Universidad de Chile

Facultad de Economa y Negocios

Escuela de Postgrado

Anlisis de entrada y salida de bonos a los

benchmarks de Renta Fija: Estudio de
Eventos
Tesis para optar al Grado de Magister en Finanzas

Profesor gua: Jos Luis Ruiz V., PH.D.

Alumno: Carina Medina Pardo

Santiago, Chile
2012

Contenido

Captulo 1. Introduccin

Captulo 2. Caracterizacin del Mercado de Renta Fija Chileno

OfertadeInstrumentosderentafija

I.
II.

BonosdeGobierno
BonosCorporativos

DemandaporInstrumentosderentafija
I.

TiposdeInversionistasenelMercadoNacionaldeRentaFija

SistemasdeNegociacindeRentaFija
I.
II.

MercadoBurstil
MercadoInterbancariodeDeudaPblica

Captulo 3. Benchmarks de Renta Fija

I.
II.
III.
IV.

Instrumentosquecomponenlosndicesbenchmarks
ClculodelatasadelosndicesBenchmarksderentafija
Definicindelosinstrumentosquecomponencadabenchmark
UtilidaddelosBenchmarksenelmercado

Captulo 4. Datos y Metodologa

I.
II.

Datos
FechadelEvento

3
5

5
5

6
7
7

9
9
11
11
12

13
14
14

Captulo 5. Resultados

15

Captulo 6. Conclusiones

26

Anexos

27

I.
II.

SistemaOTCTasas
ExtractodelprospectodeemisindeAguasAndinas

Bibliografa

27
28

29

Captulo 1. Introduccin
El mercado de instrumentos de renta fija en Chile es el principal mercado financiero en el pas
tanto por tamao como por montos transados. De acuerdo a la Bolsa de Comercio de
Santiago, el ao 2011 los mercados de Instrumentos de Renta Fija (IRF) e Intermediacin
Financiera (IIF) alcanzaron una participacin en el mercado de 24,5% y 48,6%,
respectivamente, versus un 5,99% del mercado accionario respecto al total de montos
transados.
La renta fija, en particular el mercado secundario de deuda en Chile, tiene influencia directa
sobre la eficacia del financiamiento corporativo, la administracin de carteras de los
inversionistas institucionales, la ejecucin de la poltica monetaria y el financiamiento tanto
del gobierno como de empresas y agentes financieros (Lazen, 2005).
En el mercado de renta fija chileno los bonos del Banco Central y Tesorera de similar
duracin tienen yields altamente correlacionadas y son generalmente sustitutos para el
mercado. Lo anterior permite agrupar instrumentos soberanos con similares caractersticas
en base a su moneda y duracin. En Chile, la Bolsa de Comercio de Santiago (BCS) construye
diariamente ndices benchmark para los instrumentos de renta fija gubernamentales. Estos
ndices estn conformados por paquetes de algunos de los ttulos soberanos con duracin
aproximadamente similar y la misma moneda, los que son ponderados por volumen transado
para el clculo diario de la tasa de inters de cada benchmark (BCS).
Los benchmarks de renta fija soberana funcionan para el mercado secundario de bonos como
referencia para distintos tipos de inversionistas e instrumentos. El objetivo del presente
estudio es someter a prueba los datos del mercado Chileno de renta fija, explorando el
impacto en la tasa de un instrumento soberano ante el anuncio de su entrada o salida de un
ndice benchmark. Se investiga si la introduccin o salida de un instrumento soberano del
benchmark se encuentra acompaada de alzas o bajas de tasas anormales del papel respectivo
en relacin a las tasas de los otros instrumentos incluidos en el ndice.
A continuacin se detalla la estructura del presente trabajo.
En el captulo 2 se caracteriza el mercado de deuda nacional y sus participantes. Se reconoce
que agentes son parte de la demanda y la oferta, as como los sistemas de negociacin de este
tipo de instrumentos. En el captulo 3 se describen los Benchmarks de renta fija, la
metodologa para el clculo de tasas en los ndices, la definicin de los instrumentos que
componen cada Benchmarks y la utilidad de los Benchmarks en el mercado de renta fija
chileno. En el captulo 4 se presentar la metodologa a utilizar para el anlisis y la hiptesis a
estudiar en esta investigacin. En el captulo 5 se exhiben los resultados de la investigacin y
finalmente en el captulo 6 se muestran las conclusiones del trabajo.

Captulo 2. Caracterizacin del

Mercado de Renta Fija Chileno
Una manera esquemtica para describir los agentes que participan en el mercado de deuda
nacional es separndolos entre oferentes y demandantes de instrumentos de renta fija.

OfertadeInstrumentosderentafija
El mercado de deuda es una de las principales fuentes de financiamiento de
instituciones financieras, empresas e incluso el gobierno de Chile. Separando por funcin y
madurez de los instrumentos que lo componen, este mercado puede clasificarse en dos. El
primero es el mercado de deuda de corto plazo, conocido como mercado de instrumentos de
intermediacin financiera (IIF), los que son en su mayora emitidos con plazo inferior a un
ao. El segundo, se refiere al mercado de deuda de largo plazo denominado mercado de
instrumentos de renta fija (IRF). En Chile, tanto los instrumentos de renta fija como de
intermediacin financiera pueden ser emitidos en tres monedas: Pesos (CLP), Dlares (USD) y
Unidades de Fomento (UF). Esta ltima es una moneda reajustable que se encuentra indexada
a la inflacin mensual vigente en el pas.
El mercado de corto plazo o intermediacin financiera en Chile, incorpora dentro de sus
instrumentos a los pagars emitidos por el Banco Central, empresas y bancos. En el caso del
Banco Central, los instrumentos de deuda de corto plazo se refieren a los PDBC con
vencimiento hasta 365 das. Los bancos en tanto, participan mediante la emisin de depsitos
a plazo fijo, mientras que las empresas han ocupado un lugar mediante los efectos de
comercio (Lazen, V., 2005).
En el mercado de renta fija chileno se encuentran los bonos del Banco Central, y de la
Tesorera General de la Repblica, las emisiones de deuda de empresas o bonos corporativos,
las letras hipotecarias emitidas por bancos, los bonos bancarios y los bonos securitizados. A
continuacin encontramos una descripcin de los tipos de IRF en el mercado de deuda
chileno.
I.

BonosdeGobierno

En Chile, los bonos soberanos son emitidos peridicamente por el Banco Central de Chile y el
Fisco a travs de licitaciones pblicas. Los instrumentos emitidos por estas dos entidades
corresponden a lo que tradicionalmente se conoce en la literatura y en los mercados
internacionales como bonos de gobierno (Acua, Godoy y Malandre, 2009).
i.
Bonos del Banco Central de Chile.
El BCCh tiene la responsabilidad de velar por la estabilidad del valor de la moneda nacional,
esto es, evitar que el valor del peso se vea alterado a efectos de la inflacin. Los Bonos del
Banco Central de Chile son utilizados por la autoridad como una herramienta para regular la
3

base monetaria y para construir la estructura libre de riesgo en el mercado nacional o

benchmark de la yield curve de la economa chilena (Braun y Briones, 2006). El mercado
primario de estos bonos opera mediante colocaciones directas a travs del Sistema de
Operaciones de Mercado Abierto (SOMA). Las entidades que pueden operar en el mercado
primario del Banco Central de Chile, conforme a ciertos criterios generales establecidos, son
las empresas bancarias, sociedades financieras, administradoras de fondos de pensiones,
compaas de seguros y administradoras de fondos mutuos. (Caractersticas de los
instrumentos del mercado financiero nacional. Banco Central de Chile, 2005).
.
BCP: Papeles de tipo bullet emitidos por el BCCh, pagan intereses semestrales y la
totalidad del principal al vencimiento. Se emiten en plazos de 2,5 y 10 aos con tasas
de emisin de 6% y 8%.
BCU: Papeles del tipo bullet emitidos por el Banco Central en UF, pagan intereses
semestrales y la totalidad del principal al vencimiento. Se emiten a plazos de 5, 10 y 20
aos con tasas de emisin de 3% y 5 %. La primera emisin de papeles BCU fue en
septiembre de 2002.
PRC: Papeles amortizables emitidos por el Banco Central en UF, pagan cupones
semestrales e iguales. Las tasas de emisin varan entre 5% y 6,5% y sus plazos entre 4
y 30 aos. Estos papeles dejaron de emitirse en agosto de 2002, pero continan
transndose activamente en el mercado secundario.
CERO: Cupones de Emisin Reajustable Opcional, bono cero cupn emitido por el
Banco Central como opcin para sustitucin o canje de cupones de pagars reajustables
(PRC).
Bonos en USD: Papeles cero cupn, bullet o amortizables emitidos en dlares de
Estados Unidos.

ii.
Bonos de la Tesorera General de la Repblica.
Estos ttulos corresponden a valores representativos de deuda pblica directa de largo plazo
del Fisco de la Repblica de Chile emitidos a travs de la Tesorera General de la Repblica.
BTP: Igual a los BCP en estructura de pagos, emitido por la Tesorera General de la
Repblica en pesos. Desde el ao 2007 se han emitido en plazos a 5, 7 y 10 aos con
tasa de emisin de 6%.
BTU: Iguales a los BCU en estructura de pagos, emitidos por la Tesorera General de la
Repblica en UF. Se emiten en plazos a 5, 7, 10, 20 y 30 aos, con tasa de emisin entre
2,1% y 4,5 %. Comienzan a emitirse a partir de octubre de 2003.
iii.
Bonos de Reconocimiento.
Bono emitido por el Instituto de Normalizacin Previsional para reconocer cotizaciones de
trabajadores previas al cambio de sistema previsional en 1980. An se transan en el mercado
secundario de renta fija.

II.

BonosCorporativos

En Chile, las sociedades annimas, bancos e instituciones financieras pueden emitir

legalmente tanto ttulos de renta variable como de renta fija. La oferta pblica de ttulos de
renta fija con plazos mayores a un ao se hace a travs de bonos.
Bonos Bancarios (BB): Instrumentos de deuda de largo plazo emitidos por bancos u
otras instituciones financieras como alternativa de financiamiento.
Bonos Corporativos (BC): Instrumentos de deuda de largo plazo emitidos por
empresas como alternativa de financiamiento.
Bonos Securitizados (BS): Instrumentos de deuda de largo plazo emitidos por
empresas securitizadoras formando patrimonios separados con objetivos especficos
fijados por sus clientes. Normalmente estn constituidos por una serie premium y una
subordinada de peor clasificacin crediticia.
Bonos Subordinados (BU): Bonos emitidos por bancos para cumplir con los
requerimientos de capital impuestos por la superintendencia que los regula.
Letras Hipotecarias (LH): Instrumentos de deuda emitidos por bancos e instituciones
financieras para el otorgamiento de crditos con garanta hipotecaria.

DemandaporInstrumentosderentafija
Los inversionistas nacionales se agrupan principalmente en institucionales, privados o
extranjeros. La Ley de Mercado de valores seala que los inversionistas institucionales son
bancos, sociedades financieras, compaas de seguros, entidades nacionales de reaseguro y
administradoras de fondos autorizados por ley. Por otra parte, los inversionistas privados son
todos aquellos intermediarios de valores y personas naturales o jurdicas que declaren y
acrediten contar con inversiones financieras no inferiores a 2.000 UF. (Superintendencia de
Valores y Seguros).
I.

TiposdeInversionistasenelMercadoNacionaldeRentaFija

En Chile, los inversionistas institucionales ms relevantes son:

1.- Fondos de Pensiones (AFPs): Son los inversionistas institucionales ms importantes en
trminos de volmenes de inversin. Su administracin es ejercida por sociedades annimas
especiales, de objeto exclusivo y deben contar con un patrimonio mnimo. La fiscalizacin de
este tipo de fondos recae en la Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensiones.
2.- Compaas de Seguros: La actividad de asegurar y reasegurar riesgos en Chile, slo puede
ser realizada por sociedades annimas nacionales de seguros y reaseguros, que tengan por
objeto exclusivo el desarrollo de dicho giro. Las compaas de seguros se dividen en de vida o
generales: las primeras, adems de comercializar seguros de vida, tambin ofrecen rentas
vitalicias, giro por el cual captan abundantes recursos, los cuales son prioritariamente
invertidos en instrumentos de deuda de largo plazo. Las compaas de seguros generales, en
tanto, son inversionistas de ms corto plazo, como consecuencia de la naturaleza de sus
negocios.
5

3.- Fondos Mutuos: Los fondos mutuos son patrimonios integrado por aportes de personas
naturales y jurdicas para su inversin en valores de oferta pblica. El patrimonio de cada
fondo mutuo se divide en cuotas rescatables, todas ellas de igual valor y caractersticas.
Adicionalmente, pueden existir distintas series de cuotas dentro de un mismo fondo.
4.- Fondos de Inversin: Los fondos de inversin son patrimonios integrados por aportes de
personas naturales y jurdicas para su inversin en valores y bienes que autorice la Ley de
Fondos de Inversin. El fondo es administrado por una sociedad annima por cuenta y riesgo
de los aportantes. Los aportes quedan expresados en cuotas que no pueden ser rescatadas
antes de la liquidacin del fondo.
Las cuotas de participacin emitidas constituyen valores de oferta pblica, por lo cual deben
ser inscritas previamente en el Registro de Valores, y adems registrarse obligatoriamente en
a lo menos una bolsa de valores chilena o del extranjero, para permitir la formacin de un
mercado secundario para dichas cuotas.
5.- Fondos de Inversin de Capital Extranjero (FICE) y Fondos de Inversin de Capital
Extranjero de Riesgo (FICER): Los fondos de inversin de capital extranjero estn regulados
por la Ley 18.657 y son fondos cuyo patrimonio est formado por aportes realizados fuera del
territorio nacional por personas naturales o jurdicas.
Los FICE slo invierten en valores de oferta pblica y los FICER invierten en valores de
emisores no registrados en la SVS. Consistente con los casos anteriores, la administracin de
los fondos de inversin de capital extranjero es ejercida por una sociedad annima chilena, de
objeto exclusivo, con patrimonio mnimo y sujetos a autorizacin de existencia de la SVS.
6.- Fondos para la Vivienda: El fondo para la vivienda es un patrimonio constituido con los
recursos depositados en las cuentas de ahorro para arrendamiento de viviendas con promesa
de compraventa. La forma en que se pueden invertir estos recursos est determinada por la
Ley de Leasing Habitacional N 19.281. La administracin de estos fondos es ejercida por
sociedades annimas especiales, de objeto exclusivo cuya existencia requiere de una
autorizacin previa de la Superintendencia.
Inversionistas Extranjeros: Participan activamente en nuestro mercado a travs de diferentes
mecanismos para ingresar sus capitales. Entre ellos se encuentran: el Decreto Ley 600, a travs
de un contrato de inversin; la Ley N 18.657, que crea los Fondos de Inversin de Capital
Extranjero; el Captulo XIV del Compendio de Normas de Cambios Internacionales del Banco
Central, a travs de aportes de capital o crditos externos, y el Ttulo XXIV de la Ley de
Mercado de Valores, que regula la oferta pblica de valores extranjeros en el pas, en la cual
pueden participar como oferentes y demandantes inversionistas extranjeros.

SistemasdeNegociacindeRentaFija
La Bolsa de Comercio de Santiago provee Terminales de Negociacin de Renta
Variable, Renta Fija y OTC Dlar. A continuacin se describen los sistemas de negociacin de
Instrumentos de Renta Fija en el mercado nacional, cuya caracterstica ms relevante es la
6

existencia de dos mercados separados entre s: el mercado burstil y el mercado interbancario

de deuda pblica.
I.

MercadoBurstil

En el mercado burstil, existen tres sistemas de negociacin de Renta Fija e

Intermediacin Financiera; Remate Electrnico, Telerenta y Remate Holands.
Remate Electrnico: Sistema electrnico de venta de ttulos de deuda. Acumula
ofertas de venta en horarios predeterminados, donde los compradores ingresan
posturas sobre IRF e IIF en remates que se realizan cada media hora con una
duracin de 10 minutos cada uno. Cada oferente inscribe el instrumento, monto y
tasa de inters mxima de venta y los demandantes publican las tasas de compra
para cada instrumento seleccionado. Aunque los agentes participantes no
presencian las posturas de compra, saben cuando su oferta es mejorada, por lo que
pueden mejorar su postura. Una vez finalizada la subasta, el sistema define el mejor
precio de compra para cada nemotcnico y le otorga la cantidad ofertada.
Telerenta: Sistema electrnico de subasta contina para la cotizacin y negociacin
de ttulos de deuda e instrumentos derivados. Consiste en la difusin de ofertas de
compra y venta, con calce automtico de ofertas compatibles. Tambin se pueden
transar forwards de los benchmarks mencionados.
Remate Holands: Sistema electrnico para el remate de ofertas de ventas de ttulos
de deuda, las que son adjudicadas a una tasa nica para todas las mejores posturas
recibidas. Especialmente conveniente para la colocacin primaria de bonos.
II.

MercadoInterbancariodeDeudaPblica

El segundo, es el mercado interbancario de deuda pblica, el cual utiliza sistemas de

negociacin para mercados Over The Counter (OTC), los que han sido diseados y
desarrollados especialmente para atender las operaciones de instrumentos de Renta Fija entre
bancos nacionales, incorporando caractersticas especiales de estos mercados, como lnea de
crdito por contraparte, calces discrecionales y negociacin de genricos de instrumentos
(benchmarks), entre otros. En este mercado se transan los bonos emitidos por el Banco
Central de Chile, por la Tesorera General de la Repblica, los ndices benchmarks construidos
sobre la base de esos bonos y derivados disponibles sobre estos mismos.
Existen dos plataformas de transacciones formales en las cuales solamente operan los bancos
nacionales:
1. OTC Tasas: Sistema de cotizacin y registro de operaciones sobre ttulos de deuda del
Banco Central de Chile, sobre sus benchmarks y forwards de dichos instrumentos,
administrado por la Bolsa de Comercio de Santiago, como una extensin de su negocio.
Adicionalmente, incorpora la negociacin de operaciones swaps en pesos y UF y seguros
de inflacin. (BCS) (Ver Anexo 1).
Es preciso mencionar en relacin a las transacciones de benchmarks de renta fija que la
transferencia final es de bonos fsicos, considerndose aceptable cualquier combinacin
de instrumentos que permitan los benchmarks antes descritos.
7

2. OTC Puntas: Sistema que permite cotizar y registrar operaciones con una o varias
contrapartes, sin difusin al resto del mercado. Esta plataforma es de exclusivo carcter
interbancario y todo el proceso de negociacin se lleva a cabo telefnicamente, sobre una
base de comunicacin perteneciente a la empresa GTD orientada a unir las mesas de
dinero de bancos e instituciones financieras, conocida como captulos telefnicos. Pese
a ser menos sofisticado que el sistema OTC Tasas, una explicacin para la existencia del
OTC puntas es el permitir la interaccin de las contrapartes y la consecuente transferencia
de informacin en relacin a las expectativas de los operadores sobre futuras condiciones
de mercado. Considera la negociacin de instrumentos del Banco Central de Chile y
forwards de dichos ttulos.

Captulo 3. Benchmarks de Renta Fija

En Chile, la Bolsa de Comercio de Santiago (BCS) construye diariamente ndices
benchmark a distintos plazos para el mercado secundario de bonos soberanos. Estos ndices
estn conformados por paquetes de algunos de los ttulos del BCCh y el Fisco con duracin
aproximadamente similar y la misma moneda (UF o Pesos).
El mercado secundario de bonos soberanos y sus derivados cumplen varios roles
importantes en la economa, tanto para el sector pblico como para el sector privado. En el
caso de la Tesorera General de la Repblica, el desarrollo de este mercado le permite ajustar
ms eficientemente sus patrones de consumo e inversin. En el caso del Banco Central de
Chile, el desarrollo de este mercado tambin provee varias ventajas. Primero, le facilita el
financiamiento de parte de las Reservas Internacionales, que reducen la vulnerabilidad frente
a crisis de liquidez internacionales. Segundo, se pueden extraer expectativas de mercado que
son tiles para la toma de decisiones como, por ejemplo, la compensacin inflacionaria que se
extrae de la diferencia (geomtrica) de los rendimientos de bonos nominales e indexados.
Tercero, este mercado cumple un rol en la implementacin de la poltica monetaria,
especialmente, en los plazos ms cortos (Acua, Godoy y Malandre, 2009).
I.

Instrumentosquecomponenlosndicesbenchmarks

La BCS define mensualmente el listado de los bonos que componen los benchmarks de renta fija
de acuerdo a criterios de duracin, tasas y otros que se presentarn ms adelante. A
continuacin se presenta un cuadro con los instrumentos incluidos en los benchmarks UF-02,
UF-05, UF-07, UF-10, UF-20, PESOS-02, PESOS-05, PESOS-07 y PESOS-10 el mes de febrero del
ao 2011.
Cuadro 1. Instrumentos en Benchmark - Febrero 2011
Benchmark Instrumentos
UF-02 : BCU0500912
BCU0301012
BCU0300213
UF-05 : BTU0210915
BCU0301015
BCU0500116
BCU0300216
UF-07 : BTU0300717
BCU0300118
BCU0300718
BCU0301018
UF-10 : BCU0300519
BTU0300719
BTU0300120
BCU0300221
UF-20 : BTU0300328
BCU0300528
BTU0300329
BTU0300130
BCU0300231

Benchmark
PESOS-02

PESOS-05

PESOS-07

PESOS-10

Instrumentos
BCP0601012
BCP0600213
BCP0600313
BCP0600515
BCP0800615
BCP0601015
BCP0600216
BTP0600118
BTP0600318
BCP0600518
BTP0600120
BCP0600221

Fuente: BCS

Los bonos del Banco Central y Tesorera, al ser instrumentos de renta fija, se identifican
mediante un cdigo nemotcnico de diez caracteres. En el orden de izquierda a derecha, los
primeros tres caracteres los distinguen entre ellos, BCP,BCU, BTP o BTU; los siguientes tres
expresan la tasa de emisin del bono; los siguientes dos sealan el mes de vencimiento y los
ltimos dos caractres sealan el ao de vencimiento (Banco Central de Chile, 2005.
Caractersticas de los instrumentos del mercado financiero nacional).
De esta lista podemos ya deducir que los instrumentos incluidos en los benchmarks tienen
cierta duracin promedio aproximada. Por ejemplo, el benchmark UF-5 est compuesto por 4
instrumentos que a marzo del 2011 tienen un plazo de vencimiento similar a 5 aos y una
duracin promedio en torno a 4,3. En la medida que el tiempo transcurre, la duracin de los
bonos que componen este y los otros benchmarks se acortar y por lo tanto saldrn de estos
ndices. Lo contrario ocurre con instrumentos que hoy tienen una duracin superior a la
mxima para ser includos en uno de estos benchmarks y que en el futuro entrarn al ndice
correspondiente.
El objeto de estudio de esta investigacin son precisamente los benchmarks de renta fija y en
particular, como vara la tasa de inters de los distintos instrumentos en la medida que van a
entrar o salir de los respectivos ndices.
En el terminal de la Bolsa de Comercio de Santiago, la herramienta RESB permite visualizar
los benchmarks en UF y PESOS para cada duracin a una fecha determinada.
Cuadro 2. Resumen de Benchmarks de Renta Fija 15 de Marzo del 2011
Indice
UF-02
UF-05
UF-07
UF-10
UF-20
PESOS-02
PESOS-05
PESOS-07
PESOS-10

Benchmark
1,42
2,45
2,8
2,93
3,22
5,79
6,39
6,57
6,57

10:10 am

1:20 pm
2,45
2,94

6,59
6,58

1,42
2,45
2,8
2,93
3,22
5,79
6,39
6,57
6,57

ltima Mayor Menor Nro. Negocios

1,41
1,42
1,41
22
2,46
2,46
2,45
63
2,8
2,8
2,8
3
2,92
2,95
2,91
206
3,21
3,23
3,21
19
5,78
5,79
5,78
3
6,4
6,41
6,38
39
6,58
6,58
6,57
106
6,57
6,58
6,57
75

$
$
$
$
$
$
$
$
$

Monto $
10.390.499.538
6.911.499.513
46.113.759
56.995.472.617
2.435.720.661
987.294.222
6.874.835.381
11.947.829.283
14.206.126.831
Fuente: BCS

10:10 am: Almacena el valor que presenta el Benchmark a la 10:10 am.

1:20 pm: Almacena el valor que presenta el Benchmark a la 1:20 pm.
Ultima: Tasa de la ltima transaccin considerada en el clculo del Benchmark
Mayor: Tasa de la transaccin con mayor TIR considerada en el clculo del Benchmark.
Menor: Tasa de la transaccin con menor TIR considerada en el clculo del Benchmark.
Nro. Negocios: Nmero de transacciones que pasaron el filtro y que fueron
consideradas por el Benchmark
Monto $: Sumatoria de los montos en pesos de todas las transacciones que pasaron el
filtro y que fueron consideradas por el Benchmark.

10

II.

ClculodelatasadelosndicesBenchmarksderentafija

Los benchmarks de Renta Fija corresponden a las tasas promedio ponderadas de

transacciones efectuadas en rueda sobre algunos instrumentos emitidos por el BCCh y la
Tesorera General de la Republica y de transacciones spot efectuadas en el mercado
interbancario OTC-Tasas. Sobre estas transacciones consideradas, se aplica un filtro que
descarta a todas aquellas operaciones, burstiles o interbancarias, que no cumplan con los
requisitos de cantidad transada y tasas mximas y mnimas del Benchmark respectivo. Con
las transacciones resultantes del filtro, se calcula una tasa promedio ponderada por el monto
transado de cada operacin.
Ms especficamente, los pasos a seguir para el clculo de cada benchmark son los siguientes:
1. Las operaciones de instrumentos que componen el benchmark respectivo son
ordenadas de mayor a menor TIR para luego descartar el 15% con mayores tasas y
el 15% con menores tasas del monto total de las transacciones.
2. Con el 70% de las transacciones, se calcula la tasa promedio, ponderada por monto
transado de cada operacin.
3. Durante el da, los pasos 1 y 2 se repiten despus de cada remate electrnico,
considerndose todas las transacciones realizadas.
Los ndices benchmarks en UF contabilizan en su clculo a las transacciones efectuadas en
rueda de bonos BCU y BTU cuyo nemotcnico se encuentra en el listado de instrumentos
definido para dichos benchmarks por la BCS y cuyas cantidades nominales no superen las
100.000 UF. Adicionalmente, se incluyen las transacciones de puntas de UF-05, UF-07, UF-10 y
UF-20 efectuadas en el mercado OTC-Tasas, cuya cantidad nominal no supere las 100.000 UF.
Al mismo tiempo, los ndices benchmarks nominales PESOS-02, PESOS-05, PESOS-07 y PESOS10 contabilizan en su clculo a las transacciones efectuadas en rueda de bonos BCP y BTP cuyo
nemotcnico se encuentra en el listado de instrumentos definido para dichos benchmarks por la
BCS y cuya cantidad nominal no supere los $1.000 millones. Adicionalmente, se incluyen las
transacciones de puntas de BCP-05, BCP-07 y BCP-10 efectuadas en el mercado OTC-Tasas,
cuya cantidad nominal no supere los $1.000 millones.
III.

Definicindelosinstrumentosquecomponencadabenchmark

La Bolsa de Comercio de Santiago determina la entrada o salida de instrumentos de los

benchmarks segn los siguientes criterios:
a. Plazo al vencimiento de los instrumentos.
b. Tasa de negociacin en Bolsa del instrumento.
c. Monto del stock vigente de los benchmarks.
Con respecto a la difusin al mercado ante cambios en el listado de bonos que componen los
benchmarks, la entrada o salida de instrumentos se llevar a cabo y comunicar de la siguiente
forma:
11

a. Las modificaciones en los instrumentos que componen los benchmarks regir a

partir del primer da hbil de cada mes.
b. La entrada y salida de instrumentos de los benchmarks se informar con al
menos 30 das de anticipacin, salvo las siguientes excepciones:
i. Cambios significativos de tasas: en caso de detectarse cambios
significativos en las tasas de negociacin, durante el mes en curso, para
instrumentos que componen un mismo benchmark, la Bolsa revisar el
status de los instrumentos componentes pudiendo determinarse la
salida o entrada de un instrumento para el perodo siguiente (primer da
hbil del mes venidero). En caso de determinarse cambios en la
composicin de los benchmarks, estos sern informadas con al menos una
semana de anticipacin.
ii. Nuevas Emisiones: las nuevas emisiones de instrumentos por parte del
Banco Central o la Tesorera General de la Repblica podrn ser
incorporadas como componentes de los benchmarks sin previo aviso y en
cualquier fecha del mes.
A continuacin se presentan los cambios en el listado de instrumentos informados por la BCS
al 28 de febrero del 2011.
Cuadro 3. Futuros cambios en el listado de instrumentos para cada categora
UF-07

Instrumentos
Fecha
Accin
BCU0300517 1 de Marzo de 2011 Sale de la Categora

UF-07

BCU0301018

1 de Marzo de 2011 Entra a la Categora

Fuente: BCS

En este caso, el benchmark UF-7 es el nico que sufrir un cambio en el listado de los
instrumentos que lo componen.
IV.

UtilidaddelosBenchmarksenelmercado

Desde el punto de vista del sector privado, el desarrollo y liquidez del mercado
secundario de bonos soberanos locales es importante en la valorizacin de los instrumentos de
renta fija corporativos y, a travs de modelos como el CAPM, de los instrumentos de renta
variable. En consecuencia, el desarrollo de ambos mercados, soberano y corporativo local, es
complementario. Adems, el desarrollo de este mercado le permite a los agentes privados,
especialmente bancos e inversionistas institucionales, manejar de manera ms eficiente los
riesgos involucrados en la composicin de sus activos y pasivos. Tercero, especialmente para
inversionistas extranjeros en mercado emergentes como el chileno, es importante como
alternativa de inversin para los agentes interesados en obtener rentabilidades. (Acua,
Godoy y Malandre, 2009).
Los benchmarks de renta fija soberana funcionan para el mercado secundario de bonos como
referencia para distintos tipos de inversionistas e instrumentos. Por ejemplo, uno de los
requisitos para la inscripcin de las sociedades emisoras en la SVS es el prospecto del bono,
documento destinado a entregar informacin a los inversionistas sobre la emisin. Este
12

incluye adems de las caractersticas propias del instrumento, otras relativas a las actividades
y negocios de la sociedad emisora, as como sus estados financieros. En el mercado chileno de
deuda, ms de la mitad de los bonos emitidos tiene la opcin de ser prepagado en cualquier
momento a partir de cierta fecha estipulada en el prospecto. Es recurrente observar en los
prospectos de bonos emitidos por compaas chilenas que para el clculo de la tasa de
prepago se utiliza como tasa referencial o base a los benchmarks de renta fija. (Ver Anexo 2).

Captulo 4. Datos y Metodologa

Los primeros trabajos empricos que investigaron cmo cambios en demanda y oferta
afectan los precios de activos financieros, basaron su anlisis en variaciones de precio ante
adiciones a ndices accionarios que no conllevaran revelacin de informacin y por ende que
se correlacionaran con cambios en la demanda (Braun y Briones, 2006). En 1986, Andrei
Schlefer demuestra que existen retornos anormales positivos cuando una accin se adiciona al
ndice Standard and Poor y estos retornos no desaparecen por al menos diez das despus del
anuncio. El efecto contrario ocurre cuando un instrumento es excluido del ndice. El objetivo
del presente estudio es someter a prueba los datos del mercado Chileno de renta fija,
explorando el impacto en la tasa de un instrumento soberano ante el anuncio de su entrada o
salida de un benchmark.
En esta investigacin se discute si la introduccin o salida de un instrumento soberano
del benchmark se encuentra acompaada de alzas o bajas de tasas del papel respectivo, en
relacin a las tasas de los otros instrumentos incluidos en el ndice. Una manera de estimar el
efecto directo que producir el anuncio de entrada o salida del benchmark sobre la tasa del
mismo, es mediante el mtodo de estudio de eventos. Esta metodologa cuantifica el efecto o
impacto econmico de un conjunto de informacin, denominada evento o anuncio, sobre
algn objetivo, en este caso la tasa de mercado del instrumento. Adems, este mtodo supone
racionalidad en los mercados, por lo tanto el efecto de un evento sera reflejado
inmediatamente en los precios en el mercado de renta fija nacional.
De acuerdo a Braun y Briones 2006 y Campbell, Lo, and MacKinlay, 1997 este tipo de
anlisis tiene la ventaja que se observa la evolucin de los precios en un periodo de tiempo
relativamente corto, donde la tasa de poltica monetaria no vara considerablemente y en el
que se supone que los determinantes de los precios (asociados a la oferta y demanda) se
mantienen relativamente constantes. Por el contrario, medidas ms directas tomaran muchos
meses e incluso aos de observacin.
En este captulo se expone la metodologa de un estudio de eventos de acuerdo al
Captulo 4 del libro The Econometrics of Financial Markets, Event Study Analysis (Campbell, Lo &
MacKinlay, 1997). Como se observa en la Figura 1, un estudio de eventos tiene tres ventanas
de tiempo; Ventana de estimacin de retornos normales, Ventana del Evento y Ventana posevento.

13

Figura 1. Estudio de Eventos

I.

Datos
Para efectos de esta investigacin se conform una base de datos con las transacciones
diarias efectivamente realizadas de bonos del Banco Central y la Tesorera General de la
Republica. Basndose en informacin de la bolsa de comercio de Santiago, se registr para
cada bono los volmenes diarios negociados por instrumento y las tasas de mercado
respectivas. Se cuenta, adems, con datos cuantitativos diarios de cada bono como la TIR, el
precio mayor, menor y medio del da, as como la duracin del instrumento.
II.

FechadelEvento
En este estudio, se ha considerado como evento la fecha en que la Bolsa de Comercio
de Santiago anuncia la entrada o salida de un instrumento de alguno de los benchmarks de
renta fija. Dado que la publicacin se hace generalmente el ltimo da del mes, despus del
horario de rueda, se considero como da "0" o da del evento al da hbil siguiente.
La hiptesis nula a poner a prueba es
Ho: El anuncio publicado por la BCS sobre la entrada o salida de un instrumento a un
benchmark de renta fija UF-02, UF-05, UF-07, UF-10, UF-20, PESOS-02, PESOS-05,
PESOS-07 o PESOS-10, no genera variaciones anormales en la diaria del instrumento
luego de la fecha de la comunicacin.

14

Captulo 5. Resultados
A continuacin se presentan los resultados de los eventos estudiados en esta
investigacin. Se analizaron las entradas y salidas de bonos de los Benchmarks durante el
periodo entre abril del ao 2010 y febrero del ao 2012. Se seleccionaron eventos a contar de
abril del ao 2010 puesto que a contar de ese mes los instrumentos PRC y CEROS dejaron de
pertenecer a los Benchmarks de renta fija y nicamente se incluyen en el ndice Papeles de
tipo bullet emitidos por el BCCh (BCP y BCU) y la Tesorera General de la Repblica (BTP y
BTU), bonos que tienen mayor liquidez y se emiten en la actualidad.
En el Cuadro 4 se muestra que durante el periodo bajo anlisis ocurrieron 54 eventos ya sea
de entrada o salida de un bono de alguna de las categoras.
Cuadro 4. Listado de cambios para cada categora
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
21
22
23
24
25
26
27

FechaAnuncio
30abr2010
30abr2010
30abr2010
30abr2010
30abr2010
31may2010
31may2010
30jun2010
30jun2010
30jun2010
30jun2010
30jul2010
30ago2010
30ago2010
30sep2010
30sep2010
30nov2010
30nov2010
03ene2011
03ene2011
01feb2011
28feb2011
16may2011
31may2011
30jun2011
30jun2011
30jun2011
30jun2011

Instrumentos
BCU0300412
BCU0300414
BTU0260925
BTU0300327
BTP0600714
BCU0300718
BCU0300718
BCP0300112
BTP0600318
BCP0600518
BCP0600518
BCU0500116
BTU0300714
BCP0600115
BCU0301018
BTP0600317
BCP0300512
BCP0600313
BCP0600612
BTU0300115
BCU0300413
BCU0300413
BCU0500912
BCU0301012
BCU0300713
BCU0300213
BCP0600213
BCP0601012

Accin
Sale
Sale
Sale
Sale
Sale
Entra
Sale
Sale
Entra
Entra
Sale
Entra
Sale
Entra
Sale
Sale
Sale
Entra
Sale
Sale
Entra
Entra
Sale
Sale
Entra
Sale
Sale
Sale

Categora
UF2
UF5
UF20
UF20
CLP5
UF7
UF10
UF2
CLP7
CLP7
CLP10
UF5
UF5
CLP5
UF10
CLP7
CLP2
CLP2
CLP2
UF5
UF2
UF2
UF2
UF2
UF2
UF2
CLP2
CLP2

28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54

FechaAnuncio
30jun2011
01ago2011
01ago2011
01ago2011
01ago2011
30ago2011
30ago2011
30ago2011
30ago2011
30sep2011
30sep2011
28oct2011
28oct2011
30nov2011
30nov2011
30nov2011
30nov2011
30nov2011
30nov2011
30nov2011
30nov2011
30dic2011
31ene2012
31ene2012
29feb2012
29feb2012
29feb2012
29feb2012

Instrumentos
BTU0300717
BCU0301013
BCU0300519
BCP0601113
BCP0600313
BCU0300413
BCU0501113
BTU0210915
BCP0600515
BCU0301015
BCP0601015
BCU0300513
BCP0600513
BCU0300713
BCU0300414
BCU0300118
BCU0300519
BCP0600414
BCP0800614
BTP0600317
BTP0600118
BCP0600612
BCU0301013
BTU0300714
BTP0600714
BCU0300216
BCU0300717
BCP0600216

Accin
Sale
Entra
Sale
Entra
Sale
Sale
Entra
Sale
Sale
Sale
Sale
Sale
Sale
Entra
Entra
Sale
Entra
Entra
Entra
Entra
Sale
Sale
Sale
Entra
Entra
Sale
Entra
Sale

Categora
UF7
UF2
UF10
CLP2
CLP2
UF2
UF2
UF5
CLP5
UF5
CLP5
UF2
CLP2
UF2
UF2
UF2
UF7
CLP2
CLP2
CLP5
CLP7
CLP2
UF2
UF2
UF2
UF5
UF
CLP5

Como primera aproximacin se graficaron las tasas de algunos instrumentos y sus respectivos
benchmarks. En la Figura 2 se observa grficamente la tasa del bono BCU050116 y el
Benchmark UF-5. El anuncio de entrada de este bono al benchmark el 01-Sept-2010 se public
treinta das antes, el viernes 30-Jul-2010 despus del horario de rueda. Por lo tanto, se defini
como da "0" o da del evento el da hbil siguiente, en este caso el lunes 2 de Agosto del
mismo ao.
Una simple inspeccin visual de la Figura 2 confirmara la hiptesis de esta investigacin.
Previo al anuncio de entrada al ndice, la tasa del bono BCU0500116 se encuentra por sobre la
tasa del benchmark, incluso das antes. Luego del evento, la tasa del bono comienza a caer y
15

se acerca cada vez ms a la tasa del benchmark. Finalmente, luego del anuncio, la tasa del
instrumento converge a la tasa del ndice UF-5.
Figura 2. Tasa Benchmark y Bono ante el anuncio de entrada del bono BCU050116 al
Benchmark UF-5 el 2 de Agosto del 2010.
TASABONOBCU0500116
3,50

TASABENCHM UF5

02Ago10

01Sept10

3,00
2,50
2,00
1,50
1,00
0,50
0,00

El retorno normal o proyectado para cada da del periodo de evento representa la tasa
esperada si no hubiese ocurrido el anuncio. Se escogi un periodo limpio donde el evento
no tuvo efecto sobre la tasa del bono en cuestin de tal manera de poder hacer el clculo de
los retornos normales. Los retornos normales fueron estimados con el modelo de mercado
para el periodo entre el el 14 de diciembre del 2009 y el 23 de junio del 2010 con un total de 50
observaciones. Se calcularon los parmetros del modelo de mercado de Sharpe y Litner donde
se asumen una relacin lineal estable entre el retorno de mercado y el retorno del activo.
Ecuacin 1.
Donde
: Representa el retorno del activo i en el momento t.
: Es el retorno del portafolio de mercado en el momento t.
: Corresponde al error aleatorio en el tiempo t.
y
, se
En el caso de instrumentos de renta fija, la rentabilidad diaria, en este caso,
calcula a travs de una aproximacin de primer orden. De acuerdo a Papaiannou 2006,
mediante el clculo de la duracin se puede aproximar la rentabilidad de un bono. La
16

duracin indica la sensibilidad de un bono a cambios en la tasa. Especficamente mide las

fluctuaciones de precio en respuesta a cambios en la tasa de inters y est medido en
unidades de tiempo.
Ecuacin 2.

Donde
P: Valor de mercado de un bono.
: Tasas de inters
De la ecuacin anterior se deriva una aproximacin de primer orden para el clculo de la
rentabilidad
Ecuacin 3.

De esta manera se calcula la rentabilidad diaria tanto de los bonos bajo anlisis como de sus
respectivos benchmarks para luego regresionar y estimar los retornos normales. En este caso,
es el retorno diario del bono BCU0500116 y
el retorno diario del benchmark UF-5. As,
la rentabilidad proyectada para el bono en un da del evento es la rentabilidad dada por el
modelo de mercado utilizando las estimaciones de los parmetros y de la ecuacin 1.
Los resultados para los coeficientes de la regresin del modelo de mercado se observan en el
Cuadro 5.
Cuadro 5. Regresin Modelo de Mercado de Sharpe y Litner
Estadsticas de la regresin
Coeficiente de correlacin mltiple
Coeficiente de determinacin R^2
R^2 ajustado
Error tpico
Observaciones

Intercepcin
Retorno Benchmark

Coeficientes
-0,000498573
0,5916527

Error tpico
0,000358641
0,139280476

0,5227
0,2732
0,2581
0,0025
50

Estadstico t
-1,390172773
4,247922743

Probabilidad
0,17089
0,00010

Los coeficientes estimados y obtuvieron valores de 0,0 y 0,59, respectivamente. El grado

de ajuste de la regresin es de 0,25, lo cual significa que la variable dependiente (retorno
diario UF-5) es capaz de explicar hasta un 25% de la variabilidad observada en la variable
dependiente (retorno diario BCU0500116).

17

De acuerdo a Campbell, Lo y MacKinlay (1997) la evaluacin del impacto de un evento

requiere una medida de rentabilidad anormal, la cual corresponde a la diferencia entre la
rentabilidad ex post alrededor del evento, menos la medida de rentabilidad normal para el
mismo periodo.
Se calcul el residuo o retornos anormales para cada da del periodo de evento. El residuo
es la rentabilidad del activo i en el da t
, menos la rentabilidad proyectada por el
modelo de mercado
.

El residuo representa el retorno anormal y es una estimacin del cambio diario en la

rentabilidad del bono, por causa del evento.
Los retornos anormales fueron calculados para la ventana del evento que abarc el periodo
entre el 30 de junio del 2010 y el 26 de agosto del mismo ao con un total de 21 observaciones.
En primer lugar, se estim la rentabilidad esperada o normal del bono BCU0500116 con los
parmetros estimados en el modelo de mercado y la rentabilidad efectiva del benchmark UF5. Luego se calcularon los residuos como la diferencia entre esta estimacin y el retorno real
del instrumento en ese periodo.
Bajo el supuesto que las rentabilidades de los bonos son independientes e idnticamente
distribuidas normalmente, entonces:

Donde
limpio.

es la desviacin estndar estimada de los residuos, usando datos del periodo

1
60

Se estim la significancia estadstica >1,96 para cada retorno (Cuadro 6)

77

Como se observa en el Cuadro 6, se sumaron los residuos a lo largo del periodo de evento,
para dar origen al retorno promedio acumulado o de acuerdo a sus siglas en ingls cumulative
abnormal returns (CAR).

El CAR representa el efecto total del evento sobre el determinado periodo. Los clculos del
estudio se observan en el Cuadro 6.

18

Cuadro 6. Resultado Estudio de Evento

Retornos
Anormales
Dia
-10
-9
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20

Fecha
30-06-2010
01-07-2010
02-07-2010
08-07-2010
13-07-2010
20-07-2010
21-07-2010
23-07-2010
26-07-2010
27-07-2010
02-08-2010
05-08-2010
09-08-2010
16-08-2010
17-08-2010
18-08-2010
20-08-2010
23-08-2010
24-08-2010
25-08-2010
26-08-2010
27-08-2010
30-08-2010
31-08-2010
01-09-2010
02-09-2010
03-09-2010
06-09-2010
07-09-2010
08-09-2010
09-09-2010

rit
0,56%
0,14%
0,03%
-0,02%
0,14%
0,00%
-0,19%
0,08%
-0,03%
0,02%
-0,10%
-0,28%
0,09%
-0,11%
0,00%
-0,12%
0,17%
0,15%
0,15%
-0,05%
0,17%
0,10%
0,10%
-0,02%
0,05%
-0,09%
0,05%
0,12%
-0,07%
0,10%
0,12%

Desv Estandar
0,29%
test t
1,92
0,50
0,10
-0,07
0,47
-0,01
-0,66
0,27
-0,09
0,08
-0,34
-0,98
0,33
-0,40
0,00
-0,42
0,59
0,50
0,50
-0,16
0,59
0,34
0,34
-0,08
0,17
-0,32
0,17
0,42
-0,24
0,34
0,42

sign
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no

CAR
0,56%
0,70%
0,73%
0,71%
0,85%
0,84%
0,65%
0,73%
0,70%
0,72%
0,63%
0,34%
0,44%
0,32%
0,32%
0,20%
0,38%
0,52%
0,67%
0,62%
0,79%
0,89%
0,99%
0,96%
1,01%
0,92%
0,97%
1,09%
1,02%
1,12%
1,24%

test t
1,92
1,71
1,46
1,23
1,31
1,19
0,85
0,89
0,81
0,79
0,65
0,34
0,42
0,30
0,29
0,18
0,31
0,42
0,53
0,48
0,60
0,65
0,71
0,68
0,70
0,62
0,65
0,71
0,66
0,71
0,77

sign
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no

Este anlisis no rechaza la hiptesis de que un anuncio publicado por la BCS sobre la entrada
de un instrumento a un benchmark de renta fija no genera variaciones anormales en la
rentabilidad del instrumento luego de la fecha de la comunicacin. Como se observa en el
Cuadro 6, no es posible concluir empricamente que los retornos anormales (rit) son
significativos durante la ventana del evento, pese a que grficamente en la Figura 2 se ve que
la brecha entre la tasa del BCU0500116 y el Benchmark UF-5 disminuye luego del anuncio. En
definitiva, no es posible concluir que existi un efecto positivo sobre el precio del bono, tal
como se ha demostrado en investigaciones de renta variable donde una accin entra a un
ndice burstil.
Es importante destacar que los retornos normales fueron estimados con 50 observaciones en
un periodo aproximado de 6 meses. Considerando que la estructura de tasas de inters en
Chile es creciente y por lo tanto tiene pendiente positiva como se observa en la Figura 3.
19

Figura 3. Curva Soberana, Benchmarks UF Febrero del 2012

CurvaSoberanaUF
29022012
3,0
2,8
2,6
2,4
2,2
2,0
UF2

UF5

UF7

UF10

UF20
Fuente:BCS

De acuerdo a Lefort y Walker 2000, la pendiente normalmente positiva se interpreta como

fruto de la existencia de premios por liquidez y riesgo. El precio y por ende la tasa de los
bonos evoluciona a travs de la curva en la medida que devenga intereses y transcurre el
tiempo. En definitiva, dada la estructura de tasas, al pasar el tiempo tanto la duracin como la
tasa disminuyen, razn por la que la cada en la tasa que observamos en la Figura 2 podra
deberse nicamente a este efecto y no al anuncio de entrada del bono al benchmark.
En la Figura 4 se observa el bono BCU050113 y se analiza el anuncio el 30-Ago-2011 de la
entrada de este bono al Benchmark UF-2 el 01-Oct-2011. Se defini como da "0" o da del
evento el da hbil siguiente, en este caso el jueves 1 de Septiembre. Este es un bono
relativamente corto y, como se observa en la Figura 3, su tasa converge antes del anuncio a la
tasa del Benchmark indexado ms corto, el UF-2. Esto podra indicar que el mercado anticip
la entrada de este bono al Benchmark.
Figura 4. Tasa Benchmark y Bono ante el anuncio de entrada del bono BCU0501113 al
Benchmark UF-2 el 1 de Septiembre del 2011.

20

TASABONOBCU0501113

TASABENCHM UF2

3,50

01Sept11

3,00

01Oct11

2,50
2,00
1,50
1,00
0,50
0,00

Fuente: BCS

Cuadro 7. Regresin Modelo de Mercado de Sharpe y Litner

Estadsticas de la regresin
Coeficiente de correlacin mltiple
Coeficiente de determinacin R^2
R^2 ajustado
Error tpico
Observaciones

Intercepcin
Retorno Benchmark

Coeficientes
-0,000235708
0,208906926

Error tpico
0,000134899
0,08578566

0,3316
0,1100
0,0914
0,0009
50

Estadstico t
-1,747289335
2,435219654

Probabilidad
0,08698
0,01865

Los coeficientes estimados y obtuvieron valores de 0,0 y 0,20, respectivamente. El grado

de ajuste de la regresin es de 0,11, lo cual significa que la variable dependiente (retorno
diario UF-2) es capaz de explicar solamente un 11% de la variabilidad observada en la
variable dependiente (retorno diario BCU0501113). Esto podra explicarse en que al ser un
bono relativamente corto y su tasa muy voltil, no es posible explicar los retornos del bono a
travs de Benchmark UF-2 durante la ventana de estimacin de los retornos normales. El bajo
grado de ajuste tambin podra explicarse en la iliquidez del bono previo al anuncio. Durante
el periodo de estimacin de los retornos normales el bono se trans 55,5% de los das hbiles.
Luego del anuncio, el bono se trans 86% de los das hbiles en los siguientes cincuenta das.
Esto podra explicar en parte el bajo grado de ajuste de la regresin ya que para lograr 50
observaciones el periodo de estimacin debi ser muy amplio.
En el cuadro 7 se observan los resultados del estudio del evento. En este caso se concluye que
los residuos anormales acumulados (CAR) son significativos a partir del da del evento. El
21

signo de los residuos es positivo lo que indicara que los retornos anormales son positivos
luego del anuncio de entrada al Benchmark. En definitiva, existi un efecto positivo sobre su
precio, tal como se ha demostrado en investigaciones de renta variable donde una accin entra
a un ndice burstil.

Cuadro 8. Resultado Estudio de Evento

Retornos
Anormales
Dia
-10
-9
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20

Fecha
18-08-2011
19-08-2011
22-08-2011
23-08-2011
24-08-2011
25-08-2011
26-08-2011
29-08-2011
30-08-2011
31-08-2011
01-09-2011
02-09-2011
05-09-2011
06-09-2011
07-09-2011
08-09-2011
09-09-2011
12-09-2011
13-09-2011
15-09-2011
20-09-2011
21-09-2011
22-09-2011
23-09-2011
27-09-2011
28-09-2011
29-09-2011
30-09-2011
03-10-2011
04-10-2011
05-10-2011

rit
0,02%
0,02%
-0,01%
0,19%
0,14%
0,01%
0,09%
0,06%
0,16%
-0,11%
0,12%
0,20%
0,15%
0,17%
-0,05%
0,09%
0,02%
0,12%
-0,04%
0,06%
0,07%
0,02%
0,15%
0,07%
0,02%
0,02%
0,02%
0,14%
0,06%
0,15%
-0,03%

Desv Estandar
0,10%
test t
0,24
0,24
-0,06
1,93
1,40
0,07
0,97
0,59
1,65
-1,15
1,22
2,05
1,55
1,72
-0,55
0,95
0,16
1,24
-0,46
0,65
0,74
0,24
1,56
0,78
0,17
0,16
0,24
1,50
0,60
1,53
-0,28

sign
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
si
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no

CAR
0,02%
0,05%
0,04%
0,23%
0,36%
0,37%
0,46%
0,52%
0,68%
0,57%
0,68%
0,88%
1,03%
1,20%
1,14%
1,24%
1,25%
1,37%
1,33%
1,39%
1,46%
1,48%
1,63%
1,71%
1,73%
1,74%
1,76%
1,91%
1,97%
2,11%
2,09%

test t
0,24
0,35
0,25
1,18
1,68
1,57
1,82
1,91
2,35
1,86
2,14
2,65
2,97
3,32
3,07
3,21
3,15
3,36
3,16
3,23
3,31
3,29
3,54
3,62
3,58
3,55
3,53
3,75
3,79
4,01
3,89

sign
no
no
no
no
no
no
no
no
si
no
si
si
si
si
si
si
si
si
si
si
si
si
si
si
si
si
si
si
si
si
si

22

El tercer evento bajo anlisis es el anuncio de la salida del bono BTU0300115 del benchmark UF5 a partir del primero de febrero del 2011.
Figura 4. Tasa Benchmark y Bono ante el anuncio de salida del bono BTU0300115 del
Benchmark UF-5 el 1 de Febrero del 2011.

TASABONO
3,00
2,95
2,90
2,85
2,80
2,75
2,70
2,65
2,60
2,55
2,50

TASABENCHM

03Ene11

01Feb11

Fuente: BCS

Realizando el mismo anlisis anterior, se observa una divergencia entre la tasa del bono y la
tasa del Benchmark luego del anuncio y previo a la salida efectiva del bono el 1 de Febrero del
2011. Sin embargo, el efecto en la tasa es contrario al que plantea la hiptesis en esta
investigacin dado que la tasa cae con respecto al Benchmark. Esto podra significar que al
mantener dentro del benchmark un bono corto en relacin a los otros en el ndice, se le forz a
mantener una tasa alta similar a la del benchmark. De esta manera la tasa del bono se
encuentra artificialmente alta cuando se formaba parte del benchmark. Una vez que se
anuncia su salida y dado que su duracin es menor que el promedio de los bonos dentro del
ndice, la tasa del bono evoluciona a travs de la curva y cae a su valor justo.
El bono es lquido durante el periodo en que se estiman los retornos normales ya que es parte
del Benchmark. Durante el periodo de estimacin de los retornos normales el bono se trans
94% de los das hbiles. Luego del anuncio, el bono se trans 96% de los das hbiles en los
siguientes treinta das.
Cuadro 9. Regresin Modelo de Mercado de Sharpe y Litner

23

Estadsticas de la regresin
Coeficiente de correlacin mltiple
Coeficiente de determinacin R^2
R^2 ajustado
Error tpico
Observaciones

Intercepcin
Retorno Benchmark

0,9441
0,8913
0,8891
0,0003
50

Coeficientes Error tpico Estadstico t Probabilidad

0,00001
0,00005
0,12061
0,90451
0,84032
0,04235
19,84111
0,00000

Los coeficientes estimados

y
obtuvieron valores de 0,0 y 0,84, respectivamente. El
primero no es significativo. El grado de ajuste de la regresin es de 0,89, lo cual significa que
la variable dependiente (retorno diario UF-2) es capaz de explicar un 89% de la variabilidad
observada en la variable dependiente (retorno diario BTU0300115).
Cuadro 10. Resultado Estudio de Evento
Retornos
Anormales
Dia
-10
-9
-8
-7
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20

Fecha
15-12-2010
16-12-2010
17-12-2010
20-12-2010
21-12-2010
22-12-2010
27-12-2010
28-12-2010
29-12-2010
30-12-2010
03-01-2011
04-01-2011
05-01-2011
06-01-2011
07-01-2011
10-01-2011
11-01-2011
12-01-2011
13-01-2011
14-01-2011
17-01-2011
18-01-2011
20-01-2011
21-01-2011
24-01-2011
25-01-2011
26-01-2011
27-01-2011
28-01-2011
31-01-2011
01-02-2011

rit
-0,04%
0,08%
-0,08%
0,00%
0,00%
0,00%
0,04%
-0,04%
0,00%
0,00%
0,00%
0,00%
-0,08%
0,11%
-0,08%
0,04%
0,00%
0,00%
0,04%
-0,07%
0,00%
0,04%
0,00%
-0,04%
0,00%
0,08%
-0,04%
-0,04%
-0,04%
0,04%
-0,04%

Desv Estandar
0,10%
test t
-0,37
0,73
-0,74
-0,01
-0,01
0,00
0,36
-0,37
0,00
0,00
0,00
0,01
-0,74
1,09
-0,74
0,36
0,00
0,00
0,37
-0,73
-0,01
0,36
0,00
-0,38
0,01
0,73
-0,35
-0,39
-0,38
0,36
-0,36

sign
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no

CAR
-0,04%
0,04%
-0,04%
-0,04%
-0,04%
-0,04%
0,00%
-0,04%
-0,04%
-0,04%
-0,04%
-0,04%
-0,12%
-0,01%
-0,08%
-0,05%
-0,05%
-0,05%
-0,01%
-0,08%
-0,08%
-0,05%
-0,05%
-0,09%
-0,09%
-0,01%
-0,05%
-0,09%
-0,13%
-0,09%
-0,13%

test t
-0,37
0,25
-0,22
-0,19
-0,18
-0,16
-0,02
-0,15
-0,14
-0,13
-0,13
-0,12
-0,32
-0,02
-0,21
-0,11
-0,11
-0,11
-0,02
-0,18
-0,18
-0,10
-0,10
-0,17
-0,17
-0,02
-0,09
-0,16
-0,23
-0,16
-0,22

sign
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no
no

24

Las conclusiones son similares al primer anlisis. No rechaza la hiptesis de que un anuncio
publicado por la BCS sobre la entrada de un instrumento a un benchmark de renta fija no
genera variaciones anormales en la rentabilidad del instrumento luego de la fecha de la
comunicacin.
Sin embargo, en este estudio destaca el signo de la diferencia negativa entre las tasa del bono y
el ndice despus del anuncio. Dada la duracin de un bono, su tasa podra estar
artificialmente alta cuando es parte de un Benchmark .

25

Captulo 6. Conclusiones
Una primera interpretacin grfica de los resultados es que tras el anuncio de entrada
de un bono al benchmark respectivo, la tasa del bono cae convergiendo a la tasa del ndice.
Esto podra interpretarse como un premio por liquidez. Sin embargo, los resultados empricos
no permiten concluir en todos los casos que el anuncio publicado por la BCS sobre la entrada
o salida de un instrumento a un benchmark de renta fija genera variaciones anormales en la
rentabilidad diaria del instrumento luego de la fecha de la comunicacin. Considerando que
la estructura de tasas de inters en Chile es creciente y por lo tanto tiene pendiente positiva, la
cada en la tasa que observamos en algunos eventos de entrada podra deberse nicamente a
que el bono evoluciona a travs de la curva. La tasa del bono cae en la medida que devenga
intereses y transcurre el tiempo y no debido al anuncio de entrada del bono al Benchmark.
Por otra parte, ante un anuncio de salida se observ en algunos casos que la tasa del bono cae,
contrario a lo que plantea la hiptesis. Esto podra significar que al mantener dentro del
benchmark un bono corto en relacin a los otros en el ndice, se le forz a mantener una tasa
alta similar a la del benchmark. Una vez que se anuncia su salida y dado que su duracin es
menor que el promedio del resto de los bonos dentro del ndice, la tasa del bono evoluciona a
travs de la curva y cae a su valor justo.
En definitiva, no hay evidencia suficiente para afirmar que ante el anuncio de entrada a un
Benchmark de renta fija existe un efecto positivo sobre el precio del bono, como s se ha
demostrado en investigaciones de renta variable donde una accin entra a un ndice burstil.

26

Anexos
I.

SistemaOTCTasas

Esta ventana es la que por defecto aparece al ingresar al sistema OTC tasas. Dentro de ella se
encuentran las ventanas de mejores ofertas, posiciones, transacciones y mensajes ara todos los
instrumentos que se negocian.
La primera ventana de arriba abajo y de izquierda a derecha es la ventana de mejores ofertas
para papeles en UF. Las primeras cuatro lneas de esta ventana permiten la negociacin de
benchmarks en UF a 5, 7, 10 y 20 aos, donde los agentes ofrecen puntas de compra o de venta
para un determinado benchmark. Como se mencion anteriormente, posterior a la transaccin,
el agente vendedor debe transferir uno o ms instrumentos de renta fija pertenecientes al
listado de bonos que componen el benchmark respectivo hasta completar con el monto total en
UF transado. Lo mismo para las tres primeras lneas de la segunda ventana que permite la
negociacin de benchmarks en pesos. Se considera aceptable cualquier combinacin de
instrumentos que permitan los benchmarks antes descritos.
Adicionalmente, en este mercado se transan forwards de estos benchmarks, aunque en la
prctica la mayor parte se realiza slo para los instrumentos en UF. Los contratos a futuro
vencen siempre el da 9 del mes siguiente, es decir, son a un mes o menos plazo. Esta fecha
corresponde al trmino del perodo de la Unidad de Fomento del mes correspondiente. La
liquidacin al vencimiento, requiere la valorizacin de un bono Bullet equivalente a un BCU o
BCP considerando las tasas de inters definidas para los benchmarks UF-05, UF-07 , UF-10,
27

CLP-05, CLP-07 o CLP-10 de la Bolsa, segn corresponda, la cual se compara con el valor de
los contratos, determinando as las prdidas y ganancias a compensar.
II.

ExtractodelprospectodeemisindeAguasAndinas

El clculo de la tasa referencial o tasa base para el clculo de la tasa de prepago de un bono en
base a instrumentos contenidos en benchmarks de renta fija es recurrente en los prospectos de
bonos corporativos chilenos.
A continuacin se cita un prrafo del prospecto comercial publicado por la compaa Aguas
Andinas para las series de bonos J y M en relacin al ltimo de los riesgos mencionados, el
riesgo de prepago. El emisor podr rescatar anticipadamente en forma total o parcial los
bonos que se emitan con cargo a la lnea en cualquier tiempo sea o no una fecha de pago de
intereses o de amortizacin de capital- a contar de la fecha que se indique en cada Escritura
Complementaria para la respectiva serie. Los Bonos se rescatarn a: a) el saldo insoluto de su
capital o b) al mayor valor entre /i/ el saldo insoluto de su capital y /ii/ la suma de los
valores presentes de los pagos de intereses y amortizaciones restantes establecidos en la
respectiva tabla de desarrollo, excluidos los intereses devengados y no pagados hasta la fecha
de prepago, descontados a la Tasa de Prepago (). Se entender por Tasa de Prepago, el
equivalente a la suma de la Tasa Referencial a la fecha del prepago ms un Margen de 80
puntos base o un 0,8% para la Serie J (). La Tasa Referencial a una cierta fecha se
determinar de la siguiente manera: se ordenarn desde menor a mayor Duracin, que ms
adelante se define, todos los instrumentos que componen las Categoras Benchmark de
Renta Fija UF-cero-dos, UF-cero cinco, UF-cero siete, UF-uno cero y UF-dos cero,
de acuerdo al criterio establecido por la Bolsa de Comercio de Santiago, Bolsa de Valores
S.A., obtenindose un rango de Duraciones para cada una de las categoras antes sealadas.
Para el caso de aquellos Bonos emitidos en pesos nominales, se utilizarn para los efectos de
determinar la Tasa Referencial, las Categoras Benchmark de Renta Fija denominadas Pesoscero dos, Pesos-cero cinco, Pesos-cero siete y Pesos-diez, de acuerdo al criterio
establecido por la Bolsa de Comercio de Santiago, Bolsa de Valores S.A. Si la Duracin del
Bono valorizado a la Tasa de Cartula est contenida dentro de alguno de los rangos de
Duraciones de las Categoras Benchmark de Renta Fija, se utilizar como Tasa Referencial la
tasa del instrumento de punta /on the run/ de la categora correspondiente. En caso
contrario, se realizar una interpolacin lineal en base a las Duraciones y Tasas Benchmark de
los instrumentos punta de cada una de las categoras antes sealadas, considerando los
instrumentos cuya Duracin sea similar a la del bono colocado.

28

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29

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25. Papaiannou, M., 2006. A Primer for Risk Measurement of Bonded Debt from the
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30