Beruflich Dokumente
Kultur Dokumente
VALORACIN DE EMPRESAS
MARCO TERICO
ANTECEDENTES DEL TEMA.
Algunos autores han sealado que la valoracin de empresas es ms un arte que
una ciencia, ya que, siempre hay un grado de subjetividad que viene proporcionado por
quien contrata a la persona encargada de la valoracin (el comprador, el vendedor o el
intermediario). Esto no quiere decir que no existan procedimientos tericos ms
contrastados para realizar una valoracin lo ms objetiva posible apegada a la realidad.
Las empresas se valoran por que estn involucradas en un proceso de adquisicin,
fusin o escisin, o porque algn accionista o acreedor lo solicite. Muchas veces surgen
conflictos en las valoraciones, y al no poderlos resolver las empresas no se han fusionado
como lo tenan planificado. Otras veces la valoracin est a la orden del da, e incluso salta
a los medios de comunicacin, como es el caso de las denominadas compaas de la
Nueva Economa.
Desde 1998 hasta el ao 2000, el nmero de valoraciones de este tipo de empresas
(Nueva Economa) fueron elevadas, cuyos activos creaban enormes expectativas en los
inversores, y que se caracterizaba por tener cada vez ms prdidas por un lado y por otro,
los analistas no entendan el negocio de Internet. Esto dio lugar a la aparicin de nuevas
herramientas de valoracin, la primera fue la utilizacin de Ratios, es decir se valoraba a la
empresa en funcin de otras compaas similares comparables.
Otro mtodo para explicar estas valoraciones se basa en las opciones reales; en
que el inversor en una compaa link.com adquiere una opcin de la empresa que le
permitir ser accionista de la misma en un futuro cuando esta est posesionada en el
mercado, puesto que este mtodo reflejaba aparentemente ganancias enormes a futuro.
Todo esto cay a mediados del ao 2000, este era un juego de la pirmide que
haca crecer el valor de las acciones cuantas ms prdidas tenan; consecuentemente las
empresas de Internet empezaron a caer. Desde entonces los modelos de valoracin se
centran en el valor actual de los flujos de caja libres esperados.
La valoracin de empresas en s es un proceso novedoso que se puede aplicar a
toda empresa conociendo las caractersticas del sector en la que opera y la evolucin de la
futura economa en general. El proceso de valoracin tambin es aplicable a las empresas
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
de la provincia de Tungurahua, que aunque en la mayora son de estructura familiar, es
necesaria para involucrarse en el mercado de valores del pas.
Es imprescindible que se realice una valoracin de empresas y lograr as una
acentuada participacin en el mercado.
valor monetario de una entidad, a travs de una metodologa con fundamento lgico y
econmico.1
La valoracin de empresa y de sus acciones es un proceso fundamental en todas
las operaciones de adquisicin o fusin, en planificacin estratgica, en anlisis de
inversiones, salidas a bolsa y, en muchos casos, se utiliza como referencia para evaluar y
remunerar a los directivos. Por otro lado, la valoracin permite medir el impacto de las
diferentes polticas de la empresa en la creacin, transferencia y destruccin de valor. 2
Valorar una empresa se refiere a la estimacin del valor tcnico de una empresa u
organizacin por medio de la realizacin de un estudio profesional, tico y objetivo. Es
necesario hacer hincapi que, la persona que evale una empresa, deber ser lo ms
objetiva posible, es decir que no deber tener ningn tipo de conexin con alguna de las
partes interesadas ya que podra influenciar en el resultado a obtenerse y ste no ser
significativo para el proceso de negociacin.
El valor a obtenerse en un proceso de valoracin no ser necesariamente el precio
de la empresa sino un valor orientativo, ya que, en el pas no existe un mercado de acciones
desarrollado que nos proporcione una estimacin objetiva del valor de una entidad.
La utilizacin de esta herramienta es bsica en la determinacin de aquellos
factores que podran estar causando que la empresa incurra en egresos o salidas de
dineros injustificados; por otro lado tambin, aquellos ingresos importantes para la empresa
y que constituyen puntos muy valiosos en el momento de asignar un precio a sta.
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
tambin puede tener distinto valor para comprador y vendedor. Hay una diferencia radical
entre valor y precio, el valor es una opinin tcnica en la cual entran criterios puramente
objetivos, mientras que el precio es la cantidad a la que el vendedor y comprador acuerdan
realizar una operacin de compra venta de una empresa en la que participan criterios
objetivos como subjetivos.
El perito fija el valor en tanto que la oferta y la demanda fijan el precio. El valor
es una opinin tcnica en tanto que el precio es un hecho concreto.
El valor de un bien es lo que una persona paga o est dispuesta a pagar por l. El
valor de las acciones de una empresa es lo que los inversores estn dispuestos a pagar por
ellas. Lgicamente lo que un inversor est dispuesto a pagar por las acciones de una
empresa depende de lo que pueda obtener de ellas en el futuro.
El precio ser el resultado de la interaccin de las partes interesadas comprador y
vendedor; quienes luego de conocer los resultados obtenidos en el proceso de valoracin,
incluirn a stos ciertas consideraciones subjetivas, las cuales llevarn tanto al comprador
como al vendedor a establecer un precio mximo y mnimo respectivamente. El precio que
se establezca depender del valor tcnico obtenido y de la habilidad y destreza para
negociar de las partes involucradas.
2.3
ESQUEMA BSICO
Aquella persona que valore una empresa deber seguir un esquema bsico para
llegar al valor tcnico por accin, el mismo que deber ser seguido por el mtodo a
utilizarse:
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
MOTIVACIN
COMPRADOR
Dbil
POSIBLE
NIVEL
DE PRECIO
Precio
<
Valor
Medio
Medio
Precio
Valor
Dbil
Fuerte
Precio
>
Valor
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
2.4
debido a
aspectos como: incertidumbre, altas tasas de inters nominal en las inversiones de renta
fija, falta de promocin de este tipo de inversin por parte del estado y de los sectores
productivos, salida de capitales al exterior, falta de informacin de los inversionistas, etc.
La valoracin de empresas es una herramienta que puede ser utilizada en toda
empresa en los siguientes casos:
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
2.5 LA
LGICA
DEL
VALOR
ECONMICO
ELEMENTOS
CLAVE.
Valorar una empresa significa emitir un juicio de valor, una opinin desde el punto
de vista subjetivo; y como toda opinin puede o no estar suficientemente fundamentada.
Una valoracin correcta es aquella que est bien realizada tcnicamente y que se
fundamenta en supuestos razonables correctos, tomando en consideracin el aspecto
subjetivo para realizar su valoracin.
El aspecto subjetivo de toda valoracin econmica se modula a travs de la
respuesta adecuada a las siguientes preguntas:
a) Valorar para qu?
b) Valorar para quin?
c) Valorar en qu circunstancias?
Valorar para qu, ya que no es lo mismo valorar un activo para ser liquidado que
para ser vendido o para ser reformado y reutilizarlo. Los distintos fines en la valoracin no
deben confundirse con la posible manipulacin del valor final resultante, que se produce
cuando no resulta razonable el fin de la valoracin y los supuestos utilizados.
Valorar para quin, ya que no es igual la perspectiva del comprador que la del
vendedor, o la del accionista minoritario que la de la institucin financiera que aporta deuda.
Desde este punto de vista es usual encontrarse con expresiones como: valor para el
accionista, valor del proyecto, valor para la empresa, valor para el mercado, etc.
Valorar en qu circunstancias, es decir, en qu momento del periodo econmico,
en qu sector, con qu tipo de negocio, etc. Es necesario hacerse la pregunta hasta qu
punto las circunstancias del negocio determinan el empleo del mtodo de valoracin
adecuado.
En este contexto, es conveniente tomar en cuenta las siguientes recomendaciones:
1.- Para valorar correctamente una empresa hay que conocerla. De igual forma que para
emitir una opinin fundamentada en algo, hay que saber de lo que se est hablando. Es
decir, no existen valoradores universales de cualquier empresa, de la misma manera que no
existen expertos universales sobre cualquier tema.
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
2.- Para evaluar una empresa hay que conocer la misma. El resultado de una valoracin es
directamente proporcional o guarda relacin directa con el conocimiento que tenga del
mismo la persona que la realiza.
3.- Hay que entender el modelo de valoracin que se est aplicando. Esto es entender sus
limitaciones conceptuales, los problemas que se derivan de aplicarlo a la realidad, la
razonabilidad de los supuestos tericos y prcticos que se emplean.
4.- La seleccin del modelo adecuado es mejor cuanto ms ayuda a entender la realidad del
negocio que se pretende valorar; es decir el mejor modelo es el que obliga a pensar en la
realidad que se quiere juzgar.
5.- En el modelo de valoracin a emplearse, se debe explicitar las variables a utilizarse y
emplear supuestos razonables para su cuantificacin.
6.- El proceso de valoracin no es un ejercicio puramente acadmico; sino que tiene un
objetivo, un punto de vista y debe contar con una realidad existente.
7.- El valor econmico de un negocio o una empresa es nico, indistintamente del mtodo
que se emplee.
8.- Toda valoracin debe contrastarse con los resultados; es decir que el valor econmico se
fundamenta en el cumplimiento de las expectativas, lo que equivale a credibilidad.
2.6
INFORMACIN
REQUERIDA
EN
UN
PROCESO
DE
VALORACIN.
Para realizar una valoracin es necesario que la empresa o negocio proporcione
toda la informacin necesaria para que exista claridad en el desarrollo del trabajo y los
resultados que arrojen los peritos sea la ms confiable. La informacin que la empresa debe
entregar a los especialistas en valoracin es la siguiente:
-
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
-
Detalle de cuentas por cobrar y por pagar, indicando para cada caso el monto,
antigedad, provisin establecida.
Proyecciones de los estados financieros para los prximos tres o cinco ejercicios.
3.
son exactas en sus clculos debido a que algunas de ellas no toman en consideracin
algunos criterios importantes en la obtencin del valor tcnico de la empresa.
Vicente Mellado Caballier en su libro titulado Mtodos de Valoracin de empresas
nos dice que existen dos metodologas puras de valoracin:
- Valoracin Esttica o de valor patrimonial neto.
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
- Valoracin Dinmica o flujo de caja operativo descontado.
Es importante recalcar la existencia de mtodos de valoracin mixtos que toman en
cuenta los dos modelos de valoracin antes mencionados, los cuales se adaptan a las
distintos criterios y expectativas del comprador como del vendedor.
3.1
VALORACIN ESTTICA.
Llamada tambin Valor Patrimonial Neto, es una metodologa que permite
determinar el precio global de una empresa a travs del clculo directo del importe de
reposicin o de mercado de los activos, es decir estimar la cuanta de su patrimonio. Esta
metodologa toma en cuenta el precio actual de todos aquellos activos tangibles de la
empresa, en otras palabras, determinar cunto costara en la actualidad, si se fuera a
instalar una nueva empresa de las mismas caractersticas tcnicas.
La valoracin esttica es utilizada en:
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
Para mejor comprensin supongamos una empresa cuyo balance es el que aparece
en la tabla 1, cuyo valor contable o valor en libros de las acciones (capital ms reservas) es
de 40 mil dlares.
Tabla 1
Los criterios contables estn sujetos a cierta subjetividad y difieren mucho de los
criterios de mercado, de tal forma que el valor contable nunca coincide con el valor de
mercado; por lo tanto este valor presenta el defecto de su propio criterio de definicin.
3.1.2
valores de los activos y pasivos se ajustan a su valor de mercado. Con ello el mtodo trata
de salvar el inconveniente de la aplicacin de ciertos criterios especficamente contables en
el proceso de valoracin.
Tomando en cuenta el ejemplo anterior de la tabla 1, analizamos algunas de las
partidas en forma individual para ajustarlas a su valor de mercado a aproximado.
Supongamos por ejemplo que en cuentas por cobrar se incluye 1 mil dlares por deuda
incobrable, entonces esta partida debe constar por un valor de 4 mil dlares ($5 $1). De
igual forma en los inventarios si consideramos que despus de descontar partidas obsoletas
sin valor y de revalorizar las restantes a su valor de mercado representan un valor de 26 mil
dlares ($22.5). Si tomamos en cuenta el valor de mercado de todos los activos fijos
(terrenos, edificios, maquinarias) segn un experto tiene un valor de 75 mil dlares ($50), y
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
el valor contable de las deudas por pagar, bancos y a largo plazo es igual a su valor de
mercado, el balance ajustado quedara de la siguiente manera:
Tabla # 2
El valor contable ajustado es de 67.5 mil dlares, el cual supera al valor contable en
27.5 mil dlares ($67.5 - $40).
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
Para la obtencin del valor sustancial no se toma en cuenta aquellos activos que no
son explotados como terrenos que no son utilizados, participaciones en otras empresas, etc.
Hay tres clases de stos:
(Con datos de la tabla 2)
Valor sustancial bruto
TOTAL ACTIVO
precio de mercado
107.5
107.5.
Valor sustancial neto
valor
bruto
Valor
sustancial
bruto
reducido
sustancial
menos
el
pasivo
exigible
(67.5).
valor
sustancial
bruto
deuda
menos
sin
107.5 20 5 -15
107.5 20.0
la
coste
($87.5).
Recursos humanos
Estructura administrativa
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
dinamicidad a dicha valoracin, porque tratan de cuantificar el valor que generar la
empresa en el futuro.
La determinacin del valor de la empresa a travs de mtodos mixtos se basa en la
estimacin del valor conjunto de su patrimonio ms una plusvala resultante del valor de sus
beneficios futuros.
Entre los principales mtodos mixtos de valoracin tenemos:
-
Mtodo indirecto
V=A+(z*F)
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
Fuente: Valoracin de empresas. Pablo Fernndez
DEL
GOODWILL
Este mtodo indica que el valor de una empresa es el valor de su patrimonio neto
ajustado ms el valor del fondo de comercio, que se obtiene capitalizando mediante un
coeficiente an, un superbeneficio igual a la diferencia entre el beneficio neto y la inversin
del activo neto A en el mercado de capitales al tipo de inters i correspondiente a la tasa
sin riesgo.
El valor de una empresa segn este mtodo es:
V=A + an(B-iA)
En donde:
A= activo neto corregido o valor sustancial neto
an= valor actual a un tipo de t, de n anualidades unitarias, con n entre 5 y 8 aos.
B= beneficio neto del ltimo ao o el previsto para el ao prximo
i= tipo de inters de colocacin alternativa, que puede ser el de las obligaciones, el
rendimiento de las acciones, o el rendimiento de las inversiones inmobiliarias (despus de
impuestos).
an(B-iA) = fondo de comercio o goodwill
En el caso de la empresa Rorys S.A
B=12, A=67,5.
Supongamos que para el clculo de an se consideran 5 aos y un 15%, con lo que
an=3,352. Supongamos tambin que i=10%. Con esta informacin el valor de la empresa
sera:
i = 10%
n=5
1
(1+i)
1
(1+i)
1
(1+i)n
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
1
1
1
(1+0,15) + (1+0,15) + (1+0,15) =
1
3,352
Entonces:
miles de dlares
despejando:
V=[A+(an*B)] / (1+ian)
La diferencia entre este mtodo y el simplificado visto anteriormente radica en el
fondo de comercio, que en este caso se calcula a partir del valor V que estamos buscando,
mientras que en el mtodo simplificado se lo calcula a partir del activo neto A.
Aplicando este mtodo a la empresa Rorys S.A : B=12, A=67,5; an=3,352
i=10%. Con estos datos el valor de las acciones ser:
(67,5+3,352*12)/(1+0,1*3,352) = 107,724/1,3352 = 80,68 miles de dlares
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
La tasa i que se utiliza suele ser del tipo de inters de los ttulos de renta fija del estado a
largo plazo.
Este mtodo tiene muchas variantes que resulta de ponderar de manera distinta el
valor sustancial y el valor de capitalizacin de los beneficios.
Aplicando este mtodo a la empresa Rorys S.A: B=12, A=67,5; i=10%. En base a
estos datos, el valor de las acciones de la empresa sera 93,75 miles de dlares.
V = 67.5 + (12 0.1*67.5) / 2 * 0.1
3.4.1
ASPECTOS GENERALES
La valoracin de empresa tiene como objetivo fundamental determinar el valor
tcnico que tendra la empresa, considerando las proyecciones futuras de la misma, as
como tambin si las condiciones en las que se desarrolla en la actualidad son las acertadas.
El valor tcnico de una empresa nos sirve como punto de partida o referencia para
negociaciones empresariales, principalmente, y tambin en el caso de que la empresa
cotice sus acciones en la Bolsa de Valores servir de referencia para saber si el precio de
mercado establecido principalmente por la interaccin de la oferta y la demanda, no se
encuentra sobre o subestimado.
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
Este mtodo est en funcin de la suma de las rentas futuras descontadas en el
momento de la evaluacin, como concepcin general, debemos saber que el valor actual es
el valor presente que tendra hoy un flujo de efectivo futuro.
Para poder determinar de manera correcta estos flujos de efectivo o flujos de caja
en el momento presente, se debe estimar adecuadamente la tasa de descuento o de
actualizacin que se utilizar.
El valor actual de una empresa est en funcin de:
-
La tasa de descuento
La duracin
CF2
+
(1+K)1
CFn+Vn
+ .
(1+K)2
(1+K)n
Siendo:
CF = flujo de fondos generado por la empresa en el periodo i
Vn = valor residual de la empresa en el ao n
K = tasa de descuento apropiada para el riesgo de los flujos de fondos
Hay un procedimiento simplificado para considerar una duracin indefinida de los
flujos futuros a partir del ao n, es de suponer una tasa de crecimiento (g) de los flujos a
partir de ese periodo, y obtener el valor residual en el ao n aplicando la frmula
simplificada de descuento de flujos indefinidos con crecimiento constante:
CFn+1
Vn=
CFn
=
K-g
(1+g)
K-g
Pese a que los flujos pueden tener una duracin indefinida, puede ser admisible
despreciar su valor a partir de un determinado periodo, dado que su valor actual es menor
cuanto ms lejano es el horizonte temporal. Por otro lado, la ventaje competitiva de muchos
negocios tiende a desaparecer al cabo de unos aos.
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
a) DIAGNOSTICO Y PERSPECTIVAS DEL ENTORNO
En este primer paso, se busca determinar las posibles causas de riesgo en el entorno
inmediato de la empresa, analizando los antecedentes, evolucin, situacin actual
perspectivas de los factores que puedan influir directamente en su funcionamiento. Su
metodologa es analizar:
-
Situacin actual y perspectiva del marco poltico, legal e institucional del pas.
de los activos
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
Identificacin y clculo directo del valor de los activos fuera de explotacin o activos
no operatives.
Identificacin del Costo Nominal de los recursos propios (Costo de Oportunidad del
Capital).
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
-
Finalmente, y como punto clave, se debe interpretar todos los datos histricos y numricos
obtenidos, y as presentar conclusiones claras que sustenten el valor horizonte resultante de
la valoracin.
Anlisis de consistencia de los resultados numricos del proceso de valoracin.
Empate o calce de los resultados y los objetivos planteados en el proceso de
valoracin (el proceso pudo originarse en un contrato para asesorar nicamente al
vendedor, al comprador o el experto puede actuar en calidad de arbitro dirimente, etc.).
Empate de los dos resultados de la valoracin y la toma de decisiones de las partes
interesadas.
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
g) DETERMINACIN DEL FLUJO DE FONDOS
Para valorar una empresa en su totalidad (deuda ms acciones) o para calcular el
valor de las acciones, se suelen utilizar los siguientes flujos de fondos:
-
Dividendos.
A continuacin se presenta un esquema de las distintas corrientes de fondos que
para la deuda
Fuente: Valoracin de empresas. Pablo Fernndez
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
dinero efectivamente recibido o entregado (cobros y pagos). Sin embargo, ajustando la
contabilidad segn esta ltima perspectiva se puede aproximar la cifra de flujo de fondos
que nos interese calcular.
A continuacin se identifica los componentes bsicos de un flujo libre de fondos en
el ejemplo hipottico de la empresa CAPRY SA. La utilizacin de la informacin proveniente
de los estados contables que se exhibe en el cuadro 6 deber ser ajustada para obtener los
flujos de fondos de cada perodo o sea las sumas de dinero que efectivamente se cubran y
se pagan en cada uno de ellos, con tasa de crecimiento del 10%.
CUADRO # 6
La obtencin del free cash flow supone prescindir del financiamiento de las
operaciones y considera el rendimiento econmico de los activos de la empresa despus de
impuestos, visto desde una perspectiva de empresa en marcha, teniendo en cuenta en cada
periodo las inversiones necesarias para la continuidad del negocio.
Para calcular el valor de la empresa mediante este mtodo, se realiza el descuento
(la actualizacin) de los free cash flows utilizando el coste promedio ponderado de deuda y
acciones o costo promedio ponderado de los recursos (WACC). Esta tasa se calcula
ponderando el coste de la deuda (Kd) y el coste de las acciones (Ke), en funcin de la
estructura financiera de la empresa:
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
siendo:
D = valor de mercado de la deuda.
E = valor de mercado de las acciones.
Kd = coste de la deuda antes de impuestos = rentabilidad exigida a la deuda.
T = tasa impositiva.
Ke = rentabilidad exigida a las acciones, que refleja el riesgo de las mismas.
CUADRO # 7
Esta es la tasa relevante para este caso, ya que como se valora la empresa en su conjunto
(deuda ms acciones) se debe considerar la rentabilidad exigida a la deuda y a las acciones
en la proporcin que financian la empresa.
Finalmente, es importante destacar que en el caso de que la empresa no tuviera deuda en
su estructura de capital, el flujo de fondos libre sera idntico al flujo de fondos disponible
para los accionistas, que es otra de las variantes de los cash flows que se utilizan para
valoraciones.
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
cada periodo a los poseedores de la deuda, y sumando las aportaciones de nueva deuda.
Es en definitiva el flujo de fondos que queda disponible en la empresa despus de haber
cubierto las necesidades de reinvencin en activos fijos y en NOF (Necesidades operativas
de fondos) y de haber abonado las cargas financieras y devuelto el principal de la deuda
que corresponda (en el caso de que exista deuda). Se puede representar lo anterior de la
siguiente forma:
CFac = FCF - [intereses pagados x (1- T)] - pagos principal + nueva deuda
Este cash flow supone la existencia de una determinada estructura de financiacin
por periodo, por la cual se abonan todas las cargas que corresponden a las deudas
existentes, se pagan los vencimientos de principal que correspondan y se reciben los fondos
provenientes de nueva deuda, quedando finalmente un remanente que es el total de dinero
que queda disponible para los accionistas y que se destinar, segn la
poltica de
I=DKd
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
en donde
FCFi
(l+WACC)1
WACC = EKe+DKd(l-T)
E+D
siendo:
D = valor de mercado de la deuda.
E = valor de mercado de las acciones.
Kd = coste de la deuda antes de impuestos.
T = tasa impositiva.
Ke = rentabilidad exigida a las acciones, que refleja el riesgo de las mismas,
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
La rentabilidad exigida por los accionistas puede estimarse a travs de alguno de los
siguientes mtodos:
1. A partir del modelo de valoracin de crecimiento constante de Gordon y Shapiro:
Ke= Div 1 +g
Po
siendo:
Div, = dividendos a percibir en el periodo siguiente = Div o (l + g).
Po = precio actual de la accion.
g = tasa de crecimiento constante y sostenible de los dividendos.
Por ejemplo, si una accion cotiza a 200 dlares y se supone que pagar un dividendo de 10
dlares y que tendr un crecimiento anual de un 11%:
Ke = (10 / 200) + 0,11 = 0,16 = 16%
2. A partir del modelo de equilibrio de activos financieros (en ingles capital asset pricing
model, CAPM) que define as la rentabilidad exigida por los accionistas:
Ke= RF + (RM- RF)
siendo;
RF = tasa de rentabilidad para inversiones sin riesgo (de bonos del estado).
= beta de la accion.
RM = tasa de rentabilidad del mercado.
RM- RF = prima de riesgo del mercado.
Y asi, partiendo de un determinado valor de la beta de las acciones, de la tasa sin riesgo y
de la prima de riesgo del mercado, se puede calcular la rentabilidad exigida a las acciones.
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
7. CLCULO
DEL
VALOR
DE
LA
EMPRESA
CON
APALANCAMIENTO.
Cuando la empresa a ser valorada tiene deuda, con la finalidad de financiar sus
activos, la rentabilidad sobre el patrimonio aumenta, como se lo puede ver en el siguiente
ejemplo:
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
Se puede observar que la rentabilidad del patrimonio es mayor para la empresa que
tiene deuda, por lo tanto se postula que el mercado asignar un valor mayor que cuando no
se usa deudas. Lo mencionado se puede constatar a travs de la siguiente condicin:
Si la empresa usa deuda, su flujo de caja operativo es igual a:
FNCi = UO PL IR = UO t ( UO-KdPE)
= UO t UO t Kd.PE
En donde:
UO
= Utilidad Operacional
PL
= Participacin Laboral
IR
= impuesto a la renta
PE
UO ( 1-t) + Kd. PE
VE=
UO(1-
t)+
t.Kd.PE
VE =
( 1 + Ke) ( 1 + Ke)
UO(
2
1-
( 1 + Ke)
t.Kd.PE
+t.Kd.PE+ t.Kd.PE
1
(1 + Kd) ( 1 + Kd)
+
2
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
En vista de que los flujos de caja operativos se reciben a perpetuidad, el valor de la
empresa con deuda ( VE ) es :
VE = UO ( 1-t ) + t.Kd.PE = UO (1-t) + t.PE
Ke
Kd
Ke
Se puede observar que el primer sumando es igual a la empresa sin deuda (Vsd) ,
la ecuacin anterior se puede escribir como:
VE = Vsd + t.PE
de
valoracin dinmica para una empresa apalancada que usa deuda en el financiamiento del
activo y de sus operaciones y que opera en un esquema sin crecimiento.
Para ejemplificar mejor la frmula y tomando como ejemplo los datos anteriores se
puede determinar que el valor de la empresa es el siguiente:
VE = UO (1-t) + t.PE
Ke
VE = 4000 ( 1- 0,3625 ) + 0,3625x 4000
0,14
VE = 18214,29 + 1450
VE = 19664,29
Para determinar el valor del rendimiento del patrimonio (P), se resta el valor del
monto total del pasivo con deuda ( PE)
P = VE PE
P = 19664,29 4000
P = 15664,29
Por lo que el valor tcnico de cada accin es igual a:
Va =
P
N
15664,29
1,958
8000
El premio por accin sobre el valor en libros es de 0,958 que en trminos porcentuales
representa el 95.80%, si stas se vendieran a un precio similar al valor tcnico determinado,
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
= Utilidad Operacional
= Depreciaciones y Amortizaciones
PL
= Participacin Laboral
IR
= impuesto a la renta
VCT
IRE
equivale a los fondos necesarios para financiar las inversiones de reposicin (IRE) ms los
suplementos de capital de trabajo (VCT), el flujo neto de caja operativo de la empresa sin
deuda se reduce a :
FNCi = UO PL IR
FNCi = UO +t( UO KdPE) = UO- t UO + tKdPE)
Pero como Kd PE = 0 porque no hay deuda, el flujo de caja operativo sin deuda es
igual a:
FNCi = UO t UO= UO ( 1-t )
En estas condiciones, el valor de rendimiento de una empresa sin deuda y sin
crecimiento es igual al valor actual de los flujos de caja operativos a perpetuidad
Vsd =
UO ( 1-t ) +
UO ( 1-t ) + UO ( 1-t ) + ..
( 1+ Ke)1
( 1+ Ke)2
( 1+ Ke)3
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
El clculo del valor de la empresa se realiza sumando dos valores: por una parte el valor de
la empresa suponiendo que la empresa no tiene deuda y, por otra, el valor de los ahorros
fiscales que se obtienen por el hecho de que la empresa se este financiando con deuda.
4.
trminos que tienen su significado, los cuales resaltan la importancia que tiene la valoracin
de empresas en toda negociacin.
Entre las definiciones de trminos que ms se emplearn en el presente estudio
tenemos:
Apalancamiento financiero. Endeudamiento de la empresa
Aversin al riesgo.- Percepcin del riesgo por el cual un inversor contrario al riesgo valora
ms una cartera con menos riesgo que otra con ms riego, a igualdad de rentabilidad
esperada.
Bono.- El bono es una de las formas de materializarse los ttulos de deuda, de renta fija o
variable. Pueden ser emitidos por una institucin pblica, un Estado, un gobierno regional,
un municipio o por una institucin privada, empresa industrial, comercial o de servicios.
Tambin pueden ser emitidos por una institucin supranacional (Banco Europeo de
Inversiones, Corporacin Andina de Fomento...), con el objetivo de obtener fondos
directamente de los mercados financieros. Son ttulos normalmente al portador y que suelen
ser negociados en algn mercado o bolsa de valores. El emisor se compromete a devolver
el capital principal junto con los intereses, tambin llamados cupn. Este inters puede tener
carcter fijo o variable, tomando como base algn ndice de referencia como puede ser el
Euribor ((acrnimo de European Interbank Offered Rate, es decir, tipo europeo de oferta
interbancaria) es un ndice de referencia publicado diariamente que indica el tipo de inters
promedio al que las entidades financieras se prestan dinero en el mercado interbancario del
euro. Se calcula usando los datos de los 42 principales bancos europeos, y su valor
mensual es muy utilizado como referencia para los prstamos bancarios).
Bonos convertibles.- Ttulos que tienen la posibilidad de convertirse en acciones.
Capital Cash Flow.- Es la suma del cash flow disponible para las acciones y del cash flow
para la deuda.
Control.- Son los pasos especficos a seguir por parte de la gerencia de la empresa para
asegurar el logro de los objetivos de la organizacin y el uso efectivo y eficiente de sus
recursos. La efectividad mide si se logr o no un objetivo.
Coste de la deuda.- Tipo de inters al que una empresa contrata su deuda.
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
Costeo por actividad.- Es la suma de tareas, normalmente se agrupan en un
procedimiento para facilitar su gestin. La secuencia ordenada de actividades da como
resultado un subproceso o un proceso. Normalmente se desarrolla en un departamento o
funcin.
Costo Diferencial.- Es el costo extra en que se incurre para diferentes alternativas; cuando
la empresa considera un procesamiento adicional, estos costos reciben el nombre de
incremental o diferencial.
Costos fijos.- Son aquellos que en su magnitud permanecen constantes o casi constantes,
independientemente de las fluctuaciones en los volmenes de produccin y/o venta.
Costos Variables.- Son aquellos que tienden a fluctuar en proporcin al volumen total de la
produccin, de venta de artculos o la prestacin de un servicio, se incurren debido a la
actividad de la empresa.
Costos de Oportunidad.- Son costos que representan la merma de beneficios derivada de
la variacin del uso de un factor de entrada, no se introducen en el sistema de contabilidad
ya que no involucran pagos al contado o desembolsos de otro tipo.
Creacin de valor. Es el aumento en el valor de las acciones de una empresa. Se crea
valor al acometer proyectos de inversin con rentabilidad esperada superior al costo de los
recursos empleados.
Crecimiento sostenible. Es el crecimiento que puede tener una empresa en funcin de su
rentabilidad, endeudamiento y reparto de utilidades, en el caso de que sea una perpetuidad
creciente, g= ROE (1-p ).
Cupn.- es la renta peridica que genera un bono, con frecuencia anual, semestral o
trimestral.
Fondo de comercio ( goodwill). Es el valor de los elementos intangibles de la empresa,
que no estn reflejados en el balance de la empresa, pero aaden valor a la misma.
Free cash flow.- Es el flujo de fondos libre generado por las operaciones, sin tener en
cuenta la deuda financiera despus de impuestos.
Precio.- Se denomina precio al valor de la moneda o monetario asignado a un bien o
servicio.
Prima de riesgo.- Es la rentabilidad adicional que los inversores esperan de las acciones
por encima de la rentabilidad de la renta fija sin riesgo. Es una magnitud muy importante
para calcular el valor de la rentabilidad exigida a las acciones (Ke).
ROA.- Rentabilidad de los activos. Es el beneficio antes de intereses despus de impuestos
dividido por los recursos utilizados por la empresa a valor contable.
Valor actual. Es el valor hoy de los flujos que se cobrarn y pagarn en perodos futuros,
descontados a una tasa de descuento apropiada.
Valor actual neto. Es la diferencia entre el valor actualizado de los cobros menos el valor
hoy de los pagos esperados de un proyecto de inversin.
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
Valor contable de las acciones de una empresa. El valor contable de las acciones es la
aportacin que realizan los socios al constituirse la empresa. En los ejercicios posteriores,
para calcularlo, hay que sumar el valor contable inicial, las aplicaciones de capital, los
beneficios retenidos y las revalorizaciones de activos.
Valor de mercado de las acciones de una empresa.- Se calcula multiplicando el precio de
una accin por el nmero de acciones de una empresa.
Valor nominal de un bono.- Es el valor que aparece en una emisin de deuda, como
principal de cada ttulo y sobre el que se calcula el cupn que pagar el bono.
WACC.- Es el costo promedio ponderado de los recursos. Es el coste promedio de la deuda
y de las acciones ponderadas en funcin de sus pesos correspondientes.
Pa
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
BIBLIOGRAFA
FERNANDEZ, Pablo.
NUNES, M. The Right Price for your Business. John Wiley. Nueva York,
1988.
Pa
Ediciones
VALORACIN DE EMPRESAS
Universidad Tcnica de Ambato, FCA, Ingeniera Financiera
Pa