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2009-01
1948-2008
UNE VERIFICATION ECONOMETRIQUE
DE LA FORME FAIBLE
Mots cls : Lefficience informationnelle de forme faible, marchs de lor Paris et Londres
Classification JEL : G1, G12, G14
Lauteur remercie le Professeur Georges Gallais-Hamonno pour ses prcieux conseils. Il remercie galement
les membres du Service des Archives de la Banque de France pour leur aide et leurs conseils tout au long de la
recherche des documents historiques. Toutes les erreurs qui subsistent ne sont imputables qu lauteur.
Pour une revue de la littrature plus complte des tudes empiriques, cf. Gillet P. (2006), Lardic et Mignon (2006).
Or (CPR Or) 5 a repris le relais et organise actuellement une cotation quotidienne 6 . Malgr la
fermeture en 2004, cette tude est prolonge la fin de lanne 2008 pour pouvoir tenir
compte de lvolution actuelle de lor et notamment de leffet de la crise financire de 2008
sur les marchs de lor.
Le premier fixing du march de Londres a t organis en 1919. Ce march a connu
plusieurs changements durant prs dun sicle. Aprs la fermeture du 3 septembre 1939,
cause de la Deuxime Guerre Mondiale, le march de Londres a repris ses activits 15 ans
plus tard, le 22 mars 1954. En 1968, un deuxime fixing 7 est organis 15h, aprs celui de
10h30. La cotation est, depuis 1968, en dollar amricain et non plus en livre sterling. Les
tudes empiriques sur le march de Londres commencent gnralement en septembre 1971.
Ceci en raison de la fin de la parit or-dollar (1 once = 35$) 8 sous le rgime de Bretton-Woods
partir du 15 aot 1971. Le niveau record du prix de lor a t atteint au mois de fvrier 2008
971$/once.
Avec lobjectif dtudier lefficience informationnelle de la forme faible de ces deux
marchs, ce papier est structur de la manire suivante. La section 1 prsente le concept de
lefficience informationnelle. La section 2 fait ltat des lieux des travaux consacrs
lefficience informationnelle des marchs de lor. La section 3 prsente les donnes utilises.
Les sections 4 et 5 prsentent les tests conomtriques utiliss ainsi que les rsultats trouvs.
La conclusion vient commenter lefficience informationnelle des marchs de lor.
Pour une bibliographie chronologique plus complte de lefficience informationnelle, cf. Sewell (2008)
Mignon (1998)
11
Pour plus de dtails sur le concept de la rationalit des investisseurs cf. Gillet R. et Szafarz (2004) ; Lardic et
Mignon (2006)
12
Lardic et Mignon (2006)
13
Chiki (2000)
10
because they dont allow investors to earn above-average risk adjusted returns, et aussi :
For me, the most direct and most convincing tests of market efficiency are direct tests of the
ability of professional fund managers to outperform the market as a whole. Daprs Malkiel,
les marchs financiers efficients ne permettent pas aux investisseurs de raliser des profits
anormaux (Cest--dire des profits suprieurs la rmunration du risque subi). Il pense que
les tests les plus directs de lefficience informationnelle sont ceux permettant de vrifier la
capacit des grants des fonds de surperformer le march.
En observant un dclin des travaux empiriques testant lhypothse de lefficience
informationnelle des marchs financiers, Fama crit en 1991 un nouvel article Efficient
Capital Market: II. Dans ce papier, Fama dfend la validit des tests empiriques des trois
formes defficience informationnelle en proposant quelques ajustements. Pour la forme faible,
lensemble dinformations ne contient plus que lhistorique des prix de lactif en question
mais aussi celui de toutes les autres variables conomiques et financires participant la
prvision de ses rentabilits. Les tests de la forme faible sont associs aux tests de marche
alatoire parce quil est impossible de prvoir les rentabilits futures partir des rentabilits
passes 14 . Les tests dtudes vnementielles sont ceux de la forme semi-forte. Les tests sur
linformation prive sont ceux de la forme forte 15 .
Malgr un grand nombre de tests empiriques, il faut souligner que lhypothse de
lefficience informationnelle des marchs financiers nest pas directement testable. Ceci est
li la dfinition de lefficience elle-mme qui est base sur le modle de formation du prix
des actifs financiers. Cest pour cette raison que les tests defficience informationnelle sont
appels aussi les tests de lhypothse jointe (lhypothse defficience est jointe lhypothse
de la validit du modle de formation du prix). Ce problme cre une grande difficult dans
linterprtation des rsultats des tests. Car le rejet du test empirique ne conduit pas
directement au rejet de lefficience informationnelle (la raison peut provenir de linvalidit du
modle de formation du prix ! 16 ).
Lambigut du concept de lefficience informationnelle nempche pas une grande
quantit dtudes empiriques vrifiant cette hypothse en raison de ses importantes
implications sur les marchs financiers ainsi que sur lconomie. Plusieurs auteurs ont
constat la difficult 17 de faire un tat des lieux de toutes ces tudes qui sont la fois trs
14
Les prcisions concernant des tests de la forme faible de lefficience sont prsentes dans les sections 4 et 5.
Pour plus de dtails sur les tests de la forme forte et semi-forte, cf. Gillet P. (2006)
16
Lardic et Mignon (2006)
17
Gillet R. et Szafarz (2004)
15
nombreuses et qui donnent des rsultats trs divers et parfois contradictoires. Dans le cadre de
cette tude, nous nous intressons aux marchs de lor et spcialement ceux de Paris et de
Londres sur la priode de 1948 2008. La section suivante prsente la revue de la littrature
des tudes empiriques consacres lefficience informationnelle des marchs de ce mtal
prcieux.
Solt et Swanson (1981) tudient les prix hebdomadaires de lor cot Londres sur la
priode de 1971 1979. Ils ont effectu des tests de marche alatoire sur deux sries de
variation : absolue et logarithmique. Le test sur lhtroscdasticit de Goldfeld-Quant montre
une instabilit de la variance entre les sous-priodes choisies. De plus, ces sries nont pas
une distribution normale (test de Kolmogorov-Smirnov). Ce qui ne respecte pas les
caractristiques dune marche alatoire. Il existe galement une corrlation srielle positive
dordre 1 dans les sries de variation des prix. Deux tests non-paramtriques trs connus sont
aussi utiliss : Le test des runs et celui de la stratgie des filtres (Alexander, 1964). Le test des
runs confirme lexistence dune autocorrlation. Le test des filtres montre quil ny a pas
dexcs de rentabilit par rapport la stratgie passive de buy-and-hold . Ceci indique que
la corrlation srielle nest pas profitable pour les investisseurs. A la suite de ces rsultats
contradictoires, les auteurs ont conclu que le prix observ de lor Londres ninclut pas tout
lensemble dinformations disponibles sur le march.
Aggarwal et Soenen (1988) retrouvent les mmes rsultats que des travaux prcdents sur
les donnes quotidiennes londoniennes de 1973 1982. Le modle MEDAF montre que lor
ne donne pas un profit anormal. La srie des variations successives des prix de lor (absolue et
logarithmique) ne suit pas une loi normale (selon le test de Snedecor et Cochran, 1967). Le
test de la stratgie des filtres montre que cette dernire nest pas plus rentable que celle de
buy-and-hold . A la fin de larticle, les auteurs nont donn aucune conclusion claire vis-vis de lefficience informationnelle du march.
Cette revue de littrature sur lefficience du march de lor Londres dans les annes
soixante-dix (de 1971 1982) ne montre pas un rsultat favorable lhypothse de
lefficience informationnelle. Sur les donnes quotidiennes et hebdomadaires, les auteurs ont
constat une autocorrlation positive dordre 1. La non-normalit des sries des variations
successives de prix (absolue et relative) est aussi dmontre. Le test des runs rejette
lhypothse de marche alatoire. Le modle MEDAF montre que le placement en or ne
permet pas dobtenir des profits anormaux. De mme, la stratgie des filtres nest pas toujours
plus performante que la stratgie passive de buy-and-hold . Le model MEDAF confirme
que les investisseurs ne peuvent pas vraiment profiter de lautocorrlation des rentabilits
pour raliser un profit anormal.
Ainsi, lhypothse de lefficience informationnelle de la forme faible ne peut pas tre
accepte dans le cas du march de lor Londres sur la priode de 1971 1982. De surcrot et
de manire un peu contradictoire, les investisseurs ne semblent pas pouvoir vraiment profiter
de cette inefficience pour raliser un profit anormal.
8
3. DONNEES
Le Tableau 1 prsente les donnes utilises dans cette tude ainsi que leurs sources 18 .
Tableau 1 : Donnes mensuelles (dernier jour du mois)
Sries
Priode
Sources
Paris
Cours mensuel de la pice napolon
(nouveaux francs)
Indice franais des actions
(IVFRV + SBF 250) 19
Taux sans risque (TMM + Euribor) 20
Londres
Cours mensuel de lonce dor au
Fixing de laprs-midi (USD)
Indice amricain des actions
(S&P 500)
21
09/1971-10/2008 Site de LBMA : http://www.lbma.org.uk
Site Internet de Yahoo Finance,
09/1971-10/2008 http://www.finance.yahoo.com
Les cours mensuels de lor (la valeur du dernier jour du mois) Paris (la pice napolon)
et Londres (lonce dor) sont collects. La pice napolon est choisie pour reprsenter le
march de Paris car cest lactif le plus connu et le plus chang. Le fixing de laprs-midi est
choisi pour reprsenter le march de Londres car cest le prix de celui-ci qui contient le plus
dinformations (en plus de celui du fixing du matin). Le prix du fixing de laprs-midi est
aussi utilis comme le prix rfrence de lor de la journe dans le monde entier. Les donnes
du march de Londres sont disponibles sur son site Internet. Les donnes du march de Paris
sur la priode de 1948 1989 sont collectes manuellement grce aux archives de la Banque
de France et la srie de la Cote Officielle de la Bourse de Paris. A partir de 1990, le prix de
lor Paris est disponible sur le site de la CPR Or.
Les indices de march des actions franaises et amricaines sont utiliss dans le cadre du
modle MEDAF. A Paris, lIVFRV est chan avec lindice SBF 250 partir de dcembre
1990. Lindice S&P 500 est utilis comme indice de rfrence des actions cotes en USD (la
mme monnaie de cotation que lor Londres).
Le taux sans risque est galement utilis pour construire le modle MEDAF. Le taux du
march montaire 1 mois (TMM 1 mois) est chan avec le taux Euribor 1 mois partir de
janvier 1999, aprs lintroduction de leuro la Bourse de Paris. Le taux sans risque 1 mois
18
Je remercie les membres du Service des Archives de la Banque de France (BdF) pour leur aide et leurs
conseils dans la constitution de la base de donnes du prix de lor Paris.
19
IVFRV : Indice des Valeurs Franaises Revenu Variable, source BMS (Bulletin Mensuelle de Statistique)
20
TMM : Taux dintrt du March Montaire 1 mois, source BMS (Bulletin Mensuelle de Statistique).
Euribor : Euro interbank offered rate, soit en franais : Taux interbancaire offert en euro (Tibeur)
21
LBMA : London Bullion Market Association
9
du placement en dollar amricain est lhabituel US Treasury Bills 1 month qui est obtenu
par le site de la FED.
Le march libre de lor en France est officiellement ouvert le 13 fvrier 1948 la Bourse
de Paris. Ce march a t ferm en juillet 2004. La Compagnie Parisienne de Rescompte
(CPR) continue la cotation des actifs dor depuis aot 2004. Plusieurs actifs sont cots : la
barre (12 kg), le lingot (1 kg) et plusieurs pices dont la plus connue et la plus change est la
pice de 20 francs, le napolon 22 .
Le premier fixing du march de lor Londres est organis en 1919. Mais par souci de
disponibilit de donnes et du rgime de change fixe de Bretton-Woods, les tudes empiriques
concernant ce march commencent gnralement en septembre 1971. Cest--dire aprs
lannonce du Prsident Amricain Nixon sur la fin de la convertibilit entre lor et le dollar le
15 aot 1971. A partir de cette date, le prix de lor volue librement en fonction de loffre et
de la demande du march. Il nest plus fix 35$/once. Les cotations sont exprimes en
dollars amricains par once dor pendant toute la priode tudie.
Nous ne convertissons pas le prix de lor sur ces deux marchs en une mme monnaie
pour deux raisons suivantes. Dune part, les tests de lefficience de forme faible sont raliss
sur les sries des variations successives de prix, donc sur les valeurs relatives des prix. Lunit
montaire est dans ce cas sans consquence sur les rsultats des tests. Dautre part, ceci
permet galement de ne pas risquer dinfluencer les rsultats cause de lvolution du taux de
change entre le nouveau franc et le dollar amricain. Dautant plus que le march parisien de
lor est interne et ferm ltranger.
Lvolution de chaque march est prsente dans les graphiques 1 et 2.
La priode totale de 61 ans peut tre dcoupe en quatre sous-priodes suivantes 23 :
-
Sous-priode 1 de fvrier 1948 aot 1971 (sur le march de Paris seulement) : Cette
priode prcde lannonce du Prsident Amricain sur labandon de la convertibilit
entre lor et le dollar. On observe une stabilit du prix de la pice napolon autour de
40 nouveaux francs. La Banque de France intervient souvent sur le march pour
22
De fvrier 1948 juillet 2004, ce lor est cot la Bourse de Paris. A partir daot 2004, le prix est dtermin
par la CPR Or. De 1948 1959, la cotation tait en anciens francs. De 1960 1998, elle est en nouveaux francs
(1 nouveau franc = 100 anciens francs). A partir de 1999, elle est en euros (1 euro = 6,55957 nouveaux francs).
Ces trois monnaies sont converties en une mme monnaie qui est le nouveau franc en raison de sa plus longue
priode de cotation (39 annes pour 61 annes tudies).
23
Pour plus de dtails sur la dmonstration du choix des sous-priodes par des tests conomtriques, cf. Hoang
(2009)
10
maintenir le prix de lonce dor stable autour de la parit officielle de 35$ (cf.
Archives de la Banque de France).
Graphique 1 : Lvolution de la pice napolon cote Paris, 1948-2008 (en nouveaux francs)
1200
02/1948-08/1971
09/1971-09/1981
10/1981-07/2004
08/200412/2008
Mai 1981
Election de
Franois
Mitterrand
1000
Sep-08
Crise
financire
800
600
Aot 1971
Fin de la
convertibilit entre
l'or et le dollar
13 fvrier 1948
Ouverture officielle du
march libre de l'or la
Bourse de Paris
Juillet 2004
Fermeture du march de l'or la
Bourse de Paris
1979
2me choc
ptrolier
1973
1er choc
ptrolier
400
D'aot
2004 :
March
gr par la
CPR Or
200
Novembre 1973
Fin de BrettonWoods
Feb-08
Feb-06
Feb-04
Feb-02
Feb-00
Feb-98
Feb-96
Feb-94
Feb-92
Feb-90
Feb-88
Feb-86
Feb-84
Feb-82
Feb-80
Feb-78
Feb-76
Feb-74
Feb-72
Feb-70
Feb-68
Feb-66
Feb-64
Feb-62
Feb-60
Feb-58
Feb-56
Feb-54
Feb-52
Feb-50
Feb-48
Pice napolon
09/1971-09/1981
10/1981-07/2004
08/200412/2008
Fvrier 2008
L'once d'or
971$
1,000.00
Septembre 1980
L'once d'or
666$
800.00
Octobre 1981
L'once d'or 427$
1979
2me choc
ptrolier
600.00
Juillet 2004
L'once d'or 391$
Aot 1971
Fin de convertibilit
entre l'or et le
dollar
Novembre 1973
Fin de BrettonWoods
400.00
Septembre
2008 - crise
financire
L'once d'or
880$
200.00
Janvier 1975
Ouverture du march amricain de l'or
11
Sep-08
Sep-07
Sep-06
Sep-05
Sep-04
Sep-03
Sep-02
Sep-01
Sep-00
Sep-99
Sep-98
Sep-97
Sep-96
Sep-95
Sep-94
Sep-93
Sep-92
Sep-91
Sep-90
Sep-89
Sep-88
Sep-87
Sep-86
Sep-85
Sep-84
Sep-83
Sep-82
Sep-81
Sep-80
Sep-79
Sep-78
Sep-77
Sep-76
Sep-75
Sep-74
Sep-73
Sep-72
Sep-71
0.00
Sous-priode 3 doctobre 1981 juillet 2004 : Cette priode est caractrise par une
tendance la baisse du march de Paris (-47%, entre le dbut et la fin de la priode).
Elle est en revanche caractrise par une tendance la stabilit du march de Londres
avec une baisse de seulement 8,3% du cours. Le mois de juillet 2004 est choisi comme
le point final de cette troisime sous-priode car cest le dernier mois dexistence du
march de lor la Bourse de Paris. Il marque le changement de statut du march
parisien de lor : dun march public rglement un march priv gr par la CPR
Or 24 . Ce dcoupage de priode permet ainsi de voir linfluence de ce changement sur
lefficience informationnelle.
Sous-priode 4 daot 2004 dcembre 2008 : Cette dernire priode est marque par
la hausse du prix de lor au mois de fvrier 2008 (lonce dor 971$) et de la crise
financire clate au mois de septembre 2008.
Les tests de la forme faible de lefficience informationnelle des marchs financiers sont
souvent associs ceux de la marche alatoire. Par dfinition de la forme faible, le prix
observ reflte pleinement : Dune part, les consquences des vnements passs (lhistorique
du prix de lactif en question et celui des autres variables affectant le prix de cet actif) ; et
24
La CPR Or organise un fixing tous les jours ouvrables 13h ainsi quune cotation en continu de gr gr
durant toute la journe de 9h 17h. Le prix dtermin par la CPR Or est le prix de rfrence de lor en France.
Pour plus dinformations, cf. site Internet de CPR Or, http://www.cpordevises.com
12
dautre part les anticipations des vnements futurs. Il sensuit que les variations des prix ne
peuvent tre dues qu lapparition dvnements non-anticips. Les variations successives du
prix sont donc alatoires. Le prix observ fluctue alors de faon alatoire autour de la valeur
fondamentale 25 . Il suit par consquent une marche alatoire. La srie des prix Pt suit une
marche alatoire si elle satisfait lquation suivante :
Pt = Pt 1 + t
(1)
Lquation (2) conditionne alors que les variations successives des cours (les
rentabilits, Rt ) doivent suivre un processus de bruit blanc. Ceci correspond la dfinition de
la forme faible de lefficience informationnelle. Selon laquelle, les variations successives des
cours (les rentabilits) sont imprvisibles (puisque tous les vnements connus et anticips
sont dj reflts dans le cours actuel). Ceci est interprt par labsence dautocorrlation des
rentabilits. Il est alors impossible de prvoir les rentabilits futures partir des rentabilits
passes.
Les principes des tests de la forme faible de lefficience informationnelle peuvent tre
alors rsums en deux points suivants :
1- Les cours suivent une marche alatoire (quation 1) ;
2- Les variations successives des cours rpondent un processus de bruit blanc (quation 2).
Les tests conomtriques vrifiant ces deux conditions sont nombreux. Dans le cadre de
cette tude, les tests suivants sont utiliss.
-
Tests de bruit blanc des variations successives du prix (ou des rentabilits) : Test
dautocorrlation (Ljung-Box) et test dhtroscdasticit conditionnelle (effet ARCH).
25
Cf. Lardic et Mignon (2006) (page 15) pour une prsentation complte de la valeur fondamentale qui est la
valeur actualise des flux des revenus futurs lis lactif financier en question.
13
Il est cependant trs important de remarquer que la relation entre marche alatoire et
efficience informationnelle nest pas une quivalence. Lhypothse de marche alatoire repose
sur la thorie de lefficience. Mais thoriquement, la dfinition du march efficient nimplique
pas directement que les cours doivent suivre une marche alatoire. Et si les cours ne suivent
pas une marche alatoire, ceci nentrane pas directement linefficience informationnelle du
march. Ceci est li la relation indirecte entre lefficience informationnelle et la marche
alatoire passant par un modle de formation du prix. Rappelons que lhypothse de
lefficience informationnelle des marchs financiers nest pas directement testable.
4.2. LHYPOTHESE DE LEFFICIENCE INFORMATIONNELLE ET LE MODELE DE MARTINGALE
Le modle de martingale est moins restrictif que celui de la marche alatoire au sens o
aucune condition sur lautocorrlation des rentabilits nest impose.
Pt , le prix observ de lactif financier, suit une martingale si
E [Pt +1 / I t ] = Pt
Cette dfinition implique que lon ne peut sattendre une rentabilit qui soit suprieure
la rentabilit de march dans le sens o lesprance conditionnelle des variations de prix est
nulle. En revanche, le modle de martingale ne suppose pas que la vraie distribution de
( Pt +1 Pt )
14
H1 : 0
Le test classique de Student peut tre utilis. Ce test ainsi que le modle MEDAF sont
raliss par le logiciel SAS. Si lhypothse nulle est rejete et la valeur estime de est
26
Cette version du modle MEDAF a t prsent par Jensen en 1968. Pour plus de dtails sur le modle
MEDAF, cf. Fama & French (2004). Ce modle a t utilis dans plusieurs tudes de lefficience
informationnelle de la forme faible (notamment Tchoegl, 1981 ; Aggarwal et Soenen, 1988 ; Papaioannon,
1984).
15
positive, on peut dire que la condition de la martingale nest pas respecte. Lhypothse du
march efficient ne peut donc pas tre accepte. On peut raisonner de faon inverse quand
lhypothse nulle est rejete et que la valeur estime de est ngative ou quand lhypothse
nulle nest pas rejete.
conomtriques
sont
effectus
sur
les
sries
logarithmiques :
ln( Pt )
et
Pt
) avec ln( Rt ) la rentabilit logarithmique.
Pt 1
Avant de procder aux tests cits dans la section prcdente, une tude des statistiques
descriptives permet de mieux dcrire les caractristiques de ces deux marchs de lor.
5.1. ETUDE DES STATISTIQUES DESCRIPTIVES DES MARCHES DE LOR A PARIS ET A LONDRES,
1948-2008
16
Tableau 2 : Statistiques descriptives des sries des rentabilits mensuelles des actifs dor
Paris et Londres, 1948-2008
Moyenne
Ecart-type Skewness
Excs de
Kurtosis
JB
K-S
Priode totale
Paris Napolon
4,87% **
17,42%
1,08 ***
9,04 ***
2645,41 ***
0,12 ***
8,13% **
20,51%
0,47 ***
3,92 ***
316,34 ***
0,08 ***
6,71 ***
530,56 ***
0,13 ***
4,43 ***
1,69 ***
130,39 ***
15,71 ***
0,11 ***
0,08 ***
2,01 ***
3,40 ***
64,13 ***
135,40 ***
0,09 ***
0,06 ***
Londres - PM Fixing
(de 09/1971 12/2008)
-0,15
0,63 ***
0,30 **
Par ailleurs, les valeurs de la skewness et de lexcs de kurtosis sont plus importantes
Paris qu Londres. Ceci signifie que la distribution des rentabilits de lor cot Paris est
plus loigne de la loi normale que celle de Londres.
La comparaison des rsultats des placements or Paris et Londres indique que les
placements or Londres sont plus rentables que ceux Paris (sauf dans la deuxime souspriode, de 1971 1981) avec en change un niveau de risque plus important (mesur par
lcart-type). La priode o lor tait trs rentable sur les deux marchs est celle de 1971
1981 (27%/an pour la pice napolon et 23%/an pour lonce dor Londres). Inversement, la
sous-priode 3 (de 1981 2004) se rvle trs mauvaise avec des rentabilits moyennes
ngatives. La sous-priode 4 marque la remonte des rsultats des placements en or. Cette
monte du cours de lor est sans doute lie la trs forte monte du prix du ptrole au dbut
de lanne 2008 et la crise financire la fin de cette mme anne.
17
400
350
300
C
o
u
n
t
250
200
150
100
50
0
- 0. 26
- 0. 22
- 0. 18
- 0. 14
- 0. 1
- 0. 06
- 0. 02
0. 02
0. 06
0. 1
0. 14
0. 18
0. 22
0. 26
0. 3
0. 34
0. 38
l nap
Note : Ce graphique est ralis avec le logiciel SAS. La courbe paisse reprsente la distribution effective. La
courbe fine reprsente la distribution dune loi normale de mmes paramtres.
200
175
150
C
o
u
n
t
125
100
75
50
25
0
- 0. 3
- 0. 25
- 0. 2
- 0. 15
- 0. 1
- 0. 05
0. 05
0. 1
0. 15
0. 2
0. 25
0. 3
l pm
Note : Ce graphique est ralis avec le logiciel SAS. La courbe paisse reprsente la distribution effective. La
courbe fine reprsente la distribution dune loi normale de mmes paramtres.
18
Cette question concerne les tests vrifiant la condition que les variations successives des
prix rpondent un processus de bruit blanc. Le test le Ljung-Box permet de vrifier la
condition dabsence dautocorrlation. Le test deffet ARCH (Autoregressive Conditional
Heteroscedasticity) permet de vrifier la condition que la variance soit indpendante du
temps. Ces deux tests sont effectus sur les sries des variations successives des prix en
logarithme (ou les rentabilits logarithmiques).
5.2.1. Une autocorrlation dordre 1
Le coefficient dautocorrlation dordre k de la srie des rentabilits Rt (les rentabilits
logarithmiques dans ce cas) est calcul comme suit :
cov( Rt , Rt k )
k = k =
=
0
Var ( Rt )
1
N k
N k
( Rt R)( Rt k R)
t =1
1
N
( Rt R) 2
t =1
: valeurs de R au temps t et t k .
avec 0 = Var ( Rt ) ,
N
la taille de lchantillon
H1 : k 0
Qk = N ( N + 2)
k =1 N
N
2 (K )
19
Ce test est appliqu sur les sries des rentabilits mensuelles logarithmiques de la pice
napolon cote Paris et de lonce dor cote Londres sur la priode de 1948 2008. Le
Tableau 3 prsente les rsultats obtenus avec le logiciel RATs. Les coefficients
Ordre 3
Ordre 4
Ordre 5
1,41%
4,78%
2,66%
0,62%
-0,28%
1,68%
6,97%
3,00%
2,52%
-8,69%
-4,60%
-5,60%
-0,22%
5,97%
-3,20%
3,26%
5,77%
-19,61%
6,87%
-8,85%
5,23%
-9,31%
4,77%
2,31%
-2,90%
Priode totale
Paris - Napolon
8,53% **
Ordre 6 LB
-0,55%
Londres - PM Fixing
6,37%
-12,41% **
-11,54% **
20
(3)
27
temps. Ainsi, la variance conditionnelle de Rt dpend aussi du temps. Il existe alors un effet
ARCH dans la srie Rt .
Si leffet dARCH existait, le modle simple dARCH(1) est prsent comme suit :
t = zt
ht
ht
= 0 + 1 t21
ht
ht = 0 + 1 t21 + 1ht 1
o t2 j dsigne le rsidu estim au carr du modle (3). Pour tester leffet ARCH, les
hypothses suivantes sont examines :
H 0 : 1 = 2 = ... = k = 0
H1 : i 0i [1, k ]
28
29
Les rsultats de ces tests appliqus sur les rentabilits mensuelles logarithmiques des
actifs dor cots Paris et Londres sont prsents dans le Tableau 4.
Tableau 4 : Leffet ARCH dans les sries des rentabilits mensuelles de lor cot
Paris et Londres, 1948-2008
Actifs
Ordre q
Qtat
Effet ARCH
12
85***
oui***
12
131***
oui***
57***
oui***
20*
non
oui*
36***
non
oui***
Priode totale
Paris Napolon
(de 02/1948 12/2008)
Londres - PM Fixing
(de 09/1971 12/2008)
9*
oui*
non
Note : Ordre q prsente lordre dautocorrlation de la srie des rsidus au carr t (le nombre de retards dans lquation
de la variance conditionnelle). Qstat est la statistique du test de Ljung-Box (le principe est expliqu dans la section 5.2.1).
2
*** : lhypothse que lautocorrlation dordre q de t est nulle est rejete un seuil de significativit de 1% ; ** : 5% ;
* : 10%. Oui : leffet ARCH existe ; non : il ny a pas deffet ARCH.
2
Dans la plupart des cas, les sries des rentabilits ont un effet de type ARCH. Ce qui
signifie que les variances conditionnelles des sries des rentabilits sont dpendantes du
temps. Ainsi, le risque est prvisible. En dautres termes, les sries de rentabilits sont
htroscdastiques, impliquant quelles ne sont pas iid (identiquement et indpendamment
distribues). Ceci ne respecte pas la condition que les rentabilits suivent un bruit blanc.
En revanche, ce nest pas le cas pour la pice napolon sur les sous-priodes 2 et 3 (de
1971 1981 et de 1982 2004) et de lonce dor Londres sur la sous-priode 4 (de 2004
2008). Ce qui signifie que la variance conditionnelle des rentabilits de ces actifs nest pas
prvisible durant ces priodes.
5.3. LES PRIX DE LOR SUIVENT-ILS UNE MARCHE ALEATOIRE ?
Afin de tester lhypothse de marche alatoire dune srie temporelle, le test paramtrique
(Agmented Dickey-Fuller, 1981) est utilis. Les dtails de ce test ainsi que les rsultats
trouvs sont prsents ci-aprs.
23
Le test de racine unitaire de Dickey-Fuller (DF), ou le test de stationnarit, est effectu sur
les sries de prix de lor (en logarithme) Paris et Londres.
En gnral, le principe du test de DF est comme suit. La srie du prix 30 Pt est prsente
sous la forme dun processus AR(1) (AutoRgressif) suivant :
Pt = Pt 1 + t
(4)
(4)
Pt Pt 1 = Pt Pt 1 + t
Pt Pt 1 = ( 1)Pt 1 + t
Pt = bPt 1 + t
(5)
avec b = 1
H : b = 0
30
Pour simplifier la prsentation, Pt peut tre compris par ln( Pt ) dans le cadre de cette section.
Elle a une tendance permanente retourner vers la moyenne et la croiser sans cesse.
32
La srie, prsente par lquation (4), a la forme dune marche alatoire quand = 1 .
31
Dans ce cas Pt Pt 1 = Pt = t qui est un bruit blanc. La diffrence dordre 1 de la srie Pt est donc une
srie stationnaire.
34
La stationnarit au sens faible est quivalente la stationnarit dordre 2 : Les deux premiers moments de la
distribution, la moyenne et la variance, sont indpendants du temps.
33
24
suivante : Pt = bPt 1 + i Pt i + t
(6)
i =1
ADF
q
Pt = bPt 1 + i Pt i + t
Pt = bPt 1 + t
i =1
q
Pt = + bPt 1 + i Pt i + t
Pt = + bPt 1 + t
i =1
q
Pt = + * t + bPt 1 + i Pt i + t
3-Constante+Trend : Pt = + * t + bPt 1 + t
i =1
Le nombre de retards q est dtermin par lordre dautocorrlation de la srie des rsidus
t de lquation (5). La dtermination de la valeur de q ainsi que le test dADF un seuil de
35
36
Tableau 5 : Tests de racine unitaire des prix (en logarithme) de lor Paris et Londres, 1948-2008
Actifs
Qmax
14
14
14
0,0004
-0,001
-0,006***
oui
oui
non*
Priode totale
Paris - Napolon
(de 02/1948 12/2008)
Sans constante
Avec constante
Constante+Trend
Londres - Fixing PM
(de 09/1971 12/2008)
Sans constante
19
0,0005
Avec constante
19
-0,01**
Avec Trend (sans constante)
19
-0,02***
Sous-priode 1 : de fvrier 1948 aot 1971
Paris - Napolon
Sans constante
18
0,0003
Avec constante
18
-0,007
Avec Trend (sans constante)
18
0,033
Sous-priode 2 : de septembre 1971 septembre 1981
Paris - Napolon
Sans constante
14
0,002
Avec constante
14
-0,014
Avec Trend (sans constante)
10
-0,076
Londres - Fixing PM
Sans constante
11
0,0001
Sous-priode 3 : d'octobre 1981 juillet 2004
Paris - Napolon
Sans constante
2
-0,0005
Avec Trend (sans constante)
2
-0,027
Londres - Fixing PM
Sans constante
1
-0,00006
Avec Trend (sans constante)
1
-0,0466
Sous-priode 4 : d'aot 2004 dcembre 2008
Paris - Napolon
Sans constante
10
0,005
Avec Trend (sans constante)
11
-0,81
Londres - Fixing PM
Sans constante
9
0,005
Avec Trend (sans constante)
0
-0,233
oui
non**
non***
oui
oui
non**
oui
oui
non***
oui
oui
oui
oui
non**
non*
non***
non***
non**
Note : Le test dADF est effectu sur les sries des prix mensuels en logarithme. Qmax est dtermin par lordre
dautocorrlation de t de lquation (5). b est le coefficient estim de lquation (5). Lhypothse nulle (b=0) signifie
que la srie de logarithme de Pt a une racine unitaire. Oui : lhypothse nulle de racine unitaire est accepte. Non :
lhypothse nulle de racine unitaire est rejete ; *** : un seuil de significativit de 1% ; ** : 5% ; * : 10%
26
Dans le cas du march parisien, lindice franais des actions, IVFRV (Indice des Valeurs
Franaises Revenu Variable) nest construit par lInsee qu partir de dcembre 1949. Cet
indice est chan ensuite avec lindice SBF 250 partir de dcembre 1990. Par consquent, le
test ralis sur le modle MEDAF ne commence quen dcembre 1949 pour le march de
Paris.
Le Tableau 6 prsente les rsultats obtenus.
Tableau 6 : Le modle MEDAF des actifs dor cots Paris et Londres, 1949-2008
Bta ( g )
0.0029
-0.0398
0.0015
0.0055 ***
-0.0057
0.0000
Alpha ( )
Priode totale
Paris - Napolon
(12/1949-12/2008)
Londres - PM Fixing
(09/1971-12/2008)
0.0017
0.0000
0.0034
27
nest quen deuxime sous-priode quils donnent une significative et positive. Ceci veut
dire que la rmunration des placements en or Paris et Londres durant ces priodes est
plus importante que celle du risque subi. Dans la plupart du temps (sauf la sous-priode 3, de
1981 2004), lor cot Londres permet aux investisseurs de raliser des profits anormaux.
Mais le risque pris par les investisseurs franais 37 en plaant en pice dor napolon nest pas
bien rmunr (sauf sur la priode de 1971 1981) avec une non-significative ou ngative.
Devant de tels rsultats, que peut-on dire sur lefficience informationnelle ? Le march de
lor Paris semble correspondre le plus au principe de Jensen (1978) et de Malkiel (2003) :
Dans un march efficient, il est impossible de gnrer des profits anormaux (sauf sur la
priode de 1971 1981). Du mme principe, nous pouvons dire que lhypothse de
lefficience informationnelle sur le march de lor Londres ne peut pas tre accepte (sauf
sur la priode de 1981 2004). Mais ces analyses ont des limites puisque les modles
MEDAF estims par la mthode MCO ne donnent pas un R trs lev. Il sapproche, dans la
plupart des cas, de 0.
Quant au g , le risque de volatilit li au march des actifs dor, les valeurs estimes ne
sont pas significativement diffrentes de 0. Ce qui signifie que les actifs dor ne sont pas trs
influencs par lvolution globale du march boursier. Ceci peut tre expliqu par la faible
corrlation entre lor et les actions (qui occupent une part importante sur les places
boursires 38 ). Une faible valeur de g signifie aussi une faible rentabilit des actifs dor.
Les tests dADF nacceptent pas lhypothse que les prix suivent une marche alatoire.
Les tests dautocorrlation et deffet ARCH nacceptent pas lhypothse que les sries des
variations successives du prix (les rentabilits) rpondent un processus de bruit blanc.
37
28
Tableau 7 : Rsultats des tests de lefficience informationnelle de forme faible des marchs de
lor Paris et Londres, 1948-2008
Tests
Rsultats
Implications
Cas exclus
Autocorrlation d'ordre 1
significativement diffrente de zro.
Tests dADF
Tests
d'autocorrlation
Tests du modle
MEDAF
Ces rsultats ont au moins deux significations. Dune part, les prix ne fluctuent pas de
faon alatoire autour de la valeur fondamentale. Dautre part, il devrait tre possible de
raliser des prvisions des rentabilits futures partir des rentabilits passes. Les
informations passes permettent de prvoir les squences des prix futurs. Le prix observ ne
reflte donc pas tout lensemble dinformations disponibles. Il ne peut pas tre le prix
dquilibre du march.
Fondamentalement, deux facteurs importants lefficience informationnelle dun march
financier sont : les informations et la rationalit des investisseurs 39 . Dans un march efficient,
les oprateurs ragissent de faon rationnelle toutes les nouvelles informations arrivant sur
le march (do viennent les conditions du grand nombre doprateurs et de la gratuit des
informations). Ainsi, le prix observ reflte instantanment et pleinement toutes les
informations disponibles. Il est alors gal la valeur fondamentale de lactif.
A ce sujet, lor reprsente deux particularits. Dune part, il ne donne aucun revenu fixe.
Le seul revenu de lor est la diffrence de prix entre le moment de la vente et le moment de
lachat. Ceci est une des raisons pour laquelle lor joue le plus souvent le rle dune valeur
38
La relation entre lor et les actions est tudie en dtails dans une autre tude en cours. Voir notamment
McDonald & Solnik (1977).
29
refuge malgr son statut actuel dun actif financier. La rationalit des investisseurs sur le
march de lor ne peut pas tre rassure quand lor nassume pas entirement son rle dactif
financier. Dautre part, lensemble dinformations affectant les dcisions des investisseurs en
or vient souvent de la conjoncture politique, conomique et sociale ainsi que de loffre et de la
demande de lor 40 . Ce vaste ensemble dinformations rend les dcisions des investisseurs plus
compliques. De ce fait, la condition que le prix de lor reflte instantanment et pleinement
toutes les informations disponibles semble tre difficile tre respecte.
Empiriquement et thoriquement, lefficience informationnelle des marchs de lor Paris
et Londres sur la priode de 1948 2008 ne peut pas tre accepte. Ces rsultats sont dans la
mme ligne que ceux des tudes antrieures (cites dans la section 2).
Mais ce nest pas pour autant que les investisseurs franais peuvent profiter de
linefficience informationnelle du march parisien de lor pour raliser des profits anormaux
(sauf sur la priode de 1971 1981). Ceci peut tre d la taxe trs leve applique au
commerce de lor en France 41 . En revanche, cette inefficience informationnelle est au profit
des investisseurs en or Londres (sauf sur la priode de 1981 2004).
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