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Basisliteratur zu diesem Kursteil:

P. Albrecht / R. Maurer: Investment- und Risikomanagement;


3. Auflage, Schffer-Poeschel Verlag 2008
(insbes. S. 257-268, S. 270-283, S. 287-292, S. 297-299, S. 303-315)

Finanzmathematik und
Investmentmanagement

Diese Kursunterlagen beruhen wesentlich auf von den beiden Autoren zur Verfgung gestellten
Material.

- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Auerdem:

SoSe 2015

C. Cottin / S. Dhler: Risikoanalyse, 2. Auflage, Springer-Spektrum 2013;


Kap. 4.2 Diversifikation von Risiken
sowie selbstverstndlich das veranstaltungsbegleitende Skript.

Prof. Dr. Claudia Cottin

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Aufgabenstellung der Portfoliotheorie

Inhaltsbersicht Portfolio-Optimierung
PO.1
PO.2
PO.3
PO.4
PO.5
PO.6
PO.7
PO.8

Grundlegendes Ziel: Ermittlung einer "optimalen" Diversifikation


von Kapitalanlagen bei Unsicherheit der Ertrge, also optimale
prozentuale Aufteilung eines Investitionsbudgets.
Hier: Einperioden-Modell; Risikoaversion, --Kriterium

Aufgabenstellung der Portfoliotheorie


Diversifikationseffekt fr zwei Wertpapiere
Diversifikationseffekt fr n Wertpapiere
Individuelle Auswahl eines optimalen Portfolios
Effiziente Portfolios mit sicherer Anlage
Capital Asset Pricing Modell
Marktindex-Modell / Grundidee APT
Risikoadjustierte Performance-Messung

x6% Anlage 6
x5% Anlage 5

x7% Anlage 7

x4% Anlage 4

x1% Anlage 1

x3% Anlage 3

x2% Anlage 2
Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)
- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Risiko eines Wertpapier-Portfolios

Veranschaulichung: Gesamtrisiko von zwei Wertpapieren

Markowitz-Diversifikation:

Wert

Wert

Investment C

Investment A

Bei Investition in ein Wertpapier-Portfolio kann i.d.R. durch


geeignete Kombination das Risiko des Gesamtportfolios unter das
Risiko jedes der Einzeltitel (Assets) gesenkt werden.

U.U. sind dafr allerdings Leerverkufe erforderlich.

Ausnahme bildet die perfekt positive Korrelation aller Wertpapiere.

Der Grad der (theoretischen) Risikosenkung steigt mit abnehmender


Korrelation.

Portfolio
Investment B
Investment D

Perfekte positive Korrelation


Wert

Zeit

Perfekte negative Korrelation

Investment E

Grenzen der Diversifikation: Kovarianz- (bzw. Korrelations-) und


Varianzstruktur der Rendite des zugrunde liegenden Marktes.

Zeit

Portfolio

Investment F

unvollst. negative Korrelation

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Portfolio

Zeit

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Grundannahmen des Basismodells (II)

Grundannahmen des Basismodells (I)


1) Charakterisierung der Finanztitel:

2) Charakterisierung der Investoren:

Gegeben: n Finanztitel, charakterisiert durch ihre


(Cum-Dividenden-)Einperiodenrendite

a) Investoren sind Erwartungswert/Varianz-Investoren (EV-Investoren);


d.h. die Zufallsgesetzmigkeit und damit das Risiko der Rendite R
eines Finanztitels bzw. Portfolios wird nur auf Basis der erwarteten
Rendite E(R) und der Varianz 2(R) =Var(R) bzw.
Standardabweichung (R) bewertet.

K i (1) D i K i (0)
K i (0)
Ki(0): (bekannter) Kaufkurs/Marktwert Titel i in t = 0
Ri

b) Gilt fr zwei Titel Var(R1) = Var(R2), so wird der Titel mit dem
hheren Rendite-Erwartungswert vorgezogen (Nicht-Sttigung).

Ki(1): (unsicherer) Verkaufskurs/Marktwert Titel i in t = 1


Di:

Dividende [oder sonst. Auszahlungen] (zugerechnet t = 1)

Gilt fr zwei Titel E(R1) = E(R2), so wird der Titel mit der geringeren
Varianz vorgezogen (Risikoaversion).

quiv. kontinuierliche Rendite: Ui = ln(1+Ri) eUi = 1+Ri


(ermglicht z.B. ggf. "echte" Normalverteilungsannahme)
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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Grundannahmen des Basismodells (III)

Erinnerung: Erwartungswert / Varianz (I)

3) Charakterisierung des Modellmarktes:


Keine besonderen Restriktionen; insbesondere:
- Finanztitel sind beliebig teilbar.
- Keine explizite Bercksichtigung von Transaktionskosten.

f(R)

E(R) =

Anmerkungen:

Charakterisierung des Anlageerfolges ber die Rendite (anstelle von


z.B. Endwerten) erlaubt eine vom Budget des Investors unabhngige
Analyse.

Statt n Finanztiteln knnen analog auch n Asset-Klassen betrachtet


werden (Asset Allocation).

Basismodell ist lediglich ein Einperiodenmodell!


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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Var(R) =: 2 =

(r

Schtzung von Erwartungswert und Varianz aus den unabhngigen


Beobachtungswerten {r1, ..., rT}:

pk ;

2
k

Stichprobenmittelwert:
r

) pk r pk .
2

10

Erinnerung: Erwartungswert / Varianz (III)

Im Falle einer diskreten Verteilung der Zufallsvariable R mit


Ausprgungen rk der Wahrscheinlichkeit pk gilt:

Rendite R

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Erinnerung: Erwartungswert / Varianz (II)

E(R) =: =

1 T
rk
T k 1

Verteilungsfreier und erwartungstreuer Schtzer fr E(R)

Im Falle einer stetigen Verteilung der Zufallsvariable R mit


Dichtefunktion f(r) gilt:
E(R) =: =
Var(R) =: 2 =

1 T
(rk r ) 2
T 1 k 1
Verteilungsfreier und erwartungstreuer Schtzer fr Var(R)

r f (r)dr

(r )

s2

f (r)dr r 2 f (r)dr 2

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Korrigierte Stichprobenvarianz:

11

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

12

Ausgangssituation im Zwei-Asset-Fall
R1, R2: zufallsabhngige Einperioden-Renditen der Finanztitel 1, 2

Inhaltsbersicht Portfolio-Optimierung
PO.1
PO.2
PO.3
PO.4
PO.5
PO.6
PO.7
PO.8

x:

Aufgabenstellung der Portfoliotheorie


Diversifikationseffekt fr zwei Wertpapiere
Diversifikationseffekt fr n Wertpapiere
Individuelle Auswahl eines optimalen Portfolios
Effiziente Portfolios mit sicherer Anlage
Capital Asset Pricing Modell
Marktindex-Modell / Grundidee APT
Risikoadjustierte Performance-Messung

relativer Anteil der Investition in Titel 1


(1-x) relativer Anteil der Investition in Titel 2

R = xR1 + (1-x)R2: Rendite des Portfolios aus Titel 1 und 2 bei


anteiliger Investition von x in Titel 1
i := E(Ri),

i := (Ri),

i = 1,2

:= E(R),

:= (R),

:= (R1, R2)

Menge der erreichbaren Portfolios:

M {( , );

x1 (1 x) 2 ,
2 x 2 12 (1-x) 2 22 2x(1-x)1 2 }

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

13

Spezialfall: = 1

Spezialfall: = 1

(perfekt positiv korrelierte Renditen)

x
2

2
1

(1-x) 2x(1-x)1 2
2

14

2
2

Asset 2

[x 1 (1-x) 2 ]2
x 1 (1-x) 2 2 (1 - 2 )x
mit x

- 2
ergibt sich somit:
1 - 2

x 1 (1-x) 2 2 (1 - 2 )x
2 (1 - 2 )

- 2
1 - 2

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Asset 1

15

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

16

Spezialfall: = -1

Spezialfall: = -1

(perfekt negativ korrelierte Renditen)

2 x 2 12 2x(1-x)1 2 (1-x) 2 22
[x 1 (1-x) 2 ]

x 1 (1-x) 2

x (1 2 ) 2

Bestimmung des Minimum-Varianz-Portfolios (MVP):


wird 0 fr

x MVP

Asset 2

MVP

2
(0 < x < 1)
1 2

Asset 1

FAZIT: MVP = 0, Risiko kann vollstndig diversifiziert werden


(Perfect Hedge)
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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

17

Spezialfall: = 0

18

Spezialfall: = 0

(unkorrelierte Renditen)
Bestimmung der Varianz des MVP:

2 x 2 12 (1 - x) 2 22

( 12 22 )x 2 2x 22 22

Bestimmung des Minimum-Varianz-Portfolios (MVP):

d 2
2( 12 22 )x 2 22 0
dx
22
x MVP
12 22

2
2
2 2 2 (12 22 ) - 2 2 2 2 22 22
1 2
1 2
42
42
22 ( 12 22 )
-2 2

12 22
1 22
12 22

12 22
12 22

MVP

Anm.: Es gilt 0 xMVP 1 .


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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

2
MVP

19

1 2
12 22

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

20

Spezialfall: = 0

Spezialfall: = 0

Bestimmung der Rendite-Risiko-Kurve:

Es gilt damit:
2

MVP 1

12 22

2
22

2 (1 - 2 )x

- 2
1 - 2

Einsetzen in 2:
2

analog: MVP 2

2
1

- 2
- 2
- 2 22
)
22

1 - 2
1 - 2
2
2

Auflsen nach ergibt:

FAZIT: Es tritt ein Diversifikationseffekt ein!

MVP
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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

22 2
2
(1 - 2 ) 2
2
2
2
1 2 1 2

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

21

Spezialfall: = 0

Spezialfall: = 0

2
22

Darstellung mit vertauschten Achsen:

Asset 2

Asset 2

12

Asset 1

MVP

d 2 (x MVP ) d 2 ( MVP )

0
dx
d

MVP2
1

(x=1)

22

MVP

(x=0)

( = 2 (2 1)x)

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Asset 1

1
MVP2

23

12

22

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

24

Grafische Veranschaulichung des Diversifikationseffekts


im 2-Titel- Fall

Allgemeiner Fall: -1 +1

d 2
Wegen
2x(1 x) 1 2 0 ist monoton steigend in .
d

2 x 2 12 (1-x) 2 22 2 x(1-x)1 2
d
dx

2x 12 2(1-x) 22 21 2 4x 1 2 0

x MVP

12

22 1 2
22 2 1 2

Asset 2

=Var(R 1 R 2 ) 0
(auer fr 1 = 2 und = 1)

MVP

Anmerkung: Das varianzminimale Portfolio muss sich


nicht im Wertebereich [0, 1] realisieren!

-1

+1

Asset 1

1
1

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

25

Allgemeiner Fall: -1 +1

26

Allgemeiner Fall: -1 +1
Fr 1 ergibt sich im allgemeinen 2-Titel-Fall die Rendite-RisikoKurve (vgl. Albrecht/Maurer 2008, Abschnitt 6.3.2.2)

x MVP 1 22 1 2 12 22 21 2
1 2 12 Cov(R 1 , R 2 ) Var(R 1 )

MVP h ( 2 2MVP ) ,

analog: xMVP 0 Cov (R1,R2) Var (R2)


wobei

FAZIT: Damit das global varianzminimale Portfolio ohne


Leerverkufe (x < 0) bzw. Kreditaufnahme (x > 1)
realisierbar ist, muss gelten:

MVP 2 ( 1 2 ) k 1 / k 2

MVP (1 2 ) 12 22 / k 2

h ( 1 2 ) 2 / k 2

Cov(R1,R2) = 12 min{Var(R1), Var(R2)}

und

k 1 22 1 2
k 2 12 22 2 1 2

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

27

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

28

Beispiel: Erreichbare Portfolios 2-Titel-Fall

Beispiel: Erreichbare Portfolios 2-Titel-Fall


Gegeben seien die erwarteten Einperioden-Renditen i und die zugehrigen
Standardabweichungen i der beiden Wertpapiere 1 und 2:

Beispiel: Erreichbare Portfolios (2-Titel-Fall)

1 = 0.25 ; 1 = 0.30 ;

30,00%

Erwartete Portfolio-Rendite

2 = 0.15 ; 2 = 0.10 .
Die Korrelation der beiden Renditen sei Null.
a) Ermitteln Sie analytisch die Menge aller (,)-Kombinationen der durch Mischung der beiden
Anlagen erzielbaren Portfolios (vier Nachkommastellen). Stellen Sie Ihre Ergebnisse grafisch dar.

Lsung: Gesucht ist als Funktion von (oder umgekehrt):


Es gilt

= x1 + (1-x)2 = 0.25x + 0.15(1-x) = 0.1x + 0.15 x = 10 1.5.

Also:

x2 2
1

+ (1 -

x)2 2
2

0.09x2

+ 0.01(1 -

Anm.: Hier hat anders als auf dem


vorangegangenen Schaubild die Anlage mit
der hheren Rendite den Index 1

x)2

102

25,00%

20,00%
Nicht-effiziente Komb.

15,00%
Effiziente Komb.

10,00%

5,00%

3.2 + 0.265
0,00%

0.32 + 0.0265 0.12 = 0


0.16 0.1 2 0.0009 .

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Portfolio-Standardabweichung

29

Beispiel: Varianzminimales Portfolio 2-Titel-Fall

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Veranschaulichung zum Diversifikationseffekt

Gegeben seien die erwarteten Einperioden-Renditen i und die zugehrigen


Standardabweichungen i der beiden Wertpapiere 1 und 2:
;
2 = 0.15 ; 2 = 0.10 .
1 = 0.25 ; 1 = 0.30
Die Korrelation der beiden Renditen sei Null.
b) Bestimmen Sie die Struktur des varianzminimalen, aus den Anlagen 1 und 2 gebildeten
Portfolios sowie dessen Erwartungswert und Standardabweichung.
Lsung:
Var (RP) = x2Var(R1) + 2x(1-x)Cov (R1, R2) + (1-x)2Var (R2) = 0.09x2 + 0.01 (1-x)2
dVar (RP)/dx = 0

20.09x - 20.01(1-x) = 0
0.2x 0.02 = 0

x = 0.1

Struktur des varianzminimalen Portfolios: Portfoliogewichte: x1 = 0.1; x2 = 0.9


Zugehrige zufallsbehaftete Rendite: RMVP = 0.1R1 + 0.9R2
E (RMVP) = 0.1E(R1) + 0.9E(R2) = 0.025 + 0.135 = 0.16
Var (RMVP) = (0.1)2Var (R1) + (0.9)2Var(R2) = 0.010.09 + 0.810.01 = 0.009
(RMVP) 0.0949
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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

31

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

32

Notation fr n-Wertpapier-Fall

Inhaltsbersicht Portfolio-Optimierung
PO.1
PO.2
PO.3
PO.4
PO.5
PO.6
PO.7
PO.8

Ri: Einperioden-Rendite von Titel i (i = 1, ...,n)


xi: relativer Anteil der Investition in Titel i
n
(i = 1, ...,n; xi 0; x i 1 )

Aufgabenstellung der Portfoliotheorie


Diversifikationseffekt fr zwei Wertpapiere
Diversifikationseffekt fr n Wertpapiere
Individuelle Auswahl eines optimalen Portfolios
Effiziente Portfolios mit sicherer Anlage
Capital Asset Pricing Modell
Marktindex-Modell / Grundidee APT
Risikoadjustierte Performance-Messung

i=1

R xi R i

Portfolio-Rendite

i 1

Charakteristische Parameter:
i= E(Ri),

i = (Ri),

i = 1, ...,n

ij = (Ri, Rj) (i, j = 1, ...,n)


= E(R),
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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Die Menge M der erreichbaren Portfolios kann durch sukzessive Erzeugung der
Erreichbarkeitskurven aus dem 2-Titel-Fall approximiert werden.

x ,
n

x
i 1

2
i

34

Veranschaulichung:
Erreichbare und effiziente Portfolios im 3-Titel-Fall

i 1

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

33

Menge der erreichbaren Portfolios im n-Titel-Fall

M = {(, );

= (R)

2
i

2 x i x jij i j }
i j

FAZIT:
Das Ausma der Risikodiversifikation hngt auer von den
Varianzen der Einzelpapiere auch von smtlichen, paarweise
gebildeten Korrelationskoeffizienten ab (n(n-1) Stck).

B
A

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35

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36

Effizientes Portfolio (Begriffserluterung)

Effizienter Rand (Begriffserluterung)

Ein Portfolio mit Rendite R1 dominiert ein Portfolio mit Rendite


R2, wenn

entweder
E(R1) E(R2) und Var(R1) < Var(R2),
oder

erreichbare Portfolios
effizienter Rand
ineffiziente Portfolios
nicht erreichbare Portfolios

Var(R1) Var(R2) und E(R1) > E(R2)

(Begriffsbildung aus Sicht des risikoaversen EV-Investors)


Ein Portfolio mit Rendite R heit Markowitz-effizient bzw. EVeffizient, wenn es durch kein anderes Portfolio dominiert wird.
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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Unter Bercksichtigung der Nicht-Negativittsbedingung fr die


Portfolio-Gewichte lautet der Ansatz:

Minimiere die Zielfunktion


n

i 1

i j

E(R P ) x i i
i 1

oder: Z(x)
x i2 i2 x i x j ij i j min!
2 i 1
i j
( rechentechnisch oft etwas gnstiger)

und

x
i 1

min!

unter den Nebenbedingungen


n

Minimiere die Zielfunktion


n

Z(x) Var(R P ) x i2 i2 2 x i x j ij i j
i 1

min!

i j

unter den Nebenbedingungen


n

E(R P ) x i i ,

Lsung mit Standard-Lagrange-Ansatz:

i 1

1 n 2 2
x i x j ij i j 1 ( - x i i ) 2 (1 - x i ) min!
x i i
2 i 1
i j
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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

38

Berechnung des effizienten Randes


mit Nichtnegativittsbed. fr die Portfolio-Gewichte

Berechnung des effizienten Randes


ohne Nichtnegativittsbed. fr die Portfolio-Gewichte

Z(x) Var(R P ) x i2 i2 2 x i x jij i j

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

37

x
i 1

1 und

x 1 ,..., x n 0

Quadratisches Optimierungsproblem mit Nebenbedingungen


(i. a. keine analytische Lsung)
39

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

40

Beispiel: Bestimmung des effizienten Randes im 3-Asset-Fall (I)

Beispiel: Bestimmung des effizienten Randes im 3-Asset-Fall (II)

(lokale MVPs ohne Nichtnegativittsbed.)

(lokale MVPs ohne Nichtnegativittsbed.)

Gegeben:

Anm.: Diese Zahlenwerte sind [mehr oder


weniger] realistisch fr einen langen
Anlagezeitraum; Beispiel nur zu
Illustrationszwecken.

1= 2, 2= 1, 3= 3,
i = 1 (i = 1, 2, 3)
ij = 0 (i, j = 1, 2, 3)

Die Lagrange-Gleichungen lauten:

Die Lagrange-Funktion lautet:

x 1 2 1 2

L x 2 x 2 1 2 0

x 2 1 2

L x 3 x 3 3 1 2 0

x 3 3 1 2

L 1 2x 1 x 2 3x 3 0

1 2
(x 1 x 22 x 32 )
2
1 (2x 1 x 2 3x 3 ) 2 (x 1 x 2 x 3 1)

L(x 1 , x 2 , x 3 , 1 , 2 )

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

L x1 x 1 2 1 2 0

L 2 x1 x 2 x 3 1 0

41

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Beispiel: Bestimmung des effizienten Randes im 3-Asset-Fall (III)

Beispiel: Bestimmung des effizienten Randes im 3-Asset-Fall (IV)

(lokale MVPs ohne Nichtnegativittsbed.)

(globales MVPs ohne Nichtnegativittsbed.)

Einsetzen der Lsungen der ersten drei Gleichungen in die vierte und
fnfte ergibt:
14 1 6 2

Fr = 2 ergibt sich das globale varianzminimale Portfolio mit

MVP 3 / 3 1/ 3 .

6 1 3 2 1.

Hieraus folgt 1 = /2 - 1 sowie 2 = 7/3 - , und es ergeben sich die


Investmentgewichte x1 = 1/3, x2 = 4/3 - /2 und x3 = /2 - 2/3 fr das
lokale Minimum-Varianz-Portfolio bei festem .
Die zugehrige Varianz ist
2
7
2
2
2
2
x1 x 2 x 3
.
2
2
3
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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

42

Der effiziente Rand als Kurve der lokalen Minimum-VarianzPortfolios ist in der nachfolgenden Abbildung dargestellt.

43

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

44

Beispiel: Bestimmung des effizienten Randes im 3-Asset-Fall (V)

Beispiel: Bestimmung des effizienten Randes im 3-Asset-Fall (VI)

Effizienter Rand als Kurve der lokalen Minimum-Varianz-Portfolios


(ohne Nichtnegativittsbed.)

(mit Nichtnegativittsbed.)

Fr die zuvor ermittelten Investmentgewichte (in Abhngigkeit


von ) ist die Nichtnegativitt nicht immer gewhrleistet.

Es gilt insbesondere x2 0 8/3 und x3 0 4/3.


Die bisherige Lsung bleibt daher nur fr den Fall 4/3 8/3
erhalten.

MVP

Die generelle Lsung wird in der folgenden Abbildung illustriert. Die


Randportfolios befinden sich auf drei zusammenhngenden
Wurzelfunktionsteilstcken.

13/3
/ 31/=
0,577
03,577
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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

45

Beispiel: Bestimmung des effizienten Randes im 3-Asset-Fall (VII)

46

Weiteres Bsp. zur Berechnung des effizienten Randes mit Lagrange-Optimierung

Kurve der Minimum-Varianz-Portfolios:


3-Asset-Fall inkl. Nichtnegativittsbedingung

Gegeben: E(R1) = 1 = 0.2,


E(R2) = 2 = 0.1,
E(R3) = 3 = 0.3,
(i = 1, 2, 3)
Var(Ri) = i2 = 0.1
(i, j = 1, 2, 3; i j)
ij = (Ri,Rj) = 0
Die Investmentgewichte x, y und z seien nicht auf den Wertebereich 0 x, y, z 1 beschrnkt, sondern
knnen beliebig variieren.
a) Bestimmen Sie fr einen beliebigen Wert E(RP) = r der erwarteten Portfoliorendite RP die
Investmentgewichte des zugehrigen (lokal, d.h. fr dieses r) varianzminimalen Portfolios.

Lagrange-Ansatz:

1
0.1x 2 0.1y 2 0.1z 2 1 0.2x 0.1y 0.3z r 2 x y z 1 min .
2
Lagrange-Gleichungen:
(1) L x 0.1x 0.2 1 2 0
x 2 1 10 2
L x, y, z, 1 , 2

MVP

L y 0.1y 0.1 1 2 0

y 1 10 2

(3)

L z 0.1z 0.3 1 2 0

z 3 1 10 2

(4)

L 1 0.2x 0.1y 0.3z r 0

(2)

(5) L 2 x y z 1 0

1/ 3

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Nach Einsetzen von (1),(2),(3) in (4)+(5) bestimmt man aus den letzten beiden Gleichungen zunchst 1 und 2;
Einsetzen in die ersten drei Gl. liefert dann die gesuchten Portfolio-Gewichte x, y, z.
(S. auch Folgeseite.)

47

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

48

Weiteres Bsp. zur Berechnung des effizienten Randes mit Lagrange-Optimierung

Inhaltsbersicht Portfolio-Optimierung

Gegeben: Portfolio-Gewichte des lokal varianzminimalen Portfolios (in Abh.keit von r; vgl. Aufgabenteil a)).
b) Bestimmen Sie die Varianz dieses (lokal) varianzminimalen Portfolios.
c) Welche (,)-Koordinaten besitzt das global varianzminimale Portfolio?
x 2 5r 1

7
1
10r
3
3

y 5r 1

7
4
10r 5r
3
3

z 3 5r 1

PO.1
PO.2
PO.3
PO.4
PO.5
PO.6
PO.7
PO.8

7
2
10r 5r
3
3

2 x 2 y 2 z 2 10

b)

40
4 20
1 16

25r 2
r 25r 2
r 10
3
9 3
9 9
7
5r 2 2r
30
c)

d 2
1
10r 2 rmin 0.2
dr
5

1 2 7 1

2 min 5

25 5 30 30

min 0.1826

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

49

50

Benchmark-Ansatz: Visualisierung

Einige Ansatzpunkte zur individuellen Portfolio-Auswahl

Aufgabenstellung der Portfoliotheorie


Diversifikationseffekt fr zwei Wertpapiere
Diversifikationseffekt fr n Wertpapiere
Individuelle Auswahl eines optimalen Portfolios
Effiziente Portfolios mit sicherer Anlage
Capital Asset Pricing Modell
Marktindex-Modell / Grundidee APT
Risikoadjustierte Performance-Messung

Vorgabe eines Benchmark-Portfolios

effizienter Rand

Explizite Vorgabe einer EV-Prferenzfunktion


(R) = ((R), (R)), z.B.
((R), (R)) := E(R) - aVar(R) mit a > 0 oder

Rendite-Risiko-Position
der Benchmark

((R), (R)) := E(R) - b(R) mit b > 0


a, b: Risikoaversionsparameter

Spezifikation des tolerierbaren Shortfall-Risikos (Risiko der


Verfehlung einer bestimmten Mindestrendite bzw. der
berschreitung einer bestimmten Verlustgrenze)
Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)
- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Im Falle der Risikominimierung bei vorgegebener Benchmark-Rendite entspricht die


Optimierungsaufgabe im Prinzip dem zuvor vorgestellten Optimierungsproblem bei
Ermittlung des effizienten Randes.
51

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

52

Portfolio-Auswahl eines Investors


bei Vorgabe einer EV-Prferenzfunktion

Portfolio-Selektion bei expliziter EV-Prferenzfunktion


EV-Prferenzfunktion (R) = ((R), (R)), z.B.
((R), (R)) = E(R) - aVar(R) mit a > 0 oder

Parallele Nutzenniveaus
1(,) = const.

Parallele Nutzenniveaus
2(,) = const.

((R), (R)) = E(R) - b(R) mit b > 0


Optimierungsproblem

effizienter
Rand

effizienter
Rand

(, ) = (x1, ...,xn) max!


unter der Nebenbedingung
(, ) M bzw. (x1, ...,xn) D

Dabei ist M die Menge der zulssigen (,)-Positionen bzw. D die


entsprechende Menge der zulssigen Investmentgewichte.
Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)
- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Portfolio-Optimierung bei Vorgabe einer strker oder schwcher risikoaversen


Prferenzfunktion 1 bzw. 2 (z.B. i(,) = - ai2)
53

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

54

Portfolio-Optimierung unter Kontrolle des Shortfall-Risikos

Beispiel: Portfolio-Selektion mit Prferenzfunktion im 2-Asset-Fall

Das Shortfall-Risiko des Investors besteht in der Unterschreitung einer


vorgegebenen Ziel-Rendite (auch: Benchmark-Rendite, Mindest-Rendite,
Target-Verzinsung) bzw. der berschreitung einer vorgegebenen als
tolerabel erachteten Hchstverlustes.

Bei vorgeg. Prferenzfunktion (R) = E(R) aVar(R) soll im 2-Wertpapier-Fall ein


allgemeiner Ausdruck fr das optimale Portfolio bestimmt werden. Die
Investmentgewichte seien nicht auf den Wertebereich [0,1] beschrnkt.
Erwartungswert und Standardabweichung der zwei Wertpapiere seien mit (1,1) bzw.
(2,2) bezeichnet; die Kovarianz sei 12.

Eine Portfolio-Optimierung mit Kontrolle des Shortfall-Risikos


erfordert daher:
die Vorgabe einer durch das Investment zu erzielenden
Mindestrendite z (kann auch negativ sein!) und
die Vorgabe einer (kleinen) W'keit , so dass mit (hoher) W'keit 1-
diese Mindestrendite z bertroffen wird.

(R ) E(R ) aVar(R )
2 ( 1 2 )x a 12 x 2 22 (1 x) 2 2x(1 x) 12 max!

d (x)
(1 2 ) 2a 12 x 2a 22 (1 x) 2a 12 4ax 12 0
dx
1 2
22 12
2a( 12 22 ) (1 2 )
x
2a
4a 12 2a ( 12 22 )
12 22 2 12
Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)
- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Nebenbedingung der Optimierungsaufgabe ist dann also:


P(R < z) bzw. P(R > z) 1-
55

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

56

Beispiel Shortfall-Wahrscheinlichkeiten (unter Normalverteilungsannahme)


(vgl. Albrecht-Maurer 2008, Abschnitt 6.3.4.2.1)

Das Shortfall-Quantil q (-Quantil der Renditeverteilung R) ist die "wahrscheinliche


Mindestrendite", die nur mit kleiner W'keit (der Shortfall-Wahrscheinlichkeit)
unterschritten bzw. mit groer Wahrscheinlichkeit =1- (dem Konfidenzniveau)
innerhalb einer vorgegebenen Zeitperiode mindestens erzielt wird. Es gilt

Anlagealternativen:
Bonds (Rendite 4.2%, Volatilitt 4%);
Geldmarkt (Rendite 2%)
Mindestrendite von 0 %
zum Anlagehorizont (1 Jahr)
Rentenmarkt
Erwartete Rendite
Ausfallwahrscheinlichkeit

P(R < q) und P(R > q) =1- .

Portfolio mit SW von 5%


Erwartete Rendite
Ausfallwahrscheinlichkeit

4,20%
14,69%

Begriffsdefinitionen:
Shortfall-Quantile, Shortfall-Wahrscheinlichkeit, Value-at-Risk

3,00%
5,00%

Insbesondere, wenn diese Renditevorgabe negativ ist, also einem gerade noch als tolerabel
erachteten Verlust entspricht, rechnet man das Shortfall-Quantil oft in einen zugehrigen
absoluten Kapitalverlust L = -K0R bezogen auf ein Anfangskapital K0 um, den sog.
Value-at-Risk
V@R:= V@R := -q K0 .
Es gilt somit
P(L > V@R) bzw. P(L < V@R) .
Oft wird der Value-at-Risk V@R zum Konfidenzniveau auch als -Quantil der
Verlustverteilung L definiert. Mgliche Abweichungen ergeben sich lediglich fr nicht
stetige Verteilungen (abhngig von der in der Literatur z.T. nicht einheitlichen Def. eines -Quantils).

Ertrag in %
-10

-5

10

15

20

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

57

Visualisierung: Value-at-Risk (fr eine stetige Verteilung) (I)

Darstellung mit vertauschten Achsen, d.h. Betrachtung der Gewinnverteilung -L.

Gewinne

Verluste

Verluste

P(RK0 < V@R) = =1

P(L > V@R) = =1

V@R

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

58

Visualisierung: Value-at-Risk (fr eine stetige Verteilung) (II)

V@R entspricht dem (1-)-Quantil der Verlustverteilung L (negatives L bedeutet


Gewinn). Bei Bildung einer Kapitalreserve in Hhe von V@R kann ein potenzieller
Verlust also mit (groer) Wahrscheinlichkeit 1- aufgefangen werden.
Gewinne

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

V@R

59

L = RK0

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

60

Shortfall-Quantile und Value-at-Risk


unter Normalverteilungsannahme

EV-Kombinationen unter Normalverteilungsannahme bei geforderter


Mindestrendite von 3% und Konfidenz von 75%, 80% bzw. 90%

Es bezeichne N(;) das -Quantil der Normalverteilung mit Erwartungswert und


Standardabweichung und speziell N := N(0;1) das -Quantil der StandardNormalverteilung. Mit Y ~ N(;2) ist X = (Y- )/ ~ N(0;1), und somit gilt

P(X = (Y- )/ N) = P(Y + N) .

= 0.03 + 1.28

Nach Definition des -Quantils und wegen Symmetrie der Normalverteilung ergibt sich
also
N(;) = + N = - N1- ;

= 0.03 + 0.85

Falls also die Rendite R normalverteilt ist, ergibt sich fr deren Realisation z die
quivalenz:
z N(,) = - N1- z + N1- .

= 0.03 + 0.67

0.03

Da mit der Rendite R auch die potenzielle Verlusthhe L= -RK0 normalverteilt ist (L ~
N(E(L);2(L))), gilt unter Normalverteilungsannahme ebenso

V@R = E(L) + (L)N mit = 1- .


Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)
- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

EV-Kombinationen unter Normalverteilungsannahme bei geforderter Mindestrendite


von -1%, 3%, 6% und 9% und Konfidenz von 80%

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

61

62

Visualisierung: Portfolio-Optimierung unter Shortfall-Restriktionen


und Normalverteilungsannahme

= 0.09 + 0.85

E(R) max mit P(R < z)

= 0.06 + 0.85
Kontrolle
Shortfallrisiko

= 0.03 + 0.85
0.09

effizienter Rand

= z + N1-

Varianzminimum

= -0.01 + 0.85
0.06
z

0.03

(R) min mit P(R < z)

In dieser Situation ist das varianzminimale


Portfolio die Lsung der Minimierungsaufgabe,
nicht der Schnittpunkt.

-0.01
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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

63

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

64

Fallbeispiel: Two risky assets

Shortfallgerade: Variation des Konfidenzniveaus

(vgl. Albrecht-Maurer 2008, Abschnitt 6.3.4.2.2)

(Mindestrendite -5%)
Shortfallgeraden

erwartete Rendite
12%

erwartete Rendite
99% Konfidenzniveau

alle Portfolios in
diesem Bereich
erfllen die
Shortfallbedingung

10%

Shortfallgerade
(Mindestrendite 5%,
Konfidenzniveau 95%)

12%

Aktien

8%

Erwartete
Rendite
4.20%
10%

Renten
Aktien

Effizienzlinie
MVP

4%

Aktien
90% Konf.

8%

6%
Korrelation

95% Konf.
81.5% Bonds
18.5% Aktien

10%

Volatilitt
4%
20%

-0.2

Effizienzlinie

6%

Renten
4%

65.9% Bonds
34.1% Aktien

2%
0%

52.4% Bonds
47.6% Aktien

Renten
65.9% Bonds
34.1% Aktien

2%
0%

5%

10%

15%

20%

25%

-2%

0%

Volatilitt

0%

-4%

5%

10%

15%

20%

-2%

25%

Volatilitt

-6%

-4%

Zahlreiche Portfolios erfllen die Shortfallrestriktion.


Whle z.B. dasjenige mit der hchsten erwarteten Rendite.
Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)
- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

-6%

Ein Absenken des Konfidenzniveaus erlaubt eine hhere Aktienquote

65

(Konfidenzniveau 95%)

12%

-5% Mind.

Nur im Falle symmetrischer Verteilungen kann die Standardabweichung auch als ShortfallMa interpretiert werden. Die zuvor vorgestellte Umwandlung in eine lineare Restriktion gilt
nur unter der Normalverteilungsannahme.

-10% Mind.

0% Mindestrendite

10%

Normalverteilung

Aktien

8%

66

Exkurs:
Shortfall-W'keit / Standardabweichung als Risikoma

Shortfallgerade: Variation der Mindestrendite

erwartete Rendite

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Effizienzlinie

Erwartungswert

1Standardabweichung

+1Standardabweichung

6%
4%

46.3% Bonds
53.7% Aktien

Renten

2%

65.9% Bonds
34.1% Aktien

0%
0%

5%

10%

15%

20%

25%

-2%
Volatilitt

-4%
Shortfallgeraden

15.865%

-6%

einevonsechs
Zeitperioden

Achtung: Zu hoch angesetzte Mindestrenditen nicht darstellbar


Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)
- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

67

68.27%
viervonsechs
Zeitperioden

15.865%
einevonsechs
Zeitperioden

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

68

Exkurs:
Shortfall-W'keit vs. Standardabweichung als Risikoma (II)

Exkurs:
Shortfall-W'keit vs. Standardabweichung als Risikoma (III)

Die Standardabweichung gewichtet positive und negative Abweichungen gleich; die


Shortfall-Wahrscheinlichkeit zielt nur auf negative Abweichungen ab.

Die Standardabweichung gewichtet positive und negative Abweichungen gleich; die


Shortfall-Wahrscheinlichkeit zielt nur auf negative Abweichungen ab.

Beispiel: Vergleich von (verschoben) lognormal- vs. normalverteilten Renditen (Dichtefunktionen).

Beispiel: Vergleich von lognormal- vs. normalverteilten Renditen (Verteilungsfunktionen).


Lognormal- vs. Normalverteilung

Lognormal- vs. Normalverteilung

(gleiche Erwartungswerte und Varianzen)

(gleiche Erwartungswerte und Varianzen)

0,2
0,1

P(

R r0

Da (R- )/ standardnormalverteilt ist, folgt gem Hinweis:

200,0%

185,0%

170,0%

155,0%

140,0%

125,0%

95,0%

110,0%

Weisen Sie nach, dass unter Normalverteilungsannahme gilt:


w (R ) N 1 ,
wobei N1- das (1-)-Quantil der Standard-Normalverteilung bezeichne.

Lsungsskizze:

P(Z -N1- ) = .

80,0%

Die wahrscheinliche Mindestrendite w = w(R) einer Finanzposition mit Rendite R zum Konfidenzniveau 1-
ist definiert durch die Forderung
P(R w )

Hinweis: Beachten Sie, dass fr das (1-)-Quantil N1- einer standardnormalverteilten Zufallsgre Z
die folgende Eigenschaft gilt:

P(R r0 )

70

Beispielklausuraufgabe zur wahrscheinlichen Mindestrendite

Sei R eine normalverteilte Rendite mit den Parametern und . Weisen Sie nach, dass die
Wahrscheinlichkeitsrestriktion
P(R r0)
quivalent ist zu der deterministischen Restriktion
r0 + a
und spezifizieren Sie den Parameter a.

Es gilt:

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

69

Beispielklausuraufgabe zu Shortfall-Restriktionen

Lsungsskizze:

65,0%

Periodenrendite R

Periodenrendite

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

50,0%

0
35,0%

36,01%
60,01%
15,00%
15,00%
50,00%

0,3

5,0%

0,1

0,4

20,0%

0,2

0,5

-10,0%

0,3

0,6

-25,0%

0,4

0,7

-40,0%

0,5

0,8

-55,0%

0,6

36,01%
60,01%
1,96%
15,00%
-19,86%
15,00%
59,69%

-70,0%

0,7

1
0,9

-100%

36,01%
60,01%
15,00%
15,00%
50,00%

0,8

Eingabefelder
(evtl.)
24,08%
49,07%
1,94%

-85,0%

0,9

Kont. Rendite:
Var
Stabw
EW
zug. Periodenrendite:
Var
Stabw
Median
EW
Modus
Mindest-Rendite R
P(Rendite < R)
VergleichsNV:
Var
Stabw
EW
Mindest-Rendite R
P(Rendite < R)

F(R) = W'keit(Periodenrendite < R)

36,01%
60,01%
1,96%
15,00%
-19,86%
15,00%
59,69%

1
Wahrscheinlichkeitsdichte

Eingabefelder
(evtl.)
24,08%
49,07%
1,94%

-1
0
-8 0%
7,
5
-7 %
5,
0
-6 %
2,
5
-5 %
0,
0
-3 %
7,
5
-2 %
5,
0
-1 %
2,
5%
0,
0
12 %
,5
25 %
,0
37 %
,5
50 %
,0
62 %
,5
75 %
,0
87 %
10 ,5%
0,
11 0%
2,
12 5%
5,
13 0%
7,
15 5%
0,
16 0%
2,
17 5%
5,
18 0%
7,
20 5%
0,
0%

Kont. Rendite:
Var
Stabw
EW
zug. Periodenrendite:
Var
Stabw
Median
EW
Modus
Mindest-Rendite R
P(Rendite < R)
VergleichsNV:
Var
Stabw
EW
Mindest-Rendite R
P(Rendite < R)

R w
P(R w ) P

R * : (R ) /

r0
N1

also gilt nach Def. des (NV-)Quantils:

Hierzu quivalent ist r0 + N1- .

w
N N 1

w N 1

Insbesondere folgt a = N1- .

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

ist standard-normalverteilt;

71

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72

Beispiel zur Portfolio-Selektion


mit Shortfall-Restriktion unter NV-Annahme

Beispiel zur Portfolio-Selektion


mit Shortfall-Restriktion unter NV-Annahme (II)

Gegeben seien die Beispieldaten aus Kapitel PO.3:


i = 1 (i = 1, 2, 3)
1= 2, 2= 1, 3= 3,
ij = 0 (i, j = 1, 2, 3).

Die Schnittpunkte der Restriktionsgeraden = 1 + 1.65 mit dem


effizienten Rand sind
1 = 0.5782 und 2 = 3.9892.

Die Gleichung des effizienten Randes lautete:

Unter der Shortfall-Restriktion ist nur noch ein Teil der Menge
der ursprnglich erreichbaren Portfolios ebenso wie nur ein Teil
des ursprnglichen effizienten Randes zulssig.

(nach Umstellen der Gleichung fr 2 nach )

2 2 2 2 / 3 .

Der reduzierte effiziente Rand unterliegt keinen weiteren


Restriktionen hinsichtlich des Risikos mehr; insofern liegt es
nahe, dasjenige Portfolio auf dem reduzierten effizienten Rand
mit maximaler Erwartungsrendite als optimales Portfolio
auszuwhlen.

Zustzliche Shortfall-Bedingung: P(R 1) 0.05


Dies entspricht unter Normalverteilungsannahme fr R der
zustzlichen Restriktion
1 + N0.95 = 1 + 1.65
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73

74

Beispiel zur Portfolio-Selektion mit Shortfall-Restriktion


unter NV-Annahme (IV)

Beispiel zur Portfolio-Selektion


mit Shortfall-Restriktion unter NV-Annahme (III)

Visualisierung der Shortfall-Restriktionen

Bei Verschrfung der Shortfall-Bedingung zu


P(R 1) 0.01 ,

ergibt sich unter Normalverteilungsannahme fr R die Restriktion

= 1 + 2,33
= 1 + 1,65

1 + N0.99 = 1 + 2.33 .

Man berzeugt sich leicht, dass die Gerade = 1 + 2.33 keinen


Schnittpunkt mit dem effizienten Rand besitzt.
Das bedeutet, dass die vorgegebene Shortfall-Restriktion bei den
vorgegebenen Daten des Modellkapitalmarktes nicht erfllbar ist.

3
= 2 (2 2 - 2/3)

1
1
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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

75

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

76

Beispiel 2 zu Shortfallrestriktionen unter NV-Annahme

Beispiel 3 zu Shortfallrestriktionen unter NV-Annahme

Fr die Portfolio-Kombination von 3 Aktien mit nicht notwendig positiven Investmentgewichten liege folgende
funktionale Form der (,)-Koordinaten des lokal (d.h. fr einen festen Erwartungswert) varianzminimalen
Portfolios vor:
7

2 5 2 2 / 10
3

Als Shortfallrestriktion fr das Portfolio P sei die Bedingung


P(RP 0.2) 0.1
gefordert, wobei RP die einperiodige Portfoliorendite bezeichne. RP folge einer Normalverteilung.

Der effiziente Rand eines bestimmten Portfolios P sei beschrieben durch die Gleichung (s. auch Bsp. in PO.3)

2 5 2 2

7
30

Die Rendite einperiodige Portfoliorendite RP folge einer Normalverteilung.


Der Kapitalanleger fordert fr die Shortfallwahrscheinlichkeit:

P(RP 0.1) 0.25 .

Bestimmen Sie unter diesen Voraussetzungen die (,)-Position des optimalen Portfolios mit maximaler
erwarteter Rendite! (Hinweis: N0.75 0.675.)

Bestimmen Sie unter diesen Voraussetzungen die (,)-Position des optimalen Portfolios mit maximaler
erwarteter Rendite! (Hinweis: N0.9 1.282.)

Lsungsskizze:

Lsungsskizze:
Shortfallrestriktion fr Normalverteilung: = 0.1 + 0.675

Das gesuchte optimale Portfolio ergibt sich als (oberer) Schnittpunkt der durch die Shortfallrestriktion
induzierten Geraden mit dem effizienten Rand.

Das gesuchte optimale Portfolio ergibt sich als (oberer) Schnittpunkt der durch die Shortfallrestriktion
induzierten Geraden mit dem effizienten Rand. Einsetzen ergibt also:
7
2 5 (0.1 0.675 ) 2 2 (0.1 0.67 5 )
30

Shortfallrestriktion fr Normalverteilung: = 0.2 + 1.282


Einsetzen in geg. Kurve der lokal varianzminimalen Portfolios ergibt fr das gesuchte Optimum:

10 2 5 (0.2 1.282 )2 2 (0.2 1.282 ) 2.3333 8.192 2 2.1333

1.808 2 2.1333

Als Lsungen ergeben sich: 1 0.333 ; 2 0.197 .

1.092

und also = 0.2 + 1.282(1.092) = 1.600 .

Gesuchte (,)-Kombination demnach: = 0.333 ; = 0.1 + 0.675 = 0.324 .

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

77

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

78

Probleme der individuellen Portfolio-Optimierung:


Wie gewinnt man die Input-Daten?

Visualisierung der Shortfall-Restriktion in Bsp. 3

INPUT
0,34

OUTPUT

Research:
E(Ri), Var(Ri), Cov(Ri, Rj)

0,3

OPTIMIZER

Effizienzlinie

0,28

Shortfallrestriktion

x *i

0,26

Anleger / PortfolioManagement:

0,24
0,22

Zielfunktionen,
Restriktionen,
Benchmark

0,360

0,353

0,346

0,332

0,339

0,325

0,318

0,311

0,304

0,297

0,290

0,283

0,276

0,269

0,262

0,255

0,248

0,241

0,234

0,227

0,220

0,213

0,206

0,199

0,192

0,2

0,185

erwartete Rendite

0,32

Rendite-Standardabw.

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

79

E(R*), Var(R*)

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

80

Probleme der Portfolio-Optimierung: Input (III)

Probleme der Portfolio-Optimierung: Input (II)

Erwartete Renditen der Wertpapiere

Problem der Grenordnung bei der Schtzung:

Quelle: Wertpapier-Research
Ermittlung weniger auf der Basis von Vergangenheitsdaten,
sondern stark von der Einschtzung knftiger Entwicklungen
beeinflusst

Varianzen, Kovarianzen

100 Aktien: 4.950 Kovarianzen

250 Aktien: 31.125 Kovarianzen

Daher: Keine Einzel-Schtzungen, sondern Zurckfhrung auf


gemeinsame Faktoren, dies reduziert zugleich die Dimension der zu
schtzenden (Ko-)Varianzen drastisch

Quelle: Wertpapier-Research
Statistische Identifikation und Plausibilittsprfungen

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Schritt 1: Marktindex-Modell

Schritt 2: Multifaktoren-Modelle

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

81

Probleme der Portfolio-Optimierung:


Sensitivitt der Daten

Probleme der Portfolio-Optimierung:


Sensitivitt der Daten (II)

Optimierung sehr sensitiv bezglich der Input-Daten

82

Relativ geringe Variation der Input-Daten ergibt z.T. strukturell


vllig andere Portfolios

Optimales
Portfolio

Das optimale Portfolio existiert schon aufgrund der


statistischen Unsicherheit ber die korrekten Parameter nicht

KonfidenzUmgebung

Daher ist groe Sorgfalt auf mglichst stabile Input-Daten zu


legen

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

83

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

84

Probleme der Portfolio-Optimierung: weitere Faktoren

Probleme der Portfolio-Optimierung: Konsequenzen

Realistische Portfolio-Optimierung erfordert Bercksichtigung einer Vielzahl weiterer Faktoren

Konsequenz der Probleme

z.B. Einbeziehung von Transaktionskosten, Konstruktion


effizienter Algorithmen fr groe Probleme, etc.

Bei nderungen der Input-Daten und dadurch


erzwungener Portfolio-Revision sollte z.B. eine Vorgabe
von Restriktionen fr tolerierte Umschichtungen
existieren.

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

C(n) :

i 1

1
n(n-1)

i j

86

1
, i 1, ..., n gilt:
n
n

n
i 1

i2

1 1

n n Cov(R , R )
i j

1
n-1
1
V(n)
C(n)
[V(n) - C(n)] C(n)
n
n
n

0 fr n

Sofern etwa die Varianzen und Kovarianzen


gleichmig beschrnkt sind.

(durchschnittliche Kovarianz)

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

2 (n)

(durchschnittliche Varianz)

Cov(R , R

Optimierung auf Wertpapier-Ebene auf der Basis von


Multifaktoren-Modellen.

Mit x i

Zur theoretischen Analyse einer naiven Diversifikation werden


folgende Hilfsgren definiert:

Var(R )

Varianz eines naiv diversifizierten Portefolios

Als naive Diversifikation bezeichnet man den Fall, dass alle Titel im
Portfolio den gleichen Anteil besitzen, bei n Titeln wre somit x1 = ... =
x n = 1 /n .

Anwendung des Markowitz-Ansatzes heute im


wesentlichen im Rahmen von Asset-AllocationEntscheidungen (auf Ebene von Wertpapier-Klassen).

85

Einfache Alternative: Naive Diversifikation

1
V(n) :
n

Fr groe n folgt: 2(n) C (n) ;


d.h. der Grad der Korrelation im Markt bestimmt die Grenzen
der Risikodiversifikation.
87

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

88

Beispiel: Naive Diversifikation (II)

Beispiel: Naive Diversifikation

Vergleich der Risikoreduktion bei korrelierten und


unkorrelierten Papieren (Beispiel mit 2 = 1):

Wir nehmen an, dass alle Finanztitel im Markt eine identische Varianz
2 besitzen.

1.2

Sind smtliche Titel unkorreliert, so betrgt die Portfoliovarianz

2
1
2 (n)
V(n)
n
n

Varianz

Betragen die Rendite-Kovarianzen hingegen z.B. einheitlich 0.22, so


folgt:
1
n-1
2 (n)
V(n)
C(n)
n
n
1
n-1
0.8 2

= 2
0.2 2 0.2

n
n
n

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Var(n) = 1/n

0.8

Var(n) = 0.2 + 0.8/n

0.6
0.4
0.2
0
1

9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Zahl der Titel (n)


.
Finanzmathematik und Investmentmanagement
(Cottin)
- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

89

90

Erweiterung des Anlagespektrums um sichere Anlageform

Inhaltsbersicht Portfolio-Optimierung
PO.1
PO.2
PO.3
PO.4
PO.5
PO.6
PO.7
PO.8

Modellerweiterung:
Die fr die Portfolio-Bildung zur Verfgung stehenden Titel werden um eine risikolose
Anlageform mit sicherem Zinssatz r0 ergnzt (Renditevarianz = 0), zu dem beliebige
Betrge sowohl angelegt als auch aufgenommen werden knnen (vollkommener
Kapitalmarkt).

Aufgabenstellung der Portfoliotheorie


Diversifikationseffekt fr zwei Wertpapiere
Diversifikationseffekt fr n Wertpapiere
Individuelle Auswahl eines optimalen Portfolios
Effiziente Portfolios mit sicherer Anlage
Capital Asset Pricing Modell
Marktindex-Modell / Grundidee APT
Risikoadjustierte Performance-Messung

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Konsequenzen (vgl. auch folgendes Schaubild):

91

Die Effizienzkurve ist eine Gerade ( Kapitalmarktlinie des CAPM; vgl. Unterkap. 6).
Der rein riskante Teil smtlicher effizienter Portfolios ist strukturell identisch (im
Hinblick auf den relativen Anteil der riskanten Einzeltitel); es entspricht dem
Tangentialportfolio.
Separationstheorem von Tobin (Two-Fund-Theorem):
Das individuelle optimale Portfolio des EV-Investors lsst sich immer aus zwei
identischen Anlageformen (risikolose Anlage + rein riskantes effizientes Portfolio)
zusammensetzen.
Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)
- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

92

Erreichbare Portfolios bei Kombination mit sicherer Anlage

Erreichbare Portfolios
nach Einfhrung der sicheren Anlageform

Investition von Anteil x in Portfolio P mit Rendite-Erwartungswert


E(RP) = P und Standardabweichung P und Anteil 1- x in sichere Anlage
mit Rendite r0 liefert folgende --Kombinationen

Der neue effiziente Rand M ist die Tangente von (0, r0) an die Menge M
der rein riskanten Portfolios (d.h. an den alten effizienten Rand):

x P (1- x) r0 r0 x ( P - r0 )

2 Var (xR P (1- x) r0 ) x 2 P2


r0

P - r0

M {( , ); r0

Tangentialportfolio T

T - r0
}
T

Steigung

(entspricht sog.
Sharpe-Ratio von P)

r0

r0
P

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Durch Quadrieren und Umformen erhlt man:

Bekannt ist folgende allgemeine Form fr den effizienten Rand des rein riskanten Teils:

(a 2 -h) 2 -2 a ( 0 -r0 ) ( 0 -r0 ) 2 h 02 0 ,

(mit h 0),

bzw. in Kurzform A2 + B + C = 0.
Aus der Bedingung, dass die beiden Lsungen der quadratischen Gleichung identisch
sind, ergibt sich
B2 = 4AC
bzw.
4 a 2 ( 0 -r0 ) 2 4 (a 2 h)[( 0 r0 ) 2 h 02 ]

wobei (0,0) die Rendite/Risiko-Position des globalen MVP ist.


Der neue effiziente Rand ist eine Gerade der Form = r0 + a und stellt die Tangente
an den "alten" effizienten Rand dar.
Es ergibt sich also die Schnittpunktbedingung

-r
a [( 0 -r0 ) h ] / h 0 0 .
0
2

r0 a 0 h( 2 02 ) ,

2
0

2
0

Die Geradengleichung des effizienten Randes lautet damit:

wobei aufgrund der Tangenteneigenschaft die beiden Lsungen 1/2 dieser Gleichung
bereinstimmen mssen.

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

94

Allgemeine Vorgehensweise zur Bestimmung des effizienten Rands


bei Hinzunahme einer risikolosen Anlage

Allgemeine Vorgehensweise zur Bestimmung des effizienten Rands


bei Hinzunahme einer risikolosen Anlage

0 h( 2 02 ) , 0

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

93

-r
r0 h 0 0
0
95

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

96

Beispiel 2 zur Bestimmung des effizienten Rands


bei Hinzunahme einer risikolosen Anlage

Beispiel 1 zur Bestimmung des effizienten Rands


bei Hinzunahme einer risikolosen Anlage

Es wurde bereits ermittelt, dass fr einen bestimmten Anlagezeitraum der effiziente Rand zu zwei
riskanten Anlagen durch die Gleichung

Auf der Grundlage einer Lagrange-Optimierung sei die folgende funktionale Form fr die (,)Koordinaten der (rein riskanten) Randportfolios (lokal varianzminimale Portfolios) gegeben:

2 5 2 2 0.25
Bestimmen Sie die Gleichung der Tangentialgeraden unter der Annahme eines sicheren Zinses von
r0 = 0.05. Bestimmen Sie ferner die Standardabweichung sowie den Erwartungswert der Rendite des
Tangentialportfolios.

Lsungsansatz:
Die Tangentialgerade ("Kapitalmarktlinie") hat die Form = 0.05+a.
Bestimme a und gleichzeitig T durch Einsetzen dieser Gleichung in der fr den effizienten
Rand gegebenen unter Ausnutzung der Eindeutigkeit der Lsung (wie zuvor allgemein
beschrieben).
Der Parameter T ergibt sich durch Einsetzen von T in die Gleichung der Tangentialgeraden.
Ausfhrlicher vgl. Skript.

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

0.16

0.1

0.0009

gegeben ist. Ferner steht dem Investor als dritte Anlagemglichkeit eine risikofreie Geldmarktanlage
mit einer Verzinsung von r0 = 10% fr diesen Zeitraum zur Verfgung. Er fordert eine erwartete
Portfolio-Rendite in Hhe von 16%. Welche Struktur und welche Standardabweichung hat das
entsprechende effiziente Portfolio?

Lsungsansatz:
Die Tangentialgerade ("Kapitalmarktlinie") hat die Form = 0.1+a.
Bestimme das Tangentialportfolio durch Gleichsetzen dieser Gleichung mit der fr den effizienten
Rand gegebenen unter Ausnutzung der Eindeutigkeit der Lsung (wie zuvor allgemein beschrieben).
Die gesuchte Lsung ergibt sich dann durch entsprechende Gewichtung der sicheren Anlage und des
Tangentialportfolios.
Ausfhrlicher vgl. Skript.
Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)
- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

97

98

Ergnzung zu Beispiel 2

Inhaltsbersicht Portfolio-Optimierung

Der Investor orientiert sich bei der Wahl des optimalen Portfolios nun an dem Quotienten
SR(RP) = [E(RP) - r0] / P,, also dem Sharpe-Index (s. Kap. 8). Ermitteln Sie dasjenige
Portfolio aus rein riskanten Anlagen, welches diesen Quotienten maximiert.

PO.1
PO.2
PO.3
PO.4
PO.5
PO.6
PO.7
PO.8

Antwort ist Tangentialportfolio


Unterstellen Sie zwei Wertpapiere, deren Renditen perfekt negativ miteinander korreliert
sind. Welche Rendite weist das varianzminimale Portfolio auf, wenn Sie arbitragefreie
Mrkte unterstellen?

Antwort ist risikofreie Verzinsung von r0 = 10%

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

99

Aufgabenstellung der Portfoliotheorie


Diversifikationseffekt fr zwei Wertpapiere
Diversifikationseffekt fr n Wertpapiere
Effiziente Portfolios mit sicherer Anlage
Individuelle Auswahl eines optimalen Portfolios
Capital Asset Pricing Modell
Marktindex-Modell / Grundidee APT
Risikoadjustierte Performance-Messung

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

100

Grundidee des CAPM (I)

Grundidee des CAPM (II)


Die zufallsbehaftete Rendite des Marktportfolios sei mit RM bezeichnet.

Das CAPM geht von den gleichen Voraussetzungen aus wie die zuvor
dargestellte klassische Portfoliotheorie (fr alle Marktteilnehmer).
Fr alle Investoren stehen smtliche Anlagemglichkeiten des
Gesamtmarkts zur Verfgung, einschlielich der risikolosen Anlage.

Gem der vorangegangenen Ausfhrungen wird im CAPM die RenditeRisiko-Struktur aller optimalen Portfolios also beschrieben durch die
Kapitalmarktlinie (Capital Market Line):
= E(R) r0

Unter den stark vereinfachenden Annahmen des Basismodells der


Portfoliotheorie gilt:
Alle optimalen Portfolios sind im rein riskanten Teil identisch mit dem
Tangentialportfolio.
Dieses Tangentialportfolio wird im Rahmen des CAPM unter Annahme
eines Marktgleichgewichts auch als "Markt"-Portfolio interpretiert
(da sich im Gleichgewicht die Kurse so bilden sollten, dass die Gesamtheit
aller Wertpapiere eine optimale Gewichtung darstellt).
Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)
- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

101

Kapitalmarktlinie

E(RM) - r0
M

(RM)
Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)
- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Im Kapitalmarkt-Gleichgewicht muss also - bezogen auf eine EinperiodenBetrachtung - fr einen hheren erwarteten Ertrag ein proportional hheres
Risiko (Standardabweichung der Rendite) in Kauf genommen werden.
Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)
- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

102

das Gesamtrisiko(R) durch das systematische Risiko


(R, RM)(R) = Cov(R,RM)/(RM) = R(RM)
des Portfolios bzw. Wertpapiers (vgl. auch Marktindexmodell in Kap. 7).
Die resultierende Geradengleichung
E(R ) r0 R [E(R M ) r0 ]
wird als Funktion von R auch als Wertpapiermarktlinie (Security
Market Line) oder kurz Wertpapierlinie bezeichnet.

E(RM)
r0

(Gerade durch (r0,0) und (E(RM),(RM)).

Heuristische Herleitung der Wertpapierlinie


aus der Gleichung fr die Kapitalmarktlinie
Heuristische Herleitung der Rendite-Risiko-Position eines beliebigen
(nicht notwendig effizienten) Portfolios oder eines einzelnen
Wertpapiers aus der Kapitalmarktlinie:
Ersetze in der Kapitalmarktliniengleichung
E(R M ) r0
E(R ) r0
(R )
(R M )

Kapitalmarktlinie

E(R)

E(R M ) - r0
(R)
(R M )

103

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

104

CAPM und Beta-Faktor

Wertpapiermarktlinie

Im CAPM ist das Wertpapier-Beta der zentrale preisbestimmende Faktor,


da nur das systematische Risiko vom Markt bewertet wird und in die
Wertpapierpreise eingeht.

Wertpapiermarktlinie

E(R)

> 0: Gleichgerichtete Bewegung mit dem Gesamtmarkt (sowohl


bei fallenden wie auch bei steigenden Marktpreisen):
unterproportional: 0 < < 1
berproportional: > 1

< 0: Gegenlufige Tendenz zum Markt (in Kassa-Mrkten


praktisch nicht existent - Motivation fr Termingeschfte)

E(RM)
E(RM) - r0
r0

1
bR =

Cov(R, R M )
Var(R M )

M = 1
Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)
- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

105

106

CAPM und Marktpreis des Risikos

CAPM und Beta-Faktor (II)

Weitere Umformung ergibt:

Umstellung der Wertpapierliniengleichung ergibt


E(R) - r0 = R[E(RM) - r0]

E(R) r0

Die Gre E(R) - r0 wird als Risikoprmie des zugrundeliegenden


Portfolios bezeichnet. Sie ist die im Kapitalmarktgleichgewicht von
den Investoren geforderte berrendite, d.h. eine ber die Rendite
der sicheren Anlage hinausgehende Rendite, die fr das Eingehen
einer risikobehafteten Investition in eine Einzel-Aktie bzw. ein
Aktien-Portfolio gefordert wird.

E(R M ) - r0
(R )
M

(R, R M ) (R)

Marktpreis des Risikos

Der Marktpreis des Risikos ist das Verhltnis der Risikoprmie des
Marktportfolios zum Risiko des Marktes. Er gibt an, um wie viele
Einheiten die erwartete berrendite des Portfolios steigt, wenn sein
systematisches Risiko um eine Einheit steigt.
Erwartete Rendite = risikolose Verzinsung +
(Marktpreis des Risikos) x (systematisches Risiko)

Risikoprmie der Einzel-Aktie bzw. des Aktien-Portfolios


= (Beta-Faktor) x (Risikoprmie des Markt-Portfolios)
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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

107

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

108

Systematisches und nicht-systematisches Risiko (Definition)


Es ist

E(R1) = 0.15; 1 = 0.5


E(R2) = 0.25; 2 = 1.5

heit systematisches Risiko


(des Portfolios mit Rendite R)

[1 - (R, RM)](R)

In einer CAPM-Modellwelt seien die folgenden beiden Wertpapiere gem der


Kapitalmarktlinie korrekt bewertet:

(R) = (R, RM)(R) + [1 - (R, RM)](R)

Definition:
(R, RM)(R)

a) Bestimmen Sie die Wertpapiermarktlinie. ( E(R) = r0 + [E(RM) r0)] )


Wie hoch muss die Rendite der risikolosen Anlage sein?
Was ist im Gleichgewicht der erwartete Ertrag eines Wertpapiers mit einem
Betafaktor von 3?

heit nicht-systematisches Risiko

b) Unterstellen Sie, es existiere ein Wertpapier mit einer erwarteten Rendite von
E(R)= 15% und einem Betafaktor von 1.2. Nehmen Sie weiter an, die
Wertpapiermarktlinie habe die oben abgeleitete Form. Wie beurteilen Sie die
Rendite im Rahmen des CAPM und welche Konsequenzen erwarten Sie
modellgem?

= COV(R, RM)/Var(RM)
= systematisches Risiko / Marktrisiko

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

109

Beispiele zum CAPM (II)

110

Lsung b):
( Beurteilung eines WP mit E(R)= 15% und = 1.2
fr Wertpapiermarktlinie: E(R) = 0.1 + 0.1 = 0.1(1 + ) )
Gleichgewichtsbewertung gem. CAPM:
E(R) = 0.1(1 + 1.2) = 0.22

(i) 0.15 = r0 + 0.5[E(RM) r0)] = 0.5r0 + 0.5E(RM)


(ii) 0.25 = r0 + 1.5[E(RM) r0)] = -0.5r0 + 1.5E(RM)

Wertpapier hat zu niedrige Rendite im Vergleich zum


Gleichgewichtspreis; d.h. berbewertung des Wertpapiers

0.4 = 2 E(RM) E(RM) = 0.2

(mit (i)) r0 = 0.3 E(RM) = 0.1

Auslsung von Arbitrageoperationen, die den Preis (und


damit die Rendite) des Papiers zum Gleichgewichtspreis
(bzw. zur Gleichgewichtsrendite) hinbewegen.

Wertpapiermarktlinie: E(R) = 0.1 + 0.1 = 0.1(1 + )


= 3 E(R) = 0.4
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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Beispiele zum CAPM (III)

Lsung a:
(gefragt: Wertpapiermarktlinie, insbes. risikoloser Zins, sowie
erwarteter Ertrag fr WP mit = 3)
Wertpapiermarktlinie: E(R) = r0 + [E(RM) r0)]

(i) + (ii)

Beispiele zum CAPM (I)

111

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

112

Beispiele zum CAPM (IV)

Beispiele zum CAPM (V)

Durch die Auswertung der Marktentwicklung ber die letzten 10 Jahre und durch
ein geeignetes Schtzverfahren wurde folgende historische Wertpapiermarktlinie
ermittelt:
R 0.06 0.16

Im Rahmen der Grundform des CAPM betrage die Verzinsung der sicheren
Anlage 5%. Erwartungswert bzw. Standardabweichung der Rendite des
Marktportfolios betrage 10% bzw. 20%.

Weiter ergaben sich fr zwei Investmentfonds ber den gleichen Zeitraum als
geschtzte Erwartungswerte bzw. Betafaktoren folgende Werte:
Investmentfonds A : R A 10%
A 0.8

a) Bestimmen Sie die Kapitalmarktlinie.

R B 15%

Investmentfonds B :

Lsung:

B 1.2

Welche Aussage zur Performance der beiden Fonds knnen Sie gem CAPM
treffen?
Lsung:
Gleichgewichtsbewertung Fonds A gem CAPM:
analog Bewertung B:

Kapitalmarktlinie:

E(R) 0.05

E(RA) = 0.06 + 0.160.8 = 0.188


E(RB) = 0.06 + 0.161.2 = 0.252

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

E(R) r0

E(R M ) -r0
(R)
(R M )

0.1-0.05
(R ) 0.05 0.25 (R )
0.2

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

113

114

Beispiele zum CAPM (VI)


b) Bestimmen Sie die erwartete Gleichgewichtsrendite einer Aktie, deren
Korrelation mit der Rendite des Marktportfolio 0.02 und deren RenditeStandardabweichung 0.4 betrgt.
Lsung:
Wertpapiermarktlinie:
Cov(R,R M )
E(R) = r0 + [E(RM) r0)]
r0
[E(R M ) - r0 ]
Var(R M )
r0

(R,R M ) (R) (R M )

r0
0.05

(R M )
2

(R,R M ) (R)
(R M )
0.02 0.4
0.2

Inhaltsbersicht Portfolio-Optimierung
PO.1
PO.2
PO.3
PO.4
PO.5
PO.6
PO.7
PO.8

[E(R M ) - r0 ]

[E(R M ) - r0 ]

Aufgabenstellung der Portfoliotheorie


Diversifikationseffekt fr zwei Wertpapiere
Diversifikationseffekt fr n Wertpapiere
Effiziente Portfolios mit sicherer Anlage
Individuelle Auswahl eines optimalen Portfolios
Capital Asset Pricing Modell
Marktindex-Modell / Grundidee APT
Risikoadjustierte Performance-Messung

[0.1 - 0.05] 0.052

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

115

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

116

Markt(index)-Modell (II)

Markt(index)-Modell (I)

Allgemeine Struktur:

Grundlegende Annahme:
Gleich- oder Gegenlufigkeit der Kursentwicklung der Papiere eines
(Aktien-)Marktes kann durch einen gemeinsamen Faktor (zu einem
hohen Grad) erklrt werden. Diesen Faktor kann man sich
nherungsweise etwa als die Rendite eines Index-Portfolios, z.B.
reprsentiert durch einen Aktienindex vorstellen.

Ri = i + iRMI + i

(lineares Regressionsmodell mit stochastischem Regressor)


RMI
Ri
i

Anmerkung:
Im Spezialfall des Marktmodells besitzt der Index eine mit dem
Gesamtmarkt identische Struktur, so dass die entsprechende Theorie
stark dem CAPM hnelt (Unterschiede eher wirtschaftstheoretisch,
nicht mathematisch).
Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)
- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Erklrender (Aktien-)Index (Spezialfall: Markt-Index)


Ein-Perioden-Rendite der Aktie i, i=1, ...,n
Residuum (Strvariable, die Einfluss von RMI berlagert)

Annahmen:

E(i) = 0,
Var(i) = i2
Cov(i, RMI) = 0 (i=1, ...,n)

1)
2)

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

117

118

Markt(index)-Modell (IV)

Markt(index)-Modell (III)
Folgerung 1:

i=1, ...,n

Folgerung 2:
Es gelte R MI

Cov(R i , R MI )
(R i , R MI ) (R i )
i

Var(R MI )
(R MI )

x R
i 1

(xi: Marktindex-Gewichte der Aktien).

x (R , R

Beta-Faktor (in Bezug auf Index)

Dann folgt: (R MI ) =

i = E(Ri) - iE(RMI)

d.h. die Rendite-Standardabweichung der Einzelaktien geht in die


Rendite-Standardabweichung des Marktindex-Portfolios nur anteilig
ein.

Alpha-Faktor
Beweis:

Beweis:

Cov(R i , R MI ) Cov( i i R MI i , R MI )

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

119

MI

) (R i ) ,

Var(R MI ) Cov(R MI , R MI ) Cov( x i R i , R MI )

= i Cov(R MI , R MI ) Cov( i , R MI ) i Var(R MI )

i 1

x Cov(R , R ) x (R , R
(R ) x (R , R ) (R )
i

MI

MI

MI

MI

) (R i ) (R MI )

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

120

Markt(index)-Modell (V)
Es ist

Markt(index)-Modell (VI)
Anmerkung:
In lterer Literatur findet man beim Marktindex-Modell fr die Residuen
der Aktienrenditen manchmal die zustzliche naheliegende Bedingung

(Ri) = (Ri, RMI)(Ri) + [1 - (Ri, RMI)](Ri)

(Ri, RMI)(Ri)
[1 - (Ri, RMI)](Ri)

3)

ist das systematische Risiko der


Aktie i (bzgl. Index)

Cov(i, j) = 0 fr i, j =1, ...,n, i j) .

Diese Zusatzbedingung (zustzlich zu 1) + 2)) ist allerdings inkonsistent


n
mit der Zerlegung R MI x i R i .

ist das nicht-systematische Risiko

i 1

FAZIT: Im Markt(index)-Portfolio wird das nichtsystematische Risiko wegdiversifiziert.

Allenfalls gilt diese nherungsweise; insbes. in Folgerung 2).

i = systematisches Risiko der Aktie i / Marktrisiko


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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

121

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

122

Grundidee der Arbitrage Pricing Theorie (I)

Probleme des Marktindexmodells


Empirische Analysen zeigen, dass die Annahmen des einfachen linearen
Regressionsmodells i.d.R. problematisch sind:
Konstanz der Residualvariablen

Im CAPM bzw. Marktmodell stellt der Beta-Faktor "den" zentralen


preisbestimmenden Faktor dar. Die Kritik an der empirischen Validitt des
CAPM fhrte, neben einer Flle von Erweiterungen des CAPMBasismodells, zur Entwicklung der Arbitrage Pricing Theory (APT) durch
Ross (1975, 1976).

(zeitliche) Unkorreliertheit der Residuen

Bei der APT handelt es sich nicht um einen einzelnen geschlossenen


Ansatz, sondern es gibt eine Flle verschiedener Varianten.

Stationaritt des Modells, insbesondere zeitliche Konstanz der


Alpha- und Beta-Faktoren

Gemeinsam ist ihnen das zentrale Ziel, die erwarteten Einzelrenditen E(Ri)
aller Wertpapiere in Form einer multilinearen Gleichung folgenden Typs
entweder exakt oder aber zumindest asymptotisch (fr "sehr groe"
Wertpapiermrkte) abzuleiten:
E(Ri) = 0 + bi1 1 + ... + bim m .

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

123

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124

Grundidee der Arbitrage Pricing Theorie (II)

Inhaltsbersicht Portfolio-Optimierung

In der Gleichung
E(Ri) = 0 + bi1 1 + ... + bim m
entspricht 0 der Verzinsung der risikolosen Anlage (sofern diese am Markt
existiert). Die Gren j knnen als Risikoprmien hinsichtlich des j-ten
preisbestimmenden Faktors interpretiert werden.
Die APT hat ihren Namen daher, dass die Hhe der Risikoprmien u.a. aus
No-Arbitrage-Bedingungen abgeleitet wird. (Ein Wertpapier-Portfolio, dass
insgesamt kein Risiko aufweist, kann keine hheren Ertrge erzielen als
eine einzelne sichere Anlage.)
Zentrales Problem Der ATP: Welches sind die preisbestimmenden Faktoren
und wie viele werden fr die Preisfindung bentigt?

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

125

SR (R )

Sharpe Ratio
Modigliani/Modigliani-Leverage-Rendite
Treynor Ratio
Jensen-Index
Wahrscheinliche Mindestrendite

126

E(R ) r0
(R )

SR(R) ist also die ber die risikolose Verzinsung hinaus erwartete
Exzessrendite (Risikoprmie) pro Einheit Schwankungsrisiko.
Statistisch entspricht es dem Kehrwert des Variationskoeffizienten der
Exzess-Rendite.
Es handelt sich um eine dimensionslose Gre, d.h. insbesondere keine
Renditegre, und ist primr geeignet fr eine ordinale Bewertung
(Ranking) verschiedener Anlagen.

Im folgenden sind die Kennzahlen auf Erwartungswertbasis (d.h. fr Prognosezwecke)


formuliert. Die Man kann sie sinngem aber auch in rckwirkender Betrachtung
mittels historischer Daten ermitteln und entsprechend interpretieren.
Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)
- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Finanzmathematik und Investmentmanagement (Cottin)


- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Das Sharpe Ratio einer risikobehafteten Anlage mit RenditeErwartungswert E(R) und Standardabweichung (R)>0 ist definiert als

Risikoadjustierte bzw. risikobereinigte Performance-Mae dienen dem direkten


Vergleich alternativer Risiko/Rendite-Profile von Investments (Einzeltitel, Portfolios,
Fonds); Rendite und Risiko werden zu einer einzigen Kennzahl verdichtet. Folgende
risikoadjustierte Performance-Kennzahlen stehen in engem Zusammenhang zur
Portfoliotheorie bzw. dem CAPM:

Aufgabenstellung der Portfoliotheorie


Diversifikationseffekt fr zwei Wertpapiere
Diversifikationseffekt fr n Wertpapiere
Effiziente Portfolios mit sicherer Anlage
Individuelle Auswahl eines optimalen Portfolios
Capital Asset Pricing Modell
Marktindex-Modell / Grundidee APT
Risikoadjustierte Performance-Messung

Sharpe Ratio (Definition)

Risikoadjustierte Performance-Mae und Portfolio-Theorie

PO.1
PO.2
PO.3
PO.4
PO.5
PO.6
PO.7
PO.8

127

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

128

Sharpe Ratio und CAPM

Beispiel: Sharpe Ratio

Die Kapitalmarktlinie des CAPM lsst sich in folgender Form


schreiben:
E(R ) r0
E(R M ) r0

,
(R )
(R M )

Fr zwei Investments mit Einperiodenrenditen R1 bzw. R2 gelte:

wobei RM die Rendite des (optimalen) Marktportfolios ist und R die


Rendite einer im Sinne des Grundmodells der Portfoliotheorie
ebenfalls optimalen Anlage (bei Existenz einer sicheren Anlage und
Einperioden-Betrachtung).

E(R 2 ) 0.05
Der risikolose Zins betrage 3%.

(R 2 ) 0.05

Lsung: Es gilt
0.10 0.03
0.05 0.03
SR (R 1 )
0.35
SR (R 2 )
0.4
0.2
0.05
Investment 2 weist somit das hhere Sharpe Ratio auf und ist damit auf
risikoadjustierter Basis vorzuziehen.
129

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

130

Modigliani/Modigliani-Leverage-Rendite (II)

Modigliani/Modigliani-Leverage-Rendite (I)

Notation:
RI - Rendite der zu beurteilenden Kapitalinvestition I
I - Standardabweichung von RI
I - Erwartungswert von RI
N - "Normrisiko" (einer Vergleichsanlage)
N - zugehrige "Normrendite" (erwartete Rendite der
Vergleichsanlage)
r0 - sicherer Zinssatz
xL - prozentualer Anteil von Anlage I im Leverage-Portfolio
(xL 0, wobei xL 1 Kreditaufnahme erfordert)
RLI - Rendite des Leverage-Portfolios
SRI - Sharpe-Ratio der Investition I
SRN - Sharpe-Ratio der Vergleichsanlage N

Idee:
Der Vergleich zweier Sharpe-Ratios soll in den Vergleich von Renditen
"bersetzt" werden. Dazu werden zwei Anlagen mit unterschiedlichem
Risiko (Standardabweichung) zunchst durch Kombination mit "Cash"
(ggf. als Kreditaufnahme) auf ein einheitliches Risikoniveau gebracht.
Vorgeben seien etwa Rendite-Standardabweichung N und RenditeErwartungswert N einer "Normanlage" N; Investition I soll damit
verglichen werden.
Konstruiert wird ein Mischportfolio ("Leverage-Portfolio") aus sicherer
Anlage und I, welches das gleiche Risiko (= Standardabweichung)
aufweist wie N.

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

(R 1 ) 0.20

Wie hoch sind die Sharpe Ratios der beiden Investments und welches
Investment ist auf dieser Grundlage vorzuziehen?

Das Sharpe Ratio einer optimalen Kapitalanlage entspricht unter den


Voraussetzungen des CAPM also der Steigung der Kapitalmarktlinie;
fr nicht-optimale Anlagen ist es kleiner (kleineres E(R) oder greres
(R)). Grer kann es gem CAPM als prospektive Kennzahl nicht
sein (bzw. Hinweis auf Fehlbewertung).
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E(R 1 ) 0.10

131

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

132

Modigliani/Modigliani-Leverage-Rendite (III)

Modigliani/Modigliani-Leverage-Rendite (IV)

Die Rendite des Leverage-Portfolios ist gegeben durch:

Visualisierung:

R LI x L R I (1 x L ) r0
(xL: anteiliges Investment in I)
Es ergibt sich
(i) E(R LI ) x L E(R I ) (1 x L ) r0 x L I (1 x L ) r0

Die mglichen Rendite-Risiko-Positionen der "Leverage-Portfolios"


(Mischportfolios) aus sicherer Anlage und Anlage N bzw. I sind in der
grafischen Darstellung jeweils Geraden, deren Steigung gerade dem
Sharpe Ratio der Anlagen N bzw. I entspricht.

(ii) (R LI ) x L (R I ) x L I
Aus der "Normierungsbedingung":

Dadurch wird der Hebel (Leverage) veranschaulicht, der sich fr


zunehmend hohe Risikopositionen (d.h. hohe Anteile von N bzw. I)
ergibt.

(R LI ) N

N
I
Somit betrgt die erwartete Rendite des Leverage-Portfolios
(M/M-Leverage-Rendite):


E(R LI ) N I 1 N r0
I
I

folgt:

xL

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Die Konstruktion ist anschaulicher als der direkte Vergleich zweier


Sharpe Ratios, da unmittelbar Rendite-Werte verglichen werden.

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

133

Schaubild zur M/M-Leverage-Rendite

Beispiel: M/M-Leverage-Rendite (I)


Gegeben seien die Voraussetzungen des vorangeg. Bsp. zum Sharpe
Ratio:
E(R 1 ) 0.10
(R 1 ) 0.20
r0 = 0.03
E(R 2 ) 0.05
(R 2 ) 0.05

Erwartete Rendite
Renditedifferenz
durch Leverage
I
N
r0

SRN= tan(N)

Investment 2 soll als Vergleichsanlage dienen; es soll ein LeveragePortfolio L aus Investment 1 und sicherer Anlage konstruiert werden mit
Standardabweichung (RL) = (R2) = 0.05.

SRI = tan(I)

134

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- Teilgebiet Portfolio-Optimierung -

Aus

R L x R 1 0.03 (1 x)

folgt

(R L ) x (R 1 ) 0.2x

und also (RL) = (R2) = 0.05 fr x = 0.25.


Standardabweichung
135

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136

Beispiel: M/M-Leverage-Rendite (II)

Treynor Ratio (Definition)

Mit x = 0.25 fr den Anteil von Investment 1 folgt fr die Rendite des
gesuchten Leverage-Portfolios

Das Treynor Ratio einer risikobehafteten Anlage mit RenditeErwartungswert E(R) und Beta-Faktor (R)>0 ist definiert als

R L 0 .25 R 1 ( 0 .75 ) 0 .03 0 .25 R 1 0 .0225

TR (R )

Gem Konstruktion gilt: N (R 2 ) (R L ) 0.05

Die Kennzahl TR(R) setzt also die erwartete Exzessrendite ins


Verhltnis zum systematischen Risiko, quantifiziert durch den BetaFaktor.

und die erwartete Rendite von L (M/M-Leverage-Rendite) ergibt sich als


E(R L ) 0.25 E(R 1 ) 0.0225 0.0475

Da der Beta-Faktor dimensionslos ist, handelt es sich formal um eine


"risikobereinigte" Rendite-Kennzahl. Kapitalanlagen mit hohem
systematischen Risiko werden bei gleicher erwarteter Rendite positiver
beurteilt als Anlagen mit niedrigerem systematischen Risiko.

Wegen E(RL) < E(R2) = 0.05 besttigt sich also die Einschtzung, dass
Investment 2 vorzuziehen ist.
Ein hnliches Ergebnis htte man erhalten, wenn man Investment 1 als
Vergleichsanlage gewhlt htte, oder andere Normwerte (N, N) zum
Vergleich mit beiden Anlagen 1 und 2 vorgegeben htte.
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E(R ) r0
(R )

137

Treynor Ratio und CAPM

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138

Jensen-Index
Der Jensen-Index (auch: Jensen's Alpha) misst die (erwartete) Zusatzbzw. ggf. Minderrendite eines Portfolios P gegenber der nach dem
CAPM zu erwartenden Rendite bei bekanntem Portfolio-Beta und
bekannter erwarteter Marktrendite.

Die Wertpapierlinie des CAPM lsst sich wegen (RM) = 1 in


folgender Form schreiben:
E(R ) r0
E(R M ) r0
E(R M ) r0
(R )
(R M )

Gem CAPM gilt die Wertpapierliniengleichung:


E(RP) r0 = P(E(RM) r0).

Das Treynor Ratio einer Kapitalanlage entspricht unter den


Voraussetzungen des CAPM also der Steigung der Wertpapierlinie.

Dementsprechend lautet die Definition des Jensen-Index


P := E(RP) r0 P(E(RM) r0)
D.h. unter Voraussetzung des CAPM gilt (prospektiv gesehen) immer
P = 0 bzw. deutet eine Abweichung auf eine Fehlbewertung von
Investment P hin.

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139

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140

Wahrscheinliche Mindestrendite

Beispiel: Wahrscheinliche Mindestrendite als Performance-Ma

Als Performance-Ma eignet sich auch das Shortfall-Quantil der


Renditeverteilung zur Irrtums- bzw. Shortfallwahrscheinlichkeit , das in
diesem Zusammenhang als wahrscheinliche Mindestrendite (Probable
Minimum Return) PMR bezeichnet wird.
Fr stetige Renditeverteilungen ist diese Performance-Kennzahl also
definiert durch die Bedingung

Gegeben seien nochmals die Voraussetzungen der vorangeg. Bspe.:


r0 = 0.03

(R 1 ) 0.20

E(R 2 ) 0.05

(R 2 ) 0.05

Ferner sei nun zustzlich angenommen, dass die Renditen R1 und R2


normalverteilt sind. Als Irrtumswahrscheinlichkeit werde 5% gewhlt
(d.h. als Konfidenzniveau 95%). Die jeweiligen wahrscheinlichen
Mindestrenditen ergeben sich dann gem:

P(R PMR )
Bei normalverteilter Rendite R gilt
PMR E(R) N1 (R)

PMR (R 1 ) E(R 1 ) N 0.95 (R 1 ) 0.1 1.645 (0.2) 0.229

(vgl. Begrndung im Kontext der Def. der Shortfall-Quantile)

PMR (R 2 ) E(R 2 ) N 0.95 (R 2 ) 0.05 1.645 (0.05) 0.032

Vorteil dieses risikoadjustierten Performance-Maes ist die unmittelbare


Interpretation als Rendite sowie die (formelmige) Unabhngigkeit von
Informationen ber die risikolose Rendite.
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E(R 1 ) 0.10

Auch bzgl. dieser Performance-Kennzahl bleibt somit Investment 2


vorziehenswert.
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