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26 de Fevereiro de 2016

Anlise XP

Dvida Brasileira e Calote


A possibilidade de um calote da dvida pblica entrou no radar de analistas e investidores. Diante da grave crise fiscal e da dinmica
insustentvel da dvida pblica na ausncia de ajuste fiscal, natural que surja este temor, este agravado pelos rebaixamentos da nota
de crdito da dvida interna. O fato de haver o questionamento j , por si s, m notcia, com impacto nos preos de ativos. No
entanto, avaliamos que a probabilidade do calote nos ttulos da dvida interna brasileira muito baixa. No h razo para pnico.
A crise fiscal grave e h vrias razes para isso. Os excessos e equvocos da poltica econmica dos ltimos anos jogaram o Brasil em
uma armadilha de recesso/baixo crescimento e inflao elevada que impede redues na taxa de juros pelo Banco Central. Alm da
sensvel queda da arrecadao, inclusive por conta do aumento de renncias tributrias, h preocupao crescente com os chamados
passivos contingentes, que podem resultar da necessidade de a Unio socorrer empresas estatais financeiras e no financeiras e entes
subnacionais.
Este quadro agravou bastante a inerente fragilidade do regime fiscal brasileiro, que sofre com elevada rigidez de gasto, impulsionando o
crescimento da dvida pblica como proporo do PIB.
Reformas estruturais se tornaram ainda mais urgentes, inclusive pelo envelhecimento da populao, que pressiona os gastos
previdencirios.
A reao do governo, porm, no tem correspondido ao tamanho do desafio. O governo carece de uma agenda de ajuste fiscal de longo
prazo. O contraponto positivo a inteno do governo de promover a reforma da previdncia. O risco de execuo, porm, grande, pois
h resistncia dentro da prpria base aliada, especialmente em ano de eleio. Mas o debate comeou.
A combinao de crise fiscal e fraqueza poltica acende a desconfiana de poupadores e investidores quanto capacidade futura de o
governo honrar sua dvida.
Todas essas questes no passaram despercebidas pelas agncias, que questionam inclusive a convico do governo na necessidade de
conduzir o ajuste fiscal. O aviso das agncias de rating claro e grave. O Brasil perdeu o selo de bom pagador em moeda local, pois se
identifica o risco de dinmica explosiva da dvida.
O estoque da dvida pblica como proporo do PIB j elevado quando se compara com pases pares. O quadro se agrava pela
velocidade de crescimento. Se nada for feito, a dinmica ser explosiva. A dvida saltou 15pp em 24 meses atingindo 66% do PIB ao final
de 2015. Analistas projetam algo como 80%-90% para 2018.
O desconforto dos investidores j comea a impactar a administrao da dvida pblica. Ao longo de 2014 houve uma inflexo em alguns
indicadores da dvida: (a) o aumento da dvida indexada taxa Selic (o estoque de LFTs atingiu 10,6% do PIB em dez-15 ante piso de 7%
em set-14); (b) o crescimento das operaes compromissadas do BC, que tm liquidez diria e remunerao pela taxa Selic (15,8% do PIB
em dez-15 ante mdia de 10,7% em 2012, quando o BC interrompeu a poltica de acmulo de reservas); e (c) o incremento da taxa de
juros dos ttulos da dvida de longo prazo, muito alm do sugerido pelo comportamento das taxas de juros internacionais (o Global 2017,
por exemplo, que um papel denominado em US$, abriu um spread de mais de 5 pontos percentuais em relao ao US Treasury de 10
anos, o que supera o prmio do auge da crise global de 2008).
natural que em momentos de incerteza e instabilidade ocorra deteriorao do perfil da dvida. O Tesouro busca evitar custos mais
elevados impostos pelos papis prefixados. Mas importante que seja algo passageiro. O ritmo de deteriorao do perfil da dvida requer
ateno.
Apesar da gravidade do quadro acima, crucial ponderar que o calote , em ltima instncia, uma deciso poltica. E o custo poltico
alto, vide o preo pago por Collor por conta do confisco de 1990. Pela prpria experincia do passado, provvel que um governante no
Brasil, antes de uma deciso extrema de calote, tentar exaurir outras possibilidades.
Na ausncia de ajuste fiscal, a inflao seguir em acelerao. Trata-se de financiamento inflacionrio do dficit pblico. importante
ressaltar o risco de espiral inflacionria neste contexto. O Brasil j viveu esta experincia nos anos 1980 at o Plano Real. Que as dores da
experincia passada contribuam para afastar este cenrio.
Em um quadro extremo, com inflao aguda, em que politicamente no h mais espao para elevao da inflao e expedientes como
adiamentos de despesas e pedaladas, o governo acabar sendo forado a algum ajuste fiscal. Em nossa avaliao, mais provvel o pas
avanar na reforma da previdncia do que tomar a difcil deciso de no honrar a dvida pblica.

Celson Plcido
Analista, CNPI

Relatrio XP

26 de Fevereiro de 2016

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