La crdibilit de la politique montaire

dans une perspective no-keynsienne

Olivier LOISEL
Direction de la Recherche
Service dtudes et de Recherche sur la politique montaire

Les anticipations des agents privs concernant les dcisions futures de politique montaire jouent un rle clef dans la transmission
de la politique montaire par leur influence sur les taux de long terme, les prix dactifs et le taux de change. Cest pourquoi la
crdibilit de la politique montaire, dfinie comme le degr de confiance des agents privs dans la dtermination et la capacit
de la banque centrale suivre la politique montaire et atteindre les objectifs quelle a annoncs, est au premier rang des
proccupations des banques centrales.
Le modle no-keynsien, dont lusage sest largement rpandu ces dernires annes aussi bien dans le milieu universitaire
quau sein des banques centrales, apparat comme un cadre thorique privilgi pour ltude de la crdibilit de la politique
montaire dans la mesure o il tient explicitement compte des anticipations des agents privs tout en prservant une grande
simplicit dutilisation.
Cet article prsente les trois principaux problmes de crdibilit susceptibles de se poser la politique montaire, ainsi que leurs
solutions, dans le cadre de ce modle. Deux de ces problmes, dsigns dans la littrature par les termes biais dinflation et
biais de stabilisation , sont lis la notion dincohrence temporelle selon laquelle la banque centrale peut tre incite dans
certaines circonstances ne pas mettre en uvre une politique montaire pralablement annonce. Le troisime problme
est celui des anticipations dites auto-ralisatrices qui peuvent survenir lorsque la politique montaire suivie ne permet pas
dancrer les anticipations des agents privs de manire unique.
Larticle suit une approche gnrale, illustre par lexprience de diverses banques centrales. Laccent est mis sur limportance
du pilotage des anticipations des agents privs par la banque centrale dans la conduite de sa politique montaire, notamment
dans le but dinfluencer les taux de long terme de manire optimale. Les arguments dvelopps insistent sur la ncessit dune
politique montaire indpendante, transparente et visant la stabilit des prix moyen et long termes. Ils militent galement
en faveur dune politique montaire graduelle, ventuellement prolonge par une communication adquate sur les perspectives
de taux de court terme futurs et ragissant, le cas chant, aux anticipations des agents privs dune manire approprie, en
cherchant par exemple dconnecter les variables courantes de ces anticipations.

Mots cls : crdibilit de la politique montaire,

anticipations des agents privs, modle no-keynsien,
biais dinflation, biais de stabilisation, anticipations
auto-ralisatrices
Codes JEL : E52, E61

Bulletin de la Banque de France n 149 Mai 2006

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ors circonstances exceptionnelles, toutes

les banques centrales des pays dvelopps
utilisent aujourdhui le taux dintrt nominal
de court terme comme instrument de politique
montaire. Les principaux canaux de transmission
de la politique montaire font cependant intervenir le
taux dintrt de long terme, les prix dactifs et le taux
de change, lesquels dpendent des anticipations que
forment les agents privs sur la trajectoire future du
taux dintrt nominal de court terme. Lefficacit de
la politique montaire repose donc en grande partie
sur la capacit de la banque centrale influencer,
voire piloter , ces anticipations (Woodford, 2003a,
2005a ; Bernanke, 2004b), cest--dire en dautres
termes sur la crdibilit de la politique montaire,
dfinie comme le degr de confiance des agents privs
dans la dtermination et la capacit de la banque
centrale suivre la politique montaire et atteindre
les objectifs quelle a annoncs.
Cet article prsente les diffrents problmes de
crdibilit susceptibles de se poser la politique
montaire, ainsi que leurs solutions, dans le cadre
thorique du modle no-keynsien, dont lusage
sest largement rpandu ces dernires annes dans le
milieu universitaire et au sein des banques centrales.
Si elle ne rend pas justice toute la diversit du
sujet de la crdibilit de la politique montaire, cette
perspective no-keynsienne permet nanmoins
de traiter quelques-uns de ses aspects essentiels
dune manire structure. Aprs une prsentation
succincte du modle no-keynsien (premire partie),
trois problmes de crdibilit de la politique
montaire seront ainsi successivement voqus :
les deux premiers lis la notion dincohrence
temporelle (Kydland et Prescott, 1977), selon
laquelle la banque centrale peut tre incite dans
certaines circonstances ne pas mettre en uvre
une politique montaire pralablement annonce,
savoir le biais dinflation (deuxime partie) et le
biais de stabilisation (troisime partie). Ce biais de
stabilisation provient du fait que la politique montaire
optimale une date donne consiste influencer les
anticipations des agents privs concernant la politique
montaire future, de faon faciliter la stabilisation
du taux dinflation et de lcart de production la
date courante. Or cette politique montaire future
anticipe, qui permet la mise en uvre de la
politique montaire optimale la date courante, ne
concide pas avec la politique montaire qui sera
1

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optimale aux dates futures (mme en labsence de

nouveaux dveloppements). Le troisime problme de
crdibilit de la politique montaire est li la notion
danticipations auto-ralisatrices, qui peuvent survenir
lorsque la politique montaire suivie ne permet pas
dancrer les anticipations des agents privs de manire
unique (quatrime partie).

1| Le modle no-keynsien
canonique
Le modle no-keynsien appartient une nouvelle
gnration de modles macroconomiques,
dits modles dquilibre gnral dynamiques
stochastiques , qui cherchent caractriser de faon
stylise lvolution dans le temps dune conomie
dans son ensemble soumise divers chocs alatoires
(comme un choc ptrolier par exemple). Ces modles
aux fondements microconomiques prsentent
deux principaux avantages sur les modles prcdents
pour lvaluation des politiques conomiques en
gnral et de la politique montaire en particulier : ils
permettent de simuler leffet dune politique donne
en tenant compte des modifications du comportement
des agents privs quelle entrane 1 et dapprcier cet
effet laune dun critre de bien-tre social plutt
que dun critre ad hoc.
Par souci pdagogique, nous prsentons ici le
modle no-keynsien dans sa forme la plus simple,
dite canonique (Clarida, Gal et Gertler, 1999 ;
Woodford, 2003a), tant entendu que tous les
arguments dvelopps par la suite restent valables sous
diverses formes et divers degrs dans des versions
plus complexes du mme modle, empiriquement
plus pertinentes, ainsi que plus gnralement dans la
plupart des modles dquilibre gnral dynamiques
stochastiques. Cette version canonique, dont les
quations sont prsentes dans lencadr 1, fait
intervenir trois types dagents : des mnages, des
entreprises et une banque centrale.
Le comportement de consommation des mnages
est dcrit par lquation IS (1), qui relie lcart
de production courant positivement lcart de
production futur anticip (effet de richesse) et
ngativement lcart entre taux dintrt rel
ex ante de court terme et taux dintrt naturel (effet

En dautres termes, ces modles rpondent dans une certaine mesure la critique de Lucas selon laquelle leffet dune politique conomique donne ne peut tre infr du seul
examen des corrlations sur donnes historiques.

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ENCADR 1

quations du modle no-keynsien canonique

quation IS : x t = Et {xt+1} (i t Et {t+1 } rtn)

(1)

Courbe de Phillips : t = Et { t+1 } + xt + ut

(2)

Rgle de politique montaire : i t = f(Et {t+j }, Et {xt+j }, xt , t , xt-j , t-j , it-j , r nt-k , ut-k , j 1, k 0)

(3)

Fonction de perte sociale : L t = Et { k 0 [( t+k ) 2+ (xt+k x*) 2]}

(4)

Variables endognes : x (cart de production), (taux dinflation) et i (taux dintrt nominal de court terme).
Chocs exognes : rn (taux dintrt naturel, desprance 1/ 1 > 0, dsign comme choc de demande par la suite),
u (choc sur les cots de production, desprance nulle, dsign comme choc doffre par la suite).
Paramtres : > 0, 0 < < 1, > 0, > 0, x* 0, Vr 0 et Vu 0 (variances de rn et u).
Oprateur : E (anticipations rationnelles).

de substitution intertemporelle, lorigine du rle

stabilisateur de la politique montaire). Litration de
cette quation permet dexprimer lcart de production
courant comme une fonction dcroissante de la
somme des taux dintrt de court terme courant et
futurs anticips, qui peut tre assimile en premire
approximation au taux dintrt de long terme.
Le comportement de fixation des prix des entreprises
est dcrit par la courbe de Phillips (2), qui relie
positivement le taux dinflation courant au taux
dinflation futur anticip, lcart de production courant
et un choc sur les cots de production. La prsence du
taux dinflation futur anticip dans cette quation est
due une hypothse de rigidit des prix, par ailleurs
ncessaire un effet rel de la politique montaire :
les entreprises ayant loccasion de modifier leurs prix
une date donne le font en fonction de linflation
future quelles anticipent puisquelles risquent de
ne pas avoir loccasion de modifier nouveau leur
prix avant quelque temps. Cette courbe ne fait pas
apparatre le taux dintrt nominal de court terme, la
politique montaire nagissant quindirectement, via
lcart de production, sur la dynamique des prix.
Enfin, le comportement de la banque centrale
cest--dire la politique montaire est dcrit par une
rgle de type (3) qui relie le taux dintrt nominal de
court terme courant aux variables endognes passes,
prsentes et/ou futures anticipes ainsi quaux chocs
exognes passs et/ou prsents. Cette rgle peut
tre spcifie de manire exogne ou bien dduite
de manire endogne de lobjectif de la politique
montaire. Cet objectif peut tre, par exemple, la

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minimisation de la fonction de perte sociale (4),

elle-mme relie ngativement la fonction dutilit
des mnages. Cette fonction de perte sociale fait
apparatre un objectif de stabilisation de linflation
(avec une cible conventionnellement fixe zro)
car, sous lhypothse de rigidit des prix retenue, les
variations du niveau gnral des prix impliquent des
variations de prix relatifs entranant une allocation
sous-optimale des ressources, ainsi quun objectif de
stabilisation de lcart de production. Il faut noter que
ces deux objectifs sont compatibles en cas de chocs
de demande mais pas en cas de chocs doffre.

2| Biais dinflation
Un premier problme de crdibilit se pose lorsque
la banque centrale cherche stabiliser la production
au-dessus de son niveau potentiel (x* > 0) dans
le but de corriger les inefficacits structurelles de
lconomie. Dans le modle no-keynsien canonique,
ces inefficacits structurelles ( lorigine du signe
strictement positif de x*) peuvent tre dues la
prsence de concurrence monopolistique sur le
march des biens et services et lexistence dune
taxe sur la valeur ajoute. En effet, ces deux facteurs
sont sources de distorsions dans la mesure o ils
ont pour effet dabaisser le niveau de production
au-dessous du niveau optimal qui serait obtenu en
cas de concurrence pure et parfaite.
Pour mettre ce problme de crdibilit en vidence,
supposons par simplicit labsence de chocs exognes

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(Vr = Vu = 0). En ce cas, la politique montaire

optimale 2 consiste maintenir constamment le
taux dinflation et lcart de production zro. Or,
cette politique nest pas crdible car, si les agents
privs anticipaient un taux dinflation futur gal
zro (Et{t+1} = 0, rduisant la courbe de Phillips
t = xt), alors la banque centrale serait incite
choisir un taux dinflation et un cart de production
courants suprieurs zro, de faon obtenir un
meilleur compromis entre un taux dinflation proche
de 0 et un cart de production proche de x* > 0.

un objectif de stabilisation de linflation, un objectif de

stabilisation de la production son niveau potentiel 4.
Ces dlgations de la politique montaire ont t
rendues crdibles par la garantie de lindpendance
de la banque centrale. La transparence de la politique
montaire qui les a accompagnes doit tre considre
la fois comme contrepartie de lindpendance de
la banque centrale et comme moyen daugmenter la
crdibilit de la politique montaire en facilitant son
valuation.

Cette incitation de la banque centrale dvier de sa

cible dinflation aboutit un biais dinflation (Barro
et Gordon, 1983) puisque la seule politique montaire
crdible consiste alors maintenir constamment le
taux dinflation un niveau fortement suprieur
zro et lcart de production un niveau faiblement
suprieur zro. Lorsquon considre la calibration
du modle no-keynsien canonique propose par
Woodford (2003a, chap. 7) (cf. tableau 1), ce biais est
de taille importante puisquil rduit le bien-tre social
autant quune augmentation permanente du taux
dinflation de 9,4 points de pourcentage 3.

3| Biais de stabilisation

Tableau 1 Calibration de Woodford (2003a, chap. 7)

x*

Vr

Vu

0,99

0,10

0,05

0,20

0,00

0,00

Ce biais dinflation a t considr comme en partie

responsable de la grande inflation quont connue
les tats-Unis au cours des annes soixante-dix et
par contrecoup de la forte rcession cause par la
politique de dsinflation mene par le Systme fdral
de rserve au tournant des annes quatre-vingt.
La solution adopte par les pays dvelopps pour
surmonter ce bais dinflation a t de dlguer la
politique montaire, cest--dire dassigner comme
objectif la banque centrale la minimisation dune
fonction de perte autre que la fonction de perte sociale
et telle que la politique montaire correspondante soit
proche de ou idalement concide avec la politique
montaire socialement optimale. Lexemple le plus
connu dune telle dlgation est celui du banquier
central conservateur de Rogoff (1985) ne poursuivant
quun objectif de stabilisation de linflation ; un autre
exemple consiste assigner la banque centrale, outre
2
3
4

24

Un deuxime problme de crdibilit se pose en

prsence de chocs exognes, mme lorsque la banque
centrale cherche stabiliser la production son niveau
potentiel (x* = 0), du fait de la nature prospective
(forward-looking) du modle. Supposons pour simplifier
la prsence de chocs doffre (Vu > 0) non autocorrls
et labsence de chocs de demande (Vr = 0). En ce cas,
la politique montaire optimale consiste ragir au
choc doffre ut non seulement la date t, mais aussi
la date t+1 de faon influencer les anticipations
dinflation des agents privs la date t pour la date
t+1 (en effet, en rapprochant Et{t+1} de ut/ la
banque centrale rapproche la courbe de Phillips de
lquation t = xt et peut ainsi choisir t et xt proches
de 0). Or, cette politique nest pas crdible car la date
t+1 la banque centrale na plus aucune incitation
ragir un choc qui a cess daffecter lconomie.
Ce problme de crdibilit peut tre prsent de la
faon alternative suivante. Comme le montre une
simple itration de lquation IS, la banque centrale
affecte le taux dinflation et lcart de production
par le biais de la somme des taux dintrt de court
terme prsent et futurs anticips, assimile au taux
dintrt de long terme. La politique montaire
optimale consiste rpartir dans le temps le poids de
lajustement aux chocs doffre, cest--dire, suite un
choc doffre inflationniste, relever le taux dintrt
nominal de court terme et ne le ramener vers sa
valeur initiale que graduellement, mme si le choc a
cess dagir sur lconomie, de faon avoir un effet
initial important sur le taux dintrt nominal de long
terme. Par contraste, la seule politique montaire
crdible consiste, suite un choc inflationniste, ne

La politique montaire optimale est dfinie comme la politique montaire qui minimise la fonction de perte sociale dans la perspective atemporelle de Woodford (1999).
Le dtail des calculs se trouve dans Woodford (2003a, chap. 7).
Ces deux dlgations correspondent la fonction de perte sociale (4) avec = 0 et x* = 0 respectivement. La premire dlgation ne permet la mise en uvre de la politique
montaire optimale quen cas dabsence de chocs doffre (Vu = 0).

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relever le taux dintrt nominal de court terme que le

temps de ce choc, mais de manire plus agressive que
la politique montaire optimale de faon avoir un
effet initial de taille comparable sur le taux dintrt
de long terme et donc sur le taux dinflation et lcart
de production.
Ce problme de crdibilit limite svrement
la capacit de la banque centrale influencer les
anticipations des agents privs concernant la politique
montaire future de faon faciliter la stabilisation du
taux dinflation et de lcart de production courants
et donne ainsi naissance un biais de stabilisation
(Clarida, Gal et Gertler, 1999 ; Woodford, 2003a,
chap. 7). Lorsquon considre la calibration du modle
no-keynsien canonique propose par Woodford
(1999) (cf. tableau 2), ce biais est certes de faible taille
en comparaison du biais dinflation mais nanmoins
non ngligeable, puisquil rduit le bien-tre social
autant quune augmentation permanente du taux
dinflation de 0,43 point de pourcentage 5.
Tableau 2 Calibration de Woodford (1999)

x*

Vr

Vu

0,99

0,10

0,05

0,00

0,00

0,01

Pour surmonter ce biais, la littrature acadmique a

propos un certain nombre de projets de dlgation
de la politique montaire, consistant par exemple
introduire dans la fonction de perte assigne la
banque centrale des objectifs de stabilisation du niveau
des prix, de la croissance de la masse montaire, de la
croissance de la production nominale, de la variation
dcart de production ou encore de la variation de
prvision dinflation. Toutes ces dlgations visent
rendre la politique montaire inertielle , comme la
politique montaire optimale dcrite prcdemment,
au sens o la politique montaire ragit sans agressivit
excessive mais de faon durable un choc doffre
ponctuel, ou en dautres termes faire en sorte que
la valeur prsente du taux dintrt nominal de court
terme dpende positivement de sa valeur passe
(Woodford, 2003a, chap. 7).
Le bien-fond de telles dlgations peut toutefois tre
mis en doute du fait que le seul souci de sa rputation
peut suffire dissuader la banque centrale de dvier
de la politique montaire optimale lorsquelle cherche
minimiser la fonction de perte sociale. Loisel (2005)
5

dfinit ainsi la rputation de la banque centrale comme

sa crdibilit aux yeux des agents privs mettre
en uvre la politique montaire optimale et fait
dpendre cette rputation de la politique montaire
passe et prsente, modlisant ainsi largument de
Bernanke, Reinhart et Sack (2004, p. 9). Dans ce cadre,
en considrant la calibration de Woodford (1999), la
banque centrale est dissuade en toutes circonstances
de dvier de la politique montaire optimale pourvu
que la perte de rputation due une dviation de la
politique montaire optimale dure entre 2 et 12 ans
(selon lhypothse retenue concernant la distribution
statistique des chocs doffre).
Si des considrations de rputation rendent
effectivement la politique montaire optimale crdible
aux yeux des agents privs, alors la mise en uvre de
cette politique ne ncessite de la part de la banque
centrale quune communication sur sa politique
montaire future, cest--dire sur la trajectoire de
taux dintrt nominal de court terme quelle compte
suivre en labsence improbable de chocs survenant
entre-temps. En effet, toute dviation de la trajectoire
annonce, non justifie par la survenance de chocs,
dclencherait une perte de rputation.
Cette communication peut prendre diffrentes formes,
implicites ou explicites. Une premire forme de
communication consiste expliquer la stratgie de
politique montaire et justifier les dcisions courantes
de politique montaire dans le cadre de cette stratgie
aux agents privs en gnral et aux marchs financiers
en particulier. Dans la mesure o ils peroivent la
stratgie comme permanente et les dcisions comme
cohrentes avec la stratgie, les marchs peuvent
en dduire des anticipations de politique montaire
future en fonction de leurs anticipations de la
situation conomique future. De faon similaire, le
simple examen du comportement pass de la banque
centrale permet aux marchs dapprcier la manire
systmatique dont la politique montaire ragit
la situation conomique (cest--dire la rgle de
politique montaire) et den dduire des anticipations
de politique montaire future.
Comme indiqu prcdemment, la rgle de politique
montaire optimale (celle qui permet de surmonter
le biais de stabilisation) est inertielle, cest--dire
quelle vite des variations trop brusques du taux
dintrt nominal de court terme. Cette politique
sapparente au gradualisme adopt par de nombreuses

Le dtail des calculs se trouve dans Loisel (2005).

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La crdibilit de la politique montaire dans une perspective no-keynsienne

Graphique 1 Taux dintrt directeurs

de la BCE et de la FED
(en % par an)
7
6
5
4
3
2
1
0
Janv. Oct. Juillet Avril Janv. Oct. Juillet Avril Janv. Oct.
1999
2000 2001 2002
2003 2004 2005

Taux de refinancement de la BCE

Cible des taux des Federal Funds

Sources : BCE, Systme fdral de rserve

banques centrales, consistant faire varier les taux

directeurs par petites touches successives allant dans
le mme sens (Woodford, 2003b) (cf. graphique 1). Ce
gradualisme augmente la prvisibilit des mouvements
futurs du taux dintrt nominal de court terme et
donc la capacit de la banque centrale affecter le
taux dintrt nominal de long terme, fournissant
ainsi un levier puissant sur les taux de long terme
tout en limitant la volatilit des taux de court terme
(Bernanke, 2004a).

cette forme de communication dans un contexte o

le taux dintrt nominal de court terme tait proche
de ou gal sa valeur plancher de 0 %, de sorte que
la politique montaire ne pouvait tre davantage
assouplie (cest--dire le taux dintrt nominal de
long terme ne pouvait tre davantage abaiss) que
par une diminution des taux dintrt nominaux de
court terme futurs anticips.
Dune part, le Systme fdral de rserve amricain
a annonc, dans ses communiqus publis lissue
des runions du Federal Open Market Committee
(FOMC) daot dcembre 2003, que le caractre
accommodant de la politique montaire pouvait tre
maintenu pendant une priode considrable dans
le but de stimuler lconomie par une baisse du taux
dintrt nominal de long terme (Bernanke, 2004b ;
Woodford, 2005a). Cette srie dannonces a permis
dinterrompre et mme de renverser en partie la
hausse de plus de 100 points de base du taux dintrt
nominal de long terme observe de fin juin dbut
aot 2003 (cf. graphique 2), qui venait contrecarrer
les efforts dploys par le Systme fdral de rserve
pour viter la dflation 7.
Graphique 2 Communication de la FED
et taux dintrt nominaux
(en % par an)
5,0

Une deuxime forme de communication consiste

raliser de manire systmatique des projections
macroconomiques sur la base dune rgle de politique
montaire (plutt que sur la base dun taux dintrt
nominal de court terme constant ou bien de la trajectoire
de taux dintrt nominal de court terme anticipe par
les marchs) et rendre publique cette rgle ou la
trajectoire de taux dintrt nominal de court terme
correspondante contingente au scnario conomique
envisag (Woodford, 2005a). Cette dmarche a
t adopte par les banques centrales du Canada,
de Nouvelle-Zlande et de Rpublique Tchque 6.
Une troisime forme de communication consiste
voquer publiquement de manire occasionnelle
la trajectoire future du taux dintrt nominal de
court terme conditionnelle au scnario envisag.
Deux banques centrales ont rcemment eu recours
6
7

26

1,5

4,8

1,4

4,6

1,3

4,4

1,2

4,2

1,1

4,0

1,0

3,8

0,9

3,6

0,8

3,4

0,7

3,2

0,6

3,0

Juin
2003

Aot

Octobre

Dc.

Fvrier
2004

Avril

Juin

0,5

Taux des bons du Trsor 10 ans (chelle de gauche)

Cible de taux des Federal funds (chelle de droite)

C : the Committee believes that policy accommodation can be

maintained for a considerable period
P : the Committee believes that it can be patient in removing its
policy accommodation
M : the Committee believes that policy accommodation can be
removed at a pace that is likely to be measured
Source : Systme fdral de rserve

Les rgles utilises par ces banques centrales dans leurs projections macroconomiques ne sont toutefois pas inertielles et ne permettraient donc pas de surmonter le biais de
stabilisation dans le modle no-keynsien canonique.
Les minutes de la runion du FOMC daot 2003 ont attribu cette hausse remarquable divers facteurs, parmi lesquels le fait que les marchs ont peut-tre t surpris par
labsence de publication, lissue de la runion du FOMC de juin 2003, dun communiqu prcisant les modes daction non conventionnels envisags pour viter la dflation, suite
au discours remarqu de Bernanke (2002) voquant la possibilit pour le Systme fdral de rserve de cibler les taux dintrt nominaux de moyen terme en veillant notamment
ce quils ne dpassent pas un plafond explicite donn.

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Dautre part, la Banque du Japon a annonc en avril 1999

quelle maintiendrait le taux dintrt nominal de
court terme zro tant que les proccupations de
dflation ne seraient pas dissipes , l encore dans
le but de stimuler lconomie par une baisse du taux
dintrt nominal de long terme (Bernanke, 2004b).
Ltude empirique de Bernanke, Reinhart et Sack
(2004) montre que, dans le cas japonais comme dans
le cas amricain, lannonce semble bien avoir eu leffet
escompt (Bernanke, 2004b).
Le modle no-keynsien canonique, dont nous
nous sommes servis plus haut pour tudier les
consquences du biais de stabilisation et les moyens de
le surmonter lorsque le taux dinflation est proche de
sa cible, peut dailleurs tre utilis pour apprcier les
consquences du biais de stabilisation et les moyens
de le surmonter dans une situation de dflation
comme celle qua rcemment connue le Japon
(Eggertsson et Woodford, 2003 ; Woodford, 2005a).
cet effet, supposons x* = 0 et V u = 0 pour
simplifier, et considrons un choc de demande la
baisse suffisamment important pour rendre le taux
dintrt naturel strictement ngatif (rtn < 0) et ayant
une probabilit constante strictement comprise entre
0 et 1 de se rsorber chaque date t. La contrainte de
positivit du taux dintrt nominal de court terme
(it 0) empche datteindre les cibles de taux dinflation
et dcart de production, et la politique montaire
consistant ne maintenir le taux dintrt nominal de
court terme zro que le temps du choc ne permet pas
dviter une dflation et une rcession fortes durant
ce temps. La politique montaire optimale consiste
alors sengager de manire crdible, si cest possible,
maintenir le taux dintrt nominal de court terme
zro plus longtemps que ne dure le choc, de faon
abaisser le taux dintrt nominal de long terme
et ainsi minimiser la dflation et la rcession le
temps du choc. Le manque de crdibilit potentiel de
cette politique est d son incohrence temporelle.
En effet, si elle est optimale ex ante, le temps que
dure le choc, cette politique nest pas optimale
ex post, au moment o cesse le choc, car elle est
inflationniste. La Banque du Japon a explicitement
reconnu ce dilemme (Fukui, 2003) et la tranch
en sengageant publiquement le 10 octobre 2003
maintenir le taux dintrt nominal de court terme
zro au moins tant que le taux dinflation naura pas
t positif pendant plusieurs mois.

Eggertsson et Woodford (2003) notent par ailleurs

que, dans un tel contexte dflationniste, ladoption
crdible dun objectif de stabilisation du niveau
des prix (plutt que du taux dinflation) permet la
mise en uvre de la politique montaire optimale.
Dans le cas de la Banque du Japon, dont les statuts
juridiques assignent la politique montaire lobjectif
de stabilit des prix sans dfinir prcisment cet
objectif 8, ladoption dun objectif de stabilisation
du niveau des prix peut tre temporaire, justifie
par les circonstances exceptionnelles, et dcide
par la banque centrale elle-mme, sans ncessiter
le cadre formel dune dlgation institutionnelle
de la politique montaire. La crdibilit dun tel
objectif, et par consquent lefficacit de la politique
montaire associe, ne sont toutefois pas acquises
pour les raisons dincohrence temporelle voques
ci-dessus, pas plus dans ce contexte dflationniste que
lorsque le taux dinflation est proche de sa cible, cet
objectif de stabilisation du niveau des prix imposant de
compenser les dviations passes du taux dinflation de
sa cible par des dviations courantes de signe oppos.
Les arguments dvelopps jusqu prsent concernant
le biais de stabilisation reposent sur lhypothse
danticipations rationnelles de la part des agents privs.
Woodford (2005b) montre cependant, dans le cadre
du modle no-keynsien canonique, que le biais
de stabilisation est plus important sous lhypothse
alternative moins contraignante danticipations
presque rationnelles. En dautres termes, la
politique montaire optimale est plus inertielle que
sous lhypothse danticipations rationnelles.

4| Anticipations
auto-ralisatrices
Un troisime problme de crdibilit se pose,
indpendamment des deux premiers, lorsque la
politique montaire suivie ne permet pas dancrer
les anticipations des agents privs de manire
unique. Les anticipations des agents privs sont alors
auto-ralisatrices dans le sens o elles dcident de la
direction que prend lconomie, ce qui met en doute la
capacit de la banque centrale stabiliser lconomie
de manire optimale.

Cest galement le cas de la Banque centrale europenne et du Systme fdral de rserve amricain.

Bulletin de la Banque de France n 149 Mai 2006

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TUDES
La crdibilit de la politique montaire dans une perspective no-keynsienne

De faon gnrale, lexistence danticipations

auto-ralisatrices a t considre dans la littrature
acadmique comme une explication possible de
nombreux phnomnes conomiques allant des
bulles rationnelles sur les marchs dactifs ou le
march des changes (les anticipations dun niveau
futur plus lev du prix ou du taux entranant sa hausse
prsente) aux crises de change (les anticipations de
dvaluation entranant une hausse du taux dintrt
incitant dvaluer) et, pour le sujet dintrt,
certaines volutions macroconomiques.
Dans ce dernier cas, les anticipations auto-ralisatrices
peuvent tre classes en deux groupes distincts, selon
quelles sont convergentes ou divergentes .
Les anticipations auto-ralisatrices convergentes sont
lorigine de fluctuations socialement indsirables
des variables endognes proximit de leurs valeurs
dquilibre (indpendamment de la survenance de
chocs exognes), en particulier de fluctuations du taux
dinflation proximit de sa cible. Les anticipations
auto-ralisatrices divergentes ont tendance, quant
elles, loigner les variables endognes de leurs
valeurs dquilibre, par exemple faire draper le
taux dinflation vers des niveaux levs ou bien au
contraire vers des niveaux bas, plongeant lconomie
dans une trappe liquidit o la politique montaire
perd de son efficacit, le taux dintrt nominal de
court terme venant buter contre sa valeur plancher
de 0 %.
Un exemple trs simple danticipations auto-ralisatrices
convergentes est donn par Bernanke et Woodford
(1997) dans un cadre trs proche du modle
no-keynsien canonique 9 : si la banque centrale
a pour rgle de relever le taux dintrt nominal de
court terme en cas de hausse du taux dintrt nominal
de long terme (interprte tort ou raison comme
une crainte dinflation ), alors des anticipations de
hausse du taux dintrt nominal de court terme par
les marchs entranent une hausse du taux dintrt
nominal de long terme et par consquent une hausse
du taux dintrt nominal de court terme qui viendra
valider ces anticipations.

convergentes. Cest notamment le cas de la hausse

des taux dintrt nominaux de moyen terme ( deux
et cinq ans) observe en Allemagne et en France
au cours de lt 1997, les marchs anticipant une
convergence des taux dintrt nominaux nationaux
au sein de la future zone euro vers un taux moyen
plutt que vers le taux le plus bas. En effet, comme
le relate Trichet (2005), la hausse de taux dintrt
nominal de court terme dcide en octobre 1997 par
la banque fdrale dAllemagne et la Banque de France
et la communication de ces banques centrales au cours
des mois suivants ont eu pour consquence non pas
la hausse ou le maintien (quon aurait observ en cas
danticipations auto-ralisatrices convergentes), mais
bien la baisse des taux dintrt nominaux de moyen
terme dans ces deux pays (cf. graphique 3).
Dans le cadre du modle no-keynsien canonique,
considrons une rgle de politique montaire qui
relie positivement la dviation du taux dintrt
nominal de court terme du taux dintrt naturel
la dviation du taux dinflation anticip de sa cible
(rgle A de lencadr 2). Une condition ncessaire
pour que cette rgle permette dviter les anticipations
auto-ralisatrices convergentes est quelle satisfasse
le principe de Taylor (Woodford, 2003a, chap. 4),
cest--dire quelle soit telle que le taux dintrt rel
ex ante de court terme augmente en raction une
hausse des anticipations dinflation ( > 1). En effet,
cette hausse du taux dintrt rel ex ante de court
terme entrane une baisse de lcart de production
courant qui permet de compenser leffet dcrit par
Graphique 3 Taux dintrt nominaux 2 ans
(en % par an)
8,0
Date de la hausse
des taux directeurs
de la banque fdrale dAllemagne
et de la Banque de France

7,5
7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5

Bien entendu, certaines hausses du taux dintrt

nominal de moyen ou long terme refltent rellement
une crainte dinflation , cest--dire un manque de
crdibilit de la cible dinflation moyen ou long
terme, et non des anticipations auto-ralisatrices
9

28

3,0
Janvier Avril
1997

Juillet Octobre Janvier

1998

Allemagne
Espagne

Avril

Juillet Octobre

France
Italie

Source : Bloomberg

Bernanke et Woodford (1997) fondent leur analyse sur le modle no-keynsien canonique modifi de faon marginale par lhypothse que les changements de prix dcids une
date donne ne prennent effet qu la date suivante, de sorte que la courbe de Phillips fait respectivement intervenir Et -1{t+1} et Et -1{xt} plutt que Et {t+1} et xt.

Bulletin de la Banque de France n 149 Mai 2006

TUDES
La crdibilit de la politique montaire dans une perspective no-keynsienne

ENCADR 2

Rgles de politique montaire 10

Rgle A : i t = rtn + Et { t+1}
Rgle B : it = rtn + Et { t+1} + (Et {xt+1} xt ) / + t

la courbe de Phillips de la hausse des anticipations

dinflation sur linflation courante, et cette stabilisation
de linflation chaque date invalide la hausse initiale
des anticipations dinflation.
Ainsi, Clarida, Gal et Gertler (2000) et Lubik et
Schorfheide (2004) ont estim sur la base du modle
no-keynsien canonique que la rgle de politique
montaire suivie par le Systme fdral de rserve
amricain na permis dviter des anticipations
auto-ralisatrices convergentes qu partir de 1979,
date de dbut du mandat de Paul Volcker, et y ont vu
une explication de la baisse prononce de la volatilit
macroconomique aux tats-Unis partir de cette date.
Si elle permet dliminer les anticipations autoralisatrices convergentes, la rgle A avec > 1
laisse cependant ouverte la possibilit danticipations
auto-ralisatrices divergentes. En effet, lorsque des
anticipations auto-ralisatrices divergentes sont en
place, une hausse trop modeste du taux dintrt
rel ex ante de court terme (suite une hausse
des anticipations dinflation) peut avoir leffet de
stimuler lactivit, validant ainsi la hausse initiale
des anticipations dinflation. Pour le comprendre,
il suffit dobserver partir de lquation IS et de la
rgle A avec > 1 quune hausse des anticipations
dinflation (Et {t+1} ) entrane, via la hausse du taux
dintrt rel ex ante de court terme (it Et {t+1} ),
une hausse de la variation anticipe de lcart de
production (Et {xt+1} xt ) qui implique son tour
soit une baisse de lcart de production courant (xt ),
soit une hausse de lcart de production courant
(xt ) accompagne dune hausse plus marque de
lcart de production futur anticip (Et {xt+1} ).
Dans ce dernier cas, o les agents privs anticipent
un cart de production divergent, la hausse de
lcart de production vient donc valider la hausse
initiale des anticipations dinflation (anticipations
auto-ralisatrices divergentes).

De telles anticipations auto-ralisatrices divergentes,

orientes la hausse, peuvent sembler plus mme
que les anticipations auto-ralisatrices convergentes
dexpliquer la grande inflation que les tats-Unis
ont connue dans les annes soixante-dix. Orientes
la baisse, elles peuvent expliquer quune conomie
comme celle du Japon dans les annes quatre-vingt-dix
ait gliss progressivement vers une situation de trappe
liquidit (Benhabib, Schmitt-Groh et Uribe, 2001)
malgr un assouplissement de la politique montaire,
cest--dire malgr une baisse du taux dintrt rel
ex ante de court terme : une fois installes, ces
anticipations sont difficiles renverser.
Deux types de rgles de politique montaire de
la forme (3) (cf. encadr 1) permettent dviter
dans une large mesure la fois les anticipations
auto-ralisatrices convergentes et les anticipations
auto-ralisatrices divergentes. Le premier type de
rgles limine les anticipations auto-ralisatrices
convergentes et fait ragir le taux dintrt nominal
de court terme de manire agressive certaines
variables endognes de faon rduire la possibilit
danticipations auto-ralisatrices divergentes. Cest le
cas, par exemple, de la rgle A avec un coefficient
lev 11. Une telle rgle implique une forte hausse
du taux dintrt rel ex ante de court terme en
raction une hausse des anticipations dinflation et
par consquent limine la possibilit danticipations
auto-ralisatrices faiblement divergentes (celles
associes une hausse modre de lcart de
production futur anticip), ne permettant ainsi
que les anticipations auto-ralisatrices fortement
divergentes. Le caractre agressif de ce premier type
de rgles peut toutefois nuire la crdibilit et donc
lefficacit de ces rgles pour plusieurs raisons :
il peut notamment reporter sur lconomie, en les
amplifiant, des erreurs de mesure des variables
endognes par la banque centrale et, selon que
les anticipations auto-ralisatrices divergentes

10 Lorsque Vu = 0, ces deux rgles sont compatibles avec un taux dinflation et un cart de production constamment gaux zro (situation optimale), mais seule la rgle B assure
que ce sera effectivement le cas : en effet, nliminant pas les anticipations auto-ralisatrices divergentes, la rgle A est compatible avec dautres trajectoires du taux dinflation et de
lcart de production.
11 Ce coefficient doit plus prcisment tre la fois trs suprieur 1 et trs infrieur 1+2(1+)/(), car une condition ncessaire et suffisante pour que la rgle A limine les
anticipations auto-ralisatrices convergentes est 1 < < 1+2(1+)/() (Woodford, 2003a, chap. 4).

Bulletin de la Banque de France n 149 Mai 2006

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TUDES
La crdibilit de la politique montaire dans une perspective no-keynsienne

sont orientes la baisse ou bien la hausse,

rapprocher dangereusement le taux dintrt
nominal de court terme de sa valeur plancher de
0 % ou bien compromettre la stabilit financire 12.
Le second type de rgles, construit et tudi par Loisel
(2006), vite ces dsagrments par son caractre non
agressif. Ces rgles cherchent dconnecter les
variables courantes des anticipations des agents privs.
Un exemple de telles rgles est fourni par la rgle B
de lencadr 2, qui fait dpendre positivement lcart
entre taux dintrt nominal de court terme et taux
dintrt naturel de trois facteurs : le taux dinflation
courant, le taux dinflation futur anticip et la variation
future anticipe de lcart de production. Cette rgle
limine toutes les anticipations auto-ralisatrices
convergentes et divergentes en isolant linflation
courante des anticipations des agents privs. En effet,
linsertion de cette rgle dans lquation IS compense
exactement leffet des variables Et {t+1}, Et {xt+1}
et xt (quelles que soient leurs valeurs) sur linflation
courante t qui est ainsi dtermine de manire unique
(t = 0). Ce raisonnement, conduit la date suivante,
montre quil en va de mme pour linflation future
anticipe (Et {t+1} = 0), et donc, via la courbe de
Phillips, pour lcart de production courant (xt = 0).
Comme annonc ci-dessus, cette rgle est par ailleurs
non agressive dans la mesure o, contrairement aux
coefficients du premier type de rgles, ses coefficients
(gaux 1 et 1/) ne sont pas levs.
La capacit de la rgle B liminer toutes les
anticipations auto-ralisatrices convergentes et
divergentes na t prouve ci-dessus que dans le
cas de rfrence o la banque centrale a une parfaite

connaissance de la structure du modle et de la valeur

de ses paramtres, en particulier du paramtre
qui figure dans lquation IS et dont dpend un des
coefficients de cette rgle. Loisel (2006) montre
cependant que, dans le cas plus raliste o la banque
centrale a une connaissance imparfaite de la structure
du modle et de la valeur de ses paramtres, ce
second type de rgles limine encore les anticipations
auto-ralisatrices convergentes et les anticipations
auto-ralisatrices faiblement divergentes en utilisant
les quations structurelles comme point dappui pour
exercer un effet de levier sur les anticipations des agents
privs. Enfin, dans le modle no-keynsien canonique
comme dans la plupart des modles dquilibre
gnral dynamiques stochastiques, ce second type
de rgles est ncessairement de nature prospective ,
cest--dire que ces rgles conditionnent le taux
dintrt nominal de court terme aux anticipations
des agents privs (dans le but de dconnecter
les variables courantes de ces anticipations).
Les arguments dvelopps jusqu prsent concernant
la possibilit danticipations auto-ralisatrices
reposent sur lhypothse danticipations rationnelles
de la part des agents privs. Cette hypothse, utile
comme rfrence dans un premier temps, peut
tre relche dans un second temps au profit de
lhypothse plus raliste dapprentissage par les
agents privs de la structure du modle et de la valeur
de ses paramtres. La littrature correspondante 13
a montr, dans le cadre du modle no-keynsien
canonique notamment, que les anticipations
auto-ralisatrices convergentes et divergentes restent
possibles sous cette hypothse avec les rgles de
politique montaire communment considres.

Dans le modle no-keynsien canonique comme dans la plupart des modles macroconomiques de nouvelle gnration dits
modles dquilibre gnral dynamiques stochastiques , la banque centrale peut tre confronte plusieurs problmes de
crdibilit dans la conduite de sa politique montaire. Au problme bien connu de biais dinflation sajoutent ainsi les problmes
de biais de stabilisation et danticipations auto-ralisatrices, qui peuvent mettre en doute la dtermination et la capacit de la
banque centrale influencer le taux dintrt nominal de long terme de manire optimale et plus gnralement servir de
guide aux anticipations des agents privs. Ces problmes de crdibilit peuvent tre surmonts par une politique montaire :
toujours indpendante, transparente et visant la stabilit des prix moyen et long termes ; parfois inertielle ou, de manire
quivalente, graduelle, ventuellement prolonge par une communication adquate sur les perspectives de taux de court terme
futurs et ragissant, le cas chant, aux anticipations des agents privs dune manire approprie.

12 Le modle no-keynsien canonique rend compte des deux premiers dfauts (mais non du troisime) en faisant apparatre leur effet ngatif sur le bien-tre social.
13 Les rfrences sont cites dans Loisel (2006).

30

Bulletin de la Banque de France n 149 Mai 2006

TUDES
La crdibilit de la politique montaire dans une perspective no-keynsienne

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TUDES
La crdibilit de la politique montaire dans une perspective no-keynsienne

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Bulletin de la Banque de France n 149 Mai 2006