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Festverzinsliche Titel

Marliese Uhrig-Homburg, Phlipp Schuster


Lehrstuhl fr Financial Engineering und Derivate
Karlsruher Institut fr Technologie (KIT)

Wintersemester 2015/2016

Gliederung

Gliederung
I. Analyse von Zinsstrukturkurven
1. Grundlagen
1.1. Renditen
1.2. Risikomae
2. Zinsstruktur und ihre Darstellungsformen
3. Volatilittsstruktur
II. Mrkte im berblick
III. Bewertung von Zinsderivaten - Grundlagen
1. Besonderheiten der Zinsderivatebewertung
2. Bewertungsanstze im berblick
3. Grundprinzip der arbitrageorientierten Bewertung
4. Arbitragefreie Bewertung in zeitstetigen Modellen
5. Arbitragefreie Zinsstrukturbewegung
5.1 Bedeutung des kurzfristigen Zinssatzes
5.2 Wahl des Numraires
5.3 Simultane Modellierung mehrerer Zinsstze

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

Gliederung

IV. Spezielle Bewertungsmodelle fr Zinsderivate


1. Kursmodelle
1.1. Direkte bertragung des Black/Scholes-Modells
1.2. Das Black-Modell
1.3. Kursmodelle, die spezifische Eigenschaften von Anleihen bercksichtigen
2. Klassische Faktor-Modelle
2.1. Grundidee der Bewertung in Ein-Faktor-Modellen
2.2. Modellvarianten
2.3. Mehr-Faktor-Modelle
2.4. Probleme klassischer Faktor-Modelle und Lsungsanstze
3. Spot-Rate-Modelle
3.1. Zinsstrukturkurvenanpassung im diskreten Kontext
3.2. Zinsstrukturkurvenanpassung im zeitstetigen Kontext
3.3. Literaturbeispiele zur Zinsstrukturkurvenanpassung
3.4. Anpassung an weitere Marktinformationen
3.5. Literaturbeispiele zur Volatilittsanpassung

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

Gliederung

IV. Spezielle Bewertungsmodelle fr Zinsderivate


4. Forward-Rate-Modelle
4.1. Ein erster Ansatz: Das Ho/Lee Modell
4.2. Heath/Jarrow/Morton-Modelle
4.3. Spezifikation der Volatilittsfunktion
4.4. Risikoneutrale und terminrisikoneutrale Bewertung
5. Markt-Modelle
5.1. Black Modell - mehr als ein ad-hoc Ansatz
5.2. Das Libor-Markt-Modell
5.3. Das Swap-Markt-Modell
5.4. Inkompatibilitten
5.5. Spezifikation von Markt-Modellen

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

Teil I Analyse von Zinsstrukturkurven

Teil I Analyse von Zinsstrukturkurven


Literatur zu Teil I:
Bierwag, G.O. (1977): Immunization, Duration, and the Term Structure of Interest Rates,
Journal of Quantitative Analysis, December, S. 725-742.
Bhler, W., Uhrig-Homburg, M. (2000): Rendite und Renditestruktur am Rentenmarkt, in: Obst/Hintner, Geld-, Bank- und Brsenwesen - Handbuch des Finanzsystems,
S. 298-337.
Fisher, L., Weil, R., (1971): Coping With the Risk of Interest-Rate Fluctuations: Returns
to Bondholders from Naive and Optimal Strategies, Journal of Business, 44, S. 408-431.
Ho, T., (1992): Key Rate Durations: Measures of Interest Rate Risk, Journal of Fixed
Income, September 92, S. 29-44.
Hull, J., (2014): Options, Futures, & Other Derivatives, Pearson, Nineth Edition.

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

1. Grundlagen

1. Grundlagen
Analyse festverzinslicher Wertpapiere erfolgt i.A. auf Basis verschiedener Kennziern, die im
Grundsatz Risiko und Ertrag (Rendite) des Wertpapiers quantifizieren.

1.1. Renditeberechnung
a) Nullkuponanleihe
0

T
-

-P(0)

RZK

P (0) = RZK b(0, T )


fr RZK = 1 = P (0) = b(0, T )

b(0, T )=
Preis zum Zeitpunkt 0 einer Nullkuponanleihe, die im Zeitpunkt T 1 Euro bezahlt.
b(0, T ) wird als Diskontfaktor bezeichnet.

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1.1. Renditeberechnung

Kassazinsstze

y = y(0, T ) Zinssatz p.a., Diskontfaktor b(0, T ) gegeben


Linearer Zinssatz (simple spot rate)

Eektivzinssatz

Stetiger Zinssatz (continuously compounded spot rate)

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1.1. Renditeberechnung

Beispiel: Eektivzinssatz yef f = 6% fr alle T (exogen gegeben)

= stetiger Zinssatz yst = ln(1 + yef f ) = 5,83%


= linearer Zinssatz ylin =

(1+yef f )T 1
T

Kassazinsstze
8%
Effektiver Zinssatz
Stetiger Zinssatz
Linearer Zinssatz

y(0,T)

7%

6%

5%
0

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1.1. Renditeberechnung

Variation der Verzinsungsperiode


Annahmen:

ym: Jahreszinssatz bei m Verzinsungsperioden p. a.


Umrechnung in Periodenzinssatz erfolgt linear
Diskontfaktor b(0, T ) fr T Jahre gegeben
(

ym )mT
= b(0, T ) 1 +
=1
m
Beispiel: b(0, 2) = 90%
Anzahl der Verzinsungsperioden
1 (jhrlich)
2 (halbjhrlich)
12 (monatlich)
365 (tglich)

Zinssatz ym[%]p. a.
5,41
5,34
5,28
5,27

Grenzbergang (m ), wohin strebt ym ?


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1.1. Renditeberechnung

Zinsstrukturkurve: Fristigkeitsstruktur der Zinsstze, interne Zinsfe von Zerobonds eines


homogenen Marktsegments als Funktion der Restlaufzeit T .

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1.1. Renditeberechnung

Momentanzinssatz (instantaneous spot rate):

lim y(t, T ) = r(t)

T t

bei stetiger Verzinsung gilt:

y(t, T )
=

)
lim lnTb(t,T
t
T t

=
=

)
lnTb(t,T
t

1
b(t,T )
b(t,T ) T
lim
1
T t

r(t) = T
b(t, T )|T =t

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1.1. Renditeberechnung

b) Kuponanleihe (zur Vereinfachung nur jhrliche Zahlungen)


0

T
-

-P(0)

C+RZK

C: Euro Kupon, c: Kupon bezogen auf Nennwert 1.


Kuponanleihe als Portefeuille aus Zerobonds:

P (0) =

C b(0, t) + RZK b(0, T )

t=1

Rendite einer Kuponanleihe (yield to maturity):


Unter der Annahme jhrlicher Zinsverrechnung bestimmen alle in der Praxis verwendeten
Methoden (ISMA, SIA, Treasury, ...) die yield to maturity y mit

P (0) =

C (1 + y )

+ RZK (1 + y )

t=1

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1.1. Renditeberechnung

Beispiel: T=1, RZK=100

P (0) =

C + 100
(c + 1) 100
=
1 + y
1 + y

= c = y
c > y
c < y

P (0) = 100
P (0) > 100
P (0) < 100

pari
ber pari
unter pari

Aussage gilt allgemein fr beliebige T :

Kupon c und interne Rendite stimmen berein =pari


Kupon c liegt ber interner Rendite = ber pari
Kupon c liegt unter interner Rendite = unter pari
Bei festem T ist die interne Rendite abhngig von der Kuponhhe
Theoretischer Kuponeekt

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1.1. Renditeberechnung

Intuition:
-

-P(0)

C+100

Allgemein gilt: Liegt die interne Rendite y einer Kuponanleihe mit Restlaufzeit T unter (ber)
dem Zinssatz y(0, T ), dann fllt (steigt) die interne Rendite von Anleihen derselben Restlaufzeit
mit wachsendem Kupon.
Implikation:

Bei normaler ZSK fllt y (c) mit c.


Bei inverser ZSK wchst y (c) mit c.

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1.1. Renditeberechnung

Beweis:

(1) zu zeigen: normale ZSK (y(0, 1) < y(0, 2) < ... < y(0, T )) = y (c) fllt in c:

P (0)

i=1
T

(1 + y(0, i))i + RZK(1 + y(0, T ))T


(1 + y )i + RZK(1 + y )T

i=1

y(0, 1) < y < y(0, T )

Annahme: y (c1 ) y (c2 ) fr c1 < c2

i=1

und

(1 + y(0, i))

>

i=1

(1 + y (c1 ))

(1 + y (c2 ))i

i=1

(1 + y (c1 ))
(1 + y (c2 ))
> (1 + y(0, T ))T
T
T
(
)
(
)

T
T
i

i
c1
= RZK (1 + y (c1 ))
(1 + y(0, T ))
(1 + y(0, i))
(1 + y (c1 ))
|
{z
}
{z i=1
}
| i=1
>0
>0

Die linke Seite wchst im Kupon, die rechte fllt oder bleibt konstant = Widerspruch zu obiger Annahme =
y (c) fllt mit c.
(2) zu zeigen: inverse ZSK (y(0, 1) > y(0, 2) > ... > y(0, T )) = y (c) wchst in c:
analog zu (1) folgt: y(0, 1) > y > y(0, T )
Aus Annahme y (c1 ) y (c2 ) fr c1 < c2 ergibt sich nun entsprechend ein Widerspruch.
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1.1. Renditeberechnung

c) Termingeschfte
(1) Terminpreis einer Nullkuponanleihe
F (0, S, T ): im Zeitpunkt 0 vereinbarter Preis fr den unbedingten Kauf einer in T flligen
Nullkuponanleihe im Zeitpunkt S .
0

T
-

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1.1. Renditeberechnung

(2) Terminzinsstze (Mittelanlage/aufnahme auf Termin)


f (0, S, T ): im Zeitpunkt 0 vereinbarter Zinssatz (p.a.) fr eine Mittelanlage/aufnahme in S
fr die Periode [S, T ].
Implizite Terminzinsstze

f (0, S, T ) Zinssatz p.a., Zerobondpreise und damit Terminpreise F gegeben


linear

F (0, S, T )(1 + f (0, S, T ) (T S)) = 1

eektiv
F (0, S, T )(1 + f (0, S, T ))
stetig

f (0,S,T )(T S)

F (0, S, T )e

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T S

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=1

=1

1.1. Renditeberechnung

T
-

a)

b)

Anlage zum Kassazinssatz y(0, S)

Wiederanlage zum Terminzinssatz f (0, S, T )

Anlage zum Kassazinssatz y(0, T )


S

(1 + y(0, S)) (1 + f (0, S, T ))

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T S

= (1 + y(0, T ))

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1.1. Renditeberechnung

Momentane Terminzinsstze (instantaneous forward rates)

lim f (t, S, T ) = f (t, S)

T S

in t vereinbarter fairer Momentanzinssatz fr die Mittelanlage/-aufnahme in S (p. a.)


Zusammenhang mit Zerobondpreisen (bei stetiger Verzinsung):

f (t, S, T )

f (t, S)

b(t,T )
b(t,S)
T S

ln

)
ln FT(t,S,T
S

b(t,S)
ln b(t,TT)ln
S

b(t,S)

lim ln b(t,TT)ln
= T
ln b(t, T )|T =S
S

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

T S

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1.1. Renditeberechnung

d) Swaps
1997 nahm breite entlichkeit in Deutschland erstmals Zinsswaps zu Kenntnis:

FINANZEN / Tilgungsstreckung und Zinstausch sollen neues Milliarden-Loch stopfen

Waigel schnrt ein Krisenpaket


Die neuen Steuerausflle in Milliardenhhe und Mehrausgaben fr die Arbeitslosigkeit zwingen Bundesfinanzminister Theo Waigel
(CSU) zu Notmanahmen.
HANDELSBLATT. Sa/So., 8./9.11.97 tl BONN.
Die Bundesregierung will die erwarteten Steuerausflle mit Streckungen bei der Tilgung des Erblastentilgungsfonds, einer Verringerung der
Zinslast durch Zins-Swap-Geschfte und weiteren Privatisierungen auffangen. Dies verlautete aus der Umgebung des CSU-Vorsitzenden.
Am Dienstag nachmittag sollen die Bundestagsfraktionen und am Abend die Parteispitzen der Koalition beraten. Das Ergebnis der
Steuerschtzung wird fr Dienstag mittag erwartet. Bund, Lnder und Gemeinden mssen wohl Steuerausflle bis zu 18 Mrd. DM 1997 und 25
Mrd. DM 1998 verkraften. Waigel rechnet nach Angaben seiner Berater allein fr den Bund in diesem Jahr mit weniger Steuern in Hhe von 6 bis
8 Mrd. DM. Im nchsten Jahr sollen es bis zu 11 Mrd. DM sein. Experten rechnen zudem mit Mehrausgaben bei den Kosten der Arbeitslosigkeit.
Als ein Instrument, um diese Lcher zu stopfen, will Waigel vorschlagen, die Tilgungen des Erblastentilgungsfonds weiter zu strecken. Diese
htten nach Waigels Zahlen ohne Streckung von 1995 bis 1998 bereits rund 40 Mrd. DM erreicht, das sei doppelt soviel wie geplant. Um 5 Mrd.
DM wurde die Schuldenrckzahlung fr 1998 bereits verringert, um damit die Absenkung des Solidarittszuschlages zu finanzieren. Damit stnden
Waigel weitere 15 Mrd. DM zur Verfgung, um die Steuerausflle aufzufangen.
Ein weiteres Kriseninstrument sind die sogenannten Zins-Swap-Geschfte. Die gesetzliche Grundlage fr Geschfte mit bis zu 15 % (oder 190
Mrd. DM) der Bundesschulden will Waigel im Haushaltsgesetz 1998 schaffen. Allein fr 1998 sollen diese Geschfte, bei denen Waigel seine
relativ hohen Zinsverpflichtungen fr langfristige Schulden gegen niedrigere kurzfristige Zinsverpflichtungen tauschen will, rund 1,5 Mrd. DM
bringen. Ein Beispiel: Der Tauschpartner, eine Bank, bernimmt die dauerhaft sechsprozentige Zinsverpflichtung des Bundes fr zehn Jahre, der
Bund bernimmt im Gegenzug ebenfalls dauerhaft die flexible Zinsverpflichtung der Bank von gegenwrtig 4 %. Nach Angaben des SPDHaushaltsexperten Karl Diller ist ein solches Geschft aus Sicht des Tauschpartners nur attraktiv, weil nach den Erwartungen des Kapitalmarktes
der kurzfristige Zins in der Zukunft deutlich ber 6 % ansteigen werde, so da fr den Bund der jetzigen Zinsersparnis knftig Zinsmehrausgaben
gegenberstehen. Diller kritisiert, da Waigel auch hier Lasten in die Zukunft verschiebe, und will deshalb im Haushaltsausschu Vertreter von
Bundesbank und Bundesrechnungshof anhren.

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1.1. Renditeberechnung

Mrkte / Begrenzte Risiken

Swap-Plne des Bundes ein richtiges Signal


Von ROBERT LANDGRAF
HANDELSBLATT, Sa./So.,15./16.11.97 FRANKFURT/M.
Bund und Kapitalmarkt knnen durch ein aktiveres Zinsmanagement des Staates nur gewinnen. Diese Auffassung uerten Rentenmarktexperten
in einer Handelsblattumfrage. Mit der Nutzung von Zinsswaps vervollstndige der Bund seinen Instrumentenkasten im Schuldenbereich und halte
seine Zinskosten mglichst niedrig. Der Staat folgt mit seiner Politik andern wie Dnemark und Belgien, die nach den Worten von Akteuren
Zinstauschgeschfte bereits nutzen und sich durch den Einsatz des Finanzinstruments bestens fr die Europische Whrungsunion positionieren.
Der Swapmarkt in D-Mark hat bereits auf die Ankndigung des Bundes reagiert: Hndlern zufolge sind die Renditeaufschlge von Swaps zu
Bundesanleihen ber alle Laufzeiten um fnf Basispunkte zusammenge-schmolzen. Als positiv wird angesehen, da der Markt durch die
geplanten Geschfte voraussichtlich an Liquiditt und Transparenz gewinnt. Eventuell wachse der Bund sogar in die Rolle eines BenchmarkSwapanbieters hinein, also eines Mastabgebers fr andere Akteure.
Bei den Zinsswaps handelt es sich um einen Austausch von Zahlungsstrmen fr einen bestimmten Zeitraum. Es werden feste gegen variable
Zinszahlungen ausgetauscht. Der offensichtliche Vorteil fr den Bund, der derzeit die Diskussionen bestimmt, ist die Zinsersparnis, die aktuell
durch einen Tausch von langfristigen Zinsen in Geldmarktstze entsteht. Ein Beispiel: Zehnjhrige Bundesanleihen rentierten momentan mit 5,63
%. Diese Kosten fallen fr den Staat an. Wenn er jedoch Sechs-Monats-Libor zu einem aktuellen Zinssatz von rund 3,88 % an einen Swap-Partner
bezahlt und dafr im Gegenzug Zehnjahreszinsen empfngt, spart er im Jahr 1,75%. Voraussetzung ist jedoch, da sich der Geldmarktzinssatz
unter Banken in London nicht ndert. Er wird alle sechs Monate neu bestimmt.
Die Rechnung geht nicht mehr auf, wenn die Zinsstrukturkurve invers wird, wenn also die kurzfristige Verschuldung teurer kommt als die
langfristige. Doch nach Ansicht von Bankern ist diese Gefahr unter Kontrolle zu halten. Es sei mglich, einen laufenden Swap vorzeitig zu
beenden oder an eine vernderte Zinserwartung anzupassen. Die Vorgehensweise: Es wird ein Gegengeschft (Swap) abgeschlossen, bei dem
man die entgegengesetzte Position des ursprnglichen Swaps einnimmt. Wenn etwa der Bund in einem Fall als Festzinsempfnger und im
anderen Festzinszahler auftritt, neutralisieren sich beide Positionen. Die Laufzeit des Gegengeschftes mu hierbei mit der Restlaufzeit des ursprnglichen Swaps bereinstimmen.
Vorsicht ist auf anderem Gebiet angebracht: Normalerweise liegt das Swapvolumen laut Marktteilnehmern in einer Grenordnung von 100 Mill.
DM. Wenn also der Bund mit Milliardenbetrgen in den Swapmarkt geht, zieht dies aufgrund der Masse eine Vernderung des Zinsgefges nach
sich. Neben dem Zins fllt auch noch das sogenannte Partnerrisiko (Counterparty-Risk) an. Selbst wenn der Bund seine Swapgeschfte mit ersten
Adressen macht, knnen durchaus einmal finanzielle Probleme bei einem Partner auftreten. Am Markt versucht man das Risiko durch eine
mglichst breite Streuung (Limits bei einzelnen Partnern) zu begrenzen. Beim Bund ist dies infolge der anfallenden Milliardenbetrge deutlich
schwieriger.
Insgesamt erhhe ein strker kurzfristig orientiertes Schuldenmanagement die Empfindlichkeit des Bundes gegenber Zinsnderungen, rumen
Experten ein. Ein mglicher Einflu auf die Geldpolitik der Deutschen Bundesbank sei nicht zu verkennen. Es knne politischer Druck ausgebt
werden. Das gelte insbesondere dann, wenn Ertragsziele bei einem geplanten Swapvolumen bereits vorgegeben wrden.

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1.1. Renditeberechnung

Zinssituation - November 1997


6%

Swapsatz [%]

5%

4%

3%

2%

1%

0%
0

10

Fristigkeit [Jahre]

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1.1. Renditeberechnung

Plain Vanilla Zinsswaps

Vereinbarung zweier Parteien, Zinszahlungen fr vereinbarte Zeit zu tauschen


Eine Partei zahlt Zinsen bezogen auf festen Zinssatz (Swapsatz) und festgelegten
Nominalbetrag
Zweite Partei zahlt Zinsen bezogen auf variablen Zinssatz und denselben Nominalbetrag
Feste Zinsen - Partei B
(Swapverkufer,

Variable Zinsen Fix Receiver)

Partei A
(Swapkufer,
Fix Payer)

Beispiel: Swap mit Nominalbetrag 100 Mio.Euro, Laufzeit 4 Jahre:


Marktdaten in t=0: 4-Jahres Swapsatz 3,5%, 12-Monats-LIBOR: 3%
?
3 Mio

B leistet 100 Mio LIBOR(t-1)

6
6

2
?

3,5 Mio

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

3
?

3,5 Mio

4
?

3,5 Mio

3,5 Mio

22

A leistet 100 Mio Swapsatz

1.1. Renditeberechnung

Zur Vereinfachung im Folgenden:

alle Zahlungen jhrlich


Nominalbetrag N = 1 Euro
kein Bonittsrisiko
Zahlungsstrom eines Swaps:

Fix Payer zahlt


Fix Receiver zahlt

0
0
0

1
s(0, T )
L(0)

2
s(0, T )
L(1)

s(0, T ): fairer Swapsatz fr T-jhrigen Swap


L(t): in t gefixter variabler Referenzzinssatz (etwa 12-Monats-LIBOR),
L(t) = y(t, t + 1) in t gltiger einjhriger Kassazinssatz

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T
s(0, T )
L(T 1)

1.1. Renditeberechnung

Beispiel: Fairer Swapsatz fr 3-jhrigen Swap s(0,3)= 6%


Fiktive Entwicklung des variablen Zinssatzes

L(0) = y(0, 1) = 5% (bereits bekannt)


L(1) = y(1, 2) = 6%
L(2) = y(2, 3) = 7%
Swap lst aus Sicht des Fix Payers folgende Zahlungen aus:

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1.1. Renditeberechnung

Gedanklich bei Flligkeit auf fixer und variabler Seite 1 hinzufgen. (Tausch der Nominalbetrge)

= Feste Seite =
b Kuponanleihe (Swapsatz = Kupon) mit Flligkeit in T
Variable Seite =
b Floating Rate Note mit Flligkeit in T
Swap = Portefeuille aus
Kuponanleihe und FRN

= Wert eines Swaps (aus Sicht des Fix Payers):


Wert der FRN (long) (variable Seite)
- Wert der Kuponanleihe (short) (fixe Seite)
Bewertung eines Swaps
1. bei Abschluss = fairer Swapsatz
2. an beliebigem Kupontermin
3. an beliebigem Termin

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1.1. Renditeberechnung

1. Swapwert bei Abschluss

Variable Seite: FRN notiert am Kupontermin (t=0) zu 100%.


Begrndung:

Feste Seite: Fairer Swap ist in t = 0 mit keiner Zahlung verbunden.


= Feste Seite muss auch zu 100% notieren, damit Swap in t = 0 fair ist.

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Fairer Swapsatz = Kupon einer


zu pari notierenden Kuponanleihe

26

1.1. Renditeberechnung

2. Swapwert an beliebigem Kupontermin


Swapwert =

100%

Marktwert der Kuponanleihe

Bestimmung von Barwert


sicherer Cash Flows

= Chancen/Risiken kommen von der Festseite, nicht von der variablen Seite!
3. Swapwert an beliebigem Termin
Swapwert =

Marktwert der FRN

Bestimmung von Barwert


ungewisser Cash Flows

zustzliche Annahmen ber


Dynamik des Referenzzinssatzes,
Erwartungen und Prferenzen erforderlich?

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Marktwert der Kuponanleihe

Bestimmung von Barwert


sicherer Cash Flows

27

1.1. Renditeberechnung

Bewertung einer variablen Zahlung:


0

t1

t
-

L(t 1)
Idee: Duplikation durch Instrumente mit bekanntem Wert
Beispiel:

aktuelle Kassazinsstze y(0, 1) = 5%, y(0, 2) = 6%


gesucht: heutiger Wert einer Zahlung in t = 2 in Hhe von L(1) = y(1, 2)
1. Mglichkeit:

2. Mglichkeit:

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1.1. Renditeberechnung

Barwert der ungewissen Cash Flows der variablen Seite:


Keine Annahmen bezglich
Dynamik des Referenzzinssatzes
Erwartungen
Prferenzen
erforderlich, vielmehr gilt:

Zu Bewertungszwecken knnen unsichere LIBOR-Zahlungen durch


Terminzinsstze ersetzt und wie sichere Zahlungen behandelt werden.

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1.1. Renditeberechnung

Leichte Variation: Zahlung in t = 1 (LIBOR IN ARREARS SWAPS)


0

2
-

L(1) = y(1, 2)
Naheliegende Idee: Ersetze ungewisse LIBOR-Zahlung durch Terminzinssatz und diskontiere ber
eine Periode.
Vorgehensweise korrekt?

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1.2. Risikomae

1.2. Risikomae
Risiko festverzinslicher Wertpapiere wird hufig ber die Preissensitivitt des Wertpapiers
gemessen. Daneben werden auch Preis- und Zinsvolatilitten herangezogen.
a) Preissensitivitten
Fragestellung:
Wie ndert sich der Wertpapierpreis P bei gegebener Zinsnderung
1. nderung der yield to maturity (falls sinnvoll)
2. nderung der gesamten ZSK
3. nderung gewisser Zinsstze

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1.2. Risikomae

1. nderung der internen Rendite (YtM)

Price Value of a basis point (PVBP)


Preisnderung bei Renditenderung um einen Basispunkt (0,01%)
Beispiel: 2-jhrige Kuponanleihe, c = 5%, y = 5,52%
105
5
+
= 99,04
1,0552
1,05522
Renditenderung um einen Basispunkt
P (0) =

5
105
+
= 99,02
1,0553
1,05532
= PVBP (in Euro pro 1 Mio. Euro) = (0,9904 0,9902) 1Mio = 200
P (0) =

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1.2. Risikomae

Duration und Konvexitt

Taylorentwicklung von P

1
2
y )(y y) +
P (y) = P (
y ) + Py (
y )(y y) + Pyy (
2
relative Preisnderung:

P
P (y) P (
y)
:=
=
P
P (
y)

Py )

| {zP }
(

1
y +
2

M odif ied Duration

yy

P }
| {z

M odif ied Convexity

Macaulay Duration = Modified Duration (1 + y)

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(P )

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y +

1.2. Risikomae

Beispiel: Kuponanleihe, Flligkeit T , Kupon c[%], aktuelle Rendite y

P
Py

y
P
P
T

Py
P y

lineare Approximation

c
100
t+1 T (1+
(1+
y
)
y )T +1
t=1
y
T

c
100
t + (1+
(1+
y
)
y )T
( t=1
)
T

c
100
1 y

t
+T
t
T
(1+
y)
y)
(1+
y)
t=1 (1+
P
t

Zeitgewichtete diskontierte Zahlungen


Macaulay Duration =
b
Preis
quadratische Approximation analog

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1.2. Risikomae

Eigenschaften der Macaulay Duration

c = 0 = Macaulay Duration =?
Mit steigendem c fllt Macaulay Duration
Beispiel: Kuponanleihe c=5%, T=3 Jahre, P(0) =100%

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1.2. Risikomae

Bemerkungen:
(1) Vergleich einer Nullkuponanleihe mit einer Kuponanleihe identischer Laufzeit
Duration bei Zerobond hher = Zerobond riskanter?

(2) Duration eines Portefeuilles: Barwertgewichtete Summe der Einzeldurationen


(Nur sinnvoll, wenn interne Renditen der einzelnen Portefeuillebestandteile bereinstimmen!)
= Interpretationsmglichkeit der Macaulay Duration: Zeitloser bergang einer flachen ZSK
in eine andere flache ZSK
(3) Kritik am Konzept der Macaulay Duration
Betrachte 2 Portefeuilles mit
identischem Wert in t
identischer Duration
aber unterschiedlicher Konvexitt
= Portefeuille mit hherer Konvexitt oenbar immer besser!?

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

36

1.2. Risikomae

Beispiel: ZSK flach bei 5%


Zeitloser bergang in flache ZSK bei 4%, 5% oder 6% mglich
Betrachte 3 Anleihen:
A: 5% Kuponanleihe, LZ 10 Jahre
B: Nullkuponanleihe, LZ 10 Jahre
C: Nullkuponanleihe, LZ 7 Jahre

Portefeuille 1: Anleihe A
Portefeuille 2: Konstruktion eines Portefeuilles aus Anleihen B und C mit
Portefeuillewert = Wert des 1. Portefeuilles
Duration = Duration des 1. Portefeuilles

= Portefeuille 2 besteht aus 36,927% Anleihe B und 63,073% Anleihe C


=
b 0,6015 Stck der Anleihe B und 0,8875 Stck der Anleihe C

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

37

1.2. Risikomae

Wert des Portefeuilles 1


=
b Anleihe A
Wert des Portefeuilles 2
Anleihe B
Anleihe C
0,6015B + 0,8875C
Portefeuille 1 - Portefeuille 2

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

5%

4%

6%

100

108,11

92,64

61,39
71,07
100
0

67,56
75,99
108,08
+0,03

55,83
66,51
92,61
+0,03

38

1.2. Risikomae

2. nderung der gesamten ZSK

Macaulay Duration (flach = flach)


Verschiebung einer nicht-flachen ZSK
Bierwag (77): additiver Schock fr eektive Zinsstze:
yef f (0, T ) yef f (0, T ) + (Parallelverschiebung)
Fisher/Weil (71): additiver Schock fr stetige Zinsstze: yst(0, T ) yst(0, T ) +
=
b additivem und multiplikativem Schock fr eektive Zinsstze:
(1 + yef f (0, T )) (1 + yef f (0, T ))(1 + )
Berechnung der Fisher/Weil-Duration fr Kuponanleihen:
T

P
P
t=1

=
P
P

100
c
t (1+y(0,t))
t + T (1+y(0,T ))T

(eektive Duration)

Analog zur Macaulay Duration aber Abzinsung mit Zinsstzen der ZSK!!

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

39

1.2. Risikomae

3. nderung gewisser Zinsstze (key rates)


(1) Festlegung der key rates y(0, i)
(2) Modellierung des Einflusses einer key rate-nderung auf brige Zinsstze
Einfluss linear abnehmend bis zur nchsten key rate
Beispiele:

(3) Berechnung der relativen Preisnderung


Key rate Duration fr key rate y(0, i) :

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

Py(0,i)
P

40

1.2. Risikomae

Beispiel: 20-jhrige Kuponanleihe, Kupon 6%, 20 key rates in jhrlichem Abstand, aktuelle ZSK
flach bei 6%

Key Rate Duration

Key Rate Duration

7,00

0,40

6,00

0,35
0,30

5,00

0,25
4,00
0,20
3,00
0,15
2,00

0,10

1,00

0,05

0,00

0,00
1

10

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

10

41

11

12

13

14

15

16

17

18

19

1.2. Risikomae

b) Preis- und Zinsvolatilitten


Volatilitt: Schwankungsbreite gemessen durch Standardabweichung (p.a.) basierend auf

Wertpapierpreisnderungen Preis- bzw. Kursvolatilitt


absolut p(P )
relativ p( P
P )
Zinsstzen Zinsvolatilitt
Niveau y (y)
nderungen
absolut y (y)
relativ y ( y
y )

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

42

1.2. Risikomae

gegebene Zeitreihe von Anleihekursen P (i), i = 0, . . . , N , Zeitdierenz t


Kursentwicklung zweier Bundesanleihen
Kurs [%]
106%

105%

104%

103%

102%

101%

Restlaufzeit
1 Jahr

7 Jahre

100%

R(i) := ln( PP(i+1)


(i) ) (zeitstetige Variante der relativen Wertpapierpreisnderungen)

:=

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

R(i) 2 P
, p (
) :=
N
P

(R(i) )2 1
N 1
t

43

1.2. Risikomae

Empirisch geschtzte Kursvolatilitten aus Bundesanleihen


Kursvolatilitt [%] p.a.
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%

Restlaufzeit
Geschtzt aus tglichen (zeitstetig berechneten) Renditen

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

44

10

1.2. Risikomae

gegebene Zeitreihe von Zinsstzen y(i), i = 0, . . . , N , Zeitdierenz t


y(i) := y(i) y(i 1) bzw. y(i)y(i1)
y(i1)

:=

y(i) 2
, y (y) :=
N

(y(i) )2 1
N 1
t

Empirisch geschtzte Zinsvolatilitten:


Zinsvolatilitt [%] p.a.

Zinsvolatilitt [%]p.a.

Fristigkeit

Fristigkeit

Geschtzt aus relativen Vernderungen


der Kassazinsstze auf monatlicher Basis

Geschtzt aus absoluten Vernderungen


der Kassazinsstze auf monatlicher Basis

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

45

2. Zinsstruktur und ihre Darstellungsformen

2. Zinsstruktur und ihre Darstellungsformen


Im Folgenden betrachten wir eine zeitdiskrete konomie im Intervall [0,T] mit diskreten
Handelszeitpunkten

0 = t0 < t1 < t2 . . . < tN = T, ti ti1 = t


Gegeben sei die Diskontstrukturkurve b(0, ti), i = 0 . . . N
a) ber

(
b(0, ti) =

1 + y(0, ti)

)ti

lsst sich aus der Diskontstrukturkurve in eindeutiger Weise die Zinsstrukturkurve y(0, ti)
ermitteln (und umgekehrt)

Zins- und Diskontstrukturkurve enthalten quivalente Informationen

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

46

2. Zinsstruktur und ihre Darstellungsformen

b) Die Beziehung

b(0, ti+1)(1 + f (0, ti, ti+1))t = b(0, ti)

erlaubt es, einperiodige Terminzinsstze aus den Diskontfaktoren zu ermitteln. Umgekehrt knnen
aus diesen Terminzinsstzen wiederum die Diskontfaktoren ermittelt werden.

Einperiodige Terminzinsstze (Terminzinsstrukturkurve) und Diskontstrukturkurve enthalten


quivalente Informationen
c) Sei s(0, i) der faire Swapsatz fr einen i-periodigen Zinsswap mit Zinszahlungen in jeder
Periode. Mit

s(0, i)t b(0, tk ) + b(0, ti) = 1

k=1

lassen sich die Swapstze aus den gegebenen Diskontfaktoren ermitteln. Umgekehrt knnen die
Diskontfaktoren sukzessive aus den Swapstzen abgeleitet werden.

Swapstze (par yield curve) und Diskontstrukturkurve enthalten quivalente Informationen


Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

47

2. Zinsstruktur und ihre Darstellungsformen

Beispiel: t = 1 Jahr, gegeben die Diskontstrukturkurve mit


b(0,1)=95,24%, b(0,2)=89,85%, b(0,3)=84,56%, b(0,4)=79,21%
Bestimmung der Zinsstrukturkurve:
y(0, 1) = 0,95241 1 = 5%
y(0, 2) = 0,89851/2 1 = 5,5%
y(0, 3) = 0,84561/3 1 = 5,75%
y(0, 4) = 0,79211/4 1 = 6%
Bestimmung der einjhrigen Terminzinsstze:
f (0, 0, 1) = y(0, 1) = 5%
0,9524
f (0, 1, 2) = 0,8985
1 = 6%
f (0, 2, 3) = 0,8985
0,8456 1 = 6,26%
f (0, 3, 4) = 0,8456
0,7921 1 = 6,75%
Bestimmung der Swapstze
s(0, 1) = y(0, 1) = 5%
10,8985
= 5,48%
s(0, 2) = 0,9524+0,8985
10,8456
s(0, 3) = 0,9524+0,8985+0,8456
= 5,73%
10,7921
s(0, 4) = 0,9524+0,8985+0,8456+0,7921
= 5,96%

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

48

3. Volatilittsstruktur

3. Volatilittsstruktur
Neben der aktuellen Zinssituation (charakterisiert durch die aktuelle ZSK, DSK, ...) ist
insbesondere das aktuelle Volatilittsgefge von zentraler Bedeutung fr die
Zinsderivatebewertung.

y (0, ti), i = 1 . . . N : Volatilitt der Vernderung des tiperiodigen Zinssatzes y(0, ti)
v(0, ti): relative Volatilitt von Zinsstzen bezogen auf Volatilitt des t1periodigen Zinssatzes
v(0, ti) :=

y (0,ti )
y (0,t1 ) ,

i = 1...N

Entscheidende Gre bei Zinsmodellen


(analog zu Aktienrenditevolatilitt , allerdings etwas komplexer)
hufig als konstant ber die Zeit unterstellt (eventuell abhngig vom Zinsniveau)
grundstzlich auch Volatilittsstruktur der Terminzinsstze oder der Swapstze von Interesse

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

49

Teil II Mrkte im berblick

Teil II Mrkte im berblick

Vergleiche gesonderter Foliensatz

Referent (voraussichtlich):

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

Dr. Jan Holthusen


Abteilungsleiter
Fixed Income/Economics
DZ BANK AG

50

Teil III Bewertung von Zinsderivaten Grundlagen

Teil III Bewertung von Zinsderivaten Grundlagen


Grundidee der Optionspreistheorie:

Replikation der zuknftigen Zahlungen des zu bewertenden Instruments durch


Basiswertpapiere
Arbitragefreiheit

fairer (relativer) Preis des Derivates bei


gegebener Dynamik der Basiswertpapiere

Wahl des Basiswertpapiers


Aktienbereich: typischerweise Aktie + risikoloses Instrument
Zinsbereich: viele Alternativen denkbar

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

51

Teil III Bewertung von Zinsderivaten Grundlagen

Zentrale Fragen bei Konstruktion von Zinsmodellen:


Welche Basiswertpapiere sollen gewhlt werden ?
Wie soll Dynamik der zu modellierenden Gren beschrieben werden ?
Wie kann Arbitragefreiheit sichergestellt werden ?

Erkenntnisse aus Aktienbereich nicht direkt auf Zinsbereich bertragbar

= Bewertung von Zinsderivaten als eigenstndiger Forschungsbereich

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

52

1. Besonderheiten der Zinsderivatebewertung

1. Besonderheiten der Zinsderivatebewertung


Welche Gren werden modelliert ?

einzelne Anleihe(n)
Preis
Rendite
gesamte Zinsstruktur
direkt in Form der
Diskontfunktion b(t, T )
Kassazinskurve y(t, T )
Terminzinskurve f (s, t, T )
Swapkurve s(t, T )
abgeleitet aus Dynamik weniger Faktoren, z.B.
Zinsstze
Parameter der Short-Rate (z.B Vola, Mean, ...)
abstrakte Faktoren

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

53

1. Besonderheiten der Zinsderivatebewertung

Bereits Modellierung eines einzelnen Anleihekurses kann nicht analog zur Modellierung von
Aktienkursen erfolgen.

Aktienkurse umso unsicherer je weiter man in Zukunft blickt


Anleihekurs mu mit abnehmender Restlaufzeit gegen Nennwert konvergieren
(Pull-to-Par Eekt)
konstante Volatilitt nicht sinnvoll

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

54

1. Besonderheiten der Zinsderivatebewertung

Im Unterschied zu einer simultanen Modellierung von Aktienkursen stellt die


simultane Modellierung von Anleihekursen ein zentrales Problem dar.
Aktienkurs
85

Anleihekurs

EON

110

Dt. Bank

80
100
75

70
90
65

60

80

T1

T2

Bewertung einfacher Zinsderivate (z.B. europischer Anleiheoptionen) erfordert zwar nicht


zwingend simultane Modellierung verschiedener Anleihen
Alternative-Anlage ber aktuellen Zerobond darstellbar
Simultane Modellierung jedoch fr viele Anwendungen erforderlich
Bewerten komplexer Derivate (Caps, Bund-Future, ...)
Risikomanagement (simultane Bewertung eines Portfolios)

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

55

2. Bewertungsanstze im berblick

2. Bewertungsanstze im berblick
Ausgehend von Vasicek (1977) entwickelte sich bereits Ende der 70er Jahre Modellklasse, die
Anleihe als Derivat auf den kurzfristigen Zinssatz auasst.

Vorgehensweise: Ableitung der Anleihekursdynamik (gesamte DSK) aus der Dynamik weniger
Faktoren unter Bercksichtigung der No-Arbitrageanforderungen
Klassische Faktor-Modelle

Typische Faktoren:

Ein-Faktor-Modell: kurzfristiger Zinssatz (instantaneous spot rate)


Mehr-Faktor-Modell: mehrere Zinsstze, Spreads, unspezifizierte Faktoren (Faktoranalyse) ...

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

56

2. Bewertungsanstze im berblick

Ausgehend von Ball/Torous (1983) wurde in den 80er Jahren der Versuch unternommen

wenige Anleihekurse (meist zwei Zerobonds)


unter Bercksichtigung spezieller Eigenschaften von Anleihen (Pull-to-Par Eekt,
Wertobergrenze, Arbitragefreiheit zw. Anleihen, geeignete Anleihevolatilitten)
direkt zu modellieren

= Kursmodelle

Die Erweiterung dieser Modellklasse auf viele Anleihen schien kaum lsbares Problem.

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

57

2. Bewertungsanstze im berblick

Mehrzahl der aktuellen Bewertungsanstze basiert auf Dynamik der

gesamten Zinsstrukturkurve
und ist

zinsstrukturkonform,
d.h. die modellendogene Zinsstruktur im aktuellen Betrachtungszeitpunkt stimmt mit einer
exogen vorgegebenen (beobachteten) Zinsstruktur berein.
Dies wird erreicht ber

direkte Modellierung der Dynamik der Zinskurve ausgehend von der aktuellen ZSK
oder ber Kalibrierung von klassischen Faktor-Modellen an aktuelle ZSK

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

58

3. Grundprinzip der arbitrageorientierten Bewertung

3. Grundprinzip der arbitrageorientierten Bewertung


Grundprinzip: Replikation des Zahlungsstroms des zu bewertenden Instruments durch
Basiswertpapiere

= Bewertung relativ zu gegebenen Preisen und Dynamik der Basiswertpapiere


a) Einperiodige konomie, zwei Umweltzustnde in t = 1
Basiswertpapiere:

Anleihe A, die nicht in t = 1 fllig ist mit Wertentwicklung

Ausschluss von Arbitrage in den Basiswertpapieren: u > 1 + r > d

59

uPA

dPA

PA

einperiodiger Zerobond mit heutigem Preis b(0, 1)

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

3. Grundprinzip der arbitrageorientierten Bewertung

Konstruktion von Arrow-Debreu Wertpapieren:


*

d
j

Bestimmung von u und d:


(1) Konstruiere risikoloses Instrument aus Arrow-Debreu-Papieren

u + d = b(0, 1) =

1
1+r

(2) Konstruiere riskantes Instrument aus Arrow-Debreu-Papieren

u PA u + d PA d = PA

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

60

3. Grundprinzip der arbitrageorientierten Bewertung

Zustandspreise (Arrow-Debreu-Preise)
(1+r)d
u = (1+r)(ud)
>0

d =

u(1+r)
(1+r)(ud)

>0

Jedes beliebige Wertpapier B mit Zahlungen PB (1) in t = 1 kann mit Hilfe der Zustandspreise
bewertet werden.
*

PBu (1)

PB (0)

PB (0) = u PBu (1) + d PBd (1)


j

PBd (1)

konomisch steht hier eine Duplikation der Zahlungen PB (1) durch ein Portefeuille aus
Basiswertpapieren dahinter.
Eintrittswahrscheinlichkeiten p und 1 p fr die beiden Umweltzustnde oensichtlich nicht
relevant fr Bewertung.

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

61

3. Grundprinzip der arbitrageorientierten Bewertung

risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten

q
1q

PB (0) = q

u (1)
PB
1+r

+ (1 q)

=
=

d (1)
PB
1+r

u (1 + r) > 0
d (1 + r) > 0

=E

PB (1)
1+r

Preis des Wertpapiers =


b Erwartungswert der diskontierten zuknftigen Zahlungen bzgl. der
risikoneutralen Wahrscheinlichkeiten

q, 1 q : risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten; quivalentes Martingalma bzgl. Geldmarktanlage

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

62

3. Grundprinzip der arbitrageorientierten Bewertung

Erklrung des Begris: quivalentes Martingalma bzgl. Geldmarktanlage

bergang zu risikoneutralen
-

1p

Wahrscheinlichkeiten

1q

Wahrscheinlichkeiten (Mae)
heien quivalent, wenn
dieselben Zustnde mglich
sind d. h. q > 0

ursprngliche
Wahrscheinlichkeiten
0<p<1

Martingal ist abstrakte Fassung eines fairen Spiels

Z(0)
1q

Zd

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

{
ZVA Z(1) =

Zu
Zd

Z ist q-Martingal, wenn


Z(0) = E q (Z(1))

63

falls up-Zustand
falls down-Zustand

3. Grundprinzip der arbitrageorientierten Bewertung

Nicht Wertpapierpreise, sondern um Zinseekte korrigierte (relative) Wertpapierpreise sind


Martingale
Korrektur um Zinseekte: Geldmarktkonto
P0(0) = 1
P0(1) = 1 + r
P (t)
relativer Preis: Z(t) = PB(t)
0

(
)
PB (0)
q PB (1)
q
= PB (0) = E
= E (Z(1))
relativer Preis: Z(0) =
P0(0)
1+r
= Z ist Martingal unter den risikoneutralen Wahrscheinlichkeiten

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

64

3. Grundprinzip der arbitrageorientierten Bewertung

Zahlenbeispiel:

Basiswertpapiere:
(1) Risikoloses Instrument mit y(0, 1) = 5%
(2) Anleihe A

120
p = 0,6

100
1p

90

u = 1,2; d = 0,9
gesucht u, d, q

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

65

3. Grundprinzip der arbitrageorientierten Bewertung

Bewertung der Anleihe B mit Zahlungen in t = 1


*

110

95

PB (0)

= 0,4762 110 + 0,4762 95


110
95
= 0,5 1,05
+ 0,5 1,05
= 97,619
Zugehriger relativer Preisprozess fr Anleihe B
PB (0)

Z(0) =

PB (0)
P0 (0)

Z (1) =

u (1)
PB
P0u (1)

110
1,05

= 104,762

d (1)
PB
P0d (1)

95
1,05

= 90,476

97,619
1
j

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

Z (1) =

66

3. Grundprinzip der arbitrageorientierten Bewertung

0,2

Rendite und Risiko der Anleihe A:


j

0,1

E(RA) = p 0,2 + (1 p) (0,1) = 0,08

(RA) = p (0,2 0,08)2 + (1 p) (0,1 0,08)2 = 0,147


*

0,12683

Rendite und Risiko der Anleihe B:


j

0,02683

E(RB ) = 0,0654
(RB ) = 0,0753
Anleihe B besitzt im Vergleich zu Anleihe A eine geringere erwartete Rendite und ein geringeres
Risiko. Kompensiert die hhere erwartete Rendite der Anleihe A das hhere Risiko ?

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

67

3. Grundprinzip der arbitrageorientierten Bewertung

Zusammenhang zwischen Rendite und Risiko:


berrendite =:
Risiko
E(RA )r
(RA )

= 0,2

Marktpreis des Risikos


E(RB )r
(RB )

= 0,2

Marktpreis des Risikos ist unabhngig vom speziellen Instrument

= 2 Mglichkeiten der Risikoadjustierung

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

68

3. Grundprinzip der arbitrageorientierten Bewertung

1. bergang von ursprnglichen zu risikoneutralen Wahrscheinlichkeiten (p q )


Anleihe A:
*
j

0,2

E q (RA) = 0,5 0,2 + 0,5 (0,1)

0,1

Anleihe B:
*
j

0,12683

E q (RB ) = 0,5 0,12683 + 0,5 (0,02683)

0,02683

b)
2. Korrektur der Rendite um den Preis des Risikos Menge des Risikos (R R
Anleihe A:
*
j

0,2 0,2 0,147

cA) =
E p (R

0,1 0,2 0,147

Anleihe B:
*
j

0,12683 0,2 0,075

cB ) =
E p (R

0,02683 0,2 0,075

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

69

3. Grundprinzip der arbitrageorientierten Bewertung

Zusammenfassung der Ergebnisse


Der Markt, bestehend aus einer riskanten und einer risikolosen Anlage, ist arbitragefrei

u>1+r >d

Es existieren eindeutige positive Zustandspreise u, d

Es existieren eindeutige quivalente Martingalwahrscheinlichkeiten bzgl. der Geldmarktanlage

Eine Risikoadjustierung kann auf zwei unterschiedlichen Wegen erfolgen


(1) durch bergang zu risikoneutralen Wahrscheinlichkeiten alle Wertpapiere erwirtschaften
die risikolose Rendite unter diesen Wahrscheinlichkeiten
(2) durch Korrektur der Rendite um Preis des Risikos Menge des Risikos alle Wertpapiere
erwirtschaften nach Korrektur die risikolose Rendite
Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

70

3. Grundprinzip der arbitrageorientierten Bewertung

b) Formalisierung des Konzepts der arbitragefreien Bewertung in zeit- und zustandsdiskreter


konomie
(1) Zeitvorstellung: diskrete Handelszeitpunkte (0 = t0 < t1 < ... < tN = T )
(2) Unsicherheit: Zustandsraum mit zugehrigen Wahrscheinlichkeiten

t0

t1

t2

tN
*

u
| . .{z. uu}
N

aktueller
Zustand

uu

j
*

ud . . .

dd

u . . . ud

d . . . du

d
. . dd}
| . {z

...

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

71

3. Grundprinzip der arbitrageorientierten Bewertung

(3) Basiswertpapiere: Es existieren K + 1 Basiswertpapiere, die durch ihre Preisprozesse


beschrieben sind.
Als Papier 0 betrachten wir grundstzlich das Geldmarktkonto (Money Market Account) mit
P0(t0) = 1
P0(ti) = (1 + r(t0)) (1 + r(t1)) ... (1 + r(ti1))
revolvierende Anlage zum einperiodigen Zinssatz r(ti) (r 0)
Der Preisprozess des k-ten Wertpapiers sei mit Pk (ti) bezeichnet.
(4) Handelsstrategie: Dynamische Portefeuille-Strategie; definiert durch die Anzahl der
gehaltenen Wertpapiere in jedem Zeitpunkt

0(ti)
(t )
1 i

...

(ti) =
i = 1...N
k (ti)

...

K (ti)

k (ti) bezeichnet die Anzahl der Wertpapiere k, die von ti1 bis ti gehalten werden

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

72

3. Grundprinzip der arbitrageorientierten Bewertung

ist selbstfinanzierend, falls Umschichtung in jedem Zeitpunkt ti(i = 1 . . . N 1) ohne


externe Zu- oder Abflsse erfolgt:

k (ti)Pk (ti) =

k=0

k (ti+1)Pk (ti)

fr alle ti,

i = 1, . . . , N 1

k=0

Eine Arbitragemglichkeit (geschenktes Lotterielos) ist eine selbstfinanzierende Strategie mit


K
(kein Kapitaleinsatz in t0 = 0)
k=0 k (t1 ) Pk (t0 ) 0

K
k=0

k (T ) Pk (T ) 0
>0

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

fr alle Zustnde
fr mindestens einen Zustand
(keine Verpflichtungen und positive Gewinnchance)

73

3. Grundprinzip der arbitrageorientierten Bewertung

(5) Arbitragefreier Markt: Es existiert keine Arbitragemglichkeit in den Basiswertpapieren


Der Markt ist arbitragefrei

Jeder einperiodige Teilmarkt ist arbitragefrei

Es existieren positive Zustandspreise

Es existieren risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten q(ti) derart, dass sich der Preis jedes
Basiswertpapiers als erwarteter diskontierter Wert der zuknftigen Zahlungen darstellen lsst.
(6) Bewertung derivativer Instrumente
Ein einfaches Derivat mit Flligkeit in tj sei charakterisiert durch seinen
zustandsabhngigen Zahlungsstrom X(tj ).
Ein solches Derivat heit duplizierbar, wenn eine selbstfinanzierende Strategie existiert mit

k k (tj ) Pk (tj ) = X(tj ),


d.h., die Strategie erzeugt den Zahlungsstrom X(tj ).

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

74

3. Grundprinzip der arbitrageorientierten Bewertung

Als arbitragefreien Preis X(ti) im Zeitpunkt ti (in einem arbitragefreien Markt) bezeichnen wir
den Wert der duplizierenden Strategie

X(ti) :=

k (ti) Pk (ti)

ti < tj

Dieser ist eindeutig bestimmt und kann als erwarteter diskontierter Wert der zuknftigen
Zahlungen bzgl. q formuliert werden.
Komplexere Derivate mit zustandsabhngigen Zahlungen in mehreren Zeitpunkten sind
entsprechend als Portefeuille aus einfachen Derivaten zu behandeln.
(7) Vollstndiger Markt: Jedes beliebige einfache Derivat ist duplizierbar
Ein Markt ist vollstndig und arbitragefrei
Es existieren eindeutige risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten q(ti) derart, dass sich der Preis
jedes Wertpapiers als erwarteter diskontierter Wert seiner zuknftigen Zahlungen darstellen
lsst.
(mathematisch: Es existiert ein eindeutiges quivalentes Martingalma)

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

75

3. Grundprinzip der arbitrageorientierten Bewertung

Wann sind Mrkte vollstndig?


(a) Einperiodig

t0

t1
* Zustand 1
S nicht redundante
Zustand 2
Wertpapiere erforderlich
...
j Zustand S

Bsp:

100

120

100

90

(riskantes Papier PA)

r = 6%

(risikoloses Papier)

3 Zustnde, 2 Wertpapiere = Markt ist unvollstndig!

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

76

3. Grundprinzip der arbitrageorientierten Bewertung

Ist Derivat B mit Zahlungen

PB (0)

125

105

95

duplizierbar?

Ist Derivat C mit Zahlungen

PC (0)

duplizierbar?
Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

77

3. Grundprinzip der arbitrageorientierten Bewertung

Existieren risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten?

Bewertung des Derivats B mit Hilfe risikoneutraler Wahrscheinlichkeiten:

PB (0)

125

105

95

Ist der Preis eindeutig bestimmt?

Bewertung des Derivats C mit Hilfe risikoneutraler Wahrscheinlichkeiten

Ist der Preis eindeutig bestimmt?

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

78

3. Grundprinzip der arbitrageorientierten Bewertung

Aufgabe: Unterstellen Sie fr das riskante Basiswertpapier A einen aktuellen Kurs von 115
anstatt von 100 und analysieren Sie die Situation entsprechend.
(b) Mehrperiodig:

t0

t1


t2
*

j
*

j
*

S nicht redundante Wertpapiere erforderlich mit


S=
b maximale Anzahl von Verzweigungen im Baum,
im Bsp. S = 3

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

79

4. Arbitragefreie Bewertung in zeitstetigen Modellen

4. Arbitragefreie Bewertung in zeitstetigen Modellen


Vorstellung: alle Basiswertpapiere werden durch Wiener-Prozesse getrieben
Ergebnisse aus zeitdiskreten Modellansatz weitgehend bertragbar, falls geeignete Einschrnkung
der Handelsstrategien erfolgt.
Bsp. einer nicht zulssigen Handelsstrategie:
1
2*

Kopf

1j
2

Zahl

Mnzwurf

Einsatz von 1 Euro (Wette auf Kopf) fhrt zu


1
2*

+2

1j
2

+1

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

80

4. Arbitragefreie Bewertung in zeitstetigen Modellen

Strategie: Wette auf Kopf in t = 0


falls Zahl erscheint, verdopple Einsatz in nchster Runde
falls Kopf erscheint, hre auf
Situation nach der n-ten Runde:

a) bisher ist niemals Kopf erschienen


= Einsatz:

b) bisher ist mindestens 1x Kopf erschienen


Nettogewinn:

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

81

4. Arbitragefreie Bewertung in zeitstetigen Modellen

Einschrnkung bspw. durch:

Beschrnkung der Kreditaufnahme


oder
Beschrnkung auf einfache Handelsstrategien, die nur an endlich vielen Zeitpunkten Handel
zulassen
Anmerkungen: Bei k Wiener Prozessen sind mindestens k+1 Wertpapiere erforderlich, damit der
Markt vollstndig ist (k-Faktor Modell)

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

82

4. Arbitragefreie Bewertung in zeitstetigen Modellen

Das Black-Scholes-Modell als Beispiel:


Basiswertpapiere:
1. Aktie: dA = Adt + Adw
2. risikoloses Instrument (Geldmarktkonto)
Zinssatz r sei konstant
Ziel: Bewertung einer europischen Option C = C(A, t) auf Aktie mit Flligkeit in T und
Basispreis X
It = dC = (Ct + CA A + 12 CAA 2 A2)dt + CA Adw
Grundidee: Bilde Portefeuille aus Aktien und Optionen, welches (lokal) risikolos ist.

bestehe aus: 1 Call short


CA Aktien long

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

83

4. Arbitragefreie Bewertung in zeitstetigen Modellen

Wert der Portefeuilles: = C + CA A


Wertnderung: d = dC + CA dA
Einsetzen von dC und dA ergibt:

(Ct CA A

1
2

CAA 2 A2)dt CA Adw

+CA Adt + CA Adw


()

= d = (Ct

1
2

CAA 2 A2)dt

d.h. ist lokal risikolos

= muss (zur Vermeidung von Arbitrage) die risikolose Rendite erwirtschaften


()

d = r dt = r (C + CA A)dt

aus () und () folgt:

Ct + r CA A +

1
2

CAA 2 A2 = r C

Fundamentale Bewertungsgleichung von Black/Scholes

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

84

4. Arbitragefreie Bewertung in zeitstetigen Modellen

Lsung dieser partiellen Dierentialgleichung mit Anfangswertbedingung

C(A, T ) = max(A X, 0)
liefert Black/Scholes-Formel

C(A, t) = A N (d1) X er(T t) N (d2)


2
ln( A )+(r+ 2 )(T t)
X

T
t

d1 =
d2 = d1

T t

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

85

4. Arbitragefreie Bewertung in zeitstetigen Modellen

Analogie zum zeitdiskreten Modell


Binomialmodell
ursprngliche Wahrscheinlichkeiten
p, 1 p spielen keine Rolle
bergang von p zu q
(Martingalwahrscheinlichkeiten bzgl. Geldmarktkonto)

Erwartete Rendite unter q =


risikoloser Rendite
u und d bleiben unverndert
unter neuen Wahrscheinlichkeiten
Bewertung weiterer Instrumente:
mittels risikoneutraler Bewertung, d.h. Preise,
normiert mit dem Geldmarktkonto, sind unter q Martingale
(oder anders ausgedrckt: unter q ist die erwartete
Rendite aller Wertpapiere gleich dem risikolosen Zins)

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

86

Zeitstetiges Modell
(erwartete Rendite) spielt
keine Rolle
bergang von
dA = Adt + Adw
zu
dA = r Adt + Adw
Volatilitt bleibt unverndert

Gilt analog
vgl. Bsp. unten

4. Arbitragefreie Bewertung in zeitstetigen Modellen

Ausgangspunkt: Dynamik von A unter risikoneutralem Ma

dA = r Adt + Adw
It: dC = (Ct + CA r A +

1
2

CAA 2 A2)dt + CA Adw

Erwartete Rendite unter q = risikolose Rendite

= Ct + CA r A +

1
2

CAA 2 A2 = r C

=
b Fundamentaler partieller Dierentialgleichung

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

87

5. Arbitragefreie Zinsstrukturbewegung

5. Arbitragefreie Zinsstrukturbewegung
5.1 Bedeutung des kurzfristigen Zinssatzes

t=0

t=1

0,4

0,6

10%

12,5%
8%

t=2
15,625%

0,4

0,6
0,4

z
:

10%

0,6

6,4%

Mit der Dynamik von r(t) ist Geldmarktanlage (Wertpapier 0) gegeben:

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

88

5.1 Bedeutung des kurzfristigen Zinssatzes

Entwicklung des Geldmarktkontos:

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

89

5.1 Bedeutung des kurzfristigen Zinssatzes

Lsst sich die aktuelle ZSK (DSK) aus der Dynamik von r ableiten?

r(0) = y(0, 1) = 10%


*

b(0, 1) =

1
1,1

= 0,9091

0,9091
Gesucht y(0, 2) bzw. b(0, 2)
0

2
:

z
:

?
q

Fall A: Keine weiteren Informationen gegeben

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

90

5.1 Bedeutung des kurzfristigen Zinssatzes

Fall B: Risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten sind bekannt


Fall C: Marktpreis des Risikos ist bekannt
Bsp: = 0,2
= Rendite des 2-jhrigen Bonds im 1. Jahr: R1,2

1
:

0,8889b(0,2)
b(0,2)

0,9259b(0,2)
b(0,2)

Bestimmung von b(0, 2) derart, dass

E p (R1,2 )0,1
(R1,2 )

= 0,2

= b(0, 2) = 0,8249

Im Folgenden sei q = 0,5 (const.)


Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

91

5.1 Bedeutung des kurzfristigen Zinssatzes

Bestimmung von b(0, 3)


0

2
:

0,7884

0,7475

z
:

0,8560

0,8649
0,9091

z
:

z
:

0,9398

= ZSK (DSK) in t = 0

i
1
2
3

b(0, i)
0,9091
0,8249
0,7475

= ZSK (DSK) in t = 1

i
2
3

b(1, i)up
0,8889
0,7884

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

3
1

y(0, i)
10,00%
10,10%
10,19%
b(1, i)down
0,9259
0,8560

92

y(1, i)up
12,50%
12,63%

y(1, i)down
8,00%
8,08%

5.1 Bedeutung des kurzfristigen Zinssatzes

Aufgabe:
1) Bestimmen Sie b(0, 4) entsprechend.
2) Bestimmen Sie b(0, 3) fr = 0,2
(q nicht gegeben!)
3) Bilden Sie den Baum der relativen Preise

Z(i) =

b(i,3)
P0 (i)

i = 0, ..., 3

und prfen Sie Martingaleigenschaft bzgl. q

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

93

5.1 Bedeutung des kurzfristigen Zinssatzes

Zusammenfassung:
(1) Ursprngliche Dynamik des kurzfristigen Zinssatzes reicht alleine nicht aus, um aktuelle ZSK
(DSK) und deren Dynamik abzuleiten. Der Markt ist unvollstndig.
(2) Ist risikoneutrale Dynamik des kurzfristigen Zinssatzes bzw. ursprngliche Dynamik und der
Marktpreis des Risikos gegeben, so kann daraus die aktuelle ZSK (DSK) und deren Dynamik
abgeleitet werden.
(3) Kurzfristiger Zinssatz nimmt Sonderrolle ein, da er Geldmarktkonto (Wertpapier 0) definiert.
Risikoneutrale Dynamik eines anderen nicht gehandelten Faktors alleine wrde nicht
ausreichen, um aktuelle ZSK und deren Dynamik abzuleiten.

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

94

5.2 Wahl des Numraires

5.2 Wahl des Numraires


Gegeben: risikoneutrale Dynamik des kurzfristigen Zinssatzes wie im vorherigen Beispiel.
Ziel: Bewertung einer europ. Kaufoption auf die in t = 3 fllige Nullkuponanleihe mit Flligkeit
in t = 2 und Basispreis 0,90.

2
0,5

0,5

0,7884

0,7475

0,5
q

0,8560

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

:
z

0,8649
0,9091
0,9398

3
1

z
:

z
:

95

5.2 Wahl des Numraires

1. Weg: Rckwrtsrekursion entlang des Baumes (risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten)

0,5
0,5

0,50,004
1,1

0,50,023
1,1

0,50
1,125

0,50,0091
1,125

= 0,004

= 0,012

0,0091

0,5
0,50,0398
1,08

0,50,0091
1,08

= 0,023
0,0398

2. Weg: Erwartungswertbildung der relativen Preise unter risikoneutralem Ma:

(
)
C(0)
q C(2)
=E
=
P0(0)
P0(2)
| {z }
=1

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

96

5.2 Wahl des Numraires

bergang zu neuen Wahrscheinlichkeiten q (quivalent zu q ) derart, dass relative Preise bzgl.


Nullkuponanleihe mit Flligkeit in t = 2 Martingale sind.
D.h. anstatt Geldmarktkonto dient nun Nullkuponanleihe als Numraire:
:
1

0,8889

0,8249
q

0,9259

Neues
Numraire

Bestimmung der neuen Wahrscheinlichkeiten:


b(t,3)
Relative Preise: b(t,2)
:
1

0,7475
0,8249
q

0,7884
0,8889
0,8560
0,9259

0,8649
1

0,9091
1

0,9398
1

Bei dem Wechsel des Numraires ndern sich die Wahrscheinlichkeiten im Allgemeinen, sie
bleiben fr den letzten Zeitschritt allerdings gleich.
Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

97

5.2 Wahl des Numraires

Letzter Zeitschritt im Bsp. (t = 1 bis t = 2), beliebiger Zustand

2
1

b(2, 3)up

b(2, 3)down

b(1, 3)

Bestimmungsgleichung fr risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten


b(2,3)up
(1+r(1))

q+

b(2,3)down
(1+r(1))

(1 q) = b(1, 3)

b(2, 3)up q + b(2, 3)down (1 q) = b(1, 3) (1 + r(1)) =

b(1,3)
b(1,2)

b(2, 3)up
b(2, 3)down
b(1, 3)

q+
(1 q) =
b(2, 2)
b(2, 2)
b(1, 2)
=
Bestimmungsgleichung fr neue Wahrscheinlichkeiten q q = q im letzten Zeitschritt

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

98

5.2 Wahl des Numraires

Neue Wahrscheinlichkeiten q werden als terminrisikoneutrale Wahrscheinlichkeiten


bezeichnet.
(Forward risk adjusted measure)

Bewertung der Option bei gegebener Dynamik des Underlying unter den terminrisikoneutralen
Wahrscheinlichkeiten:
0,5
0,4898

0,7884

0,7475

0,5
q

0,8560

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

0,8649

0,9091

0,9398

99

5.2 Wahl des Numraires

1. Weg: Rckwrtsrekursion entlang des Baumes


0, 5

0,49

( 01 0,5 + 0,0091
0,5)
1
0,8889 = 0,004

0,004
0,023
( 0,8889
0,49 + 0,9259

0,51) 0,8249 = 0,012

0, 5

0,0091

( 0,0091
0,5 + 0,0398
0,5)
1
1
0,9259 = 0,023
0,0398
2. Weg: Erwartungswertbildung der relativen Preise unter terminrisikoneutralem Ma
( C(2) )
C(0)
q
q
= E (C(2))
=E
b(0, 2)
b(2, 2)
q
= C(0) = E (C(2)) b(0, 2) =

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

100

5.2 Wahl des Numraires

Risikoneutrale versus terminrisikoneutrale Bewertung


Einfaches Derivat mit Zahlungen X(T ) in T (Bsp. europ. Option)
(1) Risikoneutrale Bewertung (Numraire Geldmarktkonto)
X(0)
q X(T )
q X(T )
P (0) = E ( P (T ) ) = X(0) = E ( P (T ) )
0

Diskontierung mit Geldmarktkonto (d.h. ber Pfad des kurzfristigen Zinssatzes)


(2) Terminrisikoneutrale Bewertung (Numraire Zerobond mit Flligkeit in T )
X(0)
q X(T )
b(0,T ) = E ( b(T,T ) )
q

= X(0) = E (X(T )) b(0, T )


Diskontierung mit entsprechendem Zerobondpreis
Entkopplung der Diskontierung von der Erwartungswertbildung
Funktioniert allerdings nicht so einfach bei mehreren Zahlungen zu verschiedenen
Zeitpunkten!

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

101

5.3 Simultane Modellierung mehrerer Zinsstze

5.3 Simultane Modellierung mehrerer Zinsstze


t=0

t=1

t=2
3

b(0, 1) = 0,9091
b(0, 2) = 0,8249
b(0, 3) = 0,7477

b(2, 3) = 0,8649

b(1, 2) = 0,8889
b(1, 3) = 0,7884
j
*

b(2, 3) = 0,9091

b(1, 2) = 0,9259
b(1, 3) = 0,8560
s

b(2, 3) = 0,9398

Problem: Mehr als zwei Papiere knnen nicht beliebig modelliert werden
= Bedingungen an Dynamik der Basiswertpapiere

Aufgabe: Prfen Sie, ob die oben dargestellte Dynamik tatschlich arbitragefrei ist!

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

102

5.3 Simultane Modellierung mehrerer Zinsstze

Vorgehensweise:

Prfe, ob risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten existieren


d.h. prfe
sind q s fr alle Wertpapiere gleich
sind q s positiv

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

103

5.3 Simultane Modellierung mehrerer Zinsstze

Beispiel:

t=0

t=1

ZSK flach
6%

ZSK flach
5%
j

ZSK flach
4%

Bestimmung der risikoneutralen Wahrscheinlichkeiten


(1) Zerobond mit Flligkeit in t = 1:
(2) Zerobond mit Flligkeit in t = 2:

b(0, 2) = q

b(1,2)up
1,05

+ (1 q)

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

b(1,2)down
1,05

104

5.3 Simultane Modellierung mehrerer Zinsstze

(3) Zerobond mit Flligkeit in t = 3

b(0, 3) = q

b(1,3)up
1,05

+ (1 q)

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

b(1,3)down
1,05

105

5.3 Simultane Modellierung mehrerer Zinsstze

allgemein:

Y =

1
1+Zinsniveau(1)up

X =

1
1+Zinsniveau(0)
j

Z=

1
1+Zinsniveau(1)down

Aus Zerobonds mit Flligkeiten in (t = 2) und (t = 3) folgt:


XZ
Y Z

X 2 Z 2
Y 2 Z 2

(XZ)(X+Z)
(Y Z)(Y +Z)

= X + Z = Y + Z = X = Y
aber falls X = Y = q = 1
d.h. flache ZSK kann nur sicher in identische flache ZSK bergehen, aber nicht in andere flache
ZSK

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

106

Teil IV Spezielle Bewertungsmodelle fr Zinsderivate

Teil IV Spezielle Bewertungsmodelle fr


Zinsderivate
Literatur zu Teil IV:
Kursmodelle:
Ball, C., Torous, W., (1983): Price Dynamics and Options, Journal of Quantitative
Analysis, 18, S. 517531.
Black, F., (1976): The Pricing of Commodity Contracts, Journal of Financial Economics,
3, S. 167179.
Bhler, W., (1988): Rationale Bewertung von Optionsrechten auf Anleihen, Zeitschrift fr
betriebswirtschaftliche Forschung, 40, S. 851883.
Rady, S., Sandmann, K., (1994): The Direct Approach to Debt Option Pricing, Review
of Futures Markets, 13, S. 461515.
Schaefer, M. S., Schwartz, E., (1987): Time-Dependent Variance and the Pricing of
Bond Options, Journal of Finance, 42, S. 11131128.
Schbel, R., (1987): Zur Theorie der Rentenoption, Dunker & Humbold, Berlin.

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

107

IV. Spezielle Bewertungsmodelle fr Zinsderivate

Faktor-Modelle
Brennan, M., Schwartz, E., (1977): Saving Bonds, Retractable Bonds, and Callable
Bonds, Journal of Financial Economics, 5, S. 6788.
Brennan, M., Schwartz, E., (1979): A Continuous Time Approach to the Pricing of
Bonds, Journal of Banking and Finance, 3, S. 133155.
Cox, J. C., Ingersoll, J. E., Ross, S. A., (1985): A Theory of the Term Structure of
Interest Rates, Econometrica, 53, S. 385408.
Dothan, L. U., (1978): On the Term Structure of Interest Rates, Journal of Financial
Economics, 6, S. 5969.
Longsta, F. A., Schwartz, E., (1992): Interest Rate Volatility and the Term Structure:
A Two-Factor General Equilibrium Model, Journal of Finance, 47, S. 12591282.
Schaefer, M. S., Schwartz, E., (1984): A Two-Factor Model of the Term Structure
An Approximate Analytical Solution, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 19, S.
413424.
Vasicek, O., (1977): An Equilibrium Characterization of the Term Structure, Journal of
Financial Economics, 5, S. 177188.

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

108

IV. Spezielle Bewertungsmodelle fr Zinsderivate

Spot-Rate-Modelle
Black, F., Derman, E., Toy, W., (1990): A One-Factor Model of Interest Rates and Its
Applications to Treasury Bond Options, Financial Analysts Journal, 46, S. 3339.
Black, F., Karasinski, P., (1991): Bond and Option Pricing when Short Rates are
Lognormal, Financial Analysts Journal, 47, S. 5259.
Hull, J., White, A., (1990): Pricing Interest-Rate-Derivative Securities, Review of
Financial Studies, 3, S. 573592.
Hull, J., White, A., (1993): One-Factor Interest-Rate Models and the Valuation of
Interest-Rate Derivative Securities, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 28, S.
235254.
Hull, J., White, A., (1994): Numerical Procedures For Implementing Term Structure
Models I: Single-Factor Models, Journal of Derivatives, Fall 94, S. 716.
Hull, J., White, A., (1996): Using Hull-White Interest Rate Trees, Journal of Derivatives,
Spring 96, S. 26-36.
Jamshidian, F., (1991): Forward Induction and Construction of Yield Curve Diusion
Models, Journal of Fixed Income, 1, S. 6274.
Uhrig, M., Walter, U., (1996): A new Numerical Approach for Fitting the Initial Yield
Curve, Journal of Fixed Income 5, S. 8290.
Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

109

IV. Spezielle Bewertungsmodelle fr Zinsderivate

Forward-Rate-Modelle
Bjrk, T., Svensson, L., (2001): On the existence of finite dimensional realizations for
nonlinear forward rate models, Mathematical Finance, 11/2, S. 205243.
Heath, D., Jarrow, R., Morton, A., (1990): Bond Pricing and the Term Structure of
Interest Rates: A Discrete Time Approximation, Journal of Financial and Quantitative
Analysis, 25, S. 419440.
Heath, D., Jarrow, R., Morton, A., (1992): Bond Pricing and the Term Structure of
Interest Rates: A New Methodology for Contingent Claims Valuation, Econometrica, 60,
S. 77105.
Ho, Th., Lee, S., (1986): Term structure movements and pricing interest rate contingent
claims, Journal of Finance, 41, S. 10111029.
Jerey, A., (1995): Single Factor Heath-Jarrow-Morton Term Structure Models based on
Markov Spot Interest Rate Dynamics, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol. 30,
S. 619642.
Ritchken, P., Sankarasubramanian, L., (1995): Volatility structure of forward rates
and the dynamics of the term structure, Mathematical Finance, 5, S. 5572.

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

110

IV. Spezielle Bewertungsmodelle fr Zinsderivate

Markt-Modelle
Brace, A., Gatarek, D., Musiela, M., (1997): The Market Model of Interest Rate
Dynamics, Mathematical Finance, 7, S. 27155.
Jamshidian, J., (1997): Libor and Swap Market Models and Measures, Finance and
Stochastics, 1, S. 203330.
Miltersen, K., Sandmann, K., Sondermann, D. (1997): Closed Form Solutions for
Term Structure Derivatives with Lognormal Interest Rates, Journal of Finance, 52, S.
407430.
Sandmann, K., Sondermann, D., (1997): A note on the stability of lognormal interest
rate models and pricing Eurodollar Futures, Mathematical Finance, Vol. 7, S. 119125.
Empirische Studien
Armin, K. I., Morton, A. J., (1994): Implied Volatility Functions in Arbitrage-Free Term
Structure Models, Journal of Financial Economics, 35, S. 141180.
Brace, A., Dun, T., Barton, G., (2001): Chapter 8: Towards a Central Interest Rate
Model, Option Pricing, Interest Rates and Risk Management, Edited by Jouini, Cvitanic and
Musiela, Cambridge University Press.
Bhler, W., Uhrig-Homburg, M., Walter, U., Weber, T., (1999): An Empirical
Comparison of Forward- and Spot-Rate Models for Valuing Interest-Rate Options, Journal of
Finance 54, S. 269-305.
Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

111

IV. Spezielle Bewertungsmodelle fr Zinsderivate

De Jong, F., Driessen, J., Pelsser, A., (2001): Libor Market Models versus Swap
Market Models for Pricing Interest Rate Derivatives: An Empirical Analysis, European
Finance Review, 5, S. 201237.
Dietrich-Campbell, B., Schwartz, E., (1986): Valuing Debt Options, Empirical
Evidence, Journal of Financial Economics, 16, S. 321343.
Jamshidian, F., Zhu, Y., (1997): Scenario Simulation: Theory and Methodology,
Finance and Stochastics, 1, Springer Verlag, S. 4367.
Longsta, Santa-Clara, Schwartz, (2001): The Relative Valuation of Interest Rate
Caps and Swaptions: Theory and Empirical Evidence, Journal of Finance, 56, S. 20672110.
Ane Modelle
Ahn, H., Dittmar, F., Gallant, R., (2002): Quadratic Term Structure Models: Theory
and Evidence, Review of Financial Studies, 15, S. 243288.
Balduzzi, P., Das, S., Foresi S., Sundaram, R., (1996): A Simple Approach to
Three Factor Ane Term Structure Models, Journal of Fixed Income, 6, S. 4353.
Dai, Q., Singleton, K., (2000): Specification Analysis of Ane Term Structure Models,
Journal of Finance, 55, S. 19431977.
Due, D., Kan, R., (1996): A yield-factor model of interest rates, Mathematical Finance,
6, S. 379406.
Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

112

1. Kursmodelle

1. Kursmodelle
Grundstruktur:

Direkte Modellierung des Anleihekurses


keine Modellierung der gesamten ZSK
Ziel: Bewertung eines Derivats auf
modellierte Anleihe
Im Folgenden stets: Kaufoption C (europ.) auf in T fllige Nullkuponanleihe
Basispreis K , Laufzeit bis S
|
t0

|
S

|
T

(Innerer Wert) C(S) = max(b(S, T ) K, 0)

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

113

1.1. Direkte bertragung des Black/Scholes-Modells

1.1. Direkte bertragung des Black/Scholes-Modells


Basiswertpapiere: Anleihe b(t, T )
risikoloses Instrument mit konstantem Zinssatz r

t0

t1
1

b(t0, T )
q

u b(t0, T )
d b(t0, T )
b(t1, T )

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

t2
:
z
:
z

tN = S

u2 b(t0, T ) . . .
u d b(t0, T ). . .
d2 b(t0, T )

...

b(t2, T )

b(tN , T )

114

1.1. Direkte bertragung des Black/Scholes-Modells

bzw. zeitstetige Variante

db(t, T ) = b(t, T ) dt + b(t, T ) dw


Ergebnis: Black/Scholes-Formel bzw.
zeitdiskrete Variante nach Cox/Ross/Rubinstein

Nachteile des Modellansatzes:


(1) Anleihedynamik nicht adquat, eventuell o.k., falls S << T
(2) Sicherer kurzfristiger Zinssatz und stochastische Anleihekursentwicklung passen nicht
zusammen

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

115

1.2. Das Black-Modell (Black (76) JFE)

1.2. Das Black-Modell (Black (76) JFE)


Modellierung des Terminpreises der Anleihe

F (t, S, T ) anstatt b(t, T )


t0

t1

F (t0, S, T )
q

u F (t0, S, T )
d F (t0, S, T )

t2
:
z
:
z

u2 F (t0, S, T )
u d F (t0, S, T )
d2 F (t0, S, T )

Terminrisikoneutrale Wahrscheinlichkeiten q mit Zerobond b(t, S) als Numraire machen


F (t, S, T ) zum Martingal

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

116

1.2. Das Black-Modell (Black (76) JFE)

Begrndung:
Unter q sind relative Preise (bzgl. Zerobond b(t, S)) Martingale, d.h. es gilt z.B.
(
)

b(S,
T
)
b(t, T )
q
Et
=
b(S, S)
b(t, S)
q
=
Et (F (S, S, T )) = F (t, S, T )

Aus obigem Baum knnen die Wahrscheinlichkeiten q

direkt ermittelt werden. Risikoloser Periodenzinssatz ist nicht erforderlich

Wert bei Flligkeit wegen


b(S, T ) = F (S, S, T )
direkt im Baum bestimmbar!
Der Optionswert ergibt sich zu

C(t0) = Etq0 [C(S)] b(t0, S)


| {z }
max(F (S, S, T ) K, 0)

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

117

1.2. Das Black-Modell (Black (76) JFE)

Bsp: Aktuelle ZSK sei flach bei 5% t = 1; u = 1,1; d =


T = 8, S = 2, K = 0,8

b(0, 8)
F (0, 2, 8) =
= 0,746
b(0, 2)
:
1

0,821

0,746

z
:

0,903

0,103

0,746

0,617

0,678
z

F
Bestimmung von q : F = F 1, 1 q + 1,1
(1 q )
1,11
= q = 1,1
2 1 = 0,4762

C(t0) = 0,4762 0,103 (1,05)2 = 0,0212

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

118

1
u

1.2. Das Black-Modell (Black (76) JFE)

Zeitstetige Variante

dF (t, S, T ) = 0dt + F (t, S, T )dw


wobei Modellierung unter Terminma erfolgt.
C(t)

Terminpreis C (t) =
der Option ist ebenfalls Martingal unter Terminma.
b(t, S)
It
Aus C = C (t, F ) =

dC =

(Ct

2
2
+ CF F F ) dt + C F dw
2 {z
}
!
=0

= Ct +

1
2

CF F 2 F 2 = 0

Lsung dieser partiellen Dierentialgleichung mit Anfangswertbedingung

C (S) =

C(T,S)
1

= max(F (S, S, T ) K, 0)

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

119

1.2. Das Black-Modell (Black (76) JFE)

liefert ber
C (t) = F (t, S, T ) N (d1) K N (d2)
2

)
ln( F (t,S,T
) + 2 (S t)
K
d1 =

St

d2 = d1 S t

die Black-Formel

C(t) = b(t, S) [F (t, S, T ) N (d1) K N (d2)]


Intuition: Bilde (lokal) risikoloses Portefeuille aus
Termingeschft auf Anleihe
Termingeschft auf Option
anstatt direkt aus
Anleihe
Option
Da kein Kapitaleinsatz erforderlich, muss risikoloses Portefeuille lokal Return von 0 erzielen.
= kurzfristiger Zinssatz geht nicht in Bewertungsgleichung ein

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

120

1.2. Das Black-Modell (Black (76) JFE)

Vorteile des Ansatzes von Black:


(1) Keine Inkonsistenz in der Modellierung von Anleihe und kurzfristigem Zinssatz
(d.h. Nachteil (2) des Black/Scholes-Ansatzes greift nicht mehr)
(2) Anstatt der relativen Anleihekursvolatilitt wird relative Volatilitt des Terminpreises als
konstant unterstellt

Nachteile:
(1) Keine Modellierung der gesamten ZSK
(2) Terminpreise knnen durchaus > 1 werden

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

121

1.2. Das Black-Modell (Black (76) JFE)

Varianten des Black-Modells


Modellierung von Terminzinsstzen f (t, S, T ) anstatt von Anleihekursen bzw. Terminpreisen.
Terminzinssatz f (t, S, T ) unter Terminma:
df = 0dt + f dw
ist ebenfalls Martingal.
Begrndung: Betrachte Termingeschft mit Abschluss in t
fr Mittelaufnahme/-anlage in Periode [S, T ]
Wert in t : W (t) = 0
Wert in T : W (T ) = f (t, S, T ) f (S, S, T )
| {z }
y(S,T )

Unter Terminma mit Numraire b(t, T ) gilt:

( W (T ) )
W (t)
=
=0
b(T, T )
b(t, T )

=
Etq [f (t, S, T ) f (S, S, T )] = 0
q
=
Et [f (S, S, T )] = f (t, S, T )
d.h. f ist Martingal unter Terminma

Etq

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

122

1.2. Das Black-Modell (Black (76) JFE)

Anwendung dieses Ansatzes fr Derivate, deren Zahlungen von Zinsstzen abhngen


z.B. Caps, Swaptions
Bsp: 4-jhriges Cap mit Basispreis 5% bezogen auf 12 Mon. Libor
|
0

Kufer des
Caplet erhlt:

|
1

|
2

|
3

5%)
[ max(0, Libor(1)
]
1. Caplet

|
4

5%)
[ max(0, Libor(2)
]
2. Caplet

5%)
[ max(0, Libor(3)
]
3. Caplet

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

123

1.2. Das Black-Modell (Black (76) JFE)

Bewertung eines Caplets: Modellierung des Terminzinssatzes f (t, 2, 3)


Ausgangsdaten:

u = 1,2,( d.h. 18%), f (0, 2, 3) = 4%

1
:
1

4,80%

4%

:
q

2
5,76%

3
0,76

4,00%

2,78%

3,33%
z

= q = 0,45
Wert des Caplets: b(0, 3)

E0q

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

Capletzahlungen in 3
b(3,3)

(
)
= b(0, 3) 0,452 0,76 + 0

124

1.3 Kursmodelle, die spezifische Eigenschaften von Anleihen bercksichtigen

1.3 Kursmodelle, die spezifische Eigenschaften von Anleihen


bercksichtigen
Ball/Torous (1983)
Modellierung von 2 Zerobonds
b(t, T )
Underlying
b(t, S)
Referenzbond
unter Bercksichtigung des Pull-to-Par Eekts

Hilfsmittel: Brownsche Brcke


dx(t, T ) = T 1t (0 x(t, T ))dt + dw
Modellierung des Zerobondpreises:
b(t, T ) = b(0, T ) et+x(t,T )
Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

125

1.3. Kursmodelle, die spezifische Eigenschaften von Anleihen bercksichtigen

Nachteile des Ansatzes:


(1) Zerobondpreise knnen whrend der Laufzeit ber 1 steigen
= Negative Zinsstze
(2) Zerobondkurven b(t, S) und b(t, T ) knnen sich schneiden
= Arbitrage zwischen den beiden Anleihen (negative Terminzinsstze)
(3) Kursvolatilitt ist konstant im Zeitablauf
= Volatilitt der Rendite bis Flligkeit steigt ber alle Grenzen
In weiteren Arbeiten wurden alle 3 Probleme gelst.
Verbleibender Nachteil:
Keine Modellierung der gesamten ZSK

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

126

2. Klassische Faktor-Modelle

2. Klassische Faktor-Modelle
Grundstruktur:

Vorgabe der Dynamik weniger Faktoren

1.Schritt

No-Arbitrage

Ableitung der Dynamik der ZSK

2.Schritt

No-Arbitrage

Derivate-Bewertung

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

3.Schritt

127

2.1. Grundidee der Bewertung in Ein-Faktor Modellen

2.1. Grundidee der Bewertung in Ein-Faktor Modellen


Modellierung des kurzfristigen Zinssatzes
i.d.R. als Markovscher Prozess

direkt unter risikoneutralem Ma


oder

ursprngliches Ma und Vorgabe des Marktpreises des Risikos


= aktuelle ZSK und Dynamik ist ableitbar

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

128

2.1. Grundidee der Bewertung in Ein-Faktor Modellen

a) Zeitdiskrete Modellierung
1.Schritt: Aufbauen des Baumes fr kurzfristigen Zinssatz
uu
...
: r(2)
u
1 r(1)
z
ud
r(2)
...
r(0)
:
d
q r(1)
z
r(2)dd
...
Variationsmglichkeiten bei der Wahl der
Volatilitt
1 r u
Steuerung im wesentlichen
ber u und d
r
q r d

Erwartete Vernderung
1 r u
Steuerung im wesentlichen
p
ber p
r
1p q r d

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

129

2.1. Grundidee der Bewertung in Ein-Faktor Modellen

2. Schritt:

Ableitung der ZSK und deren Dynamik


durch Rckwrtsrekursion im Baum
hier entweder risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten oder
Marktpreis des Risikos erforderlich
vgl. Bsp. unter III 5.1

3. Schritt:

Bewertung des Derivats unter Verwendung des


Baums aus Schritt 2 durch Rckwrtsrekursion
vgl. Bsp. unter III 5.2

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

130

2.1. Grundidee der Bewertung in Ein-Faktor Modellen

Aufgabe: Gegeben risikoneutrale Dynamik des


kurzfristigen Zinssatzes:
:
1

6,60%

6%

z
:

5,45%

7,26% u = 1,1
d = u1
6,00% q = 0,5
t = 1 Jahr
4,96%

a) Bewerten Sie einen amerikanischen und einen europischen


Put auf die 3-jhrige 6% Kuponanleihe mit Basispreis 100%
und Optionsfrist von 2 Jahren.
b) Was schlagen Sie vor, wenn Sie zustzlich noch die
Information besitzen, dass die 3-jhrige 6% Kuponanleihe derzeit
bei 100% notiert?

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

131

2.1. Grundidee der Bewertung in Ein-Faktor Modellen

b) Zeitstetige Modellierung
1. Schritt: Annahme bzgl. Dynamik des kurzfristigen Zinssatzes r(t)
dr(t) = (r, t)dt + (r, t)dw
kurz dr = dt + dw
2. Schritt: Ableitung der Bewertungsgleichung fr Zerobonds
( Dynamik der ZSK)
Financial Engineering - Ansatz:
(1) Zerobondpreis sei Funktion von r und t: b = b(r, t)
Dynamik des Zerobondpreises nach It:
1
2
db = (bt + br + brr )dt + |br{z
} dw
2
|
{z
}
Bond b

Bond b

(2) Bilde selbstfinanzierendes Portefeuille aus 2 Zerobonds


= 1 b1 + 2 b2
(1,2 : Anzahl der Zerobonds b1 bzw. b2)

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

132

2.1. Grundidee der Bewertung in Ein-Faktor Modellen

Wahl von 1 und 2 derart, dass Portefeuille lokal risikolos.


Vernderung des Portefeuillewertes:

d = 1 db1 + 2 db2
= 1 (Bond1 b1dt + Bond1 b1dw)
+ 2 (Bond2 b2dt + Bond2 b2dw)
Sichere Wertnderung:
(1 Bond1 b1 + 2 Bond2 b2)dt
Zufllige Wertnderung:
(1 Bond1 b1 + 2 Bond2 b2)dw
Portefeuille ist risikolos, wenn keine zufllige Wertnderung
= 1 Bond1 b1 + 2 Bond2 b2 = 0
()
Risikoloses Portefeuille muss aber risikolose Rendite erzielen (No-Arbitrage)
= 1 Bond1 b1 + 2 Bond2 b2 = r (1 b1 + 2 b2) ()
Einsetzen von () in ()

Bond1 r
Bond1

Bond2 r
Bond2

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

133

2.1. Grundidee der Bewertung in Ein-Faktor Modellen

Ergebnis:
Bond r
Bond

Erwartete berrendite
Risiko

unabhngig von speziellem Bond

=: Marktpreis des Risikos ( )

kann grundstzlich von r und t abhngen


Einsetzen der Beziehungen fr Bond bzw. Bond in ( )

bt + br ( ) + 12 brr 2 = r b
=
(Fundamentale Bewertungsgleichung)

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

134

2.1. Grundidee der Bewertung in Ein-Faktor Modellen

Lsung der fundamentalen Bewertungsgleichung mit


Anfangswerten b(r, T ) = 1 liefert Zerobondpreis und
Entwicklung b(r, t) fr t T

Analytische Lsungen fr bestimmte Wahl von und ,


Im Allgemeinen numerische Methoden erforderlich
Schritt 3: Bewertung von Derivaten
analoge Bewertungsgleichung
Spezielle Eigenschaften des Derivats schlagen sich in Anfangswerten nieder.

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

135

2.1. Grundidee der Bewertung in Ein-Faktor Modellen

Alternative Ableitung der fundamentalen Bewertungsgleichung


Dynamik von r unter risikoneutralem Ma

dr = ( )dt + dw
(
)
2
1
It db = bt + br ( ) + 2 brr dt + br dw
Erwartete Rendite =
risikolose Rendite
= bt + br ( ) + 12 brr 2 = r b
Bsp. fr Derivatebewertung: Europ. Kaufoption C mit Flligkeit in S
auf einen in T flligen Zerobond,
Basispreis K

Ct + Cr ( ) +

1
2

Crr 2 = r C

zugehrige Anfangswerte:

C(r, S) = max(0, b(r, S) K)

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

136

2.2. Modellvarianten

2.2. Modellvarianten

18.00%

5.00%

16.00%

4.00%

14.00%

3.00%

12.00%

2.00%
nderung

Zinssatz

Typischerweise

r
dr = ( r) dt + | {z
r} dw,
(r, t) =
| {z }
Mean-Reversion
Volatilitt hngt von Zinsniveau ab

10.00%
8.00%

1.00%
0.00%
-1.00%

6.00%
-2.00%
4.00%
-3.00%
2.00%

-4.00%

0.00%

-5.00%
10 72

01 79

09 85

05 92

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

01 99

09 05

6 12

10 72

01 79

137

09 85

05 92

01 99

09 05

6 12

2.2. Modellvarianten

a) Vasicek (1977)
( = 0, = 0)
dr = ( r)dt + dw,
=
Eigenschaften des Zinsprozesses:
r(t) ist normalverteilt
Zinsstze knnen negativ werden
Volatilitt hngt nicht vom Zinsniveau ab

b) Cox/ Ingersoll/ Ross (1985) (CIR)

r ( = 1 , = 1 )
dr = ( r)dt + rdw, =
2
2
Eigenschaften des Zinsprozesses:
r(t) ist nicht-zentral Chi-Quadrat verteilt
keine negativen Zinsstze mglich
Volatilitt hher bei hheren Zinsstzen

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

138

2.2. Modellvarianten

Vasicek- und CIR-Modell besitzen geschlossene Lsungen fr Zerobonds:

b(r, t, T ) = A(t, T ) erB(t,T )

()

mit bekannten Funktionen A und B .


Lsungsform () gilt allgemein fr sogenannte
ane Klasse, d.h. fr Prozesse, deren risikoadjustierte Form

dr = (() ())dt + ()dw


einen anen Drift und Varianz besitzen:

=
=

a+br
c+dr

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

mit a, b, c, d konstant

139

2.2. Modellvarianten

Risikoadj. Vasicek-Prozess:
CIR-Prozess:

]dt + dw
dr = [( r)
r r]dt + rdw
dr = [( r)

Aus () ergibt sich fr Zinsstruktur y(r, t, T )


mit b(r, t, T ) = ey(r,t,T )(T t)

y(r, t, T ) = T 1t [ln A(t, T ) B(t, T ) r]


y ist linear in r
Volatilitt der Kassazinsstze wird ber B(t, T ) gesteuert

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

140

2.2. Modellvarianten

Volatilittsstruktur

v(t, T ) = Volatilitt von y(r,t,T ) =


Volatilitt von r

B(t,T )
T t

fr Vasicek-Modell:

v(t, T ) =

1e(T t)
(T t)

d.h. Mean-reversion Parameter ist entscheidend fr Volatilittsstruktur


1.20

v(t,T)
k=0.1

1.00

k=0.2
k=0.3

0.80

0.60

0.40

0.20

T-t

0.00
0

12

15

= Parameter besonders wichtig fr Optionsbewertung


Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

141

2.2. Modellvarianten

c) Lognormale Modelle fr den kurzfristigen Zinssatz

dr = rdt + rdw
r = ey mit

Dothan (1978)
Exponential Vasicek

dy = ( y)dt + dw
d.h.

dr = r ( +

1 2
2

ln r)dt + rdw

Eigenschaften des Zinsprozesses

r(t) ist lognormalverteilt


keine negativen Zinsstze mglich
Volatilitt hher bei hheren Zinsstzen

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

142

2.2. Modellvarianten

aber: Explosion des Geldmarktkontos


betrachte Wert des Geldmarktkontos ausgehend von P0(0) = 1
t

r(s)ds

P0(t) = e 0
Fr kleines t folgt aus Approximation

r(s)ds

E0(P0(t)) = E0(e

r(t)+r(0)
2

t (r(t)+r(0))
2
)

Da r(t) lognormalverteilt ist, muss dabei letztlich Ausdruck der Form


y

E0(ee ) mit y normalverteilt


ausgewertet werden.
Erwartung existiert nicht erwarteter Wert der rollierenden Geldmarktanlage
existiert nicht Modell nicht arbitragefrei.

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

143

2.2. Modellvarianten

Implikation: Eurodollar Future ebenfalls unendlich


- erfordert Bestimmung von

E0(1 L(t, t + t)) = 1 +

1
t

1
t

E0(P0(t + t))

mit L(t, t + t) LIBOR-Satz in t fr Periode t, P0(t + t) Geldmarktkonto mit


P0(t) = 1

Vorschlag Sandmann/Sondermann (1997): anstatt zeitstetigen Zinssatz r nominalen


Geldmarktzinssatz als stochastische Gre verwenden.

= Markt-Modelle

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

144

2.2. Modellvarianten

d) Quadratisch-Gaussche Modelle

r = a + b y + c y 2 mit
dy = ( y)dt + dw
Bondpreise sind exponentiell-quadratische Funktion von y
b(t, T ) = A(t, T ) eB(t,T )y+C(t,T )y

Wegen quadratischer Funktion keine 1:1 Relation zwischen Anleiherenditen und


Zustandsvariable Implementierung schwieriger

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

145

2.3. Mehr-Faktor-Modelle

2.3. Mehr-Faktor-Modelle
a) Motivation: Typische Zinsstrukturkurvenbewegungen

Shift der ZSK


Faktor, der gleichmig auf alle Zinsstze wirkt
= beeinflusst Niveau

Twist der ZSK


Faktor, der lang- und kurzfristige Zinsstze gegenlufig
beeinflusst
= beeinflusst Steilheit

Butterfly
Faktor,der lang- und kurzfristige Zinsstze
entgegengesetzt zu mittleren beeinflusst
= beeinflusst Krmmung

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

146

2.3. Mehr-Faktor-Modelle

typische Bewegungen in Ein-Faktor-Modellen


r

aktuell hohes r
= inverse ZSK

aktuell niedriges r
= normale ZSK
Fristigkeit

= Im Wesentlichen werden nur Shifts abgebildet


Ziel der Mehr-Faktor Modelle: Abbildung von realistischeren ZSK-Bewegungen

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

147

2.3. Mehr-Faktor-Modelle

Ergebnis empirischer Studien (z.B. Jamshidian/Zhu (1997))

Hauptkomponentenanalyse: Erklrung
1. Hauptkomponente:
bis zu 76%
2. Hauptkomponente:
bis zu 90%
3. Hauptkomponente:
bis zu 94%
der Gesamtvarianz

Interpretation der Faktoren


level (mittleres Zinsniveau)
slope (spread zwischen lang- und kurzem Ende)
curvature

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

148

2.3. Mehr-Faktor-Modelle

b) Konstruktion von Mehr-Faktor-Modellen


Annahme: Risikoneutrale Dynamik des kurzfristigen Zinssatzes r ist gegeben

:
z
:

u, d, q
bekannt

dr = adj (r, t)dt + (r, t)dw

(diskret)

(stetig)

Zerobondpreise seien zustzlich zum 1.Faktor r noch von weiteren Faktoren abhngig - etwa von
Faktor 2, Faktor 3, ... mit beliebiger Dynamik

Welche Auswirkung besitzt diese Annahme


b = b(r, Faktor 2, Faktor 3, ...)
auf Bondpreise?

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

149

2.3. Mehr-Faktor-Modelle

Bsp:
Risikoneutrale Dynamik von r
0,5 1

10%

12%
8%

0,5 :

Risikoneutrale Dynamik von Faktor 2

14%

0,5 :
z

0,4 1

10%

0%

2%
2%

0,4 :
z

0,4 :

6%
zur Vereinfachung unkorreliert

Betrachte 2-jhrigen Zerobond

>

>
:
z
~

1
1
1
1

8%/ 2%

>
:
z
~

8%/2%

>
:
z
~

1
1
1
1
1
1
1
1

12%/ 2%

0,5 0,4
0,5 0,6
:

10%/0%

0,5 0,4
z

0,5 0,6

>

14%/0% 1

14%/4% 1

10%/0% 1

12%/2%

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

10%/4% 1

150

4%

0%
4%

2.3. Mehr-Faktor-Modelle

= 2. Faktor bringt keine neue Qualitt


allgemein gilt: Faktoren 2, 3, ... sind irrelevant
Ausweg: Risikoadjustierte Dynamik von r muss selbst von anderen Faktoren abhngen.

Direkte Modellierung von r


Drift und Volatilitt (bzw. u, d, q ) abhngig von weiteren Faktoren A, B, ...

Indirekte Modellierung von r


Modellierung der Faktoren A, B , ... mit
r = f (A, B, ...)

Bsp.:
dr = r ()dt + V dw1
dV = V ()dt + V dw2
(Longsta/Schwartz (92))

Bsp.:
dl = l ()dt + l dw1
ds = s()dt+sdw2 mit r = ls
(Schaefer/Schwartz (84))

Kurzfristiger Zinssatz r besitzt


stochastische Volatilitt

Langfristiger Zinssatz l und Spread s


determinieren kurzfristigen Zinssatz r

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

151

2.3. Mehr-Faktor-Modelle

Fast alle empirisch getesteten Mehr-Faktor-Modelle gehren zur anen Klasse von Zinsmodellen:
Short-Rate ist ane Funktion von N -Faktoren (Y1(t), ..., YN (t)) = Y (t)
N
r(t) = 0 + i=1 iYi(t)
die durch anen N -dim. Diusionsprozess getrieben werden (unter risikoneutralem Ma)

dY (t) = K( Y (t))dt + S(t)dW

Dabei ist W : N -dimensionaler Standard Wiener Prozess


K, : N x N Matrizen
S(t): Diagonalmatrix mit ihren Elementen

[S(t)]ii = i + i Y (t)

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

152

2.3. Mehr-Faktor-Modelle

Fr zulssige Parametrisierungen gilt (Due/Kan (1996))

b(t, T ) = e

A(t,T )B(t,T ) Y (t)

wobei sich A(t, T ) und B(t, T ) ber die Lsung gewhnlicher Dierentialgleichungen
ermitteln lassen.
Dai/Singleton (2000) analysieren Unterschiede verschiedener Parametrisierungen

wesentliche Eigenschaften
positiver Zinsprozess
Abhngigkeit der Zinsvolatilitten von Faktoren
Korrelation der Faktoren

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

153

2.3. Mehr-Faktor-Modelle

Extremflle:

Alle Faktoren folgen Prozess vom Typ Vasicek


=
negative Zinsstze mglich
konstante Zinsvolatilitten
beliebige Korrelationen der Faktoren mglich
Alle Faktoren folgen Prozess vom Typ CIR
=
negative Zinsstze knnen ausgeschlossen werden
stochastische Zinsvolatilitten
nur positive Korrelationen der Faktoren mglich

beide Extremflle nicht befriedigend insbesondere


- konstante Zinsvolatilitten
- positive Korrelation der Faktoren
Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

154

2.3. Mehr-Faktor-Modelle

Schlussfolgerung von Dai/Singleton:

Ansatz mit gemischter Faktor-Struktur besser geeignet


Trade-o zwischen
Flexibilitt bei Modellierung von Zinsvolatilitten
spricht fr mehr Prozesse vom CIR-Typ
Flexibilitt bei Modellierung der Faktorkorrelation
spricht fr mehr Prozesse vom Vasicek-Typ
Fr 10-jhrigen US-Datensatz liefert Erweiterung
des 3-Faktor-Modells von Balduzzi et.al. (1996)

dr(t) = ((t) r(t))dt + V (t)dw1 + rV V (t)dw2 + r V (t)dw3

dV (t) = (
V (t))dt + V (t)dw2

d(t) = ( (t))dt + dw3 + r V (t)dw1


die besten Ergebnisse

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

155

2.3. Mehr-Faktor-Modelle

Allgemein gilt: Ane Klasse hat generell Probleme, falls

stark ausgeprgte zeitl. variierende Volatilitt und


stark negative Faktorkorrelationen
im Datensatz gleichzeitig vorhanden.
Quadratisch-Gaussche Multi-Faktor-Modelle implizieren Volatilitten, die mit historischen besser
bereinstimmen. (vgl. Ahn/Dittmar/Gallant (2002))

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

156

2.4. Problem klassischer Faktor-Modelle und Lsungsanstze

2.4. Problem klassischer Faktor-Modelle und Lsungsanstze


Modellendogene ZSK (VSK) = beobachtbare ZSK (VSK)
Empirische und theoretische Zinsstrukturkurven
YTM
4.75%
4.50%
4.25%
4.00%
3.75%
3.50%
3.25%
3.00%
2.75%

empirisch

CIR

2.50%
0

Restlaufzeit

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

157

10

2.4. Problem klassischer Faktor-Modelle und Lsungsanstze

Grundstzlich 2 Methoden, um zinsstrukturkonformes Modell zu erhalten:


a) Modellierung der Dynamik des kurzfristigen Zinssatzes derart, dass resultierende (endogene)
ZSK mit beobachteter ZSK bereinstimmt
Fragestellung: Wie muss Dynamik von r modelliert werden?
Anstatt aus gegebener Dynamik von r ZSK abzuleiten, wird aus gegebener ZSK die Dynamik
von r abgeleitet.

= Inversionsansatz (Spot-Rate-Modelle)

b) Ausgehend von aktueller ZSK Modellierung der Dynamik der gesamten ZSK
Fragestellung: Wie sieht arbitragefreier bergang von ZSKs aus?
Direkte Modellierung der Dynamik von Zinsstrukturkurven

= Evolutorischer Ansatz (Forward-Rate-Modelle)

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

158

3. Spot-Rate-Modelle

3. Spot-Rate-Modelle
3.1. Zinsstrukturkurvenanpassung im diskreten Kontext
gegeben: (ursprngliche) Dynamik des kurzfristigen Zinssatzes

:
1

7%

6%

z
:

8%
6%

5%
z

4%

9% . . .

z
:

7% . . .

z
:

5% . . .

3% . . .

aktuelle ZSK sei flach bei 6%


Steht gegebene Dynamik mit flacher ZSK (6%) in Einklang?

1. Einjhriger Zerobond

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

159

3.1. Zinsstrukturkurvenanpassung im diskreten Kontext

2. Zweijhriger Zerobond

1
1,062

j
*

1
1,07
1
1,05

3. Dreijhriger Zerobond

:
1

1
1,063

z
:

?
z

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

1
1,08
1
1,06
1
1,04

z
:

z
:

160

3.1. Zinsstrukturkurvenanpassung im diskreten Kontext

4. Vierjhriger Zerobond

1
1,064

:
z
:
z

1
1,09

z
:

1
1,07

z
:

1
1,05

1
1,03

Grundstzlich: 3 Unbekannte, 1 Gleichung


Zusatzannahme: q(2) unabhngig vom Zustand = q(2) berechenbar
Wie sieht Bestimmungsgleichung fr q(2) aus?

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

161

3.1. Zinsstrukturkurvenanpassung im diskreten Kontext

1
1,064

1
q(0)q(1)q(2) 1,09
1,061,071,08

1
q(0)q(1)(1q(2)) 1,07

1
q(0)(1q(1))q(2) 1,07
1,061,071,06

1,061,071,08

1
(1q(0))q(1)q(2) 1,07

1
q(0)(1q(1))(1q(2)) 1,05
1,061,071,06
1
(1q(0))(1q(1))q(2) 1,05
1,061,051,04

1,061,051,06

1
(1q(0))q(1)(1q(2)) 1,05
1,061,051,06
1
(1q(0))(1q(1))(1q(2)) 1,03
1,061,051,04

= Pfadabhngige Diskontierung macht Berechnung aufwendig

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

162

3.1. Zinsstrukturkurvenanpassung im diskreten Kontext

Exkurs:
Eziente Methode zur Konstruktion des Baums (Forward Induction) Jamshidian (1991)
Bezeichnungen: i : Anzahl der Up-Ticks
t : Zeitpunkt
Risikoneutrale Entwicklung von r :

q1(1): r2(2)
q0(0)1 r1(1)
q

r0(1)
z

q1(2): r2(3)

q0(1): r1(2)

r0(0)

q2(2): r (3)
3

r0(2)

q0(2): r1(3)
z

1
2 (3) q

2
1
q
1
q

r0(3)

...
...
...
...

3
1
q
1
q
1
q

0
1
0

i(t) : Zustandspreis (in t = 0) fr Arrow-Debreu Wertpapier, das


in t bei i Up-Ticks 1 Euro bezahlt.

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

163

3.1. Zinsstrukturkurvenanpassung im diskreten Kontext

blicherweise verwendete Beziehung zur Bewertung von Wertpapier P

Pi(t) =

qi(t) Pi+1(t + 1) + (1 qi(t)) Pi(t + 1)


1 + ri(t)
qi(t)

Pi+1(t + 1)

Pi(t)

Pi(t + 1)

Rckwrtsgleichung
Fr Zustandspreise gilt jedoch:

i(t + 1)
q

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

...

...

z
:
z

...

1qi (t)
1+ri (t)
qi1 (t)
1+ri1 (t)

t+1
...
:
z
:

...

164

0
1
0
...

3.1. Zinsstrukturkurvenanpassung im diskreten Kontext

= i(t + 1) = i(t)

i(t)
i1(t)

(1qi (t))
1+ri (t)

+ i1(t)

qi1 (t)
1+ri1 (t)

1 qi(t)
i(t + 1)
qi1(t)

Vorwrtsgleichung

Vorwrtsgleichung kann zur Konstruktion eines Zinsstruktur-konformen Baums eingesetzt werden.

() b(0, t) =

i(t) =

i=0

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

t1

i=0

i(t 1)
1 + ri(t 1)

165

3.1. Zinsstrukturkurvenanpassung im diskreten Kontext

Fr vorheriges Beispiel:

6%

7%
5%

8%

z
:

6%

4%

9%

z
:

7%

z
:

5%

3%

aktuelle ZSK flach 6%

2-jhriger Zerobond:
()

b(0, 2) =
im Bsp:

0 (1)
1+r0 (1)

1
1,062

1 (1) Vorwrtsgleichung 0 (0)(1q0 (0))


=
1+r1 (1)
1+r0 (0)

1q0 (0)
1,06

1
1,05

q0 (0)
1,06

1
1,07

= q0(0) = 0,5047

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

166

1
1+r0 (1)

0 (0)q0 (0)
1+r0 (0)

1
1+r1 (1)

3.1. Zinsstrukturkurvenanpassung im diskreten Kontext

3-jhriger Zerobond:

b(0, 3) =
=

0 (2)
1+r0 (2)

1 (2)
1+r1 (2)

0 (1)(1q0 (1)
1+r0 (1)

1 (1)q1 (1)
1+r1 (1)

2 (2)
1+r2 (2)

1
1+r0 (2)

+(

1 (1)(1q1 (1))
1+r1 (1)

0 (1)(q0 (1))
1+r0 (1) )

1
1+r2 (2)

Im Beispiel mit Zusatzannahme: q0(1) = q1(1) = q(1) wie vorher:


1
1,063

0,4673(1q(1))
1,051,04

0,4761(1q(1))
1,071,06

0,4673q(1)
1,051,06

+ 0,4761q(1)
= q(1) = 0,5094
1,071,08
4-jhriger Zerobond analog:

b(0, 4) =

0 (3)
1+r0 (3)

1 (3)
1+r1 (3)

2 (3)
1+r2 (3)

3 (3)
1+r3 (3)

= q(2) berechenbar

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

167

1
1+r1 (2)

3.1. Zinsstrukturkurvenanpassung im diskreten Kontext

Bemerkung:
(1) Forward Induction erlaubt Baum aufzubauen, ohne fr jeden Zerobond die gesamte
Rckwrtsrekursion mit pfadabhngiger Diskontierung durchfhren zu mssen
(2) Zustandspreise, die als Nebenprodukt bestimmt werden, erlauben einfache Bewertung von
(pfadunabh.) Derivaten
Etwa einfaches Derivat mit bekannten Auszahlungen Xi(t) in t

X(0) =

Xi(t) i(t)

i=0

(3) Normierung der Zustandspreise

i(t) =

i (t)
b(0,t)

i = 0, ..., t

fhrt auf terminrisikoneutrale Wahrscheinlichkeiten mit Zerobond


mit Flligkeit in t als Numraire.
t
t

i(t) b(0, t)
= X(0) =
Xi(t) i(t) =
Xi(t)

i=0

E i(t)[X(t)]

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

i=0

b(0, t)
168

3.1. Zinsstrukturkurvenanpassung im diskreten Kontext

Zusammenfassung:
Ursprngliche Dynamik von r und aktuelle ZSK

geeignete Zusatzannahme, die


Freiheitsgrade reduziert
(hier: risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten sind zustandsunabhngig)

Risikoneutrale (bzw. terminrisikoneutrale) Dynamik des kurzfristigen Zinssatzes mit:


Modellendogene ZSK = Exogen vorgegebene ZSK

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

169

3.1. Zinsstrukturkurvenanpassung im diskreten Kontext

Bsp: ursprngliche Dynamik von r


1

5%
q

6% aktuelle ZSK
y(0, 1) = 5%
y(0, 2) = 6%
4%

Bestimmung von q(0):


:
1

1
1,062

1
1,06
1
1,04

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

1
= q =?

170

3.2. Zinsstrukturkurvenanpassung im zeitstetigen Kontext

3.2. Zinsstrukturkurvenanpassung im zeitstetigen Kontext


Gegeben:

Dynamik des kurzfristigen Zinssatzes unter


risikoneutralem Ma

dr = (t)dt + dwQ
Ziel:

Bestimme zeitabhngigen Parameter (t) so, dass die


Modellpreise von Zerobonds (modellendogene ZSK) mit
den Marktpreisen der Zerobonds (modellexogene ZSK)
bereinstimmen.

Zerobondpreise b(r, t, T ) ergeben sich als Lsung von

bt + br (t) + 12 brr 2 = rb
mit b(r, T, T ) = 1

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

171

3.2. Zinsstrukturkurvenanpassung im zeitstetigen Kontext

Lsungsansatz:

b(r, t, T ) = A(t, T )eB(t,T )r


fhrt auf 2 Dierentialgleichungen fr A und B

At
A

B(t) + 12 B 2 2

()

Bt

()

mit A(T, T ) = 1,

B(T, T ) = 0

Aus () und B(T, T ) = 0 folgt:

B(t, T ) = T t

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

172

3.2. Zinsstrukturkurvenanpassung im zeitstetigen Kontext

B(t, T ) = T t eingesetzt in () fhrt auf


At + A((t T )(t) + 12 (T t)2 2) = 0

Lsung dieser homogenen, linearen Dierentialgleichung, die der


Anfangswertbedingung A(T, T ) = 1 gengt:

A(t, T ) = e t

1 (T )2 2 )d
(( T )( )+ 2

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

173

3.2. Zinsstrukturkurvenanpassung im zeitstetigen Kontext

Whle nun ( ) so, dass

modellendogene ZSK b(r, 0, T )


mit

exogen gegebener aktueller ZSK


b(T )
bereinstimmt:

b(T )

A(0, T )eB(0,T )r
T

e0

1 (T )2 2 )d
(( T )( )+ 2

eT r

Auflsen dieser Bedingung nach (t) fhrt mit

ln
b(T ) =

T
0

( )d + 12 2T 2 r

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

174

3.2. Zinsstrukturkurvenanpassung im zeitstetigen Kontext

und T
ln
b(T ) = f(T )

auf

(t) = ft(t) + 2t
Die Spezifikation des risikoneutralen Zinsprozesses in der Form
dr = (ft(t) + 2t)dt + dwQ
ist konsistent mit der zu f(t) gehrigen Zinsstrukturkurve.

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

175

3.2. Zinsstrukturkurvenanpassung im zeitstetigen Kontext

Dargestellte Grundidee ist prinzipiell auf allgemeinere Prozesse bertragbar, aber i.d.R. nicht
mehr analytisch lsbar:
Ausgangspunkt: Prozess fr kurzfristigen Zinssatz unter realem Ma

dr = ( r)dt + r dw

(r, t) = r

Erweiterung durch Einfhrung zeitabhngiger Parameter

= (t) oder = (t) oder = (t)

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

176

3.2. Zinsstrukturkurvenanpassung im zeitstetigen Kontext

Ableitung der fundamentalen Bewertungsgleichung fr Zerobonds am Beispiel eines


zeitabhngigen Marktpreises des Risikos = (t):

bt + br (( r) (t)r + ) + 12 brr 2r 2 = r b
b(r, T, T )
b(r, 0, T )

b(T )

fr alle T

Zu Bestimmen (t), derart dass obige Bewertungsgleichung einschlielich der Anfangs- bzw.
Randwerte erfllt ist.

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

177

3.3. Literaturbeispiele zur Zinsstrukturkurvenanpassung

3.3. Literaturbeispiele zur Zinsstrukturkurvenanpassung


(1) Erweiterung des Vasicek-Modells ( = 0, = 0)
risikoadjustierter Short-Rate-Prozess:

dr = (( r) )dt + dwQ = (
r)dt + dwQ
Erweiterung
=
(t)

Extended Vasicek Modell oder Hull/White Modell (Vorschlag von HW(90))


Mit Lsungsansatz b(r, t, T ) = A(t, T )eB(t,T )r lsst sich analog zu vorhin analytische
Lsung fr
(t) ableiten:
2
(t) = f(t) + (1 e2t) 2
2 +

ft(t)

Neben (t) auch Anleihepreise und europische Optionen auf Anleihen analytisch
berechenbar.
Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

178

3.3. Literaturbeispiele zur Zinsstrukturkurvenanpassung

(2) Erweiterung des CIR-Modells ( = 12 , = 12 )


risikoadjustierter Short-Rate-Prozess:

dr

= (( r) r)dt + rdwQ

=
(
r)dt + rdwQ

Erweiterung
=
(t)

Vorschlag von Hull/White (90). HW leiten Bestimmungsgleichung


fr
(t) ab, die numerisch gelst werden muss.

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

179

3.3. Literaturbeispiele zur Zinsstrukturkurvenanpassung

(3) Zeitabhngiger Marktpreis des Risikos


Ursprnglicher Prozess:

dr = ( r)dt + r dw

r
=

= (t)

Vorschlag von Uhrig/Walter (96)


Idee: Parameter des ursprnglichen Prozesses , , , knnen
aus historischen Daten geschtzt werden (Zeitreihe kurzfristiger Zinsstze)
unbeobachtbarer Marktpreis des Risikos dient zur Anpassung an exogene ZSK

UW (96) leiten numerische Methode zur Bestimmung von (t)


her.

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

180

3.4. Anpassung an weitere Marktinformationen

3.4. Anpassung an weitere Marktinformationen


Zustzlich zur Anpassung an die aktuelle Zinsstrukturkurve soll Anpassung an weitere
Marktinformationen ( i.d.R Volatilitten ) erfolgen, z.B.

lokale Volatilitten der Short Rate


Volatilitten der Kassazinsstze
Volatilitten der Terminzinsstze
Cap-, Caplet-Volatilitten

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

181

3.4. Anpassung an weitere Marktinformationen

Grundidee am Beispiel der Anpassung an lokale Volatilitten des kurzfristigen Zinssatzes


Welche lokale Volatilitt?

Volatilitt der absoluten Zinsnderung


t(r) = t

Normalverteilung

Volatilitt der relativen Zinsnderung


t( r
r ) = t bzw. t ( ln r) = t (zeitstetige Variante)
Lognormalverteilung

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

182

3.4. Anpassung an weitere Marktinformationen

gegeben: aktuelle ZSK y(0, t)


Volatilitt des kurzfristigen Zinssatzes t
Annahme: q =

1
2
:
1

r1(1) =

y(0, 1)

z
:

r2(2) =
r1(2) =

r0(1) =
z

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

r0(2) =

183

3.4. Anpassung an weitere Marktinformationen

t=1:
Bedingung 1: (2-jhriger Zerobond)
1
(1+y(0,2))2

[q

1
1
+(1q)
]
1+r1 (1)
1+r0 (1)
1+r0 (0)

Bedingung 2: (lokale Volatilitt)

normales Modell
0 = 12 [r1(1) r0(1)]
r1(1) = r0(1) + 20
lognormales Modell
r (1)
0 = 21 ln( r1(1) )
0

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

184

3.4. Anpassung an weitere Marktinformationen

t=2:
Bedingung 1: (3-jhriger Zerobond)
1
(1+y(0,3))3

1
1
1+r0 (2) (1+y(0))(1+r0 (1))
1
+ 14 1+r1 (2) (1+y(0))(1+r
1
0 (1))
1
1
1
+ 4 1+r (2) (1+y(0))(1+r (1))
1
1
1
1
1
+ 4 1+r (2) (1+y(0))(1+r (1))
2
1
1
4

Bedingung 2: (lokale Volatilitt)

normales Modell

1 = 21 [r2(2) r1(2)] oberer Knoten


= 12 [r1(2) r0(2)] unterer Knoten

lognormales Modell

1 =
=

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

r2 (2)
1
ln(
2
r1 (2) ) oberer Knoten
r1 (2)
1
ln(
2
r0 (2) ) unterer Knoten

185

3.5. Literaturbeispiele zur Volatilittsanpassung

3.5. Literaturbeispiele zur Volatilittsanpassung


(1) Anpassung an Volatilitten der Kassazinsstze im Black/Derman/Toy - Modell

Ausgangspunkt: Dynamik des kurzfristigen Zinssatzes im Binomialmodell mit


rekombinierendem Baum
Fr gegebenes q = 12 ( risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten ) sind zuknftige Zinsstze im
Baum so zu whlen, dass Modell konsistent mit
vorgegebener Zinsstrukturkurve
und
vorgegebener Volatilittsstrukturkurve
ist.

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

186

3.5. Literaturbeispiele zur Volatilittsanpassung

Volatilittsstrukturkurve

Volatilitten der Kassazinsstze y(0, t)


zeitstetige Variante der relativen nderungen t = t( ln y(0, t))
lognormales Modell
Betrachte Entwicklung der Kassazinsstze y(0, t) zwischen 0 und 1

y1(1, t)

ln

y1 (1,t)
y(0,t)

ln

y0 (1,t)
y(0,t)

y(0, t)
q

y0(1, t)

Die Standardabweichung der log-nderungen ergibt sich zu


y1 (1,t)
1
[ln(
2
y(0,t) )

1
2

y (1,t)

0
ln( y(0,t)
)]

y (1,t)

ln( y1(1,t) )
0

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

187

3.5. Literaturbeispiele zur Volatilittsanpassung

gegeben: aktuelle ZSK y(0, t)


Volatilitt der Kassazinsstze (y(0, t)) = t
:
1

r1(1) =

y(0, 1)

:
q

r2(2) =
r1(2) =

r0(1) =
z

r0(2) =

t = 1:
Bedingung 1: (2-jhriger Zerobond)
[0,5
1
=
2
(1 + y(0, 2))

1
1+r1 (1)

1
1+r0 (1) ]

1 + y(0, 1)

Bedingung 2: (Volatilitt fr 2-jahres


)
( Rendite)
y1 (1,2)
1
(y(0, 2)) = 2 ln y (1,2) =
0

+ 0,5

1
2

(
ln

r1 (1)
r0 (1)

r1(1) und r0(1) berechenbar


Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

188

3.5. Literaturbeispiele zur Volatilittsanpassung

t = 2: Betrachte nun 3-jhrigen Zerobond

1
(1+y(0,3))3

1
1
[1+y1 (1,3)]2
q

1
[1+y0 (1,3)]2

1
1+r2 (2)
1
1+r1 (2)
1
1+r0 (2)

:
z
:
z

z
:

z
:

Bestimme zunchst y1(1, 3) und y0(1, 3)


(Rendite des 3-jhrigen Zerobonds in t = 1, d.h. eines dann 2-jhrigen Zerobonds)

Bedingung 1:

1
=
(1 + y(0, 3))3

[q

1
[1+y1 (1,3)]2

+ (1 q)

1 + y(0, 1)

Bedingung 2: Volatilitt der 3-jhrigen Rendite


y (1,3)
(y(0, 3)) = 12 ln( y1(1,3) )
0

= y1(1, 3) und y0(1, 3) berechenbar


Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

189

1
]
[1+y0 (1,3)]2

3.5. Literaturbeispiele zur Volatilittsanpassung

Bestimme nun r0(2), r1(2) und r2(2)


Bedingung 1:

Knoten t = 1 up

[q ( 1+r1 (2) ) + (1 q) ( 1+r1 (2) )]


1
2
1
=
(1 + y1(1, 3))2
1 + r1(1)
Bedingung 2:

Knoten t = 1 down

[q ( 1+r1 (2) ) + (1 q) ( 1+r1 (2) )]


1
1
0
=
(1 + y0(1, 3))2
1 + r0(1)
= 2 Bedingungen fr 3 Unbekannte

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

190

3.5. Literaturbeispiele zur Volatilittsanpassung

Weitere Bedingung lsst sich aus Log-Normalverteilungsannahme von r ableiten:


Lokale (relative) Volatilitt zwar nicht gegeben, aber sie
muss unabhngig vom Zustand sein

r2(2)
r1(2)
1
1
ln
ln
=
2
r (2)
2
r (2)
|
{z 1 }
|
{z 0 }
lokale Vola am oberen Knoten
lokale Vola am unteren Knoten

Bedingung 3: = r0(2) r2(2) = r1(2)2

= r0(2), r1(2), r2(2) numerisch berechenbar

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

191

3.5. Literaturbeispiele zur Volatilittsanpassung

Zahlenbeispiel:
Gegeben: Aktuelle ZSK und zugehrige Volatilitten
t
y(0, t)
(y(0, t))

1
6%

2
6,5%
18%

:
1

r1(1) =

6%

z
:

3
7%
16%

r2(2) =
r1(2) =

r0(1) =
z

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

r0(2) =

192

3.5. Literaturbeispiele zur Volatilittsanpassung

t=1:
Bedingung 1: (2-jhriger Zerobond)
[0,5 1+r1 (1) + 0,5
1
1
=
2
1,065
1,06

1
1+r0 (1) ]

Bedingung 2: (Volatilitt fr 2-jahres


(
)Rendite)
r (1)
0,18 = 21 ln r1(1)
0

= r1(1) = 8,27%
r0(1) = 5,77%

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

193

3.5. Literaturbeispiele zur Volatilittsanpassung

t=2: Betrachte nun 3-jhrigen Zerobond

1
1,073

1
1
[1+y1 (1,3)]2
q

[q
1
Bedingung 1:
=
3
1,07

z
:

1
[1+y0 (1,3)]2

1
[1+y1 (1,3)]2

1
1+r2 (2)
1
1+r1 (2)
1
1+r0 (2)

+ (1 q)

z
:

z
:

1
]
[1+y0 (1,3)]2

1,06

Bedingung 2: Volatilitt der 3-jhrigen


)Rendite
(
y (1,3)
0,16 = 12 ln y1(1,3)
0

= y1(1, 3) = 8,72 und y0(1, 3) = 6,33

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

194

3.5. Literaturbeispiele zur Volatilittsanpassung

Bestimme nun r0(2), r1(2) und r2(2)


Bedingung 1:

[q ( 1+r1 (2) ) + (1 q) ( 1+r1 (2) )]


1
2
1
=
2
1,0872
1,0827

Bedingung 2:

[q ( 1+r1 (2) ) + (1 q) ( 1+r1 (2) )]


1
1
0
=
1,06332
1,0577

Bedingung 3:

= r0(2) r2(2) = r1(2)2


= r2(2) = 10,49%
r1(2) = 7,88%
r0(2) = 5,93%
u.s.w.

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

195

3.5. Literaturbeispiele zur Volatilittsanpassung

(2) Weitere Beispiele in der Literatur

Black/Karasinski (91) - Financial Analysts Journal


Modell und Vorgehensweise analog zu BDT
Lognormales Modell
Aufbau von Binomialbaum mit q =

1
2

Neben Anpassung an
aktuelle ZSK
aktuelle VSK
erfolgt allerdings zustzliche Anpassung an
Cap Volatilitten
wird erreicht durch Variation der Lnge der Zeitschritte

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

196

3.5. Literaturbeispiele zur Volatilittsanpassung

Hull/White (93, 94, 96)


Ausgangspunkt: Zeitstetiger Zinsprozess (risikoadjustiert) r
bzw. Funktion f (r)
mit df (r) = [(t) a(t) f (r)]dt + (t)dwQ
im einfachsten Fall: f (r) = r
Extended Vasicek
f (r) = ln(r) BDT bzw. BK
Grundstzlich 3 Freiheitsgrade

= 3 Kurven anpassbar, etwa (analog Black/Karasinski)


(t) aktuelle Zinsstruktur
a(t)
aktuelle Volatilittsstruktur
(t)
Cap Volatilitten oder hnliches
allerdings fhren a(t) bzw. (t) zu instabilen Resultaten = whle nur (t) zeitabhngig
Numerische Umsetzung ber Trinomialbaum, wobei im Unterschied zu BDT Wahrscheinlichkeiten
mitbestimmt werden.

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

197

4. Forward-Rate-Modelle (Evolutorische Anstze)

4. Forward-Rate-Modelle (Evolutorische Anstze)


Grundidee: Direkte Modellierung der Dynamik der gesamten ZSK
y(1,T)

y(0,T)

y(1,T)

beobachtete Zinsstrukturkurve in t = 0
Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

mgliche Zinsstrukturkurven in t = 1
198

4. Forward-Rate-Modelle

Grundproblem:

Simultane Modellierung von unendlich vielen


Bondpreisen bei nur endlich vielen Risikoquellen

zentrale Frage:
erste Idee:

Wie knnen Arbitragemglichkeiten ausgeschlossen werden?

Fr beliebigen Knoten (im Zeitpunkt t bei i Up-Ticks )


muss gelten:

() bi(t, T ) =

qbi+1 (t+1,T )+(1q)bi (t+1,T )


1+ri (t)

mit risikoneutralen Wahrscheinlichkeiten q, die zwar


und

vom Zustand i
vom Zeitpunkt t

abhngig sein knnen, aber fr alle Bonds gelten mssen,


d.h.
unabhngig von T sind.

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

199

4.1. Ein erster Ansatz: Das Ho/Lee Modell

4.1. Ein erster Ansatz: Das Ho/Lee Modell


Idee der evolutorischen Anstze wird im Ho/Lee Modell aufgegrien und wie folgt umgesetzt:
Aus No-Arbitragebedingung () ergibt sich

Fi(t, t + 1, T ) = q bi+1(t + 1, T ) + (1 q) bi(t + 1, T ) 0 q < 1


mit Fi(t, t + 1, T ) = bi(t, T ) (1 + ri(t))

Zuknftige Diskontfunktionen bi+1(t + 1, T ) und bi(t + 1, T )


mssen Terminpreiskurve Fi(t, t + 1, T ) umschlieen.
Bei Zinssicherheit: Zuknftige Diskontfunktionen =
Terminpreiskurve
Bei Zinsunsicherheit (Ho/Lee Modell): Zuknftige Diskontfunktionen ergeben
sich aus der Terminpreiskurve, die gestrt wird

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

200

4.1. Ein erster Ansatz: Das Ho/Lee Modell

Beispiele:
Zinsstruktur

Diskontstruktur

yi (t+1,T)

bi+1

fi (t,t+1,T)

Fi
yi+1 (t+1,T)

bi

T
Diskontstruktur

Zinsstruktur

yi (t+1,T)

fi (t,t+1,T)

bi+1
Fi
bi

yi+1 (t+1,T)

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

201

4.1. Ein erster Ansatz: Das Ho/Lee Modell

Mit der Wahl von

bi+1(t + 1, T )
bi(t + 1, T )

= Fi(t, t + 1, T ) h(T (t + 1))


= Fi(t, t + 1, T ) h(T (t + 1))

und h(T (t + 1)) > 1,


schlieen Ho/Lee Bsp.2 aus.

0 < h(T (t + 1)) < 1

Forderungen an h bzw. h
1. No-Arbitrage = 1 = q h(T (t + 1)) + (1 q) h(T (t + 1))
Grundstzlich wre Zeit- und Zustandsabhngigkeit mglich.
Ho/Lee fordern jedoch:
2. Zeit- und Zustandsunabhngigkeit
3. Baum soll rekombinieren
Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

202

4.1. Ein erster Ansatz: Das Ho/Lee Modell

Aus obigen drei Bedingungen lassen sich die Strfunktionen eindeutig bestimmen:
Zunchst gilt fr eine unmittelbar fllige Anleihe

bi+1(t + 1, t + 1) = bi(t + 1, t + 1) = Fi(t, t + 1, t + 1) = 1


h(0) = h(0) = 1
Damit Baum rekombiniert muss weiter gelten, dass ausgehend
von bi(t, T ) der Anleihepreis in t + 2 identisch sein muss,
egal ob zunchst ein Aufwrts- und dann ein Abwrtsschritt
erfolgt, oder umgekehrt: bi+1(t + 2, T )

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

203

4.1. Ein erster Ansatz: Das Ho/Lee Modell

Ausgehend von bi(t, T ) ergibt sich in t + 1

bi+1(t + 1, T )

=
=

Fi(t, t + 1, T ) h(T (t + 1))


bi (t,T )
b (t,t+1) h(T (t + 1))

(Aufwrtsschritt)

bi (t,T )
bi (t,t+1)

h(T (t + 1))

(Abwrtsschritt)

bzw.

bi(t + 1, T )

Bei einem Aufwrtsschritt gefolgt von einem Abwrtsschritt gilt damit:

bi+1(t + 2, T ) =

bi (t,T )
h(T (t+1))
bi (t,t+1)
bi (t,t+2)
h(t+2(t+1))
bi (t,t+1)

h(T (t + 2))

analog gilt bei einem Abwrtsschritt gefolgt von einem Aufwrtsschritt:

bi+1(t + 2, T ) =

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

bi (t,T )
h (T (t+1))
bi (t,t+1)
bi (t,t+2)
h (t+2(t+1))
bi (t,t+1)

h(T (t + 2))

204

4.1. Ein erster Ansatz: Das Ho/Lee Modell

Gleichsetzen fhrt auf die Bedingung


h(T (t+1))
h(1)

h(T (t + 2)) =

bzw.

h(T (t+1))
h (T (t+1))

h(s)
h (s)

h(T (t+2))
h (T (t+2))

h(s1)
h (s1)

h(1)
h (1)

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

h (T (t+1))
h (1)

h(T (t + 2))

h(1)
h (1)

h(s2)
h (s2)

h(1)
h (1)

h(1)
h (1)

= ... =

205

h(0)
h (0)

h(1)
h (1)

)s

4.1. Ein erster Ansatz: Das Ho/Lee Modell

Mit

h (1)
h(1)

= und h(0) = h(0) = 1 =

h(s)
h (s)

= ()s

Eingesetzt in No-Arbitrage-Bedingung 1 = q h(s) + (1 q)h(s)

1 = q h(s)()s + (1 q)h(s)

h(s) =
h(s) =

d.h.

s
q+(1q) s

1
q+(1q) s

Strfunktionen sind durch risikoneutrale Wahrscheinlichkeit q


und Parameter eindeutig bestimmt.

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

206

4.1. Ein erster Ansatz: Das Ho/Lee Modell

Bedeutung des Parameters :

Strfunktionen h und h sind annahmegem positiv


= =

h (1)
h(1)

>0

h ist annahmegem kleiner als h


= 1
= 1 = h = h = 1 = keine Zinsunsicherheit
Wegen bi+1(t + 1, T )

bi (t,T )
bi (t,t+1)

h(T (t + 1))

bi (t,T )
bi (t,t+1)

h(T (t + 1)) (T (t+1))

= bi(t + 1, T ) (T (t+1))

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

207

4.1. Ein erster Ansatz: Das Ho/Lee Modell

gilt bi(t + 1, T ) = bi+1(t + 1, T ) T (t+1)


d.h.:

je kleiner desto strker unterscheiden sich benachbarte Anleihepreise


je lnger die Restlaufzeit T (t + 1) desto strker
unterscheiden sich benachbarte Anleihepreise

nimmt die Rolle eines Volatilittsparameters ein

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

208

4.1. Ein erster Ansatz: Das Ho/Lee Modell

Dynamik der Zinsstze im Ho/Lee Modell


Der einperiodige (zeitstetige) Zinssatz im Zeitpunkt t bei i Up-Ticks
ergibt sich zu

ri(t) = ln bi(t, t + 1)
Durch rekursive Anwendung der Beziehung fr den Bondpreis bis t = 0
ergibt sich

ri(t)

= f (0, t) + ln(q t + (1 q)) + i ln

ri(t)

= ri1(t) + ln

d.h.

benachbarte kurzfristige Zinsstze unterscheiden sich


um ln

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

209

4.1. Ein erster Ansatz: Das Ho/Lee Modell

Analog gilt fr den Kassazinssatz im Zeitpunkt t fr eine


Anlage bis T bei i Up-Ticks

yi(t, T ) =

ln bi (t,T )
T t

Wiederum durch rekursive Anwendung der Bondpreisbeziehung ergibt


sich

yi(t, T ) = yi1(t, T ) + ln
=

Die Zinsstrukturkurven in benachbarten Knoten


sind parallel zueinander
Dies gilt auch fr die Terminzinsstrukturkurven

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

210

4.1. Ein erster Ansatz: Das Ho/Lee Modell

Diskussion des Modells:


(1) Zinsstze knnen negativ werden
kann durch Wahl eines hinreichend groen (kleine Volatilitt)
verhindert werden:
Aus < 1 = ln < 0 = Je mehr Up-Ticks
desto kleiner sind Zinsen, d.h.

rt(t) rt1(t) . . . r0(t)


Mit

rt(t) = f (0, t) + ln(q t + (1 q)) + t ln


= f (0, t) + ln(q + (1 q) t)

rt(t) 0 t

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

ef (0,t) q
1q

211

4.1. Ein erster Ansatz: Das Ho/Lee Modell

(2) Volatilittsstruktur ist flach


d.h. langfristige Zinsstze schwanken genauso stark
wie kurzfristige Zinsstze
(3) Zinsstrukturkurven werden nach wenigen Zeitschritten
in der Regel normal

= Aufgabe:

Bestimmen Sie die Entwicklung der Zinsstrukturkurve im Ho/Lee - Modell ausgehend


von einer flachen ZSK von 6% bei
q = 0,5 und = 0,98.

(4) Zeitstetige Variante

dr = (t)dt + dwQ
d.h.

Modell entspricht Extended Vasicek - Modell ohne


Mean Reversion Normalverteilte Zinsstze

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

212

4.2. Heath/Jarrow/Morton-Modelle

4.2. Heath/Jarrow/Morton-Modelle
Allgemeinster Ansatz zur arbitragefreien Modellierung von Zinsstrukturkurven
Unterschied zu bisherigen Anstzen:
Modellierung von (momentanen) Terminzinsstzen
Intuition: No-Arbitrage-Bedingung in deterministischer Welt:
(1) Bondpreise:
b(s, T ) = b(s, t) b(t, T )
(2) Terminzinsstze: f (t, T ) = f (s, T )

(1) und (2) quivalent, aber (2) einfacher.


Ursache: Zeitverkrzung macht Bondpreise zu nichtstationren
Prozessen, hingegen sind Terminzinsstze stationr.

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

213

4.2. Heath/Jarrow/Morton-Modelle

Ausgangspunkt der Modellierung: Dynamik der momentanen Terminzinsstze

df = f (t, T )dt + f (t, T )dw


=

simultane Modellierung der gesamten Terminzinsstrukturkurve, wobei


f (0, T ) (aktuelle Terminzinsstruktur) den Ausgangspunkt darstellt:
f(1,T)

f(0,T)

f(1,T)

d.h. es werden simultan (unendlich) viele Instrumente modelliert!


Zentrale Frage: Ist die Modellierung arbitragefrei?

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

214

4.2. Heath/Jarrow/Morton-Modelle

Zentrales Ergebnis von HJM:


Die Drift (unter dem risikoneutralen Ma) ist eindeutig durch
die Volatilittsstruktur f (t, T ) determiniert.
Warum?
Intuitiv:

Es werden unendlich viele Basiswertpapiere (Anleihen) bei


nur einer Risikoquelle (ein Wiener-Prozess) gehandelt.

Dynamik ist so einzuschrnken, dass alle Anleihepreise


denselben Marktpreis des Risikos implizieren.

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

215

4.2. Heath/Jarrow/Morton-Modelle

Ableitung der Driftrestriktion (No-Arbitrage-Bedingung)


Schritt 1:

Ableitung der Dynamik von Zerobondpreisen ausgehend


von der Terminzinsdynamik

b(t, T ) = e

f (t,s)ds

Aus dem Lemma von It folgt

(
)2
T
T
1

db(t, T ) = f (t, t) f (t, s)ds + 2


f (t, s)ds b(t, T )dt
t

[
T

]
f (t, s)ds b(t, T )dw

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

216

4.2. Heath/Jarrow/Morton-Modelle

Begrndung:
Setze h(f, t, T ) =
Mit b(t, T ) = e

t
h(f,t,T )

f (t, s)ds

folgt nach It

db(t, T ) = b(t, T )dh(f, t, T ) + 21 b(t, T )(dh(f, t, T ))2


Weiter gilt

T
f (t, s)ds = f (t, t)dt

T
f (t, s)dsdt

2
= (dh(f, t, T )) =

2
f (t, s)ds dt

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

f (t, s)dsdw

217

4.2. Heath/Jarrow/Morton-Modelle

Herleitung:
T

T
f (t, s)ds

t
Fubini

f (0, s)ds
t

t T

t T
(u, s)dsdu

t T

(u, s)dsdwu
0

t T
(u, s)dsdu

f (0, s)ds

(u, s)dsdwu

0 u

0 u

t t

t t

f (0, s)ds +

(u, s)dsdu +

(u, s)dsdwu

0 u

0 u

t T

t T

f (0, s)ds

(u, s)dsdu

(u, s)dsdwu

0 u

0 u

t s

t s

(u, s)dwu ds

(u, s)duds +

f (0, s)ds +

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

(u, s)dwu ds
t

f (0, s)ds

T t
(u, s)duds

Fubini

T t

218

4.2. Heath/Jarrow/Morton-Modelle

T
f (t, s)ds

t T
f (0, s)ds

(
f (0, s) +

s
(u, s)du +

)
(u, s)dwu ds

t T

t T
f (0, s)ds

(u, s)dsdu

(u, s)dsdwu
0 u

0 u

(u, s)dsdwu
0 u

T
=

(u, s)dsdu
0 u

t T

t
f (s, s)ds

+
0

t
=

t T
f (s, s)ds

h(0, T ) +

(u, s)dsdu
0 u

T
= dh(f, t, T )

f (t, t)dt

(u, s)dsdwu
0 u

T
(t, s)dsdt

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

t T

(t, s)dsdwt
t

219

4.2. Heath/Jarrow/Morton-Modelle

Einsetzen von dh(f, t, T ) und (dh(f, t, T ))2 in die Dynamik von b(t, T ) liefert gesuchtes
Ergebnis

db(t, T )

= b(t, T ) f (t, t)

(
f (t, s)ds +

b(t, T )

1
2

f (t, s)dsdw

b(t, T )(b(t, T )dt b(t, T )dw)

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

220

)2
T
f (t, s)ds dt
t

4.2. Heath/Jarrow/Morton-Modelle

Schritt 2:

Bestimmung des Marktpreises des Risikos


Fr den Marktpreis des Risikos gilt:

f (t,t)

(t, T ) =

T
t

(
1
f (t,s)ds+ 2

T
t

T
t

)2
r(t)

f (t,s)ds

()

f (t,s)ds

Der Marktpreis des Risikos kann grundstzlich

zeitabhngig
und

zustandsabhngig sein,

aber er muss fr alle Anleihen (alle T ) gleich sein

(t, T ) = (t)

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

221

4.2. Heath/Jarrow/Morton-Modelle

Schritt 3:

Ableitung der Bedingung fr den Marktpreis des Risikos


Aus () folgt

(t)

f (t, s)ds =

f (t, s)ds +

(
T
1
2

)2
f (t, s)ds

Da Ableitung von (t) nach T aus No-Arbitrage berlegung Null sein muss
gilt

(t)f (t, T ) = f (t, T ) +

(
T

)
f (t, s)ds

f (t, T )

= f (t, T ) = f (t, T )

f (t, s)ds + (t)f (t, T )

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

222

()

4.2. Heath/Jarrow/Morton-Modelle

Fr die Drift unter dem risikoneutralen Ma

f (t, T ) = f (t, T ) (t) f (t, T )


gilt damit

f (t, T ) = f (t, T )

f (t, s)ds

Die risikoneutrale Dynamik von f ergibt sich folglich zu

df = f (t, T )

f (t, s)dsdt + f (t, T )dwQ

d.h.

unter dem risikoneutralen Ma ist die Drift eindeutig durch


die Volatilittsstruktur bestimmt

Zur Umsetzung des HJM Ansatzes wird lediglich f (t, T )


sowie die aktuelle Terminzinskurve f (0, T ) bentigt

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

223

4.2. Heath/Jarrow/Morton-Modelle

Ansatz ist problemlos auf mehrere Risikoquellen erweiterbar:


Ausgehend von

df = f (t, T )dt +

N
i=1

fi (t, T )dwi

gilt analog fr die risikoneutrale Dynamik von f


T i
N
N
i
Q,i
i

(t,
T
)

(t,
s)dsdt
+

(t,
T
)dw
df =
f
f
i=1
i=1 f
t

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

224

4.3. Spezifikation der Volatilittsfunktion

4.3. Spezifikation der Volatilittsfunktion


Entscheidende Gre im HJM Ansatz ist die Volatilittsfunktion

f (t, T ) bzw (f1 (t, T ), ..., fN (t, T ))


Amin/Morton (1994) analysieren Ein-Faktor Modelle mit der Form

f (t, T ) = (0 + 1(T t))e(T t) f (t, T )


Viele bekannte Modelle erweisen sich als Spezialfall:

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

225

4.3. Spezifikation der Volatilittsfunktion

(1) f (t, T ) = 0

Zugehrige risikoneutrale Dynamik der Terminzinsstze:


T
df (t, T ) = 0 t 0dsdt + 0dwQ
= 02 (T t)dt + 0dwQ
in Integralschreibweise:

f (t, T ) = f (0, T ) +

t
0

02(T s)ds +

t
0

0dwQ

Zugehrige risikoneutrale Dynamik der Short-Rate:


t 2
t
r(t) = f (t, t) = f (0, t) + 0 0 (t s)ds + 0 0dwQ
dr = (ft(0, t) + 02t)dt + 0dwQ
=
zeitstetige Variante von Ho/Lee

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

226

4.3. Spezifikation der Volatilittsfunktion

(2) f (t, T ) = 0e(T t)

da f (t, T ) deterministische Funktion gilt mit


T
df (t, T ) = f (t, T ) t f (t, s)dsdt + f (t, T )dwQ
dass Forward-Zinsstze normalverteilt sind (Gauss-Zinsmodelle)
Kassazinsstze und Anleihepreise sind ebenfalls normalverteilt
Exponentiell gedmpfte Volatilittsfunktion fhrt dabei exakt auf Extended
Vasicek-Modell

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

227

4.3. Spezifikation der Volatilittsfunktion

(3) f (t, T ) = 0 f

Log-normales Modell mit dem bereits diskutierten Problem der Explosion des
Geldmarktkontos
Darber hinaus fhrt Ansatz zu Kassazinsen, Bondpreisen etc.
die keine Markov-Prozesse mehr sind
Derivatebewertung sehr aufwendig, etwa
ber Simulation
oder

nicht rekombinierende Bume


Modell erweist sich als bestes im Rahmen der empirischen Studie von
Bhler/Uhrig-Homburg/Walter/Weber (1999)

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

228

4.3. Spezifikation der Volatilittsfunktion

Allgemeiner lassen sich die von Amin/Morton getesteten Volatilittsfunktionen mit separablen
Spezifikationen

(t, T ) = (t, T ) (t)


mit

(t, T ) deterministische Funktion der Zeit


(t) mglicherweise stochastische Funktion eines Zustandsvektors Y
zuordnen.
Der Zustandsvektor Y kann grundstzlich

die Short-Rate r(t)


Forward Raten verschiedener Fristigkeiten f (t, T )
weitere latente Zustandsvariablen
enthalten.
Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

229

4.3. Spezifikation der Volatilittsfunktion

(t) wird typischerweise sehr einfach gehalten


Ziel: Bewertung soll handhabbar bleiben
Mit hoch-dimensionalem Y (z.B. vielen Forward Raten) wird ber (t, T ) flexible Form
mglich
allerdings: Risiko der Fehlspezifikation der Dynamik durch restriktives bei gleichzeitigem
Overfitting durch (t, T )

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

230

4.3. Spezifikation der Volatilittsfunktion

Volatilittsfunktionen und Markov-Eigenschaft


Fr Umsetzung des Ansatzes stellt sich wichtige Frage:
Wann kann auf Markov-Modell zurckgegrien werden?

a) Wann fhrt N -Faktor HJM Ansatz zu Markov-Prozess fr Short-Rate?

Fr N = 1 gilt: Im Kern sind dies nur Anstze die zur anen Klasse von Zinsmodellen
gehren (vgl. Jerey (1995))
Verallgemeinerung auf N 1, vgl. Bjork/Svensson (2001)

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

231

4.3. Spezifikation der Volatilittsfunktion

Konkret leitet Jerey zwei Bedingungen ab, durch die sichergestellt werden kann, dass

jede beliebige aktuelle Zinsstrukturkurve erklrbar ist


und

Markov-Prozess fr r(t) resultiert:


(1) f (t, T ) = (t, T ) (r, t)
(2) 2(t, T ) = a(t) r(t) + b(t)
Dabei ist die Volatilitt der Short Rate, die nur ber Abhngigkeit von r(t) zustandsabhngig
sein darf.

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

232

4.3. Spezifikation der Volatilittsfunktion

Wann kann Pfadabhngigkeit durch wenige weitere Zustandsvariablen erfasst werden?


Fr Volatilittsfunktionen der Form

f (t, T ) =

T
e t K(s)ds

(r, t)

mit deterministischer Funktion K(t) und der Volatilitt der Short Rate (r, t), die wiederum
nur ber r(t) zustandsabhngig ist, kann mgliche Pfadabhngigkeit ber 2. Zustandsvariable
t
(t) = 0 f (s, t)ds
erfasst werden (vgl. Ritchken/Sankarasubramanian (1995))

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

233

4.4. Risikoneutrale und terminrisikoneutrale Bewertung

4.4. Risikoneutrale und terminrisikoneutrale Bewertung


Zur Zinsderivatebewertung im HJM-Modell kann sowohl auf die
risikoneutrale Bewertung
als auch auf die

terminrisikoneutrale Bewertung
zurckgegrien werden.

Beide Anstze fhren zum selben Ergebnis, aber je nach Problemstellung zu


unterschiedlichem Rechenaufwand.

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

234

4.4. Risikoneutrale und terminrisikoneutrale Bewertung

Ausgangspunkt der Bewertung ist dabei die Stochastik unter jeweils verwendetem
Bewertungsma.
Mit Dynamik der momentanen Terminzinsstze

df = f (t, T )dt + f (t, T )dw


und der daraus abgeleiteten Dynamik der Zerobondpreise

db = b(t, T ) bdt b(t, T ) bdw


lsst sich auch die Dynamik

der relativen Anleihepreise bezogen auf das Geldmarktkonto


(Martingale unter risikoneutralem Ma Q)
sowie

der relativen Anleihepreise bezogen auf die in T fllige Nullkuponanleihe

(Martingale unter terminrisikoneutralem Ma QT )


ableiten:
Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

235

4.4. Risikoneutrale und terminrisikoneutrale Bewertung

Fr das Geldmarktkonto gilt dP0(t) = f (t, t) P0(t)dt bzw.


t

f (s,s)ds

mit P0(0) = 1

P0(t) = e0
Fr Z(t, T ) =

dZ(t, T )

b(t,T )
P0 (t)

gilt damit
2
1 2Z
2 b2 (db)

Z
b

db +

1
P0

(b bdt b bdw)

Z
P0

dP0 +
b
P02

1 2Z
2 P 2
0

f P0dt

= Z(b f )dt Zbdw


Mit der Wahl von Q derart, dass

dwQ =

b f
b dt

+ dw = dt + dw

ein Wiener Prozess unter Q ist, ist Z ein Martingal unter Q:

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

(dP0)2 +

236

2Z
bP0

db dP0

4.4. Risikoneutrale und terminrisikoneutrale Bewertung

Es gilt nmlich

dZ

= Z(b f )dt
= Z(b f )dt

Zbdw
(
)
(b f )dt
Q
Zb
+ dw

ZbdwQ

Wie sieht die Dynamik der Anleihepreise unter Q aus?


)
(
(b f )dt
Q
db = bbdt bb
+ dw

= b f dt bbdwQ
Drift wchst mit f = f (t, t) = r(t) (risikoloser Zinssatz)

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

237

4.4. Risikoneutrale und terminrisikoneutrale Bewertung

Fr die Dynamik der Terminzinsstze f (t, T ) gilt entsprechend unter Q


(
)
b f
Q
df (t, T ) = f (t, T )dt + f (t, T )
dt + dw
b

Mit der Driftrestriktion () folgt unmittelbar

df (t, T )

= f (t, T ) b(t, T )dt + f (t, T )dwQ

Ausgehend von dieser Dynamik unter Q, deren Spezifikation lediglich

die Volatilitt der Terminzinsstze bentigt


aber nicht
die Drift unter dem realen Ma
den Marktpreis des Risikos
knnen damit Derivate mit Zahlung X(T ) mittels risikoneutraler Bewertung d.h. ber
(
)
X(T )
X(t)
Q
P0 (t) = Et
P0 (T )
bewertet werden.

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

238

4.4. Risikoneutrale und terminrisikoneutrale Bewertung

Betrachte nun die mit der Nullkuponanleihe b(t, T ) normierten Anleihepreise

ZT =

b(t,T )
b(t,T )

Aus dem Lemma von It folgt


T

dZ (t, T )

= Z (t, T ) b(t, T ) b(t, T ) b(t, T ) b(t, T ) b(t, T )


(
)
T
Z (t, T ) b(t, T ) b(t, T ) dw
(
)
T
Z (t, T ) b(t, T ) b(t, T ) b(t, T )
(t, T, T ) dt

Z T (t, T )
(t, T, T )dw

Mit (t) =

b (t,T )f (t,t)
b (t,T )

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

b (t,T )f (t,t)
b (t,T )

folgt

239

))
dt

4.4. Risikoneutrale und terminrisikoneutrale Bewertung

dZ (t, T ) =

Z (t, T ) (t)
(t, T, T ) b(t, T )
(t, T, T ) dt

Z T (t, T )
(t, T, T )dw

Whle nun terminrisikoneutrales Ma QT so, dass


(
)

QT
dw
= dw b(t, T ) dt

ein Wiener Prozess unter QT ist. Dann gilt

T
dZ (t, T ) = Z (t, T )
(t, T, T )dwQ
T

d.h. Z T ist ein Martingal unter QT .


Zwischen den Maen gilt damit der Zusammenhang

dw

QT

= dw + dt + b(t, T )dt = dwQ + b(t, T )dt

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

240

4.4. Risikoneutrale und terminrisikoneutrale Bewertung

Wiederum lsst sich auch die Dynamik der Bondpreise und der Terminzinsstze unter QT
ableiten.
Fr die Terminzinsstze gilt

df (t, T )

T
= f (t, T ) b(t, T ) b(t, T ) dt + f (t, T )dwQ

Ausgehend von dieser Dynamik unter QT , deren Spezifikation lediglich

die Volatilitt der Terminzinsstze bentigt


aber nicht
die Drift unter dem realen Ma
den Marktpreis des Risikos
knnen Derivate mit Zahlung X(T ) mittels terminrisikoneutraler Bewertung d.h. ber
X(t)
b(t,T )

QT
Et

X(T )
b(T,T )

bewertet werden. Fr den Spezialfall T = T gilt dann


T

X(t) = b(t, T ) EtQ (X(T ))


Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

241

4.4. Risikoneutrale und terminrisikoneutrale Bewertung

Beispiel: Bewertung einer europ. Kaufoption auf eine in T2 fllige Nullkuponanleihe mit
Optionsfrist bis T1 und Basispreis K

Zahlung des Calls bei Flligkeit:

C(T1)

max (b(T1, T2) K, 0)

b(T1, T2) 1{b(T1,T2)K} K 1{b(T1,T2)K}

Bewertung mittels terminrisikoneutralem Ma, wobei fr ersten Term QT2 und fr zweiten
Term QT1 verwendet wird:

= C(t)

b(t, T2) E

QT2

b(t, T1) E

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

b(T1, T2) 1{b(T1,T2)K}

QT1

b(T1, T2)
K 1{b(T1,T2)K}
b(T1, T1)

242

4.4. Risikoneutrale und terminrisikoneutrale Bewertung

b(t, T2) E

)
(
1{b(T1,T2)K}

b(t, T1) K E

b(t, T2) QT2 (b(T1, T2) K)

b(t, T1) K Q

QT2

QT1
T1

1{b(T1,T2)K}

(b(T1, T2) K)

d.h.
terminrisikoneutrale

terminrisikoneutrale
Ausbungswkeit

aktueller Wert
Callwert

Ausbungswkeit

des Underlying

abgezinster

mit Underlying

mit Nullkuponanleihe

Basispreis

als Numraire, deren


Flligkeit mit
Flligkeit der Option

als Numraire

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

bereinstimmt

243

5. Markt-Modelle

5. Markt-Modelle
HJM-Modelle beschreiben Dynamik der Forward-Zinskurven (Momentanzinsstze)
Spot-Rate Modelle leiten Dynamik der Kassa-Zinskurve aus der momentanen Short-Rate ab
Problem: Momentanzinsstze sind am Markt nicht direkt beobachtbar
Markt-Modelle beschreiben Dynamik beobachtbarer Zinsstze, z.B.
Libor-Stze fr bestimmte Anlagezeitrume
LIBOR-Markt-Modell
Swap-Stze fr bestimmte Anlagezeitrume
Swap-Markt-Modell

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

244

5. Markt-Modelle

Markt-Modelle zumindest in der Praxis derzeit extrem beliebt, da


- wichtige Derivate (Caps bzw. Swaptions) mit Black-Formel bewertet werden knnen;
- daher Kalibrierung an Marktdaten vergleichsweise einfach ist;
- Ansatz auf Modell fr Marktzinssatz anstatt Modell fr theoretischen Zinssatz basiert

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

245

5.1. Black Modell - mehr als ein ad-hoc Ansatz

5.1. Black Modell - mehr als ein ad-hoc Ansatz


Betrachte Cap mit einer Cap-Rate Lx. Darin enthaltenes Caplet mit Flligkeit ti zahlt

max(L(ti1, ti) Lx, 0) t


wobei L(ti1, ti) den in ti1 fixierten Libor-Satz mit Fristigkeit t = ti ti1 bezeichnet.
Ausgehend von der Dynamik eines Forward-Libor Satzes L(t, ti1, ti) mit
L(ti1, ti1, ti) = L(ti1, ti), der sich aus Zinsstrukturmodell ableiten lsst, ergibt sich
aktueller Wert des Caplets:
(
)
ti
EtQ e t r(s)ds t max(L(ti1, ti1, ti) Lx, 0)

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

246

5.1. Black Modell - mehr als ein ad-hoc Ansatz

Ad-hoc Vorgehensweise um zu Black-Formel zu gelangen

ziehe Diskontfaktor
durch

t
t i r(s)ds
e

aus Erwartungswert heraus, d.h. approximiere Ausdruck

b(t, ti) EtQ (t max(L(ti1, ti1, ti) Lx, 0))


Unterstelle fr Dynamik des Forward-Libors geometrisch Brownsche Bewegung ohne Drift
dL(t, ti1, ti) = L L(t, ti1, ti)dw
= obiger Erwartungswert =

Wert eines europ. Calls auf L mit


Basispreis Lx und Flligkeit ti1 bei
risikolosem Zinssatz r = 0

= Black-Formel

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

247

5.1. Black Modell - mehr als ein ad-hoc Ansatz

Vorgehensweise nicht theoretisch fundiert, da

Behandlung des Diskontfaktors nicht mit stochastischem Zinsmodell zusammenpasst


unklar bleibt, ob Annahme der geometrisch Brownschen Bewegung ohne Drift fr L
berhaupt zu rechtfertigen ist
Mit der Entwicklung der Markt-Modelle ist es gelungen, eine theoretische Fundierung zu liefern.
Dies kann auf zwei Wegen geschehen:
1. durch direkte Modellierung von Marktzinsstzen und Wahl geeigneter Numraires.
(vgl. Miltersen/Sandmann/Sondermann (1997), Jamshidian (1997))
2. durch Ableitung der Marktzinsstze im Rahmen eines Zinsstrukturmodells la HJM.
(vgl. Brace/Gatarek/Musiela (1997))

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

248

5.2. Das Libor-Markt-Modell

5.2. Das Libor-Markt-Modell


Grundidee

(Forward) Libor Stze L(t, ti1, ti): in t gltiger Libor-Zinssatz fr Anlage von ti1 bis ti
Zeitpunkte t0, t1, . . . , tn mit ti ti1 = t (Tenor) definieren Anlagezeitrume
weitere Zinsstze werden nicht modelliert
Dynamik der Libor-Stze mit Tenor t wird durch
ti
dL(t, ti1, ti) = L(t, ti1, ti) L(t, ti1, ti)dwQ
beschrieben, d.h. unter terminrisikoneutralem Ma ist L ein Martingal. Auerdem ist L bei
deterministischem L lognormalverteilt.

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

249

5.2. Das Libor-Markt-Modell

Frage: Warum ist L(t, ti1, ti) unter Terminma Qti ein Martingal?
Definitionsgem gilt
b(t,ti )
b(t,ti1 )

1
1+L(t,ti1 ,ti )t

L(t, ti1, ti) =

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

1
t

( b(t,t

i1 )b(t,ti )
b(t,ti )

250

5.2. Das Libor-Markt-Modell

Allerdings wird jeder Forward-Libor unter einem anderen Ma angegeben.

Umrechnung zwischen den Maen notwendig


Aus bereits abgeleitetem Zusammenhang zwischen risikoneutralem und terminrisikoneutralem
Ma

dw

t
Q i1

= dwQ + b(t, ti1)dt

lsst sich auch Zusammenhang zwischen zwei terminrisikoneutralen Maen


ti

dwQ = dwQ

ti1

+ (b(t, ti) b(t, ti1)) dt

ableiten.
Bei HJM waren Anleihe-Volatilitten direkt ber Forward-Rate Volatilitten ermittelbar. Hier
lsst sich die gesuchte Dierenz b(t, ti) b(t, ti1) wie folgt ermitteln:

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

251

5.2. Das Libor-Markt-Modell

Betrachte Terminpreis

b(t,ti )
b(t,ti1 )

unter Qti1 folgt dieser der Dynamik


(
)
ti1
b(t,ti )
b(t,t )
d b(t,t ) = b(t,t i ) (b(t, ti) b(t, ti1)) dwQ
i1

Weiter gilt mit

(
d

i1

b(t,ti )
b(t,ti1 )

b(t,ti )
b(t,ti1 )

1
1+L(t,ti1 ,ti )t

(
=d

1
1+L(t,ti1 ,ti )t

= . . . dt

b(t,ti )
b(t,ti1 )

)
= ...
L (t,ti1 ,ti )L(t,ti1 ,ti )t
Qti
dw
1+L(t,ti1 ,ti )t

Da sich Volatilitten durch die Matransformation nicht ndern gilt:

b(t, ti) b(t, ti1) =

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

L (t,ti1 ,ti )L(t,ti1 ,ti )t


1+L(t,ti1 ,ti )t

252

5.2. Das Libor-Markt-Modell

Matransformation lsst sich mit Kenntnis der Libor-Volatilitten durchfhren

dw

Qt
i

= dw

Qt
i1

L (0,ti1 ,ti )L(t,ti1 ,ti )t


dt
1+L(t,ti1 ,ti )t

Modell bentigt
aktuelle Forward Libor-Stze {L(0, ti1, ti) | i = 1, 2, . . . }
die Volatilittsstrukturen {L(t, ti1, ti) | i = 1, 2, . . . , t > 0}
Bewertung von Derivaten auf diese Zinsstze fhrt zu bekannten Bewertungsformeln

Bewertung eines Caplets fhrt auf Formel von Black (1976)

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

253

5.2. Das Libor-Markt-Modell

Betrachte nun Cap mit Zahlungen zu den Zeitpunkten t1, t2, ..., tn und einer Cap-Rate Lx

Zahlungen aus dem Cap:


im Zeitpunkt ti
cfi = max(L(ti1, ti1, ti) Lx, 0) t
Bewertung eines Caplet:
unter Terminma Qti gilt
ti
Caplet(0, ti) = b(0, ti) E0Q (max(L(ti1, ti1, ti) Lx, 0)) t
Wert eines Caps
n
Cap(0) =
i=1 Caplet(0, ti )

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

254

5.2. Das Libor-Markt-Modell

Bei deterministischem L ist L unter dem Terminma lognormalverteilt.


Fr den Spezialfall eines konstanten L gilt:
Qti
E0 (max(L(ti1, ti1, ti)

Lx, 0)) =
ti

E0Q (L(ti1, ti1, ti)) N (d1i ) Lx N (d2i ))


mit

[
t

d1i =

ti1

ln

Qti
E0 (L(ti1 ,ti1 ,ti ))
Lx

]
2
+ 12 L
ti1

t
t
d2i = d1i L ti1
da L Martingal
t
t
=
L(0, ti1, ti) N (d1i ) Lx N (d2i )

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

255

5.2. Das Libor-Markt-Modell

Bei deterministischer Volatilitt L(t, ti1, ti) des Forward Libors L(t, ti1, ti) ist die obige
2
Varianz L
ti1 durch

vi2

ti1
0

L(u, ti1, ti)2du

zu ersetzen.
Fr den Wert eines Caps ergibt sich damit insgesamt
(
)
n
ti
ti
Cap(0) =
i=1 b(0, ti ) t L(0, ti1 , ti ) N (d1 ) Lx N (d2 ))
mit
(

d1i =
t

)
L(0,ti1 ,ti )
2
ln
+1
2 vi
Lx
vi
t

d2i = d1i vi
v
Caplet-Volatilitt vicaplet := t i

i1

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

256

5.2. Das Libor-Markt-Modell

Beachte:

Bei Bewertung von Caps ist es vllig unerheblich wie


die gemeinsame Verteilung verschiedener Forward-Libor
Stze aussieht.
Cash-Flow Struktur erfordert an keiner Stelle Auswertung
von Erwartungen bzgl. mehrerer Forward-Libor Stze.

Die Anpassung des Modells an Cap-Preise reduziert sich damit auf die Bestimmung von
L(t, ti1, ti) derart, dass resultierende Cap-Preise mit Marktpreisen bereinstimmen.
Hierzu sind sowohl stckweise konstante als auch parametrische Volatilittsfunktionen denkbar.

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

257

5.2. Das Libor-Markt-Modell

Stckweise konstante Volatilittsfunktionen:


ber Gesamtperiode betrachtet jeweils konstant fr Anlageperiode mit Tenor t
Anlagezeitraum
Forward
Libor

(0, t0]

(t0, t1]

(t1, t2]

...

(tn2, tn1]

L(t, t0, t1)

1,1

...

L(t, t1, t2)

2,1

2,2

...

n,1

n,2

n,3

...

n,n

...

L(t, tn1, tn)


Im allgemeinen n

n+1
2

verschiedene Werte i,j (i, j = 1, . . . , n)

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

258

5.2. Das Libor-Markt-Modell

Mgliche Strukturen

Volatilitt eines Forward-Libors L(t, ti1, ti) im Zeitablauf konstant, d.h.


i,j = i fr alle j i
Volatilitt lediglich von Restlaufzeit abhngig, d.h.
i,j = ij fr alle j i
Verallgemeinerungen der obigen Spezialflle: multiplikative Strukturen
i,j = i j bzw. i,j = i ij
Alternativ: Parametrische Form, z.B.
(
)
b(ti1 t)
(t, ti1, ti) = ki (a (ti1 t) + d)e
+c

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

259

5.2. Das Libor-Markt-Modell

Anpassung an Cap-Markt ber entsprechende Wahl der Volatilittsparameter grundstzlich


mglich
Weitere Zinsderivate, insbesondere Swaptions?
Illustratives Beispiel:

Swaption, zugrundeliegender Zinsswap startet in t1


und fhrt in t2 und t3 zu Zahlungen, Strike Ls

= Payo einer Payer-Swaption in t1:


max (b(t1, t2) t (L(t1, t1, t2) Ls) + b(t1, t3) t (L(t1, t2, t3) Ls), 0)
Problem:

Bewertung in frherem Zeitpunkt t < t1 erfordert Erwartungswertbildung ber mehrere ForwardLibor Stze, da Payo nicht additiv separabel

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

260

5.2. Das Libor-Markt-Modell

Zum Vergleich: Cap mit Zahlungen aus Caplets in t2 und t3


unsicherer Cash-Flow aus Sicht von 0:

cf (0) =

t
0 2 r(u)du
e
t max(L(t1, t1, t2) Lx, 0)
t3
+e 0 r(u)du t max(L(t2, t2, t3) Lx, 0)

Da Struktur additiv separabel,


( kann Bewertung gem
)
t2
E0Q (cf (0)) = E0Q e 0 r(u)du t max(L(t1, t1, t2) Lx, 0)
(
)
t3
+E0Q e 0 r(u)du t max(L(t2, t2, t3) Lx, 0)

= b(0, t2) t

QT2
E0

(max(L(t1, t1, t2) Lx, 0))


T3

+b(0, t3) t E0Q

(max(L(t2, t2, t3) Lx, 0))

erfolgen.

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

261

5.2. Das Libor-Markt-Modell

= Im Unterschied zur Kalibrierung an Caps ist bei Kalibrierung an Swaptions


Korrelationsstruktur der Forward Rates von Bedeutung
Mgliche Vorgehensweise im Libor-Markt-Modell:

jede Forward Rate L(t, ti1, ti) wird durch eigenen Wiener-Prozess dwi getrieben
instantane Korrelation i,j der Wiener Prozesse dwi, dwj
= Bei Modellierung letztlich Trade-O zwischen
- sparsamer Parametrisierung (handhabbares Modell)
- flexibler Korrelationsstruktur (zur Erklrung hinreichend vieler Swaptions)

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

262

5.3. Das Swap-Markt-Modell

5.3. Das Swap-Markt-Modell


Betrachte Swap mit Zahlungen in Zeitpunkten tj , tj+1, . . . , tn mit Tenor t

variable Zahlungen im Zeitpunkt ti:


L(ti1, ti1, ti) t
feste Zahlung in ti:
s t
Wert der festen Seite:

Wert der variablen Seite:

i=j

s t b(0, ti)

n
i=j

b(0, ti1) b(0, ti) = b(0, tj1) b(0, tn)

= Fairer (Forward)-Swapsatz: s =

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

b(0,tj1 )b(0,tn )

t n
i=j b(0,ti )

263

= s(0, tj , tn)

5.3. Das Swap-Markt-Modell

Idee des Swap-Rate-Modells

Dynamik der Swap-Raten s(t, tj , tn)


Betrachte dabei das Forward-Swap Ma Qj,n mit
n
t i=j b(t, ti) =: b(t)j,n
als Numraire (=
Portefeuille aus je t Nullkuponanleihen mit Flligkeiten
tj , tj+1, . . . , tn)

= Swap-Rate s(t, tj , tn) ist Martingal unter Qj,n

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

264

5.3. Das Swap-Markt-Modell

Bei deterministischer Volatilitt sj,n(t), d.h.

ds(t, tj , tn) = sj,n(t) s(t, tj , tn) dwQ

j,n

ergibt sich fr Wahl einer Payer Swaption wiederum die Black-Formel:

Zahlung einer Payer-Swaption aus Sicht von tj1, Strike Ls:


max

n
i=j

b(tj1, ti) t (L(tj1, ti1, ti) Ls), 0

= max (s(tj1, tj , tn) Ls, 0) b(tj1)j,n


Wert der Swaption in 0
( t
)
j1
r(u)du
E0Q e 0
max (s(tj1, tj , tn) Ls, 0) b(tj1)j,n

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

265

5.3. Das Swap-Markt-Modell

= b(0)j,n E0Q

j,n

(max (s(tj1, tj , tn) Ls, 0))

Aus Verteilungsannahme fr s(t, tj , tn) unter Forward-Swap Ma ergibt sich wiederum


Black-Scholes Wert mit Zinssatz 0 fr obigen Erwartungswert

= Black-Formel

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

266

5.4. Inkompatibilitten

5.4. Inkompatibilitten
Forward-Libor Raten und Forward-Swap Raten stehen in eindeutiger Beziehung zueinander
Sind Forward-Libor Raten lognormalverteilt

Forward-Swap Raten sind nicht lognormalverteilt


Libor- und Swap-Markt Modelle sind nicht kompatibel
Ausgehend von Libor-Markt-Modell kann Swaption aus theoretischer Sicht nicht mit
Black-Modell bewertet werden
empirische Studien zeigen, dass Verteilungsunterschiede nicht sehr gro sind
(vgl. Brace/Dun/Barton (2001))
Approximationen fr Swaption-Preise im Libor-Markt-Modellrahmen verfgbar
(vgl. u.a. Brace/Dun/Barton (2001))

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

267

5.4. Inkompatibilitten

Forward-Libor Stze mit unterschiedlichem Tenor knnen ebenfalls nicht alle gleichzeitig
lognormalverteilt sein
z.B. betrachte 3-Monats-Libor Stze mit Lognormalverteilung

= 6-Monats-Libor Stze sind nicht lognormalverteilt


Fr Swaptions mit

Tenor = k TenorCap und


Forward-Libor mit TenorCap lognormalverteilt
liefern Brace/Gatarek/Musiela (1997) modifizierte Formel.

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

268

5.5. Spezifikation von Markt-Modellen

5.5. Spezifikation von Markt-Modellen


(1) Libor- oder Swap-Markt Modell

mathematische Struktur des Swap-Markt Modells komplexer


Volatilitts- und Korrelationsstrukturen im Swap-Markt Modell schlechter interpretierbar
Anpassung an Marktdaten (Cap- bzw. Swaptionsvolatilitten) bei Swap-Markt Modell
instabiler
= theoretische und empirische Ergebnisse legen Verwendung von Libor-Markt Modell nahe
(wird untersttzt durch empirischen Modellvergleich von De Jong/Driessen/Pelsser (2001))

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

269

5.5. Spezifikation von Markt-Modellen

(2) Wahl der Volatilittsstrukturen

zeithomogene Komponente wichtig


Vergleich
lediglich zeithomogene Komponente
multiplikative Struktur mit zeithomogener Komponente und flligkeitsabhngigem Faktor,
der exakte Anpassung an Caps ermglicht

= Over-fitting bei exakter Anpassung


Vergleich
konstante Volatilitt
fristigkeitsabhngige Volatilitt

= fristigkeitsabhngig
(vgl. De Jong/Driessen/Pelsser (2001))

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

270

5.5. Spezifikation von Markt-Modellen

(3) Korrelationsstruktur

Ein-Faktor Modell
alle Forward-Libor Raten werden durch denselben Wiener Prozess getrieben
perfekte instantane Korrelation der Forward Raten
aber korrelationsabhngige Derivate wie Swaptions hngen nicht isoliert von instantaner
Korrelation sondern von Kovarianzterm
t
Covij (t) =
L(u, ti1, ti)L(u, tj1, tj )ij (u)du
0

ab.

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

271

5.5. Spezifikation von Markt-Modellen

= zeitliche Aufteilung der Volatilitt wichtig


= auch in Ein-Faktor Modellen ist dieser Kovarianzterm (terminale Korrelationsstruktur
zwischen Forward Raten) beeinflubar:
z.B.: konstante Volatilitt versus exponentiell abnehmende Volatilitt in der Restlaufzeit

empirisches Ergebnis von De Jong/Driessen/Pelsser (2001): exponentiell abnehmend


besser zur out-of-sample Bewertung von Swaptions
mgliche Erklrung: exponentiell abnehmende Volatilitt verringert terminale
Korrelation

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

272

5.5. Spezifikation von Markt-Modellen

Multi-Faktor Modell
im allgemeinen Fall wird jede Forward-Libor Rate durch eigenen Wiener Prozess getrieben
Wiener Prozesse dwi und dwj der Forward-Libor Raten L(t, ti1, ti) und
L(t, tj1, tj ) mit

ij (t)dt
korreliert
Grundstzlich zeithomogene Struktur sinnvoll, da Schtzung zeitabhngiger
Korrelationsstruktur hier wenig praktikabel

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

273

5.5. Spezifikation von Markt-Modellen

Da Libor-Markt-Modell letztlich Spezialfall eines HJM-Modells = alle Erkenntnisse


auch hier relevant

aus historischer Analyse von Forward-Libor Korrelation wenige Faktoren (2-3), die
Dynamik treiben
neuere Studie analysiert implizite Kovarianzmatrix, die Swaption-Preise im Rahmen
eines Libor-Markt-Modells erklrt (Longsta/Santa-Clara/Schwartz (2001))
= 4 Faktoren notwendig
1. Faktor beeinflusst level
2. Faktor beeinflusst slope
3. Faktor beeinflusst curvature
4. Faktor beeinflusst kurzes Ende der ZSK

Marliese Uhrig-Homburg, Philipp Schuster

274