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Ressources pour le lyce gnral et technologique

Sciences conomiques
et sociales - Terminale ES
Enseignement de spcialit
Economie approfondie

Thme n3 : Instabilit financire et rgulation

Fiche 3.2 : Comment expliquer les crises financires et rguler le

systme financier ?
INDICATIONS COMPLMENTAIRES : On prsentera les mcanismes susceptibles dengendrer un choc
systmique, en insistant particulirement sur les dsquilibres macro-conomiques, les anticipations
mimtiques et lala moral. Lexemple dun march de matires premires permettra dillustrer les problmes
poss par la volatilit des cours. On prsentera quelques instruments de rgulation des marchs financiers :
rglementation prudentielle, contrle des agents et activits soumis au risque de conflits dintrt (agence de
notation, titrisation, etc.), contrle de la finance drgule (paradis fiscaux, fonds spculatifs, etc.), mesures
visant une plus grande transparence des marchs.
Acquis de premire : asymtrie d'information, risque de crdit, bilan.
NOTIONS : Ala moral, risque systmique, comportement mimtique, rgulation.

Savoirs de rfrence sur la question

Les mcanismes lorigine des chocs systmiques :
macroconomiques, anticipations mimtiques et ala moral

dsquilibres

Limpact des dsquilibres macroconomiques

Linterdpendance trs forte des conomies nationales et des places financires favorise
loccurrence de chocs systmiques , caractriss par une contagion des dsquilibres, dune
part au sein de la sphre financire, et dautre part de la sphre financire vers lconomie
relle ; les difficults rencontres par un acteur ou un march financier dans un pays sont alors
susceptibles de se propager lensemble du systme et menacer dentraner son effondrement.
Dans le cadre de lconomie globalise, les dsquilibres macroconomiques peuvent crer une
instabilit financire ; lconomie mondiale est ainsi marque par lampleur des dsquilibres des
paiements, entre le dficit de la balance courante amricaine et les excdents dgags par les
pays du Golfe Persique et lAsie, qui en sont la contrepartie.
La dgradation de la position extrieure des Etats-Unis (somme des crances nettes des agents
rsidents amricains sur les agents non-rsidents) ne cesse de saggraver depuis la fin des
annes 1990. En contrepartie des dficits courants amricains, toutes les autres grandes rgions
du monde ont rsorb leurs dficits ou accumul dimportants excdents courants partir de la
fin des annes 1990, notamment le Sud-Est asiatique et lAmrique Latine.
La hausse des prix de lnergie (dans un contexte de raret croissante) a entran un
accroissement durable de la capacit de financement du Moyen-Orient et de la Russie (rente
ptrolire et gazire). Laccumulation dexcdents des paiements courants des pays mergents
sest traduite par un niveau lev de leur taux dpargne, entranant un gonflement des liquidits
en circulation au niveau mondial, alloues partiellement lachat dactifs de crdit (obligations,
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Juin 2012

crances issues de la titrisation) et contribuant maintenir un niveau de taux dintrt long

terme relativement bas.
Le rle des comportements mimtiques et des bulles spculatives.
En priode dexpansion du crdit bancaire et de conjoncture favorable, les agents ont tendance
prendre plus de risques, or la contagion et le mimtisme de leurs comportements crent des
phases de confiance excessive et de perte de mmoire collective face aux crises prcdentes
par un mcanisme daveuglement au dsastre .
Les crises des marchs financiers sont essentiellement lies lclatement de ces bulles
spculatives qui se nourrissent de lcart croissant entre la valeur fondamentale des actifs
(actions, biens immobiliers) et leur valeur de march. Ces dviations des prix des actifs,
appeles bulles , ont des effets trs nfastes sur la stabilit conomique et financire, tant
la hausse (excs dendettement, insuffisance dpargne) qu la baisse (risque de dflation et de
crise bancaire). Comme la montr John Maynard Keynes, les marchs financiers favoriseraient
les comportements dimitation dont lobjectif est davantage danticiper lvolution de lopinion
majoritaire des oprateurs financiers que de contribuer la convergence des prix vers la valeur
relle des titres. Ce comportement, rendant toute valuation objective difficile, serait
particulirement luvre sur les marchs dactions. Par ailleurs, la possibilit de revendre tout
moment les titres (ce quon appelle la liquidit) devient largement illusoire lorsque tous les agents
dcident de les cder en mme temps et que personne ne dsire plus les acheter : il se produit
alors un krach boursier. Dans les conomies actuelles, le krach produit gnralement un effet de
richesse ngatif, leffondrement du cours des titres provoquant un appauvrissement des agents
conomiques et entranant une baisse de la demande globale. De plus, les banques jouent un
rle considrable par le crdit quelles octroient aux agents conomiques court et long
terme : les pertes enregistres par les banques sur les marchs financiers, en rduisant leurs
fonds propres rglementaires, peuvent entraner une contraction du crdit lconomie et freiner
la croissance.
Des dysfonctionnements microconomiques
Linstabilit sur les marchs financiers peut galement natre en raison du dveloppement de
nouveaux instruments financiers, linstar de la titrisation, technique massivement utilise par les
banques partir des annes 2000. La titrisation permet en effet de transformer des crdits
bancaires en titres ngociables, cds ensuite dautres investisseurs avec les risques quils
comportent. Avec la titrisation, la relation traditionnelle entre la banque et le client emprunteur,
qui permet dvaluer correctement le risque de crdit (modle dit initier les crdits et assumer
le risque , originate and hold) est passe au second plan, au profit dun nouveau modle appel
initier et vendre les crdits (originate and distribute).
En priode de bulle boursire, le contrle du risque de crdit par les banques peut se relcher et
conduire sous-valuer les possibles dfauts de remboursement des emprunteurs (dissmins
dans des montages financiers de plus en plus complexes). Depuis 2007, laction des Etats, mais
aussi des Banques centrales en tant que prteurs en dernier ressort afin de restaurer la
confiance et soutenir le crdit par le sauvetage de certains tablissements bancaires menacs
de faillite, a galement dmontr les risques dala moral (certains acteurs financiers adoptent
des comportements opportunistes et accroissent leur prise de risque, les cots tant ensuite
supports par la collectivit). La dfaillance dun tablissement financier de taille importante peut
toutefois entraner un phnomne de panique bancaire (une rue vers les guichets) et gnrer
un risque systmique lorsque la confiance des agents conomiques seffondre : cest ce
mcanisme qui sest produit lors de la faillite de la banque amricaine Lehman Brothers en 2008.
Le compte-rendu du G20 de Pittsburgh (septembre 2009) recommande ainsi aux Etats de
rduire lala moral sur les marchs financiers, notamment par une modification du systme de
rmunration des oprateurs de march (comme le versement de bonus qui incite une prise de
risques excessive) et par un encadrement plus strict des oprations de titrisation.
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La volatilit des cours sur les marchs de matires premires

Le retour de linstabilit financire sest accompagn dune plus forte volatilit de certains
marchs, comme celui des matires premires (matires premires agricoles, mtaux, nergie).
Pour chacun de ces produits, il faut distinguer le march physique o schangent les actifs
physiques (produits agricoles, nergtiques) et les marchs drivs o schangent des contrats
qui portent sur ces actifs physiques sous-jacents (marchs terme et marchs doptions).
Le prix des matires premires sinscrit dans une tendance oriente la hausse car loffre de
matires premires peine rpondre la demande. Celle-ci a en effet tendance augmenter en
raison de laccroissement de la population mondiale et des besoins en matires premires, de
lessor de la demande solvable dans les pays mergents et de la gnralisation des modes de
vie intensifs en matires premires . Loffre, quant elle, est confronte un ralentissement
des gains de productivit dans lagriculture, une concurrence croissante dans lusage des
terres arables, une monte des alas climatiques et un puisement des rserves
nergtiques (ptrole).
Au-del de ces aspects fondamentaux, viennent sajouter des lments plus conjoncturels qui
peuvent accrotre la volatilit des cours : impact des fluctuations du dollar sur le prix des matires
premires, rle des taux dintrt et de linflation qui poussent la spculation sur ces marchs,
ou encore instabilit politique dans certains pays. Pour expliquer la volatilit accrue sur les
marchs financiers, mesure par lcart-type des variations relatives de prix, on voque
gnralement le rle de la spculation financire qui se reporte sur ce type de marchs en
priode de crise, le manque de transparence des transactions avec une incertitude sur ltat des
stocks (produits agricoles et rserves ptrolifres notamment), la drglementation des marchs
agricoles et louverture croissante la concurrence (ngociations commerciales multilatrales).
La volatilit des prix agricoles a ainsi t mise lagenda des runions du G20 puisquelle est de
nature mettre en pril la scurit alimentaire dans les pays du Sud et aggraver les ingalits
mondiales.

Les instruments de rgulation des marchs financiers

La rglementation prudentielle dans le secteur bancaire
La crise financire de 2007 a dmontr les failles en matire de rgulation du systme
financier mondial, notamment en ce qui concerne le contrle des risques encourus dans le cadre
des innovations financires en plein essor depuis les annes 1990 (produits drivs, titrisation).
Les Etats ont raffirm, lors des rencontres internationales (G20), leur volont de renforcer la
rgulation du secteur financier, soit lensemble des rgles juridiques qui organisent et encadrent
le secteur financier et permettent dassurer le bon fonctionnement des marchs financiers.
La rglementation financire doit permettre de maintenir la confiance dans le systme bancaire,
afin de rassurer les cranciers des banques et limiter la fois le risque de liquidit (si la banque
na pas assez de ressources disponibles pour rembourser ses cranciers lchance) et le
risque de solvabilit (si ses fonds propres ne suffisent pas couvrir les pertes ventuelles sur la
valeur de ses actifs). Ds la fin des annes 1980, des ratios de solvabilit (dits ratios
prudentiels ) ont t instaurs afin dimposer aux banques un certain volume de fonds propres
(terme comptable qui figure au passif de leurs bilans) en lien avec les risques encourus. Ces
ratios prudentiels sont censs mieux coordonner la rglementation bancaire et inciter les
banques limiter les crdits et surtout les risques affrents (ratio Cooke en 1988 puis ratio Mc
Donough en 2007), sans toutefois les rationner excessivement et freiner la croissance.
La nouvelle rglementation dite de Ble III , pilote par le comit de supervision bancaire dit
comit de Ble (car abrit par la Banque des rglements internationaux situe Ble), doit
sappliquer toutes les banques internationales dici 2019 afin notamment de rguler le niveau
de fonds propres que les banques doivent dtenir en fonction des risques quelles encourent et
du niveau de liquidits quelles doivent dtenir pour faire face leurs engagements. Aux EtatsMinistre de lducation nationale (DGESCO)
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Unis, la loi de rglementation financire (Dodd-Franck Act), vote en juillet 2010 par le Congrs
amricain, a tent dimposer une distinction entre les oprations de banque pour leur compte
propre et le reste de leurs activits et souhait limiter lintervention des banques de dpt hors de
leur domaine, mme si lapplication concrte de la loi Dodd-Franck reste mettre en uvre. A
loccasion des diffrentes runions du G20 depuis 2009, les Etats ont raffirm la volont
damliorer la transparence des marchs face au shadow banking system (systme bancaire
parallle fond sur les activits de transfert de risques comme la titrisation) qui a vu la cration
dentits peu rgules logeant une partie des actifs risqus des grandes banques internationales.
Les responsables politiques ont affirm leur volont de renforcer le contrle de la titrisation et de
mettre en uvre une rgulation plus stricte des marchs dits de gr gr , sur lesquels les
transactions sont conclues directement entre le vendeur et l'acheteur, qui s'opposent aux
marchs dits organiss , o les transactions se font la Bourse dans un cadre rglementaire
plus strict. Il sagirait alors de promouvoir par exemple la cration de chambres de compensation
afin dobliger les parties dune transaction verser un dpt initial reprsentant une fraction du
montant de la transaction.
Un meilleur contrle des agents et activits soumis au risque de conflit dintrt : les
agences de notation
Les dbats sur la rglementation financire ont aussi voqu le rle de certains acteurs
importants, comme les agences de notation. Entreprises prives dont la tche est de produire de
linformation financire sous diffrentes formes, les agences de notation se sont dveloppes
pour synthtiser linformation financire en notant la dette des entreprises et des Etats en
fonction des risques que ces derniers prsentent. Chaque agence utilise une grille de notation
diffrente, mais lchelle des notes va globalement de AAA (le triple A tant la marque des
risques les plus faibles comme ceux ports par les obligations de lEtat allemand) C ou D (pour
les titres dont les metteurs prsentent des risques levs de non remboursement). Les
agences les plus importantes sont les deux agences amricaines, Standard and Poors et
Moodys, et lagence europenne Fitch.
La concentration du secteur (ces trois agences contrlent 90 % du march de la notation) pose
des problmes importants et la qualit des valuations proposes ainsi que les risques de
collusion et de conflits dintrt entre les metteurs et ceux qui les notent ont t dnoncs dans
les dbats sur la rgulation.
Le G20 de Pittsburgh de septembre 2009 prconise ainsi, outre un renforcement de la
concurrence sur un march de la notation oligopolistique, une interdiction pour les agences de
notation dexercice dune activit simultane de conseil sur la structuration de certains produits
financiers (comme ceux lis la titrisation) et la notation de ces mmes produits financiers,
source de conflits dintrt. Lagence est employe par l'acteur de march qui souhaite tre not,
ce qui soulve la question de lindpendance de l'agence dans le processus de notation. La
confiance des marchs financiers repose donc sur la rputation des agences de notation qui a
t branle par la crise des subprimes de 2007.
Un contrle plus troit de la finance drgule et une plus grande transparence des
marchs
La crise financire a conduit les autorits de rgulation sinterroger sur les drives de la
spculation initie par les fonds dinvestissement, au premier rang desquels les fonds spculatifs
(hedge funds). Ces fonds cherchent atteindre un trs haut niveau de rentabilit grce des
stratgies risques bases sur des modles mathmatiques sophistiqus afin de dgager des
performances plus leves que les indices boursiers traditionnels. Leur structure juridique et leur
domiciliation frquente dans les paradis fiscaux leur permet dchapper largement la rigueur
de la rglementation des marchs.
Depuis la crise financire, la rgulation des hedge funds constitue un enjeu crucial de la rforme
du systme financier mondial : sils ne sont pas directement la cause de la crise, ils ont t de
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gros acheteurs dactifs risqus et ont favoris lessor de nouveaux produits financiers (titrisation,
drivs de crdit) dans lesquels ils ont massivement investi.
La question des paradis fiscaux (les Camans, Bermudes, Bahamas, etc.), ces territoires o la
fiscalit est trs faible en comparaison avec les autres pays et qui offrent des rglementations
peu contraignantes et peu de transparence sur les transactions noues (secret bancaire), est
troitement lie celle des fonds spculatifs (hedge funds) et de la rgulation financire. La
rglementation de ces centres financiers dits off-shore se justifie par le fait quils rduisent les
ressources fiscales des Etats (vasion fiscale), quils affaiblissent la porte de la rglementation
bancaire et financire, et quils alimentent linstabilit financire en favorisant le dficit de
transparence dune partie du systme financier. Une meilleure transparence des marchs
pourrait ainsi passer par lobligation pour les paradis fiscaux de fournir davantage dinformations
sur leurs activits.

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Ressources et activits pdagogiques proposes

Activit 1 : les comportements mimtiques
Finalit : permettre aux lves de comprendre limportance et les implications des
comportements mimtiques luvre sur les marchs financiers.
Etapes et ressources prconises :
Analyser un texte expliquant les mcanismes qui conduisent la formation des bulles
spculatives.
Texte pages 182-183, Deux mtaphores : le concours de beaut et la pomme Golden , in
Akerlof G., et Shiller R., Les esprits animaux, Comment les forces psychologiques mnent la
finance et lconomie, Pearson, 2009.
Questions
1. Quels liens peut-on tablir entre les deux exemples cits dans le texte et le comportement des
investisseurs sur les marchs financiers ?
2. Quelles peuvent tre les consquences de ces comportements sur lvolution des cours et
linstabilit financire ?

Activit 2 : Le rle de la titrisation

Finalit : permettre aux lves de comprendre limportance du mcanisme de la titrisation dans le
financement de lconomie et linstabilit financire.
Etapes et ressources prconises :
Analyser un texte sur le rle de la titrisation dans le droulement de la crise des subprimes
en 2007. Texte pages 12-13 et 16-17 Comment la multiplication demprunts aussi
risqus a-t-elle t possible ? , in Couderc N., Montel-Dumont O., Des subprimes la
rcession, comprendre la crise, La Documentation franaise, 2009.
Questions
1. Quels sont les avantages et les risques de la titrisation pour le financement de lconomie ?
2. Expliquer dans quelle mesure lessor de la titrisation a t favoris par les dsquilibres
macroconomiques au sein de lconomie mondiale.
3. Rechercher dans quelle mesure la titrisation a t au cur de la crise des subprimes de 2007 (utiliser
les termes taux d'intrt , risque de crdit , asymtries dinformation , comportement
mimtiques , ala moral et risque systmique pour construire votre rponse).

Activit 3 : Les dcisions du G20 en matire de rgulation financire

Finalit : faire le point sur les chantiers et les avances en matire de rgulation financire.
Etapes et ressources prconises :
Raliser une recherche sur les dcisions des diffrentes runions du G20 depuis 2009 et
rpertorier les dcisions importantes prises en matire de rgulation financire.
Cette activit pourrait par exemple permettre dvoquer les dbats relatifs la rgulation
financire lors du Sommet de Pittsburgh en septembre 2009 (communiqu final).
Le site du G20 : www.g20.org/ ; Les propositions du sommet de Pittsburgh en matire de
rgulation financire internationale : www.minefe.gouv.fr/actus/09/pittsburghg20.html

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Activit 4 : Les agences de notation

Finalit : expliquer aux lves le rle et limportance des agences de notation dans la finance
globalise mais aussi les critiques dont elles font lobjet dans le cadre des projets de rgulation
financire.
tapes et ressources prconises :
Choisir une des trois grandes agences de notation (Fitch, Moodys, Standard and Poors)
et prsenter son histoire, ses fondateurs, ses caractristiques et son chelle de notation.
Rechercher des lments du dbat sur le rle des agences de notation durant la crise des
subprimes et durant la crise des dettes souveraines dans la zone euro, et en faire une
prsentation synthtique en montrant leur utilit puis les limites et les risques de leur
action en priode de crise financire.
www.lafinancepourtous.com/-Les-agences-de-notation-.html
Pour aller plus loin
Lire une matrice de transition.
Matrice de transition de lagence Standard and Poors (1975-2010)
Probabilit historique de transition un an (1975-2010)*
Rating (notation) un an plus tard (%) AAA

AA

BBB

BB

CCC/CC

SD

NR

AAA

97,78

2,22

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

AA

3,37

93,63

2,25

0,00

0,37

0,37

0,00

0,00

0,00

0,00

3,60

92,81

3,60

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

BBB

0,00

0,00

6,75

89,03

3,38

0,84

0,00

0,00

0,00

BB

0,00

0,00

0,00

6,14

88,05

4,10

1,02

0,68

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

7,20

86,36

3,41

1,89

1,14

CCC/CC

0,00

0,00

0,00

0,00

0,00

31,82

31,82

36,36

0,00

Les notes inscrites en colonne indiquent la notation de dpart, les notes inscrites en ligne la
notation darrive, un an plus tard (la colonne SD correspond ltat de dfaut, la colonne NR
correspond la suppression de la notation au cours de lanne).
Lecture : on part de la colonne de gauche (tat de notation de dpart) pour trouver en ligne la
probabilit darrive dans les diffrents tats de notation.
Ainsi :
- sur lchantillon historique 1975-2000, 97,78% des metteurs nots AAA en dbut danne sont
rests AAA la fin de lanne
- sur lchantillon historique 1975-2000, 2,22% des metteurs nots AAA en dbut danne ont
t dgrads et sont devenus AA
- sur lchantillon historique 1975-2000, aucun metteur AAA na t dgrad au-del de la note
AA sur un horizon dune anne.
1. Quelle est la probabilit quun metteur not AAA fasse dfaut sur un horizon de 1 an ? Mme
question pour un metteur not BB.
2. Sous lhypothse de la stabilit de la matrice de transition dans le temps, un metteur not
AAA peut-il faire dfaut deux ans plus tard ? Mme question pour metteur not BBB.

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Bibliographie
Bibliographie slective et commente lusage du professeur
Aglietta M., La crise, les voies de sortie, Michalon, 2010.
[Les chapitres 4, 5 et 6 reviennent sur le dclenchement, la mondialisation et les retombes
conomiques de la crise financire de 2007.]
Couderc N., Montel-Dumont O., Des subprimes la rcession, comprendre la crise, La
Documentation franaise, 2009.
[Notamment les pages 11 25 sur les mcanismes de la crise des subprimes.]
Couppey-Soubeyran J., Monnaie, banques, finance, PUF, 2010.
[Notamment le septime chapitre intitul Instabilit des systmes financiers et supervision .]
Frison-Roche M-A., Les 100 mots de la rgulation, coll. Que sais-je ? , PUF, 2011.
[Un ouvrage qui propose des dfinitions de notions importantes en relation avec le thme
(agences de notation, normes prudentielles, normes comptables, rgulation, risque
systmique).]
Jacquillat B., Lvy-Garboua V., Les 100 mots de la crise financire internationale, coll. Que
sais-je ? , PUF, 2011.
[Un ouvrage qui slectionne de nombreuses notions expliquant le vocabulaire utile pour
comprendre les crises financires.]

Bibliographie complmentaire
Giraud P-N., Le commerce des promesses, Seuil, 2009, 2ime dition.
Keeley B., Love P., De la crise la reprise, Causes, droulement et consquences de la Grande
Rcession, Les essentiels de lOCDE, 2011.
Marteau D., Les marchs de capitaux, coll. Cursus, Armand Colin, 2012.
Mishkin F., Monnaie, banque et marchs financiers, Pearson, 2010.

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