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Melo

21 2-S12

NOVEMBRO 20, 2011

TIMOTHY A. LUEHRMAN

Avaliao de empresas e custo de capital

Um enfoque comum para a avaliao de uma empresa descontar seus fluxos de
caixa futuros esperados para seu custo de capital. Esta nota explica como calcular o
custo de capital para essa anlise. A nota consiste em trs sees: a primeira se
concentra na economia financeira do problema, a segunda em consideraes prticas
relacionadas aos clculos e a terceira conclui com conselhos prudentes.

Economia financeira do custo de capital

No contexto de uma avaliao de fluxo de caixa descontado (FCD), o termo custo de
capital se refere taxa de desconto que aplicada. Mais especificamente, denota o
custo de oportunidade dos fundos relacionado ao projeto ou empresa em questo. O
custo de oportunidade dos fundos o rendimento esperado sobre um investimento
alternativo com o mesmo risco. Esta a taxa de desconto correta que se deduz da
suposio de maximizao de valor: um investidor que busque a maximizao de valor
demandar o mesmo rendimento esperado sobre um projeto que o que poderia obter
sobre um investimento alternativo com risco idntico.
Havendo definido o custo de capital como custo de oportunidade, agora podemos
assinalar que no necessariamente o mesmo que o custo completo dos fundos de um
tesoureiro, usado para comparar fontes alternativas de financiamento. Por exemplo,
suponha que o custo de oportunidade de fundos de um projeto de investimento de
10%, mas que o tesoureiro corporativo encontrou uma barganha e pode reunir os fundos
necessrios a um custo de 8%. Qual valor deve ser usado como taxa de desconto? A taxa
correta de desconto ainda 10%. Se descontamos os fluxos de caixa do projeto a 8%,
estaremos superestimando o projeto em comparao com investimentos alternativos. Se
o supervalorizamos, podemos pagar muito por ele em comparao com investimentos
alternativos, o que no seria maximizar o valor. O fato de que o tesoureiro possa reunir
fundos a um menor custo sem dvida valioso, mas a diferena entre 8% e 10%
representa valor criado por operaes hbeis da tesouraria, no pelo projeto de
investimento. No devemos confundi-los.
Outra implicao de definir o custo de capital como custo de oportunidade que, por
esta razo, os mercados de capital so importantes, sempre. Isso no se deve ao fato de
o tesoureiro os usar para obter novo financiamento, dado que algumas empresas se
autofinanciam e raramente buscam novo capital externo. Preferivelmente, isso se deve
ao fato de os mercados de capital serem o lugar onde encontramos o investimento
alternativo com risco idntico. Os mercados de capital representam, em grande parte, o
conjunto de oportunidades dos investidores para investimentos competitivos. assim
que uma corporao no se cotize em bolsa, mesmo que se autofinancie e mesmo que os
gerentes e/ou investidores acreditem privadamente que o mercado est equivocado
com respeito ao valor que atribui a investimentos particulares. Em poucas palavras, o
mercado importante porque representa oportunidades genunas de comprar e vender
todo tipo de ativos.
O caso da LACC nmero 212-S12 a verso em espanhol do caso da HBS nmero 210-037. Os casos da HBS se desenvolvem
unicamente para sua discusso em classe. No o objetivo dos casos servir de avais, fontes de dados primrios, ou exemplos
de uma administrao boa ou deficiente.
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planilha de clculo ou transmisso em forma alguma: eletrnica, mecnica, fotocpia, gravao ou outro procedimento, sem a
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Avaliao de empresas e custo de capital

O custo de oportunidade dos fundos se compe de duas partes fundamentais: o valor

cronolgico e o prmio de risco. O valor cronolgico representa o rendimento que os
investidores recebem por serem pacientes, mas sem correr nenhum risco. Denotaremos
o rendimento sobre um investimento sem risco como r f, a taxa sem risco. O prmio de
risco o rendimento adicional esperado que os investidores demandam por correr
riscos; a menos que lhes seja oferecido um prmio de risco, os investidores adversos ao
risco no estaro dispostos a manter ativos arriscados. Em poucas palavras, podemos
expressar o custo de oportunidade do capital para um ativo particular arriscado x,
vamos cham-lo de kx, como segue:
kx = rendimento esperado sobre o ativo x = rf + (prmio de risco).
Nesta expresso para kx s o prmio de risco especfico para o ativo. O valor
cronolgico o mesmo para todos os ativos e para todos os investidores. Por outro lado,
o prmio de risco depende do quo arriscado seja o ativo x, quanto mais arriscado for o
ativo, maior o prmio de risco. Esta relao fundamental mostrada na figura 1.
Observe que a relao real entre risco e rendimento esperado pode ser ou no linear,
dependendo da forma com que definamos e meamos o risco, mas certamente deve ser
ascendente.

Figura 1: Intercmbio entre risco e rendimento esperado

A moderna teoria de carteira, resumida e talvez mais amplamente aplicada na forma
do modelo de fixao de preos de ativos de capital (Capital Asset Pricing Model ou
CAPM), nos d um modo de definir e medir o risco 1. O CAPM nos diz que os investidores
que maximizam o valor diversificaro e, por tanto, o nico risco pelo que podem ganhar
um prmio de risco o risco no diversificvel ou risco sistemtico. O risco sistemtico
se mede estatisticamente mediante o parmetro beta, que o coeficiente de uma

11 A derivao do CAPM est fora do alcance desta nota, mas se cobre

bem nos textos financeiros corporativos normais.

regresso linear dos rendimentos de um determinado ativo arriscado sobre os

rendimentos de mercado. Portanto, se medimos o risco utilizando o beta, a relao entre
risco e rendimento esperado de fato linear, tal como se mostra na figura 2.
E(r)

Risco sistemtico

Figura 2: Linha de mercado de segurana de CAPM

A figura 2 tambm conhecida como a linha de mercado de segurana. Mostra a
equao fundamental do CAPM: E(rx) = rf + x(EMRP)
onde E(rx) denota o rendimento esperado sobre o ativo arriscado x; x o beta do
ativo x e mede seu risco sistemtico e EMRP denota o prmio de risco de mercado de
capital, o rendimento esperado sobre a carteira de mercado acima da taxa sem risco.
Assinalamos anteriormente que o custo de oportunidade e o rendimento esperado
para o ativo x so os mesmos. Isto nos d uma forma simples de calcular uma taxa de
desconto para us-la em uma avaliao de fluxo de caixa descontado: encontramos ou
estimamos umo beta para a empresa em questo, a multiplicamos pelo EMRP e somamos
o resultado a rf. O referido de outra forma, uma vez que sabemos quo arriscada a
empresa, a linha de mercado de segurana de CAPM nos dir o custo de oportunidade
dos fundos para a empresa. O risco sistemtico, medido pelo beta, o nico ativo
especfico que determina o custo de oportunidade de fundos e, portanto, a taxa de
desconto.
Neste ponto, poderia parecer que deveramos terminar. Mas observe que o custo
mdio ponderado do capital (WACC) usado amplamente como taxa de desconto nas
avaliaes de fluxo de caixa descontado do mundo real. A expresso para o WACC :
WACC = (D/V)kd(1-t) + (E/V)ke
onde kd e ke so os custos de dvida e capital, respectivamente, D e E so os valores
de mercado de dvida e capital, respectivamente; V = D + E e t a taxa corporativa de
impostos. Esta expreso no se parece em nada ao valor cronolgico mais um prmio de
risco nem equao de CAPM que acabamos de examinar. Ento, confivel de que
representa o custo de oportunidade dos fundos que a teoria requer?

Avaliao de empresas e custo de capital

Para lidar com esta pergunta, comeamos por considerar um balano geral estilizado
para a empresa que queremos avaliar. A figura 3 mostra a empresa do lado esquerdo e a
dvida e o capital do lado direito. H poucas relaes chaves entre o lado esquerdo e o
lado direito. O lado esquerdo onde se gera o caixa produzindo bens e servios, o lado
direito onde se distribui o caixa aos investidores, credores e acionistas. O valor da
empresa (o lado esquerdo) deve ser equivalente ao valor dos direitos emitidos contra ele
(lado direito). O referido de outra forma, o valor da empresa, V, deve ser igual ao valor do
capital investido, D+E.
O mesmo princpio de igualdade deve ser vlido para o risco sistemtico da figura 3.
Isto , todo o risco sistemtico da empresa na esquerda deve tambm aparecer em
alguma parte direita, todo o risco deve ser assumido por algum. Para ver que o risco
sistemtico da empresa deve igualar ao risco sistemtico da dvida e o capital, suponha
que o mesmo investidor possusse toda a dvida e todo o capital. Desde logo, esse
investidor assumiria todo o risco da empresa e receberia um rendimento esperado sobre
a dvida e sobre o capital que, em conjunto, deve ser igual ao rendimento esperado sobre
a empresa.
Figura 3: A mdia ponderada dos prmios de risco de dvida e capital equivale ao prmio
de risco da empresa
O caixa
gerado aqu
Operaes
de empresas

O caixa
distribudo
aqui
Dvida

A dvida menos
O capital mais
arriscada que a
arriscado
empresa

Capital

Valor = D + E

Os possuidores de dvida e
capital levam coletivamente
todo o risco da empresa

Risco da
empresa

Risco
sistemtico

A empresa arriscada que mostrada na figura 3 anloga ao ativo arriscado x que

consideramos antes. Podemos imaginar um balano geral para o ativo x que mostre o
ativo arriscado esquerda e os direitos de dvida e o capital emitido contra ele direita. A
dvida deste balano geral menos arriscada que o ativo x, j que representa um direito
fixo e prioritria com respeito ao capital. Por conseguinte, o capital como direito residual
deve ser mais arriscado que o ativo x. Os rendimentos esperados para os trs so:

kdx = rf + (prmio de risco de dvida)x = custo de dvida

= rf + (prmio de risco de capital)x = custo de capital
k = rf + (prmio de risco)x = custo de oportunidade
onde kdx e kex equivalem aos rendimentos esperados para a dvida e o capital,
respectivamente, emitidos contra o ativo x. Estes rendimentos esperados so custos de
oportunidade da dvida e o capital para o conjunto particular de direitos que est sendo
emitido contra o ativo x.

Como se mostra no lado direito da figura 3, uma mdia dos prmios de risco de
dvida e capital, ponderado de acordo com a proporo de cada uma no balano geral,
deve ser equivalente ao prmio de risco para o ativo x:
(D/D+E) (prmio de risco de dvida) x + (E/D+E) (prmio de risco de capital) x = (prmio
de risco)x. A taxa sem risco no especfica para um ativo, de modo que podemos
agregar rf aos prmios de risco em ambos os lados e a expresso se converte em:
(D/D+E)kdx + (E/D+E)kex = kx ou
(D/V)kdx + (E/V)kex = kx onde novamente V = D+E.
Em poucas palavras, o custo de oportunidade desejado para o ativo x uma mdia
ponderado dos custos de dvida e capital. Observe que a expresso do lado esquerdo
desta equao exatamente a mesma que o WACC quando t=0. Contudo, no mais
simples que a equao de CAPM: kx = rf + x(EMRP). Ento, por que usar o WACC em vez
de empregar diretamente o CAPM? Porque se o ativo arriscado x resulta ser uma empresa
em vez de uma ao, provavelmente no se negocie como tal em nenhuma bolsa, de
modo que no podemos observar diretamente o x. Em contraste, muitas aes so
negociadas. Isto nos permite utilizar dados de mercado sobre aes e bnus para estimar
os custos de dvida e capital. Combin-los como um WACC nos d uma estimativa de k x.
Pelas mesmas razes que acabamos de assinalar, uma mdia ponderada das betas de
dvida e capital, estimada a partir dos dados de mercado, nos d o beta para a empresa.
Este beta mdia ponderada tambm conhecida como beta de ativos ou beta sem
alavancagem:
(D/V) dx + (E/V) B ex = x
onde dx e ex denotam os betas dos direitos de dvida e capital emitidos contra o ativo
(ou a
empresa) x. Com base em isto podemos estimar diretamente kx, utilizando o CAPM.
Para resumir, devido ao fato de que os projetos e as empresas no so negociados,
mas as aes sim, podemos (1) utilizar uma mdia ponderada dos betas de dvida e
capital para obter um beta de ativos e logo utilizar o CAPM para calcular k x ou (2) utilizar
um mdia ponderada dos custos de dvida e capital e estimar kx como o WACC.
Nosso ltimo problema se relaciona aos impostos. Assinalamos anteriormente que a
expreso (D/V)kdx + (E/V)kex a mesma que o WACC quando t=0 (s vezes o WACC
chamado antes de impostos). Mas a verso do WACC que a maioria de profissionais usa
aps impostos: WACC = (D/V)kd(1-t) + (E/V)ke. Por qu? A resposta que muitos
avaliadores nos dariam Porque os juros so dedutveis de impostos, de modo que
necessitamos o custo de dvida aps impostos. Mas isto s parcialmente a razo. A
outra parte crucial que os fluxos de caixa esperados que devem ser descontados no
incluem os escudos fiscais criados pelas dedues de juros corporativos.
Para ser mais especficos, a receita convencional de fluxos de caixa lquidos (FCN)
que devem ser descontados utilizando o WACC comea com as EBIT. Aplica-se uma taxa
impositiva, t, diretamente s EBIT e logo se procede:
FCN = EBIT(l-t) + depreciao - gastos de capital - aumento em capital lquido de
trabalho.
Os impostos implcitos neste clculo equivalem a EBIT(t), um montante mais alto que
o que pagaria uma corporao alavancada. A renda tributvel real da corporao ser
(EBIT-Juros) e conta tributria ser (EBIT-Juros)t. A diferena entre os dois clculos de
impostos Juros (t), que simplesmente o escudo fiscal de interesse para o ano em
questo, e o montante no qual a receita convencional de fluxos de caixa lquidos supera

os impostos. Devido a que os impostos esto superestimados, o clculo padro de fluxos

de caixa lquidos demasiado baixo e dar um valor concludo demasiado baixo a menos
que se faa outro ajuste. Inserindo (1-t) no custo da dvida usada no WACC se reduz
levemente a taxa de desconto, o suficiente para compensar os escudos fiscais que faltam
dos fluxos de caixa2. Observe que uma lista que no esteja usando a receita convencional
para fluxo de caixa lquido no deveria usar o WACC aps impostos como taxa de
desconto3.

Clculo do custo de capital: consideraes prticas

As seguintes observaes se referem ao clculo do WACC para uma empresa em
andamento, isto , uma empresa com uma vida muito larga, grande parte da qual se
reflete em um valor terminal. Esta suposio de empresa em andamento afeta vrias
decises a respeito de como obter dados e fazer clculos.
Razes de estrutura de capital
As razes de estrutura de capital so as ponderaes na equao de WACC anterior e
tambm podem aparecer nas frmulas usadas para desalavancar e realavancar as betas
de empresas comparveis no curso de estimar o custo de capital. O primeiro requisito
importante na formulao das referidas razes que se expressem com base em valor de
mercado. Os valores em livros esto sujeitos a numerosas distores que podem fazer
com que difiram substancialmente dos valores de mercado. Mesmo que comumente se
supe que o valor em livros equivale ao valor de mercado para as obrigaes de dvida,
isto raramente ocorre com o capital. s vezes muito bvio que tampouco vlido para
a dvida e ento a boa prtica demanda que estimemos o valor de mercado da dvida.
Segundo, as razes utilizadas na frmula WACC devem ser consistentes com as razes
utilizadas para derivar o custo de capital (se, por exemplo, isto implicou desalavancar e
realavancar betas de empresas comparveis) e o custo de dvida (mediante a seleo de
uma margem de crdito e/ou uma qualificao de crdito aplicvel). Em outras palavras,
um analista que quer examinar o efeito sobre o WACC de um cmbio hipottico na
estrutura de capital deve reestimar os custos de dvida e capital alm de trocar as
ponderaes na frmula de WACC; no se pode trocar s as ponderaes.

O requisito final que as razes de estrutura de capital da frmula de WACC refletem

as taxas objetivo a longo prazo para a empresa em questo. Utilizamos taxas objetivo
porque as projees de fluxo de caixa so previsoras e, portanto, o WACC tambm deve
ser. Os objetivos devem ser a longo prazo porque estamos avaliando uma empresa em
andamento de longa vida.

2Voc pode ver como um exerccio til demonstrar que o WACC depois de
impostos de fato a taxa correta de desconto que deve ser usada para
fluxos de caixa no alavancados que no incluem escudos fiscais por juros.
Este exerccio revelar as suposies requeridas para que o WACC capte
corretamente o valor dos escudos fiscais.
3Por exemplo, um enfoque de APV usaria k para descontar as projees
convencionais de fluxo de caixa neto e logo separadamente avaliaria os
escudos fiscais conexos de juros. Um enfoque de "fluxos de caixa de
capital" agregaria escudos fiscais de juros s projees de fluxos de caixa
lquidos e logo descontaria a soma a k.

Custo da dvida
Idealmente, o custo da dvida em um clculo de WACC deve ser o rendimento
esperado sobre uma obrigao negociada, de taxa fixa e a longo prazo, de uma qualidade
de crdito que corresponda s razes de estrutura de capital incorporadas na frmula de
WACC. Esta complicada descrio planteia vrios problemas.
Por que taxa fixa e no flutuante? As obrigaes de taxa flutuante tm pagamentos de
juros indexados a uma referncia a curto prazo, tal como a LIBOR a trs meses. Quando a
curva de rendimento marcada ou investida (ou ambas as coisas) as referncias a curto
prazo do uma estimativa muito enganosa do custo de dvida esperada no horizonte a
longo prazo necessrio para avaliar uma empresa em andamento. O referido de forma
simples, uma taxa fixa a longo prazo geralmente um melhor estimador do custo de
dvida, inclusive dvida de taxa flutuante, durante um perodo muito largo.
Muitos profissionais baseiam o custo de dvida em uma margem cotizada sobre as
obrigaes do Tesouro para uma qualificao dada de dvida ou, por outra parte, como o
rendimento ao vencimento para um bnus corporativo a longo prazo com qualificao
comparvel. Contudo, note que o rendimento ao vencimento excede o rendimento
esperado sobre um determinado bnus e este ltimo o que demanda a frmula de
WACC4. Para lidar com este problema, alguns profissionais usam o CAPM para estimar o
custo de dvida. Isto requer que obtenhamos umo beta para a dvida, estimada a partir
dos bnus negociados. As betas de dvida so publicadas em menor amplitude que os de
capital e tendem a ser estimadas utilizando carteiras compostas de bnus negociados
dentro de uma classe de qualificao. Posto que os bnus se negociam menos ativamente
que as aes, as betas de dvida medidas deste modo podem ter erros padro
relativamente altos.
Taxa impositiva. Lembre-se que a taxa impositiva aparece na taxa de desconto devido
a uma pressuposio de que os fluxos de caixa que devem ser descontados no so
alavancados, isto , no incluem j a economia de impostos relacionados com as
dedues de juros feitas possveis pela capacidade de dvida do projeto ou a empresa.
Portanto, a taxa impositiva correta para o WACC a taxa qual os impostos futuros sero
reduzidos mediante dedues de juros corporativos. Para as empresas em geral isto pode
ser uma taxa efetiva de impostos. Para as empresas que no pagam impostos por
perodos extensos ou que tm outras formas de reduzir seus impostos, a taxa impositiva
apropriada para o WACC poderia ser baixa ou inclusive zero, mesmo que a empresa tenha
apalancamento positivo.
Custo de capital

Avaliao de empresas e custo de capital

A equao CAPM descrita anteriormente o mtodo mais comum para estimar o custo
de capital. A equao bsica :
ke= E(re) = rf + e (EMRP)

4Para dvida "segura", por exemplo, emisses de grau de investimento, a

diferena entre rendimentos prometidos e esperados pequena, y
geralmente se ignora na prtica. Isto , os profissionais rotineiramente do
por assentado que o custo de dvida equivale ao rendimento no
vencimento.

Onde ke denota o custo de capital, que equivale ao rendimento esperado de equilbrio

sobre o capital, isto , E(r e), e e denota o beta das aes da empresa em questo.
Examinamos separadamente cada termo desta equao.
Taxa sem risco. Convencionalmente o rendimento de taxa sem risco para os fluxos
de caixa em dlares de Estados Unidos se deriva dos rendimentos sobre obrigaes do
Tesouro de Estados Unidos. Idealmente, o vencimento do bnus do Tesouro que serve de
referncia deveria equivaler ao termo dos fluxos de caixa em questo. Em teoria, isto
implica que devemos utilizar uma taxa sem risco (e por tanto, uma taxa de desconto)
diferente para o fluxo de caixa de cada ano sempre que a curva de rendimento no seja
plana. Poderamos fazer isso calculando taxas a futuro derivadas da curva de rendimento
do Tesouro de cupom zero para cada perodo de desconto nos clculos de fluxo de caixa
descontado.
Isto tambm pode ser convertido em prtica padro algum dia (os dados e clculos
necessrios no so difceis de incorporar no software padro de folha eletrnica de
trabalho), mas ainda no. Uma prtica muito mais comum simplesmente tomar o
rendimento ao vencimento sobre um bnus do Tesouro a longo prazo como a taxa sem
risco. A taxa a longo prazo apropriada ainda quando o perodo de prognstico para os
fluxos de caixa anuais for breve digamos cinco anos porque estamos avaliando uma
empresa em andamento de longa vida. Uma anlise do fluxo de caixa descontado da
referida empresa incluir um valor terminal que reflete o valor derivado dos fluxos de
caixa muito alm do perodo discreto de prognstico. Os referidos fluxos de caixa
estariam significativamente sobredescontados se, por exemplo, utilizssemos uma taxa
sem risco a curto prazo tomada de uma curva invertida de rendimento.
Beta. importante verificar a consistncia entre a estrutura objetivo de capital do
WACC e o grau de alavancagem presente no perodo de amostra usado para calcular o
beta da empresa em questo.
Em outras palavras, se o beta da empresa for calculado usando dados dos ltimos dos
anos, seria necessrio verificar se a alavancagem da empresa durante esse perodo foi
consistente com a estrutura objetivo de capital que se estava usando na frmula de
WACC. No sendo assim, ento o beta histrico do capital deve ser desalavancado para
tirar o efeito da antiga razo de alavancagem, e logo realavancar para introduzir a nova
razo objetivo.
Para desalavancar o beta histrico de capital, usamos a frmula anterior: (D/V) dx+
(E/V)
=
5
ex, onde o beta sem alavancagem e ex o beta histrico . Uma suposio
simplificadora comum que o beta de dvida x igual a zero, o que nos d: (E/V) ex= x.
O referido com palavras, o beta sem alavancagem (beta de ativos) equivale ao beta
histrico de capital multiplicado pela razo histrica de capital a valor com base no valor
de mercado6.

5Esta expresso supe um reequilbrio constante da estrutura de capital

para manter uma razo constante de D/V.
6A suposio de que dx = 0 obviamente problemtica para as
empresas que tm uma alto alavancagem. Em tais casos, alguns
profissionais usam um beta de dvida no zero ou, alternativamente,
reconhecem que a suposio de dxx = 0 resulta em uma estimativa
tendenciosa de dx, o que deve ser examinado em anlises subsequentes
de sensibilidade.

Para realavancar o beta desalavancado, usamos a mesma frmula mas inversa:

ex = x / (E/V)objelivo onde ex o beta realavancado de capital e (E/V)objelivo
a razo de capital objetivo que ser utilizada na frmula de WACC.
Quando a empresa em questo no tem um beta de aes (por exemplo, se no se
cotiza em bolsa ou se uma diviso ou subsidiaria de uma empresa maior), a prtica
comum utilizar betas de capital de uma mostra de empresas comparveis cotizadas em
bolsa. Posto que estas podem diferir enquanto a sua alavancagem, o beta de capital de
cada empresa deve ser desalavancado como descrito acima. Esta amostra de betas
desalavancada usada para inferir um beta no alavancado para a empresa em questo
(por exemplo, calculando uma mdia). O beta no alavancado se realavanca ento como
se v anteriormente para utiliz-lo com a estrutura objetivo de capital.
Por ltimo, a maioria de profissionais no fazem suas prprias regresses por obter
estimativas de betas de capital. Antes, baseiam-se em uma ou mais fontes publicadas
tais como Bloomberg, Value Line ou Capital IQ (que parte da Standard & Poor's), ou
em fornecedores de dados patenteados tais como Barra (parte da MSCI). Mesmo que as
metodologias para estimar os betas sejam bastante padronizadas, as betas de
aes cotizadas para uma determinada empresa podem variar segundo a fonte,
devido a diferenas em perodos de amostragem, frequncias de observao e/ou
prticas estatsticas.
Prmio de risco de mercado de capital. Um tratamento completo da EMRP
trascende o alcance desta breve nota. Surgem muitas dificuldades ao estimar a EMRP, e
em qualquer caso, a maioria de empresas e seus assessores profissionais adotam um
ponto de vista concernente aos problemas e uma estimativa pontual preferida da EMRP
que se espera que seja usada por todos na organizao.
Uma reviso bastante concisa da pesquisa e prtica de EMRP apresentada em Pratt
e Grabowski (2008), que examinam uma ampla variedade de mtodos e dados a fim de
apoiar uma gama para a EMRP de 3,5% a 6,0%, e concluem com uma estimativa puntual
de 5,0% para 20077. Esta gama consistente com os prmios atualmente usados por
muitos auditores, avaliadores, banqueiros de investimento, consultores e outros
especialistas em avaliao em ambientes do mundo real.
Alguns profissionais derivam suas prprias estimativas de EMRP de dados histricos
sobre rendimentos de bnus e aes dos Estados Unidos publicados por Ibbotson
International (parte de Morningstar). Os dados de Ibbotson geralmente sugerem uma
EMRP superior a 5,0%8. Estes dados geralmente so muito respeitados e de fato boa
prtica usar uma referncia objetiva, determinada externamente (em vez de, digamos, a
conjectura de um analista) que permanea por muitos anos. Contudo, os economistas
financeiros assinalaram que estimar a EMRP futura a partir de uma mdia a longo prazo
de prmios histricos supe que o verdadeiro prmio estvel ao longo do tempo.
Infelizmente, h pouco apoio, emprico ou terico, para esta suposio 9.
Vrios outros fatores afetam os pontos de vista atuais com respeito ao uso de dados
histricos para estimar a EMRP. Primeiro, vrios investigadores assinalaram que quando
os dados do Ibbotson dos Estados Unidos so suplementados com dados histricos de
perodos mais prolongados e de outros pases, o prmio resultante, (utilizando o mesmo

7Pratt, Shannon y Roger Grabowski, Cost of Capital, Applications and Examples, 3a.
edio, John Wiley & Sons, 2008. Ver o captulo 9, pp. 89-113.
8A 2009.
9Para uma reviso de nvel introdutrio de problemas com estudos de
rendimentos histricos, ver Brealey, Myers & Allen, Principles of Corporate Finance,
8. ed., McGraw-Hill, 2008, captulo 7, pp. 147-73.

procedimento de estimativa) significativamente mais baixo10. Segundo, os dados de

pesquisa com vistas ao futuro com respeito aos participantes do mercado apoian
igualmente um prmio mais baixo11. Por ltimo, os chamados prmios de risco implcito
no se derivam de sries cronolgicas histricas se no de dados agregados sobre
dividendos corporativos, taxas de crescimento e preos de aes para um dado ano.
Durante aproximadamente os ltimos 40 anos, o prmio de risco implcito derivado do
nvel do mercado de capital de Estados Unidos teve mdia de cerca de 4% e excedeu 6%
s uma vez12 13.

Uso do WACC: advertencia

WACC e alavancagem. Ao aumentar a alavancagem, o custo de dvida e o custo de
capital aumentam. O que deve ocorrer com o WACC? Teoricamente, o WACC poderia subir
ou baixar dependendo se o grau de alavancagem que se examina maior ou menor que
o timo. Ao abordar o grau de alavancagem timo de abaixo, o WACC cai. Ao passar o
ponto de alavancagem timo, o WACC aumenta. Esta relao ilustrada na figura 413. A
outra caracterstica importante da curva que representa o WACC na figura 4 que
superficial. Em outras palavras, mesmo que o WACC mude ao mudar a alavancagem, no
muda tanto. Em uma ampla gama de opes de alavancagem, o WACC bastante
estvel. A implicao importante que se um analista calcula uma grande mudana no
WACC devido unicamente ao cmbio na alavancagem, provavelmente cometeu um erro
em alguma parte.

Figura 4: WACC como funo da alavancagem

Modelos de WACC. Uma causa comum desses erros est nos modelos prprogramados de WACC comumente usados por corporaes, consultores, avaliadores,
auditores e outros conselheiros. De acordo com esses machotes, o WACC decresce de
forma montona com a alavancagem. Isto se deve ao fato de as frmulas incorporadas

10Ver, por ejemplo, Seigel, Jeremy, Stocks for the long run, 2 a. ed., McGraw-Hill,
1998.
11Ver, por exemplo, "The Equity Risk Premium in 2006: Evidence from the
Global CFO Outlook Survey" por Graham e Harvey, baixado de
http://www.duke.edu/~charvey/.
12Ver Damodaran, Investment Valuation, 2 -. ed, John Wiley & Sons, 2002, pp. 171175.
13A figura 4 apresenta o WACC de acordo com a teoria de intercmbio
esttico de estrutura tima de capital, talvez o modelo mais comum, mas
certamente no o nico possvel.

nos modelos baseados em folhas eletrnicas de trabalho ajustarem o WACC pelo efeito
dos escudos fiscais por juros, mais nenhuma outra coisa. Especificamente, no fazem
ajustes pelos custos de dificuldades financeiras. Por conseguinte, quanto maior for a
alavancagem mais negativamente ser a inclinao da estimativa padro do WACC:
exagera a vantagem tributria da alavancagem e subestima o correspondente de
problemas financeiros. Mesmo que isto possa ser compreensvel, dado que no h um
modelo geralmente aceito para calcular o custo de dificuldades financeiras, pode
conduzir a significativas distores do WACC, como mostrado na figura 5.

Figura 5: Os modelos normais podem calcular mal o WACC.

Escolha de pontos de referncia para o WACC. Os dois pontos anteriores
conduzem a uma clara recomendao de um ponto de referncia para clculos de WACC:
o custo de capital sem alavancar. Isto calculado facilmente utilizando a equao
anterior de CAPM: kx = rf + x (EMRP), onde x o beta sem alavancar ou de ativos. As
diferenas entre o custo de capital sem alavancar e o WACC se devem aos efeitos de
escudos fiscais por juros e os custos de dificuldades financeiras. A figura 4 nos diz que
estes efeitos deveriam ser modestos. A figura 5 nos diz que as ferramentas padro
podem distorc-los. Por conseguinte, um ponto de referncia til um clculo que os
ignore. Este o custo do capital no alavancado. Em uma ampla gama de razes de
alavancagem, o custo de capital no alavancado um limite superior confivel para o
WACC.
O custo de capital no alavancado uma referncia til tambm por outra razo: tem
menos tendncia ao erro que os clculos padro de WACC porque tem muito poucas
partes mveis, s h uma varivel especfica de projeto, o beta de ativos. De fato, isto
conduz a nossa ltima observao, que os determinantes mais significativos da taxa de
desconto em uma anlise de fluxo de caixa descontado (e de WACC) so a taxa sem risco
e o beta de ativos. Ou, em termos de CAPM: valor cronolgico e risco. No as razes
objetivo de alavancagem. No a taxa impositiva. Nem sequer, falando estritamente, os
custos de dvida e capital que para um projeto dado so s derivados do valor cronolgico
e o risco do projeto para uma estrutura de capital. Por tanto, melhorar a estimativa do
beta de ativos justifica certo esforo analtico.