Los precios del petrleo y la economa mundial: Una relacin complicada

Publicado en March 24, 2016

Por Maurice Obstfeld, Gian Maria Milesi-Ferretti y Rabah Arezki

(Versin en English)
Los precios del petrleo se mantienen persistentemente bajos desde hace ms de un ao, pero como se
seala en la edicin de Perspectivas de la economa mundial (informe WEO, por sus siglas en ingls) de abril
de 2016, el estmulo que muchos esperaban que tendran sobre la economa mundial an no se ha
materializado. Sostenemos que, paradjicamente, es probable que los beneficios mundiales se observen solo
despus de que los precios repunten ligeramente y las economas avanzadas logren superar el actual entorno
de bajas tasas de inters.
Desde junio de 2014, los precios del petrleo, en dlares de EE.UU., han cado aproximadamente 65% (unos
USD 70) en un entorno en que el crecimiento de una amplia gama de pases se ha ido reducido
progresivamente. Incluso teniendo en cuenta la apreciacin del dlar de 20% durante este perodo (en valores
efectivos nominales), la reduccin de los precios del petrleo en otras monedas ha sido, en promedio, de ms
de USD 60. Esto ha dejado perplejos a muchos observadores, incluidos nosotros aqu en el FMI, que
creamos que estas disminuciones de precios seran beneficiosas para la economa mundial, dado que si bien
obviamente resultaran nocivas para los exportadores, reportaran ventajas a los importadores, con lo cual se
contrarrestara ese efecto con creces. El principal supuesto en que se sustenta esa creencia es la diferencia
concreta de comportamiento de ahorro entre los pases importadores de petrleo y los pases exportadores de
petrleo: los consumidores en los primeros, como por ejemplo en Europa, tienen una mayor tendencia
marginal a gastar su ingreso que los consumidores en los segundos, como por ejemplo Arabia Saudita.
Es evidente que los mercados mundiales de capital no se adhieren a esa teora. Durante los ltimos seis
meses e incluso antes, los mercados de capitales han seguido una tendencia a la baja cuando los precios del
petrleo han disminuido, resultado que no esperaramos considerando que, en trminos generales, un bajo
precio del crudo favorece a la economa mundial. De hecho, desde agosto de 2015, la correlacin simple
entre las cotizaciones burstiles y los precios del petrleo no solo ha sido positiva (vase el grfico 1), sino
que se ha duplicado con respecto al perodo anterior que comenz en agosto de 2014 (pero no a niveles sin
precedentes).

En general, los episodios pasados de marcadas variaciones de los precios del crudo dieron lugar a efectos
anticclicos visibles, por ejemplo, tasas de crecimiento mundial ms lentas tras registrarse
grandes aumentos del crecimiento econmico. Estamos presenciando algo diferente esta vez? Aunque
varios factores inciden en la relacin entre los precios del petrleo y el crecimiento econmico, sostenemos
que la gran diferencia con respecto a los episodios anteriores es que en muchas economas avanzadas la
tasa de inters nominal es cero o casi cero.
Oferta y demanda
Un problema evidente que surge al tratar de pronosticar el efecto de las variaciones de los precios del
petrleo es que una cada de los precios mundiales puede ser consecuencia de un aumento de la oferta
mundial o de una disminucin de la demanda a escala internacional. Pero en este ltimo caso, esperaramos
ver exactamente la misma tendencia que en los trimestres recientes: una cada de precios y una
desaceleracin de la tasa de crecimiento mundial, en que los precios ms bajos del crudo amortiguaran, pero
probablemente no invertiran, la disminucin del crecimiento econmico.
La disminucin de la demanda ha ejercido, sin duda alguna, una funcin en estas tendencias, pero la
informacin emprica apunta a que el aumento de la oferta ha tenido un efecto igualmente importante, si no
ms. En trminos generales, la oferta del petrleo ha sido pujante debido a la produccin sin precedentes de
los pases miembros de la Organizacin de los Pases Exportadores de Petrleo (OPEP), que ahora incluye
adems las exportaciones de Irn, as como las de algunos otros pases que no integran la OPEP. Asimismo,
la oferta de petrleo del esquisto bituminoso de Estados Unidos ha demostrado ser sorprendentemente
resistente a la baja de los precios del petrleo. En el grfico 2 puede observarse cmo, a diferencia de
episodios anteriores, ltimamente la produccin de la OPEP ha seguido aumentando a medida que los precios
han cado.

Incluso en Estados Unidos, un pas importador neto de petrleo en que la demanda ha sido relativamente
slida, los bajos precios del crudo no parecen haber impulsado sustancialmente el crecimiento. El anlisis
economtrico y otros estudios apuntan a que solo parte de la reciente disminucin de los precios del petrleo
entre la mitady un tercio est frenando la demanda y que la diferencia puede atribuirse al aumento de la
oferta.
Pero el misterio persiste: dnde pueden observarse los efectos positivos de la disminucin de los precios del
crudo?
Para responder a este interrogante, en la prxima edicin del informe WEO de abril de 2016 se compara el
aumento de la demanda interna en los pases importadores y exportadores de petrleo en 2015 con lo que
previmos en abril de 2015, cuando se registr la primera cada sustancial de los precios del crudo. La mayor
parte de la revisin a la baja de la demanda mundial puede atribuirse a los exportadores de petrleo, a pesar
de que representan una proporcin relativamente pequea del PIB mundial (un 12%). No obstante, pese a la
reduccin de los precios del crudo, que fue mayor de la prevista, la demanda interna en los pases
importadores tampoco super los niveles pronosticados.
Para poder comprender por qu no se detectan los efectos positivos del gasto debe examinarse ms
detenidamente la composicin de la demanda en los pases exportadores e importadores de petrleo.
La demanda interna en los pases exportadores de petrleo
En 2015 la demanda interna en los pases exportadores se caracteriz, de hecho, por una atona mucho
mayor de la prevista un ao anterior. Esta sorpresa negativa se debi a un menor consumo, pero
especialmente a una disminucin de la inversin. Aunque los pases ricos que exportan petrleo pueden
recurrir a sus reservas o a losfondos soberanos de inversin y la mayora lo ha hecho, tambin han ido
recortado marcadamente el gasto pblico. Los pases ms pobres, por supuesto, tienen una capacidad de
endeudamiento mucho menor, y corren el riesgo de sufrir una crisis si sus niveles de deuda externa aumentan

demasiado. La mayora de estos pases tienen supervits en cuenta corriente sustancialmente ms bajos o
dficits ms altos, y sus diferenciales soberanos se han ampliado. En estos pases el gasto interno puede
reducirse marcadamente, en forma no lineal, a veces por la va de una gran disminucin del tipo de cambio
que incrementa el precio de los bienes importados. La disminucin de la inversin pblica en estos pases ha
sido especialmente pronunciada: la mayora de sus bienes de capital son importados y cuando se vuelve
necesario realizar un ajuste fiscal, el gasto en capital suele ser el primer rubro que se elimina. Tampoco
debemos olvidar que existen factores no relacionados con los precios del crudo las conmociones internas
en Iraq, Libia y Yemen, as como las sanciones en Rusia que han afectado la actividad econmica de una
serie de pases exportadores de petrleo.
Evidentemente, los bajos precios del crudo reducen la rentabilidad de las actividades de exploracin y
extraccin que realiza el sector privado, adems de reducir el gasto de capital. Segn Rystad Energy, entre
2014 y 2015 la cada mundial del gasto de capital en los sectores de petrleo y gas fue de unos USD 215.000
millones, cifra equivalente a aproximadamente 1,2% de la formacin de capital fijo a nivel internacional (nivel
ligeramente inferior a 0,3% del PIB mundial). Incluso algunos pases importadores se han visto muy
afectados, Estados Unidos especialmente, lo cual explica una proporcin significativa de la cada mundial de
la inversin relacionada con el sector energtico.
Demanda interna en los pases importadores de petrleo
Las economas avanzadas importadoras de petrleo, por ejemplo en la zona del euro, de hecho han
registrado algunos efectos positivos sobre el consumo, pero el impacto ha sido algo menor de lo previsto.
Asimismo, el aumento de la inversin se ha mantenido por debajo de las expectativas, lo cual tambin refleja
la disminucin mayor de lo previsto de la inversin del sector energtico en Estados Unidos, mencionada
anteriormente. En el caso de los pases en desarrollo y de mercados emergentes importadores de petrleo, la
experiencia es variada. En esos pases el mecanismo a travs del cual los precios internacionales se
transmiten a los precios internos de combustibles suele ser ms limitado que en las economas avanzadas;
algunos han reducido las subvenciones a los combustibles. Es cierto que la mejora de la posicin fiscal en
definitiva debera permitir a las autoridades bajar los impuestos o aumentar el gasto pblico, pero ese proceso
lleva tiempo y est sujeto a diversas fricciones y fallas. En conjunto, el aumento de la demanda interna en
estos pases importadores se ajust en general a las expectativas, pese a las difciles condiciones
macroeconmicas en unos cuantos pases exportadores de otras materias primas.
Un sorprendente desempeo macroeconmico con tasas de inters de lmite inferior cero
Hay otro factor que podra impedir la reactivacin de la demanda en los pases importadores de petrleo.
En relacin con otros ciclos de precios pasados, la cada de los precios del crudo coincide con un perodo de
lento crecimiento econmico, tan lento que los principales bancos centrales no tienen o tienen solo limitada
capacidad para seguir reduciendo las tasas de inters de intervencin a fin de respaldar el crecimiento
econmico y reducir las presiones inflacionarias.
Por qu esto es importante? En las dcadas de 1970 y 1980, un gran volumen de estudios econmicos,
resumidos por Michael Bruno y Jeffrey Sachs hace ms de 30 aos, demostraron que los aumentos de
precios impulsados por la oferta pueden ocasionar estanflacin, es decir, una combinacin de mayor
inflacin y menor crecimiento. Ese fenmeno es el resultado directo de los mayores costos en los que incurren
los productores que usan energa, y que los llevan a reducir la produccin, despedir mano de obra e
incrementar los precios para cubrir sus mayores costos de produccin.
Si bien el petrleo es un factor de produccin menos importante que hace tres dcadas, este razonamiento
debera funcionar a la inversa cuando disminuyen los precios del crudo, y debera traducirse en costos de
produccin ms bajos, una mayor contratacin y una inflacin ms baja. No obstante, este mecanismo es
problemtico cuando los bancos centrales no pueden reducir las tasas de inters. Puesto que la tasa de
intervencin no puede reducirse ms, la disminucin de la inflacin como consecuencia de la reduccin de los
costos de produccin incrementa la tasa de inters real, comprimiendo la demanda y reduciendo con toda
probabilidad los aumentos del producto y el empleo. De hecho, es posible que estas variables agregadas

terminen reducindose. Es probable que algo parecido est ocurriendo actualmente en algunas economas.
En el grfico 3 se observa que un precio de crudo ms bajo de lo previsto posiblemente reduce la inflacin
prevista, y se demuestra que existe una fuerte relacin directa entre los precios de los contratos de crudo de
Estados Unidos a futuro y una medida de las expectativas inflacionarias a largo plazo basada en el mercado.
Una tasa de inters de lmite inferior cercano a cero tambin puede ser seal de una respuesta perversa al
aumento de los precios del petrleo. Cuando los bancos centrales confrontan presiones deflacionarias, es
improbable que incrementen considerablemente la tasa de inters de intervencin para hacer frente a un
repunte de la inflacin. En consecuencia, los aumentos de los precios del petrleo pueden, en forma
simtrica, tener un efecto expansionista al reducir la tasa de inters real.
Obviamente, sera un error llegar a la conclusin de que los bancos centrales pueden potenciar las ventajas
del actual nivel bajo de los precios del petrleo elevando sus tasas de inters de poltica monetaria. Al
contrario, si las dems condiciones no varan, esa medida sera perjudicial para el crecimiento ya que elevara
las tasas de inters real. Nuestro argumento es sencillamente que cuando las condiciones macroeconmicas
de un pas importador de petrleo justifican una tasa de inters del banco central muy baja, una cada de los
precios del petrleo podra provocar movimientos de la tasa de inters real que contrarrestaran el efecto
positivo en el ingreso.
El camino por delante
Cuando los precios del petrleo son persistentemente bajos, la conduccin de la poltica monetaria se
complica, y se corre el riesgo de que expectativas inflacionarias no ancladas ocasionen nuevos reveses. Es
ms, el episodio actual, en que los precios del crudo han llegado a mnimos sin precedentes, podra
desencadenar una serie de incumplimientos de pagos por parte de empresas y pases, y estas perturbaciones
podran volver a incidir negativamente en los mercados financieros, donde ya existe cierto nerviosismo. La
posibilidad de que se produzca un ciclo de retroalimentacin negativa de este tipo hace an ms apremiante
que la comunidad internacional respalde la demanda y que ciertos pases lleven a cabo reformas estructurales
y financieras.