COURS N3,4 et 5 : L'EVALUATION DES ACTIONS

ORDINAIRES

LES MODLES D'ACTUALISATION DES DIVIDENDES

L'VALUATION PAR LE MULTIPLE COURS-BNFICE : C/B (PRICE-

TO- EARNINGS : P/E)

LES DIFFRENTS MODLES D'VALUATION DU RENDEMENT

ANTICIP : K

L'VALUATION DES DIVIDENDES FUTURS PAR L'ANALYSE

FONDAMENTALE

TUDE DE CAS

Le principe de base: la valeur dun titre est la valeur actuelle (VA) des paiements
futurs quil versera, lactualisation se faisant un taux qui reflte le risque entourant les
dits paiements.
Appliqu aux actions, ce principe implique que leur valeur est la VA des dividendes
futurs.
Si on suppose que les dividendes croissent un taux annuel constant g, on obtient la
formule dite de Gordon.

1) LES MODELES D'ACTUALISATION DES DIVIDENDES

Il faut distinguer entre les trois concepts suivants : Valeur intrinsque, Valeur au livre
et Valeur marchande.
Une valuation sur une priode :

V0 =

D1 + P1
1+ k

Une valuation sur deux priodes :

D2 + P2
1+ k
P1 = V1
D
D + P2
V0 = 1 + 2
1+ k
1+ k
V1 =

Une valuation sur un trs grand nombre de priodes :

D1
D2
D3
Dn
Pn
+
+
+ ..... +
+
2
3
n
1 + k (1 + k )
(1 + k )
(1 + k ) (1 + k )n
Pn
n
0
(1 + k )n

V0 =

Un dividende constant et un rendement constant :

V0 =

D1
k

Un dividende qui crot un taux constant : Le modle de GORDON

D1
D (1 + g ) D1 (1 + g )
D (1 + g )
+ 1
+
+ ..... + 1
2
3
1 + k (1 + k )
(1 + k )
(1 + k )n
D
V0 = 1
2
kg
2

V0 =

n 1

 Le taux de croissance est :

l'apprciation du prix de l'action.

les opportunits d'investissement de l'entreprise : taux de rtention et

rendement sur les avoirs.

On a les relations suivantes :

g=

P1 P0
P0

D1 = BPA1 (1 b )
Et si l'on suppose que V0=P0; i.e : si le prix au march et la valeur intrinsque (sur
laquelle le ROE est calcul) sont identiques :
g = b ROE
D
k = 1 + b ROE
P0

Certaines entreprises, dites de "croissance", connaissent effectivement un taux de

croissance suprieur au taux de rendement exig. Le modle de Gordon ne leur est pas
alors applicable. MOLODOVSKY propose un modle, qui porte son nom, et qui consiste
tout simplement identifier les phases de croissance suprieure au rendement exig k,
trouver les dividendes anticips pour cette priode et les actualiser au taux de
rendement exig. Lorsque le taux de croissance devient plus petit que le taux k, on
applique alors le modle de Gordon, en notant qu'il faut l'actualiser au temps prsent.

D1 1+ g1
D2 1+ g 2
D1
V0 =
+
2 +
3
1+ k
( 1+ k )
( 1+ k )

+ ..... +

Dn 1 1+ g n 1
n
( 1+ k )

)+

ou
n 1
D1( 1 w ) D w
1+ g a
1
+
en deux tapes de g: V0 =
o w=
n 1
k ga
k gn
( 1+ k )

g a :croissance 1re tape

g n : croissance 2 ime tape , commencant dans n priodes

Dn
k gn

( 1+k ) n

Le modle H est fort populaire avec les courtiers qui s'en servent comme

approximation du modle de Molodovsky : il s'agit simplement de supposer que le taux

de croissance va dcrotre de faon linaire, d'un taux ga l'an prsent un taux gn l'an
n, sur un nombre d'annes gal n=2H. La formule pour le prix de l'action est alors:
P0 =

1.1-

D0 (1 + g n ) D0 H ( g a g n )
+
k gn
k gn

EXEMPLES

*) Gordon :

D1 = 2$

b = 60%

ROE = 15%

k = 12,5%

V0?
V0 =

D1
(k g )

g = ROE * b = 0.15 * 0.60 = 0.09

V0 =

2$
= 57.14$
(0.125 0.09)

*) Molodovsky :
La socit XYZ verse actuellement un dividende de 0.30$ et on pense quil
augmente de 20% pour les 5 prochaines annes. Par la suite, le taux de croissance devrait
se stabiliser 10%. Si vous exigez un rendement de 15% sur les actions XYZ, quel prix
4

tes-vous prt les acheter?

Solution:
D1 = 0.3*1.2 = 0.36

D4 = 0.56*1.2 = 0.62

D2 = 0.36*1.2 = 0.43

D5 = 0.62*1.2 = 0.75

D3 = 0.43*1.2 = 0.56

D6 = 0.75*1.1 = 0.82

Do : P0 = 9.85$

1.2-

LES LIMITES DU MODLE DE GORDON

le rinvestissement d une partie des profits (1-d) s'accompagne d'un financement

externe en proportion du ratio actuel de dette /quit.

ROE, le taux de rendement moyen des capitaux propres est constant, ce qui est

irraliste:
- En gnral, le ROE moyen diminue en fonction de l augmentation des fonds
investis; car les projets ont une rentabilit dcroissante au fur et mesure que leur
nombre augmente (rendement marginal dcroissant des projets d'investissement).

- comme la VAN, la dynamique conomique fait en sorte que le ROE d un projet

donn varie dans le temps.

Taux de rendement exig (k) est constant; on verra par la suite quil varie.

Taux de croissance des dividendes (et non pas des bnfices) est constant, ce qui est

irraliste. En fait, on a vu que g = (1-d)*ROE; or ROE et d varient dans le temps.

Il faut que k > g. Autrement, on peut avoir une valeur ngative ou infinie?

1.3-

LES IMPACTS D'UN CHANGEMENT DE "d"

Si ROE>k (firme forte croissance)

ROE = 15%

k = 10%

BPA1 = 5$

Si (1-d) = 60%
P0 =

5$(0,4 )
2$
=
= 200$
0,1 (0,6)(0,15) 0.01

Si (1-d) = 20%
P0 =

5$(0,8)
4$
=
= 57,14$
0,1 (0,2)(0,15) 0.07

Si ROE<k (firme en dclin)

ROE = 5%

k = 10%

BPA1 = 5$

Si (1-d) = 60%
P0 =

5$(0,4 )
2$
=
= 28,57$
0,1 (0,6 )(0,05) 0.07

Si (1-d) = 20%

P0 =

5$(0,8)
4$
=
= 44,44$
0,1 (0,2 )(0,05) 0.09

 Si ROE = k (firme "normale")

ROE = 10%

k = 10%

BPA1 = 5$

Si (1-d) = 60%
P0 =

5$(0,4 )
2$
=
= 50$
0,1 (0,6)(0,1) 0.04

Si (1-d) = 20%

P0 =

5$(0,8)
4$
=
= 50$
0,1 (0, 2)(0,1) 0.08

10

2)
L'VALUATION PAR LE MULTIPLE
BNFICE : C/B (PRICE-TO-EARNINGS : P/E)

COURS-

Le modle du rapport cours-bnfice est l un des modles les plus populaires

parmi les praticiens du placement: il a l avantage d tre simple et intuitivement correct.
Le ratio cours/bnfice reprsente donc le montant que les investisseurs sont
disposs payer pour chaque dollar de bnfice que ralise l entreprise.

Dans la pratique, le ratio C/B est obtenu en divisant simplement le cours actuel du
titre par le dernier bnfice annuel (ou annualis) par action connu.

V = C/B * BPA prvu pour la prochaine priode

Il suffit donc de prdire les BPA futurs et dy appliquer le ratio C/B que l on juge
appropri pour le genre d entreprise.

En ralit, le modle du ratio C/B est compatible avec le modle d actualisation

des dividendes taux de croissance constant (modle de GORDON). En effet, on a vu
que:
V0 = P0 =

D1
(k g )

Or, D1 = BPA1 * d et g = (1-d) * ROE

Alors,
P0 =

BPA1 d
k (1 d ) ROE

11

En divisant les deux membres par BPA1, on obtient,

P0
d
(1 b )
=
=
BPA1 k (1 d ) ROE k g

N.B: Il faut supposer que l action est exactement value par le march (P0 = V0)
ou que sur les bnfices rinvestis, on obtient le ROE.

Utilisations correctes:

Multiplier le BPA1 dune entreprise par le C-B observ sur le march dune
entreprise similaire (mme produits, mme taille, mme risque dexploitation, mme
risque financier).

Dduire du C-B observ la valeur de g ou de k qui en dcoulent et juger sils sont trop
levs ou trop faibles.

Utilisations discutables:

Comparer le C-B actuel sa moyenne historique et acheter (vendre) si le C-B actuel

est jug trop bas (lev).

Comparer le C-B de lentreprise avec celui du sous-indice boursier auquel il appartient

(mthode dite du C-B relatif).

12

13

14

Les limites du ratio C/B:

Les difficults d application du modle C/B sont nombreuses:

Le cours fluctue d un instant l autre, alors que le BPA n est connu quau plus 4 fois
par anne. Comme il s agit de bnfices anticips, on ne peut vrifier ses prdictions que
4 fois l an.

Le bnfice est mesur conditionnellement l application des principes comptables

souvent capricieux dune anne l autre et d une entreprise l autre.

Note: Les courtiers rapportent gnralement le rapport P0 / BPA0 plutt que P0 / BPA1
pour viter les difficults d estimation du BPA1.
15

3) LES DIFFRENTS MODLES D'VALUATION DU

RENDEMENT ANTICIP (K)

16

17

4) L'VALUATION DES DIVIDENDES FUTURS PAR

L'ANALYSE FONDAMENTALE
Analyse "Top-Down"
conomie, Industrie, Entreprise
4.1- L analyse de l conomie (conjoncture):
Elle doit tre faite en gardant l esprit l existence de relations entre les
mouvements de l activit conomique dans l ensemble et les variations des ventes et de
la profitabilit des industries et des entreprises.

18

4.1.1- Principales variables examiner:

Croissance du PIB et ses composantes: niveau et tendance moyen terme (mesure de la

production totale des biens et services, production industrielle).

Politique montaire,

fiscale et dette fdrale

Taux de chmage: niveau et tendance long terme.

Taux d inflation (indice des prix): mesure et tendance long terme.

Taux de change avec la devise amricaine: niveau et tendance moyen terne.

Taux d intrt: niveau et tendance moyen terme.

Solde du compte courant (importations et exportations) croissance, niveau et tendance

moyen terme.

Conjoncture conomique mondiale et aux tats-Unis.

4.1.2- Sources des donnes macro-conomiques:

Canada:

- Revue de la banque du Canada.

- L observateur conomique canadien.

tats-Unis:

- Survey of current business

- Fderal Reserve Bulletin.

4.1.3- Prvision de l volution conomique:

Sources:

- Banque Royale : L conoscope

- Banque de Montral : Revue des affaires
19

4.2- Analyse de l industrie (secteur dactivit):

Objectif : Identifier le ou les variables cls de l industrie tudie pour effectuer des
prvisions.

4.2.1- Analyse du pass de l industrie:

e Analyse des lments cls qui, dans le pass, ont provoqu des fluctuations dans
les ventes et la performance de l industrie.

a) Effet de la conjoncture conomique sur l industrie:

Effet du PIB vs les ventes de l industrie.
volution du PIB vs les bnfices de l industrie.

b) Analyse des ratios de l industrie (ratios de rfrence): sans les ratios de

l industrie, les calculs des ratios de l entreprise ont une signification limite.
ROE et ses composantes (dcomposition systme Dupont).
Ratios de liquidit.
Ratios d endettement: valuer le mode de financement utilis.

c) volution des principaux acteurs de l industrie.

d) vnements perturbateurs: Identifier les vnements qui, dans le pass, ont

perturb l industrie et qui sont susceptibles de se reproduire.

4.2.2- Analyse de la situation actuelle:

a) Phase du cycle de vie du produit principal de l industrie (introduction,

20

croissance, maturit et dclin).

b) Les dterminants de la demande:

Type de march auquel s adresse l industrie.
Profil des clients et leur comportement etc...
c) Analyse de l offre:
Principaux acteurs.
Gamme de produit.
Type de concurrence (monopole, oligopole, concurrence monopolistique) et pratiques
commerciales.
Les forces concurrentielles (modle de Porter):

Menace de nouveaux concurrents.

Intensit de la rivalit entre les concurrents actuels.
Pression des produits substituts.
Pouvoir de ngociation des clients et des fournisseurs.
d) Structure des cots dans l industrie:
Techniques de production.
Innovations technologiques.
Levier d exploitation.

e) Rle des gouvernements:

f) Problmes, proccupations, craintes actuelles de la socit (politiques,

21

sociales, conomiques, dmographiques, environnementales, culturelles etc...).

4.2.3- Analyse des perspectives d avenir de lindustrie:

Analyse SWOT de l industrie: forces, faiblesses, opportunits et menaces.

Tendances dmographiques, culturelles, technologiques et impact sur l industrie.
Arrive possible de nouveaux concurrents.
Dtermination des variables cls de l industrie et prvisions de leur tendance.

4.2.4- Sources de donnes:

Statistiques Canada.
Donnes de Dun & Bradstreet.
Les groupes industriels du TSE et XXM.

4.3- Analyse de l entreprise:

a) Analyse des caractristiques propres:
Historique, analyse de la direction.
Part du march, marchs viss.
Avantages comptitifs.
Principaux concurrents.
Principaux projets.
22

 Degr d intgration (verticale, horizontale).

Risque non financier pouvant avoir des consquences financires.

b) Analyse financire:
Capacit de la firme dgager des bnfices (Chimie des BPA).
Analyse des ratios classiques: volution temporelle et par rapport aux ratios de
l industrie.
Structure de financement et levier financier.
Analyse de la firme dans son cycle de rentabilit.
Politique de dividendes:
- croissance historique (par action et total).
- taux de distribution des dividendes (par rapport au BPA).

c) Prvision des ventes, des profits, du ROE et estimation de la valeur

intrinsque des actions de l entreprise.
Estimation des bnfices par action:

Le BPA est fonction des ventes anticipes et de la marge de profit.

1- Prvision des ventes : utiliser la relation entre les facteurs macroconomiques et industriels pertinents et les ventes de l entreprise pour prvoir les
ventes.

23

2- Prvision de la marge bnficiaire:

- Calculer les marges d exploitation, marge bnficiaire avant impt et
marge nette de l entreprise et de l industrie.

- Analyser l volution des marges (raisons de leurs fluctuations).

- Analyser l volution future de l industrie, de la structure des cots.
- Estimer la marge bnficiaire.
Estimer le multiple des bnfices de l entreprise:

1- Approche macro-conomique:

- Calculer les ratios C/B de l entreprise, de l industrie et du march.

- Expliquer l volution temporelle et relative de ces ratios.

2- Approche micro-conomique:
- Calculer et analyser l volution du taux de distribution des dividendes.
- Estimer le taux de rendement exig.
- Estimer le taux de croissance (g).
valuation de l action ordinaire (trois scnarios):
- Prvision des dividendes futurs pour un horizon fini.
- Estimation d une valeur rsiduelle future en fin d horizon.
-

Estimation du taux d actualisation.

24

- Valeur estimative = VA(dividendes et valeurs futures).

Recommandation de la transaction

5) TUDE DE CAS
LE CAS MERCK
1) Brve description de lentreprise.

Nous sommes en 1995. Merck & Company est une entreprise pharmaceutique
amricaine.
Cette entreprise est le leader mondial des producteurs de mdicaments dits
thiques

(soin

de

larthrite,

thrapie

cardio-vasculaire,

hormones,

diurtiques).
De par sa politique dynamique et ractive, Merck semble bien intgre
dans son environnement, qui est trs tumultueux.
Merck agit en cohsion avec les bouleversements de son industrie :
Cration de joint-ventures
Acquisition de mutuelles
Commercialisation de produits vedettes
Champs dactivit internationale et gestion cohrente du risque
de change.
Merck soutient une croissance annuelle moyenne de ses ventes 18,20%
depuis 1990 pour un rsultat net toujours positif en croissance de pratiquement
14% sur la mme priode. Ses actifs se sont accrus un rythme annuel moyen
proche de 30% entre 1990 et 1994.
25

2) Quelques mots sur lindustrie.

Le facteur cl de succs dans lindustrie : la R&D.

Mais :
Le traitement comptable de ces dpenses fait que la valeur
marchande du titre diffre toujours de sa valeur comptable.
Cest un processus trs long et cher (fig 1 page 2).
Le risque dun projet diminue au fur et mesure du processus de
recherche (fig 2 page 3).
Les projets sont trs incertains (fig 3 page 4).
Un produit nest protg que durant la dure de vie du brevet.
Lenvironnement politique est dfavorable aux entreprises
( Clinton Act ).
Les entreprises de lindustrie ragissent ces difficults :
Mouvement de fusion.
Cration de joint-ventures.
Intgration verticale (achat de mutuelles ou PBM).

Question 1 :

Mise en march des produits et impact sur les bnfices.

La comprhension des consquences des mutations de la demande de

mdicaments permet de cerner les possibilits de croissance de la compagnie.
Il y a quatre facteurs de transformation de la demande :
La croissance des programmes de gestion de la sant
26

 Le vieillissement de la population amricaine

Le changement de comportement du consommateur
Les changements dans la lgislation amricaine.
Lanalyse de limpact de ces changements sur lavenir de la compagnie
Merck amne conclure que la croissance de la compagnie sera supporte par
une augmentation du volume des ventes de produits pharmaceutiques, et non par
le biais dune augmentation des prix.

Question2 :

La

structure

de

comptition

de

lindustrie

pharmaceutique amricaine.
On rpond cette question en sappuyant sur le cadre danalyse de Porter.
Le pouvoir des acheteurs
La menace de produit substituts
La rivalit entre les fabricants
Le pouvoir des fabricants
La menace venant des nouveaux arrivants

27

Conclusion :

Merck semble parfaitement apprivoiser les menaces de son

environnement.
Merck adopte une stratgie de diffrenciation en se
cantonnant dans des niches de marchs o elle est
comptitive.

Question 3 :

Consquences de lacquisition de Medco Containment

Services.

Cette

acquisition

permet

de

matriser

le

pouvoir

grandissant

des

consommateurs. Merck contrle ainsi la mise en march de produits substituts

aux siens (produits gnriques ou concurrents).
De plus, cette acquisition assure la compagnie un bassin potentiel de 40
millions de consommateurs (lcoulement de ses produits est ainsi facilit).
Mais la rglementation peut mettre un frein aux pleins bnfices que lon peut
tirer dune telle acquisition (voir exemple de fusion Eli Lilly- PCS Health
systems page 5).

Question 4 :

Implications des ventes internationales de Merck.

La part des revenus provenant de linternational a chuter en 1994 car les

revenus domestiques ont considrablement augment suite lacquisition de
Medco.
28

Merck est donc moins expose au risque de change quauparavant. Un tiers de ses
ventes provient tout de mme des marchs trangers en 1994.
On analyse la gestion du risque de change sous 4 angles :
Coordination et slectivit de lapproche de la compagnie
Exposition court terme
Exposition moyen terme
Exposition de conversion
Un dollar amricain faible est avantageux pour Merck tant donn que cest une
compagnie exportatrice .

Question 5 :valuation de la rentabilit de Merck

On peut faire deux types danalyse base des ratios :
En commentant lvolution temporelle des ratios de lentreprise
En comparant les ratios de lentreprise ceux du secteur
industriel.
Lanalyse de la rentabilit de lavoir net (ROE) avec le systme de Dupont
permet

de

scinder

le

raisonnement

de

lanalyste

en

deux

parties

complmentaires :
en jugeant de lutilisation de largent investi dans la firme
(ratios relatifs aux actifs)
29

 en jugeant de lutilisation de la dette par les gestionnaires de la

compagnie (ratio de levier).
Concernant la compagnie Merck, on dgage les observations suivantes (tableaux
pages 10 et11).
Le ROE a chut en 1993 et a lgrement repris en 1994 aprs avoir atteint une
moyenne proche de 45% entre 1990 et 1992.
Le rendement des actifs a connu les mmes mouvements que le ROE mais avec
des variations moindres.
Le levier financier est rest stable durant la priode.
Si on compare la performance de Merck celle de ses pairs, on se rend compte
que, aprs avoir outrageusement domin ses pairs durant la priode 1990-1992,
les positions de forces se sont inverses par la suite.
Merck prsente une bonne gestion de ses liquidits, avec toutefois des rsultats
mitigs en ce qui concerne la gestion de lactif

Question 6 :

Risque de Merck et utilit de lanalyse de sensibilit

Dans un contexte de march rel, plusieurs mesures de risque dinvestissement

sont la disposition de linvestisseur :
On peut se baser sur la volatilit pass du titre
Mais la thorie financire nous dit que le risque dun
investissement peut se scinder en deux parties, une partie
diversifiable (risque idiosyncratique) et une partie non30

diversifiable (risque de march ou ). Seul le est une mesure

pertinente du risque.
On peut choisir le historique ou futur (firme de rassemblement
destimation).
Le CAPM ne marche pas, surtout dans un contexte de placement isol (versus
placement en portefeuille).
On peut affiner le choix du risque systmatique en comparant divers ratios de
lentreprise vis--vis de ceux du secteur,
Attention au secteur dans lequel on se trouve : rendement moyen ou rendement
mdian?
Cest ce niveau que lanalyse de sensibilit devient pertinente.

Question 7 :

valuation de la valeur intrinsque de laction de

Merck,

laide

du

modle

dactualisation

des

dividendes deux phases. Analyse de sensibilit et

interprtation.
On accorde deux phases de croissance aux dividendes verss par Merck. Durant
la premire phase de croissance, la croissance des dividendes sera suprieure la
phase de croissance normale .
Modle :
5

P0 =

t =1

d 0 * (1 + g 1 5 )t

(1 + k s )t
31

P5
(1 + k s )

ks a t dtermin en se basant sur le modle CAPM (page 13 : on a pris le

rendement des obligations long terme comme taux sans risque).
Les donnes :
Dividende :

0,34$ par trimestre, soit 1,36$ par an (Voir

donnes de Value Line page 13)

Croissance sur 5 ans :

Prix dans 5 ans :

12,3%, voir tableau page 4.

82,50%, soit lestimation des analystes

de Value Line (page 13).

Analyse de sensibilit : on fait varier P5, ks et g1-5.

P5=90,00$
ks
g1-5
15.00%
12.30%
8.00%

12.41
%
57.43
56.92
56.18

Question 8 :

P5=82,50$
ks

13.41% 14.41%
55.06
54.47
53.86

52.82
52.34
51.65

P5=75,00$
ks

12.41%

13.41%

14.41%

12.41%

13.41%

14.41%

53.25
52.75
52.01

51.07
50.58
49.86

49.00
48.52
47.82

49.07
48.57
47.83

47.07
46.58
45.86

45.17
44.70
44.00

valuation de la valeur intrinsque de laction de

Merck, laide du modle H. Analyse de sensibilit et
interprtation.

On prsume que le taux de croissance des dividendes va dcrotre de manire

linaire durant la premire phase de croissance de la firme (qui dure 2h annes).
32

Modle :

P0 =

d 0 * (1 + g LT ) + d 0 * ( H ) * ( g s g LT )
(k s g LT )

Pour estimer le taux de croissance long terme dune firme, on peut

lapproximer par le taux de croissance long terme du march dans lequel la
firme a son activit.
Pour Merck, on prend :
H=10 ans, gLT=9%
Analyse de sensibilit :

H=10 ans, g1-5=15%

H=10 ans, g1-5=12.3%
ks
ks
gLT
12.41 13.41% 14.41% 12.41% 13.41%
14.41%
%
11.00% 145.6 85.21
60.22
119.60
69.98
49.45
5
9.00% 67.40 52.12
42.48
56.63
43.79
35.70
7.00% 47.01 39.68
34.32
40.22
33.95
29.37

gLT
11.00%
9.00%
7.00%

H=20 ans, g1-5=15%

ks
12.41% 13.41% 14.41%
184.23 107.78
76.18
91.33
70.62
57.57
67.12
56.65
49.00

H=10 ans, g1-5=8%

ks
12.41% 13.41%
14.41%

29.41

H=20 ans, g1-5=12.3%

ks
12.41%
13.41%
14.41%
132.14
77.31
54.64
69.79
53.97
43.99
53.35
45.19
39.09

33

24.82

21.47

H=20 ans, g1-5=8%

ks
12.41% 13.41% 14.41%

31.93

26.95

23.31

Question 9 :

valuation de la valeur intrinsque de laction de

Merck,

laide

du

modle

dactualisation

des

dividendes 3 phases.

Ce modle accorde 3 phases de croissance aux dividendes de Merck. Une

premire phase o les dividendes crotront un taux stable lev. Une
deuxime phase de transition o le taux de croissance des dividendes
diminuera, puis une dernire phase o les dividendes connatront une
croissance faible et stable.

Le modle trois phases peut tre exprim comme une combinaison du modle
deux phases et du modle H.

P0 =

d 0 (1 + g s )t

t =1

(1 + k s )t

d B (1 + g LT )
dt
1
+
*
(
k g

B
t
)
(
)
+
+
1
k
1
k
t = N +1
s
LT

s
s
B

Analyse de sensibilit :

gLT=7%

gLT=9%

gLT=11%

2*H (annes)

2*H (annes)

2*H (annes)

g1-5

20

30

40

20

30

40

20

30

40

15.00%

49.63

58.73

67.82

62.97

72.89

82.80

98.45

110.55

122.65

12.30%

38.92

44.27

49.63

48.29

5314

57.98

73.22

76.71

80.20

8.00%

25.32

26.16

26.98

N/A

N/A

N/A

N/A

N/A

N/A

34

Question 10 :

Calcul de la valeur intrinsque de laction de Merck en

utilisant

les

modles

dactualisation

des

flux

montaires.

On peut considrer soit les flux montaires disponibles tous les cranciers de
lentreprise, soit les flux montaires disponibles aux actionnaires ordinaires
(FMDAO). tant donn que lon cherche valuer laction ordinaire de Merck, ce
sont ces derniers que nous allons considrer dans les prochains modles.
Les FMDAO reprsentent la capacit de la firme distribuer des liquidits aux
actionnaires ordinaires. Cest ce quil reste comme liquidit la firme une fois
que les gestionnaires se sont acquitts des obligations en liquidits envers tout
autre billeur de fonds de la firme, autre que les actionnaires ordinaires.
Les FMDAO sont calculs partir de LEESF.

En ce qui concerne les FMDAO dgags par Merck (voir tableau 3 page 12).
La compagnie dgage normment de liquidit mais na pas de politique fixe en
matire dutilisation de ces dernires vis--vis de ses actionnaires.

Les modles dvaluation daction bass sur les flux montaires sont similaires
ceux bass sur les dividendes sauf que lon substitue les FM aux dividendes.

35

Modle 2 phases de croissance :

5

P0 =

FM o * (1 + g 1 5 )t

(1 + k s )t

t =1

P5
(1 + k s )

Analyse de sensibilit :

P5=82.50$
ks
g1-5

12.41%

13.41%

14.41%

15.00%

59.41

57.06

54.83

12.30%

58.48

56.16

53.96

8.00%

57.11

54.84

52.68

Avec FMo=2.51$/action
Modle 3 phases de croissance
B
FMB (1 + g LT )
FM0 (1 + g s )t
FMt
1
+
+
P0 =
*

k g
t
t
B
(
)
(
)
(
+
)
+
+
1
k
1
k
1
k
t =1
t = N +1

s
LT

s
s
s
N

Analyse de sensibilit :

g1-5

20

gLT=7%

gLT=9%

gLT=11%

2*H (annes)

2*H (annes)

2*H (annes)

30

40

20

303

40

20

30

40

15.00% 91.59

108.38

125.18

116.21

134.52

152.82

181.69

204.02

226.35

12.30% 71.83

81.71

91.59

89.13

98.10

107.01

135.13

141.48

148.02

8.00%

N/A

N/A

N/A

N/A

N/A

N/A

N/A

N/A

N/A

36

Question 11 :

Interprtation des diffrents rsultats obtenus partir

des modles dactualisation des dividendes et des flux
montaires.

Dans lvaluation de la valeur intrinsque de laction laide des deux classes de

modles, tous les paramtres sont similaires, except que lon prend soit les
dividendes, soit les FMDAO.
Ainsi, la seule source de diffrence vient de la diffrence entre les dividendes et
les FMDAO.
En 1994 : FMDAO>Div. Les modles bass sur les FMDAO donnent des rsultats
plus grands que les modles bass sur les dividendes.
Signification de la diffrence entre les rsultats obtenus:
Les FMDAO ne sont pas totalement redistribus sous forme de
dividendes
Les liquidits rsiduelles sont rinvesties dans des projets
VAN>0.

Possibilit et implication des diffrences entre les rsultats.

Mais : la politique de dividende de Merck : est-elle cohrente?

Non : ROE est trs suprieure k!

37

Question 12 :

Calcul de la valeur intrinsque de laction en se servant

du C/B et du BPA prvu.

Donnes : voir Value Line page 16.

On peut dduire du ratio C/B prvu et du BPA prvu le prix de laction dans le
futur :

Pt = (C / B )t * BPAt
On prvoit donc le cours de laction en 1999 (avec les donnes de Value Line) et
on en dduit la valeur intrinsque aujourdhui
Le modle est :

P0 =

t =1

Question 13 :

d 0 * (1 + g )t

(1 + k s )t

P99
(1 + k s ) 4

valuation laide des ratios C/B, C/VL et C/V.

Le tableau 6 page 15 donne les valeurs de ces variables.

Le ratio Cours/ventes de Merck est 30% suprieur celui du secteur.
Le ratio C/B de Merck est 17% suprieur celui du secteur.
Les investisseurs de Merck semblent donc sensibles aux revenus de lentreprises.
38

Attention : ces ratios sont historiques .

Question 14 :

Opinion de lanalyste et recommandation.

Cest un titre conserver, si lon se fit aux modles dvaluation de la valeur

intrinsque bass sur les dividendes et les FMDAO.
Mais lanalyse des ratios permet de dgager des difficults potentielles au niveau
de la rentabilit de Merck, qui font que laction peut paratre survalue par le
march.
Limites de lanalyse :
Utilisation du CAPM en tant que mesure du risque
Perception du rendement propre lindustrie pharmaceutique
On ne peut tre sr que Merck continuera mettre des produits
aussi populaires sur le march par la suite.
On se fit totalement la grandeur passe de Merck pour valuer
son futur
La tendance dans lindustrie (suite aux pressions de lenvironnement) est une
rduction du pouvoir de dtermination total des prix par les compagnies :
Merck saura-t-elle ngocier ce virage en douceur??

39