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Anlisis eonlable
y financiero (11)

Eduard Bailado
Doctoren CienCas
Econmicas por
la Universidad de
Barcelona y doctor of
Business Administration
por la Universidad de
Harvard. Es profesor
del Instituto de
Estudios Superiores
de la Empresa.

Objetivos financieros
Una empresa no puede formular un sistema coherente de polticas
comerciales y de produccin sin haber clarificado, con anterioridad,
cules son sus objetivos financieros. La maximizacin del valor de la
empresa en los mercados es un objetivo que puede fcilmente
expresarse en reglas muy concretas de decisin para la asignacin de
recursos. Sin embargo, los directivos optan frecuentemente por elegir
otros objetivos que recogen plenamehte las aspiraciones y querencias
de todos los grupos -capital, trabajo y direccin- que colaboran
conjuntamente en la tarea comn dt hacer funcionar una empresa.

En laJotograFa.
Milton Friedman.
Premio Nobel de
Economlaen 1976
}' aeerrimo defensor
del eapiralismopuro.
segn el eualla principal
responsabilidad
social de la empresa
es, sobre rodo, la de
alimentar sus beneficios,

141

.
'o{~,Jt.t.'*"tpJjl I';~

,"t,"
...

.,

~,,-'-'.

\., . \
\

,I

,_.

l';j

Para muchos economistas

de la llamada Escuela
de Chicago. como el
propio Milton Friedman.
la bu.squeda del nuJ.ximo
benejicioporel
empresarioacabard
proporcionando un mayor

bienestaralconjunto
de la sociedad. lA
existencia debarreras
de entrada -(7omo las
que pueden obser'larse.
por ejemplo. en el
sectorenerg/ticono (Jlteran. para

estos economistas.
la validez de la
proposicin anterior.
En la imagen. una
plataforma de
prospeccin petroU[era
situada en
alta mar.

PpR QU SE NECESITA
UN OBJETIVO?
1;:1 estudio de la direccin financiera
se ye enormemente facilitao;sise establece comopunlO de partida cul es el

objiivo de orden

econmico que persi-_.~, la empresa .. Las tcnicas cuantitati-

.que cabe aplicar a los mltiples problemas de decisin con que se enfrenta
un!empresario son muy variadas, por lo
qu su uso debe en~arcarse en un contexto general que contemple las finalidides ltimas de la empresa, en la medida en que stas pueden ser cuantificadis.'Al directivo profesional le resulta

"muy dificil tomar decisiones sobre ac. ciones de negocio alternativas si desconqce lo que se espera de l (o ella):
,Mayor bcm:ficio sobre ventas?
:,~
fayor
..
rendimiento sobre activos?
o i.,Mlyor valor ai\adido pqr empleado?

sobre.

~ r\'1~yor rentabilidad

los

'I:CUf-

sds permanentes?

:. i Mayor rentabilidad

sobre el capital
propio?
.; Mayores dividendos? '
.
Crecimiento en el tamao de la or<7anizacin? ~
\ Objetivs determinados en tminoS de produccin fsica?
', ..: Algunas de estas preguntas requieren
una respuesta que se inserta en los.asP'ctos ms amplios del ordenamiento
de una sociedad. Implican clarificar de

~!

antemano cuestiones

tales como la pro-

piedad de la empresa y la responsabilid'adde la direccin frente a los distintos

grupos que se relacionan con ella. Si la
e",presa es concebida. co.l1D"
uro ,elo.
mento que se'coordina deri:o 'de UI:
tem'a de planificacin cenfal, la asignac/n de objetivos o cuotas fisicas puede
s~r suficiente respuesta. Si pasamos a
cnterios de orden exclusivamente fi-

s,.

nanciero

-lo que es ms frecuente en

paises del mundo occidental-, la definicin de la magnitud relevante depende

de a quin se considere propietario de la reses e impuestos) la magnitud qe se'
empresa. Si se otQrga esta condicin
erige en dominante .. .--'
t;.nto a los capitalistas como a los traba- , En este captulo se adoptar este l-
j~dores, el valor aadido total adquiere
timo punto de vista, que resulta ser el
'na cierta primaca. Si por el contrario,
habitual en pases de economa de mer(~stimamos que la empresa es propiedad)
'cado. ~s ~ecir: se aceplacomo. punto dC '7
,~c;xclusiva de quienes han aportado capi~7
partida que ,cIeba da~~ primaca a los/
. (al, es el beneficio neto (despus de inte~,

.~

142

intereses de los accionistas. ,Ello no

quiere decir" que necesariamente

ste

deba ser el criterio dominante en todos

los casos, ni que los directivos profesionales se comporten de acuerdo con el
mismo en la realidad. Pero tomarlo
como punto de referencia nos permite

,
"

.1.

-'
,

.
"

t'
.1

.)

''i;.

,j

f
cador que debe considerarse y que, por"
lo tanto, la misin de la empresa no
puede agotarse en la generacin de beneficios para quienes han aportado ca~
pita!. Con todo, sta es una idea discutida por los partidarios acrrimos del
sistema capitalista en su forma ms
pura., Milton Friedman, por ejemplo,
escribi hace algunos aftos un famoso
articulo en el New York Times para refutar estos intentos de adulterar la mi.
sin genuina de la empresa en una eco.
namia de mercado. Su ttulo era bas-

tante expresivo::.1 respecto: La rC:ipon-

temativos. Un directivo puede, a veces,-:" ~ _...Muchas de las proposiCiones nrma-

sabilidad social de la empresa es

aumentar sus beneficios <The Social
Responsibility ofBusiness is to lncrease
its Profils, por M. Friedman, The New
York Times, 13 de septiembre de 1970).
De este modo, el famoso economista
de la Universidad de Chicago no hacia
sino reformular un postulado tradicional de la teora econmica; a saber: que
en la bsqueda exclusiva de su propio
inters, el empresario acabar campar .
. tndase de la forma ms apropiada para
la socied,d
su conjunto. Esta teora
se ha asociado desde hace ya bastantes
aos con la clebre imagen de la mano
invisible formulada por Adam Smith.
Bajo este punto de vista, la bsqueda
del beneficio mximo por parte del empresario coincide con lo ms deseable
para la sociedad. En otras palabras: la
introduccin de otro tipo de objetivos
puede redundar en resultados menos
satisfactorios desde el punto de vista social. Por ello, a los ojos de estos radicales, este tipo de objetivos resultan sospechosos de ser un mero camuflaje para
enmascarar prcticas restrictivas de la
competencia.
Ma:s adelante, en este"' mismo captulo, volveremos a examinar algunas
objeciones senas al objetivo de maximizaCn de beneficios,
teniendo en
cuenta ciertas limitaciones que se observan en los sistemas de economa de
mercado que se dan en el mundo real.
De momento, lo aceptaremos como
punto de partida y concentraremos
nuestra atencin en otros aspectos de
mayor inters para el empresario y/o el

'jomar decisiones que den prioridad a -) tivas que s.han formulado sopre estra~ los intereses de los empleados o de la co,'
tegia de empresa sugieren que la respon[munidad.
Pero las nociones que se de,~" sabilidad social es un elemento o indi'

(nalizacin de este objetivo en una sen e ,

'de ndices fiables: '.- !,. - -~
~

en

A..G.E.

establecer~criterios cuantitativos p-ara~' "arrollan en' este capitulo permiten)

'medir el coste implcito que lleva con-' "cuantificar el coste de oportunidad que'
SigO la adopcin de cursos de accin al.' 'i ello representa para los accionistas:-

dire~tC?r
r!Ea~~ero,est~ ~s,!aoperaci~-'I

r'

(jrms

c:le.A-etic/\

~~\9.,

~So~

''

143

>

__

__
.,.,'------------

...--

..~_~."!.!!I!I..!!I.!I
. al

pr:.omocin que FlA.T

El peorsin,icioque
hace en Londresa
un empresario puede
los potenciales
hacer/ea la sociedad
compradores de sus
~seldedejarqu~su
automviles. en un
empresase arruine
intento de hacer
sinlucharpore/la.
En la imagen. una de las jrentea la crisis
de ventas del sector.
numerosas oftrtasde

PROBLEMAS
lCON LA MAXIMIZACIN
!DE BENEFIcIOS
No pocos empresarios aceptan de
,forma total que el principio de maximi:zacin de beneficios debe ser la norma
:general que gue sus actuaciones. Ello
. no significa que el egosmo personal sea

'u nica pauta de conducta. Muchos

>iensan --en la tradicin de Adam
Smith- que sta es la forma ms racional de dirigir un negocio y la que genera
una mayor produccin de bienes y ser.
vicios para el conjunto de la economa.

En su mbito de actuacin privada pueden luego dedicar su tiempo y dinero a

actividades de solidaridad social con
los menos favorecidos. Sencillamente,

piensan que las actividades filantrpi.

cas no deben financiarse con el dinero
de los accionistas .
. Ahora bien: la direccin financ.iera de
una ~.'"r:r:.~S3
no puede guiarse por un

princ,,,io general, a menos que pueda

ser traducido en reglas bsicas de decisin; esto es: a menos que pueda convertirse en operacional. En este sentido,
el principio de ma:ximizacin de beneficios no resulta satisfactorio. Aunque los

llamados microeconomistas han elaborado toda una teora a partir de este

principio, su aplicabilidad resulta limitada por la omisin de dos importantes
factores: el tiempo Yla incertidumbre.
Distintos periodos temporales
Que el tiempo es oro es bien sabido
por los directores financieros. Por lo
tanto, es preciso introducir

este factor

en el estudio de distintas alternativas de

negocio .. Se puede ~uponert por ejemplo, que una empresa puede optar por

Obviamente, un director financiero

,no estar inliferente frente a estas dos
alternativas, aunque reporten un
mismo beneficio total. Sin duda, la alternativa B ser la preferida, porque
una u.m. hoyes ms valiosa que manana. E: rl.'H::ro ti('ne

'JO

valor en el..

un directivo habla del beneficio que espera obtener en el futuro se refieresiempre -aunque sea de forma implcita- a
un valor que l (o ella)estima como ms
probable. Un experto en clculo de probabilidades dira que el directivo estima
la esperanza

matemtica

que: corres-

tiemp,', \vase Volumen Il, pgs.

121-160). Aqu slo cabe recordar que
la maximizacin de beneftcios no
puede llevarse a la prctica a menos que
introduzcamos este elemento temporal

ponde a cada altermiiiva de decisin.

Tal esperanza puede calcularse como
una media ponderada de los resultados
posibles,utilizando como pesos las probabilidades que se atribuyen a cada uno

netarias, pero con una distribucin distinta en el tiempo, tal como se muestra

en nuestras herramientas

de ellos.

en la tabla siguiente:

El riesgo
Un segundo factor que es preciso considerar de lgn modo al analizar alternativas de decisin es el riesgo que cada
una de ellas comporta. Cualquier accin de negocio puede desembocar en
distintos resultados y, de hecho, cuando

dos inversiones

distintas para alcanzar

un objetivo determinado. Cada una de

estas alternativas genera idnticos be.
neficlOs:250 millones de unidades mo-

Perlodo
3

Periodo

Periodo

Alternativa A

50

75

125

Altematlva B

125

75

50

144

de anlisis.

Supongamos, por ejemplo, que una

empresa est considerando la introduccin de un nuevo producto ABCdel que
espera obtener unos beneftcios de 250
millones, con una probabilidad del
50 %. Si el producto tiene una aceplacin muy buena, los beneficios podran
alcanzar los 300 millones; a este escena-

Toda inversin
financiera comporta
un riesgo. Cualquier
accin de negocio
puede desembocar en
ritintos resultados,
y el empresario debe
estimar el valor

econmico que .
corresponde a cada
alternativa. En la
imagen,lasalade
informacin pblica
delabolwde
Nueva York, en
WallSlreet .

6, Glinn-Magnum.lardoya

rio se le da una probabilidad del 25 %.

Por otro lado, si es acogido dbilmente
por los consumidores -evento al que
tambin se le atribuye una probabilidad
del 25 %-Ios beneficios se quedaran en'
200 millones. Por lo tanto, la esperanza
matemtic;a. resulta ser:

[ zooxo,zs+zsoxo,so-dooxo,zs-zsol

de riesgo que comporta una accin determinada. Para apreciar este punto, supongamos que la empresa anterior est
considerando la introduccin de otro
producto, XYZ, con las siguientes caractersticas:
....

Beneficios
esperados

_-Probabilidad
atribuida

25%
O millones
i
50%
250 millones
En muchos casos, esta esperanza re25%
500
millones
sulta ser aproximadamente
igual al
I
acontecimiento ms probable (aunque
La esperanza matemtica de este seno siempre: la esperanza matemtica en
el lanzamiento de un dado es 3,5, valor ,.~gundo producto es asimismo de 250 millones:
que no se dar nunca en un lanzamiento
concreto); por lo tanto, resulta un punto
ox 0,25 + 250 x 0,50 + 500 x 0,25 - 250
de referencia til para el estudio de alternativas.
. Sin embargo, pocas empresas estaAhora bien: la esperanza matemtica
no indica, en realidad, cul es el grado. " r:an)ndiferentes ante estos dos proyec-

tos, a pesar de que ambos presentan un

mismo nivel esperado de beneficios. La
mayora escogera sin vacilar el primer~
de ellos, en base al menor nivel de riesgo
que comporta. La razn es que la aversin al riesgo es una predisposicin natural de lo~ ~eres humanos, en especial
cuando se trata de cantidades impor_
tantes en relacin a la totalidad del patrimonio. (La propensin al riesgo podemos encontrarla' en situaciones de
juego; de lo contrario, apostar dinero en
la ruleta carecera de sentido_)
Todo esto significa que el proyecto
ABe tiene un mayor valor para la em":
presa que el proyecto XYZ, por consi'
deraciones de riesgo. Por lo tanto, el ele..:
mento que deben maximizar los accionistas no ser tanto los beneficios, como
el valor ajustado de los mismos en [un,
cin del tiempo~y del elemento riesgo_
145

Re-ntllbilidailSolire recursos propios

-

~"

i",
_!

_
,

- i"~

m~8flcio:~~'1

I ,
manera muy
/lei/la de explicar
cdmoJaspofiticas

financieras pueden
rrticu/arse para

contribuir a una mayor

(entabilidad sobre

8S

la quesemuesua
en este grd/ico.
L<J simplicidad
aparente deJproceso
nodebe hacer olvidar
su enorme eficacia.

'LA MAXIMIZACION DEL

;VALOR DE LA EMPRESA
. Las consideraciones anteriores coo'~ducen a la afirmacin de que el criterio.
'de maximizacin debe aplicarse sobre
valores actuales de los flujos de caja aso~ciados a los p~oyectos. La tcnica de
Idescuento nos permite traducir una scre de entradas y salidas de efecti~o en
:un solo nmero, su valor actual neto
:(VAN), resolviendo asi el problema
planteado por la dimensin temporal
!de los proyectos. Adems, la actualiza'cin de flujos de caja en lugar de benefi:ios evita el problema que suponen las
convenciones contables utilizadas en la
:cuantificacin de estos ltimos.
El problema ms dificil, siQ embargo,
:s la incorporacin del elemento riesgo.
t U mi forma de resolverlo es reconocer
que el tipo de descuento utilizado para
'la actualizacin de los flujos de caja
debe ser tanto mayor cuanto ms arries1 gado se piense que es el proyecto que se
: contempla. Muchas empresas lo hacen
1as, estableciendo tipos distintos, segn
la naturaleza de cada propuesta de ini versin. Por ejemplo, los proyectos de
: reduccin de costes suelen ser mucho
, ms fiables que los de introduccin de
nuevos productos (por fiabilidad se en, tiende aqu el grado de proximidad en: tre los flujos previstos y los que acaban
: dndose en la realidad) y, por lo tanto,
: la empresa pide una rentabilidad menor
: a los primeros proyectos que a los
. segundos.
, Bajo este prisma, el objetivo finan: ciero de la empresa sera la maximizaI

146

0,,

"~

4%~:C

;J:

I!

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".Ventas
. "'.::
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recursos propios

:"~:;. I

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finanCIero
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cin de su valor actual conjunto; enten- ~ Pan dora para el director financiero moel coste de la deuda, la estimacin del
dido ste como la suma de los valores t' derno: la estimacin del coste de caPi.,., coste del capital propio es siempre una
actuales de lodos sus proyectos, descon.
tal.- El trmino capital hace referencia _ tarea ardua.
tados a un tipo que recogiera el riesgo ."..aqu a la totalidad de los recursos per.;'
1" Se sabe que,' en trminos
conceptua.~spec~fico de cada uno de ellos. Obsr- )1 manen!es de la empresa; es 4ecir: in.=- ,>fles, el ~gg~ del ca tal ropi<? corres~
vese que este objetivo puede hacerse . duye tanto la deuda a largo plazo como -.....:.ponde a la rentabihdad que o ccionis,.
operativo, diciendo que la empresa ",'~ los recursos propios. Por esta razn, en . tas exigen obtener de su inversin: Pero'
-debe aceptar cualquier proyecto que~ .. muchos textos de finanzas se recouna expectativa resulta muy dificil de....l?
enga un valor actual neto (VAN) posi.;'
mienda calcular el coste de capitalc'
medir .. No podemos utilizar el rendi~.
tivo cuando se descuentan sus flujos de.'
como una media ponderada del coste
.miento actual medido en trminos de
caja a un coste de capital ajustado por el". despus de impuestos de estos dos tipos
dividendo/cotizacin,
puesto que esto 1:riesgo especfico del proyecto ..de recursos permanentes. Ahora bien:
ignorara las expectativas
de creci~ "
~
ste es un~objetivo operacional' no -:: 'esta frmula no hace sino psponer as
miento del dividendo. Tampoco es ca:,'
neCe'sanamente fcil de aplicar, ya que
dificultades, pues si en muchas ocasio-.
'rrecto utilizar el inverso del PER (coti- '17
abre de in"mediato -una~temible caja de.
nes resulta relativamente fcil calcular
zacin/BPA), aunque muchos analistas
recurren a este procedimiento con frecuencia. Para advertir los errores que
tal prctica puede suscitar, pinsese tan 1
slo' que una empresa en el punto de '
equilibrio (ni beneficios ni prdidas),
pero con una cotizacin positiva en el,
mercado, tendra un coste de capital in.finito.

..Hace algunos aos, los profesores' 1

. Gordon y Shapiro demostraron que
para una empresa cuyos dividendos.
crezcan a un ritmo regular (g), el coste ,
del capital propio puede ser estimado
mediante la frmula siguiente:_
.

r.

l'

l'

D
Ke--+g

donde Ke es el coste del capital propio,

D el dividendo del periodo inmediato y
la cotizacin actual de la accin. Esta
frnlUla resulta a veces de utilidad, per
debe utilizarse con sumo cuidado pues
se apoya en unos supuestos crticos. Por I~
ejemplo, la frmula implica que la tasa
de crecimiento g puege prolongarse I~
hasta el infinito; por lo tanto, quien la.
aplique har bien en cerciorarse de que 1
sta es una hiptesis plausible.
, Por otra parte, el, analista ve dificultada su tarea si la empresa en cuestin
no reparte dividendos, cosa que sucede

En la mayon.ade
pasesdeeconom{a de
merrado(enla imagen,
ungrupodeturislar
contemplalaestalua
de la UbenadJrente '
a Manhattan).la" ~';".:

.,

empresa espropiedad
legalde aquellosque,
deunaforma UOlra,
han aportadocapilal.
Porello,la magnitud
econmica dominante
"t?Selbenejicionelo
.
147

_ .._

,
_

_ ..,--_

-_ ..

cash.flowsfuturos.
haeeJalla estimarlos
~'aloresfuturos de la
losa libre de riesgo
(Rf). del rendimiento
esperado del mercado
(Rm). y del valor
del nivelderiesgo.

El empresario slo

invertirdcon mayor
riesgo si se leo/rece
un incenth'oadicional
oprima de riesgo.
Para calcular el
costedt los recursos
propios y evaluar los

con frecuencia en. empresas de alto ere.

cimiento que deben retener todos sus
beneficios para cubrir sus necesidades
de financiar nuevoS activos. Por lo
tanto, se deben explorar otros procedimientos
alternativos
para estimar el
,
.
coste de los recursos propios. Pero, anJ
.'

tes de exponerlos, es preciso exphcitar

algunas caractersticas que se atribuyen
? 'C mercados financieros qlodernos.

La lnea del mercado de valores

Rendimiento
esperado

..""Q"' ..

M'rt ...
~~"'
'-"". "iN",,'
:..
~:.~~:";j1.~~!.,~~:~f~~::-.
...
}.1,; .!,..("'~..~

.f~~~*~tr~~;~l;.;W>l-.~;I{l:-.!i
.e

d1::;,~~&"'~r~'fii~.J:~;J~~&1

Km
El mercado eicienJe de capilales
El trmino' etciente se aplica a los
mercados financieros en varios sentidos. Segn uno de ellos, la eficiencia significa que el mercado captura toda la informacin disponible sobre un ttulo
determinado Yla recoge sobre su precio
de forma prcticamente instantnea.
Segn otro -relacionado con el ante'rior-, el mercado valora cada titulo de
forma correcta, en funcin del riesgo
'que supone para el inversor. Obsrvese
'l. ;'.3'-~~~
":-::.
Riesgo'
q~e, desde este prisma, el objetivo fisistemtico

.nanciero de la empresa que hemos

.enunciado antes se convierte en la roa.
ximizacin del valor de sus acciones en
el mercado de capitales.
1,0
0,5
o
Llegados a este punto, debemos con: siderarqu entendemos por una valora, -'~n correcta de un ttulo desde el punto
vista de riesgo. Puesto que casi todos
, los mortales tienen aversin al riesgo en
la mayora de las situaciones, parece lgico pensar que a una inversin (un titulo) que implique un mayor riesgo se le
exigir una mayor rentabilidad. La rentabilidad especifica que el inversor exigir de.cualquier posible elllpleo de sus
recursos puede entenderse constituida
por la suma de dos factores: un rendi.
.miento cierto '(0 inters bsi~c; 'r.
cado) ms una prima de riesg~'Ello es
lgico: en cualquier caso, el rendi-'
miento libre de riesgo que pueda conseguirse con, por ejemplo, la deuda del Estado a corto plazo ser la exigencia
mnima del inversor. Para persuadirle
de que invierta en empleos altemativos
de mayor riesgo, es preciso ofrecerle un
incentivo adicional: una pritna de
inversores equivale al coste (Ke) de los
riesgo, tal como se ve en el grfico la lrecursos propios para la empresa) se
nea del mercado de valores, en esta
puede
escribir:
pgina.
Como la rentabilidad exigida de un.
Ke- RJ+ Pr
ttulo de renta variable por parte de los

.i~i~:Y

1:'

148

Nivel
1,5

2,0

de riesgo

P. ~ANA.z.vdO'a

Algunos empresarios
han sabido rea/izar
excelentes negocios
aprovechando dificifes
coyunturaspollica.s
yenfrentdndosea un

considerable margen de
riesgo. En la imagen.
Zino Davido.f!,el mas
/amosohombre
de negocios
deftabacocubano.

_!

~
i

,.

,
,
I
,
,,.

~ i'

Lafigura ilustra
cdmosereduceel

valores. seleccionados
aiealoriameme. Si se

riesgo al aadir
litu/osa {acanera

inv;erteen tulosde

industrias muy vinculadas

entre sr se necesilarn

de valores. El
riesgo no sistemtico

mds de 40 valores para

eliminar el riesgo
na sistemtico.

puedeefiminarseen

carteras de JO a 40

Reduccin del riesgo no sistemtico

mediante la diversificacin
':::' ;:..

10

11

12

13

14

15

16

17

personales,
los inversores
perciben
donde RJ es la tasa de inters libre de
. como el alma de la misma- puede falleriesgos y Pr es la prima que el inversor
cer de un ataque de corazn. La especial
exige como compensacin por soportar
relevancia de este riesgo para. el inver.
el riesgo adicional que corresponde a la
sor es que puede ser cancelado a travs
empresa.
de
la diversificacin en la cartera de tLa frmula anterior no es todava
tulos.
Por lo tanto -dice el modelo
operacional; esto es: no puede aplicarse
MVC- se trata de un riesgo que no ser
directamente lal como est. Pero, as y
retribuido con prima alguna por el mertodo, proporciona algunas directrices
cado
de capitales, puesto que el inversor
tiles para el empresario. Por ejemplo,
no est obligado a soportarlo.
como los recursos propios de una em.
Pero existe otro riesgo -de carcter
presa soportan un mayor riesgo que los
sistemticoque afecta a todas las emrecursos de terceros, sabemos que el
presas y que resulta, por tanto, inevitacoste de los primeros debe ser superior
ble para el inversor. La posibilidad de
al de los segundos. En otras palabras: en
que en Espaila se produjera un golpe
trminos generales, es incorrecto utili.
de Estado que la aislara para siempre de
2ar el coste de la deuda como estndar
una vinculacin estrecha con el resto
para evaluar inversiones, puesto que sde
Europa es un ejemplo de este seguntas se financian tambin con capital
do
tipo de riesgo para el ciudadano espropio, que comporta, necesariamente,
pailol.
El modelo MVC postula que la
un mayor coste. ste es un principio imprima de riesgo debe estar, por lo tanto,
portante, que es olvidado con frecuenvinculada a este segundo componente,
cia en las decisiones cotidianas de mu.
porque no se puede prescindir del
chas empresas.
mismo, tal y como se ve en el grfico reExisten, sin embargo, procedimienduccin del riesgo no sistemtico .me.
tos que permiten una aplicacin. con.
diant'e
la dlversific~cin, de esta pgina.
creta de la frmula anterior. El ms diLos proponentes del MVC han desavulgado en los ltimos ailos es el conorrollado un ndice de riesgo sistemtico
cdo en ingls por Capital-Asset Pricing
que
denominan beta (P) y que mide la
Model (CAPM), que podemos traducir
tendencia de un' valor mobiliario que
por Moaelo de valoracin del capital
debe seguir en paralelo las fluctuaciones
(MVC). La piedra angular de este mogenerales
de la bolsa de valores. Por
delo es la separacin del riesgo que
ejemplo,
una
accin con una beta de 1,5
afecta a un valor mobiliario en sus coro.
tender a subir un 150 % cuando el merponentes sistemtico y no sistemtico.
cado suba un 100 %, y lo mismo en senRiesgo no sistemtico' es aquel que
tido opuesto. Una accin que tienda a
_corresponde de forma especfica a cada
fluctuar en paralelo con el ndice geneempresa en particular. Por ejemplo, la
ral,. tendr una beta de l. Betas menores
posibilidad de que el director de una
....
de 1 reflejan oscilaciones amortiguadas
empresa -que, por sus caractersticas
J

16

19

20

21

22

23

24

25

26

11

respecto del ndice general. Estas betas

se estiman mediante tcnicas estadsticas de regresin, utilizando datos histricos, y es frecuente que se incluyan en
cualquier anlisis de valores mobi-

liarios.

De acuerdo con el modclo MVC, la

prima de riesgo de un titulo concreto
(Ke - Rf) es igual a la prima de riesgo
que corresponde a un ttulo medio en el
mercado (Km - Rf) multiplicada por su
beta. Es decir:
Ke - RJ =

P x (Km

- Rf)

Una accin que flucte el doble que el

indice general tiene el doble de riesgo
sistemtico YJpor consiguiente, tendr
que tener una prima de riesgo doble.
Teniendo en cuenta que la rentabilidad esperada por el inversor y el coste
del capital propio son una misma casa,
podemos utilizar la expresin anterior
para estimar el coste de capital de una
empresa concreta. Esto es:
Ke-

Rf+ px(Km

- Rf)

sta es la frmula MVC que se encuentra ahora en todos los manuales

modernos de finanzas como alternativa
a la frmula Gordon-Shapiro
presentada ms arriba. Tanto en una como en
otra, los supuestos implcitos son bastante restrictivos y, por lo tanto, su aplicacin prctica requiere enormes dosis
de prudencia. Estas dos herramientas
han supuesto un paso adelante en la re.
solucin de uno de los problemas ms
dificiles para el direCor financiero .
149

11
i

-----------------------------------------------_.,___

Coste

Be"
estimadO
recursos
propios

Acciones

26,20

(%)

l,BO

de rte'flo

e.o

Sector

..,~

Inmobiliarias

24,40

l,BO

l,BO

ElectrniCa

1,75

_.

1,70

1.65
1.BO

Varios,
fi~laci6n

1.SS
1.SO

No duraderos,
entretenimiento

23.05

1,45

~.~

l."

Bienes de
duracleros

Mqulna<j.
de onclna

21.70

1,30

Bienes de
equipo

Industria
ae/ospacial

Venia. al
poi' menor

Medios de
eomuniceei6n

Seguros

Transporte
por camin

servicios a
empresas

Vestido
',ca

Fologralfa,
ptica

20,"

20.35

120

Ferrocarriles,
transporte
marilimo

1,15

Varios

.1.40
1,35
Conslf\Jcci6n

Vehiculoli
de moto(

1.30

Energia.
materias
primas

f',J,' . llicl,
arlie ,os
de 'caucho

1,25

1.20

Produetos
Icreslaleli,

,,,.'

1,\5

Petrleo
nacMJnal

Medicamentos

1.10

Jabones,
cosmticos
Acero

19,00

Acciones

1,00

derio

Metales no
frreos

1.05

Contene<lores

1,00

Agricultura,
alimenlos

0.95

medio

0,90

Ucores

17.65

0.65

Pelrleo
internacional

0.65

Baoro.

O.BO

T,"""
Accione.
de rie'a~:'.'
bajo

16,75
..

0,75

0.75

Telrono

--------

0,70
0.65

1S.0t0

O.'"

O,'"

Elec;lricidad

0.55

O.SO
O.
0.<0

13,15
(F""'NTE:

pag.62.)

150

Barr Ro!enberg

0.35

0.35

Oro

y James Guy. Prediction 01 Be/a lrom InVllstmenl

Funaamen/als.

Financial

Analysts

Joutnal,

julio.agosto

._

"~O

__

~""-

RPLICAS
AL OBJETIVO
DE MAXIMIZACIN
DEL VALOR

Metodologlll e hiptesis
k. = R. = R + 8b (Rm - RJ 10 %.+ 8 (19 % - 10 %)

Transporte

1976.

Las consideraciones anteriores tienen un carcter normativo, esto es, proponen cul debera serel objetivo financiero de la empresa para que tanto ella
como la sociedad hagan una utilizacin
eficiente de los recursos. Muchas veces,
se observan conductas de directivos
empresariales que no parecen obedecer
al objetivo de maximizacin del valor.
Ante esta situacin, podramos limitarnos a descalificar tal tipo de conductas
como poco racionales y predecir que se.
rn sancionadas con rigor por lqs mercados eficientes de capitales,
Otra actitud -tal vez ms prudenteconsiste en indagar los motivos que parecen subyacer a estas aparentes resistencias por parte de algunos directivos
en adoptar el principio de maximizacin del valor como objetivo financiero
bsico. Limitarse a calificarla de ignorancia o incompetencia implica una actitud de soberbia, que ha conducido en
el pasado a grandes errores en el desarrollo de muchas disciplinas cientificas,
En este punto, cabe analizar algunas
posibles interpretaciones
que se han
avanzado para explicar por qu los directores generales de algunas empresas
prefieren adoptar otro tipo de objetivos
para orientar el curso de su empresa.
Objeciones de carcter
social: externalidades
Una primera objecin al principio de
maximizacin del valor tiene que ver
con el grado en que los ingresos y gastos
de la empresa recogen adecuadamente
el impacto de su actividad de egocio
sobre la socidad. Un ejemplo clsico
de este problema es la polucin del entorno ecolgico que causan algunas actividades industriales. Volcar desperdicios en un ro puede no supl!>nergasto
alguno para la empresa en cuestin,
pero puede implicar un coste muy alto
para una sociedad que valora cada vez
ms los bienes libres que aporta la natu.
raleza.
Muchos economistas aceptaran que
la empresa privada comporta costes 50-

"

,
I

Los modernos sistemas

jiscales tienen una
funcin redistributiva

comporta fa bsqueda

del beneficio mtiximo.

En la imagen, un grupo

de la riqueza que

de parados espera,

sirve para paliar,

ante una oficina de

empleo, que les llegue
el turno para cobrar
el subsidio de paro.

en parte, algunas
de fas consecuencias

indeseablesque

I!

ciales de este tipo, pero tambin esta-

maximizacin del valor puede quedar a

ran dispuestos a reconocer que ste no

salvo.

parece ser un problema insalvable.

Otro argumento se basa en la desigual
Existen procedimientos viables para
distribucin de la riqueza que un siso
conseguir que los costes privados coin.
tema de bsqueda absoluta del benefi.
cidan con los costes sociales: establecer
cio parece generar en la sociedad. ~ste
un gravamen sobre las empresas que . es un punto de vista con muy amplias
polucionan los ros, por ejemplo. Con .. ramificaciones de todo tipo, incluso po.
mecanismos de este tipo, el principio de ' '"lticas. Cabe decir tan slo que perseguir

la igualdad como valot dominante ha

matado el incentivo para producir e in-

novar en muchas sociedades. Por otra

parte, los modernos sistemas fiscales'

tienen siempre una funcin redisiribu-'

tiva, que puede paliar, en parte, algunas

de las consecuencias socialmente ms

indeseables que, trae consigo la bs-:

queda del beneficio mximo,
151

.'
Para los defensores
delareoraqueel

de inters que dicha

direccin pudiera

las imgenes. dos

objetivo pri(}rilario

exhibirporel

de la direccin debe
serfundamentalmente

desarrollo humano
de sus subordinados

arriba. un albergue
para vagabundos en

la maximizacin

tendriasiempreuna
ultima intencin

del

valor econmico,
toda manifestacin

manipuladora. En

ejemplos diferentes;

Ciudad del Cabo,

Sudfriea. y abajo.

una manifestacin de
parados. en Monlreal.

'
..:!

,~,iJ
"'1

I,_~~

I 8ertv.Ma;num.Za'oya

nuina, requiere conseguir que los objeti~

vos de la empresa sintonicen con los va.
lores ms ntimos de sus miembros. Es
por esta razn que el desarrollo de la
cultura interna de la organizacin se ha
convertido en un tema tan importante.
Esta concepcin de la empresa es inconsistente con la idea de que el objetivo prioritario de la direccin debe ser
la maximizacin del valor econmico
para los accioDlstas. Des,",'~e:ne ltimo
punto de vista, cualquier manifestacin
de inters que la direccin pudiese exhibir por el desarrollo humano de sus subordinados tendra siempre una ltima
intencin manipuladora. Por el contrario, la funcin de liderazgo requiere que
el subordinado perciba una preocupacin genuina de su superior por su condicin personal. Es cierto que habilida.
des de relacin humana pueden crear
imgenes convincentes
durante un
tiempo, pero resultadificil engaata todos de form indefinida.

,1

idl'::

En esta encuesta se solicit a los directores financieros de 87 empresas industriales, emplazadas en cinco parses Olstintos, que clasificaran un
:conjunto determinado de 12 objetivos financieros para sus empresas. Este grupo de objetivos y sus respuestas ponderadas se muestran en la
tabla adjunta. El sistema de ponderacin fue el siguiente: eleccin 1.2 - 5 puntos; eleccin 3~4"" 4 puntos; eleccin 5-6 - 3 puntos; eleccin 7-8
,_ 2 puntos; eleccin 9.10 -1 punto; respuesta en blanco _ O puntos. Ningn encuestado clasific ms de 10 de los 12 ('Objetivos; por lo tanto,
'hubo siempre algunas respuestas en blanco. La mejor puntuacin posible serfa 5 y la peor O. ta puntuacin que se mues!, a es la media para to;das las empresas de cada pas. Las desviaciones estndares se muestran debajo de cada puntuacin en parntesis .

. Pregunta:

A continuacin se exponen varias formas alternativas de describir fas objetivos financieros de una empresa. Le rogamos que los
clasifique en trminos de su importancia para su empresa, dando el nmero 1 al primero de eftos, etc, Si ninguna de estas descripciones
encaja con su empresa, le rogamos que formule su propio objetivo en el punto J. El objetivo financiero de nuestra empresa es:

, Objetivo
Maximizar el total formado por el incremento en el precio de
mercado de nuestras acciones ordinarias ms los dividendos devengados a lo largo de un horizonte t~mporal especfico, sujetos a una desviacin mxima tolerable,

;A.

B.

Garantizar

que haya fondos

disponibles

cuando

se neceo

siten.
C1. Maximizar

el valor contable

de la empresa.

C2. Maximizar el valor de mercado

de las acciones

ordinarias.

C3. Maximizar el valor de liquidacin,

D.

Maximizar

el crecimiento

en beneficios

por accin despus

de impuestos.

E.

Maximizar

F.

Maximizar los beneficios operativos netos antes de deducir

las cargas financieras y saneamientos extraordinarios.

G.

Maximizar la rentabilidad sobre la inversin medida por el co.

ciente entre el beneficio neto despus de impuestos Y los re..cursos propios.

el ratio PER.

..

"

H.

Maximizar la rentabilidad sobre ventas medida dividiendo el

beneficio neto despus de impuestos por las ventas netas,

l.

Maximizar

J.

Otros.

el cash-flow

por accin.

Tamallo de la muestra (Total-

Noruega

EE.UU.

2,12
(1,85)

2,40
(2,08)

1,90
(2,21)

2,62
(2,24)

3,58
(1,80)

1,95
(1,86)

0,38
(0,99)

1,10
(1,76)

0,92
(1,54)

1,88
(1,65)

1,65
(1,96)

2,63
(1,73)

0,10
(0,44)

1,62
(2,06)

2,50
(2,36)

0,23
(0,42)

0,19
(0,96)

0,35
(1,11)

3,92
(1,77)

1,81
(1,52)

4,35
(1,24)

1,92
{2,06)

1,42
(1,52)

2,00
(1,76)

Francia

Japn

3,88
(0,93)

0,10
(0,44)

4,25
(0,97)

0,38
(0,99)

4,63
(0,70)

2,95
(2,06)

3,13
(0,93)

3,25
(0,97)

0,95
(1,53)

1,46
(1,99)

3,42
(2,02)

1,85
(1,85)

2,25
(0,66)

1,90
(1,87)

2,69
(2,23)

3,73
(1,74)

2,60
(1,85)

3,63
(1,58)

2,10
(1,89)

1,69
(2,01)

_,17
(2,83)

2,20
(2,04)

2,63
(1,11 )

0,55
(1,02)

2,00
(2,08)

1,65
(1,81 )

1,45
(1,43)

0,38
(0,99)

1,00
(1,90)

1,00
(1,88)

0,54
(1,39)

(2,03)

---,

87)

Holanda

20

13

26

1;15

20

(FUENTE: Arthur Stonehill, Theo Beekhuisen, Richard Wright. Lee Remmers, Norman Toy, Antonio Pars, Alan Shapiro, Douglas Egan y Thomas Bates, ~Financial
GoaJsand Debt Ratio Determinants: A Survey
Practica in Five CounUies.- Financial Management, ol.oflo, 1975, pp. 27-41.)

o,

154

.'

CONTRASTES EMPRICOS
Las consideraciones anteriores tienen una orientacin normativa, apoyada en un esquema lgico de ideas.
Hasta ahora se ha hecho escasa referencia a lo que los directivos manifiestan
sobre cules son sus objetivos financieros prioritarios. En los ltimos aos se
han realizado algunos estudios en este
sentido. Uno de ellos se llev a cabo du-ante el periodo 1972-73 en forma de

Sendero de crecimiento
inlernamente soslenido

.:ncuesta aplicada a ejecutivos financieros de cinco pases distintos: Francia,

Japn, Holanda, Noruega y Estados
Unidos. La muestra inclua 81 empresas industriales en cuatro sectores distintos. A los ejecutivos entrevistados se
les peda que clasificasen un conjunto
de objetivos financieros en orden prio-

IV

"

ritario de importancia para sus respectivas empresas. Los resultados de este estudio se muestran en el recuadro de la
pgina 154.
Los directivos mostraron, como

Objetivos financieros
de la empresa

. Rentabildad sobra activos nel'os

..a-NoOrCl'

puede observarse, una clara preferencia

hacia un objetivo de base contable: la
maximizacin del crecimiento en los
beneficios, bien sea entendidos como
beneficios netos (Francia, Japn y Holanda), beneficios antes de intereses e
impuestos (Noruega) o beneficios por
accin (Estados Unidos). Los objetivos
orientados hacia la maximizacin del
valor no gozaron de 'un fuerte apoyo entre los encuestados.
Por lo tanto, desde el punto de vista
de las manifestaciones explicitas de directivos profesionales, parece existir

una notable discrepancia entre las prescripciones normativas que los manuales de texto aconsejan y la prctica real
de las empresas. Ahora bien: ios empre.
sarios y directivos no siempre se comportan de acuerdo con los principios y
pautas que ellos mismos proclaman
como deseables. Por lo tanto, es preferi-

ble, en ocasiones, concentrar la atencin no tanto en lo que dicen sino en lo

que hacen. De este modo es posible for-

marse una opinin independiente sobre

cules pueden ser los objetivos financie-

ros que las empresas consideran verdaderamente prioritarios.

No siempre resulta fcil llevar a cabo
este proceso de observacin con las de-

Si una empresa. tras

estudiar la situacin
del mercado. decide
no recurrir a posibles
ampliaciones de
capital. en el momento
deaplicar su decisin
debeformular una
politicajinanciera
decrecimiento
internamente
sostenible. Tal
pol{ticarequiere
sintonizar en el
tiempolosjlujos
defondosgenerados
por los distintos
productos que
coft;l:f'cializadicha
empresa. Elgr4flco

adjunto. original
delprofesorGordon
Donaldson. permite
visualizar fdci/mente
este proceso. cuya
finalidad es la
obtencin de una
md.xima rentabilidad
sobre los octi vos
netos que maneja
la organizacin.
Con todo. hay que
resaltarquelos
mds recientes estudios
arrojan serias dudas
sobre la validez
empirica de los
objetivosfinancieros
que prescriben los
libros de texto.

School, aporta datos que cuestionan

uno de los supuestos en que se basa la
teora financiera al uso: la voluntad empresarial de acudir al mercado de capi-

tales cada vez que escasean los fondos

para financiar todos aquellos proyectos
que presentan un VAN (Valor Actual
Neto) positivo al coste de capital estimado. Esta actitud parece apoyarse en

una variedad de motivaciones: creencia

habitual de que las cotizaciones burstiles subestiman el valor intrnseco de las
acciones, necesidad de ganar independencia respecto de los mercados finan-

cieros o, simplemente, imposicin de la

autodisciplina que supone tener que !:mitar los proyectos de inversin a los
fondos

bidas garantas cientficas. Algunos estudios recientes arrojan dudas sobre la

v,alidez emprica de los objetivos financieros que prescriben los libros de texto.
El grfico impacto agregado de los ciclos
individuales de vida de un producto, de
esta pgina, es un buen ejemplo de ello.
As, por ejemplo, en un trabajo publicado recientemente (Managng.Corporale Weallh, Praeger, 1984), el profesor
Don~ldson, de la Harvard Business

internamente

generados.

En

cualquier caso, es indudablemente

cierto que muchas grandes empresas
norteamericanas recurren raras veces a
las ampliaciones de capital como medio
de allegar nuevos recursos a la organi-

zacin.
En tales circunstancias, es lgico tener serias dudas acerca de que el coste
de oportunidad para los accionistas sea
el criterio de decisin dominante para
la direccin de las empresas.
155'

,UN ENFOQUE
.ALTERNATIVO:
DISCRECIONALIDAD
'DIRECTIVA
Fundamentndose en estudios como
el citado, est empezando a desarro. llarse un modelo alternativo para el establecimiento de objetivos financieros
. que, sin renunciar al contenido norma.
: tivo de ia teora tradicional, mejore su
lidez descriptiva. Este modelo alter-

nativo vendra a reconocer que muchos

. directivos se sienten responsables no
slo hacia sus accionistas, sino tambin
hacia los empleados de la empresa y hacia las comunidades sociales que, por
una razn ti otra, les son mas cercanos.
Adems, este modelo incorporara los
naturales sentimientos (querencias y temores) de los directivos hacia sus propias carreras profesionales. Un momento de reflexin puede hacer ver lo
irrealista que es el modelo tradicional
en este sentido.
En efecto: como el accionista sofisticado puede permitirse poner sus huevos en distintas cestas, el riesgo de su inversin queda sustancialmente modificado. De acuerdo con el modelo expuesto ms arriba, el nico riesgo que
sigue contando es el llamado riesgo sismtico, es decir, el asociado con conulciones econmicas generales, puesto
que sta es la porcin que no puede elimin.arse a travs de la diversificacin.
El accionista puede permitirse el lujo de
que una de las unidades econmicas
(empresa) en que se encuentra materializada su inversin apueste fuertemente
en sus operaciones de negocio, puesto
que este mayor riesgo queda absorbido
por la diversidad de su cartera tO~1L
Ahora bien: es razonable suponer
que el directivo al frente de la empresa
acepte dcilmente este punto de vista?
Todo lo contrario: lo que est en juego,
con frecuencia, no es una pequea parte
de su patrimonio, sino algo mucho ms
importante para su carrera: su prestigio
profesional. A l (o ella) le preocupa la
cesta tanto como la porcin de huevos
que pueda haber en ella. O, en trminos
tcnicos, las consecuencias que pueda
tener la asuncin del llamado riesgo no
sistemtico no son irrelevantes, sino
156

que, justamente al revs, adquieren un

carcter dominante.
Del mismo modo, las' implicaciones
que un percance financiero pueda suponer para el personal de una empresa
suelen tener una especial relevancia
para sus directivos. Y ello por varias razones entrelazadas y, a menudo, indistinguibles en la prctica. U na de ellas es
que la identificacin de los trabajadores

con los objetivos de la empresa es difi.

cilmente conseguible si perciben fcilmente una actitud proclive a prescindir
de ellos en cuanto las condiciones del
mercado se toman adversas. Modernos
estudios sobre el comportamiento humano en la organizacin indican repetidamente lo importante que es conseguir
esta vinculacin personal como medio
de alcanzar simultneamente un clima

I
"

::~~~A.G E

P. Koch.Fro

interno motivador y un alto grado de _ Muchosdirectiyos se

sienten responsables
competitividad externa. La otra razn
tambin hacia las
consiste en que la direccin puede sen.
empleados de la
tir una responsabilidad genuina hacia
-empresa y hacia los
grupos sociales que
las personas que no han invertido su cales son ms cercanos.
pital, pero s su vida, en la empresa y,
Un ejemplo duste
por lo tanto, no est dispuesta a relegartipo de planteamiento
las en cualquier instancia a los intereses
es de los directivos
exclusivos y particulares de los acciol.jp.pol1eses, en cuyas
empresas seda una
nistas.

el

Foto

importancia si m ultdnea
a los objetivos
referidos a los
empleados y a los
competidores. En la
imagen de fa izquierda

seveaungrupode
trabajadores haciendo
. gimnasia. en Yokohama:

al fado. ensamblaje
decircuitos impresos.
en la empresa Casio.

Al mismo tiempo, no cabe olvidar

que el objetivo de m:lximizacin del valor para los accionistas cumple con una
funcin social; la de asignacin" efi~
ciente de los recursos en un mundo en
que stos resultan -8 veces dramticamente.... escasos. La experiencia demuestra que no pocas veces nobles intenciones conducen a resultados indeseables. Dar prioridad a criterios de
desarrollo humano dentro de la organizacin o de responsabilidad hacia la comunidad podra dervar hacia un proceso de destruccin del valor econmico, cuyo desenlace podna ser la desa- '
paricin de las condiciones que haban
hecho posibles las actitudes de solidaridad.
Por ltimo, muchos directivos pareceD llevados a veces por lo que podramos denominar la dinmica interna del
proceso competitivo. Lo mismo que
existen responsabilidades hacia los accionistas y hacia los empleados, tambin existe una cierta obligacin -que
muchos directivos sienten profundamente- de dar a los competidores una"
buena pelea, entendiendo por tal la que
es dura y limpia a la vez. Estas relaciones entre empresas del mismo sector
son complejas y no siempre de orden'
competitivo. Algunas veces es posible
desarrollar lazos d-e""cooperacin, que,

157

,-

. '

El criterio
estrictamente racional
de maximizacin del
valor para los
accionistas define un
campo dentro del cual
la direccin puede
formularobjetivos

un mundo en creciente interrelacin

est revelando como ms necesarios.

que respondan tambin

a las necesidades y
deseos deotros grupos
de referencia que son
igualmente vitales
para el xito a
largo plazo de la
organizacin. En el

~rficoinferior
seofrece una relacin
comparada de pa(ses en
los que se aplican.
de muy diferentes
formas. los mecanismos
asistenciales y de
seguridad existentes.

Dichogrficoest
adoptado de un
diagrama original
del profesor Bruce
ScOlt. de la

Harvard Business
School.de
Estados Unidos.

La maximizacin del valor como marco limitativo

En cualquier caso, es indudable que

existen algunos imperativos de tipo pr<J:
ducto/mercado, que, en determinados
casos, pueden predominar sobre las exi~encias de accion:stas o empleados.
, El grfico la maximizacin del valor
C:omomarco limitativo, de esta pgina,
trata de capturar sintticamente las
r'~",sideraciones anteriores. Los objetique se fijan los directivos son complejos y cambiantes en funcin de las
circunstancias. Los empleados y los
competidores (que, entendidos en un
sentido amplio, incluyen a clientes y
proveedores puesto que estos grupos
(ambin compiten por el valor aadido
generado por la empresa) son dos gro'
pos de referencia inevitables. Los obje,
~ivos referidos a los accionistas (inver-

~bjetivos
!~stitucionales

~'.

~~

2.bJetlvos
.,
>roducto / mercad.~

sores externos) aparecen como un

~arco limitador de estos dos otros tipos
de objetivos. En otras palabras: el criterio estrictam{'~t~rr..donal de md~lmiiacin del valor para los accionistas define un campo dentro del cual la. direccin puede formular objetivos que respondan tambin a las necesidades y
deseos de otros grupos de referencia que
son igualmente vitales para el xito a
l Tgo plazo de la organizaCin.
2n este contexto, el criterio de maxiinizacin del valor es susceptible de interpretaciones
alternativas.
Una de
ellas lo convierte no tanto en un objetivo unidimensional como en un entena, de carcter negativo, que seala lo
que no debe hacerse cuando la organizacin genera por s misma objetivos
desde otros puntos de vista. Muchos estudiosos de la poltica de empresa piensan que los objetivos de una organizaCin deben fijarse en trminos de una
misin que acierte a poner en sintona
los valores de sus miembros con los de
la sociedad en que opera. En este sentido, los empleados y los competidores
,se convierten en grupos de referencia
ms relevantes. Pero el principio de ma'ximizacin del valor subsiste como un
criterio indispensable para .estudiar y
filtrar las alternativas de negocio generadas desde el otro ngulo. No existe,
pues, un rechazo de la teora tradicio'naI, sino un acomodo de la misma en un

Are!>'"" QrtllS

Estado asistencial:
seguridad
y social

econmica

Redistribucin
de la renta y

Nivel
de vida

Baja

Alta

158

Matriz estrategia por l,as

Productividad:
trabajo, ahorro
e inversin

.~'"

Japn
Hong Kong
Coree

Slngepllr
Tafwan

Can.d
EGtadoa Unido!

Ji

"l

'"

Europa Occl.dental

Muchos paises

en via.
de desarrollo

~
i

En la imagen.las
maletas de un grupo
de turistas. en Pek{n.
Los intercambios
inrernacionales hall
hechoquelospaises
socialistas,paraser
compelith'os en los

mercado!mundiales.
hayan adoptado
parcialmenrecriterios
racionalesdeasignacin
de recursos similares
a losquesubyacen
a la /eorlade la
. maximizacin del valor.

OBJETIVOS FINANCIEROS
Y MODELO SOCIAL

1\.

.1
..,-:.'
:--_.!
r.

:.,':

contexto ms general. Este modelo

puede denominarse de discrecionalidad
directiva, porque reconoce explcita.
mente que no podemos predecir el comportamiento de las personas al frente de
una 0ttanizacin en trminos de un es-

quema mecamclsta. El modelo nos

deja, pues, con una incertidumbre bA'sica, pero, de este modo,'responde mucho.mejor al contexto real en que muchos directivos deben formular sus decisiones.

Muchas de las ideas que hemos ex- .

puesto en este captulo sobre maximiza- ,
cin del valor han sido desarrolladas y .
divulgadas principalmente en Estados.
Unidos de Norteamrica, pas considerado por muchos como la sociedad capitalista por excelencia. Quienes consi.
deren que la economa de mercado no
es un modelo satisfactorio de organizacin social pueden estimar que tales
ideas estn viciadas de raz y que, por lo
tanto, sobra toda disquisicin ulterior.
No se pretende entrar aqu en los aspectos ms filosficos de este punto de
vista. Recordaremos tan slo que el
punto de arranque del modelo de maximizadn del valor es un designio de fa.
cionalidad en la asignacin econmica
de los recursos y que el intento de descartarlo por completo en algunos pases
socialistas ha conducido a un mayor
empobrecimiento de la sociedad. '
El modelo de discrecionalidad directiva reconoce la necesidad de enriquecer la teoria tradicional con pautas de
comportamiento
ms complejas, que
uno puede observar en la realidad. Ello
resulta necesario porque se trala de que
el modelo resulte til al directivo profesional, cuya tarea no puede limitarse a
predecir lo que suceder, sino que debe
hacer que las cosas sucedan de forma
distinta mediante su intervencin. Por
eso el modelo debe tener validez descriptiva adems de normativa.
Para algunos observadores. el grado
de discrecionalidad directiva puede estaren funcin del contexto social en que
se desenvuelve la empresa. Incluso en
los pases de economa de mercado, el
nfasis relativo en temas de bienestar o
de productividad puede determinar el
grado de laxitud con que los directivos
pueden tratar los intereses de los accionistas.
De acuerdo con este punto de vista,
los pases que ponen un mayor acento
en aspectos de productividad crearian
un contexto de menor discrecionalidad
directiva, esto es, el campo acotado
para acomodar objetivos de otro orden
sera menor que en pases con estados
de filosofia asistencial..
159

"

Para el autor de este captulo, el dilema puede ser ms .aparente que real.
En algunos pases -como Japn- que
han puesto el acento en la productividad durante los ltimos aos, las empresas parecen tambin dar gran importancia simultneamente a los objetivos
que tienen que ver con los empleados y

La empresa debe hacer

los competidores como grupos clave de
rentea todo problema
referencia. El dilema puede no ser tal si
que se le plantee y
se afronta en el seno de la propia emtenga su origen en
presa. El conflicto puede tener fundasu propia dinmica
mento, sin embargo, si es el Estado el
interna. Sin embargo.
dificilmenle hallard
que induce un esquema asistencial que
no responde a las condiciones objetivas soluciones vlidas.
cuando el Estado
de desarrollo econmico del pais.

introduzca un esquema
asistencialodeobras
pblicas que no se
corresponda con las
condiciones objetivas
de desarrollo del
pa. En la imagen. la

presa del embalse de

Cavallers. en Lrida.

160

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