socit en commandite par
actions,), rgies par les dispositions de droit commun et celles de la loi sur le capital-risque
et dont l'actif est constitu exclusivement de valeurs mobilires et de liquidits.
30
Loi n 9 88 promulgue par le dahir n 1 92 138 du 30 Joumada II 1413 (25 dcembre 1992)
68
Pour tenir compte des spcificits de lactivit de capital-risque, et par drogation aux
dispositions de la loi relative aux socits anonymes, les actions reprsentatives d'apports
en numraire mises par les SCR peuvent tre libres en une ou plusieurs fois, dans un
dlai maximum de cinq ans. Les SCR peuvent aussi procder une ou plusieurs
augmentations de capital par apports en numraire sans qu'il soit ncessaire de librer
auparavant la totalit du capital dj souscrit.
Il importe de prciser que les socits existantes peuvent acqurir la qualit de SCR par la
mise en conformit de ses statuts avec la loi, la dsignation d'une socit de gestion agre
et le dpt au CDVM dun document d'information.
La loi ne prvoit pas de modalits de transformation de fonds en FCPR, pour la simple
raison que les fonds existants actuellement sont soit installs ltranger, dans une zone
franche, soit constitus sous la forme juridique de socit anonyme.
2.3. Conditions tenant aux membres de lOPCR

Afin dinstaurer une certaine indpendance vis--vis de la PME finance, condition
ncessaire la transparence et au dveloppement du mtier, le texte de loi stipule quune
personne physique, son conjoint et leurs ascendants et descendants ne peuvent pas dtenir
ensemble, directement ou indirectement, plus de 30% des droits dans les bnfices d'un
OPCR, s'ils dtiennent, directement ou indirectement, 40% des droits de vote de l'une des
PME constituant le portefeuille de l'OPCR et admises pour le calcul de l'affectation minimale.
2.4. Conditions relatives la socit de gestion des OPCR

2.4.1. La mission des socits de gestion
Un OPCR est gr obligatoirement par une socit de gestion, agre par le CDVM, dont
l'activit consiste exclusivement en la promotion et la gestion d'un ou plusieurs OPCR ainsi
que les oprations s'y rapportant.
A linverse du modle franais, la SCR doit avoir, au mme titre de le FCPR une socit de
gestion. Il sagit dune diffrence fondamentale dans la conception des organismes de
capital-risque. Cette situation prsente des avantages et des inconvnients.
2.4.2. Conditions dagrment de la socit de gestion des OPCR
Afin de garantir un certain professionnalisme, la socit de gestion des OPCR doit, au
pralable, obtenir un agrment auprs du CDVM, sur la base de son organisation humaine
et matrielle ainsi que de son expertise professionnelle.
Dotes du capital minimum de 1 millions de dirhams, les socits de gestion peuvent grer
un ou plusieurs OPCR. Une ilste des socits de gestion d'OPCR agres est publie
rgulirement par le CDVM.
En cas de retrait d'agrment de la socit de gestion, une nouvelle socit de gestion,
dment agre, doit tre choisie sans dlai par chacune des SCR gres par la socit
ayant perdu son agrment. Pour les FCPR, leur rglement de gestion doit prciser les
conditions et les modalits de substitution de leur socit de gestion.
Le projet de loi prvoit les modalits de liquidation et de remplacement des socits de
gestion aussi bien pour les SCR que pour les FCPR.
69
2.5. Modalits de contrle des OPCR

Le texte de loi prvoit un ensemble de contrles pour les OPCR qui font intervenir dune part,
le CDVM et, dautre part, le commissaire aux comptes.
2.5.1. Le contrle par le CDVM
Le CDVM exerce un contrle permanent sur les OPCR et leurs socits de gestion. Il
s'assure du respect des conditions ayant prsid l'octroi de l'agrment aux socits de
gestion, des bonnes pratiques professionnelles, des obligations d'information et des
dispositions relatives au placement en titres de PME.
Il faut noter que la responsabilit de linformation est attribue dans le cas de la SCR ses
dirigeants qui peuvent, le cas chant dlguer le soin de les tablir la socit de gestion ;
Tandis que dans le cas du FCPR, cette responsabilit revient la socit de gestion.
Par ailleurs, le CDVM porte la connaissance des SCR et des porteurs de parts des FPCR
les irrgularits commises par leurs socits de gestion et qu'il constate l'occasion de
l'excution de sa mission.
Le CDVM peroit loccasion de sa mission, de la part des OPCR, une commission annuelle
reprsentant au maximum un pour mille de l'actif net des OPCR. Il peroit galement une
autre commission plafonne galement un pour mille du montant de l'mission,
loccasion du visa du document d'information d'un OPCR.
2.5.2. Le contrle par le commissaire aux comptes
Les SCR et les socits de gestion sont tenues de dsigner un commissaire aux comptes
pour trois exercices.
Le texte de loi dfinit la mission permanente du commissaire aux comptes comme tant la
vrification des livres et valeurs de l'OPCR et le contrle de la rgularit et de la sincrit des
comptes de ce dernier, l'exclusion de toute immixtion dans la gestion. II a pour rle
galement de vrifier la sincrit des informations affrentes la situation financire,
pralablement leur diffusion. Il apprcie tout apport en nature et tablit sous sa
responsabilit un rapport relatif son valuation.
En plus de lobligation dinformation du conseil d'administration ou du directoire et du conseil
de surveillance prvue par le loi relative aux socits anonyme, le commissaire aux Comptes
porte, sans dlai, la connaissance du CDVM les irrgularits et inexactitudes qu'il aurait
releves dans l'exercice de ses fonctions. Il demeure soumis aux rgles dincompatibilit
prvues par le loi 17-95 relative aux socits anonymes.
2.6. Sanctions prvues

Le projet de loi prvoit une srie de sanctions par le CDVM dordre disciplinaires et
administratives. Cependant, il est noter quaucune sanction nest prvue pour le non
respect du quota de 50%.
Nous en dduisons donc que, dune part le respect des disposition de la loi est facultatif et,
dautre part, cette sanction serait plutt dordre fiscal, cest--dire quen cas de non respect
de ce quota, lOPCR ne bnficiera pas de certains avantages fiscaux.
70
2.7. Dispositions diverses

- La loi prvoit que la comptabilit des OPCR soit tenue conformment la Norme
Gnrale Comptable et au Plan Comptable Gnral des Entreprises annexs la loi n988 promulgue par le dahir n 1 92 138 du 30 Joumada II 1413 (25 dcembre 1992). Par
ailleurs, le projet de loi ne sest pas prononc sur les mesures fiscales spcifiques aux
OPCR et les renvoie aux lois de finances.
- Adhsion lAssociation Marocaine des investisseurs en Capital (AMIC) : Toute socit
de gestion d'OPCR est tenue d'adhrer lAMIC, qui a pour mission dtudier les
questions concernant la profession, notamment l'amlioration des techniques de capitalrisque, la cration de services communs, la formation du personnel et les relations avec
les reprsentants des employs.
- Possibilit de contracter des emprunts : Afin de renforcer ses fonds propres, un OPCR
peut contracter des emprunts dans la limite d'un seuil dtermin par rapport sa situation
nette. Cette limite ne s'applique pas aux refinancements accords par des institutions
financires, en vue de promouvoir l'activit de capital-risque.
3. CONDITIONS TENANT A LA COMPOSITION DES ACTIFS DE LOPCR

Pour exercer l'activit de capital-risque, les OPCR doivent avoir pour objet exclusif, le
financement en fonds propres et quasi fonds propres de titres de socits, et avoir une
situation nette comptable reprsente de faon constante concurrence de 50 % au
moins de fonds propres et quasi-fonds propres de titres de PME.
3.1. Modalits de calcul de la situation nette de lOPCR

Dans le souci de rendre le capital-risque comme un vecteur essentiellement destin
financer le tissu conomique de la PME marocaine, le lgislateur a impos aux OPCR
dinvestir au moins un quota de 50% de leur situation nette dans des PME rpondant
certaines conditions. Les modalits de dtermination de la situation nette de rfrence de
lOPCR sont dordre gnral et particulier.
3.1.1. Modalits gnrales
Lapproche du quota de 50% doit sapprcier par rapport la notion mme de cette situation
nette.
3.1.1.1.
Dfinition de la situation nette
Il nous semble quen labsence dune dfinition prcise par le projet de loi, le lgislateur
entend par situation nette , les capitaux propres de lentreprise. Les capitaux propres
assimils, comprenant les subventions dinvestissement et les provisions rglementes, ne
sont pas pris en considration dans le calcul de la situation nette.
Selon le code gnral de normalisation comptable (CGNC), les capitaux propres sont forms
du capital de lentreprise, des complments dapports tels que les primes (dmission, de
fusion...), de lcart de rvaluation le cas chant, des rserves et reports nouveau ainsi
que des rsultats nets non affects y compris le rsultat net de lexercice.
3.1.1.2.
71
Situation nette de rfrence
Le projet de loi ne prcise pas si la situation nette de la PME, utilise pour le calcul du quota
de 50%, est obtenue avant ou aprs laffectation des rsultats, notamment lorsquon tablit
des situations semestrielles.
3.1.1.3.
Apports de fonds propres
Pour le calcul de la situation nette, les apports en fonds propres de lOPCR peuvent tre
effectus dans les conditions suivantes :
les actions reprsentatives d'apports en numraire mises par les SCR sont libres en
une ou plusieurs fois, dans un dlai qui ne peut excder cinq ans, sans obligation de
libration de minimum chaque souscription ;
les SCR peuvent procder une ou plusieurs augmentations de capital par apports en
numraire sans qu'il soit ncessaire de librer auparavant la totalit du capital dj
souscrit.
les conditions et les modalits de libration des apports du FCPR sont prcises par son
rglement de gestion ;
les actions reprsentatives d'apport en nature faits un OPCR doivent tre libres
intgralement lors de leur mission.
3.1.2. Modalits particulires : Conditions tenant aux participations dans lOPCR
Les dirigeants des PME, leurs conjoints, ascendants et descendants, ne doivent pas dtenir
ensemble ou titre individuel, directement ou indirectement, une participation de plus de
20% du capital social de la SCR ou des parts mises par le FCPR.
3.2. Composition des titres formant le quota de 50%

Les OPCR doivent avoir une situation nette comptable reprsente de faon constante
concurrence de 50 % au moins de fonds propres et quasi-fonds propres de titres de PME.
3.2.1. Caractristiques des tires de PME pris en compte dans le quota de 50%
Nous examinerons dabord les caractristiques de la socit mettrice et ensuite les
caractristiques concernant les titres mis.
3.2.1.1.
Critres concernant la socit mettrice
Les titres de PME faisant appel au capital-risque doivent satisfaire un certain nombre de
conditions pour rentrer dans la catgorie des titres formant le quota de 50% :
Nationalit
Les PME bnficiant de lactivit de capital-risque doivent obligatoirement tre de droit
marocain.
Cotation
Ces PME ne doivent pas tre cotes en bourse ou cotes depuis moins de cinq ans au
troisime compartiment de la cote de la bourse des valeurs, tel que prvu par le dahir portant
loi n1-93-211 du 21 septembre 1993 relatif la bourse des valeurs, tel que modifi et
complt.
72
Ratio dinvestissement
Par drogation aux dispositions de la charte de la PME 31, le projet de loi sur lactivit de
capital-risque prvoit que le ratio investissement par emploi cr peut tre suprieur 250
milles dirhams.
Activit des PME
Le projet de loi ne limite pas les secteurs dactivit des PME pouvant tre finances par le
capital-risque. Ainsi, lOPCR peut intervenir dans tous les secteurs dactivit sans exception,
toutefois, en respectant sa politique dinvestissement ; certains organismes de capital-risque
vitent, par exemple, dinvestir dans limmobilier, fort rentable mais caractre spculatif.
Intervention minoritaire
Afin de sassurer que les OPCR interviennent en tant que minoritaires dans les PME, la loi
stipule que leurs participations prises en compte pour l'affectation minimale de 50%, ainsi
que celles de leurs membres, ne doivent pas leur confrer directement ou indirectement,
40% ou plus des droits de vote au sein des assembles gnrales des PME concernes.
Une drogation est cependant accorde pour les participations dans des PME constitues
depuis moins de trois ans la date du calcul des droits de vote de l'OPCR.
3.2.1.2.
Critres concernant les titres mis
Nature des titres

Ces titres peuvent tre soit des :
- Actions :
On entend par actions, au sens de la loi relative aux socits anonymes, les titres donnant
accs une quote-part de capital de la PME, comprenant : des actions ordinaires, Actions
de numraire et actions d'apport, des actions dividendes prioritaires sans droit de vote, des
actions de priorit, des actions droit de vote double ;
- Dettes convertible s en titres de capital :
Il sagit de quasi fonds propres, composs principalement de dettes et de titres donnant
terme accs au capital, y compris ceux crs par voie contractuelle (obligations convertibles
en titres de capital,) ;
- Avances en comptes courants :
Il sagit galement de quasi fonds propres. Ces avances en compte courant doivent tre
bloques pour une priode suprieure deux ans ou assortis d'un engagement irrvocable
de leur conversion en titres de capital.
Les quasi-fonds propres ne sont pris en considration pour le calcul du quota de 50% qu'
hauteur maximum de 15% de la situation nette comptable de lOPCR.
Il faut noter cependant que lOPCR doit dtenir au moins 5% du capital des PME dans
lesquelles il dtient des titres reprsentant des dettes convertibles en titres de capital, ou au
profit desquelles il consent des avances en comptes courants.
31
La charte de la PME prvoit, dans son article premier, que les entreprises nouvellement cres, ayant moins de
deux annes d'existence, doivent respecter un ratio d'investissement par emploi de moins de 250 milles dirhams .
73
Limitation de participation
Afin de rserver le financement par capital-risque de vritables PME et non pas aux
grandes entreprises, notamment travers leurs filiales PME, la loi limite le cumul des
participations dtenues par des entreprises n'ayant pas la qualit de PME dans ces PME,
un plafond de 40% des droits de vote, ce pourcentage n'incluant pas la participation de l'
OPCR ;
Titres annuls ou fortement dprcis
La constitution de provisions ou la liquidation d'une participation de l'OPCR doit tre effective
dans le dlai d'un an compter de la date laquelle l'vnement justifiant cette provision ou
cette liquidation a t porte sa connaissance.
Titres faisant lobjet dune introduction en bourse ou ne remplissant plus la qualit
de PME
Sont pris en compte pour le calcul de l'affectation minimale de 50%, les titres des PME,
remplissant les conditions du quota, dtenus par l'OPCR dans son portefeuille pendant une
priode suprieure un an et qui par la suite :
- Sont inscrits la cote d'un compartiment autre que le troisime compartiment de la
bourse des valeurs de Casablanca. Aprs leur inscription la cote d'un compartiment
autre que le troisime compartiment de la bourse, ces titres restent pris en compte pour le
calcul de l'affectation minimale pendant une dure de 3 ans maximum compter de la
date de ladite cotation ;
- Ne remplissent plus la qualit de PME. A compter de la date de la perte de cette qualit,
ces titres restent pris en compte pour le calcul de l'affectation minimale pendant une
dure de 3 ans maximum.
3.2.2. Modalits de calcul du quota de 50%
Le calcul du quota de 50% prend en compte les lments suivants :
3.2.2.1.
Date de rfrence
Les OPCR ont un dlai de 3 ans compter de leur constitution pour se conformer aux
dispositions de la loi.
Cependant, les OPCR sont dispenss du respect du pourcentage de 50% pendant leur
priode de liquidation.
3.2.2.2.
Date de prise en compte des augmentations des fonds propres
Il nest pas prcis dans le projet de loi, la date de prise en compte du montant des
nouveaux apports en fonds propres de lOPCR pour le calcul du quota de 50%.
3.2.2.3.
Calcul du quota de 50%
Le projet de loi ne prcise pas les modalits de calcul du quota de 50%. Cependant, nous
estimons, au vu des dispositions de la loi, que ce calcul sapprcie de la manire suivante :
Quota =
valeur des titres de PME satisfaisant les conditions du quota de 50%

Situation nette comptable de rfrence
74
Section 3. ANALYSE CRITIQUE ET RECOMMANDATIONS D AMELIORATIONS DU

PROJET DE LOI SUR LE CAPITAL -RISQUE
Aprs avoir expos et comment les dispositions de la loi sur le capital-risque, nous allons
ensuite procder lanalyse critique de certaines de ses dispositions la lumire des
expriences internationales, notamment franaise, et des spcificits locales, en vue de
proposer des suggestions et recommandations pour lamlioration du cadre juridique de
lactivit de capital-risque au Maroc.
1. SYNTHESE DES CONDITIONS RELATIVES A LA DETERMINATION DU QUOTA DE 50%

La loi a nonc un ensemble de conditions pour le respect du quota de 50% que nous
synthtisons dans le tableau suivant :
OPCR
Lobjet exclusif : le financement
en fonds propres et quasi fonds
propres de titres de socits ;
PME
Etre de droit marocain ;
La situation nette comptable

suprieure ou gale 50% de
fonds propres et quasi-fonds
propres de titres de PME
Ne pas tre cotes en bourse

ou cotes depuis moins de cinq
ans au troisime compartiment
Les quasi-fonds propres ne

sont pris en considration qu'
hauteur maximum de 15% de la
situation nette comptable de l'
OPCR ;
Les titres peuvent tre soit des
actions, des dettes convertibles
en titres de capital, des
avances en comptes courants ;
Le ratio investissement par

emploi cr peut tre suprieur
250.000 dirhams
LOPCR doit dtenir au moins

5% du capital des PME sil y
dtient des dettes convertibles
en titres de capital ou des
avances en comptes courants ;
les participations des non-PME

dans ces PME doivent tre
infrieur 40% des droits de
vote, ce pourcentage n'incluant
pas la participation de l' OPCR
les titres de PME respectant le
quota de 50%, dtenues
pendant plus de 1 an et qui par
la suite sont cotes au 1 er ou
2me compartiment de la bourse
ou ne remplissent plus la
qualit de PME, restent pris en
compte dans le quota pendant
3 ans maximum ;
Les titres respectant le quota ne

doivent pas confrer un
OPCR ou lun de ses
membres 40% ou plus des
droits de vote des PME, sauf de
celles constitues depuis moins
de trois ans
Les titres provisionns ou en
liquidation cessent dtre pris
dans le quota aprs un dlai de
1 an
Le quota de 50% doit tre
atteint dans un dlai de 3 ans
compter de la constitution des
OPCR, sauf en priode de
liquidation
Dirigeants des PME

Les dirigeants(x) des
PME ne doivent pas
dtenir une
participation de plus
de 20% de lOPCR ;
Membres des OPCR

Les actionnaires qui ont 40%
des droits de vote des PME
respectant le quota de 50%,
ne peuvent dtenir plus de
30% des droits dans les
bnfices d'un OPCR,
75
Nous reprendrons lessentiel de ces conditions dans ltude du cadre fiscal du capital-risque
comme base dapplication dun rgime fiscal de faveur.
2. PRINCIPALES REMARQUES ET SUGGESTIONS POUR LAMELIORATION DU PROJET DE LOI

Lanalyse du projet de loi sur le capital-risque, complte par les rsultats de lenqute
auprs des organismes de capital-risque au Maroc, nous a permis de relever un certain
nombre de remarques, dont nous prsentons lessentiel dans ce qui suit, ainsi que certaines
suggestions et recommandations visant lamlioration de la loi sur le capital-risque.
2.1. Au niveau global

Lesprit des dispositions de loi sur lactivit de capital-risque est, pour ne pas faire exception,
trs largement inspir du dispositif juridique et fiscal franais qui est trs en avance dans ce
domaine et ce, plus dun titre :
sur le plan du volume dactivit, le capital-risque franais reprsente plus de dix fois celui
du Maroc ;
sur le pan juridique et fiscal, la France a mis en place un dispositif complet spcifique au
capital-risque, alors quau Maroc il existe un vide juridique dans ce domaine.
La loi sur le capital-risque est revtue dun caractre purement facultatif. Lexercice de
lactivit de capital-risque en dehors du cadre de la loi est parfaitement possible et lgal. La
loi devrait donc signaler ce caractre facultatif.
Cependant, les organismes qui optent pour lexerce de lactivit de capital-risque dans le
cadre de cette loi, doivent se conformer ses dispositions qui sont parfois contraignantes et
assorties de sanctions disciplinaires et administratives du CDVM.
2.2. Au niveau des intervenants dans lactivit de capital-risque

2.2.1. Distinction ente les structures dOPCR et celles des socits de gestion
La loi stipule que lactivit de capital-risque est exerce par les Organismes de placement en
capital-risque (OPCR), composs de socits de capital-risque (SCR), et par de Fonds
communs de placement risque, (FCPR). LOPCR est gr obligatoirement par une socit
de gestion.
En ce qui concerne les FCPR, il est tout fait normal quils soient grs par une socit de
gestion, puisquils nont pas de personnalit morale et ne disposent pas dorganes de
gestion. La forme duale leur convient parfaitement. Il sagit en fait dun type de structure
prfr des anglo-saxons : limited partnership.
Notons dans ce sens au Maroc que la majorit des intervenants dans lactivit de capitalrisque actuellement est constitue sous la forme duale.
Cependant, les SCR sont des socits de capital-risque, socits par actions, rgies par les
dispositions des lois sur les socits anonymes et les autres socits commerciales. Ils
disposent donc de leurs propres organes de gestion. Ceux-ci peuvent assurer elles mme
cette gestion ou la dlguer un socit spcialise cet effet, sans pour autant se
dcharger ses propres organes de gestion de leur responsabilit.
76
Il nous semble que la structure duale pour les SCR prsente des contraintes juridiques
importantes grer.
Le projet de loi devrait prendre lexemple de la France ce sujet. Rappelons quen France la
socit de capital-risque nest pas gre par une socit de gestion. Ce sont gnralement
des socits anonymes, de droit commun, qui optent pour le statut fiscal de SCR.
2.2.2. Dlimitation du rle du CDVM par la Cration dOPCR procdure allge
Le projet de loi prvoit que lactivit de capital-risque est soumise au contrle du CDVM,
conformment aux dispositions du dahir portant loi n 1-93-212 du 4 rebia ii 1414 (21
septembre 1993), dans son article premier, qui stipule que : le CDVM est charg de
s'assurer de la protection de l'pargne investie en valeurs mobilires et contrle
l'information fournie, par les personnes morales faisant appel public l'pargne, aux
porteurs de valeurs mobilires et au public.
Sil est normal dexiger la protection des pargnants par le rle de rgulation du CDVM, il
faut noter, cependant, que les OPCR ne font pas systmatiquement appel public lpargne.
Ainsi lintervention permanente du CDVM pour le contrle des OPCR et de leur socit de
gestion, ne se trouve pas justifie.
A linstar de ce qui existe en France, il est possible de prvoir deux catgories dOPCR :
Des OPCR fonds ouverts : il sagit dOPCR faisant appel public lpargne et devant
respecter les rgles tel qudictes par le projet de loi actuel, dont leffet est de
renforcer les conditions dinformation et de transparence qui simposent pour les OPCR
diffuss auprs dun large public ;
Des OPCR fonds ferms ou procdure allge : face au fonds ouverts, il est
ncessaire de prvoir la possibilit de constitution de fonds procdure de
fonctionnement simplifie et de mise en place rapide qui ne font appel qu des
investisseurs avertis 32. Il sera donc ncessaire de dfinir la qualit dinvestisseurs
avertis .
Ce ci dit, les fonds procdure allge ainsi que leur socit de gestion, ne seront pas
soumis aux conditions dagrment, de contrle et de sanction du CDVM. Ils seront,
cependant, tenus de produire, ds leur cration, une simple dclaration auprs du CDVM.
2.2.3. Revue de la rmunration du CDVM
La loi a fix la rmunration du CDVM un maximum de un pour mille, calcule sur la base
de l'actif net des OPCR.
Les professionnels du capital-risque estiment que cette rmunration est leve par rapport
aux prestations attendues du CDVM, grvent la rentabilit des fonds investis et que la base
de calcul ne devrait pas tre, comme cest le cas des socits de bourses, lactif net des
OPCR.
32
Terme repris de la loi franaise du 25 janvier 1999 sur lpargne et la scurit financire crant les FCPR
procdure allge.
77
2.3. Au niveau des conditions dexercice de lactivit de capital-risque

2.3.1. Redfinition de la notion de PME
La notion de PME est trs mal dfinie dans la lgislation marocaine, notamment par la charte
de la PME. Elle est trs restrictive et ne couvre pas lensemble des PME, pour les raisons
suivantes :
[
Lobligation davoir un effectif permanent ne dpassant pas 200 personnes, combine

avec lune des deux autres conditions relatives au chiffre daffaires (infrieur 75
millions de dirhams) et au total bilan (infrieur 50 millions de dirhams) ;
en terme de chiffre daffaires, le plafond de 75 millions de dirhams couvre en effet la

quasi-totalit des petites entreprises, mais demeure loin de correspondre aux
moyennes entreprises. Cest galement le cas du total bilan limit 50 millions de
dirhams.
Il convient de revoir la notion de PME au regard de la ralit conomique afin douvrir

lactivit de capital-risque un nombre dentreprise plus important.
2.3.2. Absence de ratios prudentiels
Malgr la limit impose par la loi, 40% au plus des droits de vote des PME, lexception
de celles constitues depuis moins de trois ans, aucune disposition ne prvoit de ratios
prudentiels.
En effet, la loi ne se prononce pas sur la limite demploi de la situation nette dun OPCR dans
une mme PME. Rappelons ce titre quen France, un organisme de capital-risque ne peut
investir plus de 25% de sa situation nette dans une mme socit.
2.3.3. Absence de dispositions en cas de fusion
Le projet de loi ne prvoit pas les cas de fusion ou dabsorption des PME se trouvant dans le
portefeuille de lOPCR, avec ou par une autre socit (PME ou autre). Il convient, notre
avis, de garder cette participation dans la dtermination du quota de 50%, si elle y
satisfaisait auparavant, pendant un dlai dau moins un an.
2.4. Au niveau de la composition des actifs des OPCR

2.4.1. Contradiction dans certaines conditions relatives au quota de 50%
Dans son article 5, la loi stipule que les dirigeants des PME ne doivent pas dtenir une
participation de plus de 20% de lOPCR ;
Par ailleurs, dans un autre article 34, la loi prcise que les actionnaires qui ont 40% des
droits de vote des PME rentrant dans le quota, ne peuvent dtenir plus de 30% des droits
dans les bnfices d'un OPCR.
Il se dgage une contradiction apparente entre les deux limitations, celle de 20% et celle de
30%. Une harmonisation entre les deux articles simpose.
78
2.4.2. Prise en compte de laugmentation de capital dans le calcul du quota de 50%

Le projet de loi ne prvoit pas comment prendre en compte les augmentations de capital
dun OPCR dans le calcul du quota de 50%.
Il serait logique, notre avis, de ne prendre en compte laugmentation de capital dans le
calcul du quota quaprs un dlai de 2 ans, par exemple ; le temps de laisser lOPCR (et
la socit de gestion) la possibilit dinvestir ce capital.
2.4.3. Constitution de provisions de titres de participation
Le projet de loi annonce dans son article 4, que la constitution de provisions ou la liquidation
d'une participation de l'OPCR doit tre effective dans le dlai d'un an compter de la date
laquelle l'vnement justifiant cette provision ou cette liquidation a t porte sa
connaissance.
Il nous semble que cette formulation doit tre revue afin dviter une certaine contradiction
avec la norme comptable qui prvoit que la provision doit tre constitue ds connaissance
de lvnement qui la justifie.
Cet alina peut donc tre reformul de la manire suivante : les titres des PME remplissant
les conditions de l'affectation minimale du quota de 50% continuent dtre pris en compte
dans ce quota pendant un dlai dun an aprs la date de la constitution de la provision ou
lannulation de ces titres .
2.4.4. Activit des PME
Le projet de loi ne limite pas les secteurs dactivit des PME pouvant tre financs par le
capital-risque, contrairement la rglementation franaise qui spcifie expressment trois
secteurs dactivit : commercial, industriel ou artisanal. Le secteur agricole par exemple en
est exclu.
2.4.5. Limitation des participations minoritaires
La loi prvoit que les titres respectant le quota ne doivent pas confrer un OPCR 40% ou
plus des droits de vote des PME, sauf de celles constitues depuis moins de trois ans.
Il sagit dun principe de prudence destin viter de dtourner lesprit de la loi. Cependant,
il faut rappeler que certains intervenants en capital-risque en Europe ont des logiques
dominantes de majoritaires.
2.5. Au niveau de la situation nette des OPCR

2.5.1. Dfinition de la situation nette
A notre avis, en labsence dune dfinition prcise par le projet de loi, le lgislateur entend
par situation nette , les capitaux propres de lentreprise. Les capitaux propres assimils,
comprenant les subventions dinvestissement et les provisions rglementes, ne sont pas
pris en considration dans le calcul de la situation nette.
Le code gnral de normalisation comptable (CGNC), les capitaux propres sont forms du
capital de lentreprise, des complments dapports tels que les primes (dmission, de
fusion...), de lcart de rvaluation le cas chant, des rserves et reports nouveau ainsi
que des rsultats nets non affects y compris le rsultat net de lexercice.
79
2.5.2. Situation nette de rfrence

Le projet de loi ne prcise pas si la situation nette de la PME, utilise pour le calcul du quota
de 50%, est obtenue avant ou aprs laffectation des rsultats, notamment lorsquon tabli
des situations semestrielle.
Nous supposons, pour respecter le caractre permanent du quota, quune apprciation peut
tre faite en fonction du moment de calcul de la situation nette : avant ou aprs la tenue de
lassemble gnrale statuant sur laffectation des rsultats.
2.5.3. Participations dtenues dans un autre OPCR
Dans le cas dune participation dun OPCR dans un autre, le projet de loi ne prcise pas si
cette participation doit tre prise en compte dans la situation nette, pour le calcul du quota de
50%.
Il nous semble logique de la dduire de la situation nette du premier OPCR, sa valeur
dacquisition, dans la mesure o le second OPCR satisfait aux conditions de dtermination
du quota de 50%.
2.6. Autres recommandations

2.6.1. Systme de garantie du risque
Le projet de loi devait annoncer le principe de cration dun systme de garantie des
investissements risque, de type Sofaris (en France). Dautres textes lgislatifs peuvent tre
consacrs la cration et au fonctionnement de ce genre de systme.
Rappelons cet effet que la Sofaris (Socit Franaise pour lAssurance du Capital-risque
des PME) est une socit dconomie mixte cre par lEtat en 1982 afin dassurer les
risques des organismes du capital-risque. Elle propose une garantie aux tablissements de
crdit et aux organismes de fonds propres qui apportent leur concours aux entreprises en
cration et aux jeunes entreprises de moins de 3 ans pour le financement des
investissements matriels et immatriels et de fonds de roulement. Elle garantit tous les
types dactivits lexclusion de quelques activits bien prcises, a concurrence de 70% du
capital (si cration par une personne physique, 50% pour les autres crations et
participations) et requiert que le capital de lentreprise soit dtenu par des personnes
physiques, des socits de capital-risque ou des entreprises ralisant moins de 45 millions
de CA.
En contrepartie, la Sofaris facture une commission entre 0.3% et 0.6% du montant et, selon
laccord, un partage des plus-values. Cest ce partage des plus-values qui gne quelques
socits de capital-risque.
2.6.2. Code dontologique de lactivit de capital-risque
Malgr limportance ressentie par les professionnels du capital-risque au Maroc de mettre en
place une charte dontologique, au sein de lAMIC (lAssociation marocaine des
investisseurs en capital), il existe encore ce jour, un vide en la matire aussi bien pour les
organismes de placement en capital-risque (OPCR) que pour les socits de gestion de ces
organismes.
80
Rappelons ce titre, quen France, lAssociation franaise des investisseurs en capital

(AFIC) et conformment sa vocation, a labor un code dontologique33 pour ses
membres, qui traite de la confidentialit, conflit d'intrt, indpendance financire, loyaut de
la concurrence et des informations communiques...
Par ailleurs, l'AFG-ASFFI (Association franaise de la gestion financire), en collaboration
avec l'AFIC, ont labor et diffus, depuis mai 2001, un code de dontologie applicable aux
socits de gestion de FCPR (fonds communs de placement risque) et FCPI (fonds
communs de placement dans l'innovation) ainsi qu' leurs dirigeants et aux membres de leur
personnel. Les dispositions dontologiques ont t adaptes en fonction de chaque type de
fonds et notamment du type d'investisseur (averti ou grand public).
Cest dans ce cadre que lAMIC sest fixe comme objectif dlaborer et de rendre obligatoire
ses membres, le respect dun code dontologique spcifique lactivit de capital-risque
au Maroc.
33
Voir en annexe le modle de code dontologie de lAFIC
81
Chapitre 2. EBAUCHE DUN CADRE FISCAL SPECIFIQUE AU CAPITAL -RISQUE

La lgislation marocaine actuelle, applicable au capital-risque et qui relve du droit commun,
a montr ses limites. Elle ne permet pas en effet de favoriser, ou tout au moins de faciliter
lexercice de lactivit de capital-risque.
La rponse du lgislateur et des professionnels sest manifeste travers un projet de loi sur
le capital-risque. Ce projet de loi propose un cadre rglementaire et dfinit ainsi les
conditions dexercice et de fonctionnement des organismes de capital-risque.
Cependant, celui-ci ncessite, comme nous lavons vu prcdemment, des amliorations et
des amnagements afin de constituer un vritable cadre spcifique adapt lexercice de
lactivit de capital-risque.
Cette loi devait galement de traiter le cadre fiscal pour lequel une rflexion simpose afin de
proposer vritable cadre incitatif lexercice de lactivit du capital-risque dans notre pays.
Dans ce contexte, nous procderons tout dabord un rappel du rgime fiscal de droit
commun actuellement applicable lactivit de capital-risque. Nous proposerons ensuite, au
vu des analyses prcdentes, un rgime spcifique cette activit. Enfin, nous procderons
une comparaison chiffre entre ces deux rgimes.
Section 1. R APPEL DU REGIME FISCAL ACTUEL DE DROIT COMMUN

En matire de fiscalit des valeurs mobilires, les rgimes applicables diffrent en fonction
de la nature du contribuable (personne physique ou personne morale), de son lieu
dimposition (personne rsidente ou personne non rsidente) et de la nature du revenu
imposable (dividendes, intrts ou profit de cession).
Pour mieux cerner ces diffrentes situations, nous examinerons ci-aprs la fiscalit
applicable aux oprations de capital-risque durant ses stades dintervention : au moment de
la prise de participation, durant la vie de la participation et la sortie.
1. LE REGIME FISCAL DES VALEURS MOBILIERES

1.1. Au moment de la prise de participation
Lopration de prise de participation se concrtise par une augmentation de capital rserve
au capital-risqueur.
Cette augmentation, gnralement en numraire, est soumise au droit dapport proportionnel
de 0,50%. De mme pour les augmentations par incorporations de rserves ou de plus
values rsultant de la rvaluation de lactif social.
82
1.2. Durant la prise de participation : Imposition des revenus de participation

et de placement
Pendant la prise de participation, les fonds investis gnrent des revenus, aussi bien pour
les OPCR que pour les investisseurs dans ces derniers. Ces revenus sont assujettis une
fiscalit spcifique.
Nous allons examiner dans cette partie la fiscalit affrente aux investisseurs dans les
organismes de placement en capital-risque (OPCR), quil sagisse de personne physique ou
de personne morale et celle relative aux OPCR eux mme loccasion de leur intervention
dans la capital dune PME.
1.2.1. Fiscalit des personnes physiques
Nous distinguons le rgime fiscal des investisseurs en tant que personnes physiques
rsidentes ou non rsidentes.
1.2.1.1.
Personnes physiques rsidentes
Rappelons tout dabord que les textes rgissant la taxe sur les produits des actions (TPA)
ainsi que la taxe sur les produits de placement revenus fixes (TPPRF), ont t abrogs et
remplacs par des retenues la source (RAS) au niveau de limpt gnral sur le revenu.
Produits imposables et faits gnrateurs
Il sagit des revenus de participation et de placement tels quidentifis dans les dispositions
relatives limpt gnral sur les revenus, savoir :
- les dividendes, intrts du capital et autres produits de participation ;
- les tantimes et autres rmunrations alloues aux dirigeants ;
- lamortissement du capital ;
- le boni de liquidation ;
- les revenus des placements revenus fixes.
Le fait gnrateur de limpt est lencaissement ou linscription en compte du bnficiaire.
Taux de limpt
Le taux de la retenue la source RAS est fix :
-
30% libratoire en ce qui concerne les personnes physiques, lexclusion de celles

assujetties lIGR selon le rgime du rsultat net rel (RNR) ou celui du rsultat net
simplifi (RNS) ;
20% imputable sur la cotisation de lIGR avec droit restitution en ce qui concerne les
produits servis des personnes physiques ou des personnes morales soumises lIGR
daprs le rgime du rsultat net rel (RNR) ou celui du rsultat net simplifi (RNS) ; ces
bnficiaires doivent dcliner leur identit lors de lencaissement desdits produits.
1.2.1.2.
Personnes physiques non rsidentes
Le rgime fiscal des revenus de valeurs mobilires verss aux personnes physiques non
rsidentes peut tre rsum comme suit :
-
pour les dividendes : retenue la source au taux de 10% ;

pour les intrts : retenue la source au taux de 10%, exemptions prvues au profit des
intrts affrents aux dpts en devises, aux comptes en dirhams convertibles, aux prts
83
mis ou garantis par lEtat et aux prts accords en devise dun terme suprieur ou gal
10 ans.
Ces taux peuvent tre modifis en fonction des conventions fiscales prvoyant des taux
infrieurs.
1.2.2. Fiscalit des Personnes morales
Il sagit de la fiscalit des revenus de placement dans les deux cas de figures :
-
revenus de placement raliss par des investisseurs, personnes morales, dans des
OPCR ;
revenus de placement raliss par les OPCR dans des PME
Nous examinerons la fiscalit des valeurs mobilires des personnes morales rsidentes et
non rsidentes.
1.2.2.1.
Personnes morales rsidentes
Nous distinguons la fiscalit des revenus des actions et titres assimils de celle des
placements revenus fixes.
Imposition des dividendes
Les produits soumis la retenue la source, numrs par larticle 9 et 9 bis, sont les
suivants :
-
les dividendes, intrts du capital et autres produits de participation

lamortissement du capital
le boni de liquidation
les bnfices des tablissements stables de socits trangres
les distributions occultes
Cependant, larticle 9 bis de la loi relative lIS prvoit que les dividendes et autres produits
de participation provenant de la distribution de bnfices des socits relevant de lIS
bnficient dun abattement de 100%. Ces socits doivent toutefois produire une attestation
de proprit de ces titres.
Imposition des produits de placement revenu fixe
Ces produits sont soumis la retenue la source lorsquils sont verss ou inscrits en
compte des personnes morales rsidentes au Maroc.
Ne sont pas concerns les intrts servis des non-rsidents qui relvent de la RAS au titre
des produits bruts numrs larticle 12 de lIS.
Fait gnrateur
La retenue la source est opre lors de lencaissement des intrts ou dividendes, de leur
mise disposition ou de leur inscription en compte du bnficiaire.
La retenue la source est, dsormais, opre sur le montant brut hors taxes des produits
assujettis.
84
Taux de la retenue la source

Le taux de la retenue la source des produits des actions ou parts sociales et revenus
assimils est fix 10%.
Le taux de la retenue la source pour les intrts est fix 20% du montant brut, condition
que les bnficiaires dclinent leur identit lors de lencaissement desdits produits.
Cette retenue la source est imputable sur le montant des acomptes provisionnels et,
ventuellement sur le reliquat de lIS. Lexcdent de la RAS sur lIS ouvre droit restitution
doffice.
1.2.2.2.
Personnes morales non rsidentes
Le rgime fiscal des personnes morales non rsidentes est identique celui des personnes
physiques non rsidentes.
1.3. Lors de la cession de la participation

La loi opre une distinction entre les personnes physiques et les personnes morales, en leur
appliquant des rgimes fiscaux spcifiques.
1.3.1. Fiscalit des personnes physiques
Nous distinguons ci-aprs la fiscalit applicable aux profits de cession des personnes
physiques rsidentes des non rsidentes.
1.3.1.1.
Personnes physiques rsidentes
Rappelons que la loi de Finances 2001 a intgr les dispositions rgissant la taxe sur les
profits de cession des valeurs mobilires (TPCVM) (qui elle-mme avait remplac la taxe sur
les profits de cessions d'actions TPCA) dans le texte relatif L'IGR dans la catgorie des
revenus des capitaux mobiliers.
Ainsi, les principales dispositions et modalits d'application rgissant l'imposition des profits
des capitaux mobiliers raliss par les personnes physiques rsidentes sont rsumes ciaprs :
Champ d'application
Sont soumis lIGR les profits nets annuels raliss par les personnes physiques rsidentes
sur les cessions de valeurs mobilires et autres titres de capital et de crance mis par les
personnes morales de droit public ou priv et les organismes de placement collectif en
valeur mobilire (OPCVM), l'exception des socits prpondrance immobilire et des
socits immobilires transparentes.
Cependant, la loi de finances 2002 a prvu une mesure temporaire qui consiste en
lexonration totale de lIGR des profits nets sur cession d'actions en bourse, ainsi que ceux
affrents aux actions ou parts d'OPCVM dont l'actif est investi en permanence hauteur d'au
moins 85% d'actions cotes. Cette mesure sapplique sur la priode allant du 1er Janvier
2002 et jusqu'au 2005.
85
Le fait gnrateur et la base imposable

Le fait gnrateur de limpt correspond la cession (sauf entre les membres de la mme
famille), lchange, sauf fusion et lapport en socit.
La base imposable est constitue du profit de cession dtermin par la diffrence entre le
prix de cession diminu des frais de cession, et le prix dacquisition major des frais
dacquisition, exclusion faite des intrts courus et non encore chus aux dates desdites
cessions.
Les moins values subies au cours d'une anne sont imputables sur les plus values de mme
nature ralises, et ce jusqu' l'expiration de la quatrime anne qui suit celle de la
ralisation de la moins value.
Le profit ou la fraction du profit affrent la partie de la valeur ou des valeurs des cessions
ralises au cours d'une anne civile et qui n'excdent pas 20.000 DH, est exonr de
l'impt.
Taux de l'impt
Le taux de l'impt est fix :
-
10% pour les profits nets rsultant des cessions d'actions et autres titres de capital ainsi
que d'actions ou parts d'OPCVM dont l'actif est investi en permanence hauteur d'au
moins 60% d'actions et autres titres de capital ;
20% pour les profits nets rsultant des cessions d'obligations et autres titres de crances
ainsi que d'actions ou parts d'OPCVM dont l'actif est investi en permanence hauteur
d'au moins 90% d'obligations et autres titres de crance;
15% pour les profits nets rsultant des cessions d'actions ou parts d'OPCVM qui ne
relvent pas de l'une des catgories d'OPCVM ci-dessus.
Les impositions aux taux de 10, 15 et 20 % sont libratoires de l'impt gnral sur le revenu.
Modalits de dclaration
Les modalits de dclaration et de versement de limpt sont les suivants :
-
pour les titres non inscrits en compte : par voie de dclaration

Titres inscrits en compte et titres d'OPCVM : par voie de retenue la source
Les contribuables ainsi que les intermdiaires financiers qui grent pour les premiers leur
portefeuille, doivent rcapituler les cessions effectues par chaque titulaire de titres, sur une
dclaration annuelle, selon un modle tabli par ladministration fiscale.
1.3.1.2.
Personnes physiques non rsidentes : Exemption des profits de cession
La loi ne prvoit pas, pour les personnes physiques non rsidentes, limposition des profits
de cession quelles pourraient raliser au Maroc sur la cession des valeurs mobilires,
quelles soient de capital ou de crance.
1.3.2. Fiscalit des Personnes morales
Nous dveloppons ci-aprs la fiscalit applicable aux profits de cession et plus-values de
retrait dactif des personnes morales rsidentes et celle des personnes morales non
rsidentes.
1.3.2.1.
86
Personnes morales rsidentes
Pour les personnes soumises lIS, les profits de cession sont imposables selon les
conditions suivantes :
-
application de labattement prvu par larticle 19 de la loi relative lIS. Cet abattement
sapplique aux valeurs mobilires indpendamment de leur affectation comptable, en
fonction de leur dure de dtention ;
exonration totale contre lengagement de rinvestissement dans les conditions prvues
par larticle 19.1 de la loi relative lIS.
A titres de rappel, larticle 19 de la loi relative lIS, prvoit le rgime suivant :

En ce qui concerne les plus-values constates et les profits de cession des titres de
participation, raliss en cours dexploitation, peuvent bnficier, sur option :
soit dabattement appliqus sur la plus-value nette de :

[ 25% si le dlai coul entre lanne d'acquisition de chaque lment retir de l'actif
ou cd et celle de son retrait ou de sa cession est suprieur deux ans et infrieur

ou gal quatre ans
[ 50% si ce dlai est suprieur quatre ans et infrieur ou gal huit ans
[ 70% si le dlai prcit est suprieur huit ans
soit de l'exonration totale si la socit intresse s'engage par crit :

[ rinvestir le produit global des cessions effectues au cours d'un mme exercice,
dans le dlai maximum de trois annes suivant la date de clture dudit exercice ;
[ et conserver lesdits biens et immeubles dans son actif pendant un dlai de cinq ans
qui court compter de la date de leur acquisition.
En ce qui concerne les Plus-values constates et profits raliss en fin d'exploitation, ils
peuvent bnficier :
[ 50% si le dlai coul entre l'anne de la constitution de la socit et celle du retrait
ou de la cession des biens est gal quatre ans au moins et infrieur huit ans.
[ deux tiers si ce dlai est gal ou suprieur huit ans.
Par ailleurs, la loi prvoit un abattement de 50% de la base imposable (rgime drogatoire),
sur option, en ce qui concerne les plus-values et profits de cession, pour les personnes
morales soumises lIS qui dtiennent :
[ des actions cotes la bourse des valeurs du Maroc ;
[ des actions ou parts dOPCVM ont lactif est investi en permanence hauteur de
85% en actions cotes en bourse.

Ce rgime drogatoire sapplique compter du 1er janvier 2002 jusquau 31 dcembre 2005.
1.3.2.2.
Personnes morales non rsidentes
Le rgime fiscal des personnes morales non rsidentes est identique celui des personnes
physiques non rsidentes.
87
1.3.3. Rappel du rgime fiscal relatif la TVA

Les principales oprations de capital-risque, soumises la TVA, sont essentiellement des
prestations de services rendues par la socit de gestion et refacture au fonds de capitalrisque sous forme de frais de gestion. La TVA applicable relve du rgime de droit commun
au taux normal de 20%.
2. LE REGIME FISCAL SPECIFIQUE AUX OPCVM

La charte de la PME stipule, dans son article 55, que le rgime fiscal applicable aux
organismes de capital-risque sera le mme que celui des organismes de placement collectifs
en valeurs mobilires (OPCVM) et ce, dans les conditions et selon les taux fixs par la loi de
finances.
Nous allons exposer quelques spcificits de ce rgime pour en tirer, dans la section
suivante, quelques les enseignements ncessaires pour ladapter lactivit de capitalrisque.
2.1. La transparence fiscale des OPCVM

LOPCVM est considr comme un intermdiaire entre lpargne et les marchs financiers. Il
est charg de collecter et de grer dune manire structure et professionnelle lpargne des
mnages. Les revenus des placements quil ralise constituent, donc, des revenus de
capitaux mobiliers pour ses actionnaires et les porteurs de ses parts.
2.2. La retenue la source

Les retenus la source au titre de lIS et de lIGR sont effectues par lOPCVM aux lieu et
place des organismes habilits le faire pour les pargnants, sous rserve que ledit OPCVM
prsente la dcision la dcision de son agrment dlivres par le Ministre des finances, son
statut et la note dinformation tablie et vise par le CDVM.
2.3. Rgime fiscale des OPCVM en matire dimpts directs

Le rgime fiscal des OPCVM est rgie par les dispositions des articles 106 et 107 du dahir
portant loi n 1-93-213 du 4 Rebia II 1414 (21 septembre 1993), relatif aux organismes de
placement collectif en valeurs mobilires. Il consacre ainsi le principe de transparence fiscale
travers les exonrations des droits et impts suivants :
-
les droits d'enregistrement et de timbre dus sur les actes relatifs aux variations du capital
et aux modifications des statuts ou des rglements de gestion ;
l'impt des patentes ;
l'impt sur les socits et la participation la solidarit nationale pour les bnfices
raliss dans le cadre de leur objet lgal.
Les OPCVM restent, cependant, soumis aux obligations fiscales prvues aux Articles 26
33, 37 et 38 de loi n24-86 instituant l'impt sur les socits, sous peine de l'application des
sanctions prvues par les Articles 43, 44 et 46 50 de la loi prcite.
En ce qui concerne les valeurs mobilires mises par les OPCVM, nous avons trait en
dtail, au dbut de la prsente section, la fiscalit y affrente.
88
2.4. Rgime fiscale des OPCVM en matire de TVA

Pour assurer son rle dintermdiaire financier, lOPCVM est amen dsigner un rseau
placeur charg, entre autre, de recevoir les souscriptions et deffectuer les rachats dactions
ou parts dOPCVM.
A chaque souscription ou rachat dactions et de parts dOPCVM, des droits et commissions
sont en principe exigs. Les droits dentre et de sortie sont acquis par lOPCVM ; quant aux
commissions, elles sont prleves par le rseau placeur.
Les droits dentre ou de sortie nentrent pas dans le champ dapplication de la TVA. Par
contre, les commissions correspondant une rmunration de prestation de service sont
passibles de la TVA au taux rduit de 7% avec droit dduction, et cest le rseau placeur
qui est redevable de la TVA collecte.
Ntant redevable de la TVA, lOPCVM na pas droit la dduction de la taxe ayant grev
ses frais de gestion.
Le taux rduit de 7% avec droit dduction sapplique loccasion des oprations de
souscription, de rachat, de placement, de gestion et de garde de valeurs mobilires mises
par les OPCVM.
89
Section 2. P ROPOSITION D UN REGIME FISCAL SPECIFIQUE AU CAPITAL-RISQUE

A travers lAMIC, les professionnels du capital-risque ont tent de faire reconnatre, par les
pouvoirs publics, que le secteur est une priorit pour le dveloppement conomique du pays
de manire gnrale et celui de la PME en particulier, en vue de bnficier davantages
fiscaux incitatifs, linstar de ceux accords dans des pays avancs (France) ou similaires
(Tunisie).
Il sagit notamment des exonrations fiscales, telles quannonces par la Charte de la PME,
aussi bien pour les investisseurs, les OPCR et les PME faisant appel au capital-risque.
A la lumire des analyses prcdentes, nous proposerons ci-aprs une fiscalit spcifique
au capital-risque, en considration de son degr de ralisme, de ses effets bnfiques
attendus court et moyen termes et conciliant le mieux possible entre les divers objectifs qui
lui sont assigns. Cette fiscalit devrait couvrir les principales incitations suivantes :
-
lexonration de limpt sur les socits (IS)

lexonration de limpt gnral sur les revenus (IGR)
lexonration des droits denregistrement
lexonration de TVA sur les frais de gestion
Ainsi, notre analyse est structure autour des points suivants :

-
les bases et fondements essentiels du systme propos ;

les composantes du systme fiscal propos regroupant lensemble des incitations
fiscales proposes ;
les mesures et actions ncessaires daccompagnement pour la russite du systme
propos.
1. LES BASES ET FONDEMENTS DU REGIME FISCAL SPECIFIQUE AU CAPITAL -RISQUE

Notre dmarche sinscrit dans le cadre de llaboration dune stratgie de dveloppement du
secteur de capital-risque de manire gnrale et, travers cela, le renforcement des PME
marocaines qui reprsentent le vecteur principal de croissance conomique et de cration
demploi.
Depuis llaboration du projet de loi sur le capital-risque par lAMIC, il est devenu ncessaire
de proposer aux autorits financires un dispositif fiscal en faveur de lactivit du capitalrisque.
Llaboration dun rgime fiscal spcifique au capital-risque vise la ralisation des objectifs
fondamentaux de la stratgie globale de dveloppement du secteur :
-
amliorer la comptitivit du secteur de capital-risque au niveau national ;

amliorer la rentabilit des investissements engags par les investisseurs dans ce
secteur
favoriser le dveloppement de la PME par des financements adquats
Cette stratgie repose sur les principes suivants :

-
un principe de simplification et dharmonisation

un principe dincitation et dorientation
un principe de comptitivit internationale.
90
cet effet, nous avons tudi et analys les rgimes fiscaux applicables dans certains pays
proches, notamment la France et la Tunisie ; ce qui nous a permis de disposer dune base
de rflexion complte dont le point de dpart repose sur le cadre juridique appropri.
2. LE REGIME FISCAL INCITATIF PROPOSE POUR LES OPCR

Le schma suivant illustre, de manire synthtique, la fiscalit applicable lactivit de
capital-risque :
Organisme de capital-risque
Non
Respect du
quota de 50%
Rgime fiscal de droit commun
Fiscalit des valeurs mobilires
Oui
Rgime fiscal de faveur au capital-risque
Conscration du
principe de la
transparence
fiscale des
OPCR
Exonration
fiscale
conditionnelle
des membres
des OPCR
Incitation fiscale
des PME faisant
appel au capitalrisque
Le dispositif fiscal incitatif couvre les principaux axes suivants :

-
la conscration du principe de la transparence fiscale des OPCR

lexonration fiscale conditionnelle des membres des OPCR
lIncitation fiscale des PME faisant appel au capital-risque
2.1. Conscration du principe de la transparence fiscale des OPCR

Rappelons ce titre les soubassements lgal et rglementaire de la fiscalit des organismes
de capital-risque institu par la charte de la PME. Elle stipule 34 que le rgime fiscal
applicable aux organismes de capital-risque sera le mme que celui des organismes de
placement collectifs en valeurs mobilires (OPCVM) et ce, dans les conditions et selon les
taux fixs par la loi de finances.
2.1.1. La notion de transparence fiscale
La transparence fiscale est une technique que le droit fiscal utilise dans plusieurs domaines.
Elle est souvent utilise pour des socits dont les revenus sont imposables aux noms des
associs et non pas entre les mains de la socit (exemple des socits immobilires).
La transparence fiscale a pour but de transfrer la masse imposable de la structure de
dtention vers les personnes imposables. Elle permet le transfert du rsultat de la personne
34
Article 55 de la charte de la PME
91
morale dans le patrimoine fiscal de lassoci. Cette situation permet ainsi de replacer
lactionnaire ou le porteur de parts dans une situation trs proche de celle qui aurait t la
sienne sil avait exploit directement lentreprise35.
2.1.2. La mise en uvre de la transparence fiscale des OPCR
Les revenus des socits qui ne sont pas transparentes fiscalement, supportent une double
imposition qui rsulte du fait quils sont imposs une premire fois au niveau de la socit et
une seconde fois, lorsquils sont distribus, entre les mains des associs36, personnes
physiques 37.
La transparence fiscale des OPCR permettra donc aux membres (actionnaires ou porteurs
de part) de recevoir les revenues de placements et les profits de cessions et de les imposer
entre leurs mains.
En ce qui concerne les FCPR, qui sont par nature des fonds sans existence juridique, leur
statut peut tre assimil celui dun FCP, mme si le projet de loi les exclut du champ
dapplication de la loi relative aux OPCVM. Ils peuvent donc bnficier de la transparence
fiscale totale.
Quant aux SCR, elles peuvent bnficier de la transparence totale sous rserve de respecter
les conditions du quota de 50% 38.
2.1.3. Les consquences de la transparence fiscale des OPCR
La transparence fiscale des OPCR entrane leur exclusion du champ de lIS et de lIGR. Il
demeurent, cependant, tenu deffectuer la retenue la source, sil ya lieu, au titre des impts
prcits au lieu et place des organismes habilits le faire pour les pargnants.
Les produits et plus values provenant du portefeuille qui ont dj t fiscalis au niveau des
PME, ne feront que transiter par les OPCR, pour tre imposs, au final, entre les mains de
leurs membres. Cependant, ces produits et plus values ne seront pas immdiatement
imposables chez les membres des OPCR. Ils ne sont imposables au nom des membres des
OPCR aussi longtemps quils ne sont pas distribus. Ainsi, lon peut nuancer la notion
transparence fiscale des OPCR. On parle alors dOPCR translucides .
Les OPCR sont, par ailleurs, tenus dtablir les dclarations annuelles de leurs revenus,
conformment la lgislation en vigueur.
2.1.4. Lexercice dactivits autre que celle de capital-risque
Lorsque lOPCR, et principalement la SCR, exerce une activit de prestation de services, par
exemple, cette activit est taxe selon le rgime de droit commun.
2.1.5. Reports dficitaires
De par sa nature, une opration de capital-risque se dnoue sur un horizon suprieur cinq
ans au moins. Pendant ce temps, lOPCR accumule des dficits provenant des frais de
gestion. Ces dficits ntant reportables que dans la limite de quatre ans, lOPCR perd ainsi
35
Mmoire sur la fiscalit du capital-risque - 1997

Images fiscales de Maurice Cozian Litec 3me dition
37
Les revenus de placement des personnes morales rsidentes subissent un abattement de 100%.
38
Pour le rappel des conditions relatives au respect de 50%, se rfrer la section 3 de la seconde partie de notre
travail.
36
92
systmatiquement le droit de report en attendant de recevoir le premier dividende ou la plus

value de cession.
Dans la mesure o lOPCR qui respecte les conditions du quota de 50%, est entirement
transparents, nous estimons que les dficits reportables sont immdiatement perdus.
2.2. Exonrations fiscales conditionnelles des membres des OPCR

En ce qui concerne les membres des OPCR, actionnaires des SCR et porteurs de parts des
FCPR, il est ncessaire de prvoir des rductions et des exonrations dimpts pour les
personnes physiques ou morales qui souscrivent au fonds de ces organismes39.
Ces avantages fiscaux sont assortis de conditions suspensives permettant de bnficier
dexonrations totales ou partielles, selon quil sagisse de personnes physiques ou morales.
Les principaux avantages fiscaux des OCPR proposs couvrent tous les stades
dintervention de lOPCR (prise de participation, pendant la vie de la participation et la
sortie).
2.2.1. Fiscalit des personnes physiques membres des OPCR
Afin dinciter les personnes physiques rsidentes investir dans le capital-risque, nous
proposons une exonration totale et conditionnelle des revenus et plus-values provenant des
OPCR.
Les revenus des participations dans lOPCR respectant le quota de 50% ainsi que les plusvalues de cession des actions et parts de cet OPCR, devraient tre totalement exonres de
limpt.
q Exonration des revenus des participations dans lOPCR
Les dividendes et produits assimils perus par les personnes physiques dtenant des
participations dans des OPCR, sont totalement exonrs de limpt conditions que ces
revenus proviennent des OPCR respectant les conditions du quota de 50%, et que ces
personnes sengager conserver leur participation dans lOPCR pendant un dlai minimum
de 5 ans ;
q Exonration des plus-values de cession des actions et parts des OPCR
Les plus-values de cession des actions et parts des OPCR, respectant le quota de 50%,
bnficient de lexonration totale condition de formuler lengagement de rinvestir
immdiatement dans lOPCR, le produit global des cessions effectues.
Lorsque les conditions dexonration cessent dtre remplies, lensemble des revenus
exonrs dimpts est imposable dans les conditions de droit commun, sans prjudice de
pnalits et majorations. Ainsi, le dfaut total ou partiel de rinvestissement ou le
dsinvestissement mme partiel, entrane la perte totale de lexonration.
39
Dispositions de larticle 52 de la charte de la PME
93
2.2.2. Fiscalit des personnes morales membres des OPCR

Les revenus des valeurs mobilires des personnes morales bnficient, dans le cadre du
rgime de droit commun, dun certain nombre davantages fiscaux, prvus par la loi relative
lIS.
En raison du caractre spcifique de lactivit de capital-risque, nous proposons ici des
avantages supplmentaires, mais conditionnels, mme dinciter favorablement
linvestissement dans les OPCR.
q Exonration des revenus des participations dans lOPCR
Les dividendes et produits assimils perus par les personnes morales bnficient dun
abattement de 100% 40.
q Exonration des plus-values de cession des actions et parts des OPCR
Les plus-values de cession des actions et parts des OPCR, respectant le quota de 50%,
bnficient de lexonration totale, conditions de les avoir conserv pendant une dure de
5 ans au moins et de rinvestir immdiatement la totalit des produits de cession.
Lorsque les conditions dexonration cessent dtre remplies, lensemble des revenus ayant
bnficis dexonrations dimpts dans le cadre du rgime spcifique, est imposable dans
les conditions de droit commun, sans prjudice de pnalits et majorations. Ainsi, le dfaut
total ou partiel de rinvestissement ou le dsinvestissement mme partiel, entrane la perte
totale de lexonration.
2.2.3. Autres dispositions
q En cas de transformation en OPCR
En ce qui concerne la transformation des socits de capital-risque en OPCR, tel que prvus
par la loi, les dispositions du nouveau rgime fiscal sappliquent compter de la date de leur
transformation.
A titre exceptionnel, les socits qui se transforment en OPCR et se conforment ainsi aux
dispositions de la loi, ne seront pas taxes sur les plus values potentielles incluses dans leur
portefeuille.
Ainsi, les titres du portefeuille du nouvel OPCR peuvent tre pris en compte dans le calcul du
quota de 50% si la dure restante de leur dtention est au moins gale 3 ans.
q En cas dacquisition de nouveaux titres
A dfaut de prcision dans le projet de loi, nous estimons, pour lestimation du quota de
50%, que les acquisitions de nouveaux titres par les OPCR ne devraient tre pris en
considration dans le calcul du quota quaprs un dlai de deux ans compter de la date
daugmentation de capital.
40
Article 9 de la loi 24-86
94
2.3. Incitations fiscales des PME faisant appel au capital-risque

Afin dencourager le financement par capital-risque, les PME qui ouvrent leur capital, par
augmentation de capital, des OPCR pour le financement de leur activit, peuvent
prtendre lexonration de lIS due concurrence de la participation de lOPCR dans leur
capital41.
Dans ce sens, les PME peuvent obtenir des OPCR un document, vis par le CDVM,
attestant que celui-ci prsente une situation rgulire vis--vis de la loi sur le capital-risque.
Cependant, lexonration prcite ne sera pas conditionne par le respect de lOPCR des
modalits du quota de 50%. En effet, la PME ne sera tenu responsable de la politique
dinvestissement de lOPCR.
Rappelons ce titre, une exonration similaire prvue par la loi de finance 2001 qui accorde
une rduction de limpt sur les socits (de 25% ou 50%) pendant une priode de 3 ans
modulable en fonction du taux douverture du capital au public et de laugmentation dudit
capital toute entreprise qui sintroduit en bourse.
2.4. Autres avantages fiscaux

En ce qui concerne les autres impts et taxes et pour garder une harmonisation des
diffrents impts, nous proposons les principales exonrations et rductions suivantes :
2.4.1. Autres exonrations dimpts et taxes
q Exonration des droits denregistrement
Dans la mesure o lOPCR respecte les conditions de fond et de forme stipules par la loi
sur le capital-risque, notamment celles relatives au quota de 50%, il convient de prvoir une
exonration totale des droits denregistrement, de la souscription la cession, quil sagisse
de :
- souscription de parts ;
- rachats de parts ;
- cession de parts.
Cette exonration sapplique galement pour les PME pour les droits denregistrement
relatifs laugmentation de capital au profit des OPCR.
q Exonration de la patente et taxes assimiles
Lorsque lOPCR respecte les conditions relatives au quota de 50%, il devient exonr des
impts suivants : la patente, la taxe urbaine et la taxe ddilit.
2.4.2. Amnagement de la fiscalit des socits de gestion : rduction du taux de TVA
Nous recommandons de rduire le taux de TVA sur les frais de gestion facturs par les
socits de gestion lOPCR 7%. Ce taux est initialement de 20%, taux normal de droit
commun, pour les raisons suivantes :
41
Rappelons quun OPCR ne peut dtenir, directement ou indirectement, plus de 40% du capital dune PME
cible. Par consquent, cette dernire peut prtendre un une rduction dimpt ne dpassant pas ce seuil.
95
les OPCR, tant hors champs dapplication de la TVA (leurs produits sont constitus
principalement des dividendes et de plus-values), nont pas droit dduction de la TVA
facture par les socits de gestion. Cette TVA grve de manire significative la
rentabilit de lOPCR et donc rduit lintrt de linvestissement en capital-risque.
Exemple
Frais de gestion : 2% des fonds grs par lOPCR
TVA sur frais de gestion : 20%
Dure dinvestissement : 10 ans
Cot fiscal d la TVA non dductible : 2% x 20% x 10 = 4% des fonds grs.
La rentabilit de lOPCR est donc greve de 4%.
les socits de gestion qui facturent la TVA de 20% au fonds ont le droit de la rcuprer.
Cependant, la structure de leurs charges (constitue principalement de charges de
personnel) ne leur permet pas de rcuprer cette TVA. Elles se retrouvent donc avec un
crdit de TVA de plus en plus important. Ce crdit ne peut pas faire lobjet dune
demande de remboursement, puisquil ne satisfait pas aux conditions de larticle 19 de la
loi relative la TVA.
2.5. Les sanctions pour non respect des conditions relatives au quota de 50%
Lorsquun OPCR respecte les dispositions relatives lactivit de capital-risque, il bnficie
lui-mme et fait bnficier ses membres, dun ensemble davantages fiscaux trs
intressants, notamment en matire des impts et taxes suivants : impts sur les socits,
impts gnral sur les revenus, droits denregistrement, patentes, taxe urbaine, taxe ddilit,
rduction de la TVA,
Cependant, lorsquil cesse de respecter les conditions du quota, il perd systmatiquement
lensemble de ces avantages et tombe dans le cadre des dispositions de droit commun.
Dans ce cas, il sera redevable de lensemble de impts et taxes prcits, partir de leur
date dexigibilit (date du fait gnrateur), sans prjudice des pnalits et majoration.
Il sera donc important, sinon vital pour un OPCR de mettre en place un systme de suivi
rigoureux du niveau du quota de ses participations. De mme, dans sa mission, le
commissaire aux comptes prtera une attention particulire cette zone de risque.
3. LES PRINCIPALES MESURES DE MISE EN PLACE ET D ACCOMPAGNEMENT DU SYSTEME

PROPOSE
Les professionnels du capital-risque, travers lAMIC, devront discuter les propositions de la

fiscalit incitative avec les services du ministre des finances en fournissant les arguments
ncessaires, notamment ceux dvelopps ci-haut.
Ces propositions devraient alors introduites dans le cadre dune loi de finances. Une fois
adopte par les instances lgislatives, des mesures daccom pagnement seront ncessaires
pour en assurer lexcution. Ces mesures pourraient faire lobjet, ultrieurement, dun dcret
dapplication.
3.1. Lintroduction des mesures fiscales dans une loi de finances

Pour quelles soient rendues applicables, les dispositions incitatives du rgime fiscales du
capital-risque doivent faire lobjet dune introduction dans une prochaine loi de finances.
96
Nous rappellerons ici les principales tapes et dlai de la procdure dintroduction et

dadoption des dispositions fiscales du capital-risque, dans le cadre de la dmarche
dlaboration dune loi de finances.
Ainsi, le dlai global de prparation d'une loi de finances s'tablit environ 3,5 mois. Les
principales tapes de cette prparation sont les suivantes :
1)
Initiation de la procdure budgtaire, par la circulaire du Ministre des finances, pour

tablir les propositions de recettes et de dpenses pour lanne budgtaire suivante ;
2) Centralisation des propositions des ordonnateurs, au ministre des finances ;
3) Dtermination des grandes masses budgtaires ;
4) Rpartition par le ministre des masses de crdit ;
5) Examen des projets de textes proposs dans le cadre de la loi de finances en liaison
avec les ministres concerns et le secrtariat gnral du gouvernement (SGG) et
montage du projet de loi de finances et des documents annexes. Dlai un mois ;
6) Examen et approbation par le conseil du gouvernement et prparation de la version
soumettre au conseil des Ministres ;
7) Examen et approbation par le conseil des Ministres et dition par l'imprimerie officielle
du projet transmettre au Parlement ;
8) Le projet de loi de finances de lanne est dpos sur le bureau de lune des deux
chambres du parlement, au plus tard, 70 jours avant la fin de lanne budgtaire en
cours.
9) Sances de discus sion et de vote au parlement ;
10) Publication au bulletin officiel.
Ainsi, il est dabord ncessaire de faire approuver le projet de loi sur lactivit de capitalrisque, comme soubassement juridique au processus de mise en place dun cadre
spcifique. Les dispositions fiscales incitatives devraient tre, ensuite, introduites dans le
circuit partir de ltape (5) du processus dlaboration de la loi de finances, pour discussion
et approbation.
A la date de rdaction de ce travail, le projet de loi sur lactivit de capital-risque nest pas
encore sorti des bureaux du secrtariat gnral du gouvernement (SGG) pour tre prsent
au pouvoir lgislatif. De mme, le projet de loi de finances pour lanne budgtaire 2004 est
dj boucl sans tenir compte des dispositions fiscales spcifiques au capital-risque. Il
semblerait que ces textes sont dlgus de prochaines cessions parlementaires.
3.2. Le contrle et le suivi de lapplication des conditions du quota de 50%

Le dispositif juridique et fiscal du capital-risque repose sur le respect des conditions relatives
la composition du quota de 50%.
A notre sens, la mise en application de ce dispositif devrait tre accompagne dun systme
spcifique de suivi de lapplication des conditions du quota de 50%.
Ce quota qui doit tre suprieur ou gal 50%, sapprcie de la manire suivante :
Quota =
Valeur des titres de PME satisfaisant les conditions du quota (X)

Situation nette comptable de rfrence de lOPCR (Y)
q Le numrateur :
Il correspond la valeur nette comptable des titres admis dans le quota de 50% (articles 4 et
5 de la loi sur le capital-risque) :
97
Valeurs brutes des titres admis au quota de 50%

(-) Provisions pour dprciation constitues depuis plus d'un an
= Valeur des titres de PME satisfaisant les conditions du quota
Rf.
(a)
(b)
(X)
Montant
Rf.
(c)
(d)
(e)
Montant
q Le dnominateur :
Il correspond la situation nette comptable de rfrence :
Capitaux propres
(-) Titres ou parts de lOPCR dtenus en portefeuille (valeur brute)
(-) Augmentations de capital ralises au cours de l'exercice ou des deux
exercices prcdents
= Situation nette comptable de rfrence
(Y)
Les lments utiliss dans les composantes du quota de 50% sont dtaills comme suit :
(a) Pour le suivi de la composition de ces titres, nous proposons le tableau suivant :
% de
part.
Titres
admis
(f)
(f)
#
#
(f)
(f)
(f)
Titres de participation
Titres de PME non cots

me
Titres PME cots depuis moins de 5 ans au 3

compartiment
er
Titres PME dtenus pendant plus de 1 an puis cots au 1

me
ou 2
compartiment depuis moins de 3 ans
Titres PME dtenus pendant plus de 1 an puis ne

remplissant plus la qualit de PME depuis moins de 3 ans
Titres PME provisionns ou en liquidation depuis moins

dun an
Autres titres
Crances rattaches des participations
Titres reprsentant des obligations ou dettes convertibles,

donnant terme accs au capital, y compris ceux crs
par voie contractuelle
Titres reprsentant des avances en compte courant,

bloques pendant plus de deux ans ou assortis d'un
engagement irrvocable de leur conversion en titres de
capital
Autres crances
Titres non
Admis
(g)
(g)
Autres crances immobilises
Totaux
(a)
(b) les titres sont inclus dans le quota de 50% pendant un an aprs quils soient
provisionns ou annuls.
Date de provision
Titre A
Titre B
Titre C
30/06/2001
31/12/2002
31/12/2003
Date dexclusion
du quota (+ 1 an)
30/06/2002
31/12/2003
31/12/2004
98
(c) les capitaux propres sont pris en considration avant ou aprs affectation des rsultats.
(d) les titres dtenus dans un OPCR ne sont pas pris en compte dans la situation nette du
premier OPCR, dans la mesure o le second OPCR satisfait aux conditions de
dtermination du quota de 50%.
(e) les augmentations de capital ralises au cours de l'exercice ou des deux exercices
prcdents ne doivent pas tre pris en considration dans le calcul de la situation nette
de lOPCR
(f) Les titres respectant le quota ne doivent pas confrer un OPCR 40% ou plus des
droits de vote des PME, sauf de celles constitues depuis moins de trois ans.
(g) Les quasi-fonds propres ne sont pris en considration pour le calcul du quota de 50%
qu' hauteur maximum de 15% de la situation nette comptable de lOPCR. LOPCR doit
dtenir au moins 5% du capital des PME dans lesquelles il dtient des quasi fonds
propres.
q Autre conditions
[
[
[
[
Le quota de 50% doit tre atteint dans un dlai de 3 ans compter la constitution de
lOPCR ;
Les participations des non PME dans la PME ne doivent pas dpasser 40% des droits
de vote, nincluant pas la participation de lOPCR ;
Les dirigeants des PME ne doivent pas dtenir plus de 20% de lOPCR ;
Les actionnaires qui ont 40% des droits de vote des PME, ne peuvent dtenir plus de
30% des droits dans les bnfices d'un OPCR ;
99
Section 3. TUDE DE LIMPACT FINANCIER DU REGIME FISCAL PROPOSE

Nous avons souhait prsenter, dans cette section, une simulation financire du cot de la
fiscalit du capital-risque pour un OPCR, selon quil se trouve dans le cadre de droit commun
ou dans le cadre du rgime spcifique que nous avons propos.
Nous nallons pas examiner dans notre exemple, toutes les situations possibles et
envisageables lors dune opration de capital-risque. Nous nous contenterons dtudier un
exemple simple dillustration, dont les lments sont les suivants :
Des investisseurs constituent un OPCR et y mettent 2.000 Mdh42. La socit de gestion de
celui-ci investit ces fonds dans une PME qui ralise un taux de rentabilit interne (TRI) des
fonds investis de 25% par an. LOPCR reoit des dividendes de la PME la 3me et 4me
anne puis cde sa participation dans la PME la 5me anne.
Investisseurs
(Personnes morale, physique, rsidente, non rsidente)
Dividendes
Invest. : 2000 MDh
OPCR
SCR
FCPR
Dividendes - Plus values
Socit de
gestion
Invest. : 2000 MDh
PME
q Cas 1 : exercice de lactivit de capital-risque sous le rgime de droit commun

Durant cette participation, lOPCR supporte les principaux impts et charges suivantes :
[
[
[
[
[
[
des frais de gestion au taux de 2% du fonds gr par la socit de gestion ;

la TVA non rcuprable sur les frais de gestion au taux de 20% ;
les droits denregistrement du capital initial au taux de 0,5% ;
une retenue la source sur les dividendes, mme exonrs, au taux de 10% ;
lIS sur la plus values la cinquime anne ;
lIS sur la plus values de cession aprs des abattements dtermins selon larticle 19
de la loi sur les SA.
Lensemble de ces oprations a fait passer le TRI global de linvestissement de 25%

18,9%, soit un cart ngatif de 6,1%. Cet cart correspond globalement des frais de
gestion de 200 Mdh et des impts directs et indirects de 1.700 Mdh.
Par ailleurs, un membre de lOPCR, personne morale soumise lIS, devrait supporter une
retenue la source au taux de 10%, soit 280 Mdh. Il dgagera alors, sur un investissement
de 2.000 Mdh, un TRI de 17,5%, soit un cart par rapport au rendement de la PME (de 25%)
de 7,5%.
Si ce membre tait une personne physique rsidente, il supporterait 30% de RAS,
correspondant 830 Mdh. Son TRI passe alors 14,2%, soit un cart de 10,8%.
42
le raisonnement est aussi valable lorsquon considre que linvestissement est de 2 millions de dirhams dans
une PME ou de 2 milliard de dirhams de tous le secteur du capital-risque au Maroc.
100
Au final, le trsor public de lEtat aurait encaiss des recettes fiscales totales comprises
entre 1.087 Mdh et 1.517 Mdh sur une priode de 5 ans.
q Cas 2 : Exercice de lactivit de capital-risque sous le rgime fiscal propos
Dans le cadre du rgime fiscal spcifique au capital-risque, deux cas de figure se
prsentent :
[
lOPCR respecte les conditions du quota de 50% :

Dans le cadre du rgime de faveur que nous proposons, lOPCR est compltement
transparent fiscalement et nest, donc, soumis aucun impt ou taxe. Sa rentabilit
sera alors de 23,5% au lier de 25%.
De mme, les membres de lOPCR bnficient dune exonration totale des revenus et
plus values de cession de leurs placements dans lOPCR. Leur TRI sera maintenu
23,5%.
Enfin, les PME ouvrant leur capital, se verront accorder lexonration dIS
proportionnellement la participation de lOPCR dans leur capital.
Quant aux socits de gestion, ils bnficieront de la rduction de la TVA, dont le taux
passerait de 20% 7%.
Dans cet exemple, le trsor public aura ralis des efforts importants en matire
dexonrations du secteur de capital-risque, estims entre 1.000 Mdh et 1.500 Mdh sur
5 ans, charge de ce dernier den profiter pour raliser un dveloppement important en
matire de :
o llargissement de lassiette fiscale par le dveloppement des PME faisant
appel au capital-risque ;
o la professionnalisation du management des PME par une assistance
rapproche du capital-risqueur ;
o la transparence des PME faisant appel au capital-risque ;
o la cration demplois par le financement de nouveaux projets ;
o le dveloppement des secteurs de haute technologie ;
o le dveloppement de lconomie nationale.
lOPCR ne respecte pas les conditions du quota de 50% :

Dans ce cas, lOPCR est soumis aux dispositions de droit commun. On se retrouve
donc dans le premier cas tudi.
101
Exemple dtaill du premier cas de figure : Cot fiscal dans le cadre du droit commun.
1er cas :
Investissement initial
(-)
Dividendes
(+)
Plus values
(+)
Rcupration de l'investissement
(+)
Total
TRI
25.0%
frais gnraux
(-)
TVA / frais gnraux
(-)
Total
-2 000
400
400
2 980
2 000
-2 000
400
400
4 980
2.0%
-40
-40
-40
-40
-40
20.0%
-8
-8
-8
-8
-8
23.3%
-2 000
-48
-48
352
352
4 932
Droit d'enregistrement
(-)
0.5%
-10
RAS / dividendes
(-)
10.0%
-40
-40
22.7%
-2 010
-48
-48
312
312
4 932
Total brut
IS / plus values brut
(-)
35.0%
Abattement/plus values
(+)
25.0%
IS / plus values net

OPCR
=
TRI
-1 043
-261
0
-782
18.9%
-2 010
-48
-48
312
312
4 150
Investisseur-Personne physique
Rsidente - RAS/dividendes
Non Rsidente - RAS/dividendes
30.0%
-2 000
-94
-94
-645
TRI
14.2%
-2 000
-48
-48
218
218
3 505
RAS
10.0%
-2 000
-31
-31
-215
TRI
17.5%
-2 000
-48
-48
281
281
3 935
RAS
10.0%
-2 000
-31
-31
-215
TRI
17.5%
-2 000
-48
-48
281
281
3 935
RAS
10.0%
-2 000
-31
-31
-215
TRI
17.5%
-2 000
-48
-48
281
281
3 935
-2 000
400
400
Investisseur-Personne morale
Rsidente - RAS/dividendes
Non Rsidente RAS/dividendes

NB : les calculs ne sont pris qu titre indicatif.
2me cas :
Investissement initial en capital
(-)
Dividendes
(+)
Plus values
(+)
Rcupration de l'investissement
(+)
Total
TRI
25.0%
frais gnraux
(-)
TVA / frais gnraux
(-)
Total
2 980
2 000
0
400
400
4 980
2.0%
-40
-40
-40
-40
-40
7.0%
-3
-3
-3
-3
-3
-2 000
-43
-43
357
357
4 937
23.5%
-2 000
Droit d'enregistrement
(-)
RAS / dividendes
(-)
-2 000
-43
-43
357
357
Total brut
23.5%
IS / plus values brut
(-)
35.0%
Abattement/plus values
(+)
100.0%
IS / plus values net
OPCR
23.5%
Membre de lOPCR
23.5%
4 937
-1 043
-1 043
-2 000
-43
-43
357
357
4 937
Chapitre 3. ADAPTATION DU
CAPITAL -RISQUE
102
CADRE COMPTABLE AUX SPECIFICITES DU
Le projet de loi sur le capital-risque stipule que la comptabilit des OPCR sera tenue
conformment aux dispositions de la norme gnrale comptable. Aprs examen de ces
dispositions, elles nous semblent valables au secteur du capital-risque. Certaines
adaptations demeurent toutefois ncessaires.
En France par exemple, les organismes de capital-risque sont soumis aux dispositions
comptables propres chaque type de structure adopte. En effet, les socits de capitalrisque tiennent leurs comptes selon le plan comptable gnral des entreprises, alors que les
fonds communs de placement risque tablissent leurs comptes selon le plan comptable
des OPCVM.
Ainsi, il nest pas ncessaire de concevoir des traitements comptables spcifiques aux
oprations de capital-risque.
Nanmoins et afin de tenir compte des particularits juridiques et fiscales, nous traiterons
des traitements comptables spcifiques adopter pour les organismes de placement en
capital-risque, dune part et de lobligation de consolidation des comptes des affilis de ces
organismes, dautre part.
103
Section 1. T RAITEMENT COMPTABLE DES VALEURS MOBILIERES

Les organismes de capital-risque ont pour objet exclusif, le financement en fonds propres et
quasi fonds propres de titres de socits. Ce financement est opr par lacquisition de titres
de participations et par des avances de crances rattaches ces participations.
En effet, loccasion de lexercice de son activit, le capital-risqueur investit en fonds
propres sous forme de titres de participation, reprsentatifs de quotits de capital de la
socit affilie (actions) et, ventuellement, en quasi fonds propres sous forme de titres de
crances (avances en comptes courants, obligations convertibles en actions,).
Il sagit de la principale caractristique des organismes de capital-risque qui nous semble
importante traiter sur le plan comptable.
Pour cette raison, nous prsenterons ci-aprs un rappel succinct du traitement comptable
des titres de participation et des crances rattaches selon la norme comptable marocaine,
dune part, et selon la norme internationale dautre part.
1. RAPPEL SUCCINCT DU TRAITEMENT DES TITRES DE PARTICIPATION SELON LA NORME

COMPTABLE MAROCAINE
les titres de participation sont des parts des socits acquises avec l'intention de les
maintenir plus de douze mois au moins dans le portefeuille, et qui confrent l'entreprise
dtentrice un pouvoir conomique spcifique son avantage, ou une influence dans la
gestion ou le contrle de la socit mettrice43. La possession durable de ces titres est
estime utile lactivit de lentreprise.
Rappelons quen France, l'identification des titres de participation est complte par les deux
critres suivants : Sauf preuve contraire, sont prsums tre des titres de participation :
les titres acquis en tout ou partie par offre publique d'achat (OPA) ou offre publique
d'change (OPE) ;
les titres reprsentant au moins 10% du capital d'une entreprise .
Par ailleurs, les crances rattaches des participations sont tous les prts accords par
l'entreprise ses filiales, dans le cadre de leur dveloppement.
La principale problmatique qui se pose ce niveau correspond lvaluation de ces titres
et crances.
1.1. Au moment de la prise de participation : Valeur d'entre

La valeur d'entre des immobilisations financires est gale au prix d'acquisition des titres
immobiliss ou la valeur nominale des crances inscrites dans cette catgorie d'actif. Les
frais d'acquisition de ces titres (honoraires, droits de mutation, commission...) sont ports
dans les charges de l'exercice.
L'obtention d'actions gratuites en contrepartie d'une augmentation de capital, par
incorporation des rserves de la socit mettrice, ne modifie pas la valeur d'entre d'origine
43
Mmento comptable Edition Masnaoui
104
des titres ; elle a pour seule consquence de rduire la valeur unitaire de l'action, au mme
titre que la cession de droits de souscription ou d'attribution.
La cession des droits de souscription rduit la valeur globale d'entre des titres, du montant
du prix de cession de ces droits et rduit par consquent le cot unitaire moyen d'achat des
titres correspondants44.
Cependant, l'application de cette rgle conduirait 45, dans le cas de dtention des actions
depuis une longue date, une imputation trop importante sur la valeur d'entre des titres de
participation et reprsenterait ainsi une entorse au principe du cot historique selon lequel,
l'immobilisation doit tre sortie son prix d'entre avec constatation ventuelle d'un profit ou
d'une perte.
Pour rsoudre ce problme, les doctrines comptables et fiscale franaises ont opt pour une
mthode qui vite de sortir les droits de souscription d'actions pour le montant correspondant
au prix de cession de ces droits.
Selon cette mthode, la valeur d'origine thorique des droits de souscription cds, est
dtermine en appliquant au prix d'achat de l'action, le rapport existant au jour de la cession
entre, d'une part, le prix de cession dudit droit et, d'autre part, le total form par ce prix et le
prix actuel de l'action ancienne "ex-droit" (c'est dire droit dtach).
1.2. Pendant la prise de participation

1.2.1. Valeur d'inventaire
Les titres de participation doivent tre valus moins en fonction du march, souvent
inexistant, qu'en fonction de l'utilit que la participation prsente pour l'entreprise ; Cette
valuation repose tant sur des critres objectifs (cours en bourse, rentabilit financire,...)
que subjectifs (conjoncture conomique, parts de march, synergie entre les deux entits,..).
A l'inventaire, les titres de participation sont valus essentiellement en fonction de leur
utilit conomique pour l'entreprise dtentrice.
Cette valeur actuelle est donc apprcie comme celle de toute immobilisation : c'est le prix
qu'accepterait d'en donner un acqureur ventuel de l'entreprise, compte tenu de l'utilit de
la participation pour l'entreprise .
La valeur d'inventaire des autres titres immobiliss est par contre dtermine par rapport :
au cours moyen du dernier mois s'ils sont cts ;

leur valeur probable de ralisation, dans le cas inverse.
Enfin, la valeur d'inventaire des crances immobilises correspond leur valeur nominale,
corrige le cas chant par une provision pour dprciation s'il apparat que leur
encaissement est incertain l'chance, ou par une provision pour actualisation s'il
s'agit de prts long terme accords sans intrts ou un taux d'intrt trs faible par
rapport celui du march.
Lorsque des "sorties" de titres ont t opres ( la suite de cessions notamment), portant
sur des ensembles de titres de mme nature confrant les mme droits, la valeur d'entre
44
45
Code gnral de normalisation comptable.

Mmento comptable Edition Masnaoui
105
des titres restants est dtermine par la mthode du "cot d'achat moyen pondr" aprs
chaque entre ou, dfaut, par la mthode du "premier entr ; premier sorti" dite F.I.F.O. (en
anglais "first in, first out")
1.2.2. Valeur l'arrt des comptes
Lorsque la valeur d'inventaire est infrieure la valeur d'entre, l'entreprise constate
comptablement la perte par la dotation d'une provision pour dprciation latente.
Cette moins-value est calcule par catgories homognes de titres de mme nature et
confrant les mmes droits. Si l'acquisition a t faite des dates diffrentes, l'valuation
se fait au cot moyen pondr ou dfaut au PEPS (FIFO).
Les plus-values ne sont pas comptabilises ; les moins-values doivent l'tre, sous forme de
provisions pour dprciation. Aucune compensation n'est, en principe, pratique entre plusvalues et moins-values ; toutefois, s'agissant des titres immobiliss cots autres que les
titres de participation, l'entreprise peut, sous sa responsabilit, compenser les moins-values
rsultant d'une baisse des cours paraissant anormale et momentane, par les plus-values
constates sur d'autres titres et dans la limite de ces plus-values.
Dans le cas d'une baisse momentane du cours des titres immobiliss, l'entreprise la
facult de ne pas intgrer, dans la provision tout ou partie de la moins-value constate, si
ses dirigeants estiment que la baisse n'est pas irrversible. Mention spciale doit en tre
faite l'ETIC.
1.3. Comptabilisation des revenus des titres de participation et comptes

rattachs
Pendant la participation, lentreprise peut percevoir ventuellement, deux catgories de
revenus, formant son rsultat financier :
Des dividendes : ils proviennent des distributions dcides par les organes de gestion de
la socit affilie
Des intrts : ils proviennent des rmunrations des comptes courants, des obligations
convertibles en actions ou autres.
Lors de la cession, la sortie des titres du patrimoine de l'entreprise est constate dans le
compte de rsultat, en sortant du bilan l'immobilisation financire concerne par sa valeur
nette d'amortissement. Le prix de cession convenu entre les parties est un produit non
courant pour lentreprise. Les provisions auparavant constitues, sont alors reprises
immdiatement.
106
2. RAPPEL DES DISPOSITIONS NORMES IAS ET IFRS EN MATIERE DE TRAITEMENT

COMPTABLE DES TITRES DE PARTICIPATION
Les normes comptables internationales de lInternational Accounting Standards Committee

(IASC), reprises rcemment par le nouvel IASB (Board) sous le vocable de normes IFRS
(International Financial Reporting Statements) pour les futures normes comptables, visent
crer un corpus universel de rgles comptables dvaluation et de prsentation de
linformation financire pour les entreprises. Les IFRS ne peuvent cependant pas rsoudre
tous les problmes comptables46.
2.1. Prsentation des normes IAS et IFRS

Les normes IAS (International Accounting standard) ont pour objectif luniformisation des
principes comptables employs pour les tats financiers des entreprises et autres
organismes dans le monde entier.
Le rglement europen 47 a impos lutilisation des normes comptables internationales pour
llaboration des comptes consolids des entreprises europennes dont les titres sont admis
la ngociation sur un march rglement europen, pour les exercices dbutant partir du
1er janvier 2005.
Le fait de prsenter des premiers comptes selon les IFRS au 31 dcembre 2005 suppose :
1) de dfinir des principes comptables respectant les IFRS ;
2) de prparer un bilan douverture selon ces principes comptables au 1er janvier 2004 (si
lentreprise ne prsente quun exercice titre de comparaison) ;
3) destimer selon ces principes comptables toutes les informations prsentes au titre du
bilan au 1er janvier 2004 ;
4) de prsenter les comptes et fournir les informations dans les comptes intermdiaires et
les comptes annuels de la priode.
2.2. Difficults globales dapplications des normes IAS et IFRS

Le changement du rfrentiel comptable applicable notamment aux groupes financiers cots
risque de modifier trs significativement les bases de rfrences comptables utilises.
Les conditions de la premire application des IFRS (International Financial Reporting
Standards, nouvelle dnomination des IAS) sont dfinies dans le SIC n 8 (First Time
Application of IASs as the Primary Basis of Accounting - Premire application des IAS en
tant que rfrence comptable de base).
Les normes IFRS sont trs exigeantes puisquelles requirent un retraitement quasi complet
des transactions antrieures pour se conformer aux normes IAS. Il faut, en plus, effectuer
ces retraitements en prenant en compte les volutions historiques des IAS.
46
47
La comptabilit du 21me sicle se prpare...Par Eric DELESALLE, Expert comptable lAPDC, 2001
Rglement n 1606-2002 du 19 juillet 2002
107
Selon les dispositions du SIC 8, les IAS sont applicables de faon rtrospective. Ainsi,
l'information comparative doit tre prsente selon les normes de l'IAS, dsormais appeles
IFRS.
Le principe gnral de la norme prvoit que le bilan douverture doit tre tabli
conformment aux IFRS en vigueur la clture de la priode pour laquelle les tats
financiers IFRS sont prsents pour la premire fois 48.
Cette procdure est trs lourde et complexe mettre en uvre, coteuse pour les
entreprises, sans garantir pour autant la qualit de l'information financire fournie. Ds lors, il
y a lieu de dvelopper des propositions pour une nouvelle norme internationale, applicable
toutes les entreprises, sur la base de principes qui remplacerait SIC 8 et les dispositions
transitoires spcifiques prvues dans les normes de l'IASB.
Ainsi, une entreprise qui tablirait pour la premire fois des tats financiers IFRS en 2005
devra donc, au minimum, tablir un bilan douverture au 1er janvier 2004 en appliquant les
IFRS en vigueur en 2005 49.
2.3. La notion de la Juste valeur et le traitement comptable des titres de

participation selon les normes IAS
Selon les normes IFRS (IAS anciennes), la Juste valeur est le montant pour lequel un
actif pourrait tre chang ou un passif teint, entre parties bien informes et consentantes
et agissant dans des conditions de concurrence normales50.
Cette notion constitue un dispositif permettant dautoriser ou dimposer aux entreprises la
comptabilisation de certains oprations, notamment financires, la juste valeur en
conformit avec la norme IAS39.
En vertu de la norme IAS39, les titres de participation doivent tre initialement valus au
cot, qui est la juste valeur de la contrepartie donne pour les acqurir.
Aprs leur comptabilisation initiale, les titres de participation doivent tre rvalus leur
juste valeur la date de chaque inventaire.
Selon la norme IAS 39, il tait prvu qu'une entit ayant dcomptabilis (sorti du bilan) des
actifs (et passifs) financiers conformment aux rgles comptables locales, comptabilise
nouveau ces instruments financiers (dont les titres de participation) dans son bilan
d'ouverture lors du passage aux IFRS, ds lors que les critres de sortie dIAS 39 ne sont
pas remplis.
Cependant, et linitiative de lIASB pour faciliter la transition, les entreprises appliquant pour
la premire fois les IFRS nauraient pas retraiter les oprations de cession ayant produit
leurs effets avant le 1er janvier 2001, comme exig initialement.
Lapport de lIAS 39 en matire de traitement des titres concerne le portefeuille de titres
disponibles la vente (available for sale), qui regroupe les titres de participation, titres de
48
Lettre des services financiers Deloitte & Touche n6 avril 2003

En principe, la norme IFRS exige le retraitement des comptes historiques, depuis la date de sa publication.
Cependant, et afin de faciliter la premire application des IFRS, lIASB nexigera que le retraitement du seul
exercice 2004.
50
Normes comptables internationales 1999 IASC p 466.
49
108
placement et autres titres. Ce portefeuille devrait tre valu la juste valeur et non plus
pour la valeur la moins leve entre le cot historique et la valeur de march ou dutilit.
Ainsi, la prise en compte des plus-values latentes dans lvaluation des portefeuilles
disponibles la vente augmenterait leur valeur lactif ainsi que le total des capitaux
propres 51. Alors que seules les pertes latentes taient jusqu prsent prises en compte, les
bnfices latents seront traits de la mme faon que les pertes latentes et seront
systmatiquement enregistrs, soit en compte de rsultat, soit directement dans les capitaux
propres. Si la premire option est choisie, le compte de rsultat sera mcaniquement
augment.
Il convient cependant de signaler que lIASB envisage de supprimer loption denregistrer ces
changements de valeur en compte de rsultat pour favoriser un enregistrement directement
en capitaux propres, salignant ainsi sur les normes amricaines. En dfinitive, ce
changement de mode dvaluation devrait avoir tendance, dans un premier temps,
augmenter symtriquement la valeur des actifs et celle des capitaux propres, puis gnrer
une volatilit accrue de la valeur des titres.
3. PROPOSITION DADAPTATION DE LA NORME COMPTABLE MAROCAINE A LACTIVITE DE

CAPITAL-RISQUE
Ltude du cadre comptable applicable aux OPCR a dmontr quil est globalement adapt
lactivit de capital-risque. Cependant, nous estimons quil est ncessaire dapporter
quelques amliorations qui portent sur une meilleure prsentation des tats de synthse des
OPCR et de lintroduction de la notion de la juste valeur dans lvaluation des titres de
participation.
3.1. Limites des normes marocaines par rapport lactivit de capital-risque

La lecture des tats de synthse des organismes de capital-risque marocain ne permet pas,
de prime bord, une prise directe des informations spcifiques lactivit. Il sagit
notamment de la composition du portefeuille de participation dtenu par lorganisme de
capital-risque. Cette information est trs importante pour apprcier le respect des conditions
relatives au quota de 50%.
Pour ce faire, il faudrait disposer dinformation analytique et extracomptable sur la nature des
titres en portefeuille, la cotation ou non des titres, etc. Ces informations ne sont pas fournies
directement par les tats de synthse.
Ainsi, sans remettre en cause lindpendance du droit comptable de la fiscalit, il nous
semble que limpact important des dispositions fiscales sur limage fidle, sur la rgularit et
la sincrit des comptes, justifierait la prise en compte des considrations fiscales dans les
tats de synthse de lorganisme de capital-risque.
Par ailleurs, lvaluation du portefeuille du capital-risqueur selon le principe comptable de
prudence, ne donne pas notre avis une image fidle de la valeur relle de ses
participations. En effet, selon ce principe, seules les moins values latentes sont enregistres
en comptabilit. Les plus values latentes ne sont pas prises en compte selon ce mme
principe. Cependant, dans lactivit de capital-risque, les participations prennent
normalement de la valeur (et beaucoup de valeur) dans le temps. Cest lobjectif mme
attendu dune telle activit. Ainsi, au bout de quelques annes, la valeur du portefeuille
51
Incidences prudentielles des nouvelles normes comptables internationales sur les tablissements bancaires
Etude dimpact sur le calcul des ratios prudentiels.
109
inscrite au cot historique ne reflte plus la ralit financire du portefeuille dtenu par
lorganisme de capital-risque.
Afin de remdier , au moins, ces deux limites, nous avons propos deux principales
recommandations : ladaptation de la prsentation des comptes aux spcificits de lactivit
de capital-risque et ladoption de la notion de juste valeur pour lvaluation du portefeuille
de participation des organismes de capital-risque.
3.2. Adaptation de la prsentation des comptes aux spcificits de lactivit de

capital-risque
Les tats de synthse permettent de fournir un ensemble dinformations conformes aux
besoins des divers utilisateurs intresss. LETIC (Etat des informations complmentaires),
dernier tat prvu par le CGNC (aprs le bilan, le compte de produits et charges (CPC), ltat
des soldes de gestion (ESG) et le tableau de financement (TF)), permet de donner des
informations quantitatives destines complter ou dtailler certains postes du bilan et du
CPC et des informations qualitatives pour faciliter la comprhension des informations
chiffres.
Ainsi, le tableau B4 relatif aux titres de participation, permet de prsenter en dtail le
portefeuille de participation de lentreprise, en prcisant essentiellement, pour chaque
participation, le pourcentage de participation, le prix dacquisition global, la valeur comptable
nette et les produits rattachs inscrits au CPC de lexercice.
En ce qui concerne lactivit de capital-risque, il nous semble ncessaire de tenir compte des
spcificits juridiques et fiscales et les faire apparatre dans lETIC. Il sagit notamment des
informations relatives aux titres admis pour le calcul du quota de 50%.
Cependant, ltat B4 prcit ne permet pas de faire une lecture analytique du portefeuille de
titres de lOPCR et de sassurer du respect des conditions exiges par la loi.
A ce titre, nous proposons un modle dtat supplmentaire joindre dans lETIC par les
OPCR qui permet de faire ressortir les informations suivantes :
Pour les titres de participation, prsenter le dtail des :

- Titres de PME non cots ;
- Titres PME cots depuis moins de 5 ans au 3me compartiment ;
- Titres PME dtenus pendant plus de 1 an puis cots au 1er ou 2me compartiment
depuis moins de 3 ans ;
- Titres PME dtenus pendant plus de 1 an puis ne remplissant plus la qualit de PME
depuis moins de 3 ans ;
- Titres PME provisionns ou en liquidation depuis moins dun an ;
- Autres titres.
Pour les crances rattaches des participations, prsenter le dtail des :

- Titres reprsentant des obligations ou dettes convertibles, donnant terme accs au
capital, y compris ceux crs par voie contractuelle ;
- Titres reprsentant des avances en compte courant, bloques pendant plus de deux
ans ou assortis d'un engagement irrvocable de leur conversion en titres de capital ;
- Autres crances.
110
3.3. Ladoption de la notion de juste valeur pour lvaluation du portefeuille

de participation des organismes de capital-risque
Afin dviter un dcalage de la valeur comptable historique du portefeuille de participation de
lorganisme de capital-risque par rapport sa valeur actuelle, nous proposons dadopter la
notion de la juste valeur .
Il sagit, rappelons le, dune valuation des titres de participation la valeur correspondant
au montant pour lequel ces titres pourraient tre changs entre des parties bien informes
et consentantes et agissant dans des conditions de concurrence normales52.
Aprs leur comptabilisation initiale, les titres de participation doivent tre rvalus leur
juste valeur la date de chaque inventaire.
Cette notion aura pour consquence la constatation, en comptabilit, des plus et moins
values, par drogation au principe comptable de prudence.
Il est possible de prvoir lenregistrement de la contrepartie des plus-values latentes,
directement dans les capitaux propres ; ce que nous ne prconisons pas notre avis, pour
des raisons de clart des comptes.
52
Normes comptables internationales 1999 IASC p 466.
111
Section 2. L A CONSOLIDATION DES COMPTES DES OPCR

Les organismes de capital-risque (OPCR) interviennent gnralement en tant que
minoritaires pour dtenir des participation dans le capital de socits non cotes.
Cependant, dans le cadre des dispositions lgales et rglementaires actuelles, ils nont pas
lobligation de prsenter une image globale de leur activit et de la situation du groupe de
socits quils forment.
Si la consolidation des Fonds communs de placement risque (FCPR) ne peut tre
envisage (puisquil sagit de simples coproprits de fonds, sans existence juridique), il est
intressant dtudier la possibilit, sinon lobligation, dtablissement des comptes consolids
par les socits de capital-risque (SCR).
1. RAPPEL DES PRINCIPES DE LA CONSOLIDATION DES COMPTES DANS LE DROIT MAROCAIN

Les comptes consolids ont pour but de donner une image globale de lactivit et de la
situation dun groupe de socits qui, bien que juridiquement indpendantes, sont soumises
une unit de direction et constituent ainsi une entit conomique.
En effet, les comptes consolids sont ncessaires pour les besoins en information suivants :
[
Information externe : les comptes individuels de la socit mre ne permettent pas

dinformer suffisamment les actionnaires et les tiers de la ralit des actifs du groupe,
de son endettement et de ses rsultats.
Information interne : les comptes consolids de faon homogne, permettent aux

dirigeants du groupe danalyser plus aisment les performances de leurs socits ainsi
que leur contribution au rsultat densemble. Elle facilite la prise de dcision.
Cependant, le droit des socits marocaines ne reconnat pas lexistence de groupe en tant
quorgane indpendant. Mais il comprend des dispositions diverses visant protger les
tiers. Cest dans ce cadre que sinscrit le projet de loi sur les comptes consolids.
Il faut cependant rappeler que la notion de groupe et de consolidation des comptes se
retrouve dans un certain nombre de dispositions lgales et rglementaires 53. Il sagit
notamment du :
Plan comptable gnral des entreprises (PCGE) :
Selon le PCGE, la notion comptable et financire de groupe sentend de lensemble

constitu par plusieurs entreprises places sous lautorit conomique et financire de lune
dentre elles, qui dfinit et contrle la politique et la gestion de lensemble.
Code gnral de normalisation comptable (CGNC) :
Selon le CGNC, le groupe est form :

de la socit mre qui, la tte du groupe, exerce les pouvoirs de direction et de
contrle de lensemble ;
des filiales qui sont les autres socits.
53
Article BIP : lavant projet de loi relative aux comptes consolids n78 octobre 1998.
112
La loi 17-95 relative aux socits anonyme s :
Sans faire rfrence aux notions de groupes et de comptes consolids, la loi prcise dans
son article 142, les informations publier par les socits possdant des filiales et des
participations, tant entendu que :
La filiale est une socit dans laquelle une autre socit, dite mre , possde plus
de la moiti (50%) du capital ;
La participation est une socit dont la fraction de capital dtenu par une autre
socit est comprise entre 10% et 50%.
Larrt du Ministre de lconomie et des finances du 29 joumada I 1421 (30 aot

2000) relatif la publication des tats de synthse par les tablissements de
crdit :
Cet arrt stipule, dans son article 2, que les tablissements de crdit sont tenus de publier
leurs tats de synthse annuels tablis sous forme individuelle et consolide. Les documents
formant ces tats de synthse sont prvus par la circulaire de Bank Al Maghreb n12-G-00
relative la publication des tats de synthse par les tablissements de crdit.
Le projet de loi relatif aux comptes consolids :
Pour complter ce dispositif lgal et rglementaire, un avant projet de loi relatif aux comptes
consolids a t tabli depuis le 25 mai 1998, dans le but de prparer une loi marocaine en
la matire. Ce projet de loi traite 54 :
des socits concernes par la consolidation ;
de ltablissement des comptes consolids ;
de la publication des comptes consolids.
2. OBLIGATION DE CONSOLIDATION DES COMPTES POUR LES SOCIETES DE CAPITAL -RISQUE

(SCR)
La socit de capital-risque (SCR) est une socit de portefeuille qui dtient des
participations dans ses filiales. En vertu des dispositions lgales et rglementaires, y compris
lavant projet de loi relatif la consolidation des comptes, il nous semble que le statut de la
SCR devrait lui confrer lobligation dtablir des comptes consolids.
En effet, lavant projet de loi sur les comptes consolids prvoit lobligation de la
consolidation des comptes et ltablissement dun rapport de gestion pour les socits
commerciales, appeles socits consolidantes qui contrle une ou plusieurs socits.
Le contrle provient de lune des situations suivantes :
Le contrle exclusif : lorsque la socit consolidante dtient la majorit des droits de
vote, le contrle de fait ou le contrle conomique ou statutaire ;
Le contrle conjoint : lorsque le contrle est partag entre les actionnaires ou associs ;
Linfluence notable : lorsque la socit consolidante dtient au moins 20% des droits de
vote, sans avoir le contrle exclusif ou conjoint.
Ainsi, le projet de loi sur lactivit de capital-risque devrait prvoir lobligation, pour les
OPCR, dtablir des comptes consolids conformment la loi55 relative la
consolidation
des
comptes.
54
Pour en savoir plus, nous rfrons au projet de loi sur les comptes consolids ainsi qu ltude qui en est faite
dans le n78 du BIP Cabinet Masnaoui octobre 1998.
55
Dans la perspective dadoption de la loi sur la consolidation des comptes.
113
CONCLUSION DE LA PARTIE II
Au terme de cette seconde partie, nous pouvons sortir avec les principales constatations
suivantes :
Sur le plan juridique, en plus de quelques dispositions prvues dans la charte de la PME, il
existe un projet de loi sur lactivit de capital-risque qui prvoit un ensemble de dispositions
pour lexercice du capital-risque. Ce projet est actuellement entre les mains du Secrtariat
Gnral du Gouvernement pour examen avant sa soumission, pour approbation, au pouvoir
lgislatif. Cependant, ce projet de loi suscite un certain nombre de remarques et
dobservations qui doivent tre intgres, notre avis, pour son amlioration. Rappelons
que, par ailleurs, les professionnels ont propos des amendements ce projet de loi.
Sur le plan fiscal, le capital-risque ne bnficie pas actuellement dincitations fiscales en
matire dinvestissement en fonds propres, notamment des exonrations et rductions
dimpts. Nous avons donc tudi et propos un rgime fiscal spcifique aux intervenants
dans le capital-risque qui prvoit des exonrations conditionnelles.
Sur le plan comptable, nous avons propos une amlioration de la prsentation des tats de
synthse des organismes de capital-risque afin de tenir compte des spcificits du mtier.
De mme, nous avons propos dadopter le principe de la juste valeur pour lvaluation
des titres de participation des OPCR.
PARTIE III.
CONTRIBUTION DE LEXPERT
COMPTABLE DANS
LACCOMPAGNEMENT DES
INTERVENANTS EN CAPITAL-RISQUE
114
115
INTRODUCTION DE LA PARTIE III

Le rle de lexpert comptable devient de plus en plus important en matire daudit et de
conseil des entreprises. Lexpert comptable devient un vritable partenaire de lentreprise
bien accept par celle-ci plus dun titre : sa formation est un gage de qualit et son
exprience ne fait que laccrotre. Principalement professionnel du chiffre, il a appris
matriser les circuits dinformation de lentreprise et a dvelopp, en plus dune mthodologie
acquise en matire daudit et de comptabilit, une expertise dans le domaine du conseil 56.
En effet, la mission57 de lexpert comptable est de rviser, dapprcier et dorganiser les
comptabilits des entreprises et organismes desquels il est indpendant. Il est seul habilit
exercer la mission de commissaire aux comptes58 (audit lgal) et dlivrer une opinion sur
les comptes (audit contractuel). De mme, il est comptent pour donner des conseils et avis
et entreprendre des
travaux dordre juridique, fiscal, conomique, financier et
organisationnel se rapportant la vie des entreprises et des organismes.
Par ailleurs, Lappartenance un corps professionnel lOrdre des Experts Comptables,
charg de la mise en uvre des normes de travail et de rapport, du contrle de qualit, du
respect de lthique, apporte une garantie dexcution de la mission avec professionnalisme
et responsabilit.
En effet, lexpert comptable est le garant de linvestissement. Il a pour rle la scurisation
des actionnaires. Il est ainsi le partenaire incontournable pour e
l s oprations de capitalrisque. A ce titre, il peut avoir diffrents rles :
Un rle de contrleur dans le cadre daudit lgal ou contractuel ;

Un rle de conseiller dans les domaines juridique, fiscal, comptable et financier.
Cependant, dans lexercice de son mtier, lexpert comptable est confront certaines
limites imposes par la rglementation de la profession. Celles-ci le dsavantage certes
par rapport ses concurrents, mais constituent un gage de qualit pour ses clients.
Ainsi, lexpert comptable doit prter une attention particulire aux situations suivantes :
Incompatibilit entre les mtiers de laudit et du conseil
Lexpert comptable ne doit pas se trouver dans lune des incompatibilits cites par la loi 179559, loccasion de lexercice de sa mission de commissaire aux comptes.
Lexercice de la profession dexpert comptable est incompatible avec toute activit ou tout
acte de nature porter atteinte lindpendance de lexpert comptable60.
Interdiction de publicit personnelle
Dans le domaine du conseil, il est ncessaire de communiquer avec son environnement et

se faire connatre auprs des entreprises.
56
Congrs organis par lordre des experts comptable sur le conseil

Article premier de la loi n 15-89 rglementant la profession dexpert comptable et instituant un Ordre des
experts comptables
58
59
60
57
116
Cependant, la lgislation en vigueur interdit aux experts comptables toute publicit

personnelle. Ils ne peuvent faire tat que de leurs titres ou diplmes 61. Cette interdiction
concerne toute insertion personnelle faite dans la presse ou autres, ainsi que toutes les
dmarches directes ou indirectes (affiches, rclames,) de nature publicitaire.
Lexpert comptable peut, toutefois, se faire connatre, face une concurrence pour qui la
publicit est autorise, notamment travers son site Internet dans lequel il affiche ses
spcificits et ses comptences dans le domaine du conseil.
Mode de rmunration des experts comptables
Les experts comptables reoivent des honoraires qui sont exclusifs de toute autre
rmunration mme indirecte, dun tiers quelque titre que ce soit.
Rappelons cet effet quune telle rmunration ne peut tre dtermine sur la base dun
pourcentage ou Commissionnement de laffaire sur laquelle il travaille. Sa rmunration ne
peut tre que fixe et dtermine dun commun accord lavance.
De mme, a
l rmunration des prestations daudit et de commissariat aux comptes est
arrte par lordre des experts comptables 62 selon un barme prdfini dheure passer sur
un dossier.
Nous examinerons dans cette partie, les principales interventions de lexpert comptable dans
le domaine de capital-risque, aussi bien dans le domaine de laudit que celui du conseil.
Ainsi, nous passerons en revue successivement ses possibilits dintervention au profit des
PME faisant appel au capital-risque et des organismes de placement en capital-risque. De
mme, nous exposerons le rle de lexpert comptable en tant que conseiller juridique, et
financier, et en tant que contrleur.
61
62
Article 17 de la loi n 15-89

Avril 2003
Chapitre 1. LEXPERT
COMPTABLE
117
CONSEILLER JURIDIQUE EN CAPITAL -
RISQUE
Section 1. ETUDE DES CONDITIONS JURIDIQUES D EXERCICE DE L ACTIVITE DE

CAPITAL-RISQUE
Lexpert comptable peut assister le capital-risqueur dans le choix du rgime spcifique
adopter dune part, et dautre part loccasion de son intervention en tant que minoritaire
pour lui prciser ce que lui apporte la loi en matire de protection de ses droits, ainsi que
pour linformer des risques provenant de sa responsabilit en tant quadministrateur et des
solutions alternatives pour viter ces risques.
1. ASSISTANCE DANS LE CHOIX DU REGIME SPECIFIQUE DU CAPITAL-RISQUE

Pour lexercice de lactivit de capital-risque, les organismes de capital-risque ont le choix
entre le rgime juridique et fiscal de droit commun et le rgime spcifique au capitalrisque. Les consquences de ce choix sont importantes, notamment pour son impact fiscal
sur la rentabilit des fonds investis.
Lvaluation de ce choix ne pose pas de grandes difficults. Il nous semble qu ce stade de
la rflexion, nous sommes bien avanc pour affirmer, condition que les dispositions
fiscales daccompagnement soit mises en place, que le choix est vite fait pour le rgime
spcifique au capital-risque.
Le choix ne porte donc pas sur cette alternative. Il consiste plutt dfinir les critres dune
utilisation optimale du rgime spcifique.
Dans le cadre de son accompagnement, lexpert comptable peut assister les membres de
lOPCR opter pour le statut adquat.
1.1. Le choix du statut dOPCR

Lorsque le capital-risqueur opte pour un rgime fiscal particulier, celui-ci doit faire partie
dune stratgie fiscale tudie qui elle-mme sinscrit dans la stratgie globale de
lentreprise63.
En effet, selon la stratgie adopte, selon laffiliation du capital-risqueur un groupe
financier, bancaire ou indpendant, selon son mode dintervention, le choix du rgime
spcifique au capital-risque ne se pose pas dans les mmes termes.
Le choix de ce rgime comporte un certain nombre de contraintes qui dissuaderaient plus
dun, en raison de la difficult de respecter en permanence le quota de 50%. Dailleurs,
certains organismes prfreraient intervenir dans lactivit de capital-risque dans le cadre du
droit commun. Ils renoncent ainsi aux avantages mais aussi aux contraintes du rgime.
Cependant, nous estimons que le choix du rgime spcifique du capital-risque est
intressant plus dun titre :
63
Martial CHADFEAU Audit fiscal Litec 1987
118
1.1.1. Un atout pour convaincre les souscripteurs

Les souscripteurs potentiels un OPCR sont avant tout soucieux de la rentabilit de leur
investissement.
Ladoption du statut dOPCR devrait donner une assurance supplmentaire aux
souscripteurs dans la mesure o il dfinit clairement les modalits et les conditions
dintervention, telles que dfinies par la loi sur le capital-risque,
1.1.2. Un atout pour raliser une meilleure rentabilit
Bien quun investissement ne soit jamais ralis uniquement pour des considrations
fiscales, elles nen demeurent pas moins importantes dans la dcision finale dinvestir.
Ladoption du statut dOPCR permet doptimiser et de minimiser la charge fiscale lie
linvestissement. Il en rsulte ainsi une meilleure rentabilit des fonds investis.
1.2. Le moment optimal pour adopter le statut dOPCR

Les organismes de capital-risque sont libres de choisir quel moment rentrer dans le cadre
spcifique aux OPCR, conditions de satisfaire aux conditions juridiques prvues par la loi.
Rappelons que pour bnficier des avantages fiscaux, il est ncessaire de satisfaire aux
conditions relatives au quota de 50% dans un dlai de 3 ans compter de la date de
constitution ou dentrer dans le rgime.
Les organismes de capital-risque qui optent trs tt pour le rgime, sans satisfaire ces
conditions, sexposent des risques fiscaux significatifs. En effet, si le ratio de 50% nest pas
atteint au terme de la priode transitoire, cest la totalit des bnfices prcdemment
exonrs (dans le cadre du rgime fiscale spcifique au capital-risque) qui devient
imposable.
Limpact dun tel redressement serait limit dans un OPCR rcemment cre. Il ne commence
raliser des bnfices, sous forme de dividendes et/ou plus values, quaprs quelques
exercices (gnralement partir de la troisime ou quatrime anne.
Par contre, un OPCR bnficiaire nayant pas encore atteint le quota de 50%, doit bien
valuer le moment opportun pour se soumettre au rgime du capital-risque. cet effet, il doit
disposer dune bonne visibilit de son portefeuille une gestion prvisionnelle de ses
investissements.
A partir de l, lOPCR peut choisir dintgrer le rgime partir du moment o il commence
raliser les premiers bnfices, c'est--dire loccasion des premires sorties. Il lui sera
donc possible dapprcier la composition et lvolution de son portefeuille et de dcider
dopter pour le rgime spcifique. Il bnficiera donc des avantages du rgime sans en avoir
subi auparavant les contraintes.
1.3. Le choix de la structure juridique dOPCR

A loccasion de la constitution dun OPCR, la loi donne le choix entre deux catgories : les
socits de capital-risque (SCR) et les fonds communs de placement risque (FCPR).
Contrairement au modle franais (dans lequel la SCR na pas besoin de socit de
gestion), les deux types dOPCR sont obligatoirement gr par une (ou deux) socit(s) de
gestion.
119
Le choix de la socit ou du fonds se posera alors en terme de souplesse des modalits de

fonctionnement de chaque structure. Il semble, notre avis, que la structure de fonds est
plus souple grer et faire fonctionner que celle de la SCR, pour les raisons suivantes :
-
le FCPR est une coproprit de valeurs mobilire, sans personnalit juridique. Il na donc
pas dorgane de gestion, lesquels sont assurs par la socit de gestion. Les formalits
juridiques de son fonctionnement sont donc allges ;
contrairement aux FCPR, les SCR sont des socits anonymes de droit commun, au
mme titre que les socits de gestion : convocations et runions des assembles
gnrales, des conseils dadministration, nomination de commissaires aux comptes etc.
On se retrouve donc avec des formalits juridiques accomplir en double : une fois pour
la SCR et une autre fois pour la socit de gestion ;
Pour ces raisons, nous estimons que la forme de FCPR est plus intressante que celle de la
SCR.
1.4. Le maintien de lOPCR dans le rgime spcifique du capital-risque

Lorsque lOPCR est dans le rgime spcifique du capital-risque, il doit sy maintenir en
respectant ses conditions juridiques et fiscales. En cas de dfaillance, lOPCR sexposerait
des sanctions fiscales graves.
Les causes pouvant entraner le non respect des conditions du quota de 50% sont multiples
et peuvent provenir des composantes constituant ce quota : les titres admis dans le quota (le
numrateur) et la situation nette de rfrence (le dnominateur).
En effet, le quota peut fortement fluctuer loccasion dune opration dpendante (cession)
ou indpendante (dprciation dune participation) de la volont de lOPCR. Lorsque celui-ci
se trouve dans cette situation, il doit agir soit sur la structure de son portefeuille soit sur celle
de sa situation nette.
1.4.1. Optimiser la composition du portefeuille
LOPCR, ou sa socit de gestion, doit planifier ses oprations dans le temps. En effet, une
dcision dinvestissement ou de dsinvestissement ne peut pas tre prise pour rpondre
une situation immdiate ou sur des considrations fiscales. Elle prend gnralement
beaucoup de temps avant de se concrtiser, des semaines voire des mois, alors que le
quota de 50% doit tre satisfait de manire constante (tout au moins des chances
dtermines : semestrielles ou annuelles).
1.4.2. Grer la structure de sa situation nette
Afin de minimiser le dnominateur pour le calcul du quota de 50%, c'est--dire la situation
nette de rfrence de lOPCR, il est prfrable de ne faire appel aux fonds des souscripteurs
que lorsque lopportunit dinvestissement se prsente rellement. Cette faon de faire
rpond la fois aux contraintes fiscales cites ci-dessus, mais galement aux contraintes de
rentabilit financire des fonds levs.
Ainsi, pour minimiser le risque encouru par le non respect des conditions relatives au quota
de 50%, un suivi rgulier doit tre mise en place laide dun tableau de bord fiscal.
120
2. SENSIBILISATION DU CAPITAL-RISQUEUR A SA RESPONSABILITE EN TANT QUE

MINORITAIRE
Bien quil arrive au capital-risqueur de prendre des participations majoritaires dans certaines
entreprises, il nen demeure pas moins que le principe mme du capital-risque est de
prendre des participations minoritaires dans des socits dont les majoritaires jouissent de
sa confiance. Malgr sa position minoritaire, le capital-risqueur est loin dtre la merci des
actionnaires majoritaires.
En effet, en dehors des clauses du pacte dactionnaires et des clauses statutaires, la loi offre
une certaine protection au capital-risqueur en tant minoritaire dans la socit.
Ainsi, dans le but dassurer une protection de lpargne et la scurit des tiers, la loi relative
la socit anonyme confre une protection spciale des minoritaires sexerant travers64 :
le droit de provoquer la runion de lassemble et dintenter des actions dintrt

collectif ;
lexpertise des minoritaires ;
le droit de rcusation du commissaire aux comptes ;
le droit permanent de communication.
Afin de renforcer ses droits dans la socit et contrler un certain nombre de paramtres
(dcision dinvestissement, rmunration des cadres suprieurs, engagement de la socit,
cration de filiale, ), le capital-risqueur dispose de plusieurs outils : un sige au conseil
dadministration, un sige au conseil de surveillance,
Cependant, lexpert comptable doit attirer lattention du capital-risqueur sur le fait que le
pouvoir de contrle ne va pas sans responsabilit et que le risque doit tre bien mesur.
En effet, afin dassurer une plus grande transparence dans la vie des affaires, le lgislateur a
assorti de sanctions le non respect de certaines dispositions la charge des dirigeants
responsables de la socit.
Il faut noter que les infractions au droit des socits prvues par la loi n17-95 (abus de
biens sociaux, distribution de dividendes fictifs, prsentation de comptes non fidles,
absences de comptes annuels, ....) visent non seulement le prsident mais aussi les
membres du conseil d'administration et les directeurs gnraux, administrateurs ou non
(article 373 de la loi 17-95 relative la socit anonyme). Il est de mme pour la
responsabilit des membres du conseil de surveillance65.
Redoutant l'exercice de la fonction d'administrateur de nature engager par trop la
responsabilit, les capital-risqueurs ont souvent tendance rechercher des situations
intermdiaires 66. Avec le conseil de son expert comptable ou de son juriste, le capitalrisqueur peut attnuer cette responsabilit par diffrents moyens, savoir :
Demander un sige particulier au conseil d'administration, lgitim par un statut

contractuel ;
64
La protection des droits des minoritaires dans la socit anonyme article BIP Cabinet Masnaoui n71
janvier 1998.
65
La responsabilit pnale des dirigeants des socits commerciales article BIP Cabinet Masnaoui n73 mai
1998.
66
Le capital investissement : guide juridique et fiscal p257 Franois -Denis Poitrinal Editions Galexia juin
2001
121
Faire preuve de diligence. Le capital-risqueur ou son reprsentant administrateur doit, en

cas de dsaccord avec une dcision du conseil dadministration, prendre la parole et
exiger de le faire acter dans le procs verbal ;
Etre prsent aux runions du conseil dadministration : en effet, ladministrateur absent
est toujours considr comme ayant agr les dcisions collectives du conseil ;
Formaliser une ventuelle dmission ;
Etre attentif la nomination des administrateurs ;
Enfin, contracter une assurance responsabilit civile.
A force de vouloir trop de scurit, le capital-risqueur court non seulement le risque dtre
qualifi de dirigeant de droit ou de fait, mais galement celui de saper les relations de
confiance et de loyaut existante avec les managers. Il devra donc chercher un quilibre
entre la confiance et la scurit.
122
Section 2. EXAMEN DES OUTILS JURIDIQUES DE PARTENARIAT

A loccasion de son intervention pour laccompagnement des parties dans une opration de
capital-risque, lexpert comptable peut apporter son savoir faire et son expertise juridique
dans la formalisation du partenariat entre le capital-risqueur et la socit cible. Son apport
sera essentiellement orient vers llaboration des actes juridiques traduisant la volont des
parties. Il va de soi quil ne doit en aucun cas participer la ngociation qui reste du domaine
des parties prenantes aux conventions ou actes juridiques. De mme, lexpert comptable
peut tre amen proposer lutilisation optimale de certains outils de participation.
1. CONTRIBUTION A LELABORATION DU PACTE DACTIONNAIRES

Ces actes et conventions sont secrets pour l'essentiel. Il semble toutefois que certains
grands traits peuvent tre dgags. Ainsi, trois types de dispositions peuvent contribuer
constituer la convention de capital-risque 67 :
-
des conventions pralables l'opration de capital-risque. C'est ainsi que les organismes
de capital-risque interviennent souvent en pool pour constituer des groupes unis par un
pacte d'investisseurs. Ce pacte prvoit les modalits de ngociation ainsi que les
modalits de retrait de l'un des investisseurs ;
la convention mme de capital-risque qui peut s'inspirer de deux logiques diffrentes :
charte de partenariat ou convention d'objectifs ;
des conventions annexes : on trouve ici des promesses unilatrales de vente ou d'achat
d'actions.
Cependant, nous nous intresserons essentiellement lanalyse du pacte dactionnaires

comme principal outil pour la formalisation du partenariat entre le capital-risque et la socit
cible.
En effet, ultime tape de la ngociation financire, le pacte d'actionnaire est un instrument
essentiel dont la vocation est de donner au capital-risqueur un certain nombre de droits et de
protection, d'une part, et dorganiser les rapports avec les entrepreneurs durant la dure de
vie de la participation, d'autre part.
Constates par crit, les diverses clauses qui mettent en uvre ces objectifs s'articulent
autour de deux axes majeurs :
-
d'une part, l'attribution au capital-risqueur minoritaire des moyens d'intervenir dans la

gestion de la socit ;
d'autre part, l'organisation d'une procdure de sortie de la socit pouvant profiter tout
actionnaire partie au pacte. Ces dispositions sont, dans la plupart des accords,
prcdes d'un prambule qui les explicitent et clairent sur les mobiles qui animent les
intresss.
Le recours une convention extrastatutaire s'explique alors par diverses raisons :

67
limitation de l'accord certains actionnaires seulement ;

souci de discrtion ;
caractre complexe des obligations respectives des parties ;
dure limite de la convention ;
Lamy CD-Rom : Ingnierie juridico-financire de haut de bilan titre 3.
123
sanctions particulires, etc.
A dfaut de prsence du pacte dactionnaires, leurs obligations respectives seraient

dtermines en fonction soit de la loi, soit par rfrence aux dispositions des statuts. De
mme, en cas de contradiction, le pacte est considr comme une norme infrieure aux
statuts qui l'emportent68.
Les pactes dactionnaires visent essentiellement :
-
contrler la gographie du capital ;

organiser les pouvoirs du capital-risqueur en tant que minoritaire ;
rpondre dautres proccupations dans des clauses particulires.
1.1. Les clauses destines contrler la gographie du capital

Ces clauses affrentes sont classes en deux catgories :
- celles qui visent contrler les cessions dactions ;
- celles qui visent prvenir le risque de dilution de la participation du capital-risqueur.
1.1.1. Les clauses visant contrler les cessions dactions
Il sagit principalement des clauses dinalinabilit, des clauses de premption et de
prfrence et de la clause de sortie conjointe.
La clause dinalinabilit
Elle a pour seul effet dinterdire aux dbiteurs de la clause la cession de tout ou partie de
leurs actions. Elle doit tre temporaire et justifie par un intrt lgitime.
A travers cette clause, le capital-risqueur sassure que lentrepreneur accompagne le projet
pendant toute la dure de linvestissement.
Les clauses de premption et de prfrence
Ces deux types de clauses donnent leurs bnficiaires le droit d'acqurir les actions que
les dbiteurs de la clause dcideraient de cder. Tandis que la premption consiste se
substituer l'acqureur trouv par le cdant, la clause de prfrence organise la possibilit
d'acqurir ces actions des conditions diffrentes.
La clause de sortie conjointe
Cest la clause par laquelle un actionnaire, normalement majoritaire, s'engage faire
acqurir par le cessionnaire de ses actions les titres dtenus par un ou plusieurs autres
actionnaires, normalement minoritaires, si ceux-ci le dsirent.
Une telle clause permet au capital-risque que les majoritaires ne sortent pas de la socit
sans lui.
1.1.2. Les clauses visant prmunir le capital-risqueur contre le risque de dilution de
sa participation
La dilution de la participation du capital-risqueur peut rsulter :
- soit d'une augmentation de capital immdiate, ou diffre, rserve une ou plusieurs
personnes autres que le capital-risqueur ;
68
124
soit d'une fusion.
Pour se couvrir contre ces risques, le capital-risqueur prvoit dans le pacte dactionnaires les
clauses suivantes :
Les clauses "anti-dilution"
Elles visent garantir au capital-risqueur le maintien de sa participation. Les majoritaires
peuvent ainsi se porter fort de ce que, en cas d'augmentation immdiate ou diffre du
capital social, le capital-risqueur soit en mesure d'y souscrire, ou de souscrire une
augmentation de capital complmentaire qui lui serait rserve, et ce aux mmes conditions.
La clause de retrait
Cette clause permet au capital-risqueur de se retirer de la socit en cas d'augmentation de
capital rserve ou d'une fusion qui survient. Les majoritaires s'engagent alors acheter ou
faire acheter la participation du capital-risqueur si celui-ci le demande.
1.2. Les clause destines organiser les pouvoirs du capital-risqueur

minoritaire
Le capital-risqueur introduit dans le pacte dactionnaires des clauses lui permettant, mme
en tant que minoritaire, de disposer dun certain nombre de droits dans lentreprise.
La clause d'information
Il est courant que l'actionnaire majoritaire sengage (ou se portefort ) ce que la socit
fournisse au capital-risqueur minoritaire des informations rgulires, en plus de celles dont il
bnficie lgalement en sa qualit d'actionnaire.
La clause de consultation et de dcision pralable
Les majoritaires peuvent s'engager solliciter l'avis pralable du capital-risqueur sur un
certain nombre de dcisions. S'agissant d'un simple avis, la dcision demeurera bien sr de
l'aptitude exclusive des organes comptents.
Par ailleurs, les majoritaires peuvent aussi se porter-fort de ce que les organes
comptents de la socit ne prendront pas certaines dcisions dtermines sans l'accord
exprs du capital-risqueur ou d'un autre organe auquel il sige, comme le conseil de
surveillance. Les dcisions pralables concernes sont :
- les modifications statutaires ;
- certaines dcisions de gestion (emprunts, dpenses d'investissement ou les dispositions
d'actifs suprieurs un certain montant).
Les clauses d'ingrence limite
Les clauses d'ingrence limite tendent confrer au capital-risqueur un vritable pouvoir
positif de dcision dans des domaines, secteurs ou aspects bien prcis de l'activit de la
socit.
125
Les clauses organisant la prsence du capital-risqueur dans les organes de la

socit
Le capital-risqueur peut avoir intrt siger dans certains organes afin d'exercer un
contrle plus troit sur la gestion de la socit. Ainsi, il peut demander quil soit nomm, par
vote de l'assemble gnrale charge de nommer les mandataires en question.
1.3. Les clauses particulires

Le pacte dactionnaires peut galement prvoir des clauses relatives la non concurrence et
la sortie pacte .
La clause de non concurrence
Afin de garantir les conditions de russite du projet dans lequel le capital-risqueur a investi, il
a intrt ce que les entrepreneurs s'engagent :
-
ne dtenir aucun droit ou intrt dans une socit ayant une activit concurrente,
similaire ou complmentaire ;
consacrer l'essentiel de leur temps l'exercice de leurs fonctions dans la socit.
Une telle clause n'est valide que si elle est limite dans l'espace et dans le temps.
La clause de sortie pacte
Il s'agit ici de s'assurer que les acqureurs des titres des parties au pacte d'actionnaires
deviendront aussi des parties ce pacte. A cette fin, il peut tre stipul qu'aucune des
parties au pacte ne pourra cder d'actions un tiers sans que celui-ci ait expressment
adhr au pacte.
1.4. Lalternative au pacte dactionnaires

En raison de leur confidentialit et de leur souplesse, les conventions extrastatutaires
continueront tre utilises par les actionnaires. Cependant, ces derniers sont en train de
dcouvrir les vertus du mode naturel damnagement de leur relations : le contrat de socit
matrialis par les statuts69.
Certes, le dispositif lgal et rglementaire institu par la loi relative la socit anonyme,
semble laisser peu de place linitiative contractuelle des actionnaires. Cependant, il
comprend des outils et des espaces de liberts apprciables, notamment la possibilit de
confrer des droits ingaux aux actionnaires.
En effet, le recours aux clauses statutaires a plusieurs avantages que lon peut rsumer
dans les points suivants :
[
[
[
[
les statuts lient la totalit des actionnaires

les statuts permettent de droger au principe dgalit des actionnaires
les statuts simposent la socit et tous les actionnaires
les statuts offrent une efficacit et une scurit bien plus importante que le pacte
dactionnaires
69
Le capital investissement : guide juridique et fiscal p205 Franois -Denis Poitrinal Editions Galexia juin
2001
126
Ainsi, linsertion dans les statuts de privilges au profit du capital-risqueur peut prendre deux
formes :
[
Les privilges financiers :

la stipulation davantages particuliers : a consiste prvoir que le capital-risqueur,
nommment dsign, bnficie dun tel ou tel privilge, qui reste intuitus personae.
la cration dune catgorie dactions privilgies : Lors de la constitution de la socit ou
au cours de son existence, il peut tre cr des actions de priorit jouissant d'avantages
par rapport toutes autres actions, sous rserve des dispositions concernant les droits
de vote. Il sagit notamment de la cration dactions dividende prioritaire ;
la cration de droits privilgis sur le capital : il sagit du droit de remboursement
prioritaire en cas de liquidation,
Les privilges politiques :
la stipulation de privilges politiques : il sagit du renforcement du droit linformation qui
peut tre attache des actions privilgies,
la cration dactions droit de vote double ;
La stipulation de privilges de contrle dans le cadre des organes de gestion ou de
surveillance
la cration de clauses statutaires destines au contrle de la gographie du capital : il
sagit principalement de :
la clause d'agrment : elle permet la socit d'empcher un de ses actionnaires de
cder des actions un tiers qu'elle n'agre pas, charge pour elle de faire acqurir
ces actions par quelqu'un d'autre ou de les acqurir elle-mme ;
la clause de premption : Les clauses de premption permettent tous les
actionnaires ou certains d'entre eux d'acheter par priorit les actions dont la cession
est envisage par l'un d'entre eux.
2. ASSISTANCE DANS LE CHOIX DES OUTILS JURIDIQUES DE PARTICIPATION

Dans le cadre de son accompagnement dans les oprations de capital-risque, lexpert
comptable peut contribuer, par un appui juridique au choix des outils juridiques ncessaires
la concrtisation de la participation.
A ce titre, lOPCR, comme la socit cible, peut faire appel lexpert comptable pour
expliquer les diffrents types de outils de participation et dtayer lintrt de chacun deux
dans le cadre de lopration de prise de participation.
A ce niveau, on distingue entre deux catgories de titres :
-
des tires offrant un accs immdiat au capital de la socit ;

des tires offrant un accs terme au capital de la socit ;
2.1. Titres offrant un accs immdiat au capital de la socit

Ces titres ont pour objectif de confrer immdiatement leur dtenteur une fraction du
capital social de la socit finance. Ils confrent des droits 70, selon le cas, plus ou moins
importants :
70
Article Les droits attachs aux actions du Bulletin dinformation priodique n 113 de mai 2002
127
les droits politiques attachs aux actions, dits aussi droits extrapatrimoniaux,
reprsentent les prrogatives associant lactionnaire la vie sociale de la socit. Il sagit
principalement de :
droit linformation
droit de participer aux assembles
droit de vote
droit de dposer des projets de rsolution
droit dester en justice
les droits financiers permettent le partage des bnfices rsultants de lactivit. Il sagit
principalement de :
droit aux dividendes ;
droit aux rserves ;
droit au remboursement de lapport et au boni de liquidation ;
droit prfrentiel de souscription.
les droits patrimoniaux confrent leur porteur la possibilit de les monnayer soit en
cdant ou en les nantissant. Il sagit donc du :
droit de cder les actions, ventuellement attnu par des clauses dagrment ou de
premption ;
droit de nantir les actions
Cette varit des droits attachs aux titres en question permet aux parties lopration de
capital-risque de moduler la structure de leur partenariat.
Nous procdons ici une distinction entre les titres auxquels sont attachs des droits
politiques normaux ou renforcs, et ceux qui ne confrent que des droits politiques diminus,
voire inexistants.
2.1.1. Les titres confrant des droits politiques normaux ou renforcs
Les droits politiques normaux sont ceux qui sont attachs aux actions ordinaires, tandis
que certaines actions de priorit, ainsi que les actions droit de vote double, attribuent leur
dtenteur des droits politiques renforcs.
2.1.1.1.
Les actions ordinaires
Les actions ordinaires constituent l'outil de base des oprations de capital-risque. Chaque
action simple confre son porteur un droit de vote dans les assembles gnrales de la
socit, sil dispose toutefois du nombre minimal d'actions exig par les statuts, sans que
celui-ci puisse tre suprieur 1071.
Chaque action ordinaire donne droit une quote-part de la fraction des bnfices mise en
distribution, cette quote-part tant la mme pour toutes les actions ordinaires.
L'usufruit est dfini comme tant le droit de jouir des choses dont un autre a la proprit,
comme le propritaire lui-mme, mais charge d'en conserver la substance72. L'usufruit
conventionnel portant sur des actions fait l'objet de quelques dispositions rglementaires. Il
se forme par la cession de lusufruit ou par la cession de la nue-proprit avec rserve de
lusufruit.
71

Quel que soit son objet, le droit de proprit peut tre scind en usufruit d'une part et nue-proprit d'autre
part. Ces deux droits sont des dmembrements du droit de proprit. Lusufruit est compos de lusus ,
qui est le droit d'utiliser la chose, et du fructus , qui est le droit d'en percevoir les fruits.
72
128
Les droits financiers

Lorsque les actions sont greves d'un usufruit, l'usufruitier dispose du droit de percevoir les
fruits de ses actions, sous forme des seuls dividendes mis en distribution 73.
Toutes les autres distributions appartiennent au nu-propritaire, qu'il s'agisse de distributions
de rserves (ou de primes d'mission), le droit prfrentiel de souscription qui leur est
attach appartient au nu-propritaire74, sauf si celui-ci vend les droits de souscription, les
sommes provenant de la cession ou les biens acquis par lui au moyen de ces sommes sont
soumis l'usufruit, sauf disposition contraire des statuts.
Les droits politiques
Outre le fructus de l'action, l'usufruitier en dtient galement lusus , c'est--dire le
droit d'en user. Ce droit consiste essentiellement en un droit de vote, que la loi permet
d'amnager, voire de supprimer (actions dividende prioritaire sans droit d vote).
Les droits attachs la qualit d'actionnaire chappent lusufruitier qui conserve,
cependant, les principaux droits suivants :
-
la communication de documents ;
demander une expertise
dsigner la dsignation en justice dun administrateur provisoire
agir contre la socit et ses dirigeants en rparation de prjudice individuel.
Les droits patrimoniaux

Le nu-propritaire et lusufruitier ont la possibilit de cder leurs droits respectifs.
2.1.1.2.
Les actions de priorit
Les actionnaires de la socit peuvent crer des actions de priorit jouissant d'avantages
par rapport toutes autres actions 75. Ces actions constituent un outil privilgi dans le
cadre des oprations de capital-risque en raison des avantages quelle offrent aux
investisseurs. Elles confrent leur porteur les principaux droits suivants :
-
ces titres tant des actions amliores , attribuent leur porteur au moins les mme
droits que les actions ordinaires ;
un droit dinformation renforc peut tre attach ces actions ;
ces actions peuvent attribuer leur porteur un dividende prioritaire ;
des droits politiques privilgis peuvent leur tre confrs dans certaines conditions.
2.1.1.3.
Les actions droit de vote double
Il est prvu par la loi 76 la possibilit de crer, en vertu dune clause des statuts, des actions
droit de vote double de celui confr aux autres actions, proportionnellement la quotit de
capital social qu'elles reprsentent. Ces actions doivent tre entirement libres et
nominative depuis deux ans au moins au nom du mme actionnaire.
Ces actions ont pour objectif principal de fidliser leur titulaire.
73
74
75
76

129
Ces actions sont destines essentiellement aux managers de la socit, et non pas
linvestisseur dans le cas dune opration de capital-risque, surtout lorsque ce dernier
souhaite prendre une participation majoritaire dans la socit tout en consentant au
management la majorit des droits de vote.
2.1.2. Les titres confrant des droits politiques diminus ou inexistants
Il sagit essentiellement dactions dividende prioritaires sans droit de vote et de certificat
dinvestissement.
Ces titres sont souvent utiliss par les capital-risqueurs lorsquils souhaitent dlimiter leur
intervention dans la gestion au profit de lquipe dirigeante, tout en suivant lactivit de trs
prs.
2.1.2.1.
Les actions dividendes prioritaires sans droit de vote
Les actions dividendes prioritaires sans droit de vote (ADPSDV)77, en tant attribues au
capital-risqueur, ont deux principales finalits :
-
pour le capital-risqueur, ils lui permettent de transfrer le risque financier sur les
promoteurs, en lui garantissant un revenu minimum. Labsence de droit de vote qui
caractrise les ADPSDV est compense par un dividende prioritaire.
pour les managers, ils leur confrent un pouvoir politique proportionnellement suprieur
leur participation financire, leur permettant dassurer pleinement la gestion de la
socit ;
Lmission dactions dividende prioritaire sans droit (ADPSDV) doit, cependant, satisfaire
aux conditions suivantes :
-
La cration d'actions dividende prioritaire sans droit de vote n'est permise qu'aux
socits qui ont ralis au cours des deux derniers exercices des bnfices distribuables
(A261-L17/95 78) ;
Elles ne peuvent reprsenter plus du quart du montant du capital social (A263-L17/95) ;
Elles peuvent tre cres soit par augmentation de capital, soit par conversion d'actions
ordinaires dj mises ;
Elles ont les mmes droits que les actions ordinaires lexception du droit de voter ou de
participer aux assembles gnrales des actionnaires ;
Elles donnent droit un dividende prioritaire prlev sur le bnfice distribuable de
l'exercice avant toute autre affectation ;
Lorsque les dividendes prioritaires dus au titre de trois exercices n'ont pas t
intgralement verss, les titulaires des actions correspondantes acquirent,
proportionnellement la quotit du capital reprsente par ces actions, un droit de vote
gal celui des autres actionnaires (A265-L17/95) ;
Les titulaires d'ADPSDV sont runis en assemble spciale (A266-L17/95) ;
Elles peuvent tre converties en actions ordinaires.
2.1.2.2.
Les certificats dinvestissement
Peu dvelopps et rarement utiliss dans des oprations de capital-risque, les certificats
dinvestissement ont pour objectif de permettre aux socits de faire appel des capitaux
externes sans que ces oprations puissent avoir une influence sur le contrle de la socit.
77
78
Article 261 271 de la loi 17-95

130
A linitiative de l'assemble gnrale extraordinaire, et sur la base du rapport du conseil

d'administration ou du directoire et celui des commissaires aux comptes, la socit peut
procder la cration, dans une proportion qui ne peut tre suprieure au quart du capital
social, de certificats d'investissement reprsentatifs des droits pcuniaires et de certificats de
droit de vote reprsentatifs des autres droits attachs aux actions mises l'occasion d'une
augmentation de capital ou d'un fractionnement des actions existantes 79.
Les porteurs de certificats d'investissement bnficient des principaux droits suivants :
-
Droit dinformation : ils peuvent obtenir la communication des documents sociaux dans
les mmes conditions que les actionnaires ;
Droits financiers : ils ont les mmes droits sur les sommes et valeurs mises en
distribution : dividendes, rserves, etc. ;
Droits patrimoniaux : ils peuvent bnficier ou souscrire, en cas de distribution gratuite
d'actions ou daugmentation de capital ou dmission dobligation, des mmes droits
dans les mmes proportions.
2.2. Titres offrant une possibilit daccs terme au capital de la socit

Il est dusage que lexpert comptable conseil au capital-risqueur de recourir des titres
offrant une possibilit daccs terme au capital de la socit, pour les raisons suivantes :
-
Le capital-risqueur intervient gnralement en tant que minoritaire dans le capital de la

PME. Cependant, il arrive que les besoins en financement de celle-ci ne soient pas
entirement couverts par lunique apport en capital. Dans ce cas et lorsque le capitalrisqueur le souhaite, il apporte des fonds complmentaires, non pas en capital, mais
sous forme de dettes transformables, terme, en capital ;
Afin de minimiser le risque de la participation, le capital-risqueur rpartit sa mise entre les

fonds propres, rputs comme un investissement risque, et lapport de quasi fonds
propres donnant accs terme au capital. Ainsi, lorsque le management de la PME aura
ralis les premiers objectifs fixs dans le business plan, le capital-risqueur pourra alors
augmenter sa participation dans le tour de table en convertissant sa dette en capital ;
Les titres offrant une possibilit daccs terme au capital de la socit peuvent tre soit des
obligations convertibles telles que dfinit par les dispositions, soit des crances convertibles
en vertu de dispositions contractuelles.
Ainsi, les socits peuvent mettre des obligations assorties du droit, pour leur porteur, de
demander la conversion de leurs obligations en actions et ce, aux poques et dans les
conditions dtermines dans le contrat d'mission80.
Les obligations convertibles en action sont dfinies comme des obligations pouvant tre
converties en actions par son porteur, dans les conditions et sur les bases de conversion
fixes par le contrat d'mission. Cette conversion peut avoir lieu :
-
soit pendant une ou des priodes d'option dtermines,

soit tout moment.
La lgislation marocaine a prvu des dispositions gnrales des obligations et des

dispositions spcifiques aux obligations convertibles en actions. Cependant, elle ignore
certaines catgories d'obligations telles que :
79
80

Lmission des Obligations : Source de financement des socits par actions BIP Cabinet Masnaoui
131
Obligations bon de souscription d'actions

Obligations bons de souscription d'obligations
Obligations changeables contre des actions
Obligations amortissement chelonn
Obligations prime ou double prime
Obligations lots
Obligations participantes
Obligations indexes
Obligations " fentres"
Obligations "perptuelles" ou "titres subordonns dure indtermine" (TSDI)
En principe, seules les socits anonymes peuvent mettre des obligations. Ce principe
rsulte de l'article 293 de la loi de 1996 qui dispose que l'mission d'obligations n'est
permise qu'aux socits anonymes . De plus, les socits anonymes souhaitant mettre
des obligations doivent remplir certaines conditions. En effet, l'mission d'obligations n'est
permise qu'aux socits anonymes :
-
ayant deux annes d'existence et qui ont cltur deux exercices successifs dont les tats
de synthse ont t approuvs par les actionnaires ;
dont le capital social a t intgralement libr.
Chapitre 2. LEXPERT
COMPTABLE :
CONSEILLER
ORGANISMES DE CAPITAL -RISQUE
132
FINANCIER
DES
Le capital-risque est un domaine rcent au Maroc qui reste encore peu connu de tous les
experts comptables. Pour assurer au mieux leurs missions dans ce domaine trs
concurrentiel, ceux-ci doivent sassurer quils disposent des connaissances et des
comptences suffisantes , notamment dans lingnierie financire.
Dans ce sens, nous prsenterons ci-aprs les principaux axes mthodologiques que pourrait
adopter lexpert comptable dans laccompagnement des PME faisant appel au capital-risque
ainsi que les organismes de placement en capital-risque.
Section 1. ACCOMPAGNEMENT DES PME FAISANT APPEL AU CAPITAL -RISQUE

Parmi loffre globale que lexpert comptable peut proposer, il existe une laquelle les PME
accordent la plus haute importance : la recherche de financement, notamment auprs du
capital-risque.
De mme, ces PME peuvent faire appel lexpert comptable pour llaboration du business
plan prsenter au capital-risqueur.
1. RECHERCHE DE FINANCEMENT PAR CAPITAL-RISQUE

Lentreprise en qute de financement sadresse soit directement au march des capitaux (les
banques, les socits de financement, la bourse, le capital-risque,) soit indirectement par
le biais dun intermdiaire financier qui assure le contact avec les bailleurs de fonds pour
lever les fonds dont elle a besoin.
Le recours ces intermdiaires permet lentreprise un gain de temps important pour un
travail qui nest pas forcment dans le domaine de ses comptences , en bnficiant de leur
expertise dingnierie financire, dune part, et de leurs carnets dadresses en tant que
souscripteurs, dautre part.
Les principaux intermdiaires intervenants dans la recherche de financement sont :
-
les banques daffaires ;

les incubateurs dentreprises ;
les socits de conseil dans le domaine juridique, fiscal et financier ;
certains cabinets dexperts comptables qui ont dvelopp une branche dactivit
spcifique dans lingnierie financire et le consulting.
Dans ce dernier cas, lexpert comptable peut intervenir en tant que consultant financier
auprs de lentreprise et lassister dans la recherche et la leve de fonds, notamment auprs
des capital-risqueurs81.
81
Nous nexaminerons pas ici les modalits de recherche de financement autre que par le capital-risque
133
1.1. Identification du besoin de financement en capital-risque

La PME en qute de financement, peut solliciter lassistance de lexpert comptable pour la
ralisation dun diagnostic orient vers lanalyse de la situation financire et lindentification
des besoins de financement ventuels.
A cet effet, celui-ci apprcie la possibilit de la PME recourir au financement par capitalrisque et examine si celle-ci satisfait aux conditions dligibilit exiges par le capitalrisqueur.
Rappelons que parmi les critres de slection des investissements par le capital-risqueur, on
retrouve en premier lieu lexigence dune forte rentabilit des capitaux investis (TRI minimum
de 25%), un secteur innovant et en fort dveloppement, une transparence et un
management de haut niveau.
Lexpert comptable doit ensuite en informer son client en lui exposant lintrt et les
modalits dassistance quil pourrait lui apporter. Il est vident que le client conserve toute la
latitude de dcision de recourir ou non ce type de financement.
Par ailleurs, lexpert comptable sassure que lentreprise (et donc ses actionnaires) est prte
ouvrir son capital un capital-risqueur qui lamnera partager le pouvoir. Il sassure que
son client a bien compris et mesur les avantages et contraintes dentrer en partenariat,
moyen ou long terme, avec un capital-risqueur.
1.2. Mise en relation de la PME avec le capital-risqueur

Dans le cadre de cette phase, lexpert comptable intervient dans lassistance au choix dun
organisme de capital-risque et assure le rapprochement entre celui-ci et la PME.
1.2.1. Lassistance au choix du capital-risqueur
L'information pralable de l'expert comptable permet d'identifier les acteurs intervenant sur le
march du capital-risque. L'investisseur potentiel se situe parmi ceux-ci. En outre, la
stratgie de la recherche de fonds est troitement lie au projet et ses caractristiques
intrinsques.
C'est en recherchant une adquation parfaite entre les critres de slection des dossiers par
le capital-risqueur et les caractristiques du projet de la PME, que la problmatique de
financement pourra tre rsolue.
Slectionner un investisseur ne se limite donc pas sim plement aux critres financiers.
L'expert comptable doit vrifier que la politique d'investissement du capital-risqueur est en
conformit avec la volont des dirigeants.
1.2.2. Le rapprochement entre la PME et le capital-risqueur
L'expert comptable, garant de la crdibilit de lopration par son indpendance, peut tre
sollicit pour intervenir lors du dialogue avec le capital-risqueur. Sa mission peut tre
ponctuelle (rdaction dun document dinformation, participation un entretien avec le
capital-risqueur,) ou peut s'taler sur toute la dure de la relation entrepreneur/capitalrisqueur jusqu' la signature des documents finaux.
En outre, suivant le besoin de la PME, l'implication de l'expert comptable peut tre rduite
un simple appui technique ou alors tre beaucoup plus forte. La PME peut aller jusqu lui
demander de lassister voire mme la reprsenter dans les ngociations. Nanmoins, mme
134
si ce nest pas interdit, nous estimons que lexpert comptable doit limiter son intervention
lassistance et viter de participer des ngociations qui peuvent engager sa responsabilit.
En outre, il prendra garde ne pas se substituer la PME qui reste le chef dorchestre du
projet, notamment pour ne pas tre confront une situation dans laquelle sa responsabilit
risquerait d'tre confondue avec celle de la PME.
Lexpert comptable organise donc le premier contact entre la PME et le capital-risqueur, en
sassurant que les conditions de ngociations sont optimales et prpare au pralable les
base dun ventuel rapprochement entre les deux parties.
Ainsi, lexpert comptable assure ce contact l'aide d'un document synthtique rsumant le
Business Plan82. On peut considrer qu' ce stade, 96 % des dossiers prsents sont
limins 83. Une attention de premier ordre doit donc tre apporte sa rdaction.
1.3. La rmunration dintermdiation

Les leves de fonds portent gnralement sur des sommes importantes sur lesquelles
lintermdiaire financier est rmunr selon un pourcentage convenu dun commun accord
entre les deux parties 84. Certains consultants peuvent se faire rmunrer en participant dans
le capital de lentreprise, ce qui reprsente une contrepartie financire dlicate 85.
Dautres font signer lentreprise des mandats dexclusivit de recherche de fonds, cas le
plus frquent au Maroc. En dautres termes, tout financement obtenu auprs dun capitalrisqueur donne lieu au versement dune rmunration, mme sans lintervention du
consultant.
Cependant, lexpert comptable ne peut percevoir de rmunration autre que les honoraires.
Ces derniers ne peuvent tre que fixes et dtermins dun commun accord lavance.
Gnralement, ils sont dtermins en fonction du temps allou la mission.
2. ELABORATION DU BUSINESS PLAN OU PLAN DAFFAIRES

Lexpert comptable est souvent sollicit soit par les entreprises soit par les organismes de
capital-risque, pour llaboration de plans de dveloppement. A cet effet, il apporte toute son
assistance et son savoir faire dans les domaines juridique, fiscal et financier, mais aussi sa
connaissance et son expertise de plusieurs mtiers, acquises lors des diffrentes missions
quil a menes. Il droule alors une dmarche, avec le promoteur du projet et le capitalrisqueur, pour la construction dun business plan.
2.1. Intrt et finalit du business plan

Le business plan est un outil indispensable dans une opration de capital-risque. Il
reprsente la formulation qualitative et quantitative du projet dentreprise, objet de la
demande de financement. Il expose la finalit de lentreprise, sa politique, sa stratgie, ses
objectifs et dfinit les moyens pour les raliser avec succs. Le business plan dmontre
lexistence dune opportunit pour lentreprise.
82
Voir suivant : laboration du business plan ou plan daffaires

Voir sur les rsultats de lenqute sur le capital-risque au Maroc.
84
Gnralement, la rmunration est calcule sur la base dun taux variant entre un minimum de 2% et un
maximum de 5% des fonds levs, hors frais et dbours.
85
Ce mode de rmunration devient de plus en plus frquent dans les pays occidentaux.
83
135
C'est ainsi qu'en pratique, nous pouvons distinguer plusieurs types de business plan dont les
plus courants sont :
le business plan de cration ;
le business plan pour la gestion courante ;
lopration de fusions acquisitions ;
louverture du capital un nouveau partenaire financier ;
la transmission dentreprise (familiale ou autre) ;
le business plan pour les oprations exceptionnelles.
On conoit bien que si le business plan doit faire lobjet dune large communication, le dtail
de certaines orientations stratgiques ne pourra tre communiqu au risque de voir ces
lments arriver entre les mains de la concurrence. Par consquent, la prparation ainsi que
le document final du business plan doivent revtir un caractre confidentiel et ne demeurer
accessibles que pour un nombre limit de personnes.
2.2. Mthodologie de construction dun business plan

Llaboration du business plan comprend les principales tapes suivantes :
lanalyse de la stratgie actuelle de lentreprise ainsi que sa situation financire et la
dfinition dune stratgie future ;
lidentification des moyens ncessaires pour la russite du projet dentreprise ;
et enfin, le chiffrage du business plan.
Lopration de construction du business plan ncessite :
lintervention de plusieurs interlocuteurs ;
le traitement de donnes et documents importants ;
de nombreux calculs et simulations financires,
En outre, une organisation pralable est ncessaire mettre en place pour assurer la
russite de lopration.
En effet, afin de mieux organiser lintervention de chaque membre de lquipe dans le
processus de prparation du business plan, il convient de dfinir un plan de travail, sous
forme dun planning et qui comprend les informations suivantes :
oprations raliser (analyse stratgique, tat des ventes par produit, ) ;
responsable de lopration (Dir. gnral, Dir. financier, Dir. commercial,) ;
date limite ou deadline.
Par ailleurs, il convient de dfinir la forme et le modle du document final produire.
2.2.1. Analyse de la situation actuelle de lentreprise et de sa situation financire
A ce stade, il convient de procder une analyse prcise de la situation actuelle afin de
pouvoir envisager lavenir. Cette analyse se base gnralement sur les trois derniers
exercices, lorsquun historique de lentreprise existe. Cette phase concerne au moins les
nouveaux projets.
2.2.1.1.
Analyse de la stratgie actuelle
Le but de la dfinition de la position stratgique de lentreprise nest pas de rinventer une

stratgie, mais de dcrire celle actuellement mise en uvre. Ceci comporte les tapes
suivantes :
136
description de lenvironnement de lentreprise ;

prsentation des mtiers et des activits de lentreprise ;
recensement des atouts et contraintes actuels et futurs ;
analyse du couple produits/marchs ;
synthse de la position stratgique actuelle.
2.2.1.2.
Analyse de la situation financire actuelle
Pour tablir des prvisions financires, il est indispensable de connatre la situation actuelle
ou historique en terme de :
situation patrimoniale actuelle ;
rsultats et rentabilit dgags sur les trois derniers exercices.
A cet effet, il est ncessaire de procder un diagnostic financier qui comprend :
l'analyse du compte de produits et de charges, permettant de dterminer si oui ou non
l'entreprise est rentable et quelles sont les origines de cette rentabilit ;
et une lecture du bilan permettant de se prononcer sur la sant financire de lentreprise.
Ltude de la rentabilit de lentreprise comprend ainsi lanalyse de la formation du rsultat et
des principaux indicateurs de gestion (seuil de rentabilit, levier d'exploitation,).
2.2.2. Dfinition de la stratgie future de l'entreprise
Cest partir de cette phase que commence rellement la construction du business plan. En
effet, le point de dpart de toute rflexion sur le business plan commence par la redfinition
dune stratgie future.
La stratgie tant un choix dans lattribution des ressources rares : hommes, finances,
temps, ses diverses activits, afin de permettre lentreprise de construire des
avantages durablement rentables.
2.2.2.1.
Choix dune stratgie pour son projet
Lexpert comptable assiste le chef dentreprise dans llaboration de sa stratgie. Dans le

choix dune stratgie, il faudrait tenir compte des contraintes suivantes :
la contrainte des concurrents sur un march ferm qui peuvent dvelopper une certaine
entente ;
la puissance financire de lentreprise et des concurrents ;
les intrts des actionnaires.
Rappelons ici les grandes catgories de stratgie gnralement adoptes par les
entreprises :
La stratgie de domination par les cots ;

La stratgie de diffrenciation ;
La stratgie de la concentration de lactivit ;
La stratgie des suiveurs ;
La stratgie multi niche.
2.2.2.2.
137
Identification des moyens ncessaires mettre en uvre
Il sagit de la ralisation dun check-list des moyens ncessaires la russite du projet

dentreprise. Nous citerons ci-aprs les trois principaux moyens ncessaires prvoir dans
un business plan :
Lquipe : Il nest plus dmontrer que les hommes constituent la cl de russite des
entreprises. La prvision des moyens humains prsente certaines difficults ; elle peut
nanmoins tre apprhende sous les aspects suivants : leffectif, les comptences,
lorganisation, le cot.
Linvestissement : La prvision de linvestissement comprend la fois les acquisitions
et les cessions possibles et peut tre prsent par nature : incorporel, corporel et
financier. De mme, il peut tre envisag en terme de croissance externe, cest--dire le
rachat ou la prise de participation dans dautres entreprises.
Le financement : Un des points cls du business plan sera de dfinir les modes de
financement de lentreprise dans lavenir. Nous pouvons envisager un certain nombre
doptions qui se prsentent lentreprise : lautofinancement, louverture du capital,
lendettement terme, les lignes de dcouverts bancaires, le leasing,
2.2.3. Chiffrage du business plan

La concrtisation du business plan peut alors se faire travers les principales tapes
suivantes :
2.2.3.1.
Llaboration des diffrentes prvisions financires
Cette tape consiste construire un modle de simulations financires (sur Excel ou autre)
bas sur les spcificits de lactivit de lentreprise et permettant de supporter les diffrentes
hypothses de base arrtes dans les tapes prcdentes. Ces prvisions couvrent les
principaux indicateurs de gestion et de structure suivants :
Les ventes : en quantit, en valeur, par produit, par activit, par rgion, et en tenant
compte des marges prvues, des dlais de paiement des clients, des niveaux de stocks ;
Les achats et frais gnraux : en dtaillants leurs caractristiques (crdit fournisseurs,
niveau de charges, )
Les immobilisations : il y a lieu de dfinir la dure et le mode damortissement
appliquer, le prix de la revente en cas de cession,
2.2.3.2.
Lanalyse des rsultats prvisionnels
Il sagit de sinterroger sur la qualit et la faisabilit de la prvision financire travers les

diligences suivantes :
apprcier la rentabilit prvisionnelle du projet, par le calcul du taux de rentabilit terme
et le taux de rentabilit de linvestissement (TRI) ;
analyser la structure financire prvisionnelle du projet en examinant le fonds de
roulement, le besoin en fonds de roulement et la trsorerie,
Par ailleurs, il existe des techniques daudit des comptes prvisionnels sur la base de
lexamen des lments corroborant les hypothses retenues et aboutissant la dlivrance
dune opinion ainsi motive 86.
86
Manuel des normes daudit
138
2.2.4. Prsentation du business plan

Le business plan est, par essence, un objet de communication qui doit donc emporter
ladhsion de ceux qui il sera prsent. Un bon business plan doit donc tre efficace grce
une prsentation attrayante. Il doit tre : soign, concis, complet, clair, bien structur,
prcis, vendeur.
Le plan dtaill ci-dessous correspond un modle gnral qui doit bien videmment tre
adapt par lentrepreneur son projet. Celui-ci peut donc, sa convenance, dvelopper ou
rduire certaines parties.
Sommaire
I.
Rsum oprationnel ( executive summary ) (2/3 pages)
II.
Prsentation de loffre de produits et services (5/6 pages)
III.
March - Environnement concurrentiel (3/4 pages)
IV.
Objectifs fixs (4/5 pages)
V.
Stratgies de lentreprise (4/5 pages)
VI.
Equipe de direction Management - Ressources humaines (1/2 pages)
VII.
Aspects juridiques (1/2 pages)
VIII. Besoins de financement (2/3 pages)
IX.
Projections financires (5/6 pages)
X.
Modes de sortie des investisseurs (ventuellement) (1/2 pages)
Annexes
2.2.5. Apport de lexpert comptable dans llaboration du business plan
La construction du business plan est une opration complexe, qui ncessite la matrise des
techniques managriales, juridiques, fiscales et financires.
Cette opration peut tre ralise soit par lentreprise elle-mme, si elle dispose des
comptences et du temps ncessaires, soit sous-traite un expert comptable ayant une
exprience en la matire.
La mission de lexpert comptable dans ce cadre peut varier de la simple validation des
hypothses de base et de la cohrence globale, la participation active dans les tudes de
faisabilit (tude de march, technique, juridique, financire) et le montage du business plan.
139
Section 2. ACCOMPAGNEMENT DES ORGANISMES DE PLACEMENT EN CAPITAL RISQUE
1. DIAGNOSTIC ET ANALYSE FINANCIERE DES PARTICIPATIONS DE LOPCR

Lexpert comptable peut tre sollicit par le capital-risqueur loccasion de ltude du dossier
dinvestissement, pour la ralisation dun diagnostic financier de la socit cible, pralable
la prise de participation, et ce pour les motifs suivants :
Avoir une plus grande visibilit sur les comptes de lentreprise ;

Analyser la politique financire de lentreprise ;
Etudier lquilibre financier de lentreprise et prvenir tout risque dinsolvabilit ;
Sassurer de la rentabilit annonce par lentreprise ;
Prparer lvaluation financire de lentreprise.
A cet effet, lexpert comptable droule une dmarche gnrale danalyse et de diagnostic
financiers qui pourrait tre la suivante 87 :
Etape pralable avec la dfinition des objectifs viss et tude de lenvironnement de
lentreprise ;
Examen des tats de synthse ;
Etude de la rentabilit ;
Etude du risque ;
Etude des perspectives dvolution ;
1.1. Etape pralable

Elle a pour objet de prparer ltude financire proprement dite.
1.1.1. Dfinition des objectifs de lanalyse
Lexpert comptable dfinit, en troite collaboration avec le capital-risqueur et la socit cible,
la finalit du diagnostic financier. Il procde alors au cadrage de sa mission par rapport aux
objectifs, ltendue et aux rsultats attendus.
1.1.2. Analyse de lenvironnement de lentreprise
Ltude de lenvironnement est dterminante dans lapprciation des performances de
lentreprise. Elle permet de tirer le maximum dinformations sur lenvironnement interne et
externe de lentreprise, susceptible de fournir une comprhension complte de lactivit et de
lvolution de celle-ci.
Ainsi, par exemple, il conviendra de rpondre aux questions suivantes :
le secteur dactivit : sagit il dun secteur en croissance ou en rgression ?
la croissance : quel est le taux de croissance rel de lentreprise au cours des dernires
annes ?...
87
Les pratiques danalyse et de diagnostic financiers par les banques marocaines : ralits et perspectives
Ahmed CHAHBI Mmoire DES 2001 p344
140
1.1.3. Examen des caractristiques autres que financires

Lexpert comptable sattachera tudier les autres caractristiques propres lentreprise
qui, bien que non financires, influencent ces dernires et les conditionnent. Elles consistent
examiner :
laspect physique des choses : la taille, lge;

lactivit professionnelle exerce : les produits et les marchs;
les hommes en place et les stratgies quils mettent en uvre.
1.2. Lexamen des tats de synthse

Lanalyse financire mene partir des tats de synthse doit clairer le futur et conduire
un jugement sur la sant financire de lentreprise. Elle peut se drouler selon les phases
suivantes :
Analyse du compte de produits et charges
Lanalyse du compte de rsultats travers la mise en vidence de grandeurs et soldes

significatifs :
Chiffre daffaires
Marge commerciale
Valeur ajoute
Excdent brut dexploitation
Rsultat dexploitation
Frais financiers
Capacit dautofinancement
Lexamen de la structure des cots et de son volution dans le temps.
Analyse du bilan
Elle consiste en ltude de lvolution de la structure financire, du fonds de roulement, du
besoin en fonds de roulement et de la trsorerie.
Etude du tableau de financement
Examen de la politique dinvestissement, de financement et de distribution. Certains
symptmes rvlateurs de problmes plus au moins graves apparaissent au cours de
lanalyse des tats de synthse :
diminution des rsultats

insuffisance dinvestissements
Accroissement plthorique des stocks
Surinvestissements
Insuffisance de liquidits
Augmentation de lendettement...
Les problmes financiers ne sont pas faciles dceler. Ils peuvent tre masqus par des
critures comptables : amortissements, insuffisants pour faire apparatre un meilleur rsultat,
cessions dactifs destines couvrir les insuffisances permanentes de trsorerie....
1.3. tude de la rentabilit

La rentabilit est la grande variable caractristique des performances financires de
lentreprise, laquelle sintresse le capital-risqueur. On examinera la rentabilit dans son
141
ensemble avec ltude des performances de lexploitation apprhendes au compte de

produits et charges, au travers de limpact des moyens de financement utiliss et enfin, en la
relativisant par rapport aux moyens mis en uvre.
1.3.1. La rentabilit dexploitation
Lexpert comptable tudie, partir du compte de produits et charges, aprs retraitement de
certaines informations comptables et prsentation des soldes intermdiaires de gestion, la
rentabilit de lactivit de lentreprise.
Ltude global du CPC
Son objet essentiel est, par une approche statistique, de mettre en vidence la structure des
cots de lentreprise, cest--dire la relativisation des diffrentes charges avec une variable
dactivit.
Lanalyse de la formation du rsultat
Il sagit essentiellement danalyser la formation du rsultat au travers de ltat des soldes de
gestion. Cette dmarche sera conduite, pour lexercice observ, de manire mettre en
vidence les proportions caractristiques par rapport la variable dactivit. Lexpert
comptable sera ainsi amen dvelopper une tude fonctionnelle de lactivit de
lentreprise.
Il faut galement tudier lvolution temporelle des variables. Certains rapprochements
caractristiques devront tre mis en vidence comme par exemple les charges de personnel
et la valeur ajoute.
1.3.2. La rentabilit financire
Une utilisation judicieuse du levier financier peut amliorer la rentabilit finale de lentreprise.
Il sagit dun outil privilgi de dtection de lincidence favorable ou dfavorable de la
structure financire de lentreprise sur sa rentabilit.
En effet, les charges financires doivent tre attentivement analyses par lexpert comptable
(quant leur volume et leur composition) dans la mesure o une bonne rentabilit
dexploitation peut tre entirement absorbe par une utilisation malencontreuse des
moyens de financement et entraner une dtrioration de la rentabilit financire.
1.3.3. La rentabilit des actifs
La dernire proccupation de lexpert comptable sera de relativiser le rsultat dont on a
prcdemment tudi la formation en le rapportant aux moyens mis en uvre :
Le rendement sur investissement est la mesure la plus importante ; sa dcomposition en

ratios intermdiaires (marges bnficiaire et rotation des capitaux investis) permet une
approche diffrente de la formation du rsultat.
Le rendement sur capitaux propres met en vidence la variable qui intresse le plus le
capital-risqueur en tant quventuel futur actionnaire.
Dans la mesure du possible, le niveau des agrgats ainsi tudis doit tre rapproch de celui
dentreprises similaires (rapprochement sectoriel).
142
1.4. Analyse des risques

Ltude de la composante risque se trouve au centre des proccupations du capital-risqueur.
Celle-ci est associe la composante rentabilit dans la vie dune entreprise. En effet, le
capital-risqueur qui recherche une rentabilit financire dans lentreprise, sait quil encourt le
risque extrme de perdre son investissement.
Lexpert comptable peut apprhender ce risque grce ltude de ses diffrentes
composantes. Il concerne le risque dexploitation, le risque financier, le risque de faillite et le
risque de dfaillance.
1.4.1. Le risque dexploitation
On dfinit gnralement le risque dexploitation (ou risque conomique) comme la variation
pouvant affecter le rsultat dexploitation par rapport une valeur attendue. De nombreux
facteurs externes (conjoncture, marchs ) jouent un rle dterminant en ce domaine, mais
aussi des facteurs internes. Parmi ces derniers le risque dexploitation est considr comme
pouvant tre apprhend au travers de la relation qui existe entre le cot, le volume et le
profit qui caractrise lactivit. Lexamen du seuil de rentabilit et du levier dexploitation
permet de fournir des renseignements prcieux sur les risques lis lactivit de lentreprise.
1.4.2. Le risque financier
Il est dfini comme la variation pouvant affecter le rsultat de lentreprise, cest--dire le
rsultat permettant la rmunration des capitaux propres. Ltude de ce risque devra tre
conduite partir de ratio de structure financire.
En effet laugmentation de la dette entrane une charge fixe accrue qui, confronte la
variabilit du rsultat dexploitation, entrane un rsultat net amoindri ayant plus de chances
de devenir ngatif. Cette tude passe galement par lexamen du levier financier.
1.4.3. Le risque de faillite ou de manque de liquidit
Ce risque dcoule de limpossibilit de lentreprise faire face ses engagements
financiers. Plusieurs outils sont la disposition de lexpert comptable. Tout dabord, celui-ci
apprcie laptitude de lentreprise crer de la liquidit, travers ltude de sa capacit
dautofinancement et de son excdent de trsorerie dexploitation. Cette approche sera
ensuite complte par ltude du tableau de variation des encaisses, qui accorde une place
centrale la trsorerie.
1.4.4. Le risque de dfaillance : Une mesure globale du risque
Lexpert comptable procde enfin une mesure globale du risque de lentreprise travers la
mthode des scores. Cette mthode permet daffecter lentreprise une note ou bien un
score pour juger son risque global de dfaillance. Cependant en labsence de modles
spcifique au Maroc, lapplication de cette mthode reste limite.
1.5. tude des perspectives dvolution

Les documents comptables permettent une vision de lentreprise un moment donn.
Certaines techniques permettent de tenter dapprcier une volution partir des mesures
effectues dans le pass. Il est cependant bien vident que ce qui intresse le capitalrisqueur, cest son comportement de demain.
143
Tous les outils utiliss dans lanalyse financire peuvent tre utiliss des fins de prvision.
Ainsi partir dune dfinition du volume dactivit, lexpert comptable se base sur les
prvisions arrtes dans le business plan pour drouler la mme dmarche danalyse sur les
performances futures de lentreprise.
2. EVALUATION FINANCIERE DU PORTEFEUILLE DE PARTICIPATIONS DE LOPCR

Cette partie a pour objet dexpliquer la mthodologie que pourra suivre lexpert comptable
dans lvaluation des socits du portefeuille de lOPCR et ce, avant ou aprs
linvestissement de laffaire.
Cette mthodologie tiendra compte dune part des objectifs que la socit de capital-risque
escompte atteindre travers lvaluation des socits cibles et dautre part de la spcificit
du mtier.
2.1. Objectifs de lvaluation

Une socit de capital-risque value les dossiers en tude ou bien les dossiers investis pour
rpondre diffrents objectifs :
Pendant la phase danalyse, le charg daffaires a besoin dvaluer la socit pour mieux
cerner lentreprise tudie ainsi que pour prparer une base de ngociation pour une
ventuelle participation dans laffaire.
Pendant la phase de suivi, lvaluation savre ncessaire du fait que la socit de capitalrisque doit connatre la valeur de ses participations. Elle doit galement valuer ses socits
affilies afin dinformer ses actionnaires sur ltat du portefeuille travers le reporting quelle
leur envoie.
Par ailleurs, la socit de capital-risque se doit dvaluer ses socits affilies et de l son
portefeuille global pour rpondre diffrents objectifs.
Tout dabord, cette valuation lui permet davoir une ide sur la rentabilit de chaque affaire
ainsi que la rentabilit globale de son portefeuille. Elle lui permet aussi, compte tenu des
niveaux de valorisation des socits de prvoir les provisions ncessaires de ses titres de
participation au cas o la valeur de la socit affilie est infrieure son cot dacquisition.
En outre, la valorisation du portefeuille global permettrait la socit de capital-risque de
prendre des dcisions stratgiques concernant les futurs investissements. En effet, si la
rentabilit du portefeuille savre infrieure la rentabilit attendue, les dirigeants peuvent
opter pour des investissements dans des projets fort TRI (Taux de Rentabilit Interne), ou
bien ngocier les TRI des futurs projets la hausse. Dans le cas contraire, c'est dire si la
rentabilit du portefeuille dpasse la rentabilit prvue, la socit de capital-risque peut
viter des affaires trop risques, ou alors aller vers des investissements encore plus risqus.
Lors de la sortie du projet, la socit de capital-risque est dans lobligation dvaluer la
participation en vue de ngocier la cession.
2.2. Pralables lvaluation des socits cibles

Pendant lvaluation des socits cibles, lexpert comptable devrait suivre une mthodologie
qui prend en considration les spcificits du mtier de capital-risque :
144
2.2.1. Disponibilit de linformation

Pendant la phase danalyse, la socit de capital-risque exige de son futur partenaire, en
contrepartie dun engagement de confidentialit, tous les lments dinformation ncessaires
lapprofondissement de ltude et lvaluation du projet, afin de prendre la dcision
dinvestissement.
Pendant la phase de suivi, une socit de capital-risque dispose de plusieurs sources
dinformation pour valuer ses participations ainsi que le portefeuille global, travers :
-
Le reportings quelle reoit et qui lui permettent davoir une ide sur la marche des
affaires.
Les assembles gnrales (AG) et les conseils dadministration (CA) et leurs procs
verbaux (PV) ;
Des visites sur place ;
Des runions quelle organise avec lquipe de gestion de la socit pour relever des
informations et problmes particuliers sur la marche gnrale des affaires.
Ce suivi lui permet de toucher de prs la ralit conomique de lentreprise et de procder

aux valuations ncessaires des socits du portefeuille.
2.2.2. Ncessit de prise en compte de la mthode de valorisation retenue dans le
pacte dactionnaire
Avant linvestissement de laffaire, les futurs partenaires concluent un pacte dactionnaire
suivi de la signature dune promesse dachat dactions. Ces documents mentionnent la
mthode de valorisation retenue lors de la sortie du capital-risqueur de laffaire et ce,
pendant la priode de leve de loption 88.
2.3. Mthodes dvaluation proposes

Dans les mthodes dvaluation proposes, nous distinguons entre les mthodes
quantitatives qui permettent de donner une valeur montaire lentreprise et les mthodes
qualitatives qui permettent dvaluer les moyens non quantifiables dont elle dispose.
2.3.1. Mthodes quantitatives
2.3.1.1.
Mthodes dvaluation classiques
Dans ce paragraphe, nous prsenterons les mthodes dvaluation usuelles, en insistant sur
leurs avantages et leurs inconvnients dune manire gnrale et par rapport
linvestissement en capital-risque. Nous conclurons ensuite par le choix des mthodes qui,
notre sens, seraient plus adaptes lvaluation des socits faisant appel au capital-risque.
Lapproche patrimoniale : mthode de lActif Net Comptable Corrig
Lapproche patrimoniale regroupe un ensemble de mthodes permettant destimer la valeur
de lentreprise travers ses richesses matrielles. Nous nous limiterons la prsentation de
la mthode de lActif Net Comptable Corrig (ANCC).
88
la priode de leve doption concerne la priode o la socit de capital investissement peut encore utiliser son
droit de sortir de laffaire.
145
Lapproche patrimoniale par lANCC a pour but destimer la valeur relle du patrimoine
historique de lentreprise, au-del des valeurs comptables qui sont souvent loignes des
valeurs relles ou conomiques , pour des raisons comptables, fiscales, historiques
que lon peut rsumer comme suit :
-
Problme du cot historique ;

Techniques damortissement qui privilgie des proccupations plutt fiscales particulires
et ne qui ne correspond pas la dprciation relle des biens auxquels ils sappliquent ;
Existence dans lactif dlments sans valeur relle, alors que ny figurent pas certains
biens qui ne pourraient tre omis sans fausser lactif net rel ;
Existence de passifs en puissance ou occultes qui ne sont pas toujours couverts par
des provisions adquates et, linverse, persistance de provisions devenues sans objet ;
Correction de certaines erreurs qui seraient introduites au bilan.
Ainsi, aprs retraitements, lActif Net Corrig peut tre dfini comme tant la diffrence entre
le total des actifs rels et le total des dettes relles.
Avantages de la mthode
-
Limites de la mthode
-
Concept thorique simple

Peut tre utilise de faon approprie dans le cas des entreprises qui nont pas de
vritable activit oprationnelle, notamment dans le cas des socits de
portefeuille. En effet, les firmes qui se contentent de grer un portefeuille de
participations sans tre le ple de coordination entre diffrents moyens humains et
matriel ne valent que parce quelles possdent.
Mthode approprie pour des socits affilies dune socit de capital-risque qui
sont en phase de redressement judiciaire, de liquidation, darrt dactivit
Cette mthode est souvent prvue par les socits de capital-risque pour assurer
une valeur minimale la sortie.
Approche statique et tourne vers le pass ;

Abstraction de la rentabilit de lentreprise et de ses perspectives ;
Mise en uvre lourde et parfois dlicate pour des actifs ou des passifs difficiles
estimer (fonds de commerce, marques, litiges, savoir faire) ;
Difficults de la mise en uvre de la mthode en raison des multiples retraitements
effectuer ;
Mthode non approprie pour des socits en dveloppement.
Synthse
La mthode de lActif Net Comptable Corrig est une mthode certes lourde dans son calcul
et dans sa mise en uvre, nanmoins, elle reprsente une des mthodes les plus utilises
par le capital-risqueur et par lensemble des diffrents mtiers (banque daffaires, tribunaux
de commerce) pour lvaluation financire des socits.
Lapproche dvaluation par les flux
Contrairement aux approches patrimoniales qui rduisent lentreprise une simple somme
de biens matriels et qui ngligent les dcisions importantes (politique de dividendes, choix
des investissements et des moyens de financement, etc.), les approches par les flux mettent
laccent sur les revenus dgags par lentreprise et notamment les revenus futurs.
146
q Lapproche par les bnfices : Valeur de rendement

La mthode par le rendement consiste estimer le capital ncessaire pour dgager la
rentabilit courante de la socit, par capitalisation et/ou actualisation.
-
Valeur de rendement par capitalisation du bnfice net rel
La valeur de lentreprise, couramment appele la valeur de rendement (V.R), est assimilable

un capital qui, plac un taux appel taux de capitalisation, gnre un revenu gal au
montant du bnfice de lentreprise. Surtout que les bnfices constituent un bon indicateur
de ltat de sant de lentreprise et donc un bon instrument dapprciation de la valeur.
- Mthode facile calculer ;
- Prend en compte la capacit bnficiaire de la socit ;
- Intgre la rentabilit future du projet.
- Mthode peu raliste du fait quil est difficile de concevoir que lentreprise dgage
toujours une capacit bnficiaire constante dans le temps ;
- Mthode trop simpliste ;
- Elle se base sur un taux de capitalisation qui prend en compte des hypothses
difficilement vrifiables (prime de risque, taux dinflation,). Cette limite est attnue
par le fait que le capital-risqueur utilise un taux dactualisation gal au TRI escompt.
Synthse
Cette mthode ne pourra tre retenue par le capital-risqueur du fait quelle prvoit un
bnfice constant, alors quen ralit, celui-ci diffre dune anne lautre.
-
Valeur de rendement par actualisation des bnfices net futurs :
La valeur de rendement correspond la somme des bnfices prvisionnels, corrig par un

taux dactualisation.
- Mthode souvent utilise par les analystes financiers ;
- Facile calculer, par actualisation des bnfices prvus dans le business plan ;
- Le taux dactualisation qui est, en gnral, difficile estimer ne pose pas de
problme dans une socit de capital-risque qui peut utiliser le TRI escompt dans
laffaire comme taux dactualisation.
- La valeur rsiduelle nest pas prise en compte, sauf utiliser une capitalisation
arbitraire du profit estim de la dernire anne ;
- Les calculs sont tablis avec un taux dactualisation constant alors quen fait, il peut
varier selon les annes ;
- La capacit bnficiaire dgage dans le business plan nest quune prvision et peut
diffrer sensiblement de la ralit de la socit ;
Synthse
Certes la mthode de rendement par actualisation des bnfices futurs prsente quelques
inconvnients, elle demeure cependant largement utilise par les professionnels, et
particulirement les capital-risqueurs.
q Lapproche par les dividendes : Valeur de rentabilit
La valeur de rentabilit ou valeur financire diffre de la valeur de rendement, car elle ne
tient compte que des dividendes distribus. Ces dividendes reprsentent la rmunration
montaire des dtenteurs dactions ordinaires.
147
La valeur de la socit par cette mthode correspond la somme des dividendes futurs
actualiss, augmente de la valeur de revente espre.
- Cette mthode est bien adapte aux participations minoritaires par la prise en compte
de lintrt financier attach laction ;
- Elle est intressante utiliser dans le cas o la socit cible prvoit des distributions
de dividendes.
- La mthode ncessite une visibilit certaine sur les flux des dividendes futurs
- Elle est difficilement transposable des PME non cotes dont la politique de
distribution rpond des impratifs de croissance ;
- Elle valorise mal les socits en croissance ;
- Il est difficile destimer la valeur de revente des actions terme. Pour rsoudre ce
problme, il est possible dutiliser la valeur de revente prvue par le pacte, dont nous
verrons le mode de calcul ultrieurement.
Synthse
Certes, cette mthode peut tre utilise dans le cas o la socit prvoirait des distributions
de dividendes. Nanmoins, elle ne peut pas tre recommande dans le cadre de notre
valuation du fait que la plupart des socits tudies sont en croissance.
q La mthode des cash-flows disponibles (CFD) ou mthode des free cash-flows
Selon cette mthode, la valeur de lactivit (ou valeur globale) correspond la valeur actuelle
des flux prvisionnels de trsorerie nets dgags, exclusion faite des flux lis la politique
financire.
- Mthode incontournable, largement utilise par les professionnels du capital-risque ;
- Elle est la seule apporter une rponse efficiente la valeur dune activit ;
- Cest une mthode qui intgre :
o Le processus conomique propre lentreprise
o La viabilit de lentreprise
o Les besoins de lentreprise (investissements, BFR)
- Cest une mthode adapte aux socits cotes et non cotes ;
- Le capital-risqueur dispose, dans son Business Plan, de tous les lments
ncessaires son calcul.
- La mthode ncessite des prvisions longues et fiables.
- La mthode ne prend pas en considration les flux lis la politique financire.
Synthse
La mthode des cash-flows disponibles prsente plusieurs avantages, dautant plus quil est
ais de la calculer dans une socit de capital-risque
Lapproche mixte : mthode de la rente abrge du goodwill
Les approches patrimoniales et par les flux prsentent des insuffisances :
-
Les mthodes patrimoniales ne prennent pas en compte la valeur des actifs

incorporels et humains (savoir-faire, comptence). Ces lments essentiels de
lentreprise ne figurent dans aucun tat financier, mais ils ont une influence dcisive
sur le niveau des rsultats.
148
Les approches par les flux restituent bien lintgralit de la valeur de lentreprise,
mais posent le problme de limprcision des prvisions et de larbitraire du taux
dactualisation.
Il semble donc prfrable de combiner les deux types dapproches pour trouver une solution
au problme de la valeur de lentreprise, ainsi quaux difficults de partage qui existent entre
le capital-risqueur et la socit cible. Do la naissance des mthodes mixtes dites
galement dualistes ou combines.
Cette approche regroupe plusieurs mthodes. Nous nous limiterons la prsentation de la
mthode de la rente abrge du goodwill.
La valeur de lentreprise correspond la somme de la valeur relle des actifs tangibles nets
des dettes relles, cest dire lANCC hors lments incorporels, et de la valeur dun
Goodwill correspondant la valeur de ces lments incorporels.
- Elle est trs frquemment utilise dans les valuations et les transactions de
socits non cotes.
- Elle constitue un tremplin entre la dmarche statique de la mthode de lactif net
corrig et les dmarches dynamiques des mthodes de flux.
- Elle demeure tourne vers laccumulation de richesses passes. En effet, la part de
lANCC reste, dans bien des cas, dominante dans la valeur obtenue,
- Elle est, par construction, approximative (dure, taux, prvisions de rsultat).
Synthse
Malgr ses inconvnients, la mthode prsente lavantage de combiner les mthodes
patrimoniales et celles des flux. Par ailleurs, elle est utilise pour la valorisation des socits
non cotes qui constituent lessentiel du portefeuille des socits de capital-risque.
A la lumire de notre analyse des mthodes dvaluation usuelles, nous pouvons dire que
celles qui sont les mieux adaptes lvaluation des socits faisant appel au capital-risque
sont :
La mthode de lActif Net Comptable Corrig
ANCC = Actif rel Dettes relles
La mthode de rendement par actualisation des bnfices net futurs
V.R =
t =1
(1 + i) t
La mthode des cash-flows disponibles
n
Ft
VR
Vglobale en 0 =
+
t
(1 + i) n
t =1 (1 + i)
La mthode de la rente abrge du goodwill
V = A + GW= A + k(B-iA)
2.3.1.2.
Autres mthodes prvues par les capital-risqueurs
Outre les mthodes que nous avons retenues pour lvaluation des socits faisant appel au
capital-risque, nous prsentons dans ce paragraphe lexemple dune mthode retenue par
certains capital-risqueurs. Ces mthodes qui sont normalement prvues dans le pacte entre
actionnaires doivent servir de base lvaluation de la socit affilie lors de la sortie du
capital-risqueur.
Exemple de mthodes de valorisation par les comparables, prvue dans le pacte entre
actionnaires :
149
Pour dterminer cette mthode de valorisation, le charg d'affaires, dans la socit de

capital-risque, suit les tapes suivantes :
Il dtermine dabord le TRI que la socit de capital investissement escompterait de laffaire.
Ce TRI est fix en fonction dune srie dindicateurs et de paramtres :
Paramtres :
le taux des placements sans risque ;

le taux dinflation ;
le risque intrinsque au projet (comprend le risque li au promoteur, le risque li
lvolution du secteur et le risque li la concurrence et la comptitivit (par rapport
aux pays trangers) ;
le TRI plancher du fonds en dessous duquel le projet nest pas rentable.
Actuellement, il est estim. Il ny a aucun moyen qui permet de le calculer ;
les TRI de la concurrence (on essaie de voir ce qui se pratique).
Indicateurs :
TRI du projet ;
Il faut quau moment de la sortie, la socit cible dispose de la trsorerie ncessaire
pour le rachat des actions de la socit de capital investissement compte tenu du TRI
choisi ;
La priode de ralisation du TRI, c'est--dire le nombre dannes ncessaires pour
raliser le TRI escompt. (le charg d'affaires fait un calcul sitratif entre le TRI et la
trsorerie disponible).
Il choisit ensuite lindicateur de performance avec lequel il va valoriser la socit. Cet

indicateur varie dune socit lautre :
Pour les socits forte croissance, dans les secteurs innovants ou bien dans les
projets o il y a vasion de la valeur ajoute, en gnral, on choisit le CA
Pour les socits du secteur traditionnel o il y a beaucoup dinvestissements, on
value en gnral par la CAF.
Dans celles o il y a peu dinvestissement, on value par le rsultat net ou lEBE.
Une fois lindicateur choisi, il procde par des simulations jusqu ce quil arrive au multiple
de revenu qui lui permettrait datteindre le TRI quil sest fix au dbut. Lindicateur peut tre
ainsi une moyenne arithmtique ou pondre.
Exemple : la formule de valorisation de la socit A stablit comme suit :
Valorisation = 5 x CAF moyenne des 3 dernires annes auxquelles on applique les
coefficients de pondration suivants :
CAF (n-3) = 1
CAF (n-2) = 2
CAF (n-1) = 3
La formule de valorisation la sortie = ((CAF (n-1)*3)+ (CAF (n-2)*2)+( CAF (n-3)*1))*5
6
150
2.3.2. Mthodes qualitatives

Paralllement aux mthodes quantitatives prcites, lexpert comptable devrait complter
lvaluation de la socit cible en utilisant dautres critres dvaluation dordre qualitatif.
Parmi ces critres, vient en premier lieu la qualit du management, ensuite la stratgie,
lorganisation, la taille du march, le potentiel de croissance
Lvaluation par ces critres permet de rpondre diffrents objectifs :
Tenir compte des risques particuliers de linvestissement en capital-risque qui peuvent

tre rsums comme suit :
Le risque dimmobilisation des fonds
Le risque dabsence de rmunration, car les plus value sont hypothtiques et les
dividendes sont fonction de bnfices alatoires
Labsence de garantie personnelle ou relle, puisque linvestissement est en fonds
propres et non pas un crdit
Le risque dilliquidit par faute de mobilit du capital
Limpossibilit de peser sur les dcisions de lentreprise, car linvestissement ne
donne droit qu une participation minoritaire
Prendre en compte galement lexprience de lquipe de gestion dans lvaluation des

socits cibles ;
Valider ou non les rsultats donns par le business plan ;
Complter lvaluation dtermine par les mthodes quantitatives qui se limitent
donner une valeur montaire la socit. Ceci permet de donner une valeur plus proche
de la ralit ;
Avoir des arguments de ngociation lors des oprations dachat et de vente.
Lexpert comptable pourrait particulirement apporter son savoir-faire dans lvaluation par
les mthodes qualitatives en raison de son exprience dans le conseil et laudit de socits
appartenant plusieurs secteurs dactivit.
2.4. Cas particulier de valorisation des socits Internet

Le capital-risque est souvent sollicit pour financer les nouvelles start-ups qui voluent dans
le domaine des nouvelles technologies de linformation. Le vritable problme qui se pose
lui est de dterminer le ticket dentre dans ces projets qui ncessitent des financements
importants et dont la rentabilit est plus qualatoires.
Si jtait professeur de finance, je demanderai mes lves de valoriser une socit
Internet. Et si lun deux me donnait une rponse, je lui mettrai un zro 89, disait Warren
Buffet, clbre investisseur amricain. Nous sommes en effet, dans le domaine de
lincertitude. Cependant, nous pouvons toujours essayer dapporter des lments de
rponses sur lestimation des valeurs de ces socits Internet.
En effet, dans ce domaine, il est ncessaire damliorer les lments classiques de
lvaluation en tenant compte :
- des apports intellectuels de lquipe dirigeante, sans commune mesure avec les
estimations des mthodes classiques dvaluation pratiques auparavant ;
- des montants importants investir et des rsultats futurs alatoires.
89
Capital-risque Mode demploi Pierre Battini
151
2.4.1. Les spcificits des socits Internet

Il sagit de socits jeunes, diriges par une quipe jeune et prsentant les caractristiques
suivantes :
- Une activit reposant sur la matire grise ;
- Un minimum dimmobilisations : ordinateurs et leurs satellites ;
- Des actifs incorporels importants : sites, programmes, brevets, marques,
- Un taux de croissance impressionnant ;
- Des investissements trs importants ;
- Une grande part des dpenses concerne le marketing et le commercial, pour se faire
connatre ;
- Une technologique pointue ;
- Des rsultats ngatifs pendant plusieurs annes, avant que le projet soit rentable ;
- Des cots de dmarrage levs ;
- Un point mort trs haut. Une fois dpass, tous les revenus se transforment en profit
net ;
- Des risques extrmement levs ;
- .
Pour toutes ces raisons, il est difficile, sinon impossible, dapprhender la valeur de ces
entreprises avec les mthodes classiques dvaluation dentreprise. Il sera donc vital
dinsister sur les critres suivants :
- Le potentiel et la qualit de lquipe dirigeante ;
- Le couple produit /march ;
- La stratgie de la socit ;
- La rentabilit du projet ;
- Les tapes de dveloppement.
2.4.2. La valorisation des socits Internet non cotes
Afin de minimiser le risque lev li au financement des socits Internet non cotes, nous
procdons un vritable accompagnement rapproch, en fonction des besoins de
financement de chaque tape de dveloppement du projet Internet.
1er tour de financement

Au moment de la cration de la socit, deux lments entrent en jeu dans sa valorisation :
- Le montant des besoins financiers pour raliser la premire tape de lancement ;
- Les donnes prvisionnelles de la socit, comprenant essentiellement les dpenses
dinvestissement, le chiffre daffaires prvisionnel et les rsultats prvisionnels.
La valorisation de la socit Internet correspond une fois et demi le chiffre daffaires de la
troisime anne et une fois et demi le rsultat de la quatrime anne. Cette estimation est
fonde sur les expriences en la matire.
2e tour de financement
Les dirigeants feront entrer un nouvel investisseur financier ce qui permettra de partager les
risques, et dafficher une plus value latente sur le premier investissement.
La valorisation ce stade est estime environ 7/8 du chiffre daffaires de la quatrime
anne et un peu moins de deux fois le rsultat de la cinquime anne.
3e tour de financement
Cest ltape de recevoir de nouveaux investissements ou daffronter le march et
dvelopper son projet.
152
Les lments de la valorisation restent les mmes : les besoins de financement, le nouveau
chiffre daffaires prvisionnel et le rsultat prvisionnel. Ce dernier sera utilis selon la
mthode des discounted cash-flows.
2.4.3. La valorisation des socits Internet en voix dtre cotes
La valorisation de ces socits est ralise par les dirigeants et lintroducteur en bourse
teneur de march. La valorisation se droulera selon deux tapes :
1re tape :
la mthode du discounted cash-flows : Elle permet de dterminer la valeur de la socit
partir de sa rentabilit futur (voir les mthodes classiques, ci haut) ;
Les multiples de chiffres daffaires et de rsultat : La mthode des multiples consiste
slectionner un chantillon dentreprises similaires. On dterminera un multiple du chiffre
daffaire pour chaque entreprise en divisant leur capitalisation boursire par le montant
de leur chiffre daffaires. On calculera ensuite la moyenne des multiples de ces
entreprises. La valeur de lentreprise Internet est alors obtenue en multipliant son chiffre
daffaires par cette moyenne.
2me tape :
Les valeurs ainsi obtenues, sont alors corriges en fonction dindicateurs propres lactivit :
- des ratios drivs du nombre dutilisateurs ou dabonns ;
- des indicateurs de frquentation du site Internet ;
- du nombre de rfrenciation du site ;
- de la qualit et du contenu du site.
Chapitre 3. LEXPERT COMPTABLE :

CAPITAL -RISQUE
AUDITEUR
153
DES
INTERVENANTS
EN
Section 1. CONTROLE DES PME FAISANT APPEL AU CAPITAL -RISQUE
1. AUDIT PREALABLE A LA PRISE DE PARTICIPATION : DUE DILIGENCE

Les vrifications de due diligence (ou revue limite ou examen sur la base de procdures
convenues) ont pour objectif de vrifier et valider certaines informations convenues entre le
capital-risqueur et un consultant, qui peut tre lexpert comptable. Dans le cadre dune
opration de capital-risque, il sagit principalement dexaminer les informations contenues
dans le business plan et de complter lanalyse interne et externe ralise par lentreprise
par un diagnostic appropri.
Ltendue des vrifications ainsi que les dlais dintervention sont convenus dun commun
accord entre lexpert comptable et le capital-risqueur et peuvent porter sur plusieurs annes
(lorsque lentreprise existe dj) et sur plusieurs domaines :
Juridique ;
Fiscal ;
Financier ;
comptable,
La due diligence se droulent gnralement en deux tapes :
une premire phase dite lgre : elle consiste en la vrification de lopportunit de

mise en uvre du projet (lorsquil sagit de cration) ou des hypothses de rentabilit et
de croissance (lorsquil sagit de dveloppement). Ces vrifications prliminaires sont
mises en uvre par lexpert comptable, pour le compte de lentreprise, avant le capitalrisqueur ;
Une seconde phase dite lourde : lorsque le dossier est finanable, le capital-risqueur
dcide alors de poursuivre sa relation avec lentreprise. Il mandate ensuite lexpert
comptable pour approfondir lanalyse du dossier.
Dans une mission d'examen sur la base de procdures convenues, les destinataires du
rapport, savoir le capital-risqueur et lentreprise, valuent eux-mmes les procdures
mises en uvre ainsi que les faits prsents et tirent les conclusions de la due diligence
ralise par lexpert comptable. Son rapport ne s'adresse pas aux tiers ignorant les raisons
qui motivent ces procdures qui risqueraient de mal interprter les rsultats.
Le rapport d'une mission d'examen sur la base de procdures convenues 90 prcise l'objectif
de la mission et les procdures convenues de manire suffisamment dtaille pour
permettre au lecteur de comprendre la nature et l'tendue des travaux effectus.
90
Manuel des normes marocaines daudit lgale et contractuel.
154
2. CONTROLE LEGAL ET CONTRACTUEL APRES LA PRISE DE PARTICIPATION

Dans le cadre de son intervention dans des PME au cours de leur vie courante, lexpert
comptable droule une mission classique daudit lgal ou contractuel qui obit aux
dispositions lgales et rglementaires et aux normes daudit gnralement admises au sein
de la profession.
En effet, en vertu de la loi, les PME 91 sont tenues de dsigner un commissaire aux comptes,
nomm par lassemble des associs et dont la mission permanente est de vrifier les
comptes de la socit, en vue dmettre son avis sur leur rgularit, sincrit et image fidle.
Il est galement charg par la loi de certaines vrifications spcifiques et de certaines
missions connexes (commissariat aux apports, ).
Il a ainsi au sein de lentreprise une mission dinformation, de prvention et de protection.
Son rapport est dune diffusion trs large. De ce fait, sa mission est dintrt public.
Par ailleurs, lexpert comptable met en oeuvre, en fonction des normes de la profession, des
moyens de contrle qui lui permettent la foi de :
motiver son opinion, c'est--dire obtenir :

des informations probantes ncessaires pour dmontrer que les donnes fournies
sont rgulires et sincres ;
des lments de comprhension de la situation financire et du rsultat,
obtenir la meilleure efficacit des moyens mis en oeuvre, c'est--dire choisir les moyens
de contrle (ou la combinaison de moyens) qui permet d'obtenir, pour chaque objectif, le
meilleur rapport entre les cots de contrle, les risques dcels et le niveau de confiance
obtenu.
Dans le cadre de sa mission, le commissaire aux comptes engage sa responsabilit tant

lgard de la socit contrle qu lgard des tiers, notamment le capital-risqueur, des
consquences dommageables, des fautes et des ngligences commises par lui dans
lexercice de ses fonctions. Ainsi, la responsabilit du commissaire aux comptes peut tre de
nature civile, pnale ou disciplinaire 92.
Le commissaire aux comptes doit mettre en place la dmarche gnrale suivante,
conformment la norme d'audit :
l'acceptation et le maintien de la mission afin de vrifier quil :

dispose des moyens intellectuels et matriels ncessaires l'excution de la mission,
respecte les principes d'objectivit et d'indpendance,
a apprci les risques lis la mission et lentreprise.
la conception de la mission
est base sur l'tude du risque d'audit
tient compte de :
- l'importance relative ;
- la pluri annualit des contrles ;
91
Suivant leur statut juridique.

La responsabilit du commissaire aux comptes dune socit anonyme dans le cadre de sa mission gnrale
article BIP Cabinet Masnaoui n114 juin 2002
92
155
l'utilisation des travaux des autres auditeurs et experts ;

les diligences portant sur le bilan d'ouverture.
comporte la documentation de l'approche d'audit (matrialisant le lien entre risque

d'audit, cycles ou postes et diligences) ;
dfinit la programmation de la mission (comptences et responsabilits de l'quipe
charge de concevoir, raliser, suivre et superviser les travaux, rpartition dans le
temps des interventions) ;
comporte un programme de contrle et un budget.
la mise en oeuvre obligatoire des diligences suivantes :

tude du contrle interne ;
examen des systmes informatiss ;
observation physique ;
demandes de confirmation aux tiers ;
contrles sur pices ;
revue analytique ;
lettre d'affirmation.
La conclusion de l'audit comprenant :

des travaux de finalisation de la mission destins s'assurer que tous les travaux
ncessaires ont t effectus et permettent de motiver l'opinion ;
une synthse des travaux comportant :
- des lments de comprhension ;
- et des lments de preuve reliant risque, diligences, apport des contrles afin de
justifier l'opinion.
la rdaction d'un rapport exprimant clairement et par crit l'opinion de l'auditeur sur les
comptes soumis et son examen ;
la revue des vnements postrieurs jusqu' la date de publication des comptes annuels.
156
Section 2. CONTROLE DES ORGANISMES DE PLACEMENT EN CAPITAL -RISQUE

(OPCR)
1. COMMISSARIAT AUX COMPTES DES OPCR
Lexpert comptable peut tre mandat par un OPCR en vertu des dispositions relatives au
commissariat aux comptes, prvues par la loi sur le capital-risque ainsi que les lois sur les
socits anonymes et autres formes de socit.
En effet, larticle 28 de la loi sur le capital-risque stipule que toute SCR ainsi que la socit
de gestion, pour tout FCPR qu'elle gre, est tenue de dsigner un commissaire aux comptes
pour trois exercices, lexception de la premire dsignation dans les statuts ou le
rglement de gestion qui est limite une anne.
Ainsi, la loi sur le capital-risque prcise la mission du commissaire aux comptes, dfinit la
nature des informations quil doit communiquer au CDVM, rappelle ses incompatibilits dans
lexercice de sa mission et prvoit une mission connexe de commissariat aux apports.
1.1. La mission du commissaire aux comptes

Le commissaire aux comptes d'un OPCR a pour mission permanente, l'exclusion de toute
immixtion dans la gestion, de :
vrifier les livres et les valeurs de l'OPCR ;
contrler la rgularit et la sincrit des comptes de lOPCR ;
vrifier la sincrit des informations affrentes la situation financire, pralablement
leur diffusion.
Il sagit dune mission daudit, caractre lgal, dont lobjectif est de permettre au
commissaire aux comptes d'exprimer une opinion selon laquelle les tats de synthse ont
t tablis, dans tous leurs aspects significatifs, conformment un rfrentiel comptable
identifi et quils traduisent dune manire rgulire et sincre, la situation financire de la
socit, ainsi que le rsultat de ses oprations et le flux de sa trsorerie.
1.2. Information du CDVM par le commissaire aux comptes

Larticle 30 de la loi sur le capital-risque stipule que le commissaire aux Comptes est tenu,
dans le cadre lexcution de sa mission, de porter, sans dlai, la connaissance du CDVM
les irrgularits et inexactitudes qu'il aurait releves dans l'exercice de ses fonctions.
Rappelons par ailleurs, que la loi sur les socits anonymes (article 169) exige des
commissaire aux comptes de porter la connaissance du conseil d'administration ou du
directoire et du conseil de surveillance, aussi souvent que ncessaire, les irrgularits et
inexactitudes qu'ils auraient dcouvertes et tous faits leur apparaissant dlictueux dont ils ont
eu connaissance dans l'exercice de leur mission.
En plus de cette obligation, les commissaires aux comptes doivent dsormais reporter au
CDVM les informations ainsi cites. Lobjectif recherch est dassurer et renforcer la
protection des investisseurs dans le capital-risque.
157
1.3. Incompatibilits des commissaires aux comptes

Les commissaire aux comptes sont soumis aux mmes rgles dincompatibilits prvues par
la loi l'article 161 de la loi et qui sont applicables au commissaire aux comptes d'un OPCR
vis--vis de la socit de gestion.
1.4. Apprciation des apports en nature par le commissaire aux comptes

Le commissaire aux comptes apprcie tout apport en nature et tablit sous sa responsabilit
un rapport relatif son valuation, conformment aux dispositions de larticle 32 de la loi sur
lactivit de capital-risque.
2. CONTROLE DU RESPECT DES OBLIGATIONS LEGALES

La complexit du rgime fiscal des OPCR, sa prcarit dans un contexte lgislatif en
volution et l'importance du risque encouru en cas de non respect de ses dispositions,
exigent une vigilance particulire de lOPCR, de la socit de gestion et du commissaire aux
comptes.
En effet, Compte tenu des liens troits entre la comptabilit et la fiscalit, le respect de la
rgle fiscale contribue l'exactitude des tats financiers et donc l'amlioration de la qualit
de l'information comptable dont disposent l'entreprise et les tiers (citation de Martial
Chadefaux).
En raison de leur impact sur limage fidle et sur la rgularit et la sincrit des comptes, le
commissaire aux comptes doit s'assurer du respect des prescriptions contenues dans les
textes lgaux, notamment la vrification de :
[
[
[
[
[
la validit de l'objet social inscrit dans les statuts ;

la composition du portefeuille titres ;
le respect des conditions relatives au quota de 50% ;
le respect de la rgle de dispersion des risques ;
le respect de la prsentation des comptes annuels.
En outre, le commissaire aux comptes devra vrifier de faon approfondie la dtermination

du rsultat fiscal, le calcul de limpt sur les socits et a
l conformit des dclarations
annuelles et priodiques.
A cet effet, il doit mettre en place un suivi rgulier des obligations qui incombent lOPCR,
indispensable pour assurer sa scurit fiscale.
Le commissaire aux comptes doit disposer dinformations provenant de diverses sources,
afin dapprcier la situation de lOPCR tous les niveaux : comptable, juridique, fiscal et
financier. Ainsi, il peut utiliser les travaux suivants :
-
lanalyse du contrle interne et des procdures de lOPCR et de la socit de gestion ;

les rapports daudit des socits dans lesquelles lOPCR dtient des participations ;
I'laboration de diagnostic financier et l'valuation des socits prcites ;
la revue analytique des tats financiers de lOPCR, notamment le contrle du portefeuille
des titres de participation.
En dehors des objectifs standards et de la dmarche classique du commissaire aux comptes

dans le cadre de sa mission, celui-ci doit drouler les diligences ncessaires
lindentification et la couverture des principaux risques suivants :
158
risques lis aux participations et placements

risques fiscaux ayant un impact direct sur limage fidle
ratios prudentiels
Ainsi, le commissaire aux comptes dun OPCR doit attacher une importance particulire aux
domaines suivants :
[
d'une part, celui-ci doit vrifier linformation destine aux membres des OPCR
(actionnaires et porteurs de parts) et aux tiers. Cette information est indispensable pour
apprcier la rentabilit de lOPCR.
d'autre part, il doit lors de ses investigations, s'assurer de la rgularit de l'application

des rgles fiscales et apprcier le risque li au statut dOPCR.
159
CONCLUSION DE LA PARTIE III
Dans le domaine du capital-risque, lexpert comptable a un rle important jouer en matire

daccompagnement des intervenants dans le secteur. Ainsi, il peut apporter son assistance
aux organismes de capital-risque ainsi quaux entreprises faisant appel ces organismes.
Cette assistance pourrait se matrialiser par des prestations dingnierie juridique et
financire.
Dans ce cadre, il peut assister les entreprises dans la recherche de financement par capitalrisque ainsi que dans llaboration du business plan destin vendre le projet auprs des
capital-risqueurs.
Par ailleurs, lexpert comptable peut assister les OPCR pour une utilisation judicieuse des
outils juridiques ncessaires la matrise de la relation partenariale avec les socits cibles.
Enfin, il peut tre sollicit dans le cadre dune mission de contrle lgal ou contractuel
leffet de certifier les comptes des OPCR.
160
CONCLUSION GENERALE
Notre tude du cadre spcifique au capital-risque au Maroc a dabord commenc par
lanalyse des meilleures expriences internationales en la matire, notamment aux EtatsUnis, en France et en Tunisie.
Cette tude comparative nous a permis de constater que la pratique du capital-risque est
plurielle et dpend dans son expression de lenvironnement o elle opre. Cependant, il est
ncessaire de souligner que ces diffrentes pratiques agissent dans un cadre spcifique qui
favorise le dveloppement du capital-risque.
Ensuite, nous avons examin la situation actuelle du capital-risque au Maroc et nous avons
propos les principales recommandations suivantes :
-
sur le plan juridique, nous avons soulign la ncessit damliorer le projet de loi actuel
sur le capital-risque et nous avons propos des recommandations pour son amlioration.
Par la suite, ce projet de loi doit tre approuv par les instances lgislatives afin de servir
de soubassement la mise en place dune fiscalit incitative ;
sur le plan fiscal, nous avons labor, sur la base du cadre juridique et de la pratique
internationale, un rgime fiscal incitatif lexercice de lactivit de capital-risque. celui-ci
doit tre la base pour la rdaction de textes intgrer dans une prochaine loi de
finances ;
sur le plan comptable, nous avons propos une adaptation de la norme comptable
marocaine aux spcificits de lactivit de capital-risque marocaines.
sur le plan daccompagnement, nous avons propos un ensemble de dmarches

mthodologiques permettant lexpert comptable dassurer une assistance de qualit
auprs des intervenants dans le capital-risque.
La conception dun cadre spcifique au capital-risque nest elle seule suffisante pour
rsoudre la problmatique du capital-risque au Maroc. En effet, il est ncessaire de
concrtiser ce cadre par des textes juridiques faire adopter par le pouvoir lgislatif et
mettre en place des mesures daccompagnement.
A cet effet, nous invitons les pouvoirs publics, les professionnels ainsi que les experts
comptables continuer la rflexion dans ce sens et de procder la mise en place de ces
diffrentes propositions.
Annexes
n Glossaire
n Bibliographie
n Lexique franais arabe
n Annexe 1 : Projet de loi sur lactivit de capital-risque
n Annexe 2 : Prsentation des principaux intervenants
161
162
Glossaire
n Business Angel : Ange des Affaires. Particulier investissant directement dans des
socits non cots. Leurs motivations peuvent tre diverses, mais ils sont souvent la
recherche davantages fiscaux.
n Due Diligence: Opration durant laquelle les investisseurs potentiels se renseignent sur
la situation relle de lentreprise.
n Early stage: Capital Post-cration. Investissement lors des premires annes de la vie de
lentreprise
n Expansion: capital dveloppement. Sutilise surtout lorsque lentreprise est rentable mais
ne gnre pas assez dautofinancement pour dvelopper de nouveaux produits ou
tendre sa force de vente ou sa capacit de production.
n FCPR: Fonds Commun de Placement Risque. le fonds doit investir 50% de ses actifs
dans des socits non cotes.
n FCPI: Fonds Commun de Placement dans lInnovation.
n Hands-on: Comportement actif des investisseurs.
n IPO: Initial Public Offering. Introduction en Bourse
n LBO: Leverage Buy Out. Rachat dentreprise avec effet de levier. Lapport limit de fonds
propres permet un endettement suffisant pour le rachat.
n M&A: Merger and Acquisition. Opration de rachat ou de fusion dentreprise
n MBI: Management Buy In. Rachat de lentreprise par un manager extrieur, en utilisant la
technique de LBO
n MBO: Management Buy Out. Rachat de lentreprise par les dirigeants en utilisant la
technique de LBO
n Mezzanine financing: Financement dattente, utilise surtout avant lintroduction en
bourse.
n SCR: Socit de Capital-risque
n Second stage: Second tour de table
n Seed: Capital damorage. Sert prouver la faisabilit dun projet.
n Start up: Capital Cration. Mise de fonds initiale lors de la constitution de lentreprise
163
Bibliographie
OUVRAGES
n
n
n
n
n
n
n
n
n
n
n
n
n
n
n
n
n
n
n
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n
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Cession de contrle , Sophia ANTIPOLIS, 1995
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Le capital-risque, techniques et partenaires potentiels en Belgique , PEFFERMAROTTE, Creadif.
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Les Cahiers Fiscaux Europens, 2001
100 difficults comptables, fiscales et juridiques , Eric DELASALLE, Expert
comptable diplm, professeur lINTEC, 1993.
LOIS ET CIRCULAIRES
n La charte de la petite et moyenne entreprise , Dahir n1-02-188 du 12 Joumada I
1423 (23 juillet 2002) / loi n 53-00, Maroc.
n Note circulaire n711 relative aux dispositions fiscales de la loi de finances pour
lanne 2002.
n Lessentiel du droit Franais , Legifrance, Direction des journaux officiels.
n Code de commerce et tribunaux de commerce , Dahir n1-96-83/1-97-65.
n SARL, SNC, SC, Commandite par actions et en participation , Dahir n1-97-49/ n197-65.
n La SA et tribunaux de commerce , Dahir n1-96-124 / n1-97-65.
n TVA, loi n30-85 , 2003.
n IS, Loi n 24-86 , 2003.
n IGR, Loi n 17-89 , 2003.
n Plan comptable des OPCV , Conseil national de la comptabilit CNC
164
MEMEOIRES
n Le capital investissement dans les pays du Maghreb : Etat des lieux et perspectives
dvolution , Karim Faidi, 3me cycle Finance ISC Paris.
n Le financement des entreprises marocaines par les organismes de capital-risque ,
Sbai, diplme des tudes suprieures en sciences conomiques,1996.
n Les organismes de placement collectif en valeurs mobilires au Maroc , Wirane,
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n Capital-Risque et dveloppement rgional , Jean Menville, Doctorat science
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n Le capital-risque et le rle de lexpert comptable , Maria Christian, Diplme dexpert
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n Fond commun de placement risque : Etude juridique et comptable dun FCPR,
difficults et spcificits de fonctionnement Dumont Thierry, Diplme dexpert
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n Le capital-risque, cration au Maroc , Abdellatif Daher, diplme tudes suprieures
approfondies es-science conomiques, 2001.
n La fiscalit du capital-risque , Thse de Doctorat de luniversit de Montpellier I, 1997.
n Les oprateurs trangers face la fiscalit marocaine , Hdid, Diplme national
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ETUDES ET ARTICLES
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jurisprudence, Emmanuel du PONTAVICE, Professeur lUniversit de droit Paris, 1990.
n Les pactes dactionnaires , Capital dveloppement, 1993.
n Le capital-risque , Moussahama, Journe de la banque centrale populaire.
n La futur norme IFRS Article de Bernard JAUDEAU, Technical partener de KPMG
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n La mise en place des IAS Editorial APDC, Association des directeurs de comptabilit
et de gestion, Bulletin n34 /2001.
n La comptabilit du XXIe sicle se prpare , Eric Delesalle, Prsident de la commission
de droit comptable du conseil suprieur de lordre des experts comptables, APDC.
n Rapport sur la performance du capital investissement en France , AFIC (Association
Franaise des investissement en Capital), 1999.
Lexique franais arabe

Actes de Commerce
Administrateur
Alination
Amortissement
Analyse des risques
Approbation
Assistance technique
Audit de performances
Audit Externe
Audit Financier
Audit Interne
Audit Oprationnel
Autonomie Financire
Bilan
Capital-risque
Code Gnral de Normalisation Comptable
Comit de normalisation comptable
Commissaire aux Comptes
commission
Comptence
Comptabilit
Conformit
Conseil
Conseil dadministration
Conseil National de lOrdre
Conseil National de la Comptabilit
Conseil Rgional de lOrdre
Contribuable
Contrle interne
Convention
Convention daudit
Critres dvaluation
Dahir des obligations et contrats
Dcret
Dduction
Dficit reportable
Dlgation
Dpenses
Diagnostic
Diligence
Dividendes
Doctrine
Double imposition
Droit fiscal
Etablissement stable
Etat Financier
Evasion fiscale
Exonration
Expert Comptable
Forfaitaire
165
Honoraire
I.G.R
I.S
Image Fidle
Impt minimum
Incompatibilit
Indpendance
Inserts
Investissement
Jurisprudence
March
Mise disposition
Montage
Non rsident
Norme daudit
Organisation Financire et Comptable
Partenaires
Patrimoine
Personnalit Juridique
Personnalit Morale
Plus value
Prescription
Procdure
Produit brut
Professionnel
Provision
Rapport daudit
Rgularit des comptes
Rintgration
Rendement
Rsident
Responsabilit civile
Responsabilit contractuelle
Responsabilit disciplinaire
Responsabilit pnale
Retenue la source
Salaires
Situation Financire
Statut juridique
Systme de Contrle
T.V.A
Taux d'impt
Travaux de construction
Vrification intgre
166
167
Annexe 1 :
Projet de loi sur lactivit de capital-risque
TITRE PREMIER : DEFINITIONS
Article 1 : Dispositions gnrales
Au sens de la prsent loi, on entend par :
1)
2)
3)
4)
5)
6)
7)
Conseil Dontologique des Valeurs Mobilire, l'tablissement public cr par le dahir

portant loi n 1-93-212 du 21 septembre 1993, ci aprs dsign par CDVM ;
Priode de liquidation d'un OPCR, la priode pendant laquelle la socit de gestion
procde la cession des participations dtenues dans le portefeuille de l'OPCR.
Pendant cette priode, aucun investissement ne peut tre effectu pour le compte de
l'OPCR. Cette priode fait l'objet d'une dclaration et ne peut dbuter avant la
sixime anne compter de la date de constitution de l'OPCR ;
Activit de capital-risque, l'activit de financement par fonds propres ou quasi fonds
propres d'entreprises non cotes ;
Quasi fonds propres :
les titres donnant terme accs au capital, y compris ceux crs par voie
contractuelle ;
les titres mis et reprsentant des dettes convertibles en titres de capital ;
les avances en compte courant bloques pour une priode suprieure deux
ans ;
les avances en compte courant qui sont assortis d'un engagement irrvocable de
leur conversion en titres de capital.
Dirigeants :
pour les socits anonymes, les membres du conseil d'administration, de la

direction gnrale, du conseil de surveillance et du directoire ;
pour les socits en commandite par actions, le ou les grants, ainsi que les
associs commandits.
Liquidits, les fonds dposs vue ou pour une dure n'excdant pas deux ans. Sont
compris dans les liquidits les avances en compte courant vue ou bloques pour
une priode n'excdant pas deux ans ;
PME, les petites et moyennes entreprises telles dfinies l'article 1er de la loi n ...
du... formant Charte de la petite et moyenne entreprise.
Article 2 : Dispositions lgales et rglementaires applicables l'activit de capitalrisque

L'activit de capital-risque, au sens de l'article 3 ci-dessous, est rgie par la prsente loi. Elle
est galement rgie par les dispositions du dahir portant loi n 1-93-212 du 21 septembre
1993 relatif au CDVM et aux informations exiges des personnes morales faisant appel
public l'pargne et la loi formant Charte de la PME dans la mesure o elles sont
compatibles avec celles de la prsente loi, ainsi que des textes pris pour leur application.
Article 3 : Structures juridiques du capital-risque
Au sens de la prsente loi, l'activit de capital-risque est exerce par des socits de capitalrisque, dsignes ci-aprs SCR, et par des Fonds communs de placement risque,
dsigns ci aprs FCPR. Les FCPR et les SCR sont dsigns ci aprs sous la dnomination
Organismes de placement en capital-risque (OPCR).
168
Un OPCR est gr obligatoirement par une socit de gestion, tel que prvu l'article 8 ciaprs.
Article 4 : Conditions d'exercice de l'activit de capital-risque
Peuvent exercer l'activit de capital-risque, au sens de la prsente loi, les OPCR :
dont lobjet est exclusivement le financement en fonds propres et quasi fonds propres de
titres de socits ;
et dont la situation nette comptable est reprsente de faon constante concurrence de
50 % au moins de fonds propres et quasi-fonds propres de titres de PME.
Pour le calcul de l'affectation minimale de 50% vise au deuxime point du premier alina du
prsent article :
les quasi-fonds propres ne sont pris en considration qu' hauteur maximum de 15% de
la situation nette comptable de l' OPCR ;
l'OPCR doit dtenir au moins 5% du capital des PME dans lesquelles il dtient des titres
reprsentant des dettes convertibles en titres de capital, ou au profit desquelles il
consent des avances en comptes courants.
Les OPCR ont un dlai de trois ans compter de leur constitution pour se conformer aux
dispositions du prsent article. Toutefois, les OPCR sont dispenss du respect du
pourcentage de cinquante pour cent (50%) prvu au 2me point du 1er alina du prsent
article pendant leur priode de liquidation.
Pour l'application du prsent article, la constitution de provisions ou la liquidation d'une
participation de l'OPCR doit tre effective dans le dlai d'un an compter de la date
laquelle l'vnement justifiant cette provision ou cette liquidation a t porte sa
connaissance.
Article 5 : PME bnficiant de l'activit de capital-risque
Pour tre admises dans le calcul de l'affectation minimale de 50% vise l'article 4 cidessus, les PME doivent remplir les conditions suivantes :
Etre de droit marocain ;

Ne pas tre cotes en bourse ou cotes depuis moins de cinq ans au troisime
compartiment de la cote de la bourse des valeurs, tel que prvu par le dahir portant loi
n1-93-211 du 21 septembre 1993 relatif la bourse des valeurs, tel que modifi et
complt ;
le ratio investissement par emploi cr peut tre suprieur 250.000 DH ;
le cumul des participations dtenues par des entreprises n'ayant pas la qualit de PME
doit tre infrieur quarante (40%) pour cent des droits de vote, ce pourcentage
n'incluant pas la participation de l' OPCR ;
leurs dirigeants, leurs conjoints, ascendants et descendants, ne dtiennent pas ensemble
ou titre individuel, directement ou indirectement, une participation de plus de vingt
(20%) pour cent du capital social de la SCR ou des parts mises par le FCPR.
Sont galement pris en compte pour le calcul de l'affectation minimale de 50%, les titres des
PME, remplissant les conditions prvues par l'alina prcdent, dtenus par l'OPCR dans
son portefeuille pendant une priode suprieure un an et qui par la suite :
169
Sont inscrits la cote d'un compartiment autre que le troisime compartiment de la

bourse des valeurs de Casablanca. Aprs leur inscription la cote d'un compartiment
autre que le troisime compartiment de la bourse, ces titres restent pris en compte pour
le calcul de l'affectation minimale pendant une dure de 3 ans maximum compter de la
date de ladite cotation ;
Ne remplissent plus la qualit de PME. A compter de la date de la perte de cette qualit,
ces titres restent pris en compte pour le calcul de l'affectation minimale pendant une
dure de 3 ans maximum.
Toutes les participations prises en compte pour l'affectation minimale de 50% ne doivent pas
confrer directement ou indirectement un OPCR, ou l'un de ses actionnaires ou porteurs
de parts, directs ou indirects, quarante (40%) pour cent ou plus des droits de vote au sein
des assemble gnrales des PME concernes, l'exception des PME constitues depuis
moins de trois ans la date du calcul des droits de vote de l'OPCR.
Article 6 : Dfinition des SCR et FCPR
Les SCR sont des socits par actions. Elles sont rgies par la prsente loi, ainsi que, pour
les aspects non traits par cette dernire, par les dispositions de la loi n 17-95 du 30 aot
1996 relative aux socits anonymes et de la loi n 5-96 du 13 fvrier 1997 rgissant les
socits en commandite par actions, selon la forme sociale adopte.
L'actif des SCR doit tre constitu exclusivement de valeurs mobilires et de liquidits.
Les FCPR, qui n'ont pas la personnalit morale, sont une coproprit de valeurs mobilires
et de liquidits dont les parts sont mises et cdes dans les conditions et les formes fixes
par le rglement de gestion. Les parts mises par les FCPR sont assimiles des valeurs
mobilires.
Les dispositions des articles 960 981 du dahir du 9 ramadan 1331 (12 aot 1913) formant
Code des obligations et contrats ne s'appliquent pas aux FCPR.
Ne sont pas applicables aux OPCR, les dispositions du dahir portant loi n 1-93-213 du 21
septembre 1993 relatif aux organismes de placement collectifs en valeurs mobilires.
Article 7 : Activit des socits de gestion d'OPCR
La socit de gestion d'un OPCR est une socit agre dans les conditions prvues par le
titre deux de la prsente loi.
L'activit de la socit de gestion consiste exclusivement en la promotion et la gestion d'un
ou plusieurs OPCR ainsi que les oprations s'y rapportant
Article 8 : Gestion des OPCR par la socit de gestion
La socit de gestion d'OPCR gre ceux ci en vertu des statuts, pour les SCR, et d'un
rglement de gestion, pour les FCPR, ou en vertu d'un mandat de gestion. Le CDVM fixe les
mentions minimales devant figurer dans les statuts d'une SCR, dans le rglement de gestion
d'un FCPR ainsi que dans le mandat de gestion, se rapportant notamment :
l'information destine aux actionnaires ou aux porteurs de parts ;

aux modalits de remplacement et de rmunration de la socit de gestion.
Une socit de gestion peut grer plusieurs OPCR. Un OPCR est gr par une socit de
gestion unique.
170
TITRE II : DES SOCIETES DE GESTION D'OPCR

Article 9 : Agrment des socits de gestion
Toute socit de gestion d'OPCR doit, avant d'exercer son activit, avoir t agre par le
Ministre charg des Finances, aprs avis du CDVM.
L'agrment est accord la socit de gestion au vu de l'organisation humaine et matrielle
de cette dernire ainsi que de son expertise professionnelle. Ces conditions doivent tre
maintenues pendant toute la priode d'exercice par la socit de gestion de ses fonctions de
gestion dOPCR.
Les conditions et les modalits de demande et d'octroi d'agrment sont fixes par voie
rglementaire, sur proposition du CDVM.
Le refus d'agrment doit tre motiv.
Article 10 : Agrment des changements survenus dans la situation de la socit de
gestion
Les modifications qui affectent le contrle de la socit de gestion d'OPCR sont
subordonnes l'octroi d'un nouvel agrment qui est dlivr par le Ministre charg des
Finances, aprs avis du CDVM.
La modification de toute autre condition ayant prsid l'octroi de l'agrment doit tre
valide par le CDVM dans les conditions et les modalits qu'il fixe.
Article 11 : La liste des socits de gestion agres
Le CDVM tablit et tient jour la liste des socits de gestion d'OPCR agres. A sa
diligence, la liste initiale et les modifications dont elle fait l'objet sont publies au Bulletin
Officiel.
Article 12 : Mentions obligatoires dans les documents des socits de gestion
Les socits de gestion d'OPCR doivent faire tat dans tous leurs actes, factures, annonces,
publications ou autres documents, de leur dnomination, de leur qualit de socit de
gestion d'OPCR ainsi que des rfrences de l'acte portant leur agrment.
Article 13 : Capital minimum des socits de gestion
Le capital social des socits de gestion d'OPCR doit tre entirement libr lors de leur
constitution et ne peut tre infrieur un million (1.000.000) de dirhams. Il peut tre fix un
montant suprieur par voie rglementaire, sur proposition du CDVM.
Article 14 : Retrait d'agrment des socits de gestion
Le retrait d'agrment est prononc par le ministre charg des Finances sur proposition du
CDVM, dans les cas suivants :
Lorsque la socit de gestion ne remplit plus les conditions au vu desquelles l'agrment

lui a t octroy ;
A titre de sanction disciplinaire conformment aux dispositions de l'article 39 de la
prsente loi.
171
Le retrait d'agrment est notifi dans les mmes formes que l'octroi d'agrment et entrane la
radiation de la liste des socits de gestion vise l'article 11 de la prsente loi.
Article 15 : Liquidation de la socit de gestion
Pendant la priode de liquidation d'une socit de gestion d'OPCR, elle demeure soumise
au contrle du CDVM et ne peut effectuer que les oprations strictement ncessaires sa
liquidation. Elle ne peut faire tat de sa qualit de socit de gestion d'OPCR qu'en prcisant
qu'elle est en liquidation.
Le CDVM s'assure de la dsignation ou dsigne un liquidateur de la socit de gestion
concerne. Il fixe les conditions et les dlais de liquidation ainsi que la date compter de
laquelle doivent cesser toutes les oprations de la socit de gestion en cause.
Article 16 : Remplacement de la socit de gestion de SCR
En cas de retrait d'agrment de la socit de gestion, pour quelque cause que ce soit, une
nouvelle socit de gestion, dment agre, doit tre choisie sans dlai par chacune des
SCR gres par la socit ayant perdu son agrment.
A cet effet, le CDVM s'assure de la convocation ou, au besoin, requiert la convocation de
l'assemble gnrale de chacune des SCR gres afin que celle ci dsigne une nouvelle
socit de gestion. Tant que le remplacement de la socit de gestion n'est pas effectu, la
responsabilit de la socit de gestion initiale, ou de ses dirigeants en cas de sa dissolution,
reste engage. La socit de gestion initiale doit prendre toutes les mesures ncessaires
la conservation des intrts de la SCR.
A dfaut de dsignation d'une nouvelle socit de gestion dans un dlai de six (6) mois
compter de la date de signification de la dcision de retrait d'agrment, la SCR est rpute
non affilie une socit de gestion et perd par consquent sa qualit de SCR.
Article 17 : Remplacement de la socit de gestion de FCPR
Le rglement de gestion de tout FCPR doit prciser les conditions et les modalits de
substitution de sa socit de gestion, notamment pour cause de retrait d'agrment ce
dernier.
La socit de gestion initiale est tenue de prendre toutes les mesures ncessaires la
prservation des intrts des porteurs de parts tant qu'une nouvelle socit de gestion n'est
pas dsigne.
A dfaut de substitution de la socit de gestion, dans un dlai de trois mois compter de la
date de cessation des fonctions de la socit de gestion initial, le FCPR est dissous d'office.
Dans ce cas, la liquidation de ce dernier est ralise par un liquidateur dsign par le CDVM,
d'office ou sur demande de tout intress.
TITRE III : DES ORGANISMES DE PLACEMENT EN CAPITAL-RISQUE
Article 18 : Constitution des OPCR et document d'information
Les OPCR sont constitus l'initiative d'une socit de gestion promoteur. Un FCPR est
considr constitu ds la signature de son rglement de gestion par la socit de gestion et
les premiers souscripteurs.
172
Avant la constitution d'un OPCR, la socit de gestion est tenue de soumettre au CDVM,
outre les statuts, le rglement de gestion ou le mandat de gestion, selon le cas, un document
d'information relatif l'OPCR, tabli conformment au modle type labor par ce dernier.
Ce document doit prciser, notamment :
la dure limite ou illimite de l'OPCR ;

la politique de placement et d'affectation des rsultats ;
les modalits et les conditions d'investissement et de sortie des actionnaires ou porteurs
de parts;
Lorsque l'OPCR fait appel public l'pargne, au sens des dispositions lgales en vigueur, le
document d'information cit l'alina prcdent doit tre vis par le CDVM, avant qu'il ne
soit remis ou mis la disposition des futurs souscripteurs.
En cas de modification du document d'information, celui ci doit tre nouveau soumis au
CDVM selon les dispositions des alinas 2 et 3 du prsent article.
Article 19 : Transformation en SCR
Toute socit dj existante acquiert la qualit de SCR par l'accomplissement des actes
suivants :
la mise en conformit de ses statuts avec les dispositions de la prsente loi et des textes
pris pour son application et l'accomplissement de la publicit lgale des modifications
statutaires conformment la lgislation en vigueur ;
la dsignation d'une socit de gestion dment agre ;
le dpt au CDVM du document d'information prvu l'article 18.
Article 20 : Libration du capital des OPCR

Par drogation aux dispositions de la loi n 17-95 du 30 aot 1996 relative aux socits
anonymes
les actions reprsentatives d'apports en numraire mises par les SCR sont libres en
une ou plusieurs fois, l'initiative de la socit de gestion, dans un dlai qui ne peut
excder cinq ans compter de l'immatriculation de la socit au registre de commerce
ou de la ralisation de l'augmentation de capital, sans obligation de libration de
minimum chaque souscription;
les SCR peuvent procder une ou plusieurs augmentations de capital par apports en
numraire rserves une ou plusieurs personnes non actionnaires, sans qu'il soit
ncessaire de librer auparavant la totalit du capital dj souscrit.
Le rglement de gestion de tout FCPR doit prciser les conditions et les modalits de
libration des apports qui lui sont faits.
Les actions reprsentatives d'apport en nature faits un OPCR sont libres intgralement
lors de leur mission.
Article 21 : Responsabilit de l'information concernant les SCR
Tous les documents d'information concernant la SCR sont tablis sous la responsabilit de
ses dirigeants. La SCR peut dlguer le soin de les tablir la socit de gestion.
173
Article 22 : Responsabilit de l'information concernant les FCPR

La socit de gestion est charge du respect des obligations d'information concernant les
FCPR qu'elle gre en vertu des lois qui leur sont applicables et des textes pris pour leur
application.
Article 23 : Modification des statuts ou rglement de gestion des OPCR et du mandat
de gestion
La liste des modifications des statuts ou du rglement de gestion d'un OPCR ainsi que, le
cas chant, du mandat de gestion liant ce dernier une socit de gestion et ncessitant
l'approbation pralable du CDVM est fixe par voie rglementaire.
Les conditions et les modalits de l'approbation du CDVM sont fixes par voie rglementaire.
Article 24 : Plan comptable et exercice social
Le rglement de gestion du FCPR fixe la dure de l'exercice comptable de ce dernier qui ne
peut dpasser douze (12) mois. Toutefois, le premier exercice peut s'tendre sur une dure
diffrente, sans excder dix huit (18) mois.
Les socits de gestion doivent tenir la comptabilit des FCPR qu'elles grent conformment
la Norme Gnrale Comptable et au Plan Comptable Gnral des Entreprises annexs
la loi n 9 88 promulgue par le dahir n 1 92 138 du 30 Joumada II 1413 (25 dcembre
1992).
TITRE IV: DU CONTROLE DES OPCR
Article 25 : tendue du contrle du CDVM
Le CDVM exerce un contrle permanent sur les OPCR et leurs socits de gestion, afin de
s'assurer qu'ils respectent les dispositions lgales et rglementaires qui leur sont
applicables.
Le CDVM s'assure du respect de la prennit des conditions ayant prsid l'octroi de
l'agrment aux socits de gestion. En particulier, il s'assure que l'organisation matrielle et
humaine ainsi que l'expertise professionnelle de la socit de gestion lui permettent de
s'acquitter convenablement de ses fonctions.
Le CDVM s'assure, galement, du respect :
des bonnes pratiques professionnelles et des rgles prudentielles qu'il fixe ;
des obligations d'information des porteurs de titres d'OPCR et du public ;
des dispositions relatives au placement en titres de PUE telles qu'nonces aux articles
4 et 5 de la prsente loi.
Article 26 : Information des OPCR sur les irrgularits commises par la socit de
gestion
Selon les modalits qu'il fixe, et au terme de la procdure disciplinaire prvue l'article 37 ciaprs, le CDVM porte la connaissance des SCR et des porteurs de parts des FPCR les
irrgularits commises par leurs socits de gestion et qu'il constate l'occasion de
l'excution de sa mission.
174
Article 27 : Information du CDVM, des porteurs de titres et du public

Le CDVM fixe la liste des documents que doit lui transmettre une SCR ou la socit de
gestion d'un OPCR, afin de lui permettre d'assurer la mission de contrle. Il en fixe les
conditions et les modalits.
II fixe, galement, les conditions et les modalits dans lesquelles une SCR et/ou la socit
de gestion d'OPCR procdent l'information des porteurs de titres et du public.
Article 28 : Dsignation du commissaire aux comptes
Toute SCR, ainsi que la socit de gestion, pour tout FCPR qu'il gre, est tenue de dsigner
un commissaire aux comptes pour trois exercices.
Toutefois, le premier commissaire aux comptes est dsign dans les statuts ou le rglement
de gestion, ou dans un document distinct mais qui leur est annex, pour une dure d'un an.
La nomination du commissaire aux comptes, ainsi que son programme de travail et les
diligences effectuer, doivent tre conformes aux rgles fixes pralablement par le CDVM.
Sauf dispositions contraires de la prsente loi, les dispositions du Titre VI et des articles 403
406 de loi n 17-95 du 30 aot 1996 relative aux socits anonymes sont applicables aux
FCPR.
Article 29 : Mission du commissaire aux comptes
Le commissaire aux comptes d'un OPCR a pour mission permanente, l'exclusion de toute
immixtion dans la gestion, de vrifier les livres et les valeurs de l'OPCR et de contrler la
rgularit et la sincrit des comptes de ce dernier. II vrifie, galement, la sincrit des
informations affrentes la situation financire, pralablement leur diffusion.
Article 30 : Information du CDVM par le commissaire aux comptes
Le commissaire aux Comptes porte, sans dlai, la connaissance du CDVM les irrgularits
et inexactitudes qu'il aurait releves dans l'exercice de ses fonctions.
Article 31 : Incompatibilits applicables au commissaire aux comptes
Les incompatibilits aux fonctions de commissaire aux comptes prvues l'article 161 de la
loi n 17-95 du 30 aot 1996 relative aux socits anonymes sont applicables au
commissaire aux comptes d'un OPCR vis vis de la socit de gestion.
Article 32 : Apprciation des apports en nature par le commissaire aux comptes
Le commissaire aux comptes apprcie tout apport en nature et tablit sous sa responsabilit
un rapport relatif son valuation.
175
TITRE V : INTERDICTIONS
Article 33 : Interdiction de fonder ou de diriger une SCR ou une socit de gestion
d'OPCR
Sous peines des sanctions prvues par la prsente loi, nul ne peut ni tre fondateur,
membre du conseil d'administration, du directoire, du conseil de surveillance ou de la
grance d'une SCR ou d'une socit de gestion d'OPCR, ni contrler, administrer, diriger,
grer, disposer de la signature ou reprsenter un titre quelconque, directement ou par
personne interpose, une SCR ou une socit de gestion d'OPCR :
s'il a t condamn irrvocablement pour un des dlits passibles d'une peine

d'emprisonnement et prvus par le dahir portant loi n 1 93 211 du 21 septembre 1993
relatif la bourse des valeurs, le dahir portant loi n 1-93-212 du 21 septembre 1993
relatif au CDVM et aux informations exiges des personnes morales faisant appel public
l'pargne ainsi que le dahir portant loi n 1-93-213 du 21 septembre 1993 relatif aux
OPCVM ;
s'il a t condamn irrvocablement pour un des dlits prvus et rprims par les articles
334 391 et 505 574 du Code pnal ;
s'il a t condamn irrvocablement pour un des dlits prvus et rprims par l'article
384 de la loi n 17-95 relative aux socits anonymes et l'article 107 de la loi n 5-96
relative la socit en nom collectif, la socit en commandite simple, la socit en
commandite par actions, la socit responsabilit limite et la socit en participation ;
s'il a t condamn irrvocablement pour un des dlits prvus et rprims par les articles
721, 722 et 724 du Code de commerce ;
s'il a fait l'objet d'une condamnation prononce par une juridiction trangre et passe en
force de chose juge, constituant d'aprs la loi marocaine une condamnation pour l'un
des dlits ci dessus numrs.
Article 34 : Limite de participations dans les OPCR

Une personne physique, son conjoint et leurs ascendants et descendants ne peuvent pas
dtenir ensemble, directement ou indirectement, plus de 30% des droits dans les bnfices
d'un OPCR, s'ils dtiennent, directement ou indirectement, quarante pour cent (40%) des
droits de vote de l'une des PME constituant le portefeuille de l'OPCR et admises pour le
calcul de l'affectation minimale vise l'article 4 de la prsente loi.
Article 35 : Emprunts contracts par les OPCR
Un OPCR ne peut procder des emprunts au del d'un seuil, par rapport sa situation
nette, fix par arrt du Ministre des finances, sur proposition du CDVM. Cette limite ne
s'applique cependant pas aux refinancements accords par des institutions financires, en
vue de promouvoir l'activit de capital-risque, dont la liste sera fixe par voie rglementaire.
TITRE VI : DES SANCTIONS
Article 36 : Pouvoir disciplinaire du CDVM
Sans prjudice des sanctions prvues aux articles 40 43 ci aprs, toute personne qui ne se
conforme pas aux dispositions lgales et rglementaires en vigueur rgissant l'activit de
capital-risque, au sens de la prsente loi, et l'appel public l'pargne ou aux rgles
dontologiques et de pratiques professionnelles fixes par le CDVM, est passible des
sanctions administratives et pcuniaires prononces par ce dernier. Ces sanctions sont
prononces l'issue d'une procdure contradictoire.
176
Article 37 : Procdure de sanction par le CDVM

Dans le cas d'une irrgularit releve par le CDVM dans l'exercice de sa mission de contrle
ou dont il aura pris connaissance, ce dernier convoque la personne ou le reprsentant de
l'tablissement concern, aprs lui avoir signifi les griefs retenus son encontre et lui avoir
communiqu tous les lments du dossier.
Le CDVM procde l'audition des personnes convoques et l'examen des lments de
rponse fournis. Il peut prononcer une sanction administrative ou pcuniaire, ou les deux la
fois, selon un barme prtabli.
En cas de sanction pcuniaire, celle ci doit tre proportionnelle au degr de gravit de la
faute releve et sa nature. Elle peut tre aggrave en cas de rcidive. Le montant de la
sanction pcuniaire prononce par le CDVM ne peut tre suprieur cinq cent mille
(500.000) dirhams.
Les modalits de convocation et d'audition des personnes, ainsi qu'un barme des sanctions
administratives et pcuniaires sont fixs par voie rglementaire.
Article 38 : Recours contre les dcisions du CDVM portant sanction
La dcision du CDVM portant sanction est susceptible d'appel, non suspensif, devant la
juridiction comptente, dans le dlai d'un mois compter de la date de signification de ladite
dcision la personne ou l'tablissement intress.
Article 39 : Sanctions administratives
A titre de sanction administrative, le CDVM peut adresser une mise en garde, un
avertissement ou un blme. Il peut, galement, proposer au Ministre charg des finances
soit d'interdire ou de restreindre l'exercice de certaines oprations par la socit de

gestion de l'OPCR ;
soit de retirer l'agrment la socit de gestion de l'OPCR.
Article 40 : Communication trompeuse au sujet de la qualit de socit de gestion

Est punie d'un emprisonnement de trois mois un an et d'une amende de 5.000 100.000
Dirhams, ou de l'une de ces deux peines seulement, toute personne qui, agissant pour son
compte ou pour le compte d'autrui, utilise indment une dnomination commerciale, une
raison sociale, une publicit et, de manire gnrale, toute expression faisant croire qu'elle
est agre en tant que la socit de gestion d'OPCR, ou entretient sciemment dans l'esprit
du public une confusion sur la rgularit de l'exercice de son activit.
Article 41 : Usurpation de la qualit de socit de gestion
Toute personne qui, agissant pour son compte ou pour le compte d'une autre personne qui
n'a pas t dment agre en tant que la socit de gestion d'OPCR, effectue titre habituel
les oprations dfinies l'article 6 de la prsente loi est passible d'un emprisonnement de six
mois trois ans et d'une amende de 50.000 500.000 Dirhams ou de l'une de ces deux
peines seulement.
177
Article 42 : Fermeture de l'tablissement usurpateur de la qualit de socit de gestion

Dans les deux cas prvus aux articles 40 et 41 de la prsente loi, le tribunal ordonne la
fermeture de l'tablissement de la personne responsable de l'infraction commise. Il ordonne,
galement, la publication du jugement dans les journaux qu'il dsigne, aux frais du
condamn.
Article 43 : Non respect des interdictions
Est punie d'un emprisonnement de 3 mois un an et d'une amende de 50.000 500.000
dirhams ou de l'une des deux peines seulement toute personne qui n'aura pas respect les
dispositions de l'article 33 de la prsente loi.
Article 44 : Secret professionne l
Les membres des organes d'administration, de direction et de gestion et le personnel de la
socit de gestion et des SCR sont tenus au secret professionnel pour toutes affaires dont
ils ont connatre quelque titre que ce soit, sous peine des sanctions prvues l'article
446 du Code pnal.
Article 45 : Saisine de la justice par le CDVM
Le CDVM saisit le procureur du Roi comptent des infractions aux dispositions lgales et
rglementaires applicables aux OPCR et aux socits de gestion qu'il aura releves ou dont
il aura pris connaissance.
TITRE VII : DISPOSITIONS DIVERSES ET TRANSITOIRES
Article 46: Traitement fiscal des OPCR
Des mesures fiscales particulires seront prvues pour les OPCR par la loi de finances.
Article 47 : Commission sur actif
Les OPCR sont assujettis au paiement d'une commission annuelle au profit du CDVM. Cette
commission est calcule sur la base de l'actif net des OPCR, selon les modalits prcises
par voie rglementaire, sur proposition du CDVM. Son taux est fix par le ministre charg
des finances dans la limite d'un plafond de un pour mille. Elle doit tre acquitte au plus tard
le 31 mars de chaque anne.
Le dfaut de paiement de la commission dans les dlais prescrits donne lieu l'application
d'une majoration. Le taux de la majoration est fix par voie rglementaire dans la limite d'un
plafond de pour cent ( %) par mois ou fraction de mois de retard calcul sur le montant
de la commission exigible.
Article 48 : Commission pour visa du document d'information
Le document d'information d'un OPCR prsent au visa du CDVM donne lieu au rglement
d'une commission au profit du CDVM dont le montant ne peut excder un pour mille du
montant de l'mission.
178
Le dfaut de paiement de la commission dans les dlais prescrits donne lieu l'application
d'une majoration. Le taux de la majoration ne peut excder un pour mille par mois ou fraction
de mois de retard calcul sur le montant de la commission exigible.
Le taux et les modalits de rglement de la commission et de majoration sont fixs par voie
rglementaire, sur proposition du CDVM.
Article 49 : Adhsion l'AMIC
Toute socit de gestion d'OPCR dment agr est tenue d'adhrer une association
professionnelle dnomme Association Marocaine des investisseurs en Capital, par
abrviation AMIC, rgie par les dispositions lgislatives en vigueur relatives au droit
d'association.
Article 50: Approbation des statuts de l'AMIC
Les statuts de l'Association prcite ainsi que toute modification y affrente doivent tre
approuvs par le Ministre charg des Finances, aprs avis du CDVM.
Article 51 : Mission de l'AMIC
L'Association Marocaine des Investisseurs en Capital sensibilise ses membres sur
l'observation des dispositions lgales et rglementaires qui leurs sont applicables.
Elle doit porter la connaissance du ministre charg des Finances et du CDVM tout
manquement dont elle aurait connaissance dans ce domaine.
L'Association Marocaine des Investisseurs en Capital tudie les questions intressant
l'exercice de la profession, notamment l'amlioration des techniques de capital-risque, la
cration de services communs, la formation du personnel et les relations avec les
reprsentants des employs.
Elle est habilite ester en justice lorsqu'elle estime que les intrts de la profession sont en
jeu.
Article 52 : Rle d'interface de l'AMIC
Pour les questions intressant la profession, l'Association Marocaine des Investisseurs en
Capital sert d'intermdiaire entre ses membres d'une part et les pouvoirs publics ou tout
organisme national ou tranger d'autre part et ce, l'exclusion de tout autre groupement,
association ou syndicat.
L'Association Marocaine des Investisseurs en Capital peut tre consulte par l'Administration
ou le CDVM sur toute question intressant la profession. De mme, elle peut leur soumettre
des propositions dans ce domaine.
Article 53 : Mise en conformit avec la loi
Les socits de gestion d'OPCR exerant, la date de publication de la prsente loi, une
activit de gestion de socits de capital-risque disposent d'un dlai d'un an compter de la
date de ladite publication pour se conformer aux dispositions affrentes leur agrment.
179
Article 54 : Transmission de rapports au Ministre charg des finances

Le CDVM transmet au Ministre charg des finances copie des rapports annuels d'activit des
OPCR qui lui sont transmis par les socits de gestion.
Article 55 : Modification des articles 1 et 19 de la loi sur le dpositaire central
Les articles le` et 19 de la loi n 35 96 du 09 janvier 1997 relative la cration d'un
dpositaire central et l'institution d'un rgime gnral de l'inscription en compte de
certaines valeurs sont modifis comme suit
Article 1er : a)...
b) sont assimils des valeurs mobilires
les titres de crances... ;
les parts mises par les fonds communs de placements risque

(FCPR) prvus par la loi n'...relative l'activit de capital-risque ;
tout droit ....

Article 19: Les valeurs mobilires inscrites la cote de la Bourse des valeurs ...les parts de
fonds commun de placements, les titres mis par les organismes de placement en capitalrisque faisant appel public l'pargne ainsi que les titres de crances...
Le reste sans changement

Article 56 : Publication au BO
La prsente loi sera publie au Bulletin Officiel.
Fait Rabat, le
180
Annexe 2 :
Prsentation des principaux intervenants
q Moussahama SPPP
Fiche signaltique :
Organisme :
Date de cration :
Date de dmarrage :
Forme juridique :
Forme de gestion :
Objet :
Actionnariat :
Capital actuel :
Secteur dintervention :
Stades dintervention :
Ticket moyen dentre :
Dure de participation :
Responsable
Moussahama Socit de Prise de Participation et de Partenariat

1990
1992
socit anonyme
Socit dinvestissement en fons propres et quasi-fonds propres
La prise de participation dans les socits marocaines ou trangres cres ou
crer ; La gestion des participations et leur cession sous quelque forme que ce soit ;
Groupe Banque Populaire 59% - Banque Europenne dInvestissement 19% PROPARCO 15% - COFIDES 7%
140 MDH
Tous les secteurs exception faite du : Ngoce, immobilier, et services non lis
lindustrie
Capital cration - Capital dveloppement - Capital transmission
5 MDH en moyenne
3 7 ans
Driss RAFI : Directeur Gnral - Mohcine BAKKALI : Directeur Adjoint - Nadir
EYTHRIB : Charg Daffaires Hind RITAB : Contrle interne
Commentaires :
Cre en 1992, Moussahama est une des premires socits spcialise dans le
financement en capital. Elle est le fruit dune collaboration technique et financire entre et la
Banque Europenne dinvestissement (BEI) et le Maroc travers un pool de cinq banques
marocaines. Dote dun capital initial de 55,5 millions de dirhams, ses actionnaires ont
renforc leur engagement dans le dveloppement de la socit et travers elle le capitalrisque au Maroc, notamment par la souscription une augmentation de capital. Ce dernier
est alors port 140 millions de dirhams apport par un nouveau tour de table constitu,
dans le cadre du programme MEDA, RECM-(Reconversion Entreprises et Comptitivit
Maroc), de la Banque Centrale Populaire (BCP), la BEI, Proparco (filiale de lAgence
Franaise de Dveloppement) et COFIDES (socit espagnole mixte).
Moussahama est considre par certains professionnel du mtier comme tant le pionnier
du capital-risque au Maroc, bien quelle ne soit pas vritablement la premire socit
exercer dans ce domaine. Elle intervient essentiellement dans la cration et le
dveloppement dentreprises et ce, dans tous les secteurs lexception du ngoce, de
limmobilier et des services non lis lindustrie. Le montant de ses participations par
dossier, ou encore son ticket moyen dentre varie entre 1 et 10 millions de dirhams.
q Capital Invest
Fiche signaltique :
Organisme :
Date de cration :
Date de dmarrage :
Forme juridique :
Forme de gestion :
Objet :
Actionnariat :
Fonds grs :
CAPITALINVEST
Mars 2000
Avril 2000
Socit anonyme
Duale fonds de capital investissement
La prise de participation dans toute socit, l'tude, le conseil, la mise au point et la
ralisation de tout projet financier.
BMCE CAPITAL 85% - Groupe SIPAREX 15% (institutionnels)
25 MUS$
Responsable :
181
Tous les secteurs

Capital-risque - Capital dveloppement - Capital transmission
5 20 MDH
4 6 ans
Mehdi TAHIRI : Directeur Gnral - Omar CHIKAOUI : Directeur d'investissement Younes ALABADAN : Charg Dinvestissement
Commentaires :
Cr en 2000, le fonds Morocco Capital, dont le montant slve 250 MDHS, est gr par
la socit Capital Invest, filiale de BMCE Capital. Elle intervient dans la cration, le
dveloppement et la transmission dentreprises. Elle peut investir dans tous les secteurs
exception faite du ngoce, de limmobilier et des services non transparents. Son ticket
dintervention atteint les 10 millions de dirhams.
q Attijari Capital-risque
Fiche signaltique :
Organisme :
Date de cration :
Date de dmarrage :
Forme juridique :
Forme de gestion :
Objet :
Actionnariat :
Fonds grs :
Responsable :
ATTIJARI CAPITAL-RISQUE
avr-90
avr-90
Socit anonyme
Socit de capital-risque
Financement de socits sous forme de prise de participation dans le capital
BCM 99%
10 MDH
Tous les secteurs dactivit
Tous les stades de dveloppement de la socit
NC
M Mohamed EL KETTANI - M Hicham SMAD
Commentaires :
La socit Attijari Capital-risque a t cre en 1990 par la Banque Commerciale du Maroc
(BCM). Son capital slve 10 millions de dirhams, dtenu hauteur de 99% par la BCM.
Malgr son anciennet, la socit nest pas un acteur actif dans le capital-risque. En effet,
aprs quelques oprations difficiles, elle est rest en veilleuse pendant quelques annes
avant dtre relance, en raison de lintrt stratgique que reprsente le secteur du capitalrisque pour la banque.
q Capital Finance
Fiche signaltique :
Organisme :
Date de cration :
Date de dmarrage :
Forme juridique :
Forme de gestion :
Objet :
Actionnariat :
Fonds grs :
Responsable :
CAPITAL FINANCE
1990
1991
Socit anonyme
Socit financire et de Participation
Financement de socits sous forme de prise de participation dans le capital
M EL OUAZZANI 100%
20 MDH
Tous les secteurs dactivit, principalement Presse, Publicit, Distribution, Services
Tous les stades de dveloppement de la socit
0,5 MDH 3 MDH
M EL OUAZZANI (DG)
Commentaires :
Dtenue 100% par Mr K. El Ouazzani, Capital Finance intervient dans le financement et la
prise de participation dans les socits de son fondateur. Capitalise hauteur de 20
MDHS, Capital Finance investit dans les secteurs de la presse, la publicit, la distribution et
182
les services. Elle reprsente en fait lexercice mixte entre lactivit de capital-risque et celle
de prise de participation.
q Faisal Finance
Fiche signaltique :
Organisme :
Date de cration :
Date de dmarrage :
Forme juridique :
Forme de gestion :
Objet :
Actionnariat :
Fonds grs :
Responsable :
FAISAL FINANCE Maroc

mars -97
mai-97
Socit anonyme
Socit de capital dveloppement
Capital-risque ; Gestion de valeurs mobilires ; Commerce International (Trade
financing)
Dar al Maal Al islami (arabie saoudite)
50 MDH
Tous secteurs, Industrie exportatrice
Prise de participation Financement du trade
10 MDH 30 MDH
Z. Rawashdeh : PDG - Z.RAWASHDEH : Administrateur - Abderrahim SKALLI : D.G
Commentaires :
Cre en 1997 par le Groupe Dar Al Maal Al Islami, la socit Faial Finance est dote dun
capital de 50 millions de dirhams. Elle recherche un TRI de 15% en investissant
principalement dans les industries exportatrices par des prises de participation, par capital
dveloppement, mais galement par le financement des oprations dexportation.
q MarocInvest
Fiche signaltique :
Organisme :
Date de cration :
Date de dmarrage :
Forme juridique :
Forme de gestion :
Objet :
Actionnariat :
Fonds grs :
Dure du fonds :
Responsable :
Maroc Invest Finance Group

juin-00
juin-00
Socit anonyme
Duale : Socit de capital-risque grant le Fonds MPEF (Maghreb Private Equity
Fund)
Capital dveloppement dans des PME dans le Maghreb ; Conseil en investissement
SFI, Upline Securities, Tuninvest Finance Group, Natexis Private Equity
International, FMO,
23 MUS$
Tous secteurs d'activit l'exclusion de l'immobilier
Prises de participation minoritaires en fonds propres ou en quasi fonds propres
8 MDH
12 ans
M.Aziz MEBAREK - Directeur Gnral ; M. Brahim EL JAI - Charg d'affaires ; Mme
Nadia FETTAH - Charge d'affaires
Commentaires :
Cre en 2000, la socit Maroc Invest Finance Group est une filiale de la socit Upline
Securities. Elle gre le fonds Maghreb Private Equity Fund (MPEF), domicili Jersey en
Angleterre, dot de 21 millions de dollars. A lexclusion de limmobilier, elle intervient en tant
que minoritaire dans tous les secteurs dactivit.
q Upline Technologies
Fiche signaltique :
Organisme :
Date de cration :
Fonds UPLINE TECHNOLOGIES

2000
Date de dmarrage :
Forme juridique :
Forme de gestion :
Objet :
Actionnariat :
Fonds grs :
Responsable :
183
2000
Socit anonyme
Duale
Capital-risque
Upline international, CDG,MAMDA,MCMA,PROPARCO,INVESTIA
50 MDH
Tlcommunication et technologies de l'information
Capital-risque
NC
3 5 ans
Graldine MERMOUX: Chief investment office
Commentaires :
Cre en 2000, la socit Upline Technologies est galement une filiale de la socit Upline
Securities. Elle a commenc par la gestion dun fonds de 12 millions de dirhams quelle a
port 50 millions de dirhams. Ce fonds est spcialis dans le financement du secteur des
nouvelles technologies de linformation.
q Casa Finance Group Capital
Fiche signaltique :
Organisme :
Date de cration :
Date de dmarrage :
Forme juridique :
Forme de gestion :
Objet :
Actionnariat :
Fonds grs :
Responsable :
Casa Finance Group Capital

18/02/99
18/02/99
Socit responsabilit limite (SARL)
Duale : Socit de gestion grant des fonds d'investissement, notamment CFG
Dveloppement
Cration et gestion de fonds d'investissement
Socit de gestion : CFG Group - CFG Associs ;
Fonds d'investissement : Institutionnels et personnes physiques
200 MDH
Gnraliste : Tous secteurs confondus
Prises de participations en capital
7,75 MDH
3 7 ans
Co-grants : Souad BENBACHIR & M'hamed SKALLI ; Directeur Dlgu : Isabelle
Portebois ; Directeur : Yasmin Zrikem
Commentaires :
Filiale de la socit Casa Finance Group (CFG), la socit Casa Finance Group Capital est,
depuis sa cration 1999, une socit de gestion du fonds CFG Dveloppement. Dot dun
capital de 200 millions de dirhams, ce fonds est dtenu par des institutionnels et des
personnes physiques. Son intervention couvre tous les secteurs dactivit par des oprations
de cration et de dveloppement.
q Access Capital Atlantique Socit Anonyme
Fiche signaltique :
Organisme :
Date de cration :
Date de dmarrage :
Forme juridique :
Forme de gestion :
Objet :
Actionnariat :
Fonds grs :
Fonds marocains : Acces Capital Atlantique Maroc Socit Anonyme

Fonds off shore: Acces Capital Atlantique Maroc Limited Partnership
Socit de gestion:ACCES CAPITAL ATLANTIQUE SOCIETE ANONYME
2001
2001
Socit anonyme
Duale : Fonds de placement en capital-risque
Financement de croissance des Petites et moyennes entreprises
CDG; Caisse de Dpt et de Gestion - CDPQ; Caisse de Dpt et de placement du
Qubec
300 MDH au dmarrage et 500 MDH terme
Industrie, grande distribution, Tlcommunications et technologies de l'information,
Responsable :
184
Agro-alimentaire, tourisme
Prises de participations minoritaires en fonds propres et quasi fonds propres
5 MDH 35 MDH avec possibilit de lever des fonds plus importants travers ses
partenaires
5 7 ans
Mr Pierre-Andr POMERLEAU - Mr Hassan LAAZIRI
Commentaires :
Cre en 2001, la socit Acces Capital Atlantique Anonyme est une socit de gestion dun
fonds global de 300 millions de dirhams, dont lun est situ au Maroc, (ACCES CAPITAL
ATLANTIQUE MAROC SOCIETE ANONYME), et lautre situ dans une zone off shore
(ACCES CAPITAL ATLANTIQUE MAROC LIMITED PARTNERSHIP). La socit intervient
dans tous les secteurs et ralise des oprations de cration et de dveloppement.
q BMCI Finance
Fiche signaltique :
Organisme :
Date de cration :
Date de dmarrage :
Forme juridique :
Forme de gestion :
Objet :
Actionnariat :
Fonds grs :
Responsable :
BMCI Finance
mai-98
juin-98
Socit anonyme
Socit de capital-risque, Banque d'affaires
Corporate Finance, Origination et Conversion de Dettes, Capital Investissement
100% Banque Marocaine pour le commerce et l'industrie (BMCI)
8,5 MDH
Tous secteurs
Capital Cration, Capital Dveloppement et Capital Transmission
1,5 MDH
M. Joel SIBRAC : Prsident Directeur Gnral - M. Mohamed ABOU EL FADEL :
Directeur Gnral
Commentaires :
La socit BMCI Finance est une socit de gestion de fonds affilie la BMCI, cre en
1998. Elle investit dans tous les secteurs et ralise des oprations de cration, de
dveloppement et de rachat de participation.
q Maghreb Finance IT Management
Fiche signaltique :
Organisme :
Date de cration :
Date de dmarrage :
Forme juridique :
Forme de gestion :
Objet :
Actionnariat :
Fonds grs :
Responsables :
Maghreb Finance IT Management, socit de gestion

2000
2000
Socit responsabilit limite
Socit de gestion (SARL d'un capital de 100.000 DHS) de fonds de capital-risque
spcialis en tlcommunication
Cration, dveloppement et acquisition
Magfin, personnes physiques, personnes morales trangres
100 MDH dont 44 MDH investis
Telecom et accessoirement NTIC
Cration, dveloppement et acquisition
20 MDH
Magfin, M FEKKAK et Mlle BOUZIANE
Commentaires :
Cre en 2000, la socit Maghreb Finance IT Management est une filiale de la socit
MAGFIN GROUP qui gre le fonds d'investissement CKM Magfin IT Trust de 100 millions de
dirhams. La socit investit dans les secteurs des tlcommunications et des Nouvelles
Technologies de linformation en ralisant des oprations de cration et de dveloppement.
185
q Asma Invest
Fiche signaltique :
Organisme :
Date de cration :
Date de dmarrage :
Forme juridique :
Forme de gestion :
Objet :
Actionnariat :
Fonds grs :
Responsables :
ASMA INVEST (Socit Saoudo Marocaine d'Investissement de Dveloppement)

Fvrier 1992
Fvrier 1992
Socit anonyme
Promotion et financement de projets de dveloppement
Trsor du Royaume du Maroc; Fonds des investissements publics Saoudiens
400 MDH
Tous les secteurs
Prise de participation avec une sortie ventuelle terme
14 MDH
Mohamed YASSINE, Administrateur Directeur Gnral
Commentaires :
La socit Saoudo Marocaine d'Investissement de Dveloppement (ASMA INVEST) est une
socit de capital investissement dote dun capital de 400 millions de dirhams. Cre en
fvrier 1992, dans le cadre de la coopration entre la Maroc et lArabie Saoudite, son tour de
table est constitu du Trsor du Royaume du Maroc et de fonds des investissements publics
Saoudiens. Elle investit dans tous les secteurs avec un ticket moyen dintervention de 14 M
DHS.
q Maroc Interfinance
Fiche signaltique :
Organisme :
Date de cration :
Date de dmarrage :
Forme juridique :
Forme de gestion :
Objet :
Actionnariat :
Fonds grs :
Responsables :
MAROC INTERFINANCE
Janvier 2000
Janvier 2000
Socit anonyme
Fonds d'investissement, gestion d'actifs, conseil
Local 75%, Etranger 25%
40 MDH
Tous les secteurs
Capital-risque
NC
NC
Commentaires :
Cre en 2000, la socit MAROC INTERFINANCE est une socit de gestion de fonds de
40 MDHS. Les fonds sont apports hauteur de 75% par des actionnaires locaux et
hauteur de 25% par des actionnaires trangers.
q Fonds Sindibad
Fiche signaltique :
Organisme :
Date de cration :
Date de dmarrage :
Forme juridique :
Forme de gestion :
Objet :
Actionnariat :
Fonds grs :
Fonds Sindibad
Sept 2002
Sept 2002
Socit anonyme
Duale : Socit de capital-risque + fonds damorage
Participation dans des socits en amorage
CDG, CDC, BEI, ONA, Maroc Telecom
50 Mdh
Domaines des Sciences de lingnierie, Sciences de la vie, Nouvelles technologie
de linformation et de la communication
Dure du fonds :
Responsables :
186
Amorage
Max 4 Mdh entre 10 et 35% du capital
10 ans + 2 ans e prorogation
NC
Commentaires :
Le fonds Sindibad est le premier fonds dinvestissement en capital-risque au Maroc
spcialis dans le financement de la cration et de lamorage dentreprise.
q Ligne BEI (RCEM)
Fiche signaltique :
Organisme :
Date de cration :
Date de dmarrage :
Forme juridique :
Forme de gestion :
Objet :
Actionnariat :
Fonds grs :
Responsables :
Ligne BEI (RCEM) (Reconversion et Comptitivit de Lentreprise Marocaine)

NC
NC
Financement des prises de participation directes ou quasi fonds propres des
tablissements bancaires ou leurs filiales dans des projets dinvestissement ou des
fonds dinvestissement
BEI
450 millions de dirhams
Secteurs productifs
Amorage
Min 250 Kdh Max 50 Mdh
50% max du montant de la participation finance
75% si la banque est engage significativement envers la socit par dautres
oprations (crdit moyen et long terme)
Jusqu 20 ans
Mr Yann CARON
Commentaires :
La BEI intervient au Maroc travers la socit PROPRCO, filiale de lAgence franaise de
dveloppement AFD, prsente au Maroc depuis 1992. Elle y a investi 160 millions deuros en
prts directs ou en prise de participation. Les interventions directes en fonds propres de
Proparco ont t progressivement recentres partir de 1998 en faveur dune participation
la cration et au dveloppement de fonds dinvestissement marocains ou rgionaux. Cest
ainsi que la socit a pris des participations dans quatre fonds dinvestissement dans
lesquels elle joue un rle trs actif au travers des comits dinvestissement et des conseil
dadministration : Moussahama, Maghreb Private Equity Fund, Capital Morocco, Upline
Technologies.
187
Annexe 2 :
Code de d ontologie de lAFIC
Conformment la vocation de lAFIC, telle quelle ressort de ses statuts, les membres de
lAFIC devront veiller protger leur bon renom et celui de leur profession en se comportant
de faon loyale et honnte dans toutes leurs oprations et en respectant le code de
dontologie ci-dessous.
1.
Confidentialit
Les Membres ne devront divulguer, sans laccord pralable des intresss, aucune
information confidentielle dont ils auront eu connaissance, soit au cours de lexamen
pralable des projets, soit au cours du suivi des investissements raliss.
2.
Conflit dintrts
Un membre pourra avoir simultanment des intrts financiers directs et substantiels dans
des entreprises en concurrence directe, condition den avoir inform au pralable les
entreprises concernes.
3.
Indpendance financire
Les membres devront annoncer clairement tous leurs interlocuteurs leur niveau de
dpendance par rapport aux organismes qui leur ont confi des capitaux grer.
Les membres faisant partie dorganismes vocation multiple devront prciser clairement le
niveau de dpendance de leurs dcisions par rapport aux autres secteurs dactivit de leur
organisme tuteur. Ces informations devront figurer dans lannuaire de la profession publi
par lAFIC.
4.
Relations avec les entreprises partenaires
Les membres devront se comporter en partenaires loyaux lgard des entreprises dans
lesquelles ils ont investi. Ils dfiniront avec les dirigeants de celles ci le niveau de
contribution active quils apporteront dans leurs diffrentes tapes de dveloppement.
5.
Loyaut de la concurrence
Les membres ne devront calomnier, diffamer ou critiquer un autre membre de la profession
en aucune circonstance. Cette disposition devra tre particulirement respecte lorsque
plusieurs membres seront en situation de concurrence pour un nouveau projet.
Aucun membre ne tirera profit de sa position au sein de lAFIC, ni n'utilisera des fins
personnelles des informations adresses lAFIC.
6.
Loyaut des informations communiques
Tous les membres ayant dcid de participer conjointement un investissement devront se
communiquer les informations dont ils ont connaissance qui sont ncessaires une analyse
objective de lopration.
7.
Obligations vis vis des apporteurs de capitaux
Les membres s'efforceront de grer au mieux les capitaux qui leur ont t confis et
s'assureront de leur origine. Les membres devront informer rgulirement les apporteurs de
capitaux de la situation de leurs investissements.
188
8.
Respect de l'image de la profession
Les membres devront se comporter en professionnels avec le souci constant de ne pas
participer des oprations qui pourraient compromettre l'image de la profession.
9.
Arbitrage et sanctions
La commission de dontologie est compose de droit des anciens Prsidents et de cinq
membres, lus par l'assemble de lAFIC. Elle a la responsabilit d'arbitrer les diffrends
entre les membres et entre les membres et leurs contacts extrieurs et de proposer au
conseil de lAFIC des sanctions aux infractions ventuelles, conformment aux statuts.
10.
Adhsion au code de dontologie.
Ladhsion d'un membre lAFIC signifie son acceptation du code de dontologie. Chaque
membre communiquera le Code ses Directeurs, administrateurs, employs et
reprsentants qui seront tenus de se soumettre ses rgles.

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INSTITUT SUPERIEUR DE COMMERCE

ET DADMINISTRATION DES ENTREPRISES

MEMOIRE PRESENTE POUR LOBTENTION

Session de Novembre 2003

Contribution llaboration dun cadre spcifique au capital-risque au Maroc

Mmoire dExpertise comptable novembre 2003

Contribution llaboration dun cadre spcifique au capital-risque au Maroc

INTRODUCTION GENERALE ....................................................................................................... 6

ANALYSE DE LA PRATIQUE DU CAPITAL-RISQUE AU MAROC A LA LUMIERE DE

PARTIE II. PROPOSITION DUN CADRE JURIDIQUE, FISCAL ET COMPTABLE SPECIFIQUE AU

PARTIE III. CONTRIBUTION DE LEXPERT COMPTABLE DANS LACCOMPAGNEMENT DES

CONCLUSION GENERALE ....................................................................................................... 160

Mmoire dExpertise comptable novembre 2003

Contribution llaboration dun cadre spcifique au capital-risque au Maroc

ANALYSE DE LA PRATIQUE DU CAPITAL-RISQUE AU MAROC A LA LUMIERE DE

INTRODUCTION DE LA PARTIE I..........................................................................................................11

Le capital-risque amricain connat un fort dveloppement............................................................12

CHAPITRE 2. ETUDE APPROFONDIE DU MODELE DE CADRE LEGAL ET REGLEMENTAIRE DU CAPITAL-RISQUE

Analyse du rgime juridique du capital-risque franais....................................................................25

CHAPITRE 3. ETUDE DU CAPITAL-RISQUE AU MAROC : PRATIQUE ET CONTRAINTES ..................................37

Cartographie du capital-risque au Maroc ..............................................................................................38

CONCLUSION DE LA PARTIE I ............................................................................................................55

Analyse du cadre juridique actuel du capital-risque au Maroc .......................................................59

CHAPITRE 2. EBAUCHE D UN CADRE FISCAL SPECIFIQUE AU CAPITAL-RISQUE .........................................81

Rappel du rgime fiscal actuel de droit commun................................................................................81

Mmoire dExpertise comptable novembre 2003

Contribution llaboration dun cadre spcifique au capital-risque au Maroc

Proposition dun rgime fiscal spcifique au capital-risque............................................................89

CHAPITRE 3. ADAPTATION DU CADRE COMPTABLE AUX SPECIFICITES DU CAPITAL-RISQUE ...................... 102

Traitement comptable des valeurs mobilires.................................................................................. 103

CONCLUSION DE LA PARTIE II ......................................................................................................... 113

Etude des conditions juridiques dexercice de lactivit de capital-risque............................... 117

Accompagnement des PME faisant appel au capital-risque ......................................................... 132

Contrle des PME faisant appel au capital-risque ........................................................................... 153

CONCLUSION DE LA PARTIE III ........................................................................................................ 159

Mmoire dExpertise comptable novembre 2003

Contribution llaboration dun cadre spcifique au capital-risque au Maroc

Un investissement li aux perspectives de croissance : Le capital-risqueur intervient dans

Mmoire dExpertise comptable novembre 2003

Contribution llaboration dun cadre spcifique au capital-risque au Maroc

Mmoire dExpertise comptable novembre 2003

Contribution llaboration dun cadre spcifique au capital-risque au Maroc

Mmoire dExpertise comptable novembre 2003

Contribution llaboration dun cadre spcifique au capital-risque au Maroc

relatives au traitement comptable des titres de participations, permettra de proposer, au vu

Mmoire dExpertise comptable novembre 2003

Contribution llaboration dun cadre spcifique au capital-risque au Maroc

Mmoire dExpertise comptable novembre 2003

Contribution llaboration dun cadre spcifique au capital-risque au Maroc

Mmoire dExpertise comptable novembre 2003

Contribution llaboration dun cadre spcifique au capital-risque au Maroc

L E CAPITAL-RISQUE AMERICAIN CONNAIT UN FORT DEVELOPPEMENT

1. LE CAPITAL-RISQUE MODERNE EST DORIGINE AMERICAINE

2. LES FACTEURS CLES DE SUCCES DU CAPITAL-RISQUE AMERICAIN

2.1. Un fort esprit dentreprise

Le capital-risque en Europe et aux Etats-Unis CPR Private Equity mars 2001

Mmoire dExpertise comptable novembre 2003

Contribution llaboration dun cadre spcifique au capital-risque au Maroc

2.2. De fortes concentrations gographiques dentreprises : les Clusters ou

2.3. Des incubateurs performants

2.4. Des fonds de capital-risque puissants

2.5. Des Business Angels nombreux et structurs

Mmoire dExpertise comptable novembre 2003