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Cessions des participations du portefeuille

les bonnes pratiques

uand la sortie se profile, tous les enjeux de la prise de participation sont proches de leur dnouement. Cest le
moment o les actionnaires peuvent trouver la rcompense de leur investissement ; mais ce peut tre aussi un
temps de tensions et de difficults surmonter.

Pour linvestisseur en capital, vendre est une finalit vidente ds le dpart. Pour les managers, cest une perspective
parfois moins bien assimile. Or, il ny a pas de bonne sortie sans dirigeants motivs. Il est donc recommand daborder ce
sujet ds avant linvestissement afin de :
n
n
n

prciser le caractre temporaire de linvestissement,

mettre en place les clauses appropries dans le pacte dactionnaires,
prvoir, si ncessaire, les mcanismes dintressement du management et des salaris au prix de cession.

Au moment o la cession sorganise, il est souvent utile de dtailler le processus de cession de sorte que les dirigeants ne
soient pas surpris de son articulation, de sa dure, de son aspect chronophage, voire des conflits dintrts potentiels quil
peut engendrer avec les actionnaires. En effet, pour les dirigeants, il sagit souvent de leur premire sortie et certains aspects
peuvent les surprendre, notamment quand toutes les parties ne sont pas traites de manire galitaire (partage du prix,
garantie de passif, honoraires lis la transaction).
Cette note prsente le rsultat des travaux mens sur la priode 2007 2008 par le groupe de travail Bonnes Pratiques
de la Commission Venture de lAFIC dont les membres sont tous des praticiens, investisseurs ou conseils, confronts
rgulirement ces problmatiques. Ils ont recueilli lavis de spcialistes et ont synthtis leurs expriences sur les thmes
suivants :
n
n
n
n

rle des actionnaires loccasion dune cession de participation,

choix des conseils (banques daffaires, avocats, auditeurs) et organisation des relations avec eux,
matrise du processus de cession,
structure et contenu des accords de cession.

De nombreux dveloppements qui suivent peuvent sappliquer aux sorties de tout type, mais ils sont centrs sur le cas dune
vente de la totalit du capital dune entreprise un acqureur de type industriel. Il convient dadapter ces rflexions selon
les circonstances, et notamment en cas de vente partielle, de cession de portefeuille ou encore dintroduction en bourse.
Cette note se place dans la continuit des travaux dj mens par la Commission Venture de lAFIC, au sein
de son groupe Bonnes Pratiques sur la prise de participation et sur la gouvernance des entreprises du
portefeuille. Elle a un objectif pdagogique, notamment pour les jeunes professionnels du Capital Risque,
mais peut galement intresser lensemble des parties prenantes ce type doprations : entrepreneurs et
dirigeants dentreprise, professionnels des cessions dentreprise (banques daffaires, avocats, auditeurs).
Cette note leur prsente les pratiques professionnelles promues par lAFIC en vue de la cession des
participations du portefeuille des investisseurs en Capital Risque.

1. RLES RESPECTIFS DES ACTIONNAIRES

ET DE LEURS REPRSENTANTS
DANS UN PROCESSUS DE CESSION
n Les actionnaires et les investisseurs en capital
n

En droit franais, seuls les actionnaires sont comptents

pour dcider finalement de cder leur participation dans
une entreprise donne. Cest pourquoi les clauses des pactes
dactionnaires sont importantes pour dclencher la cession
(clauses de liquidit), organiser le processus (notification,
droit de premption), entraner les autres actionnaires dans

la vente (buy or sell, drag along) ou leur permettre dy

participer (droit de sortie conjointe).
n

Avant mme de dclencher les mcanismes juridiques dont

ils disposent et afin de prparer les tapes venir, les
investisseurs en capital ont un rle particulier jouer. Ils
peuvent :
> dialoguer avec les dirigeants et les autres actionnaires
(fondateurs, business angels, friends and family, etc)
sur leurs objectifs respectifs et sur les perspectives de
chacun plus long terme, ainsi que sur le partage de la
valeur actionnariale (revue des mcanismes dajustement,

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CESSIONS DES PARTICIPATIONS DU PORTEFEUILLE : LES BONNES PRATIQUES - 2008

> Sur le plan juridique, les dirigeants et le conseil dadministration ou de surveillance veillent au respect des
obligations lgales (information et consultation du
comit dentreprise, mise en uvre des plans dintressement des salaris, accords pralables ventuels des
autorits concurrence, secteurs rglements ou des
co-contractants en cas de clause de changement de
contrle- ).

dintressement et de partage du prix mis en place lors de

lentre des actionnaires),
> le cas chant, mettre les dirigeants en relation avec des
homologues ayant dj eu lexprience de tels parcours,
pour un partage dexprience,
> faire jouer leurs rseaux pour amliorer la visibilit de
lentreprise.
n Le conseil dadministration/de surveillance
n

Le conseil dadministration ou de surveillance dune entreprise de droit franais na pas exprimer sa position sur les
termes dune sortie des actionnaires ou sur une offre dachat
de tiers, sauf dans certains cas particuliers : clause dagrment, vente de fonds de commerce (asset deal), attestation
dquit.
Mais il est lgitime que le conseil suive le processus de
cession :

2. CHOIX DES CONSEILS TERMES DU MANDAT

n Choix de lintermdiaire financier (la banque daffaires )
n

> appartenance ou non un rseau international,

> taille et services attendus ( boutique , rseau, banques
traditionnelles),

> Les reprsentants des investisseurs en capital au conseil

dadministration ou de surveillance peuvent alors aider
les dirigeants analyser la situation de lentreprise dans la
perspective de son intgration un plus grand ensemble :

dfinition et suivi dactions correctrices,

prsentation et valorisation de lentreprise,

vrification que lentreprise dispose des financements

ncessaires jusqu la cession.

> Les membres du conseil doivent galement prendre en

compte les droits et les situations particulires des autres
personnes intresses par le dveloppement de lentreprise : salaris, clients, fournisseurs, banques finanant
lentreprise.

> rfrences doprations prcdentes comparables,

> qualit et disponibilit des personnes en charge du
dossier,

positionnement stratgique, organisation interne,

forces et faiblesses,

Slection de la
banque, ngociation
et signature du mandat

n
n
n
n
n
n

Collecte des informations

Analyse financire
Rdaction du mmo dinformation
Prparation de la dataroom
Vendors Due Diligence
Mise en conformit et rgularisations

Critres du choix :
> comptence sectorielle,

> Le conseil dadministration peut dcider ou le conseil de

surveillance peut autoriser le lancement dune politique
de rapprochement pouvant dboucher sur des partenariats, une fusion ou une cession.

Il est important que les investisseurs simpliquent dans la

relation avec la banque daffaires, lors du choix initial et
tout au long du processus de vente, aussi bien pour apporter
leur connaissance de lentreprise et leur savoir-faire que
pour faire prendre en compte leurs objectifs propres.

> positionnement et ventuels liens avec des concurrents

de lentreprise. A discuter : clause dexclusivit dans le
secteur / clause de protection contre les conflits
dintrts / organisation dune muraille de Chine ,
> conditions tarifaires.
n

Prvoir le cas chant un double mandat la mme banque :

> lun donn par lentreprise pour les recherches de partenariats, la fusion totale ou partielle, la leve de fonds,
> lautre donn par les actionnaires (ou les principaux
dentre eux) en vue de la cession de leur participation.

n
n
n
n
n

Approche des candidats et qualification dintrts

Accords de confidentialit
Runion avec les dirigeants
Exploitation de la dataroom
Lettres dintention et slection des acqureurs

La dure de chaque tape est donne titre indicatif. Elle variera en fonction du type dacheteur, de leur nombre et de leur a

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par la rglementation). Il faut galement faire particulirement attention ces clauses quand le mandat est
soumis un droit autre que le droit franais.

Selon la nature de lopration qui sera finalement ralise,

lune (lentreprise) ou les autres (les actionnaires) supporteront tout ou partie des honoraires.
n

> Il est vivement recommand de soumettre le mandat au

droit franais et aux juridictions franaises ou de prendre
lavis dun spcialiste du droit tranger concern si la
banque choisie insiste pour prvoir un tel droit.

Les termes du mandat avec la banque :

> La banque prend un engagement de moyen et non de
rsultat : elle ne garantit ni de trouver un acqureur,
ni un niveau de valorisation donn.

> La dure : elle est usuellement limite, gnralement

comprise entre 6 et 12 mois, ventuellement reconductible par priode de 3 mois, parfois plus courte quand
les candidats acqureurs sont bien identifis ou sont peu
nombreux (limites sectorielles ou gographiques),
ventuellement indtermine ce qui permet de rsilier le
mandat tout moment, sous rserve dun pravis
dfinir.

> Retainer : montant fixe limit, vers en une ou plusieurs

fois au cours de la dure du mandat, ventuellement dduit
du montant final des honoraires.
> Success fee : montant proportionnel au prix peru, le cas
chant selon des chelles de taux progressives ou dgressives en fonction de paliers. Laffichage de paliers doit tre
pratiqu avec prudence car cela donne implicitement des
indications sur le montant final espr.

> Revoir et prciser les conditions de fin du mandat :

dfinir les causes de la rsiliation anticipe (dpart dune
personne cl de lquipe de la banque, ngligence ou
rsultats insuffisants), le pravis, les consquences
financires.

> Il faut tre trs clair dans les dfinitions :

n

> Il faut en particulier bien encadrer le droit de suite

donnant droit la banque de percevoir tout ou partie des
honoraires prvus en cas de transaction ralise aprs la
fin du mandat, le cas chant, avec lun des contacts
identifis et/ou approchs par la banque : la liste des
acqureurs potentiels concerns doit tre prcise lors de
la rsiliation, la dure doit tre limite quelques mois,
la clause ne doit pas sappliquer en cas de rsiliation pour
dfaut de diligence, la rmunration peut tre rduite,
> Les mandats proposs par les banques comprennent
frquemment des clauses limitant drastiquement la
responsabilit de la banque elle-mme et imposant aux
mandants (lentreprise et/ou ses actionnaires) dindemniser la banque contre tout dommage rsultant du
mandat. Il faut faire trs attention ces clauses qui
doivent tre ngocies car elles peuvent mettre en pril
les mandants (notamment lorsquelles imposent des
responsabilits illimites des FCPR ce qui est interdit

n
n
n
n

Travail de due diligence des acqureurs

Acceptation dune offre
Exclusivit
Rdaction des actes

n
n
n
n

Fees :

des oprations donnant lieu au paiement du Success

Fee : par exemple, une vente nest pas une leve de
fonds ou une introduction en bourse ; le rachat par un
actionnaire ne doit pas ncessairement tre trait
comme le rachat par un tiers,
des bases de calcul : prendre comme base les montants
effectivement perus (attention aux paiements
diffrs, crdits vendeurs et earn out), en distinguant
entre les paiements en numraire et en actions (on
peut ngocier une dcote dans ce dernier cas).

> Frais : il est usuel de rembourser les frais encourus, sur

la base de justificatifs et en les encadrant ou en les
plafonnant.
n Choix du conseil juridique (avocats)
n

Critres du choix :
> connaissance des termes et conditions usuels, des pratiques
et des contraintes rglementaires propres aux intervenants
(FCPR - FCPI),

Ngociation de la documentation juridique

Signature du contrat de cession et des annexes
Coordination de la leve des conditions suspensives
Vente et paiement

Eventuelles clauses de
squestres, garanties de
passif, earn out.

e et de leur apptit , du niveau de prparation de lentreprise, de la disponibilit des dirigeants et de lefficacit des conseils.

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> track record et rfrences, connaissance sectorielle,

connaissance des problmatiques particulires de lentreprise cible (proprit intellectuelle, secteurs rglements,),

> rgime matrimonial, ventuels divorces ou succession

dactionnaires (indivisions, enfants mineurs, incapacits),
> validit et efficacit des accords dactionnaires : ventuellement, organiser la leve pralable dun droit de premption ou organiser un raccourcissement des dlais pour
mieux entrer dans le calendrier souhait par les acqureurs,

> profil gnraliste ( chef dorchestre ) ou spcialiste,

> ouverture internationale, notamment en cas dacqureur
non franais,
> capacit grer la relation entre les diffrents intervenants
(du ct des vendeurs et avec lacqureur).
n

> situation patrimoniale de certains actionnaires.

n

Faut-il un ou plusieurs conseils ? :

> passer en revue les secteurs sensibles (proprit intellectuelle, droit du travail, litiges en cours,),

> chaque vendeur a la possibilit de se faire assister de son

propre conseil pour dfendre les intrts qui lui sont
propres,
> mais il peut tre efficace, en termes de processus comme
de cots, que plusieurs vendeurs aient le mme avocat. Il
est mme frquent quun seul conseil reprsente tous les
vendeurs, charge certains de consulter leur propre conseil
sur des points prcis ou leurs problmatiques propres,
> le mandat commun accept par un seul avocat suppose
un certain alignement des intrts et un accord pralable
sur les grands quilibres.
n

Honoraires :

> pratiquer des oprations de rgularisation (notamment

mise jour de la documentation corporate),
> revoir les documents prparatoires (accords de confidentialit).
n

> bien dfinir la mission du conseil, notamment lorsquil

reprsente plusieurs personnes, afin dviter que toutes les
parties paient pour les problmatiques particulires lies
certaines dentre elles (structuration fiscale, contrat de
travail dun vendeur, etc.).
n

n Matriser le temps
n

Dfinir un calendrier prvisionnel.

Prvoir un point hebdomadaire par tlphone.

Garder en mmoire les points dchance du mandat.

n Travail prparatoire
n

Marketing : rdaction dun mmorandum dinformation

(information memorandum et executive summary) et dune
liste de contacts. Documents tablir par la banque et les
dirigeants. Usuellement, les reprsentants des actionnaires
donnent leur accord avant diffusion du mmorandum
dinformation. Le travail peut tre plus simple si les candidats
acqureurs sont dj identifis ds le dbut du processus.
Identifier les situations potentiellement difficiles, ds que
possible, afin de les traiter prventivement (des surprises de
dernire minute peuvent faire chouer une opration) :
> actionnaires disparus ou avec lesquels on a perdu le
contact,

Le cas chant, mener une vraie vendors due diligence

comptable, fiscale, juridique, voire de lactivit elle-mme
en cas notamment de cession des acqureurs financiers de
type investisseurs en capital.

n Relations avec les candidats acqureurs

> usuellement sur la base du temps pass, avec ventuellement des budgets ou des forfaits si le processus est bien
cadr et sur la base dhypothses (nombre de candidats
acqureurs, longueur des ngociations, etc.). Dans certains
cas, ces frais sont finalement pays par lacqureur,

3. MATRISE DU PROCESSUS DE CESSION

Avec lavocat choisi pour accompagner lopration :

Accord de confidentialit (NDA : non disclosure agreement) :

indispensable pour prserver les intrts de lentreprise et de
ses actionnaires, la fois sur lexistence de ngociations,
dun processus de vente et sur les informations concernant
lentreprise elle-mme. Il est recommand de rester simple
et quilibr pour viter de passer trop de temps le ngocier, mais il ne faut pas transiger sur une protection minimum. Selon le cas, on prendra un modle unique, propos
par la banque daffaires ou les avocats, ou lon ngociera
celui du candidat acqureur. Cet accord peut comporter des
clauses de non-sollicitation destines protger lentreprise
dventuelles tentatives de dbauchage de ses salaris par
les candidats acqureurs.
Le processus avec les candidats acqureurs est plus ou moins
formalis (du gr gr aux enchres formelles). Le contexte
(concurrence) et les contraintes rglementaires (entreprises
cotes) jouent un grand rle.
Lexclusivit nest donne un acqureur que sur la base dune
offre prcise, soumise des conditions limites et pour une
dure aussi brve que possible. Le cas chant, on peut
ngocier une indemnit dans le cas o lacqureur se retire.

n Gestion de linformation
n

La prparation de la dataroom (liste de documents, classeurs)

peut tre ralise en interne pour les plus petites entreprises,
elle peut tre dlgue la banque, aux auditeurs externes ou
aux avocats. La dataroom elle-mme sera localise dans
lentreprise, ou de prfrence lextrieur, ce qui permet de
mieux assurer la confidentialit et de ne pas perturber le
fonctionnement de lentreprise.
Les datarooms lectroniques permettent de grer les droits
daccs et de suivre la consultation des documents. Une fois
mises en place, elles prsentent des avantages pour le
vendeur mais sont assez lourdes manier du ct des
acqureurs.

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Il est recommand de conserver une copie complte de la

dataroom, elle sera utilise dans la prparation des
annexes de la garantie de passif ou le cas chant lors dun
litige ventuel portant sur linformation transmise.
Pendant la priode de due diligence, lentreprise et
lacqureur doivent grer la mise jour des informations
en fonction des vnements nouveaux et diffuser les
rponses aux questions poses par les candidats acqureurs.
La communication de linformation doit entrer dans le cadre
prvu par laccord de confidentialit, ventuellement
dtaill pour ce qui concerne :

n Garantie de passif
n

> les personnes que lacqureur est habilit contacter :

usuellement, seuls quelques dirigeants (PDG, directeur
financier) et le banquier daffaires,

> les engagements de confidentialit des employs et

conseils des candidats acqureurs,
> la restitution ou la destruction des documents.

n Il faut l encore matriser le calendrier

n

Il est prfrable de ne pas laisser scouler trop de temps

entre la signature et la ralisation de la vente (signing et
closing). Si des conditions suspensives sont indispensables, il
vaut mieux, du point de vue des vendeurs, les limiter et
notamment bien encadrer les clauses de modification de la
situation (MAC : material adverse change) permettant
lune des parties de ne pas raliser la transaction.

> les gestionnaires de FCPR et de FCPI ne peuvent

consentir que des engagements circonscrits (pas de
montant illimits),

Pour les conditions et oprations postrieures la ralisation de la vente (complment de prix de type earn out,
garanties), il faut tenir compte de lhorizon propre chaque
acteur (notamment pour les fonds dinvestissement en fin
de vie qui ne peuvent attendre le dnouement des oprations au-del de leur date de liquidation).

> des investisseurs constitus sous une autre forme peuvent tre soumis des contraintes similaires du fait de
leur statut lgal ou de leurs rgles internes,
> ceci commande dviter toute solidarit de ces
vendeurs entre eux et avec les autres,
> ce type de restriction est souvent rappel dans les
pactes, sous forme de clauses annonant par avance
que les investisseurs en capital ne donneront pas de
garantie de passif loccasion de la cession de leurs
participations,

Le principe est que chaque actionnaire doit recevoir le

mme prix par action de lentreprise vendue. Mais il est
frquent que toutes les actions ne soient finalement pas
vendues au mme prix :

> quand il existe dans une entreprise diffrents types

dactionnaires soumis des contraintes rglementaires ou statutaires diffrentes, il est usuel et recommand de mettre en place une structure identique
pour tous, en salignant sur le statut le plus contraignant, afin de garantir lgalit de traitement des
actionnaires vendeurs, sous rserve de leur rle oprationnel dans lentreprise.

> actions de prfrence avec droits de liquidation

prfrentielle ,
> accords dactionnaires ngocis lors de lentre dun
investisseur ou au moment de la cession,
> relution ventuelle de certains managers, partage de la
sur-performance, conversion ou exercice des titres de
crance et des droits daccs au capital (obligations
convertibles, bons de souscription dactions,),
> clauses dearn out et prise en compte du rle particulier
des dirigeants ou des actionnaires restants au capital.

Les investisseurs en capital, qui grent des FCPR et des

FCPI, sont soumis des contraintes rglementaires
particulires ce qui limite leur capacit consentir des
garanties de passif :
> les gestionnaires de FCPI nont pas le droit de donner
de garanties portant sur les entreprises dans lesquelles
ils investissent,

n Accords de partage du prix

n

Comme pour la plupart des transactions dacquisition

dentreprises (non cotes), il est frquent que lacqureur
demande des dclarations et garanties de la part des actionnaires vendeurs (capacit, proprit et existence des actions
vendues) et concernant lentreprise vendue elle-mme.
Ces garanties ne sont cependant pas obligatoires, dautant
que lacqureur a eu le plus souvent loccasion de raliser ses
audits. Cest lui de dmontrer quel risque il doit couvrir par
une garantie et pour quel montant. Le plafond peut ainsi
tre corrl une apprciation des risques, ce qui na pas de
lien direct avec la valeur de lentreprise ; raisonner en pourcentage du prix nest pas forcment pertinent (mme si cela
reste frquent).

> laccs aux documents,

4. LA STRUCTURE DES ACCORDS

ET LA RALISATION DE LA CESSION

Toutes les composantes de la transaction doivent tre

arrtes de manire transparente pour tous les actionnaires.
On doit prendre garde que le prix dachat global soit indment rduit pour faire bnficier une catgorie de vendeurs
dun avantage quelconque. Il faut notamment sassurer de
la transparence totale des accords conclus entre lacheteur
et les dirigeants de lentreprise.

On peut donc recommander la mise en uvre de schmas

dans lesquels les dclarations sur lentreprise vendue sont
faites par les seuls dirigeants. Mais, afin de ne pas leur faire
porter tout le poids conomique et le risque de mise en jeu

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CESSIONS DES PARTICIPATIONS DU PORTEFEUILLE : LES BONNES PRATIQUES - 2008

de ces garanties, on peut envisager la mise en place dun

systme de retenue sur le prix, partag entre tous les actionnaires au prorata de leurs participations :

franchises, plafonds, dure, et mcanismes de mise en

uvre, comme pour des garanties usuelles. Il est important
de ne pas faire de simples dclarations sans prciser les
consquences en cas dinexactitude : le dclarant pourrait
tre poursuivi pour fausses dclarations, sans limitation. De
mme, les clauses de procdure et dinformation protgent
les intrts des parties. Dans ce domaine, lambigut nest
gnralement pas recommandable.

> en cas dinexactitude des dclarations, lacqureur peut

rcuprer une partie du prix correspondant au montant de
son prjudice,
> le montant convenu est plac dans un compte squestre
ouvert auprs dun tiers neutre (banque, avocat),
> lissue de la dure prvue, lacqureur et les vendeurs se
partagent le montant squestr en fonction des vnements et des clauses prvues.
n

Ces mcanismes doivent tre soumis des clauses de

Il est utile de nommer un mandataire des vendeurs qui est

habilit recevoir ou regrouper les rclamations au titre
de la garantie et agir au nom des vendeurs, ventuellement selon des rgles de majorit dfinir. Il convient de
traiter les questions des frais, de responsabilit et de
lventuelle rmunration de ce mandat.

Pour russir une cession dentreprise, la relation entre les investisseurs et les dirigeants est fondamentale : motivation de
tous, choix et gestion des conseils, complmentarit des rles et information mutuelle sont des cls pour le succs. La
capacit anticiper et garder le bon rythme, ainsi que la mise en uvre par les investisseurs des bonnes pratiques
-dont cette prsentation donne quelques exemples-, est la marque dun professionnalisme pouvant profiter tous les
actionnaires et lentreprise.

LES AUTEURS
Sous la coordination de Pierre-Louis PERIN, avocat, SJ Berwin, avec la participation des membres du Comit Venture Bonnes
Pratiques de lAFIC et notamment de :
n Franois CAVALIE, XAnge Private Equity
n Thomas GALLORO, IDF Capital
n Franois FABIANI, Carreras Barsikian Robertson

INDICATIONS BIBLIOGRAPHIQUES
Voir aussi les travaux prcdents de la Commission Venture Groupe de travail Bonnes Pratiques de lAFIC :
n Capital Risque Guide de la lettre dintention (2006)
n Capital Risque Les bonnes pratiques de gouvernance des socits de portefeuille (2007)

On peut aussi se rfrer au Code de dontologie de lAFIC et aux travaux de la Commission de dontologie de lAFIC pour
connatre les rgles de bonne conduite tenir tant entre investisseurs quentre les investisseurs et les entrepreneurs.

AFIC ASSOCIATION FRANAISE DES INVESTISSEURS EN CAPITAL

LAFIC regroupe lensemble des professionnels du Capital Investissement en France. Elle accompagne et facilite le dveloppement du Capital Investissement franais par son action dans les principaux domaines suivants :
n
n
n
n

la mise au point et la diffusion de rgles dontologiques qui encadrent lexercice du mtier,

le dialogue avec les pouvoirs publics, afin damliorer le cadre rglementaire dans lequel sexerce lactivit,
le recueil, lanalyse et la publication des statistiques de rfrence de la profession,
la promotion du Capital Investissement auprs des investisseurs institutionnels franais et trangers.

LAFIC compte actuellement 265 membres actifs (investisseurs) et 197 membres associs (cabinets davocats, socits
dexpertise-comptable, banques daffaires).

EDITION : MAI 2008

La Maison du Capital Investissement

23 rue de lArcade - 75008 Paris
Tl. 01 47 20 99 09 - Fax 01 47 20 97 48
www.afic.asso.fr