Artculo

Cunto vale mi empresa?

Por Gabriel Noussan

Comprender los mecanismos de valoracin de una compaa es importante, no solo

para la negociacin ante una adquisicin o fusin, sino tambin para identificar las
fuentes de creacin y destruccin del valor econmico, y sealar las fortalezas y
debilidades propias. Cmo se estima el valor del capital de una empresa?

odo empresario, en algn momento de su

vida se hace esta pregunta. La mayora de
las veces es simplemente por curiosidad
pero en algunas ocasiones la pregunta procura dar
con uno de los elementos clave para gestionar exitosamente uno de los procesos de negociacin ms
importantes en el que puede estar comprometido
un empresario: la negociacin de la venta de su
propia empresa.
Antes de continuar sera conveniente destacar
que cuando se habla de la venta de una empresa,
usualmente se est refiriendo a la venta del capital
de dicha empresa; son sus acciones las que cambian
de manos. Vale la pena distinguir algunos casos
especiales en los cuales se venden solo los activos,
todos o parte de ellos. La valuacin o tasacin de
activos suele ser ms sencilla que la valoracin del
capital de la empresa.

La nocin de valor
Seguramente muchos lectores de este artculo son o
han sido empresarios y la lectura de estas lneas les
resultar interesante. Pero tambin deberan serlo
para todos aquellos no empresarios que trabajan en
diferentes posiciones directivas en empresas. Como
directivos seguramente sabrn que la nocin de
valor est en el fundamento mismo de la actividad
empresarial ya que la creacin de valor es la mayora
de las veces la razn primigenia que lleva a los
accionistas a iniciar una empresa.

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Revista de Negocios del IEEM | Febrero 2012

El mismo concepto de valor es adems la base de la

ligazn entre las disciplinas de finanzas y estrategia.
Este vnculo ha sido objeto de un creciente inters
por parte de los acadmicos, con el fin de lograr una
mejor comprensin del impacto de las diferentes
polticas de la empresa en la creacin, transferencia
y destruccin de valor.
Es por este motivo que la comprensin aunque
sea bsica de los mecanismos de valoracin de
empresas es un requisito indispensable para toda
persona involucrada en el campo de la direccin
de empresas. No solo por la importancia que tiene
este asunto desde el punto de vista de la valoracin
y negociacin de adquisiciones y fusiones, sino
tambin porque el proceso de la valoracin de
la empresa o de sus divisiones o filiales ayuda a
identificar las fuentes de creacin y de destruccin
de valor econmico y constituye una forma de
identificar fortalezas y debilidades desde un punto
de vista competitivo.

El valor y el precio de las acciones

La estimacin del valor del capital de una compaa
es sin lugar a dudas uno de los elementos
fundamentales en toda operacin de adquisicin o
fusin. Es importante aclarar que cuando hablamos
de valoracin de empresas, nos referimos al intento
de encontrar un valor justificable para el capital de
una compaa. Sin embargo, es muy importante
recordar que el valor no debe confundirse con

el precio. Ya lo deca Machado: solo un necio

confunde valor con precio....
En este tipo de operaciones, el precio es la cantidad
de dinero a la que vendedor y comprador acuerdan
realizar una operacin de compra-venta de las
acciones de una empresa y que no tiene por qu
coincidir con el valor que ha determinado la tarea de
valoracin de dicho capital. La estimacin del valor
del capital de una empresa es una magnitud de
alguna manera terica, solo si llegara a concretarse
una transaccin a ese valor, estaramos hablando de
precio y por este motivo ya no sera un valor terico.
Pero si queremos definirlo claramente en forma
sencilla podemos decir que, cuando alguien compra
algo, el precio es lo que se entrega, pero el valor es
lo que se recibe.

La diferencia entre valor y precio en los

mercados de capitales
Las acciones son los ttulos de propiedad del capital
de la empresa que las personas o las instituciones
adquieren con la intencin de obtener un
rendimiento razonable por su inversin. Cuando
decimos razonable nos referimos a un rendimiento
que tenga en cuenta el riesgo de la inversin,
cuanto ms riesgo tenga una inversin ms
rendimiento pretendern los inversores. En la
prctica ese rendimiento se concreta bsicamente
de dos maneras, por la variacin del precio de
las acciones y por los dividendos que reciba el
inversor cada ao.

Gabriel Noussan
Doctor en Economa y Direccin de
Empresas con Especialidad en Finanzas, IESE,
Universidad de Navarra; Mster en Direccin
de Empresas, IAE, Universidad Austral;
Licenciado en Administracin de Empresas,
UADE; profesor de Direccin Financiera, IAE,
Universidad Austral.

La estimacin del valor del capital

de una compaa es sin lugar a
dudas uno de los elementos fundamentales en toda operacin de
adquisicin o fusin.

Veamos un ejemplo muy sencillo. Supongamos que

nos ofrecen una accin de una compaa que nos
brindar un dividendo perpetuo para el accionista de
$10 anual. Teniendo en cuenta el riesgo de invertir
en dicha empresa aspiramos a tener un rendimiento
de un 10% anual por lo que estaramos dispuestos a
pagar $100 por dicha accin ya que los $10 anuales
representan una rentabilidad de un 10%. Si por el
contrario la percepcin del riesgo fuera mayor esto
nos llevara a requerir un rendimiento, digamos, de
un 20% por lo cual solo estaramos dispuestos a
pagar $50 por la accin.
Entonces, qu es lo que hace que el precio que
se pide por algunas acciones de empresas en el
mercado sea aceptable para los inversores? Pues
simplemente, las expectativas de crecimiento de los
beneficios futuros que tienen dichas empresas, las
cuales podran generar una rentabilidad razonable
para el inversor. Como vemos aqu existen dos
elementos que son claves para estimar el valor de una
accin, una proyeccin de los flujos de fondos que
la empresa generar para el accionista en el futuro
y una tasa de rentabilidad requerida por el inversor,
estos dos elementos permiten descubrir un valor que
ser aceptable para el comprador y el vendedor de
las acciones.
Esta es la base conceptual de la valoracin del capital
de una empresa. Una expectativa positiva acerca de
la posible evolucin futura de los beneficios de una
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Revista de Negocios del IEEM | Febrero 2012

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Artculo

Una expectativa positiva acerca de

la posible evolucin futura de los
beneficios de una empresa, har
que los inversores estn dispuestos
a pagar un precio ms alto por el
valor de sus acciones para poder
participar de ese rendimiento.

empresa har que los inversores estn dispuestos

a pagar un precio ms alto por el valor de sus
acciones para poder participar de ese rendimiento.
Una expectativa negativa acerca del futuro de la
empresa har descender el precio de las mismas
hasta hacerlo aceptable para el inversor.
En los mercados de capitales el precio de una accin
es simplemente el de la ltima transaccin realizada
en el mercado. Pero aunque el precio de una accin
sea un probable consenso del mercado acerca
del posible valor de ese papel en un determinado
momento, es importante entender que los inversores
tienen expectativas que no son homogneas sobre
la evolucin probable de los precios de los activos.
Es sencillo darse cuenta que aun en mercados
profundamente bajistas, cuando alguien vende una
accin intentando quizs evitar prdidas mayores,
siempre tendr del otro lado de la operacin un
inversor que est comprando la accin esperando
un beneficio.
Lo mismo sucede en mercados fuertemente alcistas,
cuando alguien compra esperando beneficiarse de
la furiosa subida de precios, hay alguien que est
vendiendo quizs con la idea de que la subida se

ha terminado. Evidentemente son expectativas

diferentes, por lo cual hay probablemente una
nocin de valor diferente en la cabeza de ambas
partes de cada transaccin y solo un precio al cual
aceptan realizarla.
El tamao de la diferencia entre el valor y el precio de
las acciones a lo largo de los aos ha sido sin duda el
factor desencadenante de la creacin y destruccin
de muchas fortunas. Es por este motivo que los
inversores ms experimentados en los mercados
financieros dedican gran parte de su tiempo a la
deteccin de acciones sobre o subvaloradas con
la intencin de obtener importantes beneficios del
trading de dichos activos financieros.
En los aos de la burbuja de internet las expectativas
de los inversores con relacin al futuro de los
negocios era tan exagerada que se llegaron a pagar
precios exageradamente altos por muchas acciones
de compaas de internet, sumas muy por encima del
probable valor terico de los negocios en cuestin.
Por el contrario, en la crisis de 2008-2009, podemos
decir que hemos asistido precisamente al fenmeno
contrario. La profundidad de la crisis financiera
provocada por las hipotecas subprime, la cada
de importantes entidades financieras, algunas de
ellas verdaderos iconos del mercado como Lehman
Brothers provocaron un extenso pnico en los
mercados de casi todo el mundo. Las expectativas
de los inversores con relacin al desempeo futuro
de las acciones eran tan negativas que se llegaron
a pagar precios muy bajos por la mayora de las
acciones de compaas cotizantes. Sumas en muchos
casos probablemente muy por debajo de lo que
podra ser el valor terico de dichas compaas.

Cuanto vale mi empresa Para quin?

As como los activos financieros pueden tener distinto
valor para diferentes inversores en los mercados
de capitales, una misma empresa normalmente
suele tener distinto valor para diferentes posibles
compradores. Habiendo llegado hasta aqu, quizs
no haga falta agregar que, por supuesto, una
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Artculo

Una empresa suele tener distinto

valor para diferentes posibles compradores; por esta razn, cuando
nos preguntamos cunto vale mi
empresa? es importante determinar
desde qu punto de vista se necesita esa estimacin de valor.

empresa que est en venta tiene distinto valor para

el potencial comprador y el vendedor.

C) La estimacin del valor de las acciones para

un adquirente estratgico que pretende
fusionar las operaciones de su compaa con
la que pretende incorporar, esperando lograr
de diversas maneras, importantes sinergias
que redundaran en un aumento de valor del
conjunto empresarial.
Como vemos las perspectivas son mltiples y aunque
las acciones de la empresa coticen en bolsa y haya
un nico precio de cotizacin, siempre habr tantos
valores posibles como inversores interesados en el
negocio existan.

Los fondos, en el futuro

Cuando se requiere la realizacin de una estimacin

del valor del capital de una compaa se presentan
habitualmente una o varias perspectivas de anlisis,
las ms comunes podran ser:

Aunque existen mtodos rpidos como puede ser el

de los mltiplos de beneficios2, la metodologa ms
ampliamente utilizada para estimar el valor de una
empresa es la de descuento de los flujos de fondos.
Para esto, adems de estimar una tasa de descuento3,
har falta proyectar los flujos de fondos que generar
la compaa en el futuro. A muchos empresarios les
parecer sorprendente que para valorar la empresa
no se tengan en cuenta la valuacin de sus activos,
algunos de ellos muy valiosos y adquiridos con
ingentes sacrificios. Para entender esto vale la pena
reflexionar sobre los siguientes puntos:

A) La valuacin de las acciones de la compaa

como empresa en marcha, que ser dirigida con
los planes y modelos de negocios vigentes en
la actualidad, para cualquiera de los accionistas
de la empresa. A este valor usualmente se lo
conoce como Valor As Is1. Este importe es el
que es necesario estimar cuando, por ejemplo,
los accionistas quieren realizar entre ellos una
venta de paquetes de acciones que no daran
control del capital, o cuando se pretende
canjear acciones por activos inmobiliarios o de
otro tipo.

El comprador de una compaa a la hora del

pago abonar con flujos de fondos, por lo
cual necesita estimar el valor actual de los
flujos de fondos que generar la empresa en el
futuro para poder definir el monto que estara
dispuesto a desembolsar.
Existen innumerables empresas muy exitosas
con escasa inversin en activos que cotizan en
los mercados varias veces por encima del valor
de libros de sus acciones4. El secreto de estas
empresas es tener un sobresaliente desempeo
empresarial que genera una rentabilidad

Por esta razn, cuando nos preguntamos cunto

vale mi empresa? es importante determinar desde
qu punto de vista se necesita esa estimacin de
valor: desde la perspectiva del dueo, de un socio
accionista o por el contrario desde la visin de un
potencial comprador?

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B) La estimacin del valor de las acciones para los

accionistas de la empresa si esta fuera liquidada.
A este valor se lo denomina habitualmente
Valor de Liquidacin.

Revista de Negocios del IEEM | Febrero 2012

extraordinaria para los inversores. En casos

como estos, guiarse por el valor de los activos
subestimara seriamente el valor de dichas
compaas.
Por el contrario, existen una gran cantidad de
empresas, de muy pobre desempeo, cuyas
acciones cotizan varias veces por debajo del valor
de libros de sus acciones. En esos casos muchas
veces suele ser conveniente liquidar la empresa,
ya que el valor de venta de los activos luego de
pagadas las deudas y las indemnizaciones, ser
mayor al valor de mercado de las acciones. Este
fenmeno se pudo comprobar en los EEUU a
mediados de los aos 80. Se gener una fuerte
ola de takeovers a empresas de bajo rendimiento.
Lo notable del caso era que luego los adquirentes
no intentaban reestructurar la compaa para
mejorarla sino que las liquidaban. Vendan todos
los activos, cerraban las plantas, despedan al
personal, pagaban deudas e indemnizaciones y se
quedaban en el proceso con un jugoso beneficio.
Hollywood document de alguna manera este
fenmeno en pelculas como Wall Street y varias
ms. Entonces, en casos de empresas de bajo
rendimiento, como los mencionados, guiarse por
el valor de los activos menos las deudas podra

ser una buena aproximacin para hallar el valor

del capital de la empresa.

Proyectando el futuro de mi empresa

Las proyecciones suelen ser a 10 aos, aunque las
incertidumbres prevalecientes en Argentina han
llevado a acortar el horizonte de anlisis. Proyectar
flujos de fondos es el resultado final de una tarea
que consiste en preveer la cuenta de resultados
y los balances de la compaa varios aos hacia
el futuro. Requiere establecer diversos tipos de
supuestos acerca de la evolucin de la demanda, de
la competencia, etc. y consiste, si quisiramos decirlo
en forma sinttica, en pasar a nmeros el modelo de
negocios de la empresa en forma dinmica. Esto de
1. Valor de las acciones de la empresa as como est.
2. Se trata de mltiplos del beneficio neto, del EBITDA, o incluso de
las ventas. Se suelen utilizar en determinados sectores para hacer
una estimacin rpida del valor. En los procesos de valuacin de empresas es frecuente que los analistas presenten un breve anlisis de
valuacin por mltiplos luego de la realizada mediante el descuento
de flujos de fondos.
3.Tasa de rentabilidad requerida por el inversor. Se la conoce usualmente como tasa de costo de capital y es la tasa de rentabilidad
ajustada al riesgo que deber soportar el inversor por invertir en
la empresa.
4. El valor libro de las acciones, es igual al valor contable de los activos
menos las deudas y equivaldra, si la contabilidad se lleva en forma
correcta, al valor del capital aportado por los accionistas.

[ contina

Revista de Negocios del IEEM | Febrero 2012

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Artculo

Las empresas familiares pequeas

o medianas en pases emergentes,
muchas veces tienen algunas modalidades o vicios de gestin que
pueden ser un problema cuando
comienzan a ser indagadas por un
potencial comprador.
por s representa para los directivos de la compaa
un interesante ejercicio de planeacin estratgica y
competitiva.
La estimacin de la tasa de costo de capital necesaria
para descontar dichos flujos de fondos es una tarea
compleja que debe ser realizada por expertos y
la explicacin del proceso excede el alcance que
pretendemos darle a esta nota. Sin embargo,
podemos decir que consiste bsicamente en estimar
la tasa de costo de oportunidad del capital ajustada
al riesgo de la inversin bajo estudio. Tasa con la
que cualquier inversor podra sentirse satisfecho en
un mercado de capitales en equilibrio.
El valor de la empresa ser el resultado de sumar el
valor descontado a dicha tasa de los flujos de fondos
de, por ejemplo, los prximos cinco aos ms el valor
terminal, que consiste en una estimacin del valor de
continuidad de la empresa a partir del fin del quinto
ao. Cuanto ms pese en el resultado del valor
terminal en el valor obtenido ms concentrada en el
futuro estar la generacin de valor de la compaa.

Algunas dificultades que suelen presentarse

El valor de cotizacin en el mercado de las acciones de
una empresa pblica no es igual al valor que tendran

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Revista de Negocios del IEEM | Febrero 2012

las acciones en un bloque que detente el 51% del

capital social. Una participacin controlante suele
tener un valor mayor al que exhiben las acciones en
los tableros de cotizacin de los mercados. Por este
motivo cuando se vende el control de una compaa
al valor estimado se le debera agregar un ajuste
porcentual para reconocer esta diferencia.
Por otra parte, las empresas que no cotizan suelen
acarrear con el problema de la falta de liquidez.
En las empresas cotizantes, el inversor puede
desprenderse de las acciones de empresas adquiridas
en forma rpida sin que esto altere mucho el valor
de su capital. Sin embargo, cuando invierte en
empresas que no cotizan, el inversor sabe que si
pretende luego desprenderse de dichas acciones no
ser sencillo y probablemente sufra una merma en el
valor de su capital. Por este motivo los adquirentes
suelen descontar un determinado porcentaje a los
valores estimados del capital de una empresa que
no cotiza por la falta de liquidez de la inversin.
Las empresas familiares pequeas o medianas en
pases emergentes, muchas veces tienen algunas
modalidades o vicios de gestin que pueden ser un
problema cuando comienzan a ser indagadas por un
potencial comprador. El inconveniente es mayor si el
adquirente es una empresa extranjera con rigurosos
esquemas de gestin.
El analista que tenga a su cargo la tarea de
valuacin podr encontrar entre otras algunas de
las dificultades que se mencionan a continuacin:
Confusin de gastos familiares y empresariales,
muchas veces exagerando la absorcin en
la empresa de diversos gastos familiares, de
vehculos, de seguros, etc.
Familiares empleados que no se justificaran en
una empresa competitivamente gestionada.
Salarios para directivos familiares de alguna
manera desproporcionados y que encubren
retiros a cuenta de utilidades.
Activos no necesarios para la explotacin que
se confunden con los activos del negocio.

Por ltimo, vale la pena cerrar esta nota mencionando

que la evidencia emprica de mltiples estudios
acadmicos sostiene que la mayora de las veces, las
adquisiciones de empresas realizadas por un comprador
estratgico no generan valor para los accionistas de la
empresa adquirente. Esto podra decirse de la siguiente
manera, el valor de la empresa adquirida no ha logrado,
luego de un razonable perodo de tiempo, compensar
el precio pagado por ella.
As que, si est del lado del comprador mucho
cuidado.
A) Cuente para la negociacin con una estimacin
correcta del valor As Is de la empresa que
pretende adquirir y trate de determinar todas las
debilidades de la compaa que pueda encontrar
para discutir ese valor de manera que el precio
a pagar no se aleje mucho de ese valor.
B) Cuente con una razonable estimacin del valor
mximo que tiene la empresa que pretende
adquirir.
C) La diferencia entre este ltimo valor y el valor
As Is ser el rango de negociacin del precio.
Nunca, nunca, aunque haya otro posible
adquirente pujando por comprar la compaa,
acepte pagar el valor B. Estara regalndole al
vendedor todo el valor que an no ha creado y
que no sabe si podr crear.
D) No se deje seducir por espejitos de colores.
E) No se olvide que la planilla de clculos dar lo
que uno quiere que d.
Si est del lado del vendedor mucho cuidado.
A) Cuente para la negociacin con una estimacin
correcta del valor As Is de su empresa y no ceda
un palmo de l a no ser que est desesperado
por vender.

La evidencia emprica de mltiples

estudios acadmicos sostiene que
la mayora de las veces, las adquisiciones de empresas realizadas
por un comprador estratgico no
generan valor para los accionistas
de la empresa adquirente.
B) Cuente con una razonable estimacin del valor
mximo que tiene su empresa para el potencial
adquirente. La diferencia entre este valor y el
valor As Is ser el rango de negociacin del
precio de sus acciones. Trate de reforzar en la
negociacin la importancia que tiene su empresa
para generar ese valor adicional.
C) Realice anlisis de sensibilidad del valor de la
empresa a variaciones en los value drivers5.
D) Si cuenta con otro posible adquirente, no
deje de mencionarlo, reforzar su poder de
negociacin.

5. Parmetros de gestin que tienen un impacto significativo en el

valor de la empresa.

Publicado en Revista Antiguos Alumnos del IAE, N 20, diciembre

de 2010.

Revista de Negocios del IEEM | Febrero 2012

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