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SEPTIEMBRE 2016
NDICE
05
PANORAMA MONETARIO
09
PRSTAMOS Y DEPSITOS
11
LETRAS Y TASAS
15
TIPO DE CAMBIO Y MERCADO DE FUTUROS
17
DEUDA EN DIVISAS Y FUGA DE CAPITALES
20
PRINCIPALES ACTIVOS FINANCIEROS
Resumen de contenido
WWW.CENTROCEPA.COM.AR
PANORAMA MONETARIO
Durante el mes de agosto el stock de la base monetaria promedi $ 675.460 millones, lo
que implica un leve incremento de $ 3.997 de millones en el mes. Los factores expansivos
de la base fueron la compra de divisas por parte de la autoridad monetaria ($ 24.692
millones), realizadas en gran parte al Tesoro nacional ($ 20.763 millones) al igual que los
meses anteriores, los adelantos transitorios y transferencia de utilidades al Tesoro ($
18.145) y la reduccin del stock de pases de las entidades financieras con el BCRA ($ 6.320
millones).
GRAFICO N1. Factores Explicativos de la variacin de la Base Monetaria
(agosto de 2016; en millones de pesos)
Total
Compra de divisas
Adelantos transitorios y transf. De utilidades
Pases
Otras operaciones s. pblico
LEBACs
-40.000-30.000-20.000-10.000
Fuente: elaboracin del Centro de Economa Poltica Argentina (CEPA) sobre datos de BCRA
Gran parte de esa expansin monetaria fue esterilizada por la autoridad mediante la
colocacin de LEBACs. Sin embargo, en las tradicionales licitaciones de los martes el
efecto sobre la base monetaria fue expansivo en $ 7.425 millones. El efecto contractivo se
logr por complementarse dichas licitaciones con operaciones netas en el mercado
secundario por la suma de $ 43.409 millones, ascendiendo a $ 36.512 el efecto contractivo
por la colocacin de LEBACs promedio mensual. Cabe sealar que el costo por intereses
para la autoridad monetaria de los VN $388 mil millones adjudicados en el mes, asciende a
$ 15.191 millones (el costo acumulado hasta fin de agosto de las colocaciones primarias de
este 2016 asciende a $ 88.964 millones y el costo total por intereses de las LEBAC
34.380
31/08/2016
29/08/2016
25/08/2016
23/08/2016
19/08/2016
17/08/2016
12/08/2016
10/08/2016
08/08/2016
31.150
04/08/2016
02/08/2016
Julio
Mayo
Marzo
Enero
32.511
Fuente: elaboracin del Centro de Economa Poltica Argentina (CEPA) sobre datos de BCRA.
El principal factor que explica esta reduccin son distintos movimientos en las cuentas
corrientes de las entidades financieras en el BCRA. Si bien los depsitos en dlares
promedio mensual en el sistema financiero local han aumentado en agosto, los saldos en
las cuentas corrientes de las entidades en el Banco Central no tuvieron la misma evolucin.
700
en millones de dlares
600
584
549
500
397
400
388
300
200
100
0
Del 1 al 5 de
Agosto de 2016
Del 8 al 12 de
Agosto de 2016
Del 16 al 19 de
Agosto de 2016
Del 22 al 26 de
Agosto de 2016
Del 29 al 02 de
Septiembre de
2016
Fuente: elaboracin del Centro de Economa Poltica Argentina (CEPA) sobre datos de la CIARA.
DEPSITOS Y PRSTAMOS
Continuando la tendencia descripta en los informes anteriores, se observa un crecimiento
sostenido de los depsitos en dlares, registrando un total acumulado de 57% en el ao y
una imperceptible desaceleracin en el mes de Agosto de 0,18%. Mientras que los
depsitos en moneda nacional han alcanzado un crecimiento acumulado nominal de tan
solo 11% en el ao y un incremento de 2% en el mes de Agosto. Esto refleja una clara
preferencia por la dolarizacin de carteras, si comparamos el comportamiento que han
tenido los depsitos en dlares reflejan un crecimiento promedio mensual de
aproximadamente 6%, mientras que en pesos solo de aproximadamente 1%.
GRFICO N 4. Evolucin de depsitos en $ y US$
(ltimo da del mes; en miles de millones de $ y millones de US$)
1.274
1.280
1.254
1.260
30.000
25.000
1.240
1.220
20.000
1.200
15.832 15.803
1.180
15.000
1.160
1.140
En millones de dlares
1.300
10.000
1.120
1.100
ago-16
jul-16
jun-16
may-16
abr-16
mar-16
feb-16
ene-16
dic-15
5.000
nov-15
1.080
Fuente: elaboracin del Centro de Economa Poltica Argentina (CEPA) sobre datos del BCRA.
20.000
18.000
790
795
16.000
14.000
780
12.000
770
10.000
760
6.895
7.593
750
8.000
6.000
740
4.000
730
jul-16
jun-16
may-16
abr-16
mar-16
feb-16
ene-16
0
dic-15
720
2.000
Fuente: elaboracin del Centro de Economa Poltica Argentina (CEPA) sobre datos del BCRA.
En millones de dlares
803
nov-15
800
LETRAS Y TASAS
La tasa promedio de colocacin de LEBAC durante agosto continu por su sendero
descendente cayendo hasta el 28,9%, aunque achatando su curva de intereses. Esto se
debi a la mayor retraccin de las tasas cortas que las largas, generando una pendiente
menor de la curva.
GRFICO N 6. Mercado de LEBAC
(al 31 de agosto; en TNA y miles de millones de pesos)
Monto adjudicado (eje izq)
Miles de millones
450
400
350
35,5
34
30,8
30,3
38
36
316 319
33,5
300
250
388
37,3 37,5
40
32
31,2
30,2
29,8
200
30
28,9
28
150
26
ene
dic-
nov
oct-
sep
ago
jul-16
jun-
ma
abr-
20
mar
feb-
22
ene
50
dic-
24
nov
100
Fuente: elaboracin del Centro de Economa Poltica Argentina (CEPA) sobre datos del BCRA
10
CORREDOR DE TASAS
40
35
30
25
20
15
10
5
LEBAC a 35 das
Pase pasivo
Pase activo
Call interbancaria
12
2015
23/08/2016
09/08/2016
26/07/2016
12/07/2016
28/06/2016
14/06/2016
31/05/2016
17/05/2016
03/05/2016
19/04/2016
05/04/2016
22/03/2016
08/03/2016
23/02/2016
10/02/2016
26/01/2016
12/01/2016
29/12/2015
15/12/2015
2016
Fuente: elaboracin del Centro de Economa Poltica Argentina (CEPA) sobre datos del BCRA.
En tanto, la Call interbancaria -tasa a la que se presenta los bancos entre s a muy corto
plazo- volvi a fluctuar, junto con la tasa LEBAC corta, dentro del "corredor de tasas" fijado
por el BCRA. El corredor tiene por margen superior la tasa activa de Pases (es decir,
transferencias a los bancos comerciales) que en la actualidad prcticamente no se opera, y
por extremo inferior la tasa pasiva de la misma operacin (es decir, cuando el BCRA
adquiere un pase de Bcos). Esta ltima experiment un leve descenso arrastrando el
corredor y con ellos el resto de las tasas. Vale destacar que durante el mes de agosto el
stock de pases netos que tienen los bancos con el BCRA cay un 10%, lo que ayud en
parte a explicar el leve retroceso de la liquidez ampliada de las entidades financieras, lo
que equivale a los saldos no prestados que tienen los bancos en diversos instrumentos
(efectivo, pases, LEBAC y encajes).
Al respecto, remarcamos al igual que en el informe anterior, que el BCRA no busca slo el
encausamiento de las tasas dentro del corredor y lo ms prximas al punto medio entre los
extremos; sino que tambin aboga por la instalacin de la tasa Call como tasa de referencia
de la economa, en detrimento de la actual tasa LEBAC. Si bien todava no es formal, en
varias ocasiones el conductor del BCRA anunci que antes de fin de ao la licitacin de
11
Fuente: elaboracin del Centro de Economa Poltica Argentina (CEPA) sobre datos del BCRA e IPCBA.
En relacin a la inflacin, se observa que -por primera vez desde la asuncin del nuevo
gobierno- la misma se ubic por debajo de la meta fijada por el BCRA tanto cuando se
considera el Nivel General, como al mirar la "core". En este sentido, el enunciado de
poltica estableca que mientras la inflacin efectiva (o la "core") est por encima de la
meta, la tasa de inters real deba ser positiva. El cumplimiento de este principio obligara a
bajar la tasa al menos hasta equiparar la marcha de los precios. Al respecto, desde la
autoridad monetaria manifestaron en varias ocasiones que esperarn que se asiente la
tendencia decreciente, a contramano de lo afirmado desde la cartera de hacienda donde se
toma por ya realizado el programa anti-inflacionario.
De fondo, insistimos en que el pilar central de este esquema tericamente inconsistente es
la vigencia de una recesin en la economa real, no ya para generar excedentes de liquidez
absorbibles a una tasa menor a la de inflacin, sino para directamente desacelerar la
marcha de los precios. En realidad, la causalidad en este modelo es inversa a la que plantea
el gobierno: la recesin frena los precios y acorde a esa desaceleracin el BCRA acomoda
las tasas a la baja.
12
15,1
15,1
37
15,00
14,00
35
13,00
33
12,00
31
11,00
30,2
29
28,3
03/08/2016
20/07/2016
06/07/2016
22/06/2016
08/06/2016
25/05/2016
11/05/2016
27/04/2016
13/04/2016
30/03/2016
16/03/2016
02/03/2016
17/02/2016
03/02/2016
20/01/2016
06/01/2016
23/12/2015
9,00
09/12/2015
27
10,00
Fuente: elaboracin del Centro de Economa Poltica Argentina (CEPA) sobre datos del BCRA.
Respecto del mercado de futuros, durante agosto, la curva se acomod por debajo de la de
LEBAC a excepcin del primer tramo y el cuarto (a 120 das aprox.) donde hubo un leve
desarbitraje y el costo de cobertura cambiaria implcita del futuro fue ms elevado que la
tasa en pesos fijada por el BCRA. A fin del mes, el dlar al ltimo da del ao se negoci a
16,45 $/US$ apenas un centavo por debajo de lo que cotizaba esa misma posicin el mes
pasado.
13
32%
28%
26%
24%
22%
20%
1
4
5
6
7
Tramo
Fuentes: elaboracin del Centro de Economa Poltica Argentina (CEPA) sobre datos de BCRA y ROFEX.
Hasta agosto, y contrario a lo que se estimaba, el efecto del blanqueo en los mercados
spot de futuros es bajo o nulo. Segn inform AFIP, hasta el momento se habran
recaudado $45 millones, es decir: algo as como US$ 3 millones. Al respecto, es
importante destacar que el ingreso efectivo de divisas probablemente sea bajo ya que la
opcin ms rentable es el pago de la multa del 10% y la entera disponibilidad del otro 90%
del capital no-declarado. En ese caso, el pago se realiza en pesos y a un tipo de cambio ya
fijado: $14,90. Este tipo de cambio es el que rigi el da 22 de julio en el Banco Nacin, y
constituye un seguro de cambio para los blanqueadores. Peor an, incentiva a los
actores a dilatar en el tiempo lo mximo posible su ingreso al programa debido a que
cualquier depreciacin del peso les licua el costo efectivo del blanqueo. Al ltimo da de
agosto, el costo efectivo estaba en 9,5%, mientras que si se toma el dlar futuro al ltimo
da de ao el mismo desciende a 9%. Pero insistimos, todo importe por este medio ser
desembolsado en pesos.
Las nicas opciones de blanqueo que incluiran el ingreso fsico de dlares son la
colocacin del capital evadido a bonos de 3 o 7 aos, sin pago de penalidad pero con una
prima de iliquidez elevada. El bono a 3 aos es intransferible, es decir: no tiene mercado
secundario. Y el de 7 slo se puede comerciar a partir del cuarto ao. Vale mencionar que
algunos bancos extranjeros con clientes VIP argentinos incentivan a los mismos a
ingresar al blanqueo mediante un mecanismo de financiacin. El circuito opera de la
siguiente manera: el banco le presta a su cliente el mismo monto que tiene el evasor
depositado en su cuenta (la tasa del prstamo ronda el 1% en dlares anual) con la
condicin de que el actor blanquee sus fondos mediante la opcin con 10% de multa y
coloque el 90% restante ms el 100% del prstamo en bonos argentinos nominados en
drales y de largo plazo. De esta manera, el blanqueador se garantizan recuperar la multa
14
15
17.972
FAE
16.377
15.006
Remisin de utilidades
15.000
total
11.334
10.243
10.000
5.495
5.000
3.678
2.632
4.649
3.551
2.342
3.001
80
-315
-
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
-5.000
Fuentes: elaboracin del Centro de Economa Poltica Argentina (CEPA) sobre datos de BCRA.
La brecha externa generada con la eliminacin de los controles cambiarios fue zanjada
hasta el momento con la puesta en marcha de un fenomenal ciclo de endeudamiento en
dlares tanto con actores externos, como con residentes. El gobierno utiliza una estrategia
de mltiples mostradores que consiste en tomar pequeos montos de deuda de manera
peridica a travs de distintos organismos. Los prestamistas pueden ser tanto organismos
internacionales (como por ejemplo el BID), como inversores financieros en los mercados de
capitales. Al respecto, vale mencionar que durante estos meses el gobierno coloc tambin
una relevante suma de activos nominados en dlares pero de suscripcin en pesos. Es
decir, a travs de instrumentos financieros (donde se destacan las Letras del Tesoro) el
Gobierno Nacional recibe pesos y se compromete a devolver dlares. En esta operatoria,
ya comn en la gestin actual, se destaca la participacin de prestamistas residentes.
16
Bruta
28.832
16.500
9.950
5.850
2.750
63.882
Neta
9.972
7.148
8.394
5.850
2.750
34.114
15%
8%
Como vemos, este dinmico proceso de toma de deuda en divisa gener que el gobierno
casi duplicara el ratio de endeudamiento sobre el PBI (en el orden del 13% a diciembre de
2015). En concreto, a agosto de 2016 el gobierno tom 15% del PBI en deuda, lo que
signific 8% en trminos netos. A esta estimacin, que ubica el nivel de endeudamiento en
dlares en niveles no menores al 30% del PBI, resta hacerle an el ajuste a la baja del
producto bruto interno de 2016. Esto se debe a que se consider el PBI proyectado por el
FMI para este ao, el cul -como mostramos en otros documentos de trabajo del CEPAtiene un componente de sobrestimacin relevante, ms a la luz de los recientes datos de
PBI publicados por el nuevo INDEC.
17
NOMBRE
Discount $ Ley Arg
Cuasipar en $
Bogar 2018
Bocn Cons. 6 2 %
PROMEDIO
Por su parte, los bonos dollar linked registraron aumentos positivos pero apenas mayores
al 0,2% promedio, lo que muestra una escasa demanda por los mismos. La estabilidad del
tipo de cambio junto a la falta de indicios que indiquen una devaluacin en el corto plazo
provocan un escaso atractivo por esta clase de activos, los cuales an conservan tasas de
retorno altas y que resultan auspiciosas para un plazo mayor (en promedio del 6 %).
TABLA N 3. Ttulos emitidos en dlares con tasa fija
ESPECIE
AA17
AN18
AO20
AY24
DICA
NOMBRE
Bonar X
Bonar 2018
Bonar 2020
Bonar 2024
Discount U$S Ley Arg
PROMEDIO
El desempeo de los bonos en dlares con tasa fija result favorable: tres de los cinco
bonos analizados (AY24, AO20, DICA) en este segmento tuvieron un crecimiento cercano al
2% durante el mes de agosto. Este comportamiento, junto con tasas de retorno que para el
AY24 y el DICA todava superan el 5 %, los vuelven una opcin atractiva para el mediano y
largo plazo.
18
NOMBRE
Bonad febrero 2017
Bonad junio 2017
Bonad 2018
Bonad 2016
PROMEDIO
Los bonos provinciales emitidos en dlares con tasa fija tuvieron un rendimiento muy
dispar, presentando dos de ellos un crecimiento mayor al 2 %, el BP18 una cada del 5 % y
los restantes muy ligeros aumentos (menores al 1 %). Se destacan en este segmento tanto
la alta tasa interna de retorno o TIR promedio, que resulta del 6 %, como la presencia de
muchos bonos con tasas de aproximadamente 7 % (BP18, PBJ21, PBM24, BP28).
Como se observa en el grfico, los bonos provinciales emitidos en dlares siguen siendo los
de mayor rendimiento de la muestra analizada, seguidos por los bonos nacionales emitidos
tambin en la misma moneda.
A su vez, se aprecia que las curvas de los bonos provinciales y nacionales son las de mayor
pendiente, lo que quiere decir que si bien en los tres casos un mayor plazo residual del
activo va acompaado de una mayor tasa de retorno, esta relacin se vuelve ms
pronunciada para el caso de los bonos emitidos en moneda extranjera.
GRFICO N12. Curvas de rendimiento de bonos en pesos, dlares y emitidos por las
provincias (en TIR y Maturity)
19
Por otra parte, las demandas ms pronunciadas se concentran en los bonos cuyo
vencimiento se encuentran en el ao 2020 y 2021 (para el caso de los bonos BP21, BPMD y
AO20), aunque seguidas de cerca por bonos cuyos vencimientos son en los aos 2033 y
2024, como el DICA y el AY24. Los bonos con desempeo positivo pero muy leve se
concentran en plazos ms cortos como lo son los aos 2017 y 2018, situacin que refleja el
menor dinamismo que tienen los bonos de menor TIR y pronto vencimiento.
Tal como adelantamos, no hay evidencias para afirmar que el blanqueo haya tenido algn
tipo de impacto. Acorde a la escasa informacin provista por la AFIP y siguiendo el
desempeo de los activos destino ms relevantes de los fondos a blanquear (bonos de
largo en dlares) no se observ un incremento en la demanda y, consecuentemente, una
reduccin en su rendimiento.
20
Conclusiones
21
22
@ctroCEPA
CEPA
23