Ravier, Adrián - 2008 - Dos Tradiciones y Un Debate en Torno A La Neutralidad Del Dinero en El Largo Plazo, RAI No. 2, Fundación Hayek.

REVISTA DE
ANÁLISIS
INSTITUCIONAL
Marzo - Año 2008 No. 2
Legados institucionales, recursos

y crecimiento económico Roberto Cortés Conde
Los teoremas de la economía Política Gabriel J. Zanotti
La teoría jurídica de Friedrich
A. Von Hayek. Sus antecedentes y aportes
epistemológicos a la teoría jurídica Eliana M. Santanatoglia
¿Para quién escriben los jueces?
Algunas reflexiones sobre el lenguaje
Judicial y sus consecuencias Ricardo Manuel Rojas
Dos tradiciones y un debate en torno
a la neutralidad del dinero en el largo plazo Adrián Osvaldo Ravier
Eficiencia y recepción de los transplantes
legales. El caso del cramdown power Pablo A. Iannello
El impuesto de suma fija
como impuesto óptimo Nicolás Cachanosky
El socialismo librecambista en el congreso
argentino entre 1912 y 1914 Ricardo López Göttig
Reseña de libros
Dos tradiciones y un debate
en torno a la neutralidad
del dinero en el largo plazo
Adrián Osvaldo Ravier 1
“En la esfera económica, un acto, una costumbre, una institución,

una ley no engendran un solo efecto, sino una serie de ellos.
De estos efectos, el primero es sólo el más inmediato;
se manifiesta simultáneamente con la causa, se ve.
Los otros aparecen sucesivamente, no se ven; bastante es si los prevemos.
Toda la diferencia entre un mal y un buen economista es ésta: uno
se limita al efecto visible; el otro tiene en cuenta el efecto que se ve y los
que hay que prever.” (la cursiva es del autor)
Frédéric Bastiat, Lo que se ve y lo que no se ve
INTRODUCCIÓN
En 1947 Friedrich A. von Hayek convoca a 36 intelectuales

de todo el mundo, en general reconocidos científicos sociales de las
Escuelas de Chicago y Viena, a una reunión de la cual derivó la fun-

El autor es Licenciado en Economía (UBA), Máster en Economía y
Administración de Empresas (ESEADE), candidato al Doctorado en Economía
Aplicada de la Universidad Rey Juan Carlos (URJC) de Madrid e investigador de
la Fundación Friedrich A. von Hayek. Se agradecen los comentarios de Daniel
Heyman, Roger Garrison, Ivo Sarjanovic, Nicolás Cachanosky, Gustavo Matta y
Trejo y Federico Sosa Valle a las versiones preliminares del presente trabajo. Desde
luego la responsabilidad por el contenido del trabajo es sólo del autor.
214 REVISTA DE ANÁLISIS INSTITUCIONAL
dación de la Mont Pelerin Society. 2 Con el correr de los años los su-
cesivos encuentros fueron mostrando una convergencia en la mayor
parte de las ideas: 1) la importancia de la propiedad privada como
base del intercambio, la justicia y el progreso en la sociedad; 2) la
apología del capitalismo, el laissez faire y la mano invisible de Adam
Smith; 3) el rechazo al marxismo, al keynesianismo y a la planifica-
ción central socialista y totalitaria; 4) la defensa del libre comercio
y de la libre entrada y salida de bienes, capitales y personas; 5) la
oposición a los controles de cambio, de precios, de rentas y de sala-
rios, incluyendo la legislación laboral; 6) la creencia de que siempre
es favorable limitar al gobierno (aún cuando existen en ambos lados
anarcocapitalistas: David Friedman en Chicago y Murray Rothbard
en Viena); 7) el apoyo a la privatización, la desnacionalización y la
desregulación; 8) el adherir a la creencia de que una natural desigual-
dad es inevitable y defender en consecuencia la igualdad ante la ley;
9) la oposición al déficit fiscal, los impuestos progresivos y el estado
de bienestar favoreciendo políticas de libre mercado en lo que se
refiere a la seguridad social, la medicina y la educación; 10) y final-
mente la consideración a favor del mercado y los derechos de propie-
dad para encontrar soluciones a la problemática medioambiental.
Con el ánimo de resaltar las similitudes y no hurgar en las dife-
rencias Israel Kirzner, quizás el principal representante de la Escuela
Austríaca moderna, afirma que “es importante no exagerar en las
diferencias entre las dos corrientes… hay una coincidencia casi sor-
prendente en sus respuestas a las preguntas más importantes de la
política económica… básicamente ambas poseen la misma com-

El discurso inaugural fue pronunciado por Hayek el 1 de abril de 1947 y
tuvo la presencia de los más importantes representantes de ambas escuelas. Sin
ánimo de ser exhaustivo, del lado de Chicago, estaban presentes Maurice Allais,
Aaron Director, Milton Friedman, Frank H. Knight y George Stigler. Por el lado
de Viena, estaban presentes Henry Hazlitt, Ludwig von Mises, Leonard Read,
Lionel Robbins y Karl R. Popper. Véase Friedrich A. von Hayek (2007) [1947],
Discurso inaugural de una conferencia en Mont Pelerin, Estudios de Filosofía,
Política y Economía, Unión Editorial, p. 217.
prensión sobre cómo opera el mercado, y esto es fundamental para

el respeto saludable entre ambos enfoques respecto de los objetivos
comunes que persiguen.” 3
En este mismo sentido, Mark Skousen reduce a sólo cuatro los
puntos de desacuerdo entre estas Escuelas: 1) la metodología; 2) el
apropiado rol del gobierno en la economía de mercado; 3) la bús-
queda del sistema monetario ideal; 4) los ciclos económicos, la teoría
del capital y la macroeconomía. 4
Con este mismo espíritu el objetivo de este trabajo no es hurgar
en las diferencias entre ambas Escuelas, sino tan solo introducirnos
parcialmente en los citados puntos 3 y 4, esto es en el debate histó-
rico de ambas tradiciones respecto de la macroeconomía y en parti-
cular “el efecto real de la política monetaria.”
Podríamos calificar al presente como un trabajo de Macroeconomía
Comparada, o bien, un estudio de historia del pensamiento económico
en el que se intentará alcanzar una aproximación a la identificación
de dos tradiciones opuestas en el tratamiento del efecto real de la
política monetaria y en particular sobre la hipótesis de la neutralidad
del dinero.
De un lado, los representantes de la Escuela de Chicago encabe-
zada por Irving Fisher y Milton Friedman, y basados en los ensayos
originales de David Hume sobre el dinero y el interés, afirman que
si bien la política monetaria genera una distorsión sobre los pre-
cios relativos, efectos sobre la tasa de interés, consecuencias sobre
la actividad económica, el salario y el empleo, estos efectos son sólo
“temporales”, de corto plazo, y aseguran que una vez que el ajuste
sea completo, el proceso de mercado neutralizará los efectos sobre las
variables reales y sólo se manifestará nominalmente en los precios. 5

Israel Kirzner (1967), Divergent Approaches in Libertarian Economic Thought,
Intercollegiate Review, (January-Febrary), 101-08, p. 102.

Mark Skousen (2005), Vienna & Chicago: Friends or Foes?. A tale of two
schools of free-market economics, Capital Press.

Es cierto que David Hume fue determinante en el moderno desarrollo de
las ideas de la Escuela Austríaca, por ejemplo en lo que hace a la tradición del
En pocas palabras, si bien los economistas de Chicago reconocen

efectos reales en el corto plazo, pareciera ser que en su concepción,
en el largo plazo, se alcanzará el mismo equilibrio que existía previo
al incremento de la oferta monetaria.
Del otro, los representantes de la Escuela Austríaca de Economía
encabezada históricamente por Ludwig von Mises y Friedrich A.
von Hayek, y siguiendo los estudios de Richard Cantillon y John E.
Cairnes, sostienen que la política monetaria ejerce siempre un efecto
no neutral sobre las variables reales, entendiéndolo como un efecto
que nunca se neutraliza, ni en el corto, ni en el mediano, ni en el largo
plazo. En una terminología mainstream, el equilibrio que se alcanza
en el largo plazo necesariamente será distinto al que existía previo al
incremento de la oferta monetaria. Aún suponiendo la posibilidad
de que el nivel general de precios, el nivel de empleo, y hasta el nivel
de producción pueda ser el mismo que existía antes de la expansión
del dinero y del crédito, la estructura que los compone necesaria-
mente se habrá modificado.
El trabajo está constituido por cuatro partes. En la primera reco-
rremos “el origen y los primeros antecedentes del debate” estudiando
los aportes del economista irlandés Richard Cantillon, el filósofo
escocés David Hume y una síntesis de los economistas Clásicos sobre
el tópico monetario. En la segunda observamos “la consolidación
del debate” bajo el análisis de tres pensadores: John Cairnes, Irving
Fisher y Ludwig von Mises. En la tercera observamos “el estado ac-
tual del debate” bajo una síntesis de las contribuciones de Milton
Friedman y Friedrich A. von Hayek. Y finalmente, en la cuarta parte
del trabajo, además de unas breves reflexiones finales, presentamos
un cuadro resumen de los contenidos expuestos.
Desde luego no es el objeto de este trabajo agotar los aportes
de estos intelectuales, sino tan solo limitarnos al tópico en cuestión,
orden espontáneo, pero en lo que al tópico monetario se refiere, intentaremos

mostrar que el trabajo de este pensador escocés fue un claro preludio de la actual
concepción que defienden los economistas de Chicago.
el cual es el análisis de los efectos reales que se desencadenan de la

política monetaria.
A modo de guía lo que intentaremos demostrar es: (1) que
desde Locke, Hume y los Clásicos hasta Fisher y Friedman se ha
conformado una tradición que ha desarrollado un análisis econó-
mico agregado y basado en la teoría cuantitativa del dinero; (2) que
desde Cantillon y Cairnes hasta Mises y Hayek se ha conformado
otra tradición que desarrolla un análisis económico alternativo, des-
agregado, observando la secuencia microeconómica de eventos que
ocurre luego del cambio en la oferta monetaria; (3) que si bien la
conclusión última que se deduce de la teoría cuantitativa del dinero
es cierta, esto es que existe una relación directa entre la cantidad de
dinero y los precios, el método de análisis de esta segunda tradición
es superior al primero en cuanto a su nivel explicativo; (4) en conse-
cuencia, que es posible demostrar que la política monetaria genera
efectos reales sobre la actividad económica y el empleo en el corto,
en el mediano y en el largo plazo; (5) que no hay ninguna razón para
esperar que los efectos reales producidos en el corto plazo, y que han
sido reconocidos por la mayoría de los economistas, sean “neutrali-
zados” en el largo plazo; (6) que pareciera ser incorrecta la afirmación
del Dr. Humphrey de que Fisher habría anticipado gran parte de la
teoría austríaca del ciclo económico que hoy se le reconoce a Mises
y Hayek; (7) que la tendencia en el mundo académico es más de
profundizar en la diferencia de estas dos tradiciones que de acercar
las posiciones, y (8) que un cambio respecto de la comprensión de
este fenómeno de la hipótesis de la neutralidad del dinero en el largo
plazo implicaría significativas modificaciones en la recomendación
de la política monetaria.
PRIMERA PARTE: EL ORIGEN DEL DEBATE
El origen de la teoría cuantitativa del dinero, o al menos sus

primeros esbozos, constituye un debate en sí mismo. Comúnmente
se la adjudica a David Hume en sus famosos ensayos Of Money y

Of Interest (1752). Otras investigaciones retroceden un poco más y
observan esta relación directa entre el cambio en la oferta monetaria
y los precios en John Locke, o incluso un poco antes en William
Petty. 6 Pero otros modernos estudios señalan que el mérito en des-
cubrir esta teoría corresponde a la Escuela de Salamanca de los siglos
XVI y XVII en los escritos de Martín de Azpilcueta y Tomás de
Mercado:
“Debe de notarse igualmente que cuando el padre Juan de
Mariana explica los efectos de la inflación, lo hace utilizando los ele-
mentos básicos de la teoría cuantitativa del dinero, que previamente
había sido expuesta con todo detalle por otro notable escolástico,
Martín de Azpilcueta, también llamado Doctor Navarro, que había
nacido en Navarra en el año 1493. Azpilcueta era primo de San
Francisco Javier, vivió 94 años y es especialmente famoso por expli-
car en 1556 la teoría cuantitativa del dinero en su libro Comentario
resolutorio de cambios. Así, Azpilcueta, observando los efectos que so-
bre los precios en España tuvo la llegada masiva de metales preciosos
proveniente de América, concluye que «en las tierras do ay gran falta
de dinero, todas las otras cosas vendibles, y aún las manos y trabajos
de los hombres se dan por menos dinero que do ay abundancia del;
como por la experiencia se vee que en Francia, do ay menos dinero
que en España, valen mucho menos el pan, vino, paños, manos, y

Véase Raúl Cuello (2004), William Petty precursor de la economía clásica,
Academia Nacional de Ciencias Morales y Políticas, Instituto de Ética y Política
Económica. Afirma Cuello (2004, p.19): “Aunque Petty no se ocupó de manera
especial de la relación entre el dinero y los precios, si lo hizo respecto del efecto que
producía el envilecimiento de la moneda. Si la moneda se devalúa, ello no puede
afectar la cantidad de bienes que la gente está dispuesta a dar a cambio de ella,
excepto entre ‘esos tontos que toman la moneda por su nombre y no por su peso
y finura’. No por tener mayor cantidad de moneda devaluada es uno más rico. La
conclusión a que arribara fue que los precios estaban determinados por la cantidad
de dinero en circulación. Dejaba esbozada de esta manera la teoría cuantitativa
del dinero, que luego retomarán a su muerte John Locke, Dudley North y David
Hume.”
trabajos; y aún en España, el tiempo, que avia menos dinero, por

mucho menos se davan las cosas vendibles, las manos y trabajos de
los hombres, que después que las Indias descubiertas la cubrieron de
oro y plata. La causa de lo qual es, que el dinero vale más donde y
quando ay falta del, que donde y quando ay abundancia.” 7
En esta primera parte del trabajo analizaremos el origen del de-
bate ignorando estos aportes escolásticos y partiendo del economista
irlandés Richard Cantillon, quien aparentemente ha generado cier-
tas influencias sobre el iluminismo escocés y en particular sobre la
perspectiva monetaria de David Hume y Adam Smith.
En el caso de este último es más sencillo encontrar una relación
dado que los Essai de Cantillon han sido de las pocas investigaciones
que el “padre de la economía” citó en su “Riqueza de las Naciones”
(1776). 8 En el caso de Hume la relación es más difícil de encon-
trar. Algunos estudiosos del pensamiento económico conjeturan
que David Hume debió haber tomado contacto con los escritos de
Cantillon porque reconocen una fuerte similitud en por lo menos
tres de sus contribuciones a la economía: el mecanismo de flujo de
los precios, la distinción entre la economía normativa y la economía
positiva, y fundamentalmente el efecto de corto plazo del incremen-
to de la oferta monetaria sobre la producción y el empleo. 9
Independientemente de si esta conjetura es o no cierta, observa-
remos a continuación que los enfoques sobre la cuestión monetaria
han sido diametralmente opuestos e incluso han dado lugar a dos
tradiciones disímiles.

Jesús Huerta de Soto (2002), Juan de Mariana y los Escolásticos Españoles, en
sus “Nuevos Estudios en Economía Política”, p. 255.

Véase Adam Smith (1997) [1776], Investigación sobre la naturaleza y causas
de la riqueza de las naciones, Fondo de Cultura Económica/ Serie de Economía,
décima reimpresión, pp. 25, 31, 66, 67, 78, 97, 100, 103, 203, 320, 341.

Véase Mark Thornton (2007), Cantillon, the Anti-mercantilist, Working
Paper, Ludwig von Mises Institute, Auburn University.
1.1. Richard Cantillon y el antecedente de la perspectiva

austríaca
La historia del pensamiento económico ha destacado los apor-
tes de Richard Cantillon en diversos tópicos como la metodología, la
teoría de los precios, los procesos de mercado y su autorregulación,
la función empresarial, la existencia de la incertidumbre, el dinero,
las relaciones monetarias internacionales y hasta la teoría de los ci-
clos económicos. Algunos historiadores, considerando las citas que
Cantillon recibe de Adam Smith en su “Riqueza de las Naciones”
(1776) se han limitado a comentar que el primero ha inspirado en
ciertas áreas al reconocido “padre de la economía”. Otros sin embar-
go, le conceden al mismo Cantillon el rol de “padre fundador de la
economía moderna”. 10 En este sentido, podemos recordar las pala-
bras de Friedrich A. von Hayek, quien lo destaca como aquel que
“trató de organizar por sí solo, en forma sistemática, los fenómenos
que le llamaban la atención con la mirada de un teórico nato. Así
llegó a ser la primera persona que pudo penetrar y explorar casi todo
el campo de lo que hoy llamamos la ciencia económica.” 11 O las pa-
labras de W. Stanley Jevons, cuando afirma que el “Essai sur la nature
du comerse en general”, escrito a principios de la década de 1730, pero
publicado en 1755, es “el primer tratado de economía.”
1.1.1. Los aportes de Cantillon al tópico monetario

Las investigaciones de Cantillon posiblemente merezcan un tra-
bajo aparte, pero a los fines de cumplir el objetivo arriba planteado
10
Véase Murray Rothbard (1999) [1995], Historia del Pensamiento Económico,
vol. I., El pensamiento económico hasta Adam Smith, Edgard Elgar Publishing
Limited, 1995. Traducido al español por Federico Basáñez y Ramón Imaz y edita-
do por Unión Editorial SA, Madrid, 1999, pp.385-404.
11
Friedrich A. von Hayek (1995) [1931], Introduction to a German transla-
tion of Cantillon´s Essai, Jena: Gustav Fischer, 1931. Véase ahora el texto en F. A.
Hayek, La tendencia del pensamiento económico, vol. III de Obras Completas de F.
A. Hayek, Madrid, Unión Editorial, 1995, p. 277.
nos basta con recorrer algunos de sus conceptos en materia moneta-

ria. Al respecto nuevamente Hayek concluye que la teoría moneta-
ria “constituye indudablemente el mayor logro de Cantillon. Por lo
menos en este campo, Cantillon fue sin duda la más grande de las
figuras pre-clásicas, y en muchos sentidos los autores clásicos no sólo
no pudieron superarle, sino que ni siquiera le igualaron.” 12
En la segunda parte de su Essai Cantillon emprende su estudio
sobre el dinero. Comienza por analizar en el primer capítulo una
economía de trueque, para luego sí desarrollar en los capítulos subsi-
guientes lo que consideramos hoy la economía monetaria. Cantillon
señala el origen del dinero como medio de intercambio y muestra
cómo el dinero se introduce en un modelo de flujo circular de la eco-
nomía, destacando el rol de la velocidad de circulación del dinero.
Cantillon concuerda con parte de la teoría cuantitativa del di-
nero de John Locke, cuando reconoce que el incremento en la oferta
monetaria tiende a generar una suba en los precios mientras que una
reducción de la oferta monetaria, tiende a generar una baja de los
mismos. Pero decimos “con parte” de esta teoría, porque también
ha sido Cantillon el primero en formular una certera crítica sobre la
misma. Anticipándose al ataque teórico de Mises sobre la hipótesis
del helicóptero de Friedman concluye que “by doubling the quan-
tity of Money in a state the prices of products and merchandise are
not always doubled. A River which runs and winds about in its bed
will not flow with double the speed when the amount of its water is
doubled.” 13
Y luego agrega algunos comentarios que nos pueden ayudar a
comprender el error del famoso ejemplo del helicóptero:
“Mr. Locke lays it down as a fundamental maxim that
the quantity of produce and merchandise in proportion to
Hayek, Op. Cit., p. 276.

12
13
Richard Cantillon, Essai sur la nature du comerse en general. Traduit de
L´Anglois, Part II, Chapter VII: “Continuation of the same subject”.
the quantity of money serves as the regulator of market price.

I have tried to elucidate his idea in the preceding chapters: he
has clearly seen that the abundance of money makes everything
dear, but he has not considered how it does so. The great difficulty
of this question consists in knowing in what way and in what
proportion the increase of money raises prices.” 14
Es en esta última oración que Cantillon sintetiza el debate que
en este artículo estudiamos. “La gran dificultad de esta pregunta con-
siste en saber de qué manera y en qué proporción el incremento de la
oferta monetaria sube los precios.” Y se anima a dar una respuesta:
“I conclude that an increase of money circulating in a
state always causes there an increase of consumption and a
higher standard of expense. But the dearness caused by this
money does not affect equally all the kinds of products and mer-
chandise, proportionably to the quantity of money, unless what
is added continues in the same circulation as the money be-
fore, that is to say unless those who offer in the market one
ounce of silver be the same and only ones who now offer two
ounces when the amount of money in circulation is doubled
in quantity, and that is hardly ever the case. I conceive that
when a large surplus of money is brought into a state the
new money gives a new turn to consumption and even a new
speed to circulation. But it is not possible to say exactly to what
extent.” 15
Cantillon profundizó de esta forma en la simple teoría cuanti-
tativa del dinero para mostrar el error de la hipótesis del dinero neu-
tral, afirmando que el incremento de la oferta monetaria resulta en
beneficios para algunos, pero que eventualmente —vía el incremen-
14
Cantillon, Op. Cit. Part II, Chapter VI: “Of the increase and decrease in the
quantity of hard money in a State” (La cursiva es nuestra).
15
Cantillon, Op. Cit. Part II, Chapter VII: “Continuation of the same sub-
ject” (La cursiva es nuestra).
to en el consumo y los altos precios— aparecería el incremento de

costos y las pérdidas. Cantillon ya explicaba en 1755, o incluso dos
décadas antes, que el dinero creado genera un efecto redistributivo.
1.1.2. La no neutralidad del dinero en Cantillon

Pero Cantillon no sólo fue uno de los primeros en advertir el
comentado efecto redistributivo. También fue el primero en expli-
car las causas microeconómicas que llevan al aumento de precios.
Sintéticamente lo que hoy conocemos como el Efecto Cantillon 16
no es otra cosa que el intento por explicar que los cambios en la
cantidad de dinero pueden generar diferentes tipos de efectos reales
sobre la producción, la inversión, el consumo y el comercio, depen-
diendo de quién es el primero que recibe el dinero creado.
Entre varios ejemplos Cantillon muestra que la mayor oferta
de oro o plata obtenido de las minas, generará un incremento en
la demanda de productos por parte de los mineros, que en defini-
tiva provocarán un aumento en los precios de esos bienes (ej. carne
y bienes de lujo). Los empresarios ajustarán su producción de tal
forma de satisfacer esta creciente demanda, lo que implica que cam-
biará la estructura de la producción. La gente que no esté asociada a
esta industria minera enfrentará precios más altos y menos bienes de
consumo lo que provocará también un cambio en la distribución del
ingreso. Mientras los precios continúan su escalada, la gente comen-
zará a exportar oro para importar bienes más baratos, lo que puede
motivar un desplazamiento de ciertas personas que no formen parte
de la industria minera en búsqueda de áreas donde los salarios reales
sean mayores.
Cantillon demostraba así el error mercantilista; acumular me-
tales podía provocar problemas en la economía y causar distorsiones
16
El término lo empleó por primera vez Mark Blaug en su conocido trabajo
Economic Theory in Retrospect, London: Heinemann, 1964.
en la estructura de la producción y en los salarios, como ocurrió en

los casos de España y Portugal. Más precisamente:
“This is approximately what has happened to Spain
since the discovery of the Indies. As to the Portuguese, since
the discovery of the gold mines of Brazil, they have nearly
always made use of foreign articles and manufactures; and it
seems that they work at the mines only for the account and
advantage of foreigners. All the gold and silver which these
two states extract from the mines does not supply them in
circulation with more precious metal than others. England
and France have even more as a rule.” 17
Y para concluir este primer apartado, podemos tomar unas pa-
labras del historiador del pensamiento económico, Mark Thornton:
“Cantillon showed that money was not neutral and had
several types of real effects on the economy depending on
how and where the new money was injected into the eco-
nomy. The pattern of prices in the economy—including land
rents, wages, and prices—changes according to the new mo-
netary realities. Income distribution changes, but more im-
portantly, the structure of production changes and these real
changes have subsequently been dubbed Cantillon effects. For
Cantillon such monetary processes were ultimately self-reversing,
but not back to a safe equilibrium. Usually the result he depicted
involved excessive luxury, bankruptcy, impoverishment, emigra-
tion of labor, and the ruination of the state. In contrast to the
Mercantilists, Cantillon generally found that when govern-
ment was involved in the change in the money supply that
it was very bad for the economy, but when it resulted from
17
Cantillon, Op. Cit. Part II, Chapter VI: “Of the increase and decrease in the
quantity of hard money in a State.”
the actions of entrepreneurs, it was potentially good for the

economy.” 18
En pocas palabras, Cantillon afirmaba que los efectos reales
provocados por la política monetaria podían ser reversibles, pero
que nunca la economía volvía a su estado de equilibrio inicial, esto
es a la estructura de precios relativos existente antes de que la oferta
monetaria se vea incrementada. Siendo más explícito, en Cantillon
el dinero no sólo no es neutral en el corto plazo, sino tampoco en el
largo plazo.
1.2. David Hume y el antecedente a la perspectiva

monetarista
Como filósofo, economista e historiador David Hume (1711-
1776) se ha convertido en una de las figuras centrales del iluminis-
mo escocés. Como economista se destacan, entre otros, sus aportes
en el marco de la tradición del orden espontáneo (que influenció
tanto a pensadores Austríacos como Monetaristas), 19 su crítica al
mercantilismo y también sus contribuciones respecto “del dinero”
y “del interés”, área esta última sobre la que se conjetura que Hume
recibió alguna influencia de parte del citado Richard Cantillon. 20
18
Mark Thornton (2006), Cantillon on the Cause of the Business Cycle, The
Quarterly Journal of Austrian Economics, Vol. 9, No. 3, pp. 45-60 (Fall 2006), p. 52.
19
En otro lugar he estudiado justamente las contribuciones de David Hume
a la tradición del orden espontáneo. Véase Adrián O. Ravier (2006), El proceso de
globalización bajo una perspectiva hayekiana, Libertas No. 45, Edición Semestral
de ESEADE, octubre de 2006, año XIII.
20
Afirma Hayek que la exposición de Hume en sus Political Discurses “se pa-
rece tanto al texto de Cantillon que es difícil creer que no haya visto algunos de
los manuscritos del Essai que se sabe circularon privadamente en la época en que
se escribieron los Discursos.” Véase Friedrich A. von Hayek (1931), Prices and
Production, Routledge and Sons, Londres, 1931. Existe una traducción de Carlos
Rodriguez Braun bajo el título Precios y Producción. Una explicación de las crisis de
las economías capitalistas. Edición española al cuidado de José Antonio de Aguirre.
1.2.1. Los aportes de Hume al tópico monetario

Respecto del tercero de estos aportes debemos destacar las pa-
labras de Murray Rothbard cuando afirma que “la más importante
contribución de Hume gira en torno a la teoría monetaria, en par-
ticular su clara exposición del mecanismo de libre circulación de
metal precioso y divisas que equilibra las balanzas de pago naciona-
les y los niveles de los precios internacionales. En teoría monetaria
propiamente dicha, Hume revive con maravillosa claridad la teoría
cuantitativa lockeana sobre el dinero, iluminando el hecho de que
no importa cuál pueda ser la cantidad de dinero en un país dado:
cualquier cantidad, menor o mayor, bastará para desempeñar la fun-
ción del dinero consistente en facilitar el intercambio.” 21
Hume apuntaba esta importante verdad anticipándose a la ilus-
tración del helicóptero de Friedman, imaginando qué sucedería si
cada individuo, durante la noche, hallara que las existencias de dine-
ro en su poder se hubiesen duplicado milagrosamente. En sus pro-
pias palabras: “Supongamos que por milagro, en un minuto se deslicen
cinco libras en el bolsillo de cada persona. Esto hará más que duplicar
la cantidad de dinero presente actualmente en el reino. Sin embargo, al
día siguiente, no habría ni más prestamistas ni se produciría ninguna
variación en el interés.” 22
Hume, siguiendo a Locke, intentaba demostrar que doblar la
cantidad de dinero no modifica a largo plazo, ni la actividad, ni la
Véase Lección 1: Teorías acerca de la influencia del dinero sobre los precios, Unión
Editorial, p. 30.
21
Murray N. Rothbard (1999) [1995], Historia del pensamiento económico,
volumen I: El pensamiento económico hasta Adam Smith, Unión Editorial S.A., p.
467.
22
Cabe destacar que las parábolas no se terminan en Hume o Friedman. Don
Patinkin analiza un ejemplo similar donde el dinero se introduce en la economía
cayendo como maná del cielo; o en el caso de la mayoría de los modelos neoclá-
sicos el dinero hace su irrupción como una dotación inicial, esto es, como una
asignación igualitaria y ahistórica que lleva a cabo el gobierno entre los individuos
en una sociedad imaginaria.
velocidad de circulación del dinero, sino que únicamente dobla el

nivel general de precios.
Pero como señala Humphrey sería incorrecto afirmar que Hume
y los Clásicos se limitaron sólo a observar este efecto de largo plazo.
Hume explicaba que previo al efecto sobre los precios, se producía
un efecto de corto plazo sobre las variables reales. 23 En palabras de
Hume:
“To account, then, for this phenomenon, we must con-
sider, that though the high price of commodities be a ne-
cessary consequence of the encrease of gold and silver, yet it
follows not immediately upon that encrease; but some time is
required before the money circulates through the whole state,
and makes its effect be felt on all ranks of people. At first, no
alteration is perceived; be degrees the price rises, first of one
commodity, then of another; till the whole at last reaches a
just proportion with the new quantity of specie which is in
the kingdom. In my opinion, it is only in this interval or in-
termediate situation, between the acquisition of money and
rise of prices, that the encreasing quantity of gold and silver
is favourable to industry.” 24
De esta manera Hume daba inicio a una tradición que distin-
guiría entre ciertos efectos temporales, y ciertos efectos permanentes.
Temporales serían los efectos de corto plazo que hoy los economistas
de Chicago advierten sobre el empleo y la producción. Permanentes
serían los efectos de largo plazo que estos economistas sólo recono-
cen en la alteración de los precios.
23
Thomas M. Humphrey (1991), Nonneutrality of Money in Classical Monetary
Thought, Economic Review, March/April, Federal Reserve of Richmond, 1991.
24
David Hume (1970) [1752], On Money and Of Interest. In D. Hume,
Writings on Economics, ed. E. Rotwein, Madison: University of Wisconsin Press,
1970, pp. 37-38.
1.2.2. La influencia de Hume sobre los Clásicos

La tesis de Hume fue ampliamente aceptada por los Clásicos
con puntuales críticas como la de James Mill, David Ricardo y John
Wheatley, sobre el efecto supuestamente animador de la inflación
sobre la actividad económica que comentaremos más adelante. 25
Pero no sólo la aceptaron. Algunos Clásicos también introdu-
jeron sus importantes aportes. Henry Thornton (1760-1815) por
ejemplo, fue el primero en advertir que la política monetaria sólo
tendría efectos reales sobre el empleo y la producción (en el corto
plazo) en la medida que no sean anticipados por los agentes econó-
micos. También fue Thornton el primero en advertir que los contra-
tos laborales son por plazos prolongados, lo que creaba cierta inflexi-
bilidad para los ajustes en el mercado de trabajo. 26
Robert Torrens por su parte, agregaba a este análisis la impor-
tancia de este efecto sobre los resultados de las empresas y la pro-
ducción: Que los contratos de trabajo no se ajusten a la cantidad
de dinero, permite a las empresas obtener mayores beneficios y al
mismo tiempo generar un estímulo a la producción. 27
Jeremy Bentham a su vez, rescata en la política monetaria el
efecto conocido como “ahorro forzoso”, sobre el que más tarde
25
“Hume´s theory of the inflation mechanism was inherited by the other clas-
sical economists. Of these, only James Mill, David Ricardo, and John Wheatley
rejected it in its entirety: Ricardo, whose skepticism of monetary policy´s ability to
influence real activity rivals that of modern new classicals, simply called Hume´s
theory ‘an erroneus view’. (Works, V, 524) and remarked that ‘money cannot called
forth goods’ (Works, III, 301). Mill likewise dismissed Hume´s mechanism with
the assertion that money cannot exert even the briefest stimulus to output since
prices instantly rise to absorb all the stimulus. Wheatley was equally adamant,
holding that ‘an increase of money has no other effect that to cause its own de-
pression’ in value (1803, p. 17, as quoted in Fetter 1942, p. 370).” Citados por
Humphrey (1991), Op. Cit. p. 6.
26
Henry Thornton (1802), An Enquiry into the Nature and Effects of the Paper
Credit of Great Britain, Ed. F. A. v. Hayek. London: Allen & Unwin, 1939.
27
Robert Torrens (1812), Essay on Money and Paper Currency.
se apoyaría Hayek. Bentham mismo lo explica en su manuscrito

“Institute of Political Economy” (1804):
“All hands being employed, and employed in the most
advantageous manner,... the effect of every increase of mo-
ney... is to impose an unprofitable income tax on the income
of all fixed incomists.
If... the additional money have come into hands by whi-
ch it has been employed in the shape of capital, the suffering
by the income tax is partly reduced and partly compensa-
ted. It is reduced by the mass of things vendible produced
by means of it... It is in a certain degree, though in a very
inadequate degree compensated for by the same means; viz.
by the amount of the addition made to the quantity of sen-
sible wealth —of wealth possessing a value in the way of use.
Here... in the... case of forced frugality, national wealth is
increased at the expense of national comfort and national
justice.” 28
En este mismo sentido argumentaba Malthus para quien el
ahorro forzoso era tan poderoso en sus efectos potenciales sobre la
producción que podía elevarlo equiproporcionalmente con el stock
de dinero dejando los precios inalterados. En términos de la teoría
cuantitativa, expresada en la moderna ecuación MV = PQ, era como
suponer que, siendo V y P constantes, un cambio en M necesaria-
mente resultará en cambios en Q. 29
28
Véase Jeremy Bentham (1801), The Institute of Political Economy, in Vol.
III of Jeremy Bentham´s Economic Writing, Ed. W. Stark, London: George Allen
& Unwin, 1954. Citado por Friedrich A. von Hayek (1932), A Note on the
Development of the Doctrine of ‘Forced Saving’, Quarterly Journal of Economics,
47, November, 123-133, p. 125.
29
T. R. Malthus (1963) [1811], Depreciation of Paper Currency, Edinburgh
Review 17, February, 340-72. In Occasional Papers of T. R. Malthus, ed. B.
Semmel, New York: Burt Franklin, 1963, 71-104.
Ricardo no compartía esta opinión de Malthus y siguiendo con

la idea de Cantillon sobre el efecto redistributivo explicaba que me-
diante la política monetaria “habría una transferencia de propiedad,
pero no una creación de capital” (Works, VI, 16). 30 En oposición a
la mayoría de los Clásicos, Ricardo era escéptico respecto de la idea
del ahorro forzoso.
En oposición John Ramsay Mc Culloch (1789-1864) se refe-
ría con precisión sobre los ganadores y perdedores. Los ganadores
incluyen a la comunidad en su conjunto, que se benefician del in-
cremento en la producción, el empleo y la formación de capital. Los
perdedores están representados sólo por un pequeño grupo de ren-
tistas, pero excluyendo a los asalariados, ya que los salarios, afirmaba,
tendían a elevarse junto con los precios.
Mc Culloch creía que los efectos negativos de la política mone-
taria expansiva no provenían de la política inflacionaria en sí, sino de
la eventual necesidad de contraer la oferta monetaria, para proteger
las reservas de oro de la nación. Y agregaba que el daño que resultaba
de la consecuente deflación excedería en mucho las ganancias de la
previa inflación. Mc Culloch concluía que abolir la contracción mo-
netaria sería más importante que promover la expansión monetaria.
Su énfasis sobre el daño de la deflación era típico de los Clásicos que
creían en los efectos reales, no neutrales, de corto plazo. 31
Y finalmente llegamos a la obra de John Stuart Mill, que anali-
zada en retrospectiva, nos permite encontrar puntos consistentes con
la tradición de la hipótesis de la neutralidad del dinero y la teoría
cuantitativa, y puntos contrarios a ésta. A favor, podemos sintetizar
que Mill no creía en la no neutralidad del dinero de largo plazo: Insistía
(1) en que el estímulo que la inflación generaba sobre el empleo y
la producción es temporal; (2) que duraba sólo mientras los agentes
30
Vease David Ricardo (1951-1973), The Works and Correspondence of David
Ricardo, ed. P. Sraffa, 11 Vols. Cambridge. Citado por Humphrey (1991), Op.
Cit. p. 10.
31
Véase Thomas Humphrey (1991), Op. Cit., p. 8.
económicos no sospechen y no se anticipen a la depreciación de la

moneda (1844, p. 275), (3) y que concluía sólo cuando desaparecía
el engaño y se descubría la verdad (1844, p. 275). 32
En contra de esta tradición, y quizás anticipándose a la tradición
opuesta que aquí estudiamos, Mill advertía los errores de inversión
que resultaban de tal política monetaria y su efecto sobre los precios.
Mill explicaba que cada productor mal interpreta la subida general
de precios como una señal de los precios relativos para expandir sus
operaciones. Así, la expansión monetaria y la resultante inflación,
podían, en palabras de Mill “create a false opinion of an increase of
demand, which false opinion leads, as the reality would do, to an
increase of production...” (p. 191). 33 Como veremos más adelante,
este elemento resulta ser central en el desarrollo de la teoría austríaca
del ciclo económico. 34
1.2.3. Una crítica austríaca a la concepción de Hume y los Clásicos

respecto del tópico monetario
Si bien hasta aquí podemos afirmar que el estudio de Hume
y los Clásicos es lúcido y atractivo, Rothbard afirma que “supone
un deterioro considerable respecto al de Richard Cantillon.” Sin ser
32
Véase, John Stuart Mill (1967) [1844], Of the influence of consumption
on production, In Essays on Some Unsettled Questions of Political Economy,
London. As reprinted in Vol. IV of The Collected Works of John Stuart Mill, ed.
J. M. Robson, Toronto: University of Toronto Press, 1967, 262-279. Citado por
33
Véase John Stuart Mill (1967) [1833], The currency juggle, Tait´s Edinburgh
Magazine 2, January, 461-467. As reprinted in Vol. IV of The Collected Works of
John Stuart Mill, ed. J. M. Robson, Toronto: University of Toronto Press, 1967,
181-192. Citado por Humphrey (1991), Op. Cit. p. 11.
34
Si bien hemos repasado brevemente los aportes de los clásicos en la materia,
hemos ignorado aquí el tratamiento fundamental de las Escuelas Monetaria y
Bancaria durante la primera mitad del siglo XIX. Sobre los aciertos y errores, que
en retrospectiva, incurrieron estos teóricos véase el Capítulo VIII del libro de Jesús
Huerta de Soto (1998) titulado “Dinero, Crédito Bancario y Ciclos Económicos”,
editado por Unión Editorial.
exhaustivo, Rothbard señala que “Cantillon no creía en la propor-

cionalidad agregada del dinero y en los cambios del nivel de precios,
afrontando en cambio un fino análisis del microproceso del dinero
que pasa de una persona a otra. Como consecuencia, el dinero y los
precios, no crecerán en proporción, incluso en una nueva situación
de equilibrio.” 35
Luego, Rothbard agrega que si bien es cierto que Hume advier-
te el efecto de la inyección monetaria sobre los precios ya descrito
por Cantillon, también debemos reconocer que Hume (y quizás el
resto de los Clásicos con la excepción de John Stuart Mill) ignora “el
punto crucial” que es que todos esos cambios perturbadores distor-
sionan la actividad del mercado y la distribución de los recursos.
Además, David Hume, adelantándose a Keynes, alentaba los
efectos supuestamente animadores del aumento de la cantidad de
dinero y solicitaba al gobierno que asegurase que la oferta de dinero
fuese siempre en aumento, aunque fuera en forma moderada, tal
como en tiempos modernos se sostiene bajo la regla monetaria de
Milton Friedman. En palabras de Hume:
“From the whole of this reasoning we may conclude,
that it is of no manner of consequence, with regard to the
domestic happiness of a state, whether money be in a greater
or less quantity. The good policy of the magistrate consists only in
keeping it, if possible, still encreasing; because, by that means,
he keeps alive a spirit of industry in the nation, and encrea-
ses the stock of labour, in which consists all real power and
riches. A nation, whose money decreases, is actually, at that
time, weaker and more miserable than another nation, which
possesses no more money, but is on the encreasing hand.” 36
35
Murray Rothbard, Op. Cit., p. 468.
36
David Hume (1752), On Money and Of Interest. In D. Hume, Writings on
Economics, ed. E. Rotwein, Madison: University of Wisconsin Press, 1970, pp.
39-40.
Vemos de esta manera que Hume, además de introducir una

primera noción de la política anti-deflacionista, reconoce su interés
en explotar la no neutralidad del dinero en el corto plazo.
Finalmente, y este no es un caso menor, Rothbard señala un
último defecto notorio del análisis del dinero de Hume. Se trata de
“su tendencia recogida y magnificada por Smith y Ricardo y por la
escuela clásica, a brincar de un estado de equilibrio a largo plazo a
otro, sin preocuparse por el proceso dinámico a lo largo del tiempo
a través del cual el mundo real pasa verdaderamente de un estado a
otro. Es este grave descuido (o ‘estática comparativa’) lo que lleva a
Hume a omitir el análisis cantilliano de los micro-cambios en los
saldos de caja y en la renta, y lo que hace que pase por alto los efectos
de la renta en el mecanismo de ajuste monetario internacional por el
libre movimiento de metal y divisas.” 37
Como señala Rothbard “al no considerar los ‘efectos de distri-
bución’ de los activos y rentas variables durante el proceso, Hume
—al igual que innumerables economistas después de él— distorsio-
na lo que sucede en el propio equilibrio. Pues en tal caso no perciben
que el nuevo equilibrio será muy diferente del viejo. Así, cuando varía la
oferta de dinero, no por ello se da un incremento equivalentemente
proporcionado en los precios de todo género.” Lo que está señalando
Rothbard en este caso, es que aún en la perspectiva del equilibrio, la
hipótesis del dinero neutral en el largo plazo no se cumple.
A modo de conclusión de esta primera parte el profesor Salerno
nos presenta un excelente análisis en su tesis doctoral:
“[…] hay algo de verdad en la afirmación de Keynes de
que […] ‘Hume inició entre los economistas la práctica de
subrayar la importancia de la situación de equilibrio frente a
la siempre mutable transición hacia el mismo’. Porque, al leer
a Hume, uno se queda con el inequívoco regusto, si no con
todo el sabor, de la idea de que es en los estados de equilibrio
37
Rothbard, Op. Cit. pp. 470-471.
a largo plazo donde la economía reside la mayor parte del

tiempo. La transición entre esos estados los concibe Hume
como si pasaran rápidamente y concluyendo antes de que in-
tervenga otro cambio en los datos económicos que impulse
a la economía hacia un nuevo equilibrio. Esta idea hace que
Hume trunque por momentos un análisis completo y paso
por paso de un cambio en los datos, menospreciando de este
modo o saltando por encima de sus efectos a corto plazo para
centrarse en un análisis comparativo y estático de sus conse-
cuencias últimas.” 38
Analizando estas palabras en retrospectiva, la tradición austríaca
enseña que la situación es precisamente la contraria a la presentada
por Hume y los clásicos británicos. No es que la situación de equili-
brio a largo plazo no sea la realidad fundamental, es que tal situación
no se da en absoluto. El equilibrio a largo plazo aporta el punto
hacia el que siempre tiende el mercado, pero es un punto que jamás
se alcanza, porque los datos subyacentes de la oferta y la demanda
—y, por lo tanto, el punto de equilibrio final— siempre cambian.
De ahí que sea precisamente un análisis completo paso a paso de un
determinado cambio en los datos lo que se necesita para explicar
el proceso de sucesivos estados a corto plazo que tienden hacia un
equilibrio que nunca alcanzan. En el mundo real, el “largo plazo”
no es en modo alguno el equilibrio, sino una serie de esos estados a
corto plazo, que cambiarán de dirección según se alteren los datos
subyacentes. 39
Intentaremos mostrar a continuación que es a partir de estas
diferentes concepciones de Cantillon y Hume, de cómo el dinero
38
Joseph Salerno (1980), The Doctrinal Antecedents of the Monetary Approach to
the Balance of Payments, tesis doctoral, Rutgers University, nota 6, pp. 165-166.
39
Sobre esta diferenciación entre el análisis de la tendencia al equilibrio vs.
el estudio del equilibrio mismo, véase Ivo Sarjanovic (1989), El mercado como
proceso: dos visiones alternativas, Libertas No. 11, Edición semestral de ESEADE,
octubre de 1989, Buenos Aires, pp. 169-203.
se introduce en la economía y genera efectos desagregados en el

primer caso, y agregados en el segundo, que las posteriores y mo-
dernas Escuelas “Austríaca” y “de Chicago” terminan por presentar
enfoques diametralmente opuestos en lo que al tópico monetario se
refieren. Intentaremos mostrar a continuación que Cairnes por un
lado, continuando con el análisis desagregado de Cantillon, llega
a conclusiones certeras en cuanto al efecto que se desencadena del
descubrimiento de metales preciosos en las tierras lejanas, mientras
que Fisher por su parte, siguiendo el análisis agregado de Hume falla
en comprender las consecuencias reales de tal descubrimiento.
SEGUNDA PARTE: LA CONSOLIDACIÓN DEL DEBATE
Explica Hayek que “los clásicos no pensaron que esta línea de

razonamiento [presentada en la primera parte] podía ser susceptible
de mejora alguna. Aún cuando con frecuencia se cita a Hume, su
método de análisis no se modificó durante más de un siglo. Sólo se
registró un impulso renovador hacia esta clase de análisis a partir
del incremento en la oferta de oro debido a los descubrimientos en
California y Australia. El Essay on the Austrialian Gold Discoveries de
J. E. Cairnes 40 contiene probablemente el refinamiento más notable
de la argumentación de Cantillon y Hume.” 41
La segunda parte de este trabajo tiene dos objetivos: por un
lado, ahondar justamente sobre el análisis desagregado que el cita-
do John E. Cairnes (quizás el último de los economistas clásicos),
siguiendo a Cantillon, desarrolla sobre el descubrimiento de oro en
Australia.
40
J. E. Cairnes, Essays towards a Solution to the Gold Question, en Essay in
Political Economy, Theoretical and Applied, Londres 1873, en especial el Ensayo II:
“The Course of Depreciation”. Señala Hayek que “puede ser interesante mencionar
aquí que Carl Menger, que ha influido decisivamente en el desarrollo moderno de
este campo, conocía bien la exposición de Cairnes.”
41
Hayek, Op. Cit. pp. 30-31.
Por otro, sintetizar los aportes que Irving Fisher (quizás el men-
tor de la economía mainstream moderna) 42 ha realizado sobre el
tópico en cuestión y compararlos con las contribuciones en la ma-
teria de Ludwig von Mises. Este último estudio como veremos es
un intento de respuesta a Thomas Humphrey cuando afirma que la
explicación de las causas de las fluctuaciones económicas de Fisher
es un claro antecedente de la teoría austríaca del ciclo económico de
Mises y Hayek.
2.1. John Cairnes y el análisis desagregado

Los repentinos hallazgos de oro que tuvieron lugar en California
a finales de la década de 1840, seguidos inmediatamente por los de
Australia en 1851, así como el consiguiente incremento de la pro-
ducción de oro, hicieron que en Gran Bretaña se plantearan impor-
tantes preguntas sobre sus consecuencias, y sobre si la libra de oro se
depreciaría en términos de bienes.
Explica Rothbard que “en el ámbito político, los anti-inflacio-
nistas trataron de minimizar el impacto de este incremento de la
oferta en los precios, mientras que los inflacionistas manifestaron
con alborozo que, cuando menos, los precios subirían considerable-
mente. Entre los economistas, hombres como Mill y Torrens, antes
en la vanguardia de las controversias entre las escuelas monetaria y
bancaria, mostraron muy poco interés por todo este proceso. La ma-
yoría de los economistas que se interesaron adoptaron la primitiva
posición proto-keynesiana de que el nuevo dinero de oro tendría un
efecto mínimo sobre los precios ¡Como si jamás se hubiere descu-
bierto la teoría monetaria!” 43
42
Véase los dos trabajos de James Tobin: Neoclassical Economics in America,
American Economic Review 75, No. 6, diciembre de 1985, pp. 28-38; e Irving
Fisher, The New Palgrave: A Dictionary of Economics, Edited by John Eatwell,
Murray Milgate, and Peter Newman, New York, NY, Stockton Press, Vol. 2, pp.
369-376.
43
Rothbard, Op. Cit. p. 324.
2.1.1. Cairnes y su micro análisis del descubrimiento de oro

La explicación más importante de este proceso correspondió
a John Cairnes en una serie de artículos publicados entre 1857 y
1863. Cairnes puso de manifiesto que el país que cuente con nuevas
minas de oro será el primero en sentir sus perniciosos efectos —su-
bidas de precios y despilfarro de recursos—, tras lo cual, a medida
que el nuevo oro salga del país a cambio de bienes, dichos efectos se
exportarán gradualmente al resto del mundo. Frente al entusiasmo
de los inflacionistas, Cairnes mostró que el primer país en padecer el
despilfarro de recursos por el nuevo oro era Australia, donde la flore-
ciente agricultura anterior había quedado prácticamente arruinada.
Más precisamente Cairnes, con un análisis microeconómico si-
milar al comentado más arriba de Cantillon, estudió la secuencia de
eventos que siguieron al descubrimiento de oro en Australia. Explicó
Cairnes que la mayor cantidad de oro que resultó de tal descubri-
miento tuvo un primer impacto sobre los precios en las ciudades
de la costa de Australia, donde los mineros comenzaban gastando
su nueva oferta de oro como dinero. La mayor oferta de dinero de-
mandó entonces bienes y servicios, estimulando la importación de
productos desde el exterior. Los comerciantes australianos pagaron
por estos mayores stocks de bienes con el nuevo oro que adquirían
de aquellos mineros. A medida que el oro ingresaba en Europa y se
gastaba en la compra de otros bienes y servicios, los precios por los
bienes y servicios comenzaron a subir también en esta región. Las
manufacturas en Europa, además, incrementaban su demanda de
recursos y materias primas desde Asia y Africa, pagando por ellos
con parte del nuevo oro que habían recibido. Los precios entonces,
comenzaron a incrementarse en esos otros lugares del mundo.
La mayor oferta de oro trajo un incremento generalizado de
los precios en varias partes del mundo. Pero esta suba, como recién
comentamos, no fue instantánea. La suba de precios se fue dando
gradualmente, siguiendo un patrón particular, en la medida en que
el nuevo oro se fue introduciendo secuencialmente en las distintas

regiones.
2.1.2. La influencia de Cairnes en el análisis desagregado de la

Escuela Austríaca
Como vemos, para estudiar la influencia del dinero sobre los
precios y la producción Cairnes desarrolló un análisis “desagregado”,
en cuanto que explica el impacto monetario sobre la economía a
través del patrón particular al que aludimos anteriormente, en el que
la oferta monetaria se introduce en la economía provocando una
secuencia de eventos a través del tiempo y en la que los cambios en
la oferta monetaria pasan desde un individuo a otro y de un sector
de la economía a otro.
Este “método” de análisis es el que siguieron los economistas de
la Escuela Austríaca liderada por Ludwig von Mises y Friedrich A.
von Hayek. Afirman los austríacos que si la suba o baja en la canti-
dad de dinero trajera aparejados, como sostenía Hume, subas y bajas
simultáneas y proporcionales en los precios, entonces los cambios en
la oferta monetaria serían neutrales en cuanto a sus efectos en la eco-
nomía. Esto es, ni la estructura de precios relativos, ni los patrones
de ingresos relativos de individuos y empresas en la sociedad serían
afectados por los cambios en la oferta monetaria. Los efectos de la
moneda sobre la economía serían nominales y no reales. Pero como
se ha demostrado, éste nunca es el caso.
2.2. Irving Fisher y su enfoque agregado

La historia del pensamiento económico muestra que los escritos
de Hume lograron generar una influencia comparativamente mayor
que los de Cantillon. Así, la teoría cuantitativa del dinero se convir-
tió dentro del mainstream en la herramienta central para compren-
der los efectos que la política monetaria generaba sobre los precios.
Si el análisis agregado de Hume tuvo mayores repercusiones

que el estudio desagregado de Cantillon, podemos argumentar que
se debe en mucho a Irving Fisher. En este sentido argumenta Robert
Formaini que “la economía moderna estaba pasando por un tremen-
do cambio durante los años en que Fisher estudiaba, y él ayudó para
que tome la dirección que produjo el estado actual sobre las matemá-
ticas, el equilibrio general y los datos agregados para el cálculo de los
índices de varios precios. En esta transformación, debería ser home-
najeado junto a Leon Walras, Stanley Jevons y Francis Edgeworth.
Su trabajo teórico tocó prácticamente casi todas las áreas principales
de la macroeconomía y es todavía hoy consultado y citado, no sólo
por los historiadores del pensamiento económico, sino también por
economistas prácticos. Esto, en sí mismo, es lo que lo separa de la
gran mayoría de sus contemporáneos.” 44
Pero Fisher no se limitó a tomar la teoría cuantitativa del dinero
como venía, sino que avanzó sobre ella. Como hemos visto, la idea
básica de esta teoría cuantitativa —que hay una relación directa en-
tre la cantidad de dinero por un lado y los precios por el otro— segu-
ramente es una de las ideas más viejas de la economía. Pero una cosa
es expresar esta idea en términos generales y otra cosa es sistematizar
la relación entre el dinero por un lado y los precios y otras magni-
tudes por el otro. La contribución de Fisher fue justamente analizar
la relación en aún mayor detalle de lo que se había hecho hasta allí.
Elaboró y popularizó lo que ha llegado a ser conocido como la ecua-
ción cuantitativa: MV = PT, es decir que el dinero (M), multiplicado
por su velocidad de circulación (V) es igual a los precios (P) multi-
plicados por el volumen de transacciones (T).
En pocas palabras Fisher interpretó que la velocidad podía con-
siderarse altamente estable, que podía tomarse como determinada
en forma independiente de los otros términos de la ecuación, y que
44
Robert L. Formaini (2005), Irving Fisher: Origins of Modern Central Bank
Policy, Economic Insights 10, No. 1, Dallas TX: Federal Reserve Bank of Dallas.
como resultado de esto los cambios en la cantidad de dinero se refle-

jarían en los precios o en la producción.
2.2.1. Fisher y la no neutralidad del dinero en el corto plazo

Pero éste (el aporte de la teoría cuantitativa) no fue el único
legado de los clásicos que recibió Fisher. También recibió influencias
en lo que se refiere a la hipótesis de la no neutralidad del dinero en el
corto plazo. En otras palabras, Fisher reconoce que puede ocurrir un
impacto temporal sobre las variables reales. En palabras de Thomas
M. Humphrey (1991):
“The classicals bequeathed their theory of non-neutrality
to later generations of economists who used it to account for
money´s temporary impact on real variables. Thus quantity
theorists from Irving Fisher to Milton Friedman introduced
Hume´s price lag into the equation of exchange MV = PQ to
show that, with velocity V constant, a change in the money
stock M produces temporary change in output Q before fully
changing prices P.” 45
De esta manera, podemos afirmar que Humphrey (1984) no
se equivoca al afirmar que “una cuidadosa lectura de los trabajos de
Fisher revelan que éste no negaba el efecto de la política monetaria
sobre los precios relativos y sobre la asignación de los recursos. Al
contrario, afirmaba que esos efectos siempre ocurrían durante perío-
dos de ajuste temporales, períodos en los cuales los precios indivi-
duales nunca se mueven en perfecta armonía con los otros o con el
stock de dinero.” 46
45
Humphrey (1991), Op. Cit. Sobre este punto en especial Humphrey invita
al lector a revisar el trabajo de Don Patinkin (1972), On the Short-Run Non-
Neutrality of Money in the Quantity Theory, Banca Nazionale del Lavoro Quarterly
Review 100, March, 3-22.
46
Thomas M. Humphrey (1984), On Nonneutral Relative Price Effects in
Monetarist Thought: Some Austrian Misconceptions, Economic Review, May/June,
De hecho, en su The Purchasing Power of Money (1911), Fisher

dedica un capítulo a discutir sobre “la dispersión de los precios”.
Argumenta allí que la existencia de algunos factores inhibidores
como las restricciones contractuales y las prohibiciones legales, pro-
ducen cierta inflexibilidad que hacen que el shock monetario sobre
los precios individuales se ajuste a diferente velocidad. El resultado,
notaba Fisher, es que primero se altera la estructura de precios relati-
vos, con ellos el patrón de la producción real y sólo en el largo plazo
el nivel general de precios.
A continuación vemos como Fisher distinguía entre la neutrali-
dad de largo plazo y la no neutralidad de corto plazo:
“The chief conclusion of our previous study is that an
increase of money, other things equal, causes a proportional
increase in the level of prices. In other words, the p’s in the
sum EpQ tend to rise in proportion to the increase in money.
It was noted, however, that the adjustment is not necessarily
uniform, and that if some p’s do not rise as much as in this
proportion, others must rise more. In this connection, we
observe that some prices cannot adjust themselves at once,
and some not at all. This latter is true, for instance, of prices
fixed by contract. A price so fixed cannot be affected by any
change coming into operation between the date of the con-
tract and that of its fulfillment. Even in the absence of expli-
cit contracts, prices may be kept from adjustment by implied
understandings and by the mere inertia of custom. Besides
these restrictions on the free movement of prices, there are
often legal restrictions; as, for example, when railroads are
prohibited from charging over two cents per passenger per
Federal Reserve of Richmond, 1984, p.15. Este artículo fue presentado en el Mises
Colloquium sobre Economía Austríaca, Ludwig von Mises Institute, Auburn,
Alabama, Marzo 9, 1984.
mile, or when street railways are limited to five-cent or three-

cent fares.
Whatever the causes of nonadjustment, the result is that
the prices which do change will have to change in a greater
ratio than would be the case were there no prices which do
not change. Just as an obstruction put across one half of a
stream causes an increase in current in the other half, so any
deficiency in the movement of some prices must cause an
excess in the movement of others.” 47
Observamos entonces que Fisher acepta que los cambios resul-
tantes en los precios relativos alteran la composición de la estructura
productiva generando efectos reales en el corto plazo.
2.2.2. Fisher y su teoría del ciclo económico

Más precisamente, para Fisher la suba transitoria en los márge-
nes de ganancia (dada por los precios de los recursos y las materias
primas fijados por contrato) actuaron como un estímulo para incre-
mentar la oferta de estos productos. Pero cuando estos contratos se
actualizaban y se revisaban hacia arriba, los márgenes de ganancia
volvían a ser “normales” y la fase de “boom” del ciclo económico ter-
minaba. Seguiría a aquel un período de corrección, en que los planes
de los hombres de negocios eran insostenibles reflejando la fase de
depresión del ciclo económico.
Fisher concluía que la causa de los ciclos económicos debíamos
buscarla en el incremento de la oferta monetaria no anticipada por
los agentes económicos, que hacían que los precios de venta aumen-
ten en relación con los costos. 48 Su prescripción de política mone-
47
Irving Fisher (1963) [1911], The Purchasing Power of Money, Reprint of the
second revised edition (1922). New York: Augustus M. Kelley, 1963, pp. 184-
185.
48
Quizás el primero de los pensadores en advertir que la política monetaria
sólo tiene efectos reales mientras no sean anticipados por los agentes económicos
taria era mantener el índice de precios estable. Si esto se cumplía,

Fisher argumentaba, la relación precio-costo se mantendría constan-
te, al menos en lo que hace a la influencia de las fuerzas monetarias.
Y esto, en definitiva, mitigaría, sino eliminaría, la causa primaria que
está detrás del ciclo económico.
A modo de ejemplo, en su artículo “A statistical relation between
unemployment and price changes” (1926), trabajo reconocido como
el primer antecedente a la Curva de Phillips que estudia la relación
entre el desempleo y la inflación, Fisher demuestra que los cambios
en la oferta monetaria producen efectos sobre el salario real y el em-
pleo. En palabras de Humphrey (1984),
“He noted first that nominal wages (‘which are fixed so-
metimes either by contract or custom, for at least a number
of months’) tend to adjust to monetary changes less rapidly
than do product prices. Thus real wages fall when money and
prices are increasing and rise when money and prices are fa-
lling. Assuming that employers’ demand for labor (hiring)
varies inversely with real wages, it follows that monetary ex-
pansion temporarily stimulates employment and monetary
contraction temporarily depresses it. In other words, accor-
ding to Fisher, ‘the ups and downs of employment are the effects,
in large measure, of the rises and falls of prices, due in turn to the
inflation and deflation of money and credit.’ 49
Here is Fisher’s recognition of one important non-neu-
trality (namely the employment effect) of money. This em-
phasis on the short-run nonneutrality of money is even more
pronounced in his treatment of the real interest rate effects
fue Henry Thornton. En este sentido explica Humphrey: “He blames economic
distress on unexpected contractions of the money stock. In so doing, he anticipates
today´s new classicals who argue that only unanticipated money matters for real
variables.” Véase Thomas Humphrey (1991), Op. Cit., p. 7.
49
Fisher, Op. Cit. p. 502.
of monetary changes, effects which constitute the core of his

theory of the business cycle.” 50
Pero en este mismo trabajo Humphrey da un paso más y con-
cluye que el análisis desarrollado por Fisher en 1911 puede ser en-
tendido como el presagio de la Teoría Austríaca del Ciclo Económico,
reconocida actualmente como una de las principales contribuciones
de Ludwig von Mises.
Explica Humphrey que tal como lo hacen los Austríacos, Fisher
observa: 1) desequilibrios monetarios como causa dominante de los
ciclos económicos; 2) fluctuaciones económicas como el resultado de
las reacciones reales de los shocks monetarios puros; 3) que los cam-
bios en la oferta monetaria generan efectos sobre los precios relativos
y sobre la producción real; 4) que esa misma inyección de dinero
produce un desequilibrio real sobre la tasa de interés, distorsionan-
do el transmisor de información y des-coordinando la producción;
5) que incluso utiliza las mismas palabras que los Austríacos al ha-
blar de “mal-adjustments” de la tasa de interés, lo que genera mayor
demanda de préstamos de parte de los emprendedores y en con-
secuencia “over-invest” (sobreinversión); 6) que la distorsión en la
tasa de interés altera la “estructura intertemporal de la producción”
y la composición de la producción; 7) y finalmente que, tal como
lo hacen los Austríacos, Fisher reconoce que no tiene sentido hablar
de “estados de equilibrio”, sino de la tendencia hasta llegar a él. En
sus propias palabras: “Since periods of transition are the rule and those
of equilibrium the exception, the [monetary] mechanism... is almost al-
ways in a dynamic rather than a static condition.” 51
Más adelante sin embargo, intentaremos demostrar que esta
conclusión de Humphrey es más aparente que real, y que el enfoque
de Fisher contiene importantes carencias respecto del enfoque aus-
tríaco en lo que refiere a la explicación de los ciclos económicos.
50
51
Fisher, Op. Cit. p. 71.
2.3. Ludwig von Mises, la no neutralidad del dinero y su

teoría del ciclo
Uno de los más destacados defensores de la hipótesis de la no-
neutralidad del dinero ha sido Ludwig von Mises. Para Mises, así
como para los pensadores de la Escuela Austríaca de Economía en
general, el impacto que produce la política monetaria es siempre no-
neutral en sus efectos.
El primer tratamiento que Mises desarrolla sobre este debate
data de 1912, en su “Teoría del dinero y del crédito”. Entonces po-
dríamos afirmar que se produce justamente el corte entre dos impor-
tantes etapas de la historia monetaria.
Antes de esa fecha quienes creaban medios fiduciarios eran, en
forma limitada, los banqueros, “quienes, al ver que sus recibos por
cantidades depositadas a la vista solían emplearse como sustitutos
monetarios, se lanzaron a prestar a terceros una parte de los fondos
que tenían en custodia, buscando con ello su propio beneficio. No
creían que encerraba peligro alguno que ese no mantener en sus cajas
el total equivalente a los resguardos de depósitos por ellos librados.
Estaban convencidos de que nunca les faltaría el numerario líquido
necesario para atender sus obligaciones y poder abonar a la vista los
billetes que les fueran presentados. El propio funcionamiento del
mercado libre e inadulterado transformó los billetes de banco en
moneda fiduciaria. La expansión crediticia fue obra de la Banca, no
de la autoridad pública.” 52
Pero con posterioridad a esa fecha y hasta la actualidad la ex-
pansión crediticia es exclusivamente obra del gobierno (a través de
las autoridades monetarias), y de forma ilimitada. “La intervención
que en las aventuras expansivas del gobierno tienen los bancos y
banqueros privados es meramente técnica y de colaboración. El po-
52
Véase Ludwig von Mises (2001) [1966], La Acción Humana. Tratado de
Economía, Unión Editorial SA, 6ta edición, Traducción de Joaquín Reig Albiol,
p. 936.
der público, en la actualidad, regula, ordena, y dirige toda la acti-

vidad bancaria. Las autoridades determinan sin apelación la cuan-
tía y circunstancias todas de las operaciones crediticias. Mientras la
Banca privada, bajo el signo del mercado no intervenido, tiene rigu-
rosamente limitada su capacidad expansiva, los gobernantes pueden
provocar, y efectivamente provocan, una continua y grave expansión
del crédito. Esa expansión crediticia es el arma principal con que
cuentan en su lucha contra la economía de mercado. Les permi-
te conjurar aparentemente la escasez de capital, reducir el interés y,
teóricamente, incluso podrían llegar a suprimirlo totalmente. Sobre
esta base financian con la máxima prodigalidad el gasto público, ex-
propian a los capitalistas, alimentan euforias alcistas aparentemente
inacabables y, según dicen, hacen próspero a todo el mundo.” 53
Esta situación histórica es la que ubica a Mises en el centro de
un escenario monetario internacional jamás visto hasta entonces. Por
lo dicho, no es casual que haya sido el mismo Mises, a través de este
tratado monetario, el primero en anticipar los efectos que la política
monetaria y crediticia expansiva necesariamente provocarían a largo
plazo, y que históricamente se traslucieron en la gran depresión de
los años 1930. 54 Como correctamente concluye Mises “las inexora-
bles consecuencias de la expansión crediticia son las que la teoría del
ciclo económico prevé” y que comentaremos más adelante.
2.3.1. Los tres argumentos de Mises sobre la No Neutralidad del

dinero
Pero veamos primero los tres argumentos expuestos por Mises
en 1912 a favor de la no neutralidad del dinero en el largo plazo. En
53
Mises, La Acción Humana , Op. Cit. p. 936-937.
54
Véase Mark Skousen (1993), Who predicted the 1929 Crash?, The Meaning
of Ludwig von Mises, Jeffrey M. Herbener (ed.), Kluwer Academic Publishers,
Amsterdam 1993, pp. 247-284.
el primero vemos que para Mises el dinero nunca puede ser neutral
por definición:
“I wish to emphasize that in a living and changing
world, in a world of action, there is no room left for a neutral
money. Money is non-neutral or it does not exist.” 55
El segundo ya ha sido expuesto con anterioridad cuando nos
introdujimos en las contribuciones de Cantillon y Cairnes en la ma-
teria:
“Como el aumento de la cantidad de dinero se recibe en
primer lugar únicamente por un limitado número de agentes
económicos, y no por todos, el aumento de los precios afecta
al principio solamente a aquellos bienes que demandan estas
personas; más aún: afecta a estos bienes en mayor medida que
posteriormente a cualquier otro bien. Cuando el aumento de
los precios se extienda ulteriormente, si el aumento en la can-
tidad de dinero es sólo un fenómeno transitorio, el aumento
diferencial de los precios de estos bienes no podrá mantenerse
totalmente: tendrá lugar un cierto grado de reajuste. Pero este
reajuste en el aumento de los precios no será tan completo
como para que todos los precios aumenten en la misma pro-
porción. Los precios de las mercancías después de un alza de
precios no guardarán entre sí la misma relación que tenían
con anterioridad; la disminución en el poder adquisitivo del
dinero no será uniforme con relación a los diferentes bienes
económicos.” 56
55
Ludwig von Mises (1990), Money, Method and Market Process, Selected by
Margit von Mises and edited with an introduction by Richard M. Ebeling, Auburn,
Alabama: The Ludwig von Mises Institute, Norwell, Mass.: Kluwer Academic
Publishers, 1990. See chapter 5: “The Non-neutrality of Money” (1938).
56
Véase Ludwig von Mises (1997) [1912], La Teoría del Dinero y del Crédito,
Unión Editorial SA, Traducción de Juan Marcos de la Fuente, p. 114-115.
Y el tercero sirve para esclarecer aún más la cuestión:

“Incluso suponiendo que, de una u otra forma […] au-
mentara la cantidad de dinero de cada individuo de tal modo
que su posición relativa con respecto a los demás propietarios
permaneciera inalterada, no es difícil probar que las variacio-
nes subsiguientes en el valor de cambio objetivo del dinero
no serían proporcionales a las variaciones en su cantidad. […]
Si el poseedor de a unidades de dinero recibe b unidades adi-
cionales, no se puede decir que valorará la cantidad total a + b
exactamente en la misma medida en que había valorado con
anterioridad la cantidad a solamente. Porque teniendo ahora
a su disposición una cantidad mayor, valorará cada unidad
en menos que lo hizo antes; pero en cuánto menos dependerá
de una serie de circunstancias individuales, de valoraciones
subjetivas, que serán diferentes para cada individuo.” 57
Resumiendo, en Mises “nada justifica la extendida creencia de
que las variaciones en la cantidad de dinero producen variaciones in-
versamente proporcionales en el valor de cambio objetivo del dinero,
esto es, que una duplicación de la cantidad de dinero se traduce
en una reducción a la mitad en el poder adquisitivo del mismo.” 58
Varias años después, en su Tratado de Economía, escribía:
57
Mises, La Teoría del Dinero y del Crédito, Op. Cit. p. 116.
58
Y no se refiere Mises únicamente al análisis de Hume. “Mill supone, no
menos artificiosamente que Hume, que ‘a cada libra, a cada chelín, o penique
en posesión de un individuo, se añaden de repente otra libra, chelín o penique.’
Mill no advierte que incluso en este caso no se producirá un aumento uniforme
de los precios, aún suponiendo que permanezca constante para cada miembro de
la comunidad la proporción entre la cantidad de dinero y la riqueza total, de tal
forma que la adición de una cantidad de dinero suplementaria no tenga como
resultado una alteración de la riqueza relativa de los individuos. Porque, aún en
este caso totalmente imposible, todo aumento en la cantidad de dinero produciría
necesariamente una alteración en las condiciones de la demanda cuyo resultado
sería un aumento desigual en los precios de los bienes económicos individuales.
No todas las mercancías serían demandadas con mayor intensidad, ni las más
“¿Se puede pensar en una situación en que las variacio-

nes del poder adquisitivo del dinero afecten al mismo tiempo
y en el mismo grado a todas las mercancías y servicios pro-
porcionalmente a los cambios registrados en la demanda o
la oferta dineraria? En otras palabra, ¿es posible que el dinero
sea neutro en un sistema económico que no sea el de la imagi-
naria construcción de la economía de giro uniforme? Esta
interesante cuestión podemos calificarla como el problema de
Hume y Mill. [...] Es claro que el interrogante debe resolverse
negativamente.” 59
2.3.2. Mises y la Teoría Austríaca del Ciclo Económico

Mises introducía así el primer elemento de su “teoría del ci-
clo económico” 60, una teoría que desarrolló sobre la base del aporte
mencionado, esto es la forma “desagregada” de cómo el dinero se
introduce en la economía y los efectos reales y “no neutrales” que
genera, además de las contribuciones de su maestro Eugen Böhm
Bawerk sobre la “Teoría del Capital” y de Knut Wicksell sobre la
“tasa de interés natural”.
Sintéticamente, esta “teoría del ciclo” nos enseña que el origen
de las fluctuaciones debemos buscarlo en la inyección monetaria y
crediticia practicada por la autoridad monetaria. 61
intensamente demandadas serían afectadas en el mismo grado.” Véase Mises, La

Teoría del Dinero y del Crédito, Op. Cit. p. 115.
59
Mises, La Acción Humana, Op. Cit. p. 500 (La cursiva es nuestra).
60
En otro lugar he desarrollado ampliamente la Teoría Austríaca del Ciclo
Económico tanto bajo el desarrollo verbal de las contribuciones de Mises, Hayek y
Rothbard, como a través del moderno desarrollo gráfico de Roger Garrison. Véase
Adrián O. Ravier, (2005), Formación de Capital y Ciclos Económicos. Una intro-
ducción al análisis macroeconómico, Revista Académica Libertas No. 43, Edición
semestral de ESEADE, Buenos Aires.
61
En este sentido, concluye Mises: “Las continuas alzas y bajas de la actividad
económica, la inevitable secuencia de auges y depresiones, son los insoslayables
efectos provocados por los reiterados intentos de rebajar el interés bruto de mer-
Para demostrarlo Mises tomaba de su maestro la teoría del capi-

tal, esto es el énfasis de que todo proceso de producción tiene lugar
en un marco de tiempo y que cualquier proyecto de inversión debía
llevarse adelante a través de los empresarios (en sentido general),
quienes guiados por ciertas señales del mercado como el sistema de
precios y la tasa de interés bruta, asignaban los recursos lo más efi-
cientemente posible en diversas etapas del proceso productivo.
Asimismo Mises también se apoyó sobre el aporte de Wicksell
al diferenciar entre una tasa de interés natural y una tasa de interés
monetaria.
La inyección de medios fiduciarios produciría entonces una
distorsión en estas señales, lo que daría lugar a una mala inversión.
Para decirlos más claramente, sin una reducción “artificial” de la tasa
de interés (que la llevará por debajo de su nivel natural) y sin la
distorsión de los precios (no del nivel general de precios, sino de los
precios relativos), ambos provocados por la inyección de medios fi-
duciarios, algunos de los proyectos de inversión que ahora se encaran
jamás hubieran sido emprendidos. Nótese también que la tasa de
interés relativamente más baja permite a los empresarios aumentar
sus expectativas de ganancia emprendiendo proyectos de inversión
temporalmente más prolongados, como puede ser la producción de
bienes de capital, en detrimento de la producción de los bienes de
consumo, alargando “artificialmente” la estructura productiva.
Estos proyectos de inversión a su vez han creado puestos de tra-
bajo en el sector de bienes de capital que sólo pueden perdurar en el
tiempo en la medida en que la inyección monetaria y crediticia siga
su curso y la tasa de interés mantenga su nivel artificial.
cado mediante la expansión crediticia. No hay forma de evitar el colapso final

de todo auge desatado a base de expansión crediticia. Tan sólo cabe optar entre
provocar más pronto la crisis poniendo fin voluntariamente a la expansión cre-
diticia o dejar que, por sí solos, el desastre y la ruina total del sistema monetario
se produzcan algo más tarde.” Véase Ludwig von Mises, La Acción Humana, Op.
Cit. p. 678.
Sin embargo, tarde o temprano esta situación se hace insosteni-

ble cuando aparece el “riesgo inflacionario”, y el sistema monetario
se ve imposibilitado de mantener en el tiempo la “artificialmente”
baja tasa de interés. Mises señala que “ciertamente, los bancos pue-
den aplazar el colapso del mercado; pero, como ya hemos dicho,
llegará un momento en que ya no será posible seguir aumentando
la circulación de medios fiduciarios. Entonces se producirá la catás-
trofe, con las peores consecuencias, y la reacción contra la tendencia
alcista del mercado será tanto más fuerte cuanto más largo haya sido
el período durante el cual el tipo de interés de los préstamos estuvo
por debajo del tipo natural de interés y cuanto mayor haya sido el
alargamiento de los procesos indirectos de producción no justifica-
dos por la situación del mercado de capital.” 62
Cuando cesa la expansión de medios fiduciarios, comienza la
segunda etapa del ciclo, donde las consecuencias de la primera etapa
se invierten, mutatis mutandis. Recordemos también que una de las
lecciones más reconocidas a esta teoría es el hecho de que uno no
puede evitar los efectos que sobrevendrán en esta segunda etapa del
ciclo. Aquí sólo cabe prevenir la crisis, evitando emprender aquel
proceso de expansión monetaria y crediticia.
2.3.3. Mises y sus críticas a Fisher

Debemos dedicar una sección aparte para tratar los debates en-
tre Fisher y Mises sobre los puntos hasta aquí presentados. De esta
manera, intentaremos demostrar que lo que parecen ser importantes
semejanzas entre ambos autores, en realidad son diferencias irrecon-
ciliables.
Por un lado, haremos una breve referencia de Mises sobre la
teoría cuantitativa de Fisher y sus intentos por demostrar el efecto
neutral de la expansión de la oferta monetaria. Por otro, en un in-
tento de respuesta a la conjetura de Thomas Humphrey citada más
62
Mises, La Teoría del Dinero y del Crédito, Op. Cit. p. 338.
arriba, repasaremos las diferencias sustanciales entre lo que podría-

mos denominar la teoría del ciclo económico de Fisher, y la teoría
austríaca del ciclo económico que recién repasamos. En este punto
también haremos una breve referencia a la “teoría anti-deflacionista”
de Fisher que, como veremos, lleva a la recomendación de políticas
monetarias diametralmente opuestas a las que propusiera Mises.
2.3.3.1. Mises vs. la teoría cuantitativa de Fisher

Ya hemos introducido algunas críticas de Mises a las nociones
de neutralidad del dinero de Hume y Mill. Sin embargo, en su Teoría
del Dinero y del Crédito de 1912, Mises introduce también una crí-
tica a un trabajo de Fisher y Brown 63 respecto de tres ejemplos que
estos dos autores presentan a favor de la hipótesis de la neutralidad
del dinero.
En el primer caso Fisher y Brown parten del supuesto de que
el gobierno cambia la denominación del dinero, esto es, que lo que
antes se llamaba medio dólar se llama ahora un dólar. Es evidente,
dicen, que esto producirá un aumento en el número de dólares en
circulación y que los precios con relación a los nuevos dólares ha-
brán de ser dos veces superiores a los anteriores. Pero afirma Mises:
“Fisher y Brown pueden llevar razón en esto, pero no en las conclu-
siones que quieren deducir de ello. Lo que su ejemplo efectivamente
supone no es un aumento en la cantidad de dinero, sino simple-
mente una alteración en su nombre. ¿En qué consiste realmente el
‘dinero’ a que este ejemplo se refiere? ¿Al material de que está hecho
el dólar, al título que lleva aparejado el dólar, al material usado como
dinero divisionario, o a la palabra dólar?”
El segundo caso es indiferente del primero. Aquí se supone que
el gobierno divide cada dólar en dos acuñando un nuevo dólar de
63
Véase Fisher y Brown, The Purchasing Power of Money, Nueva York, 1911,
pp. 28ss, 157ss.
cada mitad. También aquí lo único que se produce es un cambio de

nombre.
El tercer caso sin embargo, trata al menos un verdadero aumen-
to de la cantidad de dinero. Suponen que el gobierno da a todos los
individuos un dólar extra por cada dólar que poseían. Pero afirma
Mises, que “este ejemplo es tan artificioso y confuso como el de
Hume y Mill, de los cuales nos hemos ocupado ya con algún dete-
nimiento […] Ya demostramos en otro lugar que, aún en este caso,
no puede producirse un cambio proporcional en el valor de cambio
objetivo del dinero.”
2.3.3.2. Mises vs. la teoría de los ciclos económicos de Fisher

Existen al menos tres puntos que diferencian la teoría del ciclo
de Mises de la de Fisher. En primer lugar, como hemos visto, Mises
desarrolló su teoría del ciclo sobre la base de los aportes de su maes-
tro Eugen von Böhm Bawerk en lo que a la teoría del capital se refie-
re. Si bien José Antonio de Aguirre, en la introducción a la edición
española de la “Teoría del dinero y del crédito” afirma que “se han
exagerado las discrepancias entre Fisher y Böhm Bawerk” 64 creo que
un estudio detallado de las obras de ambos intelectuales nos llevará a
la conclusión de que una de las principales discrepancias entre la ma-
croeconomía de Chicago (sucesora de los trabajos de Fisher) y de la
macroeconomía de Viena (sucesora de los trabajo de Böhm Bawerk)
obedece en gran parte a las diferencias sustanciales de la concepción
de la teoría del capital que guardaban estos dos economistas.
Mientras que Mises continuó con fidelidad y consistencia el
trabajo de su maestro, Fisher fue un fiel seguidor de la teoría del
capital defendida por John Bates Clark (1847-1938), profesor de
Economía en la Universidad de Columbia en Nueva York, “cuya
enérgica reacción antisubjetivista en el campo de la teoría del capital
64
Mises, La teoría del dinero y del crédito, Op. Cit. p. lxi, nota al pie 28.
y del interés aún hoy en día sigue siendo la base sobre la que se apoya
todo el edificio neoclásico-monetarista”. 65
“En efecto”, afirma Huerta de Soto, “la producción y el consu-
mo son simultáneas, sin que existan etapas en el proceso productivo
ni la necesidad de esperar tiempo alguno para obtener los correspon-
dientes resultados de los procesos de producción. Clark considera
que el capital es un fondo permanente que de manera ‘automática’
genera rendimientos en forma de interés. Para Clark, cuanto mayor
sea este fondo social que constituye el capital, más bajo será el in-
terés, sin que éste se vea afectado para nada por el fenómeno de la
preferencia temporal.” 66
Fruto de la concepción de Clark, y también de Fisher 67 sobre el
capital y el interés, es que en la actualidad algunos economistas sos-
tienen que el interés viene determinado por la “productividad margi-
nal”, concepción ya refutada por el mismo Böhm Bawerk en su obra
“Capital e Interés”. Böhm Bawerk señaló con acierto que las teorías
basadas en la productividad no son sino un resto de la concepción
objetivista del valor, de acuerdo con la cual éste vendría determinado
por el coste histórico incurrido en el proceso productivo de los dife-
rentes bienes y servicios.
En segundo lugar, y como hemos presentado arriba, Mises de-
fendió sin reparos la no neutralidad del dinero, esto es defendió la
hipótesis no sólo para el corto plazo, sino también para el mediano y
el largo plazo. Es cierto sin embargo que Fisher aceptó cierto efecto
65
Véase Jesús Huerta de Soto (1998), Dinero, Crédito Bancario y Ciclos
Económicos, Unión Editorial SA, Madrid, España, Cap. VII: “Críticas a la teoría
monetarista y keynesiana”, p. 400.
66
Huerta de Soto, Op. Cit. pp. 400-401.
67
Fisher también defendió la tesis de que el capital es un “fondo”, de la misma
manera que la renta es un “flujo”, dando con ello respaldo al punto de vista mar-
cadamente “macroeconómico” y de equilibrio general que había iniciado Clark.
Véase Irving Fisher (1906), The Nature of Capital and Income, Macmillan, Nueva
York, 1906 y también What is Capital, publicado en el Economic Journal, No. 6,
diciembre de 1896, pp. 509-534. Ambos trabajos son citados por Huerta de Soto
(1998), Op. Cit. p. 403.
real sobre la actividad económica y el empleo, e incluso hizo alguna

referencia a la distorsión de los precios relativos, pero también debe-
mos reconocer que Fisher no logró integrar en su teoría del ciclo la
distorsión sobre los precios relativos como sí lo hizo Mises.
Por otra parte, si bien las conclusiones a las que llegan ambos en
el corto plazo son similares, debemos afirmar que lo son más por “ca-
sualidad” que por “causalidad”. Fisher argumenta que la no neutrali-
dad del dinero obedece sólo al hecho de que los cambios en la oferta
monetaria son sólo parcialmente anticipados, y como resultado, los
contratos de insumos y mano de obra no terminan de incorporar
por completo la tasa promedio de los cambios en los precios de los
insumos y en la negociación de salarios. En consecuencia, los costos
se retrasan respecto de los precios de venta, creando temporalmente
diferencias reales en los beneficios económicos.
Los austríacos por su parte, y en particular Mises, insistieron
en que el dinero no sería neutral en sus efectos incluso si los precios
de los insumos y los salarios fueran tan flexibles como los precios de
venta e incluso si los participantes del mercado pudieran anticipar
completamente los cambios en la tasa promedio del nivel general de
precios como lo mide el índice de precios.
Y en tercer lugar, debemos señalar que la creencia de Fisher de
que “la deflación es dañina” lo ha llevado a recomendar políticas
diametralmente opuestas a las que Mises ha presentado en general, y
que se desencadenan justamente de la mencionada Teoría Austríaca
del Ciclo Económico.
Mientras que Mises, a lo largo de toda su obra, ha defendido
distintas políticas encaminadas a abolir el sistema de banca central
sea mediante un patrón oro, la completa libertad bancaria o incluso
la aplicación de un coeficiente de caja del 100 por cien 68, Fisher
68
Afirmaba Mises en su Teoría del Dinero y del Crédito de 1912: “Es evidente
que la única manera de eliminar la influencia humana sobre el sistema crediticio
es suprimir toda ulterior emisión de medios fiduciarios. La idea básica de la ley de
Peel mantiene su vigencia, debiéndose incluir la emisión de crédito en forma de saldos
defendió la capacidad de la política monetaria para estimular la eco-

nomía.
Tal como sostenían los Clásicos, la gran mayoría de los econo-
mistas en la actualidad, como los economistas de Chicago, la Junta
de Gobernadores de la Reserva Federal de Estados Unidos, la plana
mayor del Banco Central Europeo y casi todos los colegas japoneses,
temen la deflación. De Long afirma que esto se debe a que “se re-
trotraen mentalmente al pensamiento económico de más de medio
siglo atrás, cuando los economistas infirieron que la única táctica
contra la deflación era evitarla como a la peste.” 69
Quizás debamos retrotraernos aun más, hasta la obra de David
Hume, cuando anticipándose a la Regla Monetaria de Friedman “so-
licita al gobierno asegurarse que la oferta de dinero fuese siempre
en aumento, aunque fuera en forma moderada”. Al margen de este
debate, el primero en formular este “miedo a la deflación” fue Irving
Fisher, tras observar los sucesos históricos de la Gran Depresión, y
en particular “la gran deflación” ocurrida entre 1929 y 1933. Fue
el mismo Fisher en su The Purchasing Power of Money (1911) quien
convirtió la clásica observación de la teoría cuantitativa de una teoría
a un mecanismo que podía y debía ser manipulado para estabilizar el
valor del dinero. En esta teoría Fisher proponía la existencia de un
sistema de banca central que a través de la política monetaria estabi-
lice un “índice de precios”.
A su vez, en su “debt-deflation theory” de 1933, Fisher afirma
que los gobiernos podían prevenir las depresiones profundas evitan-
do la deflación, es decir, la declinación constante de los precios. La
deflación proporcionaba a empresas y consumidores fuertes incenti-
bancarios en la prohibición legislativa de una manera aún más completa que en la

Inglaterra de su tiempo.” Y añade Mises: “Sería un error suponer que la moderna
organización del cambio tendrá que seguir existiendo. Lleva en sí misma el germen
de su propia destrucción; el desarrollo de los medios fiduciarios la llevará infalible-
mente a la quiebra.” Véase Huerta de Soto (1998), Op. Cit. p. 558.
69
J. Bradford De Long (2003), Los espectros de las economías pretéritas, La
Nación, 6 de enero de 2003.
vos para reducir los gastos y atesorar el efectivo. Reducía la capacidad

de compañías y bancos de atender a sus deudas y podría desenca-
denar una serie de grandes bancarrotas que, al destruir la confianza
en el sistema financiero, incitarían aún más a guardarse el dinero.
Semejantes incentivos a acumular billetes, en vez de gastarlos, pue-
den mantener una demanda baja y descendente, y una desocupación
alta y ascendente, por un lapso mucho mayor que el que osó imagi-
nar el político o economista más partidario del laissez faire.
En palabras del mismo Fisher:
“Debt deflation leads to distress selling and to Contraction
of deposit currency, as bank loans are paid off (…). This (…)
causes A fall in the level of prices, in other words a swelling of
the dollar. Assuming (…) that this fall of prices is not interfe-
red with by reflation or otherwise, there must be A still greater
fall in the net worth of business, precipitating bankruptcies and
A like fall in profits, which in a ‘capitalistic’ that is, a private-
profit society, leads the concerns which are running at a loss
to make A reduction in output, in trade and in employment of
labor.” 70
De esta teoría se desprende la solución activa y discrecional de
Keynes aplicando, en el marco del modelo IS-LM, políticas mone-
tarias y fiscales expansivas, o bien la solución activa de Friedman,
basada en “reglas monetarias”. El objetivo común entre keynesianos
y monetaristas es evitar la deflación.
Mises en particular, y seguramente la gran mayoría de los aus-
tríacos en general, en el marco del debate “reglas vs. discreciona-
lidad” entiendo que adoptarán una posición de “ni reglas, ni dis-
crecionalidad”, debido a que representan la única Escuela que no
apoya la existencia de una “autoridad monetaria”. Aun así, como
veremos más adelante, Hayek era sumamente claro en cuanto a las
70
Irving Fisher (1933), The Debt-Deflation Theory of Great Depressions,
Econometrica, 1, pp. 337-357, October 1933, pp. 341-342.
alternativas que la autoridad monetaria podía tomar, una vez que

la economía se veía inmersa en un proceso de continua expansión.
En su “campaña contra la inflación keynesiana” (y podríamos decir
también en su “campaña contra la anti-deflación de Fisher”) Hayek
afirma que:
“Tenemos un solo camino para elegir entre tres posibi-
lidades: (1) permitir que una inflación sin límites y rápida-
mente acelerada continúe hasta originar una completa desor-
ganización en toda la actividad económica; (2) imponer un
control de salarios y precios que durante un tiempo oculte los
efectos de una continua inflación pero que, inevitablemente,
conducirá a un sistema económico centralista y totalitario;
(3) y finalmente, la conclusión categórica del aumento de la
cantidad de dinero, que pronto, en virtud de la aparición del
desempleo, pondrá de manifiesto todos los errores de la con-
ducción laboral que la inflación de años anteriores hubiese
determinado y que los otros dos procedimientos, menciona-
dos anteriormente, habrían contribuido a aumentar.” 71
71
Friedrich A. von Hayek (1981) [1978], Nuevos estudios en filosofía, política,
economía e historia de las ideas, Editorial Universitaria de Buenos Aires, EUDEBA.
Traducción de “New studies in Philosophy, Politics, Economics and the History
of Ideas” (1978) por María Isabel Alves y Denise Rivero, p. 171. Cabe aclarar
sin embargo, que el mismo Hayek ha defendido en alguna ocasión la política
de reinflación, pero a nuestro juicio, lo hizo siempre por una cuestión política y
nunca económica. La siguiente cita puede ser ilustrativa al respecto: “Puede haber
situaciones desesperadas en las que resulte necesario aumentar el empleo a toda
costa aun cuando sólo sea por un corto período. Trances como el que el doctor
Brüning hubo de afrontar en Alemania en 1932, justifican medidas desesperadas.
Pero el economista debe dejar bien sentado que buscar el máximo de empleo
obtenible a corto plazo mediante la política monetaria no es sino el arbitraje del
desesperado que nada tiene que perder y sólo pretende conseguir un respiro”. Véase
la conferencia titulada “internacional Money”, pronunciada el 25 de septiembre
de 1975 en Lausana (Suiza) ante el Geneva Gold and Monetary Conference. En
Friedrich A. von Hayek (1975), ¿Desempleo o Inflación?, Unión Editorial, p. 79.
Creo que debemos distinguir entre dos diferentes tipos de de-

flación. 72 El primero es el que surge “naturalmente” del proceso de
mercado y que ocurre cuando hay aumentos de productividad sea
porque los empresarios encuentran nuevas formas de hacer su traba-
jo, descubren nuevas tecnologías o hacen más eficientes sus proce-
sos de producción. Esto necesariamente lleva los precios hacia abajo
dando lugar a un proceso deflacionario que en última instancia in-
crementa el salario real de todos los individuos. Éste es un proceso
sano, positivo, contra el que desde luego no debemos luchar.
El segundo, es el proceso que surge en la etapa final de la teoría
austríaca del ciclo económico. Aquí la deflación podemos denomi-
narla como un “ajuste de mercado” que viene a corregir los errores
previamente provocados por un proceso de expansión monetaria y
crediticia. En pocas palabras, este segundo caso de deflación viene a
ajustar la “sobreinversión” que emergió cuando tuvo lugar la política
monetaria expansiva con su consecuente distorsión de los precios
relativos. Este punto que Fisher advierte, pero que no es central en
su teoría del ciclo, es el que en definitiva le impide observar que la
deflación es siempre un proceso favorable para la economía.
Como destacamos en otra oportunidad: “Ambos procesos son
favorables para la actividad económica, pero mientras el primero es
bien recibido ya que implica un aumento del salario real, el segundo,
es acompañado por el sufrimiento de la población. En este último
caso, lo que se produce es el re-ajuste de precios y la reasignación de
recursos necesaria para acomodar la economía a lo que realmente
representan las variables económicas subyacentes. Aquí no cabe otra
salida. Una vez que el gobierno incurrió en una política monetaria
expansiva los resultados serán inevitables.” 73
72
Véase Joseph Salerno (2002), An Austrian Taxonomy of Deflation with
Applications to the U.S., Quarterly Journal of Austrian Economics 6 (4): 81-109.
73
Krause, Zanotti, Ravier (2007), Elementos de Economía Política, Editorial
LA LEY, Buenos Aires, agosto de 2007, p. 517.
Y para terminar esta segunda parte debemos decir algo sobre

la Gran Depresión de los años ´30. Si Fisher finalmente hubiera
anticipado, al menos parcialmente, lo que hoy conocemos como la
teoría austríaca del ciclo económico: ¿por qué falló en comprender
que lo que estaba ocurriendo inevitablemente tendría como desen-
lace esta gran crisis? ¿Por qué Mises anticipó la crisis y Fisher perdió
una gran fortuna invirtiendo en la Bolsa? Estas son preguntas que
pueden ayudarnos a resolver la cuestión.
TERCERA PARTE: EL ESTADO ACTUAL DEL DEBATE
Si bien Friedrich A. von Hayek y Milton Friedman nunca tuvie-

ron una relación de amistad, en varias oportunidades se han preocu-
pado por demostrar la admiración mutua que se tenían. Por un lado,
en su obra Capitalism and Freedom (1962) Friedman escribió que
debe “la filosofía expresada en este libro y gran parte de sus detalles a
sus maestros, colegas, y amigos de la Universidad de Chicago: Frank
H. Knight, Henry C. Simons, Lloyd W. Mints, Aaron Director,
Friedrich A. Hayek, George J. Stigler.”
Sobre Hayek en particular, se consideraba “un enorme admira-
dor”, pero no por su análisis económico, sino por su filosofía políti-
ca. Friedman rechazaba la teoría del capital que defendía Hayek, así
como los ensayos publicados en “Precios y Producción” (1931), y sin
embargo consideraba “Camino de Servidumbre” (1944) uno de los
mejores libros de todos los tiempos.
Hayek por su parte, afirmaba que “Milton y él estaban de
acuerdo en casi todo, con la excepción de la política monetaria.”
Explicaba que “Milton piensa en términos de estadísticas, agregados
y del nivel general de precios, no advirtiendo que en realidad la infla-
ción [entendida como inyección de medios fiduciarios] produce una
distorsión de la estructura de los precios relativos, lo que finalmente
lleva al desempleo.”
En esta tercera parte del trabajo ahondaremos justamente en

la concepción de ambos economistas sobre los dos únicos tópicos
que los separa: la política monetaria y la metodología de análisis.
Estudiar las posiciones de estos dos economistas nos permitirá visua-
lizar el estado actual del debate.
3.1. Milton Friedman

Así como la Escuela Austríaca de Economía ha sido la respon-
sable a través de los escritos de Ludwig von Mises y Friedrich A. von
Hayek de remarcar la “imposibilidad del cálculo económico en el
socialismo” y con ello rescatar el liberalismo clásico, la Escuela de
Chicago ha sido la responsable de terminar con el predominio que
por unos treinta años, desde 1945, tuvo el keynesianismo.
Si debemos ungir a un líder de esta reacción teórica y empí-
rica anti-keynesiana éste fue sin dudas Milton Friedman. Richard
Ebeling destaca, entre muchos otros, que “Milton Friedman, con
coraje, determinación e integridad intelectual fue contra la marea y,
junto con sólo unos pocos, tuvo éxito en detener el avance creciente
del gobierno sobre el control de la sociedad.” 74
3.1.1. La contrarrevolución monetarista

Este ataque dio como resultado un suceso que en la historia del
pensamiento económico será recordado como la “contrarrevolución
monetarista.” El mismo Milton Friedman se ocupa de explicarlo:
“Una contrarrevolución debe ser precedida por dos eta-
pas: una posición inicial desde la que se dio una revolución,
y la revolución. […] Llamaré a la posición inicial la teoría
cuantitativa del dinero a la que asociaré en gran medida con
74
Richard Ebeling (2006), Milton Friedman and the Chicago School of
Economics, The Freeman, Foundation for Economic Education, diciembre de
2006, p. 3.
el nombre de un economista norteamericano, Irving Fisher,

aunque es una doctrina a la que hicieron también aportes
muchos importantes economistas británicos. La revolución,
como todos ustedes saben, la hizo Keynes en la década de
1930. Keynes mismo era un teórico cuantitativista, de modo
que su revolución se dio, de hecho, desde dentro del sistema
dominante. […] La contrarrevolución también necesita un
nombre y quizás el que más se utiliza para referirse a la misma
sea el de ‘la Escuela de Chicago’.” 75
Hasta los años 1930 el análisis de Fisher sobre la teoría cuanti-
tativa del dinero era ampliamente aceptado, y no se dudaba que la
política monetaria era el instrumento primordial para estabilizar la
economía.
Pero la Gran Depresión destruyó la credibilidad en la teoría
cuantitativa del dinero, porque se interpretó que demostraba que la
política monetaria era ineficaz, al menos para enfrentar una caída en
la actividad económica.
Sostiene Friedman sin embargo que:
“Keynes no negó la ecuación cuantitativa de Irving
Fisher. Dijo otra cosa. Dijo que, aunque por supuesto MV
es igual a PT, la velocidad, en vez de ser altamente estable,
es muy adaptable. Si aumenta la cantidad de dinero, lo que
sucederá simplemente, según dijo Keynes, es que disminuirá
la velocidad de circulación del dinero y no sucederá nada con
los precios o la producción en el otro término de la ecuación.
Correspondientemente, si algo modifica hacia arriba el tér-
mino a la derecha de la ecuación, PT o los ingresos, sin un
75
Milton Friedman (1970), La contrarrevolución en la teoría monetaria,
Primera conferencia del ciclo Wincott, pronunciada en la Senate House de la
Universidad de Londres el 16 de septiembre de 1970, publicada originalmente
como IEA Occasional Paper No. 33. Versión en español publicada en el libro “La
Economía Monetarista”, de Milton Friedman, Editorial Gedisa, p. 13.
incremento en la cantidad de dinero, todo lo que sucederá es

que aumentará la velocidad. En otras palabras, según dijo, la
velocidad va donde la lleva el viento. Se mueve en una u otra
dirección respondiendo a los cambios en la cantidad de dine-
ro o en los ingresos. La cantidad de dinero, por tanto, es de
importancia menor. […] Lo que importa, según Keynes, no
es la cantidad de dinero. Lo que importa es la parte del gasto
total que es independiente de los ingresos corrientes, lo que
se ha dado en llamar gasto autónomo y que en la práctica se
identifica en gran medida con las inversiones de las empresas
y los gastos del Estado.” 76
Keynes por tanto, desvió la atención del papel que cumple el
dinero y su relación con el flujo de ingresos, y la dirigió hacia la
relación entre dos flujos de ingreso, el que corresponde al gasto au-
tónomo y el que corresponde al gasto inducido.
Emergía así el keynesianismo con importantes implicancias para
la política económica. Su única función era ahora mantener bajas las
tasas de interés, tanto para reducir la presión sobre el presupuesto
estatal en lo referido al pago de intereses por sus deudas, como por el
hecho de que podía tener un efecto de estímulo sobre las inversiones.
De esta implicancia de la doctrina vino la política de dinero fácil que
se aplicó en un país tras otro luego de la Segunda Guerra Mundial.
Una segunda implicancia de la doctrina era que la estabilidad
económica no podía depender fundamentalmente de la política mo-
netaria, como pensaban los teóricos cuantitativos, sino de la política
fiscal, es decir, de la variación de las tasas de gasto e impuesto del
gobierno.
Pero como ocurre muchas veces, más o menos para el momento
en que las ideas de Keynes triunfaban en la práctica, estaban perdien-
do su influencia en las mentes de los estudiosos en las universidades.
Por un lado, a la Segunda Guerra Mundial le siguió el problema de
76
Friedman, Op. Cit. pp. 18-19.
una inflación creciente. Por otro, Friedman desarrollaba un estudio

empírico junto a Anna Schwartz sobre lo que entendían realmente
ocurrió en la Gran Depresión. No había sido la política monetaria
en sí la causante de la crisis, sino la “mala” política monetaria la que
causó la Gran Depresión.
Explica Friedman que entre 1929 y 1933 se redujo la canti-
dad de dinero en un tercio, lo que hizo que la depresión sea mucho
más prolongada y seria de lo que hubiera sido de otro modo. “De
1930 a 1933, se dejó que siguieran su curso una serie de corridas y
quiebras bancarias porque la Reserva Federal no aportó liquidez al
sistema bancario, que era una de las principales funciones que los
diseñadores del sistema de la Reserva Federal querían que cumpliera.
Quebraron bancos porque el público, temiendo por la seguridad de
sus depósitos, buscó convertirlos en moneda corriente. Es literal-
mente imposible que todos los depositantes hagan eso en un siste-
ma de encaje, a menos que haya alguna fuente adicional de dinero.
El sistema de la Reserva Federal fue creado en 1913 en respuesta
al pánico bancario de 1907, primordialmente para aportar liquidez
adicional en momentos de presión sobre los bancos. En 1930-33 el
sistema no lo hizo, y no lo hizo pese al hecho de que había mucha
gente dentro del sistema que le reclamaba que lo hiciera y que reco-
nocía que ésta era su función correcta.”
Concluye Friedman que si Keynes “hubiese conocido los he-
chos de la Gran Depresión como los conocemos ahora, no podría
haber interpretado ese episodio como lo hizo.” 77
3.1.2. Proposiciones claves de Friedman y el monetarismo

A modo de síntesis presentamos a continuación diez proposi-
ciones que consideramos claves o centrales en esta contrarrevolución
y que se desprenden de la obra completa de Friedman:
77
Op. Cit. pp. 22-23.
1. Hay una relación coherente, aunque no precisa, entre la tasa

de crecimiento de la cantidad de dinero y la tasa de crecimiento del
ingreso nominal.
2. Esta relación no se hace evidente a simple vista porque los
cambios en el crecimiento monetario tardan en afectar el ingreso.
3. En promedio, un cambio en la tasa de crecimiento moneta-
rio produce un cambio en la tasa de crecimiento nominal entre los
6 y 9 meses más tarde. Friedman analizó los casos de Japón, India,
Israel, Los Estados Unidos. Algunos estudiantes han investigado los
casos de Canadá y de una cantidad de países sudamericanos. No
importa qué país se estudie, generalmente hay una demora de 6 a 9
meses.
4. Los cambios en la tasa de crecimiento del ingreso nominal
típicamente se reflejan antes en la producción y casi nada en los pre-
cios.
5. En promedio, el efecto sobre los precios viene entre 6 y 9
meses después del efecto sobre el ingreso y la producción, así que
la demora total entre un cambio en el crecimiento monetario y un
cambio en la tasa de inflación (entendida como suba sostenida y ge-
neralizada de los precios) es en promedio de 12 a 18 meses. De aquí
Friedman deduce que la escalada de precios no se puede detener de
la noche a la mañana.
6. Incluso tomando en cuenta la demora en el efecto del creci-
miento monetario, la relación está lejos de ser perfecta. Los cambios
en el corto plazo no son “proporcionales”.
7. En el corto plazo, que puede ser cinco o diez años, los cam-
bios monetarios afectan primordialmente la producción. Por el otro
lado, midiendo por décadas, la tasa de crecimiento monetario afecta
primordialmente a los precios.
8. De las proposiciones que presentamos hasta aquí se deduce
que la inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario en
el sentido de que es y sólo puede ser producida por un aumento más
rápido de la cantidad de dinero que de la producción.
9. El gasto gubernamental puede o no ser inflacionario. Lo será

en la medida en que sea financiado con la creación de dinero, es
decir imprimiendo moneda o creando depósitos bancarios. De otra
forma, no tendrá relación.
10. Los cambios en la cantidad de dinero afectan las tasas de
interés en una dirección al principio, pero más tarde en la dirección
opuesta. El crecimiento monetario más rápido al principio tiende a
bajar las tasas de interés. Pero más tarde, a medida que aumenta el
gasto y estimula la subida inflacionaria de precios, también produce
un aumento en la demanda de préstamos, lo que tenderá a aumen-
tar las tasas de interés. Esa es la razón por la cual a nivel mundial las
tasas de interés son más bajas en los países que han tenido la tasa de
crecimiento más lenta en la cantidad de dinero —países como Suiza
y Alemania—.
3.1.3. Regla Monetaria vs. Discrecionalidad

Sobre la base de las proposiciones presentadas Friedman con-
cluye que “las variaciones amplias en la tasa de cambio de la cantidad
de dinero son desestabilizadoras y deben evitarse.” 78
Algunos monetaristas concluyen que los cambios deliberados
que las autoridades ejercen en la tasa de crecimiento monetario pue-
den ser útiles para contrarrestar otras fuerzas que llevan a la inestabi-
lidad, siempre que sean graduales y tomen en cuenta los retrasos que
se producen. Estos partidarios de la “discrecionalidad” defienden el
ajuste fino y están a favor de utilizar cambios en la cantidad de dine-
ro como instrumento político. Otros monetaristas, como Friedman,
concluyen que la actual comprensión de la relación entre el dinero,
los precios y la producción es tan pobre, que hay un margen tan
amplio en estas relaciones, que tales cambios discrecionales hacen
más daño que bien.
78
Friedman, Op. Cit. p. 31.
“Creemos” explica Friedman “que una política automática bajo

la cual la cantidad de dinero crezca a una tasa estable —mes tras
mes, año tras año—, provee un marco monetario estable para el cre-
cimiento económico, sin ser en sí misma una fuente de inestabilidad
y perturbación. […] Si realmente creyera en una conexión precisa,
rígida, mecánica, entre el dinero y el ingreso, si también pensara que
sé cuál es esa conexión, y si pensara que el banco central comparte
este conocimiento, que es un ‘si’ aun más grande, entonces diría que
deberíamos utilizar ese conocimiento para contrarrestar otras fuerzas
que crean inestabilidad. Sin embargo, no creo que ninguno de estos
‘si’ sea cierto. ” 79
Así, Friedman concluye que “una tasa de crecimiento moneta-
rio estable a un nivel moderado puede proveer el marco dentro del
cual un país puede tener poca inflación y mucho crecimiento. No
producirá la estabilidad perfecta; no producirá el cielo en la tierra;
pero puede hacer una contribución importante para una sociedad
económica estable.” 80
3.1.4. Curva de Phillips Monetarista

Sería incompleto el tratamiento del efecto de la política mone-
taria y la hipótesis de la neutralidad del dinero en este autor, si no in-
cluyéramos en el estudio, su concepción sobre la Curva de Phillips.
A la revolución keynesiana y la consecuente formulación de una
curva que reflejaba una relación inversa entre el desempleo y la in-
flación, Friedman contraatacó apoyándose sobre el ya citado trabajo
de Fisher de 1926. Tanto Phillips en 1958, como Fisher en 1926
quedaron impresionados con la observación de que la inflación ven-
79
Friedman, Op. Cit. p. 32.
80
Friedman, Op. Cit. p. 33. Vale aclarar que Friedman hasta los años cua-
renta abogaba por una postura discrecional y anticíclica muy al estilo keynesiano.
Recién en los años ´50 comienza a criticar al keynesianismo y a defender diversas
“reglas monetarias”.
dría a asociarse con niveles bajos de desempleo y la deflación con

niveles altos. Sin embargo, había una diferencia sustancial entre el
análisis de Fisher y el de Phillips, “entre la verdad de 1926 y el error
de 1958”, como lo calificó Friedman. Mientras que Phillips analizó
la oferta y la demanda de empleo en función de la tasa de cambio de
los salarios nominales, Fisher lo hizo en función de la tasa de cambio
de los salarios reales.
Pero Friedman no se quedó en la crítica a la Curva de Phillips,
sino que formuló una curva alternativa. Para ello se apoyó sobre tres
puntos centrales de su obra:
1. Las expectativas adaptativas: Hemos visto más arriba que en
Fisher la política monetaria genera efectos sobre los precios con cier-
to rezago debido a la inflexibilidad de los contratos laborales. Esto
obligaba a las empresas y trabajadores a adivinar cuál será la ten-
dencia futura de los precios. Friedman desarrolló entonces su con-
cepción de cómo se forman estas expectativas, afirmando que las
mismas son revisadas sobre la base de la diferencia entre la actual tasa
de inflación y la tasa esperada.
2. La hipótesis de la neutralidad del dinero: Lo dicho llevaba im-
plícito también la concepción comentada de Fisher de que la hipóte-
sis se cumplía en el largo plazo, pero no así en el corto plazo.
3. La tasa natural de desempleo: Es un término que introdu-
ce Friedman en paralelo con la “tasa natural de interés” de Knut
Wicksell. No es una constante numérica sino que depende de fac-
tores “reales” por oposición a factores monetarios: la efectividad del
mercado de trabajo, el nivel de competencia o de monopolización,
las barreras o los elementos que favorecen tener varios trabajos, etc.
Es sobre la base de estas tres herramientas comentadas que
Friedman formula su propia Curva de Phillips ajustada por expec-
tativas. Si los hacedores de políticas públicas decidieran reducir el
nivel de desempleo por debajo de su nivel natural (como proponía
la teoría keynesiana), esto sólo podrá ser efectivo en el corto plazo.
Friedman demuestra mediante las herramientas mencionadas que

esto es insostenible. Transcurrido cierto tiempo los agentes económi-
cos modificarán sus expectativas de precios, guiados por la inflación
observada, y el efecto sobre el empleo y la actividad económica se
neutralizará. La Curva de Phillips en el largo plazo sería ahora ver-
tical.
3.2. Friedrich A. von Hayek

Es sabido que Hayek siempre lamentó no haber escrito un re-
view de La Teoría General (1936) de John Maynard Keynes. Pero no
es tan conocido el lamento de Hayek por no haber escrito un review
del trabajo de Friedman Essays in Positive Economics (1953), el cual
fue calificado por Hayek como “un libro bastante peligroso.” 81 Si
bien Hayek y Friedman adherían a los mismos principios del libe-
ralismo clásico, el enfoque económico, y en particular en el tópico
monetario, siempre los dividió.
Repitiendo la crítica que Cantillon señalaba en Locke, y que
Mises puntualizó en Fisher, Hayek criticaba a Friedman por concen-
trarse demasiado en las relaciones estadísticas (entre la cantidad de
dinero y el nivel de precios), argumentando que el problema no era
tan sencillo y que la observación debía ser desagregada y trasladarse
a los precios relativos. 82
81
Friedrich A. von Hayek (1994), Hayek on Hayek: An Autobiographical
Dialogue, S. Kresge and L. Wenar (eds) Chicago: University of Chicago Press.
82
Aun así, aislando la cuestión del método (agregado en Friedman y desagre-
gado en Hayek) entendemos que la única observación que Hayek haría a las 10
proposiciones de Friedman es a la número 7. Y no a la proposición número 7 com-
pleta, sino sólo a la segunda parte de la misma. Hayek y Friedman coincidirían en
los efectos de corto plazo sobre la producción. Como hemos sostenido a lo largo
de este trabajo, el punto de disidencia es sólo sobre los efectos reales de la política
monetaria en el largo plazo.
3.2.1. El joven Hayek de los años treinta

El primer tratamiento que Hayek hace sobre “las teorías de la
influencia del dinero sobre los precios” data de 1931, y fue una de
aquellas conferencias que siendo aún muy joven y por invitación de
Lionel Robbins, presentó en la London School of Economics. Estas
conferencias le brindaron a Hayek una fama considerable entre eco-
nomistas angloparlantes, y finalmente fueron recopiladas en una de
las obras centrales de Hayek: Precios y Producción (1931).
Este sin duda ha sido un libro polémico. Por un lado, Joseph
Schumpeter afirmaba que:
“Tuvo un éxito arrollador entre los economistas norte-
americanos, éxito jamás igualado por un libro estrictamente
teórico [...] El éxito de la Teoría General de Keynes, si bien
fue mayor, no es comparable, porque, por grandes que sean
sus méritos analíticos, no hay duda que debe primordialmen-
te su victoriosa carrera a que su argumentación apoyaba algu-
nas de las preferencias políticas más acusadas de gran número
de economistas. Hayek, en cambio, nadaba contra corriente.
[...] Al éxito del libro de Hayek sucedió una reacción crítica
muy violenta que no sirvió, al principio, más que para su-
brayar el valor de la teoría, pero al final terminó dirigiendo
a los profesionales hacia otros autores y hacia otros intereses.
La sociopsicología de este episodio merecería un estudio de-
tenido”. 83
Pero por otro, Friedman ponía en duda la importancia de este
libro:
“I am an enormous admirer of Hayek, but not for his
economics. I think Prices and Production (1931) is a flawed
book. I think his capital theory book [1941] is unreadable.
83
Joseph Alois Schumpeter (1971) [1954], Historia del Análisis Económico,
Ariel, Barcelona, p. 1215.
On the other hand, The Road to Serfdom (1944) is one of the

great books of our time.” 84
Y no sorprende que Friedman rechazara este trabajo. Es en el
primero de los ensayos de este libro donde Hayek adelantaba y sin-
tetizaba con toda claridad las críticas que posteriormente señalaría
sobre los trabajos de Friedman. Veamos:
1. Rescata el análisis desagregado de Richard Cantillon por so-
bre el análisis agregado de John Locke y David Hume y sobre la base
del esbozo de la teoría cuantitativa del dinero. Incluso afirma que
a su juicio el Essai de Cantillon es “el primer intento de rastrear la
cadena efectiva de causa y efecto entre la cantidad de dinero y los
precios.”
2. En el prólogo de la segunda edición inglesa remarca su deuda
intelectual para con Ludwig von Mises, y en particular destaca su
trabajo “La teoría del dinero y del crédito” (1912), libro en el que
Mises claramente critica la concepción de Fisher sobre la hipótesis de
la neutralidad del dinero. 85
3. Considera que el debate sobre los efectos reales de la política
monetaria está estancado. “Si alguien preguntara si la comprensión
de la conexión entre dinero y precios ha progresado mucho durante
estos años, al menos hasta muy recientemente, o si las doctrinas ge-
neralmente aceptadas sobre este punto han avanzado mucho más de
lo que se sabía hace un siglo, me inclinaría por dar una respuesta ne-
gativa.” Estas conclusiones posiblemente le quitaban valor al trabajo
de Fisher en el ámbito monetario, trabajo enormemente admirado
por Friedman.
84
Alan Ebenstein (2001), Friedrich Hayek: A Biography, New York: Palgrave/
St. Martin´s Press, 2001, p. 81.
85
Friedrich A. von Hayek (1996) [1931], Precios y Producción. Una explicación
de las crisis de las economías capitalistas, Unión Editorial, p. 23. En el Prólogo a la
segunda edición inglesa decía Hayek: “Pero acaso pueda añadir que en lo relativo
a la teoría del dinero, la obra que proporciona el marco en el que he procurado
elaborar un punto especial es la del profesor Mises, mucho más que la de Knut
Wicksell.”
4. Crítica a la teoría cuantitativa del valor del dinero de Fisher:

Si bien aceptaba que la conclusión de la hipótesis era verdadera, y
que no pretendía rebatir allí el contenido positivo de la teoría, Hayek
pensaba que la “ecuación de intercambio” aislaba la teoría del dinero
de la teoría económica general.
5. Y daba más precisiones en su siguiente crítica a los agregados
monetarios: Si la teoría monetaria continúa intentando establecer re-
laciones causales entre agregados o promedios globales, ello significa
que está retrasada con relación al desarrollo de la economía general.
De hecho, ni los agregados ni los promedios actúan recíprocamente
entre sí, y nunca será posible establecer conexiones necesarias de cau-
sa y efecto entre ellos como podemos establecerlas entre fenómenos
individuales.
6. Critica también la tendencia a observar que los precios cam-
bian todos por igual, al mismo tiempo y en la misma dirección. Y sólo
después de haber establecido así la presunta relación causal entre los
cambios en la cantidad de dinero y los precios medios es cuando
se consideran los efectos sobre los precios relativos. Pero como el
supuesto generalmente es que los cambios en la cantidad de dine-
ro afecta sólo el nivel general de precios, y que los cambios en los
precios relativos se deben a “factores perturbadores” o “fricciones”,
los cambios en los precios relativos no forman parte de esta explica-
ción de los cambios en el nivel general de precios. Son meramente
circunstanciales acompañantes que la experiencia nos ha enseñado
que están conectados regularmente con los cambios en el nivel de
precios y no son, como podría pensarse, consecuencias necesarias
de las mismas causas. “Esto queda muy claro”, agrega Hayek, “por
la forma de la exposición y los conceptos empleados. Se descubren
ciertos ‘retrasos’ entre los cambios en los distintos precios. Se dice
que los precios de los diferentes bienes son afectados en una secuen-
cia definida, y siempre se supone que nada de esto ocurriría nunca si
el nivel general de precios no cambiara.” 86
86
Hayek (1996) [1931], Precios y Producción, Op. Cit., p. 28.
7. Afirma que el dinero nunca es neutral: “Tan pronto comien-

za uno a pensar sobre el tema parece evidente que virtualmente cual-
quier cambio en la cantidad de dinero, sea que influya sobre el nivel
de precios o no, debe siempre influir sobre los precios relativos. Y
como no puede dudarse de que los precios relativos son los que de-
terminan el volumen y la dirección de la producción, virtualmente
cualquier cambio en la cantidad de dinero debe necesariamente afec-
tar también a la producción.” 87
“La historia de esta obra es”, según una expresión utilizada por
José Luis Feito en la introducción a la edición española de Precios y
Producción, “la historia de un ‘fracaso triunfal’,[…] porque si bien es
verdad que Hayek no consiguió lo que se proponía con este pequeño
gran libro en los años treinta, no es menos cierto que sus reflexiones
en Precios y Producción han servido para mantener encendida una
llama que ha iluminado desarrollos teóricos y visiones del fenómeno
económico que hoy tienen plena validez.” 88
El joven Hayek no pudo detener la revolución keynesiana que
sobrevendría en los años siguientes. Lentamente la Escuela Austríaca,
y la tradición que mantenía aquel estudio desagregado de la econo-
mía, empezó a perder terreno en el mundo de las ideas. “Abandoné
el debate”, decía Hayek, “cuando descubrí que la mayoría de mis
colegas comenzaban a hablar un idioma y a discutir problemas que
para mí carecían de interés.” 89
El Hayek de los años cincuenta y sesenta se dedicó a otras disci-
plinas sociales como la filosofía política, el derecho e incluso la psi-
cología, relegando sus estudios sobre el análisis económico o sobre
el área que hoy podríamos denominar macroeconomía. “Durante el
verano de 1974 sin embargo, el problema de la inflación adquirió
87
Esto podría representar una inconsistencia en los “Precios y producción”
(1931) de este joven Hayek, dado que en sus famosos triángulos, en el largo plazo
y luego de una expansión de la oferta monetaria vuelven a su posición de equili-
brio inicial.
88
Hayek, Op. Cit. p. 9.
89
Hayek (1981), Nuevos Estudios... Op. Cit. p. 165.
dimensiones tan alarmantes, que sentí que mi deber era dar mi opi-
nión una vez más.” 90
3.2.2. Hayek en los años setenta y el resurgimiento de la Escuela

Austríaca
La crisis del keynesianismo, el desempleo y la inflación crecien-
te, y la recepción del premio Nobel de Economía en 1974 represen-
taron una excelente combinación de elementos para el resurgimien-
to de la Escuela Austríaca y para reposicionar a Hayek en lo más alto
de la academia, quien le reconoció “sus pioneros trabajos en teoría
monetaria y de ciclos económicos así como su penetrante análisis
de la interdependencia de la economía y los fenómenos sociales e
institucionales.”
En aquellos años Hayek brindó una serie de conferencias don-
de señaló que él había advertido cuarenta años antes que la política
monetaria tendría las consecuencias que en ese momento se obser-
vaban en el mundo moderno. Explicaba Hayek que “fue por consejo
e incluso instancia de los discípulos de Keynes por lo que los gobier-
nos financiaron una parte cada vez mayor de sus gastos mediante la
creación de moneda a una escala que cualquier economista solvente
anterior a Keynes habría predicho que causaría exactamente el tipo
de inflación en el que hemos venido a caer. Y lo hicieron así en la
creencia errónea de que se trataba de un método tan inexcusable
como efectivo a largo plazo para conseguir el pleno empleo.” 91
Tuvo que aclarar Hayek que “las medidas supuestamente en-
caminadas a combatir la inflación —como si la inflación fuera algo
90
Hayek (1981), Nuevos Estudios... Op. Cit. p. 165.
91
Friedrich A. von Hayek (1974), La inflación, camino hacia el paro, The
Daily Telegraph, 15-16 de octubre de 1974. Traducido al español en “¿Inflación
o Pleno Empleo?”, Editorial Diana S.A., México, 1979 (edición autorizada por
Unión Editorial SA), p. 101.
que nos ataca y no algo que nosotros mismos creamos— amenazan

destruir la libertad económica en un futuro próximo”. 92
Y no sólo atacó Hayek a su amigo Keynes y sus seguidores. A
pesar de coincidir con los monetaristas en las causas de aquel estado
de cosas, también volvió contra la tradición de la teoría cuantitativa
del dinero, resurgiendo así los siete argumentos presentados en la
sección anterior. En una conferencia que Hayek brindó en Estados
Unidos, en abril de 1975, bajo el título “El paro es la inexorable
consecuencia de la inflación”, explicaba que su “principal objeción
a la [teoría cuantitativa del dinero] estriba en que, dada su índole
macroeconómica, se fija solamente en el nivel general de precios y
adolece de una consustancial incapacidad para descubrir los efectos
que sobre la relativa estructura de los precios produce una expansión
de los medios de pago disponibles. No contempla, por ello, las con-
secuencias más graves del proceso inflacionario: la malinversión de
recursos y la generación del correspondiente paro laboral.”
A lo dicho en los años treinta, Hayek agregaba ahora un análisis
más fino sobre la política económica, y en particular sobre la política
monetaria. En clara alusión a la Regla Monetaria de Friedman decía
Hayek:
“Ojalá pudiera compartir la confianza de mi amigo
Milton Friedman que piensa que es posible privar a las au-
toridades monetarias de todos sus poderes discrecionales con
sólo fijarles la cantidad del incremento dinerario que deben
y pueden añadir a la circulación cada año, y que con eso se
cortaría el abuso de sus facultades con fines políticos.” 93
92
Friedrich A. von Hayek (1973), Libertad económica y gobierno representativo,
publicado por el Institute of Economic Affairs, Londres, Occasional Paper, núm.
39, 1974. Traducido al español en “¿Inflación o Pleno Empleo?”, Editorial Diana
S.A., México, 1979 (edición autorizada por Unión Editorial SA), p. 171.
93
Friedrich A. von Hayek (1975), La inflación, el erróneo empleo del factor tra-
bajo y el paro, Versión revisada de un discurso pronunciado el 8 de febrero de 1975
en Roma con motivo del “Congreso Internazionale: II Problema Della Moneta
Oggi”, organizado por la Academia Nazionale dei Liceo para conmemorar el 100
Hayek también aludía al impacto que la política monetaria es-

taba ejerciendo sobre el empleo: “En conclusión puedo decir que la
inflación tiene, por supuesto, otros efectos deficientes, mucho más
penosos de lo que la mayoría de la gente comprende cuando no ha
pasado por ella, pero que el más serio y, a la vez, el menos com-
prensible, es que a la larga inevitablemente produce la desocupación
extendida.” 94
Esto necesariamente chocaba contra la Curva de Phillips verti-
cal de Friedman, ya que el efecto de la política monetaria en el largo
plazo, necesariamente tenía algún efecto real sobre el empleo. En
otras palabras, en Hayek, la Curva de Phillips necesariamente ten-
dría una pendiente positiva.
REFLEXIONES FINALES
Si bien el cuadro expuesto al cierre del trabajo sintetiza los

puntos centrales presentados bajo las dos tradiciones, a modo de
reflexión final queremos puntualizar que la tendencia que se obser-
va en la actualidad es más de profundizar estas diferencias, que de
acotarlas. Desde los años 1970 dos economistas, Robert Lucas de la
Universidad de Chicago y Thomas Sargent del Instituto Hoover, han
encabezado un grupo de investigadores que son críticos de algunas
de las ideas presentadas en la tradición de Chicago.
Afirman que la noción de expectativas adaptativas es débil por
ser mecánica y arbitraria, y dado que los errores de expectativas son
costosos, las firmas y trabajadores harán un esfuerzo por encontrar
los mejores medios para anticiparse a la inflación. Así, a través de
aniversario del nacimiento de Luigi Einaudi. Traducido al español en “¿Inflación

o Pleno Empleo?”, Editorial Diana S.A., México, 1979 (edición autorizada por
Unión Editorial SA), p. 33.
94
Friedrich A. von Hayek (1981), Nuevos estudios en filosofía, política, econo-
mía e historia de las ideas, EUDEBA, Cap. XIII: La campaña contra la inflación
keynesiana, p. 187.
ciertos modelos de “expectativas racionales”, llegan a la conclusión

de que los agentes económicos pueden evitar los efectos no neutrales
de corto plazo descritos anteriormente.
Dicho en pocas palabras, bajo estos modelos, los agentes eco-
nómicos cuentan ahora con toda la información relevante, lo que
les permitirá no cometer errores sistemáticos. Como afirmara John
Muth, quien dio nacimiento a esta concepción de las expectativas en
los años sesenta, “debemos suponer que la gente forma sus expecta-
tivas sobre la base de una teoría económica correcta; no que aciertan
en cada caso individual, sino que en cualquier período prolongado,
en promedio acertarán. En ocasiones particulares, esto llevará a la
formación de expectativas sobre la base de expectativas adaptativas,
pero de ningún modo será siempre así.” 95
El mismo Friedman pareciera adherir a esta nueva concepción
cuando afirma que las personas “no son imbéciles”. No van a per-
sistir en el error. Y más en general no van a basar sus expectativas
exclusivamente en la historia pasada de los precios. Y se pregunta:
“¿Hay alguien que en esta sala cuyas expectativas sobre la inflación
para el año que viene sean independientes de los resultados de las
próximas elecciones británicas? Eso no aparece en los registros del
pasado. ¿Serán independientes de las políticas anunciadas por los
partidos que lleguen al poder?” 96
Sintetizando, bajo estos modelos, “el valor futuro que los
agentes económicos esperan que asuma una variable determinada
es exactamente el mismo que predice la teoría económica relevante
para dicha variable”, lo cual tiene importantes implicancias para los
efectos reales de la política monetaria. La Escuela de las expectativas
95
John Muth (1961), Racional expectations and the theory of prices movements,
Econometrica 29.
96
Milton Friedman, Unemployment versus inflation, IEA Occasional paper
No. 44, Lecture No. 2, Londres. Existe una versión en español bajo el título
“¿Desempleo versus inflación? Evaluación de la curva Phillips”, en “La Economía
Monetarista”, editado por Editorial Gedisa S.A., Barcelona, España, noviembre
de 1992, p. 96.
racionales, continuadora de la tradición de la teoría cuantitativa del

dinero y adepta a ésta, plantea ahora la imposibilidad que, bajo con-
diciones de información perfecta, las políticas activas puedan lograr
reducciones del desempleo por debajo de la tasa natural.
Si hasta antes de esta nueva concepción de las expectativas
afirmábamos que la única forma de generar efectos reales era sor-
prendiendo a los agentes económicos, ahora esto se hace imposible.
Cualquier regla sistemática de política económica que intente re-
ducir el desempleo será información tomada en cuenta y utilizada
eficientemente por los agentes económicos que, al formar “racional-
mente” sus expectativas, ajustarán su comportamiento esterilizando
la efectividad de la medida. En otras palabras, aquí el efecto será
entonces siempre neutral, incluso en el corto plazo.
Estas investigaciones han generado una nueva reacción por par-
te de la tradición del estudio de los micro procesos, señalando que
esta nueva concepción también es falaz. No sólo es falaz suponer que
los agentes económicos cuentan con toda la “información relevante”
para tomar decisiones y anticiparse a los efectos de la política mone-
taria, sino que incluso en el caso en que esto fuera así, estos efectos
tampoco serían neutrales.
“Esto es así”, explica Huerta de Soto, “porque, aún disponiendo
de un conocimiento ‘perfecto’ de lo que va a suceder, los empresarios
no pueden inhibirse a los efectos de una expansión crediticia, pues
su propio ánimo de obtener beneficios les llevará, ineludiblemente, a
aprovecharse del nuevo dinero creado. En efecto, aunque entiendan
los peligros que supone el alargar la estructura productiva sin base de
ahorro real, pueden perfectamente obtener importantes beneficios
aceptando los préstamos de nueva creación e invirtiéndolos en nue-
vos proyectos si es que son capaces de retirarse a tiempo del proceso,
vendiendo los nuevos bienes de capital producidos a precios altos
antes de que se produzca la caída en el precio de mercado de los
mismos que caracteriza la llegada de la crisis.” 97
97
Huerta de Soto (1998), Op. Cit. pp. 417-418. (la cursiva es nuestra).
En otras palabras, estos empresarios no encuentran razón algu-

na para dejar pasar esta oportunidad de beneficios temporales obte-
nidos gracias a créditos a tasas de interés bajas, aún cuando estimen
que la política monetaria ejecutada por la banca central llevará a
ciclos de auge y depresión en la economía.
Además, debemos notar que el desarrollo de expectativas ade-
cuadas lo único que hace es acelerar los procesos desencadenantes
que dan lugar a la crisis y exigir, para que la política de creación de
dinero y créditos pueda continuar teniendo su efecto expansivo, la
adopción de un ritmo progresivamente creciente de concesión de
nuevos créditos.
“En estas circunstancias”, agrega Huerta de Soto, “no es de ex-
trañar que los teóricos de la nueva macroeconomía carezcan, al igual
que sus antecesores monetaristas, de una adecuada teoría del ciclo,
y que sólo sean capaces de explicar ésta en base a impredecibles y
misteriosos shocks de tipo real, cuya regular reiteración y aparición
con las mismas características típicas no son, en última instancia,
capaces de explicar.” 98
Y para terminar debemos señalar que no es que la teoría cuan-
titativa del dinero sea incorrecta en su conclusión final, puesto que
es cierta la relación directa que mantienen la cantidad de dinero
y los precios. Pero ignorar el efecto sobre los precios relativos y su
consecuente micro proceso ha enceguecido a la tradición de Chicago
respecto del efecto no neutral del dinero en el largo plazo.
Como ha sostenido Bastiat, el buen economista debe aprender
a “ver lo que no se ve”, y creemos que la teoría cuantitativa no ha sido
útil en este sentido.
98
Huerta de Soto (1998), Op. Cit. p. 421.
CUADRO COMPARATIVO
La Escuela de Chicago y La Escuela Austríaca y la

la Tradición de la Teoría Tradición del Estudio del
Cuantitativa del Dinero Microproceso
Principales John Locke Richard Cantillon
Precursores David Hume John Cairnes
La mayoría de los Clásicos
Principales Irving Fisher Ludwig von Mises
representantes Milton Friedman Friedrich A. von Hayek
Causa de Causa Monetaria. Causa Monetaria.
la inflación Argumentación fundamen- Argumentación fundamen-
(entendida como tada sobre la base de la teoría tada sobre el estudio mi-
suba sostenida y cuantitativa del dinero croeconómico del proceso
generalizada del (MV = PQ) de expansión de la oferta
nivel general de monetaria.
precios)
Metodología de Agregado. Si bien reconocen Desagregado. No importa
análisis cierto efecto de corto plazo tanto el equilibrio de largo
sobre las variables reales, se plazo al que se tiende, sino
concentran fundamental- el micro proceso que se de-
mente en el equilibrio de sarrolla para llegar a él. El
largo plazo, donde el efecto análisis es desagregado, en
sobre las variables reales se el sentido que da mayor re-
neutraliza. levancia a los efectos indivi-
duales.
Efectos de la Efecto real sobre los precios Efecto real sobre los precios
política monetaria relativos, el consumo, la relativos, el consumo, la
en el corto plazo tasa de interés, la inversión, tasa de interés, la inversión,
la estructura productiva, la la estructura productiva, la
actividad económica y el actividad económica y el
empleo. empleo.
Causa de estos La política monetaria sólo El efecto nunca es neutral,

efectos a corto genera efectos reales cuando aún cuando los contratos de
plazo sorprende a los agentes econó- trabajo fueran tan flexibles
micos. Con el tiempo los tra- como los demás precios.
bajadores advierten el efecto La política monetaria siem-
de la política monetaria sobre pre sorprende a los agentes
sus salarios reales y solicitan económicos porque estos no
un ajuste. Pero dada la exis- pueden advertir exactamen-
tencia de la inflexibilidad en te la secuencia de eventos
estos contratos, el ajuste com- que ocurre tras ella.
pleto requiere de tiempo.
Efecto de la política Una vez completado el ajuste Aun después de completarse el
monetaria en el se observa que el único efecto ajuste es inconcebible pensar
largo plazo de la política monetaria en el que la economía vuelva al equi-
largo plazo fue una variación librio inicial, previo a la expan-
en el nivel general de precios. sión de la oferta monetaria.
Neutralidad del No No
dinero en el corto
plazo
Neutralidad del Si No
dinero en el largo
plazo
Consecuencias de Inestabilidad en el corto Inestabilidad. Se distorsio-
la inflación plazo. En el largo plazo el nan los precios relativos y la
efecto sólo se traduce en un estructura productiva. Se de-
aumento del nivel general de precia la moneda. Efecto re-
precios. distributivo. Caída del sala-
rio real. Ciclos económicos.
Destrucción del empleo.
Noción de Salvo Fisher, desde Hume esta Tendencia al equilibrio que
equilibrio tradición se concentra en el nunca se alcanza.
salto de un equilibrio a otro.
Deflación La caída de precios trae apa- Dos causas. Si se produce
(entendida como rejados efectos negativos en por aumentos de producti-
la baja sostenida la actividad económica y el vidad, la deflación es positiva
del nivel general de empleo. La deflación debe porque incrementa el salario
precios) evitarse mediante una políti- real. Si sobreviene luego de
ca monetaria expansiva. un previo incremento de la
oferta monetaria se la debe
dejar operar para re-ajustar
los errores de inversión co-
metidos. La deflación no
debe evitarse en ningún caso.
¿Regla Monetaria o Regla Monetaria: La oferta Ni regla monetaria, ni dis-

Discrecionalidad? monetaria debe ir siempre crecionalidad. En esta tradi-
en aumento a una tasa baja ción las propuestas han sido
y estable. diversas, pero con el factor
común de quitar la moneda
de manos del estado.
¿Debe el gobierno Si. Alientan los efectos su- No. Rechaza la posibilidad
explotar la no puestamente animadores del de todo efecto positivo de la
neutralidad del aumento de la cantidad de política monetaria sobre la
dinero en el corto dinero y recomienda al go- actividad económica.
plazo mediante la bierno que garantice que la
política monetaria? oferta monetaria vaya siem-
pre en aumento.
Teoría de los Ciclos Carecen de una teoría del La Teoría Austríaca del Ciclo
Económicos ciclo económico. Explican Económico explica que las
las fluctuaciones a través de fluctuaciones son siempre
misteriosos e impredecibles originadas en el intento de
shocks de tipo real. la autoridad monetaria por
rebajar el interés bruto de
mercado mediante la expan-
sión monetaria y crediticia.
Curva de Phillips Vertical. Efecto neutral en el Pendiente positiva. Efecto
de Largo Plazo largo plazo sobre el empleo. no neutral en el largo plazo
sobre el empleo. En últi-
ma instancia la creación de
medios fiduciarios genera la
desocupación extendida.
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Ravier, Adrián - 2008 - Dos Tradiciones y Un Debate en Torno A La Neutralidad Del Dinero en El Largo Plazo, RAI No. 2, Fundación Hayek.

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Legados institucionales, recursos

“En la esfera económica, un acto, una costumbre, una institución,

En 1947 Friedrich A. von Hayek convoca a 36 intelectuales

prensión sobre cómo opera el mercado, y esto es fundamental para

En pocas palabras, si bien los economistas de Chicago reconocen

orden espontáneo, pero en lo que al tópico monetario se refiere, intentaremos

el cual es el análisis de los efectos reales que se desencadenan de la

PRIMERA PARTE: EL ORIGEN DEL DEBATE

El origen de la teoría cuantitativa del dinero, o al menos sus

se la adjudica a David Hume en sus famosos ensayos Of Money y

trabajos; y aún en España, el tiempo, que avia menos dinero, por

1.1. Richard Cantillon y el antecedente de la perspectiva

1.1.1. Los aportes de Cantillon al tópico monetario

nos basta con recorrer algunos de sus conceptos en materia moneta-

Hayek, Op. Cit., p. 276.

the quantity of money serves as the regulator of market price.

to en el consumo y los altos precios— aparecería el incremento de

1.1.2. La no neutralidad del dinero en Cantillon

en la estructura de la producción y en los salarios, como ocurrió en

the actions of entrepreneurs, it was potentially good for the

1.2. David Hume y el antecedente a la perspectiva

1.2.1. Los aportes de Hume al tópico monetario

velocidad de circulación del dinero, sino que únicamente dobla el

1.2.2. La influencia de Hume sobre los Clásicos

se apoyaría Hayek. Bentham mismo lo explica en su manuscrito

Ricardo no compartía esta opinión de Malthus y siguiendo con

económicos no sospechen y no se anticipen a la depreciación de la

1.2.3. Una crítica austríaca a la concepción de Hume y los Clásicos

exhaustivo, Rothbard señala que “Cantillon no creía en la propor-

Vemos de esta manera que Hume, además de introducir una

a largo plazo donde la economía reside la mayor parte del

se introduce en la economía y genera efectos desagregados en el

SEGUNDA PARTE: LA CONSOLIDACIÓN DEL DEBATE

Explica Hayek que “los clásicos no pensaron que esta línea de

2.1. John Cairnes y el análisis desagregado

2.1.1. Cairnes y su micro análisis del descubrimiento de oro

el nuevo oro se fue introduciendo secuencialmente en las distintas

2.1.2. La influencia de Cairnes en el análisis desagregado de la

2.2. Irving Fisher y su enfoque agregado

Si el análisis agregado de Hume tuvo mayores repercusiones

como resultado de esto los cambios en la cantidad de dinero se refle-

2.2.1. Fisher y la no neutralidad del dinero en el corto plazo

De hecho, en su The Purchasing Power of Money (1911), Fisher

mile, or when street railways are limited to five-cent or three-

2.2.2. Fisher y su teoría del ciclo económico

taria era mantener el índice de precios estable. Si esto se cumplía,

of monetary changes, effects which constitute the core of his

2.3. Ludwig von Mises, la no neutralidad del dinero y su

der público, en la actualidad, regula, ordena, y dirige toda la acti-

2.3.1. Los tres argumentos de Mises sobre la No Neutralidad del

Y el tercero sirve para esclarecer aún más la cuestión:

“¿Se puede pensar en una situación en que las variacio-

2.3.2. Mises y la Teoría Austríaca del Ciclo Económico

intensamente demandadas serían afectadas en el mismo grado.” Véase Mises, La

Para demostrarlo Mises tomaba de su maestro la teoría del capi-

cado mediante la expansión crediticia. No hay forma de evitar el colapso final

Sin embargo, tarde o temprano esta situación se hace insosteni-

2.3.3. Mises y sus críticas a Fisher

arriba, repasaremos las diferencias sustanciales entre lo que podría-

2.3.3.1. Mises vs. la teoría cuantitativa de Fisher

cada mitad. También aquí lo único que se produce es un cambio de

2.3.3.2. Mises vs. la teoría de los ciclos económicos de Fisher